Mercadona: Una propuesta de inversión

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN

17 de Octubre de 2.010

( + ) VALUE Fco. Fdez. Reguero

Análisis propuesta de inversión: MERCADONA S.A.

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Índice

Pág.Introducción 2Previas 3Breve descripción del negocio 4Puntos de venta actuales 8Análisis de una propuesta de inversión: MERCADONA S.A. 10Criterios económicos para la selección 10Breve nota sobre sus estados financieros 11La Cuenta de Pérdidas y Ganancias 11El Balance 12

El Activo 12El Pasivo 17El Patrimonio neto 20El Estado de Flujo de Efectivo 22

Posición de Mercadona dentro del Retailer Global 23Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión 24

Valoración 25Valor en el Mercado bursátil 25Valoración simple por una empresa de capital riesgo 26Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 26Valoración por Descuento de Flujos de Caja 28Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 30

Bibliografía 31Papeles de trabajo 32


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INTRODUCCIÓN Desde que nací vivo en el Sector de la Distribución Alimentaria. La he visto desarrollarse en España y he pasado por la distribución tradicional, el cash and carry, el discount, la franquicia, el hipermercado, el supermercado, ... soy un hombre de la distribución. Mis estudios en Empresariales me llevaron a dirigir la empresa familiar, a desarrollarla y a participar igualmente en el desarrollo del sector en España. Acabada mi etapa como propietario de mi empresa de distribución, tras crisis empresarial, empiezo a trabajar por cuenta ajena en proyectos conectados con el sector – sector mayorista hortofrutícola- y auditoría. Mi vuelta plena al sector se realiza a través de un amigo, futuro franquiciado de un Hiper Continente, hoy Carrefour. Posteriormente, y ya son 11 años, vuelvo al sector con una de las empresas líderes del sector en España, realizando distintas funciones en los Departamentos de Operaciones e Inmobiliario. ... no hay duda, soy un hombre de la Distribución, y creo que estoy capacitado para hablar de ella en primera persona, como actor. ----------------------------------------------------------------------------- Este trabajo no hubiese sido posible si no me hubiese despertado la curiosidad. Primero, de ampliar mis conocimientos leyendo, analizando e interpretando los modelos financieros incluidos en el libro de Mary Buffet y David Clark titulado “ Warren Buffet y la interpretación de estados financieros”. Segundo, del pique que me produjo que Alberto Cañabate en Invertia estimase el precio de cotización de una futura salida al parqué de Mercadona. Tercero, de las ganas que tenía de adentrarme en el análisis de una de las empresas que admiro – casi todo el sector – desde que tuve conocimiento del nacimiento y evolución de la misma. ------------------------------------------------------------------------------Mi agradecimiento a las personas con las que trabajo a diario, y con las que en ocasiones comenté mis avances y de las que recibí consejos para mejorar mi análisis. Gracias Juve, José María y Tere. Mi agradecimiento a May Buffet y David Clark por lo que me enseñaron con la lectura de su libro. ----------------------------------------------------------------------------- Este trabajo de análisis se lo dedico a mi mujer Alicia; a mis hijos Kiko, Alberto y Ale; y las respectivas novias Janina y Virve que no lo leerán por lo complejo, pero que algún día sabrán interpretar cuando desarrollen sus capacidades como ingenieros y economistas. Han sido casi seis meses, a ratos, en fines de semana, por fin se acabó.


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PREVIAS Hasta ahora no tenemos constancia de que MERCADONA esté en venta, o haya solicitado una valoración de su negocio a ningún banco de inversión o experto, o que esté pensando en ampliar capital social,... nada de nada. Con este análisis sólo se pretende realizar una valoración de su negocio, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entrar en esta Compañía. Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos,... y sin un conocimiento de sus planes de negocio ( sólo la información pública disponible ) limita el alcance de la misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada más. ... que estén tranquilas las familias propietarias ROIG y GÓMEZ SERRANO, no tengo más interés que el desarrollar un trabajo teórico de valoración y expresar mis ideas sobre el desarrollo de esta gran Compañía.


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BREVE DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Para introducirnos en el análisis de esta Compañía, a modo de resumen, encontré en la enciclopedia libre wikipedia estas notas que pienso son muy válidas y acertadas http://es.wikipedia.org/wiki/Mercadona Recuerdo aquellos años 70-80, cuando Francisco Roig Ballester nos enviaba sus elaborados cárnicos ( mortadelas en barra de 2kg y de 1kg– especialmente con aceitunas- , su jamón york en barra 2kg – hoy sería magro de cerdo II -, su salchichón extra, sus cajas de madera flejadas con alambre con paletillas y jamones curados,... ) a través de agencia de transportes, y posteriormente a través de sus representantes. Recuerdo especialmente al representante de Granada D. Ricardo Ramos Ramos, .. una gran persona. En aquellos años su competidor más directo era Campofrío, con sus mortadelas de medialuna. Éste, digamos, fue mi primer contacto con esta familia de emprendedores. Don Fco. Roig tenía algunas carnicerías en Valencia que se fueron transformando en tiendas de Ultramarimos, y de ahí a la adquisición por sus hijos de estas tiendas, anticipo del desarrollo de la Compañía en el Sector de la Distribución Alimentaria. Desde el inicio Juan imprimió un carácter muy especial a la misma. Son años en los que se instalan los primeros discount en España, en Madrid. Las Cadenas de discount CADA DIA y DIA inician su desarrollo, y en base a estos modelos empiezan a desarrollarse con pujanza por Valencia las tiendas MERCADONA. En el año 1.973 se había inaugurado el primer PRYCA en Cataluña, y hacia el ’75 HIPER en Málaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarco francés, y la distribución española no estaba preparada, y a su vez se encontraba muy fragmentada. Inicia MERCADONA una etapa frenética de aperturas de discount, tiendas de 300-400 m2 con precios muy ajustados, en locales de baja inversión, etc... Además, realiza varias Compras de Activos y/o Sociedades del Sector. ...Pero los proveedores no estaban acostumbrados a que se desarrollase ningún Operador nacional con ese ímpetu, y se asustan. No comprenden que Juan Roig controla la financiación que ellos mismos le ceden con carácter permanente ( se autofinancia ), y se temen lo peor. Algunos Operadores nacionales no pueden aguantar el empuje de esta nueva Distribución : DIGSA, TRAGOZ, MAS x MENOS, ...


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En el ANUARIO DE LA DISTRIBUCIÓN de 1.994 en la página 45 - hace mención a que proviene de la editorial publicada en el nº76 de la revista DISTRIBUCIÓN QUINCENAL - se expresa que muchos especulan con que Mercadona puede presentar Suspensión de Pagos. http://cid-5880fa347188541e.skydrive.live.com/self.aspx/Público/Distribuc%20Anual%201994%20-%20MERCADONA.jpg

MERCADONA es una empresa en construcción continua, en cambio continuo, en adaptación continua al Jefe de su negocio – el cliente -. A finales de los ’80 e inicios de los ’90, en función del cambio de cultura comercial del cliente cambió su modelo de negocio. Los iniciales discount se fueron transformando en establecimientos de 900 - 1.000 m2, con un lujo y esplendor que nada tiene que ver con aquellos, aunque conserven su filosofía de escueto surtido . Se introducen las cabeceras triples, el gres porcelánico en los suelos ( de Pamesa ), ... y comercialmente se introduce la venta de platos preparados – pizzas - y la venta complementaria ( patatas fritas, picos y salsas en los rodapiés de las vitrinas de charcutería, etc... ). Estas nuevas tiendas son visitadas por todos los Operadores, ya que rompen los moldes de lo conocido. También llama la atención la selección de surtido, y especialmente la poca profundidad de los surtidos de Charcutería ( recuerdo especialmente la visita a la tienda que tenían detrás de la Iglesia de la Virgen de la Zamarrilla en Málaga ). Las tiendas con el tiempo fueron aumentando de tamaño –hasta los 1.350 m2 de superficie media de sala de ventas – conforme se incrementaban los servicios, sus valores añadidos. En el último trimestre de 2.008, Juan Roig a la luz de la crisis, toma la decisión de volver a “ la sencillez” del negocio: “Si hace algunos años, el valor añadido fue la clave del consumo, la actual situación ha provocado una “vuelta a la sencillez”, en palabras de Juan Roig:

• Renovación del surtido para convertirse en “prescriptor”, es decir “recetarle” a los clientes lo que deben comprar.

• Restringir la oferta en lineales, y sólo introducir aquellos por los que el cliente estuviese dispuesto a pagar más.

Resultado previo:

• Aumento de 100.000 clientes día • Incremento de un 3% del número de ticket/tienda/día : 2.078

vs 2.008 • Incremento de un 8% del volumen Kilo-litros ( 8.000 M )”1

Otro de los aspectos a destacar es el apoyo y desarrollo que brinda a la implantación de nuevas tecnologías y sistemas de gestión en el

1 Fuente: Alimarket ( reinterpretado, no literal)


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Sector. Mercadona fue pionera en España en la implantación del EDIT, de la codificación ean, de las Cajas de Salida con Scanner, del SPB (Siempre Precios Bajos), del Modelo de Calidad Total ( MCT ),del análisis de la Cadena de Valor ( desde la materia prima hasta que sale el producto por el TPV ), de la automatización de las plataformas, del uso del tren para el transporte de mercancías,etc... MERCADONA siempre fue por delante del Sector, y hoy sigue estando en su modelo de gestión ...a años luz de la mayoría de Operadores. Todos los logros de MERCADONA no serían posibles sin una fuerte cultura de empresa. Su personal está involucrado, conoce perfectamente como debe engranarse dentro de los objetivos y todos van a servir al Jefe. Mercadona desde sus inicios tuvo en mente la mejora continua de los procesos, de los costes, etc... y separó los que eran necesarios de los superfluos para lograr maximizar el beneficio de sus clientes. De ahí nacen sus posicionamientos en las políticas de “Siempre Precios Bajos” y posteriormente la Cadena de Valor. “... un cliente, una ama de casa – profesional de la compra, de sus suministros - es capaz de recordar sólo algunos precios. Si cada día, o cada 15 días, el Operador de turno le sube o baja los precios en función de su política promocional el cliente perderá la noción de precio, y estará continuamente eligiendo los artículos ofertados en folleto por cada Operador. Ahora, si un Operador es capaz de ofertarle continuamente a un precio bajo y próximo al de folleto, esto calará en su subconsciente con el tiempo y lo tendrá catalogado como un Operador de confianza, que no le engaña...”. Para transmitir esta confianza no le hace falta publicidad, ni folletos, ni ... sólo le hace falta perseverancia y mantenimiento a largo plazo de los precios ofertados. MERCADONA transmite confianza, y esta llega al corazón del consumidor. Esta es su principal fuerza, y base de su negocio. Esta confianza hace que MERCADONA pueda prescribir a sus clientes, a sus más fieles clientes, los artículos que se encuentran en mejor relación calidad-precio en el mercado para ser adquiridos. Esta misma confianza es la que intenta trasladar a sus Proveedores, sus interproveedores, fabricantes de sus Marcas – Hacendado, Deliplus o Del Bosque – con acuerdos de suministro a largo plazo. Uno de los mayores problemas que puede tener cualquier proveedor es el desconocimiento de lo que harán sus principales clientes de un ejercicio a otro. Al disminuir el número de Operadores en el mercado por la concentración que se está produciendo, algunos proveedores tienen altos volúmenes comprometidos con algunos de éstos ( cuotas > 20% de su producción ) y hace que estén continuamente en sus manos,... o me das lo que te pido o corto.


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Mercadona con los interproveedores establece reglas de juego claras donde ambos – proveedor y operador – salen beneficiados. Como Operador MERCADONA se dedica a la Distribución, a satisfacer las necesidades del JEFE , y el Proveedor/Fabricante se dedica a lo que mejor sabe hacer como es fabricar productos con una buena relación calidad-precio. Del análisis de la Cadena de Valor – desde la Materia prima hasta que el Cliente adquiere el producto – hay posibilidades de mejora en costes, y estos deben ser analizados conjuntamente y continuamente mejorados. Todo lo expuesto, y que podías extraer de la visita a su página web, y de los enlaces que os adjunto no se podría desarrollar sin una visión de empresa, de negocio, a largo plazo. Los resultados de lo que HOY es MERCADONA no son fruto de las decisiones de antes de ayer, sino de un largo proceso – años- ganándose la confianza del JEFE.


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PUNTOS DE VENTA ACTUALES ( Fuente: Base de datos Alimarket Feb’10 y elaboración propia )

Mercadona dispone de 1.264 Supermercados, con una superficie de sala de ventas de 1.639.185 m2, que representan una Cuota nacional de superficie del 14,1% ( el 6,4% del Censo de tiendas de la Distribución Alimentaria organizada ).2

Las Cuotas máximas de penetración se encuentran en Castellón (27,8%), Valencia (26,7%), Ciudad Real (25,9%), Almería (23,5%), Málaga (23,1%),...

2 Las cuotas están calculadas teniendo en cuenta la superf. PGC de SUPER + HIPER

Suma de Superficie PGC(m2) Nº de tiendas CuotasTipo Tipo Tipo

ProvinciaAUTOSERV.<= 399 m2

SUPER >= 1.000 m2

SUPER 400 a 999 m2

TotalAUTOSERV.<= 399 m2

SUPER >= 1.000 m2

SUPER 400 a 999 m2

Total% superficie PGC

% tiendas

A CORUÑA 19.974 19.974 14 14 5,9% 2,2%ALAVA 0,0% 0,0%ALBACETE 17.711 3.558 21.269 13 4 17 23,0% 11,6%ALICANTE 110.229 16.124 126.353 80 18 98 22,3% 13,5%ALMERIA 41.270 41.270 29 29 23,5% 9,2%ASTURIAS 26.728 26.728 19 19 7,0% 4,0%AVILA 4.165 4.165 3 3 10,3% 3,3%BADAJOZ 23.211 23.211 16 16 12,1% 2,6%BALEARES 25.331 13.797 39.128 20 16 36 13,9% 6,5%BARCELONA 110.085 10.233 120.318 88 11 99 10,9% 5,2%BIZKAIA 0,0% 0,0%BURGOS 9.667 9.667 8 8 11,4% 6,6%CACERES 11.233 11.233 7 7 11,6% 2,8%CADIZ 64.849 986 65.835 46 1 47 19,8% 9,0%CANTABRIA 5.502 5.502 4 4 2,8% 1,0%CASTELLON 37.400 10.089 47.489 26 11 37 27,8% 16,3%CEUTA 0,0% 0,0%CIUDAD REAL 30.387 1.927 32.314 23 2 25 25,9% 11,6%CORDOBA 34.685 450 35.135 24 1 25 16,6% 4,8%CUENCA 8.525 8.525 6 6 17,2% 5,4%GIRONA 23.049 2.281 25.330 17 3 20 10,0% 5,3%GRANADA 38.556 893 39.449 28 1 29 19,3% 5,0%GUADALAJARA 8.347 8.347 6 6 13,8% 8,6%GUIPUZCOA 0,0% 0,0%HUELVA 25.536 25.536 18 18 13,4% 4,5%HUESCA 7.457 2.960 10.417 6 3 9 15,1% 6,8%JAEN 28.773 999 29.772 20 1 21 18,6% 4,1%LA RIOJA 9.380 9.380 7 7 11,1% 4,9%LAS PALMAS 35.346 35.346 26 26 11,5% 4,5%LEON 15.125 15.125 12 12 10,4% 5,9%LLEIDA 280 5.010 1.580 6.870 1 4 2 7 6,7% 3,7%LUGO 11.881 11.881 8 8 9,5% 3,4%MADRID 120.961 7.150 128.111 92 9 101 10,6% 6,4%MALAGA 97.203 7.342 104.545 72 9 81 23,1% 13,3%MELILLA 0,0% 0,0%MURCIA 76.860 6.113 82.973 56 7 63 24,6% 15,3%NAVARRA 0,0% 0,0%OURENSE 8.825 8.825 6 6 8,9% 3,2%PALENCIA 1.480 1.480 1 1 3,3% 1,2%PONTEVEDRA 13.862 13.862 10 10 5,5% 2,3%SALAMANCA 8.124 982 9.106 6 1 7 11,6% 4,7%SANTA CRUZ DE TENERIFE 44.031 5.647 49.678 31 7 38 20,0% 10,8%SEGOVIA 1.413 1.896 3.309 1 2 3 12,2% 3,6%SEVILLA 77.220 2.395 79.615 53 3 56 16,0% 6,8%SORIA 2.800 2.800 2 2 13,0% 3,3%TARRAGONA 21.230 2.838 24.068 17 3 20 12,0% 5,9%TERUEL 2.725 1.908 4.633 2 2 4 15,0% 4,5%TOLEDO 24.844 946 25.790 18 1 19 15,4% 5,8%VALENCIA 676 149.081 37.797 187.554 2 111 43 156 26,7% 18,2%VALLADOLID 22.294 22.294 17 17 14,4% 8,5%ZAMORA 4.788 4.788 4 4 10,1% 3,4%ZARAGOZA 29.251 934 30.185 22 1 23 11,5% 5,5%Total general 956 1.496.404 141.825 1.639.185 3 1.099 162 1.264 14,1% 6,4%


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Mercadona no se encuentra presente en las provincias de Ceuta, Melilla, Navarra, Guipúzcoa, Vizcaya y Álava. A partir del un 20%-25% de participación provincial Mercadona empieza a tener problemas de canibalización, quitándose ventas unas tiendas a otras próximas, y por tanto disminuyendo su venta x m2 de superficie ( su productividad ).

Para otros Operadores, estas cuotas pueden no representar cuotas límites de expansión, ya que la verdadera Cuota de Participación es la Cuota de participación sobre ventas ( recordad que la “Venta x m2 de Superf.” de Mercadona es de 9.050 € / m2, con datos cierre ej.’10 ). Si estimamos unas Ventas Totales para la Distribución Alimentaria de 76.790 mill.€3, la Cuota de participación sobre ventas para Mercadona sería del 19,3%.4 Por tanto, en la hipótesis de una cuota de participación de superficie del 25% nacional para Mercadona representaría una cuota real de participación sobre ventas del 34,2%. Esta cuota de superficie se alcanzaría con la apertura de aprox.800 nuevas tiendas, y alcanzando ventas anuales de aprox. 25.000 M€ Evolución de la superficie media de tienda. Mercadona es el líder en Súpers > 1.000 m2 ( cuota superf. 36,13%). Este tipo de Súpers es el más valorado por los consumidores. La Superficie media de sala de ventas de una tienda Mercadona es de 1.297 m2. Esta superficie fue evolucionando en función de las necesidades y tipología de tienda. Las Aperturas realizadas en 2.009 se realizan con una superficie menor que la de años precedentes, baja un 22%, teniendo su razón en el nuevo desarrollo de tienda con menor surtido, racionalizando la inversión,...

3 Fuente: Indisa, datos 2.008 4 IRI estima unas Ventas Totales Retailers ‘08 de 67.540M €, teniendo Mercadona el 22,8% de cuota

Año apertura Nº activas m2 S.Vtas Superf.media

< 1.990 96 112.806 1.175,061.990 9 13.809 1.534,331.991 16 20.012 1.250,751.992 8 12.259 1.532,381.993 8 8.730 1.091,251.994 11 12.505 1.136,821.995 15 14.671 978,071.996 16 14.546 909,131.997 24 22.811 950,461.998 43 45.931 1.068,161.999 53 57.653 1.087,792.000 87 105.237 1.209,622.001 91 125.564 1.379,822.002 101 144.543 1.431,122.003 98 136.571 1.393,582.004 107 144.882 1.354,042.005 110 152.849 1.389,542.006 111 154.932 1.395,782.007 94 132.549 1.410,102.008 92 126.273 1.372,532.009 74 80.052 1.081,78

1.264 1.639.185 1.296,82

Superficie media

800850900

9501.0001.0501.1001.1501.200

1.2501.3001.3501.4001.450

1.5001.5501.600

Año apertura


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EL ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN : MERCADONA S.A.

CRITERIOS ECONÓMICOS PARA LA SELECCIÓN DE “MERCADON S.A.” COMO OBJETIVO DE INVERSIÓN Mercadona es una empresa con ventajas competitivas duraderas, y que ha demostrado su adaptabilidad a entornos competitivos cambiantes. Con palabras de Warren Buffet “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”. Mercadona representa la cesta de la compra más económica.5 “A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor”6 Mercadona está ahogando a muchos operadores, por falta de aire, no les deja campo donde jugar, va por delante de todo el sector, ... y siempre tomando decisiones pensando en el Jefe. La presión a que tiene sometida Mercadona al sector, especialmente a los Súpers, no es sólo a los pequeños operadores ( regionales y locales ) sino a todos los que operan en él. Actualmente no hay ningún operador que esté invirtiendo aprox. 500M€ y abriendo unas 70 tiendas al año. Baste decir que a nivel mundial DIA invirtió en 2.009 cerca de 900 M€, y Mercadona sólo opera en España. En el cuadro adjunto se observa el nivel de concentración de la distribución alimentaria, teniendo Mercadona una cuota en valor del 22,8% en 2.008 y que sigue aumentando.

5www.observatorioprecios.es/ObservaPrecios/Resultados/Nacional/resultadosConsulta.htm?img=1&agr=30&ind=10&orden=2-1 6 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3


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BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS La Cuenta de Pérdidas y Ganancias: Mercadona mantiene una Cuenta de Pérdidas y Ganancias con:

• Unos Márgenes sobre ventas para supermercado excep-cionalmente bajos del 24%-25%, de forma duradera desde hace al menos 6 años.7 Esto presiona a los PVP a la baja, además de las ventajas en condiciones comerciales que le proporciona su alto volumen de compra y sus interproveedores.

• Unos Gastos de ventas, Generales y Administrativos bajos y más tratándose de un operador nacional y que sólo explota supermercados( 19,1% s/ventas ).8 No es comparable, por la tipología de negocios en explotación y su dispersión geográfica, a los grandes operadores mundiales como Carrefour ( 16,5% ) o Walmart ( 19,7% ).

• Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son ligeramente altos ( 2,4% s/ventas ), en comparación con los grandes operadores Carrefour ( 2,1% ) y Walmart ( 1,8% ). Si comparamos los gastos por amortización con el margen bruto, Mercadona gasta el 10,1% de su margen9, Carrefour el 10,2% y Walmart 6,7%. Para realizar un buen comparativo sobre la amortización hay que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja. Mercadona al igual que Carrefour deben trabajar en disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía.

• Ingresos netos por Resultados Financieros en los últimos años, pero que afloran como gasto en 2.009. La situación, sin información interna, es difícil de explicar ya que la empresa tiene una liquidez neta de 1.420M €, aunque sólo mantiene deudas financieras por 24,1M €. Por tanto, la deuda financiera no es la que aclara los gastos financieros en que incurre 25,2M €. Posiblemente, los gastos financieros correspondan a la financiación de acreedores por instalaciones. Comparativo de peso relativo Rtdo. Financiero s/ Ebit:

7 Grupo El Árbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividad como mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayor volumen de ingresos atípicos por aperturas Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%. 8 Grupo El Árbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de Galerías Primero. Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62% 9 Grupo El Árbol: en 2.009 s/ventas el 1,56% y en 2.008 1,35%, s/margen 5,21% y 4,7% Grupo Consum Soc Coop 2.008: s/ ventas 2,7% y s/margen 9,26%

Resultado Financiero / ebit ( % ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona -2,5% 3,4% 2,7% 2,5% 1,9% -0,8%Carrefour -20,3% -15,8%Walmart -7,8% -8,2% -8,1% -7,4%


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• Unos Beneficios antes de Impuestos del 2,5% de sus ventas, al igual que Carrefour, pero inferiores a los de Walmart del 5,4%.10

• Unos Impuestos sobre Beneficios con una tasa media del 25%, relativamente bajos, lo que pone en sospecha que actualmente disfrute de ventajas fiscales que no podrá mantener sine die. Por el lado internacional, Carrefour pagó una tasa media 33,6% y Walmart del 32,3%.11

• Un Beneficio Neto del 1,9% sobre ventas, inferior al de Walmart del 3,7%.

Lo importante es ver qué evolución histórica muestra el importe de sus Beneficios Netos - su tasa de crecimiento -. Mercadona mantiene una tasa ’09-’04 del 12% (vs 12,1% para las ventas), Carrefour ’08-’04 del –6,2% (vs 4,5% para las ventas) y Walmart ’09-’06 del 5,8% (vs 5,5% para las ventas).12 Creciendo Mercadona sólo en el mercado nacional ¿cuánto tiempo podrá mantener esas tasas de crecimiento?

Comparar a Mercadona en ratios de explotación con Walmart o Carrefour - cuando no son comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología de explotación de negocio, ni por volumen - nos marca la distancia de mejora que podrían sufrir sus cuentas cuando aumente su volumen y centrado sólo en el supermercado. Mercadona en 2.009 facturó 14.402M €, frente a Carrefour en 2. 008 que facturó 86.966,8M € o Walmart en 2.009 405.046M $. El Balance de Mercadona “... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las deudas...” de Warren Buffet . El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y los equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”.

10 Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58% 11 Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% ( como Cooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones) 12 Grupo El Árbol ’09-’07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7%

Resultado Neto ( % s/ventas ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9%Carrefour 1,7% 2,4% 2,5% 2,6% 2,7%Walmart 3,7% 3,4% 3,5% 3,7%

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004

ACTIVO NO CORRIENTE 2.519.145 2.428.822 2.249.681 1.999.723 1.770.138 1.517.969

Inmovilizado intangible 69.032 85.396 66.247 34.807 23.714 16.546Inmovilizado material 2.369.514 2.297.423 2.144.863 1.933.640 1.717.172 1.477.760Inversiones financieras a LP 68.603 37.743 38.571 31.276 29.252 23.663

Activos por Impuesto diferido 11.996 8.260

ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395 1.588.424 1.580.012 1.221.630 1.050.888

Existencias 540.868 531.096 485.022 469.476 391.917 360.197Deudores comerciales 68.244 47.256 60.651 82.646 87.793 80.403Inversiones financieras a CP 1.554 2.316 80.864 2.431 924 877Periodificaciones a CP 8.440 12.379 10.428 7.395 11.453 11.300Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348 951.459 1.018.064 729.543 598.111

TOTAL ACTIVO 4.559.150 4.324.217 3.838.105 3.579.735 2.991.768 2.568.857

ACTIVO

Cifras expresadas en miles Euros


13

El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activos productivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesarios para la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o de depreciación. Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen su ventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizando sus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficios sistemáticos. El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a veces requiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos que se han quedado obsoletos aún no habiendo llegado al final de su vida útil ( Mercadona cerró 20 tiendas en 2.009 ). Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera son capaces de mantenerla sin acudir a endeudarse, son capaces de financiar sus proyectos con su propia generación interna de recursos. Mercadona mantiene un alto nivel de inversiones. Es una empresa todavía en construcción y que espera alcanzar un estándar óptimo de explotación.

Fuente: Memoria ‘09 • El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos susceptibles de valoración económica, identificables, tienen carácter no monetario y carecen de apariencia física.

Mercadona ha contabilizado fuertes deterioros ( 48% ) en la partida de Aplicaciones Informáticas. El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos referimos a su marca.

Aprox. a la INVERSIÓN 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGRDiferencial Inmov. Neto Año n - n-1 55.727 171.709 242.663 227.561 246.580Diferencial Inversiones Financieras 30.860 -828 7.295 2.024 5.589Amortizac. Año n 348.609 387.614 390.390 323.031 276.646Inversión teórica ( por deducción ) 435.196 558.495 640.348 552.616 528.815 -4,8%Inversión declarada Memoria Anual -573.000 -572.000 -602.000 -565.000 -519.000 2,5%

2.009 2.008

Inmovilizado intangibleConcesiones 40.287 39.085Aplicaciones informáticas 12.277 25.369Otro Inmov. Intangible 16.468 20.942

69.032 85.396


Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos de amortización, altos, y es que es de esperar que cuando finalice la construcción y adaptación de sus plataformas baje su nivel de inversión ( al menos en España ).


14

• El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso productivo.

Mercadona, para sus 74 aperturas de 2.009 destinó aprox. 180M€. Además invirtió en la remodelación de 24 tiendas, y se pusieron en marcha nuevas plataformas y almacenes (ver Memoria’09 http://descargas.mercadona.com/memorias2009/CAST/Memoria09.pdf). Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que necesita Mercadona por cada unidad de venta, es inferior al que realizan Walmart y Carrefour:

• En cuanto a sus Inversiones Financieras destaca el aumento que experimenta la inversión en Instrumentos de Patrimonio de otras empresas ( proyectos con algunos interproveedores ).

Estas inversiones a largo plazo, especialmente las de patrimonio, representan una ventaja competitiva de Mercadona ya que se valoran como máximo a su valor de coste que puede ser inferior a su valor de mercado. Invertir en interproveedores es dar mayor valor a la propia Mercadona.

El “activo corriente”, o también llamado activo operativo del negocio. Para Mercadona su activo corriente representa el 44,7% de su activo total, siendo para Walmart sólo el 28,3% y para Carrefour el 38,1%.

Es el “ciclo de efectivo que se dedica a la compra de inventario,... que se vende y se convierte en cuentas a cobrar”.

2.009 2.008

Inmovilizado materialTerrenos y Construcciones 1.345.217 1.256.607Instalaciones Técnicas y otro Inmo. Mat. 931.567 968.717Inmov.en curso y anticipos 92.730 72.099

2.369.514 2.297.423


2.009 2.008

Inversiones financieras a LPInstrumentos de patrimonio 27.822 2.400Valores representativos de deuda 30.069 25.187Créditos y otros activos financieros 10.712 10.156

68.603 37.743


2.009 2.008

ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395

Existencias 540.868 531.096Deudores comerciales 68.244 47.256Inversiones financieras a CP 1.554 2.316Periodificaciones a CP 8.440 12.379Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348


Inmovilizado / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007Mercadona 16,5% 16,1% 16,5%Carrefour 17,4% 18,6%Walmart 25,3% 23,8% 26,0%


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• Efectivo y equivalentes. Mercadona tiene una gran reserva de efectivo, genera más del que necesita, siendo su nivel de deuda financiera muy baja. El efectivo representa el 69,6% de su activo corriente, siendo para Walmart el 16,4% y para Carrefour el 26,8% aunque ambos con mayores niveles de deuda. Las posibilidades de éxito ante la adversidad en Mercadona son altas, debido a este exceso de tesorería sin apenas deuda. Esto representa una ventaja competitiva importante frente a la mayoría de operadores nacionales que van detrás del dinero.

• Existencias. Mercadona dispone de uno de los surtidos más limpios y con menos carga de obsoletos del mercado (muertos). Este hecho minimiza sus pérdidas conocidas y desconocidas sobre el mismo. La tasa de crecimiento ’09-‘04 de sus existencias fue del 8,5% frente a su crecimiento en ventas del 6,6%, y ello debido al incremento de su número de puntos de venta ( CAGR 10,1% ). La rotación de sus stocks es de sólo 18 días, cifra muy baja para los operadores nacionales de súpers de alimentación. Si comparamos el esfuerzo en inversión de mercaderías que necesita Mercadona por cada unidad de venta, es claramante inferior al que necesitan Walmart y Carrefour:

• Deudores comerciales. Mercadona como operador de supermercado carece de deudas de clientes, por lo que este saldo debe provenir de saldos deudores con proveedores básicamente.

Este ciclo de efectivo guarda relación en parte con el Período Medio de Maduración en una empresa comercial:

Mercadona obtiene una media de 46 días de financiación cedida por el proveedor13, lo que le provoca sus excesos de liquidez y lo que además le dota de un magnífico colchón para cuando se produzca la temida reducción de plazos de pago con la entrada en vigor de la nueva ley.

13 Que se traduce en unos ingresos por ventas de 1.833M € en 2.009.

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005Rotación de Stocks 20,4 21,3 20,4 19,8 19,4Rotación de Clientes 203,0 214,5 145,6 107,2 93,0Rotación de Proveedores -5,5 -5,6 -5,6 -5,1 -5,0

Días de Stocks 17,9 17,1 17,9 18,4 18,8Días de Cobro 1,8 1,7 2,5 3,4 3,9Días de Pago -66,1 -65,2 -65,6 -71,3 -72,7Días de Financ.cedida de proveedor -46,5 -46,4 -45,3 -49,4 -50,0Tasa Ac.Anual media Pérd.días finac.Pro -1,81%

Período Medio Maduración "MERCADERÍAS"

Existencias / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007Mercadona 3,8% 3,7% 3,7%Carrefour 7,9% 8,4%Walmart 8,2% 8,6% 9,4%


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Mercadona domina a la perfección este circuito operativo, y es una de sus ventajas competitivas más importantes frente a los operadores nacionales. El resto del “activo corriente” corresponde a:

• Las Inversiones de corto plazo que desconocemos si pueden convertirse en liquidez inmediata

• Las Periodificaciones de corto plazo – o Gastos Diferidos – que pueden corresponder a anticipos por gastos no realizados pero pagados, o recuperaciones de impuestos,... No implican una conversión en liquidez, pero sí una “no salida de Caja”.

No podemos precisar que estos “otros activos corrientes” constituyan una ventaja competitiva en Mercadona. Los “Activos totales y su rentabilidad”. La eficiencia con la que se utilizan los activos la calcularemos a través de la tasa de rendimiento de los activos – ROA – ( beneficio neto / activo total ). ¿ Hasta qué punto el valor y la rentabilidad de los activos en Mercadona representa una ventaja competitiva duradera? El Activo total neto de Mercadona asciende a 4.559M €, y su rentabilidad del 5,9%.

Siendo una sociedad, sin apenas deuda financiera, rentable, con beneficios permanentes,... éste podría ser su precio mínimo de adquisición para un inversor. ¿cuántos inversores estarían dispuestos a movilizar al menos 4.559M €? Si Mercadona fuese una empresa cotizada, y yo estuviese buscando una inversión con una ventaja competitiva duradera lo tendría en cuenta. Creo que pocos inversores – capital riesgo y operadores del sector – estarían en disposición actualmente de movilizar este capital, y menos de ámbito nacional.14 Hasta ahí representa una ventaja competitiva, pero no creo que duradera e infranqueable. Duradera e infranqueable sería movilizar 170.706M $ para adquirir los activos de Walmart. No tanto los activos de Carrefour 52.082M € ( a 31-12-2.008 ).15 Si tomamos de referencia el 8,7% de ROA de Walmart, un inversor no estaría dispuesto a pagar más de 3.090M € por los activos de Mercadona o 17.597M € por los de Carrefour. 14 La Tasa compuesta de crecimiento de 2009 – 2004 % CAGR fue del 12,2% frente a la tasa de crecimiento de ventas del 12,1%. 15 Capitalización de mercado a 10-09-2010: Carrefour 26.402M € ; Walmart 188.990M $

Rentabilidad Activo Total ROA 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 5,9% 7,4% 8,8% 6,8% 6,1% 6,0%Carrefour 2,8% 3,9%Walmart 8,7% 8,4% 8,1%


17

El Pasivo. Las Obligaciones que tiene contraídas la empresa.

El “Pasivo Corriente” son las deudas y las obligaciones a las que debe hacer frente la compañía dentro del año fiscal.

• Las Deudas financieras a corto plazo de Mercadona son apenas inexistentes ( el 0,05% del total activo ), y deben corresponder a la amortización financiera de la Deuda de largo plazo o previsión de intereses vencidos y no devengados.16

• Los Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar, o también llamado Pasivo Comercial, representa en Mercadona el 55,8% de su total activo y el 95% de todo su pasivo exigible.17 El saldo de proveedores representa en Mercadona 3,6x el valor de sus stocks de Mercaderías, cuando en Walmart es de 1,5x. Esto está relacionado con las plazos de pago y la rotación de sus stocks ( lo que antes denominamos esfuerzo de inversión por unidad de venta ) según la tipología de artículos a la venta.

El Pasivo corriente total y su coeficiente de solvencia. El coeficiente de solvencia expresa la relación entre el Activo corriente y el Pasivo corriente, cuando más alto sea más liquidez tendrá la compañía para hacer frente a su pasivo corriente. Mercadona viene mejorando constantemente su coeficiente de solvencia ( tasa compuesta de crecimiento 2009-2004 del 7,6% ). Walmart mantiene un coeficiente de solvencia superior.

Las empresas del sector de la distribución alimentaria suelen mantener Fondos de Maniobra negativos, proviniendo básicamente de recursos de proveedor ( cobran a menor plazo que pagan ). Por ello,

16 En Walmart representa el 2,9% de su total activo 17 Para Walmart representa el 29,6 de su total activo y el 50,7% de su pasivo exigible

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004

PASIVO NO CORRIENTE 127.872 47.487 39.224 42.708 35.481 37.398

Provisiones a LP 15.099 22.891 15.254 13.546 6.007 6.128Deudas a LP 21.698 23.452 23.970 29.162 29.474 31.270Pasivos por impuesto diferido 91.075 1.144

PASIVO CORRIENTE 2.546.237 2.635.616 2.448.688 2.501.929 2.145.038 1.887.784

Deudas a CP con entidades de créd. 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048

Acreedores comerciales y otras ctas a pagarProveedores 1.949.407 1.955.349 1.845.610 1.906.627 1.659.122 1.451.037Proveedores empresas del grupo 5.862 336.017 200 3.877Acreedores varios 262.025 151.362 317.663 312.564 286.114 269.351Personal 161.563 52.625 131.358 143.989 80.559 71.167Otras Deudas con Administrac Públicas 164.954 138.025 151.908 136.625 116.914 90.304

2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736

TOTAL PASIVO EXIGIBLE 2.674.109 2.683.103 2.487.912 2.544.637 2.180.519 1.925.182


Coeficiente de solvencia 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 0,80 0,72 0,65 0,63 0,57 0,56Walmart 0,87 0,88 0,81Carrefour 0,70 0,65


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para analizar la solvencia hay que precisar más que en el simple análisis de este coeficiente:

Se observa que el Fondo de Maniobra de Mercadona mejora cada año, a una tasa de crecimiento CAGR del 9,6%, y todo ello debido a la capitalización continua de la casi totalidad de sus beneficios netos. Su Fondo de Maniobra es 3,8 veces superior a sus Necesidades de Financiación, lo que le dota de una envidiable fortaleza en el corto plazo ( si FM > NF hay estabilidad y solvencia en el corto plazo ). En 2.009 su Fondo de Maniobra ya sólo financiaba el 11,1% de su Activo total.18 Anteriormente expresamos que la financiación cedida por el proveedor ascendía en Mercadona a 46,5 días, siendo ésta inferior a la que obtiene de la totalidad de gestión productiva de 48,82 días. Como se observa en el cuadro superior, Mercadona viene disminuyendo los días de financiación obtenidos de sus proveedores y acreedores a una tasa del –5,35% ( preparando la puesta en vigor de la nueva Ley de plazos de pago ). La Liquidez Neta de Mercadona es equivalente a casi 36 días de ventas, y al 9,6% de sus ventas19 (ver comentarios anteriores incluidos en apartado de Efectivo del Activo corriente). Sin temor a equivocarnos, podemos decir que esta posición de Liquidez Neta no la tiene ningún otro operador de supermercados nacional, y constituye una ventaja competitiva importante 20 El “Pasivo no Corriente” son las deudas y las obligaciones a las que debe hacer frente la compañía en un plazo superior a un año.

• Desconocemos la procedencia de los saldos de Provisiones, aunque corresponderán a obligaciones que la empresa estima se devengarán frente a terceros tales como Obligaciones por

18 En Walmart en 2.009 el F.M. sólo financiaba el 4,2% de su Activo total. 19 En Walmart en 2.009 la Liquidez neta es equivalente a 2,7 días de ventas, y al 0,7% de sus ventas 20 En 2.008 Ahorramás tenía una Liquidez neta equivalente a 10,2 días de ventas, y al 2,8% de sus ventas

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGRActivo Comercial 617.552 590.731 556.101 559.517 491.163 451.900 6,4%Pasivo Comercial 2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736 6,2%Necesidades de Financiación -1.926.259 -2.042.647 -1.890.438 -1.940.288 -1.651.746 -1.433.836 6,1%

Activos Líquidos 1.422.453 1.304.664 1.032.323 1.020.495 730.467 598.988 18,9%Pasivo CP no comercial 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048 3,4%Liquidez Neta = LN 1.420.027 1.302.426 1.030.174 1.018.371 728.338 596.940 18,9%

FM = NF + LN -506.232 -740.221 -860.264 -921.917 -923.408 -836.896 -9,6%% sobre Total Activo -11,1% -17,1% -22,4% -25,8% -30,9% -32,6%

Variación de NF 116.388 -152.209 49.850 -288.542 -217.910( + representa Salida de Caja )

Venta media diaria 39.459 39.133 35.575 30.921 26.306 22.313 12,1%Días de Financiación de NF perdidos -3,38 -0,94 -9,61 -0,04 -1,47Días medios obtenidos financ. NF -48,82 -52,20 -53,14 -62,75 -62,79 -64,26 -5,3%Tasa Ac.Anual media Pérd.días NOF -5,35%


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prestaciones al personal, Actuaciones medioambientales, por reestructuración u otras.

• Los Pasivos por Impuestos diferidos, son aquellos que deben pagarse pero que aún no se han liquidado. Al igual que los Activos por Impuestos diferidos – que no comentamos en el Activo – serían los que habría que cobrarse pero que aún no se han liquidado. Ambos corresponden a las diferencias temporarias que surgen entre resultado contable y la base imponible del impuesto.21

• El importe de Deuda financiera de largo plazo es muy baja, testimonial, y más teniendo en cuenta la liquidez neta que presenta Mercadona. Además, viene disminuyendo su valor desde hace 5 años al menos. “Las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran normalmente muy poca – o ninguna – deuda a largo plazo... Esto es así porque estas empresas son tan rentables que se autofinancian cuando deben ampliar negocio o realizar adquisiciones, por lo que nunca deben pedir prestado grandes cantidades de dinero”...” las compañías con una rentabilidad suficiente como para saldar toda su deuda a largo plazo en tres o cuatro años son buenas candidatas en nuestra búsqueda del negocio excelente con una ventaja competitiva a largo plazo.22 Ésta sí representa una ventaja competitiva duradera de Mercadona. Mercadona no tendría ningún problema para conseguir Préstamos de largo plazo por valor de 1.000M €.23

Si analizamos el “coeficiente deuda-fondos propios”, tendremos claro de dónde obtiene Mercadona sus fondos para financiar sus operaciones – aunque creo que ya resulta obvio -. En las empresas de corte industrial, lo ideal, es que este coeficiente sea < 1, pues implica una financiación mayor de recursos propios sobre deuda ( para financiar con garantías su activo fijo y corriente ). En una empresa del sector de la distribución – especialmente la alimentaria -, este coeficiente será normalmente > 1, pero es de gran importancia analizar su evolución temporal y su comportamiento frente al sector.

Se observa que los niveles de riesgo y apalancamiento de Carrefour son más de 2 veces los de Walmart o Mercadona. Para Mercadona y Walmart representan ventajas competitivas duraderas dentro de su sector. 21En la pág.10, en el análisis de la Cta de Pérd. y Ganancias, apartado dedicado al Impuesto sobre beneficios ya mostramos sus bajos niveles –25%- frente al tipo de gravamen actual del impuesto -30%- 22 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3 23 Walmart podría amortizar su Deuda de largo plazo en menos de 2,5 años

Relación Pasivo total / Fdos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 1,42 1,63 1,84 2,46 2,69 2,99Walmart 1,41 1,50 1,53Carrefour 3,76 3,41


20

El Patrimonio neto. Constituye la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten.

Los “Fondos Propios”, representan...“la cantidad de dinero que han aportado inicialmente los propietarios / accionistas de la compañía y/o que han dejado en el negocio para que éste pueda seguir funcionando”. 24 En el caso de Mercadona sus fondos propios aumentaron a una tasa compuesta de crecimiento 2009-2004 del 23,9%, muy superior al de su volumen de negocio, debido acumulación de su beneficio no distribuido.25 Mercadona es una empresa de carácter familiar, no cotizada, con lo que los Saldos de “Acciones en patrimonio propias” corresponden a alguna venta de acciones – por salida o disminución – de alguno de sus socios, y no tiene el carácter de inversión planificada de los excesos de liquidez que potencian la rentabilidad del resto de accionistas ( para posterior reducción de capital ). Mercadona carece de “Acciones Preferentes”, lo que constituiría un “pasivo muy caro”, aunque técnicamente sea considerado como capital.26 La acumulación de “Reservas” que registra Mercadona – gracias a la bajísima distribución de beneficios, inferior al 10% de su resultado neto – la dota de una fortaleza espectacular ( tasa CGAR 27,6% )27.

24 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3 25 Los fondos propios de Walmart en el período 2009-2007 aumentaron a una tasa del 4,6%. 26 Las acciones preferentes no tienen derecho a voto, aunque sí a dividendos ( fijos o ajustables ) que deben pagarse antes de los que corresponderían a los propietarios titulares de acciones ordinarias. Como deuda resulta muy cara, ya que se trata de distribución de dividendos, posterior al hecho de la imputación de gastos financieros previo al cálculo de resultado neto y de impuestos sobre beneficios. 27 Los dividendos se calcularon por deducción, enlazando ejercicios, con lo que podría haber alguna discrepancia con la realidad de sus cuentas depositadas ( trabajé con la Memoria de su pág. web ).

2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGR

PATRIMONIO NETO 1.885.041 1.641.114 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 24,0%

Fondos Propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 23,9%Capital escriturado 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921Prima de emisión 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736Reservas 1.602.008 1.308.255 996.336 775.636 610.789 472.950Acciones en patrimonio propias -6.968 -6.968Resultado del ejercicio 270.268 320.464 336.200 241.805 182.803 153.068

Ajustes por cambio de valor 974 0 0 0 0 0

Subvenc., donac.y legados recibidos 1.102 1.706


Evolución de los Fondos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGRFondos propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 23,4%

Dividendos -26.711 -24.281 -21.105 -17.956 14,2%% s/ resultado ejercicio -8,34% -7,22% -8,73% -9,82%


21

La inexistencia de Acciones Preferentes, el ritmo de crecimiento de sus Reservas, y como resultado la fortaleza de sus Fondos Propios no la tiene ningún otro operador de supermercados nacional, y constituye una ventaja competitiva importante. Mercadona, tal y como acumula capital, si fuese una cotizada estaría en disposición de comprar acciones propias con sus excesos de liquidez ( tan del gusto de W. Buffet ), constituyendo uno de los sellos distintivos de las empresas con ventajas competitivas duraderas. “... si una compañía no ve aumentar sus reservas, tampoco podrá hacer crecer su patrimonio neto. Si su patrimonio neto no crece, es muy improbable que pueda convertirnos en ricos a largo plazo”. “... cuantas más ganancias guarde una compañía, más rápidamente crecerán sus reservas acumuladas, lo cual, a su vez, hará aumentar el ritmo de crecimiento de las ganancias futuras”... con estos excedentes ...”debe ir comprando compañías con una ventaja competitiva duradera”.28 La Rentabilidad de los Fondos propios. Se utiliza para analizar la eficacia del equipo directivo a la hora de utilizar el dinero de los accionistas - ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos ROE -

Mercadona obtiene una rentabilidad superior a la de Carrefour, aunque en declive – al igual que Carrefour -. Esto puede denotar signos de agotamiento de su modelo al estar restringido al ámbito nacional. Los excesos de liquidez que acumula Mercadona no están produciendo mejoras de rentabilidad para sus socios. No ocurre así con Walmart que sigue aumentando su rentabilidad.29

28 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3 29 Ratios de Soc.Coop.Consum:

2008 2007 2006 2005 200411,74% 14,49% 9,33% 9,01% 9,87%

Ratios de Ahorramás: 2007 2006 200516,7% 18,6% 17,0%

Rentabilidad Recursos Propios ROE 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004Mercadona 14,3% 19,5% 24,9% 23,4% 22,5% 23,8%Carrefour 13,4% 17,0%Walmart 21,1% 21,1% 20,5%


22

El Estado de Flujo de Efectivo. “Hay una diferencia enorme entre el negocio que crece necesitando una gran cantidad de capital,y el negocio que crece

sin necesidad de capital ” de Warren Buffet . “El estado de flujo de efectivo sólo nos dirá si la compañía ingresa más efectivo del que gasta, o si gasta más efectivo del que ingresa”. En el cuadro adjunto se observan las variaciones de flujos de Mercadona en 2008 y 2009, que aún siendo positivas pierde capacidad de generación por 232,3M € ( -66,21% ) pese a que sus ventas aumentaron un 0,8%.

Nosotros vamos a fijarnos en el Flujo de Efectivo de las Actividades de Inversión, especialmente en los Gastos de Capital que son los invertidos para la adquisición de activos que tienen una naturaleza más permanente ( se mantienen durante más de un año ), como los bienes inmuebles, las plantas de producción y los equipos, las patentes,...

En pág. anteriores comentamos – con datos de Balance y Cta. de Pérd.y Ganancias - los esfuerzos que realizaba Mercadona en la inversión en comparación a Walmart y Carrefour. La imagen posterior presenta los esfuerzos en Gastos de Capital que realiza cada uno de ellos en comparación con sus Beneficios Netos:

Lo ideal serán series de datos a 10 años pero no los disponía, así que con lo expuesto es Walmart quien realiza el menor esfuerzo <100%. Las empresas con una ventaja competitiva duradera suelen dedicar un % menor de sus beneficios a Gastos de Capital que sus competidoras, y éste actualmente no es el caso de Mercadona.

Estado de Flujos de Efectivo ( en miles de € ) 2.009 2.008585.488 974.174-437.845 -597.996 -29.092 -25.289

118.551 350.889

- DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN - DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN - DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓNVARIAC.NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES

Mercadona 2.009 2.008 2008-2009Gastos de Capital -410.866 -579.164 -990.030Beneficios Netos 270.268 320.464 590.732

-152,0% -180,7% -167,6%

Wal-mart 2.009 2.008 2.007 2.006 2006-2009Gastos de Capital -12.184.000 -11.499.000 -14.937.000 -15.666.000 -54.286.000Beneficios Netos 14.848.000 13.899.000 13.137.000 11.284.000 53.168.000

-82,1% -82,7% -113,7% -138,8% -102,1%

Carrefour 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 2006-2010Gastos de Capital -3.660.000 -2.564.000 -2.680.000 -2.213.000 -1.919.000 -13.036.000Beneficios Netos 1.538.000 2.479.200 2.431.600 1.582.100 1.745.400 9.776.300

-238,0% -103,4% -110,2% -139,9% -109,9% -133,3%

2.009 2.008-477.344,00 -623.278,00-12.652,00 -31.932,00 GC-433.858,00 -571.595,00 GC-30.834,00 -19.751,0039.499,00 25.282,00621,00

35.644,00 24.363,00 GC3.234,00 919,00

-437.845,00 -597.996,00

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN62100 - 6. Pagos por inversiones (-)62102 - b) Inmovilizado intangible62103 - c) Inmovilizado material

62205 - e) Otros activos financieros62300 - 8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión (6 + 7)

62105 - e) Otros activos financieros62200 - 7. Cobros por desinversiones (+)62201 - a) Empresas del grupo y asociadas62203 - c) Inmovilizado material


23

POSICIÓN DE MERCADONA DENTRO DEL RETAILER GLOBAL Mercadona ocupa la posición 38 del Rk publicado en 2.010 por Deloitte, sobre las empresas de retailers a nivel global con datos de 2.008.30 Si sólo tenemos en cuenta los retailers de alimentación, ésta ocuparía la posición número 29.

Mercadona lleva algunos años analizando el mercado internacional próximo, como Marruecos, Portugal, Francia e Italia. Desde 2.005 se viene comentando que la empresa elegida en Italia es ESSELUNGA, actualmente con 141 tiendas en el norte de Italia - Lombardia, Toscana, Emilia Romagna, Piemonte, Veneto y Liguria - y ventas en 2.007 de 5.400M €.31

Pienso que las mejores opciones serían la apertura de tiendas en países limítrofes, y desde sus plataformas, tal como Portugal y Francia. Parece ser que Juan Roig tiene como meta la internacionalización de la compañía como máximo en 2.011.

30 http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/dtt_globalpowersofretailing2010.pdf 31 http://www.esselunga.it/default.aspx


24

VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN En el sector de la distribución alimentaria se requieren empresas con un alto volumen de negocio, ya que los costes de estructura de funcionamiento son importantes y los descuentos por volumen de compra crecientes. Mercadona en España ocupa una posición de liderazgo. Me siento especialmente “Seguro” con una inversión en Mercadona por: - Volumen de negocio en constante crecimiento. - Adaptación constante a las exigencias de sus clientes, unos provocados por nuevas tendencias, otros por agentes externos que afectan a su bolsillo, ... Transmite confianza.

- Ha sabido crear cultura, una nueva cultura de empresa y de gestión de negocio en beneficio de trabajadores, clientes, proveedores y propiedad.

- Es un killers de costos, lo que le da una ventaja competitiva duradera frente a otros operadores. Los clientes perciben que esta reducción va en su beneficio: la Cesta más económica.

- Centra su negocio en lo que mejor sabe hacer, en el supermercado, no se distrae en otras líneas de la distribución.

- Diversificación geográfica en el territorio nacional, salvo en las comunidades que pueden representar un “riesgo” para operadores foráneos ( País Vasco, Ceuta, Melilla ).

- La dirección está en manos de la propiedad mayoritaria, se juega su patrimonio con sus decisiones.

- Prudencia en la gestión de riesgos. Lleva años meditando la salida al exterior y no encuentra la opción adecuada.

- Es pionera en la implantación de nuevos sistemas de gestión y distribución. Su mejora es continua. Sus decisiones “marcan” el camino que seguirá el resto de distribuidores.

- Las decisiones se toman para objetivos a largo plazo, no trata de maximizar beneficios en el corto.

- Solidez de Balance, con bajo nivel de endeudamiento, y excedentes de tesorería crecientes. Los excedentes de tesorería, bien invertidos en negocios con ventajas competitivas duraderas, pueden multiplicar sus beneficios actuales.

- La red de distribución está prácticamente creada, así que durante los próximos años disminuirá probablemente su nivel de inversión dedicando sus esfuerzos a las nuevas tiendas.

- Equipo de Gestión multidisciplinar / multiformato / multiárea. El equipo de Dirección regularmente intercambia sus puestos de trabajo, ya que deben conocer todas las áreas del negocio.


25

VALORACIÓN VALOR EN EL MERCADO BURSÁTIL Mercadona no es una empresa cotizada, con lo que a lo sumo lo que podemos es aproximar un precio en función de las cotizadas del sector. Alberto Cañabate expresó el 15-03-10 en Invertia un valor de capitalización de aprox. 4.000M €, si llegase a cotizar en el Ibex, colándose en el top20 del Ibex.32 La valoración de Alberto se basaba en 2 múltiplos medios habituales de empresas del sector para este tipo de análisis:

Como precio de mercado, esta aproximación expresa la situación de depresión y atonía inversora actual, pero no el verdadero VALOR de Mercadona. Veamos la evolución en los mercados de CA y WMT:

El momento actual no es el más propicio para salir a lanzar una OPV, es más bien el momento de realizar compras selectivas para los inversores que buscan valor a largo plazo. La verdad, es que si un banco de inversión piensa convencer a Juan Roig de que este precio es el adecuado para su salida al parqué español... ¡¡¡flaco favor!!! ¡¡¡Si sale a este precio, hay que apuntarse antes de que se agoten!!!

32 http://www.invertia.com/noticias/noticia.asp?idNoticia=2307526

Valor Ac tual ME R C ADONA '09

E bitda '09 724.952

Múltiplo 6,4

Valor E quity 4.639.692,8


R es ultado neto'09 270.268

Múltiplo 14,3


Valor E quity medio 4.252.262,6


26

VALORACIÓN SIMPLE POR UNA EMPRESA DE CAPITAL RIESGO De ser cierta la valoración de salida al mercado que expresaba Invertia, una empresa de capital riesgo podría estar interesada en adquirir Mercadona aún a costa de pagar una prima de control. Actualmente Walmart cotiza con un ratio capitalizac./ebitda de 6,34x, y éste podría ser su ratio de referencia / valor.

Aunque pagase una prima de control de 328,41M €, estaría pagando sólo 3,5x frente a su valor de referencia de 6,34x.

Ante una expectativa de salida en 2.015 de la inversión realizada - al múltiplo mínimo actual de Walmart – por 10.453M € el inversor obtendría 2,28x lo invertido o una tasa interna de rentabilidad del 17,9%. VALORACIÓN POR BONO CAPITAL – LA TEORÍA DE W.BUFFET “Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años” de Warren Buffet . “...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )". “... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.” 33

33 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3

C AP ITAL R IE S G O

Valor Ac tual ME R C ADONA '10 Valor E s timado ME R C ADONA '15

E bitda '10e 850.542 E bitda '15e 1.168.955

Múltiplo 3,50 Múltiplo 6,34

Valor E mpres a: 2.976.896 Valor E mpres a: 7.411.177

C aja Neta '10e 1.603.777 C aja Neta '15e 3.042.239

Valor E quity 4.580.672,7 Valor E quity 10.453.415,6

Nº veces 2,28 -4.580.672,7TIR 17,9% 0

C AP ITAL R IE S G O


E bitda '10e 850.542

Múltiplo 6,34

Valor E mpres a: 5.392.434

C aja Neta '10e 1.603.777


Wal-mart Cifras en 000.000 $

Ebitda -e 33.129,00Capitalizac. 209.884,89Capital / Ebitda 6,34


27

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos ( los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones ). Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión:

Al no tener claro un tipo de interés medio a largo plazo en España, para bonos u otro tipo de inversión de renta fija, adopté la de la Deuda a 30 años del Estado español del 5,09%.34 La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período 2.004 y estimación hasta 2.015 queda fijada en el 8,64%.35 Si realizáramos una Inversión al precio de cotización estimado por Alberto Cañabate, y teniendo en cuenta que el beneficio antes de impuestos ( BAI ) estimado para 2.010 es de 444,84M € obtendríamos un rendimiento por nuestro Bono Capital del 10,5%. El PER que hemos pagado ha sido de 13,28x. Actualmente el Mercado en 2.010 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.010 es de 8.739,48M €. Por tanto, de inicio es una buena inversión. Confío en que Mercadona será capaz de alcanzar sus tasas medias de crecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor del

34 http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0902.pdf 35 En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotación a largo plazo, y de él es del que hemos extraído algunos de estos datos.

Valor del Bono de KtalTasa Dto. largo plazo % 5,09% Bonos corporativos a LP

% CAGR BAI 8,64% medio 2004-2015

Precio de compra '10 4.252.263 Bono Capital

BAI '10 444.840

Rdto.bono Capital 10,5%

PER '10 13,28 = Precio / BDI

Valor del Bono de Ktal ´10 8.739.480 BAI capitalizado con Tasa LP

BAI '15 673.313 BAI estimado según CAGR

Rdto.Bono Capital '15 15,8% Rdto.sobre inversión 2.010

Rdto. Descontado % 12,4% Rdto bono descontado con Tasa LP

Valor Bono de Capital '15 13.228.153 BAI capitalizado con Tasa LP

Cupón Bono ( BAI desc.) 525.303 525.303 525.303

Valor Intrínseco '10 6.974.197 = Per x Cupón Bono

Valor Bono de Capital '15 13.228.153 Posible valor de mercado a LP

Rentabilidad Bono anual 25,48% Tasa compuesta a 5 años TIR

Nº veces 3,11


28

Bono Capital podría alcanzar los 13.228M €. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 25,48% y habría multiplicado por 3,11x nuestro valor de la inversión. El Cupón del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.010 ( su valor actual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de 525,3M € que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la misma atonía que el actual ( PER 13,28x ) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.010 de 6.974M €. ¿Cuál sería el momento de vender?

• Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.

• Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor

• Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA Para mi este es el método de valoración que creo es el más adecuado, y nos expresa el valor de la compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de interés adecuadas,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo. Nosotros hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias de 2004 a 2009, y desde éstas hemos construido las correspondientes hasta 2.015. Frente a tasas de crecimiento de ventas históricas del 12,1% trabajamos con el 4,8% de media, en ebitda del 10,5% vs 6,6%, en cash flow 10,2% vs 7,1%, ...36 Como hipótesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

36 Ver Cuentas de Explotación en Papeles de Trabajo


29

• Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento de su negocio del 75% del Cash Flow generado cada año.

• Tasa de descuento del 8,03%. Para mí y para esta empresa es la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una inversión alternativa con los niveles de riesgo que implica Mercadona, su bajísima deuda, su gestión local – España -, su modelo de gestión de negocio y de riesgos, ... La tasa es similar a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel, como SAN o TEF.

La prima de riesgo implícita en la tasa de descuento es del 2,6%, para mí adecuada, ya que el riesgo debe estar implícito en las proyecciones de las Cuentas de Pérdidas y Ganancias que nos sirven de base para el cálculo de los FCL.37 No utilizamos el coste medio – wacc – al tratarse de una empresa atípica en su financiación en el Sector.

El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto, aunque el lector deberá revisar las Cuentas de Pérdidas y Ganancias incluidas en los Papeles de Trabajo: Tasa de descuento 8,03%Tasa de crecimiento FCL n+1 5,46% La Tasa media del período es de 9,5%, pero sólo tomamos a LP la media del último año.FCL 2016 377.519 ( FCL 2015 + tasa crecimiento )VT 14.704.996

van 1.492.076van VT ( valor presente ) 9.993.044Valor Empresa =EV 11.485.120 Pero el comprador sólo asume compromisos por 11.485 M€ al tener Caja excedentaria ( - ) Deuda -24.124 ( + ) Tesorería 1.420.899 Tesorería a cierre de 2.009Valor Fdos Propios 12.881.895 El accionista recibirá 12.881 M€ si vende la total idad de la empresaEV / Ebitda x 13,5 El Valor de los Fondos Propios de Mercadona se estima en 12.882M €. En función de los precios de entrada en la inversión tendríamos unos márgenes de seguridad superiores al 60%:

37 Ver Papeles de Trabajo : Apartado “Tasas”

Rentabilidad exigida por el Mercado según grado de endeudamientoRentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% KuProporción Recursos Ajenos / Totales 1,26% PRAProporción Recursos Propios / Totales 98,74% PRPTipo impositivo 28,00% tCoste de Recursos Ajenos antes Impuestos 4,50%Tasa de actualización 8,03% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))

CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - MERCADONA S.A.WACC antes de impuestos % tasa % Pond.Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,057%Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%

1.909.165,00 100,00% 5,37% = wacc = cppc

WACC después de impuestosTipo impositivo 28%Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,041%Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%

1.909.165,00 100,00% 5,357% = wacc = cppc


30

Precio entrada Capital RiesgoValor Equity 4.580.672,7

V.I. Fondos propios 2010 12.881.895Dto ( Margen seguridad) -64,4%

Precio entrada valoración InvertiaValor Equity 4.252.262,6

V.I. Fondos propios 2010 12.881.895Dto ( Margen seguridad) -67,0% VALORACIÓN POR LA FÓRMULA DE GORDON & SHAPIRO

Utilizamos las mismas hipótesis que las incluidas en las Cuentas de Pérdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el análisis de DFC Resultado ejercicio 2.010 e- 320.284Tasa de descuento 8,03%Tasa de crecimiento de beneficios 5,79% Tasa de crecimiento de beneficios estimados de 2009 - 2015

Valor de los Fdos Propios para tasa crec. a perpetuidad delsus Beneficios del 5,79% y tasa de descuento del 8,03%

15.086.828Valor Gordon & Shapiro

La valoración de los Fondos Propios de Mercadona ascendería a 15.086M €.

Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica de ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allá cada cual con sus inversiones.


31

BIBLIOGRAFÍA

Se utilizaron las siguientes fuentes:

Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algún artículo en especial que me lo solicite.


32

PAPELES DE TRABAJO

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