Mia Validi
KOORDINACIJA UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM I VOENJA MONETARNE
POLITIKE U HRVATSKOJSEMINARSKI RAD
Sveuilite u Zagrebu Ekonomski fakultet Zagreb
Kolegij: Monetarna politika Mentor: dr. sc. Tomislav ori Broj
indeksa autora: 002455
Zagreb, oujak 2013.
SADRAJ
1. UVOD 1.1. Predmet i cilj rada 2. ODNOS POLITIKE UPRAVLJANJA
JAVNIM DUGOM I MONETARNE POLITIKE 2.1. Upravljanje javnim dugom
2.1.1. Institucionalni okvir za upravljanje javnim dugom 2.1.2.
Transparentnost sustava upravljanja javnim dugom 2.2. Monetarna
politika 2.2.1. Poloaj i neovisnost sredinje banke 2.2.2. Mehanizmi
monetarnog reguliranja 3. RJEENJA ZA KOORDINACIJU UPRAVLJANJA
JAVNIM DUGOM I VOENJA MONETARNE POLITIKE 3.1. Modeli koordinacije
3.2. Preduvjeti koordinacije 3.3. Iskustva drugih zemalja 3.3.1.
Tranzicijske zemlje 3.3.2. Razvijene zemlje 3.4. Osnivanje radnih
grupa 3.5. Uzroci sukoba politike upravljanja javnim dugom i
monetarne politike 3.5.1. Kako poboljati koordinaciju? 3.6.
Operacije na otvorenom tritu 4. KOORDINACIJA UPRAVLJANJA JAVNIM
DUGOM I MONETARNE POLITIKE U HRVATSKOJ 4.1. Neovisnost Hrvatske
narodne banke 4.2. Koordinacija HNB-a i Ministarstva financija 4.3.
Mjere monetarne politike za bolje upravljanje javnim dugom 4.4.
Vanost uvoenja operacija na otvorenom tritu 4.5. Uloga razvoja
trita dravnih vrijednosnica 5. ZAKLJUAK
2
1. UVOD 1.1. Predmet i cilj rada Ovaj rad se bavi pitanjem
koordinacije monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom
te ukazuje na znaaj te koordinacije za makroekonomsku stabilnost
zemlje. Cilj je rada usporediti modele i preduvjete koordinacije u
tranzicijskim i razvijenim zemljama s onima u Hrvatskoj. Prikazom
institucionalnih okvira upravljanja javnim dugom istaknut e se
nunost transparentosti sustava upravljanja javnim dugom. Istrait e
se odnos sredinje banke i Vlade, odnosno Ministarstva financija te
njihova sprega u donoenju odluka. Nakon to se definiraju osnovni
pojmovi i utvrde uzroci sukoba politike upravljanja javnim dugom i
monetarne politike, ponudit e se rjeenja za poboljanje
koordinacije. Zavrni dio rada prikazuje dosadanju koordinaciju
upravljanja javnim dugom i voenje monetarne politike u Hrvatskoj,
iznosi glavne prepreke i najvanije mjere za unaprjeenje
koordinacije, s posebnim osvrtom na odnos Hrvatske narodne banke i
Ministarstva financija. Prikazom vanosti uvoenja operacija na
otvorenom tritu i uloge razvoja trita dravnih vrijednosnica u
zakljuit e se pitanje koordinacije upravljanja javnim dugom i
voenja monetarne politike u Hrvatskoj. 2.1. Upravljanje javnim
dugom Javni dug su sve akumulirane obveze drave odnosno sva
potraivanja koja prema javnom sektoru imaju njegovi vjerovnici u
odreenom trenutku. Izravni javni dug ine ugovorene obveze drave
prema vjerovnicima, dok je potencijalni javni dug dio duga ije
dospijee nije sigurno. Upravljanje javnim dugom je proces uspostave
i provedbe strategije za upravljanje javnim dugom s ciljem
prikupljanja potrebnih financijskih sredstava, vodei rauna o odnosu
trokova i rizika te ostvarivanje i nekih drugih ciljeva koje je
drava odredila poput razvitka i odravanja uinkovitog trita dravnih
vrijednosnica. Upravljanjem javnim dugom osigurava da fiskalne
vlasti budu svjesne utjecaja financiranja duga zaduivanjem, razine
duga i trokova zaduivanja. Ono mora biti povezano s jasnim
makroekonomskim okvirom u kojem drava eli osigurati
3
odrive stope rasta javnog duga te ne moe biti zamjena zdravoj
makroekonomskoj i fiskalnoj politici.1 2.1.1. Institucionalni okvir
za upravljanje javnim dugom Zakon o dravnom proraunu (Narodne
novine, br 96/03) propisuje zakonodavni i institucionalni okvir
upravljanja javnim dugom. Njime je utvren obuhvat javnog duga,
ciljevi upravljanja javnim dugom, uvjeti i ovlasti zaduivanja te
obveze izvjetavanja. Institucionalni okvir za upravljanje javnim
dugom treba osigurati jasnu podjelu uloga i odgovornosti svih
tijela ukljuenih u taj postupak, podlijegati sustavu provjere i
nadzora provoenja ovlasti te jasnim linijama odgovornosti. 2 Glavna
tijela ukljuena u upravljanje javnim dugom su: Uprava za
upravljanje javnim dugom, Vlada/Ministarstvo financija, Parlament,
Dravni ured za reviziju i Sredinja banka.3 Uloga predstavnikog
tijela u upravljanju dugom razlikuje se od zemlje do zemlje, od
delegiranja ukupne ovlasti zaduivanja na vladu/ministarstvo
financija bez naknadne obveze izvjetavanja, do toga da predstavniko
tijelo odobrava svaku transakciju zaduivanja.4 Ministarstvo
financija povezuje fiskalnu politiku, izvrenje prorauna i izvore
proraunskog financiranja, a u suradnji s Vladom na temelju
dugoronih opih fiskalnih ciljeva oblikuje strategiju upravljanja
javnim dugom vodei rauna o odnosu oekivanih trokova i rizika te
uspostavlja sustav izvjetavanja i ocjene ostvarenoga. 5 Uloga
parlamenta u upravljanju javnim dugom se sastoji u prijenosu svih
ovlasti zaduivanja na Vladu i ministra financija, davanju
suglasnosti za svako pojedino zaduenje. Parlament utvruje dugorone
ciljeve upravljanja javnim dugom te1 2 3 4 5 Bajo, A.: Osnove
upravljanja javnim dugom, Institut za javne financije, Zagreb,
2010. Ministarstvo financija Republike Hrvatske: Strategija
upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011.-2013., Zagreb, 2011.,
str. 5. Bajo, A.: op. cit. Ministarstvo financija Republike
Hrvatske: op.cit. str. 5. Bajo, A.: op. cit.
4
odobrava Strategiju upravljanja javnim dugom. Putem zakona o
izvravanju dravnog prorauna, koji se svake godine donosi uz dravni
proraun, utvruje ukupan iznos novog dravnog duga i dravnih jamstava
koja se mogu preuzeti ili izdati u tijeku proraunske godine.
Hrvatski sabor izvjeuje se dva puta godinje, kroz polugodinji i
godinji izvjetaj o izvrenju dravnog prorauna, o zaduivanju na
domaem i stranom tritu novca i kapitala te o danim dravnim
jamstvima i izdacima po dravnim jamstvima. Uloga Dravnog ureda za
reviziju obuhvaa ocjenu sustava nadzora (ukljuujui organizacijski
ustroj i informacijski sustav), rizika poslovanja, protoka
informacija i komunikacije te praenja unutarnjih postupaka nadzora
koje provode interni revizori. Institucionalni okvir zaduivanja i
upravljanja javnim dugom ukljuuje dravna ovlatenja za zaduivanje,
ogranienja zaduivanja i izdavanja jamstava, dravna ovlatenja za
izdavanje jamstava te procedure koje drava mora potivati pri ulasku
u financijske transakcije. Tri modela institucionalnog upravljanja
javnim dugom: Ured za upravljanje dugom (UUD) unutar Ministarstva
financija Ured za upravljanje dugom (UUD) u okviru sredinje banke
Agencija za upravljanje javnim dugom Ured za upravljanje dugom
unutar Ministarstva financija je ustrojen je kao institucionalno
konsolidirana i specijalizirana jedinica s jasnim sustavom
delegacije ovlasti s ministra financija na direktora ureda zaduenog
za dug. Model prikladan za situaciju u kojoj se kroz upravljanje
javnim dugom i upravljanje portfeljem drave nastoje ostvariti i
drugi ciljevi dravne politike poput razvoja domaeg trita duga. Ured
za upravljanje dugom u okviru sredinje banke olakava koordinaciju
izmeu monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom, ali
postoji opasnost od pojave konflikta interesa i ciljeva. Prva
agencija za upravljanje javnim dugom je osnovana 1789. godine -
Swedish National Debt Office (SNDO). Agencija bi trebala biti
odvojena i neovisna o politikom procesu, a njezina uloga se sastoji
u primjeni strategije upravljanja javnim dugom koju donosi
Ministartsvo financija te dnevnim upravljanjem rizikom izloenosti
dravnog portfelja duga. 6
6
Andabaka, A.: Institucionalno ustrojstvo upravljanja javnim
dugom: Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Zagrebu, Vol. 6., No.
1., Zagreb, 2008., str. 147 - 157
5
2.1.2. Transparentnost sustava upravljanja javnim dugom Ciljevi
i metode upravljanja dugom trebale bi biti jasne i dostupne
javnosti. Javnosti bi trebale biti dostupne sve informacije o
proraunskim aktivnostima, o valutnoj i kamatnoj strukturi duga i
financijske imovine, strukturi dospijea te o svim uvjetnim obvezama
drave kao i o poreznom tretmanu dravnih obveznica kada ih se prvi
put emitira. 2006. godine je u Hrvatskoj donesena Strategija
upravljanja javnim dugom za trogodinje razdoblje, meutim zbog
manjkavosti iste veina ciljeva nikada nije realizirana. Strategija
je izostavila ponuditi odgovarajue modele upravljanja rizicima koji
su izuzetno vani za ostvarivanje niih trokova upravljanja dugom, a
uvoenje sustava primarnih dilera nije realizirano. 2011. godine
Vlada donosi Strategiju upravljanja javnim dugom za razdoblje
2011-2013. to uvelike doprinosi transparentnosti fiskalne politike.
Vani elementi Strategije su: objava kalendara aukcija trezorskih
zapisa, produljenje prosjene ronosti dospijea duga i smanjenje
udjela kratkoronog duga sa 16,1% na 12-14%, uvoenje mehanizma
zatite od valutnog rizika kojim e se dio duga u dolarima (oko 13%
dravnog duga) zamijeniti dugom u eurima ime e se ublaiti rizik veih
promjena teaja dolara, usmjerenost ka kontinuiranom razvoju i
unapreenju domaeg trita dravnih vrijednosnica.7
2.2. Monetarna politika
Monetarna politika je skup svih pravila, propisa, mjera i
instrumenata kojima se u monetarnoj sferi drutvene reprodukcije
regulira nivo, struktura i dinamika novane mase, kao i cirkulacija
novca u prometnim kanalima reprodukcije. Cilj ove politike je
regulirati obim novane mase, brzinu novanog opticaja, koliinu novca
u prometu, radi ostvarivanja planiranih ekonomskih ciljeva.
Monetarna politika predstavlja primijenjenu ovlast koja se sastoji
od emisijske, kreditne i devizne politike, a usko je 7Raspudi
Golomeji, Z.: Koordinacija monetarne politike i politike
upravljanja javnim dugom u Hrvatskoj: Stanje i izazovi, financije,
Zagreb, 2011., str. 149 - 150 zbornik radova s konferencije,
Institut za javne
6
vezana sa fiskalnom politikom u sklopu financijske, odnosno
makroekonomske politike. Kako se monetarna politika bavi novcem kao
sredstvom razmjene, kreditima, novano-kreditnim odnosima, ona
prouava cjelovitost novanih odnosa, sve komponente novane mase i
uzroke njihovih promjena. Monetarnu politiku utvruje i provodi
centralna banka.8
2.2.1. Poloaj i neovisnost sredinje banke
U mnogim nerazvijenim zemljama sredinje su banke jo uvijek pod
snanim utjecajem drave i jedna od njihovih zadaa jest i
kreditiranje drave, uz minimalnu kamatnu stopu. Takvo financiranje
drave potpuno je protivno trinim naelima, koja zahtijevaju da svi,
pa tako i drava, sve svoje financijske potrebe moraju podmirivati
na tritu, uz jednake uvjete. Ugovor iz Maastrichta zabranjuje
sredinjim bankama financiranje drave te jami neovisnost Europske
sredinje banke i sredinjih nacionalnih banaka svih zemalja lanica.
Sredinje banke zemalja lanica EU ne smiju traiti ni primati nikakve
instrukcije od vlade ili bilo koje druge institucije EU, a sve te
institucije trebaju se suzdravati od bilo kakvog utjecaja na
politiku ECB-a ili nacionalnih banaka. Za ostvarivanje temeljnog
cilja monetarne politike, ouvanje stabilnosti cijena, izuzetno je
vana neovisnosti sredinje banke od ministarstvu financija ili druge
institucije zaduene za upravljanje javnim dugom. Iako Maastrichtski
ugovori zabranjuje zaduivanje drave kod sredinje banke, jo uvijek
postoje politiki pritisci na sredinje banke i njihovu monetamu
politiku. Tako je i Europska sredinja banka zbog svoje politike
kamatnih stopa i snage eura esto meta kritika nacionalnih vlada
zemalja EU.9156
Unato potrebi za neovisnou, meu funkcijama sredinjih banaka
razvijenih zemalja navode se i one koje se odnose na odreenu
odgovornost za upravljanje dugom, koja ne smije biti u suprotnosti
s osnovnim ciljem sredinje banke, tj. ouvanjem stabilnosti cijena.
Sredinja banka ima savjetodavnu funkciju, funkciju agenta pri
emisiji te funkciju fiskalnog agenta. Obavljanjem funkcija vezanih
za upravljanje javnim8 9 Lovrinovi, I., Ivanov, M.: Monetarna
politika, RRiF plus, Zagreb, 2009. Vlada Republike Hrvatske: Izvjee
o ispunjavanju obveza u okviru poglavlja 17. Ekonomska i monetarna
politika, Zagreb, 2008., str. 2 - 5
7
dugom ostvaruje bolju koordinaciju s politikom upravljanja
javnim dugom te osigurava i ostvarenje svojih ciljeva.10
2.2.2. Mehanizmi monetarnog reguliranja
Centralna banka se u voenju monetarne politike slui sljedeim
mehanizmima: Radi ostvarivanja ciljeva i zadataka monetarne
politike, Hrvatska narodna banka utvruje i provodi politiku
operacija na otvorenom tritu, refinanciranja, politiku obvezne
rezerve, politiku eskontne stope te politiku intervencija na
deviznom tritu Reguliranje koliine novca HNB provodi sljedeim
mehanizmima: provodi operacije na otvorenom tritu, refinancira
kredite na osnovu odreenih kratkoronih vrijednosnih papira u okviru
reeskontnih kontigenata, izdaje i povlai blagajnike zapise, kupuje
i prodaje inozemna sredstva plaanja, utvruje obveznu rezervu
banaka, opu eskontnu stopu te druge kamatne stope. Reguliranje
ponude i potranje novca HNB postie kupovinom i prodajom blagajnikih
zapisa, mjenica te kratkoronih vrijednosnih papira. Regulira
likvidnost banaka i drugih organizacija odreivanjem visine i naina
odravanja minimalne likvidnosti banaka, definiranjem uvjeta za
sigurnost i likvidnost tednih uloga graana kod kod banaka i
tedionica. Takoer regulira visinu i rokove koritenja i vraanja te
druge uvjete za davanje kratkoronih kredita banaka za odravanje
dnevne likvidnosti. Utvruje politiku teaja kune Regulira likvidnost
u plaanjima s inozemstvom. HNB je odgovoran za platni promet u
zemlji i izdavanje novanica i kovanog novca.11
10 Raspudi Golomeji, Z.: Koordinacija upravljanja javnim dugom i
voenja monetarnepolitike u Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa
31, Zagreb, 2007, str. 155 - 156 11 Lovrinovi, I., Ivanov, M.: op.
cit.
8
3. RJEENJA ZA KOORDINACIJU UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM I VOENJA
MONETARNE POLITIKE
U veini zemalja postoje formalna i neformalna rjeenja za
koordinaciju i razmjenu informacija meu fiskalnim i monetamim
agencijama, te eksplicitna i implicitna rjeenja koordinacije.
Eksplicitna su rjeenja nuna u zemljama koje nemaju dovoljno
razvijeno trite dravnih vrijednosnica. Implicitna koordinacija
postoji u zemljama s razvijenim financijskim tritima. Koordinacija
je mnogo tea u zemljama u kojima je financijsko trite nedovoljno
razvijeno, jer su tada i izvori financiranja drave ogranieni, to
ograniava i neovisnost sredinje banke.12 3.1. Modeli koordinacije
1. Monetarne vlasti odreuju ponudu novca, a time i veliinu
monetarne baze M t, t=1,2,3,..., u skladu sa ciljem kontrole
inflacije. Proraunski deficit drave tada ovisi o monetarnim
ciljevima i financijskim mogunostima. 2. Fiskalne vlasti odreuju
visinu deficita D t, t=1,2,3..., a monetarne vlasti osiguravaju
koliinu novane mase potrebne za financiranje deficita. 3. Fiskalne
i monetarne vlasti donose neovisne odluke o veliini proraunskog
deficita i monetarne baze. Na razvijenim tritima dravnih
vrijednosnica deficit se financira prodajom obveznica B t,
t=1,2,3..., (izvan sredinje banke) poslovnim bankama, te
nebankovnim institucijama i pojedincima. 3.2. Preduvjeti
koordinacije Osnovni preduvjet za dobru koordinaciju upravljanja
javnim dugom i monetarne politike je ograniavanje sredinje banke u
kreditiranju drave, ime se mogu smanjiti potencijalni sukobi
sredinje banke i ministarstva financija. Drugi preduvjeti su
osnivanje odreenog tijela koje bi koordiniralo opseg izdavanja duga
na primarnom tritu i ciljeve monetarne politike, zatim razmjena
informacija i prognoza kretanja dravne bilance te zajedniko
poticanje razvoja sekundarnog trita dravnih vrijednosnica od strane
sredinje banke i ministarstva financija. 13 12 Raspudi Golomeji,
Z.: op. cit., str. 156 - 15713 Bajo, A.: op. cit.
9
3.3. Iskustva drugih zemalja 3.3.1. Tranzicijske zemlje U
zemljama u tranziciji s nedovoljno razvijenim financijskim tritem,
upravo je razvoj tog trita zajedniki je cilj monetarnih i fiskalnih
vlasti, pa monetarno upravljanje i upravljanje javnim dugom ne bi
trebali biti potpuno odvojeni. Ako se osvrnemo na ranije prikazane
modele koordinacije, situacija opisana u treem primjeru bila bi
poeljna, ali esto nije realna u zemljama u tranziciji jer je zbog
nerazvijenog fmancijskog trita nemogue utvrditi deficit i neovisno
utjecati na ponudu novca. Zemlje u tranziciji, koje jo uvijek imaju
slinu situaciju kao to je ona opisana u drugom primjeru, radi
koordinacije fiskalne i monetame politike moraju voditi brigu ne
samo o usklaivanju ciljeva tih politika ve i o razvoju financijskog
trita. U zemljama u tranziciji su stabilizacija i razvoj
financijskog trita zajedniki cilj monetame politike i politike
upravljanja dugom te stoga ne bi trebale biti strogo
odvojene.14
3.3.2. Razvijene zemlje
Utvreni kriteriji iz Maastrichta koji svakoj zemlji lanici EU
odreuje da svoj proraunski deficit ogranii na 3% BDP-a, ukupni
javni dug na 60% BDP-a, a inflaciju na najniu moguu razinu (oko
2%), pretpostavljaju dobru koordinacije izmeu fiskalne, monetarne i
politike upravljanje dugom. Nedostatak koordinacije tih politika
moe dovesti do makroekonomske nestabilnosti i nesigurnosti za
privatni sektor te do vee inflacije od planirane. Veina razvijenih
zemalja veliku pozornost pridaje pitanjima koordinacije monetarne
politike i politike upravljanja dugom, pa tako u Velikoj Britaniji
sredinja banka savjetuje dravnu rinzicu u pitanjima koordinacije te
u ime riznice vodi trine operacije s dravnim vrijednosnicama. U
Irskoj se redovito sastaje radna grupa na najvioj razini
ministarstva financija, sredinje banke i agencije za upravljanje
dugom kako bi se to bolje uskladile monetarna politika i politika
upravljanja dugom. U vedskoj je Ured za upravljanje dugom zakonski
obvezan sastajati se i dogovarati sa sredinjom bankom o monetarnoj
politici, a u 14 Raspudi Golomeji, Z.: op. cit., str. 157 - 159
10
vedskoj postoje dvije komisije za koordinaciju, za domai i za
inozemni dug (Crona, 1997).
Moemo zakljuiti da unato iznimno razvijenom financijskom tritu
gdje se koordinacija uglavnom ostvaruje djelovanjem trinih
mehanizama, i dalje postoji potreba za koordinacijom ovih vanih
politika.
3.4. Osnivanje radnih grupa
U cilju to bolje koordinacije upravljanja dugom i voenja
monetarne politike, osnivaju se formalne ili neformalne radne grupe
koje imaju vanu ulogu u smanjivanju ili potpunom uklanjanju sukoba
ciljeva sredinje banke, ministarstva financija i agencije za
upravljanje dugom. lanovi radnih grupa su visoki predstavnici
navedenih institucija. Aktivnost radnih grupa obuhvaa: planiranje
prodaje dravnih vrijednosnica uz definiranje kvartalnih i godinjih
ciljeva na temelju procjene proraunskih prihoda i rashoda; suradnju
i savjetovanje s financijskim institucijama o njihovim
preferencijama obiljeja postojeih instrumenata duga; raspravu o
koritenju instrumenata duga u monetarne svrhe i o modernizaciji
trita dravnih vrijednosnica; raspravu o potrebnim promjenama na
primarnom tritu, kao to su promjene postupaka i uestalosti aukcija
te uvoenju novih instrumenata. 3.5. Uzroci sukoba politike
upravljanja javnim dugom i monetarne politike Do sukoba politike
upravljanja dugom i monetame politike dolazi jer je cilj
upravljanja javnim dugom je pronalaenje optimalnog omjera trokova i
rizika, a cilj monetarne politike je ouvanje stabilnosti cijena.
Najea podruja sukoba su: razina kamatnih stopa, rast zaduivanja
drave na financijskom tritu, slinost instrumenata te djelovanje na
istom dijelu trita.
11
Kako su ciljevi ovih dviju politika katkad u suprotnosti, teko
je izbjei sukobe, ali bi se boljom koordinacijom njihovih
aktivnosti i utvrivanjem zajednikih ciljeva mogli smanjiti na
najmanju moguu mjeru.15 3.5.1. Kako poboljati koordinaciju? Na
ostvarenje ciljeva monetarne politike i politike upravljanja javnim
dugom te poboljanje koordinacije ovih dviju politika, utjee razvoj
trita dravnih vrijednosnica. Osigurava se vea transparentnost i
predvidivost politike upravljanja javnim dugom, ime se onda olakava
i provoenje monetarne politike. Sredinja banka, institucija nadlena
za provoenje monetarne politike, promovira efikasno utvrivanje
kamatnih stopa kao vanog elementa transmisijskog mehanizma
monetarne politike. Sredinja banka je esto primorana intervenirati
putem trita dravnih vrijednosnica, pa je dobro funkcioniranje tog
trita vrlo je vano za ostvarivanje ciljeva monetarne politike.
Razvoj efikasnog trita dravnih vrijednosnica u interesu je i
privatnoga i javnog sektora i moemo ga smatrati javnim dobrom to
koristi svima koji plaaju porez, jer osigurava nie trokove
servisiranja duga. Obzirom da promovira sigurne i djelotvorne
oblike tednje i investiranja, koristi i cjelokupnom financijskom
sektoru. Za dobro funkcioniranje trita vrlo je vano odabrati i
trinu strukturu koja najbolje odgovara potrebama i mogunostima
svake zemlje. Nekada su dominirala aukcijskoagencijskih trita, a
danas u praksi sve ee djeluju dilerska. Takav trend esto potie i
drava, u ijem je interesu postojanje specijaliziranih prmamih
dilera dravnih vrijednosnica, koji olakavaju provoenje monetamih
operacija i operacija upravljanja dugom. Kako je tehnologija sve
naprednija, trina se struktura mijenja te veina razvijenih trita
ima elektroniki sustav trgovanja.16 3.6. Operacije na otvorenom
tritu
15 Ibid., str. 159 - 161 16 Ibid., str. 162 - 163 12
Operacije na otvorenom tritu su akcije centralne banke na tritu
novca radi prilagodbe koliine novca i kredita u opticaju. Operacije
na otvorenom tritu obuhvaaju redovite operacije, operacije fine
prilagodbe i strukturne operacije, a mogu se provoditi: operacijama
povratne kupnje vrijednosnih papira (repo operacijama), obratnim
operacijama povratne kupnje vrijednosnih papira (obratnim repo
operacijama), izravnim kupnjama vrijednosnih papira, izravnim
prodajama vrijednosnih papira.17
Tablica I. OPERACIJE NA OTVORENOM TRITUVRSTA OPERACIJE OPIS
INSTRUMENATA
Kreiranje likvidnosti Obratne repo operacije Obratne repo
operacije Izravne kupnje trezorskih zapisa
Povlaenje likvidnosti -
UESTALOST
DOSPIJEE
NAIN PROVOENJA
Redovite operacije Operacije fine prilagodbe
Jednom tjedno
Za 1 tjedan
Aukcija
Repo operacije Neredovito Izravne prodaje Prema potrebi
trezorskih zapisa
Nestandardizirano Aukcija Bilateralni dogovor
Strukturne operacije
Izravne kupnje trezorskih zapisa Obratne repo operacije
Izravne prodaje Neredovito Nestandardizirano Aukcija trezorskih
zapisa Prema potrebi Bilateralni Repo operacije dogovor
Izvor:
"Procedure provoenja operacija na otvorenom tritu", Hrvatska
narodna banka, Zagreb, 2008., str. 3.
Repo ugovor je kolateralizirani zajam koji se realizira kroz
prodaju i ponovnu kupnju vrijednosnica na tono odreeni dan i po
tono utvrenoj cijeni koja ukljuuje i kamatu. U repo transakcijama
stranke imaju razliite interese, pa se za istu transakciju moe rei
i da je repo i da je obratna repo operacija, u ovisnosti o tome
17 Hrvatska narodna banka: Procedure provoenja operacija na
otvorenom tritu , Zagreb, 2008., str.3.
13
sa ije strane se promatra. Za zajmoprimca (stranku koja prodaje
vrijednosnice) ona je repo operacija, a za zajmodavca ta ista
transakcije je obratna repo operacija. 18
4. KOORDINACIJA UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM I MONETARNE POLITIKE U
HRVATSKOJ 4.1. Neovisnost Hrvatske narodne banke
Hrvatski sabor je u lipnju 2008. usvojio novi Zakon o Hrvatskoj
narodnoj banci (Narodne novine, br. 75/08) koji je stupio na snagu
9. srpnja 2008. te je u potpunosti usklaen s pravnom steevinom
Europske unije. Sukladno novom Zakonu Hrvatska narodna banka je
samostalna i neovisna pri ostvarivanju svojeg cilja i u izvravanju
svojih zadataka (stavak 2. lanka 2.). Ukida se nadlenost Hrvatskog
sabora, a opseg odgovornosti HNB-a Hrvatskom saboru jasno je
smanjen na ex-post izvjetavanje Hrvatskog sabora. Funkcionalna
neovisnost se izraava kroz jasno definirane ciljeve Hrvatske
narodne banke, a to su odravanje stabilnosti cijena te podupiranje
gospodarske politike Republike Hrvatske ne dovodei u pitanje
odravanje stabilnosti cijena. Institucionalna neovisnost sredinje
podrazumijeva da su Hrvatska narodna banka i lanovi njezinih tijela
neovisni su pri donoenju i provoenju svojih odluka te ne trae niti
su vezani uz upute Republike Hrvatske, njezinih institucija ili
tijela, lanova tih tijela ili drugih osoba. Republika Hrvatska,
njezine institucije ili tijela, lanovi tih tijela ili druge osobe
ne smiju utjecati na neovisnost Hrvatske narodne banke, donoenje i
provedbu odluka Hrvatske narodne banke i njezinih tijela, niti
smiju odobravati, ponitavati, odgaati, ukidati ili na bilo koji
drugi nain utjecati na bilo koju odluku Hrvatske narodne banke u
djelokrugu njezine nadlenosti. Financijska neovisnost sredinje
banke osigurana je eliminiranjem mogunosti pokrivanja manjka
prihoda nad rashodima dunikim vrijednosnim papirima koje za tu
svrhu izdaje Republika Hrvatska. Manjak prihoda nad rashodima
Hrvatska narodna banka tako moe pokriti iskljuivo iz opih priuva
HNB-a ili iz dravnog prorauna. Novim zakonom je takoer osigurana
osobna neovisnost guvernera i drugih lanova Savjeta banke te ne
mogu biti razrijeeni dunosti prije18 Raspudi Golomeji, Z.:
Koordinacija upravljanja javnim dugom i voenje monetarne politike s
osvrtom na situaciju u Hrvatskoj, magistarski rad, Zagreb, 2007.,
str. 168.
14
isteka mandata. Zabranjeno je izravno monetarno financiranje
javnog sektora te povlateni pristup javnog sektora financijskim
institucijama. 19
4.2. Koordinacija HNB-a i Ministarstva financija Slaba
usklaenost izmeu Vlade, odnosno Ministarstva financija i Hrvatske
narodne banke pridonijela je destabilizaciji makroekonomske
situacije u Hrvatskoj. Od uspostave neovisnosti do danas nije
pridana dovoljna pozornost koordinaciji upravljanja javnim dugom i
voenja monetarne politike tako da su instrumenti koji su pritom
primjenjivani (blagajniki i trezorski zapisi) bili vrlo slini i
djelovali su na istom segmentu nedovoljno razvijenoga financijskog
trita. Znatniji pomak u koordinaciji, kako u formalnom, tako i u
praktinom smislu donosi novi Zakon o HNB-u, kojim je zabranjeno
izravno zaduivanje drave u HNB-u te odluka HNB-a o ukidanju
redovitog izdavanja blagajnikih zapisa istog dospijea kakvo je bilo
o i dospijee trezorskog zapisa Ministarstva financija. Unato
postojanju Odbora za suradnju Ministarstva financija i HNB-a, te
odredbama Zakona o HNB-u koji obvezuje Ministarstvo fmancija da
redovito izvjetava HNB o svim transakcijama dravnog prorauna i svim
operacijama vezanim za javni dug, suradnja nije dovoljno dobra i
treba je unaprijediti. Na primjer, prilikom izrade svih monetamih
projekcija HNB-a vrlo je vano pravodobno dobivanje relevantnih
podataka o svim tekuim i planiranim transakcijama dravnog prorauna.
Unato tome, dogaalo se da HNB ne dobije na vrijeme takve
informacije, to je dovodilo u pitanje pouzdanost njezinih
monetarnih projekcija. U posljednje se vrijeme uoavaju pozitivni
signali u koordinaciji HNB-a i Ministarstva financija, posebno kad
je rije o odreenim aranmanima vezanim za novano trite. Naime, zbog
sve znaajnijih novanih vikova koji se povremeno pojavljuju na
raunima drave, Ministarstvo financija planira te vikove plasirati
na trite novca i o tome se konzultira s HNB-om. Na depozite koje
dri u HNB-u drava dobiva kamatu od 0,68%, pa bi plasiranjem dijela
sredstava na novano trite mogla ostvariti povoljniju kamatnu stopu.
Zakljuno, danas je nuna koordinacija izmeu Ministarstva financija i
HNB-a na gotovo dnevnoj razini, kako bi obje institucije
19 Vlada Republike Hrvatske: Izvjee o ispunjavanju obveza u
okviru poglavlja 17. Ekonomska i monetarna politika, Zagreb, 2008.,
str. 2 - 5
15
dugorono suraivale na upravljanju javnim dugom i na jaanju
makroekonomske stabilnosti.20 4.3. Mjere monetarne politike za
bolje upravljanje javnim dugom Radi institucionalne i operativne
neovisnosti, sredinja banka ne smije donositi mjere koje bi bile
izravno usmjerene na sniavanje trokova upravljanja dugom, ali je ta
neovisnost ne spreava u ostvarenju bolje koordinacije s
Ministarstvom fmancija i u poduzimanju mjera koje e posredno
olakati upravljanje dugom. HNB-a je u skladu s praksom razvijenih
zemalja poduzeo niz mjera koje su olakale upravljanje javnim dugom.
U listopadu 2004. stopa obvezne priuve smanjena je s 19 na 18%, ime
je olakana realizacija emisije dravnih obveznica pomou kojih
Ministarstvo financija nastoji zamijeniti dio prevelikoga inozemnog
duga domaim zaduenjem. U sijenju 2006. stopa obvezne priuve ponovno
je smanjena s 18 na 17%, ime je osigurana dovoljna koliina
likvidnih sredstava za realizaciju emisije kunskih obveznica
Ministarstva financija u prosincu 2005. i veljai 2006. godine. U
veljai 2005. godine smanjena minimalna stopa pokrivenosti deviznih
obveza banaka deviznim potraivanjima s 35 na 32%. Na taj nain se
oslobodilo oko 4 milijarde kuna, to je bankovnom sustavu osiguralo
dovoljno likvidnih sredstava, smanjilo dodatno zaduivanje u
inozemstvu. U travnju 2005. godine na otvorenom tritu pokrenuo
operacije, ime je olakano zaduivanje Ministarstva financija na
domaem financijskom tritu i poveana potranja banaka za trezorskim
zapisima Ministarstva financija. Razvijanje operacija na otvorenom
tritu zahtijeva izravne kontakte sa sudionicima trita i
intenzivniju koordinaciju svih instrumenata monetarne politike. 21
Rezimirajmo, mjere monetarne politike za bolje upravljanje dugom
su: obvezna priuva, minimalna stopa pokrivenosti deviznih obveza
banaka deviznim potraivanjima, operacije na otvorenom tritu.22
20 Raspudi Golomeji, Z.: op. cit., str. 163 - 166 21 Ibid., str.
167 - 16822 Bajo, A.: op. cit.
16
4.4. Vanost uvoenja operacija na otvorenom tritu Temeljna
funkcija operacija na otvorenom tritu, kao najeksibilnijeg
instrumenta upravljanja likvidnou, je ublaavanje velikih
fluktuacija kamatnih stopa na tritu novca. Od 2000. do 2004. godine
kamatne stope su na prekonone kredite oscilirale u rasponu izmeu 1%
i 11%, to izravno onemoguava formiranje referentnih kamatnih stopa
na kratkorone i dugorone izvore sredstava, bez kojih nema razvoja i
produbljivanja nancijskih trita. Radi stabilizacije tih stopa, HNB
zapoinje s inverznim repo repo poslovima, uz tjedne aukcije u
kojima kao kolateral u poetku slue iskljuivo trezorski zapisi
Ministarstva financija u kunama bez valutne klauzule. Kasnije se
poslovi mogu proiriti i na kunske papire duih rokova dospijea.
Istodobno, HNB uvodi promjene u sustavu lombardnih kredita, a
razmatra i mogunost uvoenja unutardnevnih kredita te deponiranja
sredstava kod HNB krajem radnog dana. Pored toga, a u funkciji
dodatnog produbljivanja nancijskih trita, vri se daljnja
liberalizacija kapitalnih transakcija s inozemstvom, u smislu
ukidanja ogranienja ulaganja nerezidenata u domae vrijednosne
papire na tritima kapitala i novca. Operacije na otvorenom tritu
pozitivno utjeu i na mogunost veeg i povoljnijeg zaduivanja drave
na domaem tritu i time djelomine supstitucije eksternog nanciranja
tekueg proraunskog decita nanciranjem iz domaih izvora. Razvojem
operacija na otvorenom tritu postupno se akumulira odreeni iznos
dravnih vrijednosnih papira u portfelju HNB, koji e poeti njime
aktivno upravljati. Vano je naglasiti da su operacije na otvorenom
tritu instrument monetarne politike, a ne javnih nancija, tako da e
i upravljanje vrijednosnim papirima drave u portfelju sredinje
banke biti iskljuivo motivirano razlozima monetarnog karaktera.
Zato to ni na koji nain ne supstituira djelokrug i odgovornost
Ministarstva nancija za upravljanje javnim dugom u cjelini. Sve
ostalo predstavljalo bi isti sukob interesa. 23 4.5. Uloga razvoja
trita dravnih vrijednosnica Trite dravnim vrijednosnicama vano je
sa stajalita financijskoga trita koje ima veoma jak utjecaj na
kreiranje monetarne politike. Uobiajeno je da se u monetarnim23
Rohatinski, .: Monetarna politika, Ekonomski pregled, 55 (11-12),
Zagreb, 2004, str. 1022.
17
operacijama
sredinja
banka
kao
podlogom
koristi
visokokvalitetnim
vrijednosnicama. Kupnjom dravnih vrijednosnica na financijskome
tritu sredinja banka poveava likvidnost i nastoji smanjiti kamatnu
stopu, odnosno prodajom vrijednosnica povlai likvidnost s trita i
poveava kamatnu stopu. Za izdavanje i plasman dravnih vrijednosnica
su izuzetno vani stabilno makroekonomsko okruenje i zdrav
financijski sektor. Vani elementi koji utjeu na razvitak trita
dravnih vrijednosnica su i pravni sustav, regulativa i razvijena
infrastruktura financijskoga trita, efikasan sustav namire u
trgovanju vrijednosnicama, liberalan i transparentan financijski
sustav. U suprotnom, nekonzistentnost i nekredibilitet monetarne i
fiskalne politike uz plitko financijsko trite i fluktuacije teaja
domae valute mogu obeshrabriti investitore od znaajnijeg ulaganja u
domae obveznica. Kvalitetnom koordinacijom sredinja banka i
Ministarstvo financija ostvaruju kredibilitet kod investitora, ime
stjeu mogunost lakeg izdavanja vrijednosnica na tritu, a time i
aktivnije trgovanje dravnim vrijednosnicama. 24 Smanjenjem stope
obvezne priuve, koja je u Hrvatskoj 2000. godine iznosila 30,5%, a
danas iznosi 13,5% uinjen je znatan pomak u razvoju trita dravnih
vrijednosnica. Razvoj sputava prekomjerno oslanjanje na
euro-obveznice i prevladavajui udio obveznica vezanih za euro na
domaem tritu te nedovoljna transparentnost primarnog trita dravnih
vrijednosnica. Poticaj razvoju ovog trita bilo je uvoenje operacija
na otvorenom tritu te osnivanje niza mirovinskih fondova koji su
velik dio svoje imovine obvezni ulagati u dravne vrijednosnice. O
intenzivnijem razvoju trita dravnih vrijednosnica svjedoi i
injenica da je Zagrebaka burza krajem 2002. godine uvela poseban
obvezniki indeks CROBIS, koji se esto revidira zbog ukljuivanja sve
veeg broja dravnih obveznica. 25 Kako bi se poboljala koordinacija
upravljanja javnim dugom i monetarne politike, pravila i procedure
izdanja dravnih vrijednosnih papira trebaju biti jasno definirana i
poznata sudionicima na tritu te je potrebno odravati stalni dijalog
sa sudionicima trita i pratiti trina kretanja.2624 Dragi, K.,
Lamza, D.: Determinante dizajniranja domaeg trita dravnih
vrijednosnica , Ekonomski pregled, 55 (11-12), str. 968 - 972,
Zagreb, 2004
25 Raspudi Golomeji, Z.: op. cit., str. 173 - 17626 Ministarstvo
financija Republike Hrvatske: Strategija upravljanja javnim dugom
za razdoblje 2011.-2013., Zagreb, 2011., str. 26.
18
6. ZAKLJUAK Upravljanje javnim dugom je povezano s jasnim
makroekonomskim okvirom u kojem drava eli osigurati odrive stope
rasta javnog duga, a postizanje ovog cilja je mogue samo uz dobru
koordinaciju s upravljanjem monetarnom politikom. Ciljevi i metode
upravljanja dugom trebale bi biti jasne i dostupne javnosti, a
institucionalni okvir za upravljanje javnim dugom treba osigurati
jasnu podjelu uloga i odgovornosti svih tijela ukljuenih u taj
postupak. Za ostvarivanje temeljnog cilja monetarne politike,
ouvanje stabilnosti cijena, izuzetno je vana neovisnosti sredinje
banke od ministarstvu financija ili druge institucije zaduene za
upravljanje javnim dugom, to je osigurano novim Zakonom o Hrvatskoj
narodnoj banci. U zemljama u tranziciji s nedovoljno razvijenim
financijskim tritem, kakva je i Hrvatska, zajedniki cilj monetranih
i fiskalnih vlasti je upravo njegov razvoj, a potpuno odvajanje
monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom moe
predstavljati problem. U Hrvatskoj je do potpunog odvajanja tih
vanih politika dolo prije nego to su stvoreni osnovni preduvjeti, a
najvaniji je dosezanje odreenog stupnja razvoja financijskog trita,
prije svega trita dravnih vrijednosnica. Za poticanje razvoja trita
dravnih vrijednosnica i njegovu veu likvidnost Ministarstvo
financija i HNB bi zajedniki trebali razviti sustav primarnih
dilera dravnih vrijednosnica.Uvoenje operacija na otvorenom tritu
dobar je korak prema unapreenju koordinacije upravljanja javnim
dugom i voenja monetarne politike, jer otada kamatne stope na
meubankarskom tritu sve manje osciliraju i na nioj su razini.
Zakljuno, kvalitetna koordinacija politike upravljanja javnim dugom
i upravljanja monetarne politike je vana, ako ne i kljuna, za opu
makroekonomsku stabilnost Hrvatske. Izmjenama legislative i
uvoenjem novih instrumenata osigurani su formalni okviri te je dolo
do primjetnih pomaka u koordinaciji. Danas je nuna koordinacija
izmeu Ministarstva financija i HNB-a na gotovo dnevnoj razini, kako
bi obje institucije dugorono suraivale na upravljanju javnim dugom
i na jaanju makroekonomske stabilnost.
19
LITERATURA 1. Andabaka, A.: Institucionalno ustrojstvo
upravljanja javnim dugom: Zbornik radova Ekonomskog fakulteta u
Zagrebu, Vol. 6., No. 1., Zagreb, 2008. 2. Bajo, A., Ott, K.,
Mihaljek, D,: Hrvatski javni dug : upravljanje i izazovi razvoja
trita: zbornik radova s konferencije, Institut za javne financije,
Zagreb, 2011. 3. Bajo, A.: Osnove upravljanja javnim dugom ,
Institut za javne financije, Zagreb, 2010. 4. Dragi, K., Lamza, D.:
Determinante dizajniranja domaeg trita dravnih vrijednosnica,
Ekonomski pregled, 55 (11-12), str. 967 - 1001, Zagreb, 2004 5.
Vlada Republike Hrvatske: Izvjee o ispunjavanju obveza u okviru
poglavlja 17. Ekonomska i monetarna politika , Zagreb, 2008. 6.
Lovrinovi, I., Ivanov, M.: Monetarna politika, RRiF plus, Zagreb,
2009. 7. Hrvatska narodna banka: Procedure provoenja operacija na
otvorenom tritu, Zagreb, 2008. 8. Raspudi Golomeji, Z.:
Koordinacija monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom
u Hrvatskoj: Stanje i izazovi, zbornik radova s konferencije,
Institut za javne financije, Zagreb, 2011. 9. Raspudi Golomeji, Z.:
Koordinacija upravljanja javnim dugom i voenja monetarne politike u
Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa 31, Zagreb, 2007, str. 151
- 179 10. Rohatinski, .: Monetarna politika, Ekonomski pregled, 55
(11-12), str. 1018 1023, Zagreb, 2004 11. Ministarstvo financija
Republike Hrvatske: Strategija upravljanja javnim dugom za
razdoblje 2011.-2013., Zagreb, 2011. 12. valjek, S., Andabaka
Badurina, A.: Upravljanje javnim dugom prije, tijekom i nakon
krize, Institut za javne financije, 2011. 13. Web stranica Hrvatske
narodne banke na adresi
http://www.hnb.hr/mmf/kodeks-dobrih-praksa/2-dio/h-dio-2-i.pdf
Dobre prakse transparentnosti monetarne politike sredinjih
banaka
20
POPIS TABLICA
Tablica I. Operacije na otvorenom tritu
Stranica 13
21
