Zabrana kratke prodaje u Evropi 2011.g.

Seminarski radPredmet: InvesticijeTema: Zabrana kratke prodaje finansijskih dionica u Evropi 2011. Lijek ili prokletstvo?

Mentor: Studenti:Prof.dr. Azra Zaimovi Hajdarevi Mejrema, 2006-68854 Hajro Edina, 2739-69054 Hasanovi Amra, 2768-688 52

Sarajevo, april 2014SADRAJSADRAJ2UVOD31.Historijat kratke prodaje - istraivanje zabrane kratke prodaje42.Kratka prodaja i njen utjecaj na finansijska trita53.Da li je zabrana kratke prodaje u Evropi u avgusti 2011 godine ostvarila svoje ciljeve?74.2011 Evropska zabrana kratke prodaje105.Efekti zabrane kratke prodaje kao vida regulacije126.Da li su Europske zabrane kratke prodaje 2011 efektivne?14ZAKLJUAK16LITERATURA17

UVOD

Kratka pozicija prema dionici ili nekoj drugoj utrivoj investiciji zauzima se kratkom prodajom. Kratka prodaja funkcionie na nain da investitor pozajmi dionice ili druge hartije od vrijednosti od brokera, koje proda po aktuelnoj cijeni i eka njen pad. Poslije ponovo otkupi te hartije po manjoj cijeni i na taj nain ostvaruje profit. Zatim hartije od vrijednosti vraa vlasniku i njemu plaa samo kamatnu stopu za pozajmicu. Otvorena prodaja donosi dobit vlasniku u vidu kamatne stope, ali i pekulantu u sluaju da se ostvari njegova procjena da e cijene dionica pasti. Kratka pozicija suprotna je dugoj, najprije se prodaje dionica da bi se kasnije kupila. Nakon zatvaranja pozicija, trgovac ostaje bez dionice i suoava se s dobitkom, ako je njegova strategija bila uspjena, ili gubitkom, ako je njegova strategija bila neuspjena. Rije je o kratkoj poziciji jer se eli profitirati od trenutne vie cijene u odnosu na oekivanu buduu cijenu dionice.Tokom finansijskih kriza, kratke prodaje specifinih dionica su zabranjene ili vrlo ograniene u veini zemalja, o emu emo vie govoriti u ovom seminarsko radu.

Historijat kratke prodaje - istraivanje zabrane kratke prodaje

Napoleon Bonaparte je navodno jednom prilikom nazvao kratke prodavae neprijateljima drave. (2008). Historija kratke prodaje je povezana sa nizozemskim biznismenom Isaac Le Maire i East India Company,. 1609. Bila je formirana tajna udruga Grote komanija na kratkoroni udio u East India kompaniji . Tajna udruga je prodala dionice unaprijed uz obeanje budue isporuke u vremenskom razdoblju 1-2 godine. Tijekom 12 mjeseci dionice East India Company pao je za 12%. To je dovelo do prve regulacije nad kratkoronom prodajom 1610. 100 godina kasnije, 1720, Francuska i Engleska su takoer nametnule ogranienja kratke prodaje. U Francuskoj se spominje i pekulacija nad dionicama Mississippi drutva. Dionice ove tvrtke poveane su u maju 1719, a zatim su ponovo pale 1720.u februaru. Kratkoroni prodavai su krivi za ovu trinu nesreu, te je kratka prodaja privremeno zabranjena. Napoleon Bonaparte smatra da su aktivnosti kratke prodaje bile glavni razlog zato on nije uspio u pokuaju prikupljanja kapitala za ratna finansiranja. Dakle, za vrijeme njegova upravljanja kratka prodaja je bila zabranjena i smatrana izdajnikom djelatnosti. (Gregoriou, 2012). U Engleskoj su se aktivnosti prodavaa kratke prodaje spominjale u krahu trita 1720-ih. Iako kratkoroni prodavai nisu bili primarno odgovorni za trite. U SAD-u kratka prodaja je ograniena tijekom 19.tog i poetkom 20-tog stoljea. NYSE je zabranila kratku prodaju u razdoblju 1812-1858. 1917.godine. 1929.godine prodavai kratke prodaje su krivi za sudjelovanje u NYSE nesrei. Tu su navedene aktivnosti tzv. medvjea pljaka koja iri negativne informacije. Ameriki pravni okvir ogranienja kratke prodaje pripremljen je 1920-tih nakon ekonomske krize i postojao do 21.stoljea. 2004.godine donesen je novi propis za kratkuprodaju koji se zove Uredba HSO. U 21.stoljeu privremene zabrane kratke prodaje, dovelo je do uvoenja rekulatora ogranienja, pojedine zemlje ograniile su kratkoronu prodaju dionica na odreeno razdoblje, s prosjenim trajanjem od 250 dana. Ponovljena zabrana kratke prodaje donesena je 2008.godine u etiri zemlje EU-a. Augusta 2011.godine u Belgiji, Francuskoj, Italiji i paniji zabranjena je kratka prodaja za odabrane dionice finansijskog sektora. Ova zabrana je poetkom prolongirana nekoliko puta i nastavljena do februara 2012.godine, kada je i ukinuta. To je bio odgovor za pekulativnog napada i otar pad cijene dionica. Short sell praksa je tradicionalno kriva za poveanje trine nestabilnosti. Jedan od prvih koji tvrde da je ograniavanje kratke prodaje dovelo do precijenjenosti vrijednosnih papira Edward M.Miller (Elul, 2009). Miller (1977) dvrdi da u razdoblju ogranienja kratke prodaje vrijednosni papiri imaju tendenciju da se vie vrednuju jer reflektiraju vie informacija o pozitivnim investitorima od prosjenog miljenja . Bris, Goetymann i Yhu (2007) su analizirali podatke iz 46 dionikih trita kako bi saznali kako kratka ogranienja prodaje mogu uticati na uinkovitost na tritu. Jones, Lamont (2002) ispitivanjem trokova od kratke prodaje u razdoblju od 1926 do 1933 saznaju da se skuplje dionice za kratku prodaju visoko vrednuju i imaju nizak povratak. Chang, Chen i Yu (2007) ispituju uticaj ogranienja kratke prodaje na cijenu na tritu Hong Kong-a. Zhou, Wong (2012) istrauju utjecaj kratke prodaje na berzu Kine, nakon odobravanja kratke prodaje u Kini.

Kratka prodaja i njen utjecaj na finansijska trita

Kratka pozicija prema dionici ili nekoj drugoj utrivoj investiciji zauzima se kratkom prodajom. Kratka prodaja funkcionie na nain da investitor pozajmi dionice ili druge hartije od vrijednosti od brokera , koje proda po aktuelnoj cijeni i eka njen pad. Posle ponovo otkupi te hartije po manjoj cijeni i na taj nain ostvaruje profit. Zatim hartije od vrijednosti vraa vlasniku i njemu plaa samo kamatnu stopu za pozajmicu. Otvorena prodaja donosi dobit vlasniku u vidu kamatne stope, ali i pekulantu u sluaju da se ostvari njegova procjena da e cijene dionica pasti. Kratka pozicija suprotna je dugoj, najprije se prodaje dionica da bi se kasnije kupila. Nakon zatvaranja pozicija, trgovac ostaje bez dionice i suoava se s dobitkom, ako je njegova strategija bila uspjena, ili gubitkom, ako je njegova strategija bila neuspjena. Rije je o kratkoj poziciji jer se eli profitirati od trenutne vie cijene u odnosu na oekivanu buduu cijenu dionice. Osoba koja je u dugoj poziciji prema dionici, primit e distribuirane dividende koje e uveati profitabilnost zauzete investicijske pozicije. Nasuprot tome, prodava na kratko mora nadoknaditi izgubljene dividende brokerskoj kui ili drugom stvarnom vlasniku dionice koja je kratko prodana, tako da e distribuirane dividende smanjiti profitabilnost njegove pozicije. Kratka prodaja je jedan od najosjetljivih predmeta na finansijskim tritima. U tekim vremenima, oni koji se bave kratkom prodajom uglavnom su krivi zbog pada cijena dionica. Kratke prodaje specifinih dionica su zabranjene ili vrlo ograniene u veini zemalja tokom finansijske krize od 2007-2010.g. Ipak, mnoge Europske zemlje su zabranile kratke prodaje finansijskih dionica, kada su njihove cijene pale 11.augusta 2011. godine. Meutim, gledajui s druge strane mnogi smatraju da kratke prodaje doprinose uinkovitosti finansijskih trita i ograniavaju mnoge tetne uticaje. Tako se pokuava dati ispravan odgovor na pitanje da li treba kratka prodaja u vremenu finansijske krize ili treba istu izbjegavati. Naime, kratka prodaja se moe postii bilo eksplicitno ili implicitno. Trini akteri mogu zahtijevati kratke prodaje kako bi to prije mogli ispuniti potrebe kupaca i kako bi mogli osigurati potrebnu likvidnost trita. Takoer, potrebno je dodatno identifikovati glavne uesnike ukljuene u kratku prodaju. U periodu zabrane kratke prodaje vodile su se rasprave o tome koliko ona utie na finansijsko trite i preduzea, gledajui to sa obje strane gledita, i onih koji su protiv kratke prodaje i oni koji su pristalice kratke prodaje. Ova rasprava izmeu razliitih stranaka je bila tako rei estoka, upravo zbog toga to su se iznijeli razliiti argumenti koji su doprinijeli teorijskoj i empirijskoj analizi s razliitih perpektiva gledita: Informativne uinkovitosti (temeljna cijena dionica), kvalitete na tritu i i operativne uinkovitosti. Kada je dozvoljeno, investitori ne moraju posjedovati vrijednosne papire kako bi izrazili svoje negativne stavove, to za rezultat dovodi do vie informativne uinkovitosti na finansijskim tritima. Empirijski, dokazi da su vrijednosni papiri predmet kratke prodaje su ogranieni (zahtijevaju visoke kreditne naknade, teko ih je locirati ili su zabranjeneni tokom velike finansijske krize). Takoer, mnogi smatraju da je kratke prodaje donose niske naknade to ustvari podrava Millerova predvianja(1977.) to se tie kvalitete trita i operativne uinkovitosti, zabrana kratke prodaje mogla bi odvratiti investitore od zatite od rizika na duge pozicije. Takoer, kratka prodaja omoguava investitorima optimiziranje njihovog portfolia odavanjem negativne konvarijanse. Kratka prodaja takoer utie na likvidnost i volatilnost cijena dionica. Prodavai kratke prodaje su uglavnom optueni da potiu pad cijena dionica, to bi moglo dovesti do sistemskog rizika potiui tako druge duge pozicije da prodaju na tritima koja su u nevolji. Neki akademski rad je pokazao kako je kratka prodaja dobra u identifikovanju varalica na finansijskim tritima i kako one omoguavaju da se vrlo brzo javno objave takva ponaanja na tritu. Potrebno je identifikovati manipulacijske sheme kako bi se sprijeilo irenje lanih informacija.

Da li je zabrana kratke prodaje u Evropi u avgusti 2011 godine ostvarila svoje ciljeve?

Smatra se da je na dan zabrane kratke prodaje u Evropi porasla averzija prema riziku za sve dionice, a naroito za one finansijske dionice koje su bile zabranjene. Kratka prodaja (short selling) bila je zabranjena i tokom krize finansijskih trita 2008.godine. Zabrane su uvedene u SAD-u, Evropi i jo nekoliko drugih drava. U drugom polugoditu 2008.godine najmanje 17 drava je potpuno zabranilo ili ograniinilo kratke prodaje. Kratka prodaja obezbjeuje zaradu uz pad indeksa i uz obimne transakcije moe dovesti do pada berze.Omoguavanje kratke prodaje dionica (short-selling) donijet e prijeko potreban pozitivan iskorak domaem tritu kapitala, smatraju neki analitiari. Akademske studije na ovu temu su objasnile da zabrana kratke prodaje, u najboljem sluaju, ne utjee na nivo cijena dionica, i u najgorem moe doprinijeti njihovom padu. U SAD-u ova zabrana je zavrila ve 8.oktobra 2008.godine, za razliku od drugih zemalja kao to su Australija, Irska, Norveka, Holandija i Juna Koreja, gdje su se ove zabrane zadrale do drugog tromjesjeja 2009.godine. Zabrane kratke prodaje su rezultirale irokim i stalnim zabranama naked short selling, koja postaje trajna u SAD-u 17.septembra 2008. U avgustu 2011.godine Belgija, Francuska, Italija i panija ponovno su nametnule zabranu kratke prodaje. Francuska i Italija, kako bi stabilizovale situaciju na berzi, privremeno su zabranile kratku prodaju za koju se smatra da moe da produbi krizu, dok su panija i Beligija takoer najavile da e to uiniti. Europska agencija za vrijednosne papire i trita kapitala (ESMA) je tog dana 11.avgusta izjavila da je ova zabrana stupila na snagu kako bi se smanjile zloupotrebe finansijskih trita. irenje lanih informacija na finansijskom dovodi do neracionalnih odluka prodaje imovune, to poveava rizik od zaraze i ugroava finansijsku stabilnost, od ega se regulatori zapravo ele zatiti. Kratka prodaja funkcionie na nain da investitor pozajmi dionice ili druge hartije od vrijednosti od brokera , koje proda po aktuelnoj cijeni i eka njen pad. Posle ponovo otkupi te hartije po manjoj cijeni i na taj nain ostvaruje profit. Zatim hartije od vrijednosti vraa vlasniku i njemu plaa samo kamatnu stopu za pozajmicu. Otvorena prodaja donosi dobit vlasniku u vidu kamatne stope, ali i pekulantu u sluaju da se ostvari njegova procjena da e cijene dionica pasti. Razlika u volatilnsti out-of-the money (OTM) i at-the-money (ATM) ocjenjuje kako zabrana kratke prodaje utie na averziju prema riziku. Pristup Batesa iz 1991, Rubinsteina (1994) i Jackwertha i Rubinesteina (1996) tvrdi da se oekivani povrat od indeksiranih opcija znatno promijenila od trinog pada 1987.g. Njihovi rezultati su pokazali da od pada trita cijene pokazuju veliki zaokret, odnosno pad cijena dionica. Veoma je vano razjasniti kako investitori kroz njihove stavove prema riziku razlikuju dionice koje su zabranjene a koje nisu, nakon uvoenja zabrane kratke prodaje 2011.g. Pokuava se da se dokae da zabrana poveava rizik averzije ulagaa, naroito onih koji ulau u finansijske dionice. Battalio i Shultz (2011) smatraju da su zabrane kratke prodaje uinkovite u suzbijanju daljih pritisaka na opcije i na dionice koje su zabranjene. Iako neto kratke pozicije u opcijama nisu izriito zabranjene, zabrana sama po sebi ograniava te tokove. Posljedica takvog automatskog ogranienja na tritima rezultat je toga da su pekulanti sprijeeni za procijene dalji pad cijena finansijkih dionica, to moe sprijeiti potencijalni destabilizirajui uinak na finansijski sektor. S druge strane, vlasnici finansijskih dionica su zainteresovani da zatite svoje pozicije te tako su u stanju da plate vie za zatitu ili da sami provode zatitu, a to za finansijsko trite znai neuspjeh. Zabrana kratke prodaje 2011.godine u Belgiji, Francuskoj, Italiji i paniji rezultat je odluke Europske agencije za vrijednosne papire i trita kapitala (ESMA) i nacionalnih finansijskih regulatora trita tih zemalja. Zabrana je uslijedila nakon javnog priopenja objavljenog od strane ESME 12.augusta 2011.godine a posebno je bila usmjerena na pokrivenu kratku prodaju. Pokrivena kratka prodaja je ve bila zabranjena na tim europskim tritima od 2008.godine , i to ne samo zabrana otvaranja novih kratkih pozicija nego i poveanje postojeih pozicija. Zabrane su usmjerene ne samo na javna trita nego i na OTC trita. Tokom zabrane , nositelji finansijskih dionica i dalje su mogli koristiti jednu zalihu derivata ili jednostavno prodati svoje udjele kako bi zatitili svoje portfolije. Ono to je bilo zabranjeno jeste kratka prodaja zabranjenih dionica, ali ne i njihova zatitita i smanjenje trinog rizika. Belgijska FSMA izdvojila je dio odgovornosti za provedbu zabrane na uesnike na tritu, te ona navodi da su kvalificirani posrednici duni poduzeti razumne mjere kako bi se utvrdilo da njihovi klijenti nsu prekrili zabranu. Inicijalno zabrana kratke prodaje trebalo je da bude na snazi samo sljedeih 15 dana. Izuzetak je Beligija, koja je najavila da zabrana ostaje na snazi na neodreeno. Ipak, i ostale zemlje (panija, Francuska, Italija) su produavale taj rok nekoliko puta. Ipak, u februaru 2012.godine sve zemlje povlae zabrane kratke prodaje, a nove kratke prodaje kasnije u 2012.godini ponovo se javljaju u paniji i Italiji. Zabrana kratke prodaje u Francuskoj se odnosila na dionice deset najveih finansijskih institucija, kao to su "Societe Generalea" i "BNP Pariba". Zabrana je uvedena od strane finansijskog regulatora trita kapitala AMF ("Autorite des Marches Financiers), u cilju stabilizacije trita dionica nakon to je zajedniki indeks najveih kompanija regiona "Stoxx Europe 600" poslije poslovanja 11. avgusta porastao za 3,2 procenta, to je bio najvei skok indikatora u prethodnih 15 mjeseci, a dan ranije isti indeks je opao za 3,8 procenta, s tim to je u trgovanju 10. augusta indikator rastao za 2,2 procenta.

Neki analitiari smatraju da bi zabrana kratke prodaje mogla donijeti kontraefekat, jer upravo veliki pad vrijednosti finansijskih institucija kao to su Societe Generalea i Unicredita mogli su uzrokovati pekulanti ili obini investitori i tedie. Kada je kratka prodaja bila zabranjena i u drugim zemljama to e dovelo do poveanja hirovitosi cijena dionica, to je suprotno od namjeravanog, jer je uzrokovalo odvraanje finansijskih institucija, kao to su hedge fondovi od sudjelovanja na tim berzama. Samim tim, likvidnost na tim tritima je smanjena upravo jer je koliina novca dostupnog za kupovinu i prodaju znatno smanjena. Takoer, potrebno je istaknuti da se hartijama od vrijednosti trguje i na velikim meunarodnim berzama, poput britanskih i amerikih, a gdje je kratka prodaja uvijek dozvoljena, tako da zabrana teoretski ne moe sprijeiti hedge fondove i druge investitore da provode kratku prodaju na stranim berzama.

2011 Evropska zabrana kratke prodaje

2011. godine zabrana kratke prodaje finansijskih dionica u zemljama lanicama Euro zone i to Belgije, Francuske, Italije i panjolske je donesena na osnovu kordiniranog akta donesenog od strane Evropske agencije za vrijednosne papire i trite kapitala (ESMA) i nacionalnih regulatora finansijskog trita navedenih zemalja 11.08.2011. godine. Donesena odluka je javno saoptena od strane Evropske agencije za vrijednosne papire i trite kapitala (ESMA). Zabrana je stupila na snagu 12.8.2011. Regulatori ove etiri zemlje EU su donijele tu zabranu zbog dramatinog pada vrijednosti dionica europskih banaka, posebno u Italiji i Francuskoj.Tabela 1: Popis zabranjenih finansijskih dionica[footnoteRef:1] [1: The 2011 European Short Sale Ban: An Option Market Perspective - Luiz Flixa, Roman Krusslc, Philip Storka]

Donesenom odlukom, zabranjeno je ne samo stvaranje novih neto kratkih pozicija, nego je takoer zabranjeno i poveanje ve postojeih, ukljuujui i operacije unutar jednog dana. Gole kratke prodaje ve su od ranije, tanije od 2008. godine, zabranjene na navedenim evropskim tritima. Pozicije koje proizilaze iz formalnih trinih aktivnosti su izuzete od zabrane. Meta zabrane nije samo javno trite, nego i OTC trita. U smislu obima zabrane, objave su se u navedenim zemljama razlikovale. U Belgiji, FSMA je izdao saoptenje da se zabrana primjenjuje na neto ekonomske kratke pozicije bilo koje vrste, dok je u Francuskoj, AMF saoptio da se derivati mogu koristiti samo za zatitu, odnosno hediranje, zatim stvaranje ili proirenje neto duge pozicije. U Italiji, za CONSOB, zabrana pokriva samo dionice, a ne ETF ili bilo koji derivirani vrijednosni papir. Dok u paniji, CNMV je nametnuo zabranu trgovanja svim dionicama ili indeksima. Za vrijeme trajanja zabrane, imaoci finansijskih dionica i dalje su mogli koristiti pojedine derivate ili su jednostavno mogli da prodaju svoje udjele kako bi zatitili svoj portfolio. Investitorima ije su dionice bile izloene, bilo je dozvoljeno da hediranjem zatite svoju ukupnu trinu izloenost na nain da su mogli trgovati indeksima ili pojedinanim dionikim deriviranim vrijednosnim papirima. Ono to je bilo zabranjeno jeste kratka prodaja dionica, i to ne radi zatite od rizika ili smanjenja rizika trita kapitala. Stvaranje ili proirenje marginalne neto kratke pozicije u zabranjene vrijednosne papire kao rezultat zatite od rizika na tritu kapitala je i dalje bilo dozvoljeno. Evropska zabrana kratke prodaje finansijskih dionica, koja se dogodila 11.8.2011. godine, je prvobitno trebala da traje narednih 15 dana, sa izuzetkom Belgije, koja je najavila da e zabrana ostati na snazi na neodreeno vrijeme. Ipak, zabranu su produili nekoliko puta panski CNMV, francuski AMF, kao i italijanski CONSOB. 13.02.2012., FSMA i AMF su najavili ukidanje zabrane koja je stupila na snagu odmah i to u Belgiji i Francuskoj. 15.02.2014., CNMV najavio je ukidanje zabrane panjolskoj, koja se poela primljenjivati od 16.02.2012., pa nadalje. Te je takoer i zabrana u Italiji istekla 24.02.2012. godine. Meutim, nove zabrane na kratke prodaje, kasnije u 2012. godini, je ponovo nametnula panija i Italija.Slika 1: Rezultati zabrane

Slika 1[footnoteRef:2] prikazuje da je nametanje Evropske zabrane 2011 snano uticalo na kratku prodaju dionica u Belgiji, Francuskoj, Italiji i panskoj. Iz datog prikaza moemo vidjeti da kratke prodaje na zabranjene dionice padaju sa 32% na 27% u mjesecima augusta i septembra, a posebno nakon najave zabrane 11.08.2011. Ovaj pad kratke prodaje, iroko je rasprostranjen irom navedene etiri zemlje. Za Belgiju i Italiju, udio kratkih prodaja je pao sa 29% na 23%, odnosno 24%, respektabilno. Dok u Francuskoj ostaje nepromijenjen na oko 10% u tom periodu. U panjolskoj udio kratke prodaje je pao za 8%, tj. sa 53% koliko je bio na dan najave zabrane na 45% u septembru. Dolazi se do zakljuka da takav pad stope iskoritenosti dolazi iz smanjenja vrijednosti kratkih prodaja. Pad stope iskoritenosti pokazuje da je zabrana bila efikasna u smanjenju odnosno reduciranju kratkih prodaja. [2: The 2011 European Short Sale Ban: An Option Market Perspective - Luiz Flixa, Roman Krusslc, Philip Storka]

Smanjen broj kratkih prodaja dionica je posebno vaan kada se u odnos stave koritene stope zabranjenih i ne zabranjenih dionica. Slika 1 pokazuje da je stopa iskoritenosti na nezabranjene dionice poveana u prosjeku za sve etiri zemlje sa 16% na 18% tokom augusta i septembra 2011.

Efekti zabrane kratke prodaje kao vida regulacije

U vremenima krize, regulatori na finansijskim tritima se sve vie okreu zabrani transakcija kratke prodaje kao naina postizanja trine stabilizacije. Stoga, u ljeto 2011. godine, evropski regulatori finansijskog trita zabranjuju kratku prodaju dravnih obveznica i dionica kao naina stabilizacije trita. Oni koji su se zalagali za akcije zabrane tvrde da kratke prodaje zapravo podstiu pekulacije i manipulacije cijenama. Komentirajui zabranu nepokrivenih kratkih transakcija koje su uspostavljene u julu 2008., sekretar SEC-a, Florence Harmon, izjavio je: Mi namjeravamo onima koji se bave ovim i slinim akcijama u vidu ilegalnih manipulacija kroz irenje lanih glasina pruiti snanu destimulaciju, te na taj nain umanjiti uinak tih aktivnosti na naa trita. Nasuprot tome, zastupnici kratkih prodaja, tvrde da one pruaju vaan mehanizam za postizanje likvidnosti na tritu. Prema navedenom, efekte zabrane kratke prodaje mogu se podijeliti u dvije kategorije, u zavisnosti od namjere same zabrane. Efekti koji bi imali pozitivan uinak bi se zapravo ogledali u pokuaju da se osujeti irenje lanih glasina tzv. pekulacija, te takoer bi se ogledali i u poboljanju ili stabilizaciji samopouzdanja investitora.Neeljeni efekti bi obuhvatali:

smanjenje ukupne likvidnosti trita, ometanje otkria cijene, te poveane volatilnosti, poveanje cijena opcija, infacija cijene trita kapitala i transfera bogatstva, smanjenje nivoa kratkog pokria, uzrokovanje skorog kolapsa na tritu obveznica, poveanje trokova transakcija nekih sredstava razmjene fondova (ETF), cjenovna inflacija na tritu CDS, oportunitetni troak ispravne politike.

Prema navedenim efektima koji su zapravo predstavljali posljedicu donoenja zabrane kratke prodaje, moe se zakljuiti da su zapravo zabrane kratke prodaje imale ogranienu djelotvornost, kao i znaajne trokove. Trokovi ukljuuju smanjenje ukupne likvidnosti trita, te poveanje volatilnosti na tritu za razne finansijske instrumente. Pored toga, zabrana je takoer izazvala neeljene kolapse trita obveznica, kao i inflacije cijena trita kapitala, opcija i CDS trita. Te su njihove napumpane cijene zapravo transferisale bogatstvo od prodavaca do kupaca za vrijeme trajanja zabrane. Takoer, zabrana je mogla pruiti privremenu zatitu od loeg upravljanja kompanijom, potencijalno dovodei do moralnog hazarda u finansijskim kompanijama kroz viak kratkoronih zaduivanja. Ostaje pitanje ta bi se zapravo dogodilo da nije bilo zabrana kratke prodaje kako 2008., tako i 2011. godine. Mogue je da su, zapravo, trokovi koji su rezultirali zabranom kratke prodaje vrijedili njihovog nastanka jer je zabrana sprijeila da kratke prodaje izazovu slom finansijskog sistema. Meutim, u obzir treba da se uzmu i trokovi intervencije drava na trite u vidu navedene zabrane kratkih prodaja, te okolnosti pod kojima navedeni trokovi zapravo nadmauju prednosti. Sada kada je vrijeme prolo regulatori bi trebali izraditi smijernice za budue zabrane transakcija kratkih prodaja u vremenima krize, jer bi na taj nain uesnicima na tritu omoguili da se bolje pripreme za budue regulatorne akcije.

Da li su Europske zabrane kratke prodaje 2011 efektivne?

Tabela nam pokazuje DD i DDD procjenu uticaja povratka zabrane kratke prodaje na vrijednost dionica. U gornjem dijelu usporeuje se promjena u volatilnosti zabranjenih Europskih dionica na odgovarajue promjene svojih Amerikih. Svaka stanica sadri srednju promjenu prinosa za grupe s natpisom na osi uz standardne greke i proj opaanja. Tu je porast za 0,2% u volatilnosti u europi u odnosu na 0,6% kao porasta nuspojava volatilnosti u tom razdoblju. DD procjena je razlika izmeu promjene u volatilnosti Europe i SAD-a, koja pokazuje njihov uticaj. To podrazumjeva 0,4% promjene u odnosu na pad volatilnosti u Europi, ali ta procjena nije statistiki znaajna. To sugerira da zabrana nije bila uspjena u zaustavljanju volatilnosti u Europi.Tabela 2:[footnoteRef:3] DD i DDD procjenjeni utjecaj volatilnosti prinosa zabranom kratke prodaje [3: Jani Saastamoinen and Niko Suhonen, (2013) Were the European short selling bans of 2011 effective?, Economics Bulletin, Vol. 33 No. 3 pp. 1847-1851]

Mjesto / VrijemePrijePoslijeVrijeme razliito za mjesto

A.Eksperimentalna skupina: Europski fond za finansijske dionice pod zabranom kratke prodaje

Europa0.00080.00270.0019

(0.001)(0.0002)0.0002

[1209][1168]

USA0.00330.00900.0058

(0.0004)(0.0028)(0.0027

[1245][1140]

Mjeto razliito u vremenu-0.0025-0.0063

(0.0004)(0.0027)

DD Procjena-0.0039

(0.0027)

B. Neeksperimentalna skupina: Europski fond za finansijske dionice bez zabrane kratke prodaje

Europa0.00170.00260.0008

(0.0003)0.0002)(0.0004)

[1122][1036]

USA0.00370.00690.0032

(0.0019)(0.0044)(0.0047)

[1112][1008]

Mjesto razliito u vremenu-0.0020-0.0043

(0.0019)(0.0044)

DD Procjena-0.0024

(0.0046)

DDD Procjena-0.0015

DD procjena za eksperimentalne skupine nije statistiki znaajna, to je osjetljivo za kontrolu. Ako postoji razlika izmeu trgovanja mjestima u Europi i SAD-u tijekom tog razdoblja, ova procjena ne mora nuno prepoznati utjecaj zabrane. Dakle, uinak kontrole trgovanja za ne-eksperimentalne skupine koji se nalazi u donjem dijelu tabele. DD procjena podrazumijeva slian pad od 0,2% u odnosu na njihove volatilnosti ADR ograsa. Kao i ranije procjena nije statistiki znaajna. Kao konaan test, raunamo na DDD procjenu za eksperimentalnu i ne-eskperimentalnu skupinu. Uzimajui razliku izmeu ta dva rezultata u tabeli, podrazumijeva 0,15% pada za nepostojanje zabrane za finansijske dionice. Meutim, procjena nije statistiki znaajna. To potvruje dosadanje rezultate i prua dokaze da je zabrana kratke prodaje bila neuinkovita u stabilnosti dionica u Europi.

ZAKLJUAKU radu se koristi kvazi-eksperimentalni istraivaka strategija za procjenu da je li Evropska zabrana kratke prodaje efektivna. Rezultati pokazuju da je volatilnost porasla nakon zabrane za sve skupine (eksperimentalnim i ne-eksperimentalnim skupinama). Iako su kontrolne skupine US pokazale vei stepen volatilnosti, ta razlika za ovu baznu skupinu nije statistiki znaajna. Dakle, moemo zakljuiti da su regulatorni odgovori - europske zabrane kratke prodaje 2011 bili neuinkoviti.Sve u svemu, rezultati ukazuju na to da je trenutni format zabrane kratkie prodaje namjenjen da zabrane ogranie dalje prodajne pritiske na odabranim finansijskih tritima. U isto vrijeme kratka zabrana prodaje omoguava sudionicima na tritu da nastave trgovanje trinim derivatima. Iako je stepen trinog neuspjeha dokumentovana, rezultati pokazuju da je indeks trisnih opcija i dalje u funkciji, a finansijski sektor stabilan, sto znai da i dalje imaju koristi od zabrane kratke prodaje dionica.

LITERATURA

http://econstor.eu/bitstream/10419/87692/1/77163143X.pdf

http://faculty.haas.berkeley.edu/hender/Short_JOIM.pdf

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2213509

http://www.professionsfinancieres.com/docs/2012102325_174_vn_s_short-selling.-need-or-fear.pdf

http://www.accessecon.com/Pubs/EB/2013/Volume33/EB-13-V33-I3-P173.pdf

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2134895 17