SC제일은행 - Turning up the heat · sc제일은행 자산관리 ... 그러나 중국을 심각한제외한 신흥시장 (em) 및 미국의 성장이 가속화될 것으로 글로벌예상한다

Turning upthe heat

2018년 전망

Wealth Management

※ 본 문서는 스탠다드차타드 그룹 자산관리본부의 견해를 반영하며, 상품을 권고하기 위한 목적이 아닌 시장 상황을 설명하기 위한 목적으로 기재하였습니다.

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안녕하십니까, SC제일은행 자산관리본부 허창인 전무입니다.

지난 한 해 SC제일은행에 베풀어주신 호의에 감사 드리며, 무술년 새해를 맞이하여 고객님 가정에 건강과

평안이 함께 하시길 기원합니다. 2018년에도 SC제일은행은 고객님의 신뢰받는 글로벌 자산관리

전문가로 함께 할 것이며, 2018년 금융시장전망 자료를 통해 새해 첫 인사를 드립니다.

2017년 글로벌 금융시장은 그 어느 때보다도 풍요로운 결실을 보였습니다. 4차 산업혁명이라는 메가

트렌드는 글로벌 정치, 경제, 사회, 문화까지 전반을 아우르는 거대 명제로 자리잡았습니다. 거시 경제적

관점에서는 리플레이션 (물가 상승을 병행한 경제 성장)에 대한 기대로 2017년이 시작되었으나,

여름을 지나면서 이는 골디락스 (Goldilocks; 경제 성장은 양호한 가운데 물가는 완만한 수준을 유지

하는 상황) 전망으로 완화되었습니다. 정치 이벤트의 경우 여전히 금융시장의 주요 변수로 남아 있었지만 그 영향력은 2016년 대비

상당히 낮았습니다. 경기 회복에 힘입어 투자자들의 자신감이 강화된 것도 일조했습니다. 요약하면, 그 어느 해보다도 긍정적

기대와 자신감이 넘쳤던 2017년이라고 할 수 있습니다.

SC제일은행은 매년 스탠다드차타드그룹의 글로벌 투자 전략 전문팀과 함께 한 해의 투자 방향을 가늠할 수 있는 투자테마를

선정하여 고객님의 자산 관리에 도움을 드리고 있습니다. 2018년의 투자 테마는 “Turning up the heat”입니다. 2018년은 글로벌

경제가 “점진적으로 가열 (turning up the heat)”되는 한 해가 될 것입니다. 다시 말해, 2017년 하반기 전망의 핵심인 골디락스

환경이 이어지는 가운데 인플레이션에 대한 관심이 다시 높아질 것으로 예상합니다.

이러한 전망 하에, 투자자들은 2008년 위기 이후 유례 없이 길게 이어져온 금번 경기 싸이클이 2018년~19년을 지나면서

변곡점을 지날 가능성에 대비해 순발력 있는 접근을 유지할 필요가 있습니다. 글로벌 주요국들은 경제 성장 및 인플레이션을

고려해 유연하게 정책 대응을 할 것입니다. 그리고 여전히 남아 있는 다양한 지정학적 이슈와 무역정책 관련 리스크도 염두에

두어야 합니다. 2018년은 2017년의 연장선상에 있지만, 투자자들은 정치 경제 전반의 크고 작은 변화들을 예상해 이에 유연하고

능동적으로 대응할 필요가 있다고 생각합니다.

SC제일은행은 앞으로도 150년 역사를 가진 국제적 은행으로서 뛰어난 글로벌 역량을 바탕으로 객관적이고 전문적인 글로벌 투자

전략을 제공할 것을 약속드리며, 2018년에도 고객님들의 신뢰받는 글로벌 자산관리 전문가로서 차별화된 자산관리 프로그램,

인터내셔널 웰쓰포럼, 자산관리 세미나 및 각종 문화 행사 등을 통해 자주 찾아뵐 수 있기를 기대합니다. 새해에도 변함없이

여러분의 가장 신뢰할 수 있는 투자 파트너로써 함께 하겠습니다.

새해 복 많이 받으시고, 늘 기쁨과 행복이 가득하시길 기원합니다.

감사합니다.

MEMO

SC제일은행 자산관리본부장

전무 허 창 인 드림

목차

1

2

3

전략 5 Turning up the heat

7 투자 시사점 및 주요 테마

편집자 서문 04 Welcome to 2018 outlook

거시 전망 9 거시 경제

10 리플레이션 기조로의 미묘한 변화

12 주요 리스크

목차

1

2

3

전략 5 Turning up the heat

7 투자 시사점 및 주요 테마

편집자 서문 04 Welcome to 2018 outlook

거시 전망 9 거시 경제

10 리플레이션 기조로의 미묘한 변화

12 주요 리스크

4

5

자산군 13 멀티에셋

14 채권

15 주식

18 외환

19 원자재

20 한국 경제 및 금융시장

6 면책조항 30 면책조항

부록 28 자산배분 요약

29 2018 주요 이슈 캘린더

Outlook 2018 / 4

Welcome to 2018 Outlook

2017 년은 기대 이상의 자산 가격 상승과 함께 투자자들에게 있어

매우 좋은 한 해였다. 글로벌 주식이 20% 이상 상승했고, 원자재와

채권 및 대안투자 전략도 플러스 (+) 수익을 거두었다.

고배당주 및 회사채 중심에서 주식시장 내 좀 더 성장성 자산으로

점진적인 전환 (pivot)을 권고한 점이 좋은 성과로 나타났다. 예를

들면, 아시아 투자자 관점의 전술적 자산배분 모델 내 약간 적극적

성향의 포트폴리오가 2017 년 연간전망 발간 이후 14.2% 상승하며,

전략적 벤치마크*를 크게 상회했다. 한편, 스탠다드차타드

자산관리본부 (SCB 그룹)가 선호 의견을 표한 멀티-에셋 인컴

포트폴리오도 동기간 11.4%로 상당히 견조한 상승세를 보였다. 물론

SCB 그룹의 모든 전망이 예상에 부합한 것은 아니나, 상대적

선호도에 준하지 않는 성과를 보인 경우에도 대체로 플러스 (+)

수익을 기록했다.

그렇다면 2018 년 전망은 어떨까? 투자자들은 회사채를 포함한 채권

및 주식 자산의 밸류에이션이 모두 높아진 점에 대해 합리적인

의문을 제기하고 있다.

현재 경험하고 있는 골디락스 (“너무 뜨겁지도, 차갑지도 않은”) 환경

하에 글로벌 성장세가 동조화되고 있고, 인플레이션 압력은 여전히

낮으며, 중앙은행 정책도 완화적 기조를 유지하고 있다. 그리고

이러한 상황은 높은 수준의 밸류에이션을 설명할 수 있는 충분한

논거가 될 수 있다. 다만, 이와 같은 환경이 영원히 지속될 수 없을

뿐이다.

2017 년, SCB 그룹은 글로벌 경제 성장이 더 강화되면서

인플레이션이 상승하는 리플레이션 기조로 전환될 것임을 예상한 바

있다. 2017 년 들어 경제 성장세가 가속화되었으나, 인플레이션은

그렇지 못했다. SCB 그룹은 이 과정이 계속해서 진행되고 있는

것으로 판단하며, 2018 년 글로벌 경제가 ‘점진적으로 가열 (Turning

up the heat)’될 것으로 전망한다.

글로벌 성장이 상대적으로 견조한 기조를 유지하는 가운데, 중국은

다소 약세를 보일 전망이다. 그러나 중국을 제외한 신흥시장 (EM) 및

미국의 성장이 가속화될 것으로 예상한다. 한편, 원자재 가격 상승

및 글로벌 경제의 유휴생산능력 감소 등 고용시장 혹은 원자재

시장의 개선이 인플레이션에 긍정적으로 작용할 수 있다.

인플레이션 상승은 이자율 및 채권금리의 상승 압력으로 작용할

것이다. SCB 그룹의 핵심 시나리오에 따르면 이러한 현상은

점진적으로 나타날 것으로 보인다. 그러나 채권 금리 상승으로 채권

가격이 하락함에 따라 채권에만 주로 투자하는 투자자들은 최근 몇

년 간 보여온 수준의 총 수익을 실현하기가 점점 더 어려워질

것이다.

이처럼 인컴 자산에 우호적 요인이 약화되는 상황 하에

투자자자들에게 큰 틀에서 두 가지 제안을 하고자 한다. 첫째,

2017 년과 마찬가지로 성장성 자산 중심으로 투자의 방향을 전환할

것을 권고한다. 밸류에이션 상승에도 불구하고 주식시장은 여전히

양호한 흐름을 보이고 있다. 견조한 성장과 상대적으로 완만한 물가

상승으로 인해 2018 년 글로벌 기업이익 성장률이 10%를 달성할 수

있을 것으로 보인다.

둘째, 현재 글로벌 경기 싸이클이 후반부에 이르렀음이 좀 더

명확해지는 가운데, 현 시점은 싸이클 전환 시 나타날 수 있는

급락에 대한 대비책을 고려하기 시작할 시점이라고 판단한다.

다수의 주요 시장 (예 남유럽, 중국, 인도, 브라질, 러시아)에서 유휴

생산능력이 상당하다는 점과 지난 몇 년간의 저물가에도 기대

인플레이션이 상당히 안정적인 점을 고려할 때 2018 년에 경기

침체가 나타날 가능성은 낮다는 것이 SCB 그룹의 핵심

시나리오이다. 그러나 경기 침체를 예측하는 일 자체가 매우 어렵고,

실제로 침체가 현실화될 경우 이미 투자자들은 상당한 손실을 본

이후라는 점 역시 익히 알고 있다.

이러한 점들을 고려해 SCB 그룹은 성장성 자산으로의 전환을

추진함과 동시에, 변동성 및 상관관계가 더 낮은 투자전략의 비중을

높이고자 한다. 특히 장기적으로 대안투자 전략에 대한 다각화된

자산배분이 위험 대비 수익률 개선에 일조할 수 있으며, 시장이

불안한 시기에 그 가치를 더욱 발할 수 있다고 본다. 글로벌 주식

전망이 여전히 긍정적이라는 점에서 주식 헷지 전략에 대한 선호를

유지한다. 그러나 이는 다각화된 접근에는 부합하지 않을 수 있어,

심각한 위험 회피 시기에 보험과 같은 역할을 기대할 수 있는

글로벌 매크로 전략을 포함하고자 한다.

Alexis Calla 글로벌 투자자문 및 전략 헤드 &

투자 담당 최고 책임자 (Chief Investment Officer)

*본 전망은 2017 년 연간전망에서 발췌하고 이후 올 한해 동안 발간된 월간

시장전망에서 업데이트된 전망임. 사용된 벤치마크는 SCB 그룹의 전략적

자산배분 모델로 2017 년 2 월 업데이트 버전임

5 / Outlook 2018

Turning up the heat

Steve Brice | Manpreet Gill

2017 년은 골디락스 (너무 뜨겁지도, 차갑지도 않은) 경제가

금융시장에 상당히 긍정적으로 작용한다는 사실을 다시 한번

확인시켜주는 한 해였다. 주요 시장 전반의 기업이익 증가, 보합권에

머문 국채 금리, 그리고 밸류에이션 상승이 주식 및 회사채의 양호한

성과를 견인했다. 미국과 유로존의 인플레이션이 낮게 유지되면서,

과도한 통화 긴축 및 부양책 축소 등 시장 하락으로 이어질 수 있는

정책 전환에 대한 우려를 완화시켰다. 이러한 긍정적 환경 하에

신흥시장 (EM) 자산이 미 달러 약세에 힘입어 우수한 성과를

기록했다.

최근의 양호한 경제지표는 이러한 “골디락스” 기조가 최소한

2018 년 상반기까지 이어질 수 있음을 시사하고 있다. 그러나

골디락스 환경이 영원히 지속될 수는 없다는 점 역시 인식할 필요가

있다. SCB 그룹의 글로벌 투자 위원회 (GIC)는 현재 경기 싸이클이

후반부에 들어섰으며, 유로존이나 일본 제외 아시아 대비 미국의

경기 싸이클이 더욱 마무리 국면에 접어 들었다는 의견을 여전히

유지하고 있다. 역사적으로 주식이 경기 싸이클 후반부에 가장

우수한 성과를 보이는 경향이 있었다는 점이 주식을 선호하는 근거

중 하나이며, 이는 회사채와 같이 경기 싸이클에 영향을 받는 다른

자산에도 대체로 동일하게 적용할 수 있다.

그러나 경기 싸이클 종료를 예측하기는 대단히 어렵다. 미국 주식 및

하이일드 (HY) 채권 시장이 미국의 경기 침체가 나타나기 6~9 개월

전 고점에 이르렀다는 과거 경험은 투자 판단을 더욱 어렵게 만드는

요인이다. 따라서 2018 년을 시작하며 주식 선호를 유지하되, 급격한

조정 가능성 및 전통적인 자산군과의 상관관계가 더 낮은 대안투자

전략에 대한 자산배분을 통해 하방 리스크를 조절하는 방안도

고려할 필요가 있다.

경제 성장세, 여전히 견조한 흐름 지속: 견조한 성장세 및 낮은 인플레이션 압력을 의미하는

“골디락스 (Goldilocks)” 환경 (너무 뜨겁지도, 차갑지도 않은 적절한 경제 환경)이 2018 년

상반기까지 지속될 것으로 보인다. 지속적인 기업이익 성장이 2018 년에도 주식과 회사채

가격의 추가 상승 여력이 남아 있음을 시사한다.

인플레이션 기조 변화 여부가 관건: 인플레이션이 “골디락스” 시나리오에 있어 가장 큰

리스크 요인이며, 특히 2018 년에 이러한 리스크가 부각될 수 있다. 예상보다 큰 폭의

인플레이션 상승은 경기 과열을 의미하며, 이 경우 주요국 중앙은행들은 이를 억제하기

위한 조치에 나설 것이다.

투자 관점의 시사점: SCB 그룹은 현재 미국의 경기 싸이클이 후반부에 이르렀다고

판단한다. 주식이 경기 싸이클 후반부에 상당히 우수한 성과를 보이는 경향이 있으며,

이러한 관점에서 SCB 그룹은 주식에 대한 선호 의견을 유지한다. 미 달러가 완만한 약세를

보일 것이라는 전망은 신흥시장 (EM) 채권, 특히 EM 미 달러 표시 (USD) 국공채 및 아시아

회사채에 대한 선호를 뒷받침한다. 그러나 2018 년 내내 시장 변화에 대비해 순발력있는

접근을 유지할 필요가 있다고 판단한다. 대안투자 전략에 대한 자산배분을 통해 SCB 그룹의

선호 자산군에 대한 투자 비중을 유지하면서도 잠재적인 하방 리스크를 제한할 수 있을

것으로 예상한다.

Outlook 2018 / 6

경기 싸이클 후반부

주식이 싸이클 후반부에 우수한 성과를 보이는 경향.

밸류에이션은 아직까지 제약 요인이 아님

미국 경제가 유로존이나 일본 제외 아시아 대비 더욱

경기 싸이클 후반부에 가까워져 있을 가능성

2018 년 경기 싸이클이 변곡점을 지날 가능성에 대비해

순발력있는 접근을 유지할 필요

인플레이션 완만한 수준의 리플레이션이 지속될 경우, 골디락스

환경이 단기적으로 연장 가능

예상보다 빠른 속도의 인플레이션 상승은

통화긴축을 가속화시킬 수 있는 리스크

정책 변화 양적완화 (QE) 축소 및 미국과 유로존의 금리 상승이

역풍으로 작용할 가능성

중국 정부의 디레버리징 (deleveraging)강도가

시장에 미칠 영향이 관건

미국의 재정 부양책이 긍정적인 상쇄효과를 가져올

수 있음

대외 리스크 다양한 지정학적 이슈가 여전히 상존 (한국, 중동)

무역정책 관련 리스크도 지속되는 모습

경기

싸이클

7 / Outlook 2018

투자 시사점 및 주요 테마

주식

주식, 선호 의견 유지 주요 테마

일본 제외 아시아 주식이 글로벌 주식 성과 상회

유로존 주식이 글로벌 주식 성과 상회

한국 주식이 일본 제외 아시아 주식 성과 상회

중국 주식이 일본 제외 아시아 주식 성과 상회

SCB 그룹의 주식 선호 견해는 두 가지 근거를 바탕으로 하고 있다. 첫째, 주식의 밸류에이션이 여전히

상승할 여지가 남아 있다; 대부분의 지역에서 주식 밸류에이션은 장기 평균을 분명히 상회하고 있으나, 과거

밸류에이션이 이와 유사한 수준이었을 때에도 평균적으로 플러스 (+) 수익을 달성한 바 있다. 둘째, 여러

국가에서 기업들의 수익성 개선에 따른 견조한 이익 성장세가 지속되고 있다는 점이다. 이는 높아진

밸류에이션을 넘어서는 추가 강세의 근거가 될 수 있다.

일본 제외 아시아 주식이 여전히 선호 지역 중 하나이다. 수익성 개선 및 선진시장 (DM) 대비 상대적으로 덜

비싼 밸류에이션이 이러한 견해를 뒷받침한다. 아시아 지역 내 국가별 선호도에 관한 상세한 내용은 주식

섹션을 참고하기 바란다.

유로존 역시 선호 지역 중 하나이다. 견조한 내수 및 투자 확대 가능성으로 지속적인 기업이익 성장이

기대된다. 이탈리아 총선이 정치적 불확실성 요인으로 남아 있으나, 그로 인한 영향은 단기간 내 제한적

수준에 그칠 것으로 판단한다.

채권

채권, 핵심 보유 의견 주요 테마

신흥시장 (EM) 미 달러 표시 (USD) 국공채가 글로벌 채권 성과 상회

아시아 미 달러 표시 (USD) 회사채가 글로벌 채권 성과 상회

채권 내에서는 현재 금리와 신용도 간의 균형을 잘 이루고 있는 EM 채권을 선호한다.

채권 자산군 내에서 EM USD 국공채를 선호한다. 투자등급 (IG)과 하이일드 (HY) 국공채 모두 상당히

매력적인 금리 (약 5%)를 제공하기 때문이다. 미 국채 금리 상승에 대한 민감도가 높다는 점이 리스크일 수

있지만, 미 10 년물 국채금리가 2.50% 수준에 머물 것이라는 전망과 상대적으로 높은 금리가 긍정적

요인이다.

아시아 USD 회사채도 긍정적 의견을 가지고 있으며, 이 중 하이일드 (HY) 대비 투자등급 (IG) 채권을 더

선호한다. 동 채권 자산군의 주목할 만한 특징 중 하나는 선진시장 (DM) 채권 대비 상대적으로 변동성이 더

낮다는 점이다. 이러한 특징은 경기 싸이클 후반부 또는 예상치 못한 변동성이 전반적으로 상승하는 경우,

빛을 발할 수 있다. 중국 정부의 디레버리징 조치가 가속화될 가능성이 리스크 요인이나, 이는 IG 보다는

HY 에 더 큰 위협으로 작용할 가능성이 높다.

8 / Outlook 2018

대안투자 전략 및 멀티-에셋 전략

멀티-에셋 및 대안투자 전략을 통한 다각화 주요 테마

밸런스드 (Balanced)* 멀티-에셋 전략이 멀티 인컴 전략을 상회

주식 헷지 전략이 다른 대안투자 전략의 성과를 상회

경기 싸이클 후반부에 주식 시장이 추가 상승할 가능성이 높다는 점이 밸런스드 (Balanced) 멀티-에셋 전략을

선호하는 중요한 이유 중 하나이다. 인컴 전략 대비 상대적으로 성장성 자산의 비중이 높다는 점에서 인컴 전략

대비 우수한 성과를 예상한다.

그러나 인플레이션 압력이 높지 않은 가운데 금리 상승 역시 제한적일 것이라는 전망을 고려하면, 멀티 인컴 전략

역시 여전히 플러스 (+) 절대 수익을 보일 것으로 전망한다.

한편, 경기 싸이클 마무리 국면에 시장 고점이 언제 나타날지 예측하는 것이 어렵다는 점을 감안할 때, 대안투자

전략이 매력적인 방어 수단이 될 수 있다. 주식 헷지 전략은 상승분을 일정 부분 포기해야 하나 하방 리스크를

줄여주며, 주식과 채권 비중을 모두 확보할 수 있게 한다. 또 다른 측면에서, 매크로 전략은 경기 싸이클이 예상보다

이른 시점에 전환되는 경우 보험과 같은 역할을 수행할 수 있다.

*밸런스드 (Balanced) 멀티-에셋 전략이란 상대적으로 성장성이 높은 자산들 (주식, 하이일드 채권 등) 중심으로 구성한 포트폴리오를 의미. 자산가격의

상승을 기대하는 투자자에게 적합. 반면 멀티 인컴 전략은 현금흐름이 필요한 투자자에게 적합한 포트폴리오로 인컴 창출 자산을 중심으로 구성됨

외환

USD (미 달러), 완만한 약세 예상 주요 테마

USD 의 완만한 약세 예상

USD 대비 신흥시장 (EM) 통화 가치 상승

USD 대비 EUR (유로), KRW (한국 원) 강세

USD 대비 JPY (일본 엔) 약세

2018 년 USD 의 단기적인 반등은 있겠지만, 전반적으로 완만한 약세 기조를 지속할 것으로 전망한다. 유럽에서

예상 외의 통화정책이 제시될 가능성이 높아진 점을 이러한 전망의 배경으로 들 수 있다. 미 연준의 추가 금리

인상에 대해서는 시장이 어느 정도 인지하고 있으나, ECB (유럽중앙은행)의 금리 인상은 아직 시장에서 크게

고려하는 변수가 아니다.

USD 에 대한 이러한 전망은 EUR 의 추가 강세를 시사한다. 특히 ECB 가 완화적 통화정책을 점차 축소하는 행보를

지속할 경우, EUR 강세가 심화될 수 있다. 반면 JPY 의 경우, 일본 내 인플레이션이 여전히 낮다는 점에서 강세

가능성이 제한적이다.

USD 의 완만한 약세가 EM 통화 전반에 호재로 작용할 가능성이 높으며, EM 통화 중에서도 KRW 이 가장 큰 수혜를

볼 것으로 예상한다. 이는 미국 주도의 글로벌 경기 개선세가 지속됨에 따라 한국의 수출 호조세가 이어지고 있기

때문이다.

주요 자산군별 전망

주식 채권 원자재 대안투자 전략 현금

미국 DM IG 국공채 에너지 주식 헷지 유로존 EM USD 국공채 귀금속 상대 가치 영국 EM 현지통화 국공채 산업금속 이벤트 드리븐 일본 DM IG 회사채 글로벌 매크로 아시아 DM HY 회사채 기타 EM 아시아 USD 회사채 선호 | 낮은 선호도 | 핵심 보유

Outlook 2018 / 9

거시경제 at a glance (한눈에 보기)

Rajat Bhattacharya

Key themes

2018 년에도 글로벌 경제 성장세가 가속화될 전망이다. 미국과 라틴 아메리카가 이러한 성장세를 주도할 것으로

보이며, 중국, 일본, 유로존은 2017 년 강한 성장 이후 안정화 기조에 들어설 전망이다. 여전히 양호한 금융 여건과

견조한 소비자 및 기업 신뢰지수에 힘입어 대부분의 지역에서 고른 경제 성장이 지속될 것으로 예상한다.

전세계적으로 근원 인플레이션의 완만한 상승을 전망한다. 고용시장의 개선으로 임금 상승 압력이 나타나고 유휴

생산능력이 감소하면서, 미국을 중심으로 이러한 흐름이 나타날 것으로 보인다.

통화정책은 덜 완화적인 기조로 선회할 전망이다. 미국 연준과 몇몇 아시아 주요국 중앙은행들이 2018 년 한 해 동안

점진적인 속도로 금리를 인상할 것으로 보인다. 그러나 유로존 및 일본을 포함한 주요 국가의 인플레이션을 감안한

정책금리는 마이너스 (-) 수준을 유지할 가능성이 높다.

주요 리스크 시나리오로 두 가지 가능성을 고려하고 있다: 1. 인플레이션으로 인한 하방 리스크, 즉 인플레이션 급등에

따른 통화정책 긴축과 성장률 하락 전환 (15% 가능성). 2. 중국 경제의 경착륙 또는 너무 이른 또는 너무 빠른 속도의

연준 금리인상에 따른 디플레이션 기조로의 회귀 (10% 가능성)

Key chart

그림 1 : 통화정책은 전세계적으로 완만한 긴축 기조로 돌아설 전망; 그러나 이는 재정정책의 영향으로 상쇄될 가능성

자료: 블룸버그, Fitch Ratings, SC 제일은행

Key drivers

지역 성장률 인플레이션 기준금리 재정적자 비고

미국 2 년 연속 경제 성장률이 가속화될 전망. 인플레이션 압력이

낮다는 점에서 파월 의장이 이끄는 연준은 점진적 금리인상

기조를 유지할 전망. 감세에 따른 경기 과열 리스크 존재

유로존 고른 성장세 지속 전망. 남유럽의 부진으로 인플레이션은

미미한 수준일 것으로 예상. ECB (유럽중앙은행)가 부양책을

철회할 것으로 보이나, 금리인상 가능성은 낮음

영국 브렉시트로 인한 불확실성이 주요 리스크. 인플레이션 상승과

임금 상승 둔화로 실질 구매력이 약화될 전망. BoE

(영란은행)는 브렉시트 협상 결과에 따라 움직일 전망

일본 아베의 총선 승리가 부양책과 경제 성장에 호재. 최근

인플레이션이 상승세를 보이고 있지만 여전히 목표치보다

훨씬 낮아 BoJ (일본은행)의 완화적 기조가 지속될 전망

일본 제외

아시아

시진핑 2 기 지도부가 금융시장 안정 및 질적 성장에 초점을

맞출 것으로 예상. 인도 경제는 잠재 성장률을 회복할 전망.

한국의 기준금리 인상 가능성

기타

신흥시장

인플레이션 반등에 따른 브라질과 러시아의 기준금리 인하

싸이클 종료 예상. 멕시코의 기준금리 인하 전망

자료: SCB 그룹 글로벌 투자 위원회 (GIC)

범례: 위험자산에 긍정적 | 중립 | 위험자산에 부정적

10 / Outlook 2018

리플레이션 기조로의 미묘한 변화

지난 해, 글로벌 성장률 및 인플레이션이 금융위기 이후의 저조한 수준에서 벗어나 점진적으로 상승할 것임을 암시하는 미묘한 변화에 대해 강조한 바 있다. 이러한 기조는 2018 년에도 지속될 전망이다.

핵심 시나리오 (75% 확률) 인플레이션이 대체로 낮게 유지되는 가운데, 글로벌 경기가 대부분의 지역에서 고르게 개선되면서 2017 년 글로벌 경제는 2014 년 이래 가장 높은 성장세를 보였다. 인플레이션 압력이 여전히 부재한 가운데, SCB 그룹의 글로벌 투자 위원회 (GIC)는 2018 년 글로벌 경제가 ‘불확실성 속 지속성장’ (완만한 성장, 낮은 인플레이션)을 보일지, ‘리플레이션’ (성장 가속화, 인플레이션 상승) 기조를 나타낼지를 두고 의견이 양분되었다. 2018 년 이 두 시나리오를 합산한 확률이 75% 정도 된다고 판단하며, ‘리플레이션’ 시나리오에 점점 더 무게를 두고 있다 (1 년 전 불확실성 속 지속성장 40% vs 리플레이션 35%였고, 2016 년 초 리플레이션 확률은 15%였음).

그렇다면 리플레이션 기조로 뚜렷하게 전환되기 위해 뒷받침되어야 할 것은 무엇일까? 우선 미국이 올해의 견조한 성장률을 2018 년에도 유지하면서 완만한 물가 상승이 동반되어야 한다. 이는 가능한 시나리오로 보인다. 특히 미국 경제가 잠재 성장률을 상회하는 성장을 보이고 있으면서 경기 싸이클 후반부에 접어드는 현 시점에서 감세안이 통과될 경우, 민간소비 및 설비투자 성장세가 가속화되면서 이러한 시나리오가 현실화될 수 있다. 지금까지의 상황을 고려할 때, 적정 규모의 재정 부양책이 단행될 것으로 보인다. 이러한 완만한 리플레이션 환경 하에서 연준은 2018 년 한 해 동안 점진적으로 금리를 인상할 수 있을 것이다.

글로벌 리플레이션이 나타날 수 있는 또 다른 경우는 유휴 생산능력 감소 및 고용시장 개선으로 유로존과 일본의 인플레이션이 상승하는 것이다. 매우 완화적인 통화정책과 우호적인 재정정책 그리고 여전히 증가하고 있는 글로벌 교역량 (2017 년 대비 성장 속도는 둔화 가능)에 힘입어 이 두 지역이 2 년 연속 잠재 수준 이상의 성장세를

지속한다면 이러한 시나리오 역시 현실화될 수 있다. 유로존의 경우 미국이나 중국과 달리 경기 싸이클 후반부 진입까지 시간이 많이 남아 있다는 점에서 글로벌 경제의 유로존 의존도가 높아질 것으로 보이며, 이로 인해 글로벌 경기 확장 국면은 더 지속될 것이다.

유로존이 2017 년에 이어 2018 년에도 잠재 수준 이상의 성장을 지속할 것으로 예상하지만, 이탈리아와 스페인 그리고 포르투갈과 같은 남유럽 국가들의 불완전고용 상태가 여전히 심각한 수준이라는 점에서 인플레이션 상승 압력은 낮게 유지될 전망이다.

한편 일본의 경우, 유휴 생산능력이 감소하고 고용시장이 개선되고 있으나, 고령화 등의 구조적 문제와 경직된 제조업 임금 협상 과정 등으로 인해 임금 상승률은 미미할 것으로 예상된다.

중국 경제가 글로벌 경제의 향방을 결정할 것으로 예상한다. 글로벌 경제가 지난 수년 간 지속된 ‘불확실성 속 지속 성장’ 국면에서 ‘리플레이션’ 기조로 전환하는가 아니면 ‘디플레이션’ 기조로 회귀하는가를 좌우하는 열쇠를 중국이 쥐고 있는 것이다. 중국, 그리고 더 넓은 관점에서 아시아는 금융위기 이후 글로벌 성장을 이끌어온 주 동력이었다. 중국의 대출 및 투자 중심의 성장이 금융위기 이후 선진국의 부진을 상쇄시켰으며, 비록 금융위기 이전 수준에는 미치지 못하나 일정 수준의 글로벌 성장률 유지에 기여해왔다. 한편, 이와 같은 성장 모델은 중국의 기업 부채를 과도하게 증가시켰다. 그러나 과도한 부채가 지속 가능한 성장으로 이어질 수 없다는 것은 명백하다. 글로벌 경제 성장률이 개선되고 있는 현 시점에 중국은 투자 중심에서 내수 중심으로 다시 한 번 자국 경제를 재편할 기회를 맞이하고 있다. 최근 중국 공산당 당대회에서 시진핑 주석으로의 권력 집중화가 확고해진 만큼, 정부는 충분한 정치적 영향력을 가지고 디레버리징 조치를 추진할 수 있을 것이다.

Outlook 2018 / 11

다만 중국의 경제 성장률이 지난 몇 년간의 6.5-7.0% 대에서 향후 2 년간 6.0-6.5% 대로 안정화될 것으로 예상되는 만큼, 이러한 디레버리징 과정은 점진적이고 적절히 통제된 방식으로 진행될 것으로 보인다. SCB그룹은 이처럼 중국 경제에 대해 조심스럽지만 긍정적인 전망을 갖고 있다. 이는 아시아 경제와 원자재 가격 그리고 브라질, 러시아와 같은 주요 원자재 생산 신흥국에도 다소 긍정적 요인으로 작용할 것이다. 더 나아가 글로벌 경제가 서서히 리플레이션 기조로 전환할 것이라는 SCB 그룹의 시각을 뒷받침한다.

인플레이션 하방 리스크 (15% 확률) 그러나 미국의 소득세 인하가 소비 및 임금 상승 압력을 과도하게 높여, 연준이 시장 예상보다 훨씬 빠른 속도로 금리 인상에 나설 리스크가 있다. 이 경우 미국 경제가 급격히 둔화될 수 있으며, 이에 따라 전세계 다른 국가도 필연적으로 악영향을 받을 수밖에 없다.

또 다른 인플레이션 리스크 요인으로 북한이나 남중국해 등 지정학적 갈등 고조에 따른 미-중 간의 무역 전쟁을 들 수 있다. 이 경우 글로벌

공급망에 차질이 빚어질 수 있으며, 이는 일부 시장 (특히 미국)에는 공급 부족을, 그리고 다른 시장 (특히 아시아)에는 과잉설비 문제를 야기할 수 있다. 현 시점에 이러한 극단적인 리스크 시나리오의 발생 가능성은 낮다고 본다 (15%).

디플레이션 하방 리스크 (10% 확률) 또 다른 하방 리스크로 중국 경제가 연착륙에 어려움을 겪으면서 성장률이 급격히 둔화되는 경우를 들 수 있다. 이 경우 전세계적으로 디플레이션이 나타날 수 있다. 또 다른 디플레이션 리스크 요인은 정책 실패 가능성이다. 연준이나 ECB (유럽중앙은행)가 금리 인상에 너무 빠르게 나서 경기 둔화를 야기하는 경우가 이에 속한다. 또는 유로존 체제의 안정성 우려를 다시 키울 수 있는 이탈리아, 스페인, 영국, 독일의 정치적 리스크가 디플레이션 압력에 단초를 제공할 수 있다. 현재로서는 이러한 극단적인 결과의 발생 가능성이 낮다고 판단한다 (10%).

그림 2 :

중국과 미국의 경기 싸이클이 후반부에 접어든 가운데, 전세계 주요국이 ‘불확실성 속 지속성장’ 시나리오에서 ‘리플레이션’ 시나리오로

이동하는 모습

그림에 표시된 확률은 SCB 그룹의 글로벌 투자 위원회 (GIC)가 2018년 글로벌 경제에 대한 각 시나리오별 발생 가능성을 예측한 수치이다.

자료: SCB 그룹 글로벌 투자 위원회 (GIC)

10% 35% 40% 15%

성장 둔화

저물가

긴축적 재정 정책

결과적으로 통화 정책 완화로 귀결

디플레이션 리스크

불확실성 속 지속 성장 리플레이션 인플레이션 리스크

완만한 성장

저물가

완화적인 통화정책

중립적인 재정정책

성장 가속화 및 인플레이션 상승

더 완화적인 재정정책

여전히 완화적인 통화정책

완만한 성장 또는 성장 둔화

인플레이션 상승

더 완화적인 재정정책

결과적으로 통화정책 긴축으로 귀결

골디락스

Japan

Europe

US

China

Gro

wth

Lifecycle

12 / Outlook 2018

주요 리스크

미국의 통화정책 실패 현재 시장의 관심은 연준이 인플레이션 변화에 어떻게 대응할지에 집중되어 있다. 이와 관련해 두 가지 잠재적인 리스크가 존재한다:

연준이 너무 이른 시점에/너무 빠른 속도로 금리를 인상: 미국 경제가 지난 8 년 동안 확장세를 보인 이후 현재 경기 싸이클의 후반부에 진입해 있다. 그러나 인플레이션은 낮은 수준에 머물고 있다. 연준이 선제적 차원에서 현재 시장 예상보다 훨씬 더 빠른 속도로 금리를 인상할 가능성이 있으며 (금융 시장이 2018 년 1~2 차례의 약 25bp 인상을 예상하는 반면, 연준은 75bp 인상을 전망), 이 경우 급격한 경기 둔화가 나타날 수 있다.

연준이 인플레이션에 너무 느리게 대응: 연준이 고용시장 개선에 따른 임금 상승 압력에도 불구하고 금리인상에 너무 뒤늦게 나설 가능성이 있으며, 이로 인해 인플레이션이 급등할 수 있다. 또는 트럼프 정부의 감세안이 경기 과열로 이어질 수도 있다. 이 경우 연준이 금리인상 속도를 가속화할 수 밖에 없을 것이며, 이는 급격한 경기 둔화로 이어질 수 있다.

신임 의장인 제롬 파월 하에 연준은 조심스러운 행보를 보이면서 인플레이션의 지속적인 상승 움직임이 나타나기 전까지는 기존의 점진적인 금리인상 기조를 유지할 것으로 전망한다.

미국 내 정책 및 보호무역주의 공화당이 미 의회 상하원 모두에서 과반 의석을 점하고 있음에도 불구하고, 트럼프 행정부는 법안 통과 측면에서 별다른 성과를 거두지 못했다. 공화당이 2018 년 하반기 중간선거를 통해 상하원 중 하나 혹은 양쪽에서 과반 의석을 잃을 수도 있으며, 이 경우 트럼프 대통령의 경제개혁 어젠다가 차질을 빚을 수 밖에 없다. 또는 러시아의 미 대선 개입 사건에 대한 조사에서 행정부 고위 관료가 연루된 것으로 밝혀질 경우에도 정책 추진력이 약화될 것이다.

이러한 일들이 발생할 경우 트럼프 대통령은 대외 이슈로 눈길을 돌리고자 할 것이며, 멕시코 등 주요 교역 상대국 및 아시아 국가들과 맺은 무역 협정의 재협상 내지 파기에 나설 수 있다. 이 경우 글로벌 무역이 타격을 받게 될 것이며, 신흥시장 (EM) 및 수출 중심의 유럽 국가들의 성장 전망은 어두워질 수 있다.

중국 경제의 경착륙 중국의 부채 수준, 특히 기업 부채 규모가 큰 폭의 증가세를 지속하고 있으며, 이로 인해 금융시장 안정성이 흔들릴 가능성이 높아지고 있다. 채권금리 상승은 과도한 부채를 가진 기업들에게 추가적인 부담으로 작용할 것이다.

그러나 중국 정부는 최근 몇 년간 자국 경제를 투자 중심에서 내수 중심으로 서서히 재편하기 위한 노력을 꽤 성공적으로 이행해 왔다. 시진핑 주석이 이끄는 중국 정부는 이제 부채 문제를 정면으로

돌파할 정치적 입지를 확보하고 있다. 중국 정부가 그 동안 구조 개혁을 추진하는 동시에 안정적인 성장 흐름을 유지해 왔다는 점이 신뢰를 높이는 요인이다. 따라서 중국의 성장률이 이전대비 소폭 둔화될 수는 있으나, 안정적인 성장 경로를 이어갈 가능성이 높다고 판단한다.

글로벌 정치적/지정학적 리스크 글로벌 다극화 체제: 지난 한 해 동안 지정학적 리스크가

확대되어 왔다. 이는 구조적 변화의 일환이라고 판단한다. 전세계가 점점 더 다극화됨에 따라 주요국의 국제적 영향력 확보를 위한 경쟁이 심화되었기 때문이다. 중국의 경제력과 군사력이 강화되면서 냉전 종료 이후 누구도 넘볼 수 없었던 미국의 군사적, 경제적 위치가 서서히 위협받고 있다. 또한 미국이 환태평양 경제동반자협정 (TPP)과 파리기후협약에서 탈퇴하면서 중국과 유로존은 자신들의 영향력을 더욱 확대할 수 있는 기회를 잡게 되었다. 역사적으로 다극화 체제는 종종 극단적인 형태의 ‘블랙 스완 (black swan, 가능성이 매우 낮다고 인식되던 상황이 실제 발생하는 것)’ 이벤트로 이어지곤 했다.

북한: 북한의 위협적 태도로 인해 미국과 중국 간의 직접적인 대립 등 동북 아시아 지역 내 갈등이 확대될 수 있다.

중동: 최근 사우디아라비아의 정세 변화로 인해 자국 및 지역 내 영향이 여전히 불투명한 상황이다. 다른 중동 국가를 포함한 전체적인 지역 갈등으로 사태가 확산될 경우 유가가 추가 상승할 수 있으며, 이는 글로벌 금융 여건을 크게 옥죌 수 있다.

이탈리아: 다가올 총선에서 유로존 체제에 반대하는 정당이 승리할 경우 단기적인 불확실성이 나타날 수 있다. 현재 대부분의 정당들은 유로존 탈퇴를 놓고 국민투표를 하자는 기존의 제안을 거두어들였다. 이탈리아 경제가 개선세를 보이고 있고, 2017 년 상반기 프랑스와 네덜란드 총선에서 유로존을 지지하는 정당이 승리한 점을 고려할 때 이탈리아 유권자들의 유로존 회의론도 약화될 가능성이 높다.

Outlook 2018 / 13

멀티-에셋 at a glance (한눈에 보기)

Aditya Monappa, CFA | Audrey Goh, CFA | Trang Nguyen

Key themes

글로벌 성장세 확대와 인플레이션 상승이 ‘리플레이션’ 시나리오로의 전환 가능성을 뒷받침하고 있다. 2018 년 성장성 자산 중심의 밸런스드 (Balanced) 포트폴리오를 여전히 선호하며, 이 전략이 이자 수익을 창출하는 자산에 초점을 둔 멀티인컴 전략의 성과를 상회할 것으로 예상한다.

멀티인컴 포트폴리오가 성장성 자산 중심의 밸런스드 (Balanced) 포트폴리오 성과를 하회하고 있으나, 4-5% 수준의 이자 수익과 더불어 플러스 (+) 수익을 달성할 전망이다. 그러나 인컴 자산의 밸류에이션이 높아졌다는 점에서 이자 수익률 (금리 또는 배당수익률)은 기존 박스권의 하단 수준이 될 가능성이 높다.

신흥시장 (EM) 자산에 대한 긍정적 시각이 강화되고 있으나, 잠재적인 위험 부담이 높은 신흥시장 (EM) 자산에 전적으로 집중하기 보다는 글로벌 전반에 다각화된 멀티인컴 전략을 선호한다. 그러나 글로벌 자산 배분 내에 신흥시장 (EM) 비중을 상당부분 (~40%) 편입할 것을 제안한다.

레버리지 전략을 통해 수익을 창출하려는 투자자들의 경우, 장기 채권금리가 여전히 낮은 수준을 유지하는 가운데 차입비용 (단기금리)이 높아져, 2018 년 수익률이 2017 년 성과를 하회할 가능성이 높다.

Key chart

그림 1 : 2017 년 밸런스드 (Balanced) 전략이 4 년 만에 멀티인컴 전략의 성과를 상회

2014 년에서 2017 년까지 밸런스드 (Balanced) 전략과 멀티인컴 전략 간의 성과 비교

자료: 블룸버그, SC 제일은행. 사용된 지수는 본 섹션 결론 부분의 마지막 주 참조

인컴 전략은 2017 년 6 월 30 일 발간된 하반기 전망인 ‘Should I stay, or…?’의 30 페이지에 기술된 것과 동일

밸런스드 전략은 2017 년 3 월 31 일 발간된 월간 전망인 ‘Fresh opportunities to pivot’의 28 페이지에 기술된 것과 동일

Key drivers

인컴 자산군 비중 금리 잠재인컴 자본성장 하방위험 비고

채권 58% 4.4 포트폴리오의 핵심; 인컴의 원천; 금리의

급격한 움직임이 리스크

주식 인컴 20% 4.7 인컴의 핵심 원천, 소폭의 자본차익

기대, 큰 폭의 조정 가능성

비-핵심 인컴 22% 4.6 인컴 창출 및 자본 증식을 위한 유용한

다각화 도구; 금리의 급격한 변동이 일부

비-핵심 자산에 주요 리스크

자료: 블룸버그, SC 제일은행. 선호 주식, 글로벌 REITS, 전환사채, 코코본드 등을 포함한 비-핵심 인컴. 채권 및 커버드 콜. 본 문건 마지막 부분의 코코본드 관련

중요한 정보 참조

약어설명: 높은 잠재력/낮은 리스크 | 완만한 잠재력/ 중립 수준의 리스크| 낮은 잠재력/높은 리스크

6.1% 5.4%2.4% 2.1%

6.0%7.3%

5.9%7.1% 6.5%

4.8%

7.1%

2.4%

5.3%

14.7%

8.9%11.4%

1.3%

-2.5%

7.0%

5.8%

밸런스드(Balanced) 전략의 총

수익률 (연)

멀티인컴 전략의 총 수익률 (연)

밸런스드(Balanced) 전략의

변동성 (연) 멀티인컴 전략의 변동성 (연)

2014 2015 2016 2017 2014-2017

12 / Outlook 2018

주요 리스크

미국의 통화정책 실패 현재 시장의 관심은 연준이 인플레이션 변화에 어떻게 대응할지에 집중되어 있다. 이와 관련해 두 가지 잠재적인 리스크가 존재한다:

연준이 너무 이른 시점에/너무 빠른 속도로 금리를 인상: 미국 경제가 지난 8 년 동안 확장세를 보인 이후 현재 경기 싸이클의 후반부에 진입해 있다. 그러나 인플레이션은 낮은 수준에 머물고 있다. 연준이 선제적 차원에서 현재 시장 예상보다 훨씬 더 빠른 속도로 금리를 인상할 가능성이 있으며 (금융 시장이 2018 년 1~2 차례의 약 25bp 인상을 예상하는 반면, 연준은 75bp 인상을 전망), 이 경우 급격한 경기 둔화가 나타날 수 있다.

연준이 인플레이션에 너무 느리게 대응: 연준이 고용시장 개선에 따른 임금 상승 압력에도 불구하고 금리인상에 너무 뒤늦게 나설 가능성이 있으며, 이로 인해 인플레이션이 급등할 수 있다. 또는 트럼프 정부의 감세안이 경기 과열로 이어질 수도 있다. 이 경우 연준이 금리인상 속도를 가속화할 수 밖에 없을 것이며, 이는 급격한 경기 둔화로 이어질 수 있다.

신임 의장인 제롬 파월 하에 연준은 조심스러운 행보를 보이면서 인플레이션의 지속적인 상승 움직임이 나타나기 전까지는 기존의 점진적인 금리인상 기조를 유지할 것으로 전망한다.

미국 내 정책 및 보호무역주의 공화당이 미 의회 상하원 모두에서 과반 의석을 점하고 있음에도 불구하고, 트럼프 행정부는 법안 통과 측면에서 별다른 성과를 거두지 못했다. 공화당이 2018 년 하반기 중간선거를 통해 상하원 중 하나 혹은 양쪽에서 과반 의석을 잃을 수도 있으며, 이 경우 트럼프 대통령의 경제개혁 어젠다가 차질을 빚을 수 밖에 없다. 또는 러시아의 미 대선 개입 사건에 대한 조사에서 행정부 고위 관료가 연루된 것으로 밝혀질 경우에도 정책 추진력이 약화될 것이다.

이러한 일들이 발생할 경우 트럼프 대통령은 대외 이슈로 눈길을 돌리고자 할 것이며, 멕시코 등 주요 교역 상대국 및 아시아 국가들과 맺은 무역 협정의 재협상 내지 파기에 나설 수 있다. 이 경우 글로벌 무역이 타격을 받게 될 것이며, 신흥시장 (EM) 및 수출 중심의 유럽 국가들의 성장 전망은 어두워질 수 있다.

중국 경제의 경착륙 중국의 부채 수준, 특히 기업 부채 규모가 큰 폭의 증가세를 지속하고 있으며, 이로 인해 금융시장 안정성이 흔들릴 가능성이 높아지고 있다. 채권금리 상승은 과도한 부채를 가진 기업들에게 추가적인 부담으로 작용할 것이다.

그러나 중국 정부는 최근 몇 년간 자국 경제를 투자 중심에서 내수 중심으로 서서히 재편하기 위한 노력을 꽤 성공적으로 이행해 왔다. 시진핑 주석이 이끄는 중국 정부는 이제 부채 문제를 정면으로

돌파할 정치적 입지를 확보하고 있다. 중국 정부가 그 동안 구조 개혁을 추진하는 동시에 안정적인 성장 흐름을 유지해 왔다는 점이 신뢰를 높이는 요인이다. 따라서 중국의 성장률이 이전대비 소폭 둔화될 수는 있으나, 안정적인 성장 경로를 이어갈 가능성이 높다고 판단한다.

글로벌 정치적/지정학적 리스크 글로벌 다극화 체제: 지난 한 해 동안 지정학적 리스크가

확대되어 왔다. 이는 구조적 변화의 일환이라고 판단한다. 전세계가 점점 더 다극화됨에 따라 주요국의 국제적 영향력 확보를 위한 경쟁이 심화되었기 때문이다. 중국의 경제력과 군사력이 강화되면서 냉전 종료 이후 누구도 넘볼 수 없었던 미국의 군사적, 경제적 위치가 서서히 위협받고 있다. 또한 미국이 환태평양 경제동반자협정 (TPP)과 파리기후협약에서 탈퇴하면서 중국과 유로존은 자신들의 영향력을 더욱 확대할 수 있는 기회를 잡게 되었다. 역사적으로 다극화 체제는 종종 극단적인 형태의 ‘블랙 스완 (black swan, 가능성이 매우 낮다고 인식되던 상황이 실제 발생하는 것)’ 이벤트로 이어지곤 했다.

북한: 북한의 위협적 태도로 인해 미국과 중국 간의 직접적인 대립 등 동북 아시아 지역 내 갈등이 확대될 수 있다.

중동: 최근 사우디아라비아의 정세 변화로 인해 자국 및 지역 내 영향이 여전히 불투명한 상황이다. 다른 중동 국가를 포함한 전체적인 지역 갈등으로 사태가 확산될 경우 유가가 추가 상승할 수 있으며, 이는 글로벌 금융 여건을 크게 옥죌 수 있다.

이탈리아: 다가올 총선에서 유로존 체제에 반대하는 정당이 승리할 경우 단기적인 불확실성이 나타날 수 있다. 현재 대부분의 정당들은 유로존 탈퇴를 놓고 국민투표를 하자는 기존의 제안을 거두어들였다. 이탈리아 경제가 개선세를 보이고 있고, 2017 년 상반기 프랑스와 네덜란드 총선에서 유로존을 지지하는 정당이 승리한 점을 고려할 때 이탈리아 유권자들의 유로존 회의론도 약화될 가능성이 높다.

Outlook 2018 / 14

채권 at a glance (한눈에 보기)

Manpreet Gill | Abhilash Narayan

Key themes

선진시장 (DM) 국채 금리 상승세가 제한적일 것으로 예상하며, 이에 따라 채권을 다각화된 포트폴리오 내 핵심 보유

자산으로 유지한다. 장기적으로 인플레이션 급등 가능성이 낮다는 점에서 미국 10 년물 국채금리는 약 2.50% 내외에

머물 전망이다.

완만한 미 달러 약세와 상대적으로 매력적인 금리에 힘입어 신흥시장 (EM) 채권이 미국 및 유럽의 채권의 성과를 상회할

것으로 예상한다. EM 미 달러 표시 (USD) 국공채와 아시아 USD 채권이 SCB 그룹의 선호 채권 자산이다.

선진시장 (DM)의 경우 국공채 대비 회사채를 선호하며, DM 투자등급 (DM IG) 회사채 및 DM 하이일드 (DM HY)

회사채를 모두 선호한다. 밸류에이션이 높아졌으나, 견조한 기업이익 및 낮은 부도율이 긍정적으로 작용할 것이다.

이자 수익과 금리 민감도 간의 균형을 보이는 5-7 년 만기의 중기채를 선호한다. 미국의 경우, 단기 (2 년) 금리가 장기 (10

년) 금리보다 빠르게 상승하면서, 단기채 및 레버리지 채권 투자에 악영향을 미칠 수 있다.

Key chart

그림 1 :

신흥시장 (EM) 채권, 상대적으로 매력적인 금리 제공

주: 회색 막대가 2010 년 이후 금리 범위를 나타낸다. 자료: 시티그룹, JP 모건, 바클레이, 블룸버그, SC 제일은행

Key drivers

자산배분 전망

통화

정책

매크로

요인 밸류에이션 외환 비고 금리*

EM USD

국공채 n/a 매력적인 금리, 적정 수준의

밸류에이션, 긍정적 EM 전망 5.3%

아시아 USD n/a 높은 신용도, 방어적 자산배분. 중국

내 투자심리에 따른 영향 경계 필요 3.9%

EM 현지통화 매력적인 금리와 긍정적인 EM

전망이 높은 변동성을 상쇄할 것 6.2%

DM HY

회사채

제공 금리가 매력적이나 밸류에이션

부담이 높은 상황 5.2%

DM IG 회사채 국공채 성과를 상회할 가능성 높음.

금리 프리미엄이 상대적으로 낮음 2.5%**

DM IG 국공채 n/a 연준과 ECB 의 통화정책 정상화로

기대 수익은 낮아질 전망 1.2%**

자료: 시티그룹, JP 모건, 바클레이, 블룸버그, SC 제일은행; * 2017 년 12 월 5 일 기준, ** 2017 년 11 월 30 일 기준

약어설명: 최선호 | 가장 낮은 선호도 | 핵심 | 부정적 | 중립 | 긍정적

0

2

4

6

8

10

%

DM IG 국공채 DM IG 회사채 EM USD

국공채

EM 현지통화 표시

채권 DM HY

채권 아시아 USD

채권

역사적

평균

현재

Outlook 2018 / 15

주식 at a glance (한눈에 보기)

Clive McDonnell | Belle Chan | Jill Yip

Key themes

2018 년에도 글로벌 주식시장에 대한 선호를 유지한다. 2018 년 기업이익이 낮은 두 자리 수의 성장률을 보일 것으로 예상한다. 미국 기술주의 견조한 성과가 지속될 전망이며, 미국 은행주 역시 금리상승에 따른 수혜를 누릴 수 있다.

일본 제외 아시아가 SCB 그룹의 선호 지역이다. 기업들의 수익성이 큰 폭으로 개선되고 있는 한국과 중국 주식을 일본 제외 아시아 내에서 가장 선호한다.

유로존 역시 선호하는 지역이다. 견조한 내수 소비를 바탕으로 두 자리 수에 근접하는 이익 성장률이 예상된다. 유로존 채권의 수익률 곡선이 전반적으로 상승할 수 있으며, 이는 역사적으로 유로존 은행에 긍정적인 영향을 미친 바 있다.

예기치 못한 인플레이션 급등 및 통화완화책 축소의 영향이 2018 년 주식시장에 가장 큰 리스크 요인이다. SCB 그룹은 2018 년 연준의 2~3 차례 금리인상을 기본 시나리오로 가정하고 있으며, 이러한 긴축 속도가 주식의 기대수익을 유지시킬 가능성이 높다고 판단한다. 그러나 이보다 빠른 속도의 긴축은 리스크로 작용할 것이다.

Key chart

그림 1 :

유로존, 일본 제외 아시아, 일본 주식이 밸류에이션 관점에서 여전히 타 시장 대비 매력적

글로벌 주식시장 밸류에이션

자료: SC 제일은행

Key drivers

2018 년 일본 제외 아시아 주식을 가장 선호하며, 그 뒤를 이어 유로존 주식을 선호

주식 전망 밸류에이션 기업이익 ROE 경제지표 채권금리 비고

일본 제외

아시아 기업이익 상향조정 및 ROE

(자기자본 수익률) 회복세, 매력적인

밸류에이션

유로존 두 자리 수의 기업이익 성장률, ROE

개선세

일본 기업이익 선행지표들이 향후

개선세를 시사

미국 2018 년 완만한 성장세 기대.

높아진 밸류에이션이 부담 요인

기타 EM 기업이익 선행지표들이 향후 악화

가능성을 시사

영국 기업이익 하방 압력 및 경제 지표

부진


약어설명: 선호 | 핵심 보유 | 가장 낮은 선호도 | 부정적 | 중립 | 긍정적

12m

fwd

P/E

(x)

미국 유로존 일본 일본 제외 아시아 기타 EM 영국

고점/저점 현재

16 / Outlook 2018

수익성에 주목

2018 년에도 글로벌 주식시장에 대한

긍정적 시각을 유지한다. 2018 년

기업이익이 낮은 두 자리수 성장을 보일

전망이다.

2017년 – 주식식장에 더할 나위 없었던 한 해 2017 년에 들어서며 SCB 그룹의 선호 자산군인 주식은 더할 나위 없는 한 해를 보냈다. 글로벌 주식이 21%의 수익을 기록했고, 신흥시장 (EM)은 30% 이상 상승하며 2009 년 이후 가장 우수한 성과를 기록했다.

2017 년 초, SCB 그룹은 미국 주식과 일본 주식 (환 헷지 기준)에 대해 긍정적으로 전망했다. 이후 시장 상황 변화에 따라 두 시장은 ‘핵심 보유’로 투자의견이 변경되었고, 일본 제외 아시아 주식 및 유로존 주식이 선호 시장으로 상향 조정되었다.

2017 년 주식시장을 견인할 동인으로 기업이익 개선세가 확인될지 여부를 주목했으며, 기업들은 실제로 이러한 이익 성장을 보여줬다. 2017 년 동안 글로벌 기업이익 성장률 전망치가 연초 12%에서 14%로 증가하였고, 밸류에이션은 2018 년 컨센서스 이익 전망치 기준 17 배로 안정적인 수준을 유지하였다.

수익성 확대가 주식시장 상승세 견인 향후 12 개월 기준 주식시장의 성과를 견인할 핵심 동인은 아시아 지역을 중심으로 한 기업들의 수익성 (margin) 확대가 될 것이다. SCB 그룹의 최선호 시장인 일본 제외 아시아 지역의 수익성 개선이 밸류에이션 리-레이팅 (re-rating)으로 이어질 수 있다. 중국 및 한국의 주도 하에 수익성 개선세가 지속될 것으로 보이며, IT 업종이 이를 견인할 것으로 예상한다. 미국의 수익성 개선세는 다소 완만해 질 수 있다.

2017 년에 들어서면서 기업이익 회복세, 재정

부양책, 법인세 인하, 엔화 약세 등이

주식시장에 전반적인 호재로 작용

선진시장 (DM)의 높아진 밸류에이션 투자자들은 주식시장의 밸류에이션이 높아진 점에 대해 여전히 우려하고 있으며, 글로벌 주식의 PER (주가수익비율)이 17 배 수준이라는 점에 주목하고 있다. 밸류에이션이 높아진 것은 사실이나, SCB 그룹의 분석 결과에 따르면 과거 이와 유사한 수준의 밸류에이션에서 향후 12 개월 평균 수익률이 9%로 확인되었으며 플러스 (+) 수익을 달성할 확률은 76%인 것으로 나타났다.

그림 2 :

다양한 접근 방법을 활용한 주요 지수의 기대 수익 (추정치)

모든 수치는 현지 통화로 표기. 단, 일본 제외 아시아 및 기타 EM 의

경우 미 달러로 표시

Top down Bottom up 옵션 내재 평균

일본제외아시아 16% 16% 8% 13%

유로존 13% 9% 8% 10%

일본 12% 6% 7% 8%

미국 13% 8% 7% 9%

기타 EM 17% 14% 15% 15%

영국 11% 12% 7% 10%

Note: Top down (하향식): 투자전략가들의 주요 지수 전망치 합산 Bottom up (상향식): 애널리스트들의 주가 지수 목표가 합산 옵션 내재: 주식을 보유한 동시에 12 개월 콜 옵션을 매도할 때의 기대 수익률

Outlook 2018 / 17

또한 신흥시장 (EM)의 밸류에이션이 전반적으로 적정 수준임을

주목할 필요가 있다. 일본 제외 아시아 주식의 2018 년 PER 이 현재

13 배로 확인되며, 이는 장기 평균치인 12 배와 유사한 수준이다.

2018 년 기업이익 성장률이 12%라는 점은 밸류에이션 리레이팅이

없더라도 일본 제외 아시아 주식이 낮은 두 자리 수의 수익을 거둘

수 있음을 시사한다.

IT업종, 이익 모멘텀 주도 글로벌 업종별 기업이익을 분석한 결과 2015 년 이후 IT 업종이

기업이익 회복세를 주도한 점이 두드러지게 나타났으며, 가장

우수한 성과를 시현한 업종 역시 IT 였다. 미국 IT 업종이 2018 년

SCB 그룹의 최선호 업종 중 하나이다.

주식시장의 리스크 요인 인플레이션 급등 및 예상보다 빠른 연준의 긴축 속도가 주식시장의

가장 큰 리스크 요인이다. SCB 그룹은 2018 년 내 연준의 2~3 차례

금리인상을 기본 시나리오로 가정하고 있으며, 이러한 긴축 속도가

주식시장 성과에 긍정적일 것으로 판단한다. 그러나 이보다 빠른

속도의 긴축은 리스크로 작용할 것이다.

그림 3 :

미국 업종별 전망

미국 주식 업종별 선호도

IT 선호

에너지 선호

금융 선호

산업재 선호

소재 선호

경기소비재 핵심 보유

부동산 핵심 보유

헬스케어 핵심 보유

유틸리티 낮은 선호도

필수소비재 낮은 선호도

통신 낮은 선호도

18 / Outlook 2018

외환 at a glance (한눈에 보기)

Tariq Ali, CFA | Manpreet Gill

Key themes

USD (미 달러)의 완만한 약세를 예상한다. EUR (유로)가 강세를 보이는 가운데, 이에 따른 USD 약세 영향을 JPY (일본 엔) 약세가 일부 상쇄할 것으로 보인다.

GBP (영국 파운드) 및 AUD (호주 달러)의 경우, 리스크의 균형이 유지되면서 전반적으로 박스권 내에서 거래될 전망이다.

신흥시장 (EM)과 선진시장 (DM) 간 성장률 차이 확대, 원자재 가격 상승, USD 의 완만한 약세 등의 영향으로 EM 통화의 추가 강세가 예상된다.

Key chart

그림 1 :

USD (미 달러) 슈퍼 싸이클 종료?

USD 실질실효환율 (REER)

자료: 블룸버그, SC 제일은행

Key drivers

통화 전망 실질금리 차이 투자심리 원자재 가격 전반적인

USD 강세

비고

USD (미 달러) ▼ n/a n/a

미국과 그 외 주요국 간 통화정책 차이가 정점을 지났을 가능성. 이에 따라 금리 차가 축소될 것으로 예상

EUR (유로) ▲ n/a n/a

ECB (유럽중앙은행)의 부양책 철회 가능성 증가가 EUR 강세 요인. 정치적 리스크는 제한적

JPY (일본 엔) ▼ n/a n/a

BoJ (일본은행)가 완화책을 유지할 가능성. 미국과 금리 차 확대로 JPY 약세 예상

GBP (영국

파운드) ◆ n/a n/a

브렉시트 불확실성 및 이에 따른 잠재적 여파가 BoE (영란은행)의 추가 금리인상에 여전히 리스크로 작용

AUD (호주 달러) ◆

위험자산 선호 환경과 통화정책의 유지가 균형을 이룰 가능성

EM 통화 ▲ n/a USD 약세, 원자재 가격의 완만한 상승, 긍정적인 투자심리 등이 EM 통화를 뒷받침


약어설명: ▲ 강세 | ▼ 약세 | ◆ 중립 | 부정적 | 중립 | 긍정적

Outlook 2018 / 19

원자재 at a glance (한눈에 보기)

Tariq Ali, CFA | Manpreet Gill

Key themes

2018 년 글로벌 수요 회복세가 지속됨에 따라 원자재 가격의 완만한 상승을 예상한다. 그러나 공급과잉에 대한 부담은

여전히 남아 있다.

금 가격이 완만한 상승세를 보일 것으로 예상한다. 소폭의 달러 약세 및 실질금리 횡보세에 영향을 받으며 대체로

온스당 1250-1350 달러의 박스권 내 머물 가능성이 높다.

유가의 경우, 전반적으로 횡보세를 유지할 전망이다. 배럴당 55-65 달러의 박스권 내에서 거래될 것으로 예상된다.

Key chart

그림 1:

중국 성장세가 여전히 원자재 가격의 주요 동인으로 작용

중국 선행지표 및 블룸버그 원자재지수


Key drivers

원자재 전망 재고 생산 수요 실질금리 USD 위험선호 비고

원유 n/a

OPEC 의 감산

효과가 미국의

증산으로 상쇄될

가능성. 재고가

여전히 높은 수준

금

미국의 금리 상승이

물가 상승 속도에

맞춰질 전망

산업금속 n/a

중국의 수요가 지지

요인; 여전히

공급과잉 지속


약어설명: 중립 | 부정적| 중립 | 긍정적

50

100

150

200

250

Jan-00 Aug-02 Mar-05 Oct-07 May-10 Dec-12 Jul-15

96

98

100

102

104

106

108

110

Inde

x

Inde

x

China leading indicator Bloomberg commodity index (LHS)

20 / Outlook 2018

한국 경제 및 금융시장 at a glance (한눈에 보기)

[ 김재은 ㅣ 황정하 ㅣ 박순현 ㅣ 홍동희 ]

Key themes

2018 년 한국 경제는 완만한 회복세를 이어갈 전망이다. 수출이 성장의 주동력으로 역할을 지속하는 가운데, 내수 회복 여부에 따라 성장의 폭이 결정될 것이다.

한국 채권에 대한 낮은 선호도를 유지한다. 단기 회사채 중심의 포트폴리오를 유지할 것을 권고한다. 단, 자산배분

관점에서 한국 채권의 상대적 투자 매력은 과거 대비 상당히 낮아져 해외 채권을 활용한 다각화를 고려할 필요가 있다.

한국 주식에 대한 선호 의견을 유지한다. 1) 이익신뢰도 개선, 2) 주주환원 증가 및 3) EM 대비 밸류에이션 할인 등을

감안할 때 2018 년 중 완만한 리-레이팅을 예상한다. 기업이익 성장세와 점진적인 리-레이팅에 따라 지수 상단이 다시

한 번 높아질 전망이다.

Key chart

그림 1

기업이익 개선세가 지속됨에 따라 한국 증시 우상향세 이어질 전망

KOSPI 지수 및 한국 기업 연도별 순이익 추이

자료: Dataguide, SC제일은행

Key drivers

한국 경제 및

금융시장 주요 요인 전망 비고

한국 경제 거시경제 전반 글로벌 경기 회복 국면 하에 한국 수출의 호조세 지속될 전

망. 다만 내수 회복은 쉽지 않은 모습 한국 경제 지정학적 리스크 북한과 미국 간 긴장감이 이어질 수 있으나, 한국의 정책 대

응이 이를 상쇄할 수 있음 한국 채권 통화정책 한국은행이 금리인상을 시작했으나, 낮은 물가 압력으로 인해

시장금리 상승세는 제한적일 전망

한국 주식 기업이익 적극적 재정정책과 함께 견조한 이익 성장세 지속될 것으로

기대

한국 주식 배당수익률 기업이익 성장 및 주주친화적 정책에 따라 배당수익률이 높

아질 전망 한국 주식 밸류에이션 일본 제외 아시아 증시 대비 여전히 매력적인 수준 자료: 블룸버그, SC 제일은행

약어설명: 부정적| 중립 | 긍정적

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

순이익 KOSPI (우축)

(

조원)

(

지수)

Outlook 2018 / 21

한국 경제

[ 김재은 ㅣ 홍동희 ]

수출 주도 성장세 지속, 내수가 관건 SCB전망의 핵심 동인

글로벌 경기 회복 영향으로 2018 년에도 한국 수출 성장세가 지속될 전망. 특히 신흥국 중심의 회복 모멘텀은 한국 수출에 긍정적임

내수는 상대적으로 회복 모멘텀이 약하나, 정부 정책 영향 여하에 따라 성장 기여도가 달라질 수 있음. 가계부채 증가 및 고용시장의 미진한 회복세로 내수 회복세가 더딘 가운데 4 차 산업혁명, 고령화 등 구조적 변화도 임금 상승 및 소비를 제약하는 요소임

통화정책은 선제적 물가 방어보다는 금리 정상화 관점으로 진행될 전망. 2018 년 중 1 차례 예상

2018년 한국 경제, 완만한 회복세 지속 예상 2018년 한국 경제가 완만한 회복세를 이어갈 전망이다. 수출이 성장의 주동력으로 역할을 지속하는 가운데, 내수 회복 여부에 따라 성장의 폭이 결정될 것이다. 한국 수출은 글로벌 경기 회복 영향, 특히 2018년에는 신흥국 중심의 회복 모멘텀에 힘입어 긍정적인 모습을 지속할 전망이다. 그러나 내수는 상대적으로 자생적 회복 기반이 약하다. 정부의 규제 및 경계에도 불구하고 늘어나는 가계부채, 그리고 고용시장의 미약한 회복세를 감안해도 그렇거니와, 고령화, 4차 산업혁명 등 메가 트렌드의 변화를 생각할 때도 그렇다. 특히 2016년부터 많은 영역에서 화두가 되고 있는 4차 산업혁명은 비즈니스의 기회 제공이라는 장밋빛 청사진의 근거이기도 하지만, 그 이면에서 목격되는 생산 자동화 및 자본생산성 향상은 임금 상승의 제약 요인인 동시에 소비 심리를 약화시키는 요소일 수 있다는 측면에서 부정적이다.

그림 2 : 글로벌 교역량 회복으로 한국 수출 증가 지속

글로벌 무역량 및 한국 수출


IT가 이끄는 수출 호조세, 2018년에도 지속될 전망

2017년 한국 수출은 놀라운 실적을 달성했다. 특히 4차 산업혁명으로 명명되는 비즈니스들의 성장에 힘입어 한국 IT 기업들의 수출 성과는 양호한 모습을 보였다. 2018년에도 이러한

성장 흐름은 이어질 전망이다. 수출 증가율은 2017년 대비 다소 줄어들 것이다. 그러나 월평균 수출액의 증가 (현재 400억 달러를 넘고 있으나 2018년에는 500억 달러를 넘을 것으로 기대됨), EM 성장에 힘입은 수출 지역 다변화, IT 뿐만 아니라 석유화학 및 석유제품, 철강, 일반기계, 제약/바이오 등에서도 수출 증가가 기대되는 등 질적 성장이 지속되며 한국 경제 성장을 견인하는 핵심 동력의 역할을 이어갈 것이다.

한편 2017년 3분기까지도 대외거래 측면에서 우려 요인이었던 한-중 갈등은 4분기 들어서면서 눈에 띄게 분위기가 개선되었다. 2018년에는 다시 대중국 비즈니스의 기회들이 열리면서, 한국 경제에도 긍정적 영향을 미칠 것으로 기대한다.

구조적 이슈에 봉착한 한국 내수, 단기 극복 모멘텀은

정부 정책 한국 내수는 여러 의미에서 난관에 봉착해 있다. 이는 경제 성장 측면에서는 중진국을 지나 선진국 편입을 앞둔 많은 국가들에서 관찰되는 모습이기도 하지만, 여러 이슈가 맞물리면서 한국 만의 고유한 특징을 구성한다. 고령화, 재분배의 실패로 인한 빈부 계층화, 4차 산업혁명의 기회에 적극적으로 편승하는 가운데 필연적으로 나타나는 부정적인 이면의 모습들 등 이러한 여러 구조적이고 장기 해결 과제들이 한국 내수의 발목을 붙드는 요소이다. 현 정부는 이러한 문제를 명확히 인식하고 있으며 이를 해결하기 위한 여러 아이디어를 갖고 있다. 특히 취임 초기부터 강조해왔던 부분은 고용시장에 대한 것이다.

현 정부는 일자리 대책, 최저임금에 대한 상향 조정 등 다양한 방법을 통해 노동시장의 질적 개선을 위해 노력 중이다. 그러나 이러한 정책 영향이 실질 소득을 의미있게 높여 좀 더 거시적 관점에서 한국 소비 전반을 촉진할 수 있을지 여부에 대해서는 확신하기 어렵다. 앞서도 언급했지만, 글로벌 차원에서 나타나는 여러 혁명적 변화들은 고용시장의 구성, 노동자들에 대한 임금 수준의 결정, 사람들의 소비 패턴 및 소비 심리의 완화 정도 등에 직간접적으로 영향을 미치고 있다. 특히 한국은 많은 나라 중에서도 이에 대한 민감도가 더 높다. 블룸버그 선정 제 1의 혁신 국가 (2014년부터 4년 연속 1위이다), 보스턴컨설팅에서 예측한 생산 자동화로 인해 노동비 절감이 가장

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-25

-20 -15 -10

-5

0

5

10

15

20

25

Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16

글로벌 무역량 한국 수출 (우축)

(%, yoy) (%, yoy)

Outlook 2018 / 22

크게 이루어질 국가 1위 등의 지표 등은 마냥 좋게만 바라볼 수 없는 여러 의미가 있다. 기업들의 생산성, 혁신성, 미래 성장성이라는 측면에서는 매우 긍정적이나, 이면에 나타날 노동 기회의 박탈, 이에 따른 가처분소득의 제약 및 소비 둔화 등은 장기적으로 국가 미래에 크고 작은 위협이 될 수 있다.

그림 3 : 생산 자동화로 인해 한국을 비롯한 글로벌 기업들의

노동비 절감 기대 이는 임금상승 제약 요인

산업용 로봇 도입에 따른 노동비 절감률 (BCG 추정치)

자료: BCG, SC 제일은행

이런 구조적 문제에 기인한 소비 정체는 경기 회복만으로 자연스럽게 해결되기 어렵다. 정부의 역할이 요구되는 이유다. 2018년 소비는 정부 정책의 효과에 크게 영향받을 것이다. 현재 한국 정부는 얼핏 다소 모순되는 정책을 동시에 제시하고 있다. 부동산 시장의 과열 및 가계대출을 관리하기 위한 정책이 한 축에 있는 동시에 고용 시장 및 임금 소득 개선을 위한 미시적 접근을 병행하고 있다. 이 정책들이 균형을 유지하는 가운데 정부의 바램대로 과도한 쏠림을 차단하면서 소비 심리를 개선시킬 수 있을지 지켜볼 필요가 있다.

한편 투자 부문에서도 의미있는 확장세를 기대하기는 쉽지 않다. 기업들은 일부 설비투자 니즈를 갖고 있으나, 1) 지금이 경기 싸이클의 후반부에 위치하고 있다는 점, 2) 정보 접근의 확대로 과거와는 달리 설비투자에 대한 의사결정이 빠르고 지협적이며 반복적으로 이루어질 수 있게 체질이 바뀌었다는 점, 3) 새로운 비즈니스 영역의 출현으로 과거와는 다른 형태의 투자들이 이루어지고 있는 점 등을 감안할 때 그렇다. 건설투자 부문에서도 성장을 강하게 견인할 수준보다는, 완만한 회복세나 혹은 올해와 비슷한 수준을 예상한다.

그림 4 : 가계부채 및 부동산 규제 강화가 소비심리 개선을 제약하는 요소로 작용할 가능성

주택가격 (전국 아파트 가격) 상승률 (YoY) 및 소매판매 증가율 (YoY)


완만한 인플레이션, 금리인상은 1차례 예상 성장 대비 완만한 인플레이션은 비단 글로벌뿐만 아니라 한국에도 나타나는 모습이다. 대외 개방도가 높은 한국의 특성을 감안하면

당연할 수도 있다. 2018 년에도 한국의 물가는 완만한 흐름이 예상된다. 정부의 ‘소득 주도 성장 플랜’에도 불구하고 상기 언급한 글로벌 차원의 낮은 인플레이션, 경제 구조적 변화 등을 감안할 필요가 있다. 통화정책은 선제적 물가 방어보다는 금리 정상화 관점으로 진행될 전망이다. 2018 년 중 1 차례 예상한다.

그림 5 : 낮은 인플레 압력으로 완만한 긴축 기조 예상

소비자물가 (CPI), 생산자물가 (PPI), 3 년물 국채금리 추이


KRW: 상반기 강세 후 하반기 점진적 약세 예상

원/달러 환율은 2018년 상반기 중 완만한 강세를 유지할 전망이지만 하반기로 갈수록 강세폭이 둔화되거나, 점진적 약세로 선회될 가능성이 높다. 그러나 변동성이 크게 확대될 가능성은 높지 않다는 판단이다. 수출 호조에 따른 경상수지 증가세, 외환보유고의 안정적 흐름 등을 고려하면 (하단의 예상에서 벗어나는 큰 이슈가 발생하지 않는 한) 원화의 움직임은 대체로 타통화대비 안정적인 모습을 유지할 것으로 기대된다.

상반기 강세를 예상하는 근거는 다음과 같다: 1) 글로벌, 특히 신흥국 중심의 경기 회복세 영향, 2) 글로벌 차원의 위험 선호 분위기 지속, 3) 한국 기업이익의 개선세에 따른 주식 투자 매력도 유지를 포함하여 한국 자산 매수세 유입 지속 등

다음의 요소들이 관찰될 경우, 원화 강세는 제한될 것이다: 1) 미국의 통화정책 기조 변화 가능성 (예기치 못한 인플레이션의 출현 및 미국 경제 성장 사이클에 따른 통화정책 상의 대응 변화 등), 유가 급등 등에 따른 글로벌 인플레이션 확대, 글로벌 위험선호 약화, 북한 리스크 등

그림 6 : 외환보유고 안정적 흐름 유지, 급격한 외화 유출 가능성 한국 외환보유고 및 단기 외채 추이


33

25 2422 22 21 21

18

14

9 8 8 7 6

00

5

10

15

20

25

30

35(%)

2025년까지전세계평균인건비 16% 절감

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

Jan-07 Jul-08 Jan-10 Jul-11 Jan-13 Jul-14 Jan-16 Jul-17

소매판매 전국 아파트 가격 (우축)

(%) (%)

1

2

3

4

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17

CPI YoY PPI YoY 3년물국채금리 (우축)

(%) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Mar-07 Sep-08 Mar-10 Sep-11 Mar-13 Sep-14 Mar-16 Sep-17

단기 외채 외환보유고

(십억달러)

23 / Outlook 2018

한국 채권

[ 박순현 ]

낮은 선호도 – 불편한 금리인상기 SCB전망의 핵심 동인

2018 년 수출 호조세가 지속될 것으로 예상되나, 과거 대비 수출과 설비투자간의 연결고리 약화된 점은 부담 요인

구조적 요인으로 물가 상승 압력은 낮게 유지될 전망. 한국은행은 상반기 중 기준금리 1 회 인상에 나설 것으로 예상되나, 하반기에는 통화정책 신중론이 확대될 가능성

2018 년 상반기 단기 회사채 중심의 포트폴리오 유지. 단, 자산배분 관점에서 한국 채권의 상대적 투자 매력은 과거 대비 상당히 낮아짐

2018년 수출 호조세가 지속될 것으로 예상되나, 과거

대비 수출과 설비투자간의 연결고리 약화 2018년 선진국∙신흥국의 동반 성장세가 지속됨에 따라 국내 경제 성장에 있어 순수출의 기여도가 높아질 전망이다. 대외 의존도가 높은 한국 경제의 구조를 감안할 때 수출 증가는 분명 긍정적인 요인이다. 그러나 두 자릿수의 수출 증가율에도 제조업 가동률이 지속적으로 하락하고 있는 점은 과거와 달리 수출과 제조업 생산간 연결고리가 약화되었다는 점을 시사한다. 이는 설비투자의 주체인 기업의 해외생산 확대, 기술 발달, 미흡한 구조조정 등에 따른 것으로 구조적 문제가 해결될 때까지 내수 회복세를 지연시킬 것으로 예상한다. IT 업종 등 일부 산업에서 설비투자가 확대되고는 있지만, 생산 자동화 확산으로 고용 없는 투자가 지속되고 있어 민간소비에 미치는 영향도 과거 대비 상당히 약화된 것으로 추정할 수 있다.

그림 7 : 과거 대비 수출과 제조업 생산간 연결고리 약화 수출 증가율 및 제조업 가동률


낮은 물가 상승 압력, 기준금리 1회 인상 전망

중앙은행의 최우선 목표는 물가 안정이다. 올해 3분기 소비자물가 상승률이 한국은행 목표치인 2.0%를 상회한 것은 유가 상승 및 농축산물 가격의 일시적 급등과 같은 공급 측 요인에 따른 영향이 컸다. 수요 견인 인플레이션이 나타나기 위해서는 임금 상승을

동반한 민간소비가 증가할 필요가 있는데, 경제자원의 유휴 생산능력을 고려할 때 내년 연말까지 물가 상승을 크게 기대하기는 어려워 보인다. 내년 하반기에 나타날 정책효과가 주요 변수가 될 전망이다. ‘소득 주도 성장’을 추구하는 현 정부의 정책이 내수 회복으로 연결될 경우 물가 상승 압력이 나타날 수 있다. 그러나 그 수준은 제한적일 것으로 예상한다.

물가 압력이 그다지 높지 않은 환경에서 한국은행의 금리인상 싸이클은 과거대비 상당히 완만한 속도로 진행될 가능성이 높다. 최근의 경기 회복세가 한국은행의 통화정책 정상화를 지지하고 있으나 2 회 이상의 금리인상을 기대하기에는 대내외 불확실성이 여전히 상존하고 있기 때문이다. 이에 따라 상반기 기준금리 1 회 인상 이후, 경제지표 및 대외 정책 방향을 고려하며 금융통화위원회 내 추가 금리인상에 대한 경계감이 확대될 것으로 전망한다.

그림 8 : 3분기 물가 상승 압력은 공급측 요인 때문 소비자물가 (CPI) – 헤드라인, 근원, 식음료


채권 수급: 제도 변화에 따른 장기채 수요 증가 예상

2018년에도 2017년에 이어 채권 공급이 제한적일 것으로 예상한다. 정부의 2018년 예산안에 따르면 총 국채발행이 106.6조원으로 올해 발행 예정인 103.7조원보다 2.9조원 증가하는데, 세부항목을 살펴보면 올해보다 순증 물량은 줄어드는 것을 알 수 있다.

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수출 (좌) 제조업 가동률 (우)

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헤드라인 CPI 근원 CPI 식음료 CPI

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Outlook 2018 / 24

내년 부동산 경기 둔화로 세수가 올해 줄어들 수 있겠지만, 현재까지 정부는 지출 절감 및 세원 확보를 통한 재원 마련을 우선순위로 언급하고 있어, 적자국채 발행은 최후의 수단이 될 가능성이 높다.

한편, 제도 및 규제 변화로 장기투자기관의 장기채 수요가 증가할 전망이다. 새로운 국제회계기준 (IFRS17) 및 신 지급여력제도 (RBC) 도입으로 보험사의 부채 규모와 듀레이션이 확대되고, 이에 따른 보험사의 초장기채 수요가 올해 대비 더 증가할 것으로 예상한다. 매수 규모 면에서 생명보험사 대비 적지만 은행의 중기물 수요도 올해 대비 늘어날 것으로 보인다. 가계대출 억제 정책으로 은행의 자산운용 수단이 채권으로 이동할 수 밖에 없기 때문이다. 은행이 조달한 자금은 고유동성 자산비율 (LCR) 충족을 위해 국공채 (주로 통안 2 년 및 국고 5 년)에 투자되는 것이 일반적이다.

[여기서 잠깐!] 회계기준 및 자본규제 변화가 보험사 자산배분에 미치는 영향은 무엇인가요? 우리나라는 국제회계기준 전면 채택 국가로 상장사 및 금융사에 새로운 국제 기준인 IFRS 도입을 의무화 하고 있습니다. 특히 보험사는 보험계약 회계 기준인 IFRS4를 도입해야 하는데, IFRS가 보험사에 미치는 영향이 상당히 커서, 이를 1~2단계로 나누어 적용을 하기로 했습니다. 이 가운데 2단계가 IFRS17를 의미하며 국내에서는 2021년부터 도입될 예정입니다. IFRS17에서 가장 큰 변화는 보험사 부채 평가 부문입니다. 실질 금리를 반영해서 부채를 평가해야 하는데, 이 경우 과거에 판매한 보험 상품 (부채)의 규모가 커져 상대적으로 자본이 감소하게 됩니다. 그리고 이렇게 회계 기준이 변경되게 되면 보험사들의 재무제표가 확연히 바뀌게 될 것입니다. 이에 따라 보험사들은 새로운 ‘자본’을 기반으로 하는 자본적정성규제를 도입해야 하는데, 이것이 바로 신지급여력제도 (RBC)입니다. 그리고 신RBC에 따르면 보험사들은 기존에 부채 듀레이션 (만기)을 최장 20년으로 계상하던 것을 최장 30년까지 확대해야 합니다. 이 과정에서 보험사들은 부채와 자산의 만기를 일치시키기 위해 초장기채 수요가 증가하게 되는 것입니다.

그림 9 : 제도 변화에 따른 보험사의 장기채 수요 증가세 지속 예상 보험사 보유 채권 잔액 – 10 년 초과 및 5~10 년물

자료: 인포맥스, SC 제일은행

2018년 상반기 단기 회사채 중심의 포트폴리오 유지.

단, 자산배분 관점에서 한국 채권의 투자매력 낮아 미국을 비롯한 주요국 통화정책의 정상화, 수출 호조에 따른 GDP 갭의 플러스(+) 전환 등을 감안할 때, 국내 시장금리 상승 압력이 지속될 전망이다. 특히 미국에서는 파월 의장의 새로운 FOMC 가 시작되고, 국내에서는 이주열 총재 임기가 마무리되는 1/4 분기 중 시장금리 변동성이 확대될 가능성이 높다. 그러나 하반기로 갈수록 글로벌 경기 정점 논란, 견조한 장기채 수요 등으로 장기금리 상승세는 제한적일 것으로 판단된다.

현재 국고 1 년 금리는 기준금리 1~2 회 인상을 반영한 수준으로 초단기물의 추가 약세 가능성은 낮아 보인다. 이에 따라 상반기 초단기 회사채 중심의 포트폴리오를 유지할 것을 권고한다. 특히 국채 금리의 변동성이 높아지는 한 해가 되겠지만, 경기 회복으로 기업의 신용도가 개선되고 있어 캐리수익 확보를 위해 저 (低)신용등급 회사채에 대한 관심을 높일 필요가 있다. 하반기 통화정책 신중론 확대 및 경기 정점 논란이 시작될 경우 채권 포트폴리오의 듀레이션 확대 기회를 포착할 수 있을 것으로 기대되지만, 자본차익보다는 캐리수익 확보 관점에서의 접근이 바람직하다.

포트폴리오 관점으로 확장하면, 한국 채권의 투자 매력은 과거 대비, 타 자산 대비 현저히 낮다. 한국 채권의 금리 (YTM)는 글로벌 주요 자산 대비 (심지어 국내 주식 배당수익률 대비로도) 상당히 낮은 수준이며, 경제 펀더멘털 및 정책 방향 또한 채권에 우호적인 상황이라고 보기 어렵다. 따라서 투자자들은 포트폴리오의 기대수익을 높이기 위해 아시아 USD 채권 및 EM USD 국공채를 활용하여 채권 포트폴리오를 다각화할 필요가 있다.

그림 10 : 한국채권, 자산배분 차원에서 상대적 투자 매력 낮아

주요 글로벌 자산 금리 (YTM) 및 배당수익률 (기준일: 2017 년 12 월 19 일)


주요 위험: 높은 인플레 압력 및 주택시장 과열

글로벌 주요국 중앙은행들의 통화정책 기조가 긴축으로 선회되고 있지만, 여전히 낮은 물가 수준은 긴축의 속도를 완만하게 하는 주요 동인이다. 만약 예상보다 높은 수준의 물가 상승세가 나타난다면, 한국은행의 금리인상 속도와 폭이 확대되면서 채권 투자의 기대수익률이 더 낮아질 것으로 보인다. 또한 과거 참여정부 시절 주택가격 상승을 억제하기 위해 한국은행이 금리인상을 단행한 바가 있어, 주택시장 추이를 살펴볼 필요가 있다. 다만, 8.2 부동산 대책 이후 주택가격 과열이 수도권 일부 지역에서 국지적으로 나타나고 있는 점, 가계부채 가운데 변동금리대출 비중이 높은 점 등을 고려할 때 과거와 같은 금리인상 패턴이 재현될 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다.

2017년 Review: 한국은행 긴축 선회로 변동성 확대

2017 년 상반기 상대적으로 안정적인 흐름을 보이던 국내 채권시장은 3 분기 말 이주열 한국은행 총재의 금리인상 지지 발언 이후 변동성이 크게 확대되었다. 특히 장기투자기관의 수요가 높은 초장기채의 변동성이 상대적으로 낮았던 한편, 기준금리 변화에 큰 영향을 받는 3~5 년물의 변동성이 크게 확대되며 중장기채 펀드가 저조한 성과를 기록했다.

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카카오뱅크

1년정기예금

KOSPI200 12개월선행

배당수익률

국고 3년 회사채 3년AA-

아시아 USD

회사채 (JACI)

EM USD 국공채 (EMBI)

(%)

25 / Outlook 2018

한국 주식

[ 황정하 ㅣ 홍동희 ]

선호 – 지속되는 이익 성장과 완만한 리-레이팅의 조화 SCB전망의 핵심 동인

글로벌 경기회복세에 힘입은 수출 증가세와 낮은 물가를 바탕으로 높아진 수익성이 지속됨에 따라 한국 기업이익이 지난 해에 이어 의미있는 성장세를 지속할 전망

1) 이익신뢰도 개선, 2) 주주환원 증가 및 3) EM 대비 밸류에이션 할인 등을 감안할 때 2018 년 중 완만한 리-레이팅이 예상됨. 기업이익 성장세와 점진적인 리-레이팅에 따라 지수 상단이 다시 한 번 높아질 것으로 기대

스타일 측면에서는 대형주와 중소형주에 대한 균형있는 접근을 권고. 이익 전망 개선과 정부 정책 수혜로 인해 중소형주가 중장기적 관점에서 상승세를 지속할 전망. 다만 IT 업종을 중심으로 한 대형주의 펀더멘털이 여전히 견조하다는 점 역시 주목할 필요

2018년 글로벌 교역량 회복 지속되며 수출에

긍정적인 환경

내년에도 글로벌 경기가 확장 국면을 이어갈 것으로 예상된다. 미국을 필두로 한 선진국의 통화정책 정상화에도 불구하고 전반적인 유동성 환경은 완화적인 국면을 지속할 것으로 보인다. 여기에 완만한 인플레이션과 경제 심리 개선세가 지속되며 글로벌 경제 성장세가 지속될 전망이다. 특히 지난해와 달리 신흥국이 경제 성장세를 주도하고 있는 점도 주목할 부분이다. 이 같은 경제 성장세에 힘입어 글로벌 교역량 증가세가 지속될 것으로 보인다. 교역가격 (P) 상승세에 힘입어 2015 년말부터 글로벌 교역규모 회복세가 시작되었지만, 교역량 (Q)은 2017 년 들어 본격적으로 반등을 시작했다. 가격 (P)과 물량 (Q)가 모두 개선되는 국면이라는 점은 한국 수출에 긍정적인 상황이다. 실제로 2017 년 1~9 월 수출 증가율 16.2%에서 가격요인이 9.4%를 물량요인이 6.2%를 차지했다. 여전히 트럼프의 보호무역주의에 대한 불확실성이 리스크 요인이나 중국과의 외교 관계 개선세를 감안할 때 한국 수출에는 긍정적인 환경이 지속될 것으로 예상한다.

그림 11 : 글로벌 교역량 2017년 이후 본격적으로 증가

글로벌 교역량 증가율 추이

자료: CPB World Trade Monitor, SC 제일은행

매출액 성장과 수익성 유지로 이익 성장세 지속

이 같은 수출 호조세에 힘입어 2018 년에도 매출 성장세가 지속될 전망이다. 2016 년과 2017 년에도 기업이익 성장세가 나타났으나 이는 수익성 개선에 기댄 것으로 매출액 자체는 횡보하는 모습이었다. 그러나 2018 년에는 KOSPI 기업의 매출액이 전년대비 6.2% 성장할 것으로 예상되며 특히 지난 2012 년에 기록했던 역사적 고점 수준을 넘어설 것으로 보인다는 점에서 더욱 긍정적이다. 한편 그간 이익 성장을 주도했던 높은 수익성 역시 유지가 가능할 것으로 보인다. 이는 물가상승률과 원자재 가격 상승률이 완만하게 유지될 것으로 예상되기 때문이다. 매출액 성장에 따른 규모의 경제 효과를 통한 기업들의 비용통제능력 제고 역시 긍정적이다. 이는 금융위기 이후 한국 기업들의 수익성이 유가와 동행하는 모습을 보인 가운데, 올해 유가 상승세에도 불구하고 매출원가율이 소폭 하락할 것으로 예상되는 점에서도 확인된다.

현재 컨센서스 기준, 2018 년 한국 기업들의 영업이익과 순이익은 각각 전년대비 15.5%, 13.3% 증가한 225.1 조원과 162.4 조원을 기록할 것으로 예상된다.

그림 12 : 낮은 물가와 원자재 가격 수준으로 수익성 유지 가능할

전망 한국 기업들의 매출원가율과 WTI 유가 추이

자료: Dataguide, SC 제일은행

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017E

WTI 매출원가율

($/bbl)

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26 / Outlook 2018

2018년 완만한 리-레이팅 기대

2017 년 기업이익이 크게 개선되며 KOSPI 지수가 20% 이상

상승했음에도 불구하고 밸류에이션은 연초대비 더욱 낮아졌다. KOSPI 지수의 12 개월 포워드 P/E 는 지난 2016 년 3 월의 11.7 배를 고점으로 현재에는 9.4 배에 불과해 글로벌 주요 주식시장 대비 상당히 할인되어 거래되고 있다. 그러나 당 팀은 2018 년 한국 증시 밸류에이션이 점진적으로 리-레이팅 (re-rating)될 것으로 기대한다. 이는 1) 이익 전망치 신뢰도 상승, 2) 주주환원 증가 및 3) EM 대비 밸류에이션 저평가에 기인한다.

1) 이익 전망치 신뢰도 상승

한국 주식시장의 이익 전망치에 대한 신뢰도가 상승할 것으로 예상된다. 낮은 이익 신뢰도는 한국 주식 밸류에이션 할인 요인 중 하나였다. 2011 년 이후 한국 기업이익이 연중 꾸준히 하향조정되며 애널리스트 전망치를 하회하는 어닝쇼크가 반복되었다. 이처럼 이익 전망치가 과대평가되는 상황이 지속되며 시장의 이익 전망치에 대한 신뢰도가 낮아졌고, 이는 밸류에이션 저평가로 이어졌다. 최근 2016 년 이후 시장의 과대평가가 감소하는 모습이다. 실제로 2016 년 들어서는 어닝쇼크 비율 (전망치 대비 실제 이익이 하회한 비율)이 0.7%로 감소했고, 2017 년 3 분기까지는 오히려 예상치를 상회하고 있다.

또한 올해 급증한 기업이익이 높아진 수준을 유지하는 점 역시 중요하다. 2004 년과 2010 년에도 이익이 급격히 증가했음에도 P/E 는 하락한 바 있었다. 그 중 2005 년에는 증가한 이익 수준이 유지되며 P/E 가 상승했다. 반면 2011 년에는 기업이익이 감소되며 밸류에이션 상승세가 나타나지 않았다. 이는 이익 급증 후 차년도의 개선세 지속 여부에 대한 의구심이 밸류에이션 하락으로 나타나는 것으로 해석할 수 있다. 즉, 2018 년도에도 견조한 이익 성장세가 지속됨에 따라 밸류에이션 상승이 가능할 것으로 예상한다.

그림 13 : 높아지는 이익 전망치 신뢰도

분기별 어닝 쇼크 비율


2) 주주환원 증가

또 다른 할인요인으로 작용해 왔던 낮은 배당성향이 개선될 것으로 보이는 점도 긍정적이다. 2018 년에는 스튜어드십코드 활성화와 같은 정부의 주주환원 확대 정책에 따라 배당성향이 확대되고 배당수익률 역시 상승할 것으로 기대된다. 글로벌 주요국 증시를 보아도 배당성향과 밸류에이션이 정의 상관관계를 가진다는 점에서 이는 리-레이팅의 배경이 될 수 있다.

그림 14 : 배당성향 확대로 배당수익률 상승세 지속될 전망

한국 증시 배당성향 및 배당수익률 추이


3) EM 대비 밸류에이션 저평가

마지막으로 여전히 글로벌 주요국뿐 아니라 신흥국 Peer 대비로도 밸류에이션이 크게 저평가되어 있다는 점 역시 리-레이팅 가능성을 지지하는 요인이다. 현재 MSCI 한국지수 기준, 한국 증시는 MSCI EM 대비 27.3%, MSCI 일본 제외 아시아 (AxJ) 대비 30.5% 할인되어 거래되고 있는데, 이는 금융위기 이후 가장 크게 할인되어 있는 수준이다.

그림 15 : EM, AxJ 대비 밸류에이션 할인율 역대 최고 수준

MSCI 한국 지수의 MSCI EM, MSCI AxJ 대비 12 개월 포워드 P/E 할인율


우호적인 글로벌 유동성 환경 지속될 것으로 기대

2018 년에도 글로벌 유동성 환경이 우호적으로 지속될 것으로 예상된다. 외국인이 한국 증시에서 가장 중요한 수급주체라는 측면에서 글로벌 유동성 환경 역시 매우 중요하기 때문이다. 연준의 점진적으로 자산을 축소하고 있음에도 불구하고 ECB 와 BOJ 의 자산규모는 여전히 증가하고 있다. 따라서 이들 중앙은행의 총 자산 규모는 2018 년 중에도 높게 유지될 것으로 보여 당분간 우호적인 유동성 환경 지속될 전망이다. 이와 더불어 달러 약세에 따라 EM 향 자금 흐름이 지속되는 점과 2017 년 하반기 이후 국내 주식형 펀드로의 자금 유입이 증가하고 있는 점 역시 긍정적 요인이다.

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EM 대비 할인율 일본 제외 아시아 대비 할인율

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27 / Outlook 2018

업종별 상승세 확산될 것으로 기대

2017 년에는 IT 업종, 그 중에서도 반도체 업종이 시장의 이익 성장세를 주도하며, 주가 상승 역시 동 업종에 집중되는 모습이 나타났다. 2018 년에는 IT 업종이 여전히 견조한 이익 성장을 유지할 것으로 예상되긴 하나, 높은 기저로 인해 성장률이 둔화될 것으로 보이는 가운데, 낮은 기저 및 업종 펀더멘털 개선세를 바탕으로 다양한 업종들이 이익 성장세를 나타낼 것으로 예상한다. 그 중에서도 4 차 산업혁명과 관련하여 고성장세가 예상되는 인터넷 S/W 업종, R&D 능력 확보를 통해 글로벌 헬스케어 생태계에 편입되기 시작한 의료 업종 및 타이트한 수급이 유지되는 가운데 정제마진 개선이 지속되는 에너지 (정유) 업종을 주목한다. 기저효과 및 내수 소비 회복세에 따른 수혜가 예상되는 경기소비재 업종 역시 매력적이라는 판단이다.

대형주, 중소형주의 균형잡힌 접근

스타일 관점에서는 대형주와 중소형주의 균형있는 접근이라는 기존 의견을 유지한다. 중소형주의 경우, 10~11 월의 강세 이후 차익실현 매물에 따라 조정을 보이고 있는 상황이다. 그러나 여전히 이익 모멘텀 개선 기대 및 정부 정책에 대한 수혜를 고려할 때, 중장기적 관점에서 상승 여력이 충분하다는 판단이다. 실제로 중소형주의 12 개월 포워드 이익 성장률이 상향조정되고 있으며 정부의 중소기업/벤처 육성정책 및 KOSDAQ 시장 활성화 정책에 따른 중소형주 수급 개선이 예상된다. 그러나 대형주 역시 여전히 IT 업종을 중심으로 한 대형주의 펀더멘털 역시 여전히 견조한 상황이다. 특히 삼성전자 주가와 중소형주/대형주 상대지수가 역의 상관관계를 유지하고 있다는 점을 주목할 필요가 있다. 삼성전자의 견조한 이익 성장세와 매력적인 밸류에이션을 고려하면 당분간 대형주와 중소형주 간의 균형있는 자산배분을 구축할 필요가 있다.

그림 16 : 중소형주 이익 성장률 개선세

대형주, 중소형주의 12 개월 포워드 EPS 성장률 추이


주요 위험: 글로벌 경기 싸이클 전환, 북한 관련

지정학적 리스크 글로벌 경기 싸이클이 확장 국면에서 침체 국면으로 전환될 경우, 글로벌 금융시장 내 위험선호가 축소될 수 있다. 이 경우, 글로벌 유동성에 민감한 한국 증시 역시 영향이 불가피하다. 역사적으로 미국의 장단기 금리차가 역전되는 것이 글로벌 경기 침체 국면 진입의 신호가 되는 경우가 많았다. 따라서 미국의 장단기 금리차 추이를 꾸준히 관찰할 필요가 있다.

2017 년 중 북한이 미사일 발사 등 도발행위를 여러 차례 감행한 바 있다. 이 같은 북한의 도발이 2018 년 중에도 이어지며 지정학적 긴장감을 높일 가능성이 있다. 그러나 북한 도발의 목적이 궁극적으로 무력 충돌이 아닌 “체제 유지”라는 점에서 극단적인 결론이 도출될 가능성이 매우 낮다는 판단이다. 특히 2017 년 중에도 북한 도발이 주식, 채권, 환율 등 주식시장에 미치는 영향이 제한적이었다는 점을 고려하면, 2018 년 중에도 북한 관련 지정학적 리스크가 시장에 미치는 영향이 확대될 가능성은 낮아 보인다.

2017년 Review: 기업이익 크게 증가하며 지수

상승을 주도 2017 년 한국 증시의 기업이익이 전년대비 크게 증가할 것으로 예상된다. 현재 한국 증시의 2017 년 영업이익과 순이익 전망치는 각각 195 조원, 143 조원으로 이는 각각 전년대비 28.2%, 41.1% 증가하는 것이다 (MKF500 지수 – KOSPI, KOSAQ 을 합쳐 500 대 기업을 선정하는 지수 – 기준). 4 분기 이익이 일반적으로 예상치를 하회하는 계절성을 감안하더라도 2017 년 실적은 전년대비 큰 폭의 성장세를 기록할 전망이다 (vs. 2017 년 9.0%).

주식시장 관점에서 KOSPI 지수는 연초 대비 22.5% 상승했다. 동 기간 동안 P/E 는 오히려 하락했다는 점을 고려하면 이 같은 지수 상승은 기업이익 성장세가 주도했다. 스타일 관점에서는 가치주와

성장주 지수가 비교적 고른 상승세를 나타냈다. 대형주/중소형주 스타일의 경우는 각각 +28.4%, +16.5%로 연초 당 팀의 대형주 선호 전망에 부합하는 수익률을 기록했다. 다만 10 월 이후 헬스케어 업종의 시가총액 상위업체 중심의 랠리를 나타낸 KOSDAQ 지수는 연초대비 22.2% 올라 일반 중소형주 지수 대비 강세를 보였다 (12 월 15 일 기준).

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50

60

Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Jan 17 Apr 17 Jul 17 Oct 17

대형주 중소형주

(%)

Outlook 2018 / 28

자산배분 요약 (아시아 투자자 관점)

전술적 자산배분 중립적 약간 적극적 적극적 공격적

현금

비중축소 9 0 0 0

채권

중립 54 42 18 4

주식

비중확대 25 43 68 87

원자재

중립 6 5 5 4

대안투자

중립 6 10 9 5

자산군 지역

현금성 자산 현금 비중축소 9 0 0 0

선진시장 (DM) 투자등급 (IG) 채권

DM IG 국공채 비중축소 9 7 2 0

DM IG 회사채 중립 8 6 3 0

DM 하이일드 (HY) 채권 DM HY 채권 중립 3 3 0 0

신흥시장 (EM) 채권 EM USD 국공채 비중확대 13 10 5 0

EM 현지통화 표시 국공채 중립 8 6 3 0

아시아 USD 회사채 비중확대 13 10 5 4

선진시장 (DM) 주식 북미 중립 6 11 17 22

영국 외 유럽 비중확대 5 10 15 19

영국 비중축소 0 0 0 0

일본 중립 2 0 3 3

신흥시장 (EM) 주식 일본 제외 아시아 비중확대 10 19 28 36

기타 EM 중립 2 3 5 7

원자재 원자재 중립 6 5 5 4

대안투자 대안투자 중립 6 10 9 5

*환 헷지 기준이며, 모든 수치는 %임. 상기 자산배분은 단지 설명하기 위한 목적이며, 자세한 사항은 면책사항 참조


42%43%

5%10%

4%87%

4%5%

54%25%

6%6%

18%68%

5%9%

9%

중립적 투자 약간 적극적 투자

적극적 투자 공격적 투자

원자재

대안투자

현금

주식

채권

29 / Outlook 2018

2018 주요 이슈 캘린더

Source: MSCI, JP Morgan, Barclays, Citigroup, Dow Jones, HFRX, FTSE, Bloomberg, Standard Chartered *All performance shown in USD terms, unless otherwise stated. The column ‘2017 Year to date’ indicates performance from 31 December 2016 to 5 December 2017.

The column ‘2016’

YEAR2018

약어설명: X – 일자 미확정 | ECB – 유럽중앙은행 | FOMC – 미국 연방공개시장위원회 | BoJ – 일본은행

12월

11월

10월

9월

8월

7월

6월

5월

4월

3월

2월

1월 23 BoJ 통화정책회의

25 ECB 통화정책회의

X 펑화이난 대만 중앙은행

총재 임기 만료

01 미국 FOMC 정례회의

X 이탈리아 총선 예정

X 인민은행 총재 저우샤오촨

임기 만료


09 BoJ 통화정책회의

18 러시아 대선


08 BoJ 구로다 총재 임기 만료;

연임 가능성 존재







01 멕시코 대선 및 총선




24 말레이시아 총선

X 일본 자민당 총재 선거- 아베 총리, 도전에

직면




7 브라질 총선– 1 차


28 브라질 총선 – 2 차


X 태국 총선 예정

06 미국 하원 (총 435 석)

및 상원 (100 석 중 33 석 교체)

중간선거


12-18 APEC 정상회담




Here for good

Outlook 2018 / 30

면책조항

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SC 제일은행 준법감시필:

주식회사 한국 스탠다드차타드 은행 투자전략상품부

Standard Chartered Bank Korea Limited 김재은 이사 (배포자)

스탠다드차타드 그룹 투자자문팀 (작성자) Steve Brice, Chief Investment Strategist, Standard Chartered Bank

주식회사 한국 스탠다드차타드 은행 투자전략상품부

SC 제일은행 Korea Limited (작성자)

김재은, Head of Investment Strategy & Managed Investment Products, Korea 황정하, Investment Strategist (Equity), Korea 박순현, Investment Strategist (FICC), Korea 홍동희, Investment Strategist, Korea

MEMO

MEMO

SC 준법감시인 심사필 L2-20180102~20181231

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SC제일은행 - Turning up the heat · sc제일은행 자산관리 ... 그러나 중국을 심각한제외한 신흥시장 (em) 및 미국의 성장이 가속화될 것으로 글로벌예상한다