DOĞAN KÜTÜKÇÜ

SERMAYE PİYASASI

HUKUKU

BİRİNCİ CİLT

II

Yayın No : 1511

Hukuk Dizisi : 659

1. Bası - Ağustos 2004 - İSTANBUL

ISBN 975 - 295 - 393 - X (Takım No)

ISBN 975 - 295 - 394 - 8 (Cilt No)

Copyright© Bu kitabın bu basısının Türkiye’deki yayın hakları BETA Basım Yayım Dağıtım A.Ş.’ye

aittir. Her hakkı saklıdır. Hiçbir bölümü ve paragrafı kısmen veya tamamen ya da özet halinde, foto-

kopi, faksimile veya başka herhangi bir şekilde çoğaltılamaz, dağıtılamaz. Normal ölçüyü aşan ikti-

baslar yapılamaz. Normal ve kanunî iktibaslarda kaynak gösterilmesi zorunludur.

Dizgi : B e t a B a s ı m A . Ş .

Baskı - Cilt : B e t a B a s ı m A . Ş .

V i z e / K I R K L A R E L İ

Kapak Tasarım : Berrin Doğrul

Beta BASIM YAYIM DAĞITIM A.Ş.

Himaye-i Etfal Sokak Talas Han No. 13-15

Cağaloğlu - İSTANBUL

Tel : (0-212) 511 54 32 - 519 01 77

Fax: (0-212) 513 87 05 - 511 36 50

e-mail: betakitap@betakitap.com

www.betakitap.com

IIII

İki büyük öğretmene,annem Sekinet Kütükçü ve babam Alaattin Kütükçü’ye

IIIIII

IIVV

ÖNSÖZ

Sermaye piyasası hukuku asıl olarak İngiltere’de gelişmeye başlamış, fakat bualandaki öncülüğü daha sonra ABD üstlenmiştir. ABD’de düzenleme yetkisi başlangıç-ta eyaletlere bırakılmış iken 1933 ve 1934 tarihlerinde federal hükümetin çıkardığı ikikanunla federal seviyeye çekilmiş ve ikinci kanunla SEC (Securities and ExchangeCommission) kurulmuştur. Sermaye piyasası hukukunun gelişimi esas olarak SEC tara-fından üstlenilmiştir. ABD Yüksek Mahkemesi ve ABD Temyiz Mahkemesi de sermayepiyasası hukukunun teori ve uygulamasına büyük katkılarda bulunmuşlardır.

Türk hukuku kendine Roma – Cermen hukukunu örnek almış olmakla birlikte, ser-maye piyasası üzerinde daha büyük bir özenle duran ve bu alanda müstakil kanunlar çı-karmış olan ülke ABD’dir. Fakat Türk hukukçuları arasında ABD hukukuna ya da genelolarak gelenek hukukuna (common law) karşı olan ön yargı tuhaf bir çelişki yaratmıştır.Türk hukukçuları tarafından SPKan.’nun ABD hukukundan örnek alındığı kabul edilir-ken bu önyargı nedeniyle hiçbir hukukçu bu alanda bir araştırmaya girişmemiştir. Sonuçolarak, bu alanda ciddi bir eser verilememiş, büyük sorunların çözümüne ilişkin herhan-gi bir fikir üretilememiştir.

Bir hukuk sisteminden bahsettiğimiz zaman uygulanan maddi kuraldan ziyade hu-kuksal problemlerin analizinde hukukçular tarafından kullanılan metot ve tekniklerdenbahsederiz. Önceki sadece ulusal sınırlar sözkonusu olduğunda yapılabilecek bir sınıf-landırmadır. Bununla birlikte, metot ve teknik, bir düşünce şekli olarak ulusal sınırlarlatahdit edilmeksizin bir sistemin anlaşılabilmesi için yararlı bir temel hizmeti görebilir.Bu bakımdan, medeni hukuk sistemi esas olarak bireyler arasındaki ilişkileri etkileyenlaik hukuk anlayışı için bir çatı teşkil eder; formüle edilmesi yüksek oranda bir soyutla-maya sahiptir ve bu tür ülkelerde yapılan sınıflandırmalar ve kabul edilmiş olan kavram-lar pratikte özdeştir (Erhan Adal, Fundamentals of Turkish Private Law, 5. bs., İstan-bul, Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş., 1998, s. VI). Bu sebeple, ABD hukukuna sırt çe-virmek büyük bir kayıp olur.

Sermaye piyasası hukuku aslında vakıa yoğun bir hukuk alanıdır ve borçlar huku-kuna ait temel birkaç kavramın sürekli olarak yeni olaylara uygulanması ile gelişmiştir.SPKan.’nu yapanlar, ABD sermaye piyasası kanunlarının amaçlarını anlamaksızın yan-lış çevirilerle, anlamsız kavramlar katmışlar ve borçlar hukukuna ait kavramların serma-ye piyasalarındaki işlemleri açıklamaya yetmediğini, bu sebeple getirdiklerinin bunlarıaçıklayabilecek yeni kavramlar olduğunu öne sürmüşlerdir. Oysaki yanlış çevrilen bu

VV

kavramların hepsinin ABD gelenek hukukunda yeri vardır; dolayısıyla borçlar hukukun-da da karşılıkları bulmaktadır. ABD hukuku, gelenek hukukundan ödünç alınan bu kav-ramlar üzerine sermaye piyasası hukukunu inşa etmişken, SPKan. böyle bir temeldenyoksun olduğu için olması gerektiği gibi gelişememiş, gerek kanundaki ciddi sakatlıklaryüzünden gerekse SPK tarafından yapılan kontrolsüz düzenlemeler nedeniyle olması ge-rekenden tamamen farklı yönlere saparak amacından uzaklaşmıştır. Yasayı yapanların dauygulayanların da düşüncesi, sermaye piyasası hukukunun kendisini mistik bir şekildegöstereceğidir. Ancak kanunu yapan da yorumlayan da insandır. Bu nedenle, sermaye pi-yasası hukukunun nasıl işleyeceğine karar verecek olan da insandır. Bu hukuk alanınınhangi amaca hizmet edeceğine karar verilmez ve o doğrultuda yorumlanmazsa kanununkendini göstermesi diye bir durum sözkonusu olmaz. SPK’nin sürekli olarak genişletti-ği mevzuata rağmen sorunlar olduğu gibi durmaktadır. Halbuki bu düzenlemelerin yeri,birkaç borçlar hukuk kavramının sermaye piyasası hukukunun amaçları doğrultusundayorumlanmasıyla doldurulabilir. Mevcut yasa bu haliyle çok az ihtiyaca cevap verebile-cek bir durumdadır.

Türk hukukçuları medeni hukuk, borçlar hukuku ve ticaret hukuku gibi temel Türkhukuk alanlarının özünü anlamakla birlikte, hukuk mantığına ters bir şekilde yapıldığıiçin sermaye piyasası hukukuna bir türlü intibak edememişlerdir. Bu elbette hukukçula-rın değil, yasayı yapanların kusurudur. Bu durum hukukun ortaçağdaki durumu ile bü-yük bir benzerlik göstermektedir:

“Avrupa’da laik düşünce ve toplum düzeninin biçimlenişi, büyük ölçüde hukukçu-ların yaptığı düzenlemelerle tamamlandı. ... Bu devirde Roma Hukuku artık ezber veşerhle değil, hukuk mantığının anlaşılması ve kaynakların incelenmesi yoluyla öğrenil-meye başlandı. ... Hukuk tarihinde Glossatörler Dönemi denen bu dönemin faydalı ça-lışmalarından sonra, Roma Hukuku’nun principia ve kurumları öğrenilip bu ilkelerin vemantığın yardımıyla yeni hayatın ilişkilerini düzenlemek ve hukuk sorunlarını çözmekyoluna gidildi” (İlber Ortaylı, İmparatorluğun En Uzun Yüzyılı, 15. bs., İstanbul, İle-tişim Yayınları, 2003, s. 173 – 174). Sermaye piyasası hukukunun sorunu da mantığınınTürkiye’de anlaşılamamış olmasıdır. Yapılabilen sadece yalan yanlış çevirilerden ibaret-tir.

Borçlar hukuku ve ticaret hukuku dururken neden ayrı bir kanuna ve sermaye pi-yasalarını gözetlemek için SPK gibi bir kuruma ihtiyaç olduğu sorulabilir. Cevap, ey-lemleri yasaklamak düzenlemenin bir yönü olmakla birlikte, bunların tespit ve takibi içingerekli yapıların oluşturulmaması halinde yasakların sadece boş bir karakter gösterece-ğidir. ABD dışında kalan ülkelerin pek çoğu SEC benzeri bir kurumun gerekliliğineinanmamakla beraber, yasaklanmak istenen eylemler, bir değerlendirme yapmak için ya-sa kitabına bakmaktan daha fazlasını gerektirir. Çok az ülke yatırımcılara bireysel bir hu-kuk davası açma hakkı tanıyarak SEC gibi bir kurum yaratmıştır (James D. Cox, RobertW. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation, Cases and Materials, 3.bs., New York, Aspen Law & Business, 2001, s. 1004).

VVII

Sermaye piyasası araçlarının icabının (halka arz veya halka arz edilmeksizin satış)uluslar arası hale gelmesi ile karşılaşılan hukuksal güçlüklerin tam olarak değerlendiri-lebilmesi, başlıca endüstrileşmiş ülkelerin halka icap (halka arz) alanında yaptıkları dü-zenlemelerin anlaşılmasını gerektirir. Mukayeseli hukuktan anlayan bütün hukukçularınbildiği gibi, farklılıklar her bir ülkenin kendi kültüründen doğar ve halka icabın (halkaarz) düzenlenmesi durumunda ise, birbirinden önemli ölçüde farklı hukuksal cevaplar,her bir ülkenin sermaye piyasası araçlarını dağıtım metotları arasındaki farklılıkları yan-sıtır.

Halihazırda, güçlü şirketler hukuku ve sermaye piyasası hukukunun ulusal serma-ye piyasalarının yaşayabilirliğini artırdığı tezi lehinde geniş bir ampirik veri mevcuttur.Daha özelde ise, etkili yasal düzenlemeler, bu piyasalardan fon toplayan şirketler içinsermayenin maliyetini düşürmektedirler. Üretici kaynaklarının büyümesinin bir yoluolarak bütün ülkelerin sağlam sermaye piyasaları geliştirme yolları aradıklarını söyleme-ye gerek yoktur. Bu arayış özellikle Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için daha güç-lüdür. Bu noktada, ekonomik gelişmeyi teşvik etmenin bir yolu olarak geniş özelleştir-me çabalarına girişen, fakat özelleştirilen şirketlerin yatırımcıları için önemli korumalarsağlamayan Çek Cumhuriyeti’nden edinilen dersler yararlı olabilir.

1995 yılında Prag Hisse Senedi Borsası’na 1716 şirket kayıtlıydı. Nispeten düşükenflasyon ve neredeyse tam istihdam seviyesine sahip olan Çek Cumhuriyeti’nin güçlümakroekonomik pozisyonu, ülkenin Orta ve Doğu Avrupa’da piyasa yönelimli ekonomi-ye yumuşak bir geçiş yapacak bir ekonomi gibi görünmesini sağlıyordu. Fakat 1999’unbaşlarında Prag Hisse Senedi Borsası’na kayıtlı şirket sayısı % 80’den fazla düşerek301‘e inmiştir. Gözlemciler bunlardan sadece bir düzinesinin herhangi bir likiditeden ya-rarlanabildiğini tahmin etmekteydiler. Buna mukabil, aynı dönem içerisinde Prag HisseSenedi Borsası’ndaki başı çeken 50 hisse senedinden oluşan bir endekse yapılacak biryatırımın değeri % 60’dan fazla bir oranda düşmüştür. Borsadaki işlemler kurumuş vePrag Borsası’nın yaşayabilirliğinin kendisi tehdit altına girmiştir.

Peki ne olmuştur? Çek Cumhuriyeti’ndeki özelleştirmenin temel hatası, tek başınaözelleştirme yapmanın daha işin başında şirketlerin mülkiyet yapılarının küçük yatırım-cılar arasında dağılmasını sağlayacağı varsayımı nedeniyle, eş zamanlı olarak sermayepiyasalarının gelişeceğine inanılmasıydı. Özelleştirilen şirketlerin hisse senetlerinin Çekhalkının geniş bir kesimine yayılması yoluyla, Çek plancılar aktif bir ikincil piyasanınkendiliğinden gelişeceğini ummuşlardı. Bu militanca bırakınız yapsınlar tutumu, özel-leştirmeyi başlatan ilk Çek hükümetini, bu piyasayı herhangi bir şekilde düzenleme dü-şüncesine karşı son derece dirençli bir hale getirmişti.

Yüksek bir iyimserlik ortamının bulunduğu ilk dönemde hisse senetleri yükselmiş-ti. Fakat bir dizi skandaldan sonra Çek balonu sönmeye başladı. İlk olarak yabancı yatı-rımcılar Çek piyasasını terk etmeye başladılar.

Çek piyasasındaki bu büyük yatırımsızlığın ardında her tarafa yayılan bir güvenkaybı bulunmaktaydı. Küçük yatırımcılar Çek yatırım fonlarının yağma edilmesine ve

VVIIII

fırsat kollayan kişiler şirket yönetimlerini ele geçirdiklerinde, geriye kalan küçük hisse-darların sistemli bir şekilde suiistimal edildiğine tanık olmuşlardı. Sonuç olarak, küçükhissedarlar hisse senetlerini elden çıkarmışlar ve tasarruflarını başka tür yatırımlara kay-dırmışlardı.

Çek deneyiminden ve bir ülkedeki yasal düzenlemelerle o ülkedeki sermaye mali-yetleri arasında var olan ilişkiye ait çalışmalardan yola çıkarak iyi bir sonuca varmakmümkündür: Hukuk en önemli meseledir (Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Lange-voort, s. 346 – 347).

Mustafa Kemal Atatürk döneminde 1930 İktisadi Program’ın 3. maddesi adalet vehukukun bütünselliğini koşul görüyordu; şöyleydi:

“Adalet, devletin bütün hayat ve faaliyet şubelerinde olduğu kadar ve bilhassa, ik-tisadi hayatın ve faaliyetin de temelidir. En iyi kanunlar ve adil hakimler, iktisadi teşeb-büs ve inkişafın başlıca muhafızı (koruyucusu) ve müşevviki (özendiricisi) olmalıdır.”(Ali Nejat Ökçen, Turhan Çak, “Bozuk Terazi” Türkiye Sorunları, No. 54, s. 49)

Diğer bir önemli konu, sermaye piyasası aracına çevirme (menkul kıymetleştirme)yönünden gösterilmesi gereken dikkattir. Varlıkları sermaye piyasası aracına çevirmek,Türkiye gibi fakir ülkelerin zaten az olan zenginliklerinin likit hale getirilip yurtdışınagötürülmesinin de bir yoludur. Bu konuda Osmanlı İmparatorluğu’nun son dönemleriunutulmamalıdır.

Bu nedenlerden ötürü, ABD hukuk doktrini ve uygulamasında gerçekleşen geliş-meleri başka ülkelerdeki düzenlemelerle karşılaştırmalı olarak bu kitapta tartışmanınTürk sermaye piyasası hukukunun çerçevesinin çizilmesi ve kapsamının tespitine katkıgetireceğine inanıyorum.

Doğan Kütükçü

Mayıs 2004

VVIIIIII

İÇİNDEKİLERİN ÖZETİ

Önsöz..............................................................................................................................V

İçindekiler ....................................................................................................................XI

Kısaltmalar..............................................................................................................XXIII

1. Bölüm Genel Bakış ..................................................................................................1

2. Bölüm Yasal Çerçeve ............................................................................................33

3. Bölüm Sermaye Piyasası Araçlarının Değerini Etkileyebilecek Hile....................75

4. Bölüm Aydınlatma Yükümlülüğü ........................................................................253

5. Bölüm Bilginin Piyasaya Yayılması ....................................................................345

6. Bölüm Özel Aydınlatma Konuları........................................................................361

7. Bölüm Sermaye Piyasası Aracının Tanımları ......................................................383

8. Bölüm Sermaye Piyasası Araçlarının Kayıt Ve Dağıtım Süreci ..........................431

9. Bölüm İstisna İşlemler ........................................................................................507

10. Bölüm İstisna Sermaye Piyasası Araçları ............................................................527

11. Bölüm Sermaye Piyasası Araçlarının Kayıt Ve Dağıtımından Doğan Hukuksal Sorumluluk Ve Genel Hükümler ........................................................529

12. Bölüm Finans Yönetimi, Şirketler Hukuku Ve Sermaye Piyasası Hukuku ........547

Kaynakça ....................................................................................................................577

IIXX

XX

İÇİNDEKİLER

Önsöz ......................................................................................................................V

Kısaltmalar .......................................................................................................XXIII

1. BÖLÜM

GENEL BAKIŞ

I. TARİHSEL GELİŞİM...................................................................................1

II. SERMAYE PİYASASI HUKUKUNUN AMAÇLARI ..............................10

III. SERMAYE PİYASALARININ YAPISI .....................................................17

A. Genel Olarak .........................................................................................17

B. Uzmanlar (Specialists) Ve Piyasa Yapıcılar (Market Makers)..............21

1. Uzman (Specialist) Sistemi..............................................................21

2. Piyasa Yapıcılar (Market Makers)....................................................23

IV. CULPA IN CONTRAHENDO VE TAM AYDINLATMA ........................23

V. AYDINLATMA POLİTİKASI VE ETKİN PİYASA TEORİSİ ÜZERİNDEKİ TARTIŞMALAR................................................................25

2. BÖLÜM

YASAL ÇERÇEVE

I. YASADAN DOĞAN AYDINLATMA YÜKÜMLÜLÜKLERİ.................33

A. Dönemsel (Periyodik) Raporlar ............................................................34

1. Genel Olarak.....................................................................................34

2. Mevcut Durum Raporları .................................................................36

3. Ara Dönem Raporları .......................................................................38

XXII

4. Yıllık Raporlar ..................................................................................40

5. Diğer Bilgiler ....................................................................................42

6. Dönemsel Raporlarla İlgili Sorunlar ................................................42

B. Vekâlet Süreci........................................................................................44

1. Vekâlet Dokümanları ........................................................................44

2. Vekalet Açıklamalarının İçeriği ........................................................47

3. Bilgi Açıklamaları (Information Statements) ..................................47

4. Hile Hükümleri .................................................................................50

5. Aydınlatma Ve Şirket Yönetimi (Corporate Governance)................51

C. Vakıa Temelinde (Episodic) Açıklamalar..............................................54

1. Genel Olarak.....................................................................................54

2. Hisse Senetlerini Satın Almak İçin Hissedarlara Fiyat Teklifi (Tender Offer) ...................................................................................55

a. Genel Olarak................................................................................55

b. Gerekli Formun İçeriği ................................................................58

D. Elektronik Yayma .................................................................................59

II. HİLE HÜKÜMLERİNİN GAYRİ RESMİ AYDINLATMAÜZERİNDEKİ ETKİSİ...............................................................................59

A. Gelişim ..................................................................................................60

B. Gayri Resmi İletişimin Düzenlenmesi ..................................................62

C. Hile Hükümleri Ve Seri XI (Muhasebe Standartları Tebliğleri) İle Aydınlatma Yükümlülüğü Gerektiren Diğer Tebliğler ...................64

III. AYDINLATMA VE ŞİRKET YÖNETİMİ: BİR JAPON BAKIŞ AÇISI .............................................................................................64

A. Giriş ...............................................................................................65

B. Şirket Yönetiminde Aydınlatmanın Rolü Ve Sınırlanması....................66

1. Zorunlu Aydınlatmanın Mantığı: Neden Ve Ne Açıklanmalıdır?...........................................................................66

2. Aydınlatma Ve Sermaye Piyasasının Derinliği.................................67

3. Bir Hukuk Kuralı Olarak Aydınlatma: Dönemsellik Ve Yaptırım .......................................................................................68

C. Japonya’da Aydınlatma Sistemi ............................................................69

1. Genel Bakış.......................................................................................69

2. Japon Sermaye Piyasası Düzenlemelerine Göre Altı Aydınlatma Kuralı ............................................................................72

3. Yıl 2000 Japonya’da Muhasebe Reformu........................................72

D. Sonuç .....................................................................................................73

XXIIII

3. BÖLÜM

SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ DEĞERİNİ ETKİLEYEBİLECEK HİLE

I. BORÇLAR HUKUKU HİLESİ İLE SERMAYE PİYASASI HUKUKU HİLESİ ARASINDAKİ İLİŞKİ ..............................................75

II. TCK, 91 SAYILI KHK VE TTK’DEKİ İLGİLİ HÜKÜMLER ................85

III. HİLE FİİLİ..................................................................................................86

A. Genel Olarak..........................................................................................86

B. Hukuken Önem Taşıyan Vakıalar (Önemlilik)......................................88

1. Genel Standart ...................................................................................91

2. Bilgilerin Toplam Karışımı (Total Mix Of Information) .................92

a. Genel Olarak................................................................................92

b. Bilgilerin Toplam Karışımı İle İlgili Sorunlar.............................99

c. Yorum Gerektiren Konular .......................................................101

3. Önemlilik Testinin Uygulaması ......................................................114

a. Genel Olarak ..............................................................................114

b. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerinin İhlali ...................116

c. Yeni Ürünler .............................................................................119

(1) Genel Olarak ......................................................................120

(2) Ürünle İlgili Potansiyel Sorunlar .......................................122

(3) Uygulamalar .......................................................................126

d. Bankalarla İlgili Sorunlar ..........................................................128

(1) Kredi Karşılıkları ................................................................130

(2) Olumsuz Eğilimler..............................................................134

e. Çevre Hukuku’nun İhlali Nedeniyle Doğan Sorumlulukların Açıklanması ..............................................................................135

(1) Genel Olarak .......................................................................135

(2) Hile Hükümleri ..................................................................136

f. Yatırımcılar İçin Önem Taşıyan Bilgilere Diğer Örnekler ........138

C. Nitelik Yönünden Önem Taşıyan Vakıalar (Nitel Önemlilik)..............140

1. Nitel Önemlilik Kavramının Gelişimi ...........................................142

2. Hukuka Aykırı Şirket Faaliyetleri...................................................144

3. Yönetsel Dürüstlük Ve Sadakat ......................................................149

a. Hukuka Aykırı/Uygunsuz Davranışlar ......................................155

b. Şirketle Yapılan İşlemler ............................................................161

4. Eksiksiz Açıklama .........................................................................164

XXIIIIII

D. Spekülatif Gelişmeler .........................................................................164

1. Olasılık/Büyüklük Testi .................................................................166

2. Uygulama .......................................................................................168

a. Genel Olarak .............................................................................168

b. Örnekler ....................................................................................171

c. Başka Örnekler .........................................................................174

E. Geleceğe İlişkin Açıklamalar Ve Yeterli Uyarı Doktrini (Bespeaks Caution Doktrine) .............................................................175

1. Genel Olarak...................................................................................177

2. Uygulama........................................................................................178

3. Yargısal Yorum ...............................................................................180

4. Sınırlamalar.....................................................................................183

F. Övgü ...................................................................................................184

1. Genel Olarak ..................................................................................184

2. Sınırlamalar ...................................................................................194

G. Hile Fiilini İspat ..................................................................................196

IV. SÖZLEŞMENİN KURULMASINA SEVK ETME UNSURU VE İLLİYET BAĞI ..................................................................................198

A. Genel Olarak........................................................................................198

B. İşlem İlliyeti ........................................................................................200

1. Genel Olarak ..................................................................................200

2. Sözleşmenin Kurulmasına Sevk Etme (Güven) Karinesi ..............202

3. Uygulama........................................................................................204

C. Piyasa Üzerinde Hile Teorisi...............................................................204

1. Genel Olarak...................................................................................204

2. Teorinin Gelişimi ............................................................................213

3. Piyasa Üzerinde Hile Teorisinin Bir Varyasyonu: Piyasayı Yaratan Hile ....................................................................215

4. Bilgilerin Toplam Karışımı ve Piyasada Üzerinde Hile Teorisi’nin Uygulandığı Yerler .......................................................219

D. Zarar İlliyeti.........................................................................................219

E. Güvenin Haklı Bir Gerekçeye Dayanması Ve Sözleşmedeki Güven Önleyici Hükümler .................................................................226

F. Uygulama ............................................................................................228

V. KUSUR .....................................................................................................231

VI. ZARAR .....................................................................................................239

A. Yüz Yüze Yapılan Sözleşmeler ...........................................................240

XXIIVV

1. Haksız Fiile Dayanan Tazminat Davası .........................................240

2. İptal .................................................................................................240

3. Sözleşmeye İcazet Verilmesi Halinde Uğranılan Zararın Tazmini ..............................................................................241

4. Sözleşme Ölçütü .............................................................................242

B. Açık Piyasa İşlemleri ..........................................................................242

C. İstisnalar .............................................................................................243

VII. HAK DÜŞÜRÜCÜ SÜRE VE TAZMİNAT TALEBİNİN ZAMANAŞIMI SÜRELERİ.....................................................................245

VIII. “SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ DEĞERİNİ ETKİLEYEBİLECEK” OLMA UNSURU...............................................246

4. BÖLÜM

AYDINLATMA YÜKÜMLÜLÜĞÜ

I. AYDINLATMAMA GENEL KURALI ....................................................253

II. İSTİSNALAR: GENEL BAKIŞ ...............................................................271

III. EKSİKSİZ AÇIKLAMA...........................................................................273

A. Genel Olarak........................................................................................273

B. Eksiksiz Açıklama Yükümlülüğünün Çerçevesi .................................275

C. Diğer İletişimler ..................................................................................277

D. Eksiksiz Açıklamanın Tasviri ..............................................................279

E. İstisnalar .............................................................................................282

1. Sonradan Değerlendirmeden Kaynaklanan Hile ............................283

2. Küçük Düşürücü Nitelendirme ......................................................285

3. Bilginin Yatırımcılar Tarafından Bilinmesi ....................................286

F. Sunumun Tarzı.....................................................................................289

G. Aydınlatma Yükümlülükleri Ve Borçlanma Senedi Sahipleri.............292

V. DÜZELTME VEYA GÜNCELLEME YÜKÜMLÜLÜĞÜ .....................294

A. Gelişim ................................................................................................294

B. Canlı Açıklamalar................................................................................295

C. Güncelleme Yükümlülüğü İle Düzeltme Yükümlülüğünün Karşılaştırılması.................................................................................. 298

D. Dönemsel Raporlar Ve Düzeltme Yükümlülüğü ................................301

E. Üçüncü Kişilerin Açıklamaları............................................................303

F. Düzeltmenin Zamanı ..........................................................................307

G. Etkili Düzeltme ..................................................................................307

XXVV

VI. AYDINLATMA VEYA KAÇINMA ........................................................310

A. Genel Olarak........................................................................................310

B. “Sermaye Piyasası Araçlarının Değerini Etkileyebilecek” Olmak Ya da “Alım Veya Satım”........................................................315

C. Bağışlamalar ........................................................................................318

VII. ÖZ – DÜZENLEYİCİ ÖRGÜTLER ........................................................319

A. Genel Olarak........................................................................................319

B. New York Hisse Senedi Borsası..........................................................321

C. Amerikan Hisse Senedi Borsası ..........................................................323

D. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ....................................................323

E. Sermaye Piyasası Araçları Tellâlları Ulusal Birliği ............................325

F. Yaptırım ...............................................................................................326

VIII. SIZINTILAR VE OLAĞANDIŞI PİYASA HAREKETLERİ .................332

IX. GELİŞMEKTE OLAN ALANLAR .........................................................336

A. Sunulması Gereken Raporlar ..............................................................336

B. Esnek Yükümlülük ..............................................................................339

5. BÖLÜM

BİLGİNİN PİYASAYA YAYILMASI

I. GENEL BAKIŞ.........................................................................................345

II. YAYGIN AYDINLATMA.........................................................................347

A. Genel Olarak........................................................................................347

B. NYSE Rehberi.....................................................................................348

C. Yayma Alanında Yaşanan Güçlükler ...................................................348

1. Kablolu Hizmetler .........................................................................349

2. Gazeteler .........................................................................................350

3. Çözümler.........................................................................................351

4. Yaptırım ..........................................................................................353

D. Seçimli Aydınlatma .............................................................................353

III. ELEKTRONİK MEDYA ..........................................................................354

IV. BEKLEME DÖNEMİ...............................................................................356

6. BÖLÜM

ÖZEL AYDINLATMA KONULARI

I. KÖTÜ HABERLER .................................................................................361

A. Genel Olarak........................................................................................361

XXVVII

B. Zamanlama ..........................................................................................363

C. Açıklamanın Geciktirilmesi İçin Haklı Sebepler ................................365

1. Ticari Muhakeme (Business Judgment) .........................................365

2. Bilginin Olgunlaşması ...................................................................366

D. Doğruluk .............................................................................................368

1. Genel Olarak ..................................................................................368

2. Eksiksiz Açıklama ..........................................................................369

3. Sonuçlar ..........................................................................................369

4. Sebep .............................................................................................370

II. MÜZAKERELER.....................................................................................371

A. Gelişim ................................................................................................371

B. Genel Kurallar ....................................................................................372

C. Yargısal Yorum ....................................................................................373

1. Genel Olarak ..................................................................................373

2. Olasılık............................................................................................374

D. Doğru Aydınlatma ...............................................................................380

E. Düzeltme Veya Güncelleme Yükümlülüğü.........................................382

7. BÖLÜM

SERMAYE PİYASASI ARACININ TANIMLARI

I. GİRİŞ ........................................................................................................383

II. TÜRK HUKUKUNDA SERMAYE PİYASASI ARACI .........................383

A. Genel Olarak........................................................................................383

B. Tanımdan İstisna Edilen Araçlar .........................................................387

1. Nukut ..............................................................................................387

2. Kambiyo Senetleri ..........................................................................387

3. Mevduat Sertifikaları ......................................................................392

III. ABD HUKUKUNDA SERMAYE PİYASASI ARACI............................392

A. Giriş .....................................................................................................392

B. Borçlanma Senetleri ............................................................................394

1. Senet ...............................................................................................394

2. Banka Mevduat Sertifikaları...........................................................399

C. Yatırım Sözleşmeleri ...........................................................................401

1. Yatırım Sözleşmesi Testinin Unsurları ..........................................405

a. Ortak Bir İşletme .......................................................................405

b. Bir Para Yatırımı .......................................................................407

XXVVIIII

c. Tek Başına Başkalarının Çabalarından......................................408

d. Mantıklı Bir Kâr Beklentisine Yol Açmak ................................411

2. Anonim Şirket Dışındaki Ortaklıkların Payları.............................415

3. Gayrimenkul ...................................................................................418

D. Hisse ....................................................................................................421

1. Yatırım Sözleşmesi Analizi.............................................................421

2. Şirketin Satışı..................................................................................423

E. Emeklilik Plânları................................................................................426

1. Emeklilik Plânlarının Türleri..........................................................426

2. Gönüllü Ve Katkılı Emeklilik Plânları ...........................................427

F. Kambiyo Senetleri ...............................................................................429

III. ERMENİSTAN SERMAYE PİYASASI KANUNU TASARISINDASERMAYE PİYASASI ARACI ................................................................429

8. BÖLÜM

SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ KAYIT VE DAĞITIM SÜRECİ

I. YÜKLENİCİLİK (Underwriting) .............................................................431

A. Genel Olarak........................................................................................431

B. Yükleniciliğin Türleri..........................................................................432

C. Fiyatlandırma.......................................................................................435

D. Dağıtım Teknikleri...............................................................................437

1. SPK Tebliğlerinde Satış Yöntemleri...............................................437

2. SPK’nin Satış Yöntemlerinin Eleştirisi ..........................................443

II. SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ İHRACI ..................................444

A. Esas Sermaye Ve Kayıtlı Sermaye ......................................................444

B. Sermaye Piyasası Araçlarının İhracı Süreci ......................................447

III. SPKAN. M. 4, F. 1’DEKİ TEMEL YASAK ............................................448

A. Aydınlatmama......................................................................................448

1. Genel Olarak...................................................................................448

2. Yasal Çerçeve .................................................................................449

3. Kayda Almanın Amacı ...................................................................453

B. Başvuru Öncesi Dönem ......................................................................454

1. SPKan. m. 4, f. 1’in İhlali ..............................................................454

2. İzin Verilen Açıklamalar ................................................................455

a. Gayriresmi Açıklamalar.............................................................455

b. Elektronik Medya Kullanılması ................................................458

XXVVIIIIII

c. Zamanlama ................................................................................460

d. Analizciler..................................................................................460

3. Aracı Kuruluşlarla (Yükleniciler) Görüşmeler...............................461

C. Bekleme Dönemi ................................................................................462

1. ABD’deki Yasal Durum..................................................................463

a. İcap – Satış Ayrımı ...................................................................463

b. Sözlü İcap Ve Yazılı İcap...........................................................463

c. Bekleme Döneminin Önemi: Piyasanın Test Edilmesi .............466

(1) Genel Olarak .......................................................................466

(2) İnternet Yoluyla Aydınlatma ...............................................467

2. Türkiye’deki Yasal Durum .............................................................468

a. Genel Olarak..............................................................................468

b. Önizahname ...............................................................................468

3. Bekleme Döneminin Süresi ...........................................................469

D. Kayıt Sonrası Dönem ..........................................................................470

1. Kayıt Sonrası Dönemde İzahname Zorunluluğu............................470

a. Genel Olarak..............................................................................470

b. İzahnamenin İçeriği ...................................................................474

c. İlânlar .........................................................................................476

d. İzahname Teslimi.......................................................................477

2. Çıkarılmış Bir Gruptan İlâve Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı İçin İcapta Bulunulması .......................................................478

IV. RAF KAYIT SİSTEMİ .............................................................................478

V. BAŞVURU BELGELERİNİN GÜNCELLENMESİ VE DÜZELTİLMESİ ...............................................................................480

A. Başvurunun Düşmesi ve SPK’nin Kayda Almaktan İmtina Etmesi ......................................................................................480

B. Kayıt Sonrası Değişiklikler .................................................................481

C. Başvurunun Geri Alınması ..................................................................483

VI. YÜKLENİCİLERİN VE DAĞITIM SÜRECİNİN DÜZENLENMESİ....................................................................................484

A. Yüklenicilerin Ücretlerinin Gözden Geçirilmesi ................................484

B. Aşırı Talep ve Asimetrik Bilgi ............................................................484

C. SEC’nin Alım – Satım Kuralları .........................................................486

D. Fiyatın Sabitlenmesi ............................................................................486

VII. ÖDEME.....................................................................................................490

XXIIXX

VIII. SATIŞIN SÜRESİ VE SATIŞ SONUÇLARI HAKKINDABİLGİ VERİLMESİ..................................................................................490

IX. SERMAYE ARTIRIMININ TESCİLİ VE PAY SAHİPLİĞİNİN KAZANILMASI .......................................................................................491

X. SATILAMAYAN HİSSE SENETLERİ SORUNU...................................494

XI. TESLİM ....................................................................................................495

XII. TTK VE SPKAN. SİSTEMLERİNİN KARŞILAŞTIRILMASI VE SPKAN.’IN AMACI ..........................................................................495

XIII. BAŞKA ÜLKELERDE HALKA İCABIN DÜZENLENMESİ ...............499

A. İngiltere ...............................................................................................499

B. Japonya ................................................................................................501

C. Çin Halk Cumhuriyeti .........................................................................503

D. Polonya ................................................................................................504

9. BÖLÜM

İSTİSNA İŞLEMLER

I. GENEL OLARAK ....................................................................................507

II. ÖZEL İCAP (Halka Arz Edilmeksizin Satış) ...........................................507

A. Genel Olarak........................................................................................507

B. İstisnanın Kapsamının Tespiti ............................................................510

C. Sayıların Önemi...................................................................................514

D. İcapta Bulunulan Kişilerin Vasıfları/İcapta Bulunulan Kişilerin İhraççı İle Olan İlişkileri ......................................................515

1. Genel Olarak...................................................................................515

2. Yatırım Tecrübesinin Rolü .............................................................515

a. Genel Olarak..............................................................................515

b. Tecrübenin Anlamı.....................................................................516

3. Elde Edilebilir Bilgi Zorunluluğu...................................................517

a. Genel Olarak..............................................................................517

b. İçerdeki Statüsünün Rolü ..........................................................518

4. ABD’deki Yakın Tarihli Davalar ....................................................521

5. İcapta Bulunulan Kişilerin Temsilcileri .........................................522

E. Bir Özel İcaptan Satın Alınan Sermaye Piyasası Araçlarının Yeniden Satılması ................................................................................522

F. İstisnanın En Çok Kullanıldığı Alanlar ...............................................523

G. İstisnaların Birleştirilmesi ...................................................................524

XXXX

III. MUAFİYETLER.......................................................................................525

IV. HALKA İCAP YASAĞI ...........................................................................526

10. BÖLÜM

İSTİSNA SERMAYE PİYASASI ARAÇLARI

I. GENEL OLARAK ....................................................................................527

II. HİLE HÜKÜMLERİ.................................................................................527

III. İSPAT YÜKÜ ............................................................................................528

11. BÖLÜM

SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ KAYIT VE DAĞITIMINDAN DO-ĞAN HUKUKSAL SORUMLULUK VE GENEL HÜKÜMLER

I. SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ KAYIT VE DAĞITIMINDAN DOĞAN HUKUKSAL SORUMLULUK ................................................529

A. SPKAN. M. 4, F. 1’İN İHLALİ ..........................................................529

B. SPKAN. M. 6, F. 1, C. 1’İN İHLÂLİ .................................................531

C. SPKAN. M. 4, F. 1 VE SPKAN. M. 6, F. 1, C. 1’İN İHLÂLİ HALİNDE YAPTIRIM .......................................................................531

D. SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ KAYIT VE DAĞITIM SÜRECİ SIRASINDA HİLE ..............................................................532

II. GENEL HÜKÜMLER ..............................................................................540

A. Giriş .....................................................................................................540

B. Şirketin Sorumluluğu ..........................................................................540

C. Tek Ürünlü Şirketler ...........................................................................541

D. Müteselsil Sorumluluk ........................................................................541

E. Şirket Yetkilileri Ve Yöneticilerinin Sorumluluğu ..............................541

1. Genel Olarak...................................................................................542

2. Asli Sorumluluk (BK m. 50) ..........................................................542

3. Sonuç .............................................................................................545

F. Hukuk Davalarının Yararlı Etkisi ........................................................546

12. BÖLÜM

FİNANS YÖNETİMİ, ŞİRKETLER HUKUKU VE SERMAYE

PİYASASI HUKUKU

I. FİNANS YÖNETİMİ VE ŞİRKETLER...................................................547

A. Ticari İşletmenin Alternatif Örgütlenme Türleri .................................548

XXXXII

1. Gerçek Kişi Tacirler........................................................................549

2. Anonim Şirket Dışında Kalan Ortaklıklar......................................549

3. Anonim Şirketler ............................................................................552

B. Anonim Şirketlerin Amaçları ..............................................................555

1. Hissedarların Zenginliğini Maksimize Etmek Amacı Taşıyan Yönetsel Dürtüler ..............................................................555

2. Toplumsal Sorumluluk ...................................................................556

3. Hisse Fiyatı Maksimizasyonu Ve Toplumsal Refah.......................557

C. Hissedarların Zenginliğini Maksimize Etmeye Yönelik Yönetsel Kararlar...................................................................558

D. Vekâlet İlişkisi .....................................................................................560

1. Hissedarlar Ve Yöneticiler ..............................................................560

2. Hissedarlar Ve Alacaklılar ..............................................................561

E. Dış Çevre.............................................................................................562

F. İş Etiği .................................................................................................563

G. Küçük İşletmelerde Amaçlar Ve Kaynaklar........................................564

II. HİSSEDARLARIN FİNANSAL AÇIDAN İKİ ÖNEMLİ HAKKI.........565

A. ÖNCELİKLE YENİ PAY ALMA (RÜÇHAN) HAKKI.....................566

B. TEMETTÜ POLİTİKASI ...................................................................567

1. Genel Olarak...................................................................................567

2. Hisse Bölünmeleri Ve Hisse Temettüleri .......................................569

a. Genel Olarak..............................................................................569

b. Hisse Bölünmeleri .....................................................................570

c. Hisse Temettüleri ......................................................................571

4. Küçük İşletmeler İçin Temettü Politikası .......................................571

5. Türk Hukukunda Temettü...............................................................572

III. FARKLI TÜRDE SERMAYE PİYASASI ARAÇLARI KULLANMANIN ALTINDA YATAN MANTIK....................................574

Kaynakça .............................................................................................................577

XXXXIIII

KISALTMALAR

ABD : Amerika Birleşik Devletleri

AMEX : American Stock Exchange

ASPK : Amerikan Sermaye Piyasası Kanunu

ASX : Australian Stock Exchange

AT : Avrupa Topluluğu

BDDK : Bankacılık Düzenleme Ve Denetleme Kurumu

BK : Borçlar Kanunu

HUMK : Hukuk Usulü Muhakemeleri Kanunu

IOSCO : International Organization For Governmental SecuritiesCommission

İİK : İcra ve İflas Kanunu

MK : Medeni Kanun

NASD : National Association of Securities Dealers

NASDAQ : National Association of Securities Dealers AutomatedQuatations

NYSE : New York Stock Exchange

NZSE : New Zealand Stock Exchange

SPK : Sermaye Piyasası Kurulu

SPKan. : Sermaye Piyasası Kanunu

SEC : Securities and Exchange Commission (ABD’de SPK’ninişlevini gören komisyon)

TCK : Türk Ceza Kanunu

TMSF : Türkiye Mevduat Sigorta Fonu

TTK : Türk Ticaret Kanunu

İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası

XXXXIIIIII