MARIUS HERBEI FLORIN DUMITER

CUPRINS

Obiectivele cursului.................................................................................9

Cap I. Piata de capital – componentă activă a pietei financiare........111.1. Structura, continutul si functiile pietei de capital........................................11

1.1.1 Notiunea pietei de capital.........................................................111.1.2 Rolul pietei de capital...............................................................131.1.3 Teoria pietei de capital eficiente...............................................14

1.2. Importanta activitătii financiare în cadrul pietei de capital si a pietei bancare........................................................................................................15

1.3. Piata de capital internatională.....................................................................181.4. Piata de capital din România.......................................................................20

1.4.1 Piata de capital românească – istoric, structură si organizare...201.4.2 Participantii pe piata de capital românească.............................22

1.5. Institutiile pietei de capital din România.....................................................231.5.1 Comisia Natională de Valori Mobiliare....................................231.5.2 Depozitarul Central...................................................................241.5.3 Casa de Compensare Bucuresti S.A.........................................261.5.4 Asociatia Brokerilor..................................................................271.5.5 Institutul de Guvernantă Corporativă al B.V.B........................291.5.6 Fondul de Compensare al Investitorilor....................................30

Cap. II Burse de Valori.........................................................................332.1. Istoricul burselor de valori..........................................................................342.2. Rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital........................362.3. Bursa de Valori Bucuresti...........................................................................38

2.3.1 Istoricul Bursei de Valori Bucuresti.........................................382.3.2 Rolul Bursei de Valori Bucuresti..............................................422.3.3 Bursa de Valori Bucuresti în perspectiva integrării în Uniunea Europeană.................................................................................43

2.4. Principalii indici bursieri.............................................................................452.4.1 Istoricul si clasificarea indicilor bursieri..................................452.4.2 Indici bursieri internationali......................................................482.4.3 Indici bursieri nationali.............................................................50

Cap. III Titluri primare tranzactionate pe pietele bursiere...............533.1. Piata actiunilor.............................................................................................54

3.1.1 Clasificarea actiunilor...............................................................553.1.2 Emisiunea actiunilor.................................................................583.1.3 Admiterea actiunilor la cota bursei...........................................593.1.4 Dreptul la vot............................................................................613.1.5 Plasamente în actiuni................................................................64

3.1.5.1 Plasamente în titluri de valoare....................................643.1.5.2 Sindicatul de vânzare...................................................663.1.5.3 Marja pretului de distributie.........................................663.1.5.4 Grupul de vânzare........................................................66

3.1.6 Dividendul si politica de dividend............................................673.2. Piata obligatiunilor.......................................................................................69

3.2.1 Clauzele obligatiunilor..............................................................703.2.2 Clasificarea obligatiunilor.........................................................723.2.3 Elementele tehnice ale obligatiunilor........................................753.2.4 Împrumutul obligatar................................................................783.2.5 Randamentul plasamentelor în obligatiuni...............................80

3.3. Titluri financiare emise de stat si organe administrative ale statului...........813.3.1 Obligatiuni de stat.....................................................................823.3.2 Bonuri de stat............................................................................833.3.3 Obligatiuni emise de organele administratiei locale.................84

3.3.4 Bilete comunale........................................................................86

Cap. IV Titluri derivate si sintetice tranzactionate pe pietele bursiere........................................................................................97

4.1. Contractul Futures.......................................................................................984.1.1 Definirea contractului futures...................................................984.1.2 Mecanismul tranzactiilor futures............................................101

4.1.2.1 Transmiterea ordinului...............................................1024.1.2.2 Contul în marjă...........................................................1034.1.2.3 Casa de compensatie..................................................1034.1.2.4 Marcarea la piată........................................................1044.1.2.5 Lichidarea contractelor futures..................................104

4.1.3 Categorii de piete futures........................................................1054.1.3.1 Piete comerciale futures.............................................1054.1.3.2 Piete financiare futures...............................................1064.1.3.5 Piete futures pe instrumente sintetice.........................108

4.1.4 Operatiuni de acoperire a riscului – headging cu contracte futures.....................................................................................109

4.1.4.1 Headgingul de vânzare...............................................1104.1.4.2 Headgingul de cumpărare..........................................112

4.2. Contracte de optiuni...................................................................................1154.2.1 Definirea contractelor de optiuni............................................1154.2.2 Elementele optiunii.................................................................1164.2.3 Exercitarea optiunii asupra contractelor futures.....................119

4.3. Contractele de report..................................................................................1204.4. Contractele SWAP.....................................................................................121

4.4.1 SWAP pe piata de capital.......................................................1224.4.2 SWAP pe rata dobânzii...........................................................1234.4.3 Contracte SWAP pe instrumente de credit.............................124

4.5. Contracte bursiere SWAP..........................................................................1254.5.1 Swapnote.................................................................................1254.5.2 Optiuni pe Swapnote...............................................................1264.5.3 Futures swap la bursa CBOT..................................................1264.5.4 Autoritatea pietei SWAP.........................................................127

Cap. V Mecanismul tranzactiilor bursiere........................................1415.1. Cadrul tranzactiilor bursiere......................................................................1425.2. Tipuri de tranzactii bursiere.......................................................................1445.3. Sisteme de tranzactii bursiere....................................................................1485.4. Alte tipuri de tranzactii cu titluri financiare..............................................1535.5. Primirea si executarea ordinelor................................................................155

Bibliografie...........................................................................................165

Glosar de termeni.................................................................................169

OBIECTIVELE CURSULUI

Într-o economie de piaţă funcţională, piaţa de capital are o importanţă considerabilă, iar cunoaşterea transformărilor care au loc pe piaţa de capital românească sunt strâns legate de nivelul de dezvoltare al ţării noastre şi de transformările care au loc ca urmare a aderării la Uniunea Europeană. Atingerea acestui obiectiv strategic al României, aderarea la Uniunea Europeană, a însemnat şi încă mai înseamnă un volum de muncă considerabil la nivelul întregii societăţi, de la micul întreprinzător până la administraţiile locale şi centrale de stat. Un impact deosebit asupra dezvoltării pieţei de capital autohtone îl are aderarea României la Uniunea Europeană, avantajele integrării remarcându-se şi în acest domeniu. Pentru a-şi atinge visul, România face eforturi susţinute, iar pe piaţa de capital românească încep să se observe rezultatele, după ce, până în 1995, nici nu putea fi vorba în ţara noastră de o piaţă de capital.

Principalul motiv al rămânerii în urmă a pieţei de capital româneşti ţine de dezvoltarea economiei reale. Astfel de dificultăţi sunt lichiditatea redusă, lipsa unei game complete de instrumente, indisciplina financiară, poziţia dominantă a câtorva intermediari, inexistenţa unor mari companii, delistarea societăţilor datorită preluării acestora. Din anul 1995 până astăzi au fost făcute progrese evidente, iar apariţia în 2004 a unei legi privitoare la piaţa de capital rămâne un moment de referinţă. Alinierea legislaţiei referitoare la instituţiile, organismele şi participanţii pe piaţa de capital, la standardele şi cerinţele impuse de Uniunea Europeană au constituit o prioritate.

Principalele obiective ale cursului se referă la furnizarea unor informatii importante, astfel încât utilizatorii să poată opera în primul rând cu notiuni specifice pietei de capital. Pe lângă aspectele privind definirea si explicarea unor notiuni care privesc piata de capital, lucrarea prezintă si aspecte referitoare la piata de capital în general, la rolul si functiile sale din economie, la participantii si instrumentele financiare tranzactionate. De asemenea, problemele practice care se regăsesc în diverse capitole, au menirea de a oferi deprinderi logice de tratare a unor aspecte specifice privind titlurile tranzactionate pe piata de capital.

CAPITOLUL I PIATA DE CAPITAL – COMPONENTĂ ACTIVĂ A PIETEI FINANCIARE

În acest capitol am prezentat piata de capital ca si componentă activă a pietei financiare. În accepţiunea economică, piaţa de capital este compusă din piaţa primară constituită din investiţii de fapt (financiare, dar care facilitează investiţiile în sens economic), deci din cererea de investiţii manifestată de emitenţii de titluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare producţiei si serviciilor si oferta de fonduri provenite din economii sau din restructurarea portofoliului de active al investitorilor, si piaţa secundară care este o piaţă financiară pe care cererea se realizează prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deţinătorilor de active financiare, iar oferta apare concomitent datorită acestei funcţii de restructurare, precum si din economii.

Piaţa primară de capital este o piaţă investiţională simbolică dar de legătură cu economia reală, precum piaţa secundară de capital este o piaţă pur simbolică ambele incluse în piaţa financiară.

Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare, facilitează de fapt legătura, sau poate fi considerată un canal de transmisie între plasament si economia reală. Deci piaţa de capital în accepţiunea economică este compusă din piaţa primară, constituită dintr-un proces investiţional de fapt (financiar în primă instanţă – din punct de vedere al cumpărătorului) dar care facilitează investiţiile în sens economic - din partea ofertei de titluri, respectiv a cererii de investiţii manifestată de emitenţii de titluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare producţiei si serviciilor, si piaţa secundară care este o piaţă financiară pură.

1.1. Structura, continutul si functiile pietei de capital

1.1.1. Notiunea de piată de capital

O economie modernă, competitivă, nu poate fi concepută în zilele noastre fără existenţa unei pieţe de capital eficiente care să constituie garanţia unui progres economic. Piaţa de capital, ca şi componentă activă a pieţei financiare, este ”locul în care se colectează şi se mobilizează către utilizatori veniturile economisite de la deţinătorii de fonduri băneşti, prin intermediul valorilor mobiliare” 1. Piaţa de capital este considerată componenta activă a pieţei financiare2, o piaţa deschisă, o piaţă a tranzacţiilor pe termen mediu şi lung, un ansamblu de relaţii şi mecanisme prin care disponibilul de capital din economie este dirijat către agenţii economici sau către alte entităţi care solicită fonduri.

În structura pieţei de capital se disting două componente : piaţa primară şi piaţa secundară, componente distincte, dar interdependente, cu funcţii complementare.

Piaţa primară3 este componenta pieţei de capital pe care se tranzacţionează titluri noi emise, rolul său fiind acela de finanţare, de completare a emisiunii de valori mobiliare în vederea atragerii de capitaluri financiare disponibile pe termen mediu şi lung. Finaţarea pe această piaţă se poate realiza în mod direct (cererea şi oferta de fonduri se întâlnesc pe piaţa de capital şi determină preţul de emisiune a valorilor mobiliare şi condiţiile de obţinere a resurselor băneşti) sau indirect (prin intermediul unor organisme financiare de intermediere al căror rol este de a asigura atragerea economiilor sectorului gospodării şi plasarea lor eficientă în schimbul unui comision).

Piaţa secundară4 este componenta pieţei de capital pe care se tranzacţionează titluri financiare după ce acestea au fost emise de investitorii originari, ea asigurând o bună funcţionare a pieţei primare. Este un adevărat „barometru” al pieţei de capital5. Prin intermediul acestei pieţe instrumentele financiare dobândesc un plus de lichiditate şi mobilitate, acestea putând fi valorificate de deţinători înainte de a ajunge la scadenţă.

1 Murgea, Aurora, Piaţa de capital.Finanţare.Plasament.Protecţie, Editura Universităţii de Vest, Timișoara, 2004, pag.8.2 Corduneanu,Carmen ,Barna, Flavia, Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere, Editura Mirton, Timișoara, 2001, pag.9.3 primary market (engl. orig.).4 secondary market (engl. orig.), aftermarket (americ. orig.).5 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economică, București, 1997, pag. 11.

Lichiditatea pieţei este mare în situaţia în care instrumentele financiare pot fi cumpărate şi vândute rapid, riscul de pierdere a substanţei capitalului fiind minim. De asemnea, piaţa secundară de capital are şi rolul de a asigura evaluarea continuă a titlurilor cotate la bursă. Avantajul existenţei şi funcţionării eficiente a pieţei de capital la nivel macroeconomic duce la o mai bună utilizare a economiilor interne şi atragerea unor sume economisite de la alte ţări. Avantajele existente la nivel microeconomic sunt atât pentru ofertanţii de fonduri, cât şi pentru solicitantii de fonduri. Astfel, primii au posibilitatea dispersării riscului prin constituirea portofoliilor de valori mobiliare. Pentru solicitanţii de fonduri, piaţa secundară oferă oportunitatea extinderii afacerii şi îmbunătăţirea structurii financiare, afirmarea în rândul investitorilor naţionali şi străini, precum şi transferul riscului. Lichiditatea ridicată, eficienţa, transparenţa şi adaptabilitatea sunt caracteristicile unei pieţe secundare care îşi poate îndeplini pe deplin rolul.

În ceea ce priveste conceptul de piată de capital putem remarca diferite dimensiuni de definire al acestuia, fapt derivat în principal din diferitele definitii pe care le acordă economistii, prin intermediul scolilor economice mondiale. Astfel, în acceptiunea scolii franceze, piata de capital este asimilată practic cu piata financiară, deoarece aceasta este formată din piata monetară si piata valorilor mobiliare si reprezentând piata ofertei si a cererii de active financiare în general. În acceptiunea scolii americane, piata de capital include atât tranzactiile cu titluri pe termen lung cât si cele cu instrumente monetare pe termen scurt; astfel piata de capital este piata unde se manifestă oferta si cererea de fonduri din economie.

1.1.2. Rolul pietei de capital

Indiferent de nivelul de dezvoltare, economia naţională se caracterizează prin existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate, unde se întâlnesc cererea şi oferta de active financiare, necesare creării de resurse pentru dezvoltarea producţiei de bunuri şi servicii.

Piaţa de capital este cea care furnizează resursele financiare necesare de la cei care le deţin către acei agenţi economici care au nevoie de ele si le folosesc, fie pentru iniţierea unei activităţi, fie pentru întreţinerea şi dezvoltarea unei afaceri existente. Astfel apare o relaţie între utilizatorii de fonduri şi investitorii iniţiali, prin distribuirea profitului obţinut în urma folosirii resurselor financiare. Obţinerea profitului poate fi riscantă în cazul unei utilizări neprofitabile a fondurilor financiare. Astfel, cei doi devin prin propria voinţă două părţi ale unui circuit financiar, a cărui finalizare poate fi profitul sau eşecul.

Piaţa de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung, cu titluri mobiliare specifice: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, etc. O piaţă de capital dezvoltată oferă posibilitatea întreprinzătorilor şi statului mai uşor să obţină mijloacele într-un anumit termen.

Doctrina recunoaşte importanţa pieţei de capital în economia unei ţări, reliefând rolul său economic şi social. Piaţa de capital în economiile contemporane are rolul de a aloca într-un mod adecvat capitalul şi de a stimula creşterea economică.

Rolul său economic constă şi în aceea că reuşeşte să asigure lichiditatea activelor financiare. Fondurile disponibile sunt dirijate către acei agenti economici care au nevoie de capital, intervenind în acest fel şi rolul său de intermediere. Se asigură astfel o întâlnire a cererii cu oferta de capital 6. Totodată, piata de capital include şi optimizarea momentului consumului. Sunt oferite investitorilor instrumente financiare care implică grade de risc diferite. Oferirea de informaţii referitoare la performanţele companiilor dă posibilitatea adoptării unor decizii corecte din partea investitorilor şi ajută la o utilizare eficientă a activelor.

Rolul social al pieţei de capital se manifestă prin faptul că se asigură o protecţie a veniturilor economisite datorită instrumentelor specifice pieţei şi datorită garanţiilor oferite.

1.1.3. Teoria pietei de capital eficiente

Cunoaşterea înseamnă putere, iar în luarea deciziilor informaţiile joacă un rol primordial. Pe piaţa de capital se iau decizii, iar o piaţă de capital este considerată a fi eficientă în situaţia în care există pe această piaţă suficiente informaţii referitoare la titlurile financiare, informaţii disponibile şi accesibile investitorilor. Aceste informaţii trebuie să se refere la elemente precum venituri, dividente, credite, estimări viitoare, niveluri de risc. Relevante sunt şi informaţiile care reflectă situaţia economică a domeniului în care firma îşi desfăşoară activitatea şi situaţia managementului firmei.

6 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economică, București,1997, pag. 11.

Pe piaţa de capital eficientă costul informaţiei referitoare la titlurile financiare trebuie să fie relativ scăzut, accesibil participanţilor pe piaţă. Astfel, aspectele7 la care se referă eficienţa pieţei de capital sunt eficienţa operaţională, care presupune o concurenţă între intermediarii de piaţă care să aibă drept rezultat costuri de tranzacţii ieftine şi eficienţa alocării, care presupune ca preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelasi nivel de risc să ofere acelaşi profit estimat.

Pe o piaţă de capital eficientă informaţia relevantă despre emitent este reflectată în totalitate, putându-se deosebi însă următoarele nivele de eficienţă: redusă, medie şi puternică.

Teoria pieţei eficiente a impus pe piaţă aplicarea şi respectarea unor reguli. Acestea fie sunt respectate din conştiinţa etică a participanţilor la piaţă, fie sunt reglementate de autoritatea pieţei. Anumite categorii de evenimente importante şi informaţii trebuiesc raportate, acestea putând influenţa preţul valorilor mobiliare.

1.2. Importanta activelor financiare în cadrul pietei de capital si a pietei bancare

În vederea evidentierii importantei activelor financiare în cadrul pietei de capital si a pietei bancare, considerăm necesară analizarea activelor financiare care fac obiectul pietei de capital, precum si clasificarea si caracteristicile activelor financiare.

În ceea ce priveste capitalul financiar, acesta este compus din active financiare, mai precis din titluri financiare si activele de capital. Titlurile financiare reprezintă părti proportionale de proprietate a activelor de capital, cu alte cuvinte un titlu financiar reprezentând perspectiva unei încasări viitoare. Activele de capital conferă detinătorului drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite.

Putem remarca faptul că există două categorii distincte de active regăsite în cadrul capitalului financiar:

active monetare; active de capital.

În privinta capitalului monetar sau bancar, acesta este constituit din titluri emise de către bănci, sau prin intermediul băncilor, în calitate de institutii financiare specializate pe piata monetară, care datorită acestui fapt se numesc fie active monetare, fie active bancare. Activele monetare reprezintă titluri financiare care prezintă următoarele caracteristici:

sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; produc dobândă; prezintă o sigurantă mai mare; nu sunt titluri negociabile; au un grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt emise de către societăti comerciale, administratii locale sau guverne, sunt activele financiare care alcătuiesc capitalul pur financiar si care prezintă următoarele caracteristici:

sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; produc dobânzi sau dividende; sunt negociabile pe pietele organizate; au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare; au un risc mai ridicat decât activele monetare.

Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care prezintă proprietăti comune în acelati timp atât celor monetare cât si celor de capital. Similar activelor monetare acestea sunt emise, deobicei, pe termen scurt, dar prezentând totodată caracteristici ale activelor de capital care le conferă proprietăti datorită cărora pot fi tranzactionate pe pietele organizate.

7 Nițu A., Burse de mărfuri și valori-Instrumente și tranzacții bursiere, Editura Tribuna Economică, Bucuresti, 2002, pag. 29.

Fig. 1.1 Structura pietei financiare

Piaţa de capital asigură, rolul de canal de transmitere între economia simbolică si cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care fondurile sunt transferate spre utilizatori si acestia le folosesc în economia reală. O dată cu acest circuit are loc emisiunea si transferul iniţial al titlurilor. Piaţa de capital pe care are loc transferul direct de fonduri si titluri financiare între investitori si utilizatori se numeste piaţă primară de capital. Ulterior titlurile emise îsi formează piaţa lor specifică în care cererea si oferta se manifestă între investitori formându-se astfel piaţa secundară de capital. Majoritatea tranzacţiilor în bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare. Totusi bursa tranzacţionează si în piaţa primară valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor primare.

Corespunzător categoriilor de capital financiar asa cum a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa financiară, se compune din piaţa bancară si piaţa de capital. Asadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două direcţii: piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital.

Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii si utilizatorii de fonduri. Societăţile bancare si cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate anterior.

Fig. 1.2 Oferta si cererea de fonduri

PIAȚA FINANCIARĂ

PIAȚA MONETARĂ

PIAȚA DE CAPITAL

PIAȚA PRIMARĂ

PIAȚA SECUNDA

RĂACTIVE

MONETAREACTIVE DE

CAPITAL

ACTIVE HIBRIDETITLURI FINANCIARE

ACTIVE FINANCIARE

PIATA BANCARĂ

OFERTA DEFONDURI

CEREREA DEFONDURI

PIATA DE CAPITAL

Depozite Împrumuturi

Plasament Investitii financiare

Conform figurii de mai sus institutiile bancare întreprind o serie de actiuni precum: acceptarea de depozite si acordarea de împrumuturi; asumarea rolului de intermediar financiar; efectuare de deschideri de conturi pentru clienti; emiterea de active bancare, care sunt perfect lichide si care au un risc mai redus.

Prin intermediul figurii 1.2 observăm triplul rol al institutiilor financiare: atragerea fondurilor investitorilor pe piata primară si plasarea acestora către: agenti economici,

stat, organe ale administratiei locale; facilitarea finantării directe către clienti; transferarea titlurilor financiare furnizorilor de fonduri.

1.3. Piata internatională de capital

Ţinând cont de volumul tranzacţiilor efectuate şi de numărul mare de participanţi implicaţi în acestea se poate trage concluzia că pieţele de capital au manifestat o evoluţie ascendentă în ultimii ani, creşterea importanţei lor datorându-se în principal marii nevoi de resurse necesare realizării unor investiţii.

Piaţa de capital a trebuit să se adapteze la contextele economice existente, iar specialiştii au fost preocupaţi să dezbată pe tema evoluţiei economico – financiare a pieţei, să dezbată subiecte precum fenomenul reglementării şi dereglementării, mondializării, inovării permanente, globalizării8.

Fenomenul de reglementare presupune o îmbunătaţire a reglementărilor în domeniul pieţei de capital, principala misiune fiind protecţia investitorilor, informarea lor corectă, autorizarea şi supravegherea instituţiilor implicate pe piaţa de capital. Organizarea reglementării şi supravegherii pieţei de capital diferă de la o ţară la alta, însă se remarcă tendinţa de a reuni toate responsabilitaţile de reglementare şi supraveghere în sarcina unei singure instituţii pe plan naţional. Aceasta are puteri de reglementare, executive si judiciare. Se vorbeşte chiar de existenţa unei autorităţi unice de supraveghere şi reglementare pentru întreaga piaţa financiară, un exemplu elocvent în acest sens fiind modelul băncii universale adoptat de Uniunea Europeană.

O aliniere a legislaţiilor naţionale în domeniul pieţei de capital este necesară în condiţiile integrării şi mondializării pieţelor, pentru a preveni segmentarea acestora. Colaborarea pe plan internaţional se realizează prin intermediul unor asociaţii şi organizaţii de profil: International Organisation of Securities Commissions, Federation of European Stock Exchanges, Federation Internationale des Bourses de Valeurs.

Fenomenul de dereglementare, apărut iniţial în SUA în 1981, presupune realizarea unor transformări de ordin juridic care ating diverse domenii de activitate, dar mai ales sistemul financiar-bancar, creându-se numeroase produse şi tehnici, modernizându-se structuri existente sau creându-se altele noi, cum ar fi bursele. Scopul principal al dereglementării este încurajarea concurenţei între intermediari în beneficiul investitorilor.

Fenomenul mondializării se referă la modificări de ordin geografic, finanţele devenind mondiale, fără frontiere. Investitorii au libertatea de a-şi alege, indiferent de locul unde se situează şi indiferent de oră, acele titluri (instrumente) pe care le consideră ca fiind cele mai avantajoase. Măsuri precum deschiderea pieţelor de capital naţionale investitorilor străini, încurajarea concurenţei, liberalizarea pieţelor bursiere naţionale duc la internaţionalizarea pieţelor de capital.

Globalizarea este un fenomen care denotă o integrare completă, în acelaşi timp temporală şi spaţială, a diverselor componente ale sistemului financiar internaţional, bazându-se pe procesul de dezintegrare şi recombinare a principalilor parametrii caracteristici activelor financiare. Globalizarea presupune integrarea pieţelor financiare din întreaga lume într-o piaţă financiară internaţională.

Fenomenul inovării permanente se manifestă în condiţiile în care pieţele financiare, libere, mondializate si globalizate, se caracterizează şi prin manifestarea unei concurente acerbe. Concurenţa duce la nevoia de modernizare permanentă, de aliniere la evoluţia societăţii, de implementare de noi tehnologii, tehnici şi procedee.

8 Dufloux C., Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 51-53.

În economiile de piaţă moderne piaţa de capital are un rol determinant, ea fiind locul de întalnire al investitorilor, sursa de capital necesară afacerilor, dar şi o modalitate prin care se realizează o mai bună alocare a resurselor.

Piaţa de capital internaţională cuprinde9 în structura sa, pe de o parte, ansamblul pieţelor de capital naţionale, dar şi piaţa euro-capitalului, în care plasamentele sunt efectuate în funcţie de economiile provenind din mai multe ţări printr-un sindicat bancar internaţional. Autonomia acestei pieţe depinde de modul sau de funcţionare şi de gradul de dependenţă faţă de pieţele capital naţionale.

La nivel mondial „triunghiul de aur al burselor” reuneşte bursele din SUA, Anglia şi Japonia. Cea mai importantă sursă de capitaluri este reprezentată de America, bursele NYSE, NASDAQ şi AMEX surclasând bursele europene şi asiatice. Cea mai mare bursă japoneză este cea de la Tokyo, urmată de bursele din Osaka şi Nagoya. În Anglia cea mai reprezentativă bursă este London Stock Echange. Influenţa acestor burse se extinde asupra celorlalte centre bursiere.

În ultimele două decenii se poate remarca la nivelul pieţelor bursiere internaţionale tendinţa de globalizare şi internaţionalizare a fluxurilor financiare ca urmare a unor factori precum: modernizarea şi introducerea tehnicilor informatizate, instituţionalizarea tranzacţiilor, listarea companiilor pe mai multe pieţe10.

Modernizarea prin introducerea sistemelor de tranzacţionare informatizate asigură rapiditate în transmiterea de informaţii, posibilitatea de monitorizare a tranzacţiiilor, dar şi analizarea acestora, poziţionarea în spatiu numai constituind un obstacol.

În momentul de faţă, majoritatea tranzacţiilor sunt efectuate de către companii de asigurări, fonduri de pensii şi de investiţii, acestea având nu numai un volum mai mare de resurse, dar şi o mai mare abilitate în a estima evoluţia pieţei de capital, mijloace mai moderne de previziune, personal calificat.

Cu toate că listarea pe mai multe pieţe a companiilor presupune costuri mai ridicate, companiile îşi manifestă această dorinţă datorită faptului că acest lucru le oferă mai multe oportunitaţi. Astfel, listarea pe mai multe pieţe poate duce la obţinerea unui împrumut mai mare. De asemenea, se poate obţine un volum mai mare de fonduri la un cost scăzut. Accesul la pieţele internaţionale de capital oferă suficiente resurse în situaţia în care pieţele naţionale de capital au potenţial redus de finanţare. De asemenea, acestea oferă totodată şi o anumită disciplină, o recunoaştere şi o afirmare a companiei în exterior.

Pieţele de capital internaţionale influenţează prin volumul mare de capital financiar antrenat capitalul financiar destinat investiţiilor interne, producând ca efecte11: transferul veniturilor economisite la nivel naţional în capital străin (efectul de structură), creşterea ratei dobânzii (efectul dobânzii) şi rarefierea capitalului naţional al unor ţări (efectul de lichiditate).

1.4. Piata de capital din România

1.4.1. Piata de capital românească – istoric, structură si organizare

Dacă reforma sistemului bancar românesc a început în anul 1990, creearea pieţei de capital în România a demarat practic abia în 1995, lucru care a dus la existenţa unui decalaj al gradului de dezvoltare al celor două sisteme. În timp ce sistemul bancar beneficia deja de o infrastructură şi chiar de personal instruit, piaţa de capital a pornit de la zero şi chiar mai mult, a fost tratată o mare perioadă de timp cu indiferenţă de către guvernare. Au trebuit ani buni până s-a ajuns la concluzia că economia este “hrănită” de capital şi că dezvoltarea ei depinde de modul de organizare al sistemului financiar intern, iar apariţia şi evoluţia ei a fost şi continuă să fie permanent influenţată de factori decizionali şi economici.

Piaţa de capital românească a fost influenţată în evoluţia sa de evenimentele care s-au derulat pe parcursul dezvoltării sale.

Primele idei cu privire la înfiinţarea unei burse în România, la Bucureşti şi Brăila, au apărut o data cu desfiinţarea monopolului turcesc şi introducerea Regulamentelor organice (aproximativ 1831), însă materializarea acestor idei se va realiza abia mai târziu, în 1882, când se înfiinţează Bursa de Comerţ din Iaşi şi Bursa de Comerciu Bucureşti. După perioade când ascendente, când descendente, până în 1995, ca şi în alte ţări din Europa de Răsărit, activitatea burselor din România a încetat, reluându-se după

9 Corduneanu,Carmen , Barna, Flavia, Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere, Editura Mirton, Timisoara, 2001, pag. 22.10 Murgea, Aurora, Piaţa de capital.Finanţare.Plasament.Protecţie, Editura Universitaţii de Vest, Timisoara, 2004, pag. 29-30.11 Corduneanu,Carmen, Barna, Flavia –Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere, Editura Mirton, Timișoara, 2001, pag. 25.

această dată. Premisele apariţiei şi dezvoltării pieţei de capital după 1989 au fost libera iniţiativă şi privatizarea.

Pentru ca investitorii să aleagă să-si plaseze resursele de care dispun pe piaţa de capital şi pentru ca această piaţă să poată la rândul ei sa ofere resurse pe termen mediu şi lung pentru dezvoltare, este necesar ca piaţa de capital să îşi desfăşoare activitatea într-un cadru corect reglementat, cu instituţii sigure, serioase, capabile să supravegheze operaţiunile derulate şi să protejeze interesele investitorilor, a tuturor participanţilor.

În România, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.), este autoritatea administrativă autonomă cu personalitate juridică ce „reglementează şi supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de măfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora”12.

Autoritatea C.N.V.M. se exercită pe întregul teritoriu al României, iar obiectivele fundamentale, potrivit legii, sunt: stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate, promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare, asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi frauduloase, promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate, prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate, stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele reglementate, adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele reglementate, prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor acestora (art.2, Statutul C.N.V.M.). Alături de aceasta functionează o serie de alte organisme pe care CNVM le-a delegat să o sprijine in demersul său.1.4.2. Participantii pe piata de capital românească

Pe piaţa de capital identificăm în calitate de participanţi: investitorii şi emitenţii; organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (fondurile deschise

de investiţii şi societăţile de investiţii); intermediarii (societăţile de servicii de investiţii financiare); participanţii auxiliari.

Investitorii sunt deţinătorii de capital monetar care investesc în produse specifice pieţei de valori mobiliare şi care îşi asumă riscurile acestei investiţii. După importanţa lor în piaţă, investitorii sunt de mai multe categorii:

instituţii financiare şi investitori instituţionali, care tind să domine cele mai multe pieţe financiare; băncile comerciale, societăţile de investiţii şi fondurile deschise de investiţii, societăţile de asigurare, băncile centrale, instituţiile multinaţionale;

societăţile comerciale, care investesc surplusul de fonduri ce pot apărea în procesul desfăşurării activităţii;

persoane fizice sau aşa-zişi „mici investitori", care îşi investesc economiile personale de mărimi relativ reduse în acţiuni, obligaţiuni şi titluri de stat.Emitenţii sunt persoane juridice sau organe ale administraţiei publice centrale şi locale care fac

emisiuni de valori mobiliare.Fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii sunt intrinsec legate de piaţa de

capital, deoarece atât fondurile deschise de investiţii, cât şi societăţile de investiţii investesc fondurile băneşti pe care le au la dispoziţie în produse ale pieţei de capital. Totodată, fondurile deschise de investiţii concentrează disponibilităţile băneşti ale micilor investitori, cărora le asigură participarea activă pe piaţa de capital.

Intermediarii (societăţile de servicii de investiţii financiare). Pe piaţa de capital, societăţile de servicii de investiţii financiare îndeplinesc patru funcţii, şi anume:

generează un mecanism de atragere a capitalului prin punerea în legătură a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emitenţi, societăţi, guverne);

generează un mecanism al preţurilor pentru evaluarea investiţiilor; generează pentru investitori un mecanism de transformare a investiţiilor în lichidităţi; participă la proliferarea produselor pieţei.

12 art.1(2), O.U.G. nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, Monitorul Oficial nr.226/4.04.2002.

În România, societăţile de servicii de investiţii financiare se clasifică în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară, în: societăţile de servicii de investiţii financiare care acţionează numai în contul clienţilor (brokerii); societăţile de servicii de investiţii financiare care acţionează pe cont propriu (dealerii); societăţile de servicii de investiţii financiare formatoare de piaţă (market makerii).

1.5. Institutiile pietei de capital din România

1.5.1. Comisia Natională de Valori Mobiliare

Comisia Natională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.) este autoritatea administrativă autonomă cu personalitate juridică ce functionează în baza statutului C.N.V.M. aprobat prin O.U.G. nr. 25/2002, aprobată prin Legea nr. 514/2002, modificată si completată prin legea nr. 297/2004. C.N.V.M. reglementează si supravegheză piata de capital, piata instrumentelor financiare derivate, precum si institutiile si operatiunile specifice acestora. C.N.V.M. raportează Comisiilor pentru buget, finante si bănci ale Senatului si Camerei Deputatilor, Comisiei economice a Senatului si Comisiei pentru politică economică, reformă si privatizare a Camerei Deputatilor, asupra activitătilor desfăsurate.

Comisia Natională a Valorilor Mobiliare este compusă din: presedinte; 2 vicepresedinti; 4 membrii.Obiectivele fundamentale ale C.N.V.M. sunt:

stabilirea si mentinerea cadrului necesar dezvoltării pietelor reglementate; promovarea încrederii în pietele reglementate si investitiile în instrumentele financiare; asigurarea protectiei operatorilor si investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive si

frauduloase; promovarea functionării corecte si transparente a pietelor reglementate; prevenirea fraudei si a manipulării pietei, precum si asigurarea integritătii pietelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiară si de practică onestă pe pietele reglementate; adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea aparitiei riscului sistemic pe pietele reglementate; prevenirea afectării egalitătii de informare si tratament a investitorilor sau a intereselor acestora.

C.N.V.M. stabileste politica pietei de capital prin reglementarea acesteia si asigurarea aplicării normelor legale, toate acestea fiind subsumate statutului României de membru al Uniunii Europene. Astfel, colaborarea cu organismele europene a constituit o preocupare constantă, pe de o parte în procesul de transpunere a legislatiei comunitare (European Securities Comission – ESC), iar pe de alta în manifestarea proactivă a României ca tară europeană.

Finantarea C.N.V.M se face din surse extrabugetare, în conformitate cu prevederile Statutului, principiile urmărite fiind:

alinierea la practica europeană; stabilirea nivelului tarifelor si comisioanelor astfel încât să nu greveze dezvoltarea pietei; asigurarea resurselor necesare functionării optime, dezvoltarea institutiei paralel cu asigurarea

unui nivel de pregătire profesională a personalului care să dea posibilitatea C.N.V.M. să se manifeste proactiv în plan european.

1.5.2. Depozitarul Central

Depozitarul central este o institutie fundamentală a pietei de capital, care asigură compensarea si decontarea tranzactiilor bursiere, precum si evidenta registrelor societătilor emitente. Depozitarul central este o societate pe actiuni, membră a grupului Bursa de Valori Bucuresti, care prestează servicii emitentilor, intermediarilor si detinătorilor de instrumente financiare.

Depozitarul central este institutia care furnizează servicii de depozitare, registru, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare, precum si alte operatiuni în legătură cu acestea astfel cum sunt definite în Legea nr. 297/2004 privind piata de capital si Regulamentul C.N.V.M. nr. 13/2005, privind autorizarea si functionarea Depozitarului Central, caselor de compensare si contrapărtilor centrale, având calitatea de administrator al unui sistem de plăti care asigură compensarea fondurilor si decontarea operatiunilor cu instrumente financiare, în conformitate cu prevederile

Regulamentului BNR nr. 1/2005 privind sistemele de plăti care asigură compensarea fondurilor, modificat si completat prin Regulamentul BNR nr. 9/2005.

Misiunea Depozitarului Central o reprezintă furnizarea de servicii sigure pentru toti utilizatorii, armonizate cu practicile europene, la standarde ridicate, cu riscuri minime si costuri scăzute, prin:

stabilitate – oferirea unor servicii sigure si eficiente care să faciliteze accesul la piata de capital din România atât a investitorilor autohtoni, cât si a celor internationali;

impartialitate – garantia unui tratament egal si a unei competitii corecte între toti participantii; inovatie – dezvoltarea pietei de instrumente financiare alături de bursa de valori, participantii la

piata de capital, autoritătile de reglementare si supraveghere si asociatiile profesionale; standarde ridicate – alinierea pietei la tendintele europene prin implementarea standardelor

internationale si a principiilor de best practices în activitatea post – tranzactionare; riscuri minime – datorită îmbunătătirii continue a unui sistem performant de management al

riscului; costuri scăzute – alinierea graduală la costurile depozitarilor din Uniunea Europeană; recunoastere – dezvoltarea cooperării internationale, cresterea vizibilitătii Depozitarului Central

pe plan national si international.Viziunea Depozitarului Central constă în crearea unui depozitar care să reprezinte un centru nodal

pentru activitatea de depozitare si decontare sud – est europeană (HUB), asigurând în acelaşi timp cele mai bune condiţii pentru dezvoltarea pieţei de capital din România prin intermediul următoarelor puncte strategice:

Alianţa puternică cu piaţa prin integrare pe verticală (vertical silo), similar depozitarilor din Germania, Spania, Italia, Grecia, Finlanda, ţările baltice, Rusia, Cehia şi Slovacia prin:

o crearea de sinergii;o strategie comună de dezvoltare;o planuri de afaceri şi bugete corelate;o dezvoltare convergentă;o costuri de operare raţională;o structură de piaţă adecvată pentru competiţia europeană.

Asigurarea dezvoltării pieţei de capital împreună cu Bursa de Valori, Asociaţia Brokerilor, participanţii, emitenţii, organismele de reglementare şi guvernamentale.

Interconectarea cu BNR în vederea asigurării compensării şi decontării titlurilor de stat listate la BVB şi asigurării eligibilităţii instrumentelor financiare înregistrate în sistemul Depozitarului Central pentru operaţiunile băncii centrale.

STP – automatizarea şi standardizarea proceselor de operare. Asigurarea unei structuri compatibile cu standardele şi platformele europene (conturi globale). Standardizarea interfeţelor de comunicaţie prin utilizarea standardelor ISO 15022/20022. Îmbunătăţirea procesului de compensare – decontare şi optimizarea managementului riscului. Îmbunătăţirea mecanismului de împrumut de instrumente financiare. Asigurarea unui sistem eficient de gestionare a garanţiilor. Dezvoltarea de noi servicii pentru companiile listate. Implementarea proiectelor iniţiate de Banca Centrală Europeană şi Comisia Europeană (Plan de

acţiune pentru înlăturarea celor 15 bariere identificate de grupul Giovanni, Target2 Securities). Dezvoltarea infrastructurii tehnice.

1.5.3. Casa de Compensare Bucuresti S.A.

Casa de Compensare Bucuresti S.A. este institutia care efectuează operatiuni de înregistare, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare derivate pe piata reglementată la termen (Piata derivatelor) administrată de Bursa de Valori Bucuresti. Societatea îsi desfăsoară activitatea sub supravegherea C.N.V.M. Societatea va solicita C.N.V.M. autorizatiile de înfiintare si de functionare în calitate de casă de compensare si contraparte centrală pentru instrumentele financiare derivate, în termenele si conditiile cerute de lege si reglementările emise de C.N.V.M.

Obiectivul principal de activitate al Societătii îl constituie desfăsurarea, în calitate de contraparte centrală pentru instrumentele financiare derivate, de activităti cuprinse în clasa Alte intermedieri financiare, si constând în prestarea următoarelor categorii de servicii principale:

calcularea pozitiilor nete ale membrilor compensatori, ale unei posibile contrapărti centrale si/sau ale unui posibil agent de decontare, în conformitate cu prevederile legale;

asigurarea evidentei instrumentelor financiare derivate tranzactionate pe pietele reglementate si/sau în cadrul sistemelor alternative de tranzactionare, conform contractelor încheiate cu operatorii acestora;

operatiuni de înregistrare, garantare, compensare si decontare a tranzactiilor cu instrumente financiare derivate, precum si orice alte operatiuni în legătură cu acestea;

reevaluarea pozitiilor deschise si retinerea sumelor aferente acestora în contul de marjă.

În legătură cu obiectivul principal de activitate, Societatea desfăsoară si următoarele activităti secundare (conexe):

Dezvoltarea, promovarea si comercializarea de produse si servicii informatice si de comunicatii specifice operatiunilor de înregistrare, garantare, compensare si decontare:

o reproducerea înregistrărilor;o activităti de închiriere si leasing cu masini si echipamente;o activităti de consultantă în tehnologia informatiei;o activităti de editare a altor produse software;o activităti de realizare a soft-ului la comandă;o prelucrarea datelor, administrarea paginilor web si activităti conexe;o alte activităti de editare;o alte activităti de servicii privind tehnologia informatiei.

Facilitarea comunicării dintre membrii compensatori si noncompensatori ai casei de compensare/contrapărtii centrale:

o servicii de reprezentare media;o activităti auxiliare intermedierilor financiare, exclusiv activităti de asigurări si

fonduri de pensii. Pregătirea si atestarea tehnico – operatională a personalului membrilor compensatori si

noncompensatori în legătură cu activitatea casei de compensare/contrapărtii centrale:o alte forme de învătământ.

Administrarea sistemului de arbitraj al Societătii:o activităti auxiliare intermedierilor financiare, exclusiv activităti de asigurări si

fonduri de pensii.

1.5.4. Asociatia brokerilor (A.N.S.V.M.)

Asociatia brokerilor este o organizatie profesională si patronală a societătilor de servicii de investitii financiare si a institutiilor de credit active pe piata de capital din România. În prezent, societatea numără 59 de membrii, fată de 25 la înfiintarea sa, care a avut loc în data de 10 ianuarie 1995. La constituirea Asociatiei, calitatea de membru putea fi dobândită numai de către societătile de servicii de investitii financiare. Recent, Asociatia s-a deschis si pentru institutiile de credit active pe piata de capital, evolutie firească, tinând cont de convergenta intereselor în ceea ce priveste consolidarea pietei financiare din România, în scopul unei pozitionări cât mai favorabile în contextul globalizării serviciilor financiare.

Asociatia Brokerilor este un partener de încredere în relatia cu autoritătile publice si reprezintă interesele membrilor săi în raport cu autoritatea pietei de capital, membrii Parlamentului, cei ai Guvernului si a altor institutii care pot influenta activitatea bursieră. Scopul său principal este să promoveze un mediu favorabil dezvoltării pietei de capital si să joace un rol decisiv în procesul de elaborare a politicilor economico – financiare si fiscale, care au un impact asupra pietei de capital. Asociatia Brokerilor sustine consolidarea unei piete corecte, transparente si cu un înalt nivel de lichiditate, corespunzător standardelor internationale în domeniul pietei valorilor mobiliare consacrate.

Asociatia Brokerilor a avut initiativa înfiintării Comitetului Comun de Dezvoltare (CCD) a pietei de capital. Eforturile CCD s-au concentrat asupra câtorva directii strategice: fuziunea Burselor, promovarea pietei de capital, înfiintarea depozitarului central si listarea de noi instrumente si societăti comerciale de prim rang la cota bursei. Primul obiectiv, fuziunea burselor, a fost îndeplinit după un lung proces de lobby, derulat de comunitatea brokerilor pentru modificarea articolului 285 din Legea 297/2004 privind piata de capital. Ca urmare, Bursa de Valori a putut fi transformată în societate pe actiuni, iar patrimoniul acesteia a fost transferat cu titlu gratuit membrilor asociatiei BVB. Fuziunea celor două burse

reprezintă cea mai mare realizare a comunitătii brokerilor având în vedere si obstacolele întâmpinate în atingerea acestui deziderat.

Pentru implicarea comunitătii brokerilor în deciziile de politică macroeconomică, Asociatia Brokerilor a initiat formarea unui Grup de Coordonare, care a strâns sub o cupolă comună, reprezentanti ai Asociatiei Brokerilor, ai BVB, cu parlamentari, ministri, reprezentanti ai AVAS. Una dintre realizările acestui Grup a fost modificarea Codului Fiscal în varianta actuală, în sensul impozitării diferentiate a profitului obtinut din tranzactii în functie de perioada de detinere a actiunilor, în scopul încurajării investitiilor pe termen mediu si lung. Fuziunea celor două burse a fost doar un prim pas în dezvoltarea pietei de capital. Un alt moment important a fost constituirea Depozitarului Central asa cum au stabilit reprezentantii Asociatiei Brokerilor si cei ai C.N.V.M. si anume ca Depozitarul Central să apartină brokerilor în proportie de peste 50%, prin intermediul BVB.

1.5.5. Institutul de Guvernantă Corporativă al BVB

Institutul de Guvernantă Corporativă are următorul obiect de activitate: promovarea cuantumului international de cunostiinte profesionale de către personalul societătilor

detinute public din România si perfectionarea acestora din punct de vedere teoretic si practic, prin cooperare internatională si standardizarea expertizei;

derularea de programe de instruire în domeniul pietei de capital; promovarea cunoasterii realitătii economice si sociale nationale si internationale; derularea de proiecte, programe, seminarii si conferinte în scopul cresterii gradului de cunoastere al

participantilor la piata de capital, în general si la piata bursieră, în special.Principalele servicii oferite de către Institutul de Guvernantă Corporativă a BVB sunt:

cursuri si seminarii de initiere, de formare si de specializare profesională de durată scurtă si medie pe teme specifice guvernantei corporative destinate membrilor CA si CD ai societătilor comerciale detinute public, precum si pentru persoanele de legătură cu BVB din cadrul acestor societăti;

teste de verificare în vederea certificării cunostiintelor standardizate de guvernantă corporativă; cursuri de atestare si reatestare a agentilor pentru servicii de investitii financiare, consultantilor de

investitii privind instrumentele financiare, personalul din cadrul Compartimentului de Control Intern al Societătilor de Servicii de Investitii Financiare si a Societătilor de Administrare a Investitiilor;

teste de verificare în vederea certificării cunostiintelor agentilor pentru servicii de investitii financiare, consultantilor de investitii privind instrumentele financiare, personalul din cadrul Compartimentului de Control Intern al Societătilor de Servicii de Investitii Financiare si Societătilor de Administrare a Investitiilor;

cursuri de specializare profesională pe teme specifice pietei de capital pentru alte categorii de participanti la piată;

desfăsurarea activitătii de cercetare, elaborare si publicare de studii si materiale de specialitate; editarea buletinului IGC-BVB; cooperarea internă si internatională cu institutii similare în vederea organizării de programe de

pregătire, seminarii, conferinte, precum si afilierea la organisme internationale de profil (International Corporate Governance Network, Global Corporate Governance Forum).

1.5.6. Fondul de Compensare a investitorilor

Fondul de compensare a Investitorilor (Fondul) este persoană juridică, constituită sub forma unei societăti pe actiuni, în baza actului constitutiv, aprobat în prealabil de C.N.V.M. Misiunea Fondului constă în administrarea unei scheme de compensare solide care să contribuie la cresterea încrederii si a participării investitorilor pe piata de capital din România. În tara noastră, Fondul a fost înfiintat în anul 2005, având ca scop compensarea investitorilor, în situatia incapacitătii membrilor Fondului de a returna fondurile bănesti si/sau instrumentele financiare datorate sau apartinând investitorilor, care au fost detinute în numele acestora, cu ocazia prestării de servicii de investitii financiare sau de administrare a portofoliilor individuale de investitii. De la înfiintare si până în prezent, Fondul nu a înregistrat nici un eveniment de natură să genereze plata de compensatii.

Obiectul principal de activitate al Fondului este colectarea contributiilor membrilor si compensarea creantelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile bănesti si/sau instrumentele financiare datorate sau apartinând investitorilor, care sunt detinute si/sau

administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investitii financiare. Compensarea investitorilor se face în limita plafoanelor stabilite în conformitate cu reglementările C.N.V.M.

La înfiintare, Fondul a avut un număr de 73 de actionari fondatori dintre care: 60 de societăti de servicii de investitii financiare, 10 societăti de administrare a investitiilor, un intermediar institutie de credit, precum si Bursa de Valori Bucuresti si Bursa Electronică RASDAQ. Capitalul social initial al societătii a fost în valoare de 109.500 RON. În prezent, capitalul social subscris si integral vărsat Fondului este de 344.350 RON (aproximativ 95000 EUR), corespunzător unui număr de 34.435 acţiuni nominative, cu o valoare nominală de 10 RON, iar numărul acţionarilor societăţii a crescut la 80. Conform reglemetărilor în vigoare, acţionarii Fondului sunt intermediarii şi societăţile de administrare a investiţiilor care au în obiectul de activitate administrarea portofoliilor individuale de investiţii. Pot fi acţionari ai Fondului şi operatorii pe piaţă, depozitarul central, precum şi alte entităţi reglementate şi supravegheate de C.N.V.M.

Administrarea Fondului este încredinţată unui Consiliul de Administraţie, ales de Adunarea Generală a Acţionarilor, pentru un mandat de 4 ani. Consiliul de Administraţie este format din trei membrii, persoane juridice autorizate şi supravegheate de C.N.V.M., acţionari ai Fondului, în baza unui contract de administrare. Preşedintele Consiliului de Administraţie este ales de Adunarea Generală Ordinară a Acţionarilor.Întrebări de autoevaluare

1. Cum definiti piata de capital drept componentă activă a pietei financiare?2. Definiti si explicati notiunile de piată primară si secundară.3. În ce constă rolul economic si social al pietei de capital?4. Prezentati teoria pietei de capital eficiente.5. Din ce este constitut capitalul monetar si care sunt caracteristicile acestuia?6. Arătati care sunt principalele caracteristici ale activelor de capital.7. Care este rolul institutiilor bancare si al institutiilor financiare?8. Explicati si exemplificati următoarele fenomene: reglementarea, dereglementarea, mondializarea,

inovarea permanentă si globalizarea.9. Prezentati principalele etape ale formării pietei de capital din România.10. Identificati si descrieti cele trei categorii de participanti pe piata de capital.11. Arătati care sunt principalele obiective ale Comisiei Nationale de Valori Mobiliare.12. Care este misiunea Depozitarului Central?13. Enumerati principalele categorii de servicii ale Casei de Compensare Bucuresti S.A.14. Ce presupune Asociatia Brokerilor?15. Prezentati care sunt principalele servicii oferite de către Institutul de Guvernantă Corporativă a Bursei

de Valori Bucuresti.16. Descrieti Fondul de Compensare al Investitorilor.

CAPITOLUL II BURSE DE VALORI

Bursele de valori reprezintă elementul principal al segmentului secundar al pieţei de capital, având un rol deosebit în cadrul mecanismelor de reglare a economiei de piaţă. Prin intermediul lor se desfăşoară o serie de tranzacţii financiare, evidenţiindu-se în mod deosebit tranzacţiile privind valorile mobiliare.

Bursele de valori sunt pieţe special organizate, în cadrul cărora se pot încheia tranzacţii cu valori mobiliare: acţiuni, obligaţiuni, certificate de tezaur. Bursa apare ca o asociaţie organizată a comercianţilor, industriaşilor, agricultorilor, agenţilor de asigurări pentru negocierea de valori pe piaţa capitalului. Bursa este instituţia care găzduieşte piaţa bursieră şi îndeplineşte următoarele funcţii: organizarea unei pieţe vaste, formarea unui preţ corect, armonizarea preţurilor, acoperirea riscurilor, barometru şi feed-back economic13.

Rolul burselor creşte din mai multe motive. Astfel, la bursă cererea şi oferta se întâlnesc pe baza legilor liberei concurenţe, iar tranzacţiile în cadrul bursei se încheie în baza unor reguli bine cunoscute, ceea ce confirmă încrederea între vânzători şi cumpărători. Nivelul preţurilor şi cursurilor pentru valorile mobiliare tranzacţionate în afara burselor pot fi influenţate de cotaţiile bursiere. Totodată, bursa este sursa de informaţie economică, financiară, politică, un loc unde are loc redistribuirea fondurilor de capitaluri spre domeniile de activitate cu o eficienţă mai mare.

Bursa de valori reprezintă locul unde vânzătorul şi cumpărătorul se întâlnesc reciproc, unde preţurile se stabilesc conform cererii şi ofertei. În calitate de marfă apar valorile mobiliare, iar preţurile lor sunt reprezentate de cotările acestor valori mobiliare la bursă. Bursele sunt pieţe foarte bine organizate, unde negocierile au loc după contracte în care apar ca variabile: tipul titlului, cantitatea, scadenţa şi preţul. Pentru o mai bună desfăşurare există întreprinderi specializate, întreprinderi intermediare, care permit realizarea tranzacţiilor într-o rapiditate şi eficienţă maximă, eliminând şi incertitudinile şi dificultăţile. În ceea ce priveşte cotaţia oficială la bursă, admiterea la cotare a unui titlu este un examen de formă, reglementat foarte bine. Se cer a fi respectate nişte cerinţe pe care nu toate societăţile le pot oferi, explicându-se astfel de ce în bursele de valori sunt cotate peste titlurile statului şi al întreprinderilor publice doar titlurile societăţilor de mari dimensiuni.

2.1. Istoricul burselor de valori

După secolul al XV-lea târgurile au început să decadă lent, pierzând teren în faţa depozitelor, magaziilor, comerţului en gros în general. Unii istorici explică decadenţa târgurilor prin apariţia burselor, dar de fapt, datorită cresterii populaţiei, a oraselor, a consumului, comerţul cu ridicata a devenit un segment independent al pieţei. Magaziile, hambarele, depozitele, antrepozitele tind să înlocuiască târgul mai ales datorită stabilităţii lor, comparabilă cu magazinul. Analizând bursa dintr-o perspectivă istorică putem sustine că bursa se definea ca fiind ultimul etaj al unui târg, dar al unui târg care nu s-ar mai închide.

Etimologia cuvântului „bursă” provine din Bruges, oras în care adunările comercianţilor se ţineau aproape de Hôtel des Bourses care aparţinea familiei van der Bourse. Hotelul avea pe frontispiciu un scut cu armele sale, dar însoţit de trei pungi (bourses). Desi această denumire se va extinde si adopta în ţările latine si în Germania, acest loc de întâlnire al negustorilor, al bancherilor, bursa, era denumit diferit în marile orase comerciale ale Europei medievale. La Lyon bursa era denumită „Piaţa Schimburilor”, în orasele hanseatice (Germania de Nord) „Colegiul Negustorilor”, la Marsilia: „Loja”, la Barcelona si la Valencia „la Lonja”. Nu întotdeauna bursa avea o clădire proprie si din această cauză denumirea bursei a împrumutat denumirea locului în care avea loc întâlnirea negustorilor. Astfel la Sevilla bursa se ţinea pe „las gradas” (treptele catedralei), la Lisabona în „Rua Nova” (Strada Nouă - cea mai mare din acea epocă), la Veneţia sub podul Rialto si în Loggia dei Mercanti construită în 1459, la Florenţa în „Mercato Nuovo”, la Frankfurt am Main reuniunile aveau loc „am fremden Himmell” (sub cerul liber) în „Fischmarkt” (piaţa de peste).

La Paris după ce a funcţionat în Palatul Justiţiei, bursa se mută în Palatul Nevers la 1724. Bursa londoneză este întemeiată de Thomas Gresham si apoi devine „Royal Exchange”, fiind amplasată în

13 Nitu A., Burse de mărfuri şi valori-Instrumente şi tranzacţii bursiere, Editura Tribuna Economică, 2002, Bucureşti, pag. 48-49.

centrul Londrei. Era normal ca în această perioadă orice piaţă dezvoltată de mărfuri să aibă o bursă a ei. Cronologia istorică ne arată că bursele au apărut în 1409 la Bruges, în 1460 la Anvers, la Lyon în 1462, la Toulouse în 1469, la Amsterdam în 1530, Londra 1554, Paris 1563, Berlin 1716, Viena 1771, New York 1772.

Originile istorice ale bursei sunt si mai timpurii în orasele mediteraneene: Veneţia, Pisa, Florenţa, Genova, unde astfel de instituţii funcţionau începând cu secolul al XIV-lea.

Având în vedere caracteristicile diferitelor burse prezentate mai sus putem remarca o asemănare a acestora. Începând cu secolul al XVII-lea bursa era o adunare a unei mulţimi „zgomotoase, înghesuite, strâmtorate”.

La Amsterdam în 1722 se estimează la 4.500 numărul participanţilor la negocierile zilnice ce aveau loc „de la prânz la orele două”. În bursă se tranzacţionau mărfuri, titluri de schimb, participaţii, asigurări maritime; bursa este si piaţă monetară, si financiară, si de valori.

Un alt element important ce trebuie remarcat îl constituie specializarea burselor de mărfuri. Astfel la Amsterdam la începutul secolului al XVIII-lea exista o bursă a grâului care avea sedinţe de trei ori pe săptămână într-o hală mare de lemn. Comercianţii aveau intermediari care „are grijă să aducă acolo mostre din grâul pe care vrea să-l vândă… Se află în spatele bursei osebite balanţe mici pe care cântărind trei sau patru pumni de boabe… afli greutatea sacului14”.

Desi iniţial a fost piaţă de mărfuri, bursa a dezvoltat si piaţa titlurilor financiare, respectiv piaţa de valori. Titluri de împrumut de stat s-au tranzacţionat la bursele din Veneţia, Florenţa, Genova încă dinainte de 1328. Acţiuni ale minelor germane Kuxen se tranzacţionau la Leipzig în secolul al XV-lea, rentele franceze Hôtel de Ville, rentele hanseatice se tranzacţionau si ele în bursele franceze sau germane.

În secolul al XVII-lea, la Amsterdam se tranzacţionau acţiunile nominale ale Companiei Indiilor care erau înregistrate în registru. Acţiunile la purtător sunt acceptate doar mai târziu. Jocul bursier are deja reguli de tranzacţii „en blanc”. Jucătorul vinde titlul pe care nu-l posedă, cumpără valori pe care nu le va poseda, iar la termen operaţia se soldează cu o pierdere sau un profit (Vânzarea în lipsă si cumpărarea în marjă). După reglementarea diferenţei, jucătorul poate să reia speculaţiile.

În 1318 statutele Veronei admit operaţiile la termen, (mercato a termine) iar la Genova în 1428 un jurist, Bartolomeo de Bosco, protestează împotriva vânzărilor de loca la termen. La Amsterdam cu mult înainte de 1688 , conform Braudel: „se vindea la termen hering înainte de a-l prinde, grâu sau alte mărfuri înainte de a creste sau înainte de a le avea în mână15”. Tranzacţiile futures iată că au origini foarte timpurii în bursele europene.

În secolul al XVII-lea si al XVIII -lea se pare că bursa din Amsterdam a constituit polul bursier european. Mecanismul tranzacţiilor a devenit sofisticat, exista un jargon bursier, au apărut speculanţii, existau tranzacţii la termen de tip optiuni, si chiar vânzări în lipsă, sau cumpărări în marjă. Cursul este afisat (mărfurile din 1585 (339 articole) - iar acţiunile începând cu 1747 ).

În 1634 „tulipomania” (mania celebrelor lalele olandeze) face furori în Olanda asa încât se consemnează schimbul unei cepe de floare, care după autorul Braudel era: „fără valoare intrinsecă cu o carosă nouă, doi cai suri, si hamurile lor”16.

La Londra, încă din 1695 Royal Exchange tranzacţionează fonduri publice, acţiunile Companiei Indiilor si ale Băncii Angliei. În 1773 se înfiinţează London Stock Exchange unde se vor regăsi aceleasi reguli de tranzacţii ca în bursa olandeză.

În secolul al XVII-lea se poate spune că instituţia bursei a intrat în viaţa publică europeană, influenţând viaţa economică si chiar destine istorice. La Paris bursa funcţionează încă din 1724 dar nu are amploarea celor de la Amsterdam sau Londra. După 1779 Casa de Scont (bunica Băncii Franţei) se reorganizează si acţiunile sunt oferite public. Apare specula si are loc o suprasubscripţie. În bursa franceză era listată la acea dată si Compania Indiilor.

În secolul al XVIII-lea si prima jumătate a secolului al XIX-lea bursele adăposteau în esenţă o piaţă spot pentru materii prime, produse agroalimentare si industriale. Tot în această perioadă se amplifică comerţul la termen, cea mai reprezentativă piaţă în această perioadă fiind Chicago Board of Trade (1865) pentru comerţul cu cereale. Apoi acest comerţ la termen s-a extins la Liverpool, Londra, New York, Berlin.

14 Braudel F., Jocurile schimbului, Editura Meridiane, 1985, pag. 30.15 Op. cit. 16 Op. cit.

Dacă în 1880 doar grâul, porumbul, ovăzul si bumbacul erau tranzacţionate la termen, cu timpul s-a extins gama acestor produse incluzând si metalele (cupru, plumb, zinc) - la Londra (London Metal Exchange), carcase de porc, vite vii, cherestea - la Chicago (Chicago Mercantile Exchange), suc de citrice - la New York. Tranzacţiile la termen sunt în prezent cele mai reprezentative ca volum în bursele de mărfuri dar si în cele de valori de pe întreg mapamondul mai ales după apariţia contractelor derivative financiare în anii 70 ai secolului trecut.

2.2. Rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital

În vederea efectuării tranzacţiilor, bursele de valori stabilesc preţuri de vânzare sau cumpărare pentru titlurile cotate şi organizează plasarea efectivă.

Semnificaţia burselor de valori pentru economia de piaţă depăşeşte hotarele pieţei de valori organizate. Bursele de valori au efectuat o revoluţie şi în problema lichidităţii capitalului: pentru investitor practic a dispărut diferenţa între alocările mijloacelor băneşti pe termen lung şi scurt. În scopul dezvoltării relaţiilor bursiere s-au stabilit posibilităţi când pentru fiecare acţionar investiţiile au un caracter într-atât de lichid, ca şi banii cash, deoarece pot fi în orice moment vândute la burse.

Dacă în condiţiile economiei de piaţă s-ar elimina bursele, atunci resursele întreprinderilor vor fi reduse la cele proprii, ceea ce va duce la micşorarea profiturilor. Băncile pot completa capitalurile prin credite, însă capitalul propriu nu vor putea să-l ofere. Dar prin emisia valorilor mobiliare ce se cotează la bursă investiţiile profitabile pot fi realizate.

Activitatea burselor poate fi influentată de evenimentele economice, social-politice si valutare, deoarece bursa este un loc unde ajung informaţii referitoare la situaţia economică-financiară şi la balanţele de plăţi externe ale unor ţări.

Bursele de valori reprezintă elementul principal al segmentului secundar al pieţei de capital. Ele au un rol deosebit în cadrul mecanismelor de reglare a economiei de piaţă, prin intermediul lor desfăşurându-se o multitudine de tranzacţii financiare în cadrul acestora evidenţiindu-se tranzacţiile privind valorile mobiliare.

Bursele de valori se constituie deci într-un sector al pieţei mobiliare, unde structurile organizatorice sunt predispuse în modul, pentru a uşura la maxim cele două funcţii principale ale acesteia: rapida şi efectiva substituire în raportul de finanţare a deţinătorilor de valori mobiliare, respectiv de

acţiuni şi obligaţiuni; de a permite condiţii favorabile de emisiune, pentru cei care vor să se finanţeze prin intermediul

emisiunii de acţiuni şi obligaţiuni, atât printr-o mai bună cunoaştere a pieţei cât şi printr-o mai mare publicitate permisă şi favorizată de către bursă.

Rolul principal al bursei de valori este acela de a permite efectuarea de tranzacţii cu hârtiile de valoare care au fost emise şi plasate în cadrul pieţei primare de capital. După emisiunea şi plasarea titlurilor la investitori, acestea pot fi comercializate în cadrul bursei de valori tocmai datorită caracterului lor mobil, deci negociabil.

Bursele sunt pieţe foarte bine organizate, unde negocierile au loc după scheme tip, numite generic contracte. În cadrul fiecărui contract, unicele variabile fiind: tipul titlului, cantitatea, scadenţa convenită şi, bineînţeles, preţul. Pentru o mai bună desfăşurare există întreprinderi specializate, întreprinderi intermediare, care permit grăbirea contractelor de bursă şi ajungerea la o rapiditate şi eficienţă maximă. Rolul lor este şi de a elimina incertitudinile şi dificultăţile.

Aici se poate pune şi problema cotaţiei oficiale la bursă. Admiterea la cotarea oficială pentru un titlu reprezintă un examen de formă, reglementat foarte bine. Admiterea cere verificarea cerinţelor distribuirii acţiunilor, publicităţii bilanţului, a dimensiunilor capitalului, condiţii pe care nu toate societăţile le pot oferi. Aceasta explică de ce în bursele de valori sunt cotate peste titlurile statului şi al întreprinderilor publice doar titlurile societăţilor de mari dimensiuni.

Pentru efectuarea tranzacţiilor, bursele de valori realizează operaţiuni de popularizare, stabilind preţuri de vânzare sau cumpărare pentru titlurile cotate, organizează plasarea efectivă, prin aceasta asigurând capitalurile financiare necesare emitenţilor de titluri. La fel cum nu oricine poate fi cotat, tot aşa, cei care doresc să vândă sau să cumpere titluri de credit, sau valori mobiliare, nu pot participa direct la operaţiunile de bursă, ei adresându-se intermediarilor care mijlocesc accesul la valorile mobiliare cotate la bursa respectivă.

Bursele de valori sunt organisme sensibile la multitudinea de influenţe declanşate în urma evenimentelor de ordin economic, social-politic şi valutar, întrucât bursele reprezintă punctul terminus unde se culeg şi se prelucrează o multitudine de informaţii privitoare la situaţia economico-financiară şi a balanţelor de plăţi externe ale unor ţări şi implicit ale societăţilor aparţinătoare acestora. Toate acestea sunt reflectate în evoluţia cursului valorilor mobiliare negociate.

2.3. Bursa de Valori Bucuresti

2.3.1. Istoricul Bursei de Valori Bucuresti

Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în România pot fi situate pe la mijlocul secolului XIX, când o dată cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri, din 1 iunie 1881, se poate vorbi despre o organizare mai temeinică a burselor din Vechiul Regat. Legea nr. 1888 - tradusă şi adaptată după legislaţia franceză – se referea atât la bursele de valori, cât şi la cele de mărfuri.

Deschiderea Bursei de Valori a avut loc la l decembrie 1882, iar peste o săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în „Monitorul Oficial". Volumul tranzacţiilor era însă redus, iar cota oficială dispare în câteva zile, deoarece samsarii, intermediarii şi unele bănci preferau să lucreze în afara cotei, direct cu clienţii.

Legea asupra burselor de comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de comerţ în Vechiul Regat, organizare a cărei necesitate a fost determinată de rezultatele puţin satisfăcătoare ale legii din 1881. La baza reformei burselor de comerţ din 1904 a fost pus principiul libertăţii tranzacţiilor în materie de bursă. Pentru aplicarea lui a fost creat în cadrul bursei un organ nou, pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, şi anume corporaţia bursei. Dacă în baza Legii din 1881 operaţiunile de bursă nu puteau fi făcute direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali, prin legea din 1904 se acorda dreptul de a efectua asemenea operaţiuni direct între membrii corporaţiei bursei, însă doar pentru operaţiunile pe cont propriu pentru cele de intermediere.

Activitatea bursei este afectată de evenimentele social-politice ale vremii: în timpul Răscoalei din 1907, cursul unor valori marchează o scădere; războiul balcanic din 1912-1913 duce la pierderi masive de curs, recuperate însă ulterior; în timpul primului război mondial bursa rămâne închisă.

În octombrie 1918, bursa se redeschide şi cunoaşte o activitate deosebit de intensă: cursurile sunt în continuă creştere; localul bursei devine neîncăpător, „o psihoză atrage lumea spre speculă". Întreaga perioadă 1919-1925 a fost caracteristică pentru o „piaţă a taurului”, creşterea fiind impulsionată, pe rând, de diferite categorii de valori: la început acţiunile societăţilor de transport, apoi cele bancare şi ale societăţilor de asigurare.

Din 1926 scăderile încep să reapară la acţiuni, mai întâi lente, apoi precipitate. Celor şapte ani de piaţă în creştere le urmează alţi şapte ani de scăderi dezastruoase. De la o cursă în plină fierbere se ajunge la un număr de operatori ce „puteau fi lesne număraţi".

În 1929 se votează o nouă lege bursieră, aceasta fiind necesară, înainte de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realităţi rezultate în urma Marii Uniri. Legea din 1929, care a unificat legislaţia bursieră, a adus şi o serie de modificări de concepţie soluţiei juridice, impuse de cerinţele dezvoltării activităţii bursiere în România, în primul rând, a fost mai bine definit statutul burselor, acestea fiind declarate instituţii publice, beneficiind de personalitate juridică şi autonomie, ele fiind puse sub supravegherea şi controlul Ministerului de Industrie şi Comerţ. O inovaţie importantă o constituie separarea burselor de mărfuri.

La bursa din Bucureşti se negociau acţiuni şi efecte în operaţiuni „pe bani gata", adică negocieri care se lichidează în ziua în care au fost încheiate, sau cel mai târziu a doua zi de bursă şi pentru care părţile au depus, odată cu ordinul de negociere, numerarul sau efectele.

După încheierea crizei economice 1929-1933, o dată cu refacerea economică, „Bursa de efecte, acţiuni şi schimb din Bucureşti", cunoaşte şi ea un curs ascendent care culminează cu anul 1939, când se înregistrează perioada de vârf a acestei instituţii din perioada interbelică. De menţionat că în 1939 se tranzacţionau 56 de titluri din domeniul bancar, al transportului şi al asigurărilor sociale.

Sfârşitul celui de al doilea război mondial cu întreaga turnură politică pentru România a însemnat şi sfârşitul pieţei de capital şi al bursei de valori. Lovitura de graţie pentru acest sector economic extrem

de dinamic l-a constituit procesul naţionalizării economiei din iunie 1948, care a făcut ca, prin reinstaurarea proprietăţii de stat, să dispară produsele specifice: acţiunile, obligaţiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone şi externe (cu echivalent în lei-aur).

Revoluţia din 1989, care a însemnat o nouă cotitură importantă în istoria României, a impus necesitatea reclădirii pieţei de capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi Bursa de Valori Bucureşti.

Procesul de reconstrucţie nu a fost uşor, din toate punctele de vedere, începând cu cel legislativ; au fost necesari doi ani până la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori – completat cu cel de educare a publicului larg cu noţiuni de mult uitate sau nicicând cunoscute. Acest proces continuă şi astăzi – toţi cei implicaţi învaţă zilnic, ceea ce le impune un dinamism deosebit.

Bursa de valori este o instituţie indispensabilă a economiei de piaţă, şi de aceea, după o întrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost reînfiinţată pe piaţa de capital a României, la 1 aprilie 1995, în baza unei decizii a Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, ca instituţie de interes public, cu personalitate juridică si care îşi desfăşoară activitatea pe principiul autofinanţării. Aceasta dată va rămâne ca un moment de referinţă pentru dezvoltarea pieţei de capital din România, marcând debutul formării pieţei bursiere şi, totodată, concretizarea eforturilor depuse pentru crearea uneia dintre cele mai importante instituţii ale pieţei de capital.

Inaugurarea oficială s-a desfăşurat la data de 23 iunie 1995. Arhitectura noii pieţe bursiere avea la bază un sistem electronic modern, care acoperea funcţiile de tranzactionare, compensare – decontare şi registru şi care era susţinut de un ansamblu coerent de regulamente şi proceduri.

La înfiinţare, Bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activităţii în primul an de funcţionare, resurse ce urmau să fie recuperate şi vărsate eşalonat la bugetul de stat începând cu cel de-al treilea an de funcţionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.

Premergător începerii activităţii bursiere, Bursa de Valori Bucureşti a organizat cursuri de pregătire a personalului societăţilor de valori mobiliare în vederea familiarizării acestuia cu reglementările specifice Bursei, reglementări elaborate în scopul creării unui cadru necesar pentru ca tranzacţiile să se desfăşoare în cel mai adecvat climat al economiei de piaţă, climat configurat în exclusivitate de jocul cererii şi al ofertei. Alături de aceste reglementări care ofereau o protecţie adecvată investitorilor, tehnologia tranzacţiilor pusă la dispoziţie de Bursă face din această instituţie, sistemul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei perfecte în care tranzacţiile se realizează în condiţiile unei totale transparenţe a mecanismului de determinare a preţurilor.

Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995, beneficiind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere.

Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al Bursei realizându-se din sala de tranzacţionare aflată în incinta Bursei de Valori Bucureşti. Au fost tranzacţionale acţiunile emise de 9 societăţi comerciale prin intermediul a 28 de societăţi de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână.

Activitatea de înscriere la Cota Bursei a fost realizată, iniţial, de către Comitetul Bursei, deoarece nu exista un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces.

Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare al Bursei de Valori Bucureşti îl reprezintă însăşi reapariţia acestei instituţii în peisajul economic românesc. Aşa cum s-a întâmplat şi în celelalte ţări din centrul şi estul Europei, activitatea bursieră din primul an nu a fost spectaculoasă, dar a permis familiarizarea participanţilor din piaţă cu conceptele, mecanismele şi pârghiile bursiere.

Cel de-al doilea an al Bursei de Valori Bucureşti a constituit, de fapt, primul an real de activitate, interesul societăţilor de valori mobiliare s-a menţinut însă pe un trend crescător, înregistrându-se o dublare a numărului membrilor Asociaţiei Bursei, fenomen ce a fost favorizat de finalizarea procesului de privatizare în masă a societăţilor comerciale şi a oportunităţilor oferite de acesta. Anul 1997 a fost unul al performanţei pieţei de capital, în septembrie fiind lansat primului indice, BET, care a funcţionat ca un veritabil „barometru” al activităţii pe piaţa bursieră. BET a apărut ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de cuantificare a performantelor activitătii pieţei bursiere. Cel de-al doilea indice al B.V.B., indicele BET-C, a apărut în anul următor, urmărind evoluţia preţului tuturor valorilor mobiliare înscrise la cota B.V.B. Alături de indicele BET, acesta conturează o imagine completă asupra evoluţiei de ansamblu a pieţei.

La 1 noiembrie 2000, Bursa de Valori Bucureşti lansează primul indice sectorial, BET-FI, care reflectă tendinţa de ansamblu a preţurilor fondurilor de investiţii tranzactionate în cadrul Bursei.

În anul 2003 Bursa de Valori Bucureşti a devenit membru cu drepturi depline al Federaţiei Euro-Asiatice a Burselor de Valori (FEAS) şi a făcut paşii necesari pentru menţinerea statutului de membru

corespondent la Federaţia Europeană a Burselor de Valori (FESE) şi la Federaţia Internaţională a Burselor de Valori (WFE). Bursa de Valori Bucureşti a elaborat şi un plan de fuziune cu Bursa Electronică Rasdaq care avea ca scop consolidarea şi dinamizarea pieţei de capital românesti, în perspectiva aderării ţării noastre la Uniunea Europeană.

Prima parte a anului 2006 a adus modificări de natură legislativă: autorizarea B.V.B. ca operator de piaţă de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.). Emiterea autorizării C.N.V.M. fusese precedată cu doar câteva luni înainte de finalizarea procesului de fuziune dintre B.V.B. şi B.E.R., prin care au fost create premisele restructurării instituţionale a cadrului de funcţionare a pieţei bursiere din România. Toate modificările aduse cadrului instituţional şi reglementărilor B.V.B şi-au propus să crească încrederea investitorilor şi companiilor emitente în mecanismele pieţei de capital, să asigure o colaborare mai eficientă între toate instituţiile care au responsabilităţi în derularea operaţiunilor pe piaţa bursieră, dar şi să contribuie la armonizarea mecanismelor şi normelor adoptate de către B.V.B. cu cele ale principalelor burse europene. Aceste demersuri au avut importanţa lor în cadrul procesului de evaluare a B.V.B. pe care Federaţia Europeană a Burselor de Valori a realizat-o în 2006 şi care a avut drept rezultat admiterea Bursei de Valori Bucureşti ca membru cu drepturi depline al Federation of European Securities Exchanges. Decizia de admitere a B.V.B. în cadrul acestei importante organizaţii europene reprezintă o recunoaştere a progreselor înregistrate în ultimii ani de piaţa de capital din România şi vine să se alăture percepţiilor pozitive ale investitorilor şi emitenţilor asupra pieţei bursiere, care au făcut ca şi în anul 2006 să continue tendinţa ascendentă a principalilor indicatori ai pieţei reglementate administrată de către BVB.

2.3.2. Rolul Bursei de Valori Bucuresti

Bursa de Valori este o instituţie cu personalitate juridică ce are ca principal scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate.

Prin B.V.B. se urmăreşte construirea celei mai performante pieţe de capital din regiune, după aderarea României la Uniunea Europeană, misiunea Bursei fiind de a asigura şi a promova o piaţă eficientă, cu reguli corecte, atractivă şi compatibilă cu standardele europene, care să devină un factor de influenţă a tendinţelor economice şi instituţionale şi să se constituie într-un mediu de dezvoltare şi iniţiativă antreprenorială prin oferirea de servicii, mecanisme şi norme pentru mobilizarea, atragerea şi alocarea eficientă a resurselor financiare, în condiţii de transparenţă şi siguranţă.

Bursa de Valori Bucureşti are rolul de a furniza o piaţă organizată pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare, de a contribui la creşterea lichidităţii valorilor mobiliare prin concentrarea în piaţă a unui volum cât mai mare de valori mobiliare, de a contribui la formarea unor preţuri care să reflecte în mod corespunzător relaţia cerere-ofertă şi de a disemina aceste preţuri către public.

În acest sens, principiile care guvernează Bursa de Valori Bucureşti ca piaţă organizată de valori mobiliare sunt:

accesibilitatea – în cadrul acestui principiu Bursa se angajează să asigure permanent agentilor de bursă si investitorilor, suficientă informatie despre societătile tranzactionate, precum si despre preturile valorilor mobiliare emise de către acestea;

informarea – prin intermediul căreia Bursa se angajează să asigure permanent agentilor de bursă si investitorilor, suficientă informatie despre societătile tranzactionate si despre preturile valorilor mobiliare emise de acestea;

etica pietei – este principiul prin intermediul căruia Bursa se angajează să asigure că piata valorilor mobiliare într-un mod care sporeste încrederea utilizatorilor, autoritătilor si a publicului larg în general;

neutralitatea – principiul care presupune ca Bursa să actioneze neutru si să - si mentină integritatea în relatia cu toti participantii la piată, precum si cu alte institutii sau organizatii care supraveghează sau operează pe piata de capital.

2.3.3. Bursa de Valori Bucuresti în perspectiva integrării în Uniunea Europeană

Integrarea B.V.B. în ansamblul de pieţe financiare din Uniunea Europeană este o provocare căreia are şanse să-i faca faţă, deoarece în fiecare din cei 12 ani de la redeschidere a fost mereu cu un pas

înainte. Prin activitatea desfăşurată de principalii săi actori: investitorii, companiile emitente şi societăţile de intermediere financiară B.V.B. a reuşit să aducă plusvaloare pe piaţa de capital. Progresele înregistrate sunt evidente şi consistente, fiind nu numai de natură cantitativă, ci şi calitativă.

Astfel, de la organizarea unei singure şedinte de tranzacţionare pe săptămână în anul 1995, cu un rulaj mediu zilnic de doar 200.000 de dolari şi o capitalizare bursieră totală de 100 de milioane de dolari, astăzi Bursa de Valori Bucureşti a ajuns la o capitalizare de peste 21 miliarde euro şi o valoare medie zilnică a tranzacţiilor de aproape 20 milioane de euro.

Principalele modificări de natură calitativă se referă în primul rând la îmbunătăţirea continuă a transparenţei şi eficienţei pieţei bursiere. Investitorii au nevoie în luarea deciziilor lor de bază informaţii complete şi prompte, care să le permită să analizeze şi să evalueze riscurile pe care le incumbă plasamentele financiare efectuate în titluri listate la Cota Bursei. Companiile ale căror titluri fac obiectul negocierilor în cadrul Bursei au înţeles că adoptarea unei atitudini transparente şi respectarea exigenţelor de informare impuse de statutul de societate deţinută public sunt în propriul beneficiu şi că astfel găsesc în investitori şi în piaţa bursieră, parteneri care pot contribui la finanţarea proiectelor de dezvoltare a afacerii.

Bursa de Valori Bucureşti a urmărit şi crearea unei infrastructuri moderne şi flexibile pe care să se sprijine activitatea specifică unei pieţe bursiere. S-a trecut astfel treptat de la un sistem electronic de tranzacţionare importat, care presupunea prezenţa fizică a brokerilor în incinta Bursei, la tranzacţionarea de la distanţă şi mai apoi la o platforma electronică dezvoltată integral “in–house” de specialiştii Bursei de Valori Bucureşti.

Principalele direcţii în care va acţiona Bursa de Valori Bucureşti în următorii ani vor urmări să creeze condiţii optime de manifestare a cererii şi ofertei de instrumente financiare şi să stimuleze prezenţa pe piaţa bursieră a factorilor care dau substanţă oricărei burse: emitenţii, investitorii şi instrumentele financiare.

Pentru următorii ani, piaţa bursieră şi-a propus să facă din investiţiile pe această piaţă o variantă de plasament financiar care să fie cât mai atractivă investitorilor. În acest sens se va urmări creşterea transparenţei pieţei bursiere, susţinerea implementării principiilor de guvernanţă corporativă, diversificarea gamei de instrumente financiare prezente pe piaţa bursieră şi adoptarea unei structuri de costuri adecvate. Eforturile de a explica şi promova, la nivelul companiilor şi emitenţilor, mecanismele de funcţionare a pieţei bursiere vor fi menţinute în perioada următoare.

O dată cu autorizarea B.V.B. ca operator de piaţă, la începutul anului 2006, s-a încheiat o perioadă ce a stat, aproape un deceniu, sub semnul particularităţii pieţei de capital din România: funcţionarea a două pieţe şi sisteme disctincte: B.V.B. şi Bursa Electronică Rasdaq (B.E.R.). Potrivit cerinţelor pieţei europene integrate, această particularitate nu mai corespundea, trebuind să fie înlocuită cu o nouă construcţie instituţională. B.V.B. trebuie să însemne nu numai o instituţie tehnică, ci şi un reprezentant al intereselor profesionale ale membrilor săi.

Efectele integrării în Uniunea Europeană vor fi multiple şi vor influenţa şi evoluţiile pieţei de capital din România, direct şi indirect.

Efectele directe se vor referi în primul rând la cadrul instituţional şi reglementativ pe care trebuie să-l dezvolte piaţa de capital din România pentru a fi compatibilă cu structurile similare din ţările Uniunii Europene. Adoptarea Legii nr. 297/ 2004 privind piata de capital, procesele de modificare a formei de organizare juridică a Bursei de Valori Bucureşti, de constituire a Depozitarului Central, de înfiinţare a Fondului de Compensare a Investitorilor sau proiectul fuziunii BVB – BER sunt doar câteva elemente care pot fi considerate efecte directe ale procesului de integrare.

Efectele indirecte asupra pieţei de capital vor fi legate de modificările pe care procesul de integrare le va genera la nivelul întregii economii româneşti. Stabilitatea mediului macro-economic, inflaţia redusă, dobânzile mai mici sunt elemente care ar trebui să devină caracteristice într-o Românie membră a Uniunii Europene.

Companiile autohtone vor căuta să-şi dezvolte afacerile şi să caute surse de finanţare şi dincolo de propriile resurse sau de cele împrumutate de la bănci. Piaţa de capital oferă o alternativă la îndemână. Pe de altă parte, fondurile financiare disponibile pe piaţa financiară din România vor căuta modalităţi complementare de plasament.

Aderarea la U.E. şi procesul de integrare oferă pieţei de capital româneşti o serie de oportunităţi care pentru a fi valorificate au nevoie de instituţii puternice, B.V.B. trebuind astfel să-şi propună să

contribuie la creearea unui ansamblu coerent de relaţii în care să se regăsească toate instituţiile cu responsabilităţi în asigurarea infrastructurii tehnice şi de procedură necesare derulării tranzacţiilor bursiere.

2.4. Principalii indici bursieri

2.4.1. Istoricul si clasificarea indicilor bursieri

Un indice bursier este o colecţie de acţiuni listate la bursă şi reflectă statistic valoarea componentelor sale. Este folosit ca şi indicator pentru a reliefa caracteristicile acţiunilor componente, care au în comun anumite similitudini: tranzacţionarea pe aceeaşi bursă, faptul că fac parte dintr-un anumit sector economic de activitate sau că au aceeaşi clasă de capitalizare bursieră. Foarte mulţi indici dezvoltaţi de firmele de servicii financiare folosesc ca şi bază de pornire performanta unor portofolii aparţinând fondurilor mutuale.

Un indice bursier este un indicator care are rolul de a reflecta schimbările valorice ale unui grup specific de acţiuni. Acuratetea cu care un indice bursier urmează piaţa acţiunilor depinde de structura acţiunilor, de compoziţie şi de metoda de calcul.

Indicii bursieri reprezintă o expresie a evoluţiei pieţei bursiere, necesitatea introducerii acestora fiind determinată de existenţa unui produs bursier prin care să se realizeze urmărirea în ansamblu a pieţei respective şi care să nu reflecte evoluţia unui singur titlu cotat.

Primul indice bursier a fost creat de Charles Dow în SUA, în anul 1896. Dow Industrial Average (DJIA) cuprindea cele mai mari şi mai importante 30 de companii din SUA şi era determinat doar pe baza nivelului preţurilor acestor acţiuni. De atunci încolo, DJIA a fost folosit ca şi punct general de referinţă al climatului bursier din SUA, urcând şi coborând în tandem cu piaţa acţiunilor. În timp, procesul de indexare a diferitelor componente economico-financiare şi-a dovedit utilitatea, astfel ca ulterior el a fost aplicat nu numai acţiunilor listate, ci şi devizelor, mărfurilor sau altor instrumente investiţionale, conducând la reducerea preţurilor de tranzactionare şi la simplificarea procesului de diversificare a portofoliului. Acest indice a fost urmat de indicele britanic FT-SE 30, de indicele japonez Nikkei şi de multi alţii, care aparţin primei generaţii de indici. În structura acestora se cuprind acţiuni ale căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate, având astfel o capacitate limitată de informare.

Indicii din “generaţia a doua” constituie o nouă etapă în evolutia indicilor bursieri, care includ un număr mult mai mare de acţiuni din diverse sectoare ale economiei. Aceştia au capacitatea de a caracteriza mai bine piaţa bursieră şi de a satisface nevoia de informare. Aceşti indici, numiţi compoziţi (NYSE, FT-SE-100, TOPIX), sunt mai relevanţi, cuprinzând un număr mare de emitenţi din domenii diferite de activitate, instituţii bancare, de asigurări, firme din diverse ramuri (transport, telecomunicaţii, etc).

Indicii bursieri urmăresc astăzi nu numai evoluţia acţiunilor, aşa cum s-a întamplat iniţial, ci şi evoluţia altor instrumente financiare. Diversificarea indicilor bursieri este si o consecinţă a diversificării şi dezvoltării pieţei de capital, ei evoluând de la o singură piaţă de capital, localizată într-o anume ţară, la piaţa financiară internaţională. Au apărut în acest mod indici mondiali şi indici caracteristici ţărilor din spaţiul monedei unice europene.

Există o diversitate de indici bursieri şi astfel clasificarea acestora se poate realiza în funcţie de numeroase criterii. Astfel, în funcţie de gradul de cuprindere, putem deosebi între indici generali ai pieţei (compoziţi) şi indici sectoriali. Indicele compozit este acel indice care reprezintă performanţele generale ale unei pieţe bursiere în ansamblul ei, reflectând sentimentele investitorilor privind starea generală a economiei. Cei mai tranzacţionaţi indici bursieri sunt indicii compoziţi, care includ cele mai puternice companii de pe cea mai mare piaţă bursieră din ţara respectivă. Astfel, în SUA există Dow Jones Industrial Average (DJIA) şi S&P 500, în Marea Britanie FTSE 100, în Franţa CAC 40, în Germania DAX, în Japonia NIKKEI 225. Indicii sectoriali sunt indicii care cuantifică performanţa anumitor sectoare specifice ale pieţei (exemplu, Morgan Stanley Biotech Index este alcătuit din 36 de companii americane care activează în sectorul bio-tehnologiei).

Un indice mai poate fi clasificat şi în funcţie de metoda folosită pentru a determina nivelul său. Astfel, există indici cu ponderare în funcţie de preţ, cum este de exemplu Dow Jones-ul. În acest caz, singura variabilă care determină cotaţia indicelui este doar preţul acţiunilor care alcătuiesc indicele

respectiv, fără a lua în considerare mărimea companiei. Spre deosebire de aceştia, indicii cu capitalizare bursieră – cum este de pildă S&P 500 – iau în considerare pe lânga preţul acţiunilor, şi valoarea de piaţă (mărimea companiei). În final, există şi indici cu ponderare în funcţie de cota de piaţă, în care preţul acţiunilor este ponderat cu cota de piaţă relativă deţinută de acea companie.

În funcţie de intervalul de timp la care sunt calculaţi, indicii se împart în indici bursieri calculaţi în timp real (aproximativ 15 – 60 secunde) şi indici bursieri calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare.

Dupã valorile mobiliare cuprinse în portofoliul indicelui se pot distinge: indici bursieri pentru acţiuni, indici bursieri pentru obligaţiuni, indici bursieri pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi alte instituţii de acest fel. Cei mai răspândiţi sunt indicii bursieri pentru acţiuni şi se calculează în aproape toate ţările din lume unde există o piaţă de capital. Între aceştia se numără Dow-Jones Industrial Average, Standard & Poor’s 500 şi Nasdaq 100 (în SUA), indicii FT-SE (în Marea Britanie), indicele CAC 40 (în Franta), indicele DAX (în Germania), Nikkei şi Topix (în Japonia), BET, BET-C (în România).

În funcţie de modul de calcul, indicii pentru acţiuni se clasifică în indici bursieri de prima generaţie (se calculează în general, ca o medie aritmetică ponderată a cursului acţiunilor componente, ajustată cu un factor care exprimă eventualele modificări ce se petrec asupra acţiunilor componente, cum ar fi modificările de capital, fuziuni, etc) şi indici bursieri de generaţia a doua (le este specific faptul că acţiunile componente provin de la un număr mare de firme, din mai multe sectoare de activitate, iar metodologia de calcul presupune ponderarea acţiunilor cu capitalizarea bursieră sau cu cursul bursier; din această categorie fac parte indicii calculaţi pe piaţa de capital din România, indicele Topix, S&P 500 , DAX .

Construcţia indicilor bursieri se bazează pe câteva principii, indiferent de locul şi modul de determinare a acestora. Astfel, indicii bursieri sunt folosiţi ca măsură a performanţei portofoliilor create în cadrul societăţilor de asigurări, fondurilor de pensii, fonduri mutuale şi altor investitori instituţionali, iar metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie să reflecte întotdeauna realitatea. Metodele folosite pentru calcularea indicilor bursieri nu trebuie să prezinte o complexitate deosebită, iar informaţiile şi datele care stau la baza calculării lor trebuie să fie disponibile oricui şi oricând. Informaţiile ce stau la baza calculării indicilor bursieri trebuie să provină din surse autorizate. În cazul în care un indice ţine cont de modificări precum creşteri şi scăderi de capital, acordări de dividende, atunci datele care sunt folosite pentru calcularea indicelui trebuie să provină de la compania respectivă şi să fie folosite într-o formă destul de apropiatã faţă de cea prezentată de societatea respectivă în documentele publicate. Trebuie să se asigure continuitatea şi comparabilitatea cu momentele anterioare şi toţi operatorii implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se asigure că indicii continuă să satisfacă nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi să facă orice fel de propuneri pe care le consideră utile în acest domeniu.

2.4.2. Indici bursieri internationali

Principalii indici bursieri internationali provin din :

1.Statele Unite ale AmericiiDow Jones Industrial Average (DJIA) un indice cu ponderare doar în funcţie de preţ, care

cuprinde 30 dintre cele mai mari companii de pe piaţa americană, companii care au avut creşteri istorice susţinute şi s-au bucurat de un interes constant din partea investitorilor. Aceste companii sunt din diferite sectoare economice, cum ar fi companii de servicii financiare, IT sau vânzari. Indicele DJIA nu conţine companii care activează în sectorul transportului sau utilităţilor, care fac obiectul unui alt set de indici calculaţi de Dow.

S&P 500 este un indice cu capitalizare bursieră care capturează mişcările a 500 de acţiuni considerate reprezentative pentru piaţa bursieră din SUA. Acestea aparţin unor companii de vârf, fiind alese dupa mărime, lichiditatea ridicată şi după reprezentativitatea lor în toate sectoarele economice. S&P 500 este folosit de 97% dintre managerii de portofolii sau de fonduri de pensii.

NYSE Composite urmăreşte mişcările preţurilor tuturor acţiunilor listate la New York Stock Exchange. Este un indice cu capitalizare bursieră, creat de NYSE în 1966. Pe lângă indicele general compozit, mai sunt calculaţi şi patru indici sectoriali, în domeniile: industrial,transporturi, utilităţi şi finanţe.

Wilshire 5000 Total Market este indicelele care măsoară performanţele tuturor acţiunilor listate pe pieţele bursiere din SUA, şi după cum spune şi numele, este compus din mai mult de 5000 de acţiuni. Este un indice cu capitalizare bursieră, incluzând şi toate acţiunile cuprinse în S&P 500 şi este folosit pentru determinarea evoluţiei totale a pieţei bursiere americane.

Russell 2000 este un indice cu capitalizare bursieră care măsoară performanţa agregată a celor mai mici 2000 de companii americane listate la bursă. Pe lângă Russell 2000 se mai calculează şi alţi indici, ca şi Russell 1000 sau Russell 3000.

Nasdaq–100 este un indice cu capitalizare bursieră care cuprinde 100 din cele mai mari (ca şi capitalizare bursieră) şi mai tranzacţionate acţiuni de pe bursa Nasdaq. Companiile incluse în Nasdaq-100 pot să fie nu numai americane, ci şi străine. Pentru a fi inclusă în indice, o companie trebuie să aibă un volum zilnic mediu de tranzacţionare de minim 100.000 acţiuni.

2. Marea BritanieFT-30, cunoscut şi sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice britanic,

bazat pe cursul a 30 de acţiuni tranzacţionate intens, fiind recalculat ori de câte ori se produc modificări în cursul uneia sau alteia din acţiunile care îl compun.

FT-A (indicele actuarial al tuturor acţiunilor) este calculat pe piaţa Londrei la ora 17 a fiecarei zile lucrătoare, fiind alcătuit din aproximativ 670 acţiuni. Indicele reflectă măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi şi reprezintă un standard pentru evaluarea portofoliilor.

3.JaponiaNikkei 225 este unul dintre cei mai imporanţi indici bursieri care se calculează pe piaţa bursieră

japoneză. Indicele este calculat din anul 1950, iar numărul de 225 acţiuni pe baza cărora se calculează a fost stabilit în 1971. Acest indice se calculează pe baza acţiunilor din prima secţiune a bursei din Tokio şi este calculat ca o medie aritmetică ponderată a cursurilor acţiunilor componente. Modul de calcul al indicelui este foarte asemănător cu cel al indicelui Dow Jones, iar compoziţia sa se revizuieşte anual.

4.Europa Centrală şi de EstATX – Austria cuprinde cele mai puternice 20 de companii listate pe bursa din Viena. Este baza

de pornire pentru contractele futures şi options tranzactionate la această bursă. Compoziţia indicelui este determinată de două ori pe an, în lunile martie şi septembrie.

BUX – Ungaria. Indicele bursei din Budapesta este un indice cu capitalizare bursieră, care este calculat în timp real şi diseminat la fiecare 5 secunde. În componenţa indicelui nu pot să fie mai puţin de 12 companii sau mai mult de 25. La fel ca şi ATX, compoziţia indicelui este determinată de două ori pe an, în lunile martie şi septembrie.

2.4.3. Indici bursieri nationali

În întreaga lume indicii ocupă un loc primordial în topul preferinţelor participanţilor de pe pieţele financiare. Astfel principalii indici bursieri nationali sunt:

1. Indicii Bursei de Valori Bucureşti. Indicele BET (Bucharest Exchange Trading), este un indice ponderat cu capitalizare utilizat

pentru caracterizarea tendinţei de ansamblu a preţurilor celor mai lichide zece acţiuni tranzacţionale la Bursa de Valori Bucureşti. Metodologia de calcul, regulile de selectare a acţiunilor şi actualizarea permit ca BET să poată furniza o bază şi pentru tranzacţiile pe indici (options, futures şi combinaţii ale acestora). Valoarea iniţiala a indicelui a fost de 1.000 puncte, lansarea lui având loc la data de 22 septembrie 1997.

Indicele BET poate fi folosit pentru măsurarea volatilităţii acţiunilor cotate. BET se exprimă în lei, dar şi euro şi dolari, prin conversiunea preţurilor în lei la cursul zilnic al B.N.R., pentru a oferi străinilor exprimarea valorii indicelui într-o valută.

BET-C (Bucharest Exchange Trading – Composite), al doilea indice oficial introdus de BVB, a fost creat pentru a reflecta evoluţia generală a pieţei de capital, cu excepţia societăţilor de investiţii financiare. Necesitatea creării indicelui compozit a fost impusă de creşterea numărului de societăţi listate la B.V.B. Valoarea iniţială a fost de 1.000 de puncte, lansarea având loc la data de 17 aprilie 1998.

BET-FI (Bucharest Exchange Trading – Financial Index) este un indice sectorial lansat la 1 noiembrie 2000, care urmăreşte evoluţia acţiunilor emise de societăţile de investiţii financiare listate la Cota Bursei.

Indicele ROTX (The Romanian Traded Index) e calculat pe baza preţurilor acţiunilor celor mai reprezentative societăţi listate la Bursa de Valori Bucureşti. Indicele ROTX a fost lansat de Bursa din Viena în colaborare cu B.V.B. Acest lucru contribuie la creşterea vizibilităţii pieţei de capital din România.

2. Indicii Bursei Financiar Monetare de Mărfuri SibiuB.M.F.M.S. a hotărât introducerea la tranzacţionare a derivatelor pe indicii bursieri SIBEX9 şi

SIBEX18, indici calculaţi de bursa sibiană printr-o metodologie simplă, cât mai uşor de înţeles de către investitori. Scopul principal al calculării acestor indici este acela de a avea un activ suport pentru derivatele pe indici bursieri.

Ideea creării indicilor bursieri a apărut încă din 2005, când s-au definitivat elementele de bază şi principalele specificaţii. Diseminarea în timp real a cotaţiilor acestor indici s-a realizat prin intermediul platformei InteliStock, dezvoltată de Softnet Financial Systems. Instrumentele acestea se adresează investitorilor de portofoliu. Ele pot fi utilizate ca soluţie de acoperire a riscului în perioadele în care preţul acţiunilor pe piaţa spot este în scădere .Aceste operaţiuni se pot efectua pe piaţa B.M.F.M.S. doar prin intermediul contractelor futures pe acţiuni individuale. De asemenea, derivatele pe indici bursieri pot fi tranzacţionate şi în scop speculativ.

Întrebări de autoevaluare

1. Prezentati etimologia termenului ”bursă”.2. Care sunt originile istorice ale bursei?3. Arătati rolul si importanta burselor de valori pe pietele de capital.4. Descrieti succint istoricul Bursei de Valori Bucuresti.5. Precizati care sunt principiile care guvernează Bursa de Valori Bucuresti, ca piată organizată de valori

mobiliare.6. Identificati si prezentati efectele integrării în Uniunea Europeană care vor influenta evolutia pietei de

capital din România.7. Cum au apărut principalii indici bursieri?8. Descrieti principalii indici bursieri din Statele Unite ale Americii.9. Enumerati principalii indici bursieri din: Marea Britanie, Japonia si Europa Centrală si de Est.10. Cum se grupează principalii indici bursieri nationali.

CAPITOLUL III TITLURI PRIMARE TRANZACTIONATE PE PIETELE BURSIERE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii si condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului, care în acest caz este societatea comercială pe acţiuni si a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de guvern si care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt în acelasi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de instrumente financiare le au.

O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în scopul acoperirii deficitului bugetar si se prezintă în general în două forme: titluri de stat cu discount - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală si se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount si pentru care emitentul plăteste dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar când sunt emise pe termen lung obligaţiuni de stat.

3.1. Piata actiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi comerciale pe acţiuni si care încorporează drepturi sociale si patrimoniale. Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a acţionarilor de a lua parte la administrarea si controlul societăţii, respectiv de a participa la împărţirea profitului.

De asemenea, se pot menţiona si alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul societăţii. De asemenea acţiunea generează si anumite obligaţii care se referă în principal la vărsarea sumei subscrise si aderarea la statutul societăţii.

Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală. Aceasta reprezintă baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc.

Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiuneaprimară constituie capitalul social al al emitentului, sau:

(3.1)

Alături de valoarea nominală (de emisiune la paritate) a unei acţiuni, în proceduri de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încă două categorii de valori: patrimoniale (valoarea contabilă si valoarea intrinsecă) si de rentabilitate (valoarea financiară si valoarea de randament).

Valoare contabilă sau valoarea matematică exprimă partea din activul net ce revine unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) ce revine deţinătorului unei acţiuni:

(3.2)

Activul net = Activ total (real) – Datorii totale

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifică cu un asemenea dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară:

(3.3)

Valoarea de randament este o altă exprimare a valorii financiare rezultată din raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acţiune la rata medie a venitului pe piaţă.

(3.4)

Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea si oferta de acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică si financiară precum si informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele acţiuni si care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.

3.1.1. Clasificarea actiunilor

Acţiunile sunt certificate de valoare care conferă deţinătorului titlu de proprietar colectiv asupra proprietăţii indivizibile a corporaţiei, titlu care, în condiţiile economiei de piaţă, este transmisibil prin vânzare sau cedare.

Acţiunea este definită ca “un titlu care reprezintă o fracţiune a capitalului social al unei societăţi anonime.”17 Ea conferă deţinătorului ei drepturi sociale (dreptul de a participa la adunarea generală a acţionarilor, la alegerea consiliului de administraţie şi a cenzorilor, la aprobarea conturilor anuale şi la repartizarea beneficiilor) şi drepturi patrimoniale (dreptul la dividend şi la produsul lichidării).

Dividendul şi valoarea de piaţă (curs de bursă) ale unei acţiuni depind de capacitatea beneficiară a societăţii în cauză şi, în consecinţă, pot să varieze puternic. În cazul falimentului societăţii, capitalul social este, în general, pierdut în întregime, iar în cazul asanării acesteia, în urma unei supraîndatorări, este pierdut în cea mai mare parte. Capitalul social este întotdeauna capital de risc. Din acest motiv se recomandă ca, la formarea unui portofoliu de titluri, investitorii pregătiţi să-şi asume riscurile legate de posesia de acţiuni să aibă în vedere societăţile cunoscute sau să apeleze la consultanţă în plasamente.

La înfiinţare, corporaţia primeşte aprobarea din partea organului de stat de a emite un număr maxim de acţiuni din fiecare tip. Compania poate emite acţiunile aprobate, integral sau parţial, ca sursă singulară de autofinanţare.

În funcţie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de mijloc de autofinanţare, acţiunile cunosc următoarele stadii:

Acţiunile autorizate reprezintă numărul maxim de acţiuni aprobate de stat pe care corporaţia îl poate emite de-a lungul existenţei sale, număr specificat în statut. Numărul de acţiuni autorizate este relativ limitat, întrucât atunci când corporaţia dovedeşte necesitatea economică a dezvoltării sale, ea poate obţine autorizaţia de a emite un număr suplimentar de acţiuni.

Acţiunile ne-emise sunt acea parte a acţiunilor autorizate care încă nu au fost emise în vederea comercializării, şi care constituie potenţialul de autofinanţare al companiei.

Acţiunile emise reprezintă acel cuantum de acţiuni autorizate care au fost emise şi comercializate, sau se află în procesul distribuţiei primare emitent – investitor.

Acţiunile puse în vânzare sunt acţiuni emise şi aflate în procesul vânzării iniţiale, pentru care compania încă nu plăteşte dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată.

Acţiunile aflate pe piaţă sunt acea parte din acţiunile emise şi vândute, care se află în posesia acţionarilor şi pentru care corporaţia plăteşte dividende minus numărul de acţiuni care au fost răscumpărate de către firma emitentă (acţiuni de trezorerie).

acţiuni emise – acţiuni de trezorerie = acţiuni de piaţă. Acţiunile tezaurizate sunt acţiunile proprii pe care compania şi le răscumpără de pe piaţă,

pentru a le revinde când preţul lor pe piaţă va creşte. Pentru acţiunile tezaurizate nu se plătesc dividende.

17 Lucia Abil – Dicţionar bursier, Ed. Economica, Bucureşti, pag. 10.

Din punct de vedere al modului de plată a dividendelor există o altă clasificare a acţiunilor şi anume:

Acţiunile comune sau ordinare sunt acţiuni care dau deţinătorului dreptul la vot în adunarea acţionarilor. Acţiunile comune încasează dividende variabile – în funcţie de realizările economice ale companiei emitente, dar numai după achitarea tuturor dividendelor acordate deţinătorilor de acţiuni preferenţiale.

Acţiunile preferenţiale (privilegiate) sunt acţiuni care nu dau acţionarului dreptul la vot în adunarea generală, dar care au prioritate la încasarea dividendelor. Valoarea dividendului este prestabilită la emisiune. În cazul dizolvării sau falimentului companiei emitente, plata contravalorii acţiunilor preferenţiale se efectuează înainte de plata celor comune. Emisiunea de acţiuni preferenţiale are loc numai cu aprobarea acţionarilor cu drept de vot, adică a celor deţinători de acţiuni comune. Pentru acţiunile preferenţiale emise cu valoare par se plătesc dividende exprimate în mărime absolută; iar pentru cele emise fără valoare se plătesc dividende exprimate în mărimi relative.

Acţiunile preferenţiale deţin anumite atribute care la individualizează, după cum urmează: Acţiunile preferenţiale cumulative ale căror dividende neplătite din cauza ineficienţei companiei se

acumulează. Ele se plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în momentul distribuţiei profitului.

Acţiunile preferenţiale noncumulative ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula în favoarea acţionarului.

Acţiunile preferenţiale participante care, pe lângă dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat acţiunilor comune.

Acţiunile preferenţiale nonparticipante care primesc un dividend fix, prestabilit la emisiune. Acţiunile preferenţiale cu dobândă variabilă sunt cele ale căror dividende exprimate sub formă

procentuală se ajustează în funcţie de variaţiile dobânzii la zi. Acţiunile preferenţiale prioritare sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează înaintea tuturor

acţiunilor preferenţiale. Acţiunile preferenţiale convertibile, la cererea deţinătorului, se pot transforma în acţiuni comune.

Convertirea acţiunilor preferenţiale produce schimbări în repartiţia proprietăţii colective a acţionarilor, mai precis, diluarea ei. De aceea, în cazul emiterii acestui tip de acţiuni, este obligatoriu să se respecte dreptul de preemţiune al acţionarilor.

Acţiunile preferenţiale revocabile sunt acţiuni pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă la un preţ prestabilit.

În afara acestor tipuri de acţiuni în practica financiară mai pot fi întâlnite şi următoarele categorii de acţiuni :

Acţiuni de administrator – sunt acelea pe care administratorii unei societăţi anonime sunt ţinuţi să le depună în garanţie pe toată durata mandatului lor. Acţiunile administrator nu se deosebesc de celelalte acţiuni ale societăţii.

Acţiuni gemene – sunt acţiuni a două societăţi independente din punct de vedere juridic care au aceeaşi acţionari. Legătura indisolubilă dintre aceste acţiuni face ca ele să nu poată fi tratate separat.

Acţiuni noi – sunt cele emise în cursul exerciţiului financiar în cadrul majorării capitalului social şi care nu dau drept la dividend întreg pentru acest exerciţiu. În consecinţă, ele figurează pe o linie specială la cotă şi sunt tratate separat la bursă. Abaterea cursului lor în raport cu cel al titlurilor deja aflate în circulaţie reflectă abaterea dividendului. Începând cu exerciţiul financiar următor, aceste acţiuni sunt asimilate celor vechi.

3.1.2. Emisiunea actiunilor

Prin emisiune întelegem operatiunea prin care valorile mobiliare de acelasi tip si clasă sunt oferite de către emitent spre subscriptie investitorilor potentiali.

Procedura investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, se numeste emisiune primară dacă este făcută pentru constituirea societăţii pe acţiuni sau emisiune dacă este realizată pentru majorarea de capital social, în ambele cazuri acţiunile fiind nou emise. Totalitatea acţiunilor de acelasi tip emise la o anumită dată este denumită de asemenea emisiune si este caracterizată de obicei prin data si valoarea nominală la care a fost făcută emisiunea. Societatea comercială pe acţiuni care realizează sau intenţionează să realizeze operaţiunea de emisiune poartă denumirea de emitent.

Piaţa pe care se desfăsoară această procedură este piaţa primară de capital. În general procedura este următoarea: investitorii care doresc să investească în acţiunile unei societăţi se adresează instituţiei financiare de intermediere care se ocupă de vânzarea lor pe piaţa primară de capital.

Ei întocmesc o declaraţie de subscriere, efectuează vărsămintele în contul societăţii emitente si intră în posesia numărului de acţiuni cumpărate devenind astfel acţionari. Subscrierea la capitalul social al fiecărei societăţi pe acţiuni în cazul unui plasament garantat este asigurată de către un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar si financiar) care preia acţiunile emise si le plasează în rândul celor care deţin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea nu este subscrisă în totalitate de către investitori, consorţiul îsi asumă răspunderea acoperirii diferenţelor de subscris (acţionând în calitate de garant de plasament underwriter).

Considerăm că există următoarele avantaje care rezidă din tranzactionarea actiunilor la cota bursei:

consolidarea prestigiului societăţii; cresterea interesului mass-mediei si al publicului faţă de societate; sporirea lichiditătii acţiunilor; efectuarea transferului dreptului de proprietate se realizează rapid; cursul reprezintă o valoare recunoscută de piaţă, care poate constitui un reper pentru creditorii

societăţii emitente, pentru creditorii deţinătorilor de valori mobiliare, sau în cazul unor operaţiuni de fuziuni;

posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaţa bursieră; alternative de finanţare multiple; sporirea interesului investitorilor de portofoliu si strategici străini faţă de societate; posibilitatea înscrierii valorilor mobiliare ale societăţii la cota altor burse străine facilitând

accesul la capitalul străin.

3.1.3. Admiterea actiunilor la cota bursei

În literatura de specialitate, acţiunile sunt codificate după numele emitenţilor, iar preţurile lor sunt exprimate în mărimi monetare divizate zecimal sau ordinar. Diviziunea ordinară foloseşte împărţirea întregului în fracţii ale puterii 2, mergând până la 1/32. Se poate utiliza un sistem combinat din unităţile monetare divizate zecimal şi care, la rândul lor, se divid în fracţii ordinare.

Cotarea este admiterea unui titlu la cota oficială (bursă). Ea este supusă anumitor condiţii. Astfel, nu sunt cotate decât titlurile societăţilor sau a colectivităţilor de drept public care publică un raport anual (raport de gestiune). Înainte de emisiunea unui nou titlu prevăzut pentru cotare, trebuie să fie aduse la cunoştinţa publicului toate elementele importante ale întreprinderii.

Cererea de admitere se face prin intermediul unei bănci abilitate să opereze la bursă sau a altui agent de bursă.

Cotarea poate fi definită şi ca o modalitate de fixare a cursurilor prin opoziţie sau prin strigare.Cotarea prin opoziţie este un mod de cotare a valorilor mobiliare utilizat mai ales în ţările anglo-

saxone. Ordinele de vânzare şi de cumpărare date la cursuri limitate sunt regrupate într-un caiet ţinut de un cotator. Cotarea propriu-zisă se face prin intermediul unui specialist care echilibrează piaţa în funcţie de contrapartidele existente pentru valoarea a cărei cotare i-a fost încredinţată.

Cotarea prin strigare este un mod de cotare a valorilor mobiliare utilizat la bursele din Franţa, Elveţia ş.a. Reuniţi în jurul ringului, reprezentanţii agenţilor de bursă îşi confruntă ordinele de cumpărare şi de vânzare date la cel mai bun curs sau la cursuri indicate de clienţi. Tranzacţiile se fac cu voce tare şi prin gesturi, pornind de la cursurile ultimei şedinţe. Tendinţa este de înlocuire a cotării prin strigare cu cotarea prin opoziţie.

Cota valorilor mobiliare este o listă a cursurilor de bursă publicată în fiecare zi, care cuprinde, sub formă de abrevieri şi de sigle, informaţii cu privire la titlurile cotate.

Cursul reprezintă valoarea bursieră, adică preţul pe piaţă al titlurilor (devizelor, mărfurilor) în opoziţie cu valoarea lor nominală. Cursul rezultă întotdeauna din tranzacţiile efectuate între mai mulţi operatori, cu excepţia cursului de aplicaţie la care un curtier compensează pe plan intern ordinele de cumpărare şi de vânzare ale clienţilor săi.

Odată emise, aflate în posesia acţionarilor(investitorilor) acţiunile, ca orice valori mobiliare se negociază pe piaţa secundară de capital, adică pe orice piaţă reglementată, respectiv la bursa de valori si pe piaţa interdealeri.

Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adică pentru a putea fi tranzacţionate într-o bursă de valori, acţiunile emise de societăţile pe acţiuni trebuie să aibă o anumită vechime, respectiv să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă o credibilitate pe piaţă, societăţile au emis pe piaţă un număr important de acţiuni si publică periodic informaţii asupra activităţii lor si a rezultatelor din bilanţ.

La Bursa de Valori Bucuresti, criteriile de admitere a unei acţiuni la cota bursei presupune îndeplinirea de către emitent a unor cerinţe cumulative prezentate în continuare18: Cerinte pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II – a (de bază):

o capital social de cel putin echivalentul în lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR;o înregistrarea la Oficiul de Evidentă al Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M.;o libera transferabilitate a valorilor mobiliare;o înregistratea valorilor mobiliare;o furnizarea de servicii adecvate către detinătorii de valori mobiliare;o furnizarea de informatii;o plata comisioanelor;o numirea unei persoane de legătură cu bursa;o certificarea datelor furnizate de emitent;o încheierea angajamentului de înscriere si mentinere la Cota Bursei.

Cerinte pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare în Categoria I:o capital social de cel putin echivalentul în lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR;o perioada de activitate: 3 ani cu excepţia fuziunilor si divizărilor dacă cel puţin una dintre

societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăsurat activitate în ultimii 3 ani;o cerinţe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate.o conducerea si alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul an de

activitate, plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici, etc.).o cerinţe de lichiditate;o înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul C.N.V.M.;o libera transferabilitate a valorilor mobiliare;o înregistrarea valorilor mobiliare;o furnizarea de servicii adecvate catre deţinătorii de valori mobiliare.o furnizarea de informaţii.

Cerinte pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS:Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile înscrise atât în

Categoria de bază, cât si în cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinţele prevăzute de reglementări pentru categoria I respectiv a II a alături de care se impune si însusirea prevederilor Codului de Guvernanţă Corporativă.

Emitentul care aderă la Categoria Plus îsi asumă printr-un angajament, semnat de reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni, să convoace adunarea generală extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în sensul:

a. includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de guvernanţă corporativă societăţilor comerciale ale caror acţiuni sunt incluse în Categoria PLUS.

b. eliminării oricăror prevederi contrarii normelor cuprinse în Cod.Procedura de admitere la cota unei burse se numeste si „cotare”, dar în acest caz poate fi

confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”. De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.

3.1.4. Dreptul la vot

Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului, a bugetului de venituri si cheltuieli si a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc.

Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.

18 BVB – Serviciul emitenți – Ghidul înscrierii la cota BVB – www.bvb.ro.

Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale.

Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-si atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are acelasi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale. Votul cumulativ se utilizează mai ales pentru protecţia acţionarilor minoritari care în cazul unui vot proporţional nu ar putea numi un reprezentant în administraţia societăţii pe când prin vot cumulativ pot avea această sansă.

Dimensiunea drepturilor de vot, conferă acţionarilor poziţii diferite în societatea comercială. Astfel se pot defini: poziţie majoritară absolută, poziţia majoritară, poziţie de control, acţionarul semnificativ.

1) poziţia majoritară absolută reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege si revoca toţi membrii consiliului de administraţie.

2) poziţia majoritară reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de jumătate din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege si revoca majoritatea membrilor consiliului de administraţie

3) poziţia de control reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat cel puţin o treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului;

4) acţionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit si singură ori prin intermediul, sau în legătură cu alte persoane acţionând în mod concertat, exercită drepturi aferente unor acţiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală.

În funcţie de poziţia pe care o deţin în societate, respectiv numărul drepturilor de vot deţinute în societate se spune că acţionarii controlează firma.

Controlul direct reprezintă deţinerea, de către o persoană fizică sau juridică, singură sau împreună si în legătură cu terţi, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei societăţi comerciale.

Controlul indirect se realizează de către acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice, precum si de către administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreună si în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială;

Procedura prin care un investitor urmăreste să dobândească o poziţie majoritară într-o firmă este denumită preluare.

Nu toţi investitorii au interesul să controleze o firmă emitentă de acţiuni. Mai ales pentru societăţile deschise există o categorie de investitori care se numesc investitori de portofoliu si care nu urmăresc dobândirea de acţiuni în scopul controlului societăţii, ci în scopul profitării de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesaţi prioritar de dreptul de vot conferit de acţiuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urmăresc ca prin cumpărarea de acţiuni să deţină o poziţie majoritară, si deci să intervină în administrarea societăţii, sunt denumiţi investitori strategici, iar achiziţia de acţiuni este în acest caz considerată investiţie directă.

Un al aspect deosebit de important îl constitue dreptul de preferinţă, care reprezintă dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public.

Dreptul de preemţiune include dreptul de preferinţă si este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de preemţiune se exercită de obicei în două situaţii:

în cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii. Acesti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul de subscripţie. (dreptul de preferinţă)

în cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate ).

Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil si el poate fi calculat ca diferenţă între preţul de piaţă si preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă. Din această cauză dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi negociat si de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.

3.1.5. Plasamentele în actiuni

Plasamentul constă în utilizarea economiilor în scopul obţinerii de venituri şi de plusvaloare şi în cel al protejării împotriva erodării puterii de cumpărare. Trebuie făcută distincţie între plasamentele pe termen scurt (piaţă monetară), pe termen mediu şi pe termen lung (piaţă de capitaluri), între plasamente imobiliare, în valori mobiliare, în metale preţioase, în obiecte de artă etc.

În vederea lansării unei emisiuni de titluri financiare se întocmeşte un prospect de emisiune.Prospectul este un document care conţine informaţiile necesare investitorului eventual pentru ca

acesta să poată evalua starea societăţii şi să ia decizia dacă să investească sau nu în acţiunile societăţii. O societate în căutare de investitori, trebuie să dea explicaţii privind riscurile cărora trebuie să le facă faţă societatea în prezent şi în viitor. Investitorii caută investiţii solide. Dacă investitorii sunt dispuşi să-şi asume riscuri ridicate pentru a obţine profituri ridicate, ei trebuie să poată – în cunoştinţă de cauză – face judecăţile de valoare necesare referitor la plasamentul banilor lor. Iată de ce întreprinderile nu trebuie să fie imprecise în legătură cu riscurile implicate.

3.1.5.1 (Underwriting-ul) Plasamentul în titluri de valoare

Atunci când o societate doreşte să emită titluri de valoare destinate publicului, pentru a obţine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acţionarilor săi ori publicului, sau le poate plasa în întregime unui mare investitor instituţional. Adeseori întreprinderile se adresează unei bănci comerciale, ori unui broker – dealer pentru a gira (underwrite) şi a lansa pe piaţă noua emisiune. Firma care acordă asistenţă în obţinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate se numeşte girant (underwriter).

Cea mai bună cale pentru a înţelege cu claritate funcţia de plasament (underwriting) este să urmărim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru început, membrii societăţii emitente organizează, împreună cu girantul (underwriter-ul) ales, şedinţe în care se va discuta asupra volumului capitalului care se cere obţinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum şi asupra prevederilor contractului. Alte şedinţe se ţin cu consiliul directorilor al societăţii emitente, pentru discutarea alternativelor şi pentru a încerca luarea unei decizii finale. La un anume moment, emitentul ajunge la un acord cu girantul (underwriter-ul). O firmă de expertiză contabilă este angajată pentru a face expertiza situaţiei financiare a firmei emitente şi pentru a ajuta la pregătirea documentelor de înregistrare la bursă. Când expertiza şi investigaţiile sunt încheiate, dar înaintea înregistrării, un contract de plasament va fi semnat între firma emitentă şi girant (underwriter). În final se ajunge la un acord asupra tuturor probelor cu excepţia preţului efectiv al titlurilor de valoare.

Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vânzare pentru prima oară, decizia de stabilire a preţului comportă un risc considerabil. Pentru suplimentarea indicaţiilor, girantul (underwriter-ul) adună date asupra întreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoarea intrinsecă pe baza unei analize comparative. În cazul noilor emisiuni nu există criterii obiective de stabilire a preţului. Giranţii (underwriter-ii) sunt cei care de obicei încearcă să stabilească preţul emisiunii în concordanţă cu “semnalele de interes” primite de sindicat (syndicate manager) de la ceilalţi membrii. (Pentru plasarea

emisiunii se organizează un “sindicat” al organizaţiilor (băncilor) interesate). Aceste “semnale de interes” nu sunt totuşi ferme până la încheierea procesului de stabilire a preţului. Astfel, elementul de risc nu este niciodată pe deplin eliminat. Numai după ce oferta este încheiată şi distribuită se poate face o judecată de valoare asupra preţului.

În cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preţului este de regulă considerată ca fiind bună dacă preţul titlului creşte aducând o mică bonificaţie de 5-10% într-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

Plasamentul în titluri de valoare (underwriting-ul) are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaţii adverse în perioada în care o nouă emisiune de titluri este distribuită pe piaţa publică. Girantul (underwriter-ul) distribuie acţiuni tuturor firmelor de brokeraj care le vând clienţilor lor. El (underwriter-ul) îşi asumă riscul pentru toate acţiunile nevândute, fiind obligat să cumpere toate acţiunile rămase nevândute. De cele mai multe ori şi dacă este vorba de o emisiune mare, vor exista mai mulţi giranţi (underwriter-i) care vor încerca să absoarbă riscul.

3.1.5.2 Sindicatul de vânzare

Banca de investiţii (investment banker-ul) cu care firma emitentă a purtat discuţiile nu va dirija cumpărarea şi distribuirea întregii emisiuni de una singură, în afara cazului când emisiunea este foarte redusă. Dacă dimensiunile emisiunii şi riscul sunt mari, banca de investiţii (investment banker-ul) va forma un “sindicat de vânzare” (selling syndicate) în scopul de a micşora riscul pe care ar trebui să-l suporte.

Sindicatul este o grupare a mai multor bănci în vederea emisiunii şi plasamentului de titluri (preluare fermă, comision) sau a acordării de credite.

Sindicatul de emisiune – este o grupare de mai multe bănci în vederea emiterii şi plasării de titluri. Atunci când o emisiune de titluri depăşeşte potenţialul de plasament al unei singure bănci, şi acesta este de obicei cazul, mai multe bănci se unesc pentru a constitui un sindicat sau un consorţiu. În general emitentul cere unei bănci să efectueze o emisiune. Aceasta este numită şef de filă şi procedează la constituirea sindicatului, adresându-se altor bănci. Dacă şeful de filă face parte dintr-un sindicat permanent, acesta îi consultă pe ceilalţi membrii înainte de a accepta mandatul.

3.1.5.3. Marja preţului de distribuţie

Sindicatul de vânzare este compensat de diferenţa de girare. Aceasta este egală cu diferenţa dintre suma achitată de investitori şi suma primită de către emitent. De exemplu, dacă publicul a plătit 20 $ şi firma emitentă primeşte 18 $, diferenţa de girare va fi 2$. Mărimea diferenţei depinde de calitatea şi mărimea emisiunii. În general, ofertele publice iniţiale tind să aibă diferenţe relativ mari datorită riscului inerent distribuirii titlurilor financiare.

3.1.5.4. Grupul de vânzare

Grupul de vânzare (selling group), este format în principal pentru distribuirea acţiunilor. El va fi format din brokeri sau brokeri-dealeri care vor obţine o participare relativ scăzută din partea grupului de plasament (underwriting). În schimb, vor primi un comision din vânzarea acţiunilor.

3.1.6. Dividendul si politica de dividend

La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare si o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend.

Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de societatea comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară.

Mărimea dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei societăţii comerciale emitente. Data de referinţă este data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea respectiv data de referinţă reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-si înregistreze proprietatea acţiunilor care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al acţiunilor.

O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.

Rezultatele pozitive ale activităţii corporaţiei se concretizează în profit. După întocmirea bilanţului trimestrial, profitul net se repartizează în două capitole:

Profitul capitalizat, care include suma din profitul net reintrodusă în circuitul economic al companiei.

Profitul distribuit acţionarilor sub formă de dividende.În virtutea dreptului de coproprietate, acţionarii primesc o parte din profit sub forma

dividendului. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului şi în conformitate cu politica de dividend adoptată, în timp ce deţinătorii acţiunilor privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut.

Teoretic, dividendul este partea de profit cuvenită sau repartizată acţionarilor şi calculată, procentual, faţă de capitalul subscris:

D = VN * d/100 (3.5)

unde: D = dividend repartizat;VN = valoarea nominală a acţiunii;d = rata de distribuire a dividendelor (comparabilă cu rata dobânzii la capitalul împrumutat).Practic, fiecare societate pe acţiuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor.Într-un sens, distribuirea dividendelor privează firma de o parte din finanţarea internă posibilă, iar

în alt sens, asigură un venit acţionarilor care determină creşterea randamentului plasamentului iniţial. Distribuirea dividendelor are ca efect aşa-numita opoziţie dintre firmă, ca entitate economică şi asociaţi, al căror interes nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această opoziţie dispare în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de obţinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor privează firma de lichidităţi. De aceea, decizia de distribuire a dividendelor este legată de politica de finanţare şi structura de creştere a capitalului.

Parametrii deciziei de dividend sunt: Rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profitul net. Rata de creştere a dividendului pe acţiune.Decizia urmăreşte, în general, să atenueze fluctuaţia dividendului unitar, în cazul variaţiilor

sensibile ale profitului de la o perioadă la alta. A stabili suma dividendului ce urmează a fi distribuită înseamnă, în acelaşi timp, a stabili suma folosită pentru autofinanţare.

În practica internaţională s-au structurat trei tipuri de politică de dividend, şi anume: Politica reziduală, în cadrul căreia emitentul tratează obligaţia de plată a dividendului ca o variabilă

reziduală. Dacă profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plăti un dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi însă redus, în conformitate cu nevoia de reţinere a profitului pentru autofinanţare.

Politica ratelor, în conformitate cu care emitentul distribuie anual un anumit procent din profitul realizat. Dividendul variază de la un an la altul, în funcţie de variaţia profitului şi în conformitate cu rata de distribuire stabilită.

Politica stabilizată, prin care nu se ajustează decât parţial creşterea dividendului şi se evită diminuarea lui în cazul deteriorării situaţiei financiare a emitentului. Dividendele vor creşte numai dacă adunarea generală a acţionarilor mizează pe şanse suficiente de a putea continua să distribuie în viitor dividende de acelaşi nivel. Creşterea dividendelor indică creşterea încrederii în rezultatele pozitive ce vor urma. Piaţa înţelege astfel, că societatea în cauză dispune de multiple posibilităţi de investiţii rentabile.

Repartizarea profitului distribuit acţionarilor are loc în două etape. În prima etapă, se determină plata dividendelor care revin acţiunilor preferenţiale. În cea de-a doua etapă, se determină plata dividendelor la acţiunile comune.

Suma rămasă după deducerea mărimii dividendelor destinate acţiunilor preferenţiale se împarte la numărul de acţiuni comune deţinute de acţionari, după care se anunţă public plata dividendelor.

3.2. Piata obligatiunilor

Emiterea de obligaţiuni reprezintă o cale de finanţare a activităţii companiilor, a statului şi a unităţilor teritoriale, prin punerea în circulaţie a unei părţi din resursele financiare disponibile în societate.

Obligaţiunile sunt titluri financiare negociabile, care conferă deţinătorului calitatea de creditor. El are dreptul de a încasa de la emitent dobânzile aferente sumei date cu împrumut plătite periodic. La scadenţă sau la maturitatea certificatului, investitorul îşi redobândeşte întreaga sumă dată cu împrumut.

Emitentul de obligaţiuni se obligă a plăti atât dobânzile cât şi valoarea obligaţiunii la scadenţa ei şi răspunde patrimonial de îndeplinirea contractului de creditare.

Din punct de vedere financiar obligaţiunile sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul deţinătorului lor să primească anual un venit fix sub formă de dobândă iar la scadenţă să i se ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de acţiuni care dau dreptul la un câstig sub forma dividendului care este variabil,obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe, pe care le plăteste emitentul indiferent de rezultatele obţinute. Din această cauză obligaţiunile fac parte si din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.

Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieţei monetare si pe termen mediu si lung, instrumente ale pieţei de capital. Investitorii care deţin astfel de titluri le pot vinde înainte de scadenţă, recuperându-si anticipat capitalul financiar investit. Obligaţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare si în acelasi timp titluri primare, având o piaţă secundară, fiind negociabile pe pieţe organizate.

3.2.1. Clauzele obligatiunilor

Obligaţiunea se prezintă ca un document oficial în care sunt stipulate clauzele contractului de creditare. Pe lângă clauzele general valabile certificatelor de valoare, obligaţiunea – contract de creditare prezintă şi clauze specifice.

Valoarea nominală înscrisă pe faţa documentului reprezintă suma împrumutată, respectiv suma pe care emitentul se angajează să o plătească investitorului la data maturităţii obligaţiunii.

Dobânda nominală este stipulată în formă procentuală şi constă în plata pe care emitentul urmează să o efectueze deţinătorului obligaţiunii pentru suma împrumutată. Plăţile au loc la date fixe, de regulă bianuale, numite termene de scadenţă ale dobânzii, prin prezentarea de către deţinător a cupoanelor de plată.

Data obligaţiunii include: data emisiunii la care emitentul pune obligaţiuni în vânzare; datele de plată a dobânzii anuale sau scadenţa dobânzii; data maturităţii obligaţiunii, moment în care împrumutul acordat devine scadent şi emitentul trebuie să returneze investitorului suma împrumutată.

Administratorul – garant este instituţia care asistă corporaţia în emiterea obligaţiunilor, o reprezintă în cadrul sindicatului bancar şi garantează investitorilor onorarea contractului de către emitent. În cazul neonorării contractului, administratorul valorifică colateralul avansat de emitent drept garanţie sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment.

Locul de transfer al titlului de proprietate este sediul băncii sau al agentului depozitar care ţine evidenţa certificatelor de valoare şi unde cumpărătorul se prezintă pentru a primi obligaţiunile originale emise pe numele său.

Clauza de revocare / răscumpărare permite emitentului să revoce obligaţiunile emise prin răscumpărarea lor de la deţinători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc când dobânda zilei scade sub nivelul dobânzii nominale. Obligaţiunile deja emise devin nerentabile, comparativ cu noile posibilităţi de finanţare ale emitentului, folosind dobânda mai scăzută a zilei. Prin această clauză, emitentul îşi rezervă dreptul de a cere tuturor, sau numai unei părţi a deţinătorilor să depună obligaţiunile la sediul administratorului, pentru plata lor. În acest moment

contractul de împrumut se consideră încheiat. Pentru a-şi procura banii necesari răscumpărării, de cele mai multe ori emitentul procedează la o nouă emisiune de obligaţiuni, la dobânda scăzută a zilei. Procedeul poartă denumirea de refinanţare şi se poate aplica tuturor tipurilor de obligaţiuni. Preţul de răscumpărare a obligaţiunilor este format din valoarea lor nominală, plus dobânda acumulată de la ultima plată şi premiul de răscumpărare, în cazul în care preţul obligaţiunilor pe piaţă este peste valoarea lor nominală. Unele clauze menţionează mai multe preţuri de răscumpărare pentru acelaşi tip de obligaţiune, în funcţie de data la care se exercită revocarea. De exemplu: în primii 5 ani, preţul de revocare este 100; în următorii 5 ani preţul de revocare este 110.

Clauza de protejare a investitorului stabileşte perioada de timp în care emitentul nu-şi poate exercita dreptul de revocare a obligaţiunilor. În practică, pentru obligaţiunile revocabile scadente în 20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabileşte că emitentul îşi poate exercita dreptul de revocare numai după cel puţin 10 ani de la data emisiunii.

Clauza returnării împrumutului la o dată premergătoare maturităţii potrivit căreia investitorul poate pretinde plata, la valoarea nominală a obligaţiunilor deţinute, în orice moment premergător scadenţei, dacă dobânda zilei în creştere, depăşeşte un nivel plafon al variaţiei dobânzii nominale specificat în contract.

Clauza restrictivă condiţionează realizarea obiectivului investiţiei de o singură sursă financiară. Emitentul nu poate contracta credite adiţionale pentru acelaşi obiectiv.

Convertabilitatea. La cererea oricăruia dintre contractanţi, obligaţiunea se schimbă cu alte certificate de valoare ale aceluiaşi emitent. Deşi aplicabilă oricărui tip de obligaţiuni, clauza este inclusă mai des în contractele obligaţiunilor emise de corporaţii. Preţul de conversiune este preţul prestabilit al acţiunilor comune la care se efectuează conversiunea obligaţiunilor. Preţul de conversiune este stabilit la emisiune, fără a se lua în considerare evoluţia ulterioară a preţului celor două tipuri de certificate. Raportul dintre valoarea nominală a obligaţiunii şi preţul de conversiune este denumit rată de conversiune. Ea indică numărul de acţiuni obţinute de investitor la conversiunea unei obligaţiuni.

Conversiunea generează următoarele efecte: Conversiunea obligaţiunilor în acţiuni comune stinge datoria faţă de investitor, prin transformarea

debitului în proprietate. Sursa acţiunilor destinate conversiunii este stocul de acţiuni aprobate, dar încă neemise, de care

dispune compania. Concomitent cu conversiunea obligaţiunilor sale în acţiuni, investitorul devine co-proprietar în compania emitentă. Acţionarii mai vechi nu-şi pot exercita dreptul de preemţiune asupra acţiunilor nou emise, care acoperă valoarea obligaţiunilor convertite.

Proprietatea deţinută de acţionari se diluează prin punerea în circulaţie a acestui număr suplimentar de acţiuni.

Convertibilitatea obligaţiunilor conferă deţinătorilor următoarele avantaje: Investitorul în obligaţiuni convertibile are un venit asigurat atâta timp cât compania este solvabilă.

Venitul nu-i este afectat de scăderea preţului acţiunilor, întrucât el îşi încasează dobânda periodic, iar la scadenţă împrumutul.

În cazul falimentului, tot el are prioritate la plata debitului, în defavoarea altor creditori şi acţionari. Dacă preţul acţiunilor creşte, obligaţiunea convertibilă într-un număr fix de acţiuni dobândeşte o

valoare potenţială mai mare decât valoarea sa par. Putem spune că obligaţiunile convertibile au un potenţial de creştere a valorii egal cu cel al acţiunilor comune, dar fără riscul propriu al acestora.

Clauza de modificare a condiţiilor contractuale, specifică numai obligaţiunilor emise de corporaţii, condiţionează decizia de modificare a contractului de creditare de aprobarea cu majoritate absolută (3/4) de voturi în adunarea acţionarilor.

Clauza de asigurare în caz de neplată prevede ca la data când emitentul nu efectuează plata la zi, întreaga sumă luată cu împrumut şi dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La aceeaşi dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul – garant, trece automat la executarea silită a contractului de împrumut.

Menţionăm în mod expres că o obligaţiune nu cuprinde în mod necesar toate clauzele enumerate mai sus. Includerea sau nu a clauzelor în contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent, administrator şi sindicatul bancar.

3.2.2. Clasificarea obligatiunilor

Pe piaţa de capital sunt emise si negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de emisiune, natura emitentului, etc. Astfel, după forma de prezentare, există următoarele tipuri de obligatiuni:

Obligatiuni nominative - au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului având loc prin înţelegerea dintre vechiul si noul deţinător al titlului si prin înmânarea efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat nominativ si schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât si principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală, preţul emisiunii, cuponul, valoarea si termenul debursare. De asemenea pot fi emise si obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin înscrieri în cont.

Obligatiuni la purtător – au aceleasi caracteristici ca si cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar certificatele lor sunt confecţionate si imprimate după norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă si din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare si o dată de scadenţă pentru plata dobânzilor.După locul de contractare si conditiile de emisiune obligatiunile sunt:

Obligatiuni interne – obligatiuni emise doar pe piata internă de capital. Obligatiuni străine – ( eurobonds, yankeebonds, samuraibonds) – dintre care cele mai cunoscute

la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţionează în calitate de intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan. Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii mari, si instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineste rolul unei plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare si de capital.

Obligaţiunile speciale reprezintă o categorie de obligaţiuni pentru care condiţiile de emisiune si de rambursare sunt particulare. Din această categorie fac parte:

Obligatiunile convertibile - sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii. Deţinătorul unor astfel de obligaţiuni are dreptul ca în cadrul unui termen fixat în contractul de emisiune, în general cuprins între 2 si 6 luni să-si exercite opţiunea de convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din dividende depăsesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise doar de societăţi comerciale pe acţiuni.

Obligatiuni indexate - la emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îsi asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în funcţie de un indice ales de comun acord cu investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor două elemente simultan. Indexarea obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit precum si realizarea unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a sumei de rambursat.De exemplu pe piaţa americană sunt emise o categorie de obligaţiuni numite Treasury Inflation –

Indexed Security (TIPS) care sunt obligaţiuni de stat a căror valoare par nominală este ajustată (indexată) cu indicele preţului de consum pentru consumatori urbani (CPI-U). Cuponul acestei obligaţiuni este deci ajustat cu inflaţia în momentul în care este achitat investitorilor deţinători de obligaţiuni TIPS.

Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o dobândă nominală variabilă, recalculată trimestrial după formula [(BUBID+BUBOR)/2] + n%19.

Obligatiuni ipotecare20 - sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ si clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în

19 BUBID reprezintă rata medie a dobânzii plătite de o bancă (dobânda pasivă) pentru depozitele atrase de la alte bănci pe piaţa monetară interbancară iar BUBOR reprezintă rata medie a dobânzii percepută de o bancă (dobânda activă) pentru depozitele plasate la alte bănci pe piaţa interbancară monetară.20 Ipoteca este un contract prin care proprietarul de imobile sau alte bunuri materiale le angajează drept garanţie pentru un împrumut și care oferă creditorului dreptul de a le folosi dacă debitorul nu rambursează creditul sau nu plătește dobânda convenită cu creditorul.

obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală si nu în numerar. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii vând aceste titluri de credit (obligaţiuni) la burse specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă relativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaţiunile pot fi clasificate ca obligaţiuni de stat, municipale si corporative. Obligaţiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat.

Obligatiunile municipale – sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite si/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată si mai puţin câstigul de capital.

Obligatiuni corporative - sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care analizează si clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:

o simple: nu sunt garantate de către emitent;o garantate: emitentul garantează plata cuponului si rambursarea împrumutului;o subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului;o convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

3.2.3. Elementele tehnice ale obligatiunilor

Principalele elemente tehnice ale obligaţiunilor sunt: Valoarea nominală – este raportul dintre suma reprezentând împrumutul lansat pe piaţă şi numărul

obligaţiunilor emise:VN = I/N (3.6)

Unde: VN = valoarea nominală;I = mărimea împrumutului;N = numărul obligaţiunilor.

Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune – este determinată de emitent, de regulă, sub valoarea nominală, pentru a se asigura atractivitatea investiţiei:

Pe = VN – pe (3.7)Unde: Pe = preţul de emisiune;

VN = valoarea nominală;pe = primă de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent).

Termenul de rambursare – este intervalul cuprins între momentul subscrierii şi cel al răscumpărării. Rata nominală a dobânzii, este acea rată care aplicată asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobândă. Cuponul de dobândă reprezintă fructificarea plasamentului în raport de valoarea nominală a obligaţiunii:

CD = VN x Rd/100 (3.8)

Unde: CD = cupon de dobândă;VN = valoarea nominală a obligaţiunii; Rd = rata nominală a dobânzii.

Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobândă se determină după relaţia:

CD = VN x Rd x n/100 X 360 (3.9)

Unde: CD = cupon de dobândă;

VN = valoarea nominală a obligaţiunii; Rd = rata nominală a dobânzii; n = durata în zile.

Rata dobânzii la termen, este rata dobânzii fixate în momentul actual t0, pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor.

Între rata dobânzii şi termenul care reflectă maturitatea fluxurilor de lichiditate, există o relaţie pusă în evidenţă de structura ratei dobânzii în funcţie de termen. Astfel, se deosebesc:

structura plată, când rata dobânzii nu depinde de termen; structura ascendentă, când rata dobânzii creşte în timp; structura descendentă, când rata dobânzii descreşte în timp; structura complexă, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul, sensul variaţiei fiind

ascendent sau descendent. Cursul obligaţiunii este preţul de piaţă al acesteia:

C = P x 100/VN (3.10)

Unde: C = cursul obligaţiunii; P = preţul de piaţă al obligaţiunii; VN = valoarea nominală a obligaţiunii;Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic decât valoarea nominală.

Costul rambursării. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă

mai mare decât valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare:

Pr = VRr - Pe (3.11)

Unde: Pr = prima de rambursare; VRr = valoarea reală de rambursare; Pe = preţul de emisiune.

Modalităţile de rambursare sunt: o singură dată la scadenţă, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viaţă; rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în fiecare an a unei sume constante,

reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă; restituirea în rate anuale egale:

Rd = VN/T (3.12)Unde: Rd = rata de rambursat; VN = valoarea nominală a obligaţiunii; T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul.Cuponul anual de dobândă se calculează în acest caz la valoarea rămasă de rambursat:

(3.13)

unde: CD = cuponul anual de dobândă;Ra = rata anuală de rambursat;Rd = rata dobânzii.

Rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei.

Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intră în calculul valorii reale de plasament:

(3.14)

unde: Pe = preţul de emisiune; At = anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în anul t); i = rata dobânzii la termen; n = durata de viaţă a împrumutului.

Scopul urmărit de investitori este cel al unei valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligaţiuni.

Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt: produsul nominal sau rata nominală a dobânzii:

In = D x 100/VN (3.15)

unde: In = produsul nominal; D = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuni; VN = valoarea nominală a obligaţiunii.

produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent faţă de preţul de emisiune:

Ic = D x 100/Pe; Ic > In, dacă Pe < VN (3.16)

unde: Ic = produsul curent; D = dobânda încasată de deţinătorii de obligaţiuni; Pe = preţul de emisiune.

produsul efectiv este preţul de vânzare al obligaţiunii în anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii:

Ie = R1/(1+i) + R2/(1+i)2 + …… + Rn/(1+i)n (3.17)

unde: Ie = produsul efectiv; R1,R2….Rn = dobânda încasată anual plus rambursarea; i = rata dobânzii la termen.

3.2.4. Împrumutul obligatar

Împrumutul obligatar constituie modalitatea fundamentală de îndatorare a agenţilor economici pe termen lung. El se distinge de împrumutul clasic prin următoarele caracteristici: în cazul unui împrumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, în general, de o bancă sau de un

intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaţiuni reuneşte un mare număr de creditori; obligaţiunea fiind un titlu de creanţă negociabil, este cotată pe piaţa secundară. Spre deosebire de

împrumutul clasic, recuperarea investiţiei în obligaţiuni se poate efectua înainte de scadenţă, la preţul pieţei, ce diferă de preţul plătit în momentul plasării capitalului în obligaţiuni.

Pentru investitorul care revinde obligaţiunea înainte de scadenţă, venitul adus de obligaţiune vizează două componente:

venitul direct:

D=V x 100/C (3.18)

unde: D = venitul direct;V = vărsământ anual;C = curs;100 = valoarea nominală a obligaţiunii. venitul de plasament:

(3.19)

unde: p = venitul din plasament;V = vărsământ anual;d/n = agio / disagio (+ disagio, - agio);d = VR –VN (diferenţa dintre valoarea reală şi valoarea nominală a obligaţiunii);n = durata restantă exprimată în ani până la scadenţa obligaţiunii;(C + 100)/2 = cursul mediu al obligaţiunii;100 = cursul la paritate.Agio reprezintă diferenţa în plus între valoarea nominală a unui titlu şi preţul de emisiune sau

valoarea bursieră. Dacă o obligaţiune este emisă la 100 la sută, iar primul său curs la bursă este de 100,5 la sută, agio va fi de 0,5 la sută. Dacă primul curs la bursă este de 99,5 la sută, va fi un disagio de 0,5 la sută. Dacă acţiuni noi de o valoare nominală de 200 u.m. sunt emise la 300 u.m., agio este de 50 la sută sau de 100 u.m. Agio şi disagio reflectă revirimentele de tendinţă care pot surveni la bursă între oferta de subscripţie a titlului în cauză şi admiterea lui la cotă.

Împrumutul obligatar se realizează într-o diversitate de forme, în funcţie de tipul şi caracteristicile obligaţiunilor emise.

Principalele elemente tehnice ale împrumutului obligatar sunt: suma împrumutată şi numărul obligaţiunilor emise, în funcţie de care se determină valoarea

nominală; termenul de rambursare, ce corespunde duratei de viaţă a obligaţiunilor; preţul emisiunii, care cuprinde costul operaţiunilor de emitere a titlurilor şi de plasare a lor

(comisioane de plasare); costul împrumuturilor, generat de obligaţiunile emitentului faţă de creditor cu privire la dobânda şi

suma de rambursat; condiţiile rambursării datoriei, în funcţie de care se stabileşte planul de amortizare a

împrumutului.

3.2.5. Randamentul plasamentului în obligatiuni

Un investitor care cumpără o obligaţiune, doreşte să cunoască rata de randament global ce va fi realizată în funcţie de preţul plătit. Pentru o obligaţiune cu cupon zero, a cărei valoare provine numai din rambursare la scadenţă, calculul este foarte simplu. Spre exemplu, o obligaţiune egală cu 100 se rambursează peste 10 ani la paritate, cursul bursier sau preţul plătit la cumpărare este 32,2.

Rata de randament actuarial, este rata la care investitorul îşi plasează fondurile P pentru care i se va rambursa o sumă egală cu 100, peste n ani.Fie

(3.20)

Pentru o obligaţiune clasică cu cupon de dobândă anual, calculul este mai complicat. Valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive sperate de deţinătorul ei. Aceste încasări sunt determinate de cuponul de dobândă şi preţul de revânzare (sau preţul obţinut la rambursare). Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizează suma plasamentului cu suma actualizată a veniturilor pe care le generează acel plasament.

Presupunem că un investitor, la emisiune sau în bursă, cumpără o obligaţiune pe care plăteşte preţul P şi acesta îi va aduce conform contractului de împrumut, fluxuri Ct, în anul t (cash flow). Aceste

fluxuri se descompun în cupon de dobândă şi (eventual) rambursare. Se poate calcula rata de randament actuarial, ca soluţie a ecuaţiei de mai jos, în care toţi termenii sunt cunoscuţi, cu excepţia lui r:

(3.21)

Soluţia r este rata medie de randament pe durata de plasament.Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la sfârşitul cărora sunt încasate cash-

flow-urile. Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează plasamentul prin intermediul rambursării împrumutului. Noţiunea de maturitate este legată de momentul în care obligaţiunea produce fluxuri de trezorerie.

În cazul unei obligaţiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadenţa finală, pentru că obligaţiunea nu dă naştere decât la un flux unic. Pentru celelalte tipuri de obligaţiuni, maturitatea e mai puţin evidentă, pentru că valoarea obligaţiunii depinde de “n” fluxuri, ce intervin la momente diferite până la scadenţă.

Maturitatea este deci media lunară a scadenţelor de rambursare.Durata unei obligaţiuni (DURATION), reprezintă măsura maturităţii obligaţiunii. Durata

reprezintă media scadenţelor fiecărui flux, ponderat cu ceea ce reprezintă fluxul respectiv în valoarea obligaţiunii:

(3.22)

sau

(3.23)

3.3. Titluri financiare emise de către stat si organe administrative ale statului

Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital sau pe cea monetară. Se mai numesc si instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital.

Și într-un caz si în celălalt aceste instrumente sunt titluri primare si instrumente bursiere putând fi tranzacţionate pe pieţe secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/si plata cupoanelor sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.

3.3.1. Obligatiuni de stat

Se mai numesc si obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu si lung, în general, si au asociat un risc extrem de scăzut. Obligaţiunile de stat sunt sigure pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită si împrumutul va fi rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analistii financiari numesc rata dobânzii activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale.

De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o rată fixă la sase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la paritate.

Pe piaţa americană a instrumentelor financiare de stat distingem două denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, 5- si 10- ani) care se numesc note de trezorerie („treasury notes”) si cele emise pe termen lung (peste 10 ani si până la 30 ani, emise curent cu scadenţa la 30 de ani) si care sunt denumite obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”).

O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează aceste instrumente prin separarea dobânzii de valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur acordă dobânda la fiecare sase luni) câte două pe an pentru o perioadă de 10 ani si rambursarea datoriei la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele 20 de plăţi ale dobânzii si rambursarea de la scadenţă devin titluri separate si pot fi deţinute si vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute într-un sistem de înregistrare contabilă.

3.3.2. Bonurile de stat

Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare, fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare disponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel competitiv si diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor.

Pe piaţa română titlurile de stat sunt emise de Ministerul de Finanţe si pot fi: Titluri de stat cu discount - nepurtătoare de dobândă vândute la un preţ iniţial mai mic decât

valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial si valoarea nominală fiind discountul si reprezentând beneficiul cumpărătorului. („bonuri de trezorerie”)

Titluri de stat purtătoare de dobândă vândute la valoarea nominală sau cu discount si pentru care emitentul plăteste periodic dobânzi în conformitate cu termenii si cu condiţiile cuprinse în prospectul de emisiune al seriei respective. („obligaţiuni de stat”)De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării lor rapide în

lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însusiri, bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare, bănci si firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De exemplu Tbills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv sase luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de 3 sau sase luni).

Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeste investitorul la scadenţă si cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada până la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.

3.3.3. Obligatiuni emise de organele administrative locale

Diviziunile administrative ale statului, judeţe, oraşe, comune, sate, au dreptul legal de a angaja credite prin emiterea de obligaţiuni în scopul dezvoltării economice şi urbane.

Organizare şi funcţionarea diviziunilor administrative de stat au la bază principiile libertăţii, egalităţii şi independenţei democratice, ale autoconducerii şi ale autogestiunii.

Principiul libertăţii şi independenţei democratice presupune că membrii unei unităţi administrativ – teritoriale au libertatea şi obligaţia de a-şi alege conducătorii, că nimeni nu poate fi numit într-o funcţie de conducere, ci numai ales de către cetăţeni, că numai în acest mod se poate face legătura dintre conducere şi execuţie, că cei aleşi sunt doar executanţi, slujitori şi purtători ai intereselor celor pe care îi reprezintă şi nu stăpânii acestora; dar şi că, odată ales, conducătorul, desemnează un personal competent care să-l ajute în îndeplinirea mandatului încredinţat. Persoana aleasă care, voluntar sau involuntar, nu s-a achitat în mod corespunzător de îndatoririle sale, trebuie să demisioneze. Alegătorii au dreptul de a stabili o procedură de control a conducerii alese şi de revocare a mandatului liderilor care nu le reprezintă interesele. Alegerea conducătorilor la orice nivel înseamnă angajare şi răspundere din partea celor aleşi.

Alegerea conducătorilor are loc prin exprimarea votului unei majorităţi mai mult sau mai puţin absolute, dar traducerea în practică a principiilor libertăţii – egalităţii – independenţei se realizează cu succes numai printr-un consens general şi nu prin impunerea voinţei unei părţi a colectivităţii. Respectarea principiilor menţionate mai sus presupune răspundere şi auto-control la toate nivelele de organizare socială. Încadrarea indivizilor şi a grupurilor eterogene într-o unitate naţională se realizează cu succes numai prin respectarea tuturor drepturilor şi libertăţilor acestora, nu prin minimalizarea sau încălcarea lor. Raportul dintre colectivitate şi individ trebuie să fie cel al respectului reciproc.

Autonomia, auto-conducerea şi auto-gestiunea subînţeleg că la orice nivel colectivitatea este cea care decide asupra modului de utilizare a resurselor aflate în dotarea sa pentru satisfacerea integrală a nevoilor curente şi viitoare.

Unităţile administrativ – teritoriale au dreptul legal de a emite obligaţiuni în vederea dezvoltării. În această situaţie, întâlnim obligaţiuni emise numai pe bază de onoare şi a promisiunii de plată, fără avansarea unui colateral, şi obligaţiuni garantate de un colateral. În cazul insolvabilităţii, valoarea generală a proprietăţii deţinute de unitatea administrativ – teritorială este distribuită într-o astfel de manieră încât debitele provenite din emisiunea de obligaţiuni să fie achitate cu prioritate. Pentru realizarea obiectivelor comune, unităţile administrative colaborează fie între ele, fie cu organele centrale de stat.

Obligaţiunile emise de unităţile administrativ – teritoriale sunt cunoscute sub numele de obligaţiuni comunale sau municipale. Această denumire nu are legătură cu nivelul organizării administrativ-teritoriale; emitentul poate fi comună, un sat, un oraş sau un judeţ.

În funcţie de sursa de plată a debitelor, deosebim următoarele tipuri de obligaţiuni comunale:Obligaţiuni comunale a căror sursă de plată sunt impozitele generale percepute de unitatea

administrativ-teritorială. Principalele surse de venituri ale unei unităţi administrativ-teritoriale sunt impozitele percepute direct de la contribuabili şi cele colectate la nivelele administrativ-teritoriale superioare redistribuite prin lege.

Pentru a emite obligaţiuni plătibile din impozitele locale, conducerea unităţii administrativ-teritoriale trebuie să se încadreze în limita veniturilor băneşti disponibile. Dacă ele sunt insuficiente pentru emiterea de obligaţiuni, conducerea are nevoie de aprobarea expresă şi votul contribuabililor.

Aprobând emiterea de obligaţiuni, membrii comunităţii respective sunt conştienţi că îşi asumă răspunderea colectivă a plăţii, implicit, acordul cu o eventuală creştere a impozitelor locale.

Principalele impozite percepute de către o unitate administrativ-teritorială sunt cele pe proprietăţi imobile, pe terenuri şi construcţii localizate în perimetrul administrativ al municipalităţii.

Proprietăţile imobile, indiferent de apartenenţa lor, sunt supuse numai impozitelor locale. Suprafaţa administrată se împarte în suprafaţă locuibilă, agricolă, industrială, comercială şi aflată în dezvoltare. Impozitele se percep în funcţie de natura şi calitatea proprietăţii imobile.

Obligaţiuni comunale a căror sursă de plată sunt impozitele speciale. Pe lângă impozitele generale, administraţia colectează şi o serie de impozite speciale de la o anumită parte a colectivităţii, cum ar fi impozite pe vânzarea unor produse, turism şi alte activităţi care necesită aprobarea conducerii locale. Parte din sumele colectate sunt utilizate ca mijloc de plată pentru finanţarea unor obiective locale.

Obligaţiuni comunale a căror sursă de plată sunt profiturile realizate din prestarea de servicii. Administraţia locală organizează şi furnizează comunităţii servicii ca aprovizionare cu apă, energie electrică, canalizare, salubritate, transport etc. Utilizarea profiturilor în scopul dezvoltării comunităţii este unul din avantajele auto-gestiunii şi auto-conducerii. Evident, aceasta presupune o conducere competentă, abilă, care să folosească avantajele oferite de economia de piaţă.

Obligaţiuni comunale plătite din profituri sau chirii industriale. În scopul dezvoltării, administraţia locală poate finanţa construirea de obiective industriale care ulterior sunt oferite spre închiriere unor companii sau persoane particulare.

Obligaţiuni comunale plătite din chiriile percepute pe spaţiul locativ ce aparţine comunităţii.Obligaţiuni comunale a căror plată se face din surse combinate.

3.3.4. Bilete comunale

Biletele sau notele comunale sunt împrumuturi pe care municipalitatea le contractează cu o bancă pe o perioadă de până la un an. Împrumutul şi dobânda aferentă se plătesc deodată, la scadenţa biletului.

Biletele sunt emise pentru plata unor activităţi neprevăzute, sau când municipalitatea consideră că notele sunt mai eficiente decât împrumuturile directe.

Se cunosc următoarele tipuri de bilete comunale: Bilete anticipate colectării impozitelor – nevoia curentă de bani va fi acoperită din impozite care

urmează a se colecta. Bilete anticipate unei emisiuni de obligaţiuni – emise atunci când municipalitatea consideră condiţiile

pieţei ca nefavorabile emiterii de obligaţiuni şi prevede o schimbare în nivelul dobânzilor, previziune care determină că amânarea emisiunii pentru o dată viitoare este mai avantajoasă.

Bilete anticipante redistribuţiei - emise când urmează a se încasa partea sa de impozite colectate de unitatea administrativă superioară sau stat.

Bilete ale Administraţiei spaţiului locativ – emise în vederea îmbunătăţirilor urbane.

Întrebări de autoevaluare

1. Identificati care sunt principalele titluri primare tranzactionate pe pietele bursiere.2. Definiti si explicati următoarele notiuni privind actiunile: valoarea nominală, valoarea contabilă,

valoarea financiară, valoarea de randament.3. Clasificati actiunile în functie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului de mijloc de autofinantare.4. Specificati cum se clasifică actiunile din punct de vedere al modului de plată a dividendelor.5. Care sunt principalele atribute ale actiunilor individuale?6. Prezentati si explicati emisiunea actiunilor.7. Ce întelegeti prin notiunea de cotare si de câte tipuri este aceasta?8. Precizati care sunt cerintele pentru admitere a valorilor mobiliare la Categoria a II – a si

Categoria I.9. Enumerati drepturile pe care le conferă actiunea detinătorului ei.10. Cum se poate exercita votul în Adunarea Generală a Actionarilor?11. Ce este dividendul?12. Ce reprezintă actionarul semnificativ?13. Definiti dreptul de preferintă.14. Ce sunt obligatiunile ipotecare?15. Ce întelegeti prin bonuri de stat?16. Clasificati obligatiunile de stat.

Probleme rezolvate – piaţa acţiunilor

1. Pentru alegerea unui consiliu de administratie format din cinci persoane pentru un actionar ce detine 100 de actiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai multe feluri:

Tabelul 3.1 Nominalizat

A

Nominalizat

B

Nominalizat

C

Nominalizat

D

Nominalizat

E

Varianta 1 100 0 0 0 0

Varianta 2 100 100 100 100 100

Varianta 3 0 100 0 0 100

Varianta 4 0 0 100 100 0

Rezolvare:

Se poate observa că actionarul are 100 de voturi, pe care le acordă sau nu fiecărei nominalizări, deci în total are 500 de voturi, dar pentru fiecare nominalizare nu poate exercita decât maxim 100 de voturi.

2. Pentru alegerea consiliului de administraţie format din 5 membri de exemplu, pentru un acţionar cu 100 de acţiuni si 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu si astfel el are printre altele si variantele de vot din tabelul 3.2.

Tabelul 3.2 Nominalizat

A

Nominalizat

B

Nominalizat

C

Nominalizat

D

Nominalizat

E

Varianta 1 500 0 0 0 0

Varianta 2 100 300 0 100 0

Varianta 3 0 400 100 0 0

Varianta 4 200 100 0 100 100

Rezolvare:

Se poate observa cum acţionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat diferenţiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca si în cazul votului proporţional, dar posibilitatea de distribuire este mai largă.

3. O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăste o majorare de capital cu 50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.

Rezolvare:

Preţul de subscripţie se stabileste la 0,9 RON (Ps=0,9) iar preţul de piaţă să presupunem că este de 1,00 RON.( PP=1,00lei). Un drept de subscripţie are valoarea teoretică:

Să presupunem că un acţionar A, a avut 100 de acţiuni. El va putea exercita dreptul de subscripţie pentru 50 de noi acţiuni deci are 50 de drepturi de preferinţă.

Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a plătit în total: 1,00 (RON/acţiune)x100(acţiunivechi)+ 0,9 (RON/acţiune) x50(acţiuni noi) = 145,00RON. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 RON, asa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune este de 0,33 RON/acţiune asa cum a fost arătat anterior.

Economia realizată de el este de:

Deci acţionarul a economisit câte 0,05 RON pentru fiecare acţiune veche deţinută, în total 100x0,05=5,00 RON.

4. Firma ASD are 100.000 de acţiuni comune cu valoare de piaţă egală cu valoarea nominală de 1,00 RON si că valoarea dividendului este de 0,1 RON pe acţiune. Dacă se realizează convertirea dividendului în acţiuni un investitor care are să presupunem 1.000 de acţiuni cât va mai primi încă acesta.

Rezolvare:

unde :D este valoarea dividendului pe acţiune;NA este numărul de acţiuni deţinute;VN este valoarea nominală a acţiunii;

Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.

Probleme propuse – piaţa acţiunilor

1. O societate comercială pe acţiuni a emis 100.000 de acţiuni comune distribuite astfel: acţionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizaţi care dintre cei 4 acţionari poate decide numirea consiliului de administraţie format din 5 persoane în cazul votului proporţional? Dar în cazul votului cumulativ? (Se presupune că fiecare acţionar urmăreste să fie reprezentat cât mai bine în Consiliul de administraţie).

2. Determinaţi care este rata de subscripţie în cazul în care o societate pe acţiuni ce are un capital de 10 milioane RON si acţiuni cu valoare nominală de 1 RON si valoare actuală de piaţă de 1,2 RON hotăreste o nouă emisiune de acţiuni în valoare de 4,8 milioane RON. Dacă valoarea de subscribţie a vechilor acţionari este stabilită la 1,1 RON determinaţi valoarea teoretică a dreptului lor de preferinţă.

3. Dacă rata de subscribţie este echivalentă cu cinci acţiuni vechi pentru subscipţia a trei acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preemţiune dacă diferenţa între preţul de piaţă si preţul de subscripţie este de 1,5 RON.

4. Cât este capitalul investit în acţiuni privilegiate cu rată de 8% de un investitor care primeste 1.000 RON dividende anual?

Probleme rezolvate – piaţa obligaţiunilor şi a titlurilor de stat

1. Să presupunem că tranzacţia cu obligaţiunea cu valoare nominală de 1.000 RON : ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este după 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plată a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamnă că s-a acumulat o dobândă pe o perioadă de 115 (116) zile.

Rezolvare:

27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 zile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile

sau

27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile si 3 luni = 26+90 =116 zile

Dobânda acumulată se calculează cu ajutorul formulei:

Dc = (n x C)/365

unde:n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei;C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune;365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.

Astfel se va putea obţine :

D (116 120)/365 = 38,14 RONsau

D (115 120)/365 = 37,81RON

2. Dacă investim 9.750$ într-un bon de tezaur cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la 26 de săptămâni si îl păstrăm până la scadenţă ce dobândă vom obţine?

Rezolvare:

Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)

Să presupunem că un investitor cumpără un bon de tezaur pe 3 luni (90 de zile) cu valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune).

Valoarea de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ).

Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:

unde:T = timp până la scadenţă,Vn = valoare nominală,d[%] = rata dobânzii,Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D).

Pentru exemplul nostru:

adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de 10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.

Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o si nu la cea pe care o vom primi la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:

3. Spre deosebire de investiţia în bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare nominală Vn = 1.200 RON, presupune o investiţie iniţială cu valoarea egală cu Vn. În acest caz se pune problema cât va fi la termen investiţia iniţială plus dobânda (D).

Rezolvare:

D = Vn x [rd x (T/360)]

Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de 1.200 RON cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)] = 10,967 RON

Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu valoare nominală de 1.200 RON si rata dobânzii de 3,5%.

Este evident că este mai avantajos să investesti azi într-un bon de tezaur 1.090,334 RON (1.200–dobânda) si să primesti 1.200 RON peste trei luni decât să investesti 1.200 azi si să primesti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.

Dacă realizezi un depozit de 1.200 RON pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%, după expirarea celor trei luni (94 zile) primesti cei 1.200 RON investiţi si dobânda corespunzătoare de 10,967 RON . Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon de tezaur la trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni monetari (considerăm bonul de tezaur un depozit pe trei luni) are valoarea:

4. Bonul de trezorerie se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă si este zilnic cotat prin licitaţie bursieră. El are un curs bursier exprimat ca diferenţă între 100 si rata dobânzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de tezaur cu valoare nominală de 10.000$ cursul de 92.75 cât va fi valoarea intrinsecă a bonului de trezorerie şi cât va fi rata dobânzii de discount.

Rezolvare:

Cursul C se exprimă ca:C =100 − dunde:d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal).

Valoarea intrinsecă a bonului de trezorerie, respectiv valoarea evaluată se determină cu formula :

unde:• T este termenul până la scadenţa bonului de trezorerie si care

poate fi 30, 90 sau 180 de zile.• d este rata anuală a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) si• Vn este valoarea nominală a bonului.

Astfel pentru exemplul nostru, bonul cu un curs de 92,75 înseamnă că are un preţ de:

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

Probleme propuse – piaţa obligaţiunilor şi a titlurilor de stat

1. Cât este cuponul unei obligaţiuni cu valoare nominală de 1.000 RONcu primă de emisiune de 100 RON, rată a dobânzii de 8% si 7 ani până la scadenţă? Care este valoarea de emisiune a acestei obligaţiuni?

2. Un investitor a achiziţionat o obligaţiune municipală cu valoare nominală de 1.000 RON, cupon de 10 %/an, plătibil anual, rambursare la scadenţă, rata anuală a dobânzii pieţei fiind de 12 %. Preţul iniţial de subscriere a fost de 900 RON. Se cere să se determine venitul financiar total al investitorului în următoarele situaţii:

i. Investitorul asteaptă până la scadenţă;ii. După un an investitorul vinde obligaţiunile din portofoliu la un preţ

de 940 lei.

CAPITOLUL IV TITLURI DERIVATE ŞI SINTETICE TRANZACŢIONATE PE PIEŢELE BURSIERE

Titlurile derivate sunt instrumente bursiere care au rezultat din contracte standardizate încheiate între un vânzător si un cumpărător asupra unor active financiare, sau mărfuri, cu executare (lichidare) ulterioară, (la scadenţă) cu toate elementele contractuale stabilite la încheierea contractului, inclusiv preţul, însă având o piaţă secundară. Pe această piaţă organizată, preţul este fluctuant de la momentul iniţial si până la scadenţă, prin efectul cererii si al ofertei.

Sunt numite titluri derivate pentru că ele generează drepturi asupra unor active suport, cum ar fi mărfurile bursiere, sau activele financiare si nu asupra veniturilor financiare ale emitentului ca în cazul titlurilor primare. Cum ele însele sunt titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupracăruia se exercită un alt titlu derivat, respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluri derivate care în unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate împreună cu titlurile sintetice sunt cele ce creează etaje sau nivele diferite ale pieţei financiare.

Titlurile sintetice sunt titluri financiare create prin combinarea unor active financiare diferite, fie titluri primare, fie titluri derivate, fie indici de bursă, astfel luând nastere un nou titlu financiar, care, din cauză că nu generează drepturi asupra unor active cum ar fi mărfurile sau alte active financiare, ca si în cazul titlurilor derivate si nici asupra veniturilor financiare ale emitentului ca în cazul titlurilor primare sunt denumite generic sintetice.

Categoria acestor titluri este foarte diversificată, noi titluri sintetice fiind practic compuse permanent, combinaţiile posibile fiind limitate doar de imaginaţia specialistilor pieţei financiare. Aceste titluri alcătuiesc etaje ale pieţei financiare care se completează, pentru că un titlu sintetic poate fi la rândul lui activ suport pentru o nouă combinaţie care generează un nou titlu sintetic.

4.1. Contractul Futures

4.1.1. Definirea contractului Futures

Un contract “futures” este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv a cumpăra un anumit activ – marfă, titlu financiar sau instrument monetar, la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.

Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie “lungă” (long), în timp ce vânzătorul futures are o poziţie “scurtă” (short).

Particularităţile unui contract futures sunt date în primul rând de faptul că condiţiile, contractului sunt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază şi cantitatea contractată numită şi unitate de tranzacţii. Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ, cu aceeaşi scadenţă, formează o specie a contractului futures pe acel activ.

În al doilea rând, preţul contractului futures se stabileşte în bursă, acest preţ fiind expresia raportului dintre cerere şi ofertă pentru fiecare contract standardizat şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Deci contractul “futures” este zilnic actualizat sau “marcat de piaţă”, astfel încât pierderile uneia dintre părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Având o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă, contractul futures este de fapt un titlu financiar, dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă activul de bază.

În cazul contractului futures, părţile au două posibilităţi: să lichideze contractul prin predarea, respectiv primirea activului care face obiectul acestuia,

adică prin livrare; să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o

compensare.Astfel, cel care deţine o poziţie long, poate lichida poziţia sa, realizând o vânzare futures a

contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract.

Prin aceste operaţiuni, profitul, respectiv pierderea virtuală se transformă în profit, respectiv pierdere efectivă.

Operatorii care menţin poziţiile deschise, trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării. Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi:

o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima şi sfârşind cu ultima.Operatorii rămaşi cu poziţii deschise până în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul

lichidării contractului prin predare, respectiv primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures pe indici şi pe eurodolari, livrarea se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).

În prezent, pieţele futures sunt cele mai active şi cele mai eficiente pieţe; totuşi, pentru dezvoltarea unui contract futures este necesară îndeplinirea unui set de condiţii:

Oferta şi cererea pentru activul de bază trebuie să fie relativ mari, iar preţul nu trebuie să fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol sau guvernamentale.

Pentru ca standardizarea clauzelor contractului să fie posibilă, diferitele unităţi fizice ale activului de bază trebuie să fie interşanjabile şi omogene.

Preţul activului trebuie să fluctueze, preţurile stabile pe o perioadă îndelungată neoferind un stimulent pentru speculatori şi hedgeri de a participa la pieţele respective.

Considerăm important, de asemenea, o analiză comparativă între contractul futures si contractele forward. Contractele forward sunt contracte ce creează pentru părţi obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preţ convenit în momentul încheierii tranzacţiei si care se execută prin livrarea efectivă a mărfii si plata preţului la o anumită dată viitoare; Valoarea contractului la lichidare depinde de evoluţia preţului activului la care face referire contractul FORWARD la momentul lichidării. Din această cauză rezultatul virtual al contractului rămâne incert. Trebuie menţionat că acest contract nu este standardizat, nu are o piaţă secundară, deci nu este un activ financiar. Pentru că lichidarea lui se realizează fizic respectiv marfă contra bani el se mai numeste si CASH FORWARD. Tabelul 4.1 prezintă o analiză comparativă între contractele forward si futures.

Tabelul 4.1. Analiza comparativă a contractelor forward si futures

Contract FORWARD Contract FUTURES se încheie prin negociere directă în

afara bursei; nu este standardizat; clauzele lui

sunt negociate de cele două părti; preţul este fixat în momentul

încheierii contractului, dar profitul sau rezultatul virtual al contractului este calculat ca diferenţă dintre preţul contractului FORWARD si preţul spot sau cash la termenul menţionat în contract;

nu are piată secundară; executarea contractului are loc la

scadenţă, cumpărătorul plătind preţul stabilit la momentul încheierii contractului, iar vânzătorul predând activul.

se încheie în bursă în cadrul unui mecanism specific de tranzactii;

este standardizat; are o piată secundară, fiind un titlu

financiar derivat; cursul, cota contractului

FUTURES la bursă este calculată zilnic prin „marcare la piaţă”, iar profitul, sau rezultatul virtual este dat de diferenţa dintre cota curentă si preţul iniţial de achiziţie;

executarea contractului la scadenţă are loc fie în natură, fie cash, sau de cele mai multe ori este lichidat până la scadenţă prin compensare, respectiv printr-o operaţie de sens contrar poziţiei deţinute în bursă.

Contractele futures contin mai multe elemente standardizate, si anume: Activul suport (de bază) ce urmează a fi vândut si cumpărat la termen. De exemplu, în cazul

contractelor futures asupra acţiunilor este definită acţiunea la care face referire contractul (de

exemplu: acţiuni comune ale firmei ABC) iar în cazul referirii la o marfă, contractul futures defineste calitatea mărfii, unitatea de măsură folosită în tranzacţie. Contractele care fac referiri la acelasi tip de mărfuri, sau titluri financiare sunt încadrate în acelasi gen de contracte futures.

Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se referă la cantitatea, în cazul contractelor futures pe marfă, sau numărul titlurilor în cazul futures financiar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe acţiuni de exemplu este uzual – mai ales în bursele americane – ca activul suport să fie standardizat la numărul de 100 de bucăţi. (La noi în ţară la bursa din Sibiu contractele futures pe acţiuni sunt standardizate la 1.000 unităţi.) Pentru contracte futures asupra grâului care se tranzacţionează la Bursa CBOT, se utilizează o cantitate de 5.000 bushel 21 pe contract. Este important de reţinut că mărimea contractului futures este standardizată.

Luna de scadenţă a contractului futures. Este oricare din lunile anului (martie, iunie, septembrie), si anume este luna în care după data de scadenţă nu mai pot avea loc tranzacţii cu acel contract futures pentru că el expiră si toate poziţiile futures rămase deschise pe piaţă sunt lichidate. Din această cauză nu mai pot fi deschise alte poziţii după data de scadenţă. În acelasi timp însă pot fi tranzacţionate contracte futures cu referire la acelasi activ financiar sau marfă dar cu luni de scadenţă diferite. Contractele futures cu aceeasi lună de scadenţă si cu referire la acelasi activ suport formează o „specie” a contractului futures.

Modul de executare la scadenţă. Ajunse la scadenţă, contractele futures trebuie executate. Adică vânzătorii trebuie să pună la dispoziţia cumpărătorilor activul suport, iar cumpărătorii trebuie să-si achite obligaţiile de plată. Prin contractul standardizat poate fi convenit ca lichidarea să se execute fie prin livrare fizică („physical delivery”) a activului sau a mărfii la care face referire contractul futures (activul suport), fie prin compensare în bani („cash settlement”). Modalitatea de lichidare a obligaţiilor reciproce la scadenţă, între cei ce au poziţii de cumpărare si cei ce au poziţii de vânzare, este stabilită iniţial, si această prevedere face parte din elementele de standardizare a contractului.

4.1.2. Mecanismul tranzactiilor futures

Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures, cuprinde următoarele etape: Transmiterea şi executarea ordinului. Operarea contului în marjă. Intervenţia casei de compensaţie (de clearing). Executarea finală a contractului.Mecanismul general al operaţiunii cuprinde următoarele faze:

Tranzacţia este iniţiată de cumpărătorii şi vânzătorii ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în “groapă” (pit).

După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţându-l pe client că a fost executat contractul şi precizându-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).

După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei – raportor – transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apare instantaneu pe tabela electronică.

În cazul în care nu este membră a casei de clearing, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru clearing), transmiţăndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie.Aceasta din urmă procedează la marcarea pe piaţă a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile

legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţând membrul clearing despre aceste activităţi. Casa de clearing dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din operaţiunile în

legătură cu creditarea, respectiv debitarea contului membrului clearing, iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii.

21 Unitate de măsură pentru greutate și care este echivalentă cu 27,9 Kg.

Banca plăteşte, respectiv încasează de la membrul clearing sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul clearing anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

4.1.2.1. Transmiterea ordinului

Ordinul clientului privind o vânzare, respectiv cumpărare futures, este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnându-se datele definitorii pentru tranzacţie.

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea, numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului, tipul de agent de bursă care a executat ordinul, codul brokerului cu care s-a contractat la bursă. Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului. În continuare se trec, de către agentul de bursă, datele referitoare la executarea ordinului: ora, minutul, sensul operaţiunii, cantitatea, luna de lichidare, preţul. În sfârşit, ordinul indică simbolul membrului clearing prin care se va face executarea, iar pe verso se pune ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora şi minutul când ordinele executate au fost înregistrate.

4.1.2.2 Contul în marjă

În vederea efectuării tranzacţiilor futures, vânzătorii şi cumpărătorii de contracte futures deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienţilor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor sumate prin contracte futures, care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri astfel încât să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/3 – 3/4 din marja iniţială. Când disponibilul din cont scade sub marja de menţinere, brokerul trimite clientului un apel în marjă, iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudine să anuleze una sau mai multe poziţii, până când disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere.

Când disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Deoarece valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echivalând cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmând ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.

4.1.2.3 Casa de compensaţie (de clearing)

Casa de clearing deţine rolul esenţial în derularea tranzacţiilor, asigurând marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cât şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă.

Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare, respectiv primire de titluri, desfăşurate sub coordonarea casei de clearing, poară numele de regularizare. Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii clearing depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executării contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sunt membri ai casei de compensaţie, ei depun marjele respective la membrul clearing, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.

4.1.2.4. Marcarea la piaţă

Marcarea la piaţă reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă

valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfârşitul fiecărei zile, procedura compensării poziţiilor este simplificată.

4.1.2.5 Lichidarea contractelor futures

În ultima zi de tranzacţii a contractului futures, la scadenţă, se realizează ultima marcare la piaţă, se stabileste ultimul preţ iar apoi casa de compensaţie realizează lichidarea contractului la scadenţă pentru toate poziţiile ce au rămas deschise. În cazul contractelor futures, lichidarea la scadenţă nu se face întotdeauna în natură. Adică nu întotdeauna contractele au acoperire pe piaţa spot corespunzătoare prin predarea, respectiv primirea activului suport la care face referire contractul futures.

După cum am văzut, speculanţii nu urmăresc realizarea unei tranzacţii spot la termen cu activul suport, ci ei urmăresc doar profitul financiar datorat unei mai bune aprecieri a evoluţiei viitoare a preţurilor.

Lichidarea contractelor futures se poate face si în timpul perioadei de tranzacţii până la scadenţă. Deci lichidarea poziţiei futures se poate face prin două modalităţi:

1. Lichidarea poziţiei deţinute pe piaţa futures printr-o operaţie de sens contrar (offset) în perioada de timp până la scadenţă. Operaţia este denumită închiderea unei poziţii deschise si reprezintă stingerea de către client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de compensaţie a obligaţilor contractuale dintr-o poziţie deschisă, prin efectuarea unei tranzacţii în sens contrar.

2. Lichidarea la scadenţă a contractului futures prin predarea din partea vânzătorului si primirea de către cumpărător a mărfii sau a activului suport la care face referire contractul. Aceasta se numeste lichidare prin livrare. O astfel de lichidare are loc pentru mai puţin de 2% din numărul poziţiilor deschise pe piaţa futures si se realizează la scadenţă.

4.1.3. Categorii de piete futures

În raport obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: Pieţe comerciale. Pieţe financiare. Pieţe de indici.

4.1.3.1. Pieţe comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în formă modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848, a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT) rămasă până în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.

Mărfurile agricole cu care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii. Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 – Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Piaţa futures pentru produsele alimentare şi fibre cuprinde contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua, de exemplu, se negociază la Coffee, Sugar & Cocoa Exchange Inc. din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie.

Pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La New York Mercantile Exchange, de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începând cu luna curentă.

Deşi contractele futures sunt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea, respectiv livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice.

Piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri. Ea permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging.

Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sunt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sunt “Wall Street Journal” (SUA) şi “Financial Times” (Marea Britanie).

4.1.3.2. Pieţe financiare futures

Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie contractele futures pe instrumente financiar – valutare.

Cunoscute în SUA încă din anii ’70 prin activitatea de la Chicago şi New York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior şi în Extremul Orient. Chicago, locul de naştere al acestui tip de operaţiuni, deţine în prezent jumătate din deverul mondial.

Pieţele futures cu instrumente financiar-valutare s-au format prin extinderea principiilor care guvernează activitatea pieţelor futures pentru mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari).

În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin contract de către părţi, în general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra sau a vinde o sumă în valută sau instrumente financiare la o anumită dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului.

Obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de schimb (dacă s-au tranzacţionat valute), sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.

Operaţiuni futures cu valute

Contractele futures pe valute se caracterizează prin câteva elemente.În primul rând este vorba de contracte standardizate, între părţi negociindu-se numai preţul

contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia. Preţul exprimat, în general, în moneda ţării de sediu a bursei.

De exemplu, la Internaţional Monetary Market, filială a Chicago Mercantile Exchange, există contracte futures pe următoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar canadian (C$/$), marcă germană (DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), liră sterlină (£/$), franc elveţian (FS/$).

În al doilea rând, contractele futures beneficiază de o piaţă secundară, unde pot fi lichidate înainte de scadenţă, la o valoare de piaţă.

Operaţiunile futures se realizează “în marjă”, respectiv la închiderea contractului se depune o acoperire, iar valoarea acestuia este marcată zilnic la piaţă, în funcţie de mişcarea cursului la bursă. Când contractul creşte în valoare cumpărătorul primeşte suma corespunzătoare în contul său pentru operaţiuni în marjă, în timp ca în cazul scăderii contractului, el trebuie să plătească din acest cont.

În al treilea rând, aceste operaţiuni se realizează în principal în două mari scopuri: cel speculativ şi cel de acoperire a riscurilor.

În cazul speculativ, operatorul urmăreşte obţinerea unui profit prin luarea unei poziţii deschise, short sau long pentru o anumită valută. Dacă, de exemplu, operatorul estimează o scădere a pieţei, el va vinde un contract futures pe acea valută la cursul din ziua încheierii contractului şi cu o anumită scadenţă. Dacă până la expirarea contractului cursul va scădea, el îşi va acoperi poziţia short la un preţ mai mic, câştigând diferenţa dintre cele două preţuri.

În cazul operaţiunilor de acoperire (hedging), contractul futures va fi complementar cu o poziţie deschisă pe acea valută, dobândită în urma unei tranzacţii separate, efectuată pe piaţa comercială sau financiară.

În general, se cumpără contracte futures în cazul unei plăţi viitoare şi al unei anticipări privind o creştere a cursului valutei de plată şi se vând contracte futures în cazul unei încasări viitoare şi al unei anticipări privind o scădere a cursului valutei de încasare.

Contractele futures pe valută prezintă avantaje specifice mecanismelor bursiere: garanţie redusă în raport cu valoarea tranzacţiei; rapiditate în încheierea şi derularea contractului; grad înalt de lichiditate, expresie a faptului că un contract futures pe valută este, de fapt, un titlu financiar derivat, care atrage marea masă a investitorilor.

Operaţiuni futures pe rata dobânzii

Un contract la termen pe rata dobânzii este un angajament de a livra, respectiv a primi la o dată viitoare un activ financiar, la o rată a dobânzii stabilită în momentul încheierii contractului.

Activele cel mai frecvent folosite în astfel de tranzacţii sunt bonurile de tezaur SUA (T-bills), împrumuturile pe termen scurt în eurodolari şi obligaţiunile de tezaur americane (T-bonds).

Obiectul contractelor pe active financiare îl reprezintă dobânda pe care o produce acel activ.

4.1.3.3. Pieţe futures pe instrumente sintetice

În ultimele două decenii, dezvoltarea pieţelor bursiere a fost caracterizată de o tendinţă de intensă inovaţie financiară. În această tendinţă se încadrează crearea contractelor futures pe instrumente sintetice.

Primul futures pe indici de bursă, Value Line Composite Average, a fost introdus în februarie 1982 la Kansas City Board of Trade. În acelaşi an au fost lansate alte două contracte: Standard & Poor’s 500 Index la Chicago Mercantile Exchange şi NYSE Composite Index la New York Futures Exchange, filială a NYSE. În 1984, Chicago Board of Trade introduce Major Market Index.

Operaţiunile futures pe indici de bursă reprezintă vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei, şi cedarea, respectiv primirea la scadenţă a unei sume cash în valoare egală cu produsul dintre un anumit multiplicator şi diferenţa dintre: valoarea indicelui în ultima zi de tranzacţii a contractului şi preţul contractului futures.

Dacă indicele este superior preţului futures, cei cu poziţii short vor plăti pe cei cu poziţii long, iar dacă indicele este inferior preţului futures, cei cu poziţii long vor plăti pe cei cu poziţii short.

Toate contractele futures sunt marcate la piaţă în fiecare zi, prin intermediul casei de compensaţii, iar reglementarea cash dă rezultate similare celor care s-ar obţine prin livrarea efectivă a tuturor acţiunilor cuprinse în indice.

Operaţiunea futures evită, însă, operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în natură.Contractul futures pe indici de bursă este, de fapt, un titlu construit artificial, care nu se bazează

pe un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare), ori pe o marfă sau un activ financiar (ca în cazul titlurilor derivate). Acest contract nu poate fi lichidat la scadenţă, decât prin plata unei sume de bani, sper deosebire de futures pe mărfuri, valute şi titluri de datorie, care pot fi lichidate şi prin livrarea efectivă a activelor pe care este construit contractul. Ca atare, futures pe indici formează o nouă categorie de titluri financiare, cele sintetice.

În categoria titlurilor sintetice, într-o accepţiune mai largă, poate fi inclus şi contractul futures pe “coşuri” de acţiuni. Este vorba de un contract de tip futures construit pe baza unui grup (“coş”) de titluri, preţul lui reflectând permanent cursul acţiunilor din care este compus.

Contractele tipice pe “coşuri” cuprind 5-15 acţiuni “tari” (blue chips), astfel încât investitorii nu sunt expuşi la mişcările şi riscurile asociate întregii pieţe bursiere. De asemenea, investitorul poate să aleagă în funcţie de propriile estimări şi înclinaţii componenţa “coşului”, de exemplu titluri ale unor firme caracterizate printr-o conducere eficientă, sau titluri care se comportă bine în perioada inflaţionistă.

Cumpărătorul unui astfel de “coş” va primi la scadenţa contractului, din partea vânzătorului valoarea de piaţă a acţiunilor conţinute în “coş”.

Spre deosebire însă de contractele futures pe indici de bursă, deţinătorul mai primeşte cash dividendele cuvenite acţiunilor respective. Totodată, cumpărătorul trebuie să plătească la încheierea contractului valoarea integrală a “coşului”, în timp ce la contractele futures operaţiunea se poate face “în marjă”, respectiv prin depunerea unei garanţii reprezentând o cotă din valoarea contractului. Pe de altă parte, contractul poate fi vândut “scurt”, vânzătorul trebuind să depună acoperirea riscurilor legate de poziţia sa short.

4.1.4. Operatiuni de acoperire a riscului – headging cu contracte futures

Pieţele spot sau cash sunt pieţe de bunuri si servicii, pieţe de capital, respectiv de valori mobiliare, pieţe valutare, pieţe monetare, pe care se tranzacţionează active economice, fie ele reale, cum ar fi mărfurile, fie ele financiare, cum ar fi acţiunile, depozitele si creditele, titlurile de credit etc.

Pe toate aceste pieţe, preţurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare a acţiunii legilor cererii si ofertei. Riscul de evoluţie nefavorabilă a preţului pe aceste pieţe spot o au atât vânzătorii cât si cumpărătorii. Ei vor fi pusi în situaţia unei pierderi, dacă preţul spot va avea o evoluţie nefavorabilă în viitor.

Este evident că, dacă preţul cuprului pe piaţa spot va creste, cumpărătorul de cupru de exemplu, va fi pus în faţa unei eventuale pierderi, pentru că va trebui să achiziţioneze metalul cu un preţ mai mare. Putem concluziona că un cumpărător de marfă pe o piaţă spot are riscul ca preţul viitor pe această piaţă să crească. În mod simetric un producător, sau un vânzător de active bursiere, va avea riscul ca preţul spot viitor să scadă. Astfel el va fi pus în situaţia să vândă mai ieftin decât a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv.

Datorită funcţionării mecanismului lor, pieţele futures creează însă posibilitatea, ca acest risc, ce se manifestă pe pieţele spot, să fie preluat de piaţa futures, si astfel cumpărătorii si vânzătorii de pe aceste pieţe spot, să poată controla (planifica) preţurile de cumpărare sau de vânzare.

Această posibilitate apare datorită regulii pe care am explicat-o si anume, că pe o piaţă futures, cumpărătorul sau deţinătorul unei poziţii long futures va câstiga, dacă preţul futures va creste, si va pierde, dacă cursul futures va scădea. Similar, un vânzător futures, deţinătorul unei poziţii short futures, va câstiga, dacă în viitor cursul futures va scădea, respectiv el va pierde, dacă cursul futures viitor va creste.

Se poate observa că pentru un vânzător spot de exemplu, o evoluţie nefavorabilă a pieţei spot (cursul spot viitor scade) va fi însoţită de o scădere a pieţei futures care este favorabilă vânzătorului futures. La fel pentru cumpărător, o evoluţie crescătoare a preţului spot nefavorabilă este însoţită de o crestere a preţului futures care este favorabilă cumpărătorului futures.

Pe baza acestor caracteristici ale celor două pieţe, spot si futures, sau dezvoltat tehnici speciale de protecţie, denumite hedging, si care reprezintă o succesiune de operaţii pe cele două pieţe, spot si respectiv futures, realizate pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa spot. Cuvântul hedge înseamnă protecţie (acoperire). Dicţionarul atestă că to hedge înseamnă “a încerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de investiţii compensatoare…”.

În contextul tranzacţiilor cu contracte futures, hedge reprezintă de fapt, o poziţie pe o piaţă cash sau spot la care se adaogă o investiţie de sens contrar si echivalentă cantitativ în poziţii pe piaţa futures. În acest mod, orice pierdere pe piaţa spot va fi compensată sau contrabalansată pe piaţa futures.

Putem clasifica aceste operaţii de acoperire a riscului, în două mari strategii: hedgingul de vânzare, pe care-l execută cel ce va avea o poziţie viitoare de vânzare pe piaţa spot si respectiv hedgingul de cumpărare pe care-l va efectua cumpărătorul viitor de pe piaţa spot.

4.1.4.1. Hedgingul de vânzare

După cum am văzut, un vânzător de pe piaţa spot este pus în faţa riscului ca preţul spot viitor să scadă. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un hedging de vânzare care este o succesiune de operaţii si care presupune următoarele acţiuni:

să-si evalueze cât mai exact poziţia viitoare de pe piaţa spot; să aleagă genul de contracte futures ce corespunde activelor pieţeispot pe care activează operatorul;

să determine numărul de contracte futures care echivalează cantitativ tranzacţia spot pe care o planifică vânzătorul spot.

Operatorul care iniţiază hedgingul poate fi:

Un producător sau comerciant de mărfuri bursiere, si activează pe piaţa spot de mărfuri bursiere, să evalueze exact cantitatea de marfă pe care o va vinde si să o echivaleze în contracte futures pe

marfă . Având în vedere că faptul că acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are un activ suport cu dimensiune standard. Numărul de contracte futures se determină împărţind cantitatea de marfă corespunzătoare tranzacţiei spot, la cantitatea standardizată la care se referă un contract futures corespunzător (dimensiunea activului suport).

Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit să schimbe valută, respectiv să vândă valută străină pentru a obţine monedă locală, va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale să se aprecieze în viitor. Pentru aceasta va echivala suma în valută străină pe care o va primi la un termen viitor si pe care va trebui să o transforme în valută locală. Raportul dintre suma de tranzacţie cash si dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezintă numărul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de apreciere valutară a monedei locale.

Un investitor, o bancă, o instituţie financiară, de asigurări etc. care doreste să primească un împrumut în viitor prin vânzarea unui titlu de credit, si care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor este implicat pe piaţa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, si este supus riscului ca dobânda spot să crească, ceea ce va face ca preţul titlurilor să scadă. Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaţiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se referă la o cantitate standardizată care va fi echivalată cu cantitatea de titluri ce se preconizează să fie vândute la termen pe piaţa spot.

Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiţii, o bancă etc. Care activează pe piaţa de capital si care deţine acţiuni, respectiv un portofoliu de acţiuni si care preconizează să vândă în viitor, este supus riscului ca preţurile pe piaţa de capital să scadă. El va trebui să măsoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaţa de capital si să o echivaleze în contracte futures asupra acţiunilor, sau contracte futures pe indici de bursă.Operaţia de hedging presupune ca operatorul să efectueze următoarele

operaţii: Să determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaţiei spot. Operatorul

trebuie să determine ce dată de scadenţă este cea mai apropiată în timp de momentul în care el va realiza tranzacţia pe piaţa spot. Respectiv trebuie să determine cea mai avantajoasă lună de scadenţă.

Să efectueze o operaţiune de vânzare futures, deschinzând astfel o poziţie short futures echivalentă cu viitoarea poziţie de vânzare de pe piaţa spot.

La scadenţă să realizeze operaţia de vânzare pe piaţa spot. Dacă pe piaţa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnă că preţul spot a scăzut. Operatorul a fost nevoit să vândă marfa sau instrumentul financiar cu un preţ spot mai mic decât cel estimat. Operatorul are o pierdere virtuală pe piaţa spot egală cu diferenţa dintre preţul preconizat la momentul iniţial si cel realizat la scadenţă.

La scadenţă să–si închidă poziţia de vânzare de pe piaţa futures. Dacă preţul spot a scăzut, acest lucru a determinat ca si preţul futures să fii scăzut. Înseamnă că în acest moment – la scadenţa contractului futures - preţul futures este mai mare decât cel de la momentul iniţial, când operatorul a deschis poziţia de vânzare futures. Deci pe piaţa futures operatorul a obţinut un profit echivalent cu diferenţa dintre cursul futures iniţial si cursul futures de la scadenţă. Acest profit va echivala diferenţa dintre preţul spot planificat iniţial si cel la care operatorul va trebui să vândă marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtuală de pe piaţa spot.

4.1.4.2. Hedgingul de cumpărare

Cumpărătorul de pe piaţa spot, oricare ar fi această piaţă spot (piaţă de mărfuri, piaţa valutară, piaţa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau în general piaţa monetară, piaţa de capital) este ameninţat de riscul ca preţul spot viitor să crească. Adică la un moment viitor când operatorul va planifica să cumpere un activ, preţul acelui activ ar putea fi mai mare decât un preţ estimat acum, ceea ce ar conduce la o eventuală pierdere.

Cumpărătorul este astfel pus în situaţia de a se proteja împotriva riscului de crestere a preţului spot. Pentru a compensa acest risc, operatorul va efectua mai multe operaţii pe piaţa futures si pe piaţa spot care împreună constituie hedgingul de cumpărare.

În funcţie de piaţa spot pe care activează, cumpărătorul poate fi:1. Un producător sau comerciant de mărfuri bursiere, si activează ca cumpărător pe piaţa spot de

mărfuri bursiere. Trebuie să evalueze exact cantitatea de marfă pe care o va cumpăra si să o echivaleze în contracte futures pe marfă. Numărul de contracte futures echivalente cumpărării spot se determină împărţind cantitatea de marfă ce va fi tranzacţionată, la cantitatea standardizată care face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport).

2. Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit să schimbe valută, respectiv să cumpere valută străină pentru a plăti un partener străin, el deţinând doar moneda naţională. Pentru aceasta el va fi nevoit să schimbe la un moment viitor cu un curs de schimb, moneda locală în valuta de plată. Dacă cursul de schimb al monedei locale va creste până la momentul când va efectua operaţia cash, el va fi în situaţia de a plăti mai multă monedă locală pentru suma în valută de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a elimina riscul ca cursul monedei locale să se deprecieze până la momentul când va realiza operaţia cash. Pentru acesta, va echivala suma în valută străină de care are nevoie, într-un număr de contracte futures. Raportul dintre suma de tranzacţie cash si dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezintă numărul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de depreciere valutară al monedei locale.

3. Un investitor, o bancă, o instituţie financiară sau de asigurări etc. Care doreste să acorde un împrumut în viitor prin cumpărarea unui titlu de credit. Acest investitor este implicat pe piaţa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, si este supus riscului ca dobânda spot să scadă, ceea ce va face ca preţul titlurilor să crească. Pentru a-si acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobânzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaţiuni de trezorerie, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se referă la o cantitate standardizată care va determina numărul de contracte futures ce trebuie încheiate pentru acoperirea riscului de scădere a dobânzii spot.

4. Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiţii, o bancă etc. care activează pe piaţa de capital si care are în plan cumpărarea de acţiuni, în viitor este supus riscului ca preţurile pe piaţa de capital să crească. El va trebui să măsoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaţa de capital si să o echivaleze în contracte futures asupra acţiunilor, sau în contracte futures pe indici de bursă. (În acest din urmă caz e nevoie să aleagă mult mai atent genul de contracte futures necesar, respectiv indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de acţiuni pe care doreste să le achiziţioneze).

Cumpărătorul va trebui să realizeze următoarele operaţii:1. Să evalueze cât mai exact poziţia viitoare pe care va fi nevoit să o adopte pe piaţa spot. O poziţie

viitoare de cumpărare pe piaţa spot, presupune o poziţie actuală short spot.2. Să aleagă genul de contracte futures cu active suport corespunzătoare celor de pe piaţa spot pe

care activează.3. Să calculeze exact numărul de contracte futures pe care trebuie să le încheie pentru a acoperi

cantitatea ce va fi tranzacţionată pe piaţa spot. 4. Să determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaţiei spot. Operatorul

trebuie să determine ce dată de scadenţă este cea mai apropiată în timp de momentul în care el va realiza tranzacţia pe piaţa spot. Respectiv, trebuie să determine cea mai avantajoasă lună de scadenţă.

5. Să efectueze o operaţiune de cumpărare futures, deschizând astfel o poziţie long futures echivalentă cu viitoarea poziţie de cumpărare de pe piaţa spot.

6. La scadenţă să realizeze operaţia de cumpărare pe piaţa spot. Dacă pe piaţa spot s-a manifestat riscul preconizat, înseamnă că preţul spot a crescut. Operatorul a fost nevoit să cumpere marfa sau instrumentul financiar cu un preţ spot mai mare decât cel estimat. El are o pierdere virtuală egală cu diferenţa dintre preţul preconizat la momentul iniţial si cel realizat la scadenţă.

7. La scadenţă să–si închidă poziţia de cumpărare de pe piaţa futures. Dacă preţul spot a crescut, acest lucru a determinat ca si preţul futures să fii crescut. Înseamnă că în acest moment – la scadenţa contractului futures- preţul futures este mai mic decât cel de la momentul iniţial, când operatorul a deschis poziţia long futures. Pe piaţa futures operatorul a obţinut un profit echivalent cu diferenţa dintre cursul futures de la scadenţă si cursul futures iniţial. Acest profit va acoperi

diferenţa cu care preţul spot de cumpărare la scadenţă este mai mare decât preţul spot planificat iniţial, diferenţă care este de fapt pierderea virtuală de pe piaţa spot.

4.2. Contracte de optiuni

4.2.1. Definirea contractelor de optiuni

Opţiunile sunt contracte încheiate prin intermediul bursei de valori şi au ca obiect tranzacţionarea, cu drepturi opţionale, de titluri financiare în viitor. Principalele elemente şi clauze ale contractelor de opţiuni sunt:

Cumpărătorul, deţinător al contractului de opţiune, este persoana fizică sau juridică care plăteşte un premiu pentru a obţine dreptul de a efectua o tranzacţie de vânzare sau de cumpărare la un preţ menţionat în contract, numit preţ de exersare, într-o perioadă determinată, specificată în contract, numită dată de expirare a contractului. Trebuie să menţionăm că, spre deosebire de cumpărătorul unui contract de tip futures, cumpărătorul contractului de opţiuni nu este obligat să îşi exercite dreptul de efectuare a tranzacţiei din contract.

Vânzătorul unui contract de opţiuni, numit garantor sau autor, este persoana fizică sau juridică care, în schimbul încasării premiului plătit de cumpărător, se obligă să-şi îndeplinească obligaţiile ce-i revin în cazul în care cumpărătorul se decide să-şi exercite dreptul de efectuare a tranzacţiei din contract.

Societatea financiară, banca de investiţii, sau agentul este compania care intermediază contractarea de opţiuni la instituţia de clearing, în favoarea clienţilor investitori.

Obiectul contractului de opţiuni îl constituie acţiunile comune înregistrate la bursa de valori, indici ai unor grupuri de acţiuni, obligaţiuni de stat şi valută străină.

Preţul de exersare din contract este preţul obiectului de contract la care cumpărătorul opţiunii are dreptul să efectueze tranzacţia. De obicei, este dat în preţ pe unitate de măsură.

Perioada de valabilitate a contractului de opţiuni poate fi de 3, 6 sau de 9 luni, expirând la o anumită oră, în prima sâmbătă după cea de a treia zi de vineri a lunii calendaristice specificate în contract. Unele ţări practică o dată fixă de expirare a contractului de opţiuni.

Mărimea lotului tranzacţionat în contractul de opţiuni este de 100 de acţiuni comune. Pentru alte obiecte de contract, instituţia de clearing este cea care stabileşte mărimile valorice ale contractelor.

Premiul sau prima contractului de opţiuni este suma pe care cumpărătorul o achită garantorului pentru a intra în posesia dreptului de executare a tranzacţiei. Premiul este stabilit de instituţia de clearing pe unitate sau printr-o pondere valorică calculată la valoarea contractului.

În practică, tranzacţiile de opţiuni sunt codificate.Opţiunile se clasifică în două mari categorii:

Opţiunea de cumpărare(CALL) este o formă standardizată de contract care dă dreptul dar nu si obligaţia cumpărătorului ca într-o anumită perioadă de timp, să cumpere activul suport la un preţ stabilit iniţial prin contract, iar de cealaltă parte, vânzătorul îsi asumă obligaţia de a pune la dispoziţie activul suport în situaţia în care cumpărătorul îsi exercită dreptul de cumpărare în intervalul de timp până la scadenţă.

Opţiunea de vânzare(PUT) este un contract standardizat care dă cumpărătorului dreptul dar nu si obligaţia ca într-o anumită perioadă de timp, să vândă activul suport vânzătorului opţiunii la un preţ stabilit iniţial prin contract. Pe de altă parte vânzătorul opţiunii put îsi asumă obligaţia de a cumpăra activul suport la preţul stabilit iniţial, dacă cumpărătorul îsi exercită dreptul de vânzare în perioada de timp până la scadenţă.În funcţie de activul suport la care fac referire, opţiunile se pot clasifica în:

Opţiuni asupra acţiunilor - stock options. Opţiuni asupra unor titluri de credit - debt options. Opţiuni asupra contractelor futures - futures options. Opţiuni asupra unor indici de bursă - index options. Opţiuni asupra mărfurilor – commodities options.

4.2.2. Elementele optiunii

Recapitulând definiţia contractului de opţiune, putem să revedem că opţiunea conferă deţinătorului ei - cumpărătorul - dreptul, dar nu si obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un activ la un preţ predeterminat, în orice moment din perioada de timp specificată în contract. O opţiune de cumpărare a unui activ suport este cunoscută ca opţiune CALL, iar opţiunea de vânzare este cunoscută ca opţiune PUT.

1. Mărimea opţiunii este dimensiunea activului suport la care se face referire în contractul de opţiune. Contractele de opţiune se încheie pentru cantităţi standardizate din activul suport. De exemplu opţiunile asupra acţiunilor se referă la pachete de 100 de bucăţi, deci un contract de opţiune asupra acţiunilor creează pentru cumpărătorul unei opţiuni CALL obligaţia de a cumpăra 100 de titluri dacă el va exercită opţiunea.

2. Durata de viaţă - Perioada de timp în care opţiunea poate fi exercitată. Data finală până la care opţiunea poate fi exercitată se numeste data expirării. La bursele de opţiuni există anumite cicluri de viaţă ale opţiunilor.

3. Preţul de exercitare, este predeterminat prin contract, si este preţul de referinţă cu care activul suport poate fi cumpărat (pentru opţiunea CALL sau vândut (pentru o opţiune PUT). Preţul de exercitare (striking price) – stabilit la încheierea contractului, este determinat de preţul activului suport care este de obicei si el cotat la bursă.

4. Exercitarea opţiunii. Când cumpărătorul opţiunii îsi manifestă dreptul contractual el efectuează o operaţiune care este denumită exercitarea opţiunii. În cazul opţiunilor americane, din momentul cumpărării opţiunii si pe perioada de timp până la scadenţă, cumpărătorul opţiunii are în faţă următoarele alternative:

Să exercite opţiunea – adică, să transforme opţiunea într-o vânzare sau o cumpărare a activului suport, cu preţul de exercitare, devenind astfel fie cumpărător, fie vânzător pe piaţa activului suport. În urma exercitării, în cazul unei opţiuni CALL, cumpărătorul opţiunii va deveni cumpărător al activului suport, iar în cazul opţiunilor PUT, în urma exercitării opţiunii, cumpărătorul opţiunii va deveni vânzător al activului suport;

Să vândă opţiunea unui alt cumpărător (închizând, anulând poziţia deţinută pe piaţa opţiunilor);

Să nu acţioneze în nici un fel si să astepte data expirării opţiunii.Alegerea acţiunii ce trebuie urmată aparţine în întregime cumpărătorului opţiunii (holder-ului).

Cumpărătorul opţiunii obţine acest drept achitând preţul primă vânzătorului opţiunii. El poate să astepte până la expirarea opţiunii fără să acţioneze, pentru că deţinerea opţiunii nu obligă cumpărătorul la vreo acţiune. Îi dă pur si simplu dreptul să exercite opţiunea, să o vândă, sau să astepte expirarea ei după cum decide el.

5. Preţul opţiunii sau prima reprezintă preţul pe care-l plăteste cumpărătorul opţiunii pentru a avea fie dreptul de cumpărare în cazul opţiunilor CALL, fie pe cel de vânzare al activului suport, în cazul opţiunilor PUT. Pentru opţiunile nestandardizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fixă, pe când la cele negociabile, prima e variabilă si se cotează în bursă.

Contractul de opţiune este cotat în burse având preţul stabilit în urma licitaţiei bursiere. Prima opţiunii este de fapt cursul opţiunii în bursă. Preţul opţiunii (prima) are 2 componente:

valoarea intrinsecă; valoarea timp.

Preţul primă al opţiunii la un moment dat este egal cu suma dintre valoarea intrinsecă si valoarea timp.

Valoarea Intrinsecă + Valoarea Timp = Preţ Primă

Valoarea intrinsecăSe determină ca diferenţă între cursul activului suport si preţul de exercitare al opţiunii în cazul

opţiunilor CALL si ca diferenţă între preţul de exercitare si cursul activului suport pentru opţiunile PUT. Când o opţiune are o valoare intrinsecă mai mare ca zero cumpărătorul o poate exercita obţinând un câstig brut, egal cu valoarea intrinsecă.

O opţiune CALL are valoare intrinsecă dacă preţul ei de exercitare este mai mic decât cursul activului suport al opţiunii. De exemplu, dacă o opţiune CALL are un preţ de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este 800u.m., opţiunea CALL va avea o valoare intrinsecă de 100 u.m. O opţiune PUT are valoare intrinsecă dacă preţul ei de exercitare este mai mare decât preţul(cursul) activului suport. De exemplu, dacă o opţiune PUT are un preţ de exercitare de 300u.m, iar cursul activului suport este de 270u.m., opţiunea PUT va avea o valoare intrinsecă de 30u.m.

Valoarea timpEste o valoare în plus, peste valoarea intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi datorită cererii

si ofertei pe piaţa opţiunilor. Este egală cu diferenţa între preţul opţiunii (prima) si valoarea intrinsecă

Vt = P - Vi

Se demonstrează că această valoare reflectă contribuţia timpului rămas până la expirare la preţul opţiunii, adică prima opţiunii este mai mare decât valoarea intrinsecă cu cât este mai mult timp până la expirare, dar si cu cât cursul activului suport este mai volatil.

Din această cauză opţiunile europene nu au valoare timp din moment ele nu pot fi exercitate decât la scadenţă.

4.2.3. Exercitarea opţiunilor asupra contractelor futures

Un mare procent din opţiuni nu sunt niciodată exercitate, chiar si în situaţia în care au valoare intrinsecă. Opţiunile care nu au o valoare intrinsecă (cum sunt de exemplu opţiunile CALL „fără bani” cu preţ de exercitare superior cursului activului suport) vor expira fără a fi utilizate. Cumpărătorul opţiunii ar avea dreptul să exercite o opţiune „fără bani”, dar datorită costurilor tranzacţiei în acest caz ar pierde bani. În orice caz, cumpărătorul poate exercita opţiunea în orice moment până la data expirării acesteia, iar vânzătorul poate primi o adresă de exercitare în orice moment si trebuie să-si îndeplinească obligaţia.

De aceea vânzătorii de opţiuni sunt sub ameninţarea că pot primi oricând o adresă de exercitare în perioada de valabilitate a opţiunii sau până când vânzătorii răscumpără opţiunea si îsi închid poziţia deschisă pe piaţa opţiunilor (în cazul opţiunilor americane).

Deoarece cumpărătorii exercită opţiunea doar când aceasta are valoare intrinsecă, în cazul opţiunilor pe futures, poziţia futures opusă luată de vânzător va avea o pierdere. Dar acest lucru nu înseamnă neapărat că vânzătorul opţiunii va realiza o pierdere netă. Preţul primă primit de către vânzător pentru „scrierea” opţiunii poate fi mai mare decât pierderea din poziţia futures luată în timpul exercitării.

Posibilităţile vânzătorului de evitare a efectelor negative ale exercitării unei opţiuni sunt următoarele:

În primul rând el poate să cumpere o opţiune pentru a-si închide poziţia prin compensare pe piaţa opţiunilor înainte de a primi o adresă de exercitare. După ce adresa de exercitare a fost trimisă (chiar dacă nu a fost încă primită de către vânzătorul opţiunii), alternativa de cumpărare o unei opţiuni de compensare nu mai este valabilă.

În al doilea rând singura alternativă a vânzătorului după ce exercitarea a fost făcută de cumpărător, este închiderea poziţiei futures pe care a luat-o în urma exercitării, prin cumpărarea unui contract futures echivalent pentru a-si compensa poziţia pe piaţa futures.La exercitarea unei opţiuni CALL, cumpărătorul opţiunii va dobândi o poziţie de cumpărare

(long) pe piaţa futures la preţul de exercitare, iar vânzătorul opţiunii va obţine o poziţie de vânzare(short) pe piaţa futures dacă a vândut o opţiune CALL identică (aceeasi serie de opţiuni CALL - cu acelasi contract futures suport, cu un preţ de exercitare identic, precum si cu aceeasi dată de expirare).

La exercitarea unei opţiuni PUT, cumpărătorul opţiunii va obţine o poziţie de vânzare(short) futures la preţul de exercitare iar vânzătorul opţiunii PUT identice (aceeasi serie de opţiuni PUT- acelasi contract futures suport, la acelasi preţ de exercitare, precum si la aceeasi dată de expirare) va dobândi o poziţie de cumpărare(long) pe piaţa futures.

4.3. Contractele de report

Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice si reprezintă contracte încheiate între un debitor si un creditor prin care debitorul condiţionează transferul unei valori mobiliare de răscumpărarea acesteia la o dată ulterioară si la un preţ determinat, specificate în contract. Acordurile de răscumpărare sunt practic un ansamblu de operaţiuni legate, de vânzare legată cu o operaţiune de sens contrar, desfăsurate la momente de timp diferite.

Conform definiţiei legale române contractele de report cunoscute si sub denumirea de acorduri de răscumpărare sunt contracte „în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen si pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeasi specie si cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74- 76 Cod comercial”.

Contractul REPO presupune deci vânzarea unor instrumente financiare (în calitate de colateral) simultan cu angajamentul reachiziţionării acelorasi titluri la o dată viitoare. Data scadenţei fie este fixată la semnarea a cordului, fie este extinsă zilnic (REPO deschis). Contractele Repo cu scadenţa la o zi poartă denumirea de „Repo Overnight”. În fapt REPO este un credit garantat cu titluri financiare. La expirarea contractului, vânzătorul este obligat să-si răscumpere titlurile (utilizate ca garanţie a creditului) la preţul de vânzare iniţial. În plus el plăteste cumpărătorului o dobândă corelată cu durata împrumutului si cu valoarea capitalului implicat.

Dacă vânzătorul nu-si îndeplineste obligaţiile la scadenţă, cumpărătorul este îndreptăţit să vândă titlurile lăsate în garanţie. Similar vânzătorul poate utiliza suma împrumutată pentru a înlocui titlurile dacă cumpărătorul nu-i returnează garanţia iniţială.

Atât riscul cât si recompensa asociată titlurilor amanetate revine vânzătorului. Acesta rămâne beneficiarul câstigurilor chiar dacă pe timpul contractului cumpărătorul este cel ce deţine proprietatea efectivă a titlurilor. Dacă în această perioadă preţul instrumentelor financiare a scăzut vânzătorul are o pierdere. În schimb dacă în această perioadă preţul titlurilor a crescut vânzătorul are un profit. Vânzătorul îsi asumă si riscul de neplată a obligaţiilor de către emitentul titlului ce face obiectul contractului REPO. Riscul cumpărătorului este neglijabil chiar dacă vânzătorul sau emitentul titlurilor nu îsi îndeplinesc obligaţiile simultan.

În ultimii ani volumul tranzacţiilor REPO pe pieţele financiare internaţionale a evoluat pozitiv fiind utilizată pentru multiple aplicaţii de cei ce participă la această piaţă. Astăzi Repo este mijlocul prin care Băncile Naţionale derulea-ză operaţiile de open market pentru a coordona lichidităţile din interiorul sistemului financiar si astfel să implementeze politicile monetare. Pentru băncile comerciale trecerea de la tranzacţiile nesigure de pe piaţa monetară la creditarea garantată de titluri cu rating înalt (risc redus) conduce la o semnificativă reducere a expunerii la risc si a activităţilor de pregătire a creditării. Pentru dealerii de titluri financiare, REPO este un instrument de refinanţare care reduce eforturile de management al garanţiilor utilizate pentru creditare.

REPO reprezintă din această cauză un instrument financiar modern care se găseste la intersecţia pieţei monetare cu piaţa de capital. El are un potenţial de dezvoltare foarte mare pentru că îmbină calităţile celor două pieţe cu riscuri atasate minime.

4.4. Contracte Swap

De multe ori investitorii de pe piaţa financiară sunt pusi în situaţia de restructurare a portofoliului pe care-l deţin. Analistii pieţei de capital pot să previzioneze evoluţii mai favorabile ale pieţei de capital faţă de piaţa monetară de exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevăd o scădere viitoare a ratelor dobânzii pe pieţele monetare asa încât preferă o rată fixă de dobândă. Pentru aceasta ei ar fi nevoiţi să vândă anumite titluri de pe piaţa pe care o consideră în declin, pe de-o parte, iar cu banii obţinuţi să cumpere alte titluri financiare de pe pieţe stabile sau care au o previziune de crestere, pe de altă parte. Sau, ar fi suficient să depoziteze banii obţinuţi din vânzarea titlurilor, în conturi bancare cu dobândă la depozit. În această situaţie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaţa de capital pe piaţa monetară. Dar toate aceste operaţii ar presupune costuri mari de tranzacţie, si din această cauză nu ar putea fi duse la bun sfârsit pentru că nu ar mai fi eficiente.

Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieţei financiare în general, sau dezvoltat contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.

Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, încheiate între doi operatori financiari prin care, o parte A convine să plătească celeilalte părţi B, un sir de plăţi cash variabile ca mărime, echivalente cu o dobândă variabilă calculată cu o rata variabilă a dobânzii faţă de un activ de referinţă imaginar denumit notional principal(principal virtual), iar partea B este de acord să plătească părţii A un sir de plăţi constante ca valoare calculate ca o dobândă fixă la notional principal. Prin convenţie partea care efectuează plăţi fixe este considerat cumpărător swap iar cel ce efectuează plăţi variabile este considerat vânzător swap.

Aceste plăţi încrucisate echivalează schimbul de active între cele două părţi. Contractul de swap simulează de fapt procesul prin care o parte transferă celeilalte părţi un activ cu dobândă fixă si capătă în schimb un activ cu dobândă variabilă, iar cealaltă parte primeste un activ cu dobândă fixă si transferă un activ cu dobândă variabilă. Din această cauză contractele swap pot fi considerate si instrumente financiare prin care se pot schimba condiţiile de plată a unor obligaţii financiare.

Pe piaţa financiară internaţională s-au dezvoltat mai multe categorii de contracte swap: Swap pe piaţa de capital (Equity Swaps). Swap pe rata dobânzii (Interrest Swaps). Swap valutar (Currency Swaps).

Acest contract, asa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplu fapt că nu este standardizat. Dar datorită dezvoltării pe care au luat-o aceste operaţii în ultimul timp, după anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai întâi, apoi bursele din Chicago au introdus contractele futures Swapnote® si futures swap, standardizate si cu piaţă bursieră. În continuare vom analiza contractele swap pe piaţa de capital, pe rata dobânzii, precum si produsele bursiere Swapnote® si futures swap. O categorie aparte o constituie contractele swap pe credite („credit default swap”) care vor fi analizate într-un capitol distinct. O atenţie aparte vom acorda si autorităţii pieţei swap - ISDA.

4.4.1. Swap pe piaţa de capital

Contractul swap pe piaţa de capital este un acord între doi operatori, prin care o parte convine să plătească celeilalte părţi, un sir de plăţi cash, variabile ca mărime, bazate pe rata de rentabilitate a unui indice de piaţă de capital, iar în schimb cealaltă parte acceptă să plătească primului un sir de plăţi cash constante ca valoare si care este bazat pe rata curentă a dobânzii de pe piaţa monetară. Plăţile se vor efectua pe perioada valabilităţii contractului, iar mărimea lor se calculează ca procent din activul de referinţă imaginar sau notional principal.

Acest contract swap simulează de fapt schimbul de active între cele două părţi. Astfel o parte vinde acţiuni si cumpără obligaţiuni, iar cealaltă parte cumpără acţiuni si vinde obligaţiuni. Ambele părţi reusesc prin acest contract să-si restructureze portofoliul fără a plăti comisioane, taxe de tranzacţii în bursă, ci doar comisioane bancare minime unei bănci swap (de obicei bancă comercială sau de afaceri) care mijloceste acest contract.

Executarea contractului swap constă într-un sir de plăţi echivalente pierderii sau câstigului rezultat în urma unui schimb virtual de active ale partenerilor.

4.4.2. Swap pe rata dobânzii

Prin contractul swap pe rata dobânzii o parte agreează să plătească celeilalte părţi un sir de plăţi a căror mărime este corelată permanent cu o rată de dobândă utilizată pe piaţa monetară si a titlurilor derivate cum ar fi rata dobânzii LIBOR de exemplu. În schimb cealaltă parte se angajează să achite periodic un sir de plăţi fixe care se referă la o rată de dobândă fixă egală cu cea din momentul semnării contractului. Contractul se semnează pentru un termen de mai mulţi ani si se referă la un activ imaginar stabilit la momentul semnării contractului. O parte va avea de plătit sume variabile după cum dobânda LIBOR de exemplu va creste sau va scădea. În schimb va încasa de la cealaltă parte sume fixe echivalente cu rata curentă a dobânzii. Acest contract simulează un schimb, prin care partea A cumpără obligaţiuni pe termen lung si vinde obligaţiuni pe termen scurt, iar cealaltă parte B vinde obligaţiuni pe termen lung si cumpără obligaţiuni pe termen scurt. Acest lucru se realizează fără costuri de tranzacţie cu excepţia comisionului băncii swap.

Contractele swap funcţionează prin intermediul unor bănci specializate pe care le-am denumit bănci swap. În situaţia în care un client nu găseste partenerul corespunzător încheierii contractului swap,

banca va îndeplini rolul acestuia, ea fiind în acest caz swap dealer. Pentru a-si acoperi expunerea la riscul financiar al acestei tranzacţii, băncile swap vor folosi strategii de hedging pe piaţa futures financiar sau pe alte pieţe financiare (piaţa bursieră swap).

Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt în general întocmite în favoarea dealerului (vânzătorului) si din această cauză prin hedging, dealerul poate să obţină chiar profit.

O clauză importantă a contractului swap trebuie să se refere la situaţia în care una din părţi renunţă la contract înainte de termen. Pentru a realiza acest lucru partea care renunţă trebuie să găsească un partener care să-i ia locul în contract sau să se adreseze băncii swap.

4.4.3. Contracte swap pentru instrumentele de credit (credit default swaps)

O piaţă de mare dezvoltare în ultimul timp pe pieţele financiare internaţionale o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumpărătorul vrea să se protejeze contra situaţiei în care apar evenimente nedorite legate de activitatea de credit al unui terţ (numit „entitate de referinţă”), cumpărând pentru aceasta o protecţie de la un vânzător de protecţie la evenimente legate de credit.

Acest contract poate fi asemuit cu o opţiune PUT pe care cumpărătorul o exercită la apariţia evenimentului, cu un preţ de exercitare de obicei egal cu valoarea nominală a titlurilor entităţii de referinţă, însă cu plata primei efectuată periodic, în concordanţă cu practica contractelor swap. În acelasi timp acest contract swap poate fi considerat si un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite (riscuri) legate de un credit.

Contractul swap diferă însă de contractul de asigurare, prin faptul că pentru despăgubire, cumpărătorul nu trebuie să facă dovada prejudiciului produs de eveniment, pentru simplul motiv că acest contract poate fi încheiat si în scop speculativ. Cumpărătorul protecţiei, face o plată periodică (trimestrială de obicei) calculată ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste plăţi continuă până la scadenţa contractului swap care este de obicei la cinci ani, sau până la apariţia evenimentului asigurat asupra instituţiei entitate de referinţă sau a împrumutului acesteia din contractul swap. Dacă acest eveniment apare si cumpărătorul protecţiei exercită opţiunea, cumpărătorul livrează vânzătorului protecţiei (cealaltă parte din contractul swap), obligaţiuni ale entităţii de referinţă, primind valoarea par nominală a acestora.

Valoarea activului imaginar („notional principal”) la care se referă contractul swap, determină valoarea totală par nominală a obligaţiunilor care trebuie livrate de cumpărător la apariţia evenimentului pentru care se protejează. Unele variante de contracte swap pentru credite permit o lichidare în numerar (cash), la o valoare corespunzătoare cursurilor obligaţiunilor entităţii de referinţă. Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o efectuează cumpărătorul este făcută o singură dată la începutul termenului contractului, caz în care contractul swap pentru credite are elemente asemănătoare unei opţiuni de vânzare (PUT).

Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacţionate sub reglementarea ISDA13 (International Swaps and Derivatives Association). Reglementările se referă în principal la:

1. Definirea entităţii de referinţă - instituţia a cărei protecţie este asigurată.2. Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen în prezent este de cinci

ani.3. Obligaţiile financiare ale entităţii de referinţă acoperite de protecţia prin contractul swap pe

credit. În general obligaţiile cu referire la împrumuturile făcute de entitatea de referinţă prin titluri financiare cu venit fix.

4. Obligaţiile de livrare a cumpărătorului în cazul apariţiei evenimentului protejat – de obicei obligaţiuni G7 sau titluri de credit ale entităţii de referinţă.

5. Definirea evenimentelor care conduc la executarea contractului. (evenimente asigurate).

4.5. Contracte bursiere swap

Contractele bursiere swap au fost introduse la bursa LIFFE din Londra sub denumirea de Swapnote® si la bursele CBOT si CME din Chicago ca Swap Futures. Acestea sunt contracte futures

destinate să completeze structura pieţelor swap prin instrumente bursiere care să permită hedgingul expunerii la riscul ratei dobânzii corelată cu curba swap.

4.5.1. Swapnote®

Swapnote® este un contract futures asupra unui contract swap pe rata dobânzii cu termen de doi, cinci sau zece ani. El este utilizat de mediile bancare în special pentru managementul expunerii la riscul dobânzii corelate cu curba euroswap. Contractul swap provine după cum am văzut din piaţa monetară iar formalizarea, standardizarea lui pentru tranzacţiile bursiere foloseste elementele contractelor derivative. Din această cauză contractele bursiere futures swap se spune că sunt la graniţa dintre piaţa bancară si cea bursieră necesitând expertiza comună a celor două domenii.

Contractul Swapnote® foloseste un model simplu pentru a crea un contract standardizat futures cu preţ în funcţie de rata dobânzii. Cu alte cuvinte aceste contracte futures swap pot fi considerate a face parte din categoria contractelor futures pe rata dobânzii. În principiu contractul Swapnote® este iniţial un contract forward swap care se lichidează cash la data efectivă (de scadenţă), dată care este în acelasi timp data de început a contractului swap suport care se termină la data de terminare. Deci activul suport al acestui contract futures este un contract swap pe rata dobânzii EURIBOR cu termen de doi, cinci sau zece ani. Partea interesantă este că acest contract poate fi considerat în acelasi timp un contract futures asupra unei obligaţiuni si care se lichidează cash.

Rata fixă asupra activului de referinţă imaginar (rata fixă “notională“). Fiecare contract Swapnote® presupune o serie de plăţi corespunzătoare activului imaginar, compuse dintr-o plată periodică fixă si plata rambursării, plăţi care simulează obligaţiunea imaginară care este activul imaginar al contractului swap. Rata fixă a dobânzii este de 6%.

Valoarea contractului Swapnote® la scadenţă. Până la scadenţă preţul contractului Swapnote® va reflecta nivelul cererii si ofertei asupra activului suport(contractul swap). La expirare preţul este fixat de bursa LIFFE prin algoritmul denumit EDSP (Exchange Delivery Settlement Price). În principiu acesta reprezintă suma încasărilor swap viitoare imaginare actualizate. Actualizarea se face utilizând factori de discont pentru cupon zero ce sunt preluaţi din cota ratei swap Euribor publicată de ISDA în ultima zi de tranzacţii. Factorii de discont pentru cupon zero sunt calculaţi folosind o tehnică denumită “boot-strapping”.

4.5.2. Opţiuni pe Swapnote®

Contractele de opţiuni asupra contractelor Swapnote® pe doi, cinci si zece ani au fost lansate în iulie 2001 la LIFFE si sunt unice în acest moment pe pieţele bursiere. Este un produs nou, inovativ.

În mecanismul de tranzacţii al opţiunii Swapnote® preţul contractului de opţiune nu este plătit la momentul cumpărării. Poziţiile pe opţiuni la fel ca si cele futures sunt marcate zilnic, generând modificarea marjei în sens pozitiv sau negativ.

Dacă opţiunea este exercitată de cumpărător, acesta trebuie să plătească preţul iniţial al contractului casei de lichidare si casa de lichidare va plăti acest preţ iniţial vânzătorului în ziua lucrătoare următoare. Plăţile vor fi înregistrate în conturile în marjă ale vânzătorului si a cumpărătorului.

4.5.3. Futures swap la bursa CBOT

Specificaţiile contractelor futures swap la bursa CBOT din Chicago sunt asemănătoare contractului Snapnote de la Londra cu câteva diferenţieri legate de procesul de cotare care la CBOT este diferit faţă de LIFFE si mai ales de lichidarea în numerar care se efectuează după alt algoritm de actualizare a veniturilor viitoare ale cupoanelor imaginare. 4.5.4. Autoritatea pieţei swap

Piaţa swap nu este o piaţă reglementată prin organisme naţionale. Ea a fost în schimb reglementată prin autoreglementare, respectiv prin asocierea participanţilor la piaţă. Datorită dezvoltării mari a pieţei swap, prin asocierea mai multor bănci swap s-a constituit Asociaţia Internaţională pentru Swaps si Derivative (International Swaps and Derivatives Association – ISDA) care a reglementat această piaţă si care si-a asumat rolul de autoritate a pieţei swap pe întreg mapamondul. Sediul este în New York si asociaţia si-a fixat mai multe obiective. Obiectivul primar al acestei asociaţii constă în „încurajarea dezvoltării prudente si eficiente a pieţei derivativelor private negociate prin:

promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient în afaceri incluzând dezvoltarea si întreţinerea documentaţiei derivativelor;

promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului; susţinerea unor standarde înalte în comportamentul comercial; promovarea afacerii pentru a fi

înţeleasă de publicul internaţional.ISDA publică periodic datele necesare pentru funcţionarea pieţei swap extrabursiere si futures

swap. La sfârsitul anului 2001 totalul activelor suport imaginare „notional principal” au fost de 69,2 mii de miliarde$ faţă de 57,3 mii de miliarde$ la mijlocul anului si 48,0 mii de miliarde dolari la sfârsitul anului 2000.

Contractele swap pentru credite(credit default swaps) au început să fie supravegheate de la mijlocul lui 2001, si de atunci au crescut cu 45% în valoare ajungând la 918,9 miliarde$. Această categorie este cea mai nouă categorie de titluri financiare care nu este în prezent tranzacţionată pe pieţe bursiere sau OTC, dar aceste contracte vor fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introduse pe pieţele bursiere.

Ele au apărut ca o necesitate a protecţiei creditelor în particular si a pieţei financiare în general, la expunerea la riscul de dobândă fluctuantă. "Valorile tranzacţiilor cu derivativele pe credit arată o crestere impresionantă de-a lungul acestei perioade dificile” spune Keith Bailey, presedintele boardului ISDA. Aceasta este o dovadă a valorii pe care aceste produse o aduc în sprijinul participanţilor la piaţă în managementul riscului în perioade cu volatilitate mare si incertitudine.

Întrebări de autoevaluare

1. Ce înţelegeţi prin titluri derivate şi titluri sintetice?2. Definiţi si explicaţi contractele futures.3. Care este mecanismul de funcţionare al contractelor forward?4. Comparaţi contractele futures cu cele forward.5. Precizaţi şi explicaţi care sunt elementele standardizate ale contractelor futures.6. Prezentaţi mecanismul general al tranzacţiilor futures.7. Cum se definesc următoarele noţiuni: contul în marjă, casa de compensaţie, marcarea la piaţă?8. Cum se realizează lichidarea poziţiei futures până la scadenţă?9. Cum se poate realiza lichidarea contractelor futures la scadenţă?10. În ce situaţie câştigă cumpărătorul futures?11. Identificaţi principalele categorii de pieţe futures.12. Ce alternative are cumpărătorul opţiunii pe durata ei de viaţă?13. Cine poate exercita opţiunea?14. Care sunt elementele opţiunii?15. Enumeraţi etapele unui contract REPO.16. Ce sunt contractele SWAP?17. Definiţi contractul SWAP pe rata dobânzii.18. Definiţi contractul Swapnote®.19. Comparaţi contractele Swapnote® cu cele futures SWAP de la CBOT.20. Enumeraţi clauzele contractului SWAP pe titluri de credit.

Probleme rezolvate

1. Dacă un cumpărător a încheiat contractul futures la un preţ de 100 unităţi monetare iar a doua zi preţul este de 110 u.m., ce profit va avea acesta la sfârsitul celei de a doua zi?

Rezolvare:

Mecanismul tranzacţiilor futures îi asigură un profit virtual de 10 u.m. prin marcarea la piaţă de la sfârsitul celei de-a doua zile. Vânzătorul se află în poziţia contrară, el suferind o pierdere virtuală de 10 u.m. pentru că la sfârsitul celei de-a doua zile preţul contractului este mai mare cu 10 unităţi faţă de ziua precedentă când a încheiat contractul. Marcarea zilnică la piaţă creditează sau debitează conturile vânzătorilor si cumpărătorilor cu profitul sau pierderea rezultată din preţul cu care se încheie zilnic tranzacţiile. Acest proces zinic de compensare decontare este realizat de o casă de compensaţie, care asigură un mecanism zilnic de contabilizare a pierderilor si câstigurilor fiecărei poziţii deschise pe piaţa futures.

2. Să presupunem că sunteţi un fermier cultivator de grâu, este luna martie si plănuiţi să vindeţi grâul pe care-l veţi recolta în iulie, depozitului local de cereale. Preţul futures grâu iulie este astăzi 3,50u.m./bushel, iar preţul spot în zonă(la depozitul de grâu) în luna iulie este în mod normal(pe baza evoluţiilor istorice) cu aproximativ 0,35u.m. mai mic decât preţul futures iulie(adică baza istorică este -0,35u.m./bushel). Preţul aproximativ pe care-l putem planifica prin hedging este de 3,15u.m./bushel (3,50u.m.-0,35u.m.). Cum ar trebui să funcţioneze hedgingul de vânzare dacă preţul futures a scăzut de la 3,50u.m./bushel azi, la 3,00u.m./bushel în iulie, iar baza în iulie a fost -0,35u.m./ bushel ?

Rezolvare:

Data Piata spot Piata Futures BazaMartie pret grâu spot prevăzut

3,15 u.m. / bushelvinde futures grâu iulie cu 3,50 u.m. / bushel

-0,35

Iulie vinde grâu cu pret spot 2,65 u.m. / bushel

cumpără futures grâu iulie cu 3,00 u.m. / bushel

-0,35

Rezultat Pierdere 0,50 u.m. / bushel Câstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vânzare a grâului 2,65 u.m. / bushel + căstig în pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vânzare net = 3,15 u.m. / bushel

Se observă că am calculat si modificarea bazei. Modificarea bazei se calculează ca diferenţă între baza de la momentul final (când se realizează compensarea futures) si baza din momentul iniţial (când se realizează previziunea, estimarea).

Δb = bf − bi

unde: Δb este valoarea modificării bazei; bf este baza finală ;

bi este baza iniţială.

Modificarea bazei fiind 0,00 preţul prevăzut este si realizat.

Data Piata spot Piata Futures BazaMartie pret grâu spot prevăzut

3,15 u.m. / bushelvinde futures grâu iulie cu 3,50 u.m. / bushel

-0,35

Iulie vinde grâu cu pret spot 2,60 u.m. / bushel

cumpără futures grâu iulie cu 3,00 u.m. / bushel

-0,35

Rezultat Pierdere 0,55 u.m. / bushel Câstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vânzare a grâului 2,65 u.m. / bushel + căstig în pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vânzare net = 3,10 u.m. / bushel

Să presupunem, în schimb, că baza în iulie ar fi fost -0,40u.m., în loc de -0,35u.m. cum am prevăzut iniţial. În această situaţie, preţul de vânzare net ar trebui să fie 3,10u.m. în loc de 3,15u.m. (Preţul net este influenţat de diferenţa între baza planificată si cea realizată, respectiv de modificarea bazei). Modificarea bazei este -0,05 în acest caz, astfel încât preţul net de vânzare în acest caz va fi mai mic decât cel planificat cu o mărime egală cu modificarea bazei:

Preţ de vânzare net = preţul spot prevăzut + modificarea bazei

Preţ de vânzare net = 3,15 +(- 0,05) = 3,10u.m./bushel

Acest exemplu ne arată cum o bază mai mică decât cea prevăzută (în cazul nostru, era prevăzută o bază de -0,35 faţă de -0,40 cât s-a realizat) reduce eficacitatea hedging-ului short (de vânzare). Dar, în acelasi timp, un hedge short (de vânzare) este mai eficient dacă baza devine mai puternică (mai mare) decât cea prevăzută (modificarea în bază este pozitivă).

Data Piata spot Piata Futures BazaMartie pret grâu spot prevăzut

3,15 u.m. / bushelvinde futures grâu iulie cu 3,50 u.m. / bushel

-0,35

Iulie vinde grâu cu pret spot 2,75 u.m. / bushel

cumpără futures grâu iulie cu 3,00 u.m. / bushel

-0,35

Rezultat Pierdere 0,40 u.m. / bushel Câstig 0,50 u.m. / bushel 0,00 Pret spot de vânzare a grâului 2,75 u.m. / bushel + căstig în pozitia futures + 0,50 u.m. / bushel = pret de vânzare net = 3,25 u.m. / bushel

În acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Această modificare pozitivă a bazei, respectiv cresterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influenţa favorabil preţul net de vânzare, preţul de vânzare fiind mai bun decât cel prognozat:

Preţ net de vânzare = preţul spot prevăzut + modificarea bazei

Preţ net de vânzare = 3,15 + 0,10 = 3,25u.m./bushel.

3. Să considerăm că suntem în luna octombrie si analizăm acţiunea unui crescător de vite sau a unui producător alimentar, care plănuieste să cumpere spot făină de soia în luna mai. Contractul futures mai pentru făină de soia are azi preţul de 170u.m./tonă. Baza locală uzuală în luna mai este 20 u.m., pentru un preţ de cumpărare spot de 190u.m./tonă [170u.m.+20u.m]. Dacă preţul futures creste în luna mai la 200u.m., si baza în luna mai este +20u.m., preţul de cumpărare net pe piaţa spot va fi 190u.m./tonă cât a preconizat operatorul?

Data Piata spot Piata Futures BazaOctombrie

pret făină soia spot prevăzut 190 u.m. / tonă

Cumpără futures făină soia mai cu 170 u.m. / tonă

+20,00

Mai Cumpără făină soia cu pret spot 220 u.m. / tonă

Vinde futures făină soia cu 200 u.m. / tonă

+20,00

Rezultat Pierdere 30 u.m. / tonă Câstig 30 u.m. / tonă 0,00 Pret spot de cumpărare făină 220 u.m. / tonă - căstig în pozitia futures - 30 u.m. / tonă = pret de vânzare net = 190 u.m. / tonă

Putem determina preţul de cumpărare net si cu formula cunoscută de la hedgingul de vânzare.

Preţ de cumpărare net = preţul spot prevăzut + modificarea bazei

Preţ net = 190 + (0,00) = 190 u.m./tonă.

Să analizăm acum situaţia în care baza ar deveni mai mare(mai puternică). Care ar fi situaţia dacă baza în luna mai ar deveni, mai mare, si înloc să fie 20u.m., ar fi fost 40u.m./tonă? Preţul spot de cumpărare net ar fi în acest caz cu 20u.m. mai mare decât cel prevăzut, adică ar fi 210u.m./tonă.

Data Piata spot Piata Futures BazaOctom pret făină soia spot prevăzut Cumpără futures făină soia +20,

brie 190 u.m. / tonă mai cu 170 u.m. / tonă 00Mai Cumpără făină soia cu pret

spot 240 u.m. / tonăVinde futures făină soia cu 200 u.m. / tonă

+20,00

Rezultat Pierdere 50 u.m. / tonă Câstig 30 u.m. / tonă 0,00 Pret spot de cumpărare făină 240 u.m. / tonă - căstig în pozitia futures - 30 u.m. / tonă = pret de vânzare net = 210 u.m. / tonă

Preţ de cumpărare net = preţul spot prevăzut +modificarea bazei

Deci:Preţ de cumpărare net = 190 +20 = 210 u.m./tonă

Iar dacă baza ar scădea de la 20u.m., la 10u.m., preţul de cumpărare net ar trebui să fie 180u.m./tonă (210u.m./tonă-30u.m./tonă câstig futures), în loc de 210u.m./tonă ceea ce înseamnă că în acest caz baza influenţează favorabil hedgingul de cumpărare.

Data Piata spot Piata Futures BazaOctombrie

pret făină soia spot prevăzut 190 u.m. / tonă

Cumpără futures făină soia mai cu 170 u.m. / tonă

+20,00

Mai Cumpără făină soia cu pret spot 210 u.m. / tonă

Vinde futures făină soia cu 200 u.m. / tonă

+20,00

Rezultat Pierdere 20 u.m. / tonă Câstig 30 u.m. / tonă 0,00 Pret spot de cumpărare făină 210 u.m. / tonă - căstig în pozitia futures - 30 u.m. / tonă = pret de vânzare net = 180 u.m. / tonă

Preţ de cumpărare net = preţul spot prevăzut + modificarea bazei

Preţ net de cumpărare = 190 +(-10) = 180 u.m./tonă.

4. Dacă un vânzător de opţiune primeste un preţ primă de 0,25u.m pentru „scrierea” unei opţiuni CALL pentru un preţ de exercitare de 7,75u.m. Care va fi situatia vânzătorului în cazul în care acesta ăsi exercită optiunea?

Rezolvare:

Dacă cursul futures suport creste la 7,90u.m, opţiunea CALL este exercitată, pentru că cursul e mai mare decât preţul de exercitare(opţiunea e „în bani”). Vânzătorul va trece în consecinţă, într-o poziţie short futures (de vânzare), la preţul de exercitare de 7,75u.m. Din moment ce preţul futures curent este 7,90u.m, operatorul va înregistra o pierdere de 0,15u.m pe poziţia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai mică decât preţul primă de 0,25u.m pe care l-a primit pentru „scrierea” opţiunii, rămâne totusi un profit net de 0,10u.m pentru vânzătorul opţiunii.

Acest profit virtual poate fi concretizat prin închiderea poziţiei futures short (de vânzare) prin cumpărarea unui contract futures echivalent care compensează poziţia. Pe de altă parte, să presupunem că preţul futures la data exercitării opţiunii a fost de 8,10u.m. În acest caz, pierderea de 0,35u.m în poziţia de vânzare futures luată de vânzătorul de opţiune pe piaţa futures în urma exercitării, va fi mai mare decât preţul primă de 0,25u.m. pe care l-a primit pentru scrierea opţiunii. Vânzătorul opţiunii va avea o pierdere netă de 0,10u.m. Iar, dacă preţul futures ar fi fost mai mare, pierderea netă ar fi fost, de asemenea, mai mare.

5. Departamentul de analiză al unui fond de pensii A previzionează o evoluţie favorabilă a pieţei de capital în următorii trei ani. Partea B, o societate de asigurări consideră că piaţa de capital va evolua negativ în următorii ani. Fondul A decide să-si restructureze portofoliul si anume să vândă

titluri cu venit fix iar în schimb să achiziţioneze titluri de pe piaţa de capital. (acţiuni). Aceste operaţii ar fi însă foarte costisitoare. Societatea B, fiind si un investitor cu aversiune la risc, preferă să vândă acţiuni si să investească în obligaţiuni cu dobândă fixă.Cele două părţi au interese opuse asa încât prin intermediul unei bănci swap pot să încheie un

contract swap cu referire la un „notional principal”(activ imaginar) de 100 milioane u.m. Să presupunem că această analiză avea loc în anul 200n trimestrul I. Dacă atunci ar fi fost încheiat contractul swap cum ar fi evoluat situatia?

Rezolvare:

Fondul A este obligat să plătească trimestrial societăţii B o dobândă fixă anuală de 10% asupra activului de referinţă imaginar si să primească în schimb rata de rentabilitate asupra unui indice ales, de exemplu indicele INDEX. Reciproc, societatea B va plăti trimestrial rata venitului indicelui si va primi o dobândă fixă anuală de 10% asupra valorii contractului.

Dacă s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit să fie efectuate plăţi si încasări încrucisate între cele două părţi. Prin contractul swap se stabileste de fapt ca între cele două părţi să se efectueze doar plăţile nete rezultate ca urmare a soldului conturilor celor doi parteneri la banca swap. În cazul nostru fondul A, partea care efectuează plăţi fixe este considerat cumpărătorul swap, iar societatea B cel ce efectuează plăţi variabile este considerat vânzător swap. Un exemplu de situaţie de plăţi este prezentată în tabelul de mai jos.

Equity Swap Cash Flow Fondul A

Cumpărător Swap

Cash Flow Societatea B

Vânzător Swap

Trim. Rata

rent.

INDEX

Încasări

de la B

mil u.m.

Plăti

către B

mil u.m.

Încasări

Nete

mil u.m.

Încasări

de la A

mil u.m.

Plăti

către A

mil u.m.

Încasări

Nete

mil u.m.

II on -

16,29% -16,29% 2,5 -18,29 2,5 -16,29% 18,29

III on 9,29% 9,29% 2,5 6,79 2,5 9,29% -6,79

IV on -7,59% -7,59% 2,5 -10,09 2,5 -7,59% 10,09

I on +1 13,60% 13,60% 2,5 11,10 2,5 13,60% -11,10

II on +1 4,37% 4,37% 2,5 1,87 2,5 4,37% -1,87

III on +1 14,04% 14,04% 2,5 11,54 2,5 14,04% -11,54

TOTAL 2,92 TOTAL -2,92

Se observă că fluxul de plăţi de la A la B rezultă din încasările nete ale fiecăruia. Plăţile sunt influenţate de evoluţia relativă a ratei de rentabilitate INDEX faţă de rata fixă anuală de 10% ( 2,5% pe trimestru). Acest flux de plăţi reproduce efectele unei restructurări de portofoliu asa cum au planificat iniţial cele două instituţii financiare fără a plăti costuri de tranzacţie bursieră.

6. Managementul fondului A, prevede o crestere a ratelor dobânzii în viitorul apropiat. Dimpotrivă fondul B consideră că ratele dobânzilor vor scădea. În consecinţă fondul A hotărăste să vândă obligaţiuni pe termen lung în valoare de 100 milioane dolari, iar fondurile astfel obţinute să fie investite pe piaţa monetară în titluri pe termen scurt. De cealaltă parte fondul B decide să vândă titluri monetare în valoare de 100 de milioane dolari si să cumpere cu suma încasată, obligaţiuni pe termen lung.Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziţie următorul contract swap:A) Fondul A (cumpărătorul swap) va plăti o sumă egală cu 8% dinnotional principal adică 2 milioane dolari trimestrial.B) Fondul B (vânzătorul swap) va plăti la sfârsitul fiecărui trimestru,pe perioada contractului, o sumă egală cu dobânda LIBOR de la sfârsitul fiecărui

trimestru, pentru depozite pe trei luni asupra activului de referinţă imaginar (notional principal).

SWAP

pe Rata

LIBOR

Rata

LIBOR

Cash Flow Fondul A

Cumpărător Swap

Cash Flow Societatea B

Vânzător Swap

Încasări

de la B

mil $

Plăti

către B

mil $

Încasări

Nete

mil $

Încasări

de la A

mil $

Plăti

către A

mil $

Încasări

Nete

mil $

Trim. I 7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25

Trim. II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1

Trim III 8,2 2,05 2 +0,05 2 2,05 -0,05

Trim IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1

C)În acelasi timp Termenul contractului se stabileste la 5 ani. Dacă dobânda LIBOR are evoluţia din tabelul de mai sus, atunci sirul de plăţi nete trimestriale

va fi după cum urmează:Primul trimestru:……Fondul A plăteste fondului B 250 mii dolariAl doilea trimestru:…Fondul A plăteste fondului B 100 mii dolariAl treilea trimestru:…Fondul B plăteste fondului A 50 mii dolariAl patrulea trimestru: Fondul B plăteste fondului A 100 mii dolari

Arătati mecanismul de functionare al unui contract SWAP pe rata dobânzii.

Rezolvare:

1. Să analizăm mai întâi situaţia în care fie vânzătorul, fie cumpărătorul vor să lichideze (să abandoneze) contractul swap si găsesc un partener care să le ia locul în contract. Dacă rata dobânzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumpărătorul swap(fondul A în cazul nostru) este în avantaj, pentru că va primi în viitor trimestrial mai mulţi bani. În acest caz indiferent ce parte va părăsi contractul (fie fondul A, fie fondul B), cumpărătorul (fondul A) are dreptul la o despăgubire echivalentă cu actualizarea încasărilor viitoare la care renunţă. Deci vânzătorul (fondul B) va trebui să plătească cumpărătorului (fondul A) o sumă de despăgubire, dacă contractul swap se anulează.

2. Dacă partenerul care vrea să părăsească contractul swap se adresează băncii swap, aceasta fie va căuta o parte care să preia locul rămas liber în contractul swap, fie va prelua ea rolul rămas liber. Dacă cumpărătorul(fondul A) vrea să iasă din contractul swap, banca îi va plăti o sumă echivalentă, încasărilor viitoare actualizate, iar în cazul în care vânzătorul iese din contract acesta trebuie să plătească băncii suma corespunzătoare. În ambele situaţii contractul swap rămâne în vigoare până la scadenţa de cinci ani stabilită iniţial. Banca îndeplineste în acest caz rolul unei case de compensare lichidare(asa cum am văzut la contractele futures). Este însă posibil ca banca swap să impună alte condiţii de contract ţinând cont de faptul că dobânda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dacă această renunţare la contract apare după primul an de contract, banca va concepe un nou contract swap pe patru ani pentru acelasi „notional principal”. Dacă cumpărătorul (fondul A) vrea să rezilieze contractul, banca îi va face un nou aranjament. Dacă iniţial fondul A plătea o rată fixă de 8% si primea rata LIBOR flotantă, în urma noului aranjament swap pe patru ani asupra aceluiasi activ imaginar, fondul A primeste 8,3% si va plăti rata LIBOR. Dar de fapt situaţia netă rezultată prin compunerea între condiţiile iniţiale si cele noi se prezintă astfel : pe de-o parte fondul A primeste si plăteste rata LIBOR, deci aceste plăţi se anulează, iar pe de altă parte plăteste o rată fixă de 8% anual si primeste o rată fixă de 8,3% care înseamnă o încasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe trimestru. În urma acestui nou contract care-l anulează pe cel vechi, cumpărătorul iniţial (fondul A) a făcut de fapt un contract swap opus (de vânzare) cu banca swap dar la un nivel fix nou (8,3%) si ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe trimestru până la scadenţa de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.

7. Folosind relaţiile de calcul prezentate anterior calculati valoarea la scadenţă a unui contract Swapnote® pe 10 ani cu scadenţa în septembrie în condiţiile unei rate fixe asupra activului

imaginar de 6% si valoarea activului imaginar („notional principal”) de 100.000€. Suntem în 20 septembrie 2000 în ziua de livrare (a treia miercuri din luna de livrare).

Rezolvare:

Să considerăm că ratele swap comunicate de ISDA prin Reuters sunt cele prezentate în tabelul de mai jos. Plăţile conform ratei fixe asupra activului imaginar si încasarea valorii de rambursare la scadenţă sunt făcute la aniversarea datei de livrare (data efectivă). Dacă aniversarea cade într-o zi nelucrătoare plăţile imaginare vor fi efectuate în ziua următoare, modificând factorul de actualizare Ai după cum este exemplificat în tabelul următor:

În formula de calcul, Ci vor fi utilizaţi în forma zecimală de exemplu:

CI = 0,05405

În continuare se calculează factorii de discont di conform formulelor prezentate anterior. De exemplu :

Pentru calculul valorii contractului la scadenţă se însumează valoarea prezentă a încasărilor imaginare rezultând valoarea contractului Swapnote® la scadenţă egală cu 100,50, cu 0,50 puncte peste valoarea nominală de 100. Aceasta înseamnă că un cumpărător swapnote la scadenţă va fi în câstig cu 500€ pe contract dacă a cumpărat la 100 sau va fi în pierdere dacă a cumpărat cu un preţ mai mare de 100,5. Un vânzător snapnote la scadenţă va fi în pierdere cu 500€ pe contract dacă a vândut la 100 si în câstig dacă a vândut la valori mai mari decât 100,5.

Tabelul 4.2. Calculul valorii la scadenţă pentru un contract Swapnote®

Probleme propuse

1. Dacă un investitor a câstigat o poziţie de vânzare pe piaţa futures la un preţ al activului suport de 44u.m. cât va fi pierderea sau profitul lui potenţial dacă preţul activului suport este azi 38u.m.? Dar dacă este 45u.m.?

2. 9. Cât este valoarea intrinsecă a unei opţiuni CALL cu preţ de exercitare 20u.m. dacă cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp dacă prima acestei opţiuni este de 7,5 u.m.?

3. Dacă un client a cumpărat o opţiune PUT cu preţ de exercitare de 80 u.m. cu o primă de 8 u.m. cât poate fi cursul actual pentru ca el să fie la pragul de rentabilitate?

4. O opţiune CALL are preţul de exercitare de 100u.m. si cursul ei pe piaţă este de 15u.m. Cât este cursul activului suport, dacă opţiunea este „la bani”. Cât este valoarea timp a opţiunii ?

5. Cât este plata efectuată în primul trimestru în cazul unui contract swap pe rata dobânzii dacă rata fixă a fost stabilită la 7,5% pe an, iar LIBOR a fost 5,2% pe an în primul trimestru si cine efectuează plata: vânzătorul sau cumpărătorul?

6. Care este valoarea la scadenţă a unui contract futures swap pe 5 ani la CBOT dacă rata ISDA este de 5,755%? Dar pentru un contract futures swap pe doi ani?

CAPITOLUL V MECANISMUL TRANZACŢIILOR BURSIERE

Orice sistem de tranzacţii bursier sau OTC are trei faze care asigură procesul de investiţie în bursă de la iniţierea operaţiunii si până la execuţia Finală. Pentru a demara procedura de tranzacţie, investitorii bursieri, fie cumpărători, fie vânzători, trebuie să ia legătura cu o firmă membră a bursei, care poate să liciteze instrumentul bursier solicitat.

Întâia fază este denumită iniţierea operaţiunii. În cadrul acestei faze se realizează contactul iniţial între investitor si agentul de bursă.

În primul rând investitorul trebuie să-si deschidă un cont la broker. Acest cont va fi un cont în moneda de tranzacţii pentru cumpărător sau un cont de evidenţă a titlurilor deţinute de vânzător. Contul cumpărătorului conţine suma echivalentă valorii tranzacţiei în cazul tranzacţiilor cash, sau numai o cotă denumită marjă iniţială în cazul tranzacţiilor în marjă. În cazul vânzărilor în lipsă (short sales) vânzătorul nu trebuie să deţină iniţial titlurile pe care le vinde, deci contul lui la broker în acest caz va fi descoperit.

În al doilea rând investitorul trebuie să realizeze o operaţiune care constă în ordinul de tranzacţionare pe care investitorul îl adresează firmei de intermediere bursieră solicitată. Acesta poate fi ordin de vânzare sau ordin de cumpărare, după poziţia pe care vrea să o adopte investitorul pe piaţă.

Etapa ce urmează o denumim licitaţie bursieră. După ce primeste ordinul, brokerul, fie că tranzacţionează cu ajutorul calculatorului, fie că negociază cu un specialist, cu un makler sau cu saitori, fie cu alt broker, participă la procesul de contractare bursieră, simultană cu stabilirea preţului, proces desfăsurat în condiţii de concurenţă liberă. Rezultatul este contractul bursier care este standardizat si prin care o parte vinde iar cealaltă cumpără titlul bursier, la preţul negociat si stabilit în urma procesului de licitaţie bursieră. Preţul astfel stabilit poartă denumirea de curs bursier.

Ultima etapă, a treia în mecanismul tranzacţiilor bursiere este executarea contractului bursier. Această etapă începe prin comunicarea tranzacţiilor contractate, Casei de Lichidare. Membrii bursei sunt de obicei si membri ai casei de lichidare iar dacă nu, informaţiile sunt transmise unui membru al casei de lichidare(decontare) cu care brokerul are contract.

Ultimul pas este realizat prin transferarea informaţiei către investitorii ce au declansat mecanismul bursier si totodată se realizează si debitarea contului cumpărătorului deschis la broker, respectiv creditarea contului vânzătorului.

5.1. Cadrul tranzactiilor bursiere

Odată ajunse la investitori, titlurile financiare sunt negociate şi redistribuite în cadrul pieţei secundare, între aceştia.

Distribuţia secundară are loc prin două canale:1. distribuţia prin reţeaua naţională de bănci, agenţi şi comercianţi;2. distribuţia prin bursa de valori. Bursa de valori, denumită de schimb, este o instituţie care nu

posedă certificate de valoare, care nu execută nici o tranzacţie în folosul propriu, şi nici nu stabileşte preţul unei tranzacţii. Ea este doar locul unde se întâlnesc cererea şi oferta, iar din incidenţa acestora rezultă preţurile de tranzacţie. Bursele de valori există sau nu într-o economie de piaţă, în funcţie de mărimea economiei naţionale şi de structura şi mărimea companiilor participante.

Pentru ca acţiunile sau obligaţiunile emise de o firmă să fie tranzacţionate la bursă, trebuie ca firma să îndeplinească o serie de condiţii impuse de organul de stat specializat:

un plafon minim al veniturilor anuale; un număr suficient de mare de acţiuni şi acţionari; firma să admită delegarea voturilor în adunarea acţionarilor.

Licitaţia de piaţă sau de bursă este specifică întâlnirii în acelaşi loc şi în acelaşi timp a unei multitudini de vânzători şi cumpărători care tranzacţionează simultan mai multe articole. Stabilirea preţurilor are loc prin punerea de acord a cererii ofertei după următoarele reguli: prioritatea de timp, conform căreia prima strigare la un preţ dat are prioritate faţă de a doua la acelaşi

preţ; dacă două strigări au loc în acelaşi timp, se aplică prioritatea cantităţii cele mai mari;

cererea cea mai scăzută şi oferta cea mai înaltă au prioritate la începerea unei licitaţii; o nouă licitaţie, la un preţ nou, începe abia după ce toate tranzacţiile bazate pe preţul anterior sunt

încheiate; cererile şi ofertele sunt lansate cu voce tare; tranzacţiile secrete sunt interzise.

Bursa de valori prilejuieşte întâlnirea dintre reprezentanţii vânzătorilor şi cumpărătorilor de certificate de valoare în sala de tranzacţii. Sala de tranzacţii este organizată în sectoare de vânzare numite posturi, unde se licitează pe tipuri şi categorii de certificate de valoare. În cadrul fiecărui post, se licitează un număr limitat de certificate de valoare, iar rezultatul tranzacţiilor este afişat electronic, la postul respectiv, ca şi pe un panou centralizator.

Fiecare post este deservit de un expert care controlează activitatea postului. Funcţia presupune ca expertul să dispună de resurse financiare suficiente, iar specificul muncii necesită mare solicitare nervoasă, de durată. Experţii sau firme de investiţii se asociază în unităţi de deservire a posturilor. Expertul este membru al bursei, posedă calificare superioară şi o vastă experienţă în domeniu. Expertul ţine evidenţa ordinelor de tranzacţie „la limită” şi „stop” al căror preţ este „departe” de preţul curent al pieţei într-un registru special, organizat pe tip de certificate. În coloana din stânga paginii, sunt înregistrate cantităţile şi preţurile ordinelor de cumpărare, în coloana din dreapta, cantităţile şi preţurile ordinelor de vânzare, astfel că expertul poate determina mărimea pieţei în orice moment.

Expertul efectuează ajustări de preţuri în cazul acţiunilor supuse diviziunii sau plăţii dividendelor şi scoate din evidenţă ordinele expirate. Pe lângă activitatea sa de agent şi comerciant, expertul încurajează tranzacţiile postului prin „vânzări în absenţă” şi controlează diferenţa dintre preţul cererii şi cel al ofertei pentru acelaşi articol, pe care o vom denumi discrepanţă. Legal, expertul nu participă la licitaţii pentru profit personal. Pentru a menţine însă discrepanţa la nivel minim, expertul cumpără şi / sau vinde pe cont propriu. El se oferă să cumpere certificate la un preţ mai ridicat cu un punct peste cel mai mare preţ din registrul său; respectiv, se oferă să vândă la un preţ cu un punct sub cel mai scăzut preţ înregistrat.

Spre exemplificare, considerăm că după cel mai bun preţ de vânzare al acţiunilor IMT este de 50 3/4, iar cel mai bun preţ de cumpărare este de 50 3/4, expertul intră simultan în tranzacţia de vânzare, la preţul de 50 5/8, şi în cea de cumpărare, la preţul de 50 3/8. Astfel, discrepanţa iniţială de 1/2 scade la 1/4.

Să urmărim o tranzacţie prin bursa de schimb. Un investitor din Timişoara doreşte să cumpere acţiuni ale companiei NEPTUN din Constanţa. Fără a se deplasa personal la firma din Constanţa, sau la bursa din Bucureşti, virtualul investitor contactează un agent sau banca de investiţii din localitate cu care doreşte să efectueze tranzacţia, pentru a plasa ordinul de cumpărare a acţiunilor dorite. Banca sau agentul transmite ordinul direct reprezentantului sau agentului său de sală, aflat la bursă. Acesta cumpără un număr de acţiuni NEPTUN în numele clientului, fie de la un alt agent de sală, fie de la expertul postului destinat tipului de acţiuni dorite de client.

În cazul vânzării de certificate, procesul este identic.Agentul din sala de tranzacţii execută, contra comision, ordinele de vânzare/cumpărare transmise

telefonic de către băncile, agenţii şi comercianţii cu care are contact, ordine care sunt în prealabil codificate şi înregistrate în scris.

Tranzacţiile au loc în loturi prestabilite de câte zece sau o sută de acţiuni, în funcţie de preţ. Dacă un client solicită cumpărarea unui număr de acţiuni mai mic decât un lot, el trebuie să plătească o sumă adiţională, deoarece divizarea lotului diminuează eficienţa în vânzare a agentului şi expertului.

5.2. Tipuri de tranzactii bursiere

Procesul de modernizare şi chiar de internaţionalizare a burselor, caracterizat prin diversificarea şi perfecţionarea pieţelor şi prin interferenţele tot mai puternice dintre pieţe naţionale, sau chiar prin apariţia unor cotaţii continentale (vezi EASDAQ), a atras după sine modificări substanţiale în însuşi conţinutul tranzacţiilor la bursă. Urmare a noilor realităţi, a noilor mecanisme prin care se iniţiază şi finalizează operaţiunile bursiere, conceptul de tranzacţii bursiere a evoluat, acceptând (treptat) că acestea (tranzacţiile bursiere deci) se pot încheia şi în afara bursei (nu numai în incinta bursei, în timpul şedinţelor oficiale, de către agenţii de bursă autorizaţi – aşa cum au fost definite aceste operaţiuni de concepţia tradiţională, iniţială) dacă la realizarea lor participă membri ai bursei şi se realizează de către

intermediari autorizaţi, pentru că, în prezent, singura condiţie fermă cerută pentru ca o tranzacţie să fie bursieră este ca aceasta să fie înregistrată la bursă. Concepţia liberală devine deci dominantă în condiţiile în care, indiferent cât de diversificate sunt piaţa bursieră şi tranzacţiile de bursă, se menţine ferm restricţia ca „o anumită valoare să nu poată fi cotată decât pe o singură piaţă”.

În ţara noastră Regulamentul privind tranzacţiile bursiere prevede că acestea „se vor efectua numai în cadrul bursei” şi că „bursa nu recunoaşte şi nu operează tranzacţii de valori mobiliare înscrise la cotă, care nu au fost efectuate în cadrul organizat al bursei”. Fireşte, această concepţie prohibitivă este indispensabilă pentru etapa de debut în care se află încă tranzacţiile bursiere în România.

Tranzacţiile de bursă îmbracă forma unor contracte de vânzare-cumpărare de titluri primare sau alte active financiare, care se încheie, în conformitate cu regulamentul instituţiei bursiere, prin intermediul unor agenţi de bursă autorizaţi să efectueze aceste operaţiuni.

În categoria titlurilor primare intră acţiunile şi obligaţiunile, iar ca titluri financiare derivate sunt exemplificate mai frecvent contractele cu instrumente financiare noi (de tip MONEP sau MATIF), contractele futures şi cele cu opţiuni.

Tipologia tranzacţiilor cu acţiuni şi obligaţiuni face distincţie între pieţele americane şi cele europene.

Tranzacţiile de tip american (care includ şi operaţiunile de la bursele japoneze sau din Asia de sud-est) pot fi:

for cash (pe bani gheaţă), atunci când cel ce cumpără titluri acoperă integral, din banii săi, contravaloarea valorilor negociate (angajate);

on margin (în marjă), atunci când cumpărătorul este creditat de Societatea de bursă (de intermediar deci) pentru a putea executa contractul încheiat;

short selling (vânzări „scurte”), sunt operaţiuni de vânzare cu executarea contractului după formula lichidării normale, dar titlurile astfel negociate sunt împrumutate.Bursele europene (mai net se disting aceste operaţiuni la Bursa franceză) folosesc următoarele

tipuri de operaţiuni: ou comptant (la vedere), sunt tranzacţii ce se încheie şi se finalizează într-un interval de timp

minim (câteva zile); à règlement mensuèl (cu reglementare lunară) sau mai larg operaţiuni la termen, care se

negociază la un moment dat (t0) dar se finalizează (lichidează) ulterior, la o dată fixă (t1), numită scadenţă sau ziua lichidării;

operaţiuni condiţionale (cu primă) sunt tot tranzacţii la termen dar, spre deosebire de cele de mai sus, cumpărătorul (în schimbul unei prime stabilite iniţial), în funcţie de rezultatele cu care se finalizează operaţiunea la scadenţă, poate opta pentru finalizarea ori pentru rezilierea acesteia.În privinţa tranzacţiilor cu titluri financiare derivate, acestea au apărut şi s-au dezvoltat odată cu

amplificarea tranzacţiilor cu mărfuri şi cu diversificarea titlurilor financiare.Operaţiunile de tip futures sunt tranzacţii la termen, angajate (de obicei) de mari instituţii

financiare, în conformitate cu care acestea se obligă să vândă sau să cumpere o sumă de bani (într-o valută determinată) sau un număr de titluri financiare la un preţ (curs) prestabilit în momentul semnării contractului. Scopul principal urmărit prin asemenea tranzacţii nu este dobândirea valorilor negociate, ci obţinerea unui câştig ca urmare a unei (ipotetice) diferenţe dintre cursul (preţul) stabilit la semnarea contractului şi cel care va fi efectiv înregistrat în ziua finalizării lui. Operaţiunile de acest gen sunt practicate de multe firme de producţie sau comerţ pentru a se proteja împotriva evoluţiei nefavorabile a cursului de bursă sau a cursului valutar.

Tranzacţiile cu opţiuni pe instrumente financiare se pot încheia cu orice fel de valori (valute, contracte futures sau indici bursieri). Opţiunile pentru valute dau dreptul (dar nu creează şi obligaţia) cumpărătorului să cumpere (opţiune CALL) sau să vândă (opţiune PUT) o sumă de bani la un curs stabilit, în schimbul unei prime stabilite (preţul opţiunii). Evident, vânzătorul opţiunii (cealaltă parte) poate fi un alt partener sau intermediarul ori markets makers-ul care au sarcina de a întreţine piaţa. Opţiunile pe contract futures dau dreptul de a cumpăra (pentru CALL) sau vinde (pentru PUT) un anumit contract de acest tip la o dată de exercitare, cu un anumit preţ. Dacă între timp, valoarea contractelor futures creşte (faţă de preţul de exercitare), valoarea opţiunilor CALL va creşte (şi scade corespunzător valoarea opţiunilor PUT), şi invers (dacă valoarea contractelor futures scade). La exercitare se calculează

diferenţe dintre preţul curent şi preţul de exercitare (al opţiunii), care va fi achitată (încasată) în funcţie de poziţia (CALL sau PUT) angajată iniţial.

Pentru opţiunile cu indici de bursă elementul cheie este multiplicatorul stabilit de bursă, pe baza căruia se determină valoarea contractului. La exercitare, diferenţa dintre nivelul la care a fost cotat (iniţial) indicele şi valoarea sa curentă se înmulţeşte din nou cu multiplicatorul respectiv pentru a stabili suma ce trebuie plătită (încasată) de vânzătorul sau cumpărătorul opţiunii respective.

Din punct de vedere al scopului urmărit, tranzacţiile la bură pot fi: tranzacţii efective sau speculative, de arbitraj sau de acoperire, respectiv cu caracter tehnic.

Tranzacţiile efective sunt operaţiuni prin care cumpărătorul doreşte să intre în mod nemijlocit în posesia titlurilor negociate, iar vânzătorul vrea să obţină valoarea integrală a acestora; finalizarea se realizează prin predarea-preluarea valorilor, respectiv a sumelor băneşti aferente. Ca urmare a dematerializării schimburilor, în prezent nu mai are loc o predare materială efectivă a titlurilor ci doar operaţiuni în conturile în care sunt evidenţiate valorile, respectiv sumele de bani aferente.

Tranzacţiile speculative nu urmăresc vânzarea/cumpărarea propriu-zisă a valorilor negociate, ci obţinerea unei diferenţe de preţ (curs) favorabilă între cele două momente ale operaţiunii (t0 negociere şi t1

finalizare); fiecare dintre operatori mizează (deci îşi asumă şi riscul) pe o anumită evoluţie a cursului (vânzătorul pe scădere, iar cumpărătorul pe creştere). Cei a căror prognoză a fost bună (s-a confirmat la scadenţă) vor câştiga în timp ce partenerii lor (care au contat pe o evoluţie de sens invers) vor pierde. Pentru a realiza în mod efectiv câştigul (sau pentru a limita pierderea) la scadenţă, în mod obligatoriu, speculanţii (fie ei a la hausse sau a la baisse) trebuie să angajeze operaţiuni la vedere de sens invers celor încheiate iniţial (vânzătorul la termen devine cumpărător la vedere, respectiv cel care s-a angajat să cumpere la termen va face o ofertă de vânzare „au comptant”).

Operaţiunile de arbitraj au ca obiectiv tot realizarea unor câştiguri pe seama diferenţelor de curs, preţ sau rată a dobânzilor, în condiţiile asumării unor riscuri limitate. Aceste opţiuni se realizează simultan, la vedere, pe mai multe pieţe, arbitrajistul cumpărând titluri sau alte valori – acolo unde acestea sunt mai ieftine – şi revânzându-le (în aceeaşi zi) pe pieţele unde cotează cel mai scump. Angajarea acestor operaţiuni presupune folosirea unui sistem informaţional (propriu) foarte modern, cât şi capacitatea de a emite ordine de vânzare sau cumpărare pe mai multe pieţe. Operaţiunile de arbitraj se pot realiza şi la termen, prin cumpărări (la o scadenţă t1) şi revânzări (pentru o altă scadenţă t2) pe baza previziunii apariţiei unei diferenţe favorabile de curs între cele două momente. De data aceasta arbitrajistul participă la riscuri.

Operaţiunile de acoperire au ca scop principal protecţia unor valori (actuale sau viitoare) de riscurile pe care le pot genera evoluţia nefavorabilă a preţurilor sau cursurilor pe piaţa internaţională. Astfel, producătorul nevoit să încheie un contract de vânzare (de regulă la termen) din timp (pentru a avea desfacerea asigurată) trebuie să se protejeze împotriva riscului creşterii preţului. În mod similar, cel care urmează să încaseze o sumă de bani de la o scadenţă determinată trebuie să se protejeze împotriva deprecierii monedei respective până la scadenţă.

Pentru furnizor apare o pierdere potenţială, deoarece dacă ar fi aşteptat până la scadenţă ar fi vândut mai scump, în timp ce pentru cel ce urmează a fi plătit într-o valută care se depreciază pierderea este reală, pentru că el va primi efectiv o sumă de bani având o putere de cumpărare diminuată. În mod similar, cumpărătorul care încheie din timp contractul (pentru a-şi asigura continuitatea în aprovizionare) la un preţ determinat poate fi afectat de scăderea preţurilor până la scadenţă, în timp ce plătitorul unei sume de bani este afectat de aprecierea valutei pe care trebuie să o predea partenerului.

Operaţiunile de acoperire, sau de hedging, se bazează pe următorul mecanism: în paralel cu tranzacţiile (de vânzare-cumpărare sau de plată-încasare) expuse riscului, operatorul angajează la bursă tranzacţii speculative pentru aceleaşi titluri (sau mărfuri), pentru aceeaşi scadenţă, pentru aceeaşi valoare (sumă), dar de sens invers. În felul acesta vânzătorul unor valori devine şi cumpărător speculant pentru aceleaşi valori, iar cumpărătorul unei sume de bani devine în acelaşi timp şi vânzătorul (speculant) acesteia.

Dacă se produc riscurile, vânzătorul, deşi pierde ca urmare a faptului că titlurile vândute la preţul iniţial sunt mai scumpe la scadenţă, îşi recuperează această pierdere din contractul speculativ de cumpărare, iar cel ce urmează să primească o sumă de bani expusă riscului de depreciere anulează acest risc prin faptul că – prin contractul speculativ de vânzare la termen – a valorificat-o deja la cursul iniţial.

Tranzacţiile de hedging anulează deci consecinţele riscului dar şi cele ale şansei. Dacă deci nu se produce riscul, ci şansa (cursurile evoluând în mod favorabil operatorului) existenţa tranzacţiei de hedging anulează câştigurile ca urmare a faptului că tranzacţiile speculative angajate în aceste condiţii se finalizează cu pierderi.

Operaţiunile cu caracter tehnic sunt iniţiate de creatorii de piaţă (markets makers) şi asigură continuitatea pieţei (deci joacă rolul de contraparte atunci când nu există echilibru între ordinele de vânzare şi cumpărare) şi un preţ just, ceea ce presupune că intervenţia lor trebuie să asigure o diferenţă normală (nici prea mare, nici prea mică) între ofertele de vânzare şi cele de cumpărare. Intervenţiile de acest tip au în final rolul de a crea o tendinţă permanentă spre echilibru a pieţei bursiere.

5.3. Sisteme de tranzactii bursiere

Tipul tranzacţiei este stabilit de client, care poate cere intermediarului să angajeze tranzacţii de vânzare sau cumpărare, la vedere sau la termen, în conformitate cu ordinul emis (transmis).

Ordinele de bursă se transmit de la client la agentul de bursă în mai multe feluri: clienţii care sunt membrii ai bursei au dreptul de a transmite brokerilor din sala de negocieri ordinele

în mod direct (prin comunicare telefonică); ceilalţi clienţi trebuie să contracteze în mod obligatoriu un agent al pieţei bursiere (în cazul României

o Societate de valori mobiliare); intermediarul ales de client poate fi un membru al bursei, care prezintă garanţii importante sub aspectul seriozităţii şi al profesionalismului sau o altă societate de intermediere, din afara bursei şi care, în final, pentru a executa ordinul primit – în incinta bursei – apelează tot la un membru al bursei.

Stabilirea unei legături de afaceri între client şi o societate de bursă sau chiar un broker independent (ce acţionează ca atare pe pieţele mai puţin dezvoltate) presupune asumarea – de către intermediar – a obligaţiei de a executa cu bună credinţă şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursiere toate ordinele pe care le va primi de la acesta.

Primul moment important al stabilirii legăturii dintre client şi intermediar este deschiderea unui cont prin care se va face reglementarea financiară a operaţiunii. Se poate deschide un cont obişnuit, în care trebuie să existe disponibil suficient pentru a acoperi nevoile de finanţare a operaţiunilor sau un cont marjă (margin acount), care presupune în plus, apariţia unei relaţii de creditare a clientului de către intermediar.

Tranzacţiile care se angajează în condiţiile existenţei uni cont obişnuit se înregistrează direct, în numele clientului, în timp ce tranzacţiile angajate „în marjă” rămân la plata (rambursarea) creditului de către client, la firma de brokeraj, fiind înregistrate în numele acesteia. În intervalul de la angajarea operaţiunilor până la plata creditului de către client, firma de brokeraj poate utiliza titlurile respective drept garanţie pentru a se refinanţa.

Intermediarul percepe clientului un comision pentru serviciile prestate (şi care se împarte în anumite proporţii între diferitele categorii de brokeri ce participă la finalizarea operaţiunii), iar pentru operaţiunile „în marjă”, o dobândă, care poate fi mai mare decât dobânda obişnuită a pieţei (mărimea acesteia este dată de nivelul dobânzilor la creditele de refinanţare), deoarece societatea de intermediere – la rândul ei – trebuie să se împrumute pentru a-şi putea credita clientul.

Al doilea moment îl reprezintă transmiterea efectivă a ordinului de către client.Ordinul de tranzacţie, cuprinde instrucţiuni date de către investitor agenţilor sau băncilor la care a

deschis cont, privind condiţiile în care aceştia trebuie să execute vânzarea sau cumpărarea de certificate de valoare în contul şi pe răspunderea sa. Ordinul conţine denumirea sau specificaţia, cantitatea, preţul şi durata valabilităţii. Există o multitudine de tipuri de ordine de tranzacţie transmise de către investitor agenţilor. Cele mai uzuale sunt:

Ordinele tranzacţie la piaţă (MARKET ORDER) – lansat pentru tranzacţionarea imediată, la bursă, a unui stoc de titluri financiare la preţul pieţei. Investitorul nu specifică preţul, ci numai cantitatea; ordinul trebuie executat pe loc, adică, în mai mult de două minute de la lansare. Logica „ordinului de piaţă” este aceea că oricând există cineva care vinde sau cumpără un certificat de valoare, dacă nu se pune problema preţului, ci a tranzacţiei. Investitorul pune accent pe tranzacţia în sine; el cunoaşte preţul pieţei în momentul transmiterii ordinului şi este conştient că ordinul se va executa în mod cert, dar la un preţ încă nedeterminat. Există două variante de „ordin de piaţă”:

ordinul „cumpără la piaţă”, conform căruia investitorul solicită cumpărarea imediată a unui număr de certificate la preţul pieţei.În acest caz, spre exemplu, investitorul lansează ordinul „cumpără 100 IMT”; agentul cumpără la

preţul pieţei cele 100 de acţiuni solicitate, în contul şi pe răspunderea clientului său, care acceptă preţul şi se obligă să îl achite în şapte zile lucrătoare. Menţionăm că în momentul lansării ordinului, nici investitorul şi nici agentul nu ştiu precis la ce preţ va avea loc tranzacţia. Un lucru este cert, anume că agentul va executa imediat ordinul, iar investitorul va intra în posesia celor o sută de acţiuni.

ordinul „vinde la piaţă”, conform căruia investitorul solicită vinderea imediată a unui număr de certificate de valoare la preţul pieţei.Spre exemplu, ordinul „vinde 100 IMT” înseamnă că agentul vinde imediat, la preţul pieţei, 100

de acţiuni tip IMT, din stocul de acţiuni al investitorului. El îi încredinţează contul cu suma obţinută, informându-l apoi cu privire la condiţiile în care a avut loc tranzacţia.

Ordinul tranzacţie la limită (LIMIT ORDER) pune accentul pe preţul tranzacţiei, şi anume, investitorul solicită ca tranzacţia să aibă loc la un anume preţ sau mai avantajos. Investitorul consideră că preţul titlurilor financiare va evolua în direcţia estimată de el, urmând să atingă o mărime vizată pentru încheierea tranzacţiei. Riscul este ca limita stabilită de el să nu fie atinsă; deci ordinul să nu poată fi executat. Ordinele de acest tip sunt date, de obicei, pe o zi, până la o anumită dată, sau rămân deschise, până la maximum şase luni, după care trebuie reînnoite.

Şi acest tip de ordin cunoaşte două variante, şi anume: ordinul „vinde la limită” conform căruia investitorul specifică preţul minim, limita de la care se

poate începe vânzarea.De exemplu, ordinul „vinde la 50 limita”, cere ca agentul să vândă atunci când preţul

certificatului vizat ajunge la 50 sau mai mult. ordinul „cumpără la limită”, prin care investitorul specifică preţul maxim, limita, la care se

angajează să cumpere certificatele dorite.Ordinul „cumpără la 60 limită” indică acceptul investitorului ca agentul să cumpere certificate

atunci când preţul lor ajunge la sau sub valoarea de 60 u.m.Atingerea preţului limită vizat nu înseamnă că tranzacţia are loc imediat. Se poate întâmpla ca la

acelaşi preţ să fie licitate alte ordine cu prioritate de timp. Este cazul „tranzacţiei în avans”, care nu este altceva decât un ordin identic, dar lansat anterior şi care deci trebuie să fie executat cu prioritate. Tot aşa se poate întâmpla ca între timp, preţul să ia valori în afara limitei ordinului, drept pentru care investitorul este nevoit să aştepte ca preţul acţiunilor vizate să atingă din nou valoarea limită.

Se cunosc diferite variante ale ordinului de tranzacţie la limită: Ordinul „Totul sau nimic” (ALL OR NONE) presupune tranzacţionarea numai în totalitate sau

deloc a unui stoc de certificate. Ordinul „Dintr-o dată sau deloc” (FILL OR KILL) presupune executarea imediată a tranzacţiei,

într-o etapă, la un preţ stabilit. În caz contrar, ordinul se anulează în întregime. Ordinul „Imediat sau anulează” (IMMEDIATE OR CANCEL) cere agentului să execute

tranzacţia fie total, fie parţial dar imediat. Partea neexecutată din ordin se anulează. Ordinul „La deschidere” (AT THE OPENING) impune agentului efectuarea tranzacţiei la preţul

aplicabil la deschiderea bursei. Ordinul se anulează automat dacă nu se execută la momentul indicat.

Ordinul „La închidere” (AT THE CLOSE) cere agentului efectuarea unei tranzacţii în ultimele 30 de secunde ale zilei. Agenţii de obicei nu garantează executarea unui astfel de ordin.

Ordinul „Cumpără / Vinde registrul” (BUY / SELL THE BOOK) vizează cumpărarea / vinderea întregului stoc de certificate de valoare disponibile în registrul expertului, ca şi a tuturor certificatelor aflate în posesia agenţilor şi comercianţilor din sală, la un preţ prestabilit.

Ordinul tranzacţie stop (STOP ORDER) este destinat prevenirii unei pierderi potenţiale şi protejării unui câştig potenţial al investitorului în acţiunile vizate. Ordinul cunoaşte două tipuri distincte pe care le vom examina plecând de la ipoteza că previziunea investitorului corespunde cu evoluţia preţului pieţei. Ambele tipuri trebuie considerate ca fiind „ordine de piaţă” în suspensie. Ele intră în aplicare numai dacă certificatele ating sau trec de un anume preţ. Totuşi, ca ordine ele sunt în evidenţa registrului ţinut de expertul postului.

Ordinul „Vinde stop la...” (SELL STOP) dat de un investitor care prevede o scădere a preţului pieţei. Ordinul este menit să protejeze un câştig potenţial, în eventualitatea că preţul acţiunilor în scădere atinge valoarea specificată de comandă.Spre exemplificare considerăm că acţiunile NEPTUN cumpărate la 50 de u.m. au atins preţul

curent de 60 de u.m., ceea ce aduce investitorului un câştig potenţial de 10 u.m. per acţiune. Pentru a-şi conserva câştigul potenţial, în eventualitatea scăderii preţului curent, investitorul are latitudinea de a transmite comanda „vinde stop la 58”. Aceasta înseamnă că, atunci când preţul pieţei în scădere atinge valoarea 58, ordinul „vinde stop la 58” devine „vinde la piaţă”, iar agentul execută vânzarea asigurând câştigul anterior potenţial al investitorului, câştig care devine câştig real prin vânzarea acţiunilor.

Ordinul „Cumpără stop la...” (BUY STOP) este dat de un investitor care prevede o creştere a preţului certificatului peste valoarea specificată în comandă.Avem următoarea situatie: acţiunile NEPTUN se vând la preţul de 70 u.m. Investitorul,

anticipând o creştere a preţului lor până la 80, lansează ordinul „cumpără stop la 72”. În momentul în care preţul atinge valoarea indicată, ordinul „cumpără stop la 72” devine automat „cumpără la piaţă”, este executat de către agent, aducând investitorului un avantaj potenţial.

În ipoteza că previziunea investitorului este contrazisă de evoluţia preţului pe piaţă, ipoteza de care el este conştient, deciziile cale în neconcordanţă cu evoluţia preţurilor îi vor aduce pierderi pe care el le poate limita ca mărime, lansând varianta „vinde stop la...”. Este de înţeles că varianta „cumpără stop la...” nu are sens în această ipoteză.

Ordinul „vinde stop la...” este lansat în cazul în care, contrar previziunii, preţul pieţei continuă să scadă şi investitorul care a cumpărat acţiunile înregistrează o pierdere potenţială continuă. Ordinul „vinde stop la...” limitează mărimea acestei pierderi. Investitorul a cumpărat acţiuni NEPTUN la 50 de u.m., anticipând creşterea preţului. Contrar

aşteptărilor, preţul se angajează într-o scădere continuă. Pentru a evita pierderi mari, investitorul lansează „vinde stop la 45”, ordin care devine „vinde la piaţă” când preţul atinge valoarea de 45. în acest mod, el limitează mărimea pierderii la 5, chiar dacă preţul în scădere ajunge la 0.

Mai rar întâlnite sunt instrucţiuni sau combinaţii de ordine de tipul: „Ordin alternativ” (ALTERNATIVE ORDER) lansat de investitor dă agentului posibilitatea de a

alege între două evoluţii pe piaţă. Asemenea ordine sunt de acelaşi fel, de cumpărare sau de vânzare. Ele nu pot include ambele tranzacţii.

„Ordin la limită” (STOP LIMIT ORDER) este acel ordin tranzacţie stop care la declanşare devine ordin limită, în loc de ordin la piaţă.De exemplu, Ordinul „Vinde stop 60, Limită 55”, se declanşează când preţul în scădere ajunge la

60 şi se poate executa până la valoarea 55. Tranzacţiile în bloc, o altă formă de tranzacţii la bursă, sunt efectuate de către instituţiile bancare,

industriale şi de companiile de investiţii. Diferenţa dintre investitorii individuali şi instituţiile de investiţii constă în scopul cu care fiecare participă la activitatea de bursă. În timp ce investitorul individual urmăreşte un câştig bănesc, o instituţie care cumpără acţiuni emise de o alta urmăreşte în final obţinerea controlului acesteia din urmă; scopul este atins prin lansarea de ordine de tranzacţie a unor cantităţi mari de acţiuni numite blocuri.

5.4. Alte tipuri de tranzactii cu titluri financiare

Tranzacţiile de titluri financiare în afara băncii includ, de regulă, titluri financiare emise de companii care nu sunt înregistrate la bursa de valori. Aceste tranzacţii au loc prin intermediul agenţilor, comercianţilor şi băncilor de investiţii care, împreună, formează reţeaua naţională de comercializare a certificatelor de valoare cu caracter de investiţie emise în întreaga ţară. În cadrul reţelei naţionale se tranzacţionează toate certificatele de valoare existente emise de corporaţii şi organizaţii administrativ teritoriale. Una dintre cele mai importante tranzacţii din cadrul reţelei naţionale este cea a emisiunilor primare şi iniţiale, care prin natura lor, atrag capitalul nou necesar corporaţiilor în finanţarea dezvoltării.

Pentru protejarea emitenţilor împotriva speculaţiilor de bursă, statul permite numai investitorilor individuali accesul la distribuţia primară, interzicând marilor instituţii financiare cumpărarea certificatelor de valoare din oricare emisiune primară.

Dacă, la bursă, expertul este cel care conduce tranzacţiile unui număr limitat de certificate, în cadrul reţelei naţionale, rolul expertului este îndeplinit de una sau mai multe bănci specializate în diferite tipuri de certificate de valoare. Informaţiile privind specificul tranzacţiilor fiecărei bănci de investiţii se

găsesc în cataloage accesibile tuturor angrosiştilor de certificate de valoare. Cataloagele, actualizate periodic, sunt organizate pe tipuri de certificate, cuprinzând preţul cererii şi ofertei şi cantităţile tranzacţionate în ultima perioadă. Informaţii privind preţul şi cantităţile de certificate de valoare tranzacţionate sunt prezente şi în presa locală şi naţională, în funcţie de importanţa economică a emitenţilor.

Specifică tranzacţiilor din reţeaua naţională este negocierea vânzării / cumpărării, şi nu licitaţia. Mai mult, orice tranzacţie este supusă reglementărilor organelor de stat, care impun agenţilor şi comercianţilor respectarea unor proceduri stricte vizând comercializarea certificatelor de valoare.

Premergător lansării ordinului de tranzacţie, investitorul primeşte din partea agentului o cotaţie informativă sau medie cu privire la preţ. Dacă banca sau comerciantul de certificate are în stoc tipul de certificat solicitat de investitor, tranzacţia poate avea loc la un preţ care devine ferm pentru ambele partide. Dacă nu posedă tipul de certificat solicitat; banca sau comerciantul apelează la un angrosist înregistrat în catalog ca deţinător al unui astfel de tip de certificat. Angrosistul oferă o cotaţie informativă pa care agentul sau banca o transmite clientului sub acelaşi statut de cotaţie informativă sau medie. Clientul decide dacă lansează sau nu ordinul de tranzacţie. În caz afirmativ, agentul contactează pentru negociere angrosistul care îi dă o cotaţie fermă, cotaţie care devine preţ exclusiv al tranzacţiei negociate, indiferent de evoluţia ulterioară a preţului la acelaşi certificat.

Vânzarea în absenţa obiectului sau din împrumut (SHORT SALE) este un procedeu – strategie utilizat atât la bursa de valori ca şi la cea de mărfuri şi prin care, la momentul tranzacţiei, vânzătorul care nu dispune de obiectul vânzării, îl furnizează dintr-un împrumut, împrumut pe care îl restituie ulterior la un termen stabilit.

Restituirea împrumutului presupune cumpărarea de către vânzătorul „ în absenţă” a obiectului „vânzării în absenţă”, la preţul curent al pieţei la data restituirii. Pe durata împrumutului, se spune că vânzătorul are o poziţie „în absenţă” sau debit în contul său de siguranţă, poziţie pe care trebuie să o balanseze în vederea restituirii împrumutului ce a făcut obiectul vânzării „în absenţă”. În cazul vânzării „în absenţă”, legea prevede că achitarea împrumutului prin restituirea obiectului să se efectueze fie până la termenul stabilit, fie la o dată fixă, contravaloarea obiectului dat cu împrumut fiind calculată la nivelul cheltuielilor impuse de achiziţionarea lui pe piaţă la data restituirii.

Restituirea comportă riscul evoluţiei preţului. Dacă preţul scade, vânzătorul „în absenţă” înregistrează un profit suplimentar, care este tocmai diferenţa dintre preţul la care s-a efectuat vânzarea „în absenţă” şi preţul curent al pieţei, la care el cumpără obiectul vânzării pentru a se achita de datorie. Dacă preţul însă creşte, vânzătorul „în absenţă” înregistrează o pierdere reală egală cu diferenţa dintre preţul de achiziţionare a obiectului şi preţul la care s-a efectuat vânzarea „în absenţă”.

Procedeul vânzării „în absenţă” se practică pe scară largă la bursa de valori, la bursa de mărfuri şi în reţeaua naţională de comercializare a certificatelor de valoare, de către instituţiile financiare, comercianţii şi investitorii care posedă un cont special, numit cont de siguranţă, deschis la o bancă de investiţii. Vânzarea „în absenţă” crează o ofertă suplimentară care, dacă este aplicată în exces, atrage după sine scăderea artificială a preţurilor pe piaţă. Practicată în cadrul unei pieţe cu preţuri în scădere, ea conduce la accentuarea pe mai departe a declinului. Pentru a preveni manipularea pieţei, reglementările referitoare la comercializarea certificatelor de valoare restricţionează practicarea acestui tip special de vânzări, care poate fi iniţiat numai în condiţii de preţ ascendent al pieţei.

5.5. Primirea si executarea ordinelor

Primirea ordinelor de la clienţi se face după o procedură specifică fiecărei pieţe bursiere. Teoretic există două modele de colectare a ordinelor:

concentrarea tuturor ordinelor de vânzare şi de cumpărare la societăţi de intermediere foarte puternice (cum sunt cele de tip Sattori din Japonia), bursa nefiind decât un simplu intermediar care execută aceste ordine (pieţe de aucţiune);

pieţele de „dealeri”, unde ordinele se concentrează, se confruntă şi se execută direct pe piaţa bursieră (soluţia tipică mai mult pentru pieţele OTC).În practică aceste variante nu se regăsesc în forma lor pură, ci sub forma unor combinaţii

specifice între activităţile de intermediere şi cele de comercializare. Există astfel:

a) pieţe bursiere intermitente (call markets), în care dominantă este piaţa de aucţiune. Acest model se întâlneşte mai rar, doar la bursele conservatoare (Austria, Israel), care n-au procedat încă la modernizările pe care le aduce „noul val” de transformări ale pieţelor de valori. Agenţii de bursă au – pe aceste pieţe – un rol esenţial. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (order books) toate dispoziţiile primite, ordinele se prezintă pe piaţă în mod deschis („open aoucry” sau „a crie”) şi se execută simultan (cele de vânzare se cuplează cu cele de cumpărare). Negocierile dintre brokeri se realizează în prezenţa unui funcţionar al bursei (şeful licitaţiei aflat în „corbeille”, ringul bursei) ce veghează la stabilirea unui preţ reprezentativ, care să asigure echilibrul pieţei (maximizează volumul tranzacţiilor încheiate). Conducătorul licitaţiei face diferite oferte de preţ până să obţină preţul de echilibru, iar agenţii – folosind un limbaj specific – participă la formarea cursului de echilibru. Aceasta înseamnă că – pentru un anumit titlu – toate tranzacţiile se încheie la acelaşi preţ (care este şi cursul oficial al bursei). După epuizarea listei de titluri cotate „strigarea” poate fi reluată dacă, între timp, apar noi oferte de vânzare sau cumpărare. Deci, pentru acelaşi titlu, în aceeaşi sesiune (zi) pot exista mai multe cursuri oficiale, ceea ce înseamnă că avem de-a face cu o piaţă intermitentă.

b) Pieţele bursiere continue (coutinous markets) au drept caracteristică definitorie posibilitatea de a plasa, în mod permanent, atât timp cât bursa funcţionează, ordine de vânzare sau cumpărare, negocierea şi contractarea având, de asemenea, un caracter continuu. La bursele de acest fel, rolul principal revine creatorilor de piaţă (markets makers) care îndeplinesc – în relaţia lor cu fiecare broker sau client – rolul de cealaltă parte. În consecinţă, aceştia lucrează cu două tipuri de preţuri (cursuri):

Cursuri de cumpărare (BID), sau cel mai mare preţ ce se oferă pentru cumpărarea unui titlu; Preţuri de vânzare (ASK, asked sau offered), sau cel mai mic preţ la care firma este dispusă

să vândă un anumit titlu.În mod normal preţul ASK trebuie să fie mai mare decât preţul BID, iar diferenţa dintre ele –

numită spread – este câştigul creatorului de piaţă. Mai presus de preocuparea pentru a-şi realiza câştigurile din aceste diferenţe de preţ, creatorii de piaţă au obligaţia de a interveni în vederea stopării unor tendinţe de natură să provoace modificări anormale ale cursului (cauzate de presiunile speculative care sunt, preponderent, de vânzare sau de cumpărare).

Pe aceste pieţe cursul nu este nici unic şi nici intermitent. Existând o modificare practic continuă a preţurilor în timpul fiecărei şedinţe, tranzacţiile se pot încheia la un număr nedeterminat de cursuri. Bursa deci nu poate publica un curs „oficial”; se publică însă cursurile de deschidere şi închidere, cel maxim şi cel mediu din fiecare zi.

c) burse mixte se bazează pe utilizarea succesivă sau concomitentă a celor două metode de bază pentru formarea cursului. Combinaţiile sunt chiar cele mai diverse: la Bursa de la Tokyo se realizează cotarea continuă pentru circa 1000 de valori prin sistemul CORES (Computer Assisted Order Routing and Execution System), în timp ce pentru circa 150 de valori – cele mai active – se face cotarea în „Stoc Trading Floor” (prin „strigare” în ring), iar la bursa de la Viena se permite continuarea tranzacţiilor pentru titlurile foarte active chiar şi după ce s-au încheiat tranzacţiile call.

Executarea ordinelor se face în conformitate cu mecanismele specifice fiecărei pieţe bursiere, cu normele şi uzanţele acesteia.

Până la mijlocul anilor ’80 cotarea bursieră se realiza după un ritual (considerat) imuabil. La ora 1230, clopoţelul de la Palatul Brogniart (al bursei de la Paris) anunţa debutul şedinţei bursiere. Agenţii de schimb se instalau la locurile lor obişnuite, în jurul ringului, pentru a începe cotarea acţiunilor. Cotarea se făcea „la strigare”, metodă tradiţională de stabilire a punctului de echilibru între ofertă şi cerere, iar la ora 1430, acelaşi clopoţel anunţa închiderea sesiunii (de dimineaţă22) a tranzacţiilor.

Imaginea clasică a unei şedinţe de Bursă este deci aceea a unei reuniuni fizice între intermediari, care discută între ei „cu voce ridicată şi cu gesturi precise” până la un moment dat, când se degajă cel mai larg consens posibil (pentru un curs determinat). Acestei imagini îi corespunde una dintre cele mai vechi metode de cotare la strigare, ce se bazează pe confruntarea verbală a ofertelor şi cererilor centralizate în carnetul fiecărui broker. Pentru a se evita neînţelegerile, fiecare grup de cotare îşi însoţeşte vorbele cu gesturi ale braţului şi mâinii, care au o semnificaţie standardizată. Recepţionarea ordinelor de către „coteur” (reprezentant al bursei) se face:

22 La bursele „tradiţionale” mai există şi o sesiune „neoficială”, de după amiaza, a bursei care nu are decât un caracter informativ (pentru reluarea activităţii oficiale din ziua următoare).

fie prin înscriere pe tablă23 , pentru a putea fi văzute de toţi participanţii, a celor mai bune preţuri de vânzare şi de cumpărare; contractul se consideră încheiat atunci când un agent de bursă acceptă o ofertă (de vânzare sau cumpărare) înscrisă pe tablă (tabelă);

fie prin anunţarea de către acesta (coteur) a titlului ce urmează a fi negociat, după care fiecare agent anunţă preţurile (ask sau bid) ale clienţilor; contractul se încheie atunci când agentul care anunţă un preţ primeşte un răspuns favorabil (ofertă) din partea altui agent;

sau, după negocieri bilaterale finalizate între agenţi, pe baza ordinelor din carnetul fiecăruia, bursa anunţă numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii (această metodă este folosită de cele mai mari burse din lume: NYSE şi AMEX, unde carnetul de ordine este închis, informaţiile nefiind comunicate altor agenţi, sau TSE, unde carnetul este deschis, putând fi consultat de terţii interesaţi).O metodă apropiată este cotarea în „groapă” (pit trading), adică într-un spaţiu semicircular,

foarte aglomerat, unde iau loc agenţi de bursă care-şi anunţă (strigă) preţurile de vânzare sau cumpărare. Această metodă se foloseşte în prezent la tranzacţiile cu produse financiare de foarte mare interes (contracte futures sau opţiuni), cât şi la licitaţiile (aucţiuni) pentru unele mărfuri de foarte mare interes (animale vii, blănuri).

Cotarea prin casierie se bazează pe centralizarea, pentru fiecare valoare, a ordinelor la o casierie a unei societăţi de bursă. La ordinele noi se adaugă ordinele vechi (ce n-au fost executate dar sunt încă valabile), se stabileşte punctul de echilibru între cerere şi ofertă (fixing) astfel ca să fie posibil a se realiza cal mai mare număr de tranzacţii. Această metodă se foloseşte pe piaţa valutară din România, rolul de casier jucându-l Banca Naţională.

Cotaţia prin cutie este o procedură identică celei de mai sus, cu deosebirea că ordinele sunt centralizate de bursă. Este o modalitate de cotare excepţională, ce nu se utilizează decât în cazul în care o valoare pune probleme deosebite. După colectarea ordinelor în „cutia” Bursei, cursul este fixat de aceasta ţinând cont nu numai de raportul dintre cerere şi ofertă; se pot lua în considerare interese prioritare de ordin naţional etc., iar cursul ce se stabileşte este mai degrabă dirijat.

În cazul tranzacţiilor de mare anvergură se procedează la negocierea de blocuri de titluri (block trading). Pentru a nu influenţa tranzacţiile curente negocierile de acest fel se desfăşoară în afara sălii principale de negocieri (tot în incinta bursei însă). Negocierile au la bază informaţiile venite din sala principală, dar tranzacţiile nu se comunică acesteia decât după ce au fost încheiate. La acest tip de negocieri se foloseşte pe scară largă distribuţia de bursă (exchange distribution), care are menirea de a preîntâmpina efectele puternice pe care anunţarea unui ordin de vânzare (sau cumpărare) pentru un număr mare de titluri le poate produce în sal principală de negocieri.

Bursa combină mai întâi ordinele mari de vânzare şi de cumpărare – la acelaşi titlu – şi de-abia pe urmă le aduce la cunoştinţa publicului larg. Bursa încurajează şi „achiziţiile în bursă” (exchange acquisition) pentru blocuri mari de titluri, adică achiziţionarea de către o societate financiară a unei oferte importante, după care revânzarea se face în mod treptat, în sala principală de negocieri.

Indiferent ce metode de cotare se folosesc la executarea ordinelor de bursă brokerii trebuie să respecte în mod riguros regulile de prioritate ce funcţionează (fiind aceleaşi) în toate bursele din lume:

dacă ofertele sunt făcute la preţuri diferite, agenţii de bursă vor executa mai întâi ordinele de cumpărare la preţurile cele mai mari, şi apoi, în ordine descrescândă, pe celelalte, în timp ce la ordinele de vânzare se va proceda în mod invers (vor fi executate cele ce stabilesc preţurile cele mai mici, şi apoi, în succesiunea mărimii lor, celelalte);

dacă ofertele făcute sunt la preţuri egale se ţine cont de factorul timp şi de factorul volum (numărul de contracte); vor fi executate mai întâi primele ordine primite, iar dacă există coincidenţă şi la factorul timp vor avea prioritate ordinele care cer executarea unui număr mai mare de contracte. În cazul în care nu vor putea fi executate integral toate ordinele se aplică principiul „pro rata”, ordinele la acelaşi preţ urmând a fi executate parţial, proporţional cu volumul de tranzacţii conţinut de ordinele respective.Modernizarea metodelor de cotare este strâns legată de introducerea unor sisteme foarte

perfecţionate de transmitere şi prelucrare electronică a informaţiilor. Aceste sisteme fac posibilă afişarea instantanee (în timp real) a tuturor ordinelor emise de clienţi. Ordinele mai importante sunt transmise bursei spre execuţie în mod treptat (urmărind ceea ce se întâmplă pe piaţă). Cursul de echilibru nu mai

23 Desigur, alături de tabele tradiţională, pa care înscrierile se fac cu creta (ex: Hong Kong sau Sydney), modernizarea a adus tabele electronică, utilizată de majoritatea burselor care mai folosesc cotarea în ring.

este unic, asistăm la o succesiune de cursuri ce se înregistrează de-a lungul întregii sesiuni şi care sunt o reflectare – prin cotarea continuă – a felului în care evoluează cererea şi oferta în ziua respectivă. Ordinele de bursă se transmit fie prin Societăţile de bursă (care lucrează în numele clienţilor lor sau pe cont propriu), fie direct prin negociatori (care sunt legaţi cu bursa prin posturi de lucru – în bănci,...), fie automat din carnetele (informatizate) ale agenţilor de bursă ce recepţionează ordine de la clienţi. Toate aceste ordine (informaţii) se colectează de ordinatorul de cotaţie. Acesta clasează ordinele în mod cronologic (pe măsură ce au fost transmise şi înregistrate) într-o „foaie de piaţă” (sau „caiet de cotaţie”). Şedinţa bursieră (de cotare continuă) se derulează în 3 timpi: PREUVERTURA – ce constă în acumularea şi clasarea ordinelor fără a se realiza nici o tranzacţie; UVERTURA (DESCHIDEREA) – ordinatorul de cotaţie calculează, în funcţie de succesiunea şi

natura ordinelor primite, preţul de echilibru (sau fixing) ce asigură numărul maxim de tranzacţii. În acelaşi timp „sistemul” transformă ordinele „la preţul pieţei” în ordine limitate la cursul de deschidere. Astfel, toate ordinele de cumpărare, limitate la preţ superior, sunt executate, şi toate ordinele de vânzare, la preţ inferior, sunt de asemenea executate. Ordinele limitate la cursul de deschidere se numesc „ordinele la curs atins”, executarea lor (integrală sau parţială) sau neexecutarea lor se realizează în mod automat prin sistemul de cotare continuă, în funcţie de cantitatea disponibilă şi de felul în care ordinele intră în clasament; principiul este „primul intrat, primul servit”.

ACTIVITATEA PROPRIU- ZISĂ – piaţa funcţionează în mod continuu prin înregistrarea unor noi ordine care provoacă imediat executarea tranzacţiilor pentru care deja există ordine de sens invers. Cursul de execuţie este cursul limită al ordinului în contrapartidă prezent pe „foaia de piaţă”. La aceeaşi limită de preţ, ordinele se execută în funcţie de momentul înregistrării fiecăruia. Afişarea electronică (nu numai în incinta bursei, ci şi la terminale instalate la societăţi de bursă sau chiar clienţi) permite celor interesaţi intrarea ordinelor lor pe piaţă şi stadiul execuţiei acestora până la ora limită de închidere a activităţii zilnice de la bursa respectivă.

Cotarea continuă vizează deci titlurile foarte intens negociate ce au o foarte bună lichiditate.Pentru valorile ce au o lichiditate mai scăzută de pe piaţa oficială sau secundară se foloseşte şi în

prezent sistemul fixing. Pentru aceste valori carnetul cu ordine este administrat în mod permanent (se înregistrează toate ordinele transmise) dar confruntarea lor se face doar la anumite ore precise. În Franţa, spre exemplu, acţiunile din această categorie sunt cotate după cum urmează:

fixingul A: la ora 1130 şi 1700 cotează acţiunile cu lichiditate mai scăzută, iar acţiunile noi, bonurile de tezaur şi obligaţiunile convertibile la 1200 şi 1630, respectiv obligaţiunile obişnuite sunt cotate la ora 1615;

fixingul B: valorile ce se negociază în afara cotei se confruntă la ora 1500 cele principale şi la ora 1530 cele secundare.Potrivit regulamentului privind tranzacţiile bursiere, elaborat de Bursa de Valori Bucureşti,

ordinele de bursă sunt preluate de la clienţi de societăţile membre a Asociaţiei bursei cu respectarea următoarelor condiţii:

ordinele de cumpărare în nume propriu trebuie să poată fi onorate fără să afecteze capitalul minim net ce trebuie menţinut de fiecare SVM;

ordinele de cumpărare în numele clienţilor presupun existenţa (în contul disponibil al acestora) a sumelor necesare acoperirii valorii tranzacţiei.Bursa de Valori Bucureşti foloseşte programul STEA (Sistem de Tranzacţionare şi Execuţie

Automată) cu ajutorul căruia efectuează tranzacţii „pe două tipuri de pieţe: piaţa continuă şi piaţa intermitentă”

Tranzacţiile pe piaţa continuă se desfăşoară astfel: pre-deschiderea – care echivalează cu introducerea ordinelor în STEA; deschiderea – identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea şi anunţarea preţurilor de deschidere

(acestea se stabilesc prin fixing având drept criterii realizarea unui volum maxim de tranzacţii). Alocarea ordinelor se face mai întâi prin comparaţie cu preţul de deschidere (se execută deci toate ordinele de cumpărare la preţuri mai mari, respectiv toate ordinele de vânzare la preţuri mai mici decât acesta, în limita valorilor mobiliare disponibile). La ordinele având preţ egal se respectă următoarele principii de alocare: ordinele clienţilor au prioritate faţă de ordinele ce nu-i privesc pe aceştia; ordinele clienţilor se execută în ordinea în care au fost transmise (înregistrate) – primul venit,

primul servit;

după ce au fost executate ordinele clienţilor se execută „pro-ordinele” (celelalte ordine) în aceeaşi succesiune.

sesiunea de tranzacţionare continuă – se afişează ordinele rămase neexecutate după deschidere; se introduc şi se execută ordinele în regim de piaţă continuă. Cu privire la tranzacţiile efectuate bursa transmite imediat informaţiile de piaţă adecvate;

închiderea – presupune: tipărirea rapoartelor de tranzacţionare, afişarea preţurilor valorilor mobiliare tranzacţionate şi introducerea ordinelor destinate următoarelor şedinţe (dacă acestea au termen de valabilitate corespunzător).

Tranzacţiile pe piaţa intermitentă, se pot organiza 1-5 sesiuni tranzacţionale (într-o şedinţă). Fiecare sesiune trebuind să parcurgă următoarele etape: sesiunea principală – presupune introducerea ordinelor şi realizarea fixingului (prin licitaţie), adică

identificarea tranzacţiilor posibile, calcularea şi afişarea preţului de piaţă şi alocarea; sesiunea suplimentară – presupune introducerea ordinelor, negocierea surplusului de ofertă sau cereri

netranzacţionate şi alocarea.La sfârşitul şedinţei de tranzacţionare, înainte de închiderea pieţei, se vor introduce tranzacţiile

speciale (oferta publică, preluările sau tranzacţiile care au o valoare mai mare de 100 milioane de lei sau un volum ce depăşeşte 5% din emisiunea făcută de emitent), şi se vor edita rapoartele de tranzacţionare şi decontare.

Executarea (finalizarea) tranzacţiilor încheiate la bursă presupune îndeplinirea de către părţi (clienţi), la termenul convenit, a obligaţiilor asumate prin contracte perfectate cu ocazia negocierilor. Astfel, vânzătorul trebuie să predea titlurile, iar cumpărătorul să plătească preţul convenit (stabilit). În prezent se utilizează două sisteme de executare a contractului bursier: sistemul direct şi sistemul indirect (sau clearing). sistemul direct (cash and carry) presupune ca transmiterea titlurilor şi a banilor să se realizeze între

societăţile de intermediere care au participat la angajarea operaţiunilor respective. Etapele sistemului direct sunt următoarele: se procedează la o confruntare a documentelor brokerului cumpărător cu ale vânzătorului (este

vorba de înscrisurile eliberate de bursă şi care atestă încheierea contractului); dacă verificarea nu semnalează nici un fel de inexactităţi, omisiuni sau erori, în ziua următoare se

procedează la livrarea efectivă (prin curier) a titlurilor vândute brokerului cumpărător; la primirea titlurilor brokerul cumpărător face plata nemijlocită a valorilor cumpărate (cash) ,

printr-un cec sau, mai rar, printr-un ordin de plată.Acest sistem s-a folosit câteva secole, în cadrul tranzacţiilor clasice de bursă. Sistemul nu este

abandonat în întregime. Acolo unde se mai practică i s-au adus „actualizările” cerute de dematerializarea (aproape generalizată) a titlurilor şi de sistemele moderne de decontări, astfel că etapele 2 şi 3 presupun simple mişcări, modificări de informaţii contabile.

sistemul indirect (clearing) apelează, pentru simplificarea procedurii, la compensarea poziţiilor de sens contrar pentru acelaşi titlu, procedeu care, în condiţiile unui volum foarte mare de tranzacţii caracteristic burselor moderne, este indispensabil. Compensarea se referă atât la titluri (valori mobiliare de un anume fel), cât şi la sumele pentru care acestea au fost negociate.

Procedura compensaţiei se bazează pe utilizarea a două organisme specializate: casele de depozit şi casele de compensaţie.

Casa de depozit are menirea de a asigura păstrarea centralizată şi o evidenţă corespunzătoare a titlurilor, indiferent dacă sunt materializate în acţiuni, obligaţiuni sau alte înscrisuri efective, ori dacă sunt dematerializate şi n-au decât o existenţă ca informaţii electronice. Acest sistem (care poate fi naţional) de conturi facilitează foarte mult tranzacţiile deoarece informaţiile pe care le furnizează sunt standardizate şi riguros verificate (se elimină deci posibilitatea apariţiei unor falsuri etc.).

Compensaţiile pentru titluri se realizează prin efectuarea unor înregistrări cu privire la modificarea proprietăţilor (fără mişcarea efectivă a titlurilor) în registrele speciale de evidenţă a titularilor, iar în cazul titlurilor dematerializate compensarea şi lichidarea se fac prin simple înregistrări (electronice) în conturile de evidenţă).

Casa de compensaţie (clearing) este veriga esenţială în procesul compensării obligaţiilor şi lichidării tranzacţiilor. Casele de compensaţie funcţionează pe lângă fiecare bursă (chiar ca departamente speciale ale acestora sau ca societăţi independente); serviciile pe care le efectuează casele de compensaţie specializate pot fi – uneori – garantate de sistemul bancar. În cazul pieţelor bursiere foarte mari casele de compensaţii sunt în mod firesc organisme proprii. Casele de compensaţii îndeplinesc două funcţii esenţiale pentru derularea tranzacţiilor bursiere: Garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de membrii săi. Difuzează (diminuează) riscurile asumate prin tranzacţiile angajate.

Casele de compensaţie se formează prin asocierea membrilor bursei şi a unor societăţi financiare ori bănci (frecvent implicate în tranzacţii de bursă). Capitalul de care dispune casa de compensaţie (şi care rezultă din contribuţia membrilor) serveşte la acoperirea unor datorii neonorate (la timp) de clienţi, astfel încât partenerul acestuia (care are de încasat) să nu aibă de suferit.

Casele de clearing îşi asumă obligaţia de a achita toate obligaţiile ce revin membrilor săi (din tranzacţiile de bursă angajate) către terţi, respectiv de a prelua în conturile lor toate drepturile acestora, urmând ca soldul să fie periodic regularizat, prin mijloace din timp convenite (de regulă plăţi efective către sau din conturi spre membrii bursei).

Existenţa acestor două organisme simplifică mult operaţiile de lichidare a tranzacţiilor şi sporeşte operativitatea şi încrederea, deci şi interesul clienţilor pentru a angaja mai multe tranzacţii.

Întrebări de autoevaluare

1. Definiti conceptul de tranzactie bursieră.2. De câte tipuri pot fi tranzactiile de tip american?3. Care sunt tipurile de operatiuni derulate de bursele europene?4. Clasificati tranzactiile bursiere după scopul urmărit de către acestea.5. Prezentati principalele ordine de bursă transmise de la client la agentul de bursă.6. Descrieti următorii termeni: ordin de tranzactie, ordin de tranzactie la piată.7. Ce întelegeti prin ordin de tranzactie la limită si de câte feluri este acesta?8. În ce constă ordinul alternativ? Dar ordinul la limită?9. Ce sunt tranzactiile în bloc?10. Care sunt cele două modele de colectare a ordinelor?11. Prezentati pietele bursiere intermitente.12. Care este caracteristica principală a pietelor bursiere continue?13. Pe ce se bazează bursele mixte?14. Descrieti mecanismul de exercitare a ordinelor bursiere.15. În ce constă metoda de colectare ”în groapă”.16. Care sunt deosebirile dintre cotarea prin caserie si cotarea prin cutie?17. Care sunt regulile de prioritate ce trebuiesc respectate de brokeri în toate bursele din lume?18. Prezentati cei trei timpi în care se derulează sedinta bursieră.19. Ce vizează cotarea continuă?20. Cum sunt organizate tranzactiile pe piata intermitentă?

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000.2. Anghelache Gabriela, Dardac N., Stancu I., Pieţe de capital şi burse de valori, Editura AdevĂrul,

Bucuresti, 1992.3. Bernstein J., Piata contractelor futures, Bucuresti, Editura Hrema, 2000.4. Boutchkova Maria, William M., Privatisation and the rise of global capital markets, Financial

Management, 2000.5. Braudel F., Jocurile schimbului, Editura Meridiane, 1985. 6. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă, Editura Economică, 1997.7. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere, Editura Mirton, 1994.8. Corduneanu Carmen ,Barna Flavia, Pieţe de capital şi operaţiuni bursiere, Editura Mirton,

Timisoara, 2001.9. Corduneanu Carmen, Piaţa de capital între deziderat şi realitate (articol Societăţi de investiţii

financiare Banat Crişana), Editura Mirton, Timisoara, 2002.10. Corduneanu Carmen, Pieţe de capital-teorie şi practică, Editura Mirton, Timişoara, 2006.11. Dardac N., Basno C. , Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice, Editura

Economică 1997.12. Dufloux C., Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002.13. Frâncu M., Piata de Capital, Tribuna Economică, 1998.14. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Editura Economică, Bucuresti, 1997.15. Ghilic - Micu B., Strategii pe piata de capital, Editura Economică, 2002.16. Gradu Mihaela, Tranzactii bursiere, Editura Economică, 1995.17. Herbei M., Operatiuni de bursă. Evaluarea bursieră a agentilor economici, Timisoara, Editura

Mirton, 1994.18. Herbei M., Echilibrul financiar la nivel microeconomic, Editura Mirton, 1999.19. Herbei, M., Tehnici şi procedee de investiţii financiare, Editura Mirton, Timişoara, 1999.20. Jeffrey Wurgler, “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58, 2000.21. John B. Levitt Skewness, Kurtosis, and Omega, Risk Mitigation Benefits Of Ultra-Diversified

Hedge Fund Portfolios, 2002.22. Lucia Abil – Dicţionar bursier, Editura Economică, Bucureşti.23. Murgea, Aurora, Piaţa de capital.Finanţare.Plasament.Protecţie, Editura Universităţii de Vest,

Timisoara, 2004.24. Nitu A., Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării procesului de privatizare

în România - Sesiune de Comunicări stiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad, 1994.25. Niţu A., Investiţii si investitori, Revista Oameni de Afaceri nr.3, 1995.26. Niţu A., Istoricul si stadiul actual al pietei bursiere în România, Revista Oameni de Afaceri

nr.4,5, 1995.27. Nitu A., Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia Universitatis Vasile

Goldis Arad, 1997.28. Nitu A., Burse de mărfuri si valori-Instrumente si tranzactii bursiere, Editura Tribuna

Economică, Bucuresti, 2002.29. Niţu A., Elementele definitorii ale teoriei post moderne de portofoliu, Sesiune de Comunicări

stiinţifice „Economia românească în pragul integrării europene”, Timisoara, 2003.30. Nitck A.E., Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in Financial Futures Markets,

Chicago Mercantile Exchange, 1996.31. Peter Henry. “Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms ?,” J. Financ. Econ., 58,

2000.32. Sortino F., From alpha to omega - Managing Downside Risk in Financial Markets, Theory

Practice and Implementation, 2001.33. Sortino F., Satchell S., Managing Downside Risk in Financial Markets Theory, Practice and

Implementation, 2001.34. Vosganian,V., Reforma pieţelor de capital din România, Editura Polirom, Iaşi, 1999.35. ***, Piete de capital.Evolutii si tendinte, Editura Universitatii de Vest, Timisoara,2004;

36. *** , Directiva nr. 97/9/EEC privind schemele de compensare a investitorilor;37. *** , Directiva nr.2004/39/EC privind pieţele de instrumente financiare;38. ***, Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, publicată în Monitorul Oficial nr.

571/29.06.2004 ;39. ***, Legea nr. 514 pentru aprobarea Ordonantei de urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 privind

aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, publicată în Monitorul Oficial nr.539/24.07.2002;

40. ***, O.U.G. nr.25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare, publicată în Monitorul Oficial nr.226/4.04.2002;

41. ***,O.U.G. nr.98/2006 privind supravegherea suplimentara a institutiilor de credit, a societatilor de asigurare si/sau de reasigurare, a societatilor de servicii de investitii financiare si a societatilor de administrare a investitiilor dintr-un conglomerat financiar;

42. ***, O.U.G. nr.99/2006 privind institutiile de credit si adecvarea capitalului;43. ***, Ordin nr. 74/16.12.2005 privind aprobarea Reglementărilor contabile conforme cu

Directiva a VII-a a Comunităţilor Economice Europene aplicabile entităţilor autorizate, reglementate şi supravegheate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare;

44. ***, Regulamentul C.N.V.M. nr. 9/2004 privind adecvarea capitalului societăţilor de servicii de investiţii financiare, CNVM;

45. Regulamentul nr.14/2004 privind pietele reglementate si sistemele alternative de tranzactionare,CNVM;

46. www.cvm.ro/activitate-rapoarte 47. www.bvb.ro-rapoarte

Glosar de termeni

Activ suport = activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfă, activul financiar, fără a se limita la acestea, care stă la baza tranzacţionării instrumentelor financiare derivate pe pieţele dezvoltate de bursele de mărfuri.

Activ financiar = activul ce consacră drepturi bănesti ale deţinătorului acestuia, precum si drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.

Acţionar semnificativ = persoana fizică, persoana juridică sau grupul de persoane care acţionează în mod concertat si care deţine direct sau indirect o participaţie de cel puţin 10% din capitalul social al unei societăţi comerciale sau din drepturile de vot, ori o participaţie care permite exercitarea unei influenţe semnificative asupra luării deciziilor în adunarea generală sau în consiliul de administraţie, după caz.

Agent pentru servicii de investiţii financiare = o persoană fizică autorizată de CNVM care acţionează ca reprezentant exclusiv al unei societăţi de servicii de investiţii financiare în executarea de operaţiuni cu instrumente financiare în numele si pe seama acelei societăţi.

Broker = persoana fizică atestată de consiliul bursei de mărfuri si autorizată de CNVM să negocieze cereri si oferte si să încheie tranzacţii exclusiv în numele unui membru al bursei de mărfuri.

Casă de compensaţie = societatea comercială sau departamentul din cadrul societăţii de bursă care efectuează zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziţiilor deschise, calculul si reţinerea garanţiilor, compensarea si decontarea.

Compensarea = înlocuirea creanţelor si obligaţiilor rezultând din ordine de transfer pe care unul sau mai mulţi participanţi le emit în favoarea altui participant sau altor participanţi, sau pe care le primesc de la acestia, cu o creanţă sau o obligaţie netă unică, astfel încât această unică creanţă netă să fie pretinsă, respectiv această unică obligaţie netă să fie datorată.

Contracte forward = contracte ce creează pentru părţi obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preţ convenit în momentul încheierii tranzacţiei si care se execută prin livrarea efectivă a mărfii si plata preţului la o anumită dată viitoare.

Contracte futures = contracte standardizate care creează pentru părţi obligaţia de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei si la un preţ convenit la momentul încheierii tranzacţiei.

Contracte cu opţiuni (opţiuni) = contracte standardizate care în schimbul plăţii unei prime creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu si obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit numit preţ de exercitare, până la sau la data expirării.

Contractele de report = contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea simultană, la termen si pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeasi specie si cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 Cod comercial.

Contracte spot = contracte cu executare imediată prin livrarea efectivă a mărfii si plata preţului.

Drept de preferinţă = dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public.

Emisiune = operaţiunea prin care valorile mobiliare de acelasi tip si clasă sunt oferite de către emitent spre subscripţie investitorilor potenţiali; totalitatea valorilor mobiliare de acelasi tip si clasă emise de un emitent la o anumită dată.

Emitent = persoana juridică care în condiţiile legii a emis, emite sau intenţionează să emită valori mobiliare.

Fond de investiţii = organism de plasament colectiv, fără personalitate juridică, constituit printr-un contract de societate civilă.

Fond deschis de investiţii (FDI) = un fond de investiţii, ale cărui unităţi de fond fac obiectul unei emisiuni si răscumpărări continue si a cărui înfiinţare este iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor.

Informaţii privilegiate = informaţiile de orice natură privitoare la operaţiunile de bursă, activele tranzacţionate sau la un emitent sau la oricare dintre valorile mobiliare emise de acesta, inaccesibile publicului sau care nu au devenit încă publice si a căror divulgare ar putea influenţa cotaţiile, preţul sau alte aspecte ale tranzacţiilor prin bursele de mărfuri sau alte aspecte ale operaţiunilor cu valori mobiliare ale emitentului sau ale persoanelor afiliate.

Instrumente financiare = derivate contractele futures, opţiunile, precum si alte asemenea instrumente calificate astfel de CNVM, ale căror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marfă sau activul financiar; instrumente financiare derivate, combinaţii ale acestora, precum si alte instrumente calificate astfel prin reglementări ale C.N.V.M..

Instrumente ale pieţei monetare = instrumente financiare care se tranzacţionează de regulă în cadrul pieţei monetare.

Intermediari = societăţi de servicii de investiţii financiare autorizate de C.N.V.M., instituţii de credit autorizate de Banca Naţională a României, în conformitate cu legislaţia bancară aplicabilă, precum si entităţi de natura acestora autorizate în state membre sau nemembre să presteze servicii de investiţii financiare.

Investiţie de portofoliu = dobândirea de valori mobiliare în scopul obţinerii de beneficii din dividende, din dobânzi sau din diferenţa favorabilă dintre preţul de cumpărare si preţul de vânzare al valorilor mobiliare, fără ca investitorul să urmărească implicarea directă în administrarea emitentului si fără ca investiţia totală să depăsească 10% din capitalul social al emitentului sau din valoarea de emisiune, după caz.

Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare = fonduri deschise de investiţii si societăţi de investiţii care-si orientează resursele mobilizate exclusiv către investiţia în valori mobiliare, în condiţiile prezentei ordonanţe de urgenţă si ale reglementărilor CNVM.

Servicii de investiţii financiare = activităţi profesionale constând în operaţiuni cu valori mobiliare, instrumente financiare sau drepturiaferente acestora pe cont propriu sau în numele unor terţi si servicii accesorii sau conexe.

Societate de investiţii (S.I.) = organism de plasament colectiv în valori mobiliare constituit ca societate comercială pe acţiuni, ale cărei acţiuni fac obiectul unei emisiuni si răscumpărări continue.

Societate de registru = o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăsoare activităţi de registru pentru societăţile deţinute public si pentru alţi emitenţi.

Societate de servicii de investiţii financiare = o persoană juridică autorizată de CNVM să presteze servicii de investiţii financiare