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Renta Variable — Renta Variable. Nivel Alto. Otros Métodos de Valoración

Renta Variable Nivel Alto Otros Métodos de Valoración

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1

Contenido

1 Algunas Nociones Básicas para la Valoración de Empresas 2

1.1 ¿Cuáles son las Fuentes de Información de los Analistas? .................................................... 2

1.2 Tratamiento de la Información para el Análisis ........................................................................ 2

1.3 La Cuenta de Resultados ......................................................................................................... 3

1.4 El Balance ................................................................................................................................ 4

1.4.1 Conceptos Básicos ........................................................................................................ 5

1.5 El Estado de Origen y Aplicación de Fondos ........................................................................... 6

1.6 Un Breve Repaso a los Principales Ratios .............................................................................. 8

2 Descripción de los Métodos de Valoración 9

2.1 Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial ............................................................ 10

2.1.1 Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto ..................................................... 10

2.1.2 Valor Contable Ajustado .............................................................................................. 10

2.1.3 Valor de Liquidación ..................................................................................................... 10

2.2 Valoraciones Relativas: Métodos Basados en Ratios Bursátiles ........................................... 11

2.2.1 Ratio EV/EBITDA ......................................................................................................... 11

2.2.2 Múltiplo de Ventas ........................................................................................................ 12

3 Cálculo del Precio de una Acción a partir de Ratios 13

3.1 Precio de la Acción basada en la Rentabilidad por Dividendo .............................................. 13

3.2 Precio a partir de Dividendos Constantes .............................................................................. 13

3.3 Precio a partir de Dividendos Crecientes (Gordon-Shapiro) .................................................. 14

4 Modelo de Descuento de Flujos de Caja (DCF) 16

4.1 Los Flujos de Caja .................................................................................................................. 18

4.1.1 Flujos Constantes ........................................................................................................ 18

4.1.2 Flujos Crecientes ......................................................................................................... 18

4.2 La Tasa de Descuento ........................................................................................................... 22

4.2.1 La Rentabilidad Esperada como el Descuento de Beneficios Futuros ........................ 22

4.2.2 La Rentabilidad Esperada como Descuento de los Dividendos Futuros ..................... 23

4.2.3 La Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo ............................................................... 23

4.3 Dificultades de los Métodos Basados en el Descuento de Flujos ......................................... 25



2

1 Algunas Nociones Básicas para la Valoración de Empresas

1.1 ¿Cuáles son las Fuentes de Información de los Analistas?

La determinación del precio objetivo de una compañía es un proceso largo y difícil en el

que no sólo hay que analizar muy bien la información disponible, sino que también

requiere un gran número de proyecciones sobre variables tan distintas como los

tipos de interés, la evolución de las divisas, la evolución de los precios o la aparición

de nuevos competidores.

Los resultados empresariales son la base de las previsiones que realizan los analistas.

Todos los estados financieros de las empresas cotizadas están a disposición en la

CNMV, que exige periodicidad trimestral en la presentación de resultados. Además,

según la Ley de Sociedades de Capital y la del Mercado de Valores (para las cotizadas) la

compañía tiene que presentar cuentas anuales (balance, cuenta de pérdidas y ganancias y

memoria entre otros). Igualmente y con carácter puntual, las empresas cotizadas deben

informar de todos los hechos relevantes que puedan afectar a su cotización, pudiendo

llegar la CNMV a suspender de cotización a la sociedad en cuestión si lo considera

oportuno.

La interpretación de los resultados empresariales pasa primero por determinar hasta qué

punto las cuentas presentadas representan realmente la imagen fiel de lo ocurrido en la

compañía, debido en parte a la interpretación de criterios contables, que incluso son

distintos de unos países a otros.

1.2 Tratamiento de la Información para el Análisis

El uso que un analista hace de la información disponible puede ser muy distinto según los

casos y, como veremos más adelante, son muchos y muy variados los métodos existentes

para la valoración de empresas. Además, en función del sector en el que opere la

compañía puede ser más conveniente un tipo de análisis que otro.

Ejemplo: Las sociedades tenedoras de bienes se valoran por su valor liquidativo

corregido por los impuestos y la calidad de los gestores. Las utilities de crecimiento,

muy estable por sus limitaciones en los precios y en su capacidad de distribución, se

suelen descontar los cashflow libres en sus negocios básicos. En los bancos, el ratio

Precio/Valor en libros es entendido como una buena medida de su valoración. En las

empresas industriales y comerciales los ratios financieros son los mejores

indicadores. Un buen analista deberá conocer en profundidad las peculiaridades contables

de cada una de las compañías que esté cubriendo. Principalmente se centrará en la



3

Cuenta de Resultado, el Balance de Situación y el Estado de Origen y Aplicación de

Fondos.

1.3 La Cuenta de Resultados

Representa la relación de ingresos y gastos de la compañía. En la valoración de

empresas su análisis se vuelve determinante, ya que el valor de una compañía va a

depender de la extrapolación de esos resultados a futuro.

La estructura de la cuenta de resultados depende del sector en el que opere la compañía

pero un desglose útil puede ser el siguiente:

Ingresos netos o ventas

- Coste de ventas.

= Margen bruto

- Gastos generales de las operaciones.

= Cash-flow operativo (EBITDA)

- Amortizaciones y provisiones.

= Beneficio de explotación

+ Ingresos financieros.

- Costes financieros.

= Beneficio ordinario

+ Ingresos extraordinarios.

- Gastos extraordinarios.

= Beneficio antes de impuestos

- Impuestos.

= Beneficio neto

El cash flow operativo o caja generada por las operaciones (EBITDA) y es una

de las cifras más representativas de cómo evoluciona un negocio, al excluir todas

las partidas no ligadas directamente con las operaciones. Es el indicador de

eficiencia operativa y por tanto muy útil a la hora de comparar empresas del mismo

sector.



4

La última línea de la cuenta de resultados es el beneficio neto. Si lo dividimos entre

los recursos propios obtenemos el ROE (Return On Equity) o rentabilidad de los

recursos propios. Si lo dividimos entre la cifra de activo tenemos el ROA (Return On

Assets) o rentabilidad sobre activos.

Finalmente llegamos a calcular la cifra de beneficio por acción. Las variaciones en

el número de acciones se producen por ampliaciones de capital, reducciones y los

llamados “splits”, que consisten en dejar igual la cifra de capital pero aumentar el nº

de acciones en circulación dividiendo el valor nominal de las acciones.

Es una medida puramente estética que no afecta a la valoración de la compañía, lo que

si lo hace una ampliación o reducción de capital.

1.4 El Balance

El balance es aquel documento financiero, que refleja una imagen estática del patrimonio

de la compañía en un momento determinado. Se divide en dos apartados - el activo y el

pasivo (exigible y no exigible) - o en tres – activo, pasivo y patrimonio neto-.

La información que contiene el balance de una compañía es básica para su análisis y

valoración, ya que nos va ayudar a determinar los siguientes aspectos fundamentales de

las compañías:

El potencial de crecimiento de la compañía.

El nivel de riesgo del negocio: Relativo a la incertidumbre y volatilidad de los

beneficios y flujos de caja. Este riesgo depende de las ventas y del grado de

apalancamiento operativo (costes fijos / costes variables).

El apalancamiento financiero, que mide la parte del negocio financiada a largo y a

corto plazo y la capacidad de hacer frente a los pagos a corto plazo. Para ello, se

puede recurrir a los recursos propios de la empresa (caja que generan las

operaciones normales del negocio), y a activos líquidos. La caja procede de este

tipo de activos como son las inversiones financieras temporales o la conversión de

otros activos en líquidos (descuento, factoring, etc.,) y, finalmente, a recursos ajenos

a la empresa, como líneas de crédito, préstamos bancarios, etc.

Capacidad de captación de financiación externa: Habilidad de financiar proyectos

de inversión con recursos ajenos a la compañía.



5

Estructura del Balance:

A la hora de analizar un balance es importante tener en cuenta:

El papel de los resultados extraordinarios.

Métodos de contabilización de las amortizaciones e inventarios.

La contribución de filiales a los resultados consolidados del grupo.

1.4.1 Conceptos Básicos

FONDOS PROPIOS de una compañía están formados por:

Capital social: Está constituido por las aportaciones de los socios representadas

por acciones (o participaciones sociales en el caso de sociedades limitadas),

que al menos deben estar desembolsadas en ¼ de su valor nominal. El número de

acciones x valor nominal = capital social.

Reservas: Beneficio no distribuido por la sociedad, ya haya sido obligatoria o

voluntariamente.

En cuanto a las reservas, su clasificación es distinta según la Ley de Sociedades Anónimas

o el Plan General Contable, pero nos referiremos a este último. Las podemos dividir en:

Reservas obligatorias, como la Reserva legal: Ha de estar constituida por al

menos el 20% del capital social escriturado. Para esta finalidad, es obligatoria,

Activo Pasivo

Fondo de Maniobra

Disponible Recursos a CP sin coste

Caja Proveedores Necesidades opetivas

Bancos Acreedores CP de fondos (NOF)

HP

Deudores

Clientes Recursos a CP negociados

Otros deudores Descuento

Pólizas

Existencias Otros créditos CP

Inmovilizado Deudas a LP

Material

Inmaterial Recursos propios

Financiero Capital

- amortizaciones Prima

Reservas

Bºs ejercicio



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hasta alcanzar esta cifra del 20% del capital social, la dotación del 10% de los

beneficios anuales. Su finalidad es la defensa del capital social de la entidad y se

destinaran cuando sea necesario a la compensación de pérdidas sino existen otras

reservas disponibles.

Reservas voluntarias, como las siguientes:

Voluntarias o de libre disposición: Son las constituidas por voluntad

expresa de la Junta General siempre que el valor del patrimonio neto

contable no sea inferior al capital social y que se respete el derecho de los

accionistas a participar en el reparto de beneficios.

Reservas estatutarias: Establecidas por los estatutos de la sociedad o por

junta de accionista con modificación estatutaria. Su establecimiento es

libre pero una vez constituidas obligan a su dotación, si bien pueden ser

variadas o suprimidas mediante modificación de estatutos. Su materialización

y finalidad dependerá de los que digan los estatutos, si bien la Ley de SA las

considera disponibles.

Prima de emisión de acciones: Reserva a la que se destina el importe de la

prima de emisión cuando se realiza una ampliación de capital. La prima de

emisión es la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de las

acciones.

Activo circulante: Aquellos activos que no permanecen en la empresa más de

un ejercicio económico (caja, deudores, existencias y ajustes por periodificación).

Pasivo circulante: Deudas y obligaciones a las que se atenderá en un año o ciclo

operativo.

Fondo de Maniobra: Es el resultado de activo a CP – pasivo a CP.

Necesidades Operativas de Fondos: Activo circulante – Pasivo sin coste, es decir

el dinero que realmente necesita la empresa para financiar las operaciones. El

pasivo sin coste son aquellas cuentas que debe la empresa pero que no suponen

gastos financieros: Proveedores, otros acreedores sin coste, y Hacienda Pública son

las más habituales.

1.5 El Estado de Origen y Aplicación de Fondos

Refleja el movimiento de flujos durante el ejercicio. De él se obtiene:



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Cómo y de dónde obtiene la empresa la financiación (origen de los fondos).

Cómo aplica o invierte (rentabiliza) esos fondos (aplicación de los fondos).

Son, por tanto, orígenes de fondos cualquier aumento de capital (aumentos de pasivo y

disminuciones de activo): Financiación externa sin coste (ampliación de capital), con coste

(deuda) y reducción de activos (fijos y circulantes). O lo que es lo mismo, los aumentos de

las partidas de pasivo y las disminuciones de las cuentas de activo.

Son aplicaciones de fondos el aumento de activos (inmovilizado, existencias, circulante)

o la reducción de pasivo (capital, deuda y circulantes). Esto es, los aumentos de las

partidas de activo y las disminuciones de las partidas de pasivo.

El estado de origen y aplicación de los fondos se obtiene comparando dos balances de la

misma compañía para distintos momentos temporales, de manera que será un reflejo de

las variaciones de las cuentas de activo y de pasivo en el periodo de tiempo comprendido

entre dichas fechas.

La diferencia entre ambas partidas se traslada a la cuenta de tesorería de la empresa.

Con todo ello, podemos conceptualizar el balance de cualquier compañía de acuerdo al

esquema que mostramos a continuación:

Si consideramos el balance como un flujo de fondos, el pasivo recoge en todo momento los

orígenes o fuentes de los recursos utilizados, mientras que el activo es el reflejo de cómo

se colocan e invierten esos recursos (en fijo o circulante):

El activo es “la plasmación financiera de la estrategia de inversión y

crecimiento que se traducen tanto en elementos del inmovilizado como en

Activo Pasivo Activo Pasivo

Rs operativos

Activo sin coste

Deuda CP

circulante con coste NOF Deuda CP

(Inv. Neta en con coste

Deuda a LP circulante )

Activo Deuda a LP

Inmovilizado Recursos Activo

Neto Propios Inmovilizado Recursos

Neto Propios

Activo Pasivo

Activo Deuda

Neto

Recursos

Propios



8

necesidades operativas de fondos generadas por las operaciones”. Ejemplo:

Mayores stocks).

El pasivo es la “plasmación de la estrategia de financiación”.

Una vez que los analistas disponen de las cuentas, estados y balances de la empresa,

comienza el estudio de los mismos. Para ello, a parte de las magnitudes absolutas,

elaboran ratios a partir de los datos que les permita profundizar en el análisis de la

compañía y compararlas con sus competidoras, otras empresas del sector o del mercado.

1.6 Un Breve Repaso a los Principales Ratios

Los diferentes tipos de ratios nos ofrecen distintas medidas sobre la eficiencia de una

empresa, su competitividad y situación financiera. Si bien algunos ratios de forma

asilada pueden tener cierto significado, lo que es más importante es su interpretación y

comparativa con la media de su sector y respecto a sus competidores más directos.

Esta es la mejor forma de medir la situación relativa de la empresa.

Los ratios más utilizados habitualmente se pueden dividir en cuatro grupos: de actividad,

de liquidez, solvencia y apalancamiento y rentabilidad. Nos centraremos en los dos

últimos:

Ratios de solvencia y apalancamiento financiero, que sirven para comparar las

aportaciones de los socios a la empresa con las fuentes de financiación ajena.

Apalancamiento Financiero = deuda financiera neta / fondos propios

Coeficiente de endeudamiento = recursos ajenos / pasivo total

Grado de cobertura de intereses = beneficio operativo1 / gasto financiero total

En general, estos ratios indican el empleo de los recursos ajenos y propios. Existen

distintas teorías sobre cuál debe ser la estructura óptima de capital de una empresa. Que la

estructura sea óptima para maximizar los beneficios no quiere decir que sea la mejor para

maximizar el valor de la acción, ya que niveles muy altos de endeudamiento pueden ser

fiscal y financieramente eficientes pero no serlo desde el punto de vista bursátil por el

1 También se puede hacer con el cash-flow, es decir, cuántas veces el beneficio operativo cubre los

gastos financieros. Ratios cercanos a 1 o 2 suponen un riesgo alto.



9

riesgo que conlleva (quiebra). Normalmente la estructura óptima de capital que maximiza el

valor de una empresa en bolsa suele exigir un nivel de endeudamiento inferior al que

maximiza el beneficio.

Ratios de rentabilidad, que miden la capacidad de la empresa de generar ingresos

por encima de sus gastos comparando el beneficio con distintas partidas contables.

Podemos distinguir los ratios de rentabilidad económica y de rentabilidad financiera:

Rentabilidad económica:

Margen bruto = Beneficio bruto/ventas

Margen de explotación = Beneficio explotación / ventas

Margen neto = Beneficio neto/ ventas

ROE = Beneficio neto / recursos propios

ROA = Beneficio neto / activos

ROIC = Beneficio explotación / RP + deuda

(Retorno de los capitales invertidos)

El ROE (return on equity) mide la capacidad de la empresa de generar beneficios con

los recursos aportados por los accionistas (capital social y reservas). Esto es, podemos

decir que refleja la rentabilidad de loa recursos propios. Es uno de los ratios más utilizados

y sirve para valorar la calidad de las inversiones y su política de endeudamiento. Hay

que señalar que la financiación obtenida por la empresa de un accionista no suele coincidir

con el precio que el accionista pagó por ella en mercado.

2 Descripción de los Métodos de Valoración

A continuación repasaremos los métodos de valoración Bottom-Up más habituales en

bolsa:

Métodos basados en el valor patrimonial.

Métodos basados en ratios bursátiles (valoraciones relativas).También llamada

valoración por múltiplos.

Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.



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2.1 Métodos Basados en el Balance o Valor Patrimonial

Como su propio nombre indica, se trata de métodos de valoración que entienden que el

valor de la empresa se desprende de su balance. Se trata por tanto de una valoración

estática ya que recogen el valor de la compañía en un momento determinado y desprecian

su posible evolución futura como otros elementos de análisis como los vistos anteriormente

(macro, sector, estrategia, etc.).

2.1.1 Valor Contable, Valor en Libros o Patrimonio Neto

Se puede expresar como el valor de los recursos propios (capital + reservas) o la

diferencia entre el activo total y el pasivo exigible (toda la deuda bancaria +

proveedores + acreedores). El mayor inconveniente de este método de valoración es la

diferencia que existe entre el valor en libros de los activos y su valor de mercado.

2.1.2 Valor Contable Ajustado

Trata de ofrecer una visión más realista del balance al actualizar las distintas

partidas (tanto los activos como los pasivos) a precios de mercado. Esto supone no sólo

revalorizar activos sino también ajustar la cifra de clientes cuando haya incobrables o de

existencias cuando estén obsoletas.

Ejemplo: Un método habitual de valorar empresas inmobiliarias es el llamado NAV: Valor

de mercado de los activos en libros menos la deuda.

2.1.3 Valor de Liquidación

Sería el precio de la empresa en caso de que la misma procediese a su liquidación,

vendiendo activos y pagando deudas. Así, del valor contable ajustado habrá que restar

los gastos de liquidación (personal, impuestos, etc.). Sería, por tanto, el valor mínimo de

la empresa.

Este método se usa fundamentalmente para valorar empresas holding e inmobiliarias

y, en general, para empresas en las que es relativamente fácil actualizar el valor de

sus activos. El precio en bolsa de estas empresas suele ser inferior al valor liquidativo.

En general, los métodos basado en el balance o valor patrimonial no se utilizan para

valorar empresas que cotizan en bolsa ya que lo normal es que la cotización sea

mayor que su valor contable. Dicho esto, podemos decir que son útiles porque nos

ofrecen una visión de la diferencia existente entre el valor hallado por estos métodos y su

capitalización bursátil.



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2.2 Valoraciones Relativas: Métodos Basados en Ratios Bursátiles

En Bolsa se utilizan una serie de ratios bursátiles que permiten valorar si la

cotización de la acción se encuentra alta, en un nivel medio o baja.

Aunque se podrían emplear para cualquier empresa, se utilizan normalmente para

empresas que cotizan en bolsa e intentan estimar su rentabilidad futura capitalizando

beneficios o dividendos. Comúnmente se conoce como análisis bursátil.

La utilización de ratios sirve para realizar valoraciones relativas (que no absolutas) en

tanto en cuanto permiten establecer si una compañía esta cara o barata en relación al

mercado y a sus competidores, pero su finalidad no es dar un valor absoluto de lo que

vale la empresa (calculado normalmente a través del descuento de flujos).

En el temario que hemos visto hasta ahora ya tratamos los ratios más comunes y

habituales:

Price Earning Ratio (PER).

Price Cash-flow Ratio (PCFR).

Precio Valor Contable (P/VC).

Rentabilidad por dividendos (modelo de Gordon-Shapiro).

Tan sólo nos queda por ver otro de los más empleados por los analistas, que no deja de

ser una sofisticación del PER. A continuación veremos el Ratio EV/EBITDA.

2.2.1 Ratio EV/EBITDA

Este es uno de los ratios más importantes y utilizados, y es una sofisticación del PER,

ya que tiene en cuenta magnitudes que éste no considera.

Valor de la empresa Capitalización bursátil + Deuda financiera neta

=

EBITDA Bº Neto + Intereses + Impuestos + Depreciaciones +

Amortizaciones

El numerador (EV) indica el valor de la empresa, como la suma del valor de mercado

del capital empleado, los fondos propios y la financiación. De ahí, que cuando

queremos expresar el valor total de una compañía, no basta con que nos fijemos en la cifra

de capitalización bursátil, sino que a ésta hemos de sumarle la deuda financiera neta a

precios de mercado.



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El denominador (EBITDA) es, tal como dicen sus siglas, “Earnings Before Interests,

Taxes, Depreciation and Amortization”, es decir, el beneficio antes de intereses,

impuestos, provisiones y amortizaciones. El Ebitda es un concepto de beneficio

operativo que nos permite observar que beneficio bruto está generando el negocio en sí

de una empresa.

Por tanto en el Ebitda no consideramos otros conceptos como la amortización,

depreciaciones, intereses pagados por la deuda y tampoco consideramos los impuestos.

Es un concepto que sirve al analista para ver cómo evoluciona el negocio de una compañía

y la rentabilidad operativa de este a lo largo de los distintos ejercicios.

Al relacionar el EV con el EBITDA estamos obteniendo una buena medida de la

rentabilidad del capital empleado, ya que nos dice “cuántas unidades monetarias hemos

de emplear (sean recursos propios o ajenos) para obtener una unidad de cash flow

operativo”.

De la lectura de este ratio podemos deducir que preferiremos una empresa que tenga

un EV/EBITDA menor a otra que muestre un mayor valor en este mismo ratio. Esto

será así porque como hemos dicho anteriormente aquella que menor EV/EBITDA muestre,

estará consumiendo menos unidades monetarias para generar una unidad de cash flow

operativo. Por eso la preferiremos a aquella que muestre un mayor valor.

Este ratio resulta especialmente útil para realizar comparaciones a nivel internacional, ya

que nos da la rentabilidad “real” de la empresa neta del efecto de las políticas monetarias,

fiscales y contables propias de cada país.

A veces nos encontramos con compañías para las cuales la aplicación de estos

ratios carece de sentido. Se trata de empresas que por su juventud o su agresiva

política de crecimiento, tienen beneficios escasos, nulos o incluso negativos. En

estos casos, se suele recurrir a ratios más básicos, que no incluyan ni el cash flow ni el

beneficio, como el múltiplo de ventas que veremos a continuación.

2.2.2 Múltiplo de Ventas

Es un método de valoración muy sencillo, pues se trata de valorar a empresa

multiplicando sus ventas por un número.

En época de la burbuja tecnológica muchas empresas de internet se valoraban

multiplicando el número de clientes por un nº (normalmente los ingresos que se esperaba

generaría cada cliente), lo que llevó a la irracionalidad más absoluta pues ni se



13

consiguieron los clientes que se pensaba ni éstos generaban los ingresos que se

estimaban.

Para determinar el múltiplo, Smith Barney llevó a cabo un estudio sobre la relación del ratio

precio/ventas y la rentabilidad de la acción, clasificando en cinco grupos las compañías, en

función de la relación precio/ventas y analizando las posibles correspondencias con la

rentabilidad de las acciones. Como resultado de este trabajo no se pudo demostrar que tal

relación existiera.

3 Cálculo del Precio de una Acción a partir de Ratios

Ya sólo nos queda recordar que uno de los objetivos del análisis por ratios bursátiles

pretende calcular el precio de una compañía a partir de la cifra de beneficios, o bien de la

cifra de dividendos. En este punto, tenemos que recordar lo que vimos en puntos anteriores

en relación al cálculo de la tasa de descuento (Ke).

Existen tres formas de usar la cifra de dividendos para valorar el precio de una

compañía o lo que es lo mismo, la rentabilidad esperada por el mercado o coste de

los recursos propios (Ke).

3.1 Precio de la Acción basada en la Rentabilidad por Dividendo

DPA t+1 Dividendo del próximo periodo

Precio t = =

Dividend Yield Media histórica de rentabilidad por dividendo

Esta fórmula no consiste en otra cosa que despejar el precio de la acción en función del

dividendo esperado y del promedio histórico de la rentabilidad por dividendo de la

acción y del sector.

3.2 Precio a partir de Dividendos Constantes

Este método de valoración se basa en que el precio de una acción es el valor

actualizado de los flujos futuros.

El único flujo que proporciona una acción son los dividendos.

Los dividendos son constantes a perpetuidad por lo que será válido siempre que el

inversor lo sea a largo plazo y es necesaria una política de dividendos estable.

DPA t+1

Precio t =



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Ke

3.3 Precio a partir de Dividendos Crecientes (Gordon-Shapiro)

Es una variante de la anterior pero más perfeccionada pues suponemos que los

dividendos van a crecer a una tasa constante (g) también a perpetuidad.

DPA t+1

Precio t =

Ke – g

Ejemplo: Si en Iberdrola el dividendo del próximo ejercicio será de 0,5 €, tiene una

rentabilidad exigida por sus accionistas (Ke) de 8,5% y suponemos que sus beneficios

crecerán a una tasa del 5% a perpetuidad. Su valoración sería: 0,5/(0,085 – 0,05) = 14,28

€/acción.

Este tipo de valoración tiene una serie de objeciones:

(Ke-g) Una diferencia pequeña entre la rentabilidad exigida (Ejemplo: Del 7%) y la

tasa de crecimiento de la acción (Ejemplo: Del 5%) hace que se dispare el precio

de la acción.

(Ke) ¿Cuál es realmente la rentabilidad exigida por el inversor? ¿cómo se calcula?

Temas muy controvertidos de los que ya hemos hablado.

(g) ¿Cómo es de realista considerar que los dividendos van a crecer a una misma

tasa a perpetuidad? ¿Cuál es esa tasa? En este punto se pueden hacer varias

hipótesis:

Suponer que un crecimiento razonable va ser similar al ritmo de crecimiento del

PIB del país (lo que no tendría mucho sentido en el caso de multinacionales).

El crecimiento sostenido de los dividendos de una empresa depende de 2 factores:

1. Rentabilidad sobre los recursos propios (ROE).

2. Pay–out.

g = ROE x (1 - pay out)

Fórmula que está suponiendo que la empresa se financia con los beneficios

retenidos y que no varía su estructura de deuda/capital.



15

La g es la media del crecimiento histórico de los dividendos en los últimos 5 a 10

años, lo que será sensato siempre que la empresa se vea capaz de mantener esta

política en el tiempo. Si por alguna razón, la empresa ha tenido políticas de dividendos

muy irregulares, estas estimaciones podrían llevarnos a valoraciones irreales.

Estas observaciones hacen que el uso de este método de valoración sea sólo

aplicable a empresas muy grandes, con bajas tasas de crecimiento y políticas de

dividendos muy estables y elevado pay-out. Además resultaría interesante que esta

valoración se contraste con los resultados procedentes de otros métodos y se aplique al

máximo el sentido común en las estimaciones ya que aquí sólo estamos teniendo en

cuenta el valor en función de los dividendos, que es sólo una parte del beneficio que

genera una empresa.

¿Es mejor el PER o el modelo de descuento de dividendos?

El PER no es más que un descuento de flujos infinitos, en el que consideramos la

cifra de beneficios (constantes o crecientes), por lo que se trata de una simplificación del

modelo de descuento de flujos, en el que obtendremos cifras parecidas si usamos la misma

Ke y g.

Tiene sentido utilizar el PER cuando los flujos para el accionista sea similares a los

beneficios y por tanto las amortizaciones se destinan a reponer el activo (la empresa

no hace nuevas inversiones ni activo fijo ni el NOF).

La fórmula de Gordon Shapiro es igualmente un descuento de flujos infinitos, en

este caso dividendos, con un crecimiento constante (g) por lo que sería más

conveniente para empresas de bajo crecimiento y con un pay-out muy elevado. De no

ser así, una posibilidad es utilizar para el descuento de los dividendos una tasa mucho más

pequeña, cercana a la rentabilidad libre de riesgo puesto que los dividendos son más

previsibles y tienen menos riesgo.

Ejercicio:

A partir de las formulaciones básicas que a aparecen a continuación, demostrar que una

empresa con crecimiento anual constante, la relación entre el PER, el crecimiento y la

rentabilidad de los recursos propios y de las acciones es la siguiente:



16

PER = ROE-g / ROE (Ke –g)

4 Modelo de Descuento de Flujos de Caja (DCF)

Una de las técnicas más utilizadas por los analistas financieros para calcular el valor de

una empresa es el “descuento de flujos”. Parte de un concepto clave: El valor del dinero

en el tiempo.

Esta idea, aplicada a un negocio, consistiría en calcular el valor presente de un conjunto

de flujos que se recibirán en los próximos años.

Así, análisis por descuento de flujos nos dice que “el valor de activo es igual al valor de

los flujos que el activo genera descontados a una tasa acorde con el riesgo de esos

flujos. Si no tienen riesgo, se descontarán a una tasa igual al tipo de interés sin riesgo, y

esa tasa crecerá en la medida en que los flujos sean más inciertos”.

Este método permite comparar de modo unívoco flujos de dinero de tamaño desigual

y que aparecen en momentos distintos de tiempo. Por ello, se considera como un

modelo conceptualmente correcto si bien, y como veremos más adelante, algunos de sus

componentes implican distintos tipos de estimaciones que pueden llevar a resultados muy

diferentes.

Los métodos de descuento de flujos de caja pueden no coincidir con otros que utilizan

ratios y valoraciones relativas, como los que acabamos de ver, ya que tienen fundamentos

Precio

PER =

BPA

BPA BPA Div

Ke = = Precio = =

(coste rs propios) Precio Ke Ke - g

Div Div

p = = BPA =

(pay-out) BPA p

ROE -g

g = ROE (1-p) = p =

ROE



17

distintos. La valoración por ratios es útil, y en muchos casos, nos da una idea más acertada

del valor de mercado de una empresa que el calculado a partir del descuento de flujos.

Sin embargo, conceptualmente, sólo el descuento de flujos se ajusta a los

fundamentos últimos del valor que una empresa tiene para un accionista. Estos

fundamentos no son otra cosa que el valor actual (VAN) de los flujos de dinero que la

empresa va a generar en el futuro. Algo que debemos destacar es que en este caso, nos

referimos a flujos de dinero y no a beneficios. Los flujos de dinero son reales, mientras que

el beneficio no es a veces más que una magnitud contable susceptible de sufrir

modificaciones por las amortizaciones, provisiones, gastos e ingresos diferidos, etc, que

pueden tener una arbitrariedad importante.

Por eso, desde un punto de vista teórico, el descuento de flujos es un método que nos

da el “valor objetivo” de una compañía. No obstante, en la realidad las cosas pueden

ser un poco diferentes.

La fórmula general para el descuento de flujos a lo largo de varios años:

CF1 CF2 CF3 CFn +Vn

V = + + + .......... +

(1+k) (1+k)^2 (1+k)^3 (1+k)^n

V= valor de la empresa.

CF= flujo de fondos generado por la empresa en el periodo.

Vn = valor residual de la empresa año n.

K= tasa de descuento conforme al riesgo de los flujos de fondos.

Las principales dificultades, son también las principales objeciones a este método, ya que

muchas de las variables que se emplean en el modelo deben ser estimadas previamente, y

como estimaciones que son, introducen cierta subjetividad desde inicio. Nos referimos

principalmente a:

La tasa de descuento que se emplea para actualizar los flujos.

Los propios flujos futuros.

La tasa de crecimiento de los flujos.

La estimación del Valor residual (Vn) Si bien de una empresa se presumen que va

durar indefinidamente a la hora de calcular sus flujos de caja se otorga un valor de



18

liquidación al negocio, que es lo que denominamos “valor residual”. Este variará

considerablemente dependiendo de que el modelo emplee tasas de crecimiento

constante o creciente.

No obstante, la dificultad fundamental está determinar los dos primeros elementos, es

decir: ¿Qué flujos se descuentan? ¿A qué tasa?

4.1 Los Flujos de Caja

Algo que afecta desde el principio a este modelo es la definición de los flujos de caja, es

decir, “suponer” que estos sean constantes o crecientes.

4.1.1 Flujos Constantes

Si en la fórmula que hemos visto antes, suponemos que todos los “CF” son iguales, la

expresión se transforma en otra más sencilla que nos da el valor actual de una

perpetuidad:

CF

V =

K

Conclusión: Si suponemos que los flujos que produce una empresa para sus accionistas

son exclusivamente los beneficios, tendríamos implícito el PER, como inverso de la

rentabilidad.

CF Beneficio V 1

V = = , de donde: = PER=

Ke Ke Beneficio Ke

4.1.2 Flujos Crecientes

Si los flujos fueran crecientes (para simplificar el modelo supondremos que crecen a una

tasa constante “g”), el valor de la empresa se podría expresar como el valor actual de

una perpetuidad con crecimiento:

CF

V =

(K - g)



19

Haciendo el mismo razonamiento que en el punto anterior, podemos concluir con una

equivalencia con el PER:

CF Beneficio V 1

V = = , de donde: = PER =

K - g K - g Beneficio K - g

En el siguiente cuadro mostramos los distintos conceptos de flujos que caja que

normalmente se emplean y las tasas de descuento aplicables a cada uno de ellos:

De lo que se trata a través de estos métodos es de descontar los flujos a la tasa que

refleja el riesgo de esos flujos, por eso son distintas las tasas según sean los

componentes de esos flujos.

Los pasos fundamentales para aplicar el modelo y obtener finalmente el valor de la

empresa son cinco:

1. Elegir el método.

2. Estimar los CF relevantes durante el periodo de proyección.

3. Estimar el valor residual.

4. Estimar la tasa de descuento en función de los flujos calculados.

5. Realizar el descuento.

6. Realizar distintos escenarios de rentabilidad.

Así podemos distinguir:

a) Flujo de fondos libre (Free Cash-flow):

Flujos de fondos Tasas de descuento Valor

Flujo de fondos libre

(Free Cash-flow )

WACC = coste ponderado de

deuda (Kd) + capital (Ke)

Valor total de la

empresa

Flujo de fondos

disponible para el

accionista

Coste del capital (Ke)Valor de

mercado de las

acciones

Flujo de fondos para la

deudaCoste de la deuda (Kd)

Valor de

mercado de la

deuda



20

Es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos y una vez

cubiertas las necesidades de inversión en inmovilizado y activo circulante neto

(necesidades operativas de fondos o NOF2).

Es, por tanto, el dinero que queda disponible para pagar a los proveedores de capital

(accionistas) y a los de deuda.

Es importante recordar que es un concepto de caja, no de beneficio, lo que requerirá de

algunos ajustes contables para llegar a esta cifra, descontando los intereses, restando las

inversiones en activo fijo y NOF y sumando las amortizaciones.

Beneficio neto

+ Intereses (1-t)

+ Amortizaciones

+/- Activos fijos

+/- NOF

Flujo de fondos libre:

Con este flujo de fondos hay que remunerar todavía a los proveedores de deuda y de

recursos propios, por lo que la tasa de descuento debe tener en cuenta la

rentabilidad exigida por ambos, que es lo que se denomina coste ponderado del

capital (WACC Weighted Average Cost of Capital). Como su propio nombre indica, es el

coste después de impuestos de la deuda y de los recursos propios.

D E

WACC = (1-t) Kd + Ke

(D+E) (D+E)

Kd = Coste de la deuda antes de impuestos.

T = tipo de impuesto de sociedades.

Ke = rentabilidad exigida a los accionistas.

2 Recordamos que las NOF o necesidades operativas de fondos es el circulante neto que la empresa

necesita para financiar las operaciones = activo circulante (tesorería + clientes + inventarios) menos el

pasivo circulante sin coste (proveedores + Hacienda + otros acreedores sin coste). Sólo se incluyen los

días de caja necesarios para las operaciones.



21

D= Valor de mercado de la deuda.

E= Valor de mercado de los recursos propios.

Algunos factores a tener en cuenta:

El valor de la deuda a precios de mercado no suele coincidir con el valor

contable de la deuda, ya que en el precio de mercado influye el tipo de interés al

que la empresa podría emitir nueva deuda (por su solvencia, duración y nivel de

tipos de interés) o los precios a los que podría contratarla en el mercado. En

muchas ocasiones se utiliza el valor contable por las dificultades de poder calcular el

precio de mercado.

Se suelen incluir aquellos pasivos con coste explícito y con duración superior a

un año.

Kd suele ser el tipo de interés que tendría que pagar la empresa si tuviera que

renovar sus deudas en condiciones de mercado y teniendo en cuenta la distinta

naturaleza de los préstamos (créditos, hipotecas u obligaciones).

Ke y el valor de mercado de las acciones se calculará como hemos visto

anteriormente, por lo que siempre que la empresa cotice en bolsa será más fácil de

calcular.

b) Flujo de fondos disponible para el accionista (FFDA):

Una vez visto el caso general, volvemos a nuestro objetivo, que es valorar una empresa,

por tanto, tendremos que descontar los flujos disponibles para las acciones, que son

los flujos producidos por la empresa que quedan disponibles para los accionistas una vez

que la empresa ha realizado las nuevas inversiones necesarias en activo fijo y activo

circulante neto, ha pagado los intereses de la deuda, ha devuelto la parte de deuda que

corresponda al año y haya solicitado la nueva deuda necesaria.

Es el dinero que queda disponible en la empresa para retribuir al accionista por lo que

al flujo de fondos libre habrá que restar los pagos de principal e intereses (después de

impuestos) y sumando si procede las nuevas partidas de deuda.

FFDA = FFL - (intereses (1-t)) – pagos principal + nueva deuda

Visto desde la perspectiva de la cuenta de resultados:

Beneficio después de impuestos.

+ Amortizaciones y provisiones.



22

+/- Activo fijo bruto.

+/- Activo circulante neto (NOF).

+ Incremento deuda a corto y largo plazo.

- Pago de principal.

- Intereses (1-t).

Flujo de Fondos Disponible para el Accionista (FFD):

Este dinero disponible para los accionistas, la empresa podrá repartirlo a los accionistas

(dividendos o reducción de capital), o podrá acumularlo en forma de reservas.

4.2 La Tasa de Descuento

Hasta aquí, el razonamiento sobre qué flujos de caja son los que nos interesan para

nuestro modelo de descuento de flujos, pero una vez determinado nos enfrentamos a

nuestra siguiente cuestión: ¿Qué tasa de descuento aplicamos?

La elección de la tasa de descuento es uno es uno de los temas más controvertidos en la

valoración de acciones y, probablemente, el talón de Aquiles de todo el modelo. La razón

está en que una pequeña variación en la tasa de descuento (es decir, en el denominador

de nuestra fórmula) dará lugar a un valor muy distinto de la empresa que estemos

analizando.

Decíamos que la tasa de descuento a aplicar debe recoger el riesgo que el accionista

está asumiendo cuando decide invertir sus fondos en dicha empresa.

En consecuencia, el retorno que de ella espera el accionista ha de ser superior al del

activo sin riesgo. Este “extra” de rentabilidad es lo que llamamos “prima de riesgo”.

¿Cómo calcular Ke o la rentabilidad esperada para el accionista? Algunas

consideraciones previas sobre la prima de riesgo.

Para calcular la rentabilidad esperada de una inversión o coste de los recursos propios

existen básicamente tres alternativas:

4.2.1 La Rentabilidad Esperada como el Descuento de Beneficios Futuros

Ke = BPA t+1 / P



23

4.2.2 La Rentabilidad Esperada como Descuento de los Dividendos Futuros

Es el modelo de descuento de dividendos futuros (Gordon Shapiro) que veremos a

continuación, y que es la tasa interna de rentabilidad de una inversión en la que en el

momento inicial se paga el precio y que en los años siguientes se recibe un flujo de

dividendos. Es por tanto necesario hacer una estimación de los dividendos futuros y

suponer que la acción se va a mantener a largo plazo. Además exige una política de

dividendos estable, con un dividendo/BPA constante y generoso.

Ke = Div t+1 / Pt

4.2.3 La Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo

Ke = Rf + prima de riesgo

Rf = rentabilidad libre de riesgo (normalmente letras del Tesoro).

La rentabilidad esperada de nuestra inversión será igual a la rentabilidad libre de

riesgo más una prima adicional por el riesgo de la inversión en la compañía. El

problema aquí está en determinar cuánto es esa prima de riesgo. Para ello se pueden

utilizar datos históricos, primas de empresas comparables o incluso el criterio del propio

accionista o director financiero de la compañía.

Una variación de esta técnica es considerar con rentabilidad mínima a exigir no la de

las letras del Tesoro sino la del coste de la deuda (Kd) para la empresa.

Uno de los modos de calcular la prima de riesgo de una compañía es a través de la

ecuación de la recta de regresión que plantea el modelo CAPM de valoración de

activos (Capital Asset Pricing Model). De esa ecuación, obtenemos el valor de Beta (ß),

que es un indicador que compara la volatilidad de la acción con la que presenta la bolsa en

su conjunto.

Rentabilidad de la acción = Rentab. Activo sin riesgo + Prima de riesgo

Ke = RLR + ß (Rm – RLR)

Siendo:

Ke: Rentabilidad del accionista.

RLR: Rentabilidad del activo libre de riesgo.

ß : Coeficiente beta.



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(Rm – RLR): Exceso de rentabilidad del mercado respecto al Activo libre de riesgo.

Intuitivamente de esta fórmula podemos decir:

En cualquier activo, los inversores comparan su rentabilidad en relación a su riesgo.

Todo inversor tiene en cartera activos sin riesgo frente a activos con riesgo,

normalmente representados por el mercado bursátil.

Todo activo financiero tiene por precio el rendimiento del activo libre de riesgo más

un diferencial.

Este diferencial será la prima de riesgo del mercado corregida por la prima de riesgo

del propio valor representada por beta.

Beta mide el comportamiento del valor respecto del mercado.

Cuánto menor es el riesgo de la empresa, medido por beta, menor es el coste de los

recursos propios, es decir exigiremos una tasa de rentabilidad menos elevada.

El modelo pone precio a soportar un riesgo propio de la compañía.

Las conclusiones del CAPM son relativamente sencillas: El rendimiento de cualquier

activo se puede definir en relación al activo sin riesgo y al mercado bursátil. Sólo es

necesario calcular la beta del valor en relación al mercado. Así el riesgo de un activo se

puede explicar por dos vías. Una que es proporcional al mercado y que se explicita por

medio de la beta (riesgo sistemático) y otra que es intrínseca al valor y que no se puede

explicar en función del mercado (riesgo no sistemático).

La beta o el coeficiente de volatilidad mide en qué medida se mueve la cotización de

una acción con respecto a las variaciones del mercado medido a través de un índice

de referencia. Si:

> 1 Valores agresivos, reaccionando al alza/baja con mayor intensidad que el

mercado.

= 1 Valores que se mueven igual que el mercado.

< 1 Valores defensivos, ya que se mueven con menor intensidad que el índice de

referencia por lo que en momentos de caída, sus pérdidas son menores a las del mercado.

Por tanto, podemos decir que:

1. El tipo de interés libre de riesgo tiene una gran influencia en la tasa de

descuento, y en consecuencia, en la valoración de la empresa. Si los tipos de



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interés suben, el accionista le pedirá más rentabilidad a su inversión, por lo que el

precio que resultará del modelo (“ceteris paribus”) será menor.

2. La prima que el accionista exige por encima de la rentabilidad libre de

riesgo, dependerá de la percepción del riesgo de cada uno de los

accionistas, con lo que tiene un cierto componente subjetivo. Es lo que justifica

que los inversores paguen precios muy distintos por una misma acción, y que la

tasa de descuento a aplicar no siga, un modelo teórico “único”, si que en muchas

ocasiones cada accionista (analista, en su caso) emplea como tasa de descuento

la rentabilidad que quiere obtener y ya está.

4.3 Dificultades de los Métodos Basados en el Descuento de Flujos

Se apoya en previsiones de resultados de ejercicios futuros, por lo que será más

fiable cuanto más grande sea la empresa y más estable su crecimiento. Será la

propia empresa quien facilitará ese trabajo en la medida en que sea capaz de

aportar los balances y las cuentas de resultados provisionales para los próximos

años.

El método de descuento de flujos a diferencia del de valoraciones relativas se basa

en el concepto de flujos disponibles para los accionistas y no de dividendos o

beneficios, lo que obliga a “bucear” en los números para obtener la información

adecuada.

El cálculo del valor residual de la empresa. Para este cálculo suele tenerse en

cuenta el crecimiento nominal del PIB y para su descuento puede emplearse una

tasa de descuento algo superior a la del resto de los flujos, puesto que al jugar a

muy largo plazo el riesgo que entraña es mayor.

La elección de la tasa de descuento. Para que esta decisión sea razonable, se

deben tener en cuenta parámetros como rentabilidades históricas del mercado,

niveles de riesgo, etc., comparándolas con las de la propia empresa y fijando la tasa

de descuento en función de la conclusión a la que esto lleve.

Ser más o menos conservador en estas estimaciones, puede alterar notablemente el valor

de una empresa. Por esta razón, no es infrecuente encontrar diversidad de

valoraciones para una misma compañía entre distintos analistas. De ahí que existan

empresas y sectores para los que el método de descuento de flujos no resulte del todo

fiable.



26

Ejemplos:

Empresas con gran crecimiento, porque es muy difícil determinar un valor residual

razonable.

Negocios muy cíclicos, como el de bienes de equipo o construcción, porque no se

sabe con exactitud cómo evolucionará el ciclo económico en los próximos años.

Bancos y empresas aseguradoras, donde hay una gran dificultad técnica y

conceptual a la hora de estimar la estructura de capital de la empresa, los flujos

disponibles para los accionistas, etc.

A pesar de estas dificultades, el análisis fundamental tiene una gran utilidad en casos

de negocios maduros y/o de crecimiento estable, o para cualquier otra compañía para

la que se puedan predecir con fiabilidad los flujos de dinero que va a generar.

Para evitar posibles errores, una vez calculado el valor actual de los flujos (o precio

objetivo), se suelen valorar escenarios alternativos que reflejen las posibles

situaciones más pesimistas y optimistas a las que puede llegar la empresa.

A continuación mostramos un resumen de las características de los dos principales

métodos de valoración para compañías cotizadas que acabamos de ver:

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