1

Forelesningsnotat 9, februar 2015

Rente og pengepolitikk1

Innhold Rente og pengepolitikk ...........................................................................................................1

Hvordan virker Norges Banks styringsrente? ..........................................................................3

Pengemarkedet ...................................................................................................................3

Etterspørselskanalen ...........................................................................................................4

Valutakurskanalen ..............................................................................................................4

Forventningskanalen ...........................................................................................................5

IS-RR modellen ......................................................................................................................6

Renteregelen ..................................................................................................................... 10

Økt optimisme gir økt konsum og økte investeringer ........................................................ 13

Finanspolitikk ................................................................................................................... 14

Strammere pengepolitikk .................................................................................................. 16

0-grense for styringsrenten (likviditetsfellen) .................................................................... 16

Finansielle friksjoner i IS-RR-modellen ............................................................................ 19

Hva har du lært? ................................................................................................................... 23

Litteratur .............................................................................................................................. 24

I Norge er lav og stabil inflasjon det operative målet for pengepolitikken, fastsatt av regjeringen til en årlig inflasjonsrate som er nær 2,5 prosent i årlig rate. Inflasjonsmålet er fleksibelt, dvs. at sentralbanken ikke bare skal fokusere på inflasjonen, men skal også forsøke å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. Også mange andre land, som Sverige, Storbritannia og USA, har et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken.

I dette kapitlet skal vi se nærmere på pengepolitikkens rolle i økonomien. Vi vil se på hvordan pengepolitikken påvirker økonomien, og hvordan sentralbanken vil reagere på ulike sjokk og forstyrrelser som kan inntreffe. Her vil vi også se på samspillet mellom pengepolitikk og finanspolitikk. Hvem er sjefen – er det finansministeren eller sentralbanksjefen?

I økonomisk faglitteratur har en tradisjonelt analysert pengepolitikken med utgangspunkt i sentralbankens beslutning om pengemengdens størrelse. De fleste lærebøker bruker fortsatt

1 Takk til Jon Reiersen og Asbjørn Rødseth for gode kommentarer til et tidligere utkast. Notatet er under bearbeidelse, og kommentarer er velkomne til steinar.holden@econ.uio.no

2

denne tilnærmingen. Dette er imidlertid en tungvint og delvis misvisende fremstilling av moderne pengepolitikk, der det er det kortsiktige rentenivået som er sentralbankens viktigste virkemiddel. For å få en fremstilling som både er enklere og som ligger nærmere hvordan pengepolitikken faktisk gjennomføres, vil vi derfor gjennom hele drøftingen bygge på at styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel. 2

Vi vil først se bredt på virkningene av en endring i sentralbankens styringsrente, og drøfte de tre hovedkanalene som renten virker gjennom, dvs. etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. Deretter vil vi studere virkningene av pengepolitikk innen Keynes-modellen fra kapittel 5. Dette innebærer to viktige begrensninger sammenlignet med den bredere drøftingen. For det første ser vi på en lukket økonomi, slik at handel og ikke minst valutakursen ikke kommer med i analysen. Dermed lukkes en viktig kanal for virkningen av pengepolitikken. De viktigste sammenhengene er likevel med, og begrensningen til en lukket økonomi innebærer en betydelig forenkling av analysen.

For det andre er lønns- og prisveksten eksogen, slik den også var i Keynes-modellen. Dermed får vi ikke sett hvordan inflasjonen blir påvirket av de økonomiske sjokkene vi studerer. I kapittel 10 vil vi utvide modellen til også å inkludere Phillipskurven fra kapittel 7. Dermed vil også inflasjonen bli inkludert som endogen variabel i modellen, sammen med BNP og det nominelle rentenivået.

I mesteparten av modell-analysen vil sentralbankens atferd være representert ved en renteregel, som viser hvordan styringsrenten avhenger av andre økonomiske variabler. En slik renteregel blir ofte brukt i økonomisk faglitteratur, fordi styringsrenten i stor grad følge faste reaksjonsmønstre under et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken. Hvis f.eks. det blir mindre fart i økonomien slik at den økonomiske veksten faller, vil sentralbanken vanligvis senke renten for å stimulere økonomien. Renteregelen representerer slike faste handlingsmønstre, og gir oss dermed et redskap til å studere hvordan økonomien fungerer under et inflasjonsmål for pengepolitikken.

I all hovedsak vil vi analysere modellen ved hjelp av et diagram med to kurver, IS- og RR-kurven. IS-kurven viser likevekten i varemarkedet slik den ble analysert i Keynes-modellen i kapittel 5, og RR-kurven viser sentralbankens rentesetting (RenteRegel). Vi vil kalle denne modellen for IS-RR- modellen.3

2 Romer (1999, 2013) argumenterer også for at lærebøker bør ta utgangspunkt i sentralbankens rentesetting, og formuleringen der har en del likheter med den som blir brukt i denne boka. 3 IS-RR-modellen tilsvarer den såkalte IS-LM-modellen, som brukes under den tradisjonelle tilnærmingen der pengemengden regnes som sentralbankens virkemiddel i pengepolitikken. IS-kurven er den samme, mens vi altså erstatter LM-kurven, som viser likevekten i pengemarkedet, med renteregel-kurven.

3

Hvordan virker Norges Banks styringsrente? Styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel for å nå inflasjonsmålet. Norges Banks styringsrente er foliorenten, som er den renten vanlige banker får på sine innskudd i Norges Bank fra en dag til den neste. En endring i styringsrenten påvirker økonomien gjennom tre kanaler, etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. Felles for disse kanalene er endringen i styringsrenten må slå ut i en endring i markedsrentene, dvs. de renter som husholdninger og vanlige bedrifter står overfor. Denne virkningen skjer gjennom pengemarkedet, og derfor vil vi først se på dette.

Pengemarkedet

Vanlige banker, som DnB, Nordea og Hønefoss Sparebank, foretar svært mange transaksjoner hver dag. Vanligvis vil det ikke være balanse mellom innskudd og uttak, og bankene er derfor avhengig av å plassere overskytende beløp, eller låne det som mangler. Siden alle banker kan ha konto i Norges Bank, har de muligheten til å plassere eller låne penger der. Innskudd opp til en viss kvote forrentes med Norges Banks styringsrente (foliorenten), mens innskudd utover dette forrentes til reserverenten, som er 1 prosentpoeng lavere enn styringsrenten. For svært kortvarige lån i løpet av en dag kan bankene låne ubegrenset og rentefritt, mens lån over natten, omtalt som D-lån, har rente som ligger 1 prosentpoeng over styringsrenten. Det vanligste er likevel å bruke pengemarkedet, som er markedet for kortsiktige lån mellom banker og andre store institusjoner og foretak. Pengemarkedet for norske kroner kalles NIBOR-markedet, for «Norwegian Interbank Offer Rate», der offer rate er renten for utlån. I pengemarkedet kan deltakerne låne eller plassere penger på ulike løpetider, som over natten (forkortet O/N), 1 uke, 2 uker, 1 måned, osv opp til 12 måneder. Renten avtales på forhånd, og hele lånet med rente betales tilbake ved løpetidens utløp.

Siden bankene kan plassere ubegrenset med midler til reserverenten, og låne ubegrenset til D-lån over natten-renten, må pengemarkedsrenten ligge et sted mellom disse to rentenivåene, dvs. mellom ett prosentpoeng under styringsrenten og ett prosentpoeng over styringsrenten. Men som nevnt i kapittel 8, sørger Norges Bank for å styre størrelsen på bankenes reserver slik at pengemarkedsrenten hele tiden ligger nær, men litt over styringsrenten. Dermed blir styringsrenten retningsgivende for rentenivået i pengemarkedet.

Dersom Norges Bank setter opp styringsrenten, vil renten i pengemarkedet stige. Da blir det dyrere for bankene å låne penger i dette markedet. Når det koster mer for bankene å låne penger, vil de heve renten på sine utlån til oss låntakere. Samtidig vil de også heve renten på innskuddskontoene, dvs. på de pengene som vanlige kunder har satt i banken. Høyere styringsrente fører altså til at bankenes innskudds- og utlånsrenter øker.

Vi kan nå se på de tre kanalene som en renteendring virker gjennom, og vi begynner med etterspørselskanalen.

4

Etterspørselskanalen

Høyere utlånsrenter betyr at det blir dyrere å låne penger. Da vil færre husholdninger ta opp lån til forbruk og boligkjøp, og færre bedrifter vil gjennomføre dyre investeringer som krever at de låner penger. Samtidig gjør høyere rente på bankinnskudd det mer lønnsomt å spare. Dermed vil husholdningene øke sparingen og på den måten redusere forbruket. Disse effektene er også med konsum- og investeringsfunksjonene som ble brukt i Keynes-modellen i kapittel 5.

Redusert forbruk og reduserte investeringer innebærer at den samlede etterspørselen etter produkter fra bedriftene også avtar. Dermed vil bedriftene redusere produksjonen, og de får behov for færre ansatte. Bedriftene ansetter da færre nye arbeidstakere, og kanskje vil noen av dem også si opp folk. Lavere sysselsetting vil føre til at arbeidsledigheten øker. Som nevnt i kapittel 7, fører økt arbeidsledighet vanligvis til at lønnsveksten reduseres. Ved høy arbeidsledighet vil det være lettere for arbeidsgiverne å få tak i nok av kvalifisert arbeidskraft uten at de behøver å øke lønningene. Dermed vil bedriftene være mindre villige til å gå med på høy lønnsvekst enn det de er dersom arbeidsledigheten er lav.

Lønninger til arbeidstakerne er en viktig del av bedriftenes kostnader. Når lønnsveksten avtar, innebærer det at disse kostnadene ikke øker så raskt. Lavere kostnadsvekst fører så til at bedriftene ikke behøver å øke prisene så mye. Mindre samlet etterspørsel kan også føre til at bedriftene reduserer sine prismarginer, dvs. at de reduserer fortjenesten per vare for å få solgt flere varer. Dermed blir prisveksten lavere, dvs. at inflasjonen reduseres.

Det kan ta lang tid før en renteendring fra Norges Bank får full effekt på inflasjonen, gjerne 1–3 år. Virkningen på bankenes innskudds- og utlånsrenter kommer vanligvis raskt. Derimot tar det lengre tid før en renteendring slår ut i endret forbruk og endrede investeringer, og enda lengre tid før dette fører til at lønns- og prisveksten forandres.

Valutakurskanalen

Som vi skal se i kapittel x, kan bedrifter og privatpersoner velge hvilken valuta de ønsker ha penger plassert i, og hvilken valuta de vil låne i. Hvis renten på norske kroner øker, blir det mer lønnsomt å ha penger plassert i norske kroner sammenlignet med andre valutaer. En norsk eksportbedrift vil kanskje veksle om penger den har i dollar, til norske kroner, slik at den kan få høyere rente. Dermed øker etterspørselen etter norske kroner. Det fører så til at prisen på kronen stiger, dvs. at kronekursen styrkes. I neste omgang fører sterkere kronekurs til at importprisene reduseres – for en gitt europris trenger vi jo da færre kroner enn før for å kunne kjøpe varen. Siden importerte varer utgjør en betydelig del av konsumprisindeksen, vil lavere importpriser føre til lavere inflasjon i Norge.

Sterkere kronekurs vil også føre til at utlendingene må betale mer i sin valuta for å kjøpe norske produkter, dvs. at norske produkter blir dyrere for dem. Dermed vil norsk eksport bli redusert. Dette vil føre til lavere produksjon og sysselsetting i eksportbedriftene, noe som igjen vil føre til høyere arbeidsledighet i økonomien. Dette vil også bidra til lavere inflasjon, som beskrevet ovenfor i tilknytning til etterspørselskanalen.

5

Forventningskanalen

Renteendringer kan også påvirke lønns- og prisdannelsen gjennom forventningene til de som bestemmer lønninger og priser. Denne effekten kalles forventningskanalen. Når fagforeninger og arbeidsgivere forhandler om lønnstillegg, vil det resultatet de kommer fram til, være avhengig av hvor høy de tror inflasjonen vil bli i løpet av året. Dersom de tror at inflasjonen vil bli høy, blir det nødvendig med høy lønnsvekst slik at ikke kjøpekraften til arbeidstakerne, dvs. reallønnen, svekkes. Motsatt vil partene kunne bli enige om små tillegg dersom de tror at inflasjonen blir lav, fordi kjøpekraften da kan øke selv med små lønnstillegg.

Hvis Norges Bank hever renten, vet partene at det vanligvis fører til lavere inflasjon. Dermed kan en rentehevning bidra til at lønnsforhandlerne blir enige om en lavere lønnsvekst enn det de ellers ville blitt. Lavere lønnsvekst betyr lavere kostnadsvekst for bedriftene, slik at inflasjonen også blir lavere. En renteøkning kan dermed føre til lavere inflasjon ved å påvirke hva lønnsforhandlerne tror eller forventer når det gjelder den framtidige inflasjonen. Det kan imidlertid også være en effekt i motsatt retning hvis høyere rente fører til at arbeidstakerne krever kompensasjon i form av større lønnstillegg.

Bedrifter som sjelden endrer prisene, for eksempel de som lager kataloger med produkter og priser, vil også fastsette prisene sine ut fra hva de tror om hvordan andre priser vil øke i tiden framover. Hvis de venter lav inflasjon, vil de øke sine egne priser mindre enn dersom de regner med at inflasjonen blir høy.

Lavere forventet inflasjon vil også innebære at forventet realrente, dvs. nominell rente minus forventet inflasjon, øker. Det kan dermed bli mer attraktivt å utsette konsum og investeringer, slik at konsum- og investeringsetterspørselen reduseres.

Figur 9.1 viser hvordan renten virker på inflasjonen gjennom etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen.

6

Figur 9.1 Virkningen av renten på inflasjonen

IS-RR modellen Vi skal nå drøfte pengepolitikkens rolle med utgangspunkt i Keynes-modellen fra kapittel 5. Vi skal se på hvordan sentralbankens styringsrente virker i modellen, og vi skal se på hva som bestemmer sentralbankens rentesetting. Siden sentralbanken ved et inflasjonsmål har fått et klart mandat for hvilke mål den skal nå, vil vi representere sentralbankens vanlige handlingsmønster ved en regel for rentesettingen. I tillegg vil vi se på virkningene av et sjokk i økonomien, og hvordan sentralbankens respons vil påvirke virkningene av sjokket. Foreløpig antar vi at lønns- og prisveksten er eksogen, men i neste kapittel vil vi som nevnt utvide modellen til også å inkludere Phillipskurven fra kapittel 7.

Sammenlignet med den bredere drøftingen over, innebærer IS-RR-modellen en analyse av etterspørselskanalen for pengepolitikken, mens de andre kanalene, knyttet til valutakurs og forventninger, ikke fanges opp.

Keynes-modellen er som nevnt en statisk modell, dvs. uten tidsdimensjon. Det innebærer at hvis det skjer en endring i økonomien ved at en av parameterne endres, eller at sentralbanken endrer styringsrenten, så får dette umiddelbart full virkning i modellen. Videre antar vi at sentralbanken kjenner verdiene på de andre variablene og parameterne i modellen når den setter renten. I modellen får vi dermed ikke tatt hensyn til en viktig utfordring i praktisk pengepolitikk ved at det tar tid, gjerne 1-2 år, før en renteendring får full effekt.

Når Norges Bank eller andre sentralbanker setter renten, må banken legge stor vekt på hvordan den tror økonomien vil se ut fremover, slik at renten også vil være velegnet for hvordan økonomien etter hvert utvikler seg. Heldigvis endres konjunkturbildet i økonomien vanligvis gradvis, og sentralbankene bruker mye ressurser på å analysere hva som skjer. I de

7

fleste tilfeller vil det derfor i stor grad være mulig å tilpasse pengepolitikken til tilstanden i økonomien, slik vi forutsetter i modellen. Men når det er stor usikkerhet om fremtidig utvikling i økonomien, vil det også være vanskelig for sentralbanken å vite hva som er riktig pengepolitikk.

Keynes-modellen fra kapittel 5 besto av fire ligninger

(9.1) Y = C + I + G

(9.2) 1 2( ) ( )C EC z c Y T c i π= + − − − , der 0 < c1 < 1 og c2 > 0,

(9.3) 1 2( )I EI z b Y b i π= + − − der 0 < b1 < 1 og b2 > 0 ,

(9.4) TT z tY= + der 0 < t < 1

Siden vi skal se på sentralbankens beslutning om den nominelle renten, erstatter vi nå realrenten med nominell rente minus forventet inflasjon, r = i – πE. De endogene variablene er Y, C, I og T. Likevektsløsningen for Y som vi fant i kapittel 5, er

(9.5) ( )1 2 21 1

1( ) ( )

1 (1 )C T E I EY z c z c i z b i G

c t bπ π= − − − + − − +

− − −

(9.5) blir gjerne omtalt som likevekten i varemarkedet, for å skille dette fra likevekten i pengemarkedet, som bestemmer renten. Vi skal nå utvide modellen slik at vi kan drøfte rollen til pengepolitikken. Derfor vil vi først se på hvordan en endring i renten påvirker likevekten i varemarkedet, representert ved ligning (9.5). Vi ser at den nominelle renten inngår i to av leddene på høyresiden, i både konsumetterspørselen og investeringsetterspørselen. En økning i det nominelle rentenivået, ∆i > 0, vil føre til høyere avkastning på å spare, samtidig som det blir dyrere å låne. Det vil føre til en reduksjon både i privat konsum og i private investeringer. Virkningen på BNP av en økning i renten, ∆i>0, finner vi ved å bruke regnereglen for tilvekstform på (9.5). Vi får

(9.6)

2 2 2 2

1 1 1 1 1 11 (1 ) 1 (1 ) 1 (1 )0

c b c bY i i i

c t b c t b c t b

+∆ = − ∆ − ∆ = − ∆ <− − − − − − − − −

Vi ser at BNP reduseres. Den direkte negative virkningen på samlet etterspørsel ved at privat konsum og private investeringer reduseres fører til at BNP går ned. Det gir lavere disponibel inntekt for husholdningene, selv om lavere skatteinnbetalinger demper inntektsnedgangen, slik at de reduserer sitt konsum ytterligere. Dette forsterker nedgangen i BNP, slik at disponibel inntekt og privat konsum faller enda mer, osv. Nedgangen i BNP fører også til at investeringene reduseres ytterligere. Vi får dermed den vanlige multiplikatorvirkningen, som forsterker den initiale negative effekten.

For senere analyse er det hensiktsmessig å vise grafisk sammenhengen mellom nominell rente og BNP som følger av ligning (9.5), se figur 9.2. Denne sammenhengen kalles IS-kurven

8

(investment-saving).4 IS-kurven viser de kombinasjoner av rente og BNP som gir en likevekt på varemarkedet. IS-kurven viser dermed hvordan likevektsnivået for BNP avhenger av den nominelle renten. Hvis renten er høy, vil privat konsum og private realinvesteringer være relativt lave, og BNP blir også lav. Ved lavere rente vil privat konsum og realinvesteringer øke, slik at BNP blir høyere. IS- kurven er dermed fallende i diagrammet, som illustrert i figur 9.2. Hvis renten er i1, er BNP lik Y1. Hvis renten reduseres til i2, vil BNP øke til Y2, som illustrert figuren.

Figur 9.2: IS-kurven

Figurtekst: IS-kurven viser de kombinasjoner av Y og i som gir likevekt i varemarkedet, gitt ved ligning (9.5). Dersom sentralbanken setter rentenivået i1, blir likevektsnivået for BNP lik Y1, bestemt ved skjæringspunktet mellom IS-kurven og det fastsatte rentenivået. En reduksjon i renten til i2 fører til at BNP øker til Y2. I tråd med vanlig fremstilling tegner vi IS-kurven som krummet, selv om den egentlig er lineær i vår modell med lineære funksjonsformer.

IS-kurven kan grovt sett sees på som en fallende etterspørselskurve, tilsvarende etterspørselskurven i et enkelt marked, som f.eks. illustrert for oljemarkedet i kapittel 1. Lavere oljepris innebærer at kundene får råd til å kjøpe mer olje, og at olje blir billigere i forhold til andre produkter, og derfor etterspør de mer olje. Dermed får vi en fallende etterspørselskurve. For IS-kurven er det imidlertid en forskjell ved at etterspørselen er fallende i realrenten, og ikke i prisnivået. Som forklart i kapittel 3 viser realrenten prisen på goder i dag målt i antall goder om et år. Lavere realrente innebærer at goder i dag blir billigere

4 Denne kurven kalles IS-kurven fordi likevekten i varemarkedet Y = C + I + G kan omskrives til Y – C – CG = I + IG, dvs. en betingelse om at sparingen Y – C - CG skal være lik samlet investering I+IG. (Husk at G = CG+IG).

Rente, i

Y1 Y2 BNP, Y

i1

IS-kurven

i2

9

sammenlignet med goder om et år, og derfor vil konsum og investering øke. Dermed er IS-kurven fallende.

En annen viktig forskjell mellom IS-kurven og en etterspørselskurve for et enkelt-marked, er at IS-kurven representerer likevekten i hele økonomien, og dermed blir påvirket av multiplikatoreffekten. En reduksjon i renten fører til at goder nå blir billigere, slik at konsum og investering øker. Dette fører til en produksjons- og inntektsøkning slik at privat konsum øker, og dermed øker BNP ytterligere. Av ligning (9.6) ser vi at helningen på IS-kurven blir påvirket både av hvor følsomme konsum og investering er for en renteendring (dvs. av koeffisientene c2 og b2), og av størrelsen på multiplikatoreffekten (dvs. av brøken i (9.6)).

Hvordan vil endringer i eksogene variablene påvirke IS-kurven? Det følger direkte av den analysen som vi har gjort ovenfor. Vi fant f.eks. at en eksogen økning i investeringene representert ved ∆zI > 0 førte til en økning i BNP. I den analysen holdt vi renten konstant. Dette innebærer at en eksogen økning i investeringene fører til at BNP øker for gitt rente, dvs. et skifte til høyre i IS-kurven. Også andre eksogene endringer som fører til at BNP øker for gitt rente, vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre. På matematisk form vil det horisontale skiftet i IS-kurven av en økning i de viktigste parameterne og eksogene variable, zC, zT, πE, zI og G, være gitt ved

(9.7) ( )1 2 21 1

1( )

1 (1 )C T E IY z c z c b z G

c t bπ∆ = ∆ − ∆ + + ∆ + ∆ + ∆

− − −

Figur 9.3 Skifte i IS-kurven.

Figurtekst: IS-kurven skifter mot høyre ved endringer i eksogene variable som gir økt BNP for gitt rente, dvs. ved en økning i zC, zI, G eller πE, eller en reduksjon i zT. BNP øker fra Y1 til Y 2.

Rente, i

Y1 Y2 BNP, Y

i

IS0 IS1

10

Renteregelen

Et fleksibelt inflasjonsmål, slik vi har i Norge og mange andre land, innebærer at sentralbanken har fått i oppgave å holde inflasjonen lav og stabil, samt å bidra til stabil produksjon. Inflasjonsmålet er tallfestet, og i Norge er det 2,5 prosent som årlig rate. Målet om stabil produksjon skal forstås som at man ønsker å dempe konjunktursvingningene, dvs. dempe svingningene i BNP rundt sitt potensielle nivå. Hvis BNP er lavere enn potensielt BNP, innebærer det tapt produksjon og for høy arbeidsledighet, mens BNP over potensielt BNP kan innebære en risiko for fremtidig ustabilitet og fall i produksjonen. Sentralbanken vil sette renten for å nå de to målene om lav og stabil inflasjon og stabil produksjon.

Vi vil som nevnt over anta at sentralbanken følger et fast handlingsmønster i sin rentesetting, og at dette handlingsmønsteret kan representeres ved følgende ligning.

(9.8) 1 2 ,n

in

Y Yi z d d

Yπ −= + +

(9.8) er dermed en atferdsfunksjon for sentralbanken, som viser hvordan sentralbanken normalt endrer renten dersom inflasjonen eller produksjonsgapet endres. Hvis sentralbanken endrer renten av andre årsaker enn endring i inflasjonen eller produksjonsgapet, fanger vi opp det med endring i konstantleddet zi. Renteregelen i ligning (9.8) kan sees som en variant av en Taylor-regel (se boks 9.1), bortsett fra at vi ikke antar den tallfestede formen som Taylor nevnte. Styringsrenten til Norges Bank har i de senere år ligget betydelig lavere enn en standard Taylor-regel, men for våre formål er det uansett ikke nødvendig å velge en konkret tallfesting.

I dette kapitlet er som nevnt inflasjonen eksogen og konstant, slik at renteregelen bare vil fange opp hvordan styringsrenten avhenger av produksjonsgapet, dvs. størrelsen på BNP sett i forhold til nivået på potensielt BNP. I kapittel 10 vil vi også få med hvordan styringsrenten reagerer på inflasjonen.

Det er ingen sentralbank i verden som følger Taylor-regelen eller andre tilsvarende enkle renteregler. Som vi skal se, bør sentralbankens rentesetting ikke bare avhenge av hva som skjer med inflasjonen og produksjonsgapet, men også avhenge av årsaken til endringene. En optimal renteregel vil derfor være betydelig mer komplisert enn Taylor-regelen. Taylor-regelen er likevel mye brukt som en beskrivelse av pengepolitikken ved et inflasjonsmål. En årsak til dette er at Taylor-regelen er enklere enn mer kompliserte og «optimale» regler, noe som ikke minst er viktig i anvendelser der man er interessert i hva som skjer i økonomien samlet sett, og ikke bare konsentrert om hva som vil være riktig pengepolitikk. En annen årsak er at det i praksis ofte vil være vanskelig for sentralbanken å vite hva som er årsaken til at inflasjonen og produksjonen endres, og dermed vanskelig for sentralbanken å ta ordentlig hensyn til en slik årsak i sin rentesetting. En enkel renteregel som Taylor-regelen kan dermed være en god beskrivelse av vanlig handlingsmønster for en sentralbank som fører pengepolitikk under usikkerhet om hvilke sjokk som påvirker økonomien. I modellen nedenfor vil vi som nevnt anta at sentralbanken er kjent med hvilke sjokk som skjer, men bruk

11

av en renteregel kan sees som en måte å redusere konsekvensene av den urealistiske forutsetningen om at sentralbanken har full informasjon.

Boks 9.1 Taylor-regelen

Den amerikanske økonomen John Taylor viste i en artikkel i 1993 at pengepolitikken i USA kunne beskrives bra med en enkel regel for den nominelle renten på følgende form:

(9.9) 1 2( *)n

nn

Y Yi r d d

Yπ π π −= + + − +⌢

Her er π er inflasjonen, π* er inflasjonsmålet, ( ) /n nY Y Y− er produksjonsgapet, og 1d⌢

og d2 er

tall større enn null som viser hvordan rentesettingen avhenger av hhv. inflasjonsgapet og

produksjonsgapet. nr et anslag på den nøytrale realrenten, som kan defineres som det realrentenivå på lang sikt fører til at BNP blir lik sitt potensielle nivå (mer om dette i kapittel x). Fra ligning (9.9) ser vi at hvis både inflasjonen og produksjonen ligger på sine målverdier π* og

Yn, blir styringsrenten i = nr + π, slik at realrenten blir lik den nøytrale realrenten, i - π = nr . Det betyr at sentralbanken setter renten med sikte på at inflasjonen og produksjonsgapet skal forbli lik sine målverdier. Hvis derimot inflasjonen eller produksjonen avviker fra målverdiene, må sentralbanken bruke renten for å rette opp dette. Hvis inflasjonen er høyere enn inflasjonsmålet, vil sentralbanken vanligvis heve renten. Høyere rente fører til redusert samlet etterspørsel og dermed redusert BNP, slik at arbeidsledigheten stiger, og lønns- og prisveksten går ned mot målet. Tilsvarende vil sentralbanken vanligvis heve renten i en høykonjunktur der BNP ligger over sitt potensielle nivå.

Taylor antok at den nøytrale realrenten og inflasjonsmålet kunne settes til 2 prosent hver, og at de

to koeffisientene 1d⌢

og d2 kunne settes lik 0,5. Den tallfestede Taylor-regelen blir da

(9.10) �0,02 0,5( 0,02) 0,5Yi π π= + + − + .

som kan omskrives til

(9.11) �0,01 1,5 0,5 Yi π= + ⋅ + ⋅ .

Vi ser at i den tallfestede Taylor-regelen er koeffisienten foran inflasjonen lik 1,5, slik at hvis inflasjonen øker med 1 prosentpoeng, fører det til at nominell rente øker med 1,5 prosentpoeng. Siden nominell rente øker mer enn inflasjonen, betyr dette at realrenten også øker, og det er denne økningen i realrenten som dermed skal bidra til at inflasjonen reduseres ned mot målet.

Legg merke til at Taylor-regelen i (9.9) kan omskrives til 1 1 2*n

nn

Y Yi r d d d

Yπ π π −= − + + +⌢ ⌢

, slik

at renteregelen i (9.8) sammenfaller med Taylor-regelen dersom 1 *i nz r d π= −⌢

og 1 11d d= +⌢

.

12

Modellen består nå av fem ligninger, de fire ligningene (9.1)-(9.4) som utgjør IS-kurven, og (9.8) som viser sentralbankens rentesetting. Det er fem endogene variabler i modellen, de fire opprinnelige, Y, C, I og T, og i tillegg er den nominelle renten i blitt endogen. Siden det er fem ligninger og fem endogene variabler, er modellen determinert etter telleregelen.

I et (Y,i)-diagram blir renteregelen (9.8) en stigende kurve, der økt Y fører til høyere rente, se figur 9.4. Vi vil kalle den for RR-kurven. Siden ligningene (9.1)-(9.4) blir representert ved IS-kurven (9.5), og (9.8) blir representert ved RR-kurven, vil skjæringspunktet mellom kurvene vise likevekten i hele økonomien. Ligningene (9.5) og (9.8) sammenfatter IS-RR-modellen som en modell med to ligninger og to endogene variabler, Y og i.

Hensikten med å la den nominelle renten være en endogen variabel, er som nevnt å se hvordan økonomien fungerer når sentralbanken følger sitt faste reaksjonsmønster, gitt ved renteregelen. Dersom vi vil se på virkningen av ulike typer rentesetting, kan vi gjøre dette ved å se på virkningen av endringer i renteregelen. Helningen på RR-kurven avhenger av sentralbankens atferd. En bratt kurve innebærer at sentralbanken hever renten kraftig dersom produksjonsgapet øker, noe som vil være tilfelle hvis parameteren d2 er stor.

Figur 9.4 Likevekt i IS-RR-modellen

Figurtekst: Sentralbankens renteregel innebærer at renten blir en voksende funksjon av BNP, som vist ved kurven merket RR. Stigningstallet for RR-kurven er lik parameteren d2, og kurven er brattere, jo større d2 er. Likevekten i økonomien blir i skjæringspunktet mellom IS-kurven og RR-kurven.

Rente, i

Y BNP, Y

i

IS-kurven

RR (Renteregel)

13

Økt optimisme gir økt konsum og økte investeringer

Vi skal drøfte modellen ved hjelp av IS-RR-diagrammet. Dette er enklere enn å løse modellen analytisk, og det er lettere å få fram den økonomiske tolkningen. Til gjengjeld kan en ikke tallfeste virkningene.

IS-kurven viser likevekten i varemarkedet, basert på ligning (9.5), som gir likevektsverdien for Y som en funksjon av renten i. Med unntak for renten, vil endringer i variablene på høyresiden i (9.5) føre til et skifte i IS-kurven. Hvis private aktører blir mer optimistiske om fremtiden, slik at zC og zI øker, vil IS-kurven skifte mot høyre, som illustrert i figur 9.5. Endringen i Y for gitt rente, dvs. det horisontale skiftet i IS-kurven, vil være gitt ved

(9.12) ( )1 1

1

1 (1 )C IY z z

c t b∆ = ∆ + ∆

− − −

Dersom renten holdes fast, vil den økte etterspørselen føre til en betydelig økning i BNP, til Y3. De økonomiske mekanismene er som tidligere: Økt etterspørsel gir økt BNP, og dermed økte inntekter til private husholdninger. Det fører til at husholdningene øker sitt konsum, slik at etterspørselsøkningen forsterkes. Dette gir en ytterligere økning i privat disponibel inntekt, slik at konsumetterspørselen øker på nytt, osv. Økt BNP fører også til økte investeringer, som igjen bidrar til økt BNP, osv. Multiplikatorvirkningen forsterker dermed den initiale økningen i etterspørselen.

Sentralbanken vil imidlertid heve renten for å dempe økningen i BNP, i tråd med renteregelen. Høyere rente demper økningen i både konsumet og investeringene, slik at BNP bare øker til Y2.

Figur 9.5 viser at skiftet i IS-kurven slår ut i høyere BNP og økt rentenivå. Dersom vi skal finne virkningen på de andre endogene variablene i modellen, dvs. privat konsum, private investeringer og nettoskattebeløpet, må vi sette endringene i de eksogene variablene zC og zI, samt endringene i Y og i, inn i ligning (9.2)-(9.4). Vi ser at det er åpenbart at økt BNP vil slå ut i økt nettoskattebeløp, mens for privat konsum og private investeringer er det motstridende virkninger: Økt konstantledd zC og zI, samt økt BNP, Y, trekker i retning av økt konsum, mens økt rente, i, trekker i retning av redusert konsum og reduserte investeringer. Det mest rimelige er likevel at både privat konsum og private investeringer øker, og vi vet at summen av privat konsum og private investeringer må øke, siden BNP øker og offentlig bruk av varer og tjenester, G, er uendret.

14

Figur 9.5 Økt optimisme gir høyere BNP og høyere rentenivå.

Figurtekst. Et positivt etterspørselssjokk skifter IS-kurven mot høyre. Ved uendret rente ville økonomien gått fra punkt A til B, og BNP økt fra Y1 til Y3. Økningen i BNP fører imidlertid til at sentralbanken hever renten til i2, i tråd med renteregelen. Ny likevekt blir i punkt C, og BNP blir lik Y2.

Finanspolitikk

Vi kan også bruke modellen til å se på virkningene av finanspolitikk. Anta at myndighetene ønsker å kutte offentlige utgifter, f.eks. fordi man er bekymret for at den offentlige gjelden blir for høy. Hvis man kutter i offentlig bruk av varer og tjenester vil dette fanges opp ved en reduksjon i G, ∆G <0, mens en reduksjon i trygder og subsidier vil føre til en økning i nettoskattene T, ∆zT > 0.5 I begge tilfeller vil IS-kurven skifte mot venstre, som illustrert i figur 9.6.

5 Husk at nettoskattene er skatter og avgifter minus trygder og subsidier, slik at hvis trygdene reduseres, trekker vi fra et mindre tall, og dermed vil nettoskattebeløpet øke.

Rente, i

Y1 Y2 Y3 BNP, Y

i2

IS1

i1

RR (Rente-regel)

IS2

A

C

B

15

Figur 9.6 Strammere finanspolitikk gir lavere BNP og lavere rente.

Figurtekst. Et kutt i offentlige utgifter skifter IS-kurven mot venstre. Ved uendret rente ville økonomien beveget seg fra A til B, og BNP ville falt fra Y1 til Y3. Reduksjonen i BNP fører imidlertid til at sentralbanken senker renten til i2, slik at nedgangen i BNP dempes. BNP blir lik Y 2. Ny likevekt blir i punkt C.

Vi ser at strammere finanspolitikk fører til redusert BNP fordi samlet etterspørsel reduseres. Nedgangen i BNP blir likevel dempet fordi sentralbanken reagerer med å senke rente, noe som isolert sett vil bidra til økt privat konsum og økte private investeringer. Sentralbankens renterespons demper dermed de negative virkningene på realøkonomien av strammere finanspolitikk. Vi ser også at størrelsen på endringen i BNP avhenger av helningen på RR-kurven. Jo sterkere renteresponsen er, dvs. jo større d2 er, og jo brattere RR-kurven er, jo mindre virkning blir det av finanspolitikken på BNP. I ekstremtilfellet der RR-kurven er loddrett, vil strammere finanspolitikk ikke påvirke BNP, fordi sentralbanken vil svare med å senke renten så mye at BNP ikke reduseres.

Analysen av ekspansiv finanspolitikk gjennom økte offentlige utgifter eller reduserte skatter og avgifter kan gjøres på samme måte. Dette vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre, og vi ser fra figuren at dette vil bli møtt med høyere rente fra sentralbanken, som vil dempe oppgangen i økonomien. For norsk virkelighet betyr dette f.eks. at hvis regjeringen ønsker å bruke mer oljepenger over statsbudsjettet, og dermed føre en mer ekspansiv finanspolitikk, må vi regne med at dette innebærer en høyere rente fra Norges Bank enn vi ellers ville hatt.

Rente, i

Y3 Y2 Y1 BNP, Y

i1

IS2

i2

RR

IS1

C

B A

16

Strammere pengepolitikk

Dersom sentralbanken endrer sin atferd, og gjennomgående setter høyere rente enn tidligere, kan dette fanges opp ved en økning i konstantleddet zi i (9.8). I (9.8) kan en slik endring skyldes at inflasjonen er høyere, eller at sentralbanken hever sitt anslag på den nøytrale realrenten. Mer generelt kan endringen også skyldes andre faktorer, som f.eks. at sentralbanken er bekymret for at høy gjeldsvekst kan føre til finansiell ustabilitet, og derfor ønsker å heve renten for å dempe gjeldsveksten. En økning i konstantleddet i renteregelen vil føre til at RR-kurven skifter opp i diagrammet, som vist i figur 9.7.

Figur 9.7 Strammere pengepolitikk gir lavere BNP og høyere rente.

Figurtekst. Strammere pengepolitikk fører til at RR-kurven skifter opp. Dersom BNP ikke hadde blitt påvirket, ville sentralbanken hevet renten til i3 og økonomien beveget seg fra punkt A til B. Men reduksjonen i BNP fører til at sentralbanken hever renten noe mindre enn politikkendringen isolert sett ville innebåret, og ny likevekt blir i punkt C. Renteøkningen innebærer dermed at BNP faller fra Y1 til Y 2.

0-grense for styringsrenten (likviditetsfellen)

Så langt har vi sett at sentralbanken i stor grad kan styre økonomien gjennom sin rentesetting. Negative etterspørselssjokk kan motvirkes ved å sette lav rente, og en kraftig konjunkturoppgang kan dempes ved å heve renten. Sentralbankens oppgave er å få inflasjonen nær målet, og BNP nær det potensielle nivået. Det rentenivået som bidrar til at BNP blir lik sitt potensielle nivå, blir gjerne definert som det nøytrale rentenivået, se boks 9.2. Som du ser i figur 9.8, kan sentralbanken sørge for at BNP blir lik sitt potensielle nivå Yn ved å sette den nominelle renten lik summen av den nøytrale realrenten og forventet fremtidig inflasjon, dvs.

Rente, i

Y2 Y1 BNP, Y

i2

IS

i1

RR1

RR2

i3

C

B

A

17

i = rn + πE. Hvis det ikke er andre hensyn som spiller inn, særlig hensynet til inflasjonen, vil sentralbanken vanligvis sette renten lik den nøytrale renten.

BOKS 9.2 Den nøytrale realrenten

Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som fører til at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Vi bruker rn som symbol på den nøytrale realrenten. Hvis realrenten er høyere enn den nøytrale realrenten, blir samlet etterspørsel gitt ved IS-kurven mindre enn potensielt BNP, mens lavere realrente fører til at samlet etterspørsel blir større enn det potensielle BNP-nivået. Dette er illustrert i figur 9.8. Med forventet inflasjon πE er den nøytrale nominelle renten in = rn + πE. Hvis nominell rente er større enn in, blir realrenten høyere enn den nøytrale realrenten, og BNP blir mindre enn det potensielle nivået Yn

.

Figur 9.8 IS-kurven og den nøytrale realrenten.

Figurtekst. Hvis nominell rente er lik summen av den nøytrale realrenten og forventet inflasjon, i = rn – πE, vil samlet etterspørsel, gitt ved IS-kurven, være lik potensielt BNP, Yn.

BOKS SLUTT

Men som antydet i kapittel 8, er det en viktig begrensning på sentralbankens rentesetting, som er at den nominelle renten ikke kan settes lavere enn 0. Selv om noen sentralbanker i perioder har satt en styringsrente så vidt under null6, antar man at en betydelig lavere styringsrente

6 Blant annet har den danske sentralbanken, Danmarks Nationalbank, hatt en negativ styringsrente, og Den europeiske sentralbanken ECB satte i juni 2014 renten på innskudd over

Rente, i

Yn BNP, Y

IS-kurven

in = rn +πE

18

ville kunne føre til problemer f.eks. knyttet til at private banker velger å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken, siden kontanter gir 0 rente. Hvis det skjer en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at den nøytrale renten blir negativ, og inflasjonen samtidig er lav, kan denne begrensningen innebære at sentralbanken ikke greier å stimulere økonomien tilstrekkelig. En slik situasjon blir gjerne kalt likviditetsfellen, fordi selv om sentralbanken tilbyr stadig mer likviditet (dvs. øker pengemengden), kan sentralbanken i denne situasjonen likevel ikke få rentenivået lavt nok til å stimulere økonomien tilstrekkelig. I figur 9.9 ser du at når summen av den nøytrale realrenten rn og forventet inflasjon πE er mindre enn null, kan sentralbanken ikke stimulere økonomien tilstrekkelig til å få BNP opp til det potensielle nivået Yn.

Figur 9.9 Likviditetsfellen

Figurtekst: Et kraftig negativt etterspørselssjokk, som skifter IS-kurven langt mot venstre, kan føre til at den nøytrale realrenten blir betydelig under null. Hvis dette kombineres med lav forventet inflasjon, må den nominelle renten være negativ, lik in, for at BNP skal bli lik det potensielle nivået Yn. Hvis den nominelle renten settes så lavt som mulig, lik 0, blir BNP i dette tilfellet lik Y1 som er lavere enn Yn.

Flere økonomer, bl.a. Robert E. Hall, har argumentert for at dette var en god beskrivelse av situasjonen i USA, Eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen i 2008-09. Private konsum og private investeringer var på lave nivåer bl.a. på grunn av fallende boligpriser, høy privat

natten til minus 0,1 prosent, målt som årlig rate, og i september 2014 ble den senket ytterligere til minus 0,2 prosent.

Rente, i

Y1 BNP, Y

IS-kurven

in

rn

πE

Yn

0

19

gjeld, svak utvikling i arbeidsmarkedet og generell pessimisme. Samlet etterspørsel hadde dermed falt kraftig. Selv om sentralbankene senket renten til nær 0, var BNP likevel betydelig lavere enn potensielle nivåer, og ledigheten betydelig høyere enn før krisen.

For USA trakk Hall særlig fram tre momenter, (i) husholdningene hadde kjøpt for mange boliger og varige konsumgoder i oppgangstidene i årene før finanskrisen (som Hall beskrev som «the building and buying frenzy»), (ii) husholdningene hadde for høy gjeld som måtte betjenes, og (iii) finansielle friksjoner etter krisen. De to første punktene kan i vår modell beskrives ved en kraftig reduksjon i zC, som skifter IS-kurven til venstre. Det siste momentet om finansielle friksjoner kan vi håndtere ved å ta eksplisitt hensyn til at konsum og investering ikke avhenger av nivået på styringsrenten, men av lånemuligheter og nivået på utlånsrentene. Dette er tema i neste avsnitt. Der skal vi også kort nevne hva sentralbanken kan gjøre dersom økonomien er i en likviditetsfelle.

Finansielle friksjoner i IS-RR-modellen

Som nevnt i kapittel 4 er det mange ulike rentenivåer i økonomien. Generelt er utlånsrentene høyere enn pengemarkedsrenten og sentralbankens styringsrente, og som vi skal drøfte nærmere i kapittel x, er renten høyere, jo større risiko det er for at låntakeren ikke greier å betale tilbake lånet. Før finanskrisen var likevel utlånsrentene relativt lave, og differansen mellom styringsrenten og utlånsrentene var relativt stabil. Finanskrisen førte imidlertid til at det ble mye vanskeligere og dyrere å låne. Dels skyldes dette at banker og andre finansinstitusjoner selv hadde problemer med å få tak i kapital, og dermed ikke kunne låne ut så mye, og dels skyldes det at aktørene i markedet oppfattet risikoen som mye større enn tidligere. Etter finanskrisen har det også kommet strengere kapitalkrav til bankene (se nærmere drøfting i kapittel x), noe som også førte til at bankene økte sine rentemarginer. Som du ser i figur 9.10, steg differansen mellom styringsrenten og vanlig utlånsrente for boliglån med om lag ett prosentpoeng fra 2010 til 2012.

20

Figur 9.10 Utlånsrente og finansieringskostnader for boliglån

Figurtekst: Den estimerte finansieringskostnaden er Norges Banks anslag på hvor mye bankene betaler i renter på de pengene de låner videre ut som boliglån. Kilde Norges Bank, Pengepolitisk rapport 2/14.

I vår modell har vi for enkelhets skyld ikke skjelnet mellom sentralbankens styringsrente og markedsrentene, men brukt i som symbol for begge. For å se på en endring som gjør det dyrere og vanskeligere å låne, vil vi i dette avsnittet innføre en slik forskjell, og dermed skjelne mellom sentralbankens styringsrente i og den nominelle lånekostnad som private husholdninger og bedrifter står overfor, iL (L for lån), der vi antar at iL = i + ρ, der den greske bokstaven rho, ρ > 0, representerer hvor mye dyrere og vanskeligere det reelt sett er for private låntakere å låne. (Selv om ρ i vår modell bare innebærer høyere rente, vil vi tolke påslaget som også å fange opp at det blir vanskeligere å få lån).

Konsum- og investeringsfunksjonene kan da skrives som

(9.13) 1 2( ) ( )C EC z c Y T c i ρ π= + − − + − ,

(9.14) 1 2( )I EI z b Y b i ρ π= + − + −

IS-kurven blir dermed gitt ved

21

(9.15) ( )1 2 21 1

1( ) ( )

1 (1 )C i E I EY z c z c i z b i G

c t bρ π ρ π= − − + − + − + − +

− − −

Den finansielle friksjonen ρ vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet, like mye som størrelsen på den finansielle friksjonen. Hvis husholdningene tidligere kunne låne til styringsrenten i = 0,03, vil et rentepåslag ρ = 0,01 føre til at styringsrenten i må reduseres til 0,02 for at lånerenten iL = i + ρ skal bli 0,03. Det betyr at den verdi på Y som tidligere tilsvarte i = 0,03, nå tilsvarer i = 0,02. IS-kurven vil derfor i dette tilfelle skifte ned med 0,01.

Figur 9.10 Økt finansiell friksjon fører til at IS -kurven skifter ned

Figurtekst: IS1 -kurven viser situasjonen uten finansiell friksjon, der styringsrenten er lik utlånsrenten. IS2-kurven viser sammenhengen mellom styringsrente og samlet etterspørsel med en finansiell friksjon på ρ = 0,01. Med en finansiell friksjon på ρ = 0,01 vil en styringsrente på i3 = 0,02 gi samme utlånsrente og dermed samme nivå på samlet etterspørsel som en styringsrente på i1 = 0,03 uten finansiell friksjon. Den finansielle friksjonen fører dermed til at IS-kurven skifter ned like mye som den finansielle friksjonen, dvs. med 0,01. Hvis sentralbanken holder styringsrenten konstant, vil økte lånekostnader føre til at BNP reduseres til Y3, og økonomien beveger seg fra punkt A til B. Men når BNP reduseres vil sentralbanken i tråd med sin renteregel senke styringsrenten til i2 for å dempe nedgangen i BNP. En styringsrente på i2 tilsvarer en utlånsrente på i2 + ρ > i1, og BNP vil ende lik Y2, dvs. i punkt C.

Rente, i

Y3 Y2 Y1 BNP, Y

i1 = 0,03

IS1

i2

RR (Rente-regel) IS2

i3 = 0,02

ρ C

A B

22

Vi ser at finansielle friksjoner som innebærer økte lånekostnader fører til at BNP reduseres, selv om sentralbanken demper nedgangen i BNP ved å redusere styringsrenten. I dette tilfelle kan det likevel være grunn til å spørre om sentralbanken burde følge sin renteregel. Hvis sentralbanken istedenfor reduserte styringsrenten mer, slik at det akkurat motvirket økningen i lånekostnaden som skyldes den finansielle friksjonen, dvs. ∆i = - ρ, ville lånekostnaden til private aktører blitt den samme som uten den finansielle friksjonen. Dermed ville BNP også blitt upåvirket av den finansielle friksjonen. I figuren ville det fremstå ved at RR-kurven skiftet ned like mye som IS-kurven gjorde, slik at skjæringspunktet mellom kurvene gikk gjennom samme verdi for Y. Dette har også vært den erklærte politikken til Norges Bank, at hvis det skjer endringer i påslaget mellom styringsrenten og markedsrentene, vil styringsrenten blir justert i motsatt endring, slik at man unngår endringer i markedsrentene som påvirker økonomien på en uønsket måte. Problemet oppstår derfor først og fremst når sentralbanken ikke kan senke renten tilstrekkelig, fordi den blir begrenset av 0-grensen for den nominelle renten.

Hvis sentralbanken ønsker å stimulere økonomien, men 0-grensen forhindrer en ytterligere rentereduksjon, er det først og fremst to virkemidler sentralbanken kan bruke. For det først kan banken forsøke å påvirke markedets forventninger til den fremtidige styringsrenten. Hvis husholdninger og bedrifter tror at rentenivået blir lavt i lang tid framover, vil det fremstå som billigere å låne, noe som kan føre til økt konsum og økte investeringer. Sentralbanken kan dermed love å holde styringsrenten lav i lang tid fremover. I desember 2012 annonserte den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, at renten ville bli holdt nær null helt til arbeidsledigheten sank til under 6,5 prosent, fra det daværende nivået på 7,7 prosent, såfremt ikke inflasjonen økte betydelig i mellomtiden. Også den britiske sentralbanken, Bank of England, har kommet med lignende uttalelser.

Et annet virkemiddel som sentralbanken kan bruke, er såkalte kvantitative lettelser, som innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer som statsobligasjoner og private obligasjoner for å gjøre det lettere og billigere for banker og private bedrifter å låne penger. Etter finanskrisen ble det vanskeligere å få lånt gjennom salg av obligasjoner, noe som innebar at utlånsrentene steg, som beskrevet ovenfor som økte finansielle friksjoner. Flere sentralbanken, særlig Federal Reserve begynte da med omfattende kjøp av både statsobligasjoner og private obligasjoner med sikte på å få ned rentenivået på disse obligasjonene, og dermed gjøre det lettere og billigere å låne.

23

Hva har du lært? I Norge er lav og stabil inflasjon det operative målet for pengepolitikken, fastsatt av regjeringen til en årlig inflasjonsrate som er nær 2,5 prosent i årlig rate. Inflasjonsmålet er fleksibelt, dvs. at sentralbanken ikke bare skal fokusere på inflasjonen, men skal også forsøke å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. Også mange andre land, som Sverige, Storbritannia og USA, har et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken.

Norges Banks styringsrente, dvs. den renten vanlig banker får på sine innskudd i Norges Bank, er det viktigste virkemidlet i pengepolitikken. Styringsrenten er retningsgivende for markedsrentene i økonomien, gjennom å påvirke pengemarkedsrenten. En økning i styringsrenten påvirker økonomien gjennom tre kanaler, som er etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen.

Etterspørselskanalen er hvordan økt rente fører til redusert konsum- og investeringsetterspørsel, som igjen fører til redusert BNP og redusert sysselsetting, og dermed til lavere lønns- og prisvekst.

Valutakurskanalen er hvordan økt rente fører til økt etterspørsel etter norske kroner, og dermed sterkere kronekurs, noe som igjen fører til lavere importpriser, lavere inflasjon, og svakere konkurranseevne, slik at BNP faller.

Forventningskanalen er hvordan høyere rente fører til at aktørene forventer lavere lønns- og prisvekst, noe som igjen fører til at pris- og lønnssetterne ønsker å heve lønninger og priser mindre, slik at inflasjonen reduseres. Lavere forventet inflasjon fører også til høyere forventet realrente, slik at privat konsum og private investeringer kan reduseres.

IS-kurven viser likevekten i varemarkedet, som er de kombinasjoner av rente og BNP der samlet tilbud er lik samlet etterspørsel i Keynes-modellen fra kapittel 5. IS-kurven er fallende, fordi økt rente fører til lavere konsum og lavere investeringer, slik at BNP reduseres.

RR-kurven viser sentralbankens handlingsmønster ved et inflasjonsmål for pengepolitikken. Økt BNP fører vanligvis til at sentralbanken hever renten, slik at RR-kurven er stigende.

Likevekten i modellen blir gitt ved skjæringspunktet mellom IS- og RR-kurvene. Likevekten bestemmer til sammen BNP og nominell rente som funksjoner av de eksogene variablene og parameterne i IS- og RR-kurven.

IS-kurven skifter til høyre dersom samlet etterspørsel øker, dvs. ved endringer i eksogene variabler eller parametere som gir økt BNP for gitt rente. I likevekt fører dette til at både BNP og nominell rente stiger, fordi sentralbanken vil heve renten når BNP øker. Sentralbankens renterespons vil dermed dempe økningen i BNP. Tilsvarende vil sentralbanken senke rente dersom samlet etterspørsel reduseres, dvs at IS-kurven skifter mot venstre, noe som vil dempe nedgangen i BNP. Sentralbankens rentesetting vil dermed dempe svingninger i BNP når det skjer endringer i samlet etterspørsel, representert ved horisontale skifter i IS-kurven.

24

Dersom sentralbanken endrer sin atferd ved å føre en strammere pengepolitikk, eller hvis inflasjonen øker, vil RR-kurven skifte opp, dvs. at renten øker. Høyere rente vil føre til lavere samlet etterspørsel slik at BNP reduseres, og det vil igjen føre til at sentralbanken senker renten noe, i retning utgangspunktet. Samlet vil BNP reduseres og styringsrenten økes.

Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som gjør at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Hvis realrenten er høyere enn det nøytrale nivået, vil samlet etterspørsel være lavere, og BNP blir mindre enn sitt potensielle nivå.

Sentralbanken kan ikke senke styringsrenten særlig under 0-nivået, fordi private banker da kan velge å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken. Hvis det skjer kraftige negative etterspørselssjokk slik at IS-kurven flytter langt mot høyre, kan samlet etterspørsel bli så mye redusert at selv en styringsrente på 0 er for høyt til at samlet etterspørsel blir lik sitt potensielle nivå. Dette omtales gjerne som likviditetsfellen, og det innebærer at arbeidsledigheten er høyere enn sitt likevektsnivå.

Finansielle friksjoner som innebærer at pengemarkedsrenten og utlånsrentene stiger i forhold til sentralbankens styringsrente, vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet. Sentralbanken kan motvirke dette ved å senke styringsrenten like mye som økningen i de finansielle friksjonene, slik at utlånsrenten kommer tilbake til sitt opprinnelige nivå. Men dersom sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere pga 0-grensen, vil økte finansielle friksjoner gi redusert samlet etterspørsel.

Litteratur Alstadheim, R. (2011). Aktuell kommentar. Om nye virkemidler i pengepolitikken. Avgrensning mellom pengepolitikken og finanspolitikken. http://www.norges-bank.no/Upload/Publikasjoner/Aktuell%20kommentar/2011/Aktuell_kommentar_2011_1.pdf

Hall, R.E: (2011). The long slump. American Economic Review 101, 431-469, http://web.stanford.edu/~rehall/TheLongSlump.pdf.

Romer, P. (1999, 2013) Short run fluctuations, http://eml.berkeley.edu/~dromer/papers/ISMP%20Text%20Graphs%202013.pdf

Taylor, John B. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Series on Public Policy, 39, 195-214.