SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

NEVENKA KOS

STANDARDNE I NESTANDARDNE MJERE EUROPSKE CENTRALNE BANKE U

KRIZI

DIPLOMSKI RAD

RIJEKA, 2015

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

DIPLOMSKI RAD

STANDARDNE I NESTANDARDNE MJERE EUROPSKE

CENTRALNE BANKE U KRIZI

Mentor: prof.dr.sc. Mario Pečarić

Studentica: Nevenka Kos

Jmbag: 0081132484

Smjer: Gospodarstvo EU

Rijeka, 2015.

SADRŽAJ

1. UVOD ................................................................................................................................. 1

1.1. Problem istraživanja ............................................................................................................. 1

1.2. Predmet istraživanja ............................................................................................................ 3

1.3. Ciljevi istraživanja ................................................................................................................ 3

1.4. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ..................................................................................... 3

1.5. Znanstvene metode ................................................................................................................ 3

1.6. Doprinos istraživanja ............................................................................................................ 4

1.7. Struktura rada ....................................................................................................................... 4

2. OBILJEŽJA FINANCIJSKE KRIZE U EUROZONI .................................................. 5

2.1. Tržište novca i bankarski sustav Eurozone......................................................................... 5

2.2. Razlozi nastanka financijske krize ...................................................................................... 6

2.3. Učinci krize na bankarski sektor i tržište novca ................................................................. 9

2.4. Posljedice krize na realnu ekonomiju Eurozone .............................................................. 10

3. ULOGA ECB U MONETARNOM I FINANCIJSKOM SUSTAVU EUROZONE . 15

3.1. Europska centralna banka ................................................................................................. 15

3.2. Funkcije ECB ....................................................................................................................... 16

3.3. Važnost kamatnog kanala monetarne transmisije ........................................................... 19

3.4. Instrumenti ECB u normalnim uvjetima .......................................................................... 20

4. ODGOVOR ECB NA RECENTNU FINANCIJSKU KRIZU.................................... 27

4.1. Kvantitativne olakšice ......................................................................................................... 27

4.2. ECB Pojačana kreditna podrška (Enhanced Credit Support) ........................................ 30

4.3. Krizna reakcija ECB-a standardnim i nestandardnim mjerama ................................... 33

4.4. Ocjena uspješnosti instrumenata ECB u izvanrednim uvjetima .................................... 44

5. ZAKLJUČAK ................................................................................................................. 49

LITERATURA ....................................................................................................................... 51

POPIS GRAFIKONA, SHEMA, SLIKA I TABLICA ....................................................... 55

1

1. UVOD

Financijska kriza postavila je velike izazove za monetarnu politiku diljem svijeta a samim time i

za njihove centralne banke. One su, potaknute novonastalom situacijom, pokušavale osigurati

likvidnost tržišta, smanjiti sistemske rizike te povratiti stabilnost na financijskim tržištima.

U kolovozu 2008. godine došlo je do naglog porasta premija za rizik na međubankarske kredite

te ubrzanog pada tržišnih aktivnosti na međubankarskim tržištima širom svijeta. Povjerenje među

sudionicima na tržištu se uvelike smanjilo te je povećana neizvjesnost u pogledu njihove

likvidnosti. Sva ta zbivanja prijetila su velikom narušavanju uobičajenog funkcioniranja

novčanog tržišta te čak do zastoja platnog sistema.

Jedan od razloga financijske krize je taj što su banke imale znatno veći omjer ukupne imovine u

odnosu na kapital što je dovelo do nelikvidnosti banaka. Došlo je do nepravilnosti na financijskim

tržištima a upravo ta disfunkcionalnost uzrokovala je slom prekonoćnog međubankovnog tržišta.

1.1. Problem istraživanja

U vrijeme financijske krize u SAD-u ( 2007. – 2008.) , bankovni krediti u Eurozoni privatnom

sektoru rasli su po stopi od 10 % pa čak i više sve do svibnja 2009. Prema Banki za međunarodna

poravnavanja ( BIS ), banke diljem svijeta smanjile su svoje kreditne plasmane za 235 milijardi

dolara u trećem tromjesječju 2009.godine. U razdoblju od 2001. godine pa do 2010. , 125 tisuća

radnika izgubilo je radno mjesto u bankarskome sektoru a prosječna plaća u SAD-u i Europi je

2009. godine pala za gotovo 60 %.

U borbu protiv krize, uključila se i Europska Centralna Banka. Osnovni cilj ECB-a je održavanje

stabilnosti cijena te očuvanje financijske stabilnosti te likvidnosti na međubankarskom tržištu.

Ona ima razrađen mehanizam djelovanja na cijene likvidnosti pomoću kamatnih stopa na

prekonoćnom novčanom tržištu. Upravo je upravljanje prekonoćnim kamatnim stopama izuzetno

bitno za normalno funkcioniranje bankarskog tržišta jer predstavlja temelj za stvaranje ročnih

struktura kamatnih stopa.

To se ostvaruje normalnim funkcioniranjem transmisijskog mehanizma kamatnih stopa te tako

ECB odgovara na izazove pred koje je predstavljena u krizi ili u normalnim uvjetima a čiji je cilj

ostvarivanje dovoljne likvidnosti na financijskom tržištu.

2

Europska centralna banka reagirala je nizom standardnih i nestandardnih mjera kako bi ublažila

posljedice financijske krize i osigurala normalno funkcioniranje novčanog tržišta. Nove mjere

razlikovale su se od dosadašnjih instrumenata kojima je ECB vodila svoju monetarnu politiku.

Cilj nestandardnih mjera je održavanje transmisijskog mehanizma monetarne politike dok je cilj

standardnih prilagođavanje kamatnih stopa. Budući da su se standardne mjere pokazale

nedjelotvorne tijekom krize, ECB se odlučila putem nestandardnih mjera djelovati na krizu. To

se odnosilo na poslove kreditiranja po fiksnoj kamatnoj stopi putem natječaja, pružanje

likvidnosti s dužim rokom dospijeća te proširenjem imovine koja služi kao kolateral za primanje

likvidnosti središnje banke.

Odluke vezane za instrumente kojima se ECB služi prilikom provođenja monetarne politike,

brine se Upravljačko vijeće ECB-a sastavljeno od šest člana Izvršnog vijeća te sedamnaest

guvernera nacionalnih centralnih banki.

Mario Draghi, predsjednik Europske Centralne Banke, najavio je u siječnju 2015. da će ECB na

financijsko tržište pustiti 1, 4 bilijuna eura do 2016. godine u frekvenciji od 60 milijardi mjesečno

kako bi se gospodarstvo cjelokupne Eurozone oporavilo od krize. On smatra da će spomenuta

mjera osigurati podršku za oporavak eura a paket mjera će potaknuti investicije te ojačati

gospodarsku aktivnost.

Postoji veliki broj radova koja se bavi proučavanjem instrumenata kojima se ECB bori protiv

krize no i dalje je upitna efikasnost njezinih instrumenata kao i posljedica uvođenja nestandardnih

mjera u monetarni sistem.

Proizlazeći iz svega, postavlja se problem istraživanja ovog znanstveno – istraživačkog rada a to

je proučavanje učinke standardnih i nestandardnih mjera kojima se Europska Centralna Banka

služi prilikom ublažavanja posljedica krize. Postavlja se pitanje kako i na koji način se ECB nosi

s krizom te na koji način uspostavlja likvidnost te financijsku stabilnost u urušenoj ekonomiji?

3

1.2. Predmet istraživanja

Predmet ovog znanstveno – istraživačkog rada je istražiti i pojasniti razloge nastanka financijske

krize u Eurozoni te njezine posljedice na bankarska tržišta, tržišta novca ali i na gospodarstva.

Nadalje, kroz obradu standardnih i nestandardnih instrumenata ECB-a, istražiti će se odgovor

Europske Centralne Banke na financijsku krizu.

1.3. Ciljevi istraživanja

Temeljni cilj ovog rada je shvatiti značaj financijske krize na bankarska ali i financijska tržišta

te razloge zbog kojih je došlo do nje. Bitno je za ustvrditi uzroke nestabilnosti na tržištima te

izazove koje oni predstavljaju za normalno provođenje monetarne politike ECB.

Također cilj je razumijevanje načina funkcioniranja ECB-a te njezinih mjera i instrumenata u

normalnim uvjetima kako bi se kasnije moglo proučiti njezino djelovanje te uvođenje

nestandardnih mjera uz standardne mjere kako bi efikasno odgovorila na okolnosti u

izvanrednim situacijama a na koncu promotriti koliko su učinkovite njezine standardne i

nestandardne mjere u rješavanju financijske krize te osiguravanju monetarne stabilnosti.

1.4. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Definiranje svrhe i cilja istraživanja dovelo je do postavljanja radne hipoteze ovog znanstveno

– istraživačkog rada.

H0: Standardne i ne standardne mjere Europske Centralne Banke efikasne su u rješavanju

financijske krize i stabilizacije financijskih tržišta uzrokovanih krizom.

1.5. Znanstvene metode

Prilikom izrade ovog rada te u svrhu istraživanja i dolaženja do zaključaka, korišteni su izvori

iz domaćih ali i stranih literatura te sa Internet stranica.

4

Kako bi se dokazala radna hipoteza te njezine pomoćne hipoteze, koristit će se odgovarajuće,

opće metode istraživanja: Metoda indukcije i dedukcije, metoda komparacije, povijesna

metoda, metoda analize i sinteze, statistička metoda te metoda komparacije.

Osim općih metoda istraživanja, koristit će se i statističke metode pomoću kojih će se na temelju

podataka definirat zaključak.

1.6. Doprinos istraživanja

Rad sadrži veliki broj rezultata znanstveno istraživačkih članaka i radova pomoću kojih se daje

pregled analiza financijske krize u Eurozoni od njezinih uzroka nastanka, pa sve do posljedica

koje je ostavila na tržištima. ECB je svojim standardnim instrumentima djelovao u normalnim

vremenima, no u novonastaloj situaciji financijske krize, morao je modificirati svoje

instrumente te uvesti paket mjera poznatih kao nestandardne. Također, bitno je za razumjeti

mjere kojima se Europska Centralna Banka služi kako bi stabilizirala nestabilna financijska

tržišta, pad likvidnosti te slabljenje bankarskog sustava. Doprinos rada sagledava se u analizi

mjera monetarne politike ECB te njezin odgovor na financijsku krizu.

1.7. Struktura rada

Znanstveno istraživački rad je podijeljen u šest dijelova.

U uvodom dijelu rada predstavljen je problem te predmet istraživanja. Postavljene su hipoteze

a uz nju i pomoćne hipoteze kojima je cilj objasnit glavnu hipotezu. Nadalje, izneseni su ciljevi

te znanstvene metode istraživanja i na koncu doprinos istraživanju.

Drugi dio bavi se financijskom krizom u Eurozoni. Predstavljena je terminologija krize, njezini

učinci na bankarskom tržištu, na tržištu novca ali i na gospodarstvu odabranih zemalja.

Treći dio započinje definiranjem i upoznavanjem s najbitnijim činjenicama Europske Centralne

Banke, potom se postavljaju njezini osnovni ciljevi. Nadalje proučava se strategija monetarne

politike pomoću transmisijskog mehanizma kamatnih stopa te na koncu donosi se pregled

instrumenata njezine monetarne politike u normalnim uvjetima.

Četvrti dio je odgovor ECB-a na referentnu financijsku krizu pomoću uvođenja niza

nestandardnih mjera. Proučava se njihovo djelovanje na tržišta te njihova efikasnost u borbi

protiv narušenih ekonomija. U zaključku se prezentiraju najvažnije spoznaje istraživanja.

5

2. OBILJEŽJA FINANCIJSKE KRIZE U EUROZONI

Financijska kriza koja je započela 2008. godine, dovela je do nestabilnosti na financijskom

tržištu te do nepovjerenja na međubankarskom tržištu. Definiranjem novčanog te bankovnog

tržišta Eurozone, proučiti će se zbog čega je došlo do krize na tržištu, te koje su njezine

posljedice.

2.1. Tržište novca i bankarski sustav Eurozone

Uvođenje jednistvene zajedničke valute, euro, 1. siječnja 1999. godine, dovelo je do stvaranja

jedinstvenog europskog tržšta novca. Jedinstveno tržište novca omogućilo je europskim

bankama da prisustvuju na zajedničkom jedinstvenom tržištu koje je otpornije na poremećaje

na globalnoj razini. Središnjim bankama omogućeno je lakše suočavanje s šokovima

uzrokovanim na svjetskim bankarskim tržištima a omogućena je i efikasnija raspodjela

likvidnosti.

Novčano tržište Eurozone sastoji se od segmenta novca ( cash ) te izvedenica ( derivates ).

Segment novca sastoji se od transakcija vezanih za EONIU I EURIBOR koje zajednički

sačinjavaju referentnu cijenu za ročnost. Još dva važna djela segmenta novca su repo tržište (

osigurano tržište) i tržište FOREX swap ugovora (Durre i Nardelli, 2007. ).

EONIA swap tržište je najvažniji segment tržišta derivata. Kako bi se ostvario swap ugovor,

razmjenjuje se fiksni novčani tok iz kamatne stope za varijabilni te obratno. (Bracke, 2009.)

Na tržištu izvedenica se trguje i EURIBOR ugovorima, EUREPO stopama te OIS swapovima.

EURIBOR ugovori predstavljaju prosjek od nacionalnih središnjih banaka Eurozone koje

svakodnevno donose odluku o međubankarskim stopama izraženih u euru koje vrijede za

ponuđena sredstva između najboljih banaka. EUREPO je ekvivalent EURIBORA sa kretanjem

ročnosti stopa od tjedan dana pa sve do godine dana.

OIS (Overnight Index Swap) je ostvarena indeks stopa na tržištu swap ugovora. Sve promjene

EURIBOR-a koje su rezultat očekivane buduće kamatne stope moraju biti orktivene u OIS stopi

( Busch I Nauz, 2008. )

Ročnost novčanog tržišta obuhvaća kamatne stope od prekonoćne, tjedne, mjesečne,

tromjesečne pa sve do kamatnih stopa koje imaju ročnost 12 mjeseci dok je za funkcioniranje

monetarne politike ECB-a najbitniji prekonoćni segment. Banke koje imaju višak rezervi,

6

putem prekonoćnog međubankarskog tržišta, plasiraju višak likvidnosti bankama kojima je

potrebno te koje plaćaju za to određenu kamatnu stopu.

Kako bi osigurale likvidnost na novčanom tržištu, središnje banke se koriste transakcijama koje

se odvijaju na decentraliziranim platformama ( OTC- over the counter ) putem bilateralnih

razmjena , te transakcijama koje se odvijaju na elektroničkim centraliziranim platformama za

trgovanje. (Zaggaglia, 2009.)

Banke se, osim pomoću prekonoćnih kreditiranja, financiraju i privlačenjem depozita, prodaju

imovinu na tržištu te ECB- ovim operacijama refinanciranja. Viškovi te manjkovi likvidnosti

rezultat su poslova kojima se banke bave. Izdavajući zajmove, banke pretvaraju svoju likvidnu

pasivu u kredite, odnosno u dugoročnu imovinu. Zbog nepododaranja u ročnosti, dolazi do

nejednakosti na financijskom tržištu, tj. Situacija kada banke imaju manjak ili višak likvidnosti

u odnosu na potražnju. Banke mogu imati i više likvidnih sredstava kao imovinu te tako smanjiti

rizik koji proizlazi iz neujednačenosti ročnosti aktive i pasive. Iz toga proizlazi zaključak da se

banke suočavaju s troškovima koji kreira izbor između višeg rizika ali manjih prinosa i manjih

prinosa ali i manjeg rizika. Banke pokušavaju osigurati da je za izdani rizik, veći prinos pri

čemu im novčano tržište pomaže tako da stvori cijenu prekonoćne likvidnosti koju banke mogu

očekivati da će platiti kako bi podmirile manjak ili pak zaraditi tako što plasiraju višak. (Bracke

2009.)

Problemi koji se stvaraju na novčanom tržištu izazivaju nestabilnost u čitavom gospodarstvu

jer oni određuju uvjete financiranja i ostvarivanja likvidnosti za kućanstva, mala, srednja

poduzeća, korporacije te sve ostale klijente. Prema Bindseil-u, novčana tržišta mogu imati I

značajne efekte na veličine bilanci financijskih instituija kao i volume kredita i zajmova koje

one mogu plasirati.

2.2. Razlozi nastanka financijske krize

Financijska kriza 2008. godine, najveća je kriza 21. stoljeća koja se munjevitom brzinom

proširila po cijelom svijetu. Okidač krize je bankrot Lehman Brothersa, poznate njujorške

investicijske banke, te se ona prelila na sve svjetske ekonomije pa tako i na Eurozonu.

24. srpnja 2007. godine američka banka hipotekarnih stambenih kredita, Countrywide Financial

Corporation, najavila je veliku depresiju priznajući da je tromjesečni prihod pao za trećinu te

da ne vidi oporavak u naredne dvije godine.

7

Mjesec dana nakon toga, u kolovozu 2007. godine, francuska banka BNP zabilježila je pad

dobiti od 34 posto te je zaustavila isplatu udjela u nekim od svojih novčanih fondova s razlogom

nedovoljne likvidnosti američkih vrijednosnica što se kasnije pokazalo točnim jer su gubici na

tim vrijednosnicama bili procijenjeni na 500 milijardi dolara. 15. rujna 2008. Godine poznata

američka investicijska banka Lehman Brothers s ukupnom imovinom od 639 milijardi dolara

proglasila je bankrot nakon 158 godina poslovanja te s 24.000 zaposlenih. Njihovom propašću,

američka kreditna kriza pretvorila se u globalnu. Glavni krivac propasti Lehman Brothersa je

taj što je većinu prihoda ostvarivao izdavanjem vrijednosnica deriviranih iz hipotekarnih kredita

što je rezultiralo lošim investicijama. Naime, oni su izdavali hipotekarne stambene kredite

dužnicima sa slabom kreditnom sposobnošću. Njihove dionice su u veljači 2007. Godine bile

86, 17 dolara dok su u rujnu 2008. vrijedile svega 3,65 dolara. Ubrzo nakon, svjetske banke

počele su upumpavati milijarde dolara kako bi donekle stabiliziralo tržište.

Financijska kriza se, zbog povezanosti i integriranosti financijskih tržišta i banaka, ubrzo prelila

i u Europu. Europska centralna banka tada je poslovnim bankama počela odobravati

neograničene iznose kredita s niskom kamatnom stopom od 4 % i s time je u sustav upumpala

94,8 milijardi eura dok je američki FED u sustav pustio 62 milijarde dolara kako bi se održala

likvidnost. Ekonomski proizvod pao je za 5 % u Eurozoni, te su vlade povećale ponudu novca

kako bi spriječile još veći pad.

Europska središnja banka 2008. na tržište je stavila 30 milijardi eura, Engleska središnja banka

5 milijuna funti, a reagirale su i francuske i švicarske vlasti. No troškovi spašavanja banaka

pokazali su se izuzetno visokima. Banke diljem svijeta su odlučile poduzeti rigorozne mjere

opreza zbog straha da se slični scenarij ne dogodi još nekoj banci. One su prestale da kreditiraju

jedna drugu.

Financijska kriza odrazila se i na gospodarstva zemalja ne samo unutar Europske Unije i

Amerike, već diljem cijelog svijeta.

Načini prelijevanja krize iz SAD u Eurozonu su (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.):

· Pad potrošnje u Americi utjecao je na prodaju europskih izvoznika koji su već bili

oslabljeni aprecijacijom eura

· Europski financijski sector bio je najveći kupac aktive američkih banaka. Kolaps

američkog financijskog tržišta doveo je do nestabilnog europskog bankarskog sektora

koji je zatim pogodio europske kompanije

· Rezovi od strane FED-a uzrokovali su pad dolara u odnosu na euro

8

· Kriza je naposlijetku pogodila i zemlje u razvoju što je utjecalo na smanjenje nihove

uvozne potražnje.

Prema (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.), tri su uzroka krize na europskom tržištu:

1. Veliki rast cijena sirovina: Cijene nafte su od početka 2007. godine do sredine 2008. godine

porasle duplo s 40 eura po barelu na 90 eura po barelu. To je utjecalo na porast troškova realnog

sektora ten a smanjenje plaća zaposlenika, smanjujući potražnju te podižući inflaciju na 4 %.

2. Jaka aprecijacija eura : U periodu od 2006. godine do sredine 2008. godine, euro je u

odnosu na dolar aprecirao sa 1,20 USD na 1,60 USD. Porasla je i nominalna kamatna stopa

eura na 15 % u sredini 2008. godine. Jačanje eura dovelo je do iscrpljenja marže u privatnom

sektoru razmjene dobara te je na koncu došlo do pada neto izvoza.

3.Efekt visokih kamatnih stopa kroz transmisijski mehanizam: U period od 2006. godine

do sredine 2007. godine, ECB je povećao kamatne stope sa 2,0 % na 4,0 % što je dovelo do

pada agregatne potražnje.

Evans, T., (2014.), navodi da je kriza u Eurozoni koja se pojačala 2011. godine, došla kao

posljedica 2 događaja. Prvi događaj bila je odluka Europskog vijeća da se privremeni EFSF

zamijeni 2013. godine s trajnim Europskim stabilizacijskim mehanizmom vrijednosti 700

milijardi EUR. Dogovoreno je da zemlje koje postanu prezadužene i više nisu u mogućnosti

plaćati svoje obaveze, dio njihovih obaveza će preuzeti privatni investitori. Privatni investitori

odmah su odgovorili na novonastalu situaciju rješavanjem obveznica perifernih zemalja

Eurozone te je tako dizala njihove kamatne stope. Porast kamatnih stopa najviše je pogodio

Portugal koji je morao posuditi od EFSF-a 78 milijardi EUR kako bi vratio svoje dugove, te se

time obvezao provoditi drastične rezove u javnoj potrošnji.

Drugi razlog leži u tome da su financijski investitori počeli uviđati da određene zemlje (Grčka,

Irska, Portugal) koje su bile priomrane uvesti programme samo još više tonu u duboku krizu

koja je prerasla u recesiju te samim time su onemogućene vraćati svoje dužničke obaveze.

Nekolicina drugih zemalja u Eurozoni počela je uvoditi programme za rezanje potrošnje kako

bi ispunila zahtjeve Europske Unije da do 2013. godine javni deficit smanje ispod 3 % BDP-a,

no samo se nastavljala te pogoršavala financijska slika Eurozone. Financijski investitori krenuli

su se rješavati obveznica izdanih od strane Španjolske, Italije i Francuske dok je Europska

Centralna Banka nastavila kupovati talijanske i španjolske obveznice kako bi stabilizirala

nestabilno financijsko tržište Eurozone no činilo se da potaknute krizom, sve zemlje pomalo

9

počinju mjenjati svoje politike usmjeravajući ih ka većoj štednji i rezovima kako bi vratile svoje

dugove što je samo potaknulo daljnju recesiju.

2.3. Učinci krize na bankarski sektor i tržište novca

Prve na udaru financijske krize našle su se financijske institucije Eurozone koje su u svojem

vlasništvu imale veliki iznos potraživanja od ostalih zemlja Eurozone koje su imale visoke

javne dugove. Financijski sektor Eurozone osjetio je posljedice krize kroz nesigurnost i

nepovjerenje koje je kolalo na financijskom tržištu te kroz izloženost dugovanjima

prezaduženih zemlja. Zajmodavci su odustali od obnavljanja kratkoročnih kredita europskim

bankama ili su počeli povlačiti depozite iz banaka što je smanjilo likvidnost banaka. Osim što

je prouzročena nesigurnost kod građana, i banke je zahvatilo nepovjerenje u financijsko tržište

pa su ograničile kreditiranje te su svoje viškove sredstava preusmjerile na ECB u smislu

oročavanja svojih sredstava. (Evans T, 2014.)

Smanjeno povjerenje u bankarski sustav Eurozone dovelo je do pada cijena dionica banaka

(vidi grafikon 1.). Snižavanje kreditnog rejtinga europskih banaka još je više otežalo njihovo

financiranje.

Naredni grafikon prikazuje kretanje cijena dionica većih banka u Eurozoni.

Grafikon 1: Kretanje cijena dionica četiri velike banke Eurozone

Izvor: Centralna banka Bosne i Hercegovine, Izvještaj o financijskoj stabilnosti, 2011.

Uslijed svega, likvidnost na financijskom tržištu bila je u drastičnom padu. ECB je 2011. godine

izvršio procjenu dokapitalizacije potreba na uzorku od 71 banke iz EU koje na svom portfolju

10

imaju državne obveznice zemalja pogođenih krizom. Rezultati su pokazali da je direktna

izloženost banki EU prema suverenom dugu zemalja europskog područja iznosila 1.574

milijarde eura od čega je izloženost dugu Grčke, Irske, Italije, Portugala i Španjolske iznosila

511 milijardi eura. ( Centralna banka Bosne i Hercegovine, 2011.)

Rezultat nepovjerenja između banaka diljem Eurozone dovelo je do toga da su se povećale

premije rizika na međubankarske kredite zbog toga što banke više nisu htjele pozajmljivati

sredstva jedne drugima zbog neznanja o tome kolike su mogućnosti da će druga banka propasti

te ima li dovoljno sredstva za vraćanje. Došlo je do sloma na novčanom tržištu iz čega se stvorio

rast kreditnih rizika te porast rizika likvidnosti. Sukladno tome nastao je rast kamatnih stopa.

Intenzitet financijske krize može se ogledati u spread između EURIBOR-a (tromjesečnog) i

EONIE kao što je vidljivo na Grafikonu 2

Grafikon 2 : Kretanje tromjesečnog EURIBOR-a i EONI-e

Izvor: Thomas Reuters Datastream, 2011.

Naredni događaji iziskivali su da ECB svojim mjerama stabilizira nestabilno financijsko tržište

te poveća likvidnost na novčanom tržištu.

2.4. Posljedice krize na realnu ekonomiju Eurozone

Financijska kriza ostavila je posljedice na gospodarstvo Eurozone. Povećana potrošnja koja je

bila u cilju ublažavanja naglog ekonomskog pada i urušavanja poreznih prihoda, dovela je do

11

skoka državnih deficit u Eurozoni sa 0.7 % BDP-a (2007.) na 6.4 % u 2009. godini, a suvereni

dug je dosegao 85 % BDP-a u 2010. godini sa prijašnjih 65 % BDP-a u 2007. (Kilibarda,

Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.)

Uslijedio je pad GDP-a u zemljama Eurozone. Stope kretanja GDP-a u određenim zemljama

Eurozone kao što su Španjolska, Grčka, Italija, Njemačka te Francuska no i u cjelokupnoj

Eurozoni su bile u padu (vidljivo grafikonom 3.). Najpogođenija zemlja svakako je Grčka koja

bilježi ekstreman pad BDP-a tijekom početka financijske krize 2008. Godine, no trend padanja

BDP-a se nastavio kroz godine uz blaga osciliranja no bez većeg oporavka. Ostale zemlje

bilježe laganu oscilaciju kroz godine no poboljšanje u odnosu na početak krize te šokove kooje

je uzrokovala 2008. godine.

Grafikon 3: Stopa kretanja BDP-a u zemljama Eurozone

Izvor: Reuters EcoWin, NAB Marker Research

Naredni grafikon 4. prikazuje godišnju stopu rasta u Eurozoni kao cjelini.

12

Grafikon 4: Godišnji rast Eurozone sveukupno 2010. – 2013.

Izvor: Izrada autora prema World Economic Outlock, IMB

Pad BDP-a imalo je za posljedicu pad zaposlenosti koja je u Eurozoni u prosincu 2014. godine

iznosila 11,4 % dok je u EU(28) iznosila 9,9 %. Nezaposlenost se od pojave financijske krize

2008. godine povećava uz blagi pad 2011. te 2014. godine što je vidljivo u grafikonu 5.

Grafikon 5: Nezaposlenost u Eurozoni 2006. – 2014.

Izvor: izrada autora prema Eurostat

Najveću stopu nezaposlenosti bilježe Španjolska te Grčka sa stopama koje su bile ispod 10 %

prije 2008. godine pa sve do stopa koje sežu do 25 % u 2012. godini. Ostale zemlje poput

Francuske, Italije, Portugala (vidi grafikon 6.) te ostalih, bilježe niže stope nezaposlenosti

-3,5

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

Realni BDP, godišnja stopa rasta u Eurozoni

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5

12,5

2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

Stopa nezaposlenosti u Eurozoni

Eurozona

13

.Njemačka je jedina zemlja koja uslijed financijske krize te minimalne stope povećanja

nezaposlenosti uzrokovane njezinim učincima bilježi konstantni pad nezaposlenosti.

Grafikon 6: Stopa nezaposlenosti u određenim zemljama Eurozone

Izvor: izrada autora prema Thompson Reuters Datastream

Kriza je otkrila mnogo nedostataka u sustavu upravljanja Europske Unije (Europa.eu, 2015.):

· Nadzor javnih institucija zemalja je usmjeren na godišnje proračunske deficite a

nedovoljno na razinu državnog duga. Veliki broj zemalja koje su se držale pravile

Europske Unije o niskoj razini deficita, našlo se u financijskim teškoćama za vrijeme

globalne krize upravo zbog velike razine dug te je zato potreban stroži nadzor ovog

pokazatelja.

· Nadzor gospodarstva EU nije vodio dovoljno brige o održivom razvoju, konkurentnosti

te rastu kredita što dovodi do akumuliranog duga privatnog sektora, oslabljenog

financijskog sektora te napuhanog tržišta nekretnina.

· Za zemlje koje ne slijede pravila koja je odredila EU određene su nedovoljne sankcije

te je potrebno odrediti stroži režim za te zemlje.

· Kada je kriza pogodila svijet, EU nije imala dobre mehanizme za pomoć zemljama

Eurozone koje su se našle u financijskim poteškoćama. Financijska potpora je potrebna

14

ne samo za rješavanje problema za pojedine zemlje već i za stvaranje “zaštitnog zida”

kako se kriza ne bi dodatno širila na druge zemlje koje su bile u opasnosti.

Kao posljedica svega toga, EU je stvorila mehanizme za rješavanje krize, odnosno osnivanje

fondova pomoću kojih će odvajati sredstva koja će se koristiti u slučaju nužde u zemljama

Eurozone koje pogode financijske poteškoće.

15

3. ULOGA ECB U MONETARNOM I FINANCIJSKOM SUSTAVU EUROZONE

Kako bi se objasnilo na koji način Europska centralna banka djeluje u Eurozoni, bitno je

definirati njezine osnovne značajke i funkcije, te instrumente monetarne politike kojima ona

djeluje u normalnim uvjetima.

3.1. Europska centralna banka

Europska Centralna Banka (ECB) osnovana je 1.lipnja 1998. godine nakon odluke šefova

država i vlade Europske Unije o prelasku na treći stupanj Ekonomske i monetarne unije (EMU),

no tek je 1. siječnja 1999. godine, uvođenjem eura kao zajedničke valute, ona preuzela sve

nadležnosti za primjenu europske monetarne politike određene od strane Europskog sistema

centralnih banki i tada je počela s radom.

Njezino središte nalazi se u Frankfurtu. Glavni razlog njezinog osnivanja bilo je vođenje

monetarne politike u zajedničkom monetarnom području tzv. Eurozoni te pomoć ostalim

zemljama članicama EU koje još nisu prihvatile euro. U svrhu provođenja svoje uloge, ona radi

s Europskim sustavom središnjih banaka (ESCB) koji pokriva sve zemlje članice Europske

Unije od kojih je samo 19 prihvatilo euro. (ECB, 2015.)

Eurosistem se sastoji od Europske centralne banke i nacionalnih centralnih banaka zemalja koje

su prihvatile euro.

ECB zajedno sa središnjim bankama svih zemalja članicama ( čak i onima koje su izvan

Eurozone) čini Europski sustav središnjih banaka (ESCB) te je prikazan sistematski u slici 1.

Slika 1. Europski sustav centralnih banaka

Izvor: www.ecb.europa.eu

16

3.2. Funkcije ECB

Zadaci Europske Centralne Banke sadržani su u Ugovoru o funkcioniranju Europske Unije a

detaljnije su određene Staturom Europskog sustava središnjih banaka i Europske središnje

banke te predstavljaju temelj njezinog djelovanja. Ona vrši emisijsku funkciju, odnosno, preko

svojih specijaliziranih institucija emitira gotov novac te brine o stabilnosti novca i tečaja.

Emitiranja primarnog novca vrši se tako što ECB odobrava kredite poslovnim bankama ili od

njih kupuje nedospjela potraživanja. Na taj način održava se potrebna količina novca u opticaju

a uz to se regulira i visina kamatnih stopa na financijskom tržištu. Centralna banka je s jedne

strane novčana institucija u kojoj se stvara i formira novac koji je u opticaju, a s druge strane

ona predstavlja banku koja izdaje kredite drugim bankama, državama ili inozemstvu. (ECB,

2015.)

Glavna zadaća ECB je održavanje kupovne moći i stabilnosti cijena u Eurodručju.

Europodručje obuhvaća 19 država članica Europske Unije koje. Stabilnost cijena definira se

kao godišnji porast indeksa potrošačkih cijena (HICP) u Eurozoni ispod 2 % dok donja granica

nije navedena iako se i deflacija smatra kao odstupanje od cilja stabilnosti cijena. Inflacija je

povećanje cijena usluga i roba u zemlji.

HICP indeks je kroz godine uvelike oscilirao ali nikada nije premašivao 5 %. Trenutno je oko 1

% što je manje od 2 % koje je predviđeno u svrhu održavanja stabilnosti cijena što se može uočiti

grafikonom 7.

Grafikon 7. Inflacija u Eurozoni (postotak godišnje promjene)

Izvor: izrada autora prema ECB

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

Stopa inflacije u Eurozoni

Eurozona

17

ECB je usmjerena na formiranje monetarne politike te djeluje unutar Eurosustava. Eurosustav je

monetarna vlast u Eurozoni i glavni cilj mu je održavanje stabilnosti cijena.

Zadaće Europske Centralne Banke ( ECB, 2014.)

1. Provođenje monetarne politike Europordučja - osiguravanje ekonomskog rasta i pune

zaposlenosti ali i stabilnosti cijena

2. Obavljanje deviznih poslova – izdavanje kredita poslovnim bankama

3. Supervizorska funkcija – minimizacija rizika prilikom alokacije financijskih resursa i

također apsorpcija ekonomskih i financijskih viškova

4.Osiguravanje nesmetanog funkcioniranja platnih sustava

5. Upravljanje portfeljem – upravljanje službenim deviznim pričuvama država članica

6. Odobravanje izdavanja euronovčanica na Europodručju

7.Pribavljanje statističkih informacija potrebnih za obavljanje zadaća Europskog sustava

središnjih banaka

8. Održavanje dobrih odnosa s odgovarajućim institucijama, tijelima i forumima u EU ali

i na globalnoj razini.

Osim navedenih, na temelju članka 127. stavka 6. Ugovora o funkcioniranju Europske Unije te

Uredbe Vijeća (EU) BR. 1024/2013 ( Uredba o SSM-u ), ECB je odgovoran za određene zadaće

koje se tiču bonitetnog nadzora kreditnih institucija sa sjedištem u državama članicama

sudionicima. Te zadaće provodi u okviru Jedinstvenog nadzornog mehanizma koji čine ECB i

nacionalna nadležna tijela. Operativna ili funkcionalna neovisnost Europske centralne banke

ostvaruje se tako što središnje banke provode monetarne operacije u skladu s njezinim

odlukama.

Pošto je stabilnost cijena najbitniji cilj Europske Centralne Banke, ona prilikom ostvarivanja cilja

pokušava djelovati na kratkoročne kamatne stope a to je prvenstveno EONIA-a1. Pomoću njih

djeluje na potrošnju te na poticanje investicija ali i na otpute te na cijene ovisno o monetarnim

transmisijskim kanalima i njihovoj učinkovitosti.

1 EONIA (Euro OverNight Indeks Average) je efektivna kamatna stopa po kojoj se reliziraju prekonoćni krediti između najkvalitetnijih banaka Eurozone .

18

Kako bi se shvatila važnost ECB-ovog cilja održavanja stabilnosti, odnosno ciljanja inflacije

ispod 2 %, važno je shvatiti koje su to koristi koje donosi stabilnost cijena.

Koristi stabilnosti cijena (ECB,2015.):

1. Stabilnost cijena omogućava lakše primjećivanje promjena kod relativnih cijena. To

dovodi do bolje informiranosti potrošača i tvrtki ukoliko se odlučuju za potrošnju što

rezultira efikasnijom alokacijom resursa na tržištu.

2. Izbjegavanje „premije za inflacijski rizik“. Ako se investitori razuvjere da će se u

budućnosti održavati stabilnosti cijena, tada će oni odustati od premija zbog inflacijskog

rizika. Ukoliko dođe do smanjivanja spomenute premije, monetarna politika tada

doprinosi produktivnijoj alokaciji resursa te potiče investicije.

3. Stabilnost cijena pruža investitorima sigurnost u produktivno korištenje resursa zbog

manjeg straha od inflacije.

4. Stabilnost cijena smanjuje distorzivne učinke poreznog sustava socijalne skrbi

5. Stabilnost cijena umanjuje nepravilnu raspodjelu bogatstva koje nastaje u inflaciji i

deflaciji što na koncu rezultira višim standardom, boljim mogućnostima za zaposlenje

te održivom kohezijom.

U ostvarivanju svojih ciljeva veliku pažnju pridaju vjerodostojnosti, transparentnosti,

povjerenju i odgovornosti.

Stabilnost cijena nije samo cilj Europske Centralne Banke već je i cilj Europske Unije u cjelini

te je ona najvažniji doprinos monetarne politike pri ostvarivanju povoljnog gospodarskog

okruženja i visoke razine zaposlenosti.

Osim stabilnosti cijena kao primarnog cilja ECB-a u normalnim vremenima, zbog visokog

stupnja integriranosti financijskog sustava te financijske liberalizacije, održavanje financijske

stabilnosti2 postaje jednako vrijedan cilj ECB-a, posebice u vremenima krize. ECB, dakle,

posebno je odgovorna za održavanje financijske stabilnosti te svoje instrumente i mjere kreira

na način što uspješnijeg ispunjavanja ovog cilja. U nastavku će biti riječi, osobito u 4. poglavlju,

o specifičnim mjerama i strategiji održavanja financijske stabilnosti u Eurozoni. S obzirom da

održavanje financijske stabilnosti pretpostavlja normalno funkcioniranje financijskog sustava i

ispunjavanje njegovih zadaća, tj. opskrbljivanje gospodarstava financijskim sredstvima i utjecaj

2 Financijsku stabilnost najednostasvnije definiramo kao stabilnost, odnosno normalno funkcioniranje

financijskih institucija i tržišta. One su stabilne ako normalno mogu obavljati svoje funkcije.

19

na realne i nominalne varijable u različitim rokovima, odnosno učinkovit transmisijski

mehanizam monetarne politike, u nastavku ćemo ukratko objasniti važnost najvažnijeg kanala

monetarne politike- kamatnog kanala.

3.3. Važnost kamatnog kanala monetarne transmisije

Prema (Boivin, Kiley, Mishkin 2010.), mehanizam monetarne transmisije jedno je od

najistraživanijih područja monetarne ekonomije. Transmisijski mehanizam monetarne politike

označava mehanizam prenošenja novčanih impulsa na financijski sustav i realnu ekonomiju.

(Ivanov, Lovrinović, 2008).

Od izuzetne je važnosti za efikasno provođenje monetarne politike jer opisuje način na koji

monetarna politika djeluje na gospodarstvo, odnosno, na koji način promjene u nominalnim

količinama novca ili kratkoročne kamatne stope utječu na realne varijable ( Ireland, 2005.).

Monetarnom politikom u kratkom roku, ECB djeluje na potrošnju, investicije, proizvodnju te

zaposlenost, dok u dugom roku ona ima vrlo ograničeno djelovanje na gospodarstvo te ima

utjecaj samo na stopu inflacije. (Hopkins, Linde, Soderstrom, 2009.).

Efikasno identificiranje transmisijskog mehanizma monetarne politike otežavaju šokovi

(promjene u cijeni nafte ili drugih roba) koji utječu na gospodarska kretanja. Praćenjem

transmisijskog lanca mogu se izbjeći egzogeni šokovi koji narušavaju financijsku stabilnost ali i

ometaju djelovanje transmisijskih kanala.

ECB u provođenju monetarne politike koristi tri kanala monetarne transmisije: Kanal kamatne

stope, Kreditni kanali (Kanal bankovnih kredita, kanal bilanci poduzeća) te tečajni kanali što je

vidljivo na narednoj shemi 2. Pomoću njih djeluje se na agregatnu potražnju te na koncu na

ciljanje inflacije ispod 2 %.

Shema 1. Prikaz transmisijskog mehanizma

Izvor: Weber, 2009.

20

Za ocjenjivanje efikasnosti monetarne transmisije, od velike je važnosti sagledati ne samo

prijenos kamatnih stopa ECB-a na tržišne kamatne stope već i ostale čimbenike. Sposobnost

ECB-a u zadržavanju inflacijskih očekivanja u skladu s cjenovnom stabilnosti, ključno je za

učinkovito djelovanje transmisijskog mehanizma. (Čihak 2009.)

Istraživanja provedena od strane ECB-a, u svrhu pokazivanja učinaka transmisijskih mehanizama

na agregatnoj i nacionalnoj razini, pokazala su: da promjene u mjerama svoje monetarne politike

imaju privremeni učinak na output i dugotrajniji na cijene u Eurozoni, monetarna politika

pomoću kanala kamatne stope utječe na ekonomije te da kreditna ograničenja nemaju preveliku

ulogu na agregatnoj razini. (Cecioni, Neri 2010).

Financijska kriza imala je za rezultat širenje spreadova među kamatnih stopa centralne banke te

kamatnih stopa na tržištima nacionalnih banaka. Povrh toga, kriza je uzrokovala, osobito 2010.

godine, prekid kamatnog kanala odnosno njegovu slabu učinkovitost. To znači da kreiranje

likvidnosti u cilju spašavanja bankovnog sektora ne mora značiti i nastavak impulsa likvidnosti

prema ostalim tržištima te prema realnim i nominalnim varijablama. Spoznaja o učinkovitosti

odnosno neučinkovitosti kamatnog kanala stoga je signal za redizajniranje te upotrebu drugih

(često puta nestandardnih mjera) centralne banke.

3.4. Instrumenti ECB u normalnim uvjetima

Upravno vijeće ECB-a, u cilju očuvanja stabilnosti cijena i financijske stabilnosti, provodi

monetarnu politiku koristeći se standardnim mjerama i instrumentima.

Standardne mjere ECB u pravilu se odnose na instrumente monetarne politike kao što:

1. operacije na otvorenom tržištu

2. trajno raspoložive mogućnosti

3. držanje minimalnih obveznih pričuva.

1. Operacije na otvorenom tržištu

Operacije na otvorenom tržištu igraju veoma važnu ulogu u upravljanju kamatne stope,

upravljanju likvidnosti na tržištu te u provođenju cjelokupne monetarne politike Europske

Centralne Banke. One su instrument koji središnje banke najrazvijenijih zemalja koriste kako

bi regulirale količinu novca u opticaju. Pomoću njih središnja banka kupuje i prodaje državne

21

vrijednosne papire. Prodajom vrijednosnih papira, središnja banka povlači novac iz opticaja

dok ga kupovinom umnožava i time postiže multiplikativne efekte na kreditnu aktivnost banaka

čime utječe na opću gospodarsku aktivnost u zemlji.

Prodaja i kupnja odnosi se na kratkoročne vrijednosne papire državnog duga ( blagajnički

zapisi), vrijednosne papire središnjih banaka, inozemne kratkoročne vrijednosne papire,

kratkoročne zadužnice s fiksnom kamatnom stopom i sl. Tim se operacijama također signalizira

i željeni pravac monetarne politike.

Postoji četiri vrsta financijskih instrumenata Eurosustava dostupnih za provođenje operacija na

otvorenom tržištu. Najvažniji instrument su obrnute transakcije koje se mogu provesti u obliku

repo ugovora ili kao kolateral kreditu. Eurosustav, za provođenje operacija na otvorenom

tržištu, također može koristiti izravne transakcije, izdavanje dužničkih certifikata, devizne

swapove te prikupljanje oročenih deviza . (ECB, 2015.)

Operacije na otvorenom tržištu je pokrenula ECB te ona odlučuje o njihovim instrumentima,

uvjetima te odredbama.

Postoje četiri vrste operacija na otvorenom tržištu koje se mogu razlikovati u ciljevima,

redovitosti te proceduri izvršenja :

Glavne operacije refinanciranja ( engl. Main refinancing operations – MRO) su najvažniji

instrument monetarne politike Eurosustava koji se koristi za upravljanje na tržištu novca.

Značajke glavnih operacija refinanciranja su (HNB, 2011.):

1. to su transakcije koje osiguravaju likvidnost na tržištu putem obratnih repo transakcija

2. rok dospijeća im je dva tjedna a izvode se svaki tjedan

3. izvode se na decentraliziran način od strane nacionalnih središnjih banaka na osnovi

standardnih aukcija

4. sve ugovorne strane koje ispunjavaju opće kriterije mogu dostaviti ponude za glavne

operacije refinanciranja

5. Sva imovina iskazana u jedinstvenom okviru za povlaštene imovine Eurosustava

prihvatljive su kao jamstvo za glavne operacije refinanciranja.

6. Glavne operacije refinanciranja obavljaju se prema indikativnom kalendaru

objavljenom od strane Eurosustava. Kalendar se objavljuje najmanje tri mjeseca prije

početka godine za koju vrijedi.

Dugoročne operacije refinanciranja ( engl. Long- term refinancing operations – LTRO)

opskrbljuju sustav likvidnošću putem obratnih repo transakcija ( isto kao i glavne operacije

22

refinanciranja) no razlikuju se u tome što se provode jednom mjesečno te imaju rok dospijeća

od tri mjeseca. Također se provode na temelju standardnih ponuda u skladu s indikativnim

kalendarom s Internet stranice ECB-a. Eurosustav može provesti dugoročne operacije

refinanciranja s rokom dospijeća dužim od tri mjeseca.

Operacije fine prilagodbe ( engl. Fine – tuning operations – FTO ) nemaju standardnu

frekvenciju obavljanja već se koriste kao instrument privremenog smanjenja ili povećanja

likvidnosti u bankovnom sustavu. (HNB, 2011.) Izvršavaju se putem REPO aukcija ili putem

obratnih REPO aukcija (nestandardnim ponudama) preko izravne kupovine ili prodaje

vrijednosnih papira (putem bilateralnih ugovora) ali mogu poprimiti oblik deviznih oročenih

depozita s ciljem neutralizacije kretanja na tržištu koja se ne mogu predvidjeti. Provode ih

nacionalne središnje banke preko brzih natječaja ili bilateralnim sporazumima ali može ih

provoditi i ECB. Usmjerene su na zaglađivanje učinaka kamatne stope uzrokovane

neočekivanim fluktuacijama likvidnosti.

Strukturne operacije (engl. Structual operations) mogu se provesti putem obratnih

transakcija, izravnih transakcija te izdavanja certifikata. Središnje banke pomoću standardnih

aukcija provode strukturne operacije u obliku obratnih transakcija i izdavanja dužničkih

instrumenata dok se strukturne operacije u obliku izravnih transakcija izvršavaju putem

bilateralnih procedura od strane nacionalnih banaka. (Pečarić 2013.) Koriste se u slučaju

potrebe dugoročnijeg povećanja ili smanjenja strukturne likvidnosti i nemaju standardiziranu

frekvenciju obavljanja. Izvršavaju se preko REPO aukcija ili obratnih REPO aukcija ( preko

izravne kupovine ili prodaje vrijednosnih papira).

Sudionici na strukturnim operacijama mogu biti banke, štedne banke i podružnice stranih

banaka koje ispunjavaju određene uvjete, a kolateral se prihvaćaju sve vrste državnih papira.

Navedene operacije na otvorenom tržištu provode se pomoću narednih transakcija (Pečarić

2012.):

· Obratnih transakcija koje su najvažnije te mogu biti u obliku repo ugovora te

kolateraliziranih zajmova. Repo poslovi se odnose na operacije pri kojima središnje

banke prodaju vrijednosnice s obvezom ponovne kupnje na unaprijed ustvrđeni dan te

se razlikuju od kolateraliziranih zajmova u tome što kod kolateraliziranih zajmova ne

dolazi do promjene vlasništva.

23

· Izravnih transakcija kojima se izravno prodaje ili kupuje prihvatljiva imovina na spot

ili forward tržištu3.

· Izdavanjem dugovnih potvrda čije je izdavanje od strane ECB-a u svrhu

prilagođavanja likvidnosti

· Deviznim swapovima kojima se izravno kupuje ili prodaje euro na spot ili forward

tržištu

· Prikupljanjem oročenih depozita kojima ECB poziva kontrapartije da u svoje

središnje banke polože svoje depozite.

Naredna tablica 1. prikazuje sažetak prethodno definiranih operacija na otvorenom tržištu te

njihova obilježja.

3 Spot tržište čine valutni ugovori strukturirani između prodavatelja i kupca tako da jedna strana isporučuje određeni iznos valute dok druga strana prima taj iznos sa rokom isporuke najkasnije drugog dana od kada je

transakcija zaključena. Forward tržište je tržište na kojem se izvršavaju isporuke kupljene ili prodane valute u određenom danu u

budućnosti. (Jeremić 2009.)

24

Tablica 1. Vrste i obilježja operacija na otvorenom tržištu

Operacije na

otvorenom

tržištu:

Vrste transakcije

Dospijeće

Učestalost

Procedure

provođenja Osiguravanje

likvidnosti

Apsorbiranje

likvidnosti

Glavne

operacije

refinanciranja

Obratne

transakcije

(obratni repo)

Jedan tjedan

Jednom

tjedno

Standardni

natječaji

Dugoročne

operacije

refinanciranja

Obratne

transakcije

Tri mjeseca

Mjesečno

Standardni

natječaji

Operacije fine

prilagodbe

Obratne

transakcije i

devizni

swapovi

-Obratne

transakcije

-Devizni

swapovi

-Prikupljanje

oročenih

depozita

Nestandardizirano

Neredovito

Brzi natječaji

i bilateralni

natječaji

Strukturne

operacije

Obratne

transakcije

Izdavanje

dugovnih

potvrda

Standardizirano i

nestandardizirano

Redovito i

neredovito

Standardni

natječaji

Izravne

kupnje

Izravne

prodaje

Neredovito

Bilateralni

sporazumi

Izvor: izrada autora prema Banka Slovenije, 2012.

2. Trajno raspoložive mogućnosti

Stalno/trajno raspoložive mogućnosti su instrumenti monetarne politike banke koje one koriste

za stabiliziranje neočekivanih promjena u likvidnosti. Koriste ih na svoju inicijativu na

neograničen broj dana u mjesecu. Svrha trajno raspoloživih mogućnosti je ograničavanje

prekonoćnih kamatnih stopa.

One bankama olakšavaju upravljanje prekonoćnom razinom likvidnosti te su u formi repo

aranžmana s dospijećem od jednog dana. Pojavljuju se u dva oblika, ovisno o tome žele li

25

banke pristup prekonoćnim izvorima likvidnosti ili viškove likvidnosti koje imaju žele pohraniti

kod središnje banke. (Vujčić B, 2003.)

Operacije provode nacionalne središnje banke. Kamate na spomenute instrumente određuju

raspon prekonoćnih kamatnih stopa na bankarskom tržištu. ECB po višoj kamatnoj stopi

osigurava likvidnost uz predočenje prihvatljivog kolaterala dok je po nižoj kamatnoj stopi

spremna uzeti višak likvidnosti od banaka.

Europska centralna banka uvela je dvije stalno raspoložive mogućnosti (ECB 2015.):

1. Marginalna mogućnost posuđivanja – ECB na temelju zaloga vrijednosnih papira

odobrava kreditnim financijskim institucijama kredite s ciljem premošćivanja

kratkoročne nelikvidnosti. Njima se omogućuje prekonoćna likvidnost od strane

nacionalnih središnjih banaka po definiranoj kamatnoj stopi. Stopa kod marginalne

mogućnosti posuđivanja iznosi 2,50 %. Takvi krediti na kratak rok su vrlo skupi i njihova

kamatna stopa je gornja granica za prekonoćne kamatne stope. Mogu biti u obliku REPO

ugovora ili prekonoćnih kolateraliziranih zajmova.

Iako ne postoji određen limit, prihvatljiva imovina ga indirektno formulira.

.

2. Mogućnost depozita – podrazumijeva plasiranje viškova rezervi na račun centralne

banke preko noći ili na kratak rok. Kamatna stopa označava najnižu vrijednost

prekonoćne kamatne stope. Stopa iznosi 0,50%. Ne postoji nikakav limit na količinu

sredstava te ne postoji kolateral za depozit dok je ročnost prekonoćna. Pravila su jednaka

za cijelo Europodručje.

Trajno raspoložive mogućnosti imaju zadaću održavanja likvidnosti cjelokupnog bankarskog

sektora te kontroliraju kretanje kamatnih stopa.

3. Obvezna rezerva

Obvezne rezerve su instrument monetarne politike kojim ECB nastoji stabilizirati kamatne

stope na novčanom tržištu, smanjiti ili povećati manjak likvidnosti na tržištu te doprinose

kontroli monetarne ekspanzije. To je zaliha likvidnosti kojom Eurosustav obavlja funkciju

davatelja likvidnosti. One bi trebale, na razini bankarskog sustava, osigurati jednakost između

trenutne i očekivane kamatne stope budući da bi svaka razlika stvorila priliku za ostvarivanje

profita. Sastavni su dio operativnog okvira za monetarnu politiku u Eurozoni te ECB zahtjeva

26

od kreditnih institucija u Eurosustavu da drže obveznu / minimalnu rezervu na računima kod

svojih centralnih banaka u okviru sustava minimalnih rezervi Eurosistema.

Budući da se stabilizacijska funkcija provodi putem prosječnih rezervi, rezerve se trebaju

održavati na mjesečnoj bazi a ne na dnevnoj. To ima za posljedicu povećanje fleksibilnosti

kreditnih institucija tako što im dopušta iskorištavanje kratkoročnih arbitražnih mogućnosti na

novčanom tržištu. Na taj način, prosječne rezerve, djeluju na stabilizaciju prekonoćnih

kamatnih stopa tijekom održavanje obvezne rezerve. Time se smanjuje potreba da banke

interveniraju na novčanom tržištu te im daje poticaj da izglade šokove likvidnosti. Tijekom

perioda održavanja rezervi banke moraju ispunjavati zahtjev od 2 % obvezne rezerve u

prosjeku.(Pečarić M, 2013.)

Ukoliko dođe do povećanja stope obvezne rezerve ECB-a ( restrikcija ) dolazi do smanjenja

količine novca u opticaju te slijedi pad kamatne stope i porast investicija a što je stopa obvezne

rezerve manja to je količina novca u opticaju manja pri čemu dolazi do porasta kamatne stope

i pada količine novca u opticaju.

Budući da je financijska kriza utjecala na financijsku stabilnost te na transmisijski kamatni

kanal, navedene standardne mjere pokazale su se nedovoljne te je bilo potrebno uvesti dodatni

paket mjera koje su nazvane nestandardne kako bi se stabiliziralo financijsko tržište. Grafikon

8. ujedinjuje sve standardne mjere te prikazuje njihovo osciliranje kroz godine te se vidi njihov

drastičan pad u 2009. godini. To pokazuje da u novonastaloj situaciji standardne mjere

zahtijevaju da ECB uvede potporni paket nestandardnih mjera kako bi se zajedno borile protiv

financijske krize.

Grafikon 8. Kretanje standardnih mjera i EONI-e u razdoblju 1999. – 2009.

Izvor: Soares, C., Rodrigues, Paulo M. M.; Autumn 2010, Determinants of the Eonia spread

and the financial turmoil of 2007.-2009.

27

4. ODGOVOR ECB NA RECENTNU FINANCIJSKU KRIZU

Zbog narušene financijske stabilnosti, uzrokovane financijskom krizom, ECB je uveo dodatne

instrumente monetarne politike kako bi što učinkovitije reagirao na recentnu financijsku krizu.

Mjere koje je uveo nazivaju se nestandardne mjere te će u narednom poglavlju biti definirane,

a zatim objašnjen princip kojima je ECB odgovorio na krizu.

Determinante nestandardnih mjera

Nakon 2008. godine te bankrota Lehman Brothersa, došlo je do povećanja financijske

nestabilnosti u svijetu te panike na tržištima novca. Kamatne stope dosegle su ogromne

razmjere a obujam transakcija je drastično opao s čime je efektivnost dosadašnje monetarne

politike u globalu dovedena u pitanje. Potaknuta time, Europska centralna banka je osim

standardnih mjera uvela paket novih mjera kako bi ublažila efekte krize na gospodarstva

zemalja. Nove mjere, odnosno nestandardne mjere, uvedene su kako bi riješile probleme

međunarodnih nelikvidnosti te kako bi potaknule slabu agregatnu potražnju.

Nestandardne mjere kojima se koristi ECB su kvantitativne olakšice, te paket kvantitativnih

olakšica koje je uvela naziva se Pojačana kreditna podrška. Svaki instrument će biti pobliže

objašnjen u narednim poglavljima

4.1. Kvantitativne olakšice

Pod nestandardnim mjerama koje koristi ECB podrazumijevaju se tzv. kvantitativne olakšice

(quantitive easing). One se koriste u situacijama financijske krize, u slučajevima nestabilnosti

financijskog tržišta, odnosno kada je referentna kamatna stopa na najnižem nivou a ne postoje

dodatni ekonomski poticaji. Tada centralne banke kupuju financijsku aktivu nacionalnih banaka

te ostalih financijskih ili ne financijskih institucija kako bi upumpale novac, odnosno kreirale

novčanu masu u financijske tokove. Pomoću njih se utječe na referentnu kamatnu stopu.

Pomoću kvantitativnih olakšica, povećava se rezerva banaka te se utječe na povišenje cijena

financijskih aktiva banaka.

Pod kvantitativnim olakšicama spada i ECB-ov program kupnje pokretnih obveznica, o kojem

će u kasnijem poglavlju biti više riječi.

Kvantitativne mjere kojima se centralne banke koriste mogu biti različite. Tijekom financijske

krize (2008-2011.), epicentar krize bio je u SAD-u i Velikoj Britaniji.

28

Prilikom standardnih mjera, operacija na otvorenom tržištu, naglasak je na kratkoročnim

državnim obveznicama, dok je kod kvantitativnih olakšica naglasak na kupnji dugoročnih

državnih obveznicama kako bi utjecale na snižavanje dugoročnih kamatnih stopa. Kada su

kratkoročne kamatne stope na nuli ili blizu nule, standardne mjere monetarne politike

neučinkovite su u njihovom obaranju na duži rok.

Način funkcioniranja kvantitativnih olakšica

Kvantitativne olakšice funkcioniraju tako što centralne banke direktno ubrizgavaju novac u

financijski sustav tako što kupuje državne obveznice a države tako dolaze do dodatnih novčanih

sredstava koje daljnje troše i tako pokreću ekonomsku aktivnost. One tada mogu kupovati drugu

financijsku aktivu, odnosno dionice ili korporativne obveznice utječući tako na povećanje

cijena financijskih instrumenata čiji vlasnici bivaju sve bogatiji. Vlasništvo može biti direktno

ili posredno (udjeli primjerice u investicijskim fondovima). (Jovancai, Stakić, 2012.)

Povećanje cijena financijskih instrumenata znači manje kamate na zajmove za gospodarstvo i

građanstvo što potiče na uzimanje kredita a time i povećanje ulaganja u investicije te povećanje

potrošnje. Banke koje imaju viškove rezerva mogu u većim mjerama plasirati kredite svojim

komitetima te povećati svoju kreditnu aktivnost.

Centralne banke mogu obavljati mjere kvantitativnih olakšica i sa drugim financijskim

institucijama pomoću kupovine korporativnih vrijednosnih papira. Shemom 2 prikazan je način

na koji djeluju kvantitativne mjere.

29

Shema 2. Princip primjene kvantitativnih olakšica

Kupovina aktive

Rast cijena financijskih instrumenata Rast novčane mase

Povećanje bogatstva Niži trošak zajmova Povećana kreditna (manje kamatne stope) aktivnost

Povećanje potrošnje

i dohotka

Uspostavljanje ciljane inflacije

(ispod 2 %)

Izvor: izrada autora prema radu Jovancai, Stakić (2012.); Nestandardne mjere monetarne politike, 2012, Srbija

U siječnju 2015. godine, Predsjednik Europske Centralne Banke, Mario Dragi, najavio je da će

ECB u ožujku početi mjesečno kupovati obveznice vrijedne 60 milijardi sve do rujna 2016.

godine po referentnoj kamatnoj stopi od 0,05 posto.

Centralna banka

– kreira novčanu masu

30

4.2. ECB Pojačana kreditna podrška (Enhanced Credit Support)

Jedne od nestandardnih kvantitativnih mjera Europske Centralne banke je i program pojačane

kreditne podrške (Enhanced Credit Support). One nadopunjuju prijašnje standardne mjere te se

baziraju na poticanju kreditiranja koja će rezultirati većom potrošnjom. Isto tako one potiču

banke da novac putem zajmova plasiraju u gospodarstvo umjesto da ga pohranjuju u ECB.

Mehanizam nestandardnih mjera razlikuje se između centralnih banaka no sve one imaju

zajedničke ciljeve a to je poboljšavanje narušenih financijskih tržišta koji je zaprijetio

stabilnosti cijena, glavnom cilju Europske Centralne Banke.

Program pojačane kreditne podrške sastoji se od pet instrumenta, prikazanih u shemi 3., a svaki

od njih biti će pobliže objašnjen u narednoj stranici ispod prikazane sheme. Instrumenti su:

1. Fixed Rate Full Allotment (FRFA) procedura, odnosno opskrbljavanje likvidnočću putem

fiksnih kamatnih stopa

2. Proširenje imovine koja je prihvatljiva kao kolateral

3. Produženje ročnosti ponuđene likvidnosti

4. Valutni swap ugovori

5. Program kupnje pokrivenih obveznica (covered bond purchase) CBPP1 i CBPP2

31

Shema 3. Paket pojačane kreditne podrške

Izvor: izrada autora prema www.ecb.int; ECB

1. Fixed Rate Full Allotment (FRFA) – Ostvarivanje likvidnosti putem fiksnih kamatnih

stopa

ECB u posebnim okolnostima krize, omogućuje ponudu likvidnosti po fiksnoj kamatnoj stopi na

aukcijama na kojima se banke najprije procjenjuju količinu likvidnosti te tada daju ponude. Ova

mjera je suprotnost standardnih mjera operacija na otvorenom tržištu gdje Eurosustav ocjenjuje

koliko je potrebno likvidnosti na bankarskom sektoru te tada putem aukcija dodjeljuje taj iznos

za koji se banke nameću ali po promjenjivoj kamatnoj stopi. Pomoću ove mjere omogućava se

veća kratkoročna likvidnost banaka koje tada izdaju kredite građanima po prihvatljivijim

stopama Određeni iznos kolaterala u repo operaciji bio je jedino ograničenje banaka prilikom

povlačenja likvidnosti od Eurosustava.

Pojačana

kreditna

podrška

Ponuda likvidnosti

po Fixed Rate Full

Allotment

proceduri

Proširenje liste

kolaterala za

sudjelovanje u

operacijama

Produženje

ročnosti ponuđene

likvidnosti

Valutni swap

ugovori

Direktne kupnje

pojedinih dugovnih

instrumenata

32

2. Proširenje popisa imovine koja je prihvatljiva kao kolateral

ECB je proširio listu prihvatljivih kolaterala prilikom operacija refinanciranja, odnosno,

omogućio je bankama da koriste više svojih sredstva kao pokriće za dobivanje likvidnosti od

centralnih banaka. Bankama je omogućeno refinanciranje kroz manje likvidna sredstva putem

centralnih banaka čime se osigurava pomoć za nestašicu likvidnosti uzrokovanu zastojem

međubankarskog kreditiranja. (Lenza, Phill, Reichlin, 2010). Proširenje liste kolaterala rezultat

je činjenice da je Eurozona sastavljena od većeg broja nezavisnih tržišta koja obiluju različitim

državnim obveznicama. (Cheun, Koppen-Mertes, Weller, 2009.)

Ovom se mjerom cilja na povećavanje likvidnosti na bankarskom tržištu.

3. Produženje ročnosti ponuđene likvidnosti

Maksimalni rok dospijeća kod dugoročnih operacija refinanciranja (LTRO'S) privremeno je

produžen ( do 12 mjeseci u lipnju 2009.godine). U kombinaciji s FRFA, to je doprinjelo

održavanju kamatnih stopa na niskim razinama na tržištu novca. Također je povećalo ulogu

posredovanja Eurosistema usmjerenu na operacije refinanciranja na bankarskom tržištu

Eurozone vezanu za pojmove dospijeća. Smanjivanje troškova, neizvjesnosti te horizont dužeg

planiranje likvidnosti potaknuti će banke prilikom izdavanja kredita za građanstvo i ostale

kontrapartije kako bi se potaknula agregatna potrošmja.

4. Valutni swap ugovori

Eurosustav je potaknut krizom stvorio swap ugovore pomoću kojih je kontrapartijama

omogućavao financiranje u dolarima ili ostalim valutama. Time je omogućena likvidnost u

stranoj valuti za kontrapartije koje su svoja potraživanja imala u stranoj valuti.

Swap valutne ugovore, ECB je stvarao u suradnji s FED-om te s mnogim nacionalnim središnjim

bankama.

Tako je izbjegnut masovni manjak financiranja u američkim dolarima: banke u Eurozoni imale

su značajne obveze u američkim dolarima čime su financirale nekoliko segmenata na američkom

tržištu, kao što je tržište nekretnina i subprime kredite4.

5. Program kupnje pokrivenih obveznica (covered bond purchase programe – CBPP)

Ovaj program je obavljen 07. ožujka 2009. godine te se bazirao na 18. članku statuta ECB-a

4 Subprime krediti su rizični krediti odnosno krediti koji su se izdavali klijentima s rizičnim kreditnim rejtingom.

33

(ECB, 2015.). Cilj programa bio je oživljavanje tržište pokrivenih obveznica, što je glavni izvor

financiranja za banke u velikim dijelovima Eurozone.

Odvijao se u dva perioda. Prvi je bio od srpnja 2009. do lipnja 2010. te se naziva CBPP1.

Eurosustav je tada kupio pokrivenih obveznica za 60 milijuna eura. Drugi se odvijao od studenog

2011. do listopada 2012. godine i tada je ECB za 40 milijuna eura kupio pokrivene obveznice.

Takve pokrivene obveznice, poznate kao Pfandbriefe u Njemačkoj, Obligations foncieres u

Francuskoj, i Cedulas u Španjolskoj, dugoročni su dužnički vrijednosni papiri koje izdaju banke

za refinanciranje kredita u javnom i privatnom sektoru a često su povezane s transakcije na tržištu

nekretnina.( Cour – Thimann , Winkler, 2013.)

Na temelju definiranja pojedinačnih nestandardnih mjera Europske centralne banke, daljnje

poglavlje baviti će se njezinim djelovanjem na financijsko tržište u cilju njegove stabilizacije

uzrokovane financijskom krizom. Mjere će biti prikazane redosljedom kojim su prethodno

objašnjene nestandardne mjere.

4.3. Krizna reakcija ECB-a standardnim i nestandardnim mjerama

Monetarna politika kojom je ECB odgovarao na krizu uglavnom je usmjerena na osiguravanje

likvidnosti i popravljanje kanala bankovnih kreditiranja.

Da bi to postigla, morala je modificirati postojeće alate monetarne politike. To je povećalo

prosječnu zrelost njezinih operacija refinanciranja od mjeseca pa sve do godine. Smanjila je

zahtjeve za kolateralom ( povećala je popis adekvatnih kolaterala) za mogućnost operacija

refinanciranja a likvidnost je rješavala pomoću fiksnog tečaja (FRFA).

Također je uvela dodatne nestandardne mjere kao što je Program tržišta vrijednosnica (Securities

Market Programme) te Program kupnje pokrivenih obveznica (Covered Bonds Purchase

Programme). Mjere se odnose na kupovinu određene aktive; kupnja državnih obveznica iz

problematičnih zemalja te kupnja pokrivenih obveznica u svrhu popravljanja transmisijskog

kanala Eurozone.

Učinak i opseg spomenutih mjera bio je ograničen i prolazan te je ECB najavio Program izravnih

novčanih transakcija ( Outright Monetary Transactions ) kako bi kupio neograničene količine

državnih vrijednosnica od zemalja članica Eurozone u svrhu postizanja mehanizma europske

stabilnosti (European Stability Mechanism / ESM ). Ova mjera se nije koristila ali je njezina

najava imala značajan utjecaj na prinose državnih obveznica EMU članica jer je pokazala

odlučnost ECB za održavanje integriteta Eurozone.

34

Instrumenti čije će djelovanje biti objašnjeno u narednom tekstu, kako bi se uočilo njihovo

djelovanje na povećanje likvidnosti, smanjivanje volatilnosti EONI-e te normalnog

transmisijskog kanala monetarne politike, su:

1.Modificiranje glavnih operacija refinanciranja uz produženje ročnosti te uvođenje FRFA

2.Proširenje kolaterala

3.Program tržišta vrijednosnih papira (SMP)

4.Izravne novčane transakcije (OMT)

5.Program kupnje pokrivenih obveznica CBPP

6. Uvođenje strategije Forward Guidance

1. Modificiranje glavnih operacija refinanciranja uz produženje ročnosti te uvođenje

FRFA

Kao što je već detektirano u ranijem poglavlju, financijska kriza je uvela problem u kamatnim

spreadovima što se uvidjelo u nepravilnom funkcioniraju transmisijskog kanala monetarne

politike. Zbog povećane volatilnosti EONIE uzrokovane financijskom krizom, ECB je 2008.

godine promijenila uobičajeni način operacija refinanciranja uvodeći „frontloading“ pomoću

kojeg je na početku održavanja razdoblja alocirano više likvidnosti te postupno smanjenje viška

kako je stizao kraj održavanja. Na kraju razdoblja, EONIA se približila stopi glavnih operacija

refinanciranja. Ona ostaje ista tijekom cijelog razdoblja održavanja a mjenja se ročnost

dospijeća operacija kojima se pruža likvidnost. To je posljedica „frontloading“ mjera uvedenih

od strane ECB te je na taj način uspjela stabilizirati volatilnost EONIE te je dovesti na razinu

glavnih operacija refinanciranja što je vidljivo na grafikonu 9.

35

Grafikon 9: Kretanje kamatnih stopa ECB-a i EONI-e tijekom financijske krize

Izvor: Izrada autora prema ECB (2010.) : The ECB's response to Financial Crisis, Monthly

Bulletin, Listopad 2010.

Osim što je ECB imao za zadatak smanjiti volatilnost EONI-e, imao je i za zadatak smanjiti

spreadove na novčanom tržištu koji su u nestabilnim uvjetima postajali sve veći. Bilo je potrebno

smanjiti kamatne stope banaka po kojima su one izdavale svoje kredite građanima te ostalim

kontrapartijama kako bi se transmisijski kanal monetarne politike mogao normalno odvijati.

Pomoću FRFA mjere, kojom je ECB bankama omogućavao likvidnost putem fiksnih kamatnih

stopa, te snižavanjem kamatnih stopa od 4,25 % do 1 % u razdoblju između listopada 2008. i

svibnja 2009. godine ( kasnije sve do 0,15 % od prosinca 2011. do lipnja 2014.), banke su

poticane na izdavanje jeftinijih kredita te na povećanu potrošnju gospodarstva. Banke su počele

smanjivati svoje kamatne stope te izdavati pristupačnije kredite u pogledu smanjenih cijena

kamatnih stopa, privatnom sektoru što je vidljivo na grafikonu 10.

36

Grafikon 10 : Krediti banaka privatnom sektoru

Izvor: ECB (2010): The ECB ́s response to Financial Crisis, Monthly Bulletin, October

Osim problema u transmisijskom kanalu monetarne politike, financijska kriza uzrokovala je

manjak likvidnosti na financijskom tržištu. Kako bi ispravila nestabilno financijsko tržište, ECB

je počela dodjeljivat likvidnost kroz glavne operacije refinanciranja (MRO) te dugoročne

operacije refinanciranja ( LTRO ) putem FRFA ( Fixed – rate full allotment) što je vidljivo na

grafikonu 11. Što znači da su nacionalne središnje banke imale neograničen pristup likvidnosti

ECB-a na temelju pružanja adekvatnih kolaterala o kojima će biti više riječi u narednom tekstu.

Grafikon 11: Likvidnost bankarskog sustava Eurozone 2007. – 2010.

Izvor: Izrada autora prema ECB

37

Zrelost LTRO ( izvorno samo 3 mjeseca) se produljio tako što je ECB uvela operacije s rokom

dospijeća najprije 6 mjeseci, zatim od jedne godine te na koncu uvođenjem dvije ogromne

dugoročne operacije refinanciranja (VLTRO's) s rokom dospijeća od 3 godine u prosincu 2011.

te veljače 2012. godine.

Kumulativna preuzimanja ovih operacija su premašila 1.000 milijardi eura (iako je dio zamijenio

kupnju preko ostalih dospijeća). Kao posljedica, zrelost bilance ECB-a se produljila.

Grafikon . prikazuje postupno produljenje ročnosti dugoročnih operacija refinanciranja kroz

razdoblje financijske krize. Najveću likvidnost ostvarile su LTRO od jedne godine koja je

kasnije, zbog financijske recesije, produljena u LTRO od tri godine u cilju ostvarivanja još veće

likvidnosti što je na koncu bilo učinkovito kao što je vidljivo na prikazanom grafikonu 12 bilance

ECB-a.

Grafikon 12: Imovina ECB ostvarena dugoročnim operacijama refinanciranja; u bilijunima

EUR

Izvor: ECB, 2015.

Slijedeći grafikon 13. prikazuje strukturu imovine ECB-a prije financijske krize te nakon

financijske krize te prikazuje poprilično povećanje korištenja LTRO upravo u razdoblju nakon

krize 2008. godine.

38

Grafikon 13 : Struktura imovine ECB u razdoblju 2005. – 2012.

Izvor: Izrada autora prema ECB

Od siječnja 2013. godine, ECB je dopustio bankama da povrate sredstva posuđena iz trogodišnjeg

LTRO ranije nego na datum dospijeća. Banke su ovu priliku koristile veoma osjetno, posebno u

Španjolskoj, gdje je bilo najveće oslanjanje na mjere Eurosistema. Kao posljedica izdavanja

naknada unaprijed, iznos likvidnosti u Eurozoni počeo je naglo padati.

Naredni grafikon 14 prikazuje efikasnost trogodišnjih LTRO uvedenih 2011. godine, koje su

ekstremno povećale likvidnost na bankarskom tržištu, ali se uočava pad likvidnosti u 2013.

godini zbog toga što su banke omogućile vračanje sredstva iz LTRO prije datuma dospijeća.

Grafikon 14: Kretanje likvidnosti u Eurozoni s naglaskom na razdoblje 2010. – 2014.

Izvor: izrada autora prema Eurostat, ECB

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900 Likvidnost u Eurozoni u bilijunima EUR

39

Empirijsko analiziranje LTRO's upućuje na to da su ove operacije vrlo korisne u poboljšanju

monetarnih uvjeta na vrhuncu krize. Dok su LTRO's bile prikladne i učinkovite mjere za

rješavanje krize likvidnosti u razdoblju 2011. – 2012. , ove operacije su aktivirale malo dodatnog

kreditiranja privatnog sektora (iako su možda pomogle spriječiti kolaps postojećih kredita).

Banke u velikoj mjeri jeftino odlažu depozite u Europsku Centralnu Banku za krizne dane ili pak

kupuju mnogo državnih obveznica. Pri tome, LTRO's u službi održavanja likvidnosti, osigurava

stabilno i dugoročno ( tri godine ) financiranje banaka, subvencionira bankarski sustav te pomaže

obnoviti profitabilnost i privremeno podržava narušeno tržište državnih vrijednosnica.

2. Proširenje popisa kolaterala

Kolateralni zahtjevi su se smanjili u odnosu na 2004. godinu. Npr. relativna veličina državne

vrijednosnice smanjena je s 38 % u 2004. godini na 19 % u 2012. godini. U istom razdoblju

iznos ne utržive imovine povećan je od 4 % u 2004. godini na 26 % u 2012. godini. Dakle, više

od četvrtine kolaterala objavljenih od ECB-a sastoji se od manje likvidnih sredstva kao što su

oročeni depoziti od pouzdanih ugovornih strana, od kreditnih potraživanja te neutrživih

maloprodajnih hipotekarno dužničkih instrumenata (RMBDs). ECB ne objavljuje popis popis

prihvatljive neutržive imovine. Nacionalne središnje banke odgovorne su za utvrđivanje

prihvatljivosti tih sredstava. Od pojave svjetske financijske krize, Eurosistem je koristio

određene kolaterale prilikom svoje ne konvencionalne kupnje što je rezultiralo većim

kreditiranjima. ( ECB, 2013.)

ECB je povećao popis imovine koju je prihvaćao kao kolateral ( grafikon 15.)kako bi poticao

veće kreditiranje

40

Grafikon 15: Kolaterali koji su se koristili kao sredstva za izvršavanje operacije prilikom

stabilizacije tržišta

Izvor: Izrada autora prema ECB Collateral Volume, ECB

3. Program tržišta vrijednosnih papira (SMP)

Pod programom tržišta vrijednosnih papira, pokrenutog u svibnju 2010. godine, ECB je kupio

oko 220 milijarda EUR grčkih, irskih, portugalskih, talijanskih te španjolskih državnih

obveznica. U to vrijeme ECB je objavio da će obveznice držati do dospijeća i da su kupnje

potpuno sterilizirane. Intervencija je opravdana u svijetlu ozbiljnih napetosti u pojedinim

tržišnim segmentima koji su ometali prijenos monetarne politike ECB-a. Trenutno postoji 175.5

bilijuna EUR vrijednih SMP obveznica ostalo čija dospijeća nisu javno objavljenja od strane

ECB-a.

Empirijski radovi pokušali su procijeniti utjecaj SMP te je zaključeno da je to imalo pozitivno

ali kratkotrajno djelovanje na funkcioniranje tržišta putem povećanja premija kao i smanjenja

prinosa europskih obveznica. (Grafikon 16.)

41

Grafikon 16: Spread između državnih obveznica odabranih zemalja

Izvor: izrada autora prema ECB (2010.) : The ECB's response to Financial Crisis, Monthly

Bulletin, Listopad 2010.

4. Izravne novčane transakcije (OMT)

Međutim, program SMP je zaustavljen u rujnu 2012. kada je ECB uveo izravne novčane

transakcije (OMT). Cilj ovih mjera je rješavanje poremećaja na financijskim tržištima državnih

vrijednosnih papira uzrokovanih lošim prognozama špekulanata u vezi s reverzibilnosti eura.

Program omogućuje ECB-u kupnju neograničene količine državnih obveznica zemalja članica

koje su subjekt programa Europske stabilnosti ( European Stability Mechanism /ESM) sve dok

država članica poštuje uvjete ESM programa.( ECB,2012.)

5. Program kupnje pokrivenih obveznica (CBPP)

ECB je 2009. godine uveo program kupnje pokrivenih obveznica (CBPP) koji je bio usmjeren

na oživljavanje tržišta pokrivenih obveznica koje igra važnu ulogu za financiranje banaka. ECB

je u početku (CBPP1) kupio pokrivene obveznice (pr. Njemačke vrijednosnice) vrijedne u

ukupnom volumenu od 60 milijardi EUR u razdoblju od jedne godine. U studenom 2011. godine

ECB je pokrenula drugi CBPP2 s ukupnim volumenom od 40 milijardi EUR ali je odlučio

42

prekinuti program u listopadu 2012. nakon što je kupio pokrivene obveznice u ukupnom iznosu

od 16.4 biliona eura, što je vidljivo u grafikonu 17

Grafikon 17: Prikaz intervencije ECB kroz programe CBPP1 I CBPP2

Izvor: https://placeduluxembourg.wordpress.com/

U listopadu 2014. godine, potaknut efikasnošću CBPP1 i CBPP2, ECB je počeo s programom

CBPP3. Program podrazumijeva kupnju pokrivenih obveznica koje će provoditi kroz dvije

godine. CBPP programi povećali su likvidnost na bankarskom tržištu što je prikazano

grafikonom 18.

Grafikon 18: Opskrba likvidnosti ECB-a putem MRO i paketa CBPP1, CBPP2 i CBPP3

Izvor: http://perspectives.pictet.com/

43

6. Uvođenje strategije Forward Guidance

U srpnju 2013. godine, ECB je uveo Forward Guidance smjernice kao novi alat monetarne

politike. Uvedene su kada je predsjednik ECB-a, Mario Draghi, najavio tijekom uvodne izjave

na konferenciji za novinare da Upravno vijeće očekuje da će ključne kamatne stope ECB-a ostati

na sadašnjim razinama ili na nižim razinama dulje vrijeme.( ECB, 2013.)

Ideja za ove smjernice dolazi od Krugmana 1998, kada je analizirao problem inflacije i zamke

likvidnosti u Japanu 1990. Ideja je ta da centralne banke, ukoliko uvjere javnost da će nastaviti

provoditi više inflacijske politike nego što se očekuje nakon što se gospodarstvo oporavi, mogu

potaknuti oporavak gospodarstva.

Ova politika treba rezultirati niskim kratkoročnim kamatnim stopama kroz duži period te

povećanjem očekivanja inflacije koja bi trebala imati negativan učinak na stvarnim dugoročnim

stopama te bi zato trebala potaknuti investicije i potrošnju.

S Forward guidance, centralne banke obećavaju da će držati kamatne stope nižim kroz duže

vrijeme. One pokušavaju voditi očekivanja o tržišnim sudionicima o budućem putu monetarne

politike.

Međutim glavni problem Forward guidance je nedosljednost.

Bankari centralnih banaka ne žele da se posvete odlukama u budućnosti te će uvijek imati

tendenciju podizanja kamatnih stopa kada se vrati inflacija kako bi sačuvali svoju vjerodostojnost

kada je u pitanju stabilnost cijena. Ako Forward guidance nije vremenski održiva, onda nije ni

kredibilna te prognostičari predviđaju kako će se kamatne stope povisiti ranije te tada ona neće

biti efektivna.

Nasuprot onome što se zagovara u teorijskim literaturama, Praet ( 2013.), je pojasnio strategiju

Forward guidance govoreći da te mjere ne stvaraju neodgovornost ili suspenziju pa čak i

privremeno u odnosu na njihovu standardnu strategiju. ECB razmatra Forward guidance samo

kao novi način komunikacijske strategije kako bi bolje “usidrila” očekivanja o budućim

kretanjima kamatnih stopa a ne kao obavezu da održi kamatne stope niskima duže vrijeme nego

što je potrebno. To može umanjiti učinkovitost ove mjere.

Osim navedenih mjera 1. – 5., ECB je u prosincu 2011. najavio još i da će smanjiti obvezne

rezerve s prijašnjih 2% na 1 %. Upravo ovo smanjivanje obvezne rezerve osiguralo je bankama

100 milijardi EUR likvidnosti. Još jedna mjera uvedena od strane ECB, u prosincu 2011. je da

će povećati dostupnost prihvatljivih kolaterala tako što će smanjiti bonitetni prag za neke

vrijednosnice. Kao posljedica mjera provođenih u svrhu stabilizacije financijskih tržišta,

44

Eurosistem i Centralna banka Engleske su povećavale svoju imovinu od 2008. godine pa sve do

2013. (Grafikon 19.) što ide u korist dokazivanja hipoteze H0 da je kombinacija standardnih i

nestandardnih mjera efikasna u izvanrednim situacijama krize.

Grafikon 19: Imovina centralnih banaka

Izvor: Thimann – Cour, Winkler (2013.); The ECB's non – standard monetary policy measures

4.4. Ocjena uspješnosti instrumenata ECB u izvanrednim uvjetima

Kako bi se ocijenila efikasnost mjera ECB-a provedenih u situacijama financijske krize, proučiti

će se rezultati triju analiza.

Stavrev, Cihák te Harjes (2010.) u svom su radu ispitali sve kanale za prijenos monetarne politike,

uključujući i očekivanja, kalibrirali su svoju teoriju baziranu na modelu opće ravnoteže. Njihovi

rezultati pokazali su da je nekonvencionalna monetarna politika u Eurozoni učinkovita. Pojačana

kreditna podrška ECB, pridonijela je smanjenju spreadova na tržištu novca. Krivulja prinosa

državnih obveznica u Eurozoni bila je niža i ravnija nego što su to predvidjele standardne mjere

iz rujna 2008. što pokazuje da su nekonvencionalne mjere monetarne politike imale pozitivne

učinke.

Prema Constanciu 2011, učinci nestandardnih mjera objašnjeni su grafikonom na kojem su dva

scenarija, jedan objašnjava utjecaje i efekte ostvarane ostvarivanjem likvidnosti putem fiksne

45

kamatne stope ( FRFA ) dok drugi scenarij objašnjava implikacije na kretanje određenih varijabli

bez FRFA ( Grafikon 20. )

Na temelju prvog rezultata istraživanja uočava se da bi spread EONIE bio mnogo veći bez FRFA

što bi prouzrokovalo probleme u kreditiranju na prekononom financijskom tržištu. Vidljiv je pad

BDP-a i u stvarnom kretanju ( puna crta ) i bez korištenja FRFA no veći je u scenariju

nekorištenja FRFA. Ovo istraživanje prema Fahr et al (2011) proturječnoj analizi , temeljenoj na

DSGE modelu Eurozone, prikazuje od kolike je bilo važnosti pristup neograničenoj likvidnosti

Eurosistema.

Grafikon 20: Simulacija učinaka nestandardnih mjera

Izvor: Constancio 2011.

Giannone, Lenza, Pill, Reichlin (2011.), slijedeći je znanstveno istraživački članak pomoću kojeg

će se ocijeniti efikasnost nestandardnih mjera uvedenih prilikom financijske krize.

Oni su analizirali utjecaje nestandardnih mjera na financijske varijable tako što su usporedili

kretanja varijabli s podacima prije krize.

Naredni grafikon 21. prikazuje kretanje novčanog agregata M1 te simulirana situacija pokazuje

da financijska kriza nije mnogo utjecala na ovaj agregat budući da je ovaj agregat u domeni

djelovanja ECB-a jer je ona jedini dobavljač monetarne baze. S druge strane, Monetarni agregat

46

M3 je pokazao malo snažnije odstupanje i oscilaciju. Autori članka to propisuju tome što je M3

agregat ovisan o krivulji prinosa koja je bila pomaknuta uslijed financijske krize. M3 agregat je

širi agregat i puno više čimbenika spada pod jednadžbu te ga je samim time puno teže kontrolirati.

Grafikon 21: Kretanje stvarnih i simuliranih novčanih agregata M1 i M3

Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy

measures and monetary developments

Slijedeći grafikon 22. prikazuje kretanje kreditnih varijabli, točnije, kretanje zajmova

kućanstvima s jedne strane za kupnju kuće a s druge za potrošnju. One su jednake stvarne kao i

simulirane što označava da je ECB bila uspješna u stabiliziranju šokova na financijskom tržištu

i tržištu kreditiranja. Također mala odstupanja stvarnih od simuliranih u kretanju izdavanja

zajmova za potrošnju mogu se pripisati i nesigurnosti na bankarskom tržištu te strahu građana da

u takvim uvjetima uzmu zajam ako nisu sigurni ili pak nisu u mogućnosti vraćati.

47

Grafikon 22: Kretanje zajmova kućanstvima

Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy

measures and monetary developments

Posljednji graf 23, nastao je iz istraživanja spomenutih autora, te prikazuje kretanje dugoročnih

i kratkoročnih kredita nefinancijskim poduzećima. Velika je podudarnost kretanja između

stvarne linije te simulirane linije što prikazuje da je kreditiranje poduzeća kako u kratkom tako i

u dugom roku bilo prema očekivanjima.

Grafikon 23: Kretanja kratkoročnih i dugoročnih kreditiranja ne financijskim poduzećima

Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy

measures and monetary developments

48

Na temelju prikazanih rezultata može se zaključiti efikasnost nestandardnih mjera u realnoj

ekonomiji no to nije bilo dovoljno da ublaži ogromne šokove prouzrokovane financijskom

krizom. Također, utjecaje i implikacije nestandardnih mjera treba promatrati u srednjem roku

zbog toga što treba proći određeni period vremena kako bi se prilagodile monetarnoj politici.

Nestandardne mjere u skladu su s očekivanjima što se tiče kreditiranja te novčanog agregata M1,

no nemaju toliki utjecaj na monetarni agregat M3 zbog toga što faktori kao što su želje pojedinaca

i tvrtki za gotovinom i depozitima, razvoj financijskih tržišta, tehnike financijskih inovacija te

ostali. To su faktori koji su neočekivani i ne može se predvidjeti njihovo djelovanje pa se

sukladno tome ne može ni djelovati na njihove negativne implikacije.

Također, nestandardne mjere povećale su opskrbljenost likvidnošću na financijskom tržištu koje

je bilo oslabljeno financijskom krizom. Stabilizirale su EONIU te je dovele na glavnih operacija

refinanciranja i to uvođenjem LTRO paketa s čime je potvrđena iznesena hipoteza H0.

Na temelju prikazanih istraživanja, za zaključiti je efikasnost ECB-ove monetarne politike u

izvanrednim uvjetima stabilizirajući nestabilna financijska tržišta te vraćajući povjerenje u

bankarski sustav putem olakšanog kreditiranja. Omogućeni su povoljniji krediti realnom sektoru

i kućanstvima. Iako je neupitan značaj ECB-ovih paketa mjera u slučajevima krize, važno je za

napomenuti da one nisu u mogućnosti u potpunosti ispraviti nepravilnosti na određenim tržištima

uzrokovanih krizom već je potrebno uključiti i fiskalnu politiku.

I dalje postoje poremećaji na financijskim tržištima no zbog efikasnosti koje su pokazale do sad,

ECB i dalje provodi monetarnu politiku koja obiluje nestandardnim mjerama.

49

5. ZAKLJUČAK

Brze inovacije na financijskim tržištima te internacionalizacija novčanih tokova u posljednjem

desetljeću dovele su do promjena u bankarskom sektoru. One s pokazale razne slabosti te

nedostatke financijskog tržišta koje su zahtijevale rekuperaciju. Kombinirano djelovanje

deflatornih šokova i turbulencija na financijskim tržištima primoralo je centralne banke da se

uključe u rješavanje problema uzrokovanih krizom 2008. godine koja je započela kolapsom

megalomanske banke Lehman Brothers te s njihovim razdorom, razorila ekonomije diljem

svijeta.

Globalna recesija potaknula je Europsku Centralnu Banku da svoju monetarnu politiku prilagodi

novonastaloj situaciji kako bi i dalje ostvarivala svoj cilj, stabilnost cijena. Osim standardnih

mjera, operacija na otvorenom tržištu, minimalnih rezervi te trajno raspoloživih mogućnosti,

situacija je zahtijevala uvođenje i dodatnih, nestandardnih mjera.

Svojim paketom Enhaced Credit Support, ECB je snižavala svoje kamatne stope u svrhu

poticanja banka da izdaju više kredita građanima u svrhu veće potrošnje. One su smatrane kao

potpora standardnim, konvencionalnim mjerama . Pored smanjenja referentne kamatne stope,

koja je bitan segment transmisijskog mehanizma, odlike ovih mjera su velike količine likvidnosti

usmjerene prema bankarskom sustavu, kupovina dugoročnih državnih obveznica te pokrivenih

obveznica, ali i direktne intervencije na različitim područjima fin. tržišta.

U sklopu Enchaced Credit Support mjera, podrazumijeva se paleta mjera koja se sastoji od pet

različitih mjera usmjerena na stabiliziranje neuravnoteženih financijskih tržišta.

Pomoću nestandardnih mjera djelovalo se na likvidnost, masovnu kupovinu obveznica, nakon

što je ECB povećala popis kolaterala te rok dospijeća, povećala je imovine banaka a najviše

banke u Engleskoj. Kako bi se povećala likvidnost u stranim valutama, sklopljeni su swap

ugovori sa središnjim bankama stranih zemalja.

Kombinacija standardnih i nestandardnih mjera uvelike je doprinijela rješavanju štete na

bankarskom tržištu uzrokovane globalnom recesijom. Uspjelo se stabilizirati kamatne stope na

bankovne kredite te tako utjecati na jeftinije kredite za realni sektor kako bi povećali gospodarske

aktivnost.

Potvrđena je hipoteza H0 da standardne i nestandardne mjere ECB efikasno djeluju na

stabiliziranje nestabilnih financijskih tržišta. U prilog tome ide da su nestandardne mjere

50

povećale likvidnost na financijskim tržištima te da su modificirane operacije refinanciranja

stabilizirale volatilnost EONI-e te su je približile stopi glavnih operacija refinanciranja.

Na temelju provedenih mjera možemo zaključiti da je spoj konvencionalnih i ne konvencionalnih

instrumenata kojima se ECB služi prilikom globalne krize učinkovit i efikasan te da će ECB i

dalje provoditi ovu kombinaciju mjera što daje za dokaz činjenica da je 2014. godine, uveden

CBPP3 mjera kupovine pokrivenih obveznica koja će se odvijati sve do 2016. godine.

51

LITERATURA

Knjige:

1. Čepo, Dario: Političke institucije Europske Unije, Plejada, Zagreb 2013, str 60. – 67.

2. Vujčić, Boris (2003.); Euro: Europska monetarna unija i Hrvatska, Masmedia, Zagreb 2003. str. 59

Znanstveni članci:

1.Allen W.A. i R. Moessner (2010):Central Bank Cooperation and International Liquidi

ty in the Financial Crisis of 2008-9, Working Paper 310,

2. Abbassi, P., Linzert, T.(2011): The effectiveness of monetary policy in steerin money

market rates during the recent financial crisis, Working Paper Series, No 1328, ECB, April

3. Abbassi P., Brauning F., Fechr F., Peydro J.-L. (2015.) : Eurozone interbank lending

market during the global and EZ crises, 02. April 2015.

4.Angelini P., A. Nobili, C. Picillo (2009): The Interbank Market after August 2007:

What has Changed, and why?,Economic working papers 731, Bank of Italy

5.Beirne J. (2010): The EONIA Spread Before and During the Crisis of 2007 to 2009

: The Role of Liquidity and Credit Risk, ECB

6.Beirne, J., L. Dalitz, J. Ejsing, M. Grothe, S. Mangnelli, F. Mnar, B. Shel, M. Sušec,J. Tapking, i T. Vong (2011): The Impact of Eurosystems Covered Bond Puchase P

rogramme on Primary and Seconday Markets, Occasional Paper 122, January 2011,

EC

7. Carpenter, S., Demiralp, S., Eisenschmidt, J. (2013): The effectiveness of the nonstandard

policy measures during the financial crises, The experiences of the Federal Reserve and the

European Central Bank, Working Paper Series, No 1562, July

8. Cerna S. (2009): The Crisis and Central Bank Reaction,Bank of Romania

9.Cheun, S., Köppen-Mertes, I., Weller, B. (2009): The Collateral Frameworks of the

Eurosystem, the Federal Reserve System and the Bank of England and the Finacial Market

Turmoil, Occasional Paper, No 107, ECB, December.

52

10. Cour Thimann, P., Winkler, B. (2013): The ECB´s non-standard Monetary policy

Measures – The Role of Institucional factors and Financial structure, Working Paper Series,

No 1528, ECB, April

11. Constancio V. (2011): The ECB ́s Experience with Unconventional Measures,

US Monetary Policy Forum, New York 25 February 2011.

12. Ćosić, B., (2011): Učinkovitost kamatnog transmisijskog kanala monetarne politike

ECB-a na inflaciju i nezaposlenost u Eurozoni, Ekonomski fakultet, Split

13. De Haan, J., Frost, J., Pattipeilohy, C., Tabbae, M., van den End, J.P. (2013):

Unconventional monetary policy of the ECB during the financial crisis: An assessment and

new evidence, DNB Working Paper, No 381, May.

14.Durre A. i Nardelli S. (2007): Volatility in the Euro Area Money Market: Ef

fects from the Monetary Policy Operational Framework,Lille Economie & Managemen

t

15. ECB (2005): The Transmission of Overnight Interest Rate Volatility to Loger--

Term Interest Ratesin the Euro Area Money Market,Monthly Bulletin, August 2006

.

16. ECB (2009): Liquidity Hoarding and Interbank Market Spreads:

The Role of Counterparty Risk, Financial Stability Review, June 2009.

17. ECB (2010): The ECB ́s Monetary policy stance during the financial crisis, Monthly Bulletin, January

18. ECB (2010): The ECB ́s response to Financial Crisis, Monthly Bulletin, October 2010.

19. ECB (2011): The ECB ́s non-standard measures – impact and phasing - out, Mothly

Bulletin, July

20. ECB (2014.): Makroekonomske projekcije stručnjaka Eurosustava za Europodručje, Prosinac 2014.

21. Eisenschmidt J., A. Hirsch, T. Linzert (2009): “Bidding Behviour in the ECB’s Main Refinancing Operationa During the Financial Crisis”, Working Paper 1052,

ECB

22.Eisenschmidt J. i Holthausen C. (2010): The Minimum Liquidity Deficit and t

he Maturity Structure of Central Banks’ Open Market Operations: Lessons from t

he Financial Crisis, Working Paper 1282, ECB

23. Evans T. ( 2011) : Crisis in Eurozone, Working paper, November 2011.

24.Fahr, S., R. Motto, M. Rostagno, F. Smets and O.Tristani (2010): Lessons fo

r monetary policy strategy from the recent past, Working Paper 1336, ECB

25. Gharbi, Nadia; Goffinet Yann (2015) : Euro area: Recovery in bank lending dynamics in

sight, Lipanj 2015.

53

26. Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy

measures and monetary developments, Working Paper Series, No 1290, ECB, January

27. González- Páramo J.M. (2009): The response of the Eurosystem to the

Financial Crisis, Keynote Speech at the European Parliament’s Special

Committee on the Financial, Economic and Social Crisis (CRIS), Brussels, 10

November 2009.

28.Gorter J., F. Stolwijk,J. Jacobs, J. de Haan (2010): ECB Policy Making and the Fi

nancial Crisis, Working Paper 272,

29. Kilibarda M., Nikčević A.,Milić D., Mićunović A (2011.) : Globalna financijska kriza I odgovor Europske Unije, Radna studija broj 21, Centralna banka Crne Gore, Podgorica 2011.

30. Lenza, M.,Pill, H.,Reichlin, L. (2010): Monetary policy in exceptional times, Working

Paper Series, No 1253, ECB, October 2010.

31. Molina, J.L.M., (2013): The European Central Bank ́s response to crisis, Economic

Bulletin, Banco de Espana, July-August.

32. Motout P. (2011): The Macroeconomic Impact of Non--

Standard Monetary Policy Measures, Presentation for the ECB Workshop, 24 March

2011.

33. Praet P. (2013). :“Forward guidance at the ECB”, Working Paper, 2013.

34. Pečarić, M., (2012): Međunarodne financije, Interni priručnik za studente, Ekonomski fakultet, Split

35.Pikkarainen P. (2010): Central Bank Liquidity Operations During the Financial

Market and Economic Crisis: Observations, Thoughts and Questions, Discussion Pa

per 20, Bank of Finnland

36. Šiško, P., (2013): Krizni management ECB-a : Primjena instrumenata u odgovoru na

financijsku krizu 2007. - 2009., Ekonomski fakultet, Split.

37.Taylor J.B. (2009): Financial Crisis and the Policy Responses: Empirical Analy

sis of What Went Wrong, Working Paper 14631, NBER

38. Trichet, J.C., (2010): State of the Union: The Financial Crisis and the ECB ́s Response

between 2007 and 2009, Journal of Common Market Studies, Vol.48

54

Internet izvori:

1. Palace du Luxemburg: ECB Market Intervention: Covered Bond Purchasing Programme

(CBPP), dostupno na :https://placeduluxembourg.wordpress.com/2012/02/22/ecb-market-

intervention-covered-bond-purchasing-programme-cbpp/

2. Zvezdanović, J., Zvezadnović, M. (2009): Strategija i ciljevi monetarne politike Europske centralne banke, [Internet], raspoloživo na: http://www.singipedia.com/content/221- Strategija-

i-ciljevi-monetarne-politike-Evropske-centralne-banke

3.Rowe N. (2011): “Monetary Policy as a Threat Strategy. Chuck Norris and Central

Banks.”, dostupno na: http://worthwhile.typepad.com/worthwhile_canadian_initi/2011/10/

monetary- policy-as-a-threat-strategy.html

55

POPIS GRAFIKONA, SHEMA, SLIKA I TABLICA

Popis grafikona:

GRAFIKON 1: KRETANJE CIJENA DIONICA ČETIRI VELIKE BANKE EUROZONE .............................. 9

GRAFIKON 2 : KRETANJE TROMJESEČNOG EURIBOR-A I EONI-E ............................................ 10

GRAFIKON 3: STOPA KRETANJA BDP-A U ZEMLJAMA EUROZONE ............................................. 11

GRAFIKON 4: GODIŠNJI RAST EUROZONE SVEUKUPNO 2010. – 2013. ........................................ 12

GRAFIKON 5: NEZAPOSLENOST U EUROZONI 2006. – 2014. ...................................................... 12

GRAFIKON 6: STOPA NEZAPOSLENOSTI U ODREĐENIM ZEMLJAMA EUROZONE .......................... 13

GRAFIKON 7. INFLACIJA U EUROZONI (POSTOTAK GODIŠNJE PROMJENE) .................................. 16

GRAFIKON 8. KRETANJE STANDARDNIH MJERA I EONI-E U RAZDOBLJU 1999. – 2009. ............. 26

GRAFIKON 9: KRETANJE KAMATNIH STOPA ECB-A I EONI-E TIJEKOM FINANCIJSKE KRIZE ...... 35

GRAFIKON 10 : KREDITI BANAKA PRIVATNOM SEKTORU ........................................................... 36

GRAFIKON 11: LIKVIDNOST BANKARSKOG SUSTAVA EUROZONE 2007. – 2010. ........................ 36

GRAFIKON 12: IMOVINA ECB OSTVARENA DUGOROČNIM OPERACIJAMA REFINANCIRANJA; U

BILIJUNIMA EUR ................................................................................................................ 37

GRAFIKON 13 : STRUKTURA IMOVINE ECB U RAZDOBLJU 2005. – 2012. .................................. 38

GRAFIKON 14: KRETANJE LIKVIDNOSTI U EUROZONI S NAGLASKOM NA RAZDOBLJE 2010. – 2014.

........................................................................................................................................... 38

GRAFIKON 15: KOLATERALI KOJI SU SE KORISTILI KAO SREDSTVA ZA IZVRŠAVANJE OPERACIJE

PRILIKOM STABILIZACIJE TRŽIŠTA ...................................................................................... 40

GRAFIKON 16: SPREAD IZMEĐU DRŽAVNIH OBVEZNICA ODABRANIH ZEMALJA ......................... 41

GRAFIKON 17: PRIKAZ INTERVENCIJE ECB KROZ PROGRAME CBPP1 I CBPP2 ........................ 42

GRAFIKON 18: OPSKRBA LIKVIDNOSTI ECB-A PUTEM MRO I PAKETA CBPP1, CBPP2 I CBPP3

........................................................................................................................................... 42

GRAFIKON 19: IMOVINA CENTRALNIH BANAKA ......................................................................... 44

GRAFIKON 20: SIMULACIJA UČINAKA NESTANDARDNIH MJERA................................................. 45

GRAFIKON 21: KRETANJE STVARNIH I SIMULIRANIH NOVČANIH AGREGATA M1 I M3 ............... 46

GRAFIKON 22: KRETANJE ZAJMOVA KUĆANSTVIMA.................................................................. 47

GRAFIKON 23: KRETANJA KRATKOROČNIH I DUGOROČNIH KREDITIRANJA NE FINANCIJSKIM

PODUZEĆIMA ...................................................................................................................... 47

Popis shema:

SHEMA 1. PRIKAZ TRANSMISIJSKOG MEHANIZMA ...................................................................... 19

SHEMA 2. PRINCIP PRIMJENE KVANTITATIVNIH OLAKŠICA ........................................................ 29

SHEMA 3. PAKET POJAČANE KREDITNE PODRŠKE ...................................................................... 31

Popis slika:

SLIKA 1. EUROPSKI SUSTAV CENTRALNIH BANAKA ................................................................... 15

Popis tablica:

TABLICA 1. VRSTE I OBILJEŽJA OPERACIJA NA OTVORENOM TRŽIŠTU ........................................ 24

56