u z /êÂ êpTæb ér qDxqdoc.imedao.com/1699b6439e537d233fefcd55.pdf本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([email protected]) 使用。1

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([email protected]) 使用。1

行业及产业

行业研究/

行业深度

证券研究报告

医药生物

2019 年 03 月 20 日

科创板·创新药企业的估值方法

看好 —— 在研管线的 NPV 价值与期权价值，以复旦张江为例

相关研究 "医药政策系列深度之一-医保支付能力

不必过于悲观，关注细分板块投资机会

" 2019 年 3 月 11 日

"医药需求刚性，2018 年预计增长保持

稳健-医药生物行业 2018 年年报业绩前

瞻" 2019 年 1 月 30 日

证券分析师闫天一 A0230517060001 [email protected]

研究支持熊超逸 A0230518110001 [email protected] 暴晓丽 A0230117050002 [email protected]

联系人郑雪轩 (8621)23297818×转 [email protected]

本期投资提示：

鼓励创新：尚未盈利的新药公司可以在科创板上市，投资者需要新的估值方法。纳斯达克

孵育了 Amgen 等一批优质的创新药公司，未来的中国创新药企业也将在科创板茁壮成长。

然而因为创新药研发周期长（5 年-8 年），研发投入大（2 亿-5 亿元），成功率低（8%-20%），

导致创新药企业短期无法盈利，部分传统估值方法失效，广大投资者需要新的估值方法。

估值两步走：先计算药品成功上市后的 NPV 价值，再计算药品尚处于研发阶段的期权价

值。创新药估值分为两步，第一步先计算创新药 100%成功上市后的 NPV 价值，主要假设

参数为患者流、用药金额等指标；第二步，对于尚处在研发过程中的创新药，可以将创新

药的研发过程看作为一个看涨期权能否行权的过程，用二叉树模型进行定价，主要假设参

数为临床试验成功率与临床试验费用等指标。

创新药估值方法的实践：以复旦张江为例。复旦张江 3 月 8 日晚公告，公司拟在中国向有

关监管部门申请，在科创板发行 A 股上市。作为第一家公告拟登录科创板的生物医药类公

司，我们以复旦张江为例，对公司上市产品与在研管线进行了估值，考虑到公司如能成功

融资，加大对 CD30 等早期项目的研发投入，未来无形资产有望进一步增长。

科创板助力创新药企业发展，科学估值分享创新药成长红利。申万宏源医药团队已经建立

了国内主要病种的底层数据库（肿瘤、呼吸系统、心脑血管等），结合我们自己开发的新

药估值程序，只要调整关键假设，即可快速计算在研品种的理论价值，帮助投资者对创新

药公司进行估值。

重要信息回顾：

港交所修改上市规则，允许尚未盈利、无收入生物科技企业在主板上市。2018 年 4 月交

所总裁李小加在香港首届生物科技峰会上宣布，“港交所计划在 5 年内超越纳斯达克，成

为全球最大的生物科技企业上市地”。根据最新规则，拟上市生物医药企业需要有一款通

过临床 I 期，进入 II 期的在研新药，且上市前 6 个月必须获得至少一家资深机构的融资，

估值至少 15 亿港元。

科创板鼓励创新，放宽对创新药企业的上市门槛。《上海证券交易所科创板企业上市推荐

指引》指出，科创板企业上市重点推荐七大领域，生物医药赫然在列。对于未盈利生物药

企，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，且预计市值不低于人民币 40 亿元。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明


行业深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 21 页简单金融成就梦想

投资案件

结论和投资建议

科创板助力前沿生物技术发展，利好创新药、精准医疗、细胞治疗等前沿领域

创新药企业获得融资后加大研发投入，利好新药研发 CRO 产业链

新药研发热情拉动龙头创新药企价值重估，推荐恒瑞医药、康弘药业等

原因及逻辑

科创板鼓励创新，允许未盈利的创新药企业上市。科创板的融资后，药企会加大创

新药的投入，预计 30%-40%的融资会转为研发服务商 CRO 公司的收入。

科创板提高了市场对在研新药的估值认可，也会带来对 A 股主板上市公司管线的

价值重估，利好已经拥有丰富管线与产品的公司，恒瑞医药、康弘药业等。

有别于大众的认识

普通投资者对未产生盈利的创新药公司如何估值还存在疑问，市场尚未形成创新药

企业价值的一致预期。

我们认为：通过客观的数据（患者流、发病率、治疗时间），与主观的判断（研发

成功率、上市时间），以及合理的估值算法（NPV 与期权定价），可以建立一套科学的

估值体系，有助于创新药投资的价值发现。


行业深度


1．创新药企业估值一般方法 ................................................ 5

1.1 基础工作一：梳理公司的研发管线 ............................................................ 5

1.2 基础工作二：从流行病学入手，确定患者流 ........................................... 6

1.3 估值计算一：计算药品一旦成功上市后的 NPV 价值 ............................ 7

1.4 估值计算二：计算仍处于研发阶段的药品期权价值 ............................... 8

1.5 汇总与总结 ..................................................................................................... 9

2. 以复旦张江（01349.HK）为例演示估值过程 ................ 10

2.1 复旦张江研发管线 ....................................................................................... 10

2.2 复旦张江分产品详细估值 .......................................................................... 11

2.2.1 艾拉®（盐酸氨酮戊酸散） ............................................................ 11

2.2.2 复美达®（海姆泊芬） .................................................................. 13

2.2.3 里葆多®（盐酸多柔比星脂质体） ................................................ 14

2.2.4 公司其他在研产品 ....................................................................... 15

3．核心假定的风险 ............................................................. 15

4．关键结论与投资建议 ...................................................... 15

附录：NASDAQ 生物创新药的估值体系回顾 ..................... 16

Amgen 的历史估值回顾：P/S 从 200 倍到 5 倍 ........................................ 17

Exelixis 的历史估值回顾：市值约为 3 倍未来峰值销售额 ........................ 18

参考文献 ............................................................................. 20

目录


行业深度


图表目录

图 1：以百济神州公司官网展示的研发管线为例 ............................................... 5

图 2：以我国乳腺癌的患者流为例 .................................................................... 6

图 3：以某款肿瘤药物为例，计算 NPV 价值的思维导图................................... 7

图 4：某药物未来 15 年销售额的预期值（单位：亿元） .................................. 7

图 5：期权定价法展示（价值数据仅供展示，临床费用单位：百万美元） ......... 8

图 6：不同适应症临床成功率有所不同 ............................................................. 9

图 7：估值步骤流程图 ...................................................................................... 9

图 8：全球其他国家尖锐湿疣的发病率研究 .................................................... 11

图 9：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症期权定价模型 .......................................... 13

图 10：一名鲜红斑痣患者接受治疗前后的对比 ............................................... 13

图 11：NASDAQ 上 Biotech 公司的市值分布 .............................................. 16

图 12：NASDAQ 上 Biotech 公司的收入、利润分布 .................................... 16

图 13：过去 35 年的 NASDAQ 生物科技指数增长情况 ................................. 16

图 14：1988 年以来 Amgen 的发展历史，PS 估值目前收敛于 5 倍左右 ....... 17

图 15：Exelixis 的发展历史，目前股价对于卡博替尼峰值销售额的 3 倍 ........ 18

表 1：纳斯达克、港交所、科创板关于创新药企业的要求对比 ........................... 5

表 2：复旦张江研发管线梳理 ......................................................................... 10

表 3：艾拉尖锐湿疣适应症 DCF 模型 ............................................................. 12

表 4：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症 DCF 模型 ............................................... 12

表 5：复美达鲜红斑痣适应症 DCF 模型.......................................................... 14

表 6：里葆多艾滋病相关的卡波氏肉瘤适应症 DCF 模型 ................................. 15

表 7：目前 NASDAQ 上市值最大的 6 家 biotech 公司.................................. 16

表 8：行业重点公司估值表 ............................................................................. 19


行业深度


1．创新药企业估值一般方法

创新药公司将是未来科创板的重要组成部分之一，但创新药公司由于高昂的研发费用

而短期无法盈利，导致部分传统的估值方法失效。本报告主要论述如何科学的对创新药企

业进行估值，并以复旦张江为例向读者展示估值计算过程。

纳斯达克、港交所与科创板对生物科技类公司的上市门槛要求有相似之处，对企业的

潜在市值有要求，但对企业是否盈利没有要求。其中纳斯达克有分层机制，门槛从高到低

依次为 Global Select，Global Market，Capital Market 三层。我们整理了纳斯达克、港

交所以及科创板对创新药公司挂盘门槛的异同。

表 1：纳斯达克、港交所、科创板关于创新药企业的要求对比

交易所 NASDAQ（Global Select）港交所科创板

是否盈利没有要求没有要求没有要求

在研药物所处研发阶段没有要求进入 II 期临床获准开展 II 期临床

市值大于 1.6 亿美元大于 15 亿港币大于 40 亿人民币

资料来源：纳斯达克，港交所，上交所，申万宏源研究

1.1 基础工作一：梳理公司的研发管线

对特定分子的专利保护是药企的主要护城河，通过专利保护药企拥有独家商业化这些

分子的权益，从而获得 90%以上的毛利率。所以对于创新药企业来说，其核心资产不是公

司的厂房和设备，而是其无形资产——研发管线。从药物研发者脑中的灵感，到先导化合

物的筛选，直至形成属于自己的知识产权。虽然天使投资领域可能会对研发者的灵感进行

估值，但通常来说对创新药企业的估值始于知识产权的形成，公司估值的变化取决于市场

对其知识产权商业化前景的预期发生变化。

估值的第一步是梳理公司的研发管线（所有在研创新药知识产权的汇总）。一般可以

从以下数据源获得：公司公告、国家药监局网站、国家药审中心网站、付费数据库等。以

百济神州为例，公司官网公布了所有在研产品的研发进度，具体如下所示。

图 1：以百济神州公司官网展示的研发管线为例


行业深度


资料来源：百济神州官网，申万宏源研究

1.2 基础工作二：从流行病学入手，确定患者流

因为创新药的本质是满足未被满足的临床需求，所以每个在研品种都会有明确的适应

症，以及对应的患者人数，确认适应症人群的过程被称为患者流分析。在 SCI 数据库中有

大量关于流行病学的研究论文，我们将欧美、中国主要疾病的客观数据整理出来，建立了

“申万宏源医药疾病谱”数据库。以乳腺癌的患者流为例，我们结合流行病学的数据与临

床指南，将每类药物的适应症人群进一步分拆出来。我们目前已经建立了乳腺癌、肺癌、

血液瘤、淋巴瘤等癌种，呼吸系统、心脑血管等病种的患者流数据，可以为投资者提供客

观数据库服务。

图 2：以我国乳腺癌的患者流为例

资料来源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申万宏源研究

乳腺癌

27.2万

HER2阳性

21%,5.7万

ER/PR阳性

74%,20万

三阴性

13%,3.5万BRCA1/2突变

34%,1.2万

其他

66%,2.3万

化疗

NCCN：PARP抑制剂（PFS 7m）CSCO：化疗(PFS 3m)

早期

晚期

20%,2.4万早期约30%会进展为晚期

曲妥珠+化疗（10年OS85%）

一线NCCN：曲妥珠+帕妥珠+化疗（ OS 56m）CSCO：曲妥珠+化疗（OS 40m）

早期

80%,16万

晚期

20%,8.4万

绝经前(40%)：卵巢功能抑制剂+他莫昔芬（10年90%以上）绝经后(60%)：AI抑制剂（10年90%以上）

美国指南NCCN内分泌+CDK4/6抑制剂（PFS 24m）氟维司群（PFS 16m）内分泌+mTOR抑制剂（PFS 7m）

早期30%会进展为晚期

二线NCCN

1、T-DM1（PFS 12m）2、拉帕替尼+化疗（PFS 7m）

CSCO拉帕替尼+化疗（PFS 7m）

中国指南CSCOAI氟维司群AI+依维莫司


行业深度


1.3 估值计算一：计算药品一旦成功上市后的 NPV 价值

估值第三步是计算药物一旦成功上市之后的 NPV 值，NPV 计算过程要用到大量假设

参数，但实际上所有的假设参数可以归为三大类：市场规模、市占率、时间节点。我们以

某款抗肿瘤用药为例，为大家展示出下列的思维导图。

图 3：以某款肿瘤药物为例，计算 NPV 价值的思维导图

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究

市场规模：同类药物的市场总空间，取决于患者流数据，也就是客户人数；价格与用

药时间共同决定客单价；渗透率参考美国、日本、欧洲数据，再结合我国国情。

市占率：本质上是计算药品销售峰值，由创新药公司自身的竞争能力决定，可以分拆

为上市次序、上市间隔、商业化能力、临床数据。

时间节点：影响 DCF 模型中销售额积分面积的形状（如下图所示），可以分解为达峰

时间、专利到期时间。

图 4：某药物未来 15 年销售额的预期值（单位：亿元）

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究


行业深度


我们首先推荐使用 DCF 法来计算该药物的价值，如果投资者对于 DCF 法在计算过程

中假设过多有所顾忌，亦可以选择峰值销售额 P/S 法进行估值，根据我们的长期经验，P/S

倍数选择 2~4 倍为宜。2 倍 P/S 隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的

预期；4 倍 P/S 隐含了达峰快，峰值销售期久，潜在竞争少的预期。P/S 也是行业内除了

DCF 法外最为通用的估值方法，在文末的附录当中我们回顾了 NASDAQ 的创新药估值体

系，欢迎阅读。

1.4 估值计算二：计算仍处于研发阶段的药品期权价值

上一步中我们计算出来的 NPV 价值是药物 100%成功上市后的理论价值，但是在研的

创新药并不能 100%保证上市，需要给这个 NPV 价值打一个折扣。研发成功概率究竟是多

少，打多少折扣合适，需要用到二叉树看涨期权定价模型。

二叉树期权定价是一级市场对在研创新药估值的通行方法。这套方法的核心是将创新

药研发过程想象成一个看涨期权能否行权的过程：如果临床试验获得优异数据，就继续投

入研发（行权）并进入下一个研发阶段；而如果临床试验数据不达预期，项目失败不再追

加投资（不行权），价值清零。创新药的股东本质上是这种看涨期权的持有者，所以对创

新药股权的估值转化为对该种期权的估值。

创新药的专业投资者，基于对药物机理的理解，并且参考历史上同类药物失败概率，

会建立对各期临床试验成功率的相应预期，构建出二叉树定价模型（见下图），并将成功

上市后 NPV 代入该模型中，可以倒推出临床试验各阶段的创新药价值。

图 5：期权定价法展示（价值数据仅供展示，临床费用单位：百万美元）

资料来源：Nature，申万宏源研究

关于每一期临床试验成功率的选择，国外已经进行了大量成熟的回溯研究，根据开发

适应症的不同来预计药物在每一期临床试验的成功率。由于我国上市的创新药非常有限，


行业深度


尚无具有价值的此类研究结果，因此我们在构建模型的时候也以参考国外已有数据为主，

结合国内 me-too 类创新较多的现实，提高了临床试验成功的概率预期。

图 6：不同适应症临床成功率有所不同

资料来源：Biostatistics，申万宏源研究

1.5 汇总与总结

最后，将该公司研发管线中所有药物的所有适应症对应的价值进行加总，即可得到这

家公司的总估值。以下为我们估值步骤流程图的总结。

图 7：估值步骤流程图

资料来源：申万宏源研究

第一步•从公司公告、付费数据库等来源中整理公司的研发管线，并按照研发进度归入表格

第二步•根据研发管线，从流行病学文献中确定每一种药品的每一个适应症对应的患者流

第三步

•分析该适应症的现有疗法、竞争格局，确定公司药物所在疗法的渗透率、该药物的价格、

用药时长、市占率等数据，从而确定该药物在该适应症上市后的NPV

第四步•根据该适应症所处的研发进度，使用期权定价法确定该药物在该适应症的最终估值

第五步•将公司研发管线中所有药物的所有适应症的估值进行加总，得到该公司的整体估值


行业深度


2. 以复旦张江（01349.HK）为例演示估值过程

3 月 8 日晚间，复旦张江发布公告“董事会已做出决议，公司拟在中国向有关监管部

门申请，向符合条件的询价对象及在上交所开设证券账户的科创板合格投资者以及符合证

监会、上交所规定的其他投资者，配发及发行不超过 1.2 亿股每股面值 0.1 元之 A 股，及

向上交所申请 A 股上市及买卖。”本文以复旦张江（01349.HK）为例，展示对创新药企业

估值中的一些技术细节。

2.1 复旦张江研发管线

复旦张江全称上海复旦张江生物医药股份有限公司，1996 年 11 月创建于上海浦东张

江高科技园区，2002 年 8 月登陆香港创业板（当时代码为 08231.HK），2013 年 12 月转

至香港主板。上海医药集团股份有限公司、新企二期创业投资企业和上海复旦资产经营有

限公司等为公司大股东。

公司研发管线按技术平台可以分为三大块：光动力技术平台、脂质体技术平台、基因

技术平台，其中光动力技术平台研发出的艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）和复美达®（海姆泊芬），

以及脂质体技术平台研发出的里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）已经上市。

我们通过公司的历年公告以及 Insight 数据库，整理出了公司整体的研发管线，详见下

表。

表 2：复旦张江研发管线梳理

技术

平台通用名类型靶点适应症

临床进度

临床前申报临床 I 期 II 期 III 期申报上市

光动

力技

术

艾拉（盐酸氨

酮戊酸散）小分子光敏剂

尖锐湿疣 2007 年获批

HPV 感染引起

的子宫颈上皮

内瘤变

2015/12/24

痤疮计划开展

脑胶质瘤

复美达（海姆

泊芬）小分子光敏剂

鲜红斑痣，国内 2017 年获批

鲜红斑痣，美国计划申报

DTBF（多替泊

芬）小分子光敏剂肿瘤已终止

脂质

体技

术

里葆多（盐酸

多柔比星脂质

体）

小分子新

剂型化疗药

与艾滋病相关

的卡波氏肉瘤 2009 年获批

肿瘤，美国计划申报

紫杉醇白蛋白

纳米粒

小分子新

剂型化疗药肿瘤

基因

技术

依那西普

（T0001）

融合蛋白

类似物 TNF-α 类风湿关节炎已终止

抗 CD30 ADC 单抗 ADC CD30 肿瘤 2018/03/09


行业深度


Trop2 ADC 单抗 ADC Trop2 肿瘤

贝伐珠单抗单抗类似

物 VEGF 肿瘤计划出售

其他

注射用帕瑞昔

布钠

小分子仿

制药 COX2 镇痛 2018/07/20

奥贝胆酸小分子仿

制药 FXR 肝胆疾病 2019/02/01

JAK1 抑制剂小分子 JAK1 自身免疫性疾

病

资料来源：公司公告，Insight，申万宏源研究

2.2 复旦张江分产品详细估值

2.2.1 艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名为盐酸氨酮戊酸散，是一种光敏剂，其作用原理是将原本无毒的药物敷

于病患处，之后以特定波长的激光进行照射，光敏剂药物会发生光化学反应杀灭引起疾病

的 HPV 病毒。

艾拉共有 4 个适应症：已上市的适应症为尖锐湿疣、处于二期临床试验的 HPV 感染引

起的子宫颈上皮内瘤变、计划开展一期临床试验的痤疮、尚处于临床前开发的脑胶质瘤。

由于尚未进入临床试验的药物未来的不确定性过高，因此我们不对后两种适应症进行估值，

仅针对尖锐湿疣和 HPV 感染引起的子宫颈上皮内瘤变这两种适应症进行估值。

尖锐湿疣适应症。按照估值流程，我们查阅了我国尖锐湿疣的流行病学，根据《中国

皮肤性病学杂志》的报道，尖锐湿疣年发病率约为 20 例/10 万人，据此推测国内每年前往

医院就诊的尖锐湿疣患者数数约为 28 万人。从环球比较来看中国的发病率显著低于其他发

达国家（英国为 160 例/10 万人，美国为 170 例/10 万人，）。由于很多患者出于个人隐

私等原因并未前往正规医疗机构进行治疗而没有出现在统计样本内，我们怀疑我国尖锐湿

疣的患者实际人数超过 28 万人，所以我们在市场空间测算中适当放大了患者人群基数。

图 8：全球其他国家尖锐湿疣的发病率研究


行业深度


资料来源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申万宏源研究

第二步，根据临床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and

Venereology》，目前尖锐湿疣的推荐疗法为 CO2 激光治疗等物理疗法。

临床试验表明 CO2 激光+艾拉的疗效与 CO2 激光治疗没有统计学差异，但复发率要

低于只用 CO2 激光治疗（实验组复发率 10.77%，安慰剂组 33.33%），因此患者经济状

况允许的情况下，临床医生会建议采用 CO2+艾拉光动力疗法。根据艾拉的招标价，3 个

疗程价格为 1980 元，参考海外情况我们假设渗透率为 40%，可得峰值销售额为 56 万人×

1980 元/人×40%=4.4 亿元，2018 年公司在该适应症的销售额为 3.92 亿元。根据 DCF

模型（详见下表），计算出艾拉在该适应症的估值为 21.97 亿元。我们认为艾拉在尖锐湿

疣适应症的学术推广方面还有很大潜力可以挖掘，如果自建销售队伍后，可以使得渗透率

进一步提高，销售峰值会超过 4.4 亿元，则最终估值将超过 21.97 亿元。

表 3：艾拉尖锐湿疣适应症 DCF 模型

项目 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 终值：增速为 0%

收入（亿元） 4.31 4.40 4.40 4.40 4.40

40%利润率计算利润（亿元） 1.72 1.76 1.76 1.76 1.76 22

按 8%折现率计算折现因子 1.08 1.17 1.26 1.36 1.47 1.47

得到 PV（亿元） 1.60 1.51 1.40 1.29 1.20 14.97

加总得到 NPV（亿元） 21.97

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

其次为 HPV 感染引起的子宫颈上皮内瘤变适应症。根据权威杂志《CA Cancer J Clin》

的报道，几乎全部宫颈癌均由 HPV 病毒感染引起，但是只有 30%的子宫颈上皮内瘤变患

者在不治疗的情况下会发展成为宫颈癌，因此可以根据我国宫颈癌的发病人数来判断该适

应症的潜在患者群。根据同样来自《CA Cancer J Clin》杂志的另一篇文章的报道，我国宫

颈癌年发病人数约为 9.89 万人，考虑到我国正在推广 HPV 疫苗，未来患病人数会出现下

滑，我们在 DCF 模型中给予每年下滑 5%的假设。目前治疗该适应症的方法中，激光疗法

与 LEEP 刀、冷刀三种疗法并列，因此给予激光疗法 30%的渗透率，3 次给药，费用为 1980

元。详细 DCF 模型见下表，得到上市后估值 1.65 亿元。

表 4：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症 DCF 模型

项目 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 终值：增速为 0%

子宫颈上皮内瘤变患者数（人） 98900 93955 89257 84794 80555

渗透率 5% 10% 15% 20% 30%

使用艾拉患者数（人） 4945 9396 13389 16959 24166

收入（亿元） 0.10 0.19 0.27 0.34 0.48

40%利润率计算利润（亿元） 0.04 0.07 0.11 0.13 0.19 2.39

按 8%折现率计算折现因子 1.26 1.36 1.47 1.59 1.71 1.85

得到 PV（亿元） 0.03 0.05 0.07 0.08 0.11 1.29




行业深度


由于该适应症尚未上市，存在临床失败的风险，因此需要带入到期权定价模型计算实

际价值。根据我们团队自己开发的期权模型计算器，将参数输入，最终得到艾拉新适应症

的相应估值为 0.34 亿元。

图 9：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症期权定价模型

资料来源：申万宏源研究

2.2.2 复美达®（海姆泊芬）

复美达通用名海姆泊芬，与艾拉类似，也是一款光敏剂，用于鲜红斑痣，这是一种先

天性毛细血管瘤，与我们平时说到的胎记非常类似（见下图），但不会随着年龄增长而消

退。复美达的原理是将其静脉注射后，该药物会富集在患处，在特定波长的光照射后会产

生细胞毒性产物，杀死患处的血管瘤。

图 10：一名鲜红斑痣患者接受治疗前后的对比

资料来源：Bing，申万宏源研究


行业深度


根据《临床皮肤科杂志》和《中华皮肤科杂志》的报道，鲜红斑痣每年在新生儿中的

发病率约为 0.4%，根据我国每年新生儿约 1600 万的数据可以推测每年新发病患者约 6.4

万人。由于该疾病会导致患儿长期处于较大心理压力下，因此患儿家长的治疗意愿非常强，

加之目前只有光动力疗法和手术疗法，而手术疗法对患儿伤害较大，所以我们假设光动力

疗法渗透率可达 70%。目前可用于光动力疗法的药物包括血卟啉和复美达，此外还有双波

长染料激光疗法等。由于复美达的疗效显著（总有效率为 89.7%，总显效率为 43.5%，基

愈率为 11.2%，对比安慰剂组为总有效率 24.5%，总显效率 0.9%，基愈率 0.0%），因此

给予其未来从 35%逐步增长至 60%的市占率；价格方面，一支价格为 4980 元，患儿体重

20kg 以下用一支，患儿体重 20-40kg 则用两支，我们这里根据患儿的体重平均数，采用

1.2 支为计算乘数。具体的 DCF 模型见下表，估值为 6.88 亿元。

表 5：复美达鲜红斑痣适应症 DCF 模型

项目 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 终值：增速为 0%

鲜红斑痣患者数（人） 64000 64000 64000 64000 64000

渗透率 70% 75% 80% 80% 80%

使用光动力疗法患者数（人） 44800 48000 51200 51200 51200

其中复美达市占率 35% 42% 50% 55% 60%

使用复美达患者数（人） 15680 20160 25600 28160 30720

收入（亿元） 0.94 1.20 1.53 1.68 1.84

40%利润率计算利润（亿元） 0.37 0.48 0.61 0.67 0.73 9.18

按 8%折现率计算折现因子 1.26 1.36 1.47 1.59 1.71 1.85

得到 PV（亿元） 0.30 0.35 0.42 0.42 0.43 4.96



2.2.3 里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）

里葆多通用名为盐酸多柔比星脂质体，这是一款盐酸多柔比星的脂质体新剂型药物。

盐酸多柔比星是一种常用的化疗药物，而相比于普通的盐酸多柔比星，脂质体剂型的盐酸

多柔比星在体内的循环时间明显被延长，同时利用肿瘤部位 EPR 效应（高通透性和滞留效

应，enhanced permeability and retention effect，这一效应指的是相对于正常组织，某

些尺寸的分子或颗粒更趋向于聚集在肿瘤组织的性质），使盐酸多柔比星在肿瘤部位实现

靶向富集，减少了药物原有在心脏、骨髓积累以及脱发等毒副作用。

目前里葆多的适应症只有与艾滋病相关的卡波氏肉瘤这一种。根据卫健委公布的数字，

2018 我国艾滋病新发患者数为 6.6 万人，而根据《Journal of Medical Virology》的报道，

艾滋病患者中 22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推测我国每年新发艾滋病相关的卡波氏肉瘤患

者数约为 1.5 万人，并且患者数以每年 1500 人左右的速度在增加。由于该药物在海外获批

了更多的适应症，因此在实际使用中存在超适应症使用的情况，我们推测总患者规模在 3

万-4 万人。由于化疗方案较为普及，因此我们预计该疗法的渗透率在 80%-85%左右。该

药物的用法为 2 周一次，用药 3 个月，用量为 20mg/m2，根据成年人表面积约 1.6m2 可

计算得年费用为 6*1.6*4000=38400 元。里葆多的市占率曾经高达 80%，但是随着石药集


行业深度


团的异军突起，目前公司的市占率仅为 30%左右。根据以上数据我们得到如下的 DCF 模型，

估值为 27.34 亿元。

表 6：里葆多艾滋病相关的卡波氏肉瘤适应症 DCF 模型

项目 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 终值：增速为 0%

艾滋病相关的卡波氏肉瘤患者数（人） 16500 18000 19500 21000 22500

渗透率 80% 83% 85% 87% 90%

off-label 使用者（人） 15000 16500 18000 19500 21000

使用盐酸多柔比星脂质体患者数（人） 28200 31440 34575 37770 41250

其中里葆多市占率 30% 30% 30% 30% 30%

使用复美达患者数（人） 8460 9432 10373 11331 12375

收入（亿元） 3.25 3.62 3.98 4.35 4.75

60%利润率计算利润（亿元） 1.95 2.17 2.39 2.61 2.85 35.64

按 8%折现率计算折现因子 1.26 1.36 1.47 1.59 1.71 1.85

得到 PV（亿元） 1.55 1.60 1.63 1.65 1.66 19.26


资料来源：公司公告，PDB，药智网，申万宏源研究

2.2.4 公司其他在研产品

公司其他在研产品中，多替泊芬和依那西普类似物由于临床数据不理想，均已终止临

床试验，所以估值接近为 0。紫杉醇白蛋白纳米粒、抗 CD30 ADC、Trop2 ADC、贝伐珠

类似物由于尚未进入临床试验阶段，无法基于公开临床数据去判断成功上市的概率，所以

我们暂时没有对其进行估值。此外公司还有两个仿制药：注射用帕瑞西布钠和奥贝胆酸，

前者由于已有超过 10 家企业获批，竞争格局较差，后者则因为原研还未进入国内，且专利

尚未到期，所以我们暂时没有对其进行估值。

综上，我们保守估计目前复旦张江的研发管线估值约为 56.53 亿元。

3．核心假定的风险

创新药研发成功率低于预期

创新药审批效率低于预期

4．关键结论与投资建议

我们提出了科创板创新药估值的系统方法，成功上市的品种进行 NPV 价值，仍处于研

发阶段的品种进行期权定价估值。

科创板助力创新药企业融资成长，利好创新药研发服务商，看好药明康德等公司。

新药研发热情带动主板创新药企价值重估，推荐恒瑞医药、康弘药业等。


行业深度


附录：NASDAQ 生物创新药的估值体系回顾

有一批创新药企业过去 30 年间在 NASDQ 由小长大，比较有代表性的分别有 Amgen、

Gilead、Regeneron、Celgene、Biogen 等。但是同时我们不能忽略幸存者偏差，真正

由小长大的公司其实凤毛麟角。2005 年 NASDAQ 生物板块有 157 家上市公司，2018 年

初有 627 家，其中市值超 50 亿美元的公司只有 30 家，一半以上的公司市值小于 2.5 亿美

元。我们选择了两个代表企业（Amgen 与 Exelixis）进行了估值体系的回顾，将在下文具

体展开。

图 11：NASDAQ 上 Biotech 公司的市值分布图 12：NASDAQ 上 Biotech 公司的收入、利润分布

资料来源：Nature Review，申万宏源研究资料来源：Nature Review，申万宏源研究

表 7：目前 NASDAQ 上市值最大的 6 家 biotech 公司

中文名

称英文名称代码

创建

时间

上市

时间

上市

股价

（美

元）

当前股

价（美

元）

当前市

值（亿美

元）

股价累

计涨幅

股价

年化

回报

2018 PE

（TTM）

2018 PS

（TTM）

安进 Amgen AMGN 1980 1988 0.13 191.31 1190 1472X 27% 15.42 5.45

吉利德 Gilead GILD 1987 1992 0.57 65.02 829 114X 19% 15.00 3.68

百健 Biogen BIIB 1985 1991 3.12 325.64 641 104X 18% 13.94 5.13

新基 Celgene CELG 1986 1987 0.81 87.99 618 109X 16% 11.62 3.08

福泰 Vertex VRTX 1989 1991 8.75 187.48 479 21X 12% 20.48 14.09

再生元 Regeneron REGN 1988 1991 21.13 407.60 445 19X 11% 17.54 6.39

资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究

图 13：过去 35 年的 NASDAQ 生物科技指数增长情况


行业深度


资料来源：Nature Biotechnology，申万宏源研究

Amgen 的历史估值回顾：P/S 从 200 倍到 5 倍

Amgen 是 NASDAQ 生物板历史上最成功的标的。在 1988 年上市之初，市值仅为 5

亿美元左右，目前市值为 1190 亿美元。

奠定公司业界地位的两款创新药：1989 年 6 月 1 日 Epogen 获得 FDA 批准；

Neupogen 1991 年 2 月获得 FDA 审批。市场没有等这两款明星药兑现业绩，

而是将未来业绩的预期在股价上充分演绎：公司市值在 1990 年 3 月到 1991 年

12 月期间从 12 亿美元上涨到 112 亿美元，P/S 达到瞠目结舌的 200 倍。这两

款明星产品 Epogen、Neupogen 在 10 年之后才达到销售峰值，分别为 26 亿

美元与 14 亿美元，合计为 40 亿美元。如果站在 1991 年的那个时点，投资者准

确的预测出两款药品的销售峰值为 40 亿美元，则 112 亿美元对应的 PS 倍数为

2.8 倍，基本符合我们之前提出的 P/S 取 2-4 倍为宜的经验值。

2003 年之后，随着产品逐渐丰富，利润充分释放，公司股价波动率逐步降低，估值渐

渐稳定，最近十年围绕 5 倍 P/S 波动，股价随着收入增长而继续上涨。

图 14：1988 年以来 Amgen 的发展历史，PS 估值目前收敛于 5 倍左右


行业深度


资料来源：Bing，FactSet，申万宏源研究

Exelixis 的历史估值回顾：市值约为 3 倍未来峰值销售额

相比于市值超过 1000 亿美元、拥有十几款上市药物的 Amgen，Exelixis 公司显得很

袖珍：市值约 72 亿美元，只有卡博替尼一款药物上市（有片剂和胶囊两个剂型），2018

年收入不过 8.5 亿美元。因为 Exelixis 公司只有一款药物上市，所以估值更加简单清晰，是

考察 NASDAQ 对小型 biotech 公司估值体系的理想样本。

Exelixis 公司成立于 1994 年，2000 年将主营业务由生物靶点探索转为创新药开发，

并很快在 NASDAQ 上市。2012 年公司开发的卡博替尼上市，但是由于适应症过于罕见（不

可手术切除的恶性局部晚期或转移性甲状腺髓样癌），年发病人数只有几百人，因此市场

预期非常低，海外分析师给出的峰值销售额仅为 1 亿美元，不过由于公司当时还在进行前

列腺癌和非小细胞肺癌的临床研究，因此市场也给予这两种常见疾病一定的估值，故而市

值达到了 14 亿美元。不过 2014 年底，卡博替尼在前列腺癌适应症上的三期临床研究宣告

失败，在非小细胞肺癌适应症上的研究也进展缓慢，股价暴跌，公司市值仅剩 4 亿美元，

相当于给予卡博替尼当时已经获批的适应症 4 倍 P/S 的估值，说明市场对新适应症拓展已

经不报太大希望，悲观的预期被充分反应。公司沉寂了三年后，2017 年卡博替尼在肾癌和

肝癌两个适应症的临床研究相继取得成功，市场对其峰值销售额的预期也一路上调到了

24.2 亿美元，对应现在的 72 市值，约 3 倍 P/S，也符合我们 2-4 倍 P/S 的经验值。

图 15：Exelixis 的发展历史，目前股价对于卡博替尼峰值销售额的 3 倍


行业深度


资料来源：Yahoo Finance，申万宏源研究

表 8：行业重点公司估值表

资料来源：Wind，申万宏源研究

收盘价总市值

3/19 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2016 2017 2018E 2019E 2020E

恒瑞医药 600276.SH 72.1 265761 0.7 0.87 1.1 1.4 1.75 103 83 66 52 41 1.58 买入

药明康德 603259.SH 97.48 114052 0.83 1.05 1.73 2.1 2.41 117 93 56 46 40 1.09 增持

康弘药业 002773.SZ 50.95 34340 0.74 0.96 1.03 1.32 1.57 69 53 49 39 32 1.51 增持

复旦张江（※） 01349.HK 7.25 923 0.15 0.08 0.16 0.18 0.21 39 48 21 34 29 0.21 未评级

注：标“※”号的公司盈利预测来自Wind一致预测，其余均为申万研究所盈利预测。复旦张江的货币单位为港元。

行业公司名称公司代码EPS P/E

PEG 评级


行业深度


参考文献

1. Wong C H , Siah K W , Lo A W . Estimation of clinical trial success rates

and related parameters[J]. Biostatistics, 2018.

2. 徐敏, 王玉琴, 卢红艳. 2006-2010 年北京市尖锐湿疣流行病学分析[J]. 中国皮肤

性病学杂志, 2012, 26(5):415-416.

3. Scheinfeld N , Lehman D S . An evidence-based review of medical and

surgical treatments of genital warts.[J]. Dermatol Online J, 2006, 12(3):5.

4. Lacey C J N , Woodhall S C , Wikstrom A , et al. 2012 European guideline

for the management of anogenital warts[J]. Journal of the European

Academy of Dermatology and Venereology, 2012, 27(3):e263-e270.

5. Saslow D , Castle P , Cox J , et al. American Cancer Society Guideline for

human papillomavirus (HPV) vaccine use to prevent cervical cancer and

its precursors[J]. Ca A Cancer Journal for Clinicians, 2010, 57(1):7-28.

6. Chen W , Zheng R , Baade P D , et al. Cancer statistics in China, 2015[J].

CA: A Cancer Journal for Clinicians, 2016, 66(2):115-132.

7. 颜艳, 顾恒, 陈祥生,等. 南京地区部分中小学生皮肤病流行病学调查[J]. 临床皮肤

科杂志, 2002, 31(10):662-664.

8. 李光 , 周展超 . 鲜红斑痣的光动力学疗法 [J]. 中华皮肤科杂志 , 2010,

43(2):142-143.

9. Zhang T, Wang L. Epidemiology of Kaposi's sarcoma-associated herpesvirus in

Asia: Challenges and opportunities[J]. Journal of Medical Virology, 2017,

89(4):563-570.


行业深度


信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的

具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法

律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合

规地履行披露义务。客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏

目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东陈陶 021-23297221 13816876958 [email protected]

华北李丹 010-66500631 13681212498 [email protected]

华南陈雪红 021-23297530 13917267648 [email protected]

海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站

刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的

联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户

作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本

公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与

本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投

资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形

式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告

的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并

不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有

风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投

资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版

权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分

发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务

标记及标记。

Documents

u z /êÂ êpTæb ér qDxqdoc.imedao.com/1699b6439e537d233fefcd55.pdf本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司([email protected]) 使用。1

u z /êÂ êpTæb ér qDxqdoc.imedao.com/1699b6439e537d233fefcd55.pdf本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([email protected]) 使用。1