Newsletter Económico Mensual - Febrero 2015

Newsletter Económico MensualFebrero 2015Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton

Economics & Regulation 2

Newsletter Económico de Grant Thornton

Escenario macro general 2015Actividad económica mundial relativamente robusta, aunque probablemente también asimétrica:

· Crecimientos en el entorno del 3% en EEUU, con mejoras en el sector inmobiliario y con un consumo privado que se seguirá viendo beneficiado por la caída del crudo, la creación de empleo, la reducción del endeudamiento y la progresiva aceleración de los salarios.

· Mejor comportamiento en el área euro, con crecimientos algo por encima del 1% siempre que se consigan atajar las tensiones deflacionistas, que el euro prosiga su trayectoria de depreciación y que los riesgos geopolíticos dentro y fuera del área se mantengan bajo control.

· Recuperación de la actividad y fin definitivo de la deflación en Japón, aunque todavía con dudas sobre la capacidad de Abe para impulsar el crecimiento potencial por la vía de las reformas estructurales. La economía podría expandirse por encima del 1% en el año fiscal 2015, frente a un crecimiento potencial que ronda el 0,5%.

· Desaceleración económica controlada en China, con unas autoridades que continuarán promoviendo la recomposición del crecimiento desde el sector industrial tradicional y la exportación hacia el consumo, el sector servicios y los productos de mayor valor añadido. La tasa de expansión de la actividad del gigante chino podría rondar el 7% durante 2015.

· Para el resto de economías emergentes, mejor comportamiento en aquéllas con mejores fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que dependan más del petróleo y para las que cuenten con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La mejora económica en EEUU se acabará traduciendo en repuntes suaves de la inflación subyacente a lo largo del año. Esto llevará a la Reserva Federal a subir tipos antes de lo que espera el mercado, probablemente tan pronto como abril. En todo caso, el ritmo de subida de tipos en EEUU será tranquilo y no debería poner en riesgo la actividad global.

· Al mismo tiempo, conviene no perder de vista que la FED considera (y nosotros también) que el tipo de interés neutral es bastante más elevado de lo que ahora parece estar descontando el mercado: esto tendrá consecuencias sobre el comportamiento de los tipos a largo en EEUU durante 2015.



Escenario macro general 2015Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La recuperación en el área euro no será lo suficientemente fuerte como para revertir por sí sola las tensiones deflacionistas: será fundamental que el BCE siga adoptando medidas para ayudar a que las expectativas de inflación no pierdan aún más su anclaje.

· El Reino Unido seguirá la estela de EEUU en política monetaria, quizás con un ligero retraso.

· En Japón, la progresiva recuperación de la inflación subyacente hará que el banco central no se vea obligado a introducir más medidas de estímulo. Aunque quizás algo más tarde que en EEUU, este escenario podría conducir a una cierta tendencia al alza en los tipos a largo plazo también en Japón.

· El banco central de China, en un entorno de baja inflación, seguirá contando con margen suficiente para adoptar medidas “prudentes” de estímulo si fuera necesario. Aunque esperamos cierta estabilidad del tipo de cambio del yuan frente al dólar, no descartamos una cierta depreciación si China lo necesitase para apoyar la actividad económica.

Principales riesgos a nivel global:

· Tensiones geopolíticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con movimientos de descontento social en Europa.

· Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en muchos países del área euro.

· Posible desaceleración económica abrupta en China.

· Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo en todo el mundo.


Comentario del mes


Estados UnidosEEUU continúa mostrando un crecimiento muy sólido, pese a la esperada desaceleración del cuarto trimestre y algún que otro dato por debajo de lo esperado. La confianza de los consumidores está en máximos de muchos años y la creación de empleo de diciembre volvió a ser impresionante, con una tasa de paro se mantiene en niveles próximos al pleno empleo: el 5,7%. Incluso el sector inmobiliario, que venía mostrando una recuperación más lenta, está dando síntomas de mejora. En nuestra opinión, serán precisamente el consumo privado y el sector residencial los que lideren el crecimiento americano durante 2015.

Por el lado de los precios, la inflación general en EEUU se está viendo afectada por la caída del precio del crudo. Sin embargo, la subyacente aguanta bastante bien. En la medida en que las expectativas de inflación

permanezcan ancladas, lo más probable es que veamos un suave repunte de la inflación en la última parte del año, entre otras cosas porque la reducción de capacidad ociosa en el mercado laboral hará que los salarios comiencen a repuntar más pronto que tarde. Y, también, porque para EEUU la caída del petróleo equivale en buena medida a una bajada de impuestos para las familias que tenderá a impulsar la demanda de consumo en los próximos meses. En su comunicado de enero, la FED deja claro que es consciente de esta circunstancia y por eso seguimos pensando que la primera subida de tipos tendrá lugar antes de lo que descuenta el mercado, probablemente en la primera mitad del presente ejercicio.

Zona euroLas tasas negativas de inflación en el área euro y el riesgo cierto de desacoplamiento de expectativas obligan al BCE a iniciar un

programa de compra de deuda pública de cuantía considerable. Se trata de una decisión que debe de ser muy bienvenida y que contribuirá a apuntalar la recuperación europea y a reducir los riesgos deflacionistas.

Las perspectivas de crecimiento a corto plazo para la Eurozona se han vuelto considerablemente más positivas, en la medida en que se están produciendo varias perturbaciones positivas de un modo simultáneo: euro más débil; mucha menor restricción crediticia; bajos tipos de interés; y caída del precio del crudo. De hecho, los datos macroeconómicos conocidos en enero han sido mayoritariamente positivos.

Una vez que el BCE ha actuado con decisión, los principales riesgos a corto plazo en Europa son de corte geopolítico. En este campo, las tensiones con Rusia siguen elevadas, aunque vemos poco probable que la situación llegue a agravarse mucho

más. En cuanto a la victoria de Syriza en Grecia, creemos que al final el lobo no será tan fiero como lo pintan. Si todas las partes implicadas mantienen la calma, la situación podría arreglarse con una suavización adicional de plazos y tipos para la deuda griega y con una mayor flexibilidad en el proceso de consolidación presupuestaria en el país heleno, que permita al nuevo gobierno tomar medidas para preservar un mínimo de cohesión social.



Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q4 se ha situado en el 0,7% intertrimestral.

Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería beneficiarse de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Así las cosas, el crecimiento en el conjunto del año podría superar el 2,5%. Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

JapónAunque de manera desde luego nada espectacular, la información macro conocida en los últimos dos meses muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida del IVA. Consideramos que el escenario más probable para Japón durante los próximos trimestres es el de un cierto repunte de la actividad, hasta tasas por encima del extremadamente débil crecimiento potencial de la economía nipona. Este proceso debería verse acompañado de un suave y progresivo repunte de salarios y precios no energéticos, lo que ayudaría a superar definitivamente el proceso de deflación que viene soportando ese país desde hace ya mucho tiempo. A su vez, y con la deflación convirtiéndose cada vez más en un problema del pasado, lo que queda por delante es lo más difícil: promover reformas estructurales

efectivas que aumenten el crecimiento potencial y diseñar un plan creíble a medio plazo que garantice la sostenibilidad de las finanzas públicas.

ChinaDentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos durante enero han mezclado señales positivas con otras que lo son algo menos, pero que en general mantienen alejado el riesgo de una pérdida abrupta de pulso. Durante el mes de enero, de hecho, el banco central ha optado por introducir nuevas medidas (moderadas) de expansión monetaria. Más allá del ritmo general de expansión de la actividad, lo que se va conociendo sobre la economía china en los últimos meses continúa apuntando a una apreciable recomposición del crecimiento, con mayor peso del sector servicios y del consumo y con pérdida de importancia relativa de un sector

industrial que mantiene problemas de sobre-capacidad en algunos sectores. En 2014 el consumo aportó el 51,2% del crecimiento, 3 puntos más que el año anterior; y el sector servicios representó el 48,2% de la economía, 1,3 puntos más que el ejercicio precedente y 5,6 puntos más que la industria.



EEUU continúa mostrando un crecimiento sólido, pese a la desaceleración puntal del cuarto trimestre. La confianza de los consumidores está en máximos de muchos años y la creación de empleo de diciembre volvió a ser impresionante, con una tasa de paro que sube una décima por aumento de la tasa de participación, pero que se sitúa ya en niveles próximos al pleno empleo: el 5,7%. Incluso el sector inmobiliario, que venía mostrando una recuperación más lenta, está dando síntomas de mejora. En nuestra opinión, serán precisamente el consumo privado (gracias en parte a la caída del crudo) y el sector residencial, los que lideren el crecimiento americano durante 2015.

En sentido menos positivo, el ISM manufacturero (no así el de servicios) perdió algo de fuerza;

el déficit comercial aumentó en diciembre (sobre todo por aumento de importaciones asociadas a la fortaleza de la demanda); y los pedidos de bienes duraderos volvieron a decepcionar. En todo caso, la recuperación de las tasas de utilización de la capacidad productiva que se ha venido produciendo durante los últimos meses no permite augurar una desaceleración significativa de la inversión en 2015, más allá de los efectos que la caída del crudo pueda tener sobre el sector energético.

Más allá de los datos de corto plazo, es reseñable que el buen comportamiento de la economía americana se extiende a la práctica totalidad de los componentes de oferta y de demanda. El hecho de que nos encontremos ante una recuperación tan generalizada otorga solidez al crecimiento económico americano,

La solidez de EEUU, cada vez más evidente Estados Unidos

ISM manufacturero y de servicios

Fuente: Bloomberg y elaboración propia



y debería dar tranquilidad a la FED a la hora de iniciar el proceso de normalización de su política monetaria.

Además, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido son significativos (avance en desapalancamiento familiar; buena posición de balance en empresas; menor fiscal drag; shock de oferta positivo que supone la caída del precio del crudo; reindustrialización asociada a la revolución shale…). EEUU parece en disposición de crecer a ritmos del 3% durante 2015, lo que contribuirá a reducir de forma apreciable la (cada vez menor) capacidad ociosa todavía existente.

Confianza de los consumidores




La normalización de la política monetaria por parte de la FED, cada vez más cercaPor el lado de los precios, la inflación general en EEUU se está viendo afectada por la caída del precio del crudo. Y es probable que siga cayendo a corto plazo. Sin embargo, la subyacente aguanta bastante bien.

En la medida en que las expectativas de inflación permanezcan bien ancladas, lo más probable es que veamos un repunte de la inflación en la última parte del año, entre otras cosas porque la reducción de capacidad ociosa en el mercado laboral hará que los salarios comiencen a repuntar más pronto que tarde (+2,2% YoY en enero). Los datos de empleo en enero han vuelto a sorprender al alza, con revisiones al alza de los últimos 2 meses y la tasa de participación mejorando 2 décimas. Y, también, porque para EEUU la caída del petróleo equivale en buena medida a una bajada de impuestos para las familias, que tenderá

a impulsar la demanda de consumo en los próximos meses.

En su comunicado de enero, la FED deja claro que es consciente de esta circunstancia y por eso seguimos pensando que la primera subida de tipos tendrá lugar antes de lo que descuenta el mercado, probablemente en la primera mitad del presente ejercicio.

Así las cosas, creemos que la FED podría quitar la palabra “patience” de su comunicado en marzo, lo cual abriría la posibilidad de que la primera subida de tipos se produzca tan pronto como en junio.

Inflación subyacente cercana al objetivo de la FED




Por otra parte, y más allá de cuándo comience la FED a subir tipos, la actual fortaleza de EEUU muestra que hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica. Esto último hace que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU sean crecientemente absurdas.

Progreso muy significativo en el mercado de trabajo




Los datos de actividad conocidos a lo largo del mes de enero han mostrado una mejora que empieza a ser significativa y que debería confirmarse en los próximos meses: suben levemente los PMIs (sobre todo gracias a Alemania y a la periferia); aumentan los índices de confianza; el crédito al sector privado reduce su ritmo de contracción, con un sector bancario que se muestra cada vez más proclive a suavizar los estándares de concesión de crédito; la producción industrial y las ventas minoristas repuntan; el paro cae suavemente; y también el sector exterior ofrece signos favorables, gracias sobre todo a la depreciación del euro. Por lo demás, están apareciendo en varios países signos de repunte en el sector inmobiliario, con una demanda que se ve impulsada por el entorno de bajos tipos de interés.

Las tasas negativas de inflación en el área euro (-0,6% yoy en enero) y el riesgo cierto de desacoplamiento de expectativas han forzado al BCE a iniciar un programa de compra de deuda pública de cuantía y duración considerables. Se trata de una decisión que debe de ser muy bienvenida, que reduce significativamente el riesgo de que las expectativas de inflación pierdan su anclaje y que contribuirá a apuntalar la recuperación europea.

Alemania muestra síntomas evidentes de mejora: a lo largo del mes de enero hemos visto aumentos sensibles en los PMIs; en los índices de confianza; en el empleo; en los pedidos de fábrica; y en las ventas minoristas. Los salarios, por su parte, continúan robustos.

Los datos de Francia e Italia continúan siendo comparativamente más negativos, pero incluso en

Los datos macro mejoran, gracias en parte a la debilidad del euro Europa

El euro más débil ayuda a estabilizar la situación




esos países se observan algunas señales esperanzadoras. En Francia, el gasto de consumo de diciembre se comportó mejor de lo previsto. Y en Italia las perspectivas de crecimiento para 2015 están mejorando de forma sensible. Por lo demás ambos gobiernos parecen progresivamente inclinados a acelerar los procesos de reforma estructural. A modo de ejemplo, y sin hacer mucho ruido, el programa de reformas presentado recientemente por el gobierno francés incluye reformas no menores en el mercado de trabajo. También se han dado pasos de reforma laboral en Italia.

Los países de la periferia, que se benefician de los duros ajustes de competitividad acometidos, siguen en general mostrando comportamientos positivos. Conviene no olvidar, en todo caso, que los retos de este grupo de países en términos de crecimiento potencial, de nivel de deuda y de cohesión social son sencillamente inmensos.

Nuevas asimetrías: PMI manufacturero


Inflación demasiado baja, pero el euro no es ya un obstáculo




Mejores fundamentos para la recuperación, con el BCE ayudando a reducir los riesgos a la bajaLa depreciación del euro, los bajos tipos de interés, la caída del precio del crudo y una política fiscal más favorable al crecimiento deberían ayudar a una recuperación de la actividad en el área euro durante los próximos trimestres.

Para apuntalar esa recuperación, es importante en todo caso que los gobiernos ahonden en los procesos de reforma estructural, para aumentar el crecimiento potencial, para mejorar la adaptabilidad de las economías y para promover también un mayor grado de cohesión social.

También es fundamental que el BCE aplique de forma decidida su programa de expansión cuantitativa y que lo haga durante todo el tiempo necesario para garantizar que la inflación vuelve a tasas cercanas al 2% en un contexto de expectativas inflacionarias suficientemente ancladas. El programa de expansión cuantitativa aprobado en enero es lo suficientemente ambicioso como para reducir de forma significativa

los riesgos de deflación. El único “pero” que se le podría poner, el hecho de que no haya una verdadera mutualización de riesgo en la compra de deuda pública, era inevitable: si no hay un acuerdo entre gobiernos para emitir nada que se parezca a un Eurobono no se le podía pedir al BCE que procediera a hacer esa mutualización por la puerta de atrás.

En lo que a Grecia se refiere, y a pesar de que el BCE se ha visto obligado a hacer depender la provisión de liquidez a los bancos helenos del propio banco central nacional del país ante el riesgo de que Grecia no cumpla los términos originales del rescate, la posibilidad de un acuerdo razonable parece factible: se trataría de buscar una suavización adicional de las condiciones de deuda pero sin quitas y, al mismo tiempo, de permitir unos objetivos de superávit primario algo más laxos, que permitan al nuevo gobierno griego aprobar algunos programas de corte social.

Fuera de al Eurozona, la recuperación

del Reino Unido continúa mostrando fortaleza: durante enero hemos conocido buenos datos de ventas minoristas; de confianza empresarial y de los consumidores; de caída del paro; de precios inmobiliarios; de déficit comercial; y de PMIs, entre otros. Por el lado de los precios la inflación subyacente aguanta mejor de lo previsto, mientras que los salarios comienzan

a dar síntomas de leve aceleración. En este sentido, y pese a que sus fundamentos algo menos sólidos que los de la economía americana (el mayor déficit público podría ser un ejemplo), creemos que la economía británica es lo suficientemente dinámica como para poder soportar una primera subida de tipos bastante antes de que acabe el presente ejercicio.

El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación




Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q4 se ha situado en el 0,7% intertrimestral.

Los datos conocidos a lo largo del mes de enero han sido muy positivos: ventas minoristas de diciembre crecen de forma significativa; PMIs claramente al alza; ritmos elevados de creación de empleo en el Q4 según información EPA; repunte apreciable del PMI manufacturero de enero; buenos datos de pedidos industriales; aumento de confianza industrial y de consumidores; y mejores señales también en el sector inmobiliario. La única nota negativa estaría en los débiles datos de producción industrial y los de visados de construcción.

Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería beneficiarse de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Así las cosas, el crecimiento en el conjunto del año podría superar el 2,5%.

Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

La nueva proactividad mostrada por el BCE, con sus efectos sobre los tipos y el euro, es especialmente bienvenida para nuestro país. En un contexto en que la caída del crudo presiona los precios a la baja, resulta

España se beneficia mucho de un BCE más proactivo, pero no debe olvidar los retos a largo

España

Ventas minoristas y déficit comercial




esencial que la política monetaria sea lo suficientemente laxa como para continuar depreciando el euro e impedir que las expectativas de inflación pierdan totalmente su anclaje.

En sentido contrario, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad en 2015, nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de aprobar una rebaja de impuestos en un contexto de elevado déficit público y en el que la deuda va camino de superar el 100% del PIB. Más bien pensamos que el esfuerzo de las Administraciones Públicas debería dirigirse a preservar la cohesión social y a impulsar nuestro maltrecho crecimiento potencial, esto último a través de políticas de fomento del capital humano y de la investigación.

La actuación del BCE reduce el riesgo de deflación




Aunque de manera desde luego nada espectacular, la información macro conocida en los últimos dos meses muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida del IVA: El PMI manufacturero de enero crece algo más de lo previsto; las exportaciones sorprenden al alza; las expectativas de inflación continúan mejorando su anclaje; las ventas minoristas y la confianza de los consumidores crecen en diciembre; mejoran también los índices coincidentes y adelantados; y el paro baja hasta el 3,4%, con una ratio vacantes/desempleados que, situada en el 1,15, muestra que el nivel de capacidad ociosa en el mercado de trabajo japonés es inexistente (al menos, hasta que por la vía de las reformas estructurales se consiga, si es que se consigue, elevar significativamente la participación de la mujer en el mercado laboral).

El escenario más plausible para Japón es el de un repunte de la actividad en los próximos trimestres, hasta tasas probablemente por encima del crecimiento potencial (muy reducido) de la economía nipona. Este proceso se verá favorecido además por la caída del precio del crudo y podría no necesitar de nuevos estímulos monetarios por parte del BOJ.

Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 observemos un cierto repunte de salarios y de precios no energéticos, hasta tasas éstos últimos probablemente en el entorno del 1,5% interanual.

Hay que tener en cuenta que la cierta pérdida de fuelle de los precios en los últimos meses se concentra sobre todo en energía y alimentos,

y no en los componentes más subyacentes. Así las cosas, pensamos que el largo proceso de deflación experimentando por Japón puede darse casi por acabado, sobre todo si se confirman las buenas señales que en el período más reciente están dando los salarios.

El próximo reto al que se enfrenta la economía japonesa es el de elevar el

crecimiento potencial a través de un proceso suficientemente ambicioso de reformas estructurales.

También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo que mantenga la confianza en las finanzas públicas niponas.

La economía japonesa muestra signos de recuperación en actividad y salarios

Japón

La deflación es ya una cosa del pasado en Japón


IPC neto IVA



Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos durante enero han mezclado señales positivas con otras que lo son algo menos pero que en general mantienen alejado el riesgo de pérdida abrupta de pulso por parte de la economía china. En el lado positivo, las ventas minoristas, el crecimiento del crédito y la producción industrial de diciembre sorprendieron al alza, como también lo hicieron las exportaciones, las ventas de coches y la inversión extranjera directa. En el sector inmobiliario, por su parte, podrían estar apareciendo signos de estabilización de precios. En sentido negativo, los PMIs de enero muestran una cierta debilidad; y también lo hacen los beneficios de empresas industriales, sobre todo en minería y exploración de hidrocarburos por razones obvias.

Más allá del ritmo general de expansión de la actividad, lo que se va conociendo sobre la economía china en los últimos meses continúa apuntando a una apreciable recomposición del modelo de crecimiento, con mayor peso del sector servicios y del consumo y de productos de más valor añadido y con pérdida de importancia relativa de un sector industrial con problemas de sobre-capacidad en algunos segmentos. En 2014 el consumo aportó el 51,2% del crecimiento, 3 puntos más que el año anterior; y el sector servicios representó el 48,2% de la economía, 1,3 puntos más que el ejercicio precedente y 5,6 puntos más que la industria.

China sigue su proceso controlado de desaceleración y recomposición sectorial

Países Emergentes

Sector manufacturero y de servicios en China




La inflación se modera hasta el 0,8% interanual, lo que otorga margen de actuación al PBOC. Durante enero se han realizado inyecciones selectivas de liquidez para favorecer préstamos al sector agrícola y a las PYMEs; y se ha aumentado la cuantía de los préstamos a plazo al sector bancario. Además en los primeros días de febrero el banco central chino optó por rebajar el coeficiente de reserva. La flexibilización progresiva del tipo de cambio también significa un elemento estabilizador adicional para la economía china.

Se siguen dando pasos en el campo de las reformas estructurales. Durante enero se han elevado de nuevo los impuestos sobre carburantes para controlar la contaminación, se han adoptado medidas de mejora de la sanidad rural y se ha anunciado la flexibilización de la inversión extranjera directa. También se van a aprobar recortes progresivos de transferencias a gobiernos locales y regionales y reducciones de ayudas a empresas

tradicionalmente privilegiadas (esto último para aumentar la competencia).

Aunque en nuestra opinión la situación de China es relativamente favorable, los riesgos que aquejan al gigante chino no son irrelevantes: exceso de oferta en ciertos sectores; debilidad sector inmobiliario; deuda de gobiernos locales; caída del crecimiento potencial; costes de ajuste asociados al cambio de modelo de crecimiento; etc. La buena noticia, en todo caso, es que las autoridades son conscientes de esos problemas y cuentan además con una situación muy positiva en términos de balance para enfrentarse a los mismos.



India sigue beneficiándose de la caída de la inflación, del hundimiento del precio del crudo y de la confianza que inspiran tanto el gobierno de Modi como el gobernador del banco central.

Por el lado de la actividad, los datos conocidos durante enero han sido mixtos dentro de un tono general más bien favorable: la producción industrial de noviembre aumentó más de lo previsto, mientras que el PMI manufacturero de enero retrocedió ligeramente. El déficit comercial y el PMI de servicios, por su parte, tuvieron un comportamiento bastante mejor de lo anticipado.

Lo inflación continúa dando muestras de estabilización: aunque la tasa interanual del índice de precios al consumo aumenta hasta el 5% desde el 4,4%, el repunte es menor de lo previsto y perfectamente compatible con la senda de descenso progresivo de la inflación dibujada por el banco central.

El mejor comportamiento de la inflación ha permitido al banco central reducir 25 pb los tipos de interés en el primer mes del ejercicio 2015. En todo caso, Rajan avisa de que para ver nuevas bajadas de tipos el gobierno deberá tomar más medidas de control del déficit público y de reducción de obstáculos a la inversión en infraestructuras. En relación con el déficit, lo cierto es que queda todavía bastante por hacer porque los datos de ejecución presupuestaria de lo que va de año fiscal no son especialmente positivos.

En el campo de las reformas, las noticias vuelven a ser alentadoras. Se han aprobado medidas para aumentar el límite de inversión extranjera en el sector asegurador; se facilitan las adquisiciones de suelo para diversos usos, incluidos el industrial y el de infraestructuras; y se adoptan también medidas respecto del sector minero.

India, ganando credibilidad y con perspectivas favorables para 2015

Países EmergentesPMI Manufacturero y producción industrial YoY


Confianza del consumidor recuperando




En Brasil la economía sigue viéndose afectada por los excesos pasados y por la caída de precios de las materias primas, aunque tampoco puede olvidarse que los niveles de paro son reducidos.

La información más reciente continúa siendo mixta: en el lado positivo, la expansión económica en noviembre, aunque muy moderada, estuvo por encima de lo previsto; también sorprendieron al alza las ventas minoristas y de coches de diciembre, así como el crecimiento del crédito; el paro, por su parte, cayó más de lo que se anticipaba; por último la vuelta a niveles de expansión del PMI manufacturero de enero. En sentido negativo, los últimos datos de producción industrial y de PMI de servicios han resultado decepcionantes; el déficit por cuenta corriente en 2014 superó el 4% del PIB; y los niveles

de confianza continúan bastante deprimidos.

Por el lado de los precios, no hay signos claros todavía de moderación de la inflación. El banco central tardó demasiado en reaccionar a los riesgos inflacionistas y eso ayudó probablemente a que las expectativas perdieran en parte su anclaje.

La mejor noticia para Brasil puede venir de lo que parece ser un cierto cambio de rumbo en la política económica, tanto fiscal como monetaria. El nuevo ministro de finanzas tiene un buen track-record de disciplina fiscal y está tomando decisiones importantes de reducción del déficit. Durante enero, por ejemplo, se han subido ciertos impuestos indirectos, lo cual es muy bienvenido en términos de credibilidad a pesar de que a corto plazo pueda afectar a

Brasil, empezando tímidamente a enmendar errores y excesos pasados

Países Emergentes

La actividad sigue mostrando debilidad




la actividad y elevar la inflación. En cuanto al banco central, las últimas decisiones de subidas de tipos ponen de manifiesto una posición más ortodoxa en la lucha contra inflaciones excesivas.

El mercado ha recibido con esperanza al nuevo gobierno y eso se tradujo durante varias semanas en una apreciación significativa del real. Sin embargo, y esto no sería negativo, es posible que esta apreciación se revierta a medida que se constate que la mayor restricción fiscal y monetaria tenderán a generar debilidad económica a corto plazo.

Un real más depreciado puede ayudar




La economía rusa se ve afectada por una especie de tormenta perfecta: el precio de su principal producto, que es el crudo, se desploma; y las sanciones económicas a las que está siendo sometida provocan una salida de capitales muy significativa, que impide cualquier intento de impulsar la inversión extranjera y la diversificación de la estructura económica del país. Para empeorar las cosas, en las últimas semanas las principales agencias han revisado a la baja el rating de la deuda rusa.

Los datos económicos conocidos en enero confirman en general el negro panorama. En concreto, y a pesar de que la producción industrial sorprendió al alza, los PMIs tanto manufactureros como de servicios de enero cayeron de nuevo con fuerza. Al mismo tiempo, también se observaron deterioros adicionales en los índices de confianza.

En este contexto, y para contener intentar el deterioro económico, el banco central ruso reduce tipos del 17% al 15%. En todo caso, el margen para nuevas rebajas parece reducido: en parte por el hundimiento del rublo, la inflación repunta en enero hasta el 15% desde el 11,4% de diciembre.

Desde un punto de vista global, lo único bueno de lo que está sucediendo con Rusia es que su debilidad económica debería reducir la probabilidad de que Putin tenga ganas de seguir aumentando las tensiones geopolíticas.

Continuamos teniendo una visión positiva a largo plazo respecto de un pequeño grupo de países emergentes con buen desempeño macro y de política económica (México, Colombia, Tailandia,

Rusia, ante la tormenta perfecta, con el resto de “emergentes disciplinados” resistiendo bien

Países Emergentes

Rusia se enfrenta a retos significativos




Indonesia). Estos países dan oportunidad de jugar un carry trade selectivo, más contra el euro que contra el dólar.

Aún así, seguiremos analizando los efectos que sobre las economías emergentes en general puede tener la debilidad en los precios de las materias primas, en particular del crudo.

Fortaleza en las divisas de países “fiables”


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