opcje_realne

7/22/2019 opcje_realne

1/30

OPCJE REALNE

w ocenie efektywnoci inwestycji

Podyplomowe Studium Inwestycji

2008

Joanna Ormiska


2/30

WPROWADZENIE

I Ograniczenia tradycyjnego podejcia do REIII Wady metody NPVIII Opcje realne w ocenie inwestycji

IV Klasyfikacja opcji realnych

V Proces wyceny elastycznociVI Praktyka wykorzystania koncepcji ROV

VII Trudnoci zastosowania podejcia opcyjnego

PODSUMOWANIE

A G E N D A


3/30

OGRANICZENIA TRADYCYJNEGO PODEJCIA DO REI (1)

zmiennowarunkw gospodarowania (np. trudnoci w kalkulacjiwartoci korzyci z realizacji inwestycji)

charakter inwestycji- inwestycje cechujce si znacznym poziomemryzyka, istotnym potencjaem wzrostu, zwizane z wysokimi nakadamiinwestycyjnymi oraz inwestycje etapowe s czsto odrzucane zgodnie zREI (niedoszacowanie wartoci ekonomicznej inwestycji)

statyczneujcie procesu inwestycyjnego(niemono zmiany terminurealizacji inwestycji, dywestycji, zmiany skali lub czasowego zaprzestaniajej realizacji); pomijanie w ocenie wartoci elastycznoci


4/30

OGRANICZENIA TRADYCYJNEGO PODEJCIA DO REI (2)

kryterium reaktywne(decyzja dwuwariantowa) i warunkowe

(uzalenienie realizacji kolejnych etapw inwestycji od uzyskania okrelonegozbioru nowych informacji)

PRZYKADY

Czy NPV < 0 rzeczywicie dowodzi braku opacalnoci inwestycji?

Boeing

podejcie formalnei nieformalnedo REI (trudnoci w oszacowaniu wartociekonomicznej inwestycji)

Farmaceutyki


5/30

Proces inwestycyjny w ujciu tradycyjnym oraz po uwzgldnieniuelastycznoci

Faza I Faza II Faza III

Podjcie decyzji inwestycyjnej o realizacji caoci projektu (kryterium

decyzyjne reaktywne)

Faza I Faza II Faza III

Podjcie decyzji o realizacji

I fazy

Kryterium decyzyjne

warunkowe


II fazy

Kryterium decyzyjne

warunkowe


III fazy

Kryterium decyzyjne

warunkowe


6/30

ZAOENIA Znana jest wielko oraz czasowy rozkad przepyww

pieninych netto projektu inwestycyjnego

Znane jest ryzyko oraz stopa zwrotu (stopa dyskontowa)

Cykl ycia projektu jest okrelony

Poniesione nakady inwestycyjne s nieodwracalne

Wystpuje moliwo realizacji alternatywnego projektu narynku kapitaowym

ZAOENIA I WADY METODY NPV


7/30

OPCJE REALNE W OCENIE INWESTYCJI (1)

ELASTYCZNOto tkwica w inwestycji moliwo aktywnej reakcji nazmieniajc si sytuacj rynkow

OPCJA REALNAstanowi prawo, ale nie zobowizanie, do podjcia

okrelonej decyzji, np. odroczenia realizacji inwestycji w czasie, wwyniku zmiany warunkw rynkowych, technologicznych lub innych,

ktrych nie jest si w stanie przewidzie w czasie podejmowania decyzji

Koncepcja ROV(Real Option Value)odpowied na wady i niedoskonaoci metod tradycyjnych

umoliwia uwzgldnienie elastycznoci w ocenie inwestycji

stanowi rozszerzenie metody NPV, ale jej nie zastpuje


8/30

OPCJE REALNE W OCENIE INWESTYCJI (2)

NPV ROV

Rozszerzona warto zaktualizowana netto

Warto opcji realnejWartobiecanetto

RNPV


9/30

Ryzyko

Prawdopodobiestwouzyskania nowych informacji

Niskie Wysokie

WysokaB Elastyczno nieistotna(moliwa do pominicia w wycenie)

C Elastyczno znaczca

Niska A Inwestycja tradycyjna

(brak koniecznoci wyceny elastycznoci)

B Sytuacja gry losowej (zakad)

Moliworeakcji

E

lastyczno

MOLIWOCI ZASTOSOWANIA ROVw ocenie opacalnoci inwestycji (1)

rdo: T. E. Copeland, P. T. Keenan,How Much is Flexibility Worth?, The McKinsey Quarterly, 1998, No 2.


10/30


Inwestycje cechujce si wysok elastycznoci to:

inwestycje strategiczne dla rozwoju firmy;

inwestycje charakteryzujce si znacznym poziomem ryzyka (brane zwizane znowymi technologiami);

inwestycje realizowane etapowo (np. B+R);

inwestycje zwizane z koniecznoci ponoszenia wysokich nakadwinwestycyjnych;

inwestycje, w ktrych decydent posiada monopolistyczn pozycj na rynku;

inwestycje umoliwiajce zaprzestanie ich realizacji (dezinwestycje);

inwestycje innowacyjne i rozwojowe


11/30


Stosowanie koncepcji ROV w ocenie opacalnoci inwestycji jestrekomendowane, gdy wystpuj:

elastycznodefiniowana jako moliwo odoenia w czasie, zwikszenia lubzmniejszenia skali lub rezygnacji z inwestycji (moliwo waciwej alokacji potencjauinwestycji)

nieprzewidziane zdarzenia: sytuacje, w ktrych realizacja kolejnych inwestycji jestuzaleniona od sukcesu obecnych. Istnieje moliwo realizacji inwestycji dzisiaj, pomimonegatywnego NPV w celu nabycia moliwoci inwestycyjnej. W tradycyjnym modeluoceny opacalnoci tego rodzaju moliwo nie jest uwzgldniana lub prawidowowyceniana

zmienno: inwestycje cechujce si wyszym poziomem niepewnoci wpywajpozytywnie na warto opcji. W tradycyjnym ujciu, wysza zmienno oznacza wyszstop dyskontow oraz nisze przepywy pienine. W teorii opcji, warto ta wzrasta zuwagi na moliwo reakcji na zmieniajce si warunki rynkowe


12/30

KLASYFIKACJA OPCJI REALNYCH (1)

opcje wbudowane i kreowane przez inwestycj

opcje wyczne i powszechne

opcje proste i zoone

opcja opnienia

opcja przeczania

opcja wzrostu

opcja zmiany skali dziaania

opcja rezygnacjiopcja sprzeday

opcja kupna


13/30

KLASYFIKACJA OPCJI REALNYCH (2)

Kategoria Typ opcji Opis

Inwestowanie/

wzrost

Zwikszenie skaliFirmy wchodzce jako pierwsze na dany rynek mog stopniowozwiksza zaangaowanie przez efektywne kosztowo sekwencyjneinwestycje podejmowane wraz ze wzrostem rynku

Przeczenie si nanowy produkt lub

technologi

Zapewnienie dostpudo nowopowstajcychproduktw lub technologiipozwala firmie zaj uprzywilejowanpozycj rynkow,jeli odniosone sukces

Zwikszenie zakresuprodukcji

Odpowiednie inwestycje w aktywa majtkowe pozwalaj firmie na

efektywne zwikszaniezakresu produkcji w miarnapywukorzystnychinformacji dotyczcychrozwoju sytuacji rynkowej

Opnienie/dowiadczenie

OpnienieFirma moe opni inwestycj do momentu uzyskania lepszychinformacjibdzbudowania odpowiednich kompetencji

Zaprzestanie/

zmniejszenie

Zmniejszenie skaliFirma ma moliwoci zrezygnowania z realizacji projektu/ czciprojektu w czasie jego trwania, w razie otrzymania informacji nt.

mniejszych nioczekiwanoprzyszychkorzyciz nim zwizanych

Powrt do

efektywnych kosztowo

produktw/technologii

Nowe informacje pozwalajfirmie przeczyprofil produkcji i skupisi na bardziej elastycznych i efektywnych kosztowo produktachi technologiach

Zmniejszenie zakresu

produkcji

Firma ma moliwozmniejszenia zaangaowania lub wycofania si zwytwarzania niektrych produktw,jeelinie widzijuw nich dalszegopotencjaubiznesowego

rdo: T. E. Copeland, P. T. Keenan,How Much is Flexibility Worth?,The McKinsey Quarterly, 1998, No 2.


14/30

Opcja opnienia

dotyczy inwestycji, ktrych odroczenie realizacji w czasie pozwala na zmniejszenieryzyka z nimi zwizanego, co jest szczeglnie istotne w przypadku inwestycji

nieodwracalnych (niemono dezinwestycji powinna dodatkowo wpywa nastopie wnikliwoci decydenta w analizie opacalnoci inwestycji, w tym zasadnociwykonania opcji)

jej wykonanie rozwaana jest take w sytuacji inwestycji unikalnych, zwizanych zrestrykcjami (koncesjami, patentami), a take w momencie, gdy na rynku panujniekorzystne warunki - realizacja inwestycji w innym terminie pozwala na poprawopacalnoci (rentowno inwestycji moe wzrosn np. w wyniku zmian stpprocentowych, czy zwikszenia popytu na oferowane przez przedsibiorstwoprodukty), co moe zapobiec lub ograniczy wystpienie bdw, niepowodze

UWAGA:

opnienie realizacji inwestycji wcale nie musi zawsze oznacza pozytywnego wpywu

na jej warto. W niektrych sytuacjach zasadna jest rezygnacja z premii opcyjnej

(przyspieszenie realizacji inwestycji), np. w celu wyprzedzenia ruchw konkurentw

(wczeniejsze wdroenie produktu na rynek). Warto opcji opnienia przyjmuje

najwysz warto w przypadku monopolu, natomiast zmniejsza si w przypadku

opcji wsplnych (shared options).


15/30

Opcja przeczania

powinna zosta uwzgldniona przez przedsibiorstwa, majce moliwo zmiany

wykorzystywanych w procesie produkcji materiaw, surowcw czy asortymentu(zakada si , e zmiana ta nie generuje dodatkowych kosztw)

jej wykonanie moe si wiza z przeniesieniem dziaalnoci produkcyjnejprzedsibiorstwa (zmiana lokalizacji)

Opcja przeczania wej i wyj

opcja przeczania wej umoliwia zmian wykorzystywanych materiaw wzalenoci od relacji cen i popytu na nie. Zaoenie: musz istnie odpowiednieaktywa pozwalajce na zmian materiaw wejciowych. Opcja moe odnosi sirwnie do przeczania produkcji pomidzy zakadami w rnych lokalizacjach, w

zalenoci od warunkw gospodarowania w danym kraju.opcja przeczania wyj to moliwo produkcji zrnicowanych dbr za pomoctych samych aktyww. Rozszerzenie asortymentu pozwala na zwikszenieefektywnoci produkcji, np. w wyniku zmiany ceny jednego dobra, a nie z gry tylkojednego produktu.


16/30

Opcja wzrostu (1)

dotyczy inwestycji, zwizanych z pocztkowymi, znacznie przekraczajcymikorzyci z realizacji samej inwestycji nakadami, np. na zaistnienie na rynku,wdroenie nowego produktu czy technologii. Posiadaj one zazwyczaj wbudowanopcj, umoliwiajc rozwj inwestycji (np. rozszerzenie skali produkcji). Wprzypadku jego akceptacji przez rynek na pierwszym etapie, moliwa jest jegokontynuacja w kolejnych okresach

opcja wzrostu traktowana jest z reguy jako opcja zoona, gdy wie si zrealizacj inwestycji sekwencyjnych. Bez realizacji I fazy nie mona przystpibowiem do kolejnej, w ktrej mona bazowa na zdobytym dowiadczeniu iwynikach poprzedniej fazy. Warto opcji wzrostu zazwyczaj przewysza strat z Ietapu. Opcja wzrostu zostanie wykonana poprzez decyzj o realizacji kolejnegoetapu, np. rozszerzenia produkcji. Odnosi si ona do inwestycji infrastrukturalnych,

B+R czy nowych technologii oraz nowych rynkw

za klasyczny przykad opcji zoonej podaje si opcj wzrostu (rozwjprzedsibiorstwa) czc si z opcj dopasowania czasowego oraz z opcjetapowania, a w przypadku niepowodzenia posiadajc take wbudowan opcjzaniechania.


17/30


18/30

Opcja zmiany skali dziaania

pozwala na zmniejszenie lub zwikszenie skali inwestycji. Moe odnosi si ona np. doprodukcji (moliwo dostosowania przez przedsibiorstwo wielkoci mocy produkcyjnych

do innej, ni zakadano w prognozach, wielkoci popytu rynkowego) lub wydobyciasurowcw

podjcie decyzji o zmianie skali dziaania moe by uzalenione od takich czynnikw jak:- cena produktu/wydobywanego surowca;

- koszt produkcji/wydobycia;

- stopie wykorzystania mocy produkcyjnych;- koszty przeczania;-poziom kosztw staych w czasie wstrzymania realizacji inwestycji;- czas ycia produktu

zwikszenie skali inwestycji (realizacja opcji na ekspansj) jest moliwe

w wyniku poniesienia dodatkowego nakadu inwestycyjnego. Opcja zmniejszenia skali, bdcodwrceniem opcji rozszerzenia, umoliwia z kolei oszczdnoci, ktrych warto jestzalena od skali inwestycji

opcja zmiany skali dotyczy sektorw zwizanych z cyklicznoci, tj. sprzeda dbrkonsumpcyjnych, wydobycie mineraw. Zmiany dotycz wielkoci popytu, poday jak i cen.Umoliwia wiec dopasowanie do zmieniajcych si warunkw rynkowych.


19/30

Opcja rezygnacji

wie si z prawem decydenta do zaprzestania realizacji inwestycji, w przypadku niekorzystnegowpywu zmiany sytuacji rynkowej na warto inwestycji (czynniki zewntrzne, np. zmianapoziomu cen) lub w zwizku ze zmian warunkw wewntrznych, np. ch uwolnienia

zaangaowanych w inwestycj rodkw finansowych i przeznaczenie ich na realizacj innego,cechujcego si wyszym poziomem atrakcyjnoci.Ze wzgldu na fakt, e na warto inwestycji wpywa rwnie jej warto likwidacyjna, traktowanajako cena wykonania opcji, sprzeda aktyww powizanych z inwestycj (tzw.salvage value),pozwala na kompensowanie moliwych strat i uzyskanie dodatnich przepyww pieninych wujciu tradycyjnym, kiedy nie ma moliwoci przerwania realizacji inwestycji (zaniechania

inwestycji), a cechuje si ono ujemnymi przepywami pieninymi, zwrot zainwestowanychrodkw jest mao prawdopodobny

ocena opacalnoci finansowej inwestycji z wbudowan opcj rezygnacji, pozwala na wskazanieoptymalnego momentu jej wykonania. Zaniechanie realizacji inwestycji nastpuje zazwyczajdopiero w momencie dugotrwaego spadku jej opacalnoci (decydent powinien uwzgldnikorzyci z likwidacji inwestycji, obecn wielko generowanych przez ni strat, jak i moliwe do

osignicia zyski w kolejnych okresach). Warto podkreli, e czasami bardziej zasadne jestczasowe zaprzestanie realizacji inwestycji ni jej likwidacja. Zabieg ten pozwala bowiem naeliminacj kosztw zmiennych, jej porzucenie moe si z kolei wiza z niemonoci jejponownej realizacji czy z bardzo kosztownym ponownym uruchomieniem

w praktyce opcja wyjcia z inwestycji rzadko wystpuje samodzielnie. Najczciej wspistniejewraz z opcj rozwoju lub w postaci opcji komplementarnej.


20/30

Opcje zoone

opcje alternatywneJest to zazwyczaj kombinacja opcji kupna i sprzeday, co oznacza, e opcje tewykluczaj si wzajemnie. Decydent ma dwie moliwoci wyboru: w przypadkupomylnego rozwoju inwestycji, moe np. zwikszy skal dziaania, jeli natomiastsytuacja gospodarcza ulegnie pogorszeniu zawsze moe zrezygnowa z dalszej jejrealizacji. W ten sposb wykonanie jednej ze zidentyfikowanych w inwestycji opcji staje

si niemoliwe, a czna warto opcji (traktowanej jako opcja zoona) bdzie niszani suma poszczeglnych opcji prostych

opcje sekwencyjneDotycz sytuacji, w ktrej realizacja jednej z nich warunkuje wykonanie kolejnej.Zwizane s one zazwyczaj z inwestycjami etapowymi, czyli podzielonymi naposzczeglne fazy realizacyjne (w tym przypadku moliwe jest rwnie wystpowanieopcji wzajemnie si wykluczajcych)

opcje wieloczynnikowe (ang. rainbow options)Ich cech charakterystyczn jest istnienie wielu rde ryzyka w inwestycji, np. co doksztatowania si wielkoci popytu czy ceny produktu, w przypadku jego wprowadzaniana nowy rynek

interakcje pomidzy opcjami


21/30

PROCES WYCENY ELASTYCZNOCI (1)

identyfikacja opcji realnych w danej inwestycji

okrelenie powiza pomidzy poszczeglnymi zidentyfikowanymi naposzczeglnych etapach opcjami

okrelenie parametrw opcji, w tym: instrumentu bazowego (wielkoci korzyciz realizacji inwestycji) i ceny wykonania opcji (wielkoci nakadwinwestycyjnych), terminu jej wyganicia (okresu w ktrym moliwe jestwykonanie opcji), zmiennoci aktywa bazowego, stopy procentowej wolnej od

ryzyka

wybr metody wyceny i wycena opcji


22/30


CZYNNIKI DETERMINUJCE WARTO OPCJI

V Bieca warto korzyci z inwestycji

I Nakady inwestycyjne

T Czas do wyganicia opcji

k Stopa dyskontowa wolna od ryzyka

Zmienno przepyww pieninych

Utracone przepywy pienine


23/30


WPYW ZMIENNYCH NA WARTO OPCJI

Parametr Opcja

kupna

Opcja

sprzeday

Wzrost biecej wartoci korzyci z realizacji inwestycji (V)

Wzrost nakadw inwestycyjnych(I)

Duszy czas do wyganicia opcji (moliwoci inwestycyjnej) (T)

Wysza stopa wolna od ryzyka(k)

Wysza zmienno przepyww pieninych generowanych przezinwestycj()

Wysze utracone przepywy pienine ()

)()( 21 dNIedNVC kT

tt

)()( 21 dNIedNVC kT

tt


24/30


MODEL BLACKA-SCHOLESA

opcja kupna

opcja sprzeday

Gdzie: N(d1), N(d2)skumulowany rozkad normalny zmiennych d1, d2;

e-kT-wspczynnik dyskonta

)()( 21tt )()( 21tt

Tdd

T

dTI

tV

d

T

kTI

tV

d

dNkT

IedNt

Vt

C

_

12

)25,0_

()ln(

2

)25,0()ln(

1

)2

(__

)1

(

)()(1

__

2

__

dNVdNIePt

kT

t

)()( 21 dNIedNVC kT

tt

)()( 21 dNIedNVC kT

tt


25/30


PRZYKAD

Zaoenia:V (bieca warto korzyci z realizacji inwestycji) 3 000 tys. PLNI (wielko nakadw inwestycyjnych) 3 500 tys. PLNT (czas do wyganicia opcji) 10 lat (zmienno ) 40%k (stopa wolna od ryzyka)6%

NPV = -600 tys. PLN

ROV = 1 764,37 tys. PLN

RNPV = 1 164,37 tys.

WYNIKI

)()( 21 dNIedNVC kT

tt

)()( 21 dNIedNVC kT

tt


26/30

PRAKTYKA WYKORZYSTANIA KONCEPCJI ROV

Zastosowanie opcji w poszczeglnych sektorach

Sektor Przykadowe zastosowanie opcjiBankowy Wycena dzierawy nieruchomoci

Chemiczny Wybr momentu realizacji inwestycji w nowe moce produkcyjne

Drzewny i papierniczy Wybr momentu rozpoczcia wycinki lasw

Elektroniczny Wejcie oraz wyjcie z inwestycji dot. skadania komputerw (klasy PC)

Energetyczny Wybr momentu eksploracji z (ropa naftowa, gaz ziemny)

Farmaceutyczny Wybr waciwego projektu B+R

FMCG Projekty zwizane z B+R (opcje uczce si)

Handel detaliczny Wybr momentu ekspansji midzynarodowej

Lotnictwo i obrona Wycena rezygnacji klienta z czci kontraktu

Media i rozrywka Wycena wejcia z produktem na nowy rynek

Metalowy Wybr momentu inwestycji w rozwj nowych kopal

Motoryzacja Wycena wprowadzenia na rynek nowego modelu

Produkcja Wybr momentu realizacji inwestycji w nowe moce produkcyjne

Telekomunikacja Wycena ekspansji geograficznej (fuzje i przejcia)

Transport Wycena dzierawy towarw

rdo: T. E. Copeland, P. T. Keenan,Making Real Option Real, McKinsey Quarterly, 1998, No 2.


27/30

PRAKTYKA WYKORZYSTANIA KONCEPCJI ROV (2)

ZASTOSOWANIE ROV w poszczeglnych firmach

Enron, General Motors, Pratt&Whitney, HP Compaq, Sprint i AT&T, Merck and Biogen

A ponadto:

inwestycje badawczo-rozwojowe, np. rozwj nowego leku

inwestycje zwizanez nowymi technologiami

inwestycje typu start-up oraz venture capital

inwestycje z obszarw e-business, e-commerceinwestycje w kapitaludzki (tzw. nabycie strategicznych kompetencji)

ocena ekspansji firmy (wejciena nowe rynki) czy rozpoczcieeksploracji z.


28/30

TRUDNOCI ZASTOSOWANIA PODEJCIA OPCYJNEGO

PrzykadowePROBLEMY z ROV dotycz:

identyfikacji opcji realnych w danym projekcie (dot. gwnieopcji zoonych)biorcpoduwagokrelonewarunki technologiczne, organizacyjne oraz finansowe)

wyceny przyjtejprzez przedsibiorstwo strategii w kontekciezachowa konkurentworaz uwzgldnieniaich wpywuna wartoopcji

uwzgldnianiawystpujcychpomidzyprojektami interakcji

dostpnociokrelonychdanych, niezbdnychdo konstrukcji modelu

szacowania wartociparametrw

uwzgldnianiazmiennocii niepewnociw modelu

wyboru momentu realizacji inwestycji lubpodjciadecyzji o rezygnacji z projektu


29/30

TRUDNOCI ZASTOSOWANIA PODEJCIA OPCYJNEGO

Ustalony rynek docelowy Moliwo wyboru docelowego rynku

Okrelone

moliwocitechniczne

W warunkach braku zdefiniowanego

momentu wyganicia opcji, nastpujeutrzymywanie opcji do momentupoprawy warunkw rynkowych

bdzie lepiej

Negatywne sygnay rynkowe mog

prowadzi do poszukiwa nowychpotencjalnych rynkw lub interwencjirynkowych zamiast wycofania si zinwestycji

sprbujemy w innym miejscu

Moliwo

wyborutechnologii

Kolejne wysiki inwestycyjne pozwol

przezwyciy negatywne sygnayrynkowe

bdziemy stara si bardziej

Zbyt wysoki poziom swobody

pozwalajcy na osignicie sukcesuz pewnoci si uda

rdo: R. E. Adner, D. A. Levinthal, What is not a Real Option: Considering Boundaries for the Application of Real Option to Business Strategy.Academy Management Review, Vol.29, No 1, 2004, s.74-85.

Puapki zwizane ze stosowaniem podejcia opcyjnego w ocenie opacalnoci inwestycji


30/30

Dzikuj za uwag!

Documents

opcje_realne