장단기금리 괴리 지속되면 부작용 커질 수 있다

LGERI 리포트

18 LG Business Insight 2011 6 22

지난해부터 통화당국의 기준금리 인상이 이어지고 있는 것과 달리 장기금리는 하향 안정 추세

를 유지하고 있는 매우 이례적인 현상이 발생하고 있다. 경기 안정세 유지, 인플레 기대심리 확산,

향후 추가 금리인상 기대 등에도 불구하고 장기금리가 안정적인 이유는 기간 프리미엄의 감소를 통

해 설명할 수 있다. 지난 글로벌 금융위기 직후 크게 확대되었던 기간 프리미엄이 금융불안 완화로

줄어들면서 장단기금리간의 괴리를 야기한 것으로 보인다. 기관투자자들의 장기채권 투자확대와 외

국인 채권투자자금의 유입 등으로 채권수급상 수요 우위여건이 조성된 것도 기간 프리미엄의 감소

에 크게 기여한 것으로 분석된다. 외국인의 채권투자 확대에 의한 장기금리 안정 현상은 몇몇 선진

국과 신흥국들에서 공통적으로 나타나는 현상이어서 주요 선진국의 양적완화와 저금리정책에 의한

글로벌 유동성 확대의 영향을 받고 있는 것으로 보인다.

향후 기준금리의 추가 인상이 이어질 경우 장기금리도 상승세로 돌아설 여지는 있다. 그러나 선

진국의 양적완화 기조가 당분간 이어지는 한, 외국인 채권투자자금 유입에 의한 장단기금리간의 괴

리 현상이 크게 완화되기는 어려울 가능성이 있다.

장단기금리간 괴리 현상이 장기화된다면 이에 따른 여러 부작용이 발생할 가능성이 있다. 기준

금리 인상에도 불구하고 장기금리가 상승하지 않는다면 이는 통화정책의 유효성이 약화되는 것을

의미한다. 장기금리 하락세가 기간 프리미엄의 감소에서 비롯되고 있다면, 전통적으로 장기금리와

장단기금리차가 지닌 정보에 대한 해석의 왜곡이 발생할 수도 있다. 장기금리 하락, 장단기금리차

축소를 두고 단순히 미래 경기둔화 예상을 반영하는 것으로 해석할 수는 없기 때문이다. 통화당국

의 의도와는 달리 장기금리의 하향 안정세가 장기화되면 금융기관들의 위험추구행위가 확산되면서

미래 금융불안 요인으로 작용할 수도 있다. 또한 향후 선진국의 통화정책기조가 긴축으로 전환될

경우 외국인 채권투자자금의 유입 흐름이 역류하면서 채권시장의 교란 요인으로 작용할 가능성도

우려된다.■

장단기금리 괴리 지속되면 부작용 커질 수 있다

김건우 연구원 [email protected]이창선 연구위원 [email protected]

Ⅰ. 최근 단기금리와 장기금리의 괴리 현상

Ⅱ. 장단기 금리간 연관성 약화 이유

Ⅲ. 부작용 및 시사점

LG Business Insight 2011 6 22 19

LGER

I 리포

트

기준금리의 상승세에도

불구하고 장기금리는

하향 안정세를

나타내고 있다.

”

“지난해부터 한국은행이 기준금리를 5차례에 걸쳐 인상했음에도 불구하고 장기

금리는 안정적이거나 오히려 하락하는 모습을 보이고 있다. 2000년대 중반 미국에

서 나타난 것과 같이 장기금리가 단기금리 상승에 크게 반응하지 않는 이른바 ‘그린

스펀 수수께끼 (Greenspan’s conundrum)’가 우리나라에서도 재연되고 있는 것인

지 주목된다. 단기금리 상승에 대응하여 장기금리가 별 반응을 보이지 않는 현상은

비단 우리나라뿐만 아니라 채권투자자금을 중심으로 해외 자금유입이 가파르게 증

가한 여타 신흥시장국에서도 관찰된다. 단기금리와 장기금리간의 관계가 달라진 원

인을 분석해 보고, 향후 전망과 장단기 금리 괴리에 따른 부작용, 통화정책 운영 등

과 관련한 시사점은 무엇이 있는지 살펴본다.

Ⅰ. 최근 단기금리와 장기금리의 괴리 현상

지난 글로벌 금융위기 직후 기준금리는 급격히 인하되어 2009년 2월부터 17개월간

2%로 유지되었다. 이후 금융시장의 불안 완화와 실물경제의 회복에 맞추어 2010년

7월 0.25%p 인상을 시작으로 기준금리는 정상화 과정에 들어갔다. 이후 네 차례 더

인상 과정을 거치며 기준금리는 모두 1.25%p 상승하였다. 기준금리의 영향을 많이

받는 단기금리는 기준금리 인상에 민감하게 반응하는 모습이다. 3개월 CD 금리의

경우 기준금리 1.25%p 상승폭에 근접한 수준인 1.10%p가 상승했다. 장기금리는 큰

폭의 등락을 나타내고 있으나 전반적으로 단기금리 상승세와는 동떨어진 움직임을

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12(%)

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

국고채(3년)-CD(91일)

기준금리

CD(91일)국고채(3년)

<그림 1> 기준금리 및 장단기금리 추이

주 : 음영부분은 금리인상기

자료 : 한국은행 ECOS

LGERI 리포트


보이고 있다. 3년 만기 국고채 금리는 기준금리 인상이 시작되는 무렵 3.94%에서

최근 3.61%(6월 16일 현재)로 같은 기간 동안 0.33%p 하락한 상태이다.

단기금리가 기준금리에 맞추어 상승한 반면에 장기금리는 하락함에 따라 장단기

금리격차는 지속적으로 축소되고 있다. <그림 2>는 기준금리가 인상되기 시작한

2010년 7월 9일에서 최근까지의 만기별 금리 변화를 나타내고 있다. 1년 이내 단기

금리의 경우 기준금리의 인상과 같은 방향으로 움직여 왔으며, 만기가 길어질수록

기준금리의 상승폭보다 작아지는 모습을 보여준다. 반면에 3년 만기 국고채 이상의

장기금리의 경우에는 예외없이 하락하였으며, 하락폭은 만기가 길어질수록 증가하

는 모습을 보여준다.

과거 금리인상기의 장단기금리 패턴과는 다른 모습

최근 장기금리의 이례적 움직임은 과거 금리인상기의 만

기별 금리 변화와 비교해보면 더욱 두드러진다. <그림

3>은 과거 2000년 중반 기준금리 인상 시작일과 종료일

까지의 금리 변화다. 과거 금리인상 사이클 중에도 장기

금리가 일시적으로 하락하면서 장단기금리간 역관계를

보이는 현상이 2005년 8월~2006년 8월까지의 기간 중

에 관찰된다. 이 시기를 제외하고는 단기금리와 장기금

리는 전반적으로 상승추세를 유지했다. 기준금리가 2%p

상승하고 있는 동안 단기금리뿐만 아니라 장기금리도 함

께 상승한 모습을 볼 수 있다. 3개월 만기 CD금리는

1.76%p 상승했고, 1년 만기 통안증권(이하 통안채)은

1.42%p, 3년, 10년 만기 국고채는 각각 0.98%p,

0.52%p 상승한 것으로 나타나고 있다. 만기가 길어질수

록 기준금리 상승에 대응한 금리 상승폭이 줄어드는 모

습이지만, 대체로 기준금리와 함께 상승추세를 보인 것

을 알 수 있다.

과거 금리인상기에는

장기금리가 대체로

기준금리와 함께

상승추세를 보였다.

”

“

기준금리

CD금리

CP금리

통안증권(1년)

국고채1년

국고채3년

회사채3년

국고채5년

국고채10년

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1

0

1

2

3

4

5

6(%) (%p)

금리 변화폭(→)

2010.7.9

2011.6.16

<그림 2> 최근 금리인상기의 장단기금리 변화

주 : 2010년 7월 9일~2011년 6월 16일

자료 : FNGUIDE

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6(%) (%p)

2005.10.11

2008.8.7

기준금리

CD금리

CP금리

통안증권(1년)

국고채1년

국고채3년

회사채3년

국고채5년

국고채10년

금리 변화폭(→)

<그림 3> 과거 금리인상기의 장단기금리 변화

주 : 2005년 10월 11일~2008년 8월 7일

자료 : FNGUIDE


LGER

I 리포

트

과거 금리인상기에는 금리인상 사이클

이 시작되기 이전에 이미 장기금리가 상승

세를 보이기 시작했다. 반면에 현재의 장

기금리는 금리인상 사이클이 시작되기 전

부터 지속적으로 하락하고 있다는 점이 과

거와는 다르다. 기준금리가 2009년 2월

2% 수준으로 인하된 이후 지속적으로 동

결되는 상황에서 장기금리는 2009년 4분

기까지 지속적으로 상승하였다. 이후 하락

세로 돌아선 장기금리는 기준금리 인상이

시작된 초기에는 하락폭이 확대되는 모습

을 보여주기도 하였다.

실증분석 결과 최근 장단기금리간 연관성 약화

장단기금리간에 연관성이 최근 들어 약화되고 있는 현상은 실증분석을 통해서도 확

인된다. 과거 장기금리에 대한 통화정책의 영향력을 분석해 보면, 통화정책요인은

대체적으로 장기금리에 유의한 영향을 끼친 것으로 나타난다. <표 1>은 기준금리의

변경을 전후한 시기에 장기금리의 반응을 회귀 분석한 결과이다. 1999년 5월 6일

콜금리 목표를 통화정책 운영목표로 명시한 이래로 최근까지 총 30회의 기준금리

(2008년 3월 이전 콜금리 목표) 변경이 있었다. 기준금리 변경 전후 3년 만기 국고

채 금리의 반응을 살펴본 결과 장기금리는 기준금리 변경 전과 당일에 유의하게 반

응하고 있다. 특히, 기준금리 결정 당일보다 변경 전에 미리 기대를 반영하고 변화

한 것으로 나타난다. 전체적으로 기준금리 1%p 변화에 대해 3년 만기 국고채 금리

는 0.60%p 변한 것으로 추정된다.

그러나 시기별로는 장기금리에 미치는 통화정책의 영향이 달라진다. <표 2>는

글로벌 금융위기 이전과 이후의 장단기금리간 상관계수를 나타내고 있다. 금리인상

이 이어졌던 글로벌 금융위기 이전의 26개월 동안에는 통화정책 요인을 대변하는

장단기금리간에

연관성이 최근 들어

약화되고 있는 현상은

실증분석을 통해서도

확인된다.

”

“<표 1> 기준금리 변경에 대한

장기금리 반응

대상 계수

기준금리변경 이전 0.537*

기준금리변경 당일 0.071*

기준금리변경 이후 -0.004

전체 0.604*

= 이전 기준금리 변경 다음날부터 금리 기준금리 변경 하루전까지의 장기금리 변화

+ +

, i=1,2,3,4

= 기준 금리 변경 당일 장기금리 변화

= 기준 금리 변경 다음날의 장기금리 변화

=

= 주 : 장기금리는 국고채 3년물 수익률임.

*는 유의수준 10%에서 유의하다는 의미임.

자료 : 한국은행

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콜금리와 3년 만기 국고채 이상의 장기금리간에 0.70 이상의 상관계수를 보이고 있

다. 반면에 글로벌 금융위기에 대응하고자 기준금리가 2%로 인하된 이후의 26개월

간을 보면 장기금리가 콜금리와 음의 상관관계를 보이고 있다.

통화정책 대용변수로서 콜금리와 3년 만기 국고채 금리에 대해서 연속회귀분석

(24개월 이동)을 실시한 결과 역시 비슷하다. <그림 4>의 시기별 회귀계수의 변화

추이를 보면 장단기금리는 대체로 양의 관계를 보여주지만, 2000년대 초반과 글로

벌 금융위기 이후의 기간에는 단기금리와 장기금리간의 관계가 음으로 나타났다.

전자의 경우 1999년 9월에 발생한 대우그룹 사태에 따른 투자신탁

회사의 펀드 환매 및 금리 급등에 대처하기 위해서 채권시장안정기

금을 설치하여 인위적으로 채권수요를 확충하던 시기였다. 이러한

시장안정대책의 효과와 대우사태의 충격 완화로 급등했던 장기금

리가 하락세로 돌아서는 상황에서 단기금리 정상화를 위한 콜금리

인상이 이루어지면서 장단기금리가 일시적으로 음의 관계를 나타

냈다. 최근의 경우에는 글로벌 금융위기 이후 금리 정상화 과정에

서 단기금리가 상승하고 있는 반면 장기금리가 지속적으로 하락하

면서 발생한 것이다. 두 시기 모두 금융불안이 가라앉으면서 장단

기금리간 연관성이 낮아졌다는 공통점이 있다.

Ⅱ. 장단기 금리간 연관성 약화 이유

단기금리와 장기금리는 비슷한 모습을 보이는 것이 일반적이다. 하지만 단기금리와

2000년대 초반과

글로벌 금융위기

이후의 기간 동안

단기금리와 장기금리는

역의 관계를 나타내고

있다.

”

“

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

<그림 4> 통화정책(콜금리)과 장기금리의 시기별 관계변화(24개월 이동)

주 : 음영부분은 장단기금리가 음의 관계를 나타내는 구간

24개월을 기본 기간(window)으로 하여 96년 1월부터 2011년 4월까

지의 기간을 이동 시켜가면서 장기금리에 대한 콜금리의 회귀계수를

추정


<표 2> 금융위기 전후 콜금리와 만기별 금리의 상관계수

　 CD(3개월) 통안채(1년) 국고채(3년) 국고채(5년) 국고채(10년)

금융위기 이전 0.93 0.81 0.75 0.72 0.70

금융위기 이후 0.82 0.59 -0.39 -0.58 -0.64

주 : 금융위기 이전(2006.6~2008.8), 금융위기 이후(2009.2~2011.4)



LGER

I 리포

트

장기금리에 주로 영향을 미치는 요인이 다를 수 있는 만큼 상이한 움직임을 보이는

시기가 생기게 된다. 단기금리는 통화정책 요인에 의해서 영향을 많이 받는 반면,

장기금리는 통화정책 요인뿐만 아니라 경기, 물가 등의 펀더멘털 요인, 금융시장의

상황 등에도 영향을 받는다. 또한 우리나라처럼 금융시장의 개방도가 높은 경우 해

외요인의 영향력도 크다.

단기금리와 장기금리의 결정요인은 금리결정모형을 통해서도 확인할 수 있다.

단기금리모형은 CD(3개월), 통안채(1년)를 종속변수로 설정하고, 장기금리모형은 3

년, 5년, 10년 만기 국고채 금리를 종속변수로 설정하였다. 그리고 금리에 영향을

미치는 요인들의 대용변수들을 설명변수로 고려하였다. 통화정책 요인으로는 콜금

리, 물가는 기대인플레이션, 경기는 금리가 경기전망을 반영한다는 가정하에서 1분

기 후 실질경제성장률, 해외요인으로는 글로벌 금융시장 대용지표로서 10년 만기

미국채 금리, 마지막으로 금융시장 위험을 반영하기 위해 CDS 프리미엄을 이용했

다. <표 3>은 금리결정모형 추정결과이다. 대부분의 요인들이 이론에 부합되는 방

향으로 금리에 영향을 미치고 있는 것으로 보여진다. 장단기금리에 대한 상대적인

영향력을 살펴보면, 통화정책은 장기로 갈수록 영향력이 약화되며, 물가, 성장률,

금융불안 요인, 해외 요인들은 모두 장기로 갈수록 영향력이 커지고 있는 것으로 나

금리에 대한 영향력이

장기로 갈수록

통화정책은 약화되는

반면 물가, 성장률,

금융불안, 해외 요인들은

커지고 있다.

”

“

<표 3> 금리결정모형 추정 결과

CD(3개월)

통안채(1년)

국고채(3년)

국고채(5년)

국고채(10년)

상수 -0.587** -0.776* -1.518** -1.642** -1.097

콜금리 1.054 0.895*** 0.597*** 0.431*** 0.286***

기대인플레이션 -0.058 0.087 0.203 0.315* 0.369*

경제성장률(1분기후) 0.068*** 0.107*** 0.198*** 0.236*** 0.235***

미국채(10년) 0.084 0.172* 0.444*** 0.531*** 0.558***

CDS 프리미엄(5년) 0.496*** 0.423** 0.780*** 0.932*** 0.947***

R-squared 0.98 0.94 0.83 0.76 0.74

DW 값 2.31 1.74 1.84 1.78 1.65

주 : 기간 2002년 1분기~2011년 1분기

대상금리=b0+b1×콜금리+b2×기대인플레이션+b3×경제성장률(t+1)+b4×미국채 10년물 금리+b5×CDS프리미엄+잔차

*, **, ***은 각각 유의수준 10%, 5%, 1%에서 유의하다는 의미임.

자료 : 한국은행, Bloomberg

LGERI 리포트


타난다.

본 모형에 따른다면, 최근의 장기금리 하락을 경기, 물가, 통화정책 요인으로 설

명하기는 어렵다. 글로벌 금융위기 직후 급락했던 경제성장률이 급등한 후 하락세

를 보이고 있고 향후 경기상황에 대한 불안감은 존재하지만, 아직 본격적인 경기하

강을 우려할 정도는 아니다. 지난해 4분기부터 소비자물가 상승률이 급등세를 보이

면서 인플레 기대심리도 높아져 있는 상황이다. 또한 이미 5차례의 기준금리 인상에

도 불구하고 추가적인 금리인상 기대가 있다. 따라서 통화정책과 펀더멘털 요인들

은 장기금리의 상승압력으로 작용하고 있는 것으로 평가할 수 있다.

그럼에도 불구하고 장기금리가 하락세를 유지하고 있는 것은 모형내의 해외 요

인과 금융시장 위험요인에 의한 금리 하락압력이 더 크게 작용하기 때문인 것으로

분석된다. 지난해 하반기 이후 미국금리가 경기 불확실

성에 따라 등락을 보이면서도 저금리정책과 양적완화

(quantitative easing) 효과로 낮은 수준을 유지하고 있

는 것이 국내금리의 하락세에 기여하는 것으로 보인다.

금융시장의 글로벌화로 인하여 국내 장기금리와 해외금

리의 동조화 현상을 반영하고 있는 것이다. 글로벌 금융

위기 이후 급등했던 CDS 프리미엄이 하락하면서 금융시

장의 불안이 완화된 것도 국내외 채권투자자들에게 우호

적인 투자여건으로 작용함으로써 장기금리 하향세에 기

여한 것으로 판단된다.

글로벌 금융위기 이후 장기금리의 변동은 기간

프리미엄의 영향

금리결정모형에서 금융시장 불안요인과 해외요인이 장

기금리 하락요인으로 작용한 것은 이자율 기간구조의 결

정요인 중 하나인 기간 프리미엄(term premium)의 변

화에 영향을 미쳤기 때문으로 보인다. 장기채권 보유에

장기금리의 하락세는

해외 요인과 금융시장

위험요인의 영향이

크다.

”

“

0

1

2

3

4

5

6

7

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110

100

200

300

400

500

600

700

800(%) (bp)

10년 만기 미국국채 금리(←)

10년 만기한국국채 금리(←)

CDS프리미엄(5년)(→)

<그림 5> 한국과 미국 장기금리 및 CDS 프리미엄 추이

자료 : Bloomberg

-150

-100

-50

0

50

100

150(10억 달러)

2005 2006 2007 2008 2009 2010

호주, 캐나다, 유럽, 일본한국, 브라질, 인도, 남아공여타 신흥국

신흥국 전체

<그림 6> 미국의 해외 증권투자 추이

자료 : IMF


LGER

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트

대한 보상을 의미하는 기간 프리미엄은 이자율 기간 구조를 설명하는 이론 중의 하

나인 유동성프리미엄가설(liquidity premium hypothesis)에서 장기금리결정 요인

으로 설명하는 개념이다. <27면 ‘이자율 기간 구조’> 유동성프리미엄가설은 장기금

리가 펀더멘털에 대한 시장기대뿐만 아니라 시장위험, 채권수급상황 등을 반영한

기간 프리미엄의 영향을 받는다고 본다.

2009년 기준금리가 최저수준으로 동결되는 상황에서도 상승했던 장기금리가

2010년 이후에는 기준금리 인상에도 하락하고 있는 현상은 기간 프리미엄의 변화로

설명이 가능하다. 통화정책의 영향이 큰 단기금리는 금융위기 직후 금융시장 불안

에 대응하기 위해서 2%로 급격히 인하된 기준금리와 함께 급락하였지만, 장기금리

는 금융위기의 여파로 기간 프리미엄이 확대되어 하락폭이 제한되었다. 또한 외국

인 채권투자자금의 급격한 유출로 인하여 채권 수요가

낮아진 가운데 경기하강에 대응하기 위한 정부의 국고채

발행 확대는 채권수급 불균형을 야기하여 기간 프리미엄

을 큰 폭으로 확대시켰다. 그 결과 2009년 말까지 장기

금리는 기준금리가 최저 수준으로 유지되는 와중에도 높

은 수준을 유지하였다. 이러한 추세는 경기회복과 채권

시장 수급불균형 완화가 가시화될 때까지 지속되어

2009년 동안 장단기금리차는 역대 최고 수준을 지속하

였다.

글로벌 금융위기 직후 장기금리의 상승에 기여하였

던 기간 프리미엄은 2009년 4분기 이후에는 장기금리의

하락 요인으로 작용한 것으로 보인다. 2009년 하반기에

는 금융시장 불안 완화와 경기 회복이 가시화되면서 출

구전략(exit strategy)이 본격적으로 논의되었고, 이에

따라 채권시장 참가자들 사이에 금리인상 기대가 팽배하

였다. 이러한 기대는 2009년 8월부터 2010년 4월 신임

한국은행 총재가 첫 금융통화위원회를 주재하기 전까지

계속되었다. 평균 0.43%p 수준으로 유지하던 기준금리

장기금리가 기준금리

인상에도 불구하고

하락하고 있는 현상은

기간 프리미엄의 감소로

설명될 수 있다.

”

“

0

1

2

3

4

5

6

7

2008 2009 2010 20110

2

4

6

8

10(%) (조원)

국고채 발행 규모3년 만기 국고채 금리

<그림 7> 국고채 발행 및 3년 만기 국고채 금리 추이


0

1

2

3

4

5(%)

2009 2010 2011

기준금리

CD(91일)

국고채(3년)

인상기대시 평균(0.77%p)평상시 평균(0.43%p)

CD금리-기준금리

<그림 8> 금리인상 기대 전후의 CD금리-기준금리 스프레드 추이


LGERI 리포트


에 대한 CD금리의 스프레드는 금리인상기대가 확산되던 시기에 평균 0.77%p까지

상승하였다. 미래 단기금리에 대한 상승 기대가 커졌음에도 불구하고 장기금리는

오히려 하락세를 보였고, 실제로 금리인상이 시작되는 상황에서도 지속적으로 하락

하는 모습을 보여주었다. 미래 예상단기금리의 상승보다 기간 프리미엄의 감소가

더 크게 작용하여 장기금리 하락세를 주도한 것으로 설명할 수 있다.

기간 프리미엄의 감소는 금융불안 완화와 해외요인의 영향을 크게 받은 것으로

보인다. 금융시장 불안완화는 금융시장 리스크의 절대수준을 감소시킴으로써 기간

프리미엄의 감소에 직접적인 영향을 끼친 것으로 이해할 수 있다. 해외요인은 선진

국의 양적완화정책 지속에 따라 풍부해진 글로벌 유동성이 우리나라에 유입됨으로

써 금융시장 유동성 제고와 더불어 투자자의 위험회피성향을 완화시키는 경로를 통

해서 기간 프리미엄을 감소시킨 것으로 보인다.

수요우위의 채권 수급요인이 기간 프리미엄 감소 지속의 원인

기간 프리미엄의 감소 원인으로는 채권수급여건의 개선을 지적할 수 있다. 2009년

말부터 국고채 발행이 축소되고, 채권투자자의 투자심리가 회복되면서 국고채에 대

한 수요우위의 수급여건이 마련되었다. 특히, 국고채에 대한 수요 확대는 보험, 연

기금 등 국내 장기투자기관과 외국인 국고채투자 증가에 기인하는 것으로 분석된

다. <그림 9>는 주요 기관별 국고채보유잔액이다. 글로벌 금융위기 이후 국고채보

유잔액이 대체적으로 증가하는 가운데, 보험 및 연기금

과 외국인 투자자의 국고채보유량은 증가세가 가파르다.

2009년 1월초부터 올해 5월말까지 보험이 31조원 가량

증가하여 약 17조원이 증가한 기금의 규모에 육박하고

있으며, 외국인은 주요 기관 중 최고의 증가폭인 32조 8

천억원 가량의 증가량을 보이며 약 21조원 증가한 은행

부문을 넘어섰다.

국내 장기투자기관의 국고채투자가 증가한 것은 금

융제도와 환경의 변화가 크게 작용한 것으로 판단된다.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90(조원)

2008 2009 2010 2011

은행

투신

보험

기금

외국인

<그림 9> 경제주체별 국고채 보유잔액

자료 : 연합인포맥스

기간 프리미엄의 감소

원인으로는 채권 수급

여건의 개선을 지적할

수 있다.

”

“


LGER

I 리포

트

보험사의 국고채투자가 증가한 이유로는 2009년 4월에 도입되어 2011년 4월부터

본격적으로 시행된 위험기준 자기자본(Risk-based capital) 제도의 영향이 있었던

것으로 보인다. 위험가중치가 높은 회사채, 주식 등의 투자비중을 줄이고 장기 및

국고채 위주로 자산을 운용해야 할 필요성이 커진 것이다. 은행은 예대율 규제로 인

이자율 기간구조(term structure of interest rate)

이자율 기간구조는 채권의 이자율과 만기와의 관계를

말하며, 이러한 관계를 그래프로 나타내면 수익률 곡선

(yield curve)이 된다. 이자율 기간 구조를 설명하는 대

표적인 이론에는 기대가설(expectation hypothesis), 유

동성프리미엄 가설(liquidity premium hypothesis), 분할

시장가설(segmented market hypothesis), 선호서식지

가설(preferred habitat hypothesis) 등이 있다.

먼저 기대가설은 장기금리가 현재의 단기금리와 장기

채권의 잔존만기 동안 예상되는 단기금리들의 평균과

같은 수준에서 결정되는 것으로 주장한다. 미래의 예상

단기금리 평균은 경기 전망, 인플레이션 기대 등의 펀더

멘털 요인과 통화정책 기조(stance)를 반영한다. 본 가

설에 따르면 장기금리가 미래의 예상단기금리에 의해서

결정되므로 장단기금리의 움직임이 일치한다. 경기둔화

가 예상되는 경우 미래 단기금리가 하락하는 것으로 예

상됨에 따라 장기금리가 하락하면서 수익률 곡선이 평

탄해지는 모습을 설명한다.

2000년 중반 그린스펀 수수께끼(Greenspan’s

conundrum)이후에는 기대가설을 보완한 유동성프리미

엄가설(liquidity premium hypothesis)로 이자율 기간 구

조를 설명하려는 연구가 일반적이다. 이 가설에 의하면

장기금리는 기대가설에서 설명하는 미래 예상단기금리

평균과 기간 프리미엄(term premium)의 합으로 결정된

다. 일반적으로 만기가 긴 채권일수록 이자율 변동, 채

무불이행, 유동성 위험 등이 커지기 때문에 투자자들은

장기채권 보유에 따른 위험에 대해서 보상을 요구하게

되는데, 이것이 기간 프리미엄이다. 기간 프리미엄은 유

동성프리미엄(liquidity premium) 혹은 리스크 프리미엄

(risk premium) 등으로도 불린다. 일반적으로 미래 예상

단기금리는 펀더멘털에 민감하게 반응하므로 경기 순응

적으로 움직이게 되는 경향이 있는 반면 기간 프리미엄

은 결정요인에 따라 경기역행적으로 바뀔 수도 있다. 이

러한 경우 장단기금리의 동행성이 약화될 수 있으며, 수

익률 곡선이 평탄해지거나 역전되는 현상이 발생할 수

있다.

시장분할가설은 채권시장이 투자자들의 선호 만기에

따라 완전히 분할되어 있다고 설명한다. 따라서 다른 만

기를 가진 채권들은 기대이론 등과는 달리 대체제가 아

니며, 채권의 수익률은 해당채권의 수요와 공급에 의해

서만 결정된다. 그러나 장단기채권시장의 완전히 분할

되어 있다는 가정으로 인하여 장단기금리가 일반적으로

함께 움직이는 경향을 보인다는 사실을 설명하지 못하

는 한계가 있다.

선호서식지가설은 기대가설과 시장분할가설을 조합한

것으로 유동성프리미엄가설과 유사한 결론을 제시한다.

이에 따르면 투자자들은 특정 선호만기를 가지고 있으

며, 다른 만기에서 높은 수익률이 제시될 경우에만 투자

대상 채권을 바꾸게 된다고 설명한다. 따라서 만기별 수

익률은 해당만기를 선호하는 투자자들의 위험을 적절히

보상해주는 수준에서 결정된다. 일반적으로 투자자들이

장기보다는 단기채권을 선호하기 때문에 장기채권의 수

익률은 장기채권 보유에 대한 위험 보상이 반영되어 수

익률 곡선이 일반적으로 우상향함을 설명한다. 또한 선

호서식지가설에서는 특정 만기에 대한 투자자의 선호가

집중됨에 따라 수익률 곡선이 특정 만기에서 꺾여서 나

타나는 현상을 설명해 준다.

LGERI 리포트


그린스펀 수수께끼(Greenspan’s Conundrum)

단기금리 상승에도 불구하고 장기금리가 크게 반응

하지 않는 현상은 지난 2000년대 중반 미국에서 나타

났다. 1% 수준으로 유지되던 연방기금목표금리(federal

fund target rate)가 2004년 6월 인상을 시작으로 모두

17차례 금리인상이 지속된 결과 2006년 6월에는

5.25%로 높아졌다. 연방기금목표금리가 4.25%p 높아

진 데 반해 같은 기간 미국채 10년물 금리는 불과

0.5%p 가량 상승하는데 그쳤다. 이러한 현상이 한창

지속되던 2005년 2월 통화정책 보고를 위해서 미국 의

회에 출석한 그린스펀(Greenspan) 당시 연준의장이 당

시의 상황을 설명하기 어려운 이상 현상이라며 수수께

끼(conundrum)이라 표현하면서 그린스펀 수수께끼로

불리고 있다.

장기금리가 단기금리의 상승에도 불구하고 하락하는

이유에 대해서 그린스펀과 버냉키(Bernanke) 전현직 연

준의장은 어떻게

설명했을까? 그

린스펀 전 연준

의장은 자신의

임기 내에 뚜렷

한 해답을 내놓

지는 못했으나

장기금리 하락은 기간 프리미엄의 감소에 기인하는 바

가 크다고 주장하였다. 즉, 중국, 인도, 러시아 등 거대

신흥국가의 글로벌 경제 편입에 따른 생산여력 확대로

기대 인플레이션 하락과 인플레이션 변동성이 축소됨에

따른 리스크 프리미엄(risk premium) 감소와 경기변동

완화에 따른 기간 프리미엄 감소가 장기금리의 하락에

주요한 원인이 되었다는 것이었다.

버냉키 의장은 뉴욕 경제클럽 연설에서 기간 프리미

엄의 감소가 크게 두 가지 측면에서 기인한다고 설명하

였다. 첫 번째 측면은 1980년대 중반 이후부터 나타나

기 시작한 물가 및 경기변동폭의 급격한 감소, 즉 “대안

정(Great moderation)” 현상이 기간 프리미엄의 원천이

되는 인플레이션 리스크와 실질 이자율 리스크를 감소

시켰고, 이것이 결과적으로 투자자들이 장기채권 투자

를 늘린 원인이 되었다는 것이다. 또한, 통화정책 운영

의 발전과 금융시장의 발전은 기대인플레이션 안정과

경기변동 완화를 야기한 중요한 원동력이 되었다고 설

명하였다.

두 번째 측면은 외국 중앙은행, 연기금 등의 미국 장

기채권 수요 증가이다. 아시아지역 중앙은행을 중심으

로 하는 외국

중앙은행의 외

환보유액 누증,

기업연금법 개

정과 고령화로

인한 연기금의

장기채권 수요

증가가 주요 원천이었다. 글로벌 경제의 중심으로서 미

국 채권의 안전성과 세계 최고 수준으로 발달한 미국 금

융시장의 유동성은 막대한 외환보유고를 운용해야 하는

외국 중앙은행에 있어서 최적의 투자요건을 갖추고 있

었다. 또한 인구구조, 제도 개편 등의 외생적인 영향으

로 부채에 비해서 상대적으로 짧았던 자산의 만기를 증

가시킬 필요가 있었던 연기금에 있어서도 미국 장기채

권시장은 매력적이었다.

0

1

2

3

4

5

6(%)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011

페더럴 펀드 목표금리

미국국채 10년물 금리

그린스펀 수수께끼

주 : 음영부분이 그린스펀 수수께끼가 발생한 기간

자료 : Bloomberg


LGER

I 리포

트

국고채에 대한 수요

확대는 보험, 연기금 등

국내 장기투자기관과

외국인의 투자 확대에

기인한다.

”

“하여 대출자산을 대체할 수 있는 국채 매입을 늘린 것으로 보인다. 한편, 급격히 성

장하는 퇴직연금도 국고채 수요확대에 기여한 것으로 판단할 수 있다. 금융감독원

에 따르면 퇴직연금시장 규모는 2010년 말 기준으로 전년대비 107.8%가 증가한 29

조 1492억원 규모인 것으로 나타났으며, 2011년에도 70~85%의 급속한 성장이 지

속될 것으로 전망되고 있다. 현재 퇴직연금 적립금 운용현황을 보면 원리금보장 상

품의 비중이 높은 가운데 실적배당 상품 중에서는 채권형 펀드의 비율이 높은 편이

기 때문에 국고채의 수요 증가에 일부 기여했을 것으로 추정된다.

위기 이후 외국인 국고채 투자 증가

국고채에 대한 수요 확대는 글로벌 금융위기 이전과는

달리 장기투자 목적의 외국인 채권투자가 늘어나고 있는

영향도 크다. 2010년 이전까지 외국인의 채권투자는 무

위험재정거래를 위한 통안채의 거래비중이 높았다. 외국

인의 통안채 순매수 규모는 국고채 순매수 규모를 앞지

르고 있었고, 잔고 규모도 국고채와 비슷한 수준을 유지

하며 꾸준히 증가하였다. 그러나 2010년부터는 국고채

보유규모의 증가세가 더욱 확대되는데 반해서, 통안채의

보유비중은 하락했다. 2010년 11월 외국인 채권투자이익

원천과세 환원발표 이후에도 이에 따른 재정거래 이익폭

의 감소 영향이 큰 통안채의 보유비중은 대폭 감소했는

데 반해서 국고채투자는 소폭 감소한 이후 증가세가 계

속되었다. 최근에는 외국인 보유 국고채 잔고가 통안채

잔고의 2배 이상이 되었다(<그림 11> 참고).

외국인 채권투자는 금융시장의 계속되는 악재에도

불구하고 지속되고 있다. 지난해 천안함 침몰 사건

(2010.3월), 연평도 폭격 사건(2010.11월) 등의 지정학적

리스크, 남유럽 재정위기의 지속적인 부각에도 불구하고

-2

-1

-

1

2

3

4

5

6(조원)

2008 2009 2010 2011

국고채

통안채

<그림 10> 외국인의 국고채 및 통안채 순매수 규모

주 : 분기별 순매수량


0

10

20

30

40

50

60(조원)

2007 2008 2009 2010 2011

통안채 전체

국고채 전체

<그림 11> 외국인의 국고채 및 통안채 보유잔액


LGERI 리포트


외국인 채권투자는

자본유출입 규제,

지정학적 리스크 등

악재에도 불구하고

증가세가 꺾이지 않고

있다.

”

“기조적인 증가세를 지속해 왔다. 특히, 2010년 6월의 선물환포지션 한도 도입 발표

(2010.10월 시행), 2011년 11월 채권투자 이익 원천과세 환원조치 발표(2011.1월 시

행), 외환건전성 부담금 도입(2011.8월 시행 예정) 등 외국인 채권투자에 대한 직접

적인 규제가 마련되었음에도 외국인의 채권투자는 일시적인 감소 이후 증가세를 이

어가고 있다.

글로벌 금융위기 이후 외국인 국고채투자가 당국의 규제, 지정학적 리스크 부각

등의 악재에도 불구하고 증가세가 꺾이지 않는 것은 다양한 요인에 기인하는 것으

로 보인다. 선진국의 초저금리가 지속되는 가운데 상대적으로 높은 금리와 원화의

추가적인 절상 기대 등이 국내 채권에 대한 외국인 투자를 지속시키는 요인이 되고

있다. 외환보유고의 통화 다변화를 모색하는 중국의 경우 2009년 8월 이후 매월

4~5천억원 가량 우리나라 국고채투자를 지속하고 있다.

외국인 채권투자 증가와 장기금리 하락은 주요

신흥국의 공통적인 현상

외국인의 채권투자가 장기금리 하락요인으로 작용하는

것은 우리나라에서만 나타나는 것이 아니다. 일부 선진

국들과 주요 신흥국들도 우리나라와 마찬가지로 경기 회

복이 가시화됨에 따라 금리정상화 과정에 들어갔지만,

장기금리는 하락하는 모습을 보여주고 있다. <그림 13>

은 세계 주요국가들의 2010년 장기금리 변화를 나타내

고 있다. 양적완화가 지속되고 있는 미국, 영국, 일본은

물론이고, 2009년 하반기부터 금리인상을 시작했던 호

주, 노르웨이, 2010년 상반기 이후 금리인상을 시작하였

던 브라질, 말레이시아 등의 신흥시장국 대부분의 국가

에서 장기금리 하락현상이 발생하였다. 선진국의 양적완

화 지속에 따라 풍부해진 글로벌 유동성이 성장세가 빠

른 국가들로 대거 유입되면서 장기금리 하락을 이끌고

0

5

10

15

20

25

30

35(%)

2000 2002 2004 2006 2008 2010

인도네시아

한국

말레이시아

태국

브라질

멕시코

폴란드

터키

<그림 12> 신흥국 시장의 외국인 채권보유 비중 추이

자료 : IMF

-3.0(%p)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0

0.5 인도네시아

브라질

한국

콜롬비아

영국

미국

캐나다

독일

네덜란드

노르웨이

말레이시아

뉴질랜드

호주

일본

스웨덴

싱가포르

대만

중국

<그림 13> 2010년 중 주요국 장기금리 변화

주 : 각국의 10년 만기 국채 금리 기준



LGER

I 리포

트

장기금리가 단기금리

상승에도 불구하고

안정세를 보이면

통화정책의 유효성이

제약될 수 있다.

”

“있는 것으로 보인다.

글로벌 금융위기 이후 주요 신흥국은 급격한 자본 유출입 변동에 따른 금융시장

불안을 막기 위해서 다양한 정책수단을 도입하였다. 우리나라와 태국, 인도네시아

등은 선물환포지션 한도 도입, 채권투자 이익 원천과세 환원, 외환건전성 부담금 도

입, 중앙은행채권 보유의무 부과 등의 외환건전성 정책을 도입하였다. 브라질은 포

트폴리오 투자에 대해서 거래세를 부과하였고, 대만은 외국인 주식, 국고채투자에

대해서 직접적인 규제를 시행하였다. 신흥국의 정책 발표 직후에는 자본 유입 규모

가 감소하고, 단기투자 비중이 감소하는 등 뚜렷한 효과를 나타내기도 하였으나, 시

간이 지나면서 우회거래가 발생하면서 투자자금 유입세가 꺾이지는 않고 있다.

Ⅲ. 부작용 및 시사점

향후 장기금리의 하락세가 유지되면서 장단기금리간의 괴리가 지속될 지는 불확실

하다. 그 동안 장기금리의 하락요인으로 여겨지는 기간 프리미엄의 감소세가 지속

되기는 어려워 보이기 때문이다. 최근 국고채(3년물) 금리와 기준금리의 스프레드

가 위기이전(2006.1.1일~2008.9.12일)의 평균 0.53%p를 하회하는 수준(0.42%p)

까지 축소된 것에서 보듯이 기간 프리미엄의 추가 감소 여지는 크지 않아 보인다.

따라서 향후 단기금리의 상승추세가 유지될 경우 장기금리도 상승세를 나타내면서

장단기금리가 정의 관계로 복귀할 가능성이 있다. 그렇더라도 연기금, 보험과 외국

인 투자자들의 채권 수요가 지속되는 한 장기금리의 상승폭이 제한될 것으로 보인

다. 장단기금리간 약한 연관관계가 당분간 유지될 가능성이 높은 것이다.

긴축적인 통화정책 기조와는 달리 장기금리가 오히려 하락하거나 상승폭이 미미

한 현상은 통화정책의 유효성이 제약되고, 시장에 왜곡된 신호를 전달될 수 있다는

점에서 우려된다. 통화당국이 기준금리를 인상하는 것은 장기금리 상승을 유도하기

위함이다. 경제주체들의 소비, 투자에 중요한 영향을 미치는 장기금리의 상승을 통

해 경기조절과 물가안정 효과를 기할 수 있기 때문이다. 단기금리의 지속된 상승에

도 불구하고 장기금리가 별 반응을 보이지 않는다는 것은 장단기금리간의 연계성을

LGERI 리포트


향후 선진국의 통화정책

변화로 외국인

투자자금이 유출되면서

채권시장 교란요인이 될

수 있다.

”

“통한 통화정책의 실물경제에 대한 파급경로가 제대로 작동하지 않게 되는 것을 의

미한다.

최근처럼 장단기금리간의 괴리 현상이 기간 프리미엄의 감소를 통해 나타나고

있다면, 장단기금리가 지니고 있는 정보의 왜곡 현상이 발생할 수도 있다. 일반적으

로 장기금리 하락으로 나타나는 장단기금리 격차의 축소는 미래 경기가 둔화될 것

이라는 경제주체들의 기대를 반영하는 것이다. 그러나 장기금리 하락이 미래에 대

한 예상보다는 기간 프리미엄의 감소로 비롯된 것이라면, 미래 경기둔화를 반영하

는 것으로 볼 수는 없다. 따라서 장기금리의 하락 또는 장단금리 격차의 축소가 무

엇 때문에 비롯된 것인지를 제대로 해석하는 것이 적절한 통화정책의 수행을 위해

중요하다.

장단기금리간의 괴리현상이 장기화될 경우 경제주체들의 위험추구행위를 확대

할 수 있다는 부작용도 예상된다. 그린스펀 수수께끼가 발생했던 미국의 경우 정책

금리의 인상에도 불구하고 장기금리가 장기간 낮은 수준을 유지함으로써 투자자의

지나친 위험추구 행위가 발생하였다. 특히, 저금리 상황의 지속은 보험, 연기금 등

이 안정적으로 필요수익률을 달성하기 힘들게 하여 서브프라임 모기지 채권에 기반

한 고수익 증권 등에 투자를 늘린 배경이 되기도 하였다. 최근 우리나라에서도 보

험, 연기금이 국고채 금리보다 높은 회사채의 투자를 늘리거나 보험약관대출, 주택

담보대출 등을 확대하는 모습이 일부 관찰된다. 장단기금리간 괴리 현상이 장기화

될 경우 금융기관들의 위험추구현상이 확대될 가능성에 유의할 필요가 있다.

우리나라를 비롯하여 몇몇 신흥국들에서 공통적으로 나타나고 있는 장단기금리

간 괴리 현상은 선진국의 양적완화, 저금리 정책과 관련이 깊다는 점에서 당분간 이

어질 가능성이 높아 보인다. 미국을 비롯하여 선진국의 완화적인 통화정책 기조가

단기간 내 뒤바뀔 가능성이 높지 않기 때문이다. 이로 인해 물가안정을 위한 신흥국

들의 통화긴축 효과가 제약되는 부작용이 예상된다. 또한 신흥국으로 대거 유입된

해외자본이 장래 선진국의 통화정책 변화와 맞물려 역류하게 된다면 장단기금리 괴

리 현상이 급격히 조정되면서 신흥국 채권시장과 금융시장이 교란될 가능성에 유의

할 필요가 있어 보인다. www.lgeri.com

Economy & Finance

장단기금리 괴리 지속되면 부작용 커질 수 있다