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Iniciamos Cobertura de Infraestructura
Energética Nova (IEnova “*”) con un Precio
Objetivo al cierre del 2020 de P$97.4 por
acción, lo que implica un rendimiento de
10.9% y del 13.8% incluyendo dividendos,
respecto al último precio de cierre, por lo
que recomendamos COMPRA.
Sector con Oportunidades – IEnova se caracteriza
por ser la primera empresa del sector privado dedicada
a la infraestructura energética, cotizando en la BMV.
Atractivo crecimiento – Cuenta con dos segmentos
de negocio Gas y Electricidad, los cuales en conjunto con
los Joint Ventures con los que cuenta la empresa, hanreportado un promedio de crecimiento del 31.9% en
EBITDA ajustado en los últimos 3 años. Así mismo, laempresa cuenta con proyectos importantes que podrían
seguir incrementando el EBITDA ajustado, el cualaunque podría estar por debajo de este 31%, esperamos
siga añadiendo valor a la empresa y a su valuación.
Diversificación – Una de las estrategias principales de la
empresa se centrará en disminuir la concentración de su
portafolio de clientes, lo que disminuirá el riesgo y la
posible volatilidad que sus ingresos puedan tener.
Industria en Crecimiento – En la actualidad Méxicono cuenta con la infraestructura necesaria para la
demanda de gas natural estimada de los próximos años,
ya que se espera un incremento del 30% para 2032
respecto a 2017, por lo que IEnova tiene una gran
posibilidad de contribuir al desarrollo de la nueva
infraestructura, tanto en el almacenamiento, como en la
distribución de gas natural. Por otro lado, las
regulaciones se van inclinando hacia una mayor
generación de energía renovable, negocio que la
compañía también ha venido desarrollando y en el cual
México se encuentra rezagado.
Valuación Atractiva – Utilizamos el método de Flujos
Descontados (DCF) y un análisis de sensibilidad,derivando así en un Precio Objetivo para las acciones de
IEnova de P$97.4 para cierre del 2020. Esto representaun múltiplo VE/EBITDA estimado de 9.3x, presentando
un descuento estimado del 15.4% respecto al promedio
de los últimos 3 años de 10.6x.
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Múltiplos 2016 2017 2018 2019e 2020e
P/U 8.9 x 21.3 x 13.3 x 9.2x 9.4x
P/VL 1.5 x 1.7 x 1.2 x 1.3x 1.2x
VE/EBITDA 17.3x 13.4 x 10.0x 8.4x 9.3x
Resultados (USD mill.)
2016 2017 2018 2019e 2020e
Ventas 718 1,223 1,369 1,420 1,562
EBITDA ajustado 504 767 881 936 1,125
Mar EBITDA (%) 70.2% 62.7% 64.4% 65.9% 72.1%
Utilidad Neta 755 354 431 507 755
Margen Neto (%) 105.2% 28.9% 31.5% 35.7% 48.3%
UPA 0.49 0.23 0.28 0.33 0.49
VLPA 2.8 2.9 3.1 3.4 3.9
Deuda Neta 2,005 2,752 3,040 2,885 2,921
Deuda Neta/EBITDA
1.9 x 4.4 x 3.9 x 3.6x 3.2x
Energía
Último Precio:
Valor de Mercado:
Acciones en Circulación:
Float:
Beta (3 yr. Vs. MEXBOL):
Prom. Diario Oper (6m):
Rend. Estimado c/d
P$87.8
P$135,093M
1,538M
33.6%
0.90
P$176.8M
13.8%
Fuente: Análisis BX+Fuente: Infosel
1 Resumen Ejecutivo 3
Descripción de la Compañía 3
Tesis de Inversión 3
Valuación 3
Riesgos de Inversión 3
2 Descripción de la Compañía 4
Historia de la Compañía 4
Gobierno Corporativo 5
Posición en la Industria 6
3 Operación 7
Segmentos de Negocio 7
4 Tesis de Inversión 9
Exposición de IEnova 9
5 Metodología de Valuación 10
Análisis de Sensibilidad 10
Valuación Respecto a sus Comparables 11
Análisis de Flujos Descontados 12
6 Riesgos de Inversión 13
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Valuación
Utilizamos el método de flujos descontados y el métodode múltiplos para valuar la compañía, realizando así unanálisis de sensibilidad del PO y rendimiento estimados.El ejercicio se realizó en dólares derivado de que es lamoneda que utiliza la compañía para sus reportes a laBMV. La valuación nos resulta en una recomendación deCOMPRA con un precio objetivo de P$97.4, unrendimiento potencial (incluyendo dividendos) de 13.8%respecto al último precio de cierre.
Esperamos que al cierre de 2020, el múltiplo P/U coticea 9.4x y el VE/EBITDA a 9.3x, lo que todavía representaun descuento contra su promedio de los últimos años de15.4% para VE/EBITDA.
Riesgos de Inversión
Consideramos que los próximos doce meses serándesafiantes, por lo que se enfrentará a diversos riesgoscomo: 1) Menor crecimiento económico lo que puedeocasionar posponer proyectos de infraestructura, 2)Rezago o tardanza en los procesos de licitaciones yregulación, 3) Volatilidad en la ejecución de proyectosconjuntos con terceros, 4) Posible interrupción deoperaciones, los cuales también podrían afectarnuestros estimados.
Descripción de la Empresa
IEnova se dedica al desarrollo, construcción y operaciónde proyectos de infraestructura energética en México, yes la primera empresa privada de su ramo que cotiza enla BMV.
Las actividades de la empresa consideran variossegmentos de negocios a lo largo de la cadenaproductiva del sector infraestructura energética, dondelos activos de la compañía se encuentran distribuidos endos segmentos: Gas y Electricidad.
Tesis de Inversión
A pesar de las expectativas de bajo crecimientoeconómico y una desaceleración generalizada,estimamos que la industria en la que participa laempresa podría tener años con un desarrolloimportante a nivel nacional, ya que se espera que lademanda de gas natural aumente 30.3% para 2032, porlo que se va a necesitar una fuerte inversión para podersatisfacer esta necesidad de crecimiento.
La industria energética a nivel nacional en la actualidadno cuenta con la infraestructura necesaria para lademanda solicitada, así como para el crecimiento de lamisma, por lo que consideramos que hay oportunidadesde crecimiento para la empresa, ya que no sólo estabuscando contribuir al desarrollo del país, si no quetambién buscará diversificar su portafolio de clientesenfocándose en el sector privado.
Así mismo, tomando su estrategia de expansión a travésde nuevos contratos y una mayor diversificación decartera de productos (con énfasis en energíasrenovables), refinados y clientes (orientada a unamigración con una mayor proporción en la industriaprivada); estimamos un crecimiento mas saludable ysostenible para los próximos años.
Hay que resaltar la inversión directa que realizó juntocon TC Energy para uno de los proyectos másimportantes de la industria “Sur de Texas-Tuxpan”, elcual tiene la capacidad de aumentar la importación totalde gas natural en el país en 40%, lo que se reflejaría ensus fundamentales en los próximos años.
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Fuente: Información de la emisora
Imagen 1 - Participación de IEnova en el territorio Nacional
IEnova se dedica al desarrollo, construcción y operación de infraestructura energética y es subsidiaria de la empresaestadounidense Sempra Energy. Derivado de las reformas al marco regulatorio del sector de gas natural en Méxicopara promover la participación del sector privado en la industria energética, en 1996 se constituyó Sempra México,que en la actualidad conocemos como Infraestructura Energética Nova (IEnova).
Como se observa en la línea del tiempo, IEnova es una empresa que ha estado en constante crecimiento tantoorgánico como inorgánico, realizando adquisiciones y construcción de nuevos negocios alrededor de todo el territorionacional. Hoy en día la empresa tiene varios proyectos en desarrollo y construcción entre los que se encuentran: 1)Solar Don Diego, 2) ESJ II**, 3) Terminales de almacenamiento Golfo-Centro, 4) Baja Refinados, 5) Terminal marina dealmacenamiento en Topolobampo y 6) Border Solar. Proyectos que ayudan a ampliar su sector de negocios, al realizarinversiones en infraestructura de energías renovables.
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Gráfica 1 - Historia de IEnova
1996
Se constituye IEnova
1996-2000
*Primera en ganar licitación para distribuir gas natural en México
*Construye el primer gasoducto en el estado de Baja California
2001-2005
*Gasoducto Rosarito (GR), Termoeléctrica de Mexicali
(TDM)
2006-2010
*Terminal de almacenamiento de GNL Energía Costa Azul
*Adquisición de los activos de El Paso: Estación de Compresión Naco
y 50% de participación en Gasoductos Chihuahua
2011-2015
*Empieza a cotizar en BMV
*Colocación de deuda y emisión de acciones
*Inicio de operaciones de la Terminal de Gas LP Guadalajara
*Ingreso de IEnova al IPC sustentable
2016
*Adquiere el 50% restante de Gasoductos de Chihuahua
*Entra en operación el Gasoducto Ramones Norte
*Adquisición del parque eólico Ventika
*Adjudicación de los contratos para los Gasoductos Ramal-Empalme y Sur de
Texas-Tuxpan
2017
*Entrada en operación del gasoducto Guaymas-El Oro, San Isidro-Samalayuca y
Ojinaga-El Encino
*Adquisición del 50% restante de Ductos y Energéticos del Norte
*Entrada en operación del Ramal Empalme
*Adquisición del 25% de la participación social de Pemex en el proyecto Los
Ramones Norte
2018
*Construye el gasoducto Texas-Tuxpan*Firma contratos con particulares
*Reestructura organizacional
*Reestructura organizacional
*Firma de contratos a largo plazo con Liverpool, Autlán y Scotiabank para
compraventa de energía solar
Follow On- USD $1.6 billones
66%
34% Semco Holdco
Públicoinversionista
El Consejo de Administración está formado por11 miembros propietarios, de los cuales 4 sonindependientes. Los consejeros cuentan conamplia experiencia en el ramo, lo que ayuda enla revisión de los planes, lineamientos degobierno corporativo, sustentabilidad y gestiónde riesgos.
La dirección General de la Compañía está acargo de Tania Ortiz
Conforme a lo resuelto por la Asamblea GeneralOrdinaria de Accionistas del 30 de abril de 2019el Consejo de Administración se integra de lasiguiente forma:
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Tabla 1 - Miembros del Consejo de Administración
Tabla 2 - Directivos Relevantes
Consejo de Administración
Nombre Posición
Carlos Ruiz Sacristán Consejero- Presidente
José Julián Sidaoui Dib Consejero-Independiente
Aarón Dychter Poltolarek Consejero-Independiente
Alberto Mulás Alonso Consejero-Independiente
George B. Consejero
Peter Ronan Wall Consejero
Faisel Hussain Kahn Consejero
Dennis Victor Arriola Consejero
Justin C. Bird Consejero
Tania Ortiz Mena López Negrete Consejero
Erle Allen Nye Jr. Consejero
Vanesa Madero Secretario
Nombre Posición
Carlos Ruiz Sacristán Presidente Ejecutivo
Tania Ortiz Mena López Negrete Directora General
Manuela Molina Peralta Vicepresidente Ejecutivo de Finanzas
René Buentello Carbonell Abogado General y Vicepresidente Ejecutivo de Cumplimiento
Abraham Zamora Torres Vicepresidente Ejecutivo de Asuntos Corporativos
Jesús Córdoba Domínguez Vicepresidente Ejecutivo de Ingeniería y Construcción
Carlos Barajas Sandoval Vicepresidente Ejecutivo de Operaciones, Electricidad y Almacenamiento
Juan Rodríguez Castañeda Vicepresidente Ejecutivo de Operaciones, Gas Natural
Juancho Eekhout Smith Vicepresidente Ejecutivo de Desarrollo
Roberto Rubio Macías Vicepresidente de Contraloría
Jorge Molina Casellas Vicepresidente Comercial
Estructura accionaria
El capital social esta integrado por 1,538 millones deacciones comunes nominativas de serie única(IENOVA*). El principal accionista es Semco Holdco, S. deR.L de C.V. (subsidiaria de Sempra Energy), con el ~66%;teniendo así cerca de un 34% corresponde a accionesflotantes (Float).
Gráfica 2 - Estructura Accionaria
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Ciclo combinado
50%
Termoelétrica13%
Hidroeléctrica10%
Carboeléctrica9%
Otros 18%
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Gráfica 3 - Generación de energía por tecnología en México
Esperando así que en los próximos 15 años laproducción de petrolíferos se duplique, alcanzando1,292.3 millones de barriles de petróleo crudo en 2032.
Fuentes renovables
México es el segundo país que adoptó políticasobligatorias en materia climatológica, naturalmente elpaís cuenta con una gran variedad de fuentes de energíarenovables, incluyendo la eólica, geotérmica, solar ehidroeléctrica. En 2017 las fuentes de energíarenovables representaban el 29.5% de la capacidadinstalada de generación de electricidad de México y seesperaría que para 2024 sea cuando menos el 35%.
Expectativa
La SENER y CENACE estiman que la tasa anual decrecimiento entre 2018 y 2032 de la demanda deelectricidad sea de 3.1%, por lo que consecuentementeal no tener la infraestructura suficiente en la actualidad,se requerirá de una ampliación a nivel nacional. Por otrolado esperamos que la demanda de gas natural para2032 tenga un incremento del 30.3% respecto a 2017.
Por su parte se pronostica que la generación de energíaeléctrica crecerá a una tasa media anual de 3.2% lospróximos 15 años .
En México los sectores de gas natural, electricidad ypetrolíferos son altamente regulados.
En el sector electricidad, el gobierno mexicano es elpropietario del la CFE, compañía responsable de lageneración, transmisión, distribución y venta de energíaeléctrica.
En el sector gas natural, la última reforma energéticapermitió al sector privado almacenar, transportar,distribuir, comercializar y llevar a cabo ventas directasde gas natural. En la actualidad según la ÚltimaProspectiva de gas natural (2018-2032) el sector secompone de: 68 permisos vigentes de sistemas detransporte, 31 sistemas de distribución y 3 terminales deGas Natural Licuado.
La demanda de gas natural ha ido aumentando enMéxico, con un crecimiento del 46% respecto a la últimadécada, gracias al importante crecimiento de lademanda por parte de la CFE y ProductoresIndependientes de Energía. La red de gasoductos es deaproximadamente 20,472 km y el mercado estaconcentrado principalmente en cuatro empresas (80%del mercado).
Siguiendo con esa tendencia se espera un incrementodel 30% para 2032 respecto a 2017 en la demanda degas natural; crecimiento menor al anterior pero todavíaelevado, como resultado de la transición a nuevastecnologías de energía. Actualmente México no tiene lacapacidad de almacenamiento, que de acuerdo ainformación de la Secretaria de energía, será necesariamantener como inventario mínimo en el país, el cual esde un mínimo de cinco días.
En un análisis realizado por PEMEX, La Secretaria deEnergía y la Dirección General de Hidrocarburos,estiman que para 2032 la oferta de Gas LP sea de 195.8Mdb, mayor 35.5% respecto a 2017, lo que va a permitirreducir la importación en un 18% aproximadamente.
En la prospectiva de Petróleo Crudo y Petrolíferospublicada por la SENER, se menciona el crecimiento enel consumo de petrolíferos va a ir disminuyendo: sinembargo, la demanda de gasolina aumentará en 136Mdb, crecimiento que estará restringido por una mayoreficiencia en los motores de combustión, aumento deautos eléctricos, entre otros.
Activos Segmento
Electricidad Transporte Almacenamiento Distribución Generación
Gasoducto Rosarito
Terminal de Almacenamiento y Regasificación de Gas
Natural, Energía Costa Azul (ECA)
ECOGASTermoeléctrica
de Mexicali
Transportadora de Gas Natural de Baja California
Terminal de Gas LP de Guadalajara
Energía Sierra Juárez
Gasoducto Sonora ( Sásabe-Guaymas)
Terminales de Almacenamiento Golfo-Centro
Ventika
Gasoducto Sonora ( Guaymas-El Oro)
Sistema de Transporte de Gas LP TDF
Ramal Empalme
Gasoducto Aguaprieta
Estación de Compresión Naco
Gasoducto Los Ramones I
Gasoducto Los Ramones Norte
Gasoducto Samalayuca
Gasoducto Ojinaga-El Encino
Gasoducto San Isidro-Samalayuca
Gasoducto San Fernando
Etanoducto
*Al cierre de 2018
41%
20%
14%
11%
8%
4%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Transportación de Gas
Segmento Electricidad
Venta de Gas Natural
Otros
Almacenamiento y Regasificación
Distribución de Gas
IEnova se encuentra segmentado en dos divisiones:
“Segmento Gas”
• Negocio Ductos y Almacenamiento: Desarrolla yopera sistemas para el transporte, compresión,almacenamiento y entrega de gas natural, etano yGas LP, en algunos estados de la República mexicana.
• Negocio Gas Natural Licuado: Recibe y almacenanGNL de clientes, re gasifican el insumo y entregan gasnatural.
• Distribución de Gas Natural: IEnova es propietaria yoperadora del sistema de distribución de gas naturaldenominado como ECOGAS, el cual abarca tres zonasgeográficas de distribución: Mexicali , Chihuahua yDurango. En la actualidad este proyecto atiende amas de 122,000 clientes industriales, comerciales yresidenciales.
• Negocio de Almacenamiento de ProductosRefinados*: Desarrolla sistemas para recibir yalmacenar hidrocarburos y otros líquidos.
*Negocio en desarrollo
“Segmento Electricidad”
• Gas Natural: Es propietaria de la planta de ciclocombinado Termoeléctrica de Mexicali, esta plantapuede recibir GNL tanto de la terminal de GNL comogas importado de EEUU, en la actualidad esta plantavende al mercado spot en California.
• Fuentes Eólicas: Cuentan con parques eólicos tantoen desarrollo como en operación, para la generaciónde electricidad en los estados de Baja California yNuevo León.
• Fuentes Solares: Tienen tres parques solares enoperación y dos en construcción. En los últimos tresaños este negocio ha representado entre el 23% y15% de los ingresos totales consolidados.
Al cierre del tercer trimestre de 2019, IEnova tiene enconstrucción 6 terminales para recibir, almacenar yentregar productos refinados y cuenta con una más endesarrollo.
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Gráfica 4 – Líneas de Negocio
Gráfica 5 - Distribución de Ingresos por servicios
EBITDA
El segmento Electricidad ha representado en los últimostres años el 5%, 14% y 18% del total de EBITDA ajustado,es decir incluyendo los negocios conjuntos. Por otrolado, el segmento que más aporta al EBITDA es el gascon un promedio de 88% en los tres años mencionados.De igual forma es importante mencionar que se dio uncambio en la proporción gracias a nuevos contratos y aun esfuerzo por un mayor enfoque hacia energíasrenovables.
El ROA de la compañía ha ido en aumento ya que hanmejorado su rendimiento sobre activos pasando de unROA de 4.1% en 2014 a 4.9% en 2018, de igual forma elROE también ha ido en aumento de 6.1% a 9.0% en2018, lo que nos indica que la compañía esta utilizandode forma eficiente sus recursos; sin embargo, podemosobservar una importante variación en 2016 por eventosextraordinarios.
5% 14% 18%
95%87% 82%
0
200
400
600
800
1000
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2016 2017 2018
Ingresos
Evaluando los últimos cinco años, podemos observarque los ingresos de IEnova han aumentado en 69% de2014 a 2018. Los ingresos provienen en 80% del negocioGas y el 20% restante de Electricidad.
Costos
Los costos de venta han disminuido respecto a lasventas, pasando de un de 54% en 2014 a un 28% parafinales de 2018, esto gracias a un mayor volumenvendido de gas natural. Sin embargo comparándolocontra el mismo periodo del año anterior para ambossegmentos, el costo ha ido incrementando en el caso de1) Gas, por mayor volumen vendido y en 2) Electricidad,por un mayor volumen de gas natural utilizado en laplanta de energía Termoeléctrica.
42.0% 33.1% 26.6% 28.2% 28.2%
2015 2016 2017 2018 2019*
Gas Electricidad Corporativo
2016 2017 2018
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Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
*2019- Acumulado a 9 mesesFuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Gráfica 6 - Ingresos por segmento (a/a)
Gráfica 7- Ingresos vs Costos
Gráfica 8 - EBITDA ajustado
Gráfica 9 - ROE vs ROA
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
2014 2015 2016 2017 2018
ROE ROA
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Dividendos
El decreto y monto de dividendos están sujetos aaprobación por el voto de la mayoría de accionistas, en laactualidad la compañía no tiene una política dedividendos formal pero tiene la intención de declarar undividendo de forma anual. Los últimos tres años han sidopor USD$140 en 2016, USD$200 en 2017, en 2018 seotorgó un dividendo de USD$210 millones y en 2019 serepartió en noviembre un dividendo por USD$220millones .
Perfil de deuda
La empresa desde su inicio de cotización en la BolsaMexicana de Valores en 2013, ha reportadoincrementos en EBITDA. Podemos observar que en losúltimos años la empresa ha mantenido estable la razónDeuda Neta/EBITDA, con un promedio de 3.4x en losúltimos 3 años, la deuda se utiliza para financiar elcapital de trabajo de la compañía, así como paraproyectos.
La Secretaria de Energía estima que para 2032 la demanda de gas natural se incrementará 30.2% en comparación con
2017, por lo que consideramos que la compañía tiene una perspectiva positiva para los siguientes años, debido al
desarrollo estimado en la industria hacia el 2032; en dónde se espera que México disminuya sus importaciones de gas
natural y tenga una industria más autosuficiente. Sin embargo este sector tiene una fuerte correlación al crecimiento
del país, así como a los planes de desarrollo de infraestructura del mismo, por lo que los indicios de un bajo o nulo
crecimiento podría afectar adversamente los resultados.
Por otro lado, si retomamos el hecho de que la empresa es líder en el ramo y cuenta con las herramientas tecnológicas
necesarias para crear nuevos productos e incursionar en mayor medida en energías renovables, y que se encuentra
buscando diversificar su cartera de clientes; podemos asumir que IEnova podría crecer en los próximos años tal y como
se estima el crecimiento en la demanda .
A pesar de la incertidumbre que se espera para los próximos doce meses obtuvimos un precio objetivo de P$97.4, en
donde el rendimiento esta sostenido en un 2.9% por el dividendo y 10.9% por el rendimiento de capital, por lo anterior
recomendamos COMPRA.
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Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Gráfica 10 - Deuda Neta
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 3T19
Iniciamos cobertura de IEnova con una recomendación COMPRA y un precio objetivo de P$97.4 por acción para elcierre del 2020, alcanzando un rendimiento por ganancia de capital de 10.9%, y un rendimiento por dividendoesperado del 2.9%, totalizando así en un rendimiento estimado total de 13.8%, respecto al último precio de cierre. Paravaluar la compañía utilizamos el método de flujos descontados, así como el método de múltiplos contra suscomparables y un análisis de sensibilidad. Estamos asumiendo la evolución de la demanda como la estima la SENER, porlo que a pesar de no tener fechas exactas estamos contemplando una industria en crecimiento.
En cuestión de múltiplos comparables, la compañía cotiza hoy con resultados históricos a un premio en VE/EBITDA, yaque esta en 11.3x contra un promedio de 7.4x de la industria, por otro lado para P/U cotiza en línea con suscomparables al tener 17.6x vs 17.5x de la industria.
Análisis de Sensibilidad
En las siguientes tablas podemos observar el análisis de sensibilidad calculado para los múltiplos P/U y VE/EBITDA,estimados para el cierre de 2020. El EBITDA ajustado estimado es de USD$1,125 millones, con lo que obtenemos unmúltiplo calculado de 9.3x al cierre del 2020. Así mismo, el análisis de sensibilidad del múltiplo P/U, con utilidadesestimadas de USD$799, nos arroja un múltiplo de 9.4x al cierre de este año.
Elisa Alejandra Vargas Añorve [email protected] 55 56251500 x 1508
Tabla 3 - Análisis de Sensibilidad
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
-10% -5% Est. 5% 10% -10% -5% Est. 5% 10%
Múltiplo 19,854 20,957 22,060 23,163 24,265 Múltiplo 19,854 20,957 22,060 23,163 24,265
7.5 60.8 66.2 71.6 77.0 82.4 7.5 -31% -25% -18% -12% -6%
8.0 67.3 73.1 78.8 84.6 90.3 8.0 -23% -17% -10% -4% 3%
8.5 73.8 79.9 86.0 92.1 98.2 8.5 -16% -9% -2% 5% 12%
9.0 80.3 86.7 93.2 99.7 106.1 9.0 -9% -1% 6% 14% 21%
9.5 86.7 93.6 100.4 107.2 114.1 9.5 -1% 7% 14% 22% 30%
10.0 93.2 100.4 107.6 114.8 122.0 10.0 6% 14% 23% 31% 39%
10.5 99.7 107.2 114.8 122.3 129.9 10.5 14% 22% 31% 39% 48%
11.0 106.1 114.1 122.0 129.9 137.8 11.0 21% 30% 39% 48% 57%
-10% -5% Est. 5% 10% -10% -5% Est. 5% 10%
Múltiplo 14,313 15,108 15,903 16,699 17,494 Múltiplo 14,313.0 15,108.2 15,903.3 16,698.5 17,493.7
7.5 70.0 73.9 77.8 81.6 85.5 7.5 -20% -16% -11% -7% -3%
8.0 74.6 78.8 82.9 87.1 91.2 8.0 -15% -10% -6% -1% 4%
8.5 79.3 83.7 88.1 92.5 96.9 8.5 -10% -5% 0% 5% 10%
9.0 84.0 88.6 93.3 98.0 102.6 9.0 -4% 1% 6% 12% 17%
9.5 88.6 93.6 98.5 103.4 108.3 9.5 1% 7% 12% 18% 23%
10.0 93.3 98.5 103.7 108.9 114.0 10.0 6% 12% 18% 24% 30%
10.5 98.0 103.4 108.9 114.3 119.7 10.5 12% 18% 24% 30% 36%
11.0 102.6 108.3 114.0 119.7 125.4 11.0 17% 23% 30% 36% 43%
EBITDA EBITDA
Utilidad Neta Utilidad Neta
Empresa País MonedaMcap
Float (%)
Div. P/U Ratio VE/EBITDA ajustado P/VL Deuda Neta /EBITDA
ROA ROE(Mill. USD)
Yid.T12M 2019E 2020E T12M 2019E 2020E T12M
TC Energy Corp TRP Canadá CAD 47,215 100% 4.4% 15.1 16.1 17.0 7.2 6.8 7.0 2.3 6.0 4.0 15.7
ONEOK OKE EEEUU USD 29,259 99% 5.0% 23.4 18.3 17.4 12.0 11.3 8.9 4.7 5.0 6.6 19.4Atmos Energy Corporation ATO EEEUU USD 12,744 99% 2.0% 24.9 20.1 19.4 10.8 10.1 8.8 2.2 3.4 4.1 9.7
Spire Inc. SR EEEUU USD 3,983 97% 3.0% 21.6 18.9 18.3 8.0 7.8 6.5 1.7 5.9 2.6 8.0
UGI Corporation UGI EEEUU USD 9,031 99% 2.6% 35.3 14.1 16.6 6.8 5.6 6.5 2.4 5.7 2.0 6.8
ONE Gas, Inc. OGS EEEUU USD 4,673 98% 2.3% 25.9 24.1 23.0 9.9 9.8 8.7 2.2 3.6 3.2 8.8Canadian Utilities Limited CU Canadá CAD 8,178 61% 4.3% 7.5 13.8 4.6 4.3 4.1 4.3 2.1 3.8 3.0 19.8
ENBRIDGE INC ENB Canadá USD 77,455 100% 5.8% 16.9 17.9 13.6 6.3 7.6 5.7 5.7 1.8 9.9
EQM US EQUITY EQM EEEUU USD 4,587 41%20.8
% 22.3 4.8 8.1 6.0 3.5 4.9 0.9 8.3 7.7 4.4
KINDER MORGAN KMI EEEUU USD 43,499 86% 4.9% 21.0 18.8 20.8 6.6 5.8 6.5 1.3 4.3 2.0 6.3Infrestructura
Energética Nova IENOVA México MXN 6,330 34% 3.4% 2.8 9.2 9.4 10.6 8.4 9.3 1.2 3.4 4.4 8.2
Mediana 21.58 17.90 17.03 7.19 7.55 6.54 2.1 5.0 3.2 8.8
Promedio Ponderado 19.23 17.49 16.31 7.52 7.44 6.67
Valuación comparablesSe elaboró una muestra representativa integrada por empresas que se dedican principalmente al desarrollo,construcción y operación de infraestructura energética a nivel global. En la tabla podemos ver los múltiplospreviamente mencionados de las compañías comparables con IEnova, en dónde P/U estimado cotiza a descuentocontra el promedio de la industria, y por el otro lado en VE/EBITDA se encuentra cotizando a premio; con un ROA porarriba de la media y un ROE por debajo.
Múltiplos Últimos años
Con respecto a su valuación histórica la empresa refleja una valuación por arriba de su promedio a dos años en P/U enun 2.3% ya que en la actualidad cotiza a 17.5x contra un promedio de 17.1x y de VE/EBITDA también observamos unpremio de 6.6% contra el promedio de 2 años de 10.6x contra el 11.3x actual.
Gráfica 11 – P/U
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Tabla 4 - Comparables
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
67.4
77.4
87.4
97.4
107.4
1.2
6.2
11.2
16.2
21.2
26.2
+/-2Desv +/-Desv Promedio PU Precio
Valuación por flujos descontados
Tomando en consideración la información financiera al tercer trimestre de 2019, así como la estrategia de lacompañía, el enfoque, las expectativas de crecimiento de la industria para los próximos años, y sus planes deexpansión y crecimiento en el mercado, realizamos las proyecciones de los estados financieros de la compañía.
La tasa de descuento (WACC) aplicada es de 9.6%, calculada con una beta a tres años del 0.9 y un costo promedio de ladeuda después de impuestos del 2.5%, un costo de capital de 13.8%, con un porcentaje de deuda sobre capital de28.3%. En la siguiente tabla se muestra el cálculo del precio objetivo para el cierre de 2020, el cual es de P$97.4 poracción lo que se traduce en un rendimiento potencial de 13.8% al precio de 31 de diciembre del 2019.
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Tabla 5- DCF
Millones de USD 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Perp.
EBITDA ajustado 1,125 1,308 1,387 1,482 1,599 1,845
Depreciación y Amortización 172 189 208 230 254 254
UT. OPERACIÓN 953 1,119 1,179 1,252 1,345 1,590
Tasa de Impuestos 25.4% 25.4% 25.4% 25.4% 25.4% 25.4%
Efecto Fiscal en la Ut. Oper. (242) (284) (299) (318) (341) (403)
NOPLAT 712 835 880 934 1,004 1,187
Depreciación 172 189 208 230 254 254
Cambios Cap. Trabajo (16) (29) (16) (9) (37) (57)
CAPEX (565) (531) (666) (544) (576) (579)
FELA 303 465 407 612 645 806
Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 3.5%
VP del Periodo Explícito (2020 - 2023E) 1,804
Valor de la Perpetuidad 13,690
VP de la Perpetuidad 8,660
Valor de la Empresa 10,464
Deuda Neta 2,924
Interés Minoritario 13
Valor de Mercado 7,527
Acciones en Circ. 1,538
Precio Objetivo P$97.4
Precio de Mercado Actual P$87.8
Rendimiento Potencial c/ Dividiendo 13.8%
VE/EBITDA Objetivo 9.3x
P/U Objetivo 9.4x
Costo Promedio de la Deuda 3.3%
Tasa de Impuestos de LP 25.4%
Costo de Deuda Después de Impuestos 2.5%
Costo de Capital 13.8%
Premio por Riesgo de Mdo. 6.0%
Tasa Libre de Riesgo 7.0%
Beta 0.9
% Deuda Total 28.3%
% Capital 71.7%
WACC 9.6%Fuente: Análisis Bx+
Riesgos
El ambiente económico para 2020, resulta incierto tantopara México, como para el resto del mundo, derivado deun ambiente más volátil, conflictos geopolíticos ycomerciales, así como una desaceleración en elcrecimiento económico a nivel generalizado.
Sin embargo, a pesar de la expectativa económica débil,México tiene una fuerte necesidad de infraestructura,por lo que se esperaría que se vaya satisfaciendo a lolargo del tiempo.
Riesgo de mercado
• R1-Tasa de Interés: El 64% del total de la deuda estáa tasa variable, por lo que un alza en la tasa podríatraer condiciones adversas.
• R2- Tipo de Cambio: La empresa tiene su monedafuncional el USD, por lo que se ha disminuido laproporción de utilidad y pérdidas por fluctuacionescambiarias. Sin embargo, movimientos abruptos en eltipo de cambio, todavía presentan un riesgo.
• R3-Precio del gas natural y petróleo: A pesar de quela mayoría de los contratos de la empresa ya tienentarifas fijas, la terminal TDM esta sujeta a los preciosde oferta y demanda de EEUU.
Geopolíticos:
• R4-Tensión comercial entre EEUU y China: Lascondiciones económicas en México tienen una fuertecorrelación con la economía en EEUU , por lo que lastensiones comerciales entre EEUU y otros paísespueden tener impactos en el tipo de cambio y porende consecuencias en empresas que operan enMéxico.
• R5-Regulaciones: La empresa opera al amparo deleyes y reglamentos expedidos por autoridadesgubernamentales a nivel federal, estatal y municipal,por lo que tiene que obtener y conservar lospermisos y licencias otorgadas. Así como que lastarifas que cobra son reguladas y ajustadosperiódicamente por la CRE
• R6-TMEC: Si no se llegará a un acuerdo comercial,varias industrias de la economía mexicana se veríanafectadas por la incertidumbre de mercado, lo quepodría afectar los resultados de algunos de susclientes.
Otros
• R7-Concentración del portafolio: Las operaciones dela compañía dependen de un número limitado declientes, el 90% de sus ingresos se encuentraconcentrado en 9 clientes , por lo que está buscandodiversificarse teniendo un mayor enfoque en el sectorprivado.
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Tabla 6 - Análisis de Riesgos
Fuente: Análisis BX+, con información de la emisora
Impacto
Alt
oM
edio
Baj
o
Bajo Medio Alto
Probabilidad
R3
R2
R7
R5
R1
R4
R6
REVELACIÓN DE INFORMACIÓN DE REPORTES DE ANÁLISIS
DE CASA DE BOLSA VE POR MÁS, S.A. DE C.V., GRUPO
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CONFORME AL ARTÍCULO 47 DE LAS Disposiciones de carácter
general aplicables a las entidades financieras y demás personas
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Juan F. Rich Rena, Marisol Huerta Mondragón, Eduardo Lopez
Ponce, Alejandro Javier Saldaña Brito, Angel Ignacio Ivan Huerta
Monzalvo, Pamela Vázquez Flores y Gustavo Hernández Ocadiz,
analistas responsables de la elaboración de este Reporte están
disponibles en, www.vepormas.com, el cual refleja exclusivamente
el punto de vista de los Analistas quienes únicamente han recibido
remuneraciones por parte de BX+ por los servicios prestados en
beneficio de la clientela de BX+. La remuneración variable o
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cada Analista.
El presente documento fue preparado para (uso interno/uso
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cierre de los últimos tres meses, en instrumentos objeto de las
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