Informe semanal de mercados

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero

INMUEBLES = = = = = = = =

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = ���� ���� =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA �������� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� =

BRIC ���� ���� ���� ���� = = = = =

Asia = = = = = = = = ��������Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

Small caps = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = = = = = ���� ����Oro ���� = = = = = = = =

Metales básicos = = = = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro = = ���� ���� ���� ���� ���� = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

���� positivos ���� negativos negat ivos = neutrales

EMERGENTES

Escenario Global

Renta fija

� Esta semana revisamos los acontecimientos desde las opiniones por activos. Comenzamos por renta fija por la influencia en otro tipo de activos.

� Sobre la renta fija gubernamental, estaríamos CORTOS, tanto en

referencias alemanas como americanas. Somos conscientes de que en el

corto plazo la aversión al riesgo y las dudas sobre el crecimiento pueden

hacer que las TIRes no se resientan en exceso, pero en este punto, con

un escenario de tipos desde los bancos centrales claramente dibujado

(FED en mínimos hasta 2013 y probable bajada en Europa) no creemos que haya valor ni en cortos ni en largos plazos. Somos ligeramente

más negativos en la curva americana por el menor nivel del 2 años y las

mejores perspectivas de crecimiento de su economía vs. la europea no

plasmadas en unos tipos a largo iguales en ambas zonas.

� Somos POSITIVOS con la renta fija corporativa, centrándonos en plazos cortos (2 años) y especialmente en el grado de inversión. ¿Por qué? Creemos que las empresas se enfrentan a esta

situación de desaceleración en mejor forma que en ocasiones anteriores,

con estructuras financieras saneadas y altos niveles de caja, lo que reduce los riesgos de impagos. Como punto negativo, la menor

liquidez frente a otros momentos, con primarios secos, lo que esperamos

que mejore a medida que las facilidades de financiación (especialmente

en Europa de la mano del BCE) se vayan “filtrando” al resto del sistema.

Escenario Global

Renta fija (II)� Sobre el high yield, también POSITIVOS. Junto a los argumentos

anteriores, la reciente corrección en precios vivida (en Europa ITRAXX en

niveles del 1s09!), que sigue ofreciendo oportunidades. Sí llamamos la

atención sobre el hecho de que al tratarse de una categoría a medio

camino entre la RV y la RF, y con alta correlación con la primera, es más

vulnerable a los vaivenes del mercado, a lo que se añade la menor

liquidez frente al grado de inversión. Por lo tanto, activo recomendable pero no para todos los perfiles de riesgo.

� En cuanto a la renta fija emergente, posición NEUTRAL. Nos

sentimos tranquilos, a la fecha, con la evolución macro de buena parte

del mundo emergente, y vemos el apoyo desde el alto carry. La duda

principal está en la evolución de las divisas emergentes, muy negativa en

recientes semanas frente al dólar, acusando la aversión al riesgo. Se

trata de una categoría muy sensible a los flujos, lo que también se añade

como inconveniente. Por estos “peros” preferimos adoptar una posición neutral, no teniendo cabida más que en carteras amplias de renta fija. Preferimos estar expuestos, en este momento, vía hard currency.

Escenario Global

Renta variable� Sobre la RV en GENERAL somos POSITIVOS. Junto al manido pero

útil argumento de la valoración, vemos también, de forma reciente más

“puntos a favor” desde los flujos y desde el sentimiento. En esta

semana, reuniones a varios frentes, junto a pasos desde el BCE (ver

riesgo financiero) y solución a la exigencia de colateral desde Finlandia.

� La mejora del sentimiento, junto a la proximidad de la resolución de algunos frentes claves, nos hace ser más optimistas de corto plazo, en particular para el mercado europeo. En los próximos días reunión europea (16) preparatoria del G20.

� ¿Por qué Europa mejor que el resto? Técnicamente, por flujos y por valoración.

o Frente al S&P, hemos advertido sobrecompra en los sectores

defensivos, sobreventa en cíclicos y materiales básicos, un

sector industrial en niveles clave y un bancario sobrevendido

pero sin directrices.

o Además, el recorte ha sido más severo en Europa, epicentro de

los problemas, que en EE UU, más defensivo. Por tanto las

soluciones deberían de resultar primero en avances en la RV

europea frente a la americana.

o También mejor que SX5E que Europa del Este: más potencial

de recuperación en la desarrollada y dudas sobre la economías

(por dependencia de la Zona Euro, más centrada en sí misma).

o También la preferimos frente a emergentes, decantándonos en

este grupo de activos por el mundo BRIC, muy centrados en

China.

Francia

Escenario Global

Riesgo financiero

� Reunión del BCE con tipos sin cambios y amplias medidas, como era de esperar, y con los siguientes aspectos destacados:

o Liquidez para el sector bancario: subastas de un año y 13 meses, la primera este mes y la segunda en diciembre, con

adjudicación plena. En suma: barra libre para los bancos de aquí a enero 2013. Lo anterior se suma a las habituales subastas

trimestrales de liquidez a tipo fijo que seguirán siendo ilimitadas al menos hasta julio 2012. Cuestión fundamental y que ha de servir para desbloquear el parón actual de la financiación bancaria.

o Comprará, de nuevo, cédulas hipotecarias: 40.000 mill. de euros desde noviembre, y tanto en primario como en secundario.

Positivo, inmediato y concreto.

o ¿Bajará tipos en las próximas reuniones? Pese la tradicional afirmación de que los tipos son apropiados y están en niveles

bajos, creemos que la "puerta" para hacerlo está claramente abierta: se ha debatido y la opinión no ha sido unánime.

Junto a ello, las previsiones de precios: reconociendo que han estado y siguen elevados (cerrarán 2011 >2%), afirma que

posteriormente cederán. Y las de actividad: "crecimiento muy moderado en el 2s2011" y con riesgos a la baja; más apoyo para

precios a la baja y margen para recortar los tipos. ¿Bajada de tipos para diciembre?

o ¿Es el BCE "una piña"? Las decisiones, tanto de tipos como sobre las medidas, se han tomado por consenso, no por unanimidad, por lo que seguiremos viendo voces discrepantes ("demasiadas medidas" vs. "exceso de celo" sobre los tipos).

o Sobre el EFSF: sigue impulsando que los Gobiernos implementen lo antes posible lo decidido en julio, espera que el EFSF esté

operativo tan pronto como sea posible e insiste en que los mismos Gobiernos tienen capacidad de apalancarlo. No se refiere a

ningún papel a jugar por parte del BCE que sigue, por su parte, como el programa de compra de referencias periféricas (SMP) en

marcha.

o Sobre los bancos: reconoce la restricción de crédito, los problemas de financiación de las entidades financieras en los

mercados mayoristas y espera que la demanda de crédito siga cayendo en los próximos meses.

En resumen, creemos que el BCE ha jugado su papel, centrando su respuesta en el suministro de liquidez. Sin decepciones. Pasado este "trámite" la clave sigue estando en lo que queda pendiente: Grecia-EFSF.

Escenario Global

� Días grandes de la macro americana, con un claro balance positivo. Cifras más pobres en Europa que suma argumentos para un débil cuarto trimestre (PMI manufacturero 48,5 y 48,8 en servicios). Mientras en el mundo emergente, China no decepciona, con un PMI sostenido

� En EE UU, datos clave:

o ISM manufacturero "tranquilizador", mejor de lo esperado, por encima del previo y superando la barrera de los

50. En cifras: 51,6 vs. 50,5 est., 50,6 ant. Mejora también la

parte "cualitativa": producción arriba y recuperando niveles de

50, nuevas órdenes repitiendo (49,6), pero con mejoras desde

las de exportación (53,5). Incluso buenas nuevas desde el

empleo: 53,8, dos puntos arriba. Como se muestra en el gráfico

sigue casando con crecimientos del PIB en entornos del 2%,

claramente subpar, pero no negativos. Dato, en suma, positivo.

o Desde el frente de servicios, ISM no manufacturero sostenido:

53 vs. 52,8 est y 53,3 ant.

o Empleo mejor de lo previsto, con creación de 103k puestos

de trabajo, muy centrada en el lado privado, en la línea

sugerida por el ADP, y con revisión a mejor de los datos previo (casi 100k empleos más). Buenas noticias desde uno

de los frentes más inciertos y clave.

Crecimiento

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA(datos en miles al mes)

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

ene-50

ene-53

ene-56

ene-59

ene-62

ene-65

ene-68

ene-71

ene-74

ene-77

ene-80

ene-83

ene-86

ene-89

ene-92

ene-95

ene-98

ene-01

ene-04

ene-07

ene-10

Escenario Global

Materias primas

� Sobre el oro, nuestra visión es negativa. Después de una primera parte

del año en que ha sido un activo refugio, desde mediados de agosto ha dejado de lado esa función que ya no se ve respaldada por los flujos.

Además vemos más optimismo en los mercados de renta variable. Esta

semana ha subido en torno a un 2% pero apenas se ha recuperado de las

fuertes caídas de hace dos semanas (-10,50%), mientras que los mercados si

han recuperado gran parte de lo perdido.

� Sobre el petróleo, mantenemos una posición NEUTRAL. Por el lado de

la oferta seguimos sin apreciar problema de los países productores. Este pasado mes de septiembre, según estimaciones de Bloomberg, la

producción de la OPEP habría aumentado en 75.000 barriles diarios, con una

clara aportación de Iraq que ha compensado la bajada de Arabia Saudí y una

recuperación de Libia en 55.000 barriles. Por el lado de la demanda las previsiones de la AIE y de la OPEP son a la baja para 2011 y 2012. El

argumento sigue siendo el debilitamiento de la demanda en Estados Unidos,

y los efectos de la crisis financiera europea. Esto deja cierto margen de

sorpresa en positivo.

Escenario Global

Divisas

Actualización:

� Seguimos ajustando Stop en EURUSD para proteger beneficio

� EURAUD inicia tendencia bajista tras tocar un máximo de 1.408

intradía, cerrando claramente por debajo del 1.40. mantenemos

posición mientras respete este nivel

� Situación similar en el CHFJPY con cierres diarios por encima del

83, mantenemos los largos

� Iniciamos un largo en Cable tras confirmar zona de soporte

nuevamente en 1.53

EURUSD Diario

GBPUSD Diario

EURAUD Diario

CALENDARIO MACROECONÓMICO

La semana en Renta Variable

Mercados

� El rebote del mercado americano en el soporte de 1.100-1.080, ha

permitido que los mercados europeos se vayan a niveles de

resistencia (8.800 en Ibex, 2.300 en Euro Stoxx 50). Ha permitido

también un cambio de perfil de las subidas: si la semana pasada

eran bancos y utilities los que más subían, esta ha sido una

semana más de “ciclo”, con materiales básicos, industriales o

consumo siendo las que lideran los avances.

� Sigue siendo por tanto la macro la que domina a la micro, aunque

durante esta semana se empezarán a conocer los resultados del

tercer trimestre y, como siempre lo que conozcamos en las tres

primeras semanas será clave para el conjunto de las 500

compañías del S&P 500. La revisión a la baja que se ha producido

en los últimos meses nos ha llevado a esperar un EPS de 24, lo

que anualizado es 96, cifra muy elevada para pensar en posibles

recesiones

� De cara a las próximas semanas seguimos apostando por un

estrechamiento del diferencial Europa-USA a favor del primero y

preferimos jugar un mayor nivel de riesgo a través de la renta

variable que del High Yield o la renta fija emergente, elementos

que se han correlacionado al alza en es te periodo de crisis.

Tácticamente, al igual que la pasada semana parece lógico que el mercado se tome un respiro. En este sentido el no volver a los mínimos debe ser el objetivo a conseguir.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Evolución semanal

1,1%

2,0%

2,6%

2,1%

2,6%

1,1%

1,9%

-0,5%

2,1%

4,9%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-17,3%

-24,2%

-25,8%

-10,6%

-13,1%

-3,9%

-15,0%

-1,2%

-8,6%

-27,3%

Evolución desde 31/12/10

-17,4%

-2,6%

-8,8%

-5,5%

-24,1%

6,7%

2,0%

1,2%

-12,8%

-3,1%

Evolución semanal

7,3%

4,5%

4,4%

-0,3%

2,5%

-0,5%

1,0%

0,4%

4,0%

3,7%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

12

Utilities, un sector value tan deprimido como el bancario

Mercados

� Los ajustes de gobiernos, incremento de impuestos (Italia) y la

caída de la energía nuclear ha provocado que el sector esté

cotizando con un fuerte descuento respecto a su media histórica

� Sin embargo, como se puede ver en el gráfico todavía estamos

lejos de los mínimos de marzo de 2009 en términos de

valoración (por debajo de la 2ª Desviación Típica)

� Un sector con alto endeudamiento, Dn/Ebitda 11E 3,7x, en un

entorno dónde vuelve a primar el poco endeudamiento < 2x

� Con todo, la prima de riesgo del sector sigue sin estar en

máximos.

� ¿Momento de esperar? De momento sí. Aunque a nivel de compañía puede haber valor

13

Utilities, un sector value tan deprimido como el bancario

Mercados

� La fuerte rebaja ya se ha producido en 2011. El problema está en

los próximos años, dónde el guidance de las compañías pueden

reducirse (E.oN ya ha rebajado previsiones para 2011-2013)

� Previsiblemente, deberíamos de ver mayores inversiones en los próximos años: Capex al alza y menor cash flow. Riesgo

� Entrando en la selección de compañías. Empresas como Red

Eléctrica, Enel e Iberdrola son compañías que ofrecen

valoraciones atractivas

� En el caso concreto de Enel, cotiza con un descuento cercano al 30% respecto al sector, mientras que el endeudamiento (2,7x) está por debajo del sector.

� Ya conocemos el nuevo impuesto “Robin Hood” para las italianas

y el impacto para Enel no debería de ser mucho (6%del BPA) ya

en precio

� Riesgos: una caída del dividendo (está en el 8% de yield) y

nuevas medidas de ajustes

� Por el contrario, las alemanas han sido las más castigadas por las nucleares (impuesto y cierre de centrales) y habría que evitar las francesas, dónde todavía no hemos visto ajustes por parte del gobierno

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

Tipos de Interés en España País Índice ÚltimoVar. 1 semana

(%)Var. 1 mes (%) Var. 1 año (%) Var. 2011 (%)

Plazo Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España Ibex 35 8798,4 2,95 7,87 -18,08 -10,76

Euribor 12 m 2,10 2,08 2,07 1,47 EE.UU. Dow Jones 11148,8 2,16 -2,33 1,83 -3,70

3 años 3,61 3,72 3,70 2,57 EE.UU. S&P 500 1160,9 2,60 -3,15 0,24 -7,69

10 años 4,99 5,14 5,00 4,03 EE.UU. Nasdaq Comp. 2482,8 2,79 -2,59 4,16 -6,41

30 años 5,94 5,96 5,88 4,91 Europa Euro Stoxx 50 2263,8 3,86 5,23 -18,77 -18,94

Reino Unido FT 100 5301,8 3,38 -0,32 -6,36 -10,14

Tipos de Intervención Francia CAC 40 3086,3 3,50 0,43 -18,15 -18,88

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Alemania Dax 5668,9 3,03 4,87 -9,68 -18,01

Euro 1,50 1,50 1,50 1,00 Japón Nikkei 225 8605,6 -1,09 -1,80 -11,14 -15,87

EEUU 0,25 0,25 0,25 0,25

Emerg. Asia MSCI EM Asia (Moneda Local) -3,54 -7,57 -18,65 -21,19

Tipos de Interés a 10 años China MSCI China (Moneda Local) -6,15 -16,26 -29,75 -28,52

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Emerg. LatAm MSCI EM LatAm (Moneda Local) -1,42 -4,89 -18,46 -20,01

España 4,99 5,14 5,00 4,03 Brasil Bovespa -0,35 -7,89 -25,42 -24,76

Alemania 2,00 1,89 1,91 2,26 Emerg. Europa Este MSCI EM Europa Este (M Local) -4,68 -11,18 -16,15 -23,40

EE.UU. 2,09 1,92 2,04 2,38 Rusia MICEX INDEX -1,11 -12,62 -7,96 -19,94

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Fin 2010

Euro/Dólar 1,35 1,34 1,41 1,39 Petróleo Brent 105,91 102,76 115,80 83,43 94,75

Dólar/Yen 76,75 77,06 77,26 82,41 Oro 1649,97 1623,97 1817,47 1333,55 1420,78

Euro/Libra 0,86 0,86 0,88 0,88 Índice CRB Materias Primas 304,97 298,15 339,81 287,30 332,80

Emergentes (frente al Dólar)

Yuan Chino 6,36 6,38 6,40 6,68

Real Brasileño 1,77 1,88 1,66 1,68

Peso mexicano 13,31 13,90 12,46 12,55

Rublo Ruso 32,08 32,18 29,48 29,86 Datos Actualizados a viernes 07 octubre 2011 a las 17:40

MERCADOS DE RENTA FIJA MERCADOS DE RENTA VARIABLE

DIVISAS MATERIAS PRIMAS

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