PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN LA “salida” DE LA

CRISIS ACTUAL

Francesc Pau

Responsable de Gestión de Patrimonios

GVC GAESCO

26 de noviembre de 2009

2

Como nos encontramos ahora?

1- Los datos Macro muestran recuperación en el corto plazo. Estimulos económicos y Inventarios

2 – El peligro de Deflación es puntual a mediados del 2009… ya veremos.

3 – Los países emergentes amortiguaran la caída del PIB mundial y de los beneficios empresariales

4 – Las medidas Monetarias y fiscales tomadas no tienen precedente en la historia

5 – Las bolsas han descontado la recuperación, que no habrá deflación, que los beneficios creceran en 2010 a ritmos del 15% 20% y los Hedge Funds bajistas han ayudado comprando todo lo vendido.

6 – Análisis de los Ciclos Económicos a través de la Bolsa

3

Economía internacional

� Sin mejoras en el mercado laboral USA: no vemos señales para pensar en recuperación a

medio plazo (ni tampoco del consumo). En la UME, la inflación de septiembre vuelve a ceder,

liderada por Alemania.

Economía española

� Persiste el deterioro del mercado laboral en septiembre.

� La necesidad de financiación exterior corrige en 2T09 hasta el 7% del PIB, liderada por la

contracción de la inversión privada, en concreto de hogares y empresas. El fuerte repunte del

ahorro de los hogares logra compensar el intenso deterioro del ahorro público.

Mercados financieros

� Esperamos que con 2010 se inicie el abandono gradual de estímulos monetarios. El RBA se

adelanta y sube tipos, añadiendo credibilidad al escenario reflacionista cotizado por los

mercados.

� Con el horizonte de corto plazo despejado, los activos de riesgo prosiguen su marcha alcista

(oro, materias primas, bolsas, spreads).

� Adicionalmente, las valoraciones de la renta variable son compatibles –en nuestra opinión-

con un escenario de boom en ciclo de beneficios (algo que no esperamos).

� USD: vuelve la volatilidad y se intensifica la correlación negativa con el oro, materias primas y

bolsas.

4

A pesar del aumento de la base monetaria, el crédito sigue sin llegar a la economía real ...

Crédito a empresas en UME (tasa ia)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Total

Hasta 1 año

De 1 a 5 años

Más de 5 años

tasa interanual

� La liquidez todavía no fluye de manera clara. El crédito a la economía real sigue desacelerándose.

Crédito a familias en UME (tasa ia)

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

04 05 06 07 08 09

Crédito al consumo

Crédito hipotecario

tasa interanual

5

… por lo que el multiplicador monetario sigue sin funcionar.

Crecimiento interanual de la base monetaria Multiplicador monetario (M2/base monetaria)

crecimiento M + velocidad circulación dinero = crecimiento del PIB + inflación

En la actualidad, tienden a cero Implicaciones

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

UME EEUU

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

UME

EEUU

6

El ajuste de inventarios está reactivando la producción industrial en las principales economías

europeas …

Producción industrial (índices base 1 = ENE.00)

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Alemania

Francia

Reino Unido

España

� El proceso de gestión de inventarios en un contexto de fuerte contracción de la demanda ha sido un aspecto diferencial de la actual crisis económica.

� Las empresas han reaccionado a la corrección de las ventas reduciendo producción y abasteciendo gran parte de la demanda a través del stock de productos terminados.

� El sector automoción lidera los avances en producción …

Producción sector autos (índices base 1 = ENE.00)

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Alemania

Francia

Reino Unido

7

... debido al impacto que las medidas de estímulo está teniendo sobre las ventas de autos.

Matriculaciones de vehículos (tasa de variación interanual)

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

01 02 03 04 05 06 07 08 09

Alemania Francia

Reino Unido España

Expectativas de producción en el sector autos (índice de confianza del ECFIN)

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Alemania Francia

España Reino Unido

8

La capacidad del ciclo de manufacturas para sostener el crecimiento queda limitada por la debilidad del consumo.

Evolución de la tasa de paro en distintas economías europeas (%)

� La reconstrucción de inventarios es uno de los principales argumentos por los que contemplamos crecimientos trimestrales positivos de aquí a cierre de 2009.

� De cara a 2010, la debilidad del mercado laboral y el proceso de desapalancamiento de las familias en los países más endeudados (es el caso de Reino Unido o España) son los dos principales focos de riesgo que pueden limitar la capacidad de avance del bloque de economías europeas desarrolladas.

4

6

8

10

12

14

16

18

20

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Alemania Francia

España Reino Unido

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Alemania

Reino Unido

España

Deuda contraída sobre renta de las familias en distintas economías

europeas

9

El deterioro de mercado laboral en EEUU se intensifica …

Creación de empleo total y por sectores (en miles)

Desempleados sin derecho a subsidios (% total)

-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

ene-06 ene-07 ene-08 ene-09

Industria

Servicios

Empleo total

0

5

10

15

20

25

30

35

40

50 54 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06

Porcentaje sobre el total de desempleados

� Se destruye más empleo y el número de desempleados sin derecho a subsidio se sitúa en máximos (más de 9 millones, lo que supone más de un 35% del total).

10

… por lo que no podemos esperar una recuperación sostenible del consumo.

Evolución del consumo y masa salarial Evolución de la renta bruta disponible

� Con la caída del empleo y del número de horas se intensifica la caída real de la masa salarial …

� … a pesar de ello, la renta bruta de las familias no se ha deteriorado de forma agresiva ya que las transferencias del sector público siguen jugando un papel determinante en su evolución.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

Masa salarial (real, ia)

Consumo privado (real, ia)-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Renta bruta disponible (real, ia)

Renta bruta disponible ex beneficios sociales (real, ia)

Las transferencias del Gobierno aortiguan la

caída de la renta bruta de las familias

11

UME: recaída de la inflación (flash) en septiembre, liderada por Alemania.

Evolución de la inflación en el Área euro (tasa ia)

Evolución de la inflación en Alemania (tasa ia)

� Teniendo en cuenta que es previsible que el componente de energía haya reducido su contribución negativa a la inflación, la recaída ha podido venir determinada por la tasa subyacente que, de confirmarse, sería algo que contrasta con las señales de reactivación que ha comenzado a mostrar la economía europea en los últimos meses.

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

IPCA general

Subyacente

-0,9%

-0,4%

0,1%

0,6%

1,1%

1,6%

2,1%

2,6%

3,1%

3,6%

01 02 03 04 05 06 07 08 09

IPCA (i.a.)

Subyacente (i.a.)

12

A finales de año habrá repunte de la inflación por el efecto base del petróleo.

Cotización del petróleo (en EUR y USD) y variación interanual

2008 2009Mes P. medio Var i.a. Mes P. medio Var i.a.

Enero 62,4 49% Enero 33,5 -46%

Feb. 64,2 46% Feb. 34,0 -47%

Mar. 66,5 42% Mar. 35,8 -46%

Abril 69,6 40% Abril 38,6 -45%

Mayo 79,6 59% Mayo 42,3 -47%

Junio 85,6 62% Junio 48,9 -43%

Julio 85,3 52% Julio 45,7 -46%

Agosto 76,7 47% Agosto 50,9 -34%

Sept. 69,0 25% Sept. 50,9 -26%

Oct. 54,6 -6% Oct. 50,9 -7%

Nov. 42,1 -33% Nov. 50,9 21%

Dic. 31,9 -49% Dic. 50,9 60%

2008 2009Mes P. medio Var i.a. Mes P. medio Var i.a.

Enero 91,9 69% Enero 44,3 -52%

Feb. 94,7 64% Feb. 43,5 -54%

Mar. 103,2 66% Mar. 46,7 -55%

Abril 109,6 63% Abril 50,9 -54%

Mayo 123,8 83% Mayo 57,7 -53%

Junio 133,1 88% Junio 68,5 -49%

Julio 134,5 75% Julio 64,3 -52%

Agosto 115,0 62% Agosto 72,6 -37%

Sept. 99,2 29% Sept. 72,6 -27%

Oct. 73,0 -11% Oct. 72,6 -1%

Nov. 53,6 -42% Nov. 72,6 35%

Dic. 42,6 -53% Dic. 72,6 70%

10

30

50

70

90

110

130

150

a-08 j-08 o-08 e-09 a-09 j-09

En EUR

En USD

Evolución del petróleo

13

Resumen de previsiones PIB

2006 2007 2008 2009 2010 2011España 3,9% 3,8% 0,9% -3,6% -0,6% 0,7%UME 2,9% 2,6% 0,6% -3,9% 0,5% 1,0%Alemania 3,1% 2,6% 1,0% -5,1% 0,9% 1,5%Francia 2,4% 2,1% 0,3% -2,2% 0,7% 1,2%Italia 1,9% 1,4% -1,0% -5,0% 0,3% 1,0%EEUU 2,9% 2,2% 0,4% -2,9% 0,9% 1,5%Japón 2,4% 2,0% -0,7% -5,5% 1,4% 1,9%Reino Unido 2,9% 3,0% 0,7% -4,7% 0,2% 1,1%(*) En verde (rojo), revisión al alza (a la baja) respecto a la fecha de la derecha

Datos realizados 8-oct-09

14

Plan de estímulos fiscales mundial

15

Inyecciones de liquidez del BCE… ¿hasta cuándo?

16

Futuros sobre Euribor con vencimiento junio 2010 (%)

� La clave para la evolución de la curva monetaria está en cuándo iniciará el BCE la retirada de estas medidas extraordinarias, de momento, aseguradas hasta diciembre de 2009.

� La retirada de apoyos como las subastas full allotment se espera para 2010. Momento a partir del cual, los tipos de la curva monetaria volverán a tensionarse haciéndose eco del incremento de la operativa interbancaria.

� Junio de 2010 será una fecha clave. El vencimiento de la primera subasta ilimitada del BCE (442.000 millones de EUR) contribuirá a la recuperación de la actividad y de los tipos en el interbancario.

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

j-09 j-09 a-09 s-09

Secuencia esperada de retirada de medidas

17

Economías emergentes

18

País PIB Fecha PIB Fecha Inflación Fecha IPI FechaChina 7,9% jun-09 6,1% mar-09 -1,20% ago-09 10,8% jul-09

Corea -2,2% jun-09 -4,3% mar-09 2,2% ago-09 0,7% jul-09

India 6,0% jun-09 4,1% mar-09 n.d ago-09 6,8% jul-09

Rusia -17,1% jun-09 -17,0% mar-09 11,6% ago-09 -14,7% jul-09

Brasil -1,2% jun-09 -1,6% mar-09 4,2% ago-09 -10,4% jul-09

México -10,3% jun-09 -8,0% mar-09 5,1% ago-09 -11,5% mar-09

Turquía -7,0% jun-09 -14,3% mar-09 5,3% ago-09 -9,2% jul-09

Sudáfrica -2,8% jun-09 -0,8% mar-09 n.d ago-09 -17,2% jul-09

Malasia -3,9% jun-09 -6,2% mar-09 n.d ago-09 -9,5% jul-09

Indonesia 4,0% jun-09 4,4% mar-09 n.d ago-09 0,5% jul-09

Polonia 1,1% jun-09 1,1% mar-09 4,1% ago-09 -4,5% jul-09

Tailandia -4,9% jun-09 -7,1% mar-09 3,1% ago-09 0,0% n.d.

Israel -0,8% jun-09 -0,1% mar-09 -1,0% ago-09 -7,6% mar-09

Se completa la batería de indicadores correspondientes al 2T09.

19

Economía española

20

Claves del escenario de crecimiento para 2009-10.

CRECIMIENTO� Freno en el ritmo de contracción de la actividad

(máximos de caída en el 1T09) pero la recuperación (crecimiento trimestral positivo) hasta mediados de 2010.

CONSUMO� La destrucción de empleo, principal lastre para su

evolución. El motivo precaución se impone: la tasa de ahorro de los hogares en máximos. Las prestaciones sociales atenúan la caída de la renta disponible. Continuará cayendo hasta 2010 a mayor ritmo que el PIB.

MERCADO LABORAL� Agotado el impacto positivo de los estímulos

fiscales, la tendencia subyacente da continuidad a la destrucción de empleo. La población activa, clave para la evolución de la tasa de paro.

INFLACIÓN� Al margen de la volatilidad en el componente

energético, las presiones inflacionistas son nulas. La tasa subyacente, próxima al 0%.

FINANCIACIÓN EXTERIOR� La corrección de la tasa de inversión lidera el

ajuste. La caída del ahorro público más que compensa la recuperación del ahorro privado.

CUENTAS PÚBLICAS� La reforma fiscal prevista para 2010 no será

suficiente para reducir sustancialmente la brecha de ingresos y gastos. Déficit elevados en el horizonte de previsión.

Cuadro macro de la economía española

2005 2006 2007 2008 2009 2010PIB 3,6 4,0 3,6 0,9 -3,6 -0,6Consumo Final 4,5 4,0 4,1 0,9 -2,7 -0,9

Hogares 4,2 3,8 3,6 -0,6 -5,5 -2,2

AA.PP. 5,5 4,6 5,5 5,5 5,1 2,6

FBCF 7,0 7,2 4,7 -4,4 -16,3 -7,5

Bienes de equipo 9,2 9,9 9,0 -1,7 -27,9 -12,6

Construcción 6,1 6,0 3,2 -5,6 -11,7 -6,2

Vivienda 6,1 6,2 3,0 -10,3 -25,2 -15,1

Otra construcción 6,2 5,8 3,4 -0,4 1,2 0,1

Demanda nacional (1) 5,3 5,5 4,4 -0,5 -6,8 -2,5Exportaciones 2,5 6,7 6,7 -0,9 -14,1 -0,8

Importaciones 7,7 10,2 8,0 -4,8 -21,5 -8,4

Demanda externa (1) -1,6 -1,5 -0,8 1,4 3,2 2,0IPC 3,4 3,5 2,8 4,1 -0,2 1,5

Empleo (EPA) 3,1 3,1 2,8 -0,5 -6,3 -2,9

Tasa de paro (EPA) 9,2 8,5 8,3 11,3 18,3 20,9

Saldo Presupuestario (%PIB) 1,1 1,8 2,2 -4,1 -11,0 -10,5

Saldo Balanza Corriente (% PIB) -7,4 -8,9 -10,1 -9,6 -5,8 -3,6

(1) Aportación al crecimiento del PIB

Afi (oct09)

21

Mercado laboral: persiste el deterioro. La afiliación ya se sitúa por debajo de los 18 millones.

3,71

3,63 3,54

3,56

3,62

3,64 3,61

3,48

3,33

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

mes

2007 2006

2008

2009

18,1

18,1

18,118,118,2

18,118,0

18,0

17,9

17,1

17,3

17,5

17,7

17,9

18,1

18,3

18,5

18,7

18,9

19,1

19,3

19,5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13mes

2008

2006

2007

2009

miles Paro Afiliación Paro Afiliación Paro Afiliación Paro Afiliación

sep-08 341 2.678 499 2.225 1.530 12.975 2.625 19.020ago-09 489 2.379 709 1.771 2.076 12.673 3.629 18.001sep-09 488 2.377 708 1.752 2.140 12.599 3.709 17.935Var.SEP 09 -1 -2 -1 -19 64 -74 80 -66Var en el año 148 -301 209 -473 610 -376 1.084 -1.085

Industria Construcción Servicios Total

Paro registrado en el INEM (millones) Afiliación a la Seguridad Social (millones)

22

El fuerte repunte del ahorro de los hogares ha logrado compensar el intenso deterioro del público.

RBD, consumo y ahorro de los hogares en España Contribución a la evolución ia de la RBD de los

hogares en España

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

00 02 03 05 06 08

tasa

ia

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

tasa

ah

orr

o (

%R

BD

)

Consumo RBD Tasa ahorro

� La tasa de ahorro de los hogares (% RBD) repunta hasta el 17,5%, máximos históricos. La clave: la fuerte cesión del consumo.

� Las prestaciones sociales recibidas y los menores impuestos pagados sobre la renta y el patrimonio están contribuyendo a amortiguar el impacto de la corrección de la remuneración de asalariados sobre la renta total.

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Remuneración asalariados EBE

Rentas propiedad Prestaciones+transferencias

Impuestos

23

Mercados financieros

24

Claves

� ¿Burbuja 3.0 o fin del rebote en mercado bajista?. El modelo que recoge 5 de nuestras

herramientas de timing, el AFI long short, se sitúa por debajo del -30% en media móvil tres meses. En

los últimos 8 años encontramos 4 episodios en los que el EuroStoxx se enfrentó a una lectura similar

del AFI long short: en tres ocasiones supuso el fin de un rebote en mercado bajista; en otra supuso el

inicio de la última fase del mercado alcista (+12% de enero a junio de 2007).

� Análisis de los dos posibles escenarios que sugieren nuestros modelos de timing:

� Burbuja 3.0:

� Escenario: potencial alcista en RV (+15%; +20%).

� ¿Por qué?: liquidez y compras especulativas.

� ¿Cuándo?: los próximos 9-12 meses.

� Estrategia: comprar en las correcciones con objetivo +15%. A vigilar: (i) ruptura de TIR 10y

> 4,25%; (ii) retirada de liquidez; (iii) bolsa china.

� Fin del rebote:

� Escenario: final del rebote en renta variable, respetando los mínimos de MAR.09.

� ¿Por qué?: fracaso de la transición de ciclo inventarios/manufacturas hacia

consumo/inversión.

� ¿Cuándo?: a lo largo de 4T09 – 1T10.

� Estrategia: reducir / proteger exposición a RV y reorientar flujos hacia cash.

25

CÓMO OPTIMIZAR LA ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN A TRAVÉS DEL

ANÁLISIS TÉCNICO

Francesc Pau

Responsable de Gestión de Patrimonios

26 de noviembre de 2009

Sociedad de Valores

26

2 ESCENARIOS

27

ESCENARIO 1

PIB +2 +3

IPC +1 +2

CICLOS ECONÓMICOS POSITIVOS

28

IBEX -35 (ciclo económico) MACD + MM+ ELLIOT

3

4

5

3

3

3

4

4

5

5

Máxims 2000 .com

Sud-est asíatic

Default Rússia

11S

Corralito Argentina

Subprime

SG Kerviel

Lehman Brothers

Geithner US

29

3

4

5

3

3

3

4

45

5

S&P 500 (ciclo económico) MACD + MM+ ELLIOT

30

ESCENARIO 2

PIB +1 +0 -1

IPC -1 +0 +1

MERCADO EN RANGOS

31

3

4

5

3

3

3

445

5

NIKKEI (ciclo económico) MACD + MM+ ELLIOT

5

4

3

4

1992

2000

32

€ / $

33

CRUDE OIL

34

BUND

PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN LA “salida” DE LA

CRISIS ACTUAL

Francesc Pau

Responsable de Gestión de Patrimonios

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26 de noviembre de 2009