Oriental Securities Investment Advisory Co., Ltd. PCB ꑗ듥ꟷ껆꒧샋뗸 · ꙝ삳ꅆ03h2 ꙝ륱ꑬꖫ돵둟땤녡냊pcb 믝ꡄꑪ둔ꑗ뒭ꅁ ꣤꒤곁엖꾽ꙝ꣑꒣삳ꡄꛓ뷄삻pcb

亞東證券投資顧問股份有限公司 Oriental Securities Investment Advisory Co., Ltd.

亞東投顧 2006/05 ＊本研究報告僅供投資人參考，不作任何投資保證，為保障權益請勿傳閱。＊營業執照：(94)金管投顧新字第 129號。＊亞東投顧地址：台北市重慶南路一段 86號 5樓，電話：(02)2361-8606

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PCB上游材料之檢視

產業別：電子業投資結論與建議

★ 玻纖紗：06Q2台玻與南亞新產能將出，預計玻纖紗短期股價

應於 4月到頂，價格再度上漲機率不大。

★ 玻纖布：展望 06年由於玻纖紗產能可望順利開出，若下游需

求端成長力道趨緩，供需缺口趨於平衡下，布價很難再大幅上

漲。

★ 銅箔：預期隨著銅價格持續高漲，為反應成本銅箔再次調漲價

格的機率高。

★ CCL：主要端視上游的原料成本的推動及下游需求的拉引，搭配 06H2 RoHS 指令所帶動的材料替換需求，06年將以 CCL

最值得投資。

重點摘要

★ 玻纖紗產業之概況

★ 玻纖布產業之描述

★ 銅箔產業之概況

★ 銅箔基板產業之描述

★ 個股推薦

詳細敍述

★ 玻纖紗

生產流程與特色：

玻纖紗的生產流程為：將精矽砂、碎玻璃、石灰石、

純鹼、高嶺土等軋碎，再經由窯爐高溫溶解成玻璃膏，最

後透過抽絲及撚紗的過程製成玻纖紗。

此一產業具有技術密集與資本密集兩大特色。所謂的



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技術密集指的是溫控、調膏、抽絲的比例與過程之掌握；

而資本密集指的是每 1萬噸年產能需 10億元資金，且從投入到量產約需 1~1.5年，一旦停爐（冷修）再重開火需 3~6個月。

產品種類：

依單纖直徑粗細不同分為粗紗(9μ)、細紗(7μ以下)，其單纖直徑愈細，生產技術愈高。粗紗主用在雙層與 4層板，用於一般資訊產品為多，目前仍是市場主流約佔

70~75%。而細紗主用在 NB、行動電話、航太工業等高技術產品，隨著產品愈來愈輕薄短小的趨勢，未來的使用將

更廣泛。由於台灣下游廠商主要是生產電子產品，因此在

應用上主要是採用電子級的玻纖紗，以下皆探討電子級玻

纖紗。（參考表一）

表一、玻纖紗產品與應用

項目玻纖紗規格玻纖紗種類最終消費品 G75 粗紗 PC及周邊、LCD-TV、家電

電子用E225 細紗手機、iPOD、PSP、XBOX

工業用 G75 細紗航太業內裝、汽車內裝、耐腐蝕管套

資料來源：亞東投顧整理

全球電子級玻纖紗供應商市佔率：

由圖一可知，前五大廠商約佔全球電子級玻纖紗 70%的市佔率，間接驗證玻纖紗此產業為一個寡佔市場。其中

台灣廠商包含了 34%的市佔率，分別為必成（市佔率25%）、台玻(12%)、富喬(7%)。

圖一、全球電子級玻纖紗供應商市佔率資料來源：IEK



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玻纖紗歷史價格走勢

01~03H1因景氣低迷，歐美多數玻纖廠以減產或停產來因應；03H2因電子市場復甦帶動 PCB需求大幅上揚，其中玻纖紗因供不應求而衝擊 PCB整體供應鏈。

多數玻纖紗廠直到 04Q1確定景氣翻揚後，才決定重新開啟窯爐，但從開火到量產平均需 3~6個月時間，因此雖有新產能的投產（台玻與必成合資），但供需缺口仍擴大

至 7%，且主要是來自大陸市場的需求；04H2至 05H1分別有 3個絲窯將停產進行冷修（冷修平均為期 2個月而影響有限），使得市場供需在 04H2更加失衡。

隨著 05H2進入傳統旺季，加上 Nittobo冷休供給減少，隨著產能吃緊，價格也隨之調漲。06Q1在下游需求優於往年下，仍維持 05Q4 供不應求，價格再度上調 10%。06Q2台玻與南亞新產能將出，預計玻纖紗短期股價應於4月到頂，價格再度上漲機率不大。（參考圖二）

圖二、玻纖紗歷史價格走勢

資料來源：同業

台灣主要玻纖紗供應商及兩岸供需缺口

目前兩岸玻纖紗佔全球比重約 75%，其中台玻年產能為 6萬噸主要以自用為主；必成年產能 9萬噸主要以提供南亞自用為主；而福隆及富喬其年產能分別為 3.36萬噸、3.6萬噸，此兩家主要是提供外售。

04年玻纖紗供不應求約 12%，隨著產能的開出；05



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年供不應求僅約 2%；06年南亞必成將興建年產能 3萬噸產能，屆時產能將供過於求，預期價格上漲機率不大。

表二、台灣主要玻纖紗供應商及兩岸供需缺口供應商技術來源窯數 05年產能備註台玻 OCF(美) 7座 6萬噸自用為主

必成 PPG(美) 3座 9萬噸南亞自用為主

福隆日東紡(日) 2座 3.36萬噸外售富喬德國 1座 3.6萬噸外售

項目/年度 2004年 2005年 2006年兩岸玻纖紗最大月產量(噸) 24,350 28,660 32,959 滿足下游需求的玻纖紗量(噸) 27,800 29,190 30,066

預估缺口 -12% -2% 10% 資料來源：同業、亞東投顧整理

★ 玻纖布

產品規格

PCB基板用的玻纖布皆為電子級，玻纖布主要原料為玻纖紗，依不同規格的玻纖紗束織成玻纖布。一般每米平

方小於 200公克稱為薄布，大於 200公克以上稱為厚布。目前常見的型號為厚布 7628（使用量最大為市場主流，約佔 7成比重，多用於 4層板，以一般資訊產品為主）、薄布2116、超薄布 106。生產時若厚度愈薄，機器轉速降低，產出愈少，因此薄布生產技術較厚布為高，且產品售價也

相對較高。

全球市場規模

03~04年全球玻纖布的產值因下游需求旺盛，成長幅度最大約 38%；而 05年因玻纖紗供需缺口下降下，玻纖布價格隨之下滑，使得 05年全球玻纖布產值成長力道大幅下滑至 13%；IEK預計 06年維持穩定的成長約 10%。（參考圖三）



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圖三、全球玻纖布規模

資料來源：IEK

我國市場規模

04年我國電子級玻纖布產值在出貨量及產品單價雙雙上揚下大幅成長 58%，全球市佔率達 48%，位居第一生產大國；05年持續成長約 14%達 209億台幣；展望 06年由於玻纖紗產能可望順利開出，若下游需求端成長力道趨

緩，供需缺口趨於平衡下，布價很難再大幅上漲，IEK預計 06年的成長幅度約 10%。(參考圖四)

圖四、我國玻纖布規模資料來源：IEK



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玻纖布歷史價格走勢

01~03H1年玻纖布在供過於求下單價持續下跌。03H2因電子市場復甦帶動 PCB需求大幅上揚，為反應上游成本下順勢調漲價格平均漲幅約 1成。

04年因上游玻纖紗供需缺口持續，平均漲幅約 3成，其中厚布漲幅高於薄布。

05年受同業新產能大量開出影響，價格滑落至 Q3落底（平均毛利率不到 1%），價格至 10月起開始反彈。由於整體玻纖布市場除了下游實際需求增加，且在預期上游玻

纖紗仍有上漲空間，應而帶動回補庫存的假性需求。

而 06Q2隨著上游玻纖紗產能開出，成本降低，且玻纖布陸續有新產能加入下，預期玻纖布價格上漲機率不大。（參

考圖五）

圖五、玻纖布的歷史價格走勢


台灣主要玻纖布供應廠商產能：

台灣主要供應廠商為台玻、南亞塑膠、橡樹、建榮、

德宏等，其中月產能以南亞塑膠最大為 2,400萬公尺，不過有 5成比重為自用；台玻其月產能次之為 1,400萬公尺，產能方面以自用為主。至於產能較小的橡樹、建榮、德宏，

其產能主要是以外售為主。



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表三、台灣主要玻纖紗供應商及兩岸供需缺口供應商技術來源單月產能(萬公尺) 備註台玻日本鐘紡技術合作 1,400 自用為主

南亞塑膠與德國技術合作 2,400 5成自用橡樹美國聯訊集團 540 外售建榮台灣橡樹材料 680 外售德宏建榮經營團隊 600 外售總計 5,620

資料來源：IEK、亞東投顧整理

★ 銅箔

產品種類：

銅箔屬於高附加價值，為技術層次極高的產品，產品

種類主要分為電解銅箔、壓延銅箔。一般硬板所使用的銅

箔以電解銅箔為主；而軟板主要是使用壓延銅箔。其中依

銅箔厚度可再分為數種規格，其中以厚度 1oz及 3oz的規格為市場主流，展望未來隨著電子產品朝向輕薄短小、細

線化發展，對更高階的 1/3oz與 3/8oz的需求將明顯增加。

全球電解銅箔市場

03年隨下游 PCB產業需求加溫而上揚，市場反轉向上成長約 27%，達 8.9億美元的規模；由於市場需求仍持續旺盛帶動，04年產值約 12.4億美元，成長約 39%；展望未來隨著銅箔價格持續呈現看漲局勢，IEK預估 05、06年產值可望分別成長 16%、10%。（參考圖六）

圖六、全球電解銅箔規模資料來源：IEK



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我國電解銅箔市場

目前我國銅箔廠所生產的產品都是電解銅箔，所供應

的產品以 1oz 為大宗。IEK預計 03~06年複合成長率為45%。合計我國全球市佔率可達 4成以上、貢獻產值約35%，為全球前三大生產國之一。（參考圖七）

圖七、我國電解銅箔規模

資料來源：IEK

LME銅期貨價格走勢

隨著墨西哥、祕魯、智利發生礦坑罷工事件，加上大

陸新興國家對銅需求量的成長，銅價 06年上半年價格將易漲難跌，且銅礦屬自然資源，供給量不易大量增加，也是

對未來銅價樂觀的原因，因此預期隨著銅價格持續高漲，

為反應成本銅箔再次調漲價格的機率高。（參考圖八）

圖八、LME銅期貨價格走勢

資料來源：Bloomberg



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台灣主要銅箔供應廠商產能

台灣銅箔供應廠商總計有 6家，其中供應量最大的為月產能 2,500萬噸之長春石化、南亞塑膠。其中南亞塑膠主要以自用為主，其它廠商主要是外售。

表四、台灣主要銅箔供應廠商產能供應商單月產能台灣銅箔 -- 長春石化供應量最大約 2,500噸南亞塑膠供應量最大約 2,500噸李長榮化 -- 台日古河 -- 金居銅箔 -- 資料來源：IEK、亞東投顧整理

★ 銅箔基板

原料

銅箔基板是電子產業中應用最多的複合材料，主要是

以樹脂（環氧樹脂、酚醛樹脂、聚亞醯胺樹脂等）加入補

強性的材料（玻纖布、絕緣紙等），接著在高溫高壓的環境

下，於單面或雙面再覆加銅箔而成。

種類

目前主要應用在多層板的玻纖環氧基板(FR-4)，目前為市場生產主力。對玻纖環氧基板而言，原料成本約佔

70~80%左右，若細分各原料成本比重，其玻纖布佔28~40%、電解銅箔佔 17.5~28%、環氧樹脂 17.5~28%。（參考表五）



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表五、銅箔基板演進表種類基板材料系分類主要用途市佔率

紙質基板紙基材酚醛銅箔基板家電用途-低階 15%複合基板 Composit銅箔基板消費性電子-低階 15%

玻纖環氧基板玻纖布基材含浸耐燃環氧

樹脂銅箔基板一般資訊電子 65%

軟質基板 Polyester、

Polymide銅箔基板軟板 15%

資料來源：同業、亞東投顧整理

全球銅箔基板產業現況

銅箔基板與電路板兩者是上下游連動的生命共同體，

03年在全球產業復甦與下游應用市場需求回溫帶動下，CCL全球產值達 54.9億美元；04年更在原物料成本上揚下順勢調漲單價，產值達 63.35億元；IEK預計 05年產值可達 67.76億元。（參考圖九）

圖九、全球銅箔基板產值資料來源：IEK

我國銅箔基板產業現況

我國以生產玻纖環氧基板的廠商數目較多，隨著下游

電子需求不斷放大的情況下，因為生產多層板的玻纖環氧

基板，對我國銅箔基板產業有相當大挹注。04年產值達500.3億元，預計 05年可成長至 529.79億元。（參考圖十）



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圖十、我國銅箔基板產值

資料來源：IEK

CCL環保原料的替代為 06年成長動力

從演進表中可發現為因應 Rosh的環保議題，05年銅箔基板的材料衍生出無鹵無磷之環保基板。傳統 PCB板(FR-4)中均有使用到溴化物與鉛，而 CCL基板要達要無鉛及無鹵素約增加成本約 2成，目前國內 CCL廠商主要基板材料大都已具備製造無鹵素基板的能力，主要競爭在追求

成本更低、與現行 FR-4製程相容性更高更佳的耐熱性。（參考表六）

表六、銅箔基板演進表性質項目早期 2000年 2005年 2010年

材料種類 FR-4/BT FR-4/BT；Hi-Tg

FR-4；FR5 FR-4/BT；Hi-Tg；無鹵無磷環保基板

FR-4/BT；Hi-Tg FR-4；FR5；新材料開發

界質常數 3.5~4.7 3.2~4.7 2.0~4.7 1.5~4.7 玻璃轉移溫度 130~180 130~180 140~220 140~260 板材膨脹係數 12~60 10~60 6~60 3~60 銅箔抗撕強度 1.0~2.0 1.0~2.0 1.0~2.1 0.8~2.2 吸濕性 0.05~1.6 0.05~1.6 0.03~1.6 0.03~1.6

資料來源：IEK、亞東投顧整理

銅箔基板價格走勢圖

銅箔基板的漲價，主要端視上游的原料成本的推動及下游

需求的拉引，03H2~04Q3為上游材料調漲（紗與布）且下游需求強勁所帶動。

05H1在上游產能趨近兩平，且下游需求為傳統淡季，因



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而報價走弱。

預期 06年在銅價履續創新高下，成為推動銅箔基板漲價的因素之一（10月/05銅箔調漲價格 10%；2月/06銅箔調漲價格 15~20%）；搭配 06H2 RoHS指令所帶動的材料替換需求，預計 Q2 CCL價格可望續揚。

研究員推論整個 PCB上游原物料，06年將以 CCL 最值得投資。（參考圖十一）

圖十一、銅箔基板價格走勢圖


★ 總結

玻纖紗：06Q2台玻與南亞新產能將出，預計玻纖紗短期股價應於 4月到底，價格再度上漲機率不大。

玻纖布：展望 06年由於玻纖紗產能可望順利開出，若下游需求端成長力道趨緩，供需缺口趨於平衡下，布價很難再

大幅上漲。

銅箔：預期隨著銅價格持續高漲，為反應成本銅箔再次調

漲價格的機率高。

CCL：主要端視上游的原料成本的推動及下游需求的拉引，搭配 06H2 RoHS指令所帶動的材料替換需求，06年將以 CCL 最值得投資。



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個股推薦

★ 聯茂：環保材料認證部分，目前國內僅南亞及聯茂有此技術且

通過 UL認證，初步估計在技術及認證過程至少領先同業 2~3

個月。受惠於 PCB下游應用需求不斷擴大，且配合 06H2的

ROHS議題生效，其投入三年的特殊材料 CCL將漸展現成果。

預期 06年隨著製程完全轉換，全年營收可成長 17.42%，06

年全年營收預計為 67.61億，稅後 EPS為 3.3元。隨著 06年

環保議題生效，以本益比 9倍計算，投資建議為區間操作。（參

考表七）

表七、聯茂的預估損益表

單位:百萬 2004 2005 1Q06 2Q06(F) 3Q06(F) 4Q0(F) 2006(F)營收淨額 5,461 5,758 1,640 1,623 1,702 1,796 6,761毛利率% 12.34 8 8.06 8.21 8.37 8.35 8.23 利益率% 6.19 3.6 3.25 3.42 3.6 3.57 3.44 稅後淨利 404 340 126 138 169 177 608

EPS 2.13 1.82 0.68 0.75 0.91 0.96 3.3 資料來源：亞東投顧整理

★ 華韡：主要業務為 CCL、多層板壓合。H1/05因產業供過於求，

使得 ASP滑落，營收獲利大幅衰退；H2/05走出谷底，且大

陸廠營運漸入佳境，獲利明顯改善。在大陸產能大幅開出，客

戶逐漸增加下，大陸獲利貢獻將大幅成長初估為 2.65億元，

YoY+1.76倍，為主要成長動力。預計公司 06年全年稅後 EPS

為 3.48元（以 CB轉換後股本 9.62億計算），YoY+41.89%。

以本益比 10倍計算，投資建議為區間操作。（參考表八）

單位:百萬 2004 2005 1Q06 2Q06(F) 3Q06(F) 4Q0(F) 2006(F)營收淨額 2,165 1,771 509 534 561 588 2,192毛利率% 22.65 12.99 13.02 12.51 13.32 13.71 13.16利益率% 18.96 9.1 9.75 8.97 9.9 10.34 9.76 稅後淨利 282.09 204.06 75.47 72.67 88.15 98.10 334.40

EPS 3.94 2.47 0.78 0.76 0.92 1.02 3.48 資料來源：亞東投顧整理

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