Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden · VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN 3 Abstract Title: Valuation of commercial real estate

Författare: Handledare:

Cecilia Ericson Henry Gonza Muyingo

Henrik Ceder

Stockholm 2010

Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete (15 hp) inom och Kandidatprogrammet Fastighet och Finans Centrum för Bank och Finans Nr 30

Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden - Tillfogas metoden för hög pålitlighet?

VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN

2

Sammanfattning

Titel: Värdering av kommersiella fastigheter med

kassaflödesmetoden – Tillfogas metoden för hög

pålitlighet?

Författare: Cecilia Ericson och Henrik Ceder

Institution: Institutionen för Fastigheter och Byggande

Centrum för Bank och Finans

Examensarbetets nummer: 30

Handledare: Henry Gonza Muyingo

Nyckelord: Fastighetsvärdering, Värderingsmetoder,

Kassaflödesmetoden

Efter finanskrisen har det återigen blivit intressant att investera, så även på

fastighetsmarknaden. Till skillnad från många andra varor så är prissättningen av fastigheter

mer komplex och behovet av korrekta värderingar är därmed stort.

Avkastningskalkylbaserade metoder, med fokus på kassaflödesmetoden, är vedertagna vid

värdering av kommersiella fastigheter. Huvudsyftet med den här uppsatsen är att utföra en

empirisk undersökning av hur kassaflödesmetoden tillämpas i praktiken. Syftet är att bedöma

huruvida avkastningskalkylbaserade metoder i praktiken bara är modifierade ortsprismetoder

och om de därmed tillfogas för hög pålitlighet.

Studien bygger på litteratur och tidigare forskning, samt en enkätundersökning som har

besvarats av fastighetsbolag och fastighetskonsultbolag som är aktiva på den svenska

fastighetsmarknaden.

Resultatet från studien visar att kassaflödesmetoden bör ses som en form av ortsprismetod

eftersom den är bristfällig utan marknadsjämförelser från orten. Många faktorer är dock

omöjliga att räkna fram och måste baseras på analyser och branscherfarenhet. Kalkylräntan är

en parameter som enligt teorin kan härledas på ett antal sätt men resultaten från enkäten

visade att alternativa tillvägagångssätt används i praktiken. Trots dessa osäkerhetsfaktorer är

det svårt att säga att kassaflödesmetoden tillfogas för hög pålitlighet; om den används

fristående så kan den anses som bristfällig men med ortsprismetoden som komplement är den

troligen det mest användbara verktyget för värdering av kommersiella fastigheter.


3

Abstract

Title: Valuation of commercial real estate using the cash

flow method – Is the method credited with too high

reliability?

Authors: Cecilia Ericson and Henrik Ceder

Department: Departement of Real Estate and Construction

Management

Centre for Banking and Finance

Thesis number: 30

Supervisor: Henry Gonza Muyingo

Keywords: Real Estate Valuation, Valuation methods, Cash-flow

method

After the financial crisis, real estate investments have become interesting once again. Unlike

other assets, properties have no fixed values and therefore there is a need for accurate

valuations.

Yield based methods, the cash flow method in particular, are commonly applied in real estate

valuations. The main purpose of this paper is to perform an empirical study of how the cash

flow method is applied in practice. The intention is to evaluate whether the cash flow method

is in fact a modified form of the comparable sales method and therefore credited with too high

reliability.

The study is based on previous research and literature, together with a survey that has been

answered by real estate companies and real estate consultant firms active in the Swedish real

estate market.

The results from the study show that the cash flow method is in fact a modified type of the

comparable sales method since it is inadequate without support from comparable sales.

However, many factors are impossible to calculate and have to be analyzed based on

experience. The discount rate is one factor that in theory can be derived in certain ways, but

the survey showed that other approaches are used in practice. Despite these uncertainties the

cash flow method cannot be seen as credited with too high reliability. It is insufficient when

used on its own, but with the comparable sales method as a complement it is probably the

most useful tool for commercial real estate valuation.


4

Förord

Vi vill tacka alla som har tagit sig tid att besvara vår enkät och därmed bidragit med underlag

till vår studie. Vi vill även tacka Tor Wådell för att han gett oss en djupare förståelse och

insikt i ämnet.

Till sist vill vi rikta ett extra stort tack till vår handledare Henry Gonza Muyingo för

konstruktiva synpunkter under arbetets gång. Hans engagemang och hjälp har varit ovärderlig.

Stockholm, maj 2010

Cecilia Ericson och Henrik Ceder


5

Innehållsförteckning

1. Introduktion ................................................................................................................... 6

1.1 Bakgrund ..................................................................................................................... 6

1.2 Syfte/Frågeställning ..................................................................................................... 6

1.3 Avgränsning ................................................................................................................. 7

1.4 Definitioner .................................................................................................................. 7

1.5 Disposition ................................................................................................................... 7

2. Metod ................................................................................................................................ 8

3. Värdering av fastigheter ............................................................................................ 9

3.1 Värdeteori .................................................................................................................... 9

3.2 Värderingsteori och begrepp ....................................................................................... 9

3.2.1 Marknadsvärde ................................................................................................... 10

3.2.2 Avkastningsvärde ............................................................................................... 11

3.3 Fastighetsmarknad ..................................................................................................... 11

3.4 Marknadsanalys ......................................................................................................... 14

3.4.1 Omvärldsanalys ........................................................................................................ 14

3.4.1 Ortsanalys ................................................................................................................ 15

3.4.1 Objektsanalys ........................................................................................................... 16

4. Värderingsmetoder ................................................................................................... 17

4.1 Ortsprismetoder .............................................................................................................. 17

4.2 Produktionskostnadsmetoden ......................................................................................... 18

4.3 Avkastningskalkylbaserade metoder .............................................................................. 18

4.3.1 Marknadsrelaterade parametrar................................................................................ 19

4.4 Exempel på kassaflödesvärdering .................................................................................. 20

5. Empiri ............................................................................................................................ 22

5.1 Resultat av enkätsvar ................................................................................................. 22

6. Avslutande diskussion och slutsats ...................................................................... 30

7. Referenser ..................................................................................................................... 32

Bilga 1, Enkät ........................................................................................................................... 34

Bilga 2, Värderingsutlåtande och kassaflödeskalkyl ................................................................ 39


6

1. INTRODUKTION

1.1 BAKGRUND

Efter finanskrisen har det återigen blivit intressant att investera, så även på

fastighetsmarknaden. Handeln med kommersiella fastigheter har ökat med så mycket som

172 % under första kvartalet 2010, jämfört med motsvarade period förra året1 och därtill finns

ett ökat intresse från utländska investerare enligt DTZ2.

Till skillnad från många andra varor så är prissättningen av fastigheter mer komplex och

behovet av värdering är därmed stort. För att undvika prisbubblor och därigenom stora prisfall

är det viktigt att fastigheter värderas på ett korrekt sätt. Dessutom är värderingar nödvändiga i

redovisningssammanhang. I samband med lågkonjunkturen bedöms det finnas ett behov av

nedskrivningar eftersom marknadsvärdena har gått ner mer än vad som hittills tagits upp i de

finansiella rapporterna3.

1.2 SYFTE/FRÅGESTÄLLNING

Avkastningskalkylbaserade metoder, med fokus på kassaflödesmetoden, är vedertagna vid

värdering av kommersiella fastigheter. Det andra etablerade sättet att fastställa

marknadsvärdet är att använda sig av ortsprismetoden. Huvudsyftet med den här uppsatsen är

att utföra en empirisk undersökning av hur kassaflödesmetoden tillämpas i praktiken.

Avkastningskalkylbaserade metoder jämför avkastningar från olika alternativa investeringar

och detta arbete undersöker bl.a. hur värderare bestämmer kalkylräntan, som baseras på

investerarens direktavkastningskrav. Syftet är att bedöma om avkastningskalkylbaserade

metoder i praktiken bara är modifierade ortsprismetoder och om de i så fall tillfogas för hög

pålitlighet. För att uppnå syftet kommer vi att utgå från följande frågeställningar.

Hur utförs värderingar i praktiken?

Varför utförs värderingar på det sättet?

Är det inte egentligen en form av ortsprismetod som tillämpas?

Vi kommer att utgå från hypotesen att avkastningskalkylbaserade metoder är överskattade då

de i grunden bygger på underlag från marknaden, och därmed är en form av ortprismetod.

1 Stockholm TT, Återhämtning på fastighetsmarknaden, 2010-04-07.

2 Tollesson, N., Fortsatt återhämtning i Europa, 2010-02-10

3 Östlund, A., Våg av nyemissioner väntas för fastighetsbolag, 2009-12-10


7

1.3 AVGRÄNSNING

Uppsatsen avgränsas till kommersiella fastigheter, främst kontor, på den svenska marknaden.

En enkät kommer att skickas till personer verksamma i fastighetskonsultbolag och

fastighetsbolag, som alla är aktiva på den svenska fastighetsmarknaden.

1.4 DEFINITIONER

Direktavkastning

Är knutet till ett specifikt objekt, en faktisk observation, där fastighetens driftnetto relateras

till det pris som betalades. Direktavkastning = Driftnetto / Pris

Direktavkastningskrav

Direktavkastningskravet hämtas utifrån marknadsinformation och jämförelser från orten där

ett driftnetto relateras till ett bedömt marknadsvärde. Storleken på direktavkastningskravet

anpassas bland annat efter förväntad marknadsutveckling, geografiskt läge och bedömd risk.

Direktavkastningskrav = Driftnetto / Bedömt marknadsvärde

Kalkylränta

Den räntesats som används för att beräkna nuvärdet på ett framtida kassaflöde. Kalkylräntan

kan härledas på flera sätt. Ett exempel är:

Kalkylränta = Riskfri realränta + Inflation + Riskpremie4

1.5 DISPOSITION

Arbetet är uppbyggt på följande vis.

Kapitel 2 beskriver vilken metod som används i arbetet och det framgår här vad vi har gjort,

vilken typ av studie som har utförts och vilka respondenter som har valts.

Kapitel 3 beskriver begreppet värde enligt värde- och värderingsteorierna. Kapitlet skildrar

även hur en fastighetsmarknad definieras och behovet av marknadsanalyser.

Kapitel 4 förklarar vilka olika fastighetsvärderingmetoder som finns samt hur de tillämpas.

Kapitel 5 redovisar de resultat som erhållits från utförd enkät. Resultaten har sedan

analyserats och tolkats.

Kapitel 6 sammanfattar arbetet i form av diskussion och slutsats.

Kapitel 7 presenterar de referenser vi har använt.

4 Svenskt fastighetsindex, 2007


8

2. METOD

Inledningsvis studerade vi litteratur kring fastighetsvärdering och vilka olika

värderingsförfaranden som finns. Vi har också studerat fastighetsmarknaden och dess

uppbyggnad. Den inhämtade informationen hjälpte oss sedan att utforma en enkät på ett sätt

som kunde ge oss ytterligare förståelse för hur fastighetsvärdering går till i praktiken.

Vi har valt att utföra uppsatsen enligt ett kvantitativt perspektiv. För att få en så bred bild som

möjligt av ämnet valde vi att formulera en enkät och därmed få synpunkter från ett stort antal

respondenter. Vidare har vi valt en deduktiv metod där vi genom att dela upp studierna i en

litteratur- och en empiridel kan testa vår hypotes med hjälp av resultaten.

Valet av respondenter har begränsats till fastighetskonsultbolag med auktoriserade värderare

samt ett antal fastighetsbolag som värderar sina egna fastigheter. För att få så många svar som

möjligt valdes, utifrån ASPECTs lista över auktoriserade värderare, alla

fastighetskonsultbolag aktiva i Stockholmsområdet5. Fastighetsbolag lokaliserades genom en

internetsökning, och även här valdes större företag i Stockholmsområdet ut som relevanta.

Resultatet blev 14 stycken fastighetsbolag och 17 stycken fastighetskonsultbolag. Vi

utformade därefter en e-mailenkät som skickades ut till 73 personer inom dessa bolag. Utav

dessa svarade 42 personer, vilket motsvarar en svarsfrekvens om ca 58 %.

Huvudsyftet med enkäten var att få en bild av hur företagen arbetar när de värderar

kommersiella fastigheter och bestämmer sin kalkylränta. Vi var även intresserade av att få

information om hur pass väletablerad och användbar kassaflödesmetoden är i förhållande till

ortsprismetoden.

För att få en mer pålitlig enkät valde vi att dela upp enkäten i flera delar (A och B) med

mindre delfrågor. På så sätt besvarades varje delfråga utan påverkan från andra frågor och det

var då lättare att tolka resultaten enskilt, för att sedan skapa en bättre helhetsuppfattning. Del

A hade en allmän karaktär och gav en uppfattning om respondenternas och bolagens syn på

fastighetsvärdering. Del B däremot, var mer konkret och alla frågor som ställdes utgick ifrån

ett fiktivt objekt.

Slutligen har litteratur- och empiristudien resulterat i en avslutande analys.

5 ASPECT, Auktoriserade värderare.


9

3. VÄRDERING AV FASTIGHETER

Det första steget i en värdering är att fastställa vad värde är och hur det uppstår genom

värdeteorin. Vilken typ av värde som avses behöver konkretiseras i olika begrepp. För att

kunna utföra en korrekt värdering krävs information om fastighetsmarknaden och därför

genomförs olika typer av marknadsanalyser.

3.1 VÄRDETEORI

Värdeteorin beskriver hur ett värde uppstår och vad som bestämmer värdets storlek. Vad som

avses med värde är något subjektivt som varierar från person till person. Inom den

ekonomiska teorin används efterfrågan och utbud som grundläggande begrepp för att

bestämma värde. Värdeteorin utgår till stor del ifrån den ekonomiska teorin och således blir

utbud och efterfrågan väsentliga begrepp även inom värdeteorin. Fastigheter är inte skilda

från andra tillgångar i detta sammanhang utan likställs med andra tillgångar som väntas ge

framtida nyttor.

De faktorer som påverkar värdet samlas i en funktion:

Värde = f(a+b+c+d+…+n) (1)

Faktorerna som påverkar värdet varierar beroende på vad som värderas. När det gäller

fastigheter är det vanligtvis fem förutsättningar som bör uppfyllas för att värde ska uppstå.

Först och främst krävs att användaren har ett behov av fastigheten, ett behov som kan

tillgodoses genom användning av fastigheten. Den andra centrala faktorn är nytta, att nytta

uppstår genom att fastigheten ägs eller disponeras. Dessutom måste fastigheten vara möjlig att

disponera endast av den som äger fastigheten, samt möjlig att överlåta. Slutligen krävs ett

begränsat utbud av jämförbara fastigheter för att efterfrågan och värde ska uppstå.

Alla människor har olika preferenser för nytta. Värdeteorin menar att det är den individ som

ger fastigheten det högsta individuella värdet som kommer att förvärva fastigheten. När värde

diskuteras i dagligt tal menas oftast ekonomiskt värde som kan uttryckas i monetära termer.

Värdebegreppet har dock andra betydelser än rent ekonomiska såsom affektionsvärden,

miljövärden och politiska värden6.

3.2 VÄRDERINGSTEORI OCH BEGREPP

Begreppet värde är med andra ord väldigt relativt. Värderingsteorins funktion är att precisera

och konkretisera värdeteorins filosofiska tankesätt, och på så vis knyta samman värdeteorin

och värderingsmetoderna. Det finns i huvudsak två olika situationer då en värdering blir

6 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 3f.


10

aktuell; överlåtelsesituationer och innehavarsituationer7. Vid en överlåtelse säljer

fastighetsägaren sin fastighet och ett marknadsvärde knyts därmed till situationen, medan det

vid en innehavarsituation eftersöks ett värde på avkastningen under innehavsperioden.

3.2.1 MARKNADSVÄRDE

Det finns två centrala värdebegrepp, det första är marknadsvärde. Marknadsvärdet definieras

som det värde som marknaden anser vara rimligt att betala i utbyte mot fastigheten, och kan

beskrivas som det pris som sannolikt skulle betalas vid en försäljning på en fri och öppen

marknad, utan partsrelationer och utan tvång, och med tillräcklig marknadsföringstid8.

Begreppet marknadsvärde kan därmed kopplas samman med begreppet pris, och de två är

ibland identiska. Den stora skillnaden är att marknadsvärdet utgör det mest sannolika priset

vid en eventuell försäljning, medan priset beskriver ett resultat av en faktisk observation på

marknaden. Innan det slutgiltiga priset bestäms eller betalas finns det ett flertal faktorer och

förhållanden som spelar in på köparens eller marknadens betalningsvilja9. Marknadsvärdet

visar på det mest sannolika priset och kan beskrivas med normalfördelningskurvan nedan.

Priset hamnar någonstans inom normalfördelningskurvan där µ visar på det mest sannolika

priset.

Figur 3.1 - Normalfördelningskurva

Normalfördelningen innebär per automatik att både högre och lägre priser än marknadsvärdet

figurerar på marknaden10

. I teorin kan samma försäljning genomföras vid samma tidpunkt och

på samma marknad och likväl skulle olikheter uppstå i det uppnådda priset. Detta beroende på

att köpare och säljare har tillgång till olika information och varierande preferenser för

fastighetsköp. Men trots allt skulle vissa likheter noteras i normalfördelningen, det pris som

noteras flest gånger är det mest sannolika priset (µ) och därmed även marknadsvärdet11.

7 Ibid. s. 4.

8 Lind, H., 1998.

9 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 7.

10 Freund, J., Perles, B., 2007.

11 Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 7.


11

3.2.2 AVKASTNINGSVÄRDE

Det andra centrala värdebegreppet, avkastningsvärde, som stundtals förväxlas med

marknadsvärde, behandlar innehavarsituationen och de framtida potentiella avkastningarna.

Med individuellt avkastningsvärde menas avkastningsvärde i förhållande till en individs egna

villkor. Det är givetvis främst för avkastningsbärande fastigheter som avkastningsvärdet är av

intresse, det kan gälla exempelvis hyreshus, jordbruksfastigheter eller skogsbruksfastigheter.

Avkastningsvärdet definieras som nuvärdet av förväntade framtida nettoöverskott, där

nettoöverskott innebär intäkter minus drift- och underhållskostnader. Då köparens och

säljarens individuella avkastningsvärden varierar för en enskild fastighet, finns en möjlighet

till försäljning. Köparen anser sig kunna få ett högre avkastningsvärde än säljaren och säljaren

i sin tur förväntar sig att priset på marknaden kommer överstiga hans avkastningsvärde.

Värderare använder sig emellanåt av avkastningsvärdet för att uppskatta ett marknadsvärde.

Genom en marknadssimulation avgränsar man en potentiell köpgrupp och försöker tolka deras

individuella behov, nyttor och sätt att beräkna värde. De två värdebegreppen har stora

skillnader men är båda väldigt intressanta vid en fastighetstransaktion12

.

3.3 FASTIGHETSMARKNAD

Enkelt uttryckt uppstår en marknad när en säljare och köpare möts och varor eller tjänster

utbyts inom givna institutionella ramar. Denna enkla marknadsdefinition kan även tillämpas

på fastighetsmarknaden. Problemet ligger dock i vad som avses tillhöra fastighetsmarknaden,

då vitt skilda tolkningar förekommer13

. Enligt Fastighetsnomenklaturen framkommer att till

ett snävt perspektiv räknas i princip bara köp och försäljningar av fastigheter. Vidgas det

begreppet ytterligare skulle även arv, gåva och byte falla in i definitionen av

fastighetsmarknad. Ett annat möjligt synsätt är att även indirekta överlåtelser, dvs. överlåtelser

av juridiska personer (t.ex. bolagsfusioner), samt bygg- och hyresmarknaden inkluderas i

definitionen14

.

DiPasquale - Wheaton använder ett fyrkvadrantsdiagram, den så kallade 4Q-modellen, för att

dela in fastighetsmarknaden i olika delmarknader: hyresmarknad, tillgångsmarknad och

bygginvesteringsmarknad. Den fjärde kvadranten visar nettobyggandet. Diagrammet är

användbart för att undersöka effekterna på den långsiktiga marknadsjämvikten15

.

12

Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 5ff. 13

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 201. 14

Ibid. 15

Geltner et al. 2007, s. 26.


12

Figur 3.2 – 4Q-modellen

Fastighetsförvärv är i jämförelse med överlåtelser av andra varor mycket mer reglerad, vilket

bland annat beror på fastigheters speciella karaktär. Många särdrag gör fastighetsmarknaden

ensam i sitt slag, exempelvis är fastigheter väldigt unika eftersom inget objekt är det andra

likt. Att varje fastighet är lägesbestämd, har lång varaktighet samt att utbudet är väldigt

trögrörligt är andra exempel på flera betydande särdrag16

. Värdering av exempelvis aktier ter

sig på ett helt annat sätt eftersom alla aktier av samma aktieslag och inom samma bolag,

genom en standardisering får identiskt lika egenskaper. Dessutom omsätts aktierna dagligen

och värderaren får kontinuerlig information och aktuella marknadsvärden17

.

I värderingssammanhang är utbud och efterfrågan av intresse. Generellt gäller att ett lägre pris

på fastigheten medför fler intresserade köpare. Många olika faktorer kan leda till en

förändring av efterfrågan vilket därmed bidrar till att efterfrågekurvan förskjuts, illustrerat i

figur 3.3. Enligt ekonomisk teori kan en sådan efterfrågeförskjutning bero på exempelvis en

inkomstökning hos konsumenterna, en förändring av preferenser som medför att den aktuella

varan blir mer eftertraktad på marknaden, ett prisfall på komplementvaror eller en prisstegring

på substitutvaror18

.

Figur 3.3 – Förändring av efterfrågan

16


Leimdörfer, 2003. 18

Axelsson et al, 1998.


13

På kort sikt är utbudet på fastighetsmarknaden ganska konstant, som i figur 3.4, vilket främst

beror på att nyproduktion av fastigheter tar lång tid. En annan anledning till att utbudskurvan

ofta är ganska brant beror på att det på vissa marknader är svårt att bygga nytt, till exempel

storstäder där det råder platsbrist. Nyproduktion sker när det framtida förväntade priset är

högre än de förväntade kostnaderna för att bygga19

. En förskjutning av utbudskurvan kan

dock uppstå när företagens kostnader förändras.

Figur 3.4 – Utbud på kort sikt

Det är som tidigare nämnts viktigt att särskilja begreppen pris och marknadsvärde.

Marknadsvärde är det mest sannolika pris som skulle erhållas, alltså en bedömning illustrerad

i figur 3.1. Pris däremot är en observation av marknaden, dvs. det som faktiskt har betalats

vilket visas i figur 3.5. Priserna på fastighetsmarknaden hör alltid ihop med utbud och

efterfrågan. Exempelvis stiger sannolikt priserna om det uppstår en ökad efterfrågan. Då

efterfrågan och utbud har reglerats mot marknadens villkor återfinns marknadsjämvikten i den

punkt där utbud och efterfrågan är lika stora; marknaden är i jämvikt20

. I verkligheten är dock

marknaden alltid i förändring.

Figur 3.5 - Marknadsjämvikt

Det finns en strävan efter transparens på fastighetsmarknaden och därför tas det fram

jämförbara index från olika länder där direktavkastning redovisas. Syftet med detta är att göra

fastighetsmarknaden mer lik aktiemarknaden när det gäller information gällande avkastning.

Avkastningsmåtten byggs upp av ett antal faktorer såsom information angående hyror, drift,

underhåll och marknadsvärden/priser. Dessa faktorer är svårbedömda, vilket exempelvis

speglas i drift och underhållskostnaderna, då gränsen mellan vad som klassas som drift

19

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 209ff. 20

Axelsson et al, 1998.


14

respektive underhåll varierar. Det är även svårt att bedöma vad som räknas till

underhållskostnader och vad som istället bör ses som investeringskostnader. När det gäller

marknadsvärde och pris finns stora problem gällande observerbarheten, inte minst på grund av

det faktum att endast litet antal fastighetstransaktioner genomförs21

.

3.4 MARKNADSANALYS

I samband med värdering görs i regel marknadsanalyser, där huvudsyftet är att ge ett underlag

till den slutgiltiga värdebedömningen. Ofta görs analyser på olika nivåer, som exempelvis

omvärlds-, orts- och objektsanalyser22

. En fastighetsmarknadsanalys kan genomföras genom

att titta på historiska data för olika variabler såsom hyresnivåer och vakanser, och därefter

göra en framtida bedömning av samma variabler23

.

Fastighetsmarknaden kan avgränsas i delmarknader, vilket kan göras utifrån flertalet kriterier

som läge, fastighetstyp och ägarform. Vid marknadsanalyser kan det även bli aktuellt att se

till tidsaspekten, t.ex. fastigheter överlåtna under föregående år. I värderingssammanhang är

syftet med marknadsavgränsningar att hitta objekt som är jämförbara med

värderingsobjektet24

.

3.4.1 OMVÄRLDSANALYS

I omvärldsanalysen ligger fokus på generella samhällsekonomiska förutsättningar, framför allt

ur ett nationellt- men även ur ett internationellt perspektiv, t.ex. sysselsättning, inflation samt

ränte- och konjunkturläge. Analysen innehåller prognoser och trender angående landets

faktiska och förväntade framtida ekonomiska utveckling. Ekonomisk tillväxt, inflation,

räntenivå och konjunktursvängningar är fyra övergripande faktorer med stor betydelse för

fastighetsmarknaden.

Ekonomisk tillväxt definieras vanligen som ökning av BNP. Ett sätt att mäta denna tillväxt är

att i samtliga producerande företag summera förädlingsvärdena, dvs. skillnaden mellan

försäljningsintäkter och företagets kostnader för inköp av råvaror och halvfabrikat. 25

Inflation innebär att den allmänna prisnivån i landet stiger, och det vanligaste sättet att mäta

detta är genom konsumentprisindex som utgår från det genomsnittliga hushållets konsumtion.

Detta betyder alltså att pengar på sikt blir mindre värda. Orsaker till att inflation uppstår kan

bero både på efterfrågesidan och på utbudssidan. Inflation uppstår exempelvis om människor

vill köpa mer än vad företagen kan producera eller om kostnaderna för att producera varor

21

Lind, H., 2007. 22


Geltner et al. 2007, s. 104. 24

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. s. 202. 25

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 226f.


15

stiger26

. Om inflationen är väntad eller oväntad har stor inverkan på dess effekt, en väntad

inflation kan de flesta skydda sig mot medan en oväntad kan gynna eller missgynna vissa

grupper. Exempelvis kan inflationen vara positiv för en låntagare då lånet blir mindre värt.

Räntan kan betraktas som ett pris för att få låna pengar och bestäms utifrån utbud och

efterfrågan. Utbudssidan består av personer eller företag som vill spara och kan tänka sig att

låna ut pengar. Efterfrågesidan består därmed av personer eller företag som behöver låna

pengar till exempelvis investeringar. Finns det en konkurrens på marknaden så hamnar räntan

i den nivån där utbud och efterfrågan är lika stora27

. Räntan kan uttryckas antingen i

nominella eller reala termer. Inflationen är också en faktor som påverkar, något förenklat kan

sägas att den reala räntan är den nominella räntan minskat med inflationen. Det är riksbanken

som sätter reporäntan, vilken speglar den ränta som bankerna får vid lån från riksbanken.

Reporäntan påverkar i sin tur bankernas utlåningsränta28

.

Fastighetsmarknaden svänger kraftigt, vilket kan bidra till hög- och lågkonjunkturer. Dessa

svängningar tolkas av vissa som regelbundna och med ett förutsägbart förlopp, medan andra

menar att de i grunden är slumpmässiga, oregelbundna och sammankopplade med politisk

utveckling.

En övervägande uppfattning gällande konjunktursvängningarna är att de hör ihop med en

förändring på efterfrågesidan. Det är något som gör att exempelvis ett företags investeringar

ökar eller minskar. Numera är det den så kallade penningpolitiken som dominerar när det

gäller att påverka efterfrågan i ekonomin. Detta innebär bland annat att riksbanken genom

ändrade räntenivåer försöker att påverka ekonomin. I en lågkonjunktur kan en sänkt reporänta

hjälpa till att få fart på landets ekonomi eftersom många ökar sina investeringar när det blir

billigare att låna29

.

När det gäller fastigheter har det enligt Wheaton visat sig att olika fastighetstyper har olika

cykliska förlopp. Kontors- och detaljhandelsfastigheter har relativt liten koppling till

samhällsekonomin i stort, exempelvis så har det under fyra ekonomiska kriser endast uppstått

ekonomiska svängningar för dessa fastighetsslag två gånger30

.

3.4.1 ORTSANALYS

I ortsanalysen ligger fokus istället på den aktuella orten och hur de geografiska och

ekonomiska förutsättningarna ser ut. Det läggs stor tonvikt på framtida utveckling och hur

attraktiv orten är.

26

Riksbanken, Vad är inflation?, 2008-12-13. 27

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 226f. 28

Riksgälden, Ordlista, 2007-09-19. 29


Wheaton, W., 1999.


16

För att bedöma den framtida utvecklingspotentialen för orten kan det vara bra att se till

parametrar som infrastruktur, kommunikationer och utbildningsmöjligheter. Näringslivs- och

befolkningsutveckling är exempel på andra faktorer som kommer att inverka på hur attraktiv

orten bedöms vara. Den här typen av analys har med andra ord störst betydelse i samband

med lokaliserings- och investeringsbeslut.

3.4.1 OBJEKTSANALYS

Objektsanalysen är slutligen en genomgång av den aktuella fastigheten, där specifika kvalitéer

blir belysta. I praktiken görs detta genom att fastighetens lägesmässiga, tekniska, ekonomiska

och juridiska förutsättningar beskrivs och utvärderas31

.

31

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 230ff.


17

4. VÄRDERINGSMETODER

Det slutliga steget i värderingen, den praktiska och konkreta delen, tar hjälp av

värderingsmetoder. Värdeteorin beskriver ett allmänt synsätt på vad värde innebär som sedan

konkretiseras i värderingsteorin. Värderingsmetoderna är de verktyg som används för att

slutligen uppskatta ett värde, det vill säga värderingsmetoderna är de faktiska metoder som en

värderare använder sig av för att utföra de beräkningar som leder fram till en slutlig

värdebedömning32

.

4.1 ORTSPRISMETODER

Ortsprismetoder tillämpas ofta i värderingsförfaranden. Ortsprismetoder uppskattar ett

marknadsvärde med ledning av noterade priser på jämförelseobjekt inom orten.

Marknadsvärdet bedöms utifrån en normering av ett flertal parametrar. Ju fler liknande objekt

inom samma ort, eller andra orter med liknande förutsättningar, desto lättare blir det att

uppskatta ett korrekt marknadsvärde. Med tillgång till jämförelseobjekt som i princip är

identiskt med värderingsobjektet, kan det dock räcka med endast ett jämförelseobjekt för att

uppskatta ett marknadsvärde33

. Värderaren tar hänsyn till många olika faktorer i jämförelsen

av objekten, bl.a. storlek, standard och ålder. Metoden är i teorin väldigt enkel men i

praktiken uppstår nästan alltid problematiska ställningstaganden vid utförandet. Eftersom

varje fastighet är unik och omsättningen är relativt låg kan det vara svårt att få tag på relevant

marknadsdata och det uppstår problem rörande antalet köp, tidsaspekten och hur väl

jämförbara de observerade objekten är. De vanligaste varianterna av ortsprismetoder är

areametoden, bruttokapitaliseringsmetoden, köpeskillingskoefficientmetoden och netto-

kapitaliseringsmetoden 34

.

Nettokapitaliseringsmetoden utförs genom att först räkna fram en så kallad

nettokapitaliseringsprocent. Nettokapitaliseringsprocenten är driftnettot dividerat med

köpeskillingen, där driftnettot består av hyresintäkter minus drift- och underhållskostnader.

Sedan utförs motsvarande beräkningar med ett flertal objekt, som för bästa resultat bör vara så

jämförbara med värderingsobjektet som möjligt. Resultaten av jämförelserna slås samman för

att bilda ett snitt av nettokapitaliseringsprocent, vilket motsvarar den slutliga

nettokapitaliseringsprocenten och är den som används i värderingen. Till sist divideras

driftnettot för det aktuella värderingsobjektet med nettokapitaliseringsprocenten, vilket ger ett

bedömt marknadsvärde av objektet35

.

Enligt Fastighetsnomenklaturen är nettokapitaliseringsmetoden en metod som används flitigt,

inte bara i Sverige utan över hela världen. Trots det vida användningsområdet är det inte

ovanligt att metoden tillämpas på fel sätt. Den största felkällan är enligt

32

Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 10. 33

Ibid. 34


Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 139.


18

Fastighetsnomenklaturen att driftnettot som används vid beräkningarna inte är tillräckligt

korrelerat till marknaden. Om syftet med en värdering är att bedöma ett marknadsvärde så

måste driftnettot som används baseras på ett marknadsmässigt driftnetto och inte ett faktiskt

driftnetto för en enskild fastighet.

Nettokapitaliseringsmetoden är väldigt lik direktavkastningsmetoden, sett till formeln för

beräkning är de identiska. Nettokapitaliseringsmetoden baseras på en

nettokapitaliseringsprocent som beräknas genom att dividera observerade driftnetton med

fastigheternas priser.

Om de båda två används för att beräkna ett marknadsvärde bör de således ge samma resultat i

värderingen. Därmed ska nettokapitaliseringsprocenten motsvara direktavkastningen i

procent. Trots detta så räknas nettokapitaliseringsmetoden som en ortsprismetod och

direktavkastningsmetoden som en avkastningsmetod. Det enda som skiljer de två åt är att

nettokapitaliseringsfaktorn härleds ur ett marknadsmässigt driftnetto medan

direktavkastningen i sin tur, härleds ur ett marknadsmässigt direktavkastningskrav36

.

4.2 PRODUKTIONSKOSTNADSMETODEN

Den andra av de tre värderingsmetoderna är produktionskostnadsmetoden. Den metoden går

ut på att uppskatta kostnaden för att bygga upp fastigheten igen, och sedan justera detta värde

med hänsyn till ålder och bruk. Dessutom räknas markvärdet in i värderingen. Kort sagt;

värdet för nyproduktion av fastigheten, minus ålder och bruk, plus markvärdet37

.

4.3 AVKASTNINGSKALKYLBASERADE METODER

Den tredje och sista typen av värderingsmetoder är de avkastningskalkylbaserade metoderna,

och med dessa menas i regel en diskonteringsmodell där framtida förväntade avkastningar

ligger till grund för en värdering. De framtida avkastningarna nuvärdeberäknas till

värdetidpunkten38

.

Vid en värdering enligt kassaflödesmetoden nuvärdeberäknas driftnetton och restvärde utifrån

en bestämd kalkylperiod som vanligen är satt till 5-10 år39

. För att kunna utföra en så korrekt

36


Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008, s. 11. 38

Ibid. 39

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 281.

Nettokapitaliseringsmetoden: Driftnetto / Nettokapitaliseringsprocent = Bedömt marknadsvärde (2)

Direktavkastningsmetoden: Driftnetto / Direktavkastningskrav = Bedömt marknadsvärde (3)


19

värdering som möjligt är det av stor vikt att vara noggrann vid valet av grunddata som

används vid kassaflödesberäkningarna. Beräkningar enligt ovanstående metod kräver bland

annat uppgifter angående intäkter och utgifter, kalkylränta och inflation. Det är även viktigt

med riktiga bedömningar av marknadshyror och vakanser40

. Se bilaga 2 för ett exempel på en

kassaflödesberäkning.

I teorin är kassaflödesmetoden den bästa värderingsmetoden för kommersiella fastigheter

eftersom hänsyn tas till många faktorer. Den största invändningen är däremot att det inte går

att få tag på all data från marknaden som behövs för kassaflödesmetoden. Genom

avkastningsmetoden kan den data som krävs istället erhållas genom observationer av företag

och transaktioner. Internationellt sett är det den här typen av mer direkta marknadsrelaterade

metoder som dominerar.

När kassaflödesmetoden används i praktiken så antas ofta att både hyra och drift- och

underhållskostnader följer inflationen och därmed blir det i princip fråga om en

direktavkastningsmetod istället41

.

4.3.1 MARKNADSRELATERADE PARAMETRAR

Kalkylräntan är en betydelsefull parameter vid kassaflödesberäkningar, och eftersom det inte

finns något egentligt svar på vad som avses med ”korrekt” kalkylränta är den många gånger

svår att bestämma. Enligt Fastighetsnomenklaturen kan kalkylräntan härledas på flera sätt.

42

Direktavkastningen kan vara antingen faktisk eller normaliserad. I

fastighetsvärderingssammanhang används ofta en normaliserad direktavkastning, dvs. ett

direktavkastningskrav, för att få mer jämförbara direktavkastningssiffror och på så sätt minska

spridningen mellan observerade objekt på marknaden43

.

En annan viktig parameter vid kassaflödesvärderingar är uppskattningar av marknadshyran.

Storleken på hyrorna efter att kontrakten har löpt ut har betydelse för storleken på driftnetton

och det är därför viktigt med korrekta bedömningar. En liten förändring i hyresparametern får

ett stort genomslag på den slutliga bedömningen av marknadsvärdet. Även vakansgraden

påverkar intäkterna.

40


Lind, H., 2004, s. 15. 42

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008, s. 286 43

Lind, H., 2004, s. 13.

Kalkylränta = riskfri realränta + inflation + riskpremie r = rf + i + rp (4)

Kalkylränta = direktavkastning +/- värdeförändring r = y +/- g (5)


20

Bedömt marknadsvärde = Driftnetto / Direktavkastningskrav (6)

Driftnetto = Hyresintäkter - Drift och underhållskostnader (7)

Direktavkastning = Driftnetto / Observerat pris (8)

Direktavkastningskrav = Driftnetto / Bedömt marknadsvärde (9)

Drift- och underhållskostnader har också en stor inverkan på det slutliga värdet. Enligt

formlerna ovan beror driftnettot av drift- och underhållskostnader, och både marknadsvärdet

och direktavkastningen är direkt relaterade till driftnettot. Det är därmed av stor vikt var

underhållskostnaderna redovisas, då en del poster istället bör klassas som investeringar. En

definition av en investering är att utbytet förväntas bli större än insatsen och att det finns ett

visst tidsmässigt avstånd mellan insats och utbyte44

.

4.4 EXEMPEL PÅ KASSAFLÖDESVÄRDERING

Första steget vid en kassaflödesvärdering är att fastställa ett driftnetto för varje år i

kalkylperioden. Det görs genom att hyresintäkterna minskas med drift- och

underhållskostnaderna och därefter korrigeras för förväntad vakansnivå. Hyresintäkterna och

drift- och underhållskostnaderna beräknas följa en viss utveckling av exempelvis inflationen

varje år. I de fall något av hyreskontrakten löper ut får ett antagande gällande kommande

vakans göras. Det görs också en analys av den marknadsmässiga hyresnivån, vilken kan

tillämpas i de fall hyreskontrakten förlängs. Fastigheten har ett restvärde som beräknas genom

att ett framräknat driftnettot för året efter kalkylperiodens slut divideras med ett bestämt

direktavkastningskrav. Varje driftnetto och restvärdet nuvärdeberäknas sedan med hjälp av en

kalkylränta. Som tidigare nämnts kan kalkylräntan härledas på olika sätt. Nuvärde av

driftnetton tillsammans med nuvärde av restvärdet utgör därefter det bedömda

marknadsvärdet. Eftersom all värdering är behäftad med osäkerhet görs slutligen en

känslighetsanalys för att bestämma ett intervall inom vilket det slutliga värdet bör hamna45

.

44

Nordlund, B., 2004. 45

Exempel på värderingsutlåtande 2010-02-23 (Bilaga 2).


21

Nedan följer ett exempel på hur en enkel kassaflödesvärdering kan se ut. Alla siffror är i

tusentals kronor. Siffrorna för driftnetto- och restvärdeberäkningarna är tagna från

värderingsutlåtandet i Bilaga 2.

Små förändringar i kalkylräntan kan ha stor påverkan på marknadsvärdet.

År 1 2 3 4 5

Hyra 4 950 5 077 5 183 5 253 5 366

Drift & Underhåll - 1 777 - 1 818 - 1 851 - 1 886 - 1 929

Driftnetto 3 173 3 258 3 332 3 368 3 437

Nuvärde DN (8 % kalkylränta) 2 938 2 793 2 645 2 476 2 339

Nuvärdeberäknat Restvärde (8 % kalkylränta) 36 298

Marknadsvärde med 8 % kalkylränta 36 298 + 13 192 = 49 490

Kalkylränta 7 % 8 % 9 %

Marknadsvärde 59 609 49 490 42 284


22

5. EMPIRI

För att ta reda på hur fastighetsvärdering utförs i praktiken skickades en enkät ut till 14

stycken fastighetsbolag och 17 stycken fastighetskonsultbolag. Enkäten i sin helhet finns som

Bilaga 1. Enkäten är uppdelad i en A- och en B-del med mindre delfrågor. Del A ger en

allmän uppfattning om respondenternas syn på fastighetsvärdering medan Del B är mer

konkret och alla frågor utgår ifrån ett fiktivt objekt. Nedan presenteras resultaten.

5.1 RESULTAT AV ENKÄTSVAR

Fråga 1

De första frågorna valde vi för att få information om respondenterna och hur svarsfrekvensen

fördelades på de olika bolagstyperna. Vi skickade ut enkäten till 73 potentiella respondenter,

av dessa fick vi svar från 42 stycken. 81 % av respondenterna arbetar på

fastighetskonsultbolag, medan övriga 19 % arbetar på fastighetsbolag.

Fråga 2

De tillfrågade respondenterna har olika befattning, såsom VD, värderare, konsult och ekonom

och utav dessa jobbar 90,5 % aktivt med värdering.


23

Del A:

Fråga A1

Eftersom det finns olika metoder att sätta kalkylräntan tyckte vi det var intressant att få en

uppfattning om vilka parametrar som är av störst vikt, och på så sätt kunna utläsa vilken

metod som dominerar.

De två alternativ som utmärker sig är inflation och direktavkastning, dessa två parametrar

anses som mycket viktiga för de flesta av våra respondenter. Att försöka särskilja de olika

metoderna för att få fram kalkylräntan och se vilken som används mest, visade sig vara svårt.

Detta kan bero på att båda metoderna används eller att alla parametrarna ses som viktiga

beroende på vilken metod som används. Utifrån kommentarerna är dock metoden med

direktavkastningskrav och inflation dominerande, exempelvis: ”Kalkylräntan erhålles i

normalfallet från direktavkastningskravet plus ett inflationspålägg”.

Fråga A2

Här ville vi se om riksbankens inflationsmål tillämpas eller om företagen förutspår ett eget

alternativ. De allra flesta har valt en inflationsnivå på 2 %, vilket också motsvarar riksbankens

inflationsmål. I dagsläget är inflationen mycket lägre än 2 % och ett val av en lägre

inflationsnivå skulle påverka kalkylräntan, och således det bedömda värdet.


24

Fråga A3

Vi ville få information om hur riskpremien bedöms och om det finns någon allmän

uppfattning om vad nivån bör ligga på. Genom svaren på inflationsnivå och riskpremie var

tanken också att kunna beräkna en kalkylränta och sedan jämföra med respondenternas svar

på bedömningen av kalkylränta.

Drygt hälften av respondenterna svarade att deras riskpremie är större än 1 %. Denna fråga

visade sig dock vara svårbesvarad och utifrån kommentarer på frågan framgick att många

ansåg att riskpremien varierade för olika typer av fastigheter och beroende på risken i

hyresintäkterna. 32,3 % svarade att de inte har någon riskpremie, vilket inte är så konstigt då

många använder sig av den andra metoden som baseras på formeln r = y +/- g. Någon

påpekade dessutom att: ”riskpremier använder vi bara om vi värderar objekt som avviker

starkt från ortsprismaterialets karaktär”.

Fråga A4

Syftet var här att gå in mer ingående på en av de allra viktigaste parametrarna och på så sätt få

en uppfattning om hur viktig den anses vara.


25

Resultatet visar att de allra flesta tar hänsyn till direktavkastning i sin kalkylränteberäkning,

vilket är föga förvånande. Det mest intressanta med denna fråga är att 15,7 % av

respondenterna svarade annorlunda.

Vår analys är att detta beror på de oklarheter som finns i begreppen direktavkastning och

direktavkastningskrav. Vi har under arbetets gång märkt att de två begreppen ofta används

synonymt vilket komplicerar våra undersökningsresultat. Trots oklarheterna gällande

begreppen måste ändå direktavkastningen från jämförelseobjekt tas med för att få fram ett

direktavkastningskrav. Att några inte tar hänsyn till direktavkastningen kan även bero på att

de utgår från metoden med riskfri ränta, inflation och riskpremie.

Fråga A5

Här var det meningen att se hur de olika begreppen direktavkastning och

direktavkastningskrav särskiljs. Vi förväntade oss också att kunna styrka vår hypotes om att

kassaflödesmetoden är en form av ortsprismetod genom att se ifall det behövdes jämförelser

från marknaden för att få fram direktavkastningen.

Resultatet tyder på att de flesta ser direktavkastningen som direktavkastningskravet. Se även

skillnaderna mellan dessa begrepp under avsnittet definitioner. Av resultatet framgår att

jämförelseobjekt på marknaden är viktiga för att få fram den parametern. Majoriteten av

respondenterna svarade att jämförelseobjekt på marknaden används för att ta fram

direktavkastningen, och därmed rör det sig om en form av ortsprismetod.


26

Fråga A6

Begreppen direktavkastning och direktavkastningskrav förväxlas och därför vände vi på

frågan för att se hur resultaten i fråga A4 och A6 speglar varandra. Eftersom

direktavkastningskravet är en av byggstenarna till kalkylräntan hade vi förväntat oss att de

flesta skulle ta hänsyn till denna parameter.

Resultatet visade också att de flesta tar hänsyn till direktavkastningskravet i sin beräkning av

kalkylräntan. Det bör även kommenteras att 32 % i fråga A3 svarar att de inte har någon

riskpremie, vilket kan knytas ihop med den här frågan, där 78 % påstår att de tar hänsyn till

direktavkastningen. Det är dock ett stort gap mellan dessa siffror vilket påvisar att de olika

formlerna är svåra att särskilja.

Fråga A7

Värdeförändring är en parameter som kopplas ihop med direktavkastningskravet enligt

formeln r = y +/- g. Syftet med frågan var att se om det fanns något samband till de som hade

svarat att direktavkastningskravet beaktades.

Den här frågan gav spridda svar men de flesta svarade att de inte tar hänsyn till

värdeförändring. Detta resultat kan kopplas ihop med tidigare frågor där inflationen valdes

som en viktigare parameter enligt många. Som tidigare nämnts kommenterade vissa att de i

verkligheten använder sig av inflation och direktavkastningskrav för att beräkna kalkylräntan

istället för direktavkastningskrav och värdeförändring som teorin säger.


27

Del B: Den fiktiva fastighet som respondenterna hade att ta ställning till och som ligger till

grund för alla frågor i Del B är en kontorsfastighet med B-läge, belägen i Kista utanför

Stockholm. Den är 18 000 m2, är byggd år 2005 och har drift- och underhållskostnader på 300

kr/m2. Kalkylperioden är 5 år.

Fråga B1

Vi ville få respondenternas allmänna uppfattning om de olika metoderna, och därför undrade

vi om de tyckte det var möjligt att värdera endast med ortsprismetoden.

De flesta svarade att påståendet stämde ganska dåligt och att en värdering med endast

ortsprismetoden inte är tillräckligt. Det krävs alltså en kombination av olika metoder för att få

en korrekt värdering.

Fråga B2

Vi hade samma utgångspunkt som föregående fråga men på denna visade sig svaren bli mer

spridda. Även om ca 30 % av respondenterna svarat att det går ganska bra att värdera med

endast kassaflödesmetoden framgår att ca 40 % anser att påståendet stämmer ganska dåligt

eller inte alls. Det finns en viss skepsis mot att använda endast en metod, men det framgår

ändå av resultaten att fler anser det möjligt att använda endast kassaflödesmetoden jämfört

med att bara använda ortprismetoden.


28

Fråga B3

Syftet med denna fråga var att se vilken metod som används överlag och om det eventuellt

används olika kombinationer av metoder.

De två mest använda metoderna är kassaflödesmetoden och ortsprismetoden, medan

produktionskostnadsmetoden inte anses viktig. Andra metoder är inte heller så vanligt

förekommande bland respondenterna, men några har sagt att de använder sig av en egen

värderingsmodell alternativt jämför mot nyproduktion. Ortsprismetoden och

kassaflödesmetoden är således dominerande.

Fråga B4

Nivån på kalkylräntan är intressant då den har stor betydelse för fastighetsvärdet i en

kassaflödesvärdering. Vi ville se vilken nivå kalkylräntan skulle hamna på och om det skulle

bli stora spridningar i resultatet. Svarsalternativen utgår från Datschas information om

direktavkastning för kontor i B-läge i Kista46

. Alternativen är uppdelade på låg, normal och

hög nivå, det låga måttet på 6,0 % ger oss en lägstanivå för vad kalkylräntan bör hamna på.

46

Datscha.


29

Resultatet visade på respondenternas goda marknadskännedom och de allra flesta bedömde

direktavkastningskravet till omkring 6,5-7 % för den här typen av fastighet och adderade

sedan en inflationsnivå på 2 %, vilket ger en kalkylränta på över 8 %. Även om det sista

svarsalternativet (>8%) inte är så preciserat framgick det i respondenternas resonemang att de

kom fram till ungefär lika höga nivåer. Den faktor som vi trodde skulle vara svår att

bestämma på grund av antaganden blev alltså ganska entydigt besvarad. Detta tyder på att de

som arbetar med värdering vet vilka siffror som ska användas.

Fråga B5

Vi ställde frågan för att se hur respondenternas hyresantaganden stämde överens med

Datschas information. Svarsalternativen utgår från Datschas information där hyrorna är

uppdelade på tre nivåer. För kontor i B-läge i Kista ligger årshyrorna på 1300 kr/m2, 1600

kr/m2

samt 2000 kr/m2.

Resultatet visar tydligt att respondenternas svar hamnar inom det aktuella intervallet och

återigen bevisas respondenternas goda marknadskännedom.


30

6. AVSLUTANDE DISKUSSION OCH SLUTSATS

Inför skrivandet av denna uppsats hade vi en bestämd uppfattning om att fastighetsvärdering

sker under ganska strikta former över hela fastighetsmarknaden. När enkäten skickades ut

hade vi därför förväntat oss att de allra flesta respondenterna skulle svara på ett liknande sätt

och att svaren skulle överrensstämma med varandra i hög grad. Det vi hade att utgå ifrån inför

enkäten var teorin för fastighetsvärdering, och vår uppfattning var att enkätsvaren skulle

motsvara teorin. Det vi fått bevisat efter den empiriska undersökningen är att

fastighetsvärdering är, just som namnet säger, en värdering. Det är inte alltid en matematiskt

korrekt beräkning utan ofta en uppskattning baserat på erfarenhet och jämförelser. Den

erfarne fastighetsvärderaren har en grund att stå på i de teoretiska modellerna och formlerna

men den verkliga värderingen är starkt påverkad av expertis, erfarenhet, branschkunskap och

kännedom om orten. I och med detta är det svårt att utläsa några helt entydiga svar utifrån

enkäten. Många värderare eller bolag har, med teorin som grund, sin egen lilla twist på

fastighetsvärdering.

Kassaflödesmetoden hör i teorin till de avkastningskalkylbaserade metoderna. Huvudsyftet

med denna uppsats var att undersöka huruvida detta antagande är riktigt eller om

kassaflödesmetoden i själva verket borde höra till ortsprismetoderna. Vår slutsats är att

kassaflödesmetoden är en blandning av de två huvudmetoderna, alternativt bör ses som en

egen metod som förenar de två grundteorierna. Kassaflödesmetoden är i grunden en

avkastningsbaserad metod som nuvärdeberäknar fram driftnetton och ett restvärde. Men i

faktisk fastighetsvärdering är kassaflödesmetoden bristfällig utan jämförelser på orten.

Det finns många osäkerhetsfaktorer som är omöjliga att räkna fram utan måste uppskattas

med ledning av jämförelser och branscherfarenhet. Vid en fastighetsvärdering är vakanserna

viktiga, högre vakanser leder givetvis till ett lägre värde. Korta kontrakt medför en högre risk

för vakanser men den framtida vakansnivån är omöjlig att räkna ut till 100 %. Likaså är

framtida hyresintäkter svåra att beräkna då hyresnivåerna både kan öka och minska. Dessutom

krävs en uppskattning om framtida underhållskostnader samt kostnader för nödvändiga

investeringar. Stora underhållskostnader, t.ex. stambyte, kan beräknas med ledning av

motsvarande underhåll i liknande fastigheter men varje fastighet är trots allt unik och

underhållskostnaderna i det specifika fallet går inte att veta i förväg. Slutligen påverkar de

årliga driftskostnaderna värdet på fastigheten, men stora svängningar kan uppstå framför allt

när det gäller energikostnaderna, och även dessa är svåra att förutspå.

Kalkylräntan kan enligt teorin härledas på flera sätt men resultaten från enkäten visade att

alternativa tillvägagångssätt används. I praktiken visade det sig att de flesta använder

direktavkastningskrav och inflation vid beräkningen av kalkylräntan, även om teorin säger

något annat. Dock bör uppmärksammas att små skillnader i kalkylräntan har stor inverkan på

det bedömda marknadsvärdet, vilket visade sig i vårt exempel på en kassaflödesberäkning.

Vid beräkningar med 7 % respektive 9 % kalkylränta ändrades marknadsvärdet med 17

miljoner. Vår utgångspunkt var att kalkylräntan är den mest osäkra parametern, men av

enkäten framgick att respondenterna kom fram till ungefär lika höga nivåer. Den faktor som


31

vi trodde skulle vara svår att bestämma på grund av antaganden blev alltså ganska entydigt

besvarad. Detta tyder på att de som arbetar med värdering har god marknadskännedom och

vet vilka uppgifter som ska användas. Kassaflödesmetoden blir därför mer pålitlig än vad vi

hade kunnat ana från början även om det kan vara svårt att förstå vilka parametrar som

används.

I enkätresultaten framgick att en värdering med enbart ortsprismetoden inte är tillräcklig.

Precis som vi trodde krävs i praktiken alltså en kombination av olika metoder för att få en

korrekt värdering. Trots att många svarade att det gick relativt bra att värdera med enbart

kassaflödesmetoden fanns det bland de allra flesta en skepsis att använda endast en metod.

Kassaflödesmetoden verkar bland respondenterna ändå ses som en mer komplett metod än

ortsprismetoden. Kassaflödesmetoden är den mest vedertagna metoden och en anledning till

detta är att den ger mer uttömmande information än övriga värderingsmetoder. Särskilt

användbar är den vid en innehavarsituation där den ger en bra överblick över inkomster och

utgifter under en flerårsperiod.

Det är dock svårt att säga att kassaflödesmetoden tillfogas för hög pålitlighet; om den används

fristående så kan den anses som bristfällig men med ortsprismetoden som komplement är den

troligen det mest användbara verktyget för värdering av kommersiella fastigheter. Vi anser att

den bör ses som en egen kategori av värderingsmetod. Metodens tillämpbarhet och resultat

varierar dock beroende på värderare och situation. Exempelvis kan resultatet bli missvisande i

de fall då värderaren inte har den erfarenhet som krävs för att kunna göra bra

marknadsanalyser, eller när kassaflödet sjunker över tiden. Vi utgår ändå från att de som

arbetar aktivt med värdering har goda kunskaper för att göra bra analyser baserade på

välmotiverade argument, och inte antaganden som vi först trodde.

Vårt arbete ledde oss gång på gång in på direktavkastningen och direktavkastningskravet. Det

är viktigt att skilja på rena direktavkastningar (direktavkastning) i förhållande till

normaliserade eller marknadsanpassade direktavkastningar (direktavkastningskrav). Vi

upptäckte att det ibland var svårt att förstå de olika begreppen och skillnaden mellan dem.

Även bland branschens experter blandas begreppen ihop och trots att de menar samma sak så

används olika benämningar, vilket gör att en osäkerhet uppstår. Eftersom vår uppsats hade

avgränsats till ett annat syfte fanns varken tid eller möjlighet att studera saken mer noggrant.

Inför framtida studier vill vi belysa detta intressanta ämne, där det finns utrymme till vidare

forskning. Exempelvis ser vi ett behov av tydligare definitioner samt att en mer samlad

begreppsbild införs bland de aktiva på fastighetsmarknaden. Detta skulle underlätta för de

som inte har den branschkunskap och expertis som krävs för att förstå och tolka

informationen.


32

7. REFERENSER

Litteratur

Axelsson et al, 1998. Mikroekonomi. Andra upplagan. Lund: Studentlitteratur.

Freund, J., Perles, B., 2007. Modern Elementary Statistics. Andra upplagan. Upper Saddle

River: Pearson Prentice Hall.

Geltner et al, 2007. Commercial Real Estate Analysis & Investments. Andra upplagan. Mason

Ohio: Thomson South-Western.

Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys och

fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags

AB.

Lantmäteriverket & Mäklarsamfundet, 2008. Fastighetsvärdering Grundläggande teori och

praktisk värdering. Gävle: Lantmäteriverket.

Leimdörfer, 2003. ”Kassaflödesvärderingar eller ”kassa” flödesvärderingar”.

Lind, H., 1998. ”The definition of market value – Criteria for judging proposed definitions

and an analysis of three controversial components”, Journal of Property Valuation and

Investment, volym 16, nr 2, s. 159-174.

Lind, H., 2004. ”Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter – En analys av

begrepp, mätproblem, påverkande faktorer och användbarhet”.

Lind, H., 2007. ”Observerbarhet på den kommersiella fastighetsmarknaden?”, Fastighetsnytt

nr 2, s. 51-52.

Nordlund, B., 2004. ”Vilken information från marknaden används som underlag vid värdering

av kommersiella fastigheter”.

Svenskt Fastighetsindex, 2007. ”Värderingshandledning”, 8:e upplagan.

Värderingsutlåtande. 2010-02-23

Wheaton, W., 1999. ”Real Estate ”Cycles”: Some Fundamentals”, Real Estate Economics,

volym 27, nr 2, s 209-230.

Elektroniska källor

ASPECT, ”Auktoriserade värderare”,

http://www.aspect.se/ASPECT-hitta-auktoriserad-varderare.html, (Acc. 2010-04-14)

Datscha, http://www.datscha.se, (Acc. 2010-04-19)


33

Riksgälden, 2007-09-19. ”Ordlista”,

https://www.riksgalden.se/templates/RGK_Templates/WordPage____1467.aspx,

(Acc. 2010-05-17)

Riksbanken, 2008-12-13. ”Vad är inflation?”,

http://www.riksbank.se/templates/Page.aspx?id=8852 (Acc. 2010-05-17).

Stockholm TT, 2010-04-07. ”Återhämtning på fastighetsmarknaden”,

http://www.svd.se/naringsliv/nyheter/aterhamtning-pa-fastighetsmarknaden_4530931.svd,

(Acc. 2010-04-15).

Tollesson, N., 2010-02-10. ”Fortsatt återhämtning i Europa”,

http://www.fastighetssverige.se/dev/article.php?id=4469, (Acc. 2010-04-16).

Östlund, A., 2009-12-10. ”Våg av nyemissioner väntas för fastighetsbolag”,

http://www.e24.se/business/fastighet-och-bygg/vag-av-nyemissioner-vantas-for-

fastighetsbolag_1735159.e24, (Acc. 2010-04-16).

Bilder

Figur 3.1 - Freund, J., Perles, B., 2007. Modern Elementary Statistics. Andra upplagan. Upper

Saddle River: Pearson Prentice Hall.

Figur 3.2 - Geltner et al, 2007. Commercial Real Estate Analysis & Investments. Andra

upplagan. Mason Ohio: Thomson South-Western.

Figur 3.3 - Axelsson et al, 1998. Mikroekonomi. Andra upplagan. Lund: Studentlitteratur.

Figur 3.4 - Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys

och fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags

AB.

Figur 3.5 - Institutet för värdering av fastigheter och SFF, 2008. Fastighetsekonomisk analys

och fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur. Tionde upplagan. Södertälje: Fastighetsnytt Förlags

AB.


34

BILGA 1, ENKÄT


35


36


37


38


39

BILGA 2, VÄRDERINGSUTLÅTANDE OCH KASSAFLÖDESKALKYL


40


41


42

Documents

Värdering av kommersiella fastigheter med kassaflödesmetoden · VÄRDERING AV KOMMERSIELLA FASTIGHETER MED KASSAFLÖDESMETODEN 3 Abstract Title: Valuation of commercial real estate