Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERSIDADE CÂNDIDO MENDES
PRÓ-REITORIA DE PLANEJAMENTO E DESENVOLVIMENTO
DIRETORIA DE PROJETOS ESPECIAIS
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
DE INVESTIMENTOS “UMA FERRAMENTA PARA O SUCESSO”
ELABORADO POR :
LAURO BARILLARI LÜCK DE CASTRO
ORIENTADOR :
PROF. MARCO ANTÔNIO CHAVES
Rio de Janeiro, RJ, dezembro / 2001.
UNIVERSIDADE CÂNDIDO MENDES
PRÓ-REITORIA DE PLANEJAMENTO E DESENVOLVIMENTO
DIRETORIA DE PROJETOS ESPECIAIS
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
DE INVESTIMENTOS “UMA FERRAMENTA PARA O SUCESSO”
ELABORADO POR :
LAURO BARILLARI LÜCK DE CASTRO
TRABALHO MONOGRÁFICO APRESENTADO COMO REQUISITO PARCIAL PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE ESPECIALISTA EM FINANÇAS E GESTÃO CORPORATIVA.
Rio de Janeiro, RJ, abril / 2001.
“Tenho a honra de ter contado
com o apoio de pessoas que me auxiliaram
em diversos momentos, dispensando a
atenção e o apoio que precisei para concluir
com sucesso este trabalho monográfico.
Dentre muitos colaboradores, gostaria de
referenciar os nomes de Lauro Lück de Castro
e Souza, meu pai ; Cézar Barillari, meu avô; e
de Danielle Lisboa Madlum, minha
namorada. A vocês gostaria de deixar
registrado a minha gratidão e a imensa
satisfação em tê-los em minha vida”.
“Dedico este trabalho a
todos àqueles que contribuíram de
forma direta ou não para a sua
elaboração, assim como aos
empresários que desejam ocupar uma
posição de mercado privilegiada, novos
estudantes e demais interessados pelo
tema abordado”.
“QUANTO MAIS BUSCAMOS O
APRIMORAMENTO DE NOSSA
MENTE, O HORIZONTE DO
CONHECIMENTO TORNA-SE CADA
VEZ MAIS LONGE”
( HERÁCLITO )
SUMÁRIO
Páginas
INTRODUÇÃO ............................................................................................................... 01
CAPÍTULO 1 – A ANÁLISE DE INVESTIMENTOS................................................ 04
CAPÍTULO 2 – ANÁLISE VERTICAL E HORIZONTAL....................................... 08
CAPÍTULO 3 – ANÁLISE POR QUOCIENTES....................................................... 10
CAPÍTULO 4 – FLUXO DE CAIXA............................................................................. 20
CAPÍTULO 5 – INDICADORES ECONÔMICOS..................................................... 26
CAPÍTULO 6 – PROJEÇÕES FINANCEIRAS.......................................................... 33
CAPÍTULO 7 – O VALOR DA EMPRESA................................................................. 41
CONCLUSÃO.................................................................................................................. 53
BIBLIOGRAFIA.............................................................................................................. 55
ANEXO I : TABELAS
ANEXO II : ESTUDO DE CASO
ANEXO III : REQUISITOS DA PÓS-GRADUAÇÃO
INTRODUÇÃO
O panorama econômico brasileiro num passado recente foi marcado
pela alta volatilidade da economia e por uma forte especulação financeira, o que
influenciou de forma negativa a condução dos negócios no país. Ainda hoje, podemos
observar os reflexos deixados, principalmente através das dificuldades de liquidez da
economia.
No atual momento, o governo, de certa forma, tenta controlar uma
situação que tende ao desenvolvimento econômico, mas que também depende de uma série
de medidas e reformas drásticas que serão fundamentais para o processo de crescimento
dos negócios, e para que o Brasil seja uma referência no mercado mundial.
Com a intensificação do processo de globalização da economia, o
mercado passa a exigir dos empreendedores maior grau de eficiência e competitividade,
para que estes ocupem os seus espaços, sendo flexíveis o suficiente para adaptarem-se ao
novo ambiente de mudanças e criarem mecanismos de resposta rápida ao mercado.
A administração financeira passou a ser fundamental, visto que as
margens de retorno são cada vez menores, e o planejamento dos investimentos é estratégico
para o sucesso da empresa. No passado, haviam empresas super-rentáveis e os lucros
cobriam as falhas de falta de controles gerenciais. No presente, uma manobra errada , uma
estratégia mal elaborada ou mesmo a omissão numa decisão pode ser fatal.
Os tempos mudaram e podemos observar que as antigas falhas, a falta
de previsões e a indevida avaliação do risco empresarial constituem características
altamente negativas em uma empresa moderna. O planejamento e o controle, rigorosos e
sistemáticos, como o acompanhamento de mercado e avaliações corretas, em paralelo a
ações eficazes de correção são elementos básicos e imprescindíveis para uma gestão
empresarial de vanguarda.
Este trabalho foi proposto com o objetivo de ressaltar aos estudantes,
empresários e interessados no tema a importância da análise para a decisão de aplicação do
capital, tendo em vista o novo cenário econômico mundial, onde são caracterizadas
profundas mudanças no ambiente de gestão, devido ao surgimento da visão de
competitividade entre cadeias produtivas e a tendência a formação dos grandes blocos
econômicos. Dentre as grandes tendências mundiais que influenciaram este estudo, pode-se
destacar o processo de fusões, incorporações e associações; que tem sido um elemento de
grande relevância para o estudo de novos investimentos.
Esta monografia não tem, em nenhum momento, o intuito de esgotar o
tema, que em muitos casos é de extrema complexidade, porém ao longo da mesma tenta-se
mostrá-lo da forma mais prática possível, com estudos de casos, índices e alguns dos
conceitos mais utilizados pelos profissionais atuantes na área, assim como mencionados em
grandes obras literárias por estudiosos da administração financeira.
A análise de investimentos é abordada nas páginas a seguir como uma
importante ferramenta na gestão de recursos financeiros, especificamente no processo de
tomada de decisão, através da comparação dos resultados obtidos com a realidade dos
preços e riscos do mercado.
O processo, a ser mostrado, tem como ponto fundamental a idéia de
que a origem do preço justo ( target price ) de uma empresa é a capacidade que esta tem de
gerar caixa e lucros futuros. Umas das principais intenções deste trabalho é situar o leitor
dentro do universo da análise, colocando os principais cuidados a serem tomados e as
dificuldades ao emitir um parecer ou mesmo fazer uma recomendação de compra ou
venda.
Serão mostradas no desenvolvimento do tema as divisões e os
diferentes tipos de análises, como a vertical e a horizontal. Além disto, as páginas a seguir
versarão sobre índices de estrutura e liquidez, indicadores de desempenho econômico, valor
da empresa, análise de risco, projeções financeiras, e por fim, alguns comentários pessoais,
que servem somente para facilitar um posicionamento do leitor sobre o assunto, tentando
também relacionar a ciência com o atual mundo dos negócios.
No contexto geral, pode-se afirmar que os indicadores e soluções
apresentadas nesta monografia não podem, em grande parte, serem aplicados de forma
isolada, ou seja para atingir-se um resultado satisfatório é necessário que a análise relacione
todos os indicadores e considere as diversas variáveis de mercado.
Esta monografia foi elaborada, em sua grande parte, através de um
estudo bibliográfico, entrevistas com profissionais da divisão de análise da empresa BB
DTVM - Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. , estudo de casos e os canais
de informações utilizados foram revistas, jornais, relatórios de empresas de consultoria ,
associações, páginas da internet , entre outros.
CAPÍTULO 1
A ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Este procedimento é de extrema importância para a gestão empresarial,
fornecendo diagnóstico sobre a evolução e performance da empresa, subsídios para a
tomada de decisões, propiciando a reorientação das operações, direcionando os
investimentos, sustentando a elaboração de orçamentos e projeções e utilizada como uma
efetiva ferramenta de controle, que permite comparações entre performance planejada e
atingida.
A análise econômico-financeira tem por finalidade detectar os pontos
fortes e fracos do processo operacional e financeiro da companhia; objetivando propor
alternativas de curso futuro a serem tomadas pelos gestores da empresa. Pode-se também
ressaltar como resultado da análise a avaliação da entidade em pagar suas dívidas ( situação
financeira ), da rentabilidade do capital investido e da capacidade de gerar resultados (
Situação econômica ), a definição da situação patrimonial em casos de fusão, cisão,
incorporação e associação de entidades, a avaliação para a consolidação de dados de
atividades de determinados segmentos ou setores econômicos, assim como a comparação
com concorrentes.
Para introduzir uma linha de trabalho deve-se buscar respostas para
algumas questões, como :
• ONDE ESTAMOS ? ( Diagnóstico situacional )
• ONDE QUEREMOS CHEGAR ? ( Planejamento Estratégico )
• COMO CHEGAREMOS LÁ ? (Objetivos, Estratégias, Planos e Metas)
Conhecidas as respostas acima , uma nova e importante questão se
apresenta:
• COM QUE RECURSOS ? ORÇAMENTOS
Na sociedade que vivemos é comum comentários leigos sobre a
situação econômica do país e das empresas, porém muitas reivindicações trabalhistas,
reportagens, anúncios de concordatas ou falências de grandes grupos, entre outros fatos do
nosso cotidiano não conseguem levar ao público em geral alguns temas mais específicos,
que podem elucidar melhor esta situação, como por exemplo: O que é uma boa empresa ?
O que é uma empresa sólida ? o que é um empresário sério e bem intencionado ? Que razão
levaria um juiz a deferir uma concordata ou a falência de uma empresa ?
Algumas decisões governamentais, por exemplo, afetam
significativamente a vida das empresas, ao mesmo tempo que muitas concordatas têm suas
causas atribuídas ao governo, que de fato pode ou não ser responsabilizado com a
intensidade que as coisas são divulgadas. Uma concordata, deferida por atender a condições
legais, pode ter explicação diferente segundo um ponto de vista técnico.
Todas estas questões levantadas nesta monografia têm o propósito de
gerar uma reflexão e um posicionamento sobre as verdadeiras causas que afetam a vida das
empresas e que são objetos de estudo da análise.
Conforme as grandes obras de Administração financeira mostram não
existe uma receita única e rígida para se conhecer uma empresa, porém aqui serão
apresentadas algumas mais utilizadas por grandes grupos empresariais.
Para o início de um estudo mais elaborado existem alguns pontos que
poderão nortear o processo, tais como : Qual o ramo da empresa? Quem a controla ? A
empresa é lucrativa? Qual a sua solidez ( risco )? Quem a administra? Qual o seu
endividamento? Qual o perfil do seu cliente ? Principais concorrentes? Poder de Barganha
sobre o mercado? Tendências? Entre muitas outras questões podem e devem ser levantadas
para facilitar o conhecimento da mesma.
Numa economia de mercado e de acordo com as modernas teorias da
administração financeira são as decisões relativas aos investimentos e seus respectivos
financiamentos que determinarão o risco financeiro, o lucro e, o que é mais importante, o
valor econômico intrínseco à empresa que será refletido em seu preço de mercado, em
última análise, a medida final e definitiva de sua eficiência econômica e social.
O parecer da Análise de Balanços não deve estar fundamentado em um
ou outro índice, mas sim num sistema de indicadores relacionados entre si, a fim de
compreender o fenômeno analisado no seu conjunto. Caso contrário, poderá atingir uma
conclusão não condizente com a real situação da empresa.
Os critérios de valores são extremamente difíceis de serem
estabelecidos, e devemos sempre considerar o cenário econômico geral, como também a
realidade do mercado em que determinada empresa atua, pois estas variáveis serão
fundamentais no processo de julgamento.
Além disto, o profissional de análise deve considerar o aspecto
temporal, ou seja, é fundamental realizar a comparação dos resultados ao longo dos
períodos para se obter uma resposta sobre a performance dos gestores de determinada
empresa. Uma empresa pode num determinado momento não apresentar os melhores
resultados do mercado, porém um estudo da evolução poderá apresentar indícios
favoráveis, devido as melhorias contínuas realizadas e observadas nos seus resultados.
O relatório de análise é um dos grandes subsídios para a decisão sobre
determinado investimento, e este deve considerar alguns pontos básicos, como : análise do
setor, visão geral da empresa, aspectos da atividade operacional, análise econômico-
financeira, entre outras informações como sugestões dos analistas, recomendações e a
identificação clara e objetiva dos principais pontos observados. Abaixo temos um roteiro
padrão para a elaboração de um relatório de A.P.F.E. ( Análise Patrimonial, Financeira e
Econômica ) :
1. Introdução : definindo o objetivo da análise, relatando restrições
encontradas e parâmetros adotados.
2. Descrever em breve resumo histórico, o perfil da Empresa.
3. Apresentar pela Análise Horizontal, a Estrutura de formação dos
valores patrimoniais e de resultado da Entidade analisada.
4. Demonstrar pela Análise Horizontal, a evolução no período
analisado dos elementos patrimoniais, financeiros e econômicos.
5. Apresentar os principais indicadores referentes a gestão econômico
financeira da Entidade, calculados na Análise por Quocientes.
6. Concluir com diagnósticos objetivos, mostrando tendências e
perspectivas, pontos fortes e pontos frágeis.
7. Finalizar com recomendações para correção ou manutenção de
rumos.
8. Anexar Gráficos e papéis de trabalho para melhor elucidação de
eventuais dúvidas.
CAPITULO 2
ANÁLISE VERTICAL E HORIZONTAL
Estes métodos são os mais conhecidos e utilizados no processo de
análise das demonstrações financeiras de uma empresa.
A análise horizontal, de evolução ou de crescimento corresponde ao
estudo comparativo, em períodos de tempos consecutivos, da evolução das contas que
compõem as demonstrações financeiras em análise.
Em referência ao Balanço Patrimonial, estuda-se a evolução, em
determinado período, das várias contas que compõem o Ativo e o Passivo. Para isto deve-se
verificar a evolução das contas ao longo de um adequado número de períodos.
Para uma fácil compreensão desta relação, encontra-se, no Anexo I,
uma série de tabelas criadas pelo Profº. José da Rocha Pereira mostrando os métodos de
análise horizontal e vertical da forma bem clara, assim como pode-se também observá-los
através do “estudo de caso” contido no Anexo II desta monografia.
A análise vertical, de estrutura ou de composição das demonstrações
financeiras tem como objetivo verificar a evolução, ao longo do tempo, da composição
percentual das principais contas do Balanço Patrimonial e D.R.E. .
Na análise vertical não precisa-se descontar a inflação, uma vez que o
que se mede são relações percentuais de uma subconta em relação a sua categoria ou conta
base. A inflação neste caso atinge, igualmente a todas as contas.
A análise por quocientes é a modalidade utilizada para calcular os
indicadores econômicos – financeiros referentes ao desempenho da gestão empresarial.
Nesta podemos obter índices de liquidez, endividamento, imobilização do capital, entre
outros que serão mostrados ao longo dos próximos capítulos.
Pode-se, por exemplo, observar o comportamento do passivo
circulante em relação ao passivo total, nos últimos exercícios sociais. Na Demonstrações de
Resultados do Exercício deve-se comparar cada um dos componentes em relação à receita
líquida do período.
Em suma, podemos dizer que estas três análises fornecem importantes
subsídios para a decisão, permitindo que o administrador ou o investidor possa visualizar a
performance no passado, a situação presente, além de extrair dados para os estudos de
projeções futuras.
CAPÍTULO 3
ANÁLISE POR QUOCIENTES
Este tipo de análise, conforme mencionado no capítulo anterior é mais
voltada para medir a performance da gestão empresarial e através da comparação dos
índices em períodos diferentes, identificar as principais deficiências da empresa e por sua
vez tomar as devidas ações corretivas, ou mesmo, manter o atual rumo, caso este apresente
um bom nível de resultado.
No campo da análise temos duas metodologias básicas : a estática e a
dinâmica. A primeira encontra várias limitações, quando falamos de projeções e evoluções
futuras, pois restringe-se a análise em determinado instante da empresa, desconsiderando as
movimentações do mercado. A Segunda que deve servir como complemento da anterior,
evidencia os fluxos de recursos originados pelas operações de uma empresa, sejam eles
históricos ou projetados.
Lawrence J. Gitman, em sua obra, diz que podemos comparar índices
de duas formas básicas : Análise Cross Sectional e Análise de séries temporais. A primeira
é a comparação de índices financeiros de uma empresas diferentes no mesmo ponto no
tempo, podem essas ser do mesmo setor ou mesmo a comparação com as médias setoriais.
Esta análise nos permite identificar o Benchmark, ou seja, ao comparar índices com uma
empresa modelo do mesmo tipo de negócio e mesmo porte, pode-se identificar áreas na
qual tem um bom desempenho ou não, podendo assim definir metas e novas melhorias para
um resultado melhor.
Segundo Gitman, antes de discutir índices específicos , nós devemos
considerar as seguintes precauções :
1. Um índice jamais poderá expressar o desempenho de uma empresa.
2. Ao comparar demonstrações financeiras, elas têm de ser do mesmo
período, caso contrário o efeito da sazonalidade podem produzir
conclusões e decisões errôneas.
3. É preferível usar demonstrações financeiras auditadas para a
análise de índices, caso contrário a confiabilidade dos dados será
colocada em questão;
4. Os dados financeiros que estão sendo comparados devem ter sido
desenvolvidos com os mesmos critérios.
5. Deve-se sempre considerar a inflação no processo da análise, Os
efeitos da inflação geralmente têm um impacto maior quanto
maiores forem as diferenças nas idades dos ativos das empresas
sendo comparadas.
Estes índices são considerados como um ponto de partida para a
análise da situação financeira empresarial e dividem-se em índices de estrutura e liquidez.
Usaremos nesta monografia a divisão acima, porém Lawrence J. Gitman divide os índices
em quatro categorias básicas : liquidez, atividade, endividamento e lucratividade.
O passivo de uma empresa representa a sua estrutura de
financiamentos e a seleção dos fundos que irão financiar os seus investimentos deve ser
realizada levando-se em conta a adequação dos seus custos com a capacidade de geração de
lucros da empresa.
Os índices de estrutura são aqueles relacionados com a composição de
financiamentos ( próprios ou não ), que medem o grau de imobilização de recursos próprios
e permanentes, e que buscam diversos relacionamentos na estrutura da dívida da empresa.
Entre eles, temos :
ET ( Endividamento Total ) = ( PT / AT ) x 100
O ET mede à percentagem de participação de recursos de terceiros (
curto/longo prazo ) no financiamento do ativo da empresa. Quanto maior o nível de
endividamento, maior o risco. A análise deste indicador exige a observação da participação
da dívida com Bancos no Passivo Circulante, do cronograma de amortização da dívida a
longo prazo e as taxas de juros reais, para cada um dos financiamentos de longo prazo.
PCP ( Participação do Capital Próprio )
PCP = ( Patrimônio Líquido / Ativo Total ) x 100
Mostra a participação das fontes próprias no financiamento do Ativo
Total da empresa, sendo assim o somatório deste com o anterior resultará em 100%.
D / E – (Dívidas / Patrimônio Líquido) ou ( Debt / Equity )
D / E = ( Capital de Terceiros + Patrimônio Líquido ) x 100
O Capital de Terceiros é a parcela do Passivo Exigível gerador de
despesas financeiras, ou seja, que exigirão da empresa uma remuneração ( custo do capital
de terceiros ).
Este indicador nos diz quantos reais de fontes externas a empresa
captou para cada real de fontes próprias. O grau de endividamento varia de acordo com o
tipo de negócio da empresa. Empresas com patrimônios maiores e fluxos de caixa estáveis
tendem a um endividamento de longo prazo mais elevado, enquanto empresas com menos
“ativos fixos tangíveis” e “fluxos de caixa incertos” tem índices menores.
Cada setor da economia possui um índice médio de endividamento,
que deve ser comparado com a empresa avaliada, assim como a verificação das tendências
e o custo de captação
Além das verificações citadas acima, alguns cuidados devem ser
tomados para a confiabilidade da análise, tais como :
• A dívida onerosa da empresa é subsidiada ou não? ( exportações )
• A empresa aplica tais recursos a taxas maiores do que as de captação?
• retorno sobre o Ativo é maior que o custo do endividamento?(alavancagem financeira
favorável ).
O nível de endividamento nos sugere maior risco, porém dependendo
da geração de recursos da companhia, uma empresa poderá até mesmo ser mais endividada
que uma outra e ao mesmo tempo representar um risco menor, o que nos permite dizer que
o endividamento pode ser favorável ou não.
Em regra geral, empresas de elevado risco econômico e elevados
níveis de endividamento não são recomendadas para investimentos.
ICP – Imobilização do Capital Próprio
ICP = Ativo Permanente / Patrimônio Líquido
Quanto maior o grau de imobilização do capital próprio, maior será a
alavancagem da empresa. O ICP depende de cada setor de atuação e do tamanho do
empreendimento.
O aumento do Ativo Permanente pode ser considerado normal numa
fase de implantação ou expansão da capacidade produtiva do empreendimento, podendo
parte desses investimentos ser financiado por capital de terceiros, amortizáveis a longo
prazo.
Uma relação importante deste indicador é com o custo fixo, que se
eleva de acordo com o ativo permanente através da manutenção, depreciação, seguros, etc,
o que modifica a relação de equilíbrio da empresa entre receita e custo. Com o aumento dos
custos, a empresa tem que aumentar a escala da produção para conseguir atingir o mesmo
resultado anterior ( ponto de equilíbrio ), ou elevar o preço de venda do produto, o que no
atual cenário de mercado é uma hipótese pouco provável.
Nesta análise, faz-se também necessário verificar a variação do
Patrimônio Líquido no período, considerando lucros, prejuízos, aporte de capital, cisões,
fusões, incorporações; se houve adição ou baixa no Ativo Imobilizado no período. Deve-se
especificar os investimentos em coligadas e controladas, analisando as principais
participações.
IRP – Imobilização de Recursos Permanentes
IRP = Ativo Permanente / ( Patrimônio Líquido + E.L.P.)
Este indicador compara os investimentos no Ativo Permanente com o
total de recursos permanentes. Revela a porcentagem dos recursos permanentes que se
encontram aplicados no Ativo Permanente da empresa.
Quanto mais capital aplicado em ativo permanente, menos capital
sobrará para girar o negócio da empresa, portanto a velocidade no giro dos estoques
permite, ou não, uma maior imobilização de recursos permanentes. As empresas que giram
pouco devem destinar a maior parte dos recursos permanentes ao capital de giro.
I.L.C. – Índice de Liquidez Corrente
I.L.C. = Ativo Circulante / Passivo Circulante
Avalia a capacidade da empresa de pagar os seus fornecedores e saldar
os seus compromissos de curto prazo.
Ao olhar de forma isolada o I.L.C deve se tomar certos cuidados, pois
este não demonstra a articulação entre os prazos de pagamentos das dívidas e os prazos
de renovação dos ativos ( ciclo operacional ). Além disto, este indicador não revela a
qualidade dos ativos, por exemplo, estoques podem estar obsoletos e invendáveis ou
duplicatas com recebimento duvidoso, etc. Com isso, o analista considerando estes
elementos deve se basear num estudo detalhado da necessidade de capital de giro da
companhia.
Os indicadores de velocidade indicam a rotação dos ativos, e através
do estudo deste ciclo é que poderemos obter de forma segura a capacidade da empresa
pagar as suas dívidas nos prazos previstos, sem buscar outras fontes de financiamento.
I.L.S. – Índice de Liquidez Seca
I.L.S. = (Ativo Circulante – Estoques) / Passivo Circulante
Este índice pressupões que os compromissos de curto prazo serão
atendidos somente pela realização das duplicatas a receber e disponibilidades, considerando
que os estoques são ítens renováveis e não realizáveis.
I.L.I. – Índice de Liquidez Imediata
I.L.I = Disponibilidades / Passivo Circulante
Este indicador mostra quantos reais existem em disponibilidades (
caixas, bancos, papéis de alta liquidez ) para pagar cada real das dívidas de curto prazo.
A questão da liquidez é fundamental na Administração Financeira,
portanto uma gestão de recursos que aplica em ativos de alta liquidez assume menos risco,
por outro lado os que aplicam em ativos de longo prazo de realização correrão um maior
risco pela baixa liquidez dos mesmos, tendo que trabalhar com um ciclo comprimido e
gerador de recursos capazes de pagar as dívidas de curto prazo.
Em geral , os investimentos de longo prazo devem ser mais atrativos,
por isso o gestor deve sempre escolher entre risco e lucratividade, o que caracteriza o perfil
de cada empresário. Sabe-se que esta relação é inversamente proporcional, porém existem
soluções operacionais, principalmente com as novas tecnologias e o desenvolvimento da
logística, que propiciam aos acionistas da empresa conseguirem um equilíbrio em suas
aplicações, pulverizando o risco e controlando com rigor as operações e o nível de caixa (
considerando margens de segurança ).
O estudo e a projeção do Fluxo de Caixa que será mostrado nos
próximos capítulos desta monografia é essencial no controle dessa liquidez, pois quanto
mais sincronizados forem os recebimentos e pagamentos, menor será a necessidade de se
manter saldos elevados de disponibilidades, e por consequência, a empresa pode
diversificar as suas aplicações com o objetivo de maximizar a sua rentabilidade.
P.M.R.V – Prazo Médio de Recebimento de Vendas
P.M.R.V. = saldo médio de duplicatas a receber / vendas diárias
Este índice corresponde ao números de dias decorridos entre as vendas
e o seu recebimento.
Os investimentos em duplicatas a receber representam para muitas
empresas uma parcela significativa do Ativo Circulante. A política de crédito exerce
influência sobre os custos e receitas da empresa, e por consequência na sua rentabilidade.
Se a empresa apertar o crédito, perderá menos com o cliente, porém corre-se o risco da
perda de vendas e redução da margem obtida no produto / serviço.
A definição dos prazos de crédito depende entre outros fatores, da
política da concorrência, das características e do risco inerentes ao mercado consumidor, da
natureza do produto vendido, da conjuntura econômica, do cumprimento dos objetivos da
organização, do prazo obtido para o pagamento de fornecedores e da capacidade de tal
empresa em financiar o investimento.
O aumento no prazo de recebimento implica numa maior necessidade
de capital de giro, para que a empresa possa sustentar as suas operações.
Deve-se salientar também, que a tomada de empréstimos, se for bem
dimensionada para determinado momento, pode ser benéfica. O financiamento de curto e
longo prazo se encaixam de acordo com a redução ou o aumento dos investimentos em
duplicatas a receber, ou seja, se o recebimento não tiver tempo definido, o financiamento
deve ser negociado também com tempo indeterminado ou vice versa.
Para a análise deste índice é importante que o analista identifique o
risco de crédito do cliente, ou seja, conheça a qualidade dos clientes em relação a
capacidade de pagamento, e ao mesmo tempo saber se a empresa é dependente de um ou
alguns poucos clientes.
Para obter-se uma análise anual, deve-se aplicar o seguinte cálculo :
P.M.R.V. = 360 / Giro Duplicatas a Receber ( Giro DR )
Onde, o Giro DR = Vendas Brutas / Saldo médio de duplicatas a
receber.
P.M.E. – Prazo médio de Estocagem
P.M.E = Saldo Médio de Estoques / CMV diário
Este indicador nos possibilita saber quantos dias em média a empresa
ou a indústria leva entre as compras e as vendas.
Para obter este dado anualizado, tem-se :
P.M.E = 360 / giro de estoques
O giro de estoques mede o número de vezes que os estoques são
renovados ao longo do ano, ou seja :
Giro de Estoques = C.M.V / Estoque Médio
A avaliação do estoque médio seria muito mais precisa se tivermos
uma média de estoques mensais, no entanto, essa maior precisão só seria acessível ao
analista interno. O analista externo está limitado às demonstrações financeiras publicadas
periodicamente pelas empresas. O analista externo deve concentrar suas atenções nas
tendências e variações dos índices calculados e na comparação dos mesmos com outras
empresas do setor.
Quanto menor o giro dos estoques, menos eficiência a empresa
apresenta, o que influenciará a Taxa de Retorno sobre o Ativo Econômico.
Quando o prazo de estocagem é maior, implica numa necessidade de
maiores investimentos no capital imobilizado da empresa, alterando a rentabilidade.
Cada setor possui particularidades em relação a faixa de giro de
estoques. Por exemplo, um giro de 42 seria normal para supermercados, assim como o giro
de 1 seria normal para uma fábrica de aviões.
A questão da análise de estoques envolve uma série de variáveis como
por exemplo a época do ano, que devem ser consideradas. O nível ótimo de estoque, ou o
chamado estoque de equilíbrio é um cálculo eficiente para determinar o lote econômico,
porém teríamos que entrar no campo da Logística empresarial, o que desencadearia
diversos outros assuntos que se afastariam do tema proposto.
A sintonia entre as divisões de vendas e produção constitui num
grande problema para as industrias. Estoques excessivos de produtos obsoletos, ou de lenta
rotação, podem elevar substancialmente o fator risco.
Muitas vezes se verifica uma variação do volume de estoques das
empresas que pode ser originado por diversos fatores, como por exemplo :
1. Crescimento dos estoques em períodos de baixa demanda para que
possa ocorrer uma redução da produção ou mesmo paralisação de
máquinas.
2. Vendas sazonais – elevação dos estoques anteriormente ao pico de
vendas
3. Compras sazonais – nos períodos de safras, as compras de MP
cobrem um longo período da produção.
Para empresas que operam em função da sazonalidade, é importante
trabalhar com modelos de análise e projeção trimestrais ou mensais. A ciclometria tem
como objetivo medir o desempenho da empresa, com base no seu ciclo financeiro,
relacionando os giros de vendas, de recebimentos e pagamentos, a movimentação de
estoques e tabelando os dados para facilitar a comparação de dados de dois períodos
diferentes.
P.M.P. – Prazo Médio de Pagamento
P.M.P. = fornecedores / compras médias diárias
Este índice nos fornece o tempo médio entre o recebimento das
mercadorias e o pagamento. A análise deste índice nos mostra a necessidade de capital de
giro. Quanto maior o prazo, menor é a necessidade de capital de giro, em contrapartida
maior deverá ser o custo da mercadoria, visto que a empresa não gozará de descontos.
Para um analista externo, este índice apresenta a dificuldade de não se
encontrar o valor das compras anuais a prazo, nas demonstrações financeiras publicadas.
No modelo anual, tem-se :
P.M.P. = 360 / Giro de fornecedores
Onde :
Giro de fornecedores = Compras / Saldo Médio de Fornecedores
P.M.R.O.F. – Prazo Médio de Recolhimento das Obrigações Fiscais
P.M.R.O.F. = obrigações fiscais / impostos sobre vendas médias diárias
Quanto maior for esse prazo, maior será o financiamento obtido pela
empresa junto ao governo com relação aos impostos, reduzindo assim a necessidade de
capital de giro. Normalmente um elevado valor calculado do prazo médio de recolhimento
das obrigações fiscais está associado a um atraso no recolhimento de impostos. Neste caso
é importante destacar qual a parcela das obrigações fiscais que é operacional e a parcela
financeira, ou seja, em atraso.
Para complementar este estudo, pode-se observar, no Anexo I, uma
tabela que possibilita a visualização da fórmula de cada índice, assim como mostra um caso
de análise de desempenho da empresa Alcott, publicada na obra de Lawrence J. Gitman.
CAPÍTULO 4
FLUXO DE CAIXA
A projeção do fluxo de caixa da companhia permite avaliar a
capacidade da mesma gerar recursos para cobrir o incremento da sua necessidade de capital
de giro, dos investimentos em ativo imobilizado, além de satisfazer as necessidades
relativas ao pagamento de dividendos, de imposto de renda, pagamento de juros e das
parcelas do financiamento de longo prazo que estejam vencendo.
O modelo de fluxo de caixa permite avaliar a política de investimentos
e de financiamentos da empresa, e constitui uma poderosa ferramenta para o administrador
a medida que permite a comparação entre o fluxo de caixa projetado e o realizado.
As Demonstrações de Resultados isoladas não fornecem dados
suficientes para um preciso diagnóstico de empresa, é necessário que os investidores
saibam sobre a administração do caixa, pois a sua ineficiência tem sido causa do
desaparecimento de várias empresas do mercado.
A demonstração do fluxo de caixa responde a importantes questões,
tais como :
• A empresa tem um fluxo de caixa operacional positivo ?
• Será que mesmo tendo boa geração de caixa operacional a empresa
desperdiçou recursos em elevados investimentos ?
• Será que aparentemente a empresa era lucrativa, mas tinha
necessidade de buscar volumes elevados de empréstimos para poder
continuar sobrevivendo ?
• Como é usado o caixa gerado pelas operações ?
• Será que a empresa exige pesados investimentos em ativos fixos,
relacionados a novos equipamentos que incorporam mudanças
tecnológicas ?
• Será que a empresa só consegue pagar as dívidas com bancos porque
obtém recursos com a controladora ?
• Como são financiados os novos investimentos ?
• É mais interessante a empresa comprar a prazo ou obter um desconto
a vista ?
• Será que a empresa somente sobrevive porque está vendendo seus
ativos a fim de financiar a drenagem de dinheiro relacionada a
atividade operacional ?
• Qual é o impacto no fluxo de caixa de uma elevação no prazo
concedido aos clientes ?
• que acontece com o fluxo de caixa da empresa se houver uma
redução pela metade no prazo médio concedido pelos fornecedores ?
A demonstração do fluxo de caixa operacional é uma ferramenta
importante para analisar a capacidade financeira da empresa. Existem dois métodos de
demonstração do fluxo de caixa : o direto e o indireto.
Pelo método indireto, podemos chegar ao fluxo de caixa operacional,
partindo do lucro líquido da atividade, tal como demonstrado abaixo :
Lucro da Atividade
+ depreciação e amortização
-variação da necessidade de capital de giro
ou ainda, através do seguinte modo :
Lucro Liquido
+- Ajustes para reconciliar o lucro líquido com recursos provenientes das atividades operacionais
- ∆ estoques
- ∆ duplicatas a receber
- ∆ outros ativos
+ ∆ fornecedores
+ ∆ obrigações fiscais
+ ∆ outros passivos
= Fluxo de Caixa Operacional
- Compras de imobilizado
+ Produto da venda de imobilizado
- Compras de valores negociáveis e outros investimentos
- Produto da venda de valores negociáveis e outros investimentos
+ Produto de novos empréstimos
- Pagamento para liquidação de empréstimos
- Dividendos pagos
= Fluxo de Caixa
Temos dentro do fluxo de caixa os fluxos operacionais, os fluxos de
investimentos e os fluxos de financiamentos. A demonstração de caixa resume as origens e
aplicações de caixa durante um dado período. A utilização de índices com base no fluxo de
caixa é de grande importância para o processo de análise. Um dos melhores índices para a
previsão de falências, é a relação entre Fluxo de Caixa ( Lucro Líquido + depreciação ) e o
total da dívida. A relação entre o Lucro Líquido e o Ativo Total também pode revelar
importantes indícios sobre a situação financeira da entidade.
Segundo, Leite, H.P. e Hopp, J.C., “... as relações entre fluxos de
caixa e estoques de dívidas parecem mais
efetivos na avaliação de solvência. Com efeito,
a previsão de falências ( um evento raro ) e a
previsão de dificuldades financeiras ( um
evento mais comum ) são exercícios de
antecipação de cenários operacionais críticos
para a empresa, os quais somente podem ser
esboçados a partir de um razoável
conhecimento da operação que ela desenvolve
e das condições do setor específico onde ela
está estabelecida. Com relação
especificamente, à contribuição da análise
econômico-financeira tradicional ao exercício
de previsão de falências ou de crises de
liquidez, cremos que ela tem sido super
valorizada. Um detalhado exame da sequência
de demonstrativos de fluxo de caixa irá ilustrar
melhor a iminência de uma deteriorização
financeira...”
O ritmo das entradas de caixa provenientes das operações deve estar
coerente com a disponibilidade de fundos levantados junto aos acionistas, credores de
longo prazo, ou acumulados pelas próprias operações.
O diagnóstico se resume, portanto, numa análise de tendências desses
fluxos, de forma dinâmica, por um analista não apenas inteirado dos demonstrativos
financeiros básicos da empresa, mas sobretudo, bem informado sobre o negócio da empresa
e situação do seu setor; jamais esse diagnóstico pode se limitar a uma divisão elementar de
saldos devedores por saldos credores.
O produto final do diagnóstico deve constituir-se de projeções dos
fluxos de caixa da empresa em análise e, por isso mesmo, a análise de solvência torna-se
mais complexa e mais arriscada do que a simples conferência se o índice de liquidez
corrente supera ou não o nível de 2. Para realizar esse diagnóstico, é indispensável o
domínio de técnicas de previsão.
No Anexo I, pode-se encontrar um exemplo do livro Princípios da
Administração Financeira, de Lawrence J. Gitmam, que apresenta a demonstração de fluxo
de caixa da Elton Corporation para o ano 2000.
Podemos extrair diversos indicadores a partir da demonstração de
caixa de uma empresa, especialmente aqueles que comparam o fluxo de caixa operacional
com ítens do passivo, com vendas, ativo total e novas imobilizações.
Temos abaixo alguns índices utilizados na análise de fluxo de caixa
por analistas de grandes administradoras de recursos financeiros .
Índices de Solvência
Adequação do Fluxo de Caixa = F.C.O. Dívidas + novos investimentos + dividendos
Pagto. de dívidas de longo prazo = Pagto de dívidas de longo prazo
F.C.O.
Payout de Dividendos = Dividendos F.C.O.
Reinvestimentos = Novos Investimentos
F. C. O.
Proporção de Dívida = Dívida Total
F. C. O.
Índices de Eficiência
Fluxo de Caixa sobre Vendas = F.C.O. Vendas Índice de Operações = F.C.O. Resultado das operações
Retorno de Fluxo de Caixa Sobre o Ativo = F.C.O.
Ativos Totais
CAPÍTULO 5
INDICADORES ECONÔMICOS
A maioria dos índices que avaliam a performance econômica das
empresas é extraída da análise vertical das demonstrações dos resultados do exercício, uma
vez que eles tem por base as vendas líquidas.
Existem diversos indicadores que medem a situação econômica da
empresa, entre eles temos :
Margem Bruta
Margem Bruta = (Lucro Bruto / Vendas Líquidas) x 100
Este indicador representa a porcentagem de cada unidade monetária
que restou após a empresa ter deduzido os custos de suas mercadorias. Deve se comparar as
margens brutas somente de empresas do mesmo ramo de atividade.
Uma queda neste índice pode estar sinalizando uma série de causas,
como por exemplo : liquidação de estoques, redução do volume produzido e vendido,
elevação de custos, ineficiência na produção, mudanças de critérios contábeis que alterem o
método de cálculo, controle de preços exercido pelo governo, entre outras.
Margem da Atividade Operacional
MA = (Resultado da Atividade / Vendas Líquidas) x 100
Representa a porcentagem de cada real de venda que restou após a
empresa Ter deduzido os custos de suas mercadorias, suas despesas administrativas,
tributárias e de vendas.
Na apuração dos resultados da atividade não são deduzidas as despesas
financeiras nem somadas as receitas financeiras, isto é, deve-se separar o lucro da atividade
operacional da empresa. A margem de atividade é denominada como margem pura, ou seja,
o que realmente foi ganho em cada unidade monetária de venda da empresa, em suas
operações, antes do efeito do custo financeiro e do Imposto de Renda.
Margem Operacional
Mo = (Resultado Operacional / Vendas Líquidas) x 100
Este representa a porcentagem de cada unidade monetária de venda
que restou após a empresa ter deduzido os custos de suas mercadorias, suas despesas
operacionais, resultado financeiro e resultado de equivalência patrimonial. É importante
verificar em quanto o resultado de equivalência patrimonial impactou sobre o resultado
operacional.
Margem Líquida
Ml = ( Resultado Líquido / Vendas Líquidas ) x 100
É importante para verificar quanto as despesas e receitas não
operacionais afetaram o resultado líquido obtido. Este índice também varia conforme o
setor. Desse modo, o analista deve tomar o cuidado em saber a média do setor. Abaixo
encontra-se uma tabela, retirada da Revista EXAME – Melhores e Maiores, que apresenta a
margem líquida dos principais setores de 1994 a 1997 :
Este índice mede a eficiência global da administração quanto a
obtenção de lucros com seus ativos disponíveis, ou seja, indica a lucratividade que a
empresa propicia em relação aos investimentos totais realizados.
Este índice serve para medir não só a rentabilidade dos acionistas,
como também de terceiros.
O retorno sobre o investimento total é igual ao produto da margem
líquida pelo giro do ativo.
RAT = ( L.L. / Vendas líquidas ) x ( Vendas líquidas / Ativo Total )
Rentabilidade sobre o Ativo Econômico ou ROA – Return on Assets
M a rge m Líquida (%) 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 M é diaDe s vio-P a drã o
ALIM ENTO S 2 ,8 2 ,2 1 ,7 0 ,9 1 ,9 0 ,8AUTO M Ó V EIS E AUTO P EÇAS 5 ,4 0 ,5 -1 ,6 3 ,1 1 ,9 3 ,0BEBIDAS E FUM O 7 ,0 9 ,4 4 ,3 7 ,2 7 ,0 2 ,1CO M ÉRCIO ATACADIS TA 2 ,9 0 ,4 1 ,1 1 ,2 1 ,4 1 ,1CO M ÉRCIO V AREJ IS TA 1 ,6 1 ,7 1 ,5 1 ,4 1 ,6 0 ,1CO M P UTAÇÃO 1 0 ,8 0 ,7 0 ,7 3 ,2 3 ,9 4 ,8CO NFECÇÕ ES E TÊX TEIS 6 ,5 5 ,7 1 ,1 0 ,6 3 ,5 3 ,1CO NS TRUÇÃO 4 ,9 3 ,0 2 ,4 1 ,9 3 ,1 1 ,3ENERGIA ELÉTRICAELETRO ELETRÔ NICA 6 ,0 2 ,9 4 ,3 3 ,1 4 ,1 1 ,4FARM ACÊUTICA 1 1 ,7 8 ,2 8 ,7 5 ,2 8 ,5 2 ,7HIGIENE E LIM P EZA 7 ,3 4 ,1 2 ,5 3 ,6 4 ,4 2 ,1M ATERIAL DE CO NS TRUÇÃO 7 ,6 5 ,6 1 ,9 2 ,0 4 ,3 2 ,8M ECÂNICA 1 ,5 -1 ,2 3 ,7 5 ,1 2 ,3 2 ,8M INERAÇÃO 8 ,5 6 ,7 7 ,3 7 ,1 7 ,4 0 ,8P AP EL E CELULO S E 6 ,6 0 ,8 0 ,1 -0 ,7 1 ,7 3 ,3P LÁS TICO S 3 ,6 0 ,7 3 ,8 2 ,7 2 ,7 1 ,4Q UÍM ICA E P ETRO Q UÍM ICA 6 ,0 -0 ,1 3 ,0 3 ,4 3 ,1 2 ,5S ERV IÇO S DE TRANS P O RTES 6 ,3 4 ,2 3 ,7 2 ,1 4 ,1 1 ,7S IDERURGIA E M ETALURGIA 8 ,8 3 ,6 2 ,6 5 ,0 3 ,3TELECO M UNICAÇÕ ES 1 8 ,8 1 8 ,8R E N TAB IL ID AD E D O ATIVO TO TAL
As margens obtidas não são suficientes para a avaliação do
desempenho de uma organização. Um volume excessivo de capital imobilizado em ativo
pode ser um obstáculo à lucratividade devido aos elevados dispêndios.
Este índice mede o desempenho da companhia, antes de se considerar
o efeito do financiamento.
Os números obtidos são utilizados para comparar a eficiência
operacional de empresas do mesmo ramo de negócio, pois varia bastante de setor para
setor. A variação deste índice está relacionada ao risco diferenciado de cada setor e aos
aspectos relativos a competitividade de mercado.
Caso um determinado setor A que possua uma rentabilidade acima do
que seria a rentabilidade exigida para o seu nível de risco, tenderá a atrair novos
concorrentes, o que forçará um aumento da oferta e queda dos preços e rentabilidade no
futuro.
O desmembramento da rentabilidade em giro e margem ( método Du
Pont ) é um modelo bastante utilizado para se analisar o desempenho econômico de uma
empresa. Este método foi desenvolvido pelo grupo Du Pont para avaliação e controle de
unidades integrantes de uma mesma empresa, podendo, entretanto, ser aplicado para medir
o desempenho global da companhia.
A margem da atividade e o total de transações do Ativo ( giro do Ativo
Econômico ) são dados fundamentais para avaliar o desempenho da companhia. A margem
da atividade é a medida de eficiência operacional ou lucratividade. Por outro lado, o giro
anual do ativo é o meio de se chegar na rentabilidade da empresa.
Se observarmos um supermercado, veremos que ele apresenta uma
margem pequena, mas com um elevadíssimo giro. No entanto, uma griffe de roupas de
luxo trabalhará com um giro pequeno, mas com uma elevada margem.
O ativo econômico de uma companhia representa o capital investido,
isto é, o resultado da soma do investimento no giro e do Ativo Permanente operacional (
Imobilizado e Diferido ) .
O que todo empresário deseja é minimizar a necessidade de ativos no
seu negócio, para um determinado nível de vendas, isto é, elevar o giro do Ativo
Econômico.
O conceito de Lucro Econômico surge quando uma empresa obtém
uma taxa de retorno sobre o ativo econômico acima do seu custo de capital, caso contrário
cria-se uma situação insustentável para a companhia.
O custo de capital corresponde à média ponderada das taxas exigidas
das diversas fontes de financiamento que integram a estrutura de capital da empresa, o que
será mostrado no capítulo 7 desta monografia.
Os acionistas, devido ao maior risco que assumem nos negócios da
empresa, devem ser remunerados a taxas privilegiadas. Caso uma empresa obtenha
empréstimos à taxa de juros superiores ao retorno gerado pelos seus ativos, terá implicações
prejudiciais na sua rentabilidade. O mais interessante para o administrador seria conseguir
taxas menores que o retorno esperado, porém nunca deve deixar de considerar o risco do
empréstimo.
Rentabilidade do Patrimônio Líquido ou ROE – Return on Equity
O ROE é utilizado para medir o desempenho econômico da empresa
sob o ponto de vista dos acionistas. A rentabilidade deste índice deve ser comparada com o
custo do capital próprio, pois caso a mesma não atinja os anseios dos proprietários haverá
um desestímulo ao investimento em capital de risco.
Para este cálculo temos a seguinte fórmula :
Rpl = Resultado Líquido / ( PL final – Lucro Líquido )
No entanto, quando ocorrerem alterações do PL próximas do início ou
do final do exercício o mais indicado seria calcular a Taxa Interna de Retorno ( TIR )
correspondente.
O ROE tende a ser maior nos setores mais arriscados, cujo custo do
capital próprio é mais elevado. Com base no levantamento da revista EXAME – Melhores e
Maiores, temos na tabela seguinte a rentabilidade sobre o patrimônio Líquido dos principais
setores de 1994 a 1997 :
A medida que a empresa aumenta o endividamento ( D / E ) , supondo
ROA maior que o custo de capital de terceiros, eleva o ROE, o que gera também uma
elevação de seu risco e, consequentemente, do custo do capital próprio.
Assim pode-se entender que para a alavancagem ser interessante para a
empresa deverá se elevar mais do que o custo do capital próprio.
Alavancagem Financeira
Re torno s/ o P .Líquido (%) 1994 1995 1996 1997 M é diaALIM ENTOS 8 8 5 2,2 5,8AUTOM ÓVEIS E AUTOPEÇAS 17,5 1,6 -2,7 8 6,1BEBIDAS E FUM O 12 16,7 10,2 8,4 11,8COM ÉRCIO ATACADISTA 21,3 2,6 11 7,2 10,5COM ÉRCIO VAREJISTA 16,3 9,9 10,5 8,3 11,3COM PUTAÇÃO 35,8 4,5 3,9 9,9 13,5CONFECÇÕES E TÊXTIL 16,6 10 3,7 0,8 7,8CONSTRUÇÃO 5,2 3 2,2 3 3,4ELETROELETRÔNICA 14,6 11,7 15 6,5 12FARM ACÊUTICA 33,9 27,5 25,2 18,3 26,2HIGIENE E LIM PEZA 23,1 13,2 12,4 12,2 15,2M ATERIAL DE CONSTRUÇÃO 6 5,3 1,9 2,3 3,9M ECÂNICA 4,8 -1,4 2,4 7,8 3,4M INERAÇÃO 6,2 4,6 5,9 5,3 5,5PAPEL E CELULOSE 3,9 4,9 0,1 -0,7 2,1PLÁSTICOS 8,9 1,1 8,8 6,2 6,3QUÍM ICA E PETROQUÍM ICA 11,7 0,7 3,5 5 5,2SERVIÇOS DE TRANSPORTES 5,4 -1,6 11,4 9 6,1SIDERURGIA E M ETALURGIA 3,4 2,2 4,1 3,2TELECOM UNICAÇÕES 9,9 9,9SERVIÇOS PÚBLICOS 3,2 3,7 3,5
O estudo da alavancagem financeira possibilita uma avaliação se o
endividamento da empresa está melhorando ou prejudicando a rentabilidade de seus
proprietários. Os compromissos de pagamentos de encargos, juros e amortizações sobre os
recursos de terceiros devem estar compatíveis com os prazos e os montantes de cacaixa
gerados pela empresa. É possível medir o grau de alavancagem financeira ( GAF ) através
da seguinte fórmula :
GAF = [ Ret. S/ Ativo + (( Ret. S/ Ativo – CCT ) x D/E )] / ROA
Ou
GAF = ROE / ROA
Onde
CCT = custo efetivo do capital de terceiros
D = Capital de terceiros (gerador de despesas financeiras)
E = Capital Próprio
ROA = Lucro da atividade / Ativo
ROE = Lucro Líquido / PL
No entanto, quanto mais a empresa se endividar a fim de alavancar a
rentabilidade do PL, maior será o risco, pois uma alta nas taxas de juros pode provocar uma
forte alavação nas despesas financeiras e assim prejudicar o retorno sobre o capital próprio.
Quando o GAF for maior que 1, indica que o capital de terceiros está
influenciando positivamente o retorno dos proprietários da empresa. Ao contrário disto,
quando for menor que 1, reflete uma situação desfavorável para a companhia.
Índices de Cobertura
Os índices de cobertura tem por finalidade avaliar a capacidade da
empresa em cumprir com as suas obrigações perante os financiadores, o governo e os
próprios acionistas.
Índice de Cobertura de Juros
ICJ = Lucro da atividade operacional / Despesas financeiras
Capacidade de Amortização de Dívidas
CAD = Fluxo de Caixa Operacional / ( juros + principal )
Muitas vezes uma empresa com um índice de endividamento elevado
em relação a outras do mesmo setor pode representar um risco menor, se possuir uma
elevada capacidade de geração de recursos em relação ao serviço da dívida.
Como os juros e a amortização do principal devem ser pagos a partir
da geração de caixa da empresa, e não com a liquidação de seus ativos é muito mais lógico
associarmos um risco maior para as empresas que não consigam gerar caixa em termos
operacionais ao longo do tempo.
Custo Financeiro
O custo financeiro significa a taxa média que está sendo incorrida ao
tomador de recursos. Se este for superior ao ROA, quanto maior o endividamento pior será
a rentabilidade do acionista.
Para o cálculo deste custo temos o seguinte :
CF = ( Despesas financeiras / Exigível Oneroso Médio ) x 100
CAPÍTULO 6
PROJEÇÕES FINANCEIRAS
As projeções são uma das mais importantes ferramentas estratégicas
para um administrador financeiro e através delas pode-se antever o futuro e criar novas
alternativas para a organização. O processo decisório sempre se baseia em algum tipo de
previsão e hoje temos as ferramentas tecnológicas, que nos permitem manipular grande
número de dados e obter um resultado satisfatório.
A formulação do problema a ser estudado determina a natureza do
modelo a ser empregado. Em função dos objetivos do estudo, deve-se definir nesta etapa
quais são os fenômenos de interesse, quais são as variáveis que devem ser simuladas, quais
os dados que deverão estar disponíveis.
Os modelos de Projeções Financeiras podem ser classificados em :
Determinísticos, Estocásticos, Estáticos e Dinâmicos.
Assim através de um sistema de projeções que considere o tempo,
como o Dinâmico, pode ser estimado por exemplo, qual o impacto no resultado futuro da
companhia proveniente de diferentes decisões, como por exemplo :
• Investimentos em Ativo Imobilizado
• Compras de Empresas
• Captações de financiamentos de longo prazo
• Integralização de capital
• Venda de Ativos
• Aumento das exportações ( com redução nas vendas para o
mercado interno ) a fim de se financiar via ACC ( adiantamento de
contrato de câmbio )
• Não recebimento de uma carta de crédito, inviabilizando o
financiamento da matéria prima
• Alongamento do perfil da dívida, etc...
Modelo Integrado de Projeções
A projeção do futuro somente através da utilização de resultados
passados apresenta uma grande limitação em supor que o que foi válido no passado
continuará a ser válido no futuro. O pressuposto de que o futuro não diferirá muito do
passado são um tanto questionáveis e podem causar surpresas no mundo empresarial.
Para que uma projeção vá além de uma simples extrapolação de
tendência, é fundamental a obtenção de informações mais detalhadas da empresa,
principalmente no que se refere a planos de investimentos, estrutura de custos e planos de
financiamentos. Além disso, caberá ao analista considerar os fatores externos, políticos e
econômicos que podem variar de forma aleatória no tempo, gerando impactos sobre as
atividades e os resultados da companhia.
Cada uma das contas dos demonstrativos financeiros possuem
diferentes metodologias de projeções, todavia nesta monografia não será abordado
nenhuma destas com profundidade, pois apesar de estarem inseridas no processo de análise
são dotados de extrema complexidade. Com base nas principais contas, destacam-se abaixo
algumas importantes indicações sobre como projetá-las:
Contas a Receber
O saldo de contas a receber é função do prazo médio de recebimento
de vendas e do faturamento projetado. O valor do prazo médio é estimado a partir de uma
análise histórica e informações obtidas da empresa.
Contas a Receber Proj = (P.M.R.V. x Vendas Proj) / nº de dias de
vendas
Investimentos
As participações em controladas e coligadas são projetadas com base
no cálculo da equivalência patrimonial para cada uma das empresas, dos dividendos
recebidos, das novas participações e das rendas. Este cálculo considera as projeções do
lucro líquido e as participações percentuais no patrimônio líquido das controladas e
coligadas.
Os outros investimentos são projetados com base em um fator de
correção extraído de informações obtidas pela empresa.
Imobilizado
O imobilizado é projetado a partir da movimentação detalhada do
custo dos bens, levando em consideração as adições e as baixas (desinvestimentos) e a
depreciação do período.
Financiamentos de Curto Prazo
Esta conta engloba financiamentos oriundos de captação no curto
prazo e de financiamentos de longo prazo que foram transferidos para curto.
A projeção desta conta é realizada através do cronograma e das taxas
de juros referentes aos financiamentos de longo prazo.
A projeção do saldo de financiamentos de curto prazo deve ser
montada com base no cálculo da necessidade de geração de caixa do período.
Assim, se a capacidade de autofinanciamento da empresa (lucro da
atividade + depreciação) do período não for suficiente para financiar o acréscimo da
necessidade de capital de giro e se não houver aumento do capital de giro a empresa terá
que financiar seu fluxo de caixa através do resgate de aplicações financeiras e/ou buscando
novos financiamentos de curto prazo.
A taxa de juros deve incidir sobre a média dos empréstimos tomados
no período.
Fornecedores
Fornecedores proj = (P.M.P. x compras proj) / n.º de dias referentes à
compras
Obrigações Fiscais
Obrigações fiscais proj = (PMROF x encargos s/ vendas proj) / n.º de
dias
Imposto de Renda
A provisão para IR é projetada levando em consideração a alíquota
sobre o lucro antes do imposto.
A isenção e a dedução do IR é calculada com base nos prazos legais
obtidos pela empresa. O imposto efetivamente pago é a diferença entre o total provisionado
no demonstrativo de resultado e a parcela isenta/ reduzida lançada em reserva de capital.
Financiamentos de Longo Prazo
Esses financiamentos sofrem adições a partir de novos financiamentos
e pela incorporação de juros ao principal e sofre reduções por transferências para curto
prazo em função do cronograma de vencimento fornecido pela companhia e pelo
pagamento do juros. Deve-se especificar também as datas de pagamento de juros e de
amortização do principal, com os respectivos percentuais.
Debêntures
Esses financiamentos concedem juros, fixos ou variáveis, pagos
periodicamente além da atualização monetária.
Deve-se detalhar a taxa de prêmio, que é o complemento da taxa de
juros. As amortizações do valor nominal das debêntures, assim como os regastes e
recompras, recebem o mesmo tratamento concedido as amortizações do principal dos
empréstimos.
As conversões de debêntures em ações, necessitam de informação
sobre o preço de conversão (valor que será acrescido ao capital) e do ágio (valor
contabilizado com acréscimo a Reserva de Capital).
Patrimônio Líquido
O PL é projetado de acordo com a movimentação de três contas
básicas: Capital Social, Reservas e Lucros Acumulados.
Com relação ao Capital Social deve-se prever novos aportes de capital,
absorção de reservas e alienação de capital.
Para Conta de Reservas, considera-se como adições as parcelas isentas
do IR, ágio na emissão de ações e constituição de Reserva Legal.
Para os Lucros Acumulados, considera-se como adição o Resultado
Líquido do respectivo período, após de transferências para reservas.
Demonstrativo de Resultados
Com o intuito de projetar os lucros de uma entidade, o analista deve
compreender como são geradas as receitas da empresa e de onde provém os custos em que
incorre.
Vendas Brutas Projetadas
A projeção de vendas é feita a parte num estudo de mercado, onde são
projetadas os preços e as quantidades de cada um dos produtos da companhia.
A evolução das vendas é função dos limites da capacidade das
instalações, de suas limitações técnico-operacionais e das perspectivas de mercado.
Além das quantidades deve-se levar em consideração a evolução dos
preços. Nesse estudo, considera-se o histórico do desempenho das vendas, os planos dos
empresários, tendências do setor, sazonalidade das vendas, componentes cíclicos dos
preços, mudanças no mercado consumidor, a concorrência e suas limitações técnico-
operacionais, tais como disponibilidade de mão-de-obra, matérias-primas, energia, etc.
Custo de Produtos Vendidos Projetados
Após traçar o plano de produção da empresa, deve-se determinar o
custo dos produtos a serem fabricados. Para isso deve-se estimar preços futuros das
matérias-primas, dos componentes, da mão-de-obra direta, outros custos diretos,
depreciação e outros custos indiretos de fabricação.
Os fatores utilizados na produção devem também ser analisados. A
composição dos custos de produtos e a perspectiva de sua produção, além da possibilidade
de problemas de suprimento de algum insumo fundamental são pontos importantes.
Quando o analista não consegue obter informações de dentro da
companhia, ele poderá projetar o C.P.V. a partis de um modelo de regressão linear simples,
onde consideramos o Custo de Produção como sendo a variável dependente e as Vendas
como variável independente.
Esse modelo assume que os custos fixos não variarão no curto prazo e
que as taxas percentuais dos custos variáveis sejam aproximadamente constantes.
Dependendo do setor em que a empresa atue, os componentes do CPV
estarão mais ou menos suscetíveis a problemas tais como: escassez de matérias-primas,
greves, política salarial, gastos com energia, etc. Deve-se também avaliar o comportamento
das despesas administrativas, de vendas e das despesas financeiras líquidas.
Fluxo de Caixa Projetado
A projeção de fluxo de caixa nos permite avaliar a capacidade
financeira da empresa em determinado período.
Se o saldo de caixa for positivo é sinal de que a companhia vai bem,
caso contrário a empresa terá que dar baixa em aplicações financeiras e, se estas não forem
suficientes terá de recorrer a novos financiamentos de curto prazo.
A projeção de fluxo de caixa constitui uma poderosa ferramenta para o
administrador financeiro, pois mede a suficiência dos recursos suficientes na empresa para
sustentar sua operação e até mesmo, a necessidade de aportes de capital e/ou novos
empréstimos para financiar novos investimentos em ativo permanente e/ou no giro.
O analista não deve somente estimar o lucro e o caixa gerado, é preciso
também que o mesmo verifique a possibilidade de evolução no futuro respondendo a
importantes questões como:
• Houve fatores excepcionais afetando a empresa no corrente ano?
• Algum contrato especial?
• Um aquecimento transitório da demanda?
• Dificuldade no suprimento de matérias-primas?
• A empresa é dependente de um ou poucos clientes?
• A empresa depende de um fornecedor de uma matéria-prima que
seja estratégica?
• Como anda o grau de endividamento da empresa?
• Há perspectiva de algum aumento expressivo no nível das taxas de
juros em futuro próximo?
• Tem a empresa alguma questão judicial cujo desfecho sendo
desfavorável possa afetá-la de forma expressiva?
• Qual foi a performance passada da empresa?
• Há instabilidade dos resultados?
• Os seus lucros apresentam alguma tendência?
• Qual é a qualidade de sua administração?
CAPÍTULO 7
O VALOR DA EMPRESA
Determinar o valor de uma empresa é uma tarefa complexa, em que
devem ser consideradas inúmeros fatores. Tem-se duas divisões básicas para os métodos
utilizados na obtenção do valor de uma empresa ou de sua ação, que são : os diretos e os
sofisticados.
O primeiro baseia-se na observação do preço de mercado de Bolsa e
devido a sua influência por alguns fatores, como momentos de euforia, períodos de
depressão, entre outros, é pouco empregado pelos analistas. O segundo, veremos abaixo
com mais profundidade.
Abordagens para Avaliação
Os métodos sofisticados de avaliação podem seguir basicamente dois
critérios distintos : o da abordagem patrimonial e os baseados na rentabilidade projetada.
Este último por se caracterizar como uma avaliação dinâmica da companhia é o mais
empregado.
Segundo Leite, H.P. e Hopp, J.C. a abordagem patrimonial parece estar
inspirada na hipótese pouco plausível de que a companhia em estudo vai ser fechada no
momento imediatamente seguinte ao levantamento do balanço patrimonial, de modo que o
pagamento de suas dívidas dependesse da liquidação de seus ativos.
O que ocorre na realidade é que as dívidas atuais não serão saldadas
pela realização de seus ativos aos seus respectivos custos, mas sim pela capacidade da
empresa gerar um fluxo de recursos a partir de suas operações. Desse modo, numa
avaliação dinâmica da empresa o que interessa é a rentabilidade projetada da companhia.
Método baseado no fluxo de dividendos projetado
O preço de venda da ação é igual ao preço que o mercado pagará na
data n. Supondo que o mercado seja racional, pode-se dizer que na data n, esse preço será
igual ao valor atual da série infinita de dividendos esperados. Como os dividendos não
podem ser projetados até o infinito, diversos modelos tem sido desenvolvidos com base em
diferentes hipóteses sobre o crescimento.
1. Modelo de Gordon ( com crescimento estável ) : Po* = D1 / ( r – g )
2. Modelo com crescimento nulo : Po* = D1 / r
Onde,
D = Dividendos
Po* = Preço projetado
r = Taxa de desconto
g = Taxa de crescimento dos Dividendos
Caso o crescimento dos dividendos seja variável, tem que se trazer os
valores com as taxas de descontos para o valor presente e então calcular o valor da ação.
Método do Valor Atual do Fluxo de Caixa Descontado
O método anterior apesar de correto teoricamente apresenta a
dificuldade de Ter que se estimar a política futura de distribuição de dividendos da
empresa, que pode ser bastante distinta do que tem sido no passado.
A abordagem do fluxo de caixa descontado vem sendo cada vez mais
usada nas avaliações de investimentos no Brasil, tanto para determinação do preço justo de
uma ação quanto para o cálculo do valor global da empresa.
Tal abordagem se baseia na expectativa futura dos fluxos de caixa e na
taxa de desconto ajustadas ao risco. Tal método é o mais indicado para avaliação de
empresas cujos fluxos atuais são positivos e possam ser estimados com alguma segurança,
assim como o grau de risco.
Custo de Capital
Este elemento é fundamental para o cálculo do valor da empresa e
constitui o padrão para a tomada de decisão de investimento. O custo de capital deverá
sempre ser inferior ao retorno sobre tais investimentos, caso contrário estará
proporcionando uma redução na rentabilidade dos acionistas.
O cálculo do custo de capital considera a taxa exigida como
remuneração do capital de terceiros, o custo do capital próprio e a participação de cada um
no investimento total da empresa, refletindo a média ponderada das taxas exigidas por cada
parte e que integram a estrutura de capital da empresa. A fórmula básica para este cálculo é
a seguinte :
C.M.P.C. = Cf x ( 1-t ) x ( F / T ) + Cp x ( P / T )
Onde,
Cf = Custo do financiamento do capital de terceiros t = Alíquota marginal do Imposto de Renda + Contribuição Social F / T = Participação de terceiros no investimento total P / T = Participação do capital próprio no investimento total Cp = Custo do capital próprio T = F + P
O custo de capital de terceiros é a taxa efetiva de juros. Esse custo
deve levar em consideração a incidência de imposto de renda e contribuição social, pois os
encargos do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de tributação,
conforme a seguinte fórmula :
Taxa efetiva = taxa nominal x ( 1 – t )
Naturalmente as empresas com expectativas de prejuízos não pagam
IR e, consequentemente não usufruem desse benefício fiscal.
O custo de capital é um conceito de longo prazo. Desse modo, a
fixação do custo de capital de terceiros deve ser norteada também pelas expectativas de
resultado a longo prazo e não somente baseando-se no momento da análise, para isso
existem as projeções mencionadas anteriormente no conteúdo desta monografia.
O custo de capital próprio é maior do que o custo do capital de
terceiros, tendo em vista o risco do acionista ser maior que o do terceiro. A abordagem mais
adequada para se estimar o custo do capital próprio é aquela baseada nos modelos de risco-
retorno.
O CAPM ( Capital Asset Price Model )
O modelo CAPM, desenvolvido em 1964 por Willian Sharpe (
ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 1990 ) relaciona o retorno previsto sobre o
ativo ao seu risco, ao mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta.
Uma carteira investida em apenas uma ação é normalmente muito mais
volátil do que uma carteira diversificada. Com a diversificação, ações individuais com risco
podem ser combinadas de maneira a fazer com que uma carteira de títulos tenha quase
sempre menos riscos do qualquer uma das ações isoladas.
Os riscos não podem ser diluídos integralmente. A diversificação
apenas elimina os fatores de risco específicos de uma empresa, não é capaz de eliminar o
risco de mercado.
O desvio padrão de uma ação isolada não é uma boa medida de como o
desvio-padrão do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada. Um
título com elevado desvio-padrão não tem necessariamente forte impacto sobre o desvio-
padrão dos retornos de uma carteira ampla. Por exemplo, uma ação que normalmente anda
no sentido contrário do mercado pode contribuir para a redução do risco da carteira de
investimentos.
O enfoque principal do modelo CAPM é que os investidores podem
esperar uma recompensa pela contribuição de um investimento para o risco de uma carteira
diversificada. A taxa de retorno exigida deve ser muito mais alta para investimentos que
tenham um elemento maior de risco não-diversificável ou sistemático, ou seja, o prêmio de
risco esperado de uma ação varia diretamente na proporção do risco sistemático.
O retorno esperado de um investimento é o somatório de duas
componentes: a taxa de retorno em renda fixa ( Risk Free ), considerada a liquidez e o
prêmio para o risco superior ao anterior, que motiva o investidor a decidir por determinado
investimento.
Cada ação apresenta variações de preço devido a dois elementos : risco
diversificável ( não sistemático ) e risco não diversificável ( sistemático ).
O primeiro é a parcela do risco total que deriva do fato de que muitos
dos eventos que afetam negativamente uma empresa são específicos da própria empresa.
Tal risco não tem nenhuma relação com os movimentos gerais do mercado. O risco único
pode ser eliminado à medida que se investe num número maior de ações.
O risco de mercado decorre de fatores que afetam à toda economia e
que ameaçam os investimentos de um modo geral, tais como inflação, recessão, elevação
nas taxas de juros, mudanças no câmbio, políticas do governo, etc. Neste caso as carteiras
variam simultaneamente. Tal risco diz respeito à tendência da ação de acompanhar as
oscilações do mercado.
No entanto, é importante destacar que o risco de mercado afeta de
forma diferenciada setores e empresas distintas, em cada caso particular.
O CAPM liga o risco sistemático de um ativo ao retorno de todos os
ativos que compõe a carteira de mercado. Essa medida é dada pelo índice de risco não
diversificável, denominada coeficiente Beta. Esse índice é medido em função da
rentabilidade da ação e da rentabilidade da carteira de mercado.
Na medida em que o risco de mercado não pode ser eliminado, os
investidores devem considerá-lo nas suas decisões, elevando ou não o grau de exigência em
relação ao retorno sobre os investimentos de acordo com a exposição ao risco de mercado.
Uma ação com beta maior que 1 sobe mais que a alta do mercado,
porém na baixa cairá também mais que a média de mercado, já um papel com o beta
inferior a 1 não acompanhará integralmente a alta do mercado, entretanto em tempos de
baixa não cairá tanto, o que contribui para neutralizar um possível resultado indesejável aos
investidores. Quando o gestor opta por um “papel” com o beta inferior a 1, o mesmo está
praticando uma ação defensiva, no contrário, a ação será agressiva, objetivando um
crescimento maior que o mercado.
As estimativas de Beta são publicadas regularmente por diversas
empresas. A Merril Lynch nos EUA calcula o índice beta com base nas alterações de
preços e do índice de mercado para um período de 5 anos ( 60 observações mensais )
segundo o método dos mínimos quadrados. Contudo, o verdadeiro beta é desconhecido,
podendo somente ser estimado, e o seu erro padrão influencia na margem de erro, quando
se estima o beta de ações individuais.
O método dos mínimos quadrados (MMQ) parte da hipótese que a
variável independente é fixa, ou seja, é medida sem erro. No entanto, isso não se verifica
quando se utiliza a análise de regressão linear simples para se estimar os betas de ações
negociadas em bolsa.
Para ajustar o beta, pode-se utilizar o método de estimação conhecido
como “variáveis instrumentais”, que não será abordado neste trabalho por questões de
conveniência, e pode-se observar em um dos parágrafos anteriores que algumas empresas
executam tais cálculos, divulgando-os, periodicamente, para que os analistas possam ter
acesso a eles e desenvolver os seus estudos.
Beta Setorial
Para se estimar a taxa de retorno exigida de um projeto de
investimento diferente dos projetos normais da empresa ou quando se quer estimar o beta
de uma empresa que não tenha ações cotadas em bolsa ou cujas ações tenham pouca
liquidez deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco de
negócios e alavancagens operacional.
Damodaram, em sua obra, enfatiza que o beta de uma ação está
relacionado ao risco econômico empresarial, que pode ser decomposto em três variáveis :
tipo de negócio, grau de alavancagem operacional e alavancagem financeira. A primeira
variável está relacionada a sensibilidade do negócio em relação às condições de mercado, a
Segunda depende da estrutura dos custos fixos e a última à parcela de capital de terceiros na
estrutura de capital da empresa.
A alavancagem financeira eleva o beta das ações ou o beta do capital
próprio, acima do beta dos ativos. O grau de alavancagem financeira é específico da
empresa, enquanto que o tipo de negócio e a estrutura de custos, por exemplo, são
relacionados ao setor.
Nesse contexto, o beta setorial deve ser calculado com base em betas
desalavancados, conforme a equação a seguir :
Beta desalavancado = Beta alavancado
1+ (1-t) x D/E
Onde,
D ( Debt ) = Dívida E ( Equity ) = Pat. Líquido t = I.R. + contribuição social
O beta final calculado da empresa seria igual ao beta desalavancado
médio do setor multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira considerando a estrutura
de capital específica da companhia.
Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do acionista da
empresa, deveríamos considerar no cálculo do beta alavancado a sua estrutura de capital
projetada e não a última apresentada no balanço patrimonial.
Taxa Livre de Risco
Esta taxa é normalmente estimada com base na taxa de juros de um
título de governo de longo prazo.
Prêmio de Risco
O prêmio de risco geralmente se baseia em dados históricos, sendo este
definido como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os retornos médios
sobre os títulos livres de risco. Segundo Damodaran, a utilização da maior série histórica
possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao longo do tempo.
Nesse contexto, o prêmio de risco no mercado norte-americano no período de 1926 até hoje
é normalmente utilizado como padrão por ser a série mais longa e confiável.
Para as economias emergentes, como o Brasil, com maior grau de
volatilidade no mercado e maior risco político deve ser associado um prêmio de risco maior
do que o padrão norte-americano. Com o atual processo de estabilização da economia
brasileira, a classificação do Risco-Brasil será melhor, confirmando isso as agências
internacionais de rating, no ano de 2000, divulgaram nota sobre a revisão do ranking de
risco das economias.
Estimativas do Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Livre da Firma
O Fluxo de Caixa Livre é o fluxo gerado pelas operações da empresa,
ou seja, reflete a entrada relacionada às vendas menos as saídas relativas às operações,
incluindo os impostos, os investimentos adicionais na necessidade de capital de giro, em
ativo imobilizado e diferido, conforme a equação abaixo :
“Vendas Brutas”
- Impostos
=Vendas líquidas
-C.P.V.
= Lucro Bruto
-Despesas operacionais
=Lucro da atividade
- impostos
+ depreciação / amortização
=Fluxo de Caixa Operacional
-ǻ Necessidade de capital de giro
- Gastos de capital ( novas imobilizações e adições no diferido )
= “Fluxo de Caixa Livre”
Os impostos considerados nos cálculos acima correspondem a provisão
do imposto de renda mais a contribuição social que a empresa pagaria caso não tivesse
dívidas nem excesso de aplicações financeiras.
Os gastos de capital correspondem aos gastos com reinvestimento e
novos ativos necessários para a geração do fluxo de caixa futuro.
O Fluxo de Caixa Livre é aquele gerado pela empresa que está
disponível para se efetuar os pagamentos devidos aos credores e distribuição aos acionistas.
Este fluxo não considera qualquer fluxo referente à saída de juros, amortização do principal
nem pagamento dos dividendos, refere-se apenas à diferença entre as entradas e os
desembolsos relacionados às operações da empresa.
Caso a empresa possua ativos não operacionais e passivos não
onerosos, estes devem ser considerados no cálculo do valor da empresa, conforme a
equação abaixo :
“Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre” + Valor Presente do Fluxo de Caixa não operacional -Passivos não onerosos =Valor operacional da empresa
Os ativos não operacionais são os investimentos que não contribuem
para a geração de caixa operacional. Correspondem a ativos de curto e longo prazo, tais
como aplicações financeiras, participações acionárias que podem ser avaliadas com base no
valor de mercado ou através do desconto do fluxo de caixa projetado.
Os passivos não onerosos correspondem a passivos sobre os quais não
incidem juros e que estejam relacionadas com a atividade operacional da empresa.
O valor da empresa para os acionistas corresponde à diferença entre
o valor de suas operações e o valor de sua dívida.
Segundo Copeland, na prática basta considerar o valor total da dívida
na data base da avaliação, pois os empréstimos que a empresa venha a tomar no futuro
terão um valor presente igual a zero.
Fluxo de Caixa do Acionista
“Fluxo de Caixa Livre da Firma” -juros ( 1-t ) - principal pago + novas dívidas contraídas = “Fluxo de Caixa do Acionista”
Ou ainda,
“Lucro Líquido” +depreciação ( amortização ) - gastos de capital - principal pago + novas dívidas contraídas = “ Fluxo de Caixa do Acionista”
O Fluxo de Caixa do Acionista é a medida daquilo que a empresa pode
pagar como dividendo.
Damodaran ressalta a dificuldade ou mesmo a inviabilidade na
utilização do método acima quando existem fluxos de caixa líquidos negativos do acionista,
especialmente em empresas com alavancagens altas e cíclicas. Comenta também em sua
obra sobre a vantagem da abordagem do fluxo de caixa livre da empresa na avaliação de
empresas que estejam em vias de mudar a sua alavancagem financeira.
O horizonte mais adequado para projetarmos o fluxo de caixa de um
entidade pode ser obtido através da utilização de um prazo viável de projeção onde é
possível se fazer estimativas confiáveis do fluxo de caixa livre da empresa.
O horizonte de projeção deve ser tal que possibilite a empresa a
recuperar o investimento e atingir um estado de equilíbrio. Quanto maior for o horizonte de
projeção melhor será a avaliação da empresa.
Em relação ao valor residual pode-se afirmar que este representa o
valor atual dfo fluxo de caixa estimado após o período projetado. A utilização do valor
residual facilita o cálculo do valor do investimento, eliminando a necessidade de um
cálculo para um longo período.
O cálculo do valor residual parte da premissa de que o horizonte de
projeção foi suficientemente longo para permitir que no final do período projetado :
- a empresa obtenha margem de lucro constante, assim como o
retorno sobre o ativo econômico;
- a empresa cresça a uma taxa constante;
- a proporção dos investimentos em relação ao fluxo de caixa
operacional permaneça constante;
- o retorno obtido sobre os novos investimentos são
aproximadamente constantes.
O valor residual pode ser obtido a partir do modelo de crescimento de
Gordon, conforme mostrado abaixo :
Valor Residual = FCOm ( r – g )
Onde,
FCOm = Fluxo de Caixa Operacional Médio esperado pós-horizonte r = taxa de desconto
g = taxa de crescimento estimada do fluxo de caixa
A tendência é que as empresas após o período do horizonte definido
tenham retornos igual ao custo de capital, em virtude do tempo e da oportunidade, que
atrairá novos competidores para o mesmo ramo de atividade.
Com isso devemos considerar g igual a zero, mesmo sabendo que os
fluxos de caixa operacionais pós-horizonte não serão iguais. Os fluxos adicionais
decorrentes de novos investimentos não afetarão o valor da empresa, isto é, seu VPL será
zero.
Se há razão para considerar que a rentabilidade sobre o ativo será
maior do que o custo médio ponderado de capital após o horizonte de projeção, através de
suas vantagens competitivas, deve-se considerar um g maior do que zero.
Os principais fatores que favorecem um g maior do que zero na
perpetuidade são :
- atuação em setores com altas barreiras para a entrada
- ausência de substitutos
- longo ciclo de vida
- baixa elasticidade preço para o produto.
CONCLUSÃO
Conforme apresentada nesta monografia, a análise fundamentalista de
investimentos tem como finalidade minimizar os riscos dos investimentos e antever através
das projeções o futuro das empresas.
No conteúdo deste trabalho foram mencionados alguns dos principais
métodos utilizados por analistas atuantes no mercado, porém o tema exige um
aprofundamento maior em cima de um estudo sobre a necessidade de capital de giro, assim
como um domínio sobre aspectos importantes da estrutura organizacional, estratégias e
técnicas modernas de Administração de Empresas .
Tentou-se ao longo do trabalho através de algumas citações e
exemplos teóricos mostrar de forma simplificada as diversas variáveis encontradas no
processo de tomada de decisão, que influenciam na metodologia utilizada para obter-se
determinados dados sobre um investimento.
O objetivo esperado foi fixar ao leitor a importância de uma análise
prévia de qualquer investimento que se pretenda realizar, e provar em poucas laudas que o
processo é coerente e tem uma boa fundamentação quantitativa e qualitativa para subsidiar
o processo de tomada de decisão de investimento.
As mega tendências deste novo milênio farão com que possamos
repensar todas as metodologias, e quem sabe criar outros modelos de sucesso para os
negócios virtuais e até mesmo para os tradicionais já existentes, chamados nos EUA por
“velha economia”.
Sabemos além disto, que existe uma forte tendência ao processo de
fusões , aquisições e para a competição entre cadeias produtivas. Todos essas forças
ambientais agem fortemente sobre os resultados das organizações, e devem ser
considerados como elementos estratégicos para a análise de empresas.
Por fim, sabe-se que o tema está longe de ser esgotado, e que o mais
importante é a conscientização do espaço estratégico que ocupa no atual cenário
competitivo de mercado, onde o Brasil busca o crescimento econômico e torna-se cada vez
mais atrativo diante do cenário internacional.
Os empreendedores, empresários e estudiosos sobre o tema devem
estar alerta as oportunidades crescentes no mercado de investimentos, tendo em vista o
recorde atingido pelo Brasil, nos últimos anos, de aporte de capital estrangeiro.
Com o intuito de complementar os conceitos abordados ao longo dos
capítulos desta monografia, segue em anexo uma análise completa da empresa ACESITA
S.A., conseguida através de uma consultoria de alto conceito na área de investimentos e que
poderá complementar o trabalho com uma abordagem prática, condizente com a realidade
de mercado.
BIBLIOGRAFIA
ASSAF NETO, Alexandre e MARTINS, Eliseu.; Administração Financeira. São Paulo :
Atlas, 1995.
DAMODARAN, Aswath ; Investment Valuation : Tools and techniques for determining
the value of any asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996.
FORTUNA, Eduardo; Mercado Financeiro – produtos e serviços. 6ª edição. Rio de Janeiro
: Qualitymark Editora, 1995.
GITMAN, Lawrence J. . Princípios da Administração Financeira – Essencial. Porto Alegre
: Bookman, 2001.
GRAHAM, Michael D.; Gordon Growth Model – A useful Tool or Just Another Formula.
Business Valuation Review; Junho/1993.
GUZZO, José Roberto ; Melhores e Maiores. Revista EXAME, São Paulo; Melhores e
Maiores, Ano 24, Junho / 1998.
GUZZO, José Roberto ; Melhores e Maiores. Revista EXAME, São Paulo; Melhores e
Maiores, Ano 27, 140-142 p., Junho / 2000.
HUMMEL, Paulo Roberto Vampré. Análise e decisão sobre investimentos e
financiamentos : engenharia econômica – teoria e prática. São Paulo : Atlas, 1995
LEITE, H. de Paula, HOPP, J.C. ; O Mito da Liquidez. Revista de Administração de
Empresas, São Paulo : Out – Dez / 1989.
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. e JAFFE, Jeffrey F.; Administração
Financeira – Corporate Finance. São Paulo : Ed. Atlas, 2000.
MATARAZZO, Dante C.; Análise Financeira de Balanços. 2ª edição, São Paulo : Atlas,
1987.
ANEXO I
ANEXO II
