Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - III

8/3/2019 Trkiye Cumhuriyeti Merkez Bankas Enflasyon Raporu 2011 - III

1/130


2/130

indekiler

1. GENEL DEERLENDRME1

1.1. Para Politikas Gelimeleri ve Parasal Koullar 1

1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar 4

1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm 7

1.4. Riskler ve Para Politikas 8

2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER 11

2.1. Kresel Byme 12

2.2. Emtia Fiyatlar 15

2.3. Kresel Enflasyon 17

2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri 19

2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri 23

3. ENFLASYON GELMELER 313.1. Enflasyon 31

3.2. Beklentiler 39

4. ARZ ve TALEP GELMELER 47

4.1. Gayri Safi Yurt i Hasla Gelimeleri ve Talep 48

4.2. D Talep 51

4.3. Emek Piyasas 55

5. FNANSAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK 73

5.1. Finansal Piyasalar 735.2. Finansal Araclk ve Krediler 80

6. KAMU MALYES 99

6.1. Bte Gelimeleri 99

6.2. Kamu Bor Stokundaki Gelimeler 102

7. ORTA VADEL NGRLER 109

7.1. Son Dnemde Alnan Para Politikas Kararlar 109

7.2. Mevcut Durum, Ksa Vadeli Grnm ve Varsaymlar 110

7.3. Orta Vadeli Grnm 114

7.4. Riskler ve Para Politikas 117

KUTULAR

Kutu 2.1. Gelimekte Olan lkelere Ynelen Portfy Yatrmlar 27

Kutu 3.1.Mikro Veriler ile Fiyat Katl zerine Bulgular 41

Kutu 3.2. Enflasyon Srprizlerinin Enflasyon Beklentileri zerine Etkisi 44

Kutu 4.1. Yatrm Mallar Fiyatlar ve Yatrm Harcamalar 58

Kutu 4.2.cret ve Kazan Verileri 60Kutu 4.3.Ekonomi Saati Bak As ile ktisadi Faaliyette Son Durum 65Kutu 4.4.Trkiyenin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Bymesindeki Kayplar ve Bu Kayplarn

Potansiyel GSYHye Etkisi 69

Kutu 5.1.BDDK Dzenlemelerinin Olas Etkileri 87Kutu 5.2.Kredi Notunun Yatrm Yaplabi lir Seviyeye Ykselmesi 92Kutu 5.3.TCMB Bnyesinde Parasal Analiz 96Kutu 6.1.Yapsal Bte Dengesi ve Mali Duru 106


3/130

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2011-III 1

1. Genel Deerlendirme

2011 ylnn ikinci eyreinde kresel byme hz yavalarken gelimi ve

gelimekte olan lkelerin byme dinamiklerindeki ayrma srmtr. Bu

dnemde bata Yunanistan olmak zere euro blgesinde kamu borlarnn

srdrlebilirliine dair endielerin artmas ve ABD emek piyasasndaki

toparlanmann ngrlenden daha yava olacann anlalmas kresel

ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Bu dorultuda, gelimi

ekonomilerde para politikalarnda normalleme srecinin telenebileceine dair

alglamalar glenmektedir. Gelimekte olan ekonomiler ise bir yandan gl i

talep ve yksek seyreden emtia fiyatlar sonucu art eilimine giren enflasyon

karsnda para politikalarnda sklama srecine devam ederken, dier yandan

kresel makroekonomik dengesizliklerin yurt ii piyasalara yansmasn snrlamak

amacyla makro riskleri azaltc nlemlere bavurmaktadr.

1.1. Para Politikas Gelimeleri ve Parasal Koullar

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas (TCMB), ksa vadeli sermaye girileri

sonucunda hzlanan kredi genilemesi ve artan cari ak gibi unsurlarn lkemiz

ekonomisi zerinde oluturduu makro finansal riskleri snrlamak amacyla, 2010ylnn sonlarndan itibaren yeni bir politika stratejisi tasarlam ve uygulamaya

balamtr. Yeni politika yaklamnda fiyat istikrar ncelii korunurken finansal

istikrar da destekleyici bir ama olarak gzetilmektedir. Bu kapsamda politika

faizinin yan sra zorunlu karlk oranlar ve faiz koridoru gibi birbirini tamamlayc

nitelikteki aralar bir arada kullanlmaya balamtr.

TCMB, 2010 ylnn son eyreinden itibaren i ve d talep arasndaki

ayrmay ve ksa vadeli sermaye girilerinin yol at riskleri snrlamak amacyla

ksa vadeli faiz oranlarn dk dzeylerde tutarken zorunlu karlk oranlarnkullanarak parasal sklatrmaya gitmitir. Bu strateji, orta vadeli enflasyon

grnmn bozmadan ekonomiyi kademeli olarak daha salkl bir byme

kompozisyonuna doru ynlendirmeyi amalamaktadr. Bu erevede, zorunlu

karlk oranlarnn arlkl ortalamasnda belirgin bir art gerekletirilmi ve

parasal duru daha temkinli bir konuma getirilmitir (Grafik 1.1.1).


4/130


2 Enflasyon Raporu 2011-III

Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kurumunun (BDDK) kredi teminat

oran, genel karlklar ve sermaye yeterlilii hesaplamas ile ilgili ald tedbirler ile

maliye politikasndaki sk duru da TCMBnin uygulad politika bileimini

destekleyerek i ve d talebin dengelenmesine katkda bulunmaktadr.

Uygulanan politika bileiminin etkileri yln ikinci eyreinde hissedilmeye

balamtr.

Para Politikas Kurulu (Kurul), iktisadi faaliyetteki yavalamay ve kreselekonomide giderek artan belirsizlikleri gz nne alarak Nisan Enflasyon

Raporunun yaymland dnemden bu yana politika faizinde ve Trk liras

zorunlu karlk oranlarnda bir deiiklie gitmemitir. Ayrca Kurul, Temmuz ay

toplantsnda kresel risklere yapt vurguyu glendirerek, gelimi lke

ekonomilerindeki sorunlarn daha da derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin

durgunluk srecine girmesi halinde btn politika aralarnn geniletici ynde

kullanlmasnn sz konusu olabileceini ifade etmitir.

TCMBnin uygulad politikalarn bir yansmas olarak, yln ikincieyreinde Trk lirasnn deeri benzer grupta yer alan lkelerden arzu edilen

dorultuda ayrmaya devam etmitir (Grafik 1.1.2). Bu gelime, dier

kurumlarca alnan koordineli tedbirlerle birlikte, i ve d talebin dengelenmesine

katkda bulunmaktadr. Nitekim, yln ikinci eyreine dair aklanan nc veriler

reel olarak ithalattaki ykseliin durduuna ihracatn ise artmaya devam ettiine

iaret etmektedir (Grafik 1.1.3).

Grafik 1.1.1.TCMB Politika Bileiminin SeyriTCMB Faiz Oranlar

(Yzde)TL Zorunlu Karlk Oranlar

(Yzde)

Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB.

0

5

10

15

20

25

0108

0408

0708

1008

0109

0409

0709

1009

0110

0410

0710

1010

0111

0411

0711

Gecelik Bor Alma - Verme Faiz Koridoru

1 Hafta Vadeli Repo Faiz Oran

Politika faizi olarak 1hafta vadeli repo ihale

faiz orannnkullanlmaya balanmas

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0709

0909

1109

0110

0310

0510

0710

0910

1110

0111

0311

0511

En Yksek - En Dk Zorunlu Karlk Oranlar

Arlkl Ortalama TL Zorunlu Karlk Oran


5/130



Gerek TCMBnin gerekse BDDKnn ald tedbirlerle yln ikinci eyreinde

kredi koullar sklamaya devam etmitir (Grafik 1.1.4). Her ne kadar yln ikinci

eyreinde kredilerin art hz henz finansal istikrar asndan makul grlen

oranlara inmemi olsa da, sregelen sklatrmann gecikmeli etkileriyle yln ikinci

yarsnda kredi kullanmnn ivme kaybetmeye devam edecei tahminedilmektedir. Nitekim, son dnemde tketici kredisi faizlerinde belirgin bir art

gzlenmektedir (Grafik 1.1.5).

Grafik 1.1.2.TL ve Gelimekte Olan lke Para Birimleri*

(ABD dolar karsnda, 01.10.2010 deerleri 1e normalizeedilmitir)

Grafik 1.1.3.

Mal ve Hizmet hracat ve thalat

(Mevsimsellikten Arndrlm, 1998 Sabit Fiyatlaryla Milyar TL)

* Gelimekte olan lkeler ortalamas, Brezilya, ili, ek Cumhuriyeti,Macaristan, Meksika, Polonya, G. Afrika, Endonezya, G. Kore veKolombiya para birimlerinin normalize edilmi ortalamalar alnarakhesaplanmtr.

Kaynak: Bloomberg, TCMB.

* Tahmin.

Kaynak: TK, TCMB.

Grafik 1.1.4.TL Ticari Kredi Faizindeki Gelimeler*

Grafik 1.1.5.TL Kredi Faizindeki Gelimeler*

*Yllk faiz oranlar, drt haftalk ha reketli ortalama.

Kaynak: TCMB.*Akm Veriler, Yzde.Kaynak: TCMB.

0,92

0,95

0,98

1,01

1,04

1,07

1,1

1,13

1,16

1010

1110

1210

0111

0211

0311

0411

0511

0611

Trkiye Gelimekte Olan lkeler

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

8,5

9

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

hracat thalat

5

7

9

11

13

1517

19

21

23

25

0

2

4

6

8

10

12

0206

0806

0207

0807

0208

0808

0209

0809

0210

0810

0211

Ticari Kredi Faizi - Mevduat Faizi

Ticari Kredi Faiz Oran (sa eksen)

5

10

15

20

0110

0310

0510

0710

0910

1110

0111

0311

0511

0711

htiya Tat Konut Ticari


6/130



1.2. Makroekonomik Gelimeler ve Temel Varsaymlar

Enflasyon

Yln ikinci eyreinde ithalat fiyatlarnn birikimli yansmalar, gda

fiyatlarndaki artlar ve baz etkisi nedeniyle enflasyon yukar ynl bir seyir

izleyerek yzde 6,24 dzeyine ykselmitir. lenmemi gda fiyatlarndaki ar

oynakla bal olarak enflasyonda beklentilerin zerinde bir dalgalanma

gzlense de eyrek sonu itibaryla enflasyon, Nisan Enflasyon Raporunda

ngrlen dzeye olduka yakn gereklemitir (Grafik 1.2.1).

Grafik 1.2.1.Nisan Aynda Yaplan Enflasyon Tahminleri ve Gereklemeler

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.

Uluslararas emtia fiyatlarndaki artlarn ve Trk lirasndaki deer kaybnn

temel mal fiyatlar zerindeki yansmalar ikinci eyrekte de srm, ancak ikincil

etkiler bu aamada snrl kalmtr. Temel (ekirdek) enflasyon gstergelerinin

yllk art oranlar ykselse de mevsimsellikten arndrlm veriler yakn dnemde

yavalama eilimine iaret etmitir (Grafik 1.2.2). Bunun yan sra, hizmet

enflasyonunun yakn dnem eilimi de tarihsel olarak dk dzeylerdeseyretmektedir (Grafik 1.2.3).

0

2

4

6

8

10

12

0310

0610

0910

1210

0311

0611

0911

1211

0312

0612

0912

1212

0313

0613

0913

1213

0314

Yzde

Tahmin Aral* Belirsizlik AralYl Sonu Enflasyon Hedefleri Gerekleme


7/130



Arz ve Talep Gelimeleri

2011 ylnn ilk eyreine ilikin Gayri Safi Yurt i Hasla (GSYH) verileri,

Nisan Enflasyon Raporunda ortaya koyulan grnmle uyumlu gereklemitir.

Bu dnemde iktisadi faaliyet bir nceki dnem eilimine kyasla art hz

yavalayarak da olsa gl seyrini korurken, bymenin temel belirleyicisi zel

kesim talebi olmutur. Buna karlk ihracat zayf seyrini srdrm, ithalattaki hzl

bymenin devam etmesiyle net d talep bymeye olumsuz katk yapmtr. Bu

dnemde toparlanma hzlar itibaryla i ve d talebin krizden k srecindesergiledii ayrmann srmesi, uygulanan yeni politika bileiminin gerekliliini

teyid etmitir.

Sklatrc politikalarn gecikmeli etkilerine ve d talebin zayf seyrine bal

olarak yln ikinci eyreinde iktisadi faaliyet yavalama eilimine girmitir. Bu

dnemde sanayi retimi ve kapasite kullanm oranlar uzun sreden beri

eyreklik bazda ilk defa gerilemitir. Bu erevede, ikinci eyree dair kt a

tahminlerimiz bir nceki dneme kyasla snrl oranda aa ynl

gncellenmitir.

Dier Varsaymlardaki Gncellemeler

Kresel ekonomiye ilikin aa ynl risklerin artmasna ramen kresel

iktisadi byme tahminlerindeki aa ynl gncellemenin bu aamada

olduka snrl kald gzlenmektedir (Grafik 1.2.4). Bu dorultuda, Trkiye iin

ihracat arlkl kresel byme endeksine ilikin projeksiyonlarda belirgin bir

deiim olmamtr. Dolaysyla, orta vadede d talep koullarna ilikin

Grafik 1.2.2.

Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I

(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk OrtalamaYzde Deiim)

Grafik 1.2.3.Hizmet Fiyatlar

(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk OrtalamaYzde Deiim)

Kaynak: TK, TCMB. Kaynak: TK, TCMB.

-5

0

5

10

15

20

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

H I

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611


8/130



varsaymlarda enflasyon tahminlerine etki edecek nemli bir gncelleme

yaplmamtr.

Grafik 1.2.4.hracat Arlkl Kresel ktisadi Faaliyet Endeksi (20091=100)*

* Yntem iin baknz: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 Trkiye iin D Talep Gstergesi.

Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2011 ve Temmuz 2011 Bltenleri.

2011 yl ve sonras iin petrol fiyatlarna dair varsaym varil bana 115 ABD

dolar olarak korunurken, vadeli piyasalardaki emtia fiyatlar referans alnarak

oluturulan ithalat fiyatlarnda da belirgin bir gncelleme yaplmamtr

(Grafik 1.2.5). Ayrca, 2011 yl sonu ve sonras iin gda enflasyonu varsaym

yzde 7,5 dzeyinde tutulmutur.

Sonu olarak, enflasyonu etkileyen unsurlarn grnmnde nemli bir

gncelleme olmamas nedeniyle 2011 yl sonu enflasyon tahminlerinde bir

deiiklie gidilmemitir.

Maliye Politikas

Enflasyon tahminleri retilirken nmzdeki dnemde kamu alacaklarnn

yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen gelirin byk bir

99

101

103

105

107

109

111

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

2008 2009 2010 2011 2012

Nisan 2011 Temmuz 2011

Grafik 1.2.5.

Petrol ve thalat Fiyat Varsaymlarndaki Gncellemeler

Petrol Fiyatlar (ABD Dolar/Varil) thalat Fiyatlar (2003=100)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: TCMB, TK.

35

45

55

65

75

85

95

105

115

125

135

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

0711

0112

0712

0113

0713


120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

0

107

0

707

0

108

0

708

0

109

0

709

0

110

0

710

0

111

0

711

0

112

0

712

0

113

0

713



9/130



blmnn kamu borcunun azaltlmasnda kullanlaca, dolaysyla maliye

politikasnn sklatrlaca varsaylmtr. Faiz d harcamalarn GSYHye orannn

snrl lde geriledii, kamu borcunun GSYHye oranndaki dn srd,

risk priminde ise nemli bir deiim olmad bir ereve esas alnmtr. Ayrca,

tahminler retilirken vergi ayarlamalarnn enflasyon hedefleri ve otomatik

fiyatlama mekanizmalar ile uyumlu olaca bir grnm izilmitir.

1.3. Enflasyon ve Para Politikasnn Grnm

Mevcut konjonktrde kredilerin art hznn yavalatlmas, gerek i talebin

kontrol altna alnarak enflasyon basklarnn azaltlmas gerekse ar

borlanmann nlenerek makro finansal risklerin snrlanmas bakmndan nem

tamaktadr. Bunun yan sra, birden fazla politika aracnn ayn anda kullanlyor

olmas da tahminlerin arka plannda yatan finansal ve parasal koullarn iletiimi

asndan kredilerin nemini artrmaktadr. Dolaysyla, bu raporda da enflasyon

tahminleri sunulurken kredi bymesine ilikin varsaylan rakam kamuoyu ile

paylalmaktadr.

Bu erevede, kredilerin yllk byme hznn 2011 yl sonunda yzde 25

dzeyine indii, politika faizinin ise yl sonuna kadar sabit tutulduu varsaym

altnda; enflasyonun, yzde 70 olaslkla, 2011 yl sonunda yzde 5,9 ile yzde 7,9

aralnda (orta noktas yzde 6,9), 2012 yl sonunda ise yzde 3,5 ile 6,9

aralnda (orta noktas yzde 5,2) gerekleecei tahmin edilmektedir.

Enflasyonun orta vadede yzde 5 dzeyinde istikrar kazanaca

ngrlmektedir (Grafik 1.3.1).

Grafik 1.3.1.Enflasyon ve kt A Tahminleri

* Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olasl yzde 70tir.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

0610

0910

1210

0311

0611

0911

1211

0312

0612

0912

1212

0313

0613

0913

1213

0314

0614

Yzde

Tahmin Aral* Belirsizlik Aral

Yl Sonu Enflasyon Hedefleri kt A

KontrolUfku


10/130



Sonu olarak, tahminlerimize temel oluturan varsaymlarda belirgin bir

gncelleme olmamas nedeniyle enflasyon tahmin patikasnda Nisan Enflasyon

Raporuna kyasla belirgin bir deiiklik yaplmamtr.

Gncellenen tahminler, orta vadede enflasyonun hedefle uyumlu

seviyelerde kalmas iin nmzdeki dnemde kredilerin kontroll ve salkl bir

ekilde bymesi gerektiine iaret etmektedir. Yln ikinci eyreinde krediler

arzu edilen lde yavalamam olsa da, gerek TCMBnin ald tedbirlerin

gecikmeli etkilerine gerekse BDDKnn tketici kredilerine ilikin alm olduu

tedbirlere bal olarak nmzdeki dnemde kredilerin art hznda belirgin bir

yavalama olmas beklenmektedir.2011 ylnn ikinci yarsnda temelde gda fiyatlarndan kaynaklanan baz

etkisi nedeniyle enflasyonun dalgal bir seyir izleyecei ngrlmektedir. Gda

fiyatlarnn yllk art orannn nc eyrekte decei, son eyrekte ise yukar

ynl bir hareket sergileyecei tahmin edilmektedir. Grafik 1.3.1de grld

gibi, bu dalgalanmalarn enflasyonun seyri zerinde belirleyici olmas

beklenmektedir.

Aklanacak her trl yeni veri ve haberin para politikas duruunundeitirilmesine neden olabilecei vurgulanmaldr. Dolaysyla, enflasyon

tahminleri oluturulurken para politikas grnmne ilikin ifade edilen

varsaymlar, TCMB tarafndan verilmi bir taahht olarak alglanmamaldr.

1.4. Riskler ve Para Politikas

Mevcut konjonktrde risk unsurlar ve bunlara bal para politikas

tedbirleri ele alnrken hem fiyat istikrarn hem de finansal istikrar gzeten bir

ereve benimsenmektedir. Bu kapsamda olas risk unsurlarnn sadece toplam

talep zerindeki etkileri deil, ayn zamanda talep kompozisyonu zerindeki

yansmalar da dikkate alnmaktadr. Zira toplam talebin seviyesi fiyat istikrarn,

kompozisyonu ise finansal istikrar dorudan ilgilendirmektedir. Dolaysyla,

kresel ekonomiye ilikin riskler de bu kapsamda deerlendirilmektedir.

Enflasyon tahminleri retilirken, ana senaryoda uluslararas kurulularn

beklentileri temel alnarak kresel iktisadi faaliyette ikinci eyrekte gzlenen

yavalamann byk lde geici olaca varsaylmtr. Ancak, Nisan


11/130



Enflasyon Raporundan bu yana yaanan gelimeler kresel ekonomiye dair

aa ynl riskleri belirginletirmitir.

Gelimi lkelerde kredi, gayrimenkul ve emek piyasalarndaki sorunlar

henz tam olarak zlememitir. Bunun yan sra birok lkede kamu maliyesi

dinamiklerine ilikin endieler gndemde kalmaya devam etmektedir. zellikle

son dnemde euro blgesi evre lkelerinin kamu borcuna ilikin giderek artan

sorunlar, kresel ekonomiye dair aa ynl riskleri belirginletirmitir. Baz Avrupa

lkelerindeki kamu borcu sorununa ve kresel bymeye ilikin endielerin risk

itahn olumsuz etkilemeye devam etmesi halinde faiz koridoru kademeli olarak

daraltlabilecektir. Ayrca, gelimi lke ekonomilerindeki sorunlarn daha da

derinlemesi ve yurt ii iktisadi faaliyetin durgunluk srecine girmesi halinde ise

btn politika aralarnn geniletici ynde kullanlmas sz konusu olabilecektir.

Euro blgesindeki bor sorunlarnn kresel boyutta bir krize dnmeden

zmlenmesi durumunda dahi, nmzdeki dnemde gelimi lkelerin iktisadi

faaliyetinin uzun sre zayf seyretmesi, buna karlk gelimekte olan lkelerde i

talep kaynakl bymenin devam etmesi ihtimal dahilindedir. Byle bir durumda

gelimekte olan lkelere ksa vadeli speklatif sermaye girilerinin yeniden

hzlanmas sz konusu olabilecektir. Zayf d talep ve yksek emtia fiyatlar

anlamna gelebilecek byle bir durum, lkemizde artan sermaye girileri ile

birlikte makro finansal riskleri besleyebilecektir. Bu senaryonun gereklemesi

halinde, fiyat istikrar ve finansal istikrara dair riskleri snrlamak amacyla dk

politika faizi ve yksek zorunlu karlklar uygulamasna uzun sre devam

edilebilecektir.

Dviz kuru ve ithalat fiyatlarndaki gelimeler 2010 ylnn son eyreinden

bu yana temel (ekirdek) enflasyon gstergelerini olumsuz etkilemektedir. Hazr

giyim ve kuma ithalatna ynelik olarak yaplan ek vergi artlar da nmzdeki

dnemde temel enflasyon gstergelerinin yksek seyretmesine neden

olabilecek bir dier unsur olarak n plana kmaktadr. Mevcut durumda temel

enflasyon gstergelerindeki art greli fiyat hareketlerinden kaynaklanmakta,

toplam talep koullarnn mevcut dzeyi sz konusu fiyat hareketlerinin ikincil

etkilerini kontrol altnda tutmaktadr. Bununla birlikte, temel enflasyonun

nmzdeki ksa dnemde artmaya devam edecek olmas, enflasyon

beklentileri ve fiyatlama davranlar zerinde yukar ynl risk oluturmaktadr.

Byle bir riskin gereklemesi ve orta vadeli enflasyon grnmn tehdit etmesi

durumunda TCMB, para politikasn sklatrmakta tereddt etmeyecektir.


12/130



Sklatrmada kullanlacak aralarn bileimini i talep, sermaye hareketleri, cari

denge ve kredilerin seyri belirleyecektir.

Sregelen sklatrc tedbirlerin krediler ve i talep zerindeki etkisinin yln

ikinci yarsnda daha da belirginleecei tahmin edilmektedir. Bununla birlikte,

etkinin boyutu ve zamanlamas para politikasnn kontrol dndaki gelimelere

bal olarak farkllaabilecektir. Alnan nlemlerin fiyat istikrar ve finansal istikrar

zerindeki gecikmeli etkileri yakndan izlenmeye devam edilecek ve gerektii

takdirde ilave tedbirler alnacaktr.

TCMB, para politikas stratejisini olutururken maliye politikasna ilikin

gelimeleri yakndan takip etmeye devam edecektir. Mevcut konjonktrde i ve

d talep arasndaki ayrmaya bal olarak artan cari an getirdii risklerin

snrlanmas bakmndan mali disiplinin srdrlmesi nemini korumaktadr. Gerek

kamu alacaklarnn yeniden yaplandrlmas yasas kapsamnda elde edilen

kaynan gerekse gl seyreden i talebin salad ek gelirlerin tasarruf

edilmesi, fiyat istikrarna ve finansal istikrara dair riskleri azaltaca gibi mevcut

politika bileiminin etkinliini de artracaktr. Bu erevede, Raporda baz

senaryoda yer alan enflasyon tahminleri ek bte gelirlerinin byk oranda

tasarruf edileceini varsaymaktadr. Mali duruun sz konusu ereveden

belirgin olarak sapmas ve bu durumun orta vadeli enflasyon grnmn

olumsuz etkilemesi halinde para politikas duruunun da gncellenmesi sz

konusu olabilecektir.

nmzdeki dnemde para politikas fiyat istikrarnn kalc olarak tesis

edilmesine odaklanmaya ve finansal istikrar gzetmeye devam edecektir. Bu

srete TCMB ve dier kurumlarca finansal istikrara ynelik alnan nlemlerin

enflasyon grnm zerindeki etkileri de dikkatle deerlendirilecektir. Orta

vadede mali disiplinin srdrleceine dair taahhtlerin yerine getirilmesi ve

yapsal reform srecinin glendirilmesi, lkemizin kredi riskindeki greli

iyilemeye katkda bulunarak makroekonomik istikrar ve fiyat istikrarn

destekleyecektir. Mali disiplinin devam ayn zamanda para politikasnn hareket

alann geniletecek ve faizlerin dk dzeylerde kalc olmasn salayarak

toplumsal refah destekleyecektir. Bu erevede, Orta Vadeli Programn (OVP)

ve Avrupa Birlii mktesebatnn gerektirdii yapsal dzenlemelerin hayata

geirilmesi konusunda atlacak admlar byk nem tamaktadr.


13/130



2.Uluslararas EkonomikGelimeler

Yln ikinci eyreinde kresel iktisadi faaliyetin byme hz yavalamaya

devam etmitir. Bununla birlikte, uluslararas kurulularn 2011 ve 2012 yllarna ait

kresel byme tahminlerinde bu aamada belirgin bir deiiklik yapmadklar

gzlenmektedir. Gelimi lkelerde zayf seyreden byme eiliminin aksine,

gelimekte olan lkelerde sermaye akmlarnn destekledii kredi genilemesinin

de etkisiyle i talep kaynakl hzl byme eilimi devam etmektedir.

Nisan Enflasyon Raporunun yaymland dnemden bugne, zellikle

baz euro blgesi lkelerinde kamu borcunun srdrlebilirliine ilikin artanendieler ve ABDde istihdam piyasasndaki toparlanmann beklenenden yava

olacann anlalmas, kresel bymeye ilikin aa ynl risklerin artmasna

neden olmutur. Son dnemde Yunanistann kamu borcununun yeniden

yaplandrlmas ve euro blgesinde finansal istikrarn glendirilmesi kapsamnda

aklanan yeni tedbir paketi Yunanistann borlarn dzensiz bir ekilde yeniden

yaplandrma riskini byk lde azaltmtr. Avrupa Finansal stikrar Fonunun

(European Financial Stability Fund EFSF) esnekliini artrc ve sorun yaayan

dier evre lkelerin borlanma maliyetlerini drc tedbirler de piyasa

tarafndan genel olarak olumlu karlanmtr. Bununla birlikte, Yunanistann

kamu borcunun srdrlebilirliine ve dier baz evre lkelerin piyasa

finansmanna eriimlerine dair sorunlar ksmen devam etmektedir. Bu

erevede, euro blgesinde kamu borcuna ynelik sorunlarn bir mddet daha

gndemi megul edecei dnlmektedir.

ABDde 2011 yl ilk eyrek bymesi bir nceki eyree kyasla nemli

lde yavalamtr. Yln ikinci eyreine ait nc gstergeler, bu eyrekte de

bymenin dk gerekleeceine iaret etmektedir. stihdam artlarnn

yavalamas ve artan emtia fiyatlar sonucu enflasyonun ykselmesi, tketim

harcamalarnn duraanlamasna neden olmaktadr. ABD Merkez Bankas

(Federal Reserve Bank-Fed), ikinci parasal genileme paketini sona erdirirken,

nc bir paketten risk senaryosu erevesinde bahsetmi ve dk faiz

politikasna uzun sre devam edecei sylemini korumutur. Euro blgesinde,

merkez lkelerin olumlu performans neticesinde, 2011 yl ilk eyreinde yksek

byme gereklemitir. Bu eyrekte, zel tketim harcamalarnn bymeye

katks deimezken, sabit yatrm harcamalarnn katks nemli lde artmtr.


14/130



nc gstergeler ise, ABDye paralel bir ekilde, byme eiliminin ikinci

eyrekte bir miktar yavalayabileceine iaret etmektedir.

Gelimekte olan lkelerde ksa vadeli sermaye akmlar ve hzl kredi

genilemesi makro finansal riskleri beslemektedir. Bu lkelerde byme gl

seyrini son aylk dnemde de srdrrken, enflasyon basks belirginlemeye

devam etmi ve para politikalarnda sklama eilimi srmtr. Gelimekte olan

lkeler asndan en nemli risk unsuru hzl sermaye girilerinin de etkisiyle ortaya

kan makroekonomik dengesizliklerdir. Gelimekte olan lke merkez

bankalarnn youn sermaye akmlarnn muhtemel olumsuz etkilerini

snrlayabilmek iin makro riskleri azaltc tedbirlere arlk vermeye devam

ettikleri gzlenmektedir.

Emtia fiyatlar son aylk dnemde bir miktar gerilemesine ramen

nemli bir risk unsuru olmaya devam etmektedir. Petrol reticisi lkelerdeki

jeopolitik sorunlar, baz Avrupa lkelerinde yaanan kamu bor krizine ilikin

endieler ve kresel ekonomik toparlanmann hzna ilikin kayglar petrol

fiyatlarndaki belirsizliin devam etmesine neden olmaktadr. Dier yandan,

tarm rnlerinde, getiimiz yln aksine, arz ynl sorunlarn hafiflemesi

beklenmektedir. Ancak bu gelime, fiziki piyasalardaki skklklar tam olarak

ortadan kaldracak kadar gl grnmemektedir.

2.1. Kresel Byme

Yln ilk eyreinde kresel iktisadi faaliyetin art hznn bir miktar

yavalad, ancak toparlanmann srd gzlenmektedir. Byme grnm

asndan kendi aralarnda nemli farkllklar sergileyen gelimi lkelerde iktisadi

faaliyetin kriz ncesi seviyesini iinde bulunduumuz aylk dnemde amas

beklenmektedir. Ayn ekilde, ihracat arlkl kresel retim endeksinin de 2011

ylnn ikinci eyreinde kriz ncesi seviyesini gemi olduu tahmin edilmektedir.

te yandan, gelimekte olan lkelerde alnan sklatrc tedbirlere ramen i

talebin destekledii gl byme eilimi srmektedir (Grafik 2.1.1 ve

Grafik 2.1.2).


15/130



Gelimi lkelerde istihdam artlarnn istikrara kavumam olmas

nedeniyle isizlik oranlar kriz ncesi seviyelerinin zerinde seyretmekte ve

byme zerinde risk oluturmaya devam etmektedir (Grafik 2.1.3). Kasm

ayndan Mart ayna kadar snrl bir d eilimi sergileyen ABD isizlik oranlar,

istihdam artlarnn yavalamasyla takip eden aylk dnemde yeniden

ykselmitir. Dier yandan, ABD emlak sektrndeki sorunlarn devam etmesi

nedeniyle fiyatlardaki aa ynl eilimin krlamad dikkat ekmektedir

(Grafik 2.1.4).

2011 yl ikinci eyreine ilikin en gncel veri olan JP Morgan Kresel PMI

endeksleri bir nceki eyree gre daha dk deer almalarna ramen ntr

Grafik 2.1.1.Toplulatrlm Byme Oranlar*

(Yzde Deiim, Yllk)

Grafik 2.1.2.hracat ve GSYH Arlkl Kresel retim Endeksleri

(19961=100)

* Toplulatrma yaplrken lkelerin kresel GSYH iindeki paylarkullanlmtr.Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, TCMB.

Grafik 2.1.3.Gelimi lkeler sizlik Oranlar(Yzde)

Grafik 2.1.4.ABD Emlak Fiyat Endeksleri

Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Bloomberg.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011

Gelimi lkeler Gelimekte Olan lkeler

128

132

136

140

144

148

152

156

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Kresel, GSYH ArlklKresel, hracat ArlklGelimi lkeler, GSYH Arlkl

3

5

7

9

11

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ABD Euro Blgesi ngiltere

100

125

150

175

200

225

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

S&P Case SchillerFHFAMoody's Ticari Gayrimenkul


16/130



seviyenin zerinde seyretmeye devam etmilerdir (Grafik 2.1.5). ABD, euro

blgesi ve in ekonomilerine ilikin PMI endekslerinin son dnemde aa ynl

eilimlerini devam ettirmeleri, yakn dnemde kresel ekonominin byme

hzndaki yavalamann devam ettiine iaret etmektedir (Grafik 2.1.6).

Consensus Forecasts blteninde sunulan kresel byme tahminleri

incelendiinde, son dnemde Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla 2011 yl

sonuna ilikin tahminlerin zellikle ABD ve Asya-Pasifik blgesi iin aa ekildiidikkat ekmektedir. Japonya iin 2011 yl byme tahmini depremin etkisiyle

nemli lde drlrken, 2012 yl beklentisi de ykseltilmitir. zellikle

Almanya, Fransa, ve Hollanda kaynakl olmak zere euro blgesi merkez

lkelerinin 2011 yl beklentilerinin nemli miktarda yukar ynl gncellenmesi,

euro blgesi byme beklentisinde art beraberinde getirmitir (Tablo 2.1.1).

Sonu olarak, Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla Trkiye

ihracatnda yksek paya sahip euro blgesi lkelerinin byme beklentisinin

yukar ekilmesine ramen, Asya-Pasifik blgesi ve ABD iin bymebeklentilerinin drlmesi nedeniyle Raporun son blmnde yer alan

tahminlerde baz senaryo iin d talep grnmne dair belirgin bir deiiklik

yaplmamtr. Bununla birlikte, kresel bymeye dair aa ynl risklerin artt

belirtilmelidir.

Grafik 2.1.5.JP Morgan Kresel PMI Endeksleri

Grafik 2.1.6.PMI Endeksleri


30

35

40

45

50

55

60

65

2006

2007

2008

2009

2010

2011

malat Sanayi Hizmetler

30

35

40

45

50

55

60

65

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ABD Euro Blgesi in


17/130



Tablo 2.1.1.

Byme Tahminleri(Yllk Yzde Deiim)

2011 2012

Nisan Temmuz Nisan Temmuz

Dnya 3,3 3,2 3,7 3.6

ABD 2,9 2,5 3,3 3,0

Euro Blgesi 1,7 2,0 1,7 1,6

Almanya 2,7 3,4 1,9 1,9

Fransa 1,7 2,0 1,7 1,7

Hollanda 1,8 2,1 1,7 1,6

spanya 0,7 0,7 1,3 1,3

Japonya 0,3 -0,7 2,7 3.1

in 9,3 9,2 8,9 8,8

Dou Avrupa 4,1 4,3 4,3 4,3

Latin Amerika 4,2 4,5 4,2 4,2

Asya Pasifik 4,8 4,4 5,7 5,7

Kaynak: Consensus Forecasts.

2.2. Emtia Fiyatlar

2011 ylnn ikinci eyreinde, kresel emtia fiyatlar, bata enerji ve tarm

fiyatlar kaynakl olmak zere, d eilimi sergilemitir. Bu dnemde emtia

fiyatlarndaki dte talep koullarnn yan sra arz ynl gelimelerin de etkili

olduu gzlenmitir. Endstriyel metal fiyatlarndaki dte, artan enflasyona

bal olarak in ynetiminin kredi koullarn sklatrc ynde uygulamaya

koyduu tedbirlerin, ekonomiyi yavalatmas etkili olmutur. kinci eyrein

banda zellikle euro blgesindeki bor krizinin etkisiyle tarihi zirve deerlerine

ulaan deerli metal fiyatlar, risk itahndaki gelimelere bal olarak inili kl

bir seyir izledikten sonra Yunanistanda tedbir paketinin kabul ile bir miktar

gerilemitir (Grafik 2.2.1 ve Grafik 2.2.2).

Grafik 2.2.1.S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatlar Endeksleri*

Grafik 2.2.2.Ham Petrol (Brent) Fiyatlar(ABD Dolar/Varil)

*Ocak 2008 ortalamas 100 olarak alnmtr.Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Bloomberg.

40

80

120

160

200

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

0711

Genel EnerjiMetal TarmDeerli Metal

40

60

80

100

120

140

0109

0709

0110

0710

0111

0711

0112

0712

Gerekleen 1-8 Nisan 1-15 Temmuz


18/130



OPEC lkelerinin 8 Haziran 2011 tarihindeki toplantda kota artrm

konusunda bir uzlamaya varamamalar, ham petrol fiyatlar zerinde bask

olutursa da, OPEC atl kapasitesinin byk bir blmne sahip olan bata Suudi

Arabistan olmak zere Kuveyt ve Birleik Arap Emirliklerinin OPEC kararndan

bamsz olarak retimlerini tek tarafl olarak artracaklar beklentisi petrol fiyatlar

zerindeki yukar ynl basky hafifletmektedir (Grafik 2.2.3 ve Tablo 2.2.1).

Grafik 2.2.3.OPEC Kapasite, Kota ve retim Gelimeleri(Milyon Varil)

Kaynak: Bloomberg.

Dier taraftan, Uluslararas Enerji Ajansnn 23 Haziran 2011 tarihinde

Libyadaki i karklardan dolay petrol arznda meydana gelen kesintilere

nlem olarak Temmuz ay sresince stratejik petrol rezervlerini kullanacan ve

gerekirse bu rezervlerin kullanmna ilikin ilave kararlar alabileceini aklamas,

petrol fiyatlarnn gerilemesine neden olmutur. Petrol reticisi lkelerdeki

jeopolitik sorunlar, Avrupa lkelerindeki bor krizine ilikin devam etmekte olan

endieler ve kresel ekonomik toparlanmann hzna ilikin kayglar petrol

fiyatlarndaki belirsizliin devam etmesine neden olmaktadr.

Tablo 2.2.1.

OPEC lkeleri, Ham Petrol Atl Kapasiteleri

(Milyon Varil)201020113. eyrek 4. eyrek

2011

1.eyrek 2.eyrek

Cezayir 0,15 0,14 0,14 0,14Angola 0,36 0,35 0,30 0,52Ekvator 0,03 0,03 0,03 0,03ran 0,27 0,30 0,30 0,35Irak 0,10 0,11 0,00 0,00Kuveyt 0,36 0,35 0,24 0,16

Libya 0,23 0,20 - -Nijerya 0,48 0,28 0,58 0,37Katar 0,07 0,08 0,08 0,09Suudi Arabistan 3,25 3,25 3,00 2,29

Birleik Arap Emirlikleri 0,34 0,34 0,14 0,15

Venezuella 0,21 0,21 0,18 0,17

OPEC 5,89 5,65 5,00 4,30Kaynak: Bloomberg.

22

24

26

28

30

32

34

0104

0704

0105

0705

0106

0706

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

Kapasite Kota retim


19/130



Tarm fiyatlarnda son aylk dnemde hzl bir d gzlenmektedir.

Tarm fiyatlarndaki dte arz ynl sorunlarn hafiflemesinin belirleyici olduu

dnlmektedir. Bat Avrupa ve Amerikada etkili olan kurakln ksmen sona

ermesi, Ukrayna ve Rusyann geen yldan bu yana uygulamakta olduklar

ihracata ilikin kota snrlamalarn kaldrmas ne kan gelimelerdir. Ancak bu

olumlu arz gelimelerine karn, krlganlklarn ortadan kalktn sylemek

mmkn grnmemektedir (Tablo 2.2.2).

Tablo 2.2.2.Tarm rnleri retim, Tketim ve Stok Tahminleri

2009/2010 2010/2011 2011/2012

BUDAY (milyon ton)

Balang Stoku 166,5 198,3 189,9

retim 684,3 648,2 662,4

Tketim 652,5 656,6 670,2

Dnem Sonu Stoku 198,3 189,9 182,2

MISIR (milyon ton)

Balang Stoku 147,2 143,6 120,9

retim 812,9 820,0 872,4

Tketim 816,6 842,8 877,6

Dnem Sonu Stoku 143,6 120,9 115,7

PAMUK (milyon balya)

Balang Stoku 60,5 44,3 44,4

retim 101,4 114,6 123,8

Tketim 118,4 114,9 118,9

Dnem Sonu Stoku 44,3 44,4 48,3

Kaynak: ABD Tarm Bakanl.

2.3. Kresel Enflasyon

2011 ylnn ikinci eyreinde enflasyon oranlar gerek gelimi gerekse de

gelimekte olan lkelerde yllk bazda ykselmeye devam etmitir (Grafik 2.3.1 ve

Grafik 2.3.2). Ancak mevsimsellikten arndrlm aylk enflasyon gelimeleri

incelendiinde, gelimi lkelerde iktisadi faaliyetteki yavalamaya paralel

olarak, tketici ve ekirdek enflasyon oranlarnn geriledii gzlenmitir

(Grafik 2.3.3 ve Grafik 2.3.4). te yandan, gda ve petrol rnlerinin tketim

iindeki paynn daha yksek olduu gelimekte olan lkelerde i talep

canllnn yan sra emtia fiyatlarnn oluturduu enflasyonist basklar srmtr.


20/130



Grafik 2.3.1.Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerYllk Tketici Fiyat Enflasyonu

(Yzde)

Grafik 2.3.2.Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerYllk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu

(Yzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.

Grafik 2.3.3.Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerAylk Tketici Fiyat Enflasyonu(Mevsimsellikten Arndrlm, Yzde)

Grafik 2.3.4.Gelimi ve Gelimekte Olan lkelerAylk ekirdek Tketici Fiyat Enflasyonu(Mevsimsellikten Arndrlm, Yzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.

Enflasyon telafileri yln ikinci eyreinin ortalarnda son yllarn en yksek

seviyesine ulam ve gelimi lkelerde sklatrma tedbirlerinin beklenendenerken gelebileceine dair beklentilerin domasna sebep olmutur. Takip eden

dnemde, kresel bymede yavalamaya iaret eden verilerin etkisiyle

enflasyon telafilerinde bir miktar gerileme gzlenmitir (Grafik 2.3.5 ve

Grafik 2.3.6).

-2

0

2

4

6

8

10

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

G GO

-2

0

2

4

6

8

10

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

G GO

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

G GO

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

G GO


21/130



Grafik 2.3.5.ABD Enflasyon Telafisi

Grafik 2.3.6.Euro Blgesi Enflasyon Telafisi


Temmuz ay itibaryla 2011 yl sonuna ilikin enflasyon beklentileri kresel

lekte Nisan Enflasyon Raporu dnemine kyasla yukar ynl gncellenmitir

(Tablo 2.3.1). Bu gncellemelerin, emtia fiyat artlar sonucu zellikle yln ilk

eyreinde beklentileri aan enflasyon gereklemeleri kaynakl olduu

dnlmektedir. Nitekim, 2012 yl sonuna dair enflasyon beklentilerinde snrl

gncellemeler olduu gzlenmektedir.

Tablo 2.3.1.Enflasyon Tahminleri(Yllk Yzde Deiim)

2011 2012

Nisan Temmuz Nisan Temmuz

Dnya 3,4 3,7 2,9 3,0

ABD 2,7 3,1 2,1 2,1

Euro Blgesi 2,4 2,6 1,8 1,9

Gelimekte Olan lkeler

Dou Avrupa 6,3 6,6 5,7 5,8

Latin Amerika 7,5 7,5 7,0 7,1

Asya Pasifik 3,3 3,4 2,7 2,8

Kaynak: Consensus Forecasts.

2.4. Finansal Koullar ve Risk Gstergeleri

Getiimiz eyrek ierisinde finansal piyasalar etkileyen temel unsurlar

euro blgesi bor krizi ve kresel iktisadi faaliyeti etkileyen gelimeler olmutur.

eyrein balarnda olumlu kresel byme grnmyle birlikte finansal

piyasalarda da olumlu seyir gzlenirken, takip eden dnemde kresel

bymenin yavaladna iaret eden verilerin aklanmas ve Yunanistan bor

krizinin arlamas finansal piyasalar olumsuz ynde etkilemitir.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

0711

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0107

0707

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

0711


22/130



Kresel risk itah endeksleri Mays ay bandan itibaren gerilerken,

Yunanistann bor krizine dair sorunlarn zlmesine ynelik admlar takiben

Haziran ay sonlarndan itibaren bir miktar toparlanmtr (Grafik 2.4.1).

Yunanistann borlarn yeniden yaplandrmak zorunda kalacana ilikin

endieler yln ikinci eyrei boyunca canl kalrken, Yunanistan hkmeti

tarafndan yeni bir tedbir paketinin yrrle sokulmas ile piyasalar bir miktar

sakinlemitir. Yunanistan iin ikinci bir yardm paketinin gndeme alnmas ve

Fransz bankalarnn nderliinde yrtlen gnll tahvil takas grmeleri

nemli gelimeler olmasna ramen, piyasalarn Yunanistana olan temkinli

duruu devam etmitir. Avrupada finansal istikrar tesis etmeye ynelik

aklanan son yardm paketinin kabul ile finansal piyasalardaki tedirginliklerksmen yatmtr (Grafik 2.4.2).

Grafik 2.4.1.Kresel Risk tah Endeksleri(Puan)

Grafik 2.4.2.Seilmi lkeler CDS Oranlar(5-yl, Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse. Kaynak: Bloomberg.

Yunanistanda kamu borcuna dair sregelen sorunlardan bankaclk

sektr de olumsuz etkilenmitir. Mevduat klarnn yan sra piyasa

finansmanna eriimin neredeyse tamamen kapanmas tek likidite kayna

olarak Avrupa Merkez Bankas (European Central Bank-ECB) fonlarn

brakmaktadr. rlanda ise bankaclk sektrndeki sorunlar nedeniyle nemli

mevduat klar yaayan bir dier ekonomidir (Grafik 2.4.3 ve Grafik 2.4.4).

0

15

30

45

60-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0409

0809

1209

0410

0810

1210

0411

Credit Suisse Risk tah Endeksi

VIX (sa eksen, ters evrilmi)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1009

0110

0410

0710

1010

0111

0411

0711

Yunanistan Portekiz

rlanda spanya


23/130



Grafik 2.4.3.Bankaclk Sektrleri Mevduat Hacimleri (MerkeziHkmet Hari, 2003=100)

Grafik 2.4.4.Bankaclk Sektr Toplam YkmllklerindeEurosystem Likiditesinin Pay(Yzde)

Kaynak: lke Merkez Bankalar. Kaynak: lke Merkez Bankalar.

Yln ikinci eyreinin sonlarnda bor krizinin talyaya sramas ihtimali

glenmi, buna bal olarak talyan tahvillerinin CDS oranlar ykselirken, Alman

tahvilleriyle getiri fark belirgin ekilde artarak puann zerine kmtr.

Aklanan ikinci yardm paketi neticesinde ise getirilerdeki art bir miktar geri

alnmtr (Grafik 2.4.5). Sz konusu gelimelerin ortaya kmasnda talyann euro

blgesinin en yksek borlu ikinci lkesi olmas etkili olmutur (Grafik 2.4.6). Bunun

yan sra, koalisyon hkmeti ile muhalefet arasnda yaanan gerginlikler finansal

piyasalarn lkeye olan gvenini azaltmtr. Euro blgesinin en byk nc

ekonomisinde yaanan bu gelimeler bor krizinin kresel ekonomiye etkileri

konusundaki endielerin canl kalmasna neden olmaktadr.

Grafik 2.4.5.talyan Tahvillerinin CDS Oranlar (5 Yl Vadeli, BazPuan) ve Alman Tahvillerinden Getiri Fark(10 Yl Vadeli, Puan)

Grafik 2.4.6.talya Kamu Bor StokununGSYHya Oran(Yzde)


75

125

175

225

275

0104

0105

0106

0107

0108

0109

0110

0111

Yunanistan Portekiz

rlanda spanya

0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

0104

0105

0106

0107

0108

0109

0110

0111

spanya (sol eksen) Yunanistan

Portekiz rlanda

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

0

50

100

150

200

250

300

350

0109

0709

0110

0710

0111

0711

CDS Getiri Fark (sa eksen)

95

100

105

110

115

120

125

0101

0102

0103

0104

0105

0106

0107

0108

0109

0110

0111


24/130



Risk itahndaki deiimlere paralel olarak gelimekte olan lkelerin risk

primlerinde art yaanmtr. Sz konusu lkelerde kurlar ise snrl ekilde deer

kaybetmitir (Grafik 2.4.7). Hisse senedi piyasalar eyrek banda art

gsterirken sonrasnda deer kaybetmi ve eyrei snrl bir dle kapatmtr

(Grafik 2.4.8).

Grafik 2.4.7.

Gelimekte Olan lke Kur* ve Risk PrimiGstergeleri

Grafik 2.4.8.Kresel Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri(2007 Aralk=100, Puan)

*Gelimekte olan lke para birimlerinin 1 ABD dolar ve 1 eurodan

oluan sepet karsndaki deerlerinin basit ortalamasdr. Haziran 2007

deeri 100 olmak zere, kur grafiindeki art gelimekte olan lkelerinparalarnda deer kaybna iaret etmektedir.


Fed Kredi Eilim Anketi sonularna gre ABDde kredi talebindeki art ve

kredi koullarndaki geveme gerek byk ve orta lekli firmalar gerekse kk

firmalar iin devam etmektedir (Grafik 2.4.9). ECB Kredi Eilim Anketine gre ise

euro blgesinde kredi koullarnda snrl bir miktar sklama gzlenirken, kredi

talebindeki art azalarak da olsa devam etmektedir (Grafik 2.4.10).

Grafik 2.4.9.ABD Kredi Eilim Anketi*(Yzde)

Grafik 2.4.10.Euro Blgesi Kredi Eilim Anketi*(Yzde)

*Kredi koullarnda yukar ynl hareketler sklamaya iaretetmektedir.

Kaynak: Fed. Kaynak: ECB.

225

250

275

300

325

350

106

109

112

115

0110

0410

0710

1010

0111

0411

0711

Bileik Kur Sepeti (1 ABD dolar ve 1 euro)

EMBI+ (baz puan, sa eksen)

30

60

90

120

0108

0708

0109

0709

0110

0710

0111

0711

MSCI - Gelimekte Olan lkelerMSCI - Gelimi lkeler

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

90

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Kredi koullar, byk/orta firma

Kredi koullar, kk firmaTalep, byk/orta firmaTalep kk firma

-50

-30

-10

10

30

50

70

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Kredi koullar, kk/orta firma

Kredi koullar, byk firmaTalep, kk/orta firmaTalep, byk firma


25/130



2.5. Kresel Para Politikas Gelimeleri

Getiimiz eyrekte kresel para politikasnn bir nceki eyree gre,

olduka snrl bir miktar sklam olduu grlmektedir. G4 lkeleri hari

tutulduunda, baz gelimi lke merkez bankalar politika faizlerini artrmak

suretiyle para politikalarn sklatrrken; gelimekte olan lkeler gerek politika

faizlerini ykselterek, gerekse makro risk azaltc tedbirleri kullanmaya devam

ederek daha sk bir para politikas duruu benimsemilerdir.

Kriz sonras toparlanma srecine girmi olan baz gelimi lkelerde politika

faizlerinde normalleme srecine girilmi olsa da, toplulatrlm endekslere gre

yln ikinci eyreinde gelimi lkelerin bileik faizlerinin yukar ynl hareketi

olduka snrl dzeylerde kalmtr (Grafik 2.5.1 ve Grafik 2.5.2). G4 lkeleri

ierisinde Amerika, ngiltere ve Japonyada, henz istikrarl bir iktisadi

toparlanma gzlenmediinden, politika faizleri bulunduklar dk seviyelerde

tutularak, gevek para politikas uygulamasna devam edildii izlenmektedir.

te yandan, ECB, yksek seyreden blge enflasyonunu kontrol altnda tutmak

maksadyla politika faizlerini Nisan ve Temmuz aylarnda 25er baz puan

artrmtr. Dk seyreden politika faizlerine ilaveten, G4 lkelerinde 2008 ylnda

balam olan para politikasnda miktarsal genileme srecinin de genel olarak

devam etmi olduu gzlenmektedir. Avrupa Merkez Bankas, evre lkelerde

sren bor krizinin almasna ynelik olarak tahvil almlarna devam ederken,

Japonya Merkez Bankas, meydana gelen depremin ykc etkilerini telafi etmek

amacyla geniletici para politikas uygulamasn srdrmtr. Amerikada ise

Temmuz ay itibaryla ikinci miktarsal genileme paketinin sonuna gelinmi olsa

da parasal koullarn halen olduka gevek olduu grlmektedir. zetle, yln

nc eyrei itibaryla gelimi lkeler para politikasnn, gerek politika

faizlerinde normallemenin snrl dzeylerde kalmas, gerekse G4 lkelerinde

miktarsal genileme uygulamalarnn devam etmi olmas asndan, gevek

olduunu sylemek mmkndr.


26/130



Grafik 2.5.1.Gelimi lkelerin Politika Faiz OranlarndakiDeiimler: Eyll 2007 - Haziran 2011* (Baz Puan)

Grafik 2.5.2.

Gelimi lkeler Politika Faiz Oran(Yzde)

* Haziran 2011 sonu itibaryla.Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.

Gelimekte olan lkelerde, artan enflasyonist basklar neticesinde, yln

ikinci eyreinde de politika faizleri artrlmaya devam edilmitir (Grafik 2.5.3).

Nitekim, toplulatrlm endekslere gre gelimekte olan lkelerin bileik faiz

oranlar bir nceki eyree gre 0,3 puan artarak Haziran ay sonu itibaryla

yzde 6,6 olarak gereklemitir (Grafik 2.5.4). Ek olarak, yksek miktarda

sermaye girii yaayan gelimekte olan lkeler, ekonomileri zerindeki olas

etkileri en aza indirmek maksadyla, makro risk azaltc tedbirleri getiimiz

eyrekte de youn olarak kullanmaya devam etmilerdir. Dolaysyla, sermaye

hareketleri, makroekonomik ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli

tamas asndan, yln ikinci eyreinde de sz konusu ekonomilerin para

politikasnn ekillenmesinde temel belirleyicilerden biri olarak n plana kmtr.

Grafik 2.5.3.Gelimekte Olan lkelerin Politika FaizOranlarndaki Deiimler: Eyll 2007-Haziran 2011*(Baz Puan)

Grafik 2.5.4.Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelimekte Olanlkeler Politika Faiz Oran(Yzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamalar.

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

YeniZelanda

ngiltere

ABD

Kanada

Eu

roBlgesi

Norve

ekCum.

G

neyKore

sve

Avustralya

srail

Japonya

Eyll 2007 - Mart 2011 Nisan 2011 - Haziran 2011

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

0206

0606

1006

0207

0607

1007

0208

0608

1008

0209

0609

1009

0210

0610

1010

0211

0611

-1400

-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

Trkiye

Kolombiya

Brezilya

ili

GneyAfrika

Meksika

Macaristan

Romanya

Polonya

Peru

Rusya

Endonezya

Malezya

Tayland

Eyll 2007 - Mart 2011 Nisan 2011 - Haziran 2011

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0206

0606

1006

0207

0607

1007

0208

0608

1008

0209

0609

1009

0210

0610

1010

0211

0611

Gelimekte Olan lkeler Trkiye


27/130



nmzdeki dneme ilikin olarak, gelimi lkelerde, zellikle G4 lkeleri

olmak zere, politika faizlerinde normalleme beklentisinin telendii

gzlenmektedir. Szgelimi, yln ikinci eyreinde aklanan veriler nda

Amerikada ekonomik bymenin yavaladnn grlmesi zerine, Temmuz ay

itibaryla politika faizi bekleyileri bir nceki eyrek beklentilerinin belirgin olarak

altnda kalmtr (Grafik 2.5.5). Dk faiz politikasnn yansra, ABDde Haziran

sonu itibaryla sonlandrlm olunan ikinci miktarsal genileme srecinin iktisadi

faaliyet zerindeki etkilerinin snrl kald grlm ve nc miktarsal

genileme srecinden bir risk senaryosu erevesinde bahsedilmitir. Japonya,

euro blgesi, ngiltere ve Kanada gibi dier gelimi lkelerde de faizlerde

normalleme srecinin telendii; 2011 yl sonu bekleyilerinin bir nceki eyrekbekleyileri ile ayn kald veya aa ynl gncellendii grlmektedir

(Grafik 2.5.6). zetle, gelimi lkelerde politika faizlerinin nmzdeki dnemde

de dk kalmaya devam edecei ve genel olarak parasal koullarn gevek

olaca ngrlmektedir.

Grafik 2.5.5.Fed Ak Piyasa Komitesi (FOMC)Faiz Oran Beklentileri (Baz Puan)

Grafik 2.5.6.2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri

(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg.

Para politikasnn olas seyrine gelimekte olan lkeler zelindebakldnda, bu gruptaki lkelere ynelen sermaye akmlarnn, gerek gelimi

ve gelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda gzlenen ayrma,

gerekse iki lke grubu arasnda halihazrda yksek seyreden faiz farklar

nedeniyle, nmzdeki dnemde de benzer bir eilim izleyecei

ngrlmektedir (Kutu 2.1). Buna bal olarak, sz konusu lkelerde para

politikas seyrinin nemli lde sermaye hareketleri tarafndan belirlenmeye

devam edecei dnlmektedir. Dolaysyla, gelimi lkelerin faiz artrm

beklentilerinin telenmesi ile birlikte iki lke grubu arasndaki faiz farknn daha da

alacak olmas, gelimekte olan lkelerin bir ksmnn daha fazla sermaye giriine

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

0711

1011

0112

0412

0712

1012

0113

0413

28 Ocak 29 Nisan 15 Temmuz

0

0,5

1

1,5

2

EuroB.

Japonya

ngiltere

Kanada

5 Nisan 18 Temmuz


28/130



neden olmamak adna nmzdeki dnemde faiz artrm konusunda daha

ihtiyatl davranmalarna yol aabilecektir. Ne var ki, ekonomilerinin olduka

snm olmasna bal olarak yksek seyreden enflasyonlarn kontrol altnda

tutmak amacyla ou Latin Amerika ve Asya-Pasifik blgesi lkesinin faiz

artrmlarna devam etmesi beklenmektedir (Grafik 2.5.7). Bu balamda,

nmzdeki dnemde gelimekte olan lkelerin, finansal sistemlerinin

krlganlklarn azaltmak zere sermaye kontrollerini artrabilecekleri ve youn

sermaye girilerinin yaratabilecei olas istikrarszln bertaraf edilmesine ynelik

olarak alternatif politika aralarnn kullanmna arlk verebilecekleri

ngrlmektedir.

Grafik 2.5.7.

Gelimekte Olan lkelerde 2011 Sonu Politika Faizi Bekleyileri(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Brezilya

Kolombiya

Meksika

Peru

ili

in

Hindistan

Endonezya

Filipinler

Tayland

ekC.

G.

Afrika

Polonya

Trkiye

5 Nisan 18 Temmuz

Latin AmerikaBlgesi

Asya PasifikBlgesi

CEEMEA


29/130



Kutu

2.1 Gelimekte Olan lkelere Ynelen Portfy Yatrmlar2010 yl bandan itibaren gelimekte olan lkeler enflasyonist basklar nedeniylefaiz artrmna giderken, gelimi lkelerin faiz oranlarn bulunduklar dk

seviyelerde tutmaya devam etmeleri, iki lke grubu arasndaki faiz farklarnn

giderek almasna sebep olmutur. Buna ilaveten, gelimi lkelerde uygulanan

geniletici politikalar neticesinde kresel likidite fazlas olumas ve gelimekte olan

lkelere ilikin risklilik alglamasndaki greli iyilemeye bal olarak iki lke grubu

arasndaki risklilik farknn azalmas, yksek faiz veren gelimekte olan lkelere

youn sermaye giriini desteklemitir. Youn sermaye girileri gelimekte olan lkeekonomilerini dviz kurlarnda deerlenmeye bal olarak rekabet gcn

azaltma, ithal mallara olan talebi artrmak suretiyle d ticaret dengesini ve cari

dengeyi ktletirme, kontrolsz kredi genilemesine yol ama ve varlk balonlar

oluturma gibi eitli kanallardan olumsuz ynde etkileyebilmektedir. te yandan,

sermaye akmlarnda ani kesinti meydana gelmesi ihtimali de, finansal istikrar

asndan bir risk unsuru oluturmaktadr. Nitekim, kriz sonras dnemde bu risklere

kar, sermaye girilerini kstlayc eitli tedbirler uygulamaya koyan gelimekte

olan lkelerin para politikas durularnda sermaye hareketlerinin belirleyici rol

oynad gzlemlenmitir. Faiz farklarnn ak kalmasnn beklendii 2011 yl

boyunca da bu roln devam edecei dnlmektedir.

Scak para olarak nitelendirilen ksa vadeli portfy yatrmlar biimindekisermayenin risk alglamalarndaki dalgalanmalara ar duyarl biimde hareket

etmesi zellikle bu kalemin yakndan izlenmesi ihtiyacn dourmaktadr. Bu

kutuda, sz konusu portfy hareketlerinin son dnem gelimeleri, borlanma ve

hisse senedi ayrmnda incelenmekte ve lkelerin gelimekte olan lkelere ynelen

fon akmlarndan aldklar paylar deerlendirilmektedir.

2005 2011 yllar arasnda yatrmclarn arlkl olarak gelimekte olan lke hisse

senedi piyasalarna ynelmi olduklar grlmektedir (Grafik 1 ve Grafik 2). Kur ve

fiyat etkilerinden arndrldnda, kresel kriz dneminde gelimekte olan lke

borlanma senedi fonlarna yatrmn azald, ancak kriz sonras dnemde

borlanma senedi fonlarna ynelen sermaye miktarnn hzl bir art eilimine

girdii anlalmaktadr. te yandan, hisse senedi fonlarnda kriz srecinde

gzlenen keskin dn arlkl olarak fiyat etkisinden kaynakland, dolaysyla

kur ve fiyat etkisinden arndrlarak bakldnda, hisse senedi fonlarndan kn

snrl dzeyde kald gzlenmektedir.


30/130



Grafik 1. Gelimekte Olan lkelerBorlanma Senetlerine Ynelen Fonlar(Milyar ABD Dolar)

Grafik 2. Gelimekte Olan lkelerHisse Senetlerine Ynelen Fonlar(Milyar ABD Dolar)

Kaynak: EPFR. Kaynak: EPFR.

Yakn dnemde haftalk fon akmlarnn kresel risk itah ile uyumlu hareket ettiigrlmektedir. 2011 ylnn ilk eyreinde risk itahndaki de paralel olarak

gelimekte olan lkeler hisse senedi fonlarndan k gzlenmi, borlanma senedi

fonlarndan k eilimi ise snrl kalmtr (Grafik 3 ve Grafik 4). Yln ikinci

eyreinde ise, borlanma senedi fonlarna giriler istikrarl biimde srmtr. Hisse

senedi fonlarnda ise, her ne kadar Nisan aynda giri eilimi gzlenmi olsa dahi,

Mays aynn ikinci yarsndan itibaren risk itahndaki bozulmayla beraber klar

grlmeye balanmtr. Temmuz aynn ilk iki haftas itibaryla gerek borlanma

senedi gerekse hisse senedi fonlar kanalyla gelimekte olan lkelere sermaye

girileri gzlenmeye devam etmitir.

Grafik 3. Gelimekte Olan lkelerBorlanma Senedi Fon Akmlar(Milyar ABD Dolar)

Grafik 4. Gelimekte Olan lkelerHisse Senedi Fon Akmlar(Milyar ABD Dolar)

Kaynak: EPFR, Bloomberg. Kaynak: EPFR, Bloomberg.

20

40

60

80

100

120

140

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fiyat Deiiminin Katks

Kur Deiiminin Katks

Toplam Varlklar (kur ve fiyat etkilerindenarndrlm)Toplam Varlklar

100

200

300

400

500

600

700

800

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fiyat Deiiminin Katks

Kur Deiiminin Katks

Toplam Varlklar (kur ve fiyat etkilerindenarndrlm)Toplam Varlklar

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

10

15

20

25

30

35

40

0110

0310

0510

0710

0910

1110

0111

0311

0511

0711

Haftalk Fon Akm (sa eksen)

VIX Endeksi

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

15

20

25

30

35

40

0110

0310

0510

0710

0910

1110

0111

0311

0511

0711

Haftalk Fon Akm (sa eksen)

VIX Endeksi


31/130



Gelimekte olan lkelere ynelen fonlar ierisinde lkelerin aldklar paylarTablo 1de sunulmaktadr. Buna gre, greli olarak yksek faiz veren lkelerin

borlanma senetleri fonlarndan daha fazla pay ald, hisse senedi fonlarndan

alnan payda ise gl ve istikrarl byme performans ile finansal derinliin daha

belirleyici olduu deerlendirilmektedir. Sz gelimi, Brezilya gerek gelimekte olan

lkeler ierisinde en yksek faiz oranna sahip olmas, gerekse olumlu ekonomik

byme grnm nedeniyle borlanma ve hisse senedi fonlarndaki pay

asndan st sralarda yer almaktadr. lkede faiz oranlarnn bulunduu yksek

seviyenin, youn ksa vadeli portfy girilerine kar 2010 ylndan bu yana

uygulanmakta olan makro ihtiyati tedbir ve sermaye kontrollerinin etkinliini

azaltt ve lkeyi yatrmclar iin cazip hale getirdii dnlmektedir. Trkiyeningelimekte olan lkeler arasndaki greli konumuna bakldnda ise, 2011 ylnn ilk

yarsnda borlanma senedi fonlarnda yatrmclar tarafndan tercih edilen ilk be

lke ierisinde yer ald, hisse senedi fonlar ierisinde ise nispeten dk pay

sahibi olduu grlmektedir.

Tablo1. Gelimekte Olan lkelerin Fon Akmlarndan Aldklar Pay(Ortalama, Yzde)

BORLANMA SENED FONLARI

2007 2008 2009 2010 2011

Ocak ubat Mart Nisan Mays

Brezilya 15,5 15,8 13,9 14,9 21,8 22,2 22,4 22,0 20,8

Meksika 7,0 6,9 9,7 11,9 12,3 12,3 13,2 12,9 13,2Rusya 12,4 13,4 11,4 8,5 6,6 7,0 7,7 7,6 7,2

Endonezya 5,6 4,5 6,7 7,3 6,5 7,0 6,9 6,9 7,0

Trkiye 5,3 5,8 6,2 6,8 6,0 5,9 7,2 7,5 6,9

Gney Afrika 0,7 0,9 1,9 3,3 5,5 5,8 6,5 6,6 6,8Malezya 1,0 0,9 0,9 2,1 3,3 3,1 3,7 3,9 4,5

Kolombiya 3,0 3,9 3,8 3,7 3,3 3,2 3,1 3,1 3,3

Polonya 1,3 1,8 1,9 2,9 3,0 2,8 2,8 3,0 2,9

Filipinler 5,3 5,6 6,0 4,3 3,2 3,0 2,7 2,6 2,6

Kazakistan 0,9 1,3 2,5 2,7 2,7 2,8 2,8 2,7 2,6

Macaristan 0,8 0,6 1,3 2,1 2,1 1,9 2,4 2,5 2,5Venezuela 8,0 4,4 3,2 3,1 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2

Peru 2,1 2,2 2,8 2,5 2,4 2,3 2,2 1,9 2,2

Tayland 0,5 1,0 1,7 1,7 2,3 2,2 2,1 2,2 2,1

Arjantin 8,8 5,4 2,6 2,5 2,5 2,2 2,0 1,9 1,9

Dier* 21,7 25,6 23,6 19,7 13,9 13,7 9,8 10,3 11,5

HSSE SENED FONLARI

2007 2008 2009 20102011

Ocak ubat Mart Nisan Mays

in 11,2 12,2 16,0 15,2 14,6 14,2 14,4 14,3 14,6

Brezilya 12,6 14,1 14,3 14,8 14,3 14,7 14,4 14,0 14,2

Gney Kore 13,1 10,4 10,3 10,4 11,4 10,7 11,0 11,3 11,3

Tayvan 9,7 8,6 8,6 8,1 9,0 8,3 7,9 8,2 8,6

Hindistan 6,3 7,0 7,8 9,0 8,1 8,3 8,8 8,5 8,4

Gney Afrika 7,8 7,3 7,9 7,2 6,8 7,4 7,2 7,3 7,0

Rusya 8,4 8,9 6,1 6,2 6,6 6,9 6,8 6,5 6,3

Meksika 5,9 5,9 5,5 5,1 5,2 5,4 5,1 5,0 4,8Endonezya 2,3 2,2 2,4 3,1 2,7 2,8 3,0 3,0 3,1

Tayland 1,9 1,9 1,8 2,1 2,1 2,4 2,5 2,6 2,6

Malezya 2,4 1,9 1,5 1,9 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3

Trkiye 3,0 2,4 2,3 2,6 2,3 2,2 2,3 2,3 2,1

Dier* 15,3 17,1 15,5 14,3 14,5 14,4 14,3 14,6 14,8

* 2011 yl ilk be aynda gelimekte olan lke fonlar iindeki pay or talama yzde 2nin altnda kalan lkeler.Kaynak: EPFR.


32/130



Gelimekte olan lkelere ynelen sermaye akmlarnn, gerek gelimi vegelimekte olan ekonomilerin toparlanma hzlar arasnda gzlenen ayrma,

gerekse iki lke grubu faiz farklarndaki art beklentisi nedeniyle, nmzdeki

dnemde de devam etmesi mmkn grnmektedir. Bu erevede, portfy

hareketleri makroekonomik ve finansal istikrara ynelik risk oluturma potansiyeli

tamas asndan, gelimekte olan lkelerde para politikasnn ekillenmesinde

nemli bir belirleyici olmay srdrecektir. Ancak, gelimekte olan lkelerin daha

fazla sermaye giriine neden olmamak adna nmzdeki dnemde faiz artrm

konusunda daha temkinli davranmalar da mmkndr. Bu balamda, gelimekte

olan lkelerin finansal sistemlerinin krlganlklarn azaltmak zere sermaye

kontrollerini artrabilecekleri ve youn ksa vadeli sermaye girilerinin ekonomikistikrar zerindeki olas olumsuz etkilerini bertaraf etmek iin alternatif politika

aralarnn kullanmna arlk verebilecekleri dnlmektedir.


33/130



3. Enflasyon Gelimeleri

3.1. Enflasyon

2011 yl ikinci eyreinde tketici fiyatlar yzde 1,83 orannda artm ve ilk

eyrek sonunda yzde 3,99 seviyesine kadar gerileyen yllk enflasyon yzde

6,24e ykselmitir. Yln ilk eyreinde enflasyon, 2010 ylna ilikin vergi

dzenlemelerinin oluturduu baz etkisinin ortadan kalkmas ve gda

enflasyonunun tarihi dk seviyelere gerilemesi neticesinde belirgin bir d

kaydetmiti. kinci eyrekte ise gda enflasyonunun tekrar ykselmesi, Trk liras

cinsinden ithalat fiyatlarndaki birikimli artlarn gecikmeli yansmalar ve baz

etkisine bal olarak enflasyonda ykseli kaydedilmitir. Bu dnemde retici

fiyatlar kaynakl basklar gl seyrini korurken, birikimli maliyet artlarnn tketici

fiyatlarna yansmalarnn gemi dnemlere kyasla dk olmas, ekonomide

henz ar snma olmadn teyid etmitir. Temel (ekirdek) enflasyon

gstergelerinin yllk art oranlar ykselse de sz konusu gstergelerin

mevsimsellikten arndrlm eilimlerinde yavalama gzlenmitir.

Alt gruplar baznda bakldnda, bu dnemde eyreklik deiim

oranlarnn gda ve temel mal gruplarnda gemi yllar ortalamasnn zerinde

kald grlmtr (Grafik 3.1.1). Hizmet fiyatlar yllk enflasyonu temelde

haberleme hizmetlerinden kaynaklanan baz etkisine bal olarak ykselse de,

eyreklik bazda grece lml seyretmitir. Enerji fiyatlar uluslararas petrol

fiyatlarnn ilk eyrek sonuna kyasla sabit seyrettii bu dnemde dviz kuru

gelimelerinin yansmalaryla ykselmitir. Uluslararas emtia fiyatlarndaki yksek

seyir ile Trk lirasndaki deer kaybnn temel mal fiyatlar zerine yansmalar bu

eyrekte de srmtr. lenmemi gda fiyatlarnn yln ilk eyreindeki lml

seyrinin ardndan bu dnemde tarihsel ortalamalara kyasla daha dk oranda

azalmas ile gda enflasyonu ykseli kaydetmitir. Bu gelimeler sonucunda ilk

eyree kyasla tketici yllk enflasyonunda gzlenen 2,25 puanlk artn 1,71

puan gda ve temel mal gruplarndan kaynaklanmtr (Grafik 3.1.2).


34/130


35/130



lk eyrekte uluslararas gda fiyatlarndaki gelimelerin yansmalaryla

ivmelenen ilenmi gda fiyatlarnn art hz, Trk lirasnn yakn dnemde deer

kaybetmesinin olumsuz etkilerine ramen ikinci eyrekte yavalamtr

(Tablo 3.1.1). Bu dnemde kat ve sv ya fiyatlarnda artlar ivme kaybetmekle

birlikte srmtr. Dier taraftan, et ve st rnleri fiyatlarnda gzlenen dler

ile buday ithalatnda gmrk vergisinin geici olarak kaldrlmasna bal olarak

yavalayan ekmek ve tahllar grubu fiyatlar ilenmi gda fiyat artn snrlamtr

(Grafik 3.1.6).

Enerji fiyatlar son aylk dnemde yzde 1,37 orannda artmtr

(Tablo 3.1.1). Bu dnemde, uluslararas petrol fiyatlarnn ilk eyrek sonuna

kyasla sabit seyretmesine karn Trk lirasndaki deer kaybnn etkisiyle yurt ii

akaryakt fiyatlar ykselmitir (Grafik 3.1.7). Konut grubunda yer alan kat yakt

fiyatlar snrl oranda gerilerken, tp gaz ve su tarifelerinde artlar gzlenmitir.

Bylelikle, enerji grubu yllk enflasyonu Haziran ay sonu itibaryla yzde 8,25

olarak gereklemitir. Trk liras cinsinden petrol fiyatlarnda kaydedilen yksek

oranl artlara ramen, doalgaz ve elektrik fiyatlarnda henz bir art

gzlenmemesi, 2011 yl ikinci yarsnda enerji fiyatlarna ilikin yukar ynl riskleri

canl tutmaya devam etmektedir (Grafik 3.1.8).

Grafik 3.1.5.Gda Fiyatlar(Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.1.6.Seilmi lenmi Gda rnleri Fiyatlar(Endeks, 2003=100)


-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

lenmi Gda lenmemi Gda

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

0

307

0

607

0

907

1

207

0

308

0

608

0

908

1

208

0

309

0

609

0

909

1

209

0

310

0

610

0

910

1

210

0

311

0

611

lenmi Et ve St rnleriEkmek ve TahllarKat ve Sv Yalar


36/130



Tablo 3.1.1.Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim)

2010 2011

II III IV Yllk I II

TFE -0,33 1,15 1,55 6,40 1,57 1,831. Mallar -0,38 1,29 1,64 7,18 1,53 2,05

Enerji 0,21 0,43 3,98 9,96 2,27 1,37Gda ve Alkolsz ecekler -6,66 7,02 -0,18 7,02 3,77 -2,46

lenmemi Gda -12,76 13,16 -3,05 8,52 5,08 -5,79lenmi Gda -0,62 1,69 2,59 5,68 2,61 0,57Enerji ve Gda D Mallar 5,07 -2,96 2,21 6,09 -0,68 6,32

Temel Mallar 6,16 -3,45 2,59 1,70 -1,08 7,73Dayankl Mallar (Altn Hari) 0,36 -0,34 -1,06 0,26 4,26 1,85

Alkoll ecek, Ttn ve Altn 1,48 -1,27 0,93 24,61 0,81 1,052. Hizmetler -0,17 0,73 1,31 4,24 1,67 1,22

Kira 0,65 1,30 0,98 3,96 1,08 0,99Lokanta ve Oteller 2,28 1,56 2,30 9,76 1,65 1,80Ulatrma 1,32 1,83 1,28 7,04 2,28 2,10Haberleme -6,11 -2,90 2,23 -3,51 1,96 -1,71Dier Hizmetler* 0,27 1,19 0,30 3,57 1,61 2,14

* Kira, lokanta v e oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetler.Kaynak: TK, TCMB.

2010 ylnn son aylarndan itibaren ykseli eiliminde olan temel mal

grubu yllk enflasyonu, yln ikinci eyreinde de 1,55 puan artarak yzde 5,56

seviyesine ulamtr. Sz konusu artta geen eyrekte olduu gibi Trk

lirasndaki deer kayb ile ithalat fiyatlarndaki gelimelerin etkileri, bata beyaz

eya dndaki dayankl mal (altn hari) fiyatlar olmak zere, grup genelinde

hissedilmitir (Grafik 3.1.9). Ancak, mevsimsellikten arndrlm veriler grup fiyat

art hznda bir yavalamaya iaret etmektedir (Grafik 3.1.10). Bu dnemde

giyim fiyatlarnn yllk art ykselmeye devam etmitir. nmzdeki dnemde,

temel mal fiyatlarna ilikin en nemli risk, Nisan Enflasyon Raporunda da

belirtildii zere kuma ve hazr giyimde gmrk vergisi oranlarnn Bakanlar

Grafik 3.1.7.Enerji Grubu Fiyatlar

(Endeks, 2003=100)

Grafik 3.1.8.Enerji ve TL Cinsinden Petrol Fiyatlar

(Endeks, Ocak 2003=100)

*Konut grubunda yer alan enerji kalemleri elektrik, su, doalgaz, tpgaz ve kat yaktlardr.

Kaynak: TK, TCMB. Kaynak: TK, Bloomberg, TCMB.

120

140

160

180

200

220

240

0607

0907

1207

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

Konut Grubu* Akaryakt

Enerji (genel)

100

125

150

175

200

225

250

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1202

0603

1203

0604

1204

0605

1205

0606

1206

0607

1207

0608

1208

0609

1209

0610

1210

0611

Brent (TL) Enerji (sa eksen)


37/130



Kurulu karar ile ykseltilmesinin giyim sektr enflasyonu zerindeki etkisi

olacaktr.

Tablo 3.1.2.Temel Mal Fiyatlar(3 Aylk ve Yllk Yzde Deiim)

2010 2011

II III IV Yllk I II

Temel Mallar 6,16 -3,45 2,59 1,70 -1,08 7,73Giyim ve Ayakkab 23,73 -11,90 9,94 4,72 -12,04 25,08Dayankl Mallar (Altn Hari) 0,36 -0,34 -1,06 0,26 4,26 1,85

Mobilya 3,76 1,77 -1,06 5,94 0,75 5,04Elektrikli ve Elektriksiz Aletler -1,01 -0,85 -0,23 -2,23 2,87 -1,26Otomobil -0,11 -0,61 -1,67 -0,26 6,31 2,29Dier Dayankl Mallar 2,17 -1,81 0,90 1,79 2,15 2,71

Dier 0,11 0,58 1,18 0,91 1,82 2,09Kaynak: TK, TCMB.

Hizmet fiyatlar yln ikinci eyreinde yzde 1,22 oranyla tarihsel

ortalamalara kyasla daha dk bir oranda artmtr (Grafik 3.1.11). Ancak,

Nisan Enflasyon Raporunda dikkat ekildii zere, hizmet grubu yllk enflasyonu

temelde haberleme hizmetlerinden kaynaklanan baz etkisine bal olarak

yzde 5,02ye ykselmitir. Hatrlanaca zere bir nceki yln ayn dneminde

cep telefonu grme cretlerinde kaydedilen gelimelerle haberleme

hizmetlerinde fiyatlar yksek bir oranda azal kaydetmi, sz konusu gelimenin

hizmet enflasyonuna etkisi yaklak 1 puan olmutu. Bu eyrekteki gelimeler alt

gruplar baznda incelendiinde, kiralar lml art eilimini korumu, lokanta ve

oteller grubunda ise fiyat artlar gemi yllarn ayn dnemlerine kyasla daha

dk oranl olmutur. te yandan, ulatrma fiyatlar yurt ii akaryakt fiyat

artlarnn birikimli etkileriyle bu dnemde tarihsel ortalamalarna yakn bir

oranda ykselmitir. Haberleme hizmetleri fiyatlar ise sektrde yaanan youn

Grafik 3.1.9.Temel Mal Fiyatlar(Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.1.10.Temel Mal Fiyatlar(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk OrtalamaYzde Deiim)


-8

-6

-4-2

0

2

4

6

8

10

12

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

Giyim ve Dayankl D Temel Mallar

Dayankl Mal (Altn hari)

Giyim

-10

-5

0

5

10

15

1207

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611


38/130



rekabete ve hzl teknolojik gelimeye paralel olarak bir nceki yla kyasla daha

dk olan seviyesini srdrmtr (Grafik 3.1.12).

Mevsimsel etkilerden arndrlm gstergeler bu eyrekte hizmet

fiyatlarnda birinci eyree kyasla daha dk oranl bir ana eilime iaret

etmektedir (Grafik 3.1.13). Grup genelinde fiyat artan ve azalan maddelerin

oranlar zerinden hesaplanan yaylm endeksi de benzer bir grnm izmekle

birlikte, buradaki yavalama daha snrl kalmtr (Grafik 3.1.14).

Temel enflasyon gstergelerinden H ve Inn yllk art oran temel mal

enflasyonundaki artn etkisiyle yln ikinci eyreinde ykselmitir (Grafik 3.1.15).

Bilindii gibi, temel gstergelerdeki yllk art orannn enflasyonun ana eilimine

ynelik bilgi ierii baz etkisi nedeniyle snrl olabilmektedir. Dolaysyla

Grafik 3.1.11.Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar(kinci eyrek Yzde Deiim)

Grafik 3.1.12.Alt Gruplar tibaryla Hizmet Fiyatlar(Yllk Yzde Deiim)

*Dier hizmetler, kira, lokanta ve oteller, ulatrma ile haberleme hizmetleri dnda kalan hizmetlerdir.

Kaynak: TK, TCMB.

Grafik 3.1.13.Hizmet Fiyatlar(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk OrtalamaYzde Deiim)

Grafik 3.1.14.Hizmet Fiyatlar Yaylm Endeksi*(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)

* Yaylm Endeksi: Ay iinde fiyat artan maddelerin says ile fiyat azalan maddelerin says arasndaki farkn toplam madde saysna oran olarakhesaplanmaktadr.

Kaynak: TK, TCMB.

-2

-1

0

1

2

3

4

Hizmet

Kira

Ulatrma

LokantaOtel

Haberleme

DierH.*

2006-2010 Ortalama 2011

-8

-4

0

4

8

12

16

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

Dier H.* Haberleme

Ulatrma Kira

Lokanta ve Otel

-2

0

24

6

8

10

12

14

16

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0307

0607

0907

1207

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611


39/130



gstergelerin mevsimsel etkilerden arndrlm verileri ana eilim hakknda daha

salkl bir bilgi sunmaktadr. Yln ikinci eyreindeki gelimeler bu erevede

deerlendirildiinde, yllk bazdaki arta karn, bu gstergelerin ana eilimlerinin

aa ynl bir seyir izledii grlmektedir (Grafik 3.1.16).

Temel enflasyon eilimlerindeki yavalama, daha snrl olmakla birlikte,

yaylm endekslerinde de grlmektedir (Grafik 3.1.17). Nitekim bu gstergelerde

geen yln ortasndan itibaren belirginleen art eilimi bu eyrekte

duraklamtr. TCMB bnyesinde takip edilen alternatif ekirdek enflasyon

gstergeleri de benzer ekilde bu dnemde bir miktar yavalamtr

(Grafik 3.1.18).

Grafik 3.1.15.Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I(Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.1.16.Temel Enflasyon Gstergeleri H ve I(Mevsimsellikten Arndrlm, Yllklandrlm 3 Aylk OrtalamaYzde Deiim)


Grafik 3.1.17.TFE ve H Yaylm Endeksleri(Mevsimsellikten Arndrlm 3 Aylk Ortalama)

Grafik 3.1.18.Temel Enflasyon Gstergeleri SATRIM ve FCORE*(3 Aylk Ortalama)

Kaynak: TK, TCMB.

*SATRIM: Mevsimsellikten arndrlm veriler ile hesaplanan budanmortalama enflasyon.

FCORE: Faktr modele dayal gsterge

(Baknz Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).

Kaynak: TCMB.

0

1

2

3

4

5

6

7

0609

0809

1009

1209

0210

0410

0610

0810

1010

1210

0211

0411

0611

H I

-5

0

5

10

15

20

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

H I

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

TFE H

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

SATRIM FCORE


40/130



Enflasyonun ana eiliminin takibinde nemli bir nokta enflasyon

dinamiklerinin doru analiz edilebilmesidir. Fiyat endeksleri fiyatlama davranlar

birbirinden farkl heterojen rnlerden olutuundan, enflasyon dinamiklerinin

belirlenmesinde mikro dzeyde yaplan analizler aydnlatc olmaktadr. Bu

heterojen yap nedeniyle mal ve hizmetlerin fiyat deiimlerinin skln,

dalmn ve senkronizasyonunu dikkate alan mikro bazl gstergeler enflasyon

dinamiklerinin takibinde nemli bilgi deeri tayabilmektedir. Detayl rn

fiyatlarnn kullanld bu tarz analizler ayn zamanda fiyat katl zerine de

karmlarda bulunmaya olanak salamaktadr. Bu erevede, Trkiye iin mikro

fiyatlar kullanlarak yaplan bir analiz Kutu 3.1de sunulmutur.

retici fiyatlar yln ikinci eyreinde yzde 0,77 oranyla son dnem

eyreklik art eiliminin altnda ykselmitir. Bu gelimede tarm fiyatlarnn

meyve-sebze fiyat gelimeleri sonucunda gerilemesi nemli rol oynamtr

(Grafik.3.1.19). thalatta alnan nlemler ile gerileyen buday fiyatlar ile belirgin

oranda d kaydeden pamuk fiyatlar da tarm fiyatlarndaki yzde 1,73lk

azalta etkili olmutur. Dier taraftan ayiei fiyatlarndaki art eilimi bu

dnemde de devam etmi ve bu rn fiyatlarnda gzlenen artlar ilenmi gda

fiyatlar kanalyla tketici fiyatlarn etkilemeyi srdrmtr.

kinci eyrek imalat sanayi fiyat gelimelerinde bir nceki eyrekte olduu

gibi metal fiyatlarndaki art belirleyici olmu, imalat sanayi fiyatlar eyreklik

art yzde 1,98 olmutur (Tablo 3.1.3). Bu dnemde, bir nceki eyrekteki ivmesi

krlmakla beraber ana metal ve metal eya sanayi ile elektrikli makineler retici

fiyatlarnda yksek oranl artlar gereklemitir. Benzer ekilde, mobilya imalat

fiyatlarndaki ykseli yln ikinci eyreinde de devam etmitir. Tekstil imalat

fiyatlarnda olduka dk artlar gerekleirken, giyim ve deri eyas retici

Grafik 3.1.19.Tarm Fiyatlar(kinci eyrek Yzde Deiim)

Grafik 3.1.20.malat Sanayi Fiyatlar ve PMI kt Fiyatlar Endeksleri

Kaynak: TK. Kaynak: TK, TCMB, Markit.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Bitkisel rnler ile

Meyve ve Sebzernleri

Canl Hayvan ve

Hayvansal rnler

Tarm

2006-2010 Ortalamas 2011

35

40

45

50

55

60

65

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

Petrol rnleri Hari malat Sanayi Fiyatlar (3aylk ort. yzde deiim)PMI- kt Fiyatlar Endeksi (sa eksen, Mev.Ar.3aylk ortalama)


41/130



fiyatlarndaki belirgin artlar birikimli maliyet etkilerinin giyim fiyatlar zerinde

bask oluturmay srdrdne iaret etmektedir. Sonu olarak, son dnemde

Trk lirasndaki deer kaybna karn, uluslararas emtia fiyatlarndaki gerilemenin

ve d talepteki zayf seyrin etkisiyle imalat sanayi fiyatlarnn art hz birinci

eyree kyasla belirgin bir oranda azal kaydetmitir (Grafik 3.1.20).

Tablo 3.1.3.FE ve Alt Kalemler( Aylk ve Yllk Yzde Deiim)

2010 2011 2011

II III IV Yllk I II

FE 0,67 1,51 2,21 8,87 5,40 0,77Tarm 2,41 1,71 0,26 14,52 5,84 -1,73

Bitkisel, Meyve ve Sebze rnleri 2,03 2,78 -3,17 9,20 6,81 -2,67Canl Hayvanlar ve Hayvansal rnler 0,29 6,23 8,21 29,85 -1,26 -0,39

Sanayi 0,29 1,46 2,64 7,71 5,31 1,30

Madencilik 1,26 3,75 0,95 7,11 9,70 1,08malat 0,10 0,99 2,86 6,62 6,27 1,98

Petrol rnleri Hari malat 0,24 1,09 2,20 5,92 5,55 1,95Petrol ve Ana Metal rnleri Hari malat 0,14 0,72 1,90 3,98 4,85 1,53

Elektrik, Gaz ve Su 1,66 5,07 1,32 18,68 -4,08 -4,73

Kaynak: TK, TCMB.

3.2. Beklentiler

2011 ylnn ilk eyreinde snrl bir art gsteren enflasyon beklentileri, yln

ikinci eyreinde nemli bir deiim gstermemitir (Grafik 3.2.1). Bu dnemde

ekirdek gstergelerin yllk enflasyonlarndaki artn srmesine ve enflasyonun

olduka dalgal bir seyir izlemesine ramen enflasyon beklentileri istikrarl bir seyirizlemitir (Kutu 3.2). Enflasyon beklentileri hem yakn hem de orta vadede bir

nceki eyree kyasla snrl bir miktar ykselmitir (Grafik 3.2.2). Mevcut

durumda, enflasyon beklentileri 2011 ve 2012 yl sonlar iin belirlenen yzde 5,5

ve yzde 5 dzeyindeki hedeflerin ima ettii deerlerin zerinde seyretmeye

devam etmektedir.

Grafik 3.2.1.12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri*(Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.2.2.Enflasyon Beklentileri Erisi*(Yllk Yzde Deiim)

*TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.Kaynak: TCMB.

*TCMB Beklenti Anketinde eitli vadelerde oluan enflasyon beklentilerikullanlarak dorusal interpolasyon yntemiyle oluturulmutur. TCMBBeklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.Kaynak: TCMB.

4

5

6

7

8

9

10

0308

0608

0908

1208

0309

0609

0909

1209

0310

0610

0910

1210

0311

0611

12 Ay 24 Ay

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0711

0911

1111

Documents

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Enflasyon Raporu 2011 - III