PowerPoint Presentation · Title: PowerPoint Presentation Author: ï¿½ï¿½Can Bu ra Aslan Created Date: 6/26/2018 3:58:39 PM

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Karlılık odaklı strateji ile güçlü marjlar ve istikrarlı

nakit akışı

Defansif iş modeli ve istikrarlı nakit akışı. Türkiye’nin Ford ile birlikte

en büyük otomotiv üreticisi konumunda bulunan Tofaş, defansif bir iş

modeline sahip olup istikrarlı bir şekilde nakit akışı sağlamaktadır.

Şirketin ortağı olan Fiat Chrysler Automobiles ile ”Al yada Öde”

anlaşması bulunan Tofaş’ın 2018 yılı için 300 bin adet araçlık satış

hacmi garanti altında bulunmaktadır.

Devamlı temettü getirisi. Şirket, sağlam iş modeli ve orta segment

araçları ile birçok kesime hitap etmesi doğrultusunda araç satışlarını

her sene artırmakta ve bu çerçevede de düzenli bir şekilde artırdığı net

karını yatırımcıları ile paylaşmaktadır. Tofaş, son 5 yılda net karının

ortalama %60’ını temettü olarak dağıtmış olup ortalamada %4,6

temettü getirisi sağlamıştır. Önümüzdeki yıllarda da şirketin aynı

oranda temettü dağıtım oranını sürdüreceğini düşünüyoruz. 2018 yılı

için temettü getirisinin %7,4 olacağını hesaplıyoruz.

Cazip piyasa çarpanları. Son 5 yıldır ortalama 13,2x F/K ve 10,2x

FD/FAVÖK çarpanları ile işlem gören Tofaş, mevcut durumda 8,7x F/K

ve 6,9x FD/FAVÖK cari çarpanlar ile işlem görmektedir. Ayrıca,

değerlememize göre 8,1x 2018T F/K ve 5,9x 2018T FD/FAVÖK

çarpanları ile işlem gören Tofaş, ileriye dönük çarpanları bazında 5

yıllık ortalamasına kıyasla sırasıyla %39 ve %43 iskontolu işlem

görmektedir. Yılbaşından itibaren nominal olarak %25 değer kaybeden,

relatif olarak ise BIST’e göre %7 zayıf performans gösteren Tofaş’ın,

Euro/Dolar paritesindeki aşağı yönlü hareket ve 2019 yılında süresi

dolacak al yada öde kontratları olmasına bağlı olarak cezalandırıldığını

düşünüyoruz. Ancak hissedeki mevcut fiyat seviyelerinin bu aşamada

dip yaptığını ve bu noktada da alım fırsatı yarattığını tahmin ediyoruz.

Değerleme. TOASO hisselerinin 2018’de %25 değer kaybetmesinin

ardından yeterince cezalandırıldığını ve sahip olduğu mevcut çarpanları

hak etmediğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, TOASO hisselerini ‘AL’

önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. TOASO hisseleri için

12 aylık hedef fiyatımızı %32 getiri potansiyeli ile 30,89 TL olarak

belirliyoruz. Değerleme modelimizde 12 aylık hedef piyasa değerine

ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket Çarpanı

yöntemlerine sırasıyla %75 ve %25 ağırlıklar veriyoruz. Tofaş, 2018 yılı

tahminimize göre 5,9x FD/FAVÖK ile işlem görürken; global benzer

otomotiv üreticilerinin medyanına göre %21 iskontolu işlem görüyor.

Şirket Analizi Tofaş

AL Hisse Fiyatı: 23,36 TL

Hedef Fiyat: 30,89 TL

Getiri Potansiyeli: %32

Analist: Uğur Bozkurt [email protected]

Istanbul: +902123148726

Hisse Araştırma

Otomotiv

26 Haziran 2018

Fiyat Performansı

Önemli Veriler

1 – 7 Temmuz – Yurt içi Satışlar (ODD)

1 – 7 Temmuz – Üretim ve İhracat (OSD)

Temmuz – 2Ç Finansallar

Özet Veriler

Hisse Kodu TOASO

Cari Fiyat (TL) 23,36

52H En Yüksek (TL) 34,62

52H En Düşük (TL) 22,82

Piyasa Değeri (mn TL) 11.680

Piyasa Değeri (mn USD) 2.490

Halka Açıklık Oranı (%) 24,56

Konsensus HF (TL) 33,69

Konsensus Tavsiye 77% A / 23% T / 0% S

3A Hacim (mn USD) 7,0

HLY HBK (2018 T) 2,90

Konsensus HBK (2018 T) 2,88

20,0

23,0

26,0

29,0

32,0

35,0

38,0

06-17 08-17 10-17 12-17 02-18 04-18

Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)

Tahminler ve Rasyolar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

Net Satışlar (TL mn) 9.921 14.236 17.468 21.329 24.168

FAVÖK (TL mn) 1.069 1.367 2.001 2.421 2.677

Net Kar (TL mn) 831 970 1.283 1.450 1.499

Hisse Başı Kar (TL kuruş) 1,66 1,94 2,57 2,90 3,00

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,16 5,91 7,17 8,38 9,58

F/K 14,8x 12,7x 9,6x 8,5x 8,2x

PD/DD 4,8x 4,2x 3,4x 2,9x 2,6x

FD/Satışlar 1,5x 1,0x 0,9x 0,7x 0,6x

FD/FAVÖK 13,9x 10,9x 7,4x 6,1x 5,6x

https://blog.halkyatirim.com.tr/https://www.facebook.com/HalkYatirimMenkulDegerlerA.Shttp://www.halkyatirim.com.tr/https://twitter.com/halkyatirimhttps://blog.halkyatirim.com.tr/https://www.facebook.com/HalkYatirimMenkulDegerlerA.Shttp://www.halkyatirim.com.tr/https://twitter.com/halkyatirimmailto:[email protected]

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Yatırım Tezi 3

Riskler 4

Değerleme Özeti 5

Şirket Profili 10

Küresel Otomotiv Sektörü 12

Türkiye Otomotiv Sektörü 14

Operasyonlar 16

Finansallar & Tahminler 18

İçindekiler

2

https://blog.halkyatirim.com.tr/https://www.facebook.com/HalkYatirimMenkulDegerlerA.Shttp://www.halkyatirim.com.tr/https://twitter.com/halkyatirimhttps://blog.halkyatirim.com.tr/https://www.facebook.com/HalkYatirimMenkulDegerlerA.Shttp://www.halkyatirim.com.tr/https://twitter.com/halkyatirim

GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Defansif iş modeli ve istikrarlı nakit akışı. Şirket, ortağı olan Fiat Chrysler

Automobiles (FCA) ile ”Al yada Öde” anlaşması bulunmakta olup şirketin 2018 yılında

300 bin adet araçlık satış hacmi garanti altında bulunmaktadır. Bu kapsamda Tofaş’ın,

sağlam ve defansif bir iş modeline sahip olduğunu ve istikrarlı bir şekilde nakit akışı

sağladığını söyleyebiliriz. Diğer yandan olumsuz bir durum olarak, bazı al yada

kontratlarının süresinin dolması nedeniyle 2019 yılından itibaren alım garantisi 260 bin

adede düşecek. Ancak gelecek dönemlerde şirketin ilk başta kayıp olarak

nitelendirilebilecek bu satış miktarını, yurt içi ve yurt dışı satış kanallarıyla kısmen telafi

edeceğini düşünüyoruz.

Devamlı temettü getirisi. Şirket, sağlam iş modeli ve orta segment araçları ile birçok

kesime hitap etmesi doğrultusunda araç satışlarını her sene artırmakta ve bu

çerçevede de düzenli bir şekilde artırdığı net karını yatırımcıları ile paylaşmaktadır.

Tofaş, son 5 yılda net karının ortalama %60’ını (maksimum %84’ünü, minimum ise

%36’sını) temettü olarak dağıtmış olup ortalamada %4,6 temettü getirisi sağlamıştır.

Önümüzdeki yıllarda da şirketin aynı oranda temettü dağıtım oranını sürdüreceğini

düşünüyoruz. 2018 yılı için ise temettü getirisinin %7,4 olacağını hesaplıyoruz.

Döviz bazlı nakit akışı, doğal hedge imkanı sunuyor. 2017 finansallarına göre,

şirketin gelirlerinin %68’sini ihracat gelirleri oluştururken; 2018 yılı ilk çeyrek

sonuçlarına göre, ihracat gelirlerinin payı %77’ye yükselmiştir. 2018 yıl genelinde ise,

ihracat payının %74 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bu açıdan, şirketin

maliyetlerinin %30-35’inin TL cinsinden olduğunu göz önünde bulundurduğumuzda,

şirketin doğal hedge mekanizmasına sahip olduğunu ve döviz kurlarının yükseldiği

ortamdan kısmen pozitif etkilendiğini söyleyebiliriz.

Cazip piyasa çarpanları. Son 5 yıldır ortalama 13,2x F/K ve 10,2x FD/FAVÖK

çarpanları ile işlem gören Tofaş, mevcut durumda 8,7x F/K ve 6,9x FD/FAVÖK cari

çarpanlar ile işlem görmektedir. Ayrıca, değerlememize göre 8,1x 2018T F/K ve 5,9x

2018T FD/FAVÖK çarpanları ile işlem gören Tofaş, ileriye dönük çarpanları bazında 5

yıllık ortalamasına kıyasla sırasıyla %39 ve %43 iskontolu işlem görmektedir.

Yılbaşından itibaren nominal olarak %25 değer kaybeden, relatif olarak ise BIST’e göre

%7 zayıf performans gösteren Tofaş’ın, Euro/Dolar paritesindeki aşağı yönlü hareket

ve 2019 yılında süresi dolacak al yada öde kontratları olmasına bağlı olarak

cezalandırıldığını düşünüyoruz. Ancak hissedeki mevcut fiyat seviyelerinin bu

aşamada dip yaptığını ve bu noktada da alım fırsatı yarattığını tahmin ediyoruz.

Ham madde fiyatları açısından avantaja sahip. Şirketin büyük ortağı olan FCA, ham

madde alımları konusunda tedarikçileri ile uzun süreli anlaşmalara sahip bulunmakta

olup Tofaş da bu avantajı kullanmaktadır. Satışların maliyetinin %83’ünü ilk madde ve

malzeme giderlerinin oluşturduğu Tofaş, bu doğrultuda küresel çelik fiyatlarındaki hızlı

yükselişlerden etkilenmemekte ve sürdürülebilir marj seviyesini koruyabilmektedir.

Yatırım Tezi

3


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Otomotiv sektörü, makroekonomik kırılganlıklara karşı oldukça hassas. Özellikle

araç fiyatlamalarında belirleyici olan döviz kurları ile müşterilerin araç satın alma

eğilimleri açısından önemli rol oynayan kredi faizlerinin seyri, yurt içi piyasa satışları

açısından kritik öneme sahip bulunuyor. 2017 yılında 4,13 seviyesinde bulunan

ortalama Euro/TL, mevcut durumda yılbaşından bugüne kadar %20 yükselişle 4,93

seviyesinde bulunuyor. Taşıt kredisi faizleri ise, geçen yıla kıyasla ortalamada 250

puan arttı ve %18 seviyesine yükselmiş durumda bulunuyor. Bu çerçevede, TÜİK

enflasyon sepetine göre, Türkiye’de ortalama araç fiyatları 2018 yılında %21 arttı. Bu

doğrultuda, genel faiz oranlarında kalıcı gerileme ve döviz kurlarında stabilizasyon

sağlanmadığı sürece, yurt içi piyasalardaki yavaşlık devam edecek gibi görünüyor.

Ancak satış gelirlerinin içerisinde %23’ünü yurt içi gelirlerin oluşturması dolayısıyla

Tofaş’ın diğer yurt içi satıcılara kıyasla kısmen avantajlı olduğunu düşünüyoruz.

2020 ve 2021 yıllarındaki araç görünüm yükseltmeleri, yüksek miktarda yatırım

harcamasına neden olacak. 2020 yılında Tipo’nun facelifti, 2021 yılında ise

Doblo’nun yenilecek olması nedeniyle bu iki modelin görünüm yükseltmeleri

gerçekleştirilecek. Bu doğrultuda da, şirketin yatırım harcamalarında ve Tofaş’ın

yatırımları dış kaynak ile finanse etme stratejisi çerçevesinde de söz konusu yatırım

harcamaları nedeniyle şirketin borçluluğunun artacağını; 2017 yılında 1,3x olan net

borç/FAVÖK çarpanın, azalan borçluluk ile 2018 yılında 0,6x seviyesine gerilemesini

ancak 2020 yılından itibaren artan yatırım harcamaları neticesinde yeniden 1,0x

seviyelerine yükseleceğini öngörüyoruz.

Euro bölgesi ekonomisinde yavaşlama ihracat açısından olumsuz. Euro bölgesine

ilişkin öncü göstergeler, ekonomik aktivitelerin geçen yıla kıyasla zayıfladığına işaret

ederken, euro da söz konusu durumdan olumsuz etkilenmiş ve dolar karşısında 1,25

seviyesinden 1,15 seviyelerine kadar geriledi. 2018 yılı ilk çeyrek finansallarına göre,

şirketin toplam araç satışlarının %70’i ihraç edilirken, toplam ihracatın da yaklaşık

%70’i Euro bölgesi ülkelerine satılmaktadır. Bu açıdan bölgede yaşanacak olası

yavaşlama, şirketin ihracat performansını olumsuz etkileyecektir.

Riskler

4


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Değerleme Özeti

TOASO’nun 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İNA ve Benzer Şirket çarpanları

yöntemlerini kullandık. İNA ve Benzer Şirket Karşılaştırma yöntemlerine sırasıyla %75

ve %25 ağırlık verdik.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 15.724 milyon TL hedef şirket değerine

işaret etmektedir. 12-aylık hedef fiyatını ise modelimize göre %35 yükseliş potansiyeli

ile 31,45 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %3,0,

beta katsayısını 0,75, özsermaye maliyetini, %17,6, risksiz faiz oranını %13,5 ve vergi

öncesi borçlanma maliyetini ise %14,5 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre,

projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %13,5

olacağını öngörüyoruz.

Benzer şirket çarpanları sonuçlarına göre ise, 14.599 milyon TL 12-aylık hedef şirket

değerine ulaşmış olup, 12-aylık hedef fiyatını 29,20 TL olarak belirlemekteyiz. Benzer

şirket karşılaştırmasında yurt içinde Ford Otosan ve yurt dışında ise küresel otomobil

üreticilerini modelimize dahil ettik.

Sonuç olarak, ağırlıklandırılmış değerleme modelimizde TOASO için 12-aylık hedef

fiyatımız 30,89 TL seviyesinde olup, %32 getiri potansiyeline işaret ediyor.

Tablo 1 : Değerleme Özeti

Değerleme Özeti

5

Şirket Değeri

(TL mn)

İNA 15.724 75% 11.793

Benzer Şirket Çarpanları 14.599 25% 3.650

Hedef Şirket Değeri (12-aylık) 15.443

Hisse Adedi 500

Son Kapanış Fiyatı 23,36

12 Aylık Hedef Fiyat 30,89

Yükseliş Potansiyeli 32%

Değerleme Özeti

Ağırlık Değer


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Tablo 3 : Duyarlılık Analizi (12-aylık Hedef Fiyat)

Grafik 1: Şirket Değeri Kırılımı

Tablo 2 : İNA Değerleme (Konsolide)

İNA Değerleme

6

İNA Değerleme 2017G 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T

Satışlar (TL mn) 17.468 21.329 24.168 26.627 29.104 31.823 34.754 37.985 41.533 45.413 49.658

Yıllık Değişim 22% 13% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9%

Brüt Kar Marjı 11,6% 11,5% 11,2% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2%

FVÖK 1.305 1.570 1.713 1.852 2.021 2.217 2.398 2.620 2.875 3.150 3.455

Amortisman 697 851 964 1062 1161 1269 1386 1515 1656 1811 1981

FAVÖK 2.001 2.421 2.677 2.914 3.182 3.486 3.784 4.135 4.532 4.961 5.436

FAVÖK Marjı 11,5% 11,4% 11,1% 10,9% 10,9% 11,0% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9%

(-) Vergi @ FVÖK 287 345 377 370 404 443 480 524 575 630 691

(-) Yatırım Harcamaları 659 814 886 2.130 3.493 2.228 1.274 1.392 1.523 1.665 1.820

(-) Net İşletme Sermayesindeki Değişim 38 -595 -214 -187 -190 -209 -224 -248 -273 -298 -327

Serbest Nakit Akışı 1.017 1.856 1.628 601 -525 1.025 2.254 2.467 2.707 2.965 3.251

AOSM 13% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14%

İndirgenmiş Nakit Akımları 1.017 1.642 1.273 414 -319 550 1.065 1.025 990 954 920

Sonsuz Büyüme Oranı 3,0%

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri 9.782

İndirgenmiş Nakit Akımları 8.514

Şirket Değeri (TL mn) 18.296

Net Borç (-) 2.571

Azınlık Payları (-) 0

Hedef Özsermaye Değeri (TL mn) 15.724

Piyasa Değeri (TL mn) 11.680

Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısı 500

Hisse Fiyatı 23,36

Hedef Hisse Fiyatı 31,45

Yükseliş Potansiyeli 35%

12,5% 13,0% 13,5% 14,0% 14,5%

2,00% 31,03 30,40 29,78 29,17 28,59

2,50% 31,91 31,23 30,57 29,94 29,33

3,00% 32,86 32,14 31,45 30,78 30,13

3,50% 33,91 33,15 32,41 31,69 31,00

4,00% 35,08 34,26 33,47 32,70 31,97

Risksiz Faiz Oranı

So

nsu

z B

üyü

me

O

ran

ı

Sonsuz Değerin Bugünkü Değeri

53%

İndirgenmiş Nakit

Akımları 47%


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Tofaş’ı, küresel ölçekte otomotiv üreticileri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket 5,9x

olan 2018T FD/FAVÖK çarpanına göre %21, 5,3x olan 2019T FD/FAVÖK çarpanına göre %19, 4,9x

olan 2020T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %16 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin sahip olduğu

sağlam iş modeli ve istikrarlı nakit akış yaratma kabiliyetinin yüksek olması nedeniyle yüksek

iskontolu işlem görmeyi hak etmediğini ve benzer şirketler medyanına yakınsayacağını düşünüyoruz.

Tablo 4 : Küresel Ölçekte Benzer Şirketler

Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma

Benzer Şirket Karşılaştırması

7

2018T 2019T 2020T 2018T 2019T 2020T

ASYA

MITSUBISHI MOTOR Japonya 11.934 5,2 4,4 3,6 0,4 0,3 0,3

TATA MOTORS LTD Hindistan 13.227 3,6 3,0 2,6 0,4 0,4 0,3

SUZUKI MOTOR Japonya 27.448 5,7 5,4 4,9 0,8 0,8 0,7

KIA MOTORS CORP Güney Kore 11.600 3,2 2,8 2,6 0,2 0,2 0,2

GEELY AUTOMOBILE Çin 23.966 8,2 6,8 5,7 1,2 1,0 0,9

CHONGQING CHAN-B Çin 6.220 13,4 9,5 7,3 0,4 0,4 0,4

GREAT WALL MOT-H Çin 11.660 7,4 6,6 6,1 0,8 0,7 0,7

GUANGZHOU AUTO-H Çin 15.765 8,7 7,3 6,7 0,9 0,8 0,7

SUBARU CORP Japonya 22.457 3,2 3,4 3,1 0,5 0,5 0,4

NISSAN MOTOR CO Japonya 41.210 3,3 3,2 2,9 0,3 0,3 0,3

MAZDA MOTOR Japonya 7.846 3,2 3,8 3,4 0,2 0,2 0,2

SSANGYONG MOTOR Güney Kore 570 6,2 3,7 3,4 0,2 0,2 0,2

TOYOTA MOTOR Japonya 210.738 11,9 11,0 10,5 1,3 1,3 1,3

FAW CAR CO LTD-A Çin 1.803 9,3 9,4 7,3 0,4 0,4 0,3

HONDA MOTOR CO Japonya 62.314 7,9 8,0 7,5 0,7 0,7 0,7

SAIC MOTOR-A Çin 58.807 10,5 9,4 8,9 0,6 0,5 0,5

HYUNDAI MOTOR Güney Kore 33.257 9,7 8,8 8,3 0,8 0,8 0,7

DRB-HICOM BHD Malezya 1.034 10,4 7,9 6,6 0,6 0,6 0,5

BYD CO LTD-H Çin 22.339 11,5 9,9 8,9 1,5 1,3 1,2

AVRUPA

RENAULT SA Fransa 25.857 2,9 2,7 2,6 0,3 0,3 0,3

BAYER MOTOREN WK Almanya 71.862 6,2 6,0 5,8 0,9 0,9 0,8

SOLLERS Rusya 275 7,6 8,5 8,7 0,8 0,7 0,7

FORD OTO Türkiye 5.087 9,5 8,2 7,3 0,8 0,7 0,6

AMERİKA

GENERAL MOTORS C ABD 57.237 3,3 3,2 3,3 0,4 0,4 0,4

FORD MOTOR CO ABD 45.827 3,0 2,8 2,6 0,2 0,2 0,2

Medyan 7,4 6,6 5,8 0,6 0,5 0,5

TOFAŞ 2.490 5,9 5,3 4,9 0,7 0,6 0,5

Prim/(İskonto) -21% -19% -16% 21% 13% 11%

Şirket İsmi ÜlkePiyasa Değeri

(USD mn)

FD/FAVÖK FD/Satışlar


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

FAVÖK’te büyüme, marjlarda da mevcut seviyelerin korunmasını bekliyoruz

2018 yılı tahminlerimize göre, Tofaş hisseleri 5,9x FD/FAVÖK ve 8,1x F/K çarpanları

ile işlem görmekte olup, Bloomberg ortalama beklentisi 6,7x FD/FAVÖK ve 8,4x F/K

seviyesinde bulunmaktadır.

Tofaş’ın 2018 yılında 21.329 milyon TL satış geliri, 2.421 milyon TL FAVÖK ve 1.450

milyon TL net kar elde edeceğini öngörmekteyiz. Bloomberg ortalama beklenti ise,

satış geliri için 20.996 milyon TL, FAVÖK için 2.240 milyon TL ve net kar için 1.430

milyon TL seviyesinde bulunuyor. Yurt içi piyasasındaki zayıf görünüme karşılık,

iyileşmesini beklediğimiz ihracat performansı ve TL’deki değer kaybının sağladığı

avantaj neticesinde şirketin FAVÖK’ünün 2018 yılında %21 artırmasını, küresel

piyasalarda çelik fiyatlarının güçlü bir şekilde devam etmesinden kaynaklı artan

maliyetlere karşılık güçlü fiyat artışları ile 2017 yılında %11,5 olan FAVÖK marjının

benzer seviyelerde korunmasını bekliyoruz.

Tofaş: 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu


Söz konusu finansallara ilişkin olarak piyasa beklentisi ile tahminlerimiz arasındaki

farkın, Euro/TL ve çelik fiyatlarının gelecek seyri hakkındaki varsayımların

farklılılaşmasından kaynaklandığını düşünüyoruz. Şirketin ana maliyet kalemini çelik

ürünlerinin oluşturması açısından küresel çelik fiyatları; ihracatçı şirket olmasından

dolayı da Euro/TL paritesi, şirket değerlememiz açısından büyük önem taşımaktadır.


Tofaş: 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu

Tahminlerimiz & Konsensus Karşılaştırması

Tofaş hisseleri, ileriye dönük çarpanlar bazında son 5 yıllık dönemde ortalama 12,1x

F/K ve 8,5x FD/FAVÖK çarpanı işlem görmüş olup, 8,1x F/K 2018T ve 5,9x

FD/FAVÖK 2018T çarpanlarına sahip olacağını düşünüyoruz.

8

TOASO

(TL mn) 2018T 2019T 2018T 2019T 2018T 2019T

Satışlar 21.329 24.168 20.996 23.311 2% 4%

FAVÖK 2.421 2.677 2.240 2.415 8% 11%

Net Kâr 1.450 1.499 1.430 1.502 1% 0%

FAVÖK Marjı 11,4% 11,1% 10,7% 10,4% 0,7 p 0,7 p

Net Kâr Marjı 6,8% 6,2% 6,8% 6,4% 0,0 p -0,2 p

HLY Araştırma Bloomberg Konsensus Fark

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

06

.20

13

09

.20

13

12

.20

13

03

.20

14

06

.20

14

09

.20

14

12

.20

14

03

.20

15

06

.20

15

09

.20

15

12

.20

15

03

.20

16

06

.20

16

09

.20

16

12

.20

16

03

.20

17

06

.20

17

09

.20

17

12

.20

17

03

.20

18

4

5

6

7

8

9

10

11

12

06

.20

13

09

.20

13

12

.20

13

03

.20

14

06

.20

14

09

.20

14

12

.20

14

03

.20

15

06

.20

15

09

.20

15

12

.20

15

03

.20

16

06

.20

16

09

.20

16

12

.20

16

03

.20

17

06

.20

17

09

.20

17

12

.20

17

03

.20

18


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye’nin lider otomobil üreticisi: Tofaş

1968 yılında kurulan Tofaş’ta, Koç Holding ve Fiat Chrysler Automobiles (FCA) eşit

hissedar konumundadır.

Türkiye’nin hem binek otomobil hem de hafif ticari araç üreten tek otomotiv şirket olan

Tofaş, yılda 450 bin araçlık üretim kapasitesi ve 10 bine yakın çalışana sahip

bulunuyor. Yurt içi pazarda en büyük üçüncü satıcı konumunda olan Tofaş, 2018 ilk

çeyrek verilerine göre, premium markalar dahil olmak üzere %11,5 pazar payına

sahiptir. Şirket ayrıca, üretimden elde edilen satış gelirleri bazında Türkiye’nin

dördüncü büyük sanayi kuruluşudur.

Tofaş, Fiat Chrysler Automobiles’ın önemli stratejik üretim merkezinden biri olup

grubun Avrupa’daki ikinci büyük Ar-Ge merkezi konumundadır. Şirket, yatırım ve

yeniliğe önem vermektedir. Otomotiv sektöründe son 10 yılda gerçekleştirilen toplam

10 milyar dolar tutarındaki yatırımın 3 milyar dolar tutarındaki yatırımı Tofaş tek başına

gerçekleştirdi ve yatırımlar ile ürün gamını yeniledi.

Kaynak: Şirket

Grafik 2: Ortaklık Yapısı

Şirket Profili

Tablo 5: İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar

Kaynak: Şirket

9

Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler Pay

Koç Fiat Kredi Finansman A.Ş. 99,99%

Fer Mas Oto Ticaret A.Ş. 100,00% Otomobil ve yedek parça ticareti

Faaliyet Konusu

Tüketici finansmanı

Tofaş, Ferrari ve Maserati otomobillerinin distribütörlüğünü üstlenen Fer Mas Oto

Ticaret A.Ş. ile Tofaş’ın doğrudan satışları da dahil olmak üzere, Türkiye'de Fiat Auto

lisansı altında üretilen ve Türkiye'ye ithal edilen tüm Tofaş ve Fiat Topluluğu

araçlarının ve kullanılmış 2. el araçların kredilendirilmesi hizmetini sunan Koç Fiat

Kredi Finansman A.Ş. olmak üzere iki adet bağlı ortaklığa sahiptir.


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Üretim ve Model Tarihçesi

Tofaş, 1971 yılından beri farklı araç modelleri ile piyasada varlığını sürdürüyor

1971 yılında Murat 124 model ile üretim sürecine başlayan Tofaş, günümüze kadar

birçok farklı modelle piyasada varlığını sürdürdü. En büyük başarıyı ise, 2016 yılında

yurt içi piyasalarda en çok satılan araç olan Egea ile sağladı.

Tofaş aynı zamanda, yurt içi pazarda Fiat, Fiat Professional, Alfa Romeo, Jeep,

Lancia, Maserati ve Ferrari’nin temsilciliğini yürütmektedir.

10

Kaynak: Şirket

Tofaş: Model Tarihçesi


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Dünya Otomotiv Sektörü

Otomotiv sektörü, dünyanın öncü sanayi kollarından biridir. 2017 yılında otomotiv

sektörü üretimi, küresel büyüme ile uyumlu olarak %2,9 büyüyerek 99 milyon adede

ulaştı. 2017 yılında sadece Kuzey Amerika bölgesi üretiminde daralma gözlenirken,

diğer tüm bölgelerde üretim artışı gerçekleşti. 2018 yılında ise, otomotiv üretiminin

ılımlı bir şekilde büyümeye devam etmesi ve 100 milyon adedi geçmesi bekleniyor.

Büyümeye Asya (Çin ve Hindistan) ve Euro bölgesinin öncülük yapmaya devam

edeceği öngörülüyor. Büyüme oranları bazında ise, en fazla üretim artışının Avrupa

piyasasında olacağı tahmin ediliyor. Bunun arkasında yatan nedenin ise, özellikle

Almanya’da dizel araçlara getirilen yasak nedeniyle eski modellerin piyasadan çekilip

yeni modellerin üretimi gerekliliği doğurması olabileceğini düşünüyoruz.

Grafik 3: Dünya Otomotiv Üretimi (milyon adet) Grafik 4: Otomotiv Üretiminin Bölgesel Dağılımı

Kaynak: ODD

Grafik 5: Dünya Otomotiv Pazarı (milyon adet) Grafik 6: Otomotiv Pazarının Bölgesel Dağılımı

Kaynak: ODD

Dünya genelinde otomotiv pazarı, 2017 yılında özellikle Asya’da Çin ve Japonya,

Avrupa ve gelişen ülkelerin katkılarıyla %2,9 artarak 99 milyon adet olarak gerçekleşti.

2018 yılında ise, dünya otomotiv pazarındaki büyümenin momentum kaybederek

devam etmesi bekleniyor. Her ne kadar gelişen ülke ekonomilerindeki iyileşme devam

etmesi ve pazar büyümesine katkı yapması beklenmesine karşın, Çin’de düşük motor

hacimli araç alımlarına yönelik vergilerin düşürülmesi ile ilgili uygulamanın sona ermiş

olması, dünyanın en büyük otomotiv pazarı olan Çin’in tüketimi ve dolayısıyla dünya

pazar büyüme hızını yavaşlatacak. Ayrıca, toplam otomotiv pazarında yaklaşık %3’lük

paya sahip olan İngiltere’de Brexit’e yönelik endişeler, Almanya’da 2017 yılı sonunda

yapılan iskontolu satışların talebi öne çektiği beklentisi ve ABD’de yükselen faizler

nedeniyle ABD pazarının daralma beklentisi de eklenince büyüme hızının yavaşlaması

kaçınılmaz görünüyor.

11

3039 38 42

45 46 4851 52 53

17

20 2120

20 2121

21 2223

9

12 1415

17 1718

18 1718

4

4 44

5 43

3 34

62

7782

86 8890 92

9699 101

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*

Asya - Okyanusya Avrupa Kuzey Amerika Güney Amerika Dünya

49% 50% 46% 48% 51% 51%52% 53% 53% 53%

28% 25%26% 23%

23% 23% 23% 22% 22% 23%

14% 16%17% 18%

19% 19% 20% 19% 18% 18%

6% 5% 5% 5%5% 4% 3% 3% 3% 4%

4% 4% 6% 6% 2% 3% 2% 3% 4% 3%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*

Asya - Okyanusya Avrupa Kuzey Amerika Güney Amerika Diğer

2431 32 35

37 40 4045 47 47

1919 20

19 1819 19

20 2121

13

14 1617

1920 21

22 2121

4

45

45

4 34 4

4

66

7580

8488

91 9296

99 101

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*

Asya - Okyanusya Avrupa Kuzey Amerika Güney Amerika Dünya

37% 41% 39% 41%42% 44% 44% 47% 47% 47%

28%25% 25% 22% 21%

20% 21%21% 21% 21%

19% 19% 19% 21% 21% 22%23%

22% 21% 21%

6% 6% 6% 5% 6%5% 3%

4% 4% 4%10% 9% 11% 11% 10% 9% 9% 6% 6% 6%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018*

Asya - Okyanusya Avrupa Kuzey Amerika Güney Amerika Diğer


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Dünya Otomotiv Sektörü

Avrupa’da yıllıklandırılmış binek araç satışlarının, artış eğiliminde olduğunu görüyoruz.

Özellikle de Avrupa bölgesi ana otomotiv pazarı olan Batı Avrupa’da pazar, 2017

yılında artan tüketici güveni ile birlikte bölge ekonomisi büyümesine paralel olarak

%2,8 büyüdü. Ülkeler bazında ise, 2017 yılında en yüksek artış Tofaş için önemli

bölgeler olan İtalya (%6,8) ve İspanya’da (%8,5) gerçekleşti. Ancak otomotiv

pazarındaki büyüme hızının 2018 yılında bölge ekonomisinde beklenen yavaşlama,

Almanya’da 2017 yılında yapılan iskontolu araç satışları ile İtalya ve İspanya’daki

seçimler nedeniyle hızını kaybetmesi bekleniyor. Doğu Avrupa’da büyümenin ise,

bölge ülkeleri Polonya, Çek Cumhuriyeti, Macaristan ve Romanya ekonomilerinde

iyileşme doğrultusunda 2017 yılının ardından 2018’de de %8 seviyesinde süreceği

tahmin ediliyor. Doğu Avrupa’da büyümenin devam etmesi, miktar bazında ihracatının

%10’unu oluşturmasından dolayı Tofaş açısından da pozitif olarak nitelendirebiliriz.

Grafik 7: Tüketici Güveni ve Binek Araç Satışları Grafik 8: Avrupa Otomotiv Satışları

Kaynak: Bloomberg, OSD

Grafik 9: Majör Otomotiv Şirketlerinin Tutar Bazında Satış Büyümesi

Kaynak: Bloomberg

Ana otomotiv şirketleri, 2016 yılında ortalama %6 ciro büyüme performansı

yakaladıktan sonra, küresel büyümedeki iyileşme ile daha iyi bir 2017 yılı geçirmişler

ve cirolarını ortalamada %9 artırmayı başarmışlardır. 2018 yılında da söz konusu

büyüme performansının devam etmesi beklenmektedir. 2017 yılında büyüme

performanslarında ise, Çin şirketlerinin ön plana çıktıklarını görmekteyiz. Tofaş’ın 2017

yılında satışları ise, TL bazında %23 artmasına karşılık TL’deki değer kaybı nedeniyle

cirosu dolar cinsinden %1 daraldı. 2018 yılına ilişkin beklentimiz ise, artan ihracat

hacmi ve satış fiyatları ile global rakiplerine benzer şekilde satışlarını %5 artıracağı

yönünde.

12

-17,9

-21,3

-26,5

-7,2

-3,6

0,3

16.617

17.191

16.093

16.00316.300

18.204

11

.09

04

.10

09

.10

02

.11

07

.11

12

.11

05

.12

10

.12

03

.13

08

.13

01

.14

06

.14

11

.14

04

.15

09

.15

02

.16

07

.16

12

.16

05

.17

10

.17

03

.18

Euro Bölgesi Tüketici Güveni Avrupa Yıllıklandırılmış Binek Araç Satışları (bin adet)

4.049

3.198

3.5083.394

3.258 3.3583.540

3.709 3.810

557761 864 778 853 768

968 984 956

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Almanya İngiltere Fransa İtalya İspanya Türkiye

-1%

5%

Fo

rd M

oto

r

Ta

ta

Su

zuki

Kia

Ge

ely

Ren

aul

t

Cho

ngq

ing

Gre

at W

all

Gu

ang

zhou

Mits

ubi

shi

Su

baru

Nis

san

FC

A

Ma

zda

Ge

ner

al M

oto

rs

Ssa

ngyo

ng

To

yota

Fa

w C

ar

Hon

da

SA

IC

So

llers

Hyu

nd

ai

Vo

lksw

age

n

Ba

yer

Mot

ore

n

DR

B

Dai

mle

r

BY

D C

O

Fo

rd O

tosa

n

To

faş

2017 2018 2017 (Ort.) 2018 (Ort.)


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye Otomotiv Sektörü

Kapasite ve Üretim

Koç grubu şirketi olan Ford Otosan, Türkiye otomotiv sektörünün en büyük üreticisi

olup, 455 bin adet yıllık üretim kapasitesine sahiptir. Tofaş da, 2017 yılında

gerçekleştirdiği kapasite artırımı ile Ford’u yakalamış ve kapasitesini 450 bine

yükseltmiştir. Türkiye’de otomotiv üretimi ise, zayıf yurt içi pazarına karşın güçlü

ihracat ile 2017 yılında %14 artış gösterdi ve 1,75 milyon adede ulaştı. 2018 yılında da

sektörün devam eden güçlü ihracat performansı doğrultusunda üretimin azalan hızda

da olsa artmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Sektörde kapasite artırımı

olmamasına bağlı olarak da kapasite kullanım oranının %89-90 seviyesinde

gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Grafik 10: Otomotiv Şirketleri ve Kapasiteleri

Kaynak: OSD

Grafik 12: Türkiye Otomotiv Satışları (bin adet) Grafik 13: Araç Fiyatları ve Euro/TL

Kaynak: Bloomberg, TÜİK, ODD

Tüketim

Son üç yıldır durgun bir dönemden geçen Türkiye’de otomotiv pazarında, özellikle

TL’deki değer kaybı ve artan faizler etkili oluyor. 2018 yılında da TCMB tarafından

yapılan 500 baz puanlık faiz artırımının kredi faizlerine yansımaları ve döviz kurlarında

yükseliş, otomotiv satışlarındaki durgunluğun devam edeceğine işaret ediyor. 2018

yılında taşıt kredileri yıllık bazda yaklaşık 250 puan (%2,5) artarken, otomotiv

pazarında fiyatlamalarda önemli rol oynayan Euro/TL ortalama %20 yükseldi.

Ancak iyi haber olarak söylemek gerekirse, pazarda daralma sınırlı kalıyor. Otomotiv

pazarı, son üç yıldır 950 – 1.000 bin bandına oturmuş durumda bulunuyor. 2017

yılında yurt içi satışların %3 daralmasının ardından 2018 yılında da daralmaya devam

etmesini ve 910-920 bin seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz.

Grafik 11: Türkiye Otomotiv Üretimi ve KKO

13

455.000450.000

375.000

280.000

245.000

50.00022.000 19.012 10.500 10.300

Fo

rdO

tosa

n

To

faş

Oyak

Rena

ult

To

yota

Hyu

nd

ai

Hond

a

Me

rcede

s

Isu

zu

Te

msa

Oto

ka

r

884 1.1

25

1.2

35

1.1

15

1.1

66

1.2

19

1.4

10

1.5

37

1.7

50

57%

72%76%

68%73%

70%

80%86% 88%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Toplam Otomotiv Üretimi (bin adet) Kapasite Kullanım Oranı

557

761 864

778

853

768

968

984

956

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Son 3 yıldır yurtiçi satışlar 950-1.000

adet bandına oturdu 103.750

5,23

02

.09

07

.09

12

.09

05

.10

10

.10

03

.11

08

.11

01

.12

06

.12

11

.12

04

.13

09

.13

02

.14

07

.14

12

.14

05

.15

10

.15

03

.16

08

.16

01

.17

06

.17

11

.17

04

.18

Ortalama Araç Fiyatı (TL) Euro/TL (Aylık Ortalama)


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Türkiye Otomotiv Sektörü

İhracat

Son yıllarda olduğu gibi 2017 yılında da Türkiye’nin ihracat şampiyonu, otomotiv

sektörü oldu. Otomotiv sektörü, hem ana sanayi hem de yan sanayi açısından güçlü

bir ihracat performansı sergilemektedir. 2017 yılında otomotiv sektörü ana sanayi

ihracatı, miktar bazında %17 artarak 1,3 milyon adedi geçerken, tutar bazında ise %25

artmış ve 19 milyar dolara ulaştı. Böylece, otomotiv ana sanayi sektörü ihracatı, 2017

yılında 166 milyar dolar seviyesinde gerçekleşen Türkiye’nin toplam ihracatı

içerisindeki payı %10,2’den %11,5’e; toplam otomotiv sektörü ihracatı payı ise

%16,1’den %17,4’e yükseldi. 2018 yılına ilişkin ilk veriler de, Avrupa bölgesi, Orta

Doğu ve NAFTA’ya gerçekleştirilen ihracattaki artışın devam etmesi ile otomotiv

ihracatının artmaya devam edeceğini ve 33-34 milyar dolara ulaşabileceğini gösteriyor.

Grafik 14: Türkiye Otomotiv İhracatı (bin adet)

Kaynak: TÜİK, OSD

Grafik 15: Toplam İhracat ve Otomotiv Sektörü Payı

Türkiye otomotiv sektörünün gerçekleştirdiği toplam ihracatın tutar bazında üçte ikisini

ana sanayi (araç ihracatı), geri kalanını ise yan sanayi (lastik, cam, motor, vs.) ihracatı

oluşturmaktadır. Yapılan ana sanayi ihracatının ise, %60’tan fazlasını binek araçlar,

geri kalanını da ticari araçlar ve traktörler oluşturmaktadır.

Binek araçlar, toplam araç ihracatı içerisindeki payı her geçen sene artmakta olup,

2017 yılında %65’ten %69’a yükselmiştir. Binek araç ihracatı, 2017 yılında %24 artarak

1 milyon sınırına ulaşırken, ticari araç ihracatındaki artış daha ılımlı kalmış ve %4

artmıştır. Son 5 yıllık dönemde de, ihracat performansı gelişimi açısından binek araçlar

daha iyi performans sergilemiştir (binek araçlar %17 YBBO, ticari araçlar %5 YBBO).

İhracatın şirket bazında kırılımda ise, Ford Otosan liderliğini korurken, Tofaş 2016’da

Egea’nın muhteşem performansının ardından 2017 yılında üçüncülüğe geriledi.

Grafik 16: Otomotiv İhracatının Segment Kırılımı

Kaynak: OSD

Grafik 17: Otomotiv İhracatının Şirket Kırılımı

14

629 754

791

730 828

885 992 1.1

41

1.3

33

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ford Otosan 22%

Oyak Renault

21%

Tofaş 20%

Toyota 18%

Hyundai 15%

Diğer 3%

110 121 1

42 162

162

169

152

150 166

13,2% 13,1% 13,0%11,9%

13,3% 13,5%14,2%

16,1%

17,4%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Toplam İhracat (milyar dolar) Otomotiv Sektörü Payı

389

440

443

413 485 582

605 7

46

921

240 314

348

317

344

303 388

396

411

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Otomobil (bin adet) Ticari Araç (bin adet)


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Operasyonlar

İhraç araç satışlarında artış, yurt içi satışlarda bir miktar daralma bekliyoruz

Tofaş’ın üretim miktarı 2017 yılında, zayıf ihracat performansına bağlı olarak geçen

yıla kıyasla fazla değişim göstermeyerek 384 bin adet seviyesinde gerçekleşmiş ve

kapasite kullanım oranı da artan kapasiyeye bağlı olarak %95,9 seviyesinden %91,5

seviyesine gerilemişti. 2018 yılında da, ihracat performansında iyileşme beklentimize

karşılık yurt içi pazardaki durgunluk nedeniyle fazla bir değişim beklemediğmiz toplam

satışlara bağlı olarak üretim miktarının da bu seviyelerde kalacağını; kapasite kullanım

oranının ise 2017 yılında tamamlanan yatırımın tam kapasite ile devreye girmesinin

ardından %84,1 seviyesine gerileyeceğini öngörüyoruz. Kişi başı üretimin de, mevcut

seviyelerde kalacağını tahmin ediyoruz.

Grafik 18: Kapasite, Üretim ve KKO Grafik 19: Çalışan Sayısı ve Kişi Başı Üretim

Kaynak: Şirket, HLY Araştırma

Tofaş, 2017 yılında yükselen döviz kurları, faiz ve ÖTV vergileri nedeniyle zorlu geçen

piyasa koşullarına karşılık yurt içi satışlarını %13 artırmayı başararak 123 bin adet

araç satışı gerçekleştirdi. Bu çerçevede, pazar payı da %11,1’den %12,8’e yükseldi.

2018 yılında ise, hali hazırda zor olan piyasa koşullarının daha da zorlaşmasına bağlı

olarak daralan otomotiv pazarı paralelinde yurt içi satışlarının 110 seviyesine

gerilemesini, pazar payının da %12,0 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

İhracat tarafında ise, zayıf geçen 2017 yılının ardından 2018 yılının ortalarına kadar

yavaşlama sinyali veren Euro bölgesi ekonomisinde toparlanma ile birlikte şirketin

ihracat performansında da iyileşme göreceğimizi ve ihracatın 280 bin adet seviyesine

yükseleceğini düşünüyoruz.

Grafik 20: Tofaş Yurtiçi Satışları ve Pazar Payı Grafik 21: Tofaş İhracatı ve Pazar Payı


15

25

6.4

28

24

4.6

14

22

2.8

07

27

8.2

54

38

3.4

95

38

4.1

74

40

0.0

00

40

0.0

00

40

0.0

00

40

0.0

00

40

0.0

00

42

0.0

00

64,1%61,2%

55,7%

69,6%

95,9% 91,5%

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

Üretim Kapasite Kapasite Kullanım Oranı

7.3

02

6.3

19

6.5

43

7.0

72 9

.62

4

9.7

1235

39

34

39

40 40

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

Toplam Çalışan Sayısı Kişi Başı Üretim

10

4.5

80

10

0.4

01

90

.31

6

11

3.8

56

10

8.9

63

12

2.7

42

13,4%

11,8% 11,8%11,8%

11,1%

12,8%

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

Yurtiçi Satışlar Pazar Payı

15

4.0

68

16

0.3

09

14

2.2

34

17

3.7

43 2

79

.44

4

27

0.6

98

21,1%19,3%

16,1%

17,5%

24,5%20,3%

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

İhracat Tofaş Payı


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Grafik 22: Tofaş Ortalama Yurtiçi ve İhraç Fiyatları Grafik 23: İhracatın Bölgesel Dağılımı


Grafik 24: Yurtiçi Satışların Segment Dağılımı Grafik 25: İhracatın Segment Dağılımı


Operasyonlar

Ana ihracat pazarlarında talep güçlü kalmaya devam ediyor

Tofaş, 2017’de 271 bin adetlik araç ihracatının çoğunluğunu başta İtalya olmak üzere

Euro bölgesi ve diğer Avrupa ülkelerine gerçekleştirdi. 2018 yılına ilişkin ilk veriler ise,

Türkiye’nin Avrupa ülkelerine gerçekleştirdiği ihracatta miktar bazında artışın ılımlı

kaldığını ancak tutar olarak artışın ilk dört ayda dolar bazında %20’ye yaklaştığına

işaret ediyor. Hem Türkiye hem de Tofaş açısından gelişen bir piyasa olan Orta Doğu

ve Afrika pazarına gerçekleştirilen ihracatta da artış devam ediyor. Bu doğrultuda, zayıf

geçen 2017 yılı ve 2018 ilk çeyreğin ardından 2018 yılı geri kalanında ihracat

performansında iyileşme bekliyoruz.

Şirketin satış fiyatlarında ise, ihracat fiyatlarının zayıf TL ile yurt içi fiyatlara kıyasla

daha güçlü artış gösterdiğini; yurt içi fiyatlarındaki artışın ise daha ılımlı kaldığını ve

genel olarak enflasyonla uyumlu artış gerçekleştirdiğini görüyoruz. 2018 yılında da,

satış fiyatlarının güçlü bir şekilde artış göstermeye devam edeceğini düşünüyoruz.

16

Tofaş’ın yurt içi satışlarında segmentler arasında dağılımın daha dengeli olduğu

gözlenirken, ihracat tarafında 2016 yılına kadar hafif ticari araçların ağırlıkta olduğunu

ancak 2016 yılında piyasaya sürülen ve oldukça iyi performans gösteren Egea ile

birlikte dağılımın kısmen daha dengeli hale geldiğini görüyoruz. 2018 yılı ve geleceğe

yönelik tahminlerimizde de, hem yurt içi hem de ihracatta satış kırılımının aynı trendde

devam etmesini bekliyoruz.

44% 53%

45%

45%

51%

52%

56%47%

55%

55% 49%48%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Binek Araç Hafif Ticari Araç

30%

27%

18%

18%

50%

57%

70% 73%82%

82%

50%43%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Binek Araç Hafif Ticari Araç

28.002 28.649

33.479

36.196

39.381

44.071

23.80325.382

30.211

32.976

35.210

43.915

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

Ortalama Satış Fiyatı (Yurtiçi / TL)

Ortalama Satış Fiyatı (İhracat / TL)

İtalya37,6%

Fransa 9,5%

Almanya6,9%

İspanya 8,1%

Polonya5,1%

Diğer Avrupa9,0%

Amerika ve Kanada

4,7%

Orta Doğu ve Afrika4,0%

Meksika 1,7%

Diğer3,6%


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Satışlar ve FAVÖK

Tofaş, 2017 yılında artan yurt içi satışlar ve güçlü fiyat artışları ile %22,7 artışla 17.468

milyon TL satış geliri elde etti. 2018 yılında ise, zayıf geçen ilk çeyreğin ardından yılın

geri kalanında yüksek kredi faizlerine karşılık seçimlere ilişkin belirsizliklerin ortadan

kalkması ile yurt içi piyasalar üzerindeki baskıda hafifleme ve ihracat performansında

iyileşme ile zayıf TL’den faydalanması eşliğinde %22,7 artışla 21.329 milyon TL gelir

elde etmesini bekliyoruz. Satış geliri kırılımında ağırlıklı ihracat odaklı olmaya devam

edeceğini öngörüyor; döviz kurlarının yüksek oynaklık gösterdiği dönemlerde doğal

hedge mekanizması sunması açısından şirketin karakteristik özelliğini beğeniyoruz.

Grafik 27: Satış Gelirinin Bölgesel Dağılımı Grafik 26: Satış Geliri (milyon TL)


Tofaş 2017 yılında, toplam araç satışlarında yalnız %1’lik artış olmasına karşılık güçlü

euroya bağlı olarak %46,5 artış ile 2.001 milyon TL FAVÖK elde etti ve FAVÖK marjı

da operasyonel giderlerin satışlara oranının düşüş göstermesi eşliğinde 1,9 puan

iyileşme ile %11,5 seviyesinde gerçekleşti. 2018 yılının ilk çeyreğinde de FAVÖK’teki

güçlü artış devam etti ve marjlar benzer seviyelerde korundu. 2018 yıl geneline ilişkin

olarak, toplam araç satış adedinde daralma beklentimize karşılık, yurt içi fiyatlarında

gerçekleştirilecek güçlü fiyat artışları ve TL’nin euro karşısında yaklaşık %20’lik değer

kaybını dikkate aldığımızda, FAVÖK’ün %21 artmasını ve 2.421 milyon TL seviyesine

ulaşmasını; FAVÖK marjının ise benzer seviyelerde muhafaza edileceğini tahmin

ediyoruz. Ancak 2019 yılından sonra şirketin marjları hakkında muhafazakar tarafta

kalıyor ve süresi dolacak al yada öde kontratları nedeniyle marjlarda bir miktar

gerileme olabileceğini öngörüyoruz.

Finansallar ve Tahminler

Grafik 29: Araç Başına FAVÖK Grafik 28: FAVÖK ve FAVÖK Marjı


17

6.7

05

7.0

38

7.4

40

9.9

21

14.2

36

17.4

68

21.3

29

24.1

68

2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

43,7

%

40,9

%

40,6

%

41,5

%

30,1

%

31,0

%

25,5

%

25,1

%

54,7

%

57,8

%

57,8

%

57,8

%

69,1

%

68,1

%

74,5

%

74,9

%

2012G 2013G 2014G 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T

Yurtiçi Satışlar İhracat

82

7

81

1

83

2

1.0

69

1.3

67 2.0

01

2.4

21

2.6

77

12,3%11,5% 11,2%

10,8%

9,6%

11,5% 11,4% 11,1%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

FAVÖK (milyon TL) FAVÖK Marjı

1.383 1.232 1.230 1.2311.053

1.235 1.183 1.172

3.196 3.112

3.579 3.7153.518

5.087

6.207

6.737

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Araç Başına FAVÖK (Euro)

Araç Başına FAVÖK (TL)


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC


Satışların Maliyeti

Şirket, ana maliyet kalemi olan çelik fiyatlarında sert yükseliş yaşanmasına karşılık,

hammadde alımlarını ortağı olan FCA’nın global tedarikçiler ile yaptığı uzun vadeli

kontratlar sayesinde yükselişten kısmen korundu. Ayrıca, işgücü ve diğer

maliyetlerdeki ılımlı artış ile de satışların maliyeti gelirlere kıyasla daha az artış

gösterdi ve bu çerçevede de brüt kar marjı 1,4 iyileşme gösterip %11,6 seviyesinde

gerçekleşti. 2018 yılında da üretimde fazla bir değişim olmaması ile işçilik

maliyetlerindeki artışın ılımlı kalacağını ve çelik fiyatlarındaki yükselişe karşılık güçlü

fiyat artışları ile brüt marjın geçen yılki seviyelerde korunacağını öngörüyoruz. Ayrıca,

marjların aynı seviyelerde korunmasında gelirlerin %70’i döviz bazlı iken giderlerin

%65’inin döviz cinsinden olması da etkili oluyor.

Grafik 31: Satışların Maliyeti Dağılımı 2017 Grafik 30: Brüt Kar ve Brüt Kar Marjı


Operasyonel Giderler

Artan personel ve nakliye giderlerine bağlı olarak operasyonel giderler 2017 yılında

%19,5 artışla 721 milyon TL’ye ulaştı; satışlara olan oranı ise %4,1 seviyesinde

gerçekleşti. Söz konusu oran, son 5 yıllık ortalaması olan %5’in oldukça altında

bulunuyor. Özellikle araç başına reklam giderlerindeki azalış, operasyonel giderlerinde

etkili olurken, yükselişte olan petrol fiyatları paralelinde nakliye giderlerinde artış

operasyonel giderlerindeki artış hızının yavaşlamasını sınırlandırıyor. 2018 yılında ise,

operasyonel giderlerdeki artışın geçen yıla kıyasla kısmen yüksek olmasını ancak

satışlara olan oranında değişim olmayacağını düşünüyoruz. Söz konusu yükselişte,

enflasyonun yüksek seviyeleri nedeniyle maliyetlerin çoğunluğunu oluşturan personel

maliyetleri ile petrol fiyatlarındaki yükselişin devam etmesinin etkili olmasını bekliyoruz.

Grafik 33: Operasyonel Gider Dağılımı (2017G) Grafik 32: Operasyonel Giderler ve Satışlara Oranı


18

834

874

983

1.2

17

1.4

48 2.0

26

2.4

44

2.7

05

12,4% 12,4%13,2%

12,3%

10,2%

11,6%11,5% 11,2%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Brüt Kar (milyon TL) Brüt Kar Marjı

İlk Madde Malzeme

83%

Satılan Ticari Malların Maliyeti

8%

Amortisman 4%

Diğer Üretim Giderleri

3%

Direkt İşçilik 2%

354 387450 508

604721

874992

5,3%5,5%

6,0%

5,1%

4,2% 4,1% 4,1% 4,1%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Operasyonel Giderler (milyon TL) Operasyonel Giderler/Satışlar

Personel

24%

Diğer

18%

Garanti

15%

Nakliye ve

Sigorta

11%

Reklam

11%

Araştırma

Geliştirme

8%

Amortisman

ve İtfa

6%

Dışarıdan

Sağlanan Hizmet

Gideri

4%

Bilişim

Teknolojileri

4%


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Grafik 34: Yatırım Harcamaları ve Satışlara Oranı Grafik 35: Net Borç ve Net Borç/FAVÖK


Yatırım Harcamaları ve Borçluluk

Tofaş’ın toplam borcu 2017 yılında %15,9 artışla 5.811 milyon TL seviyesinde

gerçekleşti. Net borcu ise, artan nakit pozisyonu ile 2.632 milyon TL’den 2.571 milyon

TL’ye geriledi. Güçlü artış gösteren FAVÖK doğrultusunda da, net borç/FAVÖK

çarpanı 2017 yılında 1,9x seviyesinden 1,3x seviyesine geriledi. Şirketin net

borç/FAVÖK çarpanının genel olarak yatırım harcamalarının yoğunlaştığı dönemlerde

arttığını görüyoruz. Bu doğrultuda, şirketin 2018 ve 2019 yıllarında yoğun yatırım

harcaması olmayacağı varsayımı altında, yatırım harcamalarının satışlara oranının

ortalamada %3,8 olacağını, net borç/FAVÖK oranının 0,6x-0,7x seviyesine

gerileyeceğini ancak 2020 ve 2021 yıllarında Tipo ve Doblo’nun görünüm yükseltmeleri

nedeniyle yoğun yatırım harcamaları ile beraber borçluluk pozisyonunun artacağını ve

net borç/FAVÖK oranının yeniden 1,0x seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Net Kar ve Temettü

Şirket, 2017 yılında %32,2 artışla 1.283 milyon TL kar elde etmesinin ardından 2018

yılında da karını %13 artırmasını ve 1.450 milyon TL kar elde etmesini bekliyoruz.

Ancak şirketin net kar marjının ise, yüksek finansal gidere maruz kalması ve daha

düşük gelir vergisi elde etmesi nedeniyle %7,3 seviyesinden %6,8 seviyesine

gerileyeceğini öngörüyoruz. Temettü dağıtım performansının ise, geçmiş senelere

benzer şekilde devam edeceğini (son 5 yıllık %60) ve %7,4 temettü getirisi (son 5 yılda

ortalama %4,6 temettü getirisi) sağlayacağını tahmin ediyoruz.

Grafik 36: Net Kar ve Net Kar Marjı Grafik 37: Temettü Ödemesi ve Verimliliği



19

22

2

24

0

96

0

1.1

38

1.1

77

65

9

81

4

88

6

3,3% 3,4%

12,9%

11,5%

8,3%

3,8% 3,8% 3,7%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Yatırım Harcamaları (milyon TL) Yatırım Harcamaları/Satışlar

64

8

53

7

88

3

1.9

20

2.6

32

2.5

71

1.5

24

1.3

04

0,80,7

1,1

1,81,9

1,3

0,60,5

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Net Borç (milyon TL) Net Borç/FAVÖK

44

2

43

4 57

4 83

1 97

0 1.2

83

1.4

50

1.4

99

6,6%6,2%

7,7%

8,4%

6,8% 7,3%6,8%

6,2%

201

2G

201

3G

201

4G

201

5G

201

6G

201

7G

201

8T

201

9T

Net Kar (milyon TL) Net Kar Marjı

480

325 4

85

365

350

800

870

900

7,8%

4,7%5,2%

3,3% 2,4%

4,1%

7,4%7,7%

20

12

G

20

13

G

20

14

G

20

15

G

20

16

G

20

17

G

20

18

T

20

19

T

Temettü Ödemesi (milyon TL) Temettü Verimliliği


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

20

TOASO

Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Net Satışlar 9.921 14.236 17.468 21.329 24.168 26.627

Satışların Maliyeti -8.781 -12.888 -15.552 -18.885 -21.463 -23.674

Brüt Kar 1.140 1.348 1.916 2.444 2.705 2.953

Faaliyet Giderleri -508 -604 -721 -874 -992 -1.101

FAVÖK 1.069 1.367 2.001 2.421 2.677 2.914

Amortisman -360 -523 -697 -851 -964 -1.062

FVÖK 709 844 1.305 1.570 1.713 1.852

Finansal gelir/gider (net) -69 -3 166 49 54 59

Diğer gelir/gider (net) -22 -43 -241 -198 -221 -243

VÖK 618 798 1.229 1.421 1.546 1.669

Vergi 213 172 53 28 -46 -83

Net Kar/Zarar 831 970 1.283 1.450 1.499 1.585

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 0

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 831 970 1.283 1.450 1.499 1.585

Toplam Aktif ler 9.867 11.848 13.875 15.142 16.502 18.959

Nakit ve Nakit Benzerleri 2.387 2.216 3.239 3.795 4.030 4.695

Maddi Duran Varlıklar 2.112 2.321 2.350 2.489 2.637 3.448

Stoklar 548 920 1.056 1.282 1.457 1.607

Toplam Borç 4.386 5.016 5.811 5.319 5.333 6.504

Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) 2.582 2.957 3.583 4.191 4.789 5.422

Piyasa Değeri 9.475 12.320 16.510 11.680 11.680 11.680

Net Borç 1.920 2.632 2.571 1.524 1.304 1.809

Azınlık Payları 0 0 0 0 0 0

Firma Değeri 11.395 14.952 19.081 13.204 12.984 13.489

Büyüme (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Net Satış 33,3 43,5 22,7 22,1 13,3 10,2

SMMM 34,7 46,8 20,7 21,4 13,7 10,3

Brüt Kar 23,4 18,2 42,2 27,6 10,7 9,2

Faaliyet Giderleri 12,9 19,0 19,5 21,2 13,5 10,9

FAVÖK 28,4 27,9 46,5 21,0 10,6 8,9

FVÖK 32,9 19,0 54,6 20,3 9,1 8,1

VÖK 471,7 29,1 54,1 15,6 8,8 8,0

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 295,5 16,8 32,2 13,0 3,4 5,7

Toplam Borç 68,9 14,4 15,9 -8,5 0,3 22,0

Net Borç 117,5 37,1 -2,3 -40,7 -14,5 38,8

Toplam Aktifler 38,5 20,1 17,1 9,1 9,0 14,9

Özkaynaklar 15,2 14,5 21,2 17,0 14,3 13,2


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Finansallar ve Tahminler – Özet

21

Marjlar (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Brüt Kar 11,5 9,5 11,0 11,5 11,2 11,1

FAVÖK 10,8 9,6 11,5 11,4 11,1 10,9

FVÖK 7,1 5,9 7,5 7,4 7,1 7,0

VÖK 6,2 5,6 7,0 6,7 6,4 6,3

Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 8,4 6,8 7,3 6,8 6,2 6,0

Amortisman 3,6 3,7 4,0 4,0 4,0 4,0

Stoklar 5,5 6,5 6,0 6,0 6,0 6,0

Faaliyet Giderleri 5,1 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1

Finansal gelir/gider (net) 0,7 0,0 -0,9 -0,2 -0,2 -0,2

Kaynak maliyeti (net) 3,6 0,1 -6,4 -3,2 -4,1 -3,3

Karlılık Göstergeleri (%) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Aktif devir hızı 100,5 120,2 125,9 140,9 146,5 140,4

Aktif karlılığı 8,4 8,2 9,2 9,6 9,1 8,4

Özkaynak karlılığı 32,2 32,8 35,8 34,6 31,3 29,2

Kardıraç 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Borç/Aktifler 44,5 42,3 41,9 35,1 32,3 34,3

Borç/Özsermaye 169,9 169,6 162,2 126,9 111,4 120,0

Net Borç/Özsermaye 0,7x 0,9x 0,7x 0,4x 0,3x 0,3x

Net Borç/FAVÖK 1,8x 1,9x 1,3x 0,6x 0,5x 0,6x

Oranlar ve Çarpanlar 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Hisse Başı Kar (TL) 1,66 1,94 2,57 2,90 3,00 3,17

Hisse Başı Defter Değeri (TL) 5,16 5,91 7,17 8,38 9,58 10,84

Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 0,73 1,77 3,14 3,60 3,99 3,04

Temettü Verimi (%) 3,27 2,41 4,12 7,45 7,70 8,14

Net Karlılık Verimi (%) 7,11 8,31 10,98 12,41 12,84 13,57

Nakit Akışı Verimi (%) 3,12 7,57 13,46 15,39 17,07 13,02

FD/Satışlar 1,4x 1,0x 0,8x 0,7x 0,6x 0,5x

FD/FAVÖK 13,3x 10,4x 7,1x 5,9x 5,3x 4,9x

F/Nakit Akışı 32,0x 13,2x 7,4x 6,5x 5,9x 7,7x

F/K 14,1x 12,0x 9,1x 8,1x 7,8x 7,4x

PD/DD 4,5x 3,9x 3,3x 2,8x 2,4x 2,2x

Nakit Akış Özeti (TL mn) 2015G 2016G 2017G 2018T 2019T 2020T

Operasyonel Nakit Akışı 855 1.093 1.601 1.937 2.142 2.332

Yatırım Harcamaları 490 209 29 139 148 810

Serbest Nakit Akışı 365 884 1.572 1.798 1.993 1.521

Operasyonel Nakit Akışı 855 1.093 1.601 1.937 2.142 2.332

Yatırımlardan Nakit Akışı 490 209 29 139 148 810

Finansman Nakit Akışı 1.720 627 961 -443 68 1.230


GENEL-PUBLIC

GENEL-PUBLIC

Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.

Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.

ÇEKİNCE

22

Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları

(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)

AL : %15 ve üzeri artış TUT : %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış

KÜNYE

Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü [email protected] +90 212 314 81 88

İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen [email protected] +90 212 314 81 85

Abdullah DEMİRER Uzman [email protected] +90 212 314 87 24

Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 87 26

Serhan YENİGÜN Yönetmen [email protected] +90 212 314 87 29

Ayşegül BAYRAM Uzman [email protected] +90 212 314 87 30

Documents

PowerPoint Presentation · Title: PowerPoint Presentation Author: ï¿½ï¿½Can Bu ra Aslan Created Date: 6/26/2018 3:58:39 PM