SPAJANJE, PRIPAJANJE I SPAJANJE, PRIPAJANJE I PREUZIMANJE TRGOVAČKIH PREUZIMANJE TRGOVAČKIH

DRUŠTAVADRUŠTAVA

OSNOVNI POJMOVIOSNOVNI POJMOVI

Pripajanje je kombiniranje dva trgovačka Pripajanje je kombiniranje dva trgovačka društva pri čemu samo jedno društvo društva pri čemu samo jedno društvo preživljava, a pripojeno društvo nestaje. preživljava, a pripojeno društvo nestaje. U pripajanju, društvo koje vrši pripaja U pripajanju, društvo koje vrši pripaja preuzima imovinu i obveze pripojenog preuzima imovinu i obveze pripojenog društva.društva.

Konsolidacija – spajanje je poslovna Konsolidacija – spajanje je poslovna kombinacija kojima se dva ili više kombinacija kojima se dva ili više društava povezuju da bi stvorili posve društava povezuju da bi stvorili posve novo trgovačko društvo. Sva društva novo trgovačko društvo. Sva društva koja se spajaju nestaju, a nastavlja koja se spajaju nestaju, a nastavlja poslovanje samo nova cjelina koja je poslovanje samo nova cjelina koja je nastala. Premda postoje razlike između nastala. Premda postoje razlike između pojma pripajanja i spajanja oni se nekada pojma pripajanja i spajanja oni se nekada koriste u istom značenju, s tim da ih koriste u istom značenju, s tim da ih zakoni (primjerice ZTD čl. 512.) jasno zakoni (primjerice ZTD čl. 512.) jasno razlikuju.razlikuju.

Općenito, kada su tvrtke koje sudjeluju u Općenito, kada su tvrtke koje sudjeluju u kombinaciji približno iste veličine, kombinaciji približno iste veličine, primjenjuje se pojam konsolidacije, a primjenjuje se pojam konsolidacije, a kada se tvrtke razlikuju po veličini kada se tvrtke razlikuju po veličini primjenjuje se pojam pripajanja. U praksi primjenjuje se pojam pripajanja. U praksi ova distinkcija se zamagljuje, a pojam ova distinkcija se zamagljuje, a pojam pripajanja se koristi i kod tvrtki iste, ali i pripajanja se koristi i kod tvrtki iste, ali i različite veličinerazličite veličine

Još jedan pojam koji se često koristi je Još jedan pojam koji se često koristi je preuzimanje. Ovaj pojam je manje preuzimanje. Ovaj pojam je manje određen pa se nekada koristi samo za određen pa se nekada koristi samo za neprijateljsko preuzimanje, a nekada za neprijateljsko preuzimanje, a nekada za prijateljska ili neprijateljska preuzimanja. prijateljska ili neprijateljska preuzimanja.

Pripajanja mogu biti:Pripajanja mogu biti:horizontalna, horizontalna, vertikalna i vertikalna i konglomeratska.konglomeratska.

Horizontalno pripajanje imamo kada se Horizontalno pripajanje imamo kada se kombiniraju dva konkurentska društva, s kombiniraju dva konkurentska društva, s ciljem da se poveća tržišna snaga što ciljem da se poveća tržišna snaga što može imati utjecaja na konkurenciju na može imati utjecaja na konkurenciju na tržištu. tržištu. Vertikalna pripajanja predstavljaju Vertikalna pripajanja predstavljaju kombinaciju društava između kojih kombinaciju društava između kojih postoji odnos kupac-prodavač. postoji odnos kupac-prodavač. Konglomeratsko pripajanje imamo kada Konglomeratsko pripajanje imamo kada društva nisu međusobni konkurenti a društva nisu međusobni konkurenti a nemaju ni odnose kupac-prodavač.nemaju ni odnose kupac-prodavač.

Kupovanje društva temeljem financijske Kupovanje društva temeljem financijske poluge (LBO) podrazumijeva da kupac poluge (LBO) podrazumijeva da kupac koristi dug za financiranje preuzimanja koristi dug za financiranje preuzimanja nekog društva. Ovaj pojam obično nekog društva. Ovaj pojam obično podrazumijeva kupnju društva čijim se podrazumijeva kupnju društva čijim se dionicama javno trguje, čime ono dolazi dionicama javno trguje, čime ono dolazi u privatno vlasništvo pojedinca, ili u privatno vlasništvo pojedinca, ili manjeg broja pojedinaca.manjeg broja pojedinaca.

Jedan oblik LBO je “management Jedan oblik LBO je “management buyout”. On postoji ako je kupac buyout”. On postoji ako je kupac društva ili dijela društva menadžer društva ili dijela društva menadžer kupljene cjeline. LBO je, primjerice, bio kupljene cjeline. LBO je, primjerice, bio vrlo čest u SAD u osamdesetim vrlo čest u SAD u osamdesetim godinama, da bi početkom devedesetih godinama, da bi početkom devedesetih godina došlo do velikog pada ovog godina došlo do velikog pada ovog tipa transakcija.tipa transakcija.

Motivi pripajanja i preuzimanja društavaMotivi pripajanja i preuzimanja društava

SinergijaSinergija

Sinergija podrazumijeva da će učinak Sinergija podrazumijeva da će učinak pripajanjem nastale cjeline biti veći od proste pripajanjem nastale cjeline biti veći od proste sume učinaka odvojenih cjelina. sume učinaka odvojenih cjelina. Pretpostavljeno postojanje sinergije prilikom Pretpostavljeno postojanje sinergije prilikom pripajanja omogućava društvu koja vrši pripajanja omogućava društvu koja vrši pripajanje da podnese troškove postupka pripajanje da podnese troškove postupka pripajanja, ali da unatoč tome još uvijek pripajanja, ali da unatoč tome još uvijek dioničarima ciljne tvrtke može isplatiti dioničarima ciljne tvrtke može isplatiti premiju za njihove dionice.premiju za njihove dionice.

Sinergija omogućava da tvrtka nastala Sinergija omogućava da tvrtka nastala kombinacijom ostvari pozitivnu neto kombinacijom ostvari pozitivnu neto vrijednost pripajanja koju možemo označiti s vrijednost pripajanja koju možemo označiti s NAV:NAV:

NAV = VAB – (VA + VB) - P – ENAV = VAB – (VA + VB) - P – E

gdje jegdje jeVAB - kombinirana vrijednost dvije tvrtkeVAB - kombinirana vrijednost dvije tvrtkeVB – tržišna vrijednost dionica tvrtke BVB – tržišna vrijednost dionica tvrtke BP – premija koja se plaća za tvrtku BP – premija koja se plaća za tvrtku BE – troškovi postupka pripajanjaE – troškovi postupka pripajanjaVA – mjera vlastite vrijednosti tvrtke AVA – mjera vlastite vrijednosti tvrtke A

Prethodni izraz može se podesiti pa Prethodni izraz može se podesiti pa dobijemo:dobijemo:

NAV = NAV = VAB – (VA + VB)VAB – (VA + VB) - (P + E) - (P + E)

Izraz u uglatim zagradama je sinergijski Izraz u uglatim zagradama je sinergijski učinak. Ovaj učinak mora biti veći od učinak. Ovaj učinak mora biti veći od zbroja (P + E) da bi postupak zbroja (P + E) da bi postupak pripajanja bio opravdan.pripajanja bio opravdan.

Dva osnovna tipa sinergije su: Dva osnovna tipa sinergije su:

- operativna i - operativna i - financijska sinergija - financijska sinergija

Operativna sinergija se odnosi na povećanje Operativna sinergija se odnosi na povećanje učinkovitosti odnosno operativne ekonomije učinkovitosti odnosno operativne ekonomije koja se događa kod horizontalnih ili koja se događa kod horizontalnih ili vertikalnih pripajanja. vertikalnih pripajanja. Financijska sinergija se odnosi na Financijska sinergija se odnosi na mogućnost da troškovi kapitala budu mogućnost da troškovi kapitala budu smanjeni kombiniranjem dvije ili više tvrtki.smanjeni kombiniranjem dvije ili više tvrtki.

Operativna sinergijaOperativna sinergija

Glavi izvor operativne sinergije je smanjenje Glavi izvor operativne sinergije je smanjenje troškova koji se ostvaruje kombinacijom troškova koji se ostvaruje kombinacijom tvrtki. Smanjenje troškova može se ostvariti tvrtki. Smanjenje troškova može se ostvariti kao rezultat ekonomije obujma, odnosno kao rezultat ekonomije obujma, odnosno smanjenja jediničnih troškova zbog smanjenja jediničnih troškova zbog povećanja opsega operacija tvrtke. povećanja opsega operacija tvrtke. Proizvodne tvrtke posluju uz više jedinične Proizvodne tvrtke posluju uz više jedinične troškove kod niže razine outputa. Razlog je troškove kod niže razine outputa. Razlog je naravno u fiksnim troškovima koji se naravno u fiksnim troškovima koji se raspodjeljuju na relativno nizak opseg raspodjeljuju na relativno nizak opseg proizvodnje. Kada raste razina outputa proizvodnje. Kada raste razina outputa jedinični troškovi opadaju.jedinični troškovi opadaju.

Drugi izvori koristi su u porastu Drugi izvori koristi su u porastu specijalizacije zaposlenih i menadžmenta, ali specijalizacije zaposlenih i menadžmenta, ali i u učinkovitijem korištenju kapitalne i u učinkovitijem korištenju kapitalne opreme, što ne mora biti slučaj kod nižih opreme, što ne mora biti slučaj kod nižih razina proizvodnje. Ova pojava se nastavlja razina proizvodnje. Ova pojava se nastavlja do određene visine outputa, nakon čega do određene visine outputa, nakon čega jedinični troškovi mogu rasti kada tvrtka uđe jedinični troškovi mogu rasti kada tvrtka uđe u područje disekonomije opsega. u područje disekonomije opsega. Disekonomija se javlja zbog povećanja Disekonomija se javlja zbog povećanja troškova i drugih problema vezanih za troškova i drugih problema vezanih za koordinaciju kada poslovanje prijeđe koordinaciju kada poslovanje prijeđe određeni opsega.određeni opsega.

Drugi koncept koji je vezan, ali se često Drugi koncept koji je vezan, ali se često miješa s ekonomijom obujma je ekonomija miješa s ekonomijom obujma je ekonomija djelokruga. To je sposobnost tvrtke da djelokruga. To je sposobnost tvrtke da korištenjem jednog skupa inputa daje širi korištenjem jednog skupa inputa daje širi spektar proizvoda i usluga. Za to je primjer spektar proizvoda i usluga. Za to je primjer bankarstvo. Ekonomija djelokruga je primjerice bankarstvo. Ekonomija djelokruga je primjerice glavna korist koju banke nalaze u pripajanjima. glavna korist koju banke nalaze u pripajanjima. Kada se financijske institucije spoje, one mogu Kada se financijske institucije spoje, one mogu zajednički koristiti inpute kako bi nudile širi zajednički koristiti inpute kako bi nudile širi spektar usluga. Inputi kakvi su kompjuterski spektar usluga. Inputi kakvi su kompjuterski sustavi, na primjer, mogu se zajednički koristiti sustavi, na primjer, mogu se zajednički koristiti da bi se vršile obrade širokog spektra zajmova da bi se vršile obrade širokog spektra zajmova i depozitnih računa.i depozitnih računa.

Financijska sinergijaFinancijska sinergija

Financijska sinergija se odnosi na Financijska sinergija se odnosi na utjecaj pripajanja tvrtki na troškove utjecaj pripajanja tvrtki na troškove kapitala tvrtke koja je pripojena, kapitala tvrtke koja je pripojena, odnosno tvrtki koje su partneri u odnosno tvrtki koje su partneri u spajanju. Ako postoji financijska spajanju. Ako postoji financijska sinergija kod kombiniranja tvrtki, sinergija kod kombiniranja tvrtki, trošak kapitala bi trebao biti niži. trošak kapitala bi trebao biti niži. Postoje međutim različita mišljenja Postoje međutim različita mišljenja o postojanju financijske sinergije. o postojanju financijske sinergije.

Kombiniranje dvije tvrtke može smanjiti rizik Kombiniranje dvije tvrtke može smanjiti rizik ukoliko novčani tijekovi tvrtki nisu ukoliko novčani tijekovi tvrtki nisu međusobno perfektno korelirani. Ako međusobno perfektno korelirani. Ako pripajanje smanjuje varijabilnost novčanih pripajanje smanjuje varijabilnost novčanih tijekova, tada potencijalni zajmodavci ili tijekova, tada potencijalni zajmodavci ili ulagači kapitala mogu tvrtku smatrati manje ulagači kapitala mogu tvrtku smatrati manje rizičnom. Rizik stečaja biti će vjerojatno niži rizičnom. Rizik stečaja biti će vjerojatno niži zbog činjenice da će velike oscilacije zbog činjenice da će velike oscilacije novčanog tijeka u kombiniranoj tvrtki biti novčanog tijeka u kombiniranoj tvrtki biti manje vjerojatne. To znači da je manje manje vjerojatne. To znači da je manje vjerojatno da bi tvrtka mogla postati vjerojatno da bi tvrtka mogla postati insolventna u smislu da ne može izmiriti insolventna u smislu da ne može izmiriti tekuće obveze prema dospijeću. Ovakav tip tekuće obveze prema dospijeću. Ovakav tip insolventnosti uzrokuje pad kreditno rejtinga insolventnosti uzrokuje pad kreditno rejtinga što uzrokuje porast troškova kapitala.što uzrokuje porast troškova kapitala.

Kao rezultat pripajanja, moguće je da se Kao rezultat pripajanja, moguće je da se dogodi i financijska ekonomija opsega što dogodi i financijska ekonomija opsega što daje niže transakcijske troškove. Na daje niže transakcijske troškove. Na financijskim tržištima velike tvrtke imaju financijskim tržištima velike tvrtke imaju određene prednosti koje mogu sniziti određene prednosti koje mogu sniziti troškove kapitala za tvrtku. One imaju bolji troškove kapitala za tvrtku. One imaju bolji pristup tržištima kapitala, te kapital pristup tržištima kapitala, te kapital pribavljaju uz niže troškove prvenstveno zato pribavljaju uz niže troškove prvenstveno zato što se smatra da su manje rizične od malih što se smatra da su manje rizične od malih tvrtki.tvrtki.

DiversifikacijaDiversifikacija

Diversifikacija je glavni motiv pripajanja Diversifikacija je glavni motiv pripajanja kojim nastaju komglomerati. Širenje kojim nastaju komglomerati. Širenje pripajanjem drugih tvrtki, tvrtka preuzimatelj pripajanjem drugih tvrtki, tvrtka preuzimatelj može nastojati postići neke koristi koje može nastojati postići neke koristi koje ostvaruju investitori diversifikacijom portfelja ostvaruju investitori diversifikacijom portfelja vlastite imovine. Teorija portfelja u vlastite imovine. Teorija portfelja u financijskom upravljanju nastojala je financijskom upravljanju nastojala je kvantificirati koristi koje nastaju kroz kvantificirati koristi koje nastaju kroz smanjenje rizika koje investitor ostvaruje smanjenje rizika koje investitor ostvaruje diversifikacijom. diversifikacijom.

Bit diversifikacije portfelja je u tome da se Bit diversifikacije portfelja je u tome da se “sva jaja ne stavljaju u istu korpu”. Kada se “sva jaja ne stavljaju u istu korpu”. Kada se ova strategija primijeni na kapitalnu imovinu ova strategija primijeni na kapitalnu imovinu i cijele tvrtke, ona gubi dio svoje privlačnosti. i cijele tvrtke, ona gubi dio svoje privlačnosti. Tvrtka će najčešće težiti diversifikaciji izvan Tvrtka će najčešće težiti diversifikaciji izvan svoje vlastite grane kada menadžment nije svoje vlastite grane kada menadžment nije zadovoljan trenutačnom varijabilnošću zadovoljan trenutačnom varijabilnošću dobiti. Varijabilan tijek dobiti čini poteškoće dobiti. Varijabilan tijek dobiti čini poteškoće u isplati redovnih dividendi, te stvara u isplati redovnih dividendi, te stvara nestabilno okruženje za dugoročno nestabilno okruženje za dugoročno planiranje. Financijska tržišta taj pad dobiti planiranje. Financijska tržišta taj pad dobiti koji uzrokuje smanjenje dividendi mogu koji uzrokuje smanjenje dividendi mogu tumačiti kao loš znak.tumačiti kao loš znak.

Diversifikacija ne mora značiti stvaranje Diversifikacija ne mora značiti stvaranje konglomerata. Odnosno, moguće je izvršiti konglomerata. Odnosno, moguće je izvršiti diversifikaciju u područja koja su povezana s diversifikaciju u područja koja su povezana s djelatnošću tvrtke koja vrši pripajanje. To se djelatnošću tvrtke koja vrši pripajanje. To se naziva povezanom diversifikacijom i tvrtka naziva povezanom diversifikacijom i tvrtka kupac može bolje podržati svoje postojeće kupac može bolje podržati svoje postojeće resurse ako ostane bliže svojim postojećim resurse ako ostane bliže svojim postojećim poslovnim aktivnostima. Istraživanja pokazuju poslovnim aktivnostima. Istraživanja pokazuju da su povezane diversifikacije značajno bolje da su povezane diversifikacije značajno bolje od nepovezanih. Tržište je naime kažnjavalo od nepovezanih. Tržište je naime kažnjavalo dioničare u nepovezanim diversifikacijama, dioničare u nepovezanim diversifikacijama, dok su dioničari u povezanim diversifikacijama dok su dioničari u povezanim diversifikacijama prolazili znatno bolje.prolazili znatno bolje.

Hipoteza unapređenja menadžmentaHipoteza unapređenja menadžmenta

Neka preuzimanja mogu biti motivirana Neka preuzimanja mogu biti motivirana vjerovanjem da menadžment preuzimatelja vjerovanjem da menadžment preuzimatelja može bolje voditi tvrtku koja je cilj može bolje voditi tvrtku koja je cilj preuzimanja. Prema tome, preuzimatelj misli preuzimanja. Prema tome, preuzimatelj misli da su vještine vlastitog menadžmenta takve da su vještine vlastitog menadžmenta takve da će vrijednost ciljne tvrtke porasti pod da će vrijednost ciljne tvrtke porasti pod njihovom kontrolom. To dovodi do toga da njihovom kontrolom. To dovodi do toga da preuzimatelj za pripojeno društvo plaća veću preuzimatelj za pripojeno društvo plaća veću cijenu od njegove tekuće tržišne cijene.cijenu od njegove tekuće tržišne cijene.

Utjecaj spajanja na odnos cijene i dobiti po dioniciUtjecaj spajanja na odnos cijene i dobiti po dionici

Razdoblje privredne ekspanzije prati pojava Razdoblje privredne ekspanzije prati pojava visoke potražnje za zajmovima i više kamatne visoke potražnje za zajmovima i više kamatne stope. U okolnostima rasta cijena na tržištu stope. U okolnostima rasta cijena na tržištu dionica, preuzimanja se najčešće financiraju dionica, preuzimanja se najčešće financiraju izdavanjem dionica. Ako je tržište dionica izdavanjem dionica. Ako je tržište dionica “tržište bikova” cijene sve više rastu. Zato su “tržište bikova” cijene sve više rastu. Zato su investitori najviše zainteresirani za rastuće investitori najviše zainteresirani za rastuće dionice. U takvim okolnostima i potencijalni dionice. U takvim okolnostima i potencijalni preuzimatelji brzo uočavaju da preuzimanja koja preuzimatelji brzo uočavaju da preuzimanja koja se financiraju novom emisijom dionica se financiraju novom emisijom dionica predstavljaju odličan način za povećanje dobiti predstavljaju odličan način za povećanje dobiti po dionici. Tada se može igrati na odnos cijene i po dionici. Tada se može igrati na odnos cijene i dobiti po dionici kako bi se opravdala ekspanzija dobiti po dionici kako bi se opravdala ekspanzija društva.društva.

Odnos cijene i dobiti po dionici (P/E Odnos cijene i dobiti po dionici (P/E odnos) je odnos tržišne cijene dionice odnos) je odnos tržišne cijene dionice nekog društva i dobiti koja stoji na nekog društva i dobiti koja stoji na raspolaganju redovnim dioničarima po raspolaganju redovnim dioničarima po jednoj dionici. Što je viši P/E odnos, jednoj dionici. Što je viši P/E odnos, investitori su spremni više platiti za investitori su spremni više platiti za dionice tvrtke uz dana očekivanja o dionice tvrtke uz dana očekivanja o budućoj dobiti tvrtke. Visok P/E odnos budućoj dobiti tvrtke. Visok P/E odnos za većinu dionica na tržištu ukazuje na za većinu dionica na tržištu ukazuje na širok optimizam investitora. To može širok optimizam investitora. To može utjecati na P/E odnos u postupcima utjecati na P/E odnos u postupcima pripajanja.pripajanja.

Pretpostavimo da je tvrtka preuzimatelj Pretpostavimo da je tvrtka preuzimatelj veća od tvrtke koja je cilj preuzimanja. veća od tvrtke koja je cilj preuzimanja.

Pretpostavimo da veća tvrtka ima P/E Pretpostavimo da veća tvrtka ima P/E odnos od 20, a godišnju dobit od odnos od 20, a godišnju dobit od milijun kuna uz 100.000 emitiranih milijun kuna uz 100.000 emitiranih dionica. dionica.

Svaka dionica se tada prodaje po 200 Svaka dionica se tada prodaje po 200 kuna.kuna.

Tvrtka koja je cilj preuzimanja neka ima Tvrtka koja je cilj preuzimanja neka ima niži P/E odnos koji iznosi 8, neka niži P/E odnos koji iznosi 8, neka godišnje ostvari 100.000 kuna dobiti i godišnje ostvari 100.000 kuna dobiti i ima 10.000 emitiranih dionica. ima 10.000 emitiranih dionica.

Dionice ove tvrtke se prodaju po 80 kuna.Dionice ove tvrtke se prodaju po 80 kuna.

Neka veća tvrtka ponudi manjoj premiju Neka veća tvrtka ponudi manjoj premiju za njene dionice kako bi potaknula za njene dionice kako bi potaknula dioničare da ih prodaju. Premija dolazi dioničare da ih prodaju. Premija dolazi u obliku ponude zamjene dionice za u obliku ponude zamjene dionice za dionice pri čemu se jedna dionica veće dionice pri čemu se jedna dionica veće tvrtke vrijedna 200 kuna nudi za dvije tvrtke vrijedna 200 kuna nudi za dvije dionice manje tvrtke vrijedne 160 kuna. dionice manje tvrtke vrijedne 160 kuna. Veća tvrtka treba emitirati 5.000 Veća tvrtka treba emitirati 5.000 komada dionica (10.000:2) kako bi komada dionica (10.000:2) kako bi financirala ovu kupovinu. Ovakvo financirala ovu kupovinu. Ovakvo pripajanje dovodi do rasta dobiti po pripajanje dovodi do rasta dobiti po dionici tvrtke s višim P/E odnosom.dionici tvrtke s višim P/E odnosom.

Dobit na raspolaganju redovnim dioničarimaDobit na raspolaganju redovnim dioničarima

Dobit po dionici = ----------------------------------------------------------Dobit po dionici = ----------------------------------------------------------

Broj izdanih redovnih dionicaBroj izdanih redovnih dionica

1.100.000 kuna1.100.000 kuna

= ----------------------------= ----------------------------

105.000 dionica105.000 dionica

= 10,48 kuna= 10,48 kuna

Dobit po dionici tvrtke s višim P/E odnosom Dobit po dionici tvrtke s višim P/E odnosom je porasla s 10 kn na 10,48 kn. je porasla s 10 kn na 10,48 kn.

Sada možemo vidjeti utjecaj na cijenu Sada možemo vidjeti utjecaj na cijenu dionice veće tvrtke ako pretpostavimo da P/E dionice veće tvrtke ako pretpostavimo da P/E odnos ostaje nepromijenjen. To znači da će odnos ostaje nepromijenjen. To znači da će tržište nastaviti vrednovati buduću dobit na tržište nastaviti vrednovati buduću dobit na sličan način kao i prije pripajanja. Na temelju sličan način kao i prije pripajanja. Na temelju pretpostavke da će P/E odnos kombinirane pretpostavke da će P/E odnos kombinirane tvrtke ostati 20, cijena dionice će porasti na tvrtke ostati 20, cijena dionice će porasti na 209.60 kn (20x 10,48). Vidimo da veća tvrtka 209.60 kn (20x 10,48). Vidimo da veća tvrtka može manjoj ponuditi značajnu premiju, a da može manjoj ponuditi značajnu premiju, a da dobit po dionici i cijena njenih dionica dobit po dionici i cijena njenih dionica poraste. poraste.

Ovaj učinak će nestati ako tržište odluči da Ovaj učinak će nestati ako tržište odluči da ne koristi isti P/E odnos. Tržište bikova ne koristi isti P/E odnos. Tržište bikova povoljno djeluje na visinu P/E odnosa. Kada povoljno djeluje na visinu P/E odnosa. Kada tržište pada ovaj proces nije izvediv. Isto tržište pada ovaj proces nije izvediv. Isto tako proces pripajanja koji je temeljen na tako proces pripajanja koji je temeljen na učinku na P/E, postaje neprikladan ako ga učinku na P/E, postaje neprikladan ako ga tvrtka nastoji primijeniti na bitno veće tvrtke. tvrtka nastoji primijeniti na bitno veće tvrtke. Ključna pretpostavka u stvaranju očekivanja Ključna pretpostavka u stvaranju očekivanja rasta cijene dionica je da će se P/E odnos rasta cijene dionica je da će se P/E odnos tvrtke s višim P/E primijeniti na kombiniranu tvrtke s višim P/E primijeniti na kombiniranu cjelinu nastalu pripajanjem. cjelinu nastalu pripajanjem.

Međutim, kada ciljna tvrtka postaje Međutim, kada ciljna tvrtka postaje veća, ona ima značajniji udio u veća, ona ima značajniji udio u sposobnosti kombinirane tvrtke da sposobnosti kombinirane tvrtke da generira dobit. Ako neka tvrtka na ovaj generira dobit. Ako neka tvrtka na ovaj način preuzme više tvrtki s relativno način preuzme više tvrtki s relativno niskim P/E odnosom, tržište će niskim P/E odnosom, tržište će vjerojatno prestati primjenjivati početni vjerojatno prestati primjenjivati početni viši P/E odnos i cijena dionica nastale viši P/E odnos i cijena dionica nastale kombinacije može padati. Prema tome, kombinacije može padati. Prema tome, pripajanja koja se temelje na ovakvom pripajanja koja se temelje na ovakvom “financijskom triku” mogu trajati “financijskom triku” mogu trajati ograničeno vrijeme.ograničeno vrijeme.

Preuzimanje trgovačkih društava Preuzimanje trgovačkih društava korištenjem financijske polugekorištenjem financijske poluge

Ako se preuzimanje obavlja Ako se preuzimanje obavlja korištenjem financijske poluge tada korištenjem financijske poluge tada zajmoprimac-preuzimatelj mora zajmoprimac-preuzimatelj mora poznavati one karakteristike društva poznavati one karakteristike društva koje ga čine pogodnim za ovaj tip koje ga čine pogodnim za ovaj tip preuzimanja. To su slijedeće preuzimanja. To su slijedeće karakteristike:karakteristike:

1.Stabilan gotovinski tijek. 1.Stabilan gotovinski tijek.

Jedna od najznačajnijih karakteristika Jedna od najznačajnijih karakteristika kandidata za LBO je stabilan gotovinski kandidata za LBO je stabilan gotovinski tijek koji se može utvrditi uvidom u ranije tijek koji se može utvrditi uvidom u ranije ponašanje gotovinskog tijeka. Ako postoje ponašanje gotovinskog tijeka. Ako postoje podaci za duže razdoblje moguće je iskazati podaci za duže razdoblje moguće je iskazati njegovu varijabilnost izračunavanjem njegovu varijabilnost izračunavanjem standardne devijacije. Što je povijesni standardne devijacije. Što je povijesni gotovinski tijek nepravilniji to je veći rizik gotovinski tijek nepravilniji to je veći rizik cijelog preuzimanja. Čak i kada prosječni cijelog preuzimanja. Čak i kada prosječni gotovinski tijek prelazi otplatu zajma, velika gotovinski tijek prelazi otplatu zajma, velika varijabilnost može biti zabrinjavajuća za varijabilnost može biti zabrinjavajuća za zajmodavca. zajmodavca.

Premda se povijesni gotovinski tijek koristi za Premda se povijesni gotovinski tijek koristi za prognozu budućeg gotovinskog tijeka, prošlost prognozu budućeg gotovinskog tijeka, prošlost može biti nesavršen vodič u budućnosti. Kako može biti nesavršen vodič u budućnosti. Kako se mijenjaju tržišne okolnosti, buduće poslovno se mijenjaju tržišne okolnosti, buduće poslovno okruženje može biti nepovoljnije od onoga koje okruženje može biti nepovoljnije od onoga koje pokazuju povijesni podaci. Zajmodavci zato pokazuju povijesni podaci. Zajmodavci zato moraju prosuditi da li je prošlost pouzdan moraju prosuditi da li je prošlost pouzdan pokazatelj budućih događanja. Zajmodavci i pokazatelj budućih događanja. Zajmodavci i zajmoprimci obično konstruiraju projekcije zajmoprimci obično konstruiraju projekcije gotovinskog tijeka na temelju restriktivnih gotovinskog tijeka na temelju restriktivnih proračuna i restriktivnih novih troškova. Ovakvi proračuna i restriktivnih novih troškova. Ovakvi proračuni uključuju niže troškove istraživanja i proračuni uključuju niže troškove istraživanja i razvoja, te rada.razvoja, te rada.

2. 2. Stabilan i iskusan menadžment. Stabilan i iskusan menadžment.

Stabilnost se obično procjenjuje na Stabilnost se obično procjenjuje na temelju vremenskog razdoblja u kojem temelju vremenskog razdoblja u kojem menadžment zauzima svoj položaj. menadžment zauzima svoj položaj. Zajmoprimci osjećaju veću sigurnost Zajmoprimci osjećaju veću sigurnost ukoliko je menadžment iskusniji.ukoliko je menadžment iskusniji.

3. Mogućnost značajnog sniženja troškova. 3. Mogućnost značajnog sniženja troškova.

Preuzimanje dodatnog zaduženja kako bi se Preuzimanje dodatnog zaduženja kako bi se financirao LBO stvara dodatni pritisak na financirao LBO stvara dodatni pritisak na preuzeto društvo. Ovaj se pritisak može preuzeto društvo. Ovaj se pritisak može ublažiti ako preuzeto društvo može ublažiti ako preuzeto društvo može značajno smanjiti troškove u nekim značajno smanjiti troškove u nekim područjima, kao što je smanjenje broja područjima, kao što je smanjenje broja zaposlenih, smanjenje kapitalnih izdataka, zaposlenih, smanjenje kapitalnih izdataka, eliminiranje suvišnih pogona, te čvršća eliminiranje suvišnih pogona, te čvršća kontrola operativnih troškova.kontrola operativnih troškova.

4. Vlasnički interes u glavnici. 4. Vlasnički interes u glavnici.

Zajmodavci obično kao kolateral za dati Zajmodavci obično kao kolateral za dati zajam uzimaju imovinu ciljne tvrtke čime zajam uzimaju imovinu ciljne tvrtke čime smanjuju svoj rizik. Menadžeri i kupci te smanjuju svoj rizik. Menadžeri i kupci te eventualno neki drugi vanjski sudionici eventualno neki drugi vanjski sudionici također sudjeluju kao osiguranje također sudjeluju kao osiguranje zajmoprimcima time što kao kolateral daju zajmoprimcima time što kao kolateral daju portfelje svojih dionica. Što su veći ovi portfelje svojih dionica. Što su veći ovi portfelji, veća je vjerojatnost da se u naplati portfelji, veća je vjerojatnost da se u naplati potraživanja zajmodavci neće morati potraživanja zajmodavci neće morati poslužiti likvidiranjem imovine tvrtke. Što je poslužiti likvidiranjem imovine tvrtke. Što je veći vlasnički interes menadžera, vjerojatnije veći vlasnički interes menadžera, vjerojatnije je da će oni u slučaju poteškoća ostati uz je da će oni u slučaju poteškoća ostati uz tvrtku.tvrtku.

5. 5. Sposobnost smanjenja troškova. Sposobnost smanjenja troškova. Brojni kandidati za LBO su neefikasni i Brojni kandidati za LBO su neefikasni i

potrebno je kod njih smanjiti troškove. potrebno je kod njih smanjiti troškove. Sudionici u LBO nastoje pronaći Sudionici u LBO nastoje pronaći područja gdje se troškovi mogu sniziti područja gdje se troškovi mogu sniziti bez nanošenja štete poslovanju. Kada bez nanošenja štete poslovanju. Kada su ove racionalizacije usmjerene na su ove racionalizacije usmjerene na područja nepotrebnih izdataka one područja nepotrebnih izdataka one mogu biti od velike koristi za cilj LBO. mogu biti od velike koristi za cilj LBO.

Tvrtka koja je cilj preuzimanja može naravno Tvrtka koja je cilj preuzimanja može naravno pretrpiti štetu kada se smanjenje troškova pretrpiti štetu kada se smanjenje troškova obavlja u područjima koja će naškoditi tvrtki obavlja u područjima koja će naškoditi tvrtki u budućnosti, kao na primjer u istraživanju i u budućnosti, kao na primjer u istraživanju i razvoju, što može dovesti do zaostajanja za razvoju, što može dovesti do zaostajanja za konkurencijom. Karakteristike djelatnosti konkurencijom. Karakteristike djelatnosti određuju mogućnost smanjenja troškova određuju mogućnost smanjenja troškova istraživanja i razvoja. U djelatnostima visoke istraživanja i razvoja. U djelatnostima visoke tehnologije takva smanjenja odražavaju se tehnologije takva smanjenja odražavaju se na zaostajanje za konkurentima.na zaostajanje za konkurentima.

6. Minimalna zaduženost tvrtke 6. Minimalna zaduženost tvrtke

koja se preuzima. koja se preuzima.

Što je niži iznos zaduženosti tvrtke u Što je niži iznos zaduženosti tvrtke u odnosu na vrijednost imovine koja odnosu na vrijednost imovine koja može poslužiti kao kolateral, veći je može poslužiti kao kolateral, veći je kapacitet tvrtke da se dodatno kapacitet tvrtke da se dodatno zadužuje. Ako je tvrtka već visoko zadužuje. Ako je tvrtka već visoko zadužena, teže je financirati LBO. zadužena, teže je financirati LBO.

7. Postojanje odvojenih djelatnosti koje nisu7. Postojanje odvojenih djelatnosti koje nisu

dio osnovne djelatnosti. dio osnovne djelatnosti.

Ako kandidat za LBO posjeduje sporedne Ako kandidat za LBO posjeduje sporedne djelatnosti koje se mogu brzo prodati da bi djelatnosti koje se mogu brzo prodati da bi se platio značajan dio duga nastalog zbog se platio značajan dio duga nastalog zbog LBO, tada se preuzimanje može lakše LBO, tada se preuzimanje može lakše financirati. Problem može nastati ako je financirati. Problem može nastati ako je stvoreno zaduženje na temelju nerealnih stvoreno zaduženje na temelju nerealnih cijena sporednih djelatnosti.cijena sporednih djelatnosti.

K ako su dioničari prošli u 50 najvećih preuzimanja

Cilj preuzimanja

Preuzimatelj

Vrijednost transakcije u milijardama $

Datum izvršenja transakcije

Cijena dionice u trenutku izvršenja $

Promjena cijene u % na dan 5. 5. 2000.

S&P na dan izvršenja transakcije

Promjena S&P u % na dan 5.5.2000 u odnosu na datum transakcije

1.

Mobil Corporation

Exxon Corp.

85,61

01.12.1999.

82, 5

- 3 %

1397,72

+ 2 %

2.

Ameritech Corp.

SBC Communications Inc.

76,21

08.10.1999.

52, 0

- 17 %

1336,02

+ 7 %

3.

AirTouch Communications Inc.

Vodafone Group plc

64,30

30.06.1999.

39, 4

+ 10 %

1372,71

+ 4 %

4.

Amoco Corp.

British Ptroleum plc.

53,47

31.12.1998.

45, 4

+ 20 %

1229,23

+ 17 %

5.

Tele-Communications Inc.

AT%T Corp.

52,00

09.03.1999.

57, 0

- 32 %

1279,84

+ 12 %

6.

MCI Com. Corp.

MCI WordCom Inc.

49,02

14.09.1998.

31, 8

+ 35 %

1029,72

+ 39 %

7.

Bankamerica Corp.

Nationsbank Corp.

43,09

30.09.1998.

53, 5

- 11 %

1017,01

+ 41 %

8.

Chrysler Corp.

Daimler-Benz AG

36,93

13.11.1998.

78, 1

- 26 %

1125,72

+ 27 %

. . .

46.

Hughes Electronics Corp.

Raytheon Co.

9,50

18.12.1997.

56, 0

- 58 %

955,30

+ 50 %

47.

Boatmen's Bancshares Inc.

Nationsbank Corp.

9,49

07.01.1997.

49, 4

- 4 %

753,23

+ 90 %

48.

Netscape Com. Corp.

America Online Inc.

9,40

17.03.1999.

54, 5

+ 5 %

1297,82

+ 10 %

49.

Scott Paper Co.

Kimberly-Clark Corp.

9,40

12.12.1995.

39, 3

+ 50 %

618,78

+ 132 %

50.

Pioneer Hi-Bred Int. Inc.

E.I. Du Pont de Nemours & Co.

9,37

0110.1999.

63, 0

- 19 %

1282,81

+ 12 %

Poslovi zaključeni od 1994. do 1999. godinePoslovi zaključeni od 1994. do 1999. godine

- Porast cijena 5.5.2000. u odnosu na- Porast cijena 5.5.2000. u odnosu na dan objave preuzimanja 21 Kompanijadan objave preuzimanja 21 Kompanija- Pad cijena 5.5.2000. u odnosu na- Pad cijena 5.5.2000. u odnosu na dan objave preuzimanja 28 Kompanijadan objave preuzimanja 28 Kompanija- Nije bilo promjene cijene 1 Kompanija- Nije bilo promjene cijene 1 Kompanija

Ukupno 50 KompanijaUkupno 50 KompanijaRast cijena dionice iznad rasta S&P 500 Rast cijena dionice iznad rasta S&P 500 u istom razdoblju 11/50 = 22 % u istom razdoblju 11/50 = 22 %

* Grafikon pokriva 700 najvećih međunarodnih ugovora u odnosu na vrijednost transakcije u razdoblju od 1996. do 1998. Izvor: KPMG IIp Mergers and Aqusitions Global

30%

17%

53%

Uništena vrijednost

Rezultiralo u neprimjetnoj promjeni vrijednosti

Rezultiralo u povećanju vrijednosti za dioničare

Kako spajanja* utječu na vrijednost za dioničare

GODINU DANA NAKON TRANSAKCIJE

8%7%

11%

35%

20%

19%

Pronaći novo zemljopisno tržište

Ostali

Steći kontrolu nad lancem dobavljača

Maksimizirati vrijednost za dioničare

Povećati ili zadržati tržišni udio

Steći nove proizvode ili usluge

Prednosti koje može dati spajanje su:Prednosti koje može dati spajanje su:

Rast snage društva, povećanje udjela na Rast snage društva, povećanje udjela na tržištu te proširenje proizvodnih linija.tržištu te proširenje proizvodnih linija.Pomaže u diversifikaciji te time smanjuje Pomaže u diversifikaciji te time smanjuje cikličke i operativne utjecaje.cikličke i operativne utjecaje.Olakšava društvu pozajmljivanje financijskih Olakšava društvu pozajmljivanje financijskih sredstava kada se spoji s tvrtkom koja ima sredstava kada se spoji s tvrtkom koja ima značajna likvidna sredstva i nisku značajna likvidna sredstva i nisku zaduženost.zaduženost.Daje dobar prinos na investicije kada je Daje dobar prinos na investicije kada je tržišna vrijednost preuzete tvrtke značajno tržišna vrijednost preuzete tvrtke značajno niža od troškova njene zamjene.niža od troškova njene zamjene.

Poboljšava u nekim slučajevima tržišnu Poboljšava u nekim slučajevima tržišnu cijenu dionica, što daje veći P/E odnos. cijenu dionica, što daje veći P/E odnos. Na primjer, dionice većeg društva Na primjer, dionice većeg društva mogu se doživljavati kao utrživije, mogu se doživljavati kao utrživije, sigurnije i stabilnije. sigurnije i stabilnije. Daje neku karakteristiku koja je Daje neku karakteristiku koja je nedostajala. Na primjer, to može biti nedostajala. Na primjer, to može biti bolje upravljanje razvojem.bolje upravljanje razvojem.Ostvarenje sinergijskog učinka, što Ostvarenje sinergijskog učinka, što znači da je rezultat kombinacije veći od znači da je rezultat kombinacije veći od suma dijelova.suma dijelova.

Nedostaci spajanja su:Nedostaci spajanja su:

Obrnuta sinergija koja smanjuje neto vrijednost Obrnuta sinergija koja smanjuje neto vrijednost kombinirane cjeline (na primjer, prilagođavanja kombinirane cjeline (na primjer, prilagođavanja načina plaćanja zaposlenih, troškovi servisiranja načina plaćanja zaposlenih, troškovi servisiranja duga nastalog preuzimanjem, nedostaci ključnih duga nastalog preuzimanjem, nedostaci ključnih osoba u preuzetoj tvrtki).osoba u preuzetoj tvrtki).Suprotni financijski učinci jer se predviđene Suprotni financijski učinci jer se predviđene koristi nisu ostvarile, na primjer, nisu ostvarene koristi nisu ostvarile, na primjer, nisu ostvarene uštede troškova.uštede troškova.Antimonopolske aktivnosti koje sprječavaju ili Antimonopolske aktivnosti koje sprječavaju ili odlažu predloženo spajanje.odlažu predloženo spajanje.Problemi zbog neslaganja manjinskih dioničara.Problemi zbog neslaganja manjinskih dioničara.

Postoje brojni činitelji koje treba razmotriti u određivanju cijene Postoje brojni činitelji koje treba razmotriti u određivanju cijene koju treba platiti za neku tvrtku uključujući:koju treba platiti za neku tvrtku uključujući:

Financijsko zdravlje tvrtke koja se preuzima (kvaliteta dobiti, Financijsko zdravlje tvrtke koja se preuzima (kvaliteta dobiti, stopa rasta, utrživost imovine).stopa rasta, utrživost imovine).Tip i stabilnost poslovanja.Tip i stabilnost poslovanja.Starost tvrtke.Starost tvrtke.Stupanj konkurencije.Stupanj konkurencije.Porezne mogućnosti, kao primjerice neiskorištena oslobađanja Porezne mogućnosti, kao primjerice neiskorištena oslobađanja od poreza.od poreza.Očekivani prinos na imovinu i prodaju.Očekivani prinos na imovinu i prodaju.Odnosi sa zaposlenicima – sindikalno udruživanje.Odnosi sa zaposlenicima – sindikalno udruživanje.Razina rizika, odnosno postojanje odgovarajućih osiguranja.Razina rizika, odnosno postojanje odgovarajućih osiguranja.Karakteristike društva.Karakteristike društva.Kvaliteta menadžmenta.Kvaliteta menadžmenta.

Tržišni položaj, kao kvaliteta proizvoda, udio na tržištu, Tržišni položaj, kao kvaliteta proizvoda, udio na tržištu, kanali distribucije, te baza kupaca.kanali distribucije, te baza kupaca.Ekonomsko okruženje, uključujući i poslovanja koja su Ekonomsko okruženje, uključujući i poslovanja koja su otporna na recesije.otporna na recesije.Političko okruženje, kao nepostojanje čvrstih zakonskih Političko okruženje, kao nepostojanje čvrstih zakonskih okvira, te poslovanje u nestabilnim područjima.okvira, te poslovanje u nestabilnim područjima.Struktura sporazuma, uključujući zaduženje ili izdavanje Struktura sporazuma, uključujući zaduženje ili izdavanje dionica, gotovina ili dionice, troškovi transakcije i dionica, gotovina ili dionice, troškovi transakcije i vremenske dimenzije transakcije.vremenske dimenzije transakcije.Poboljšanja diversifikacije.Poboljšanja diversifikacije.Jednostavnost prijenosa vlasništva.Jednostavnost prijenosa vlasništva.Fluktuacije cijena.Fluktuacije cijena.Zakonska pitanja kao primjerice mogućnost Zakonska pitanja kao primjerice mogućnost odgovornosti dioničara u slučaju tužbe.odgovornosti dioničara u slučaju tužbe.Karakteristike djelatnosti, kakve su primjerice rastuća ili Karakteristike djelatnosti, kakve su primjerice rastuća ili padajuća djelatnost.padajuća djelatnost.Utjecaj preuzimanja na financijsku snagu i poslovne Utjecaj preuzimanja na financijsku snagu i poslovne učinke preuzimatelja.učinke preuzimatelja.Moguće narušavanje antimonopolskih zakonaMoguće narušavanje antimonopolskih zakona

Mogućnosti financiranja transakcije preuzimanjaMogućnosti financiranja transakcije preuzimanja

Samo gotovinska transakcija financirana iz Samo gotovinska transakcija financirana iz postojećih gotovinskih priljeva.postojećih gotovinskih priljeva.Samo gotovinska transakcija financirana izdavanjem Samo gotovinska transakcija financirana izdavanjem dionica.dionica.Transakcija s dionicama, odnosno spajanje Transakcija s dionicama, odnosno spajanje zamjenom dionica.zamjenom dionica.Mješovita dionice/gotovina.Mješovita dionice/gotovina.Gotovinska transakcija financirana novim Gotovinska transakcija financirana novim zaduženjem.zaduženjem.Otkup dionica pomoću financijske poluge pri čemu Otkup dionica pomoću financijske poluge pri čemu je većina glavnice zamijenjena dugom.je većina glavnice zamijenjena dugom.Mješovita gotovina/dug.Mješovita gotovina/dug.

Prednosti davanja dionica:Prednosti davanja dionica:

Ne traži gotovinu ili druge financijske zahtjeve Ne traži gotovinu ili druge financijske zahtjeve prema preuzimatelju.prema preuzimatelju.Brza i jednostavna u smislu pripreme dokumenata.Brza i jednostavna u smislu pripreme dokumenata.U određenim slučajevima (što ovisi o poreznom U određenim slučajevima (što ovisi o poreznom sustavu) transakcije s dionicama mogu biti izuzete sustavu) transakcije s dionicama mogu biti izuzete od oporezivanja što povećava vrijednost transakcije. od oporezivanja što povećava vrijednost transakcije. Preuzimanje pomoću dionica može održati odnos Preuzimanje pomoću dionica može održati odnos između glavnice i imovine te čak dati dodatni kapital između glavnice i imovine te čak dati dodatni kapital za daljnje strategije rasta. za daljnje strategije rasta. Dioničari ciljne tvrtke dijele rizik preuzimanja.Dioničari ciljne tvrtke dijele rizik preuzimanja.Manjinski dioničari nemaju pravo prigovora. Manjinski dioničari nemaju pravo prigovora. Može zadržati prednost visokih cijena dionica Može zadržati prednost visokih cijena dionica preuzimatelja.preuzimatelja.Menadžment ciljne tvrtke ima razlog da bude Menadžment ciljne tvrtke ima razlog da bude uključen.uključen.

Nedostaci davanja dionica:Nedostaci davanja dionica:

Može biti manje privlačno za dioničare ciljne Može biti manje privlačno za dioničare ciljne tvrtke.tvrtke.Preuzimatelj, kupnjom dionica ciljne tvrtke, Preuzimatelj, kupnjom dionica ciljne tvrtke, preuzima njene obveze, bez obzira da li su one preuzima njene obveze, bez obzira da li su one posve jasne.posve jasne.Dijeljenje dobiti dioničara preuzimatelja na veći Dijeljenje dobiti dioničara preuzimatelja na veći broj dionica.broj dionica.Razvodnjavanje (širenje) vlasništva/kontrole.Razvodnjavanje (širenje) vlasništva/kontrole.Rizik sukoba nakon spajanja.Rizik sukoba nakon spajanja.Ako se ciljna tvrtka likvidira postupno nakon Ako se ciljna tvrtka likvidira postupno nakon preuzimanja, potrebno je puno rada da se preuzimanja, potrebno je puno rada da se imovina ciljne tvrtke prevede nakon likvidacije.imovina ciljne tvrtke prevede nakon likvidacije.

Prednosti davanja novca:Prednosti davanja novca:

Preuzimatelj ima potpunu kontrolu nad Preuzimatelj ima potpunu kontrolu nad imovinom koju kupuje i obvezama koje imovinom koju kupuje i obvezama koje preuzima.preuzima.

Privlačna je za dioničare jer primaju Privlačna je za dioničare jer primaju neku vrijednost odmah te nemaju rizik.neku vrijednost odmah te nemaju rizik.

Nije potrebno glasovanje dioničara Nije potrebno glasovanje dioničara preuzete tvrtke.preuzete tvrtke.

Lako je razumljiva.Lako je razumljiva.

Nedostaci davanja novca:Nedostaci davanja novca:

Smanjenje novčanog tijeka.Smanjenje novčanog tijeka.Poteškoće da se procijeni fer vrijednost imovine.Poteškoće da se procijeni fer vrijednost imovine.Menadžment ciljne tvrtke ima malo poticaja da Menadžment ciljne tvrtke ima malo poticaja da olakša transakciju ili da nastavi rad nakon olakša transakciju ili da nastavi rad nakon transakcije.transakcije.Dioničari ciljne tvrtke moraju je odobriti.Dioničari ciljne tvrtke moraju je odobriti.Gotovinsko preuzimanje može materijalno Gotovinsko preuzimanje može materijalno smanjiti odnos između glavnice i imovine smanjiti odnos između glavnice i imovine društva koja nastaje nakon preuzimanja.društva koja nastaje nakon preuzimanja.Kreiranje goodwilla koji se amortizira, ali ne Kreiranje goodwilla koji se amortizira, ali ne mora biti odbitna stavka kod oporezivanja, što mora biti odbitna stavka kod oporezivanja, što ovisi o poreznim sustavima.ovisi o poreznim sustavima.Nekada je potrebna suglasnost zajmodavaca.Nekada je potrebna suglasnost zajmodavaca.

Prednost korištenja financijske poluge Prednost korištenja financijske poluge odnosno zaduženja:odnosno zaduženja:

Izdatak za kamate je odbitna stavka Izdatak za kamate je odbitna stavka prije oporezivanja.prije oporezivanja.

Povećanje prinosa dioničarima.Povećanje prinosa dioničarima.

Budući da je zadržano vlasništvo istih Budući da je zadržano vlasništvo istih dioničara, nema smanjenja dobiti po dioničara, nema smanjenja dobiti po dionici za njih.dionici za njih.

Nedostaci korištenja financijske poluge:Nedostaci korištenja financijske poluge:

Zajmodavci imaju prioritet u odnosu na tvrtku Zajmodavci imaju prioritet u odnosu na tvrtku koja je nastala spajanjem.koja je nastala spajanjem.Veći financijski rizik može smanjiti cijene Veći financijski rizik može smanjiti cijene dionica i obveznica tvrtke, a također rezultirati dionica i obveznica tvrtke, a također rezultirati u porastu troškova financiranja.u porastu troškova financiranja.Moguće smanjenje kreditnog rejtinga.Moguće smanjenje kreditnog rejtinga.U slučaju neizvršenja obveza nastaju problemi U slučaju neizvršenja obveza nastaju problemi s gotovinom.s gotovinom.Plaćanje kamata smanjuje dobiti.Plaćanje kamata smanjuje dobiti.Plaćanje kamata i glavnice smanjuje Plaćanje kamata i glavnice smanjuje gotovinski tijek.gotovinski tijek.

Istraživanje koje je proveo KPMGIstraživanje koje je proveo KPMG[1][1] pokazuje da pokazuje da više od polovine spajanja i preuzimanja koja su više od polovine spajanja i preuzimanja koja su se dogodila nisu donijela koristi dioničarima. se dogodila nisu donijela koristi dioničarima. Ovo istraživanje pokazuje da većina spajanja i Ovo istraživanje pokazuje da većina spajanja i preuzimanja ne povećava vrijednost za preuzimanja ne povećava vrijednost za dioničare, a u mnogim slučajevima je čak dioničare, a u mnogim slučajevima je čak smanjuje. Izvještaj KPMG: “Unlocking smanjuje. Izvještaj KPMG: “Unlocking shareholder value: the keys to success” shareholder value: the keys to success” pokazao je da je 82% onih koji su poslali pokazao je da je 82% onih koji su poslali odgovore, odgovorilo da je njihov poslovni odgovore, odgovorilo da je njihov poslovni poduhvat bio uspješan. Ali analiza KPMG poduhvat bio uspješan. Ali analiza KPMG pokazuje da su u 53% slučajeva spajanja i pokazuje da su u 53% slučajeva spajanja i preuzimanja smanjila vrijednost za dioničare, a preuzimanja smanjila vrijednost za dioničare, a daljnjih 30% nije promijenilo vrijednost za daljnjih 30% nije promijenilo vrijednost za dioničare. dioničare.

[1][1] KPMG IIp Mergers and Acquisitions Global Research uključuje 600 izvršenih preuzimanja koja su se dogodila KPMG IIp Mergers and Acquisitions Global Research uključuje 600 izvršenih preuzimanja koja su se dogodila na međunarodnom planu od 1996. do 1998. godine. na međunarodnom planu od 1996. do 1998. godine.

Isto istraživanje pokazuje i na koji način Isto istraživanje pokazuje i na koji način spajanja djeluju na vrijednost koja se stvara spajanja djeluju na vrijednost koja se stvara

za dioničare.za dioničare. Rezultati su slijedeći:Rezultati su slijedeći:

Prodor na zemljopisno nova tržišta 35%Prodor na zemljopisno nova tržišta 35%Maksimiziranje vrijednosti dioničara 20%Maksimiziranje vrijednosti dioničara 20%Povećanje ili zaštita udjela na tržištu 19%Povećanje ili zaštita udjela na tržištu 19%Stjecanje novih proizvoda ili usluga 8%Stjecanje novih proizvoda ili usluga 8%Ostvarenje kontrole nad lancem dobavljača Ostvarenje kontrole nad lancem dobavljača 7%7%Ostalo 11%Ostalo 11%

Šest aktivnosti prije zaključenja posla koje Šest aktivnosti prije zaključenja posla koje povećavaju vjerojatnost uspješnog spajanja povećavaju vjerojatnost uspješnog spajanja

prema istom istraživanju su:prema istom istraživanju su:

Vrednovanje sinergije 28%Vrednovanje sinergije 28% Izbor tima menadžera 26%Izbor tima menadžera 26% Rješavanje pitanja različitih kultura 26%Rješavanje pitanja različitih kultura 26% Planiranje projekta integracije 13%Planiranje projekta integracije 13% Interne i eksterne komunikacije 13%Interne i eksterne komunikacije 13% Duediligence 6%Duediligence 6%

Učestalost kojima se ostvaruju poslovne Učestalost kojima se ostvaruju poslovne koristi pri spajanjukoristi pri spajanju

Sinergijske:Sinergijske:Novi kupci 45%Novi kupci 45%Nova tržišta 42%Nova tržišta 42%Marketing 34%Marketing 34%Razvoj novih proizvoda 34%Razvoj novih proizvoda 34%Usluge i podrška kupcima 32%Usluge i podrška kupcima 32%Pristup novim distribucijskim kanalima 32%Pristup novim distribucijskim kanalima 32%Novi proizvodi 29%Novi proizvodi 29%Efikasnost prodaje 26%Efikasnost prodaje 26%Unakrsna prodaja 25%Unakrsna prodaja 25%

Smanjenje troškova:Smanjenje troškova:

Režijski troškovi 66%Režijski troškovi 66%Troškovi nabave i prodaje 60%Troškovi nabave i prodaje 60%Troškovi lanca snabdijevanja 60%Troškovi lanca snabdijevanja 60%Proizvodni troškovi 35%Proizvodni troškovi 35%Troškovi skladištenja i distribucije 32%Troškovi skladištenja i distribucije 32%Troškovi razvoja novih proizvoda 32%Troškovi razvoja novih proizvoda 32%Smanjenje nepotrebne imovine 25%Smanjenje nepotrebne imovine 25%Troškovi istraživanja i razvoja 24%Troškovi istraživanja i razvoja 24%Drugi 8%Drugi 8%

DUE DILIGENCEDUE DILIGENCE

Izraz Izraz due diligence due diligence dolazi iz čuvene tužbe ranih dolazi iz čuvene tužbe ranih šezdesetih godina u kojoj je John Hopkins University šezdesetih godina u kojoj je John Hopkins University tužio Brokersku tvrtku Eastman Dillon Union Securites, tužio Brokersku tvrtku Eastman Dillon Union Securites, Inc., zbog kupovine dionica Barcrist Corporation. Inc., zbog kupovine dionica Barcrist Corporation. Investicija je odmah propala a John Hopkins je tužio Investicija je odmah propala a John Hopkins je tužio brokersku tvrtku zbog propusta da postupi duly diligent brokersku tvrtku zbog propusta da postupi duly diligent (dovoljno ozbiljno, uporno, brižno) u svom istraživanju (dovoljno ozbiljno, uporno, brižno) u svom istraživanju prije nego je dionice preporučila Sveučilištu John prije nego je dionice preporučila Sveučilištu John Hopkins. Hopkins. Sud je presudio u korist Sveučilišta pa se od tada provodi Sud je presudio u korist Sveučilišta pa se od tada provodi postupak koji se sada naziva due eiligence kako bi se postupak koji se sada naziva due eiligence kako bi se izbjegli sporovi.izbjegli sporovi.

Elementi due diligenca su:Elementi due diligenca su:RevizijskiRevizijskiPravniPravniPoslovniPoslovni

Revizijski dio se odnosi na financijske iskaze i Revizijski dio se odnosi na financijske iskaze i evidencije, pri čemu neki od njih mogu evidencije, pri čemu neki od njih mogu nedostajati ili imati nedostatke.nedostajati ili imati nedostatke.

Pravni se odnosi na ugovorne odnose, ili Pravni se odnosi na ugovorne odnose, ili nedostajuće ugovore, te obveze koje su iskazane nedostajuće ugovore, te obveze koje su iskazane ili nisu iskazane.ili nisu iskazane.

Poslovni dio obuhvaća menadžment, proizvode, Poslovni dio obuhvaća menadžment, proizvode, tržišta, istraživanje i razvoj, konkurenciju, tržišta, istraživanje i razvoj, konkurenciju, kapitalnu opremu, te odnose sa zaposlenicima.kapitalnu opremu, te odnose sa zaposlenicima.

Kako realizirati uspješno spajanje i preuzimanje?Kako realizirati uspješno spajanje i preuzimanje?Ovdje treba izbjeći “sedam smrtnih grijeha”Ovdje treba izbjeći “sedam smrtnih grijeha”[1][1]. .

Prva greška podrazumijeva opsesivno pravljenje listi onoga što Prva greška podrazumijeva opsesivno pravljenje listi onoga što treba učinititreba učiniti. . Druga greška podrazumijeva stvaranje velikih planova. Postoji Druga greška podrazumijeva stvaranje velikih planova. Postoji jedna mornarska izreka koja kaže: “Ako ne možeš vezati dobar jedna mornarska izreka koja kaže: “Ako ne možeš vezati dobar čvor, veži puno njih”.čvor, veži puno njih”. Treća greška je komunikacija lišena sadržaja.Treća greška je komunikacija lišena sadržaja. Četvrta greška je opsesivno bavljenje ranim pravljenjem Četvrta greška je opsesivno bavljenje ranim pravljenjem organizacijskog dijagrama. organizacijskog dijagrama. Peta greška je vezana za rješavanje kadrovskih problema. Peta greška je vezana za rješavanje kadrovskih problema. Menadžeri se rano počinju boriti za pozicije. Oni se ili pokušaju Menadžeri se rano počinju boriti za pozicije. Oni se ili pokušaju pobrinuti za svoje ljude, ili se povuku kako bi seod njih ogradili pobrinuti za svoje ljude, ili se povuku kako bi seod njih ogradili i prihvatili nove ljude koliko je to potrebno.i prihvatili nove ljude koliko je to potrebno.Šesta greška je nagrađivanje pogrešnih stvariŠesta greška je nagrađivanje pogrešnih stvari. . Sedma greška je vjerovanje da se kultura temelji na Sedma greška je vjerovanje da se kultura temelji na vrijednostima, a ne na ponašanjuvrijednostima, a ne na ponašanju. .

[1][1] Feldman L. Mark, “Avoiding the Seven Deadly Sins of Postmerger Integration, Feldman L. Mark, “Avoiding the Seven Deadly Sins of Postmerger Integration, Bank Accounting & Finance, Summer 2000, Vol. 13, Issue 4, str. 29-34.Bank Accounting & Finance, Summer 2000, Vol. 13, Issue 4, str. 29-34.

Neprijateljsko preuzimanjeNeprijateljsko preuzimanje

Ako nije moguće preuzimanje na temelju pregovora, može se Ako nije moguće preuzimanje na temelju pregovora, može se koristiti i neprijateljsko preuzimanje. Kod neprijateljskog koristiti i neprijateljsko preuzimanje. Kod neprijateljskog preuzimanja menadžment kompanije koja je cilj preuzimanja se preuzimanja menadžment kompanije koja je cilj preuzimanja se zaobilazi i dioničarima se pristupa izravno. Preuzimač obično zaobilazi i dioničarima se pristupa izravno. Preuzimač obično dokazuje da menadžment ne maksimizira mogućnosti dokazuje da menadžment ne maksimizira mogućnosti kompanije te ne štiti interes dioničara. kompanije te ne štiti interes dioničara. U ponudi, kupac se izravno obrača dioničarima ciljne tvrtke U ponudi, kupac se izravno obrača dioničarima ciljne tvrtke kako bi prodali svoje dionice, obično za gotovinu. Ako kupac kako bi prodali svoje dionice, obično za gotovinu. Ako kupac prikupi dovoljno dionica može ostvariti kontrolu ciljne prikupi dovoljno dionica može ostvariti kontrolu ciljne kompanije i ostvariti spajanje. Gotovina, a ne dionice se obično kompanije i ostvariti spajanje. Gotovina, a ne dionice se obično koriste, jer ponuda u dionicama zahtijeva izradu prospekta koriste, jer ponuda u dionicama zahtijeva izradu prospekta čime se gube prednosti pravovremenosti i iznenadjenja. čime se gube prednosti pravovremenosti i iznenadjenja. Dioničari se potiču na prodaju ako je ponuđena cijena značajno Dioničari se potiču na prodaju ako je ponuđena cijena značajno iznad tekuće tržišne cijene dionica ciljne kompanije. Obično iznad tekuće tržišne cijene dionica ciljne kompanije. Obično postoji i datum do kada ponuda vrijedi.postoji i datum do kada ponuda vrijedi.Neprijateljska preuzimanja su obično vrlo skupa jer često Neprijateljska preuzimanja su obično vrlo skupa jer često podrazumijevaju značajno veću cijenu od trenutne tržišne, te podrazumijevaju značajno veću cijenu od trenutne tržišne, te također uzrokuju mjere protiv preuzimanja.također uzrokuju mjere protiv preuzimanja.

Tipična svojstva koja ima tvrtka kandidat za Tipična svojstva koja ima tvrtka kandidat za neprijateljsko preuzimanje:neprijateljsko preuzimanje:

Organizacija s više podružnica i različitim Organizacija s više podružnica i različitim poslovnim aktivnostima.poslovnim aktivnostima.Vrijednost imovine podružnica se ne Vrijednost imovine podružnica se ne odražava u tržišnim cijenama dionica odražava u tržišnim cijenama dionica kompanije.kompanije.Financijsko poslovanje pojedinih poslovnih Financijsko poslovanje pojedinih poslovnih cjelina bi moglo biti bolje.cjelina bi moglo biti bolje.Postojeći menadžment je nesposoban da Postojeći menadžment je nesposoban da realizira pravu vrijednost tvrtke.realizira pravu vrijednost tvrtke.

Menadžment ciljne kompanije može se Menadžment ciljne kompanije može se suprotstaviti nastojanju za preuzimanje na suprotstaviti nastojanju za preuzimanje na

nekoliko načina:nekoliko načina:

Kupiti trezorske dionice kako bi manje Kupiti trezorske dionice kako bi manje dionica bilo raspoloživo za ponudu.dionica bilo raspoloživo za ponudu.Pokrenuti pravne postupke kako bi spriječili Pokrenuti pravne postupke kako bi spriječili preuzimanje, primjerice primjenom preuzimanje, primjerice primjenom antimonopolskih zakona.antimonopolskih zakona.Odgoditi ponudu (neke države to zakonom Odgoditi ponudu (neke države to zakonom omogućavaju).omogućavaju).Deklarirati privlačnu dividendu kako bi Deklarirati privlačnu dividendu kako bi zadržali dioničare.zadržali dioničare.

Nedostaci neprijateljskog preuzimanjaNedostaci neprijateljskog preuzimanja

Cijena: neprijateljski preuzimač mora obično Cijena: neprijateljski preuzimač mora obično platiti višu premiju naročito ako poraste platiti višu premiju naročito ako poraste konkurencija kod pokušaja preuzimanja.konkurencija kod pokušaja preuzimanja.Troškovi: visoki troškovi transakcije i Troškovi: visoki troškovi transakcije i savjetnika.savjetnika.Rizik: neprijateljska preuzimanja često ne Rizik: neprijateljska preuzimanja često ne uspijevaju.uspijevaju.Stvaranje lošeg raspoloženja i problemi Stvaranje lošeg raspoloženja i problemi integracije ciljne tvrtke nakon preuzimanja.integracije ciljne tvrtke nakon preuzimanja.Mogući pravni sukobi i pravne akcije.Mogući pravni sukobi i pravne akcije.Moguće akcije odmazde ciljne kompanije.Moguće akcije odmazde ciljne kompanije.

Defanzivni postupci ciljne kompanijeDefanzivni postupci ciljne kompanije

Kompanija koja je cilj preuzimanja može Kompanija koja je cilj preuzimanja može poduzeti preventivne mjere protiv preuzimanja:poduzeti preventivne mjere protiv preuzimanja:Zlatni padobran. Aranžmani za naknade Zlatni padobran. Aranžmani za naknade menadžmentu koji se realiziraju ukoliko dođe menadžmentu koji se realiziraju ukoliko dođe do preuzimanja tvrtke, a imaju oblik do preuzimanja tvrtke, a imaju oblik jednokratnih plaćanja, sporazuma s jednokratnih plaćanja, sporazuma s zaposlenicima, ili opcija na dionice. zaposlenicima, ili opcija na dionice. Otrovna tableta. Kada je neprijateljsko Otrovna tableta. Kada je neprijateljsko preuzimanje očigledno, ciljna tvrtka se preuzimanje očigledno, ciljna tvrtka se značajno zaduži, ili emitira povlaštene dionice, značajno zaduži, ili emitira povlaštene dionice, što tvrtku čini neprivlačnom za neprijateljskog što tvrtku čini neprivlačnom za neprijateljskog preuzimača zbog visoke zaduženosti.preuzimača zbog visoke zaduženosti.

Greenmail. Ciljna tvrtka otkupljuje dionice koje je Greenmail. Ciljna tvrtka otkupljuje dionice koje je akumulira napadač.akumulira napadač.Samoponuda. Nakon neprijateljske ponude, ciljna Samoponuda. Nakon neprijateljske ponude, ciljna tvrtka daje protivponudu za svoje vlastite dionice. tvrtka daje protivponudu za svoje vlastite dionice. PAC-MAN. Kompanija koja se brani daje ponudu za PAC-MAN. Kompanija koja se brani daje ponudu za dionice napadača. dionice napadača. Vitez na bijelom konju. Kompanija koja se brani Vitez na bijelom konju. Kompanija koja se brani nalazi treću stranu koja je spremna platiti višu nalazi treću stranu koja je spremna platiti višu premiju, obično s “prijateljskijim” namjerama od premiju, obično s “prijateljskijim” namjerama od napadača.napadača.Prodaja dionica (Spinoff). Strana koja se brani Prodaja dionica (Spinoff). Strana koja se brani identificira imovinu koja je najprivlačnija napadaču. identificira imovinu koja je najprivlačnija napadaču. Ona zatim prenosi ovu imovinu jednoj od svojih Ona zatim prenosi ovu imovinu jednoj od svojih nezavisnih tvrtki, ili ih prodaje nekom trećem.nezavisnih tvrtki, ili ih prodaje nekom trećem.

KRAJKRAJ