Embed Size (px)
DESCRIPTION
程大涛. 投 资 银 行 学 第二章 证券发行与承销. 第二章 证券发行与承销. 证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。. 第一节 证券市场概述. 一、证券与证券市场. 二、证券市场的参与者. 三、证券市场的功能. 四、股票. 五、债券. 一、证券与证券市场. 证券的特征 证券的分类. 1. 证券的分类及特征. 2. 证券市场. 2 、证券的特征. 产权性. 收益性. 流通性. 风险性. - PowerPoint PPT Presentation
Citation preview
第二章 证券发行与承销证券发行与承销是投资银行最基本的业
务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。23/4/24 程大涛 /[email protected] 2
第一节 证券市场概述
23/4/24 程大涛 /[email protected] 3
五、债券五、债券四、股票四、股票三、证券市场的功能三、证券市场的功能二、证券市场的参与者二、证券市场的参与者一、证券与证券市场一、证券与证券市场
3 、证券市场分类 证券市场分类标准 证券市场类别
按职能不同 发行市场和交易市场一级市场、二级市场
按交易组织形式不同 场内交易市场、场外交易市场
23/4/24 程大涛 /[email protected] 6
23/4/24 程大涛 /[email protected] 7
美国证券市场 ( 流通市场 / 二级市场 )
证交所市场纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）美国证券交易所（ＡＭＥＸ）地方性证券交易所（如芝加哥证券交易所）
场外交易市场（ＯＴＣ）
全国证券交易协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）
全国版（ national ）小样本版（ small cap ）
场外证券交易行情公告版 / 招示版市场（ OTCBB ）粉红单市场（ pink sheets ）第三市场（ third market ）
第四市场（ fourth market ）
全美证券商自动报价系统（ National Associational of Securities Dealers Automated Quotation System ），成立于
1971 年，全世界第一个采用电子 交易的证券市场
NASDAQ 市场
较低的股票上市标准，良好的市场适应性它现已成为全球最大的证券交易市场。服务于中小企业、高科技企业做市商制度，每只股票至少两家做市商23/4/24 8程大涛 /[email protected]
OTCBB与 NASDAQ
区 别
没有上市标准不需要在 OTCBB 进行登记，但要在 SEC 登记经 NASD 核准挂牌挂牌审批时间较短上市费用非常低，无需交纳维持费在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准
23/4/24 9程大涛 /[email protected]
OTCBB， Over the Counter Bulletin Board ，布告栏市场，为了便于交易并加强 OTC 市场的透明度， NASD于1990 年开通了 OTCBB 电子报价系统，将一部分 Pink Sheets 的优质股票转到OTCBB 上来。
OTCBB 与粉红单市场
Pink Sheets ，粉红单市场，私人设立的美国全国行情局。成立于 1911 年，为未上市公司证券提供交易报价服务。23/4/24 10程大涛 /[email protected]
23/4/24 程大涛 /[email protected] 12
第三市场、第四市场
23/4/24 程大涛 /[email protected] 14
第四市场，指大机构投资者不经过经纪人或自营商 , 彼此之间利用电脑网络直接进行的大宗证券交易所形成的市场 . 这种交易方式最大限度地降低了交易费用 , 它的存在和发展一方面对证券交易所和场外市场产生了巨大的竞争压力 , 另一方面也给证券市场的监督带来了更大的难度 .
第三市场，指原来在证券交易所上市的证券在场外交易所形成的市场 . 最早出现在 20 世纪 60 年代的美国 ,在美国 , 长期以来 , 证券交易所都实行固定佣金制 , 而且对于大宗交易也没有折扣佣金 , 导致买卖大宗上市证券的机构投资者和个人投资者通过场外市场交易上市证券以降低其交易费用 . 1975年 , 美国的证券交易委员会宣布取消固定佣金制 , 由交易所会员自行决定佣金 . 从而使第三市场的吸引力降低了 .
二、证券市场的功能
23/4/24 程大涛 /[email protected] 16
–为资金需求者提供筹措资金的渠道–为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化–证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理–形成资金流动的收益导向机制，促进资源合理配置–证券市场是一国中央银行宏观调控的场所
第二节 企业融资结构当自由资金不能完全满足企业资金需求时，企业需要向外部筹资，通常，对外筹资的渠道有：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。其中发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。证券发行一般由证券发行人委托证券公司进行，证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 17
一、企业利用股票筹资的利弊
23/4/24 程大涛 /[email protected] 18
取得固定的融资渠道得到更多的融资机会 有利于企业并购、资产重组有助于提高企业公众形象有助于企业获得银行贷款便于实行管理层收购期权激励
利弊
信息披露使财务状况公开化； 股权稀释，减少控股权； 上市公司管理层将承担更多的责任； 上市公司面临严格的审查；上市的成本和费用较高；经常会产生股东投诉。
二、负债筹资的优缺点
23/4/24 程大涛 /[email protected] 19
公司原有股东控制权得到有效的维护；税收优惠，债券利息在所得税前列支。
优点优点需要定期还本付息，增加企业财务风险和破产成本；增加股东与债权人间的代理成本。
缺点缺点
1 、公开发行与私募发行
23/4/24 程大涛 /[email protected] 21
又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，己经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。
私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行机构自己的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。
私 募
公开发行
2 、溢价发行、平价发行、折价发行
也称为等额发行或面额发行是指发行人以票面金额作为发行价格 方式较为简单易行但其主要缺陷是发行人筹集资金量较少23/4/24 程大涛 /[email protected] 22
平价发行平价发行 溢价发行溢价发行 折价发行折价发行 是指发行人按高于面额的价格发行股票可使公司用较少的股份筹集到较多的资金可降低筹资成本
是指以低于面额的价格出售新股即按面额打一定折扣后发行股票折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力
3 、按承销协议分类全额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意按照协议的价格全部购入发行的证券，再把这些证券卖给他们的客户。
余额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意在承销期结束时将剩余证券全部自行购入，再把这些证券卖给他们的客户。代销：投资银行只接受发行人的委托，代理其发行证券。如在规定期限内未售出，剩余部分返回发行人，发行失败的风险由发行人承担。
投标承购：投资银行通过参加投标承购证券，再将其销售给投资者。
23/4/24 23程大涛 /[email protected]
23/4/24 程大涛 /[email protected] 24
Syndicate 承销机构牵头经理人
包销商 承销商
其它分销机构 (包括商业银行等）
投资者
债券
债券
债券
经理集团
承销集团Syndicate
一、企业首次公开发行股票的程序
23/4/24 程大涛 /[email protected] 26
首次公开发行（ IPO： initial public offering）流程上市
发行审核
申报辅导
改制
1 、保荐人制度保荐制度起源于英国，发展于香港，应用于创业板，用于主板市场是我国创新。目前我国仍处于保荐制与通道制并存阶段由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责 , 但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。保荐制度明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制。
23/4/24 27程大涛 /[email protected]
辅导制度有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行的规范化培训、辅导与监督。上市辅导机构由符合条件的证券经营机构担任，原则上应当与代理该公司发股票的主承销商为同一证券经营机构。辅导的内容和报告程序应当参照中国证监会对公开发行股票公司进行辅导的规定执行。目的是要保证公开发行股票的企业按照《公司法》与《证券法》等法律、法规建立规范的法人治理结构和完善的运行机制，提高企业上市的质量。
23/4/24 28程大涛 /[email protected]
2 、尽职调查 Due Diligence Investigation
• 投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查，既是现代证券法制的要求，又是投资银行自身利益的要求；• 募股前财务审计 出具《审计报告》• 募股前法律调查 出具《法律意见书》• 募股前承销人的全面审查 出具《审查报告》 内部审核（模拟发审委）
23/4/24 29程大涛 /[email protected]
23/4/24 程大涛 /[email protected] 30
委员与发行人接触事项声明发行部初审人员报告
委员发表意见聆讯
公司高层保荐人讨论 形成审核意见
委员表决七人五票通过
提前五天公布委员名单披露招股书审核，形成工作底稿
3 、发行审核
将市场资金引导到需要的企业资金不成为优秀企业的发展约束
23/4/24 程大涛 /[email protected] 32
融资体系重要 难点 作用信息不对称造成逆向选择道德风险（上市后）
消除信息不对称引起的市场机制的失灵
（ 1 ）审核目的
23/4/24 程大涛 /[email protected] 33
去噪音，剔除影响投资者进行价值判断的内容
法规、准则、标准化的程序 尽量减少审核人员的自由载量权 法规体系
信息披露
（ 2 ）审核基础
主体资格
独立性财务指标
资产是否完整
23/4/24 35程大涛 /[email protected]
业务经营 人员持续 行业地位法规限制
组织架构是否健全产供销系统是否完整
财务是否独立 高管是否兼职
公司治理 关联交易 公司章程权力运作 募集资金运用
核心：持续经营能力
招股说明书（ Prospectus)
23/4/24 程大涛 /[email protected] 36
1 、初步募股书：红鲱鱼(Red Herring)非正式募股书 没有价格、起草的招募说明书，根据 SEC 的要求，招募说明书需要红色的图例，因此而得名；2 、募股说明书：加入最后的定价。
美国美国
1. 招股说明书 2. 上市说明书
中国中国
一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件
4、 IPO 的定价美国 IPO 的定价一般要经过 3次调整： 第一次定价：选择承销商时 要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行 第二次定价：编制初步募股说明书时 在向 SEC备案时，需确定一个发行价格的区间 第三次定价：正式发行的前一天 路演、 Red Herring 、经纪商、战略投资者协商
23/4/24 程大涛 /[email protected] 37
定价原则：一定市盈率（如 15~？） *EPS
我国发行询价制度• 规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。• 规定了全额缴款、比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。• 规定以新股发行后的总股本作为 EPS和 PE的依据。• 对于未提供盈利预测的发行人 , 每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预测 , 每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。• 规定 PE所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响• 主承销商需向询价对象提供研究报告• 询价对象有限制
23/4/24 程大涛 /[email protected] 38
IPO研究• 发行价低估（ Under-pricing ） 二级市场价格显著高于一级市场的发行价 “有效性研究”• 新股弱势（ Under-performance ） 新股价格走势长期弱于大盘 “大量企业在市场情绪过于乐观时上市”• 热市场（ Hot Issue Market) 有时 IPO 的初始收益率会非常高，称为热市场 “呈现周期性的特点”
23/4/24 程大涛 /[email protected] 39
41
发行价低估的原因—企业• 最重要的意义不在于融资，而是上市可以对其他公司进行换股收购；• 其次，公司上市达到了稳定队伍，吸引人才的目的，通过上市，公司在管理标准上也提升了一个层次；• 首日涨幅高，但 IPO 发行股份数量少，如果价格维持在高水平，可以在几个月内高价增发新股；• Xoom.com1998年 12月 IPO 募集 $5600万， 4 个月后增发新股募集 $2.64亿• eBay1998年 9月 IPO350万股，发行价格 $18， 7 个月后再次发行 650万股新股，发行价格达 $170 ，两次发行中间还进行了 1： 3拆股。• 国内：股权溢价，流动性
42
发行价低估的原因—承销机制• IPO 时，承销商发行价格低于路演或申购投资者愿意支付
的价格，制造人为的短缺• 承销商往往把数量有限、低估的股票分配给大的基金，通
常占发行总数的 30%• 由于严重供不应求，大基金往往在股票上市的第 1天高
价出售所持股份，而同时申购的个人投资者按规定只能在股票上市的 90天后出售股份
• 华尔街不愿意改变数十年流传下来的 IPO(操纵 ) 机制 (估价、路演、定价、股份分配和上市后的价格支持 )
某股份有限公司股票发行定价
23/4/24 程大涛 /[email protected] 43
案例案例某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为 5000
万股，本次发行 6000万股，发行日期为 5 月 1 日，当年预计税后利润总额为 6500万元。
请问：（ 1 ）用全面摊薄法计算每股税后利润；（ 2 ）用加权平均法计算每股税后利润；（ 3 ）如发行价定为 10.7元，用加权平均法计算的
发行市盈率是多少？
某股份有限公司股票发行定价
23/4/24 程大涛 /[email protected] 44
每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。
计算方法
发行后的总股本数发行当年预测税后利润
每股税后利润
1212
发行月份本次公开发行股本数发行前总股本数发行当年预测税后利润
每股税后利润
加权平均法计算公式为
全面摊薄法计算公式为
某股份有限公司股票发行定价
23/4/24 程大涛 /[email protected] 45
答案 1：全面摊薄法发行后的总股本数发行当年预测税后利润
每股税后利润
万股万股
110006500
股元/5909.0
某股份有限公司股票发行定价
23/4/24 程大涛 /[email protected] 46
答案 2：加权平均法 1212
发行月份本次公开发行股本数发行前总股本数
发行当年预测税后利润每股税后利润
12512600050006500
万股万元万元
股元/7647.0
4 、路演（ Road Show)
• Roadshow，是国际上广泛采用的证券发行推广方式，指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。 • 目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。• 从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。• 路演已经不仅仅是为发行新股而进行的推介活动。
23/4/24 48程大涛 /[email protected]
在马路上进行的演示活动。早期华尔街经纪人兜售证券时，总要站在街头声嘶力竭地叫卖。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 49
路演 巡回路演 网上路演进行全国旅行，在主要城市举行的集会上兜售新发证券。
公司向投资者就公司的业绩、产品、发展方向等作详细介绍，充分阐述上市公司的投资价值，让准投资者们深入了解具体情况，并回答机构投资者关心的问题。
路演方式推介会
随着网络技术的发展，这种传统的路演同时搬到了互联网上，出现了网上路演，即借助互联网的力量来推广。
5 、发行上市
竞价发行１、申购价格不得低于发行底价，申购量不得超过限额，每一股票账户只能申报一次。 ２、主承销商为唯一的卖方，卖出价格为发行底价。３、集合竞价 按价格优先、同价位时间优先原则排列， 当申购量达到新股实际发行数时，此价位即为发行价。 当买入申报不能全部满足时，按时间优先原则成交。 当申报数量未达到新股发行数量时，则所有有效申报均按发行底价成交。申报认购的余数，按主承销商与发行人订立的承销协议中的规定处理。
23/4/24 51程大涛 /[email protected]
回拨机制1 、法人投资者询价并确定价格，对社会公众上网发行。这一机制主
要适用发行量在 8000万股以下又坚持使用法人配售发行的情况。2 、发售股票作如下顺序：老股东、机构投资者、社会公众。根据社
会公众的申购情况，最终确定对法人投资者和对社会公众的股票分配量。
3 、发行人和主承销商在招股意向书中，规定拟向法人配售的比例，同时规定当社会公众上网申购的超额认购倍数达到不同倍数时，对法人投资者和社会公众相应的股票分配量。对法人投资者的配售量最低可调减至0 股。
23/4/24 52程大涛 /[email protected]
阿里巴巴 2007 年在香港 IPO 公开招股将总发行额的 15%而非惯例中的 10% 提供给香港散户认购。按照招股说明书的发行条款，当公开招股部分的超额认购倍数达到 200倍以上时，在回拨机制下，承销团最多提供总发行额的 25%给散户认购。23/4/24 程大涛 /[email protected] 53
招股书• 若未考虑 A 股发行的超额配售选择权，工行拟首次公开发行 130亿股 A 股；若全额行使发行超额配售选择权，工行拟首次公开发行 149.5亿股。 A 股发行后在上证所上市。另外，工行拟发 H 股为 772.46亿股 ( 未考虑超额配售选择权 )或 830.57亿股 (若全额行使超额配售选择权 ) 。
• 工行 H 股全球发售中， 95%为国际配售，约 336.21亿股，5% 为香港公开发售，约17.7亿股。
• 该行亦根据认购情况设立回拨机制，若公开发售认购倍数达到 15倍及 50倍，公开发售获分配的比例将分别提高至 7.5%及 10%；若公开发售认购倍数达 100倍，则获分配比例将提高至 20% 。23/4/24 程大涛 /[email protected] 54
稳定发行价格技巧：超额配售选择权——绿鞋机制 • 又称弹性认购，是一种包销商在获得发行人许可下可以超额配售股份的发行方式，在 1971年绿鞋公司 IPO时首次使用。目的：防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到支持和稳定二级市场交易的目的； • 发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额 15%的股份。在证券上市之日起 30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。• 国际通行是，发行人给予主承销商在股票发行后 30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量 15%股票的期权，该期权也可以部分行使。
23/4/24 55程大涛 /[email protected]
56
上市公告 The Tombstone
57
二、私募发行• 私募：不通过公开市场、特定、少数• 种类：债券、优先股、普通股• 优势：审查较松、信息披露要求低、可不涉及公司控制权、费用较低• 缺点：股票私募的难度有可能较高、股票流动性差、 发行价格较低• 发行对象：关联企业、机构投资者、风险投资者• 常见股票私募： 144A ( 特定合格投资者无需注册） 创业资本（风险投资）
第四节 债券的发行
与股票筹资的不可偿还性不同，企业债券有固定的存续期限，发行人必须在到期时向投资者支付本金，并按预定的利率水平支付利息。因此，各国都对企业债券的发行制定了严格的限制条件，以确保发行人的偿债能力，保护投资者的合法利益。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 58
一、债券的分类 分类标准 债券类别
按发行主体划分 国债、地方政府债券、企业债券、金融债券按付息方式划分 贴现债券、零息债券与附息债券、固定利率债券与浮动利率债券按偿还期限划分 长期债券、中期债券、短期债券按募集方式划分 公募债券、私募债券按担保性质划分 无担保债券、有担保债券、质押债券按债券发行地划分 国内债券和国际债券（扬基债券、武士债券、龙债券）特殊类型债券 可转换企业债券
23/4/24 程大涛 /[email protected] 60
二、国债债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是债权债务关系。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 61
债券发行人 债务人
投资者（或债券持有人） 债权人
62
美国国债的发行• 管理机构 “财政部负责债务的管理，但不对货币政策负责”• 主要包销商 Fed 一级交易商（ Primary Dealer) 数目为 34 家，包括国外投资银行• 收益率招标发行• 常见的是 90天、 3 年、 5 年、 7 年、 10 年、 30 年期债券• 13周、 26周国库券每周发行， 52周国库券每四周一次，每个月发行一次 2 年期中期债券，每年共有 144次独立的国债拍卖发行 • “所罗门国债丑闻”
63
美国国债发行的现状• 从 1998年 9月开始，财政部开始通过 Internet 来销售国债• 目前美国国债券收益率拍卖方式主要有两种 ： 1.多价格拍卖 (multiple—price auction)，先满足非竞争性投标 ，价格是所有中标的竞争性投标者支付价格的加权平均数 ，美国式招标。
2.单一价格拍卖 (uniform—price auction)，荷兰式招标。
• 新发国债和国债实际发行之间会有一周左右的时间，可以对即将发行的债券进行交易 (when—issued transaction ，即招标前交易 ) 。
65
公司债券分类概述1. 按性质分：抵押债券、信用债券、证券化债券2. 按发行地分：国内债券、国际债券（外国、欧洲）3. 按附加条款分：提前赎回条款（ Call Feature) ，
提前卖回条款（ Put Feature) ，延期期权（ extendable option)
4. 按利率是否浮动分：浮动利率债券 LIBOR
固定利率债券5. 其它：可转换债券、零息债券、永久债券
66
公司债券的承销操作• 一般程序1. 准备阶段 获得业务：直接接触、投标 “利率、费用、特殊要求”2. 组建承销 Syndicate 牵头经理人 承销商3. 债券的分销 代销、余额包销、全额包销
• 备注1. 在美国，公司债券的发行受
415规则的影响很大；2. 为了新发债券的估价与交易，承销商会积极参与债券二级市场交易，尽管没有人要求这样做；3. 全额包销可能会造成巨大风险，如 IBM 一次 10亿美元债券的发行，发行期间由于市场利率暴涨，承销商损失
1500万美元。
67
公司债券的定价• 定价的实质就是收益率的大小；• 定价方式 1. 票面价格 + 特定利息 2. 相应国债价格 +溢价 3. 对应市场的状况，一特定利息水平 +溢价• 最常用的是第 2种方式，即固价方式；
收 益 AAA 公 司 债 9 8 7 国 债 6 5 4 3 2 1 0 90 天 5 年 10 年 30 年 期 限
可转债及其特点
23/4/24 程大涛 /[email protected] 68
可转换公司债券是指由公司发行的、投资者在一定时期内可选择一定条件转换成公司股票的公司债券，通常称作可转换债券或可转债。这种债券兼具债权和股权双重属性。可转换公司债券的期限最短为一年，最长为五年。
规定转换比例、转换价格。利率较低，有利于发行人。债券转股权，影响公司所有权结构。
分离交易可转债分离交易可转债• 认股权和债券分离交易的可转换公司债券。• 可转换债券＋股票权证。• 规定转换价格 , 可以转换成股票 , 也可以到期归还本金并获得利息。• 股票权证，按规定的协议价买卖股票的选择权证明 , 根据买或卖的不同权利 , 可分为认购权证和认沽权证。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 69
分离交易可转债与普通可转债的区别•债权＋权证。•债权独立存在，不论是否行使认股权利；普通可转债债权不独立存在。•权证有效期短、行权需缴款、确定行权价后不可以再修正。 •募集资金规模将是可转债募集资金规模的 1-2倍。
23/4/24 70程大涛 /[email protected]
标准 ·普尔等级评定系统穆迪等级评定系统
四、债券信用评级
23/4/24 程大涛 /[email protected] 71
国际最具权威性的信用评级机构国际最具权威性的信用评级机构11
国内信用评级的指标体系国内信用评级的指标体系22
国际最具权威性的信用评级机构 级别 说 明
AAA 最高级：债务人有非常强的本息偿还能力AA 高级：债务人有很强的本息偿还能力A 中上级：债务人偿还本息能力强，但可能会受到经济因素和环境变化的不良影响
BBB 中级：债务人有充分的本息偿还能力，但受经济因素和环境变化的影响较大BB 中低级：不断发生一些可能会导致不安全能力的事件B 投机级：具有可能损害其偿还本息能力或意愿的不利情况
CCC 强投机级：现在就有可能违约CC 超强投机级：次于 CCC级C 保留收入债券：已经停止付息，但还保留收入D 残值证券：不可能偿还本息，只能按一定比例兑付残值。23/4/24 程大涛 /[email protected] 72
标准 ·普尔等级评定系统
国际最具权威性的信用评级机构 级别 说 明
Aaa 最佳：质量最高，风险最小，本息偿还有充分的保证，又被称为金边债券Aa 高级：证券保护措施不如 Aaa级，且其中某些因素可能会使远期风险略大于
Aaa级A 中高级：担保偿付本息的措施适当，但含有某些将起损害作用的因素
Baa 中低级：偿付本息担保措施在短期内适当，但长远并不适当Ba 投机级：担保本息偿付的措施似乎可以，但有投机因素和其他不确定因素B 不宜长期投资：不具备吸引投资的特点，从长远来看本息偿付的保护不可靠
Caa 较差：属于低等级债券，本息偿付将被延迟，甚至危机支付Ca 有较高投机性：经常发生本息推迟支付，或者其他明显问题C 最低等级债券
23/4/24 程大涛 /[email protected] 73
穆迪等级评定系统
关键财务指标• 息税前利润 EBIT / 总 ( 现金 ,净 ) 利息支出• 息税折旧摊销前利润 EBITDA / 总 ( 现金 ,净 ) 利息支出 • （货币资金 +短期投资 + 应收票据） / 流动负债• 总 (净 ) 债务 / 息税折旧摊销前利润 EBITDA • 经营净现金流 / 总债务• 总债务 / 所有者权益• 长期债务 /长期债务 + 所有者权益• 息税前利润 EBIT / 营业收入 • 息税折旧摊销前利润 EBITDA / 营业收入
23/4/24 程大涛 /[email protected] 75
23/4/24 程大涛 /[email protected] 76
行业环境监管环境
业务管理内部控制
竞争地位
财务因素
盈利能力
资产安全性资产流动性
融资能力
运营因素
行业战略地位
所有者结构
政府支持度
信 用等 级外部环境
风险管理
个体评级 支持评级创新能力
债券契约条款
发展战略
经济环境监管环境
信用评级基本分析框架
23/4/24 程大涛 /[email protected] 77
主体评级、债券评级相结合 以发行人的主体评级为基础，重点对债券偿付能力进行评级。即在对债券信用评级时，首先重点考察发行人的管理、经营、财务、盈利、现金流、发展前景等方面。在此基础上结合债券的发行条款，对债券募集资金的用途、项目风险状况、偿债资金来源、特定保障措施等进行综合评估，并对偿付到期债务的特定现金流量及安排进行分析与测评。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 78
公司债券级别符号及含义 等 级 含 义
投资级
AAA级 该债券按期偿付本息的安全度最高，违约风险极低。AA级 该债券按期偿付本息的安全度高，违约风险很低。A级 该债券按期偿付本息的安全度较高，但会受到关注因素的影响，违约风险较低。
BBB级 该债券按期偿付本息的安全度一般，会受到风险因素的影响，违约风险一般。
投机级
BB级 该债券按期偿付本息受到风险因素的影响大，违约风险较高。B级 该债券按期偿付本息极易受到风险因素的影响，违约风险高。
CCC级 该债券难以保证按期足额偿付本息，违约风险很高。CC级 该债券基本不能保证按期足额偿付本息，违约风险极高。C级 该债券不能按期偿付本息。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 79
评级程序
确定访谈时间表
与被评对象签定评级协议
尽职调查（实地访谈）
数据处理、信息分析
信用评级委员会讨论
发等级通知书及评级报告不公布等级
跟踪评级
公布信用等级结果 在大众传媒和公司网站公布
评级数据库信用等级确定
复评相关数据信息资料
形成初步分析报告及等级建议
前期工作
等级确定复评与公布持续
确定评级工作计划，发资料清单
进场访谈
协助资料搜集资料研究分析资料搜集 正式进场
进场如需要
第 T 日
23/4/24 程大涛 /[email protected] 80
跟踪评级 评级协议相关条款
债券信用跟踪评级评级小组专门联络人员
企业委托评级专门联络人员定期提供协议规定的信息资料及其他重要信息分析信用状况
变化超出一定范围 通知
有异议提供补充信息资料更新客户资料库
外部环境信息调整等级
资信评级的作用
23/4/24 程大涛 /[email protected] 81
•提供了一个客观公正的信用等级证明，通过信用评级把发行人介绍给投资者，把债券推向市场，拓展融资渠道。•降低筹资成本。高信用级别的债券将受到资本市场欢迎，有助于降低债券发行利率等筹资成本。•树立发行人的良好社会形象，具有一定的宣传作用。
对发债人对发债人•提供了有关债务偿还风险的信息情报，为投资者做出正确的投资选择服务。•降低了投资者寻求风险情报的信息成本。
对投资人对投资人
一、经纪业务概述• 经纪商 (broker) ：不承担风险，只按指令交易，收取佣金• 经常性、稳定的收入来源，被视为分散投资银行业务风险的一种措施• 1975年 5月 1日，美国《 1975 年证券法增补案》取消固定佣金制；中国 2002年 5月 1日也实行浮动佣金制• 分佣金经纪人（ discount)• 全职服务 (full service ）经纪人• 随着第三市场、第四市场、网上交易等市场的兴起，经纪的地位受到冲击
23/4/24 程大涛 /[email protected] 83
23/4/24 程大涛 /[email protected]
美国证券市场 ( 流通市场 / 二级市场 )
证交所市场纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）美国证券交易所（ＡＭＥＸ）地方性证券交易所（如芝加哥证券交易所）
场外交易市场（ＯＴＣ）
全国证券交易协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）
全国版（ national ）小样本版（ small xap ）
场外证券交易行情公告版 / 招示版市场（ OTCBB ）粉红单市场（ pink scheets ）第三市场（ third market ）
第四市场（ fourth market ） 84
集合竞价
23/4/24 程大涛 /[email protected] 85
累积相当数量的买卖委托单，于特定时间内，一次满足最大成交量的制度。三个条件： (1) 成交量最大； (2) 高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部满足（成交）； (3) 与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足（成交） 上交所、深交所：交易日上午 9:25 ，对 9:15至9:25 时所接受的全部有效委托进行一次集中撮合处理。
按交易驱动方式分
23/4/24 程大涛 /[email protected] 86
quote-driven ，做市商制度 投资者无须等待，就可以从做市商处获得报价，而与做市商成交
order-driven ，竞价制度 不存在做市商，投资者提交指令并等待，在提交指令时，价格还没有最后确定 指令驱动系统
报价驱动系统
交易所交易驱动方式
以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系统（连续的“双向竞拍”系统） 报价驱动23/4/24 程大涛 /[email protected] 87
NYSE SHSE SZSE
以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统） 指令驱动
以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统），收盘前三分钟以集合竞价收盘 指令驱动
按交易时间划分
23/4/24 程大涛 /[email protected] 88
（一）
（二）定期交易系统：指令收集 同一价格的多边交易 集合竞价（ Call auction ）系统
连续交易系统：立即执行 不同价格的一系列交易 1 、撮合系统：“时间优先、价格优先”原则 价格决定原则：最高买入申报与最低卖出申报价位相同；如买（卖）方的申报价格高（低）于卖（买）方的申报价格时，采用双方申报价格的平均价位。 2 、做市商系统：做市商用自己的帐户满足需要，即做市商直接充当交易对手，满足交易对方的需要。 3 、混合 (hybrid) 系统：撮合系统＋做市商系统
23/4/24 程大涛 /[email protected]
Hybrid 市场
将人工交易和自动化交易融合起来。这一举措反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡性方案89
90
传统经纪与网上经纪的比较传统经纪 网上经纪
指令传输 有现场委托和电话委托方式，需要经纪商的人工辅助 直接进入网页发送交易指令，无须经纪商的人工辅助咨询服务 经纪商专门向投资者提供咨询服务 从网上接受信息服务没有来源的限制，也可以相互网上交流便捷程度 受限于开户经纪商的质量 可享受交易所需的多元化服务操作速度 较慢 较快投资范围 主要局限于国内市场 技术上可投资于全球资本市场收费情况 成本较高 约为传统经纪费用的 25%
二、做市业务做市商 Market Maker ：市场的创造者，即市场流动性的提供者，具备实力、信誉的证券经营法人。
不断地向公众投资者报出买、卖价格（即双向报价），接受公众投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易。
在交易完成后的 90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。
NASDAQ ，最少要有２家以上的做市商为一家公司股票报价，规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到 40多家。平均每一种证券有 12 家做市商。23/4/24 91程大涛 /[email protected]
做市商制度一个目的 两个层次 三项功能
形成交易价格、驱动交易发展。
第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。
(1) 提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。 (2) 有效稳定市场，促进市场平衡运行。 (3)具有价格发现的功能。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 92
做市商条件、权利和义务
23/4/24 程大涛 /[email protected] 93
条 件义 务
资金实力、管理证券品种库存能力、准确的报价能力维护稳定和繁荣，避免大起大落，双向报价，只要有买卖盘就要报价。
权 利1 、资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。2 、融资融券的优先权。 3 、一定条件下的做空机制。 4 、减免税收。
十大做市商 GSCO 高盛 Goldman Sachs & Co MLCO 美林 Merrill Lynch, Inc. MSCO 摩根斯坦利 Morgan Stanley & Co. Inc. SALB 萨洛蒙兄弟 Salomon Brothers LEHM 雷曼兄弟 Lehman Brothers, Inc. SBSH 史密斯 ·巴尼 ·希尔森 Smith Barney Shearson, Inc. HRZG 赫尔佐格 ·海恩 · 哥达尔德 Herzog, Heine, Geduld, Inc. MASH 迈耶和施韦策公司 Mayer & Schweitzer, Inc. SLKC 斯皮尔 · 利兹 ·凯洛格 Spear, Leeds & Kellogg NITE 骑士交易集团 Knight Trading Group, Inc香港：庄家制度， Specialist专家＝庄家
23/4/24 程大涛 /[email protected] 94
三、证券自营业务• 交易商 (trader) ，为自己的帐户买卖证券，而不是代理• 特点：自主决策、自负盈亏• 业务方式：投机行为、套利行为 投机：单向的头寸暴露 无风险套利：跨商品、跨期、跨市 风险套利：一般涉及收购、兼并或债务重组行为。始于
20 世纪 60 年代
23/4/24 程大涛 /[email protected] 95
第三方存管• “第三方存管”是指证券公司客户证券交易结算资金交由银行存管，由存管银行按照法律、法规的要求，负责客户资金的存取与资金交收，证券交易操作保持不变。• 该业务遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户与证券保证金账户严格进行分离管理。• 实施保证金第三方存管制度的证券公司将不再接触客户保证金，而由存管银行负责投资者交易清算与资金交收。
23/4/24 96程大涛 /[email protected]
证监会：券商自营股票规模不得超过净资本2006－ 10－ 30
•证券公司经营证券自营业务的，必须符合自营股票规模不得超过净资本的 100%”。•自营股票规模，是指证券公司持有的股票投资按成本价计算的总金额。• 业内人士表示，以往很多券商凭借贷款，其自营股票的规模往往超过其净资本的 10倍左右。
23/4/24 97程大涛 /[email protected]
本章小结证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。
23/4/24 程大涛 /[email protected] 98
证券市场参与者包括证券市场主体、证券市场中介、证券监管机构与自律性组织。 有价证券通常简称为证券，主要形式有股票和债券两大类。
发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。公司利用股票和债券筹资各具有不同的优势和缺陷。 企业发行股票和债券应具备一定的条件并得到政府核准，投资银行是证券发行工作的总设计师。债券信用评级是对债券发行主体如期、足额偿还债务本息能力与意愿的相对风险的意见，是反映债务预期损失的一个指标。政府要求债券评级是一种国际惯例。
思考题
23/4/24 程大涛 /[email protected] 99
1. 有价证券的分类和特征2. 普通股与优先股的区别3. 股票与储蓄的区别4. 债券的基本特征与分类5. 公司利用股票和债券筹资各具有什么不同的优势和缺陷6. 企业首次公开发行股票的程序7. 投资银行在股票公开发行及承销中的职责8. 企业发行债券需具备的条件9. 债券信用评级的指标
![2011 Annual PPT C Full 0329 [兼容模式]pic.bankofchina.com/bocappd/report/201203/P020120331504506611424.pdf · 2011年，我行大力推进综合经营，促进商业银行和多元化平台的业务联动和交叉销售。商业银行](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5e02f879d9e2ea2f204125d2/2011-annual-ppt-c-full-0329-pic-2011ioeeoeecceioefeeeoeoefoeceoeeeeoe.jpg)
