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Informe Mensual de Renta Fija
Mayo 2017
Diego Camacho
Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577
dcamacho@ultraserfinco.com
A lo largo del último mes se extendieron las valorizaciones en el mercado de renta fija local; los
flujos externos de inversión de portafolio, la política monetaria local y las necesidades de inversión
de agentes locales siguen siendo los principales determinantes de esta tendencia.
En lo corrido del año, el crecimiento de las hojas de balance de los principales bancos centrales del
mundo siguen explicando el dinamismo de los flujos de inversión hacia mercados emergentes.
Lo anterior es relevante para el análisis de corto plazo del mercado local.
La inclusión de República Checa en el Índice GBI de J.P Morgan no necesariamente se traduce en una
reducción de posiciones actuales en deuda como la colombiana, pues la expansión monetaria puede
aumentar los activos bajo administración de los fondos que replican el índice.
Por otra parte, en el marco del ciclo de la política monetaria en Colombia, dichos flujos limitan la
capacidad de respuesta de los agentes locales ante el deterioro en la administración de la política
monetaria y fiscal.
Las condiciones actuales de mercado siguen favoreciendo posiciones tácticas de la deuda
corporativa, dado que no se advierte una oportunidad concreta en un indicador específico, y a que
las mediciones tradicionales están opacadas por los niveles generales de liquidez.
Ideas Esenciales
El registro mensual de 0.47% para el mes de abril, se ubicó
ligeramente por encima del rango de pronóstico del conjunto
de los analistas.
Esta variación comienza a alterar las expectativas sobre la
velocidad del ajuste a la baja en la inflación.
A nuestro juicio lo más relevante del registro de abril es la
confirmación de la lectura que varias voces en el mercado
local (incluyendo la nuestra) han hecho sobre la dinámica de
las inflaciones núcleo, y su impacto en la administración de la
política monetaria .
Si bien la variación observada en abril fue superior a nuestra
estimación puntual para dicho mes, el resultado no altera de
manera significativa nuestra senda estimada para lo que resta
del 2017. Seguimos esperando un comportamiento con
formación en “V”, que contempla un movimiento al alza en la
segunda parte del año, para un cierre esperado cercano a
4.6%.
Inflación I
Inflación del Consumidor
Proyecciones de Inflación
Fuente: DANE
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
En nuestro informe anterior señalamos que un ejercicio de
variaciones relativas entre los índices del grupo de alimentos
y el índice total, muestran como el espacio de ajuste a la
baja en el precio de los alimentos es limitado.
La información al cierre de abril, muestra que para el índice
completo de alimentos el ajuste de los últimos meses ubica a
este último en el nivel de ajuste esperado.
Al considerar el caso de los tubérculos, se confirma que la
relación entre este subgrupo y la canasta total ya se ubica en
su media de largo plazo.
Al considerar el caso del arroz se observa el mismo patrón
que en los dos casos previos.
En concreto, el retroceso en la inflación total observado en
los últimos meses se explica en buena parte por el ajuste en
el grupo de alimentos, y de cara al cierre de año no
esperamos que se mantenga la misma dinámica, obligando a
prestar atención a las medidas núcleo.
Inflación II
Ajuste de Precios Relativos Arroz
Ajuste de Precios Relativos Tubérculos
Ajuste de Precios Relativos Total Alimentos
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Inflación III
Canastas Económicas
Inflaciones Básicas Alimentos por Componentes
Reiteramos el mensaje del informe anterior: Con una
menor contribución del precio de los alimentos al proceso
de convergencia de la inflación al rango meta establecido
por el Banco de la República, las dinámicas de indexación
vigentes en la economía colombiana se harán más
notorias. En la medida en que se observe un mejor
desempeño de la actividad económica en el sector privado
(posiblemente en la segunda parte del año), se abre
espacio para una transmisión más extendida de los ajustes
de precio relacionados con la reforma tributaria.
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Política Monetaria
La última reunión de política monetaria celebrada por la Junta
Directiva del Banco de la República (JDBR), sorprendió al
grueso de los analistas con una reducción de 50 Pb.
Consideramos que este movimiento implica mayores costos
que beneficios.
La desaceleración de la demanda agregada de la economía
colombiana es un hecho que el mercado ha reconocido por
cuenta de un número amplio de indicadores desde el último
trimestre del 2016.
Por lo anterior, un recorte de 50 Pb tras un discurso de inicio
de año de cautela en el proceso de reducciones, deja un
impresión de improvisación que desgata la credibilidad de la
autoridad monetaria, la cual tendrá que procesar el repunte
en las medidas de inflación sin alimentos observadas al cierre
de abril, y que pueden extenderse en los próximos meses.
Proyección Tasa Repo
Indicador de Seguimiento de la Economía
Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Política Fiscal
A principios del mes mayo se publicó la cifra de recaudo tributario
con corte al mes de abril. En el acumulado del año, la información
de la DIAN da cuenta de una variación anual de 4.7%, cifra que es
baja si se compara con el objetivo del Gobierno.
Una reducción en el recaudo es previsible en un escenario de
desaceleración de la demanda agregada. Sin embargo, que esto se
observe justo después de una reforma tributaria es un hecho que
debe llamar la atención del mercado, máxime si sobre las
proyecciones de ingreso se incremento el presupuesto para este
año.
Lo anterior también debe contrastarse con la variación anual del
saldo de la deuda. Al corte de abril esta ultima mantiene una tasa
de crecimiento cercana al 11%.
Reafirmamos que nuestra estimación sobre déficit fiscal para el
2017 (planteada en el reporte anual) es de 3.6%. Aunque es muy
pronto para anunciar un incumplimiento de la meta de recaudo,
no lo es para reiterar que en materia de política fiscal las
desviaciones de los lineamientos de política son cada vez mas
frecuentes.
Evolución del portafolio de Crédito Público
Recaudo Tributario Acumulado Enero Abril
Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: IRC Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
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Billo
nes
Contexto Externo I
En nuestro informe del mes de abril señalamos que asumiendo que
la Reserva Federal se mantenga firme en su “intención” de realizar
dos incrementos adicionales en lo que resta del 2017, el mercado
debe prestar atención a la preguntas abiertas sobre la hoja de
balance, así como la inestable trayectoria fiscal de los EE.UU.
El borrador de la reforma tributaria presentado por la
Administración Trump, generó mas preguntas que otra cosa sobre
los escenarios de sostenibilidad fiscal. En este contexto, es poco
probable que la FED considere hacer un desmonte de su hoja de
balance, haciendo mas relevantes las decisiones de política
monetaria en Europa y Japón.
En efecto, la desconexión que persiste entre las cifras concretas
de actividad económica en los Estados Unidos y aquellas que
ponderan las expectativas sobre el futuro desempeño de la
misma están permeadas por los programas de expansión monetaria
fuera de Estados Unidos.
Soft Data Vs Hard Data
Diferencia
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
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Indicador de Sorpresa "Soft Data" Indicador de Sorpresa "Hard Data"
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Diferencia Promedio
Desviación Est. 2Desv. Estandar
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Contexto Externo II
Una variable importante para analizar la compleja
situación en la que la Reserva Federal se ha colocado a si
misma tras la experimentación con las diferentes versiones
del QE es la evolución de la productividad de esta
economía
En el periodo comprendido entre 2007 hasta el tercer
trimestre de 2016, la economía estadounidense reportó el
periodo más bajo de crecimiento en la productividad, y las
cifras más recientes apuntan a que esta tendencia se
extenderá en el futuro mediato.
Surge entonces la pregunta ¿Por qué sostener una
perspectiva de endurecimiento monetario sin mejoras
importantes en el nivel de producto?
A nuestro juicio, porque a la par de lo anterior se han
incrementado los riesgos de estabilidad financiera y con
indicadores del mercado laboral en los niveles actuales los
incrementos sugeridos no afectarían la tibia recuperación
económica, siempre y cuando EL BCE y el BOJ mantengan
su agenda de creación de dinero.
Evolución de la Productividad en Periodos de
Recuperación EE.UU Económica
Evolución de la Productividad
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
-1
0
1
2
3
4
5
6
1948 Q4 to1953 Q2
1953 Q2 to1957 Q3
1957 Q3 to1960 Q2
1960 Q2 to1969 Q4
1969 Q4 to1973 Q4
1973 Q4 to1980 Q1
1980 Q1 to1981 Q3
1981 Q3 to1990 Q3
1990 Q3 to2001 Q1
2001 Q1 to2007 Q4
2007 Q4 to2016 Q3
Var
%
Productividad Laboral Producto Horas Trabajadas
Contexto Externo III
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
$3
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USD
Billions
Variación Nominal Mensual
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
A juzgar por la información más reciente, el club de los
principales bancos centrales está haciendo su tarea.
Tras una breve pausa en su senda de expansión
monetaria en la segunda mitad del 2016, en los últimos
cinco meses el valor de los activos en la hoja de
balance agregada de la Reserva Federal, Banco de
Japón, Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra y el
Banco Nacional de Suiza aceleró su ritmo de
crecimiento.
En los primeros meses de 2017, la inyección combinada
de liquidez supera los 1.8 trillones de dólares.
Los principales agentes de dicho incremento siguen
siendo el Banco Central Europeo y el Banco Central de
Japón.
En el corto plazo, es poco probable que se presenten
cambios relevantes en este esquema global. Los
beneficios de corto plazo siguen pesando más que los
riesgos de mediano y largo plazo.
Contexto Externo IV
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales / PIB Mundial
6%
8%
10%
12%
14%
16%
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$-
$1.00
$2.00
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Variación Nominal Anual
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
-10%
0%
10%
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30%
40%
50%
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Variación % Anual
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
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Billions
Variación Nominal Mensual
Activos Principales Bancos Centrales
Tenedores y Deuda Publica
Bajo estas condiciones la probabilidad de observar un “apretón” de
liquidez que limite los flujos a mercado como el colombiano no
parece muy alta.
En atención a las diferentes visiones que circulan en el mercado
local en torno a la inclusión de la deuda de Republica Checa en el
índice GBI de J.P Morgan, consideramos que el anterior contexto es
relevante, pues lleva a los administradores de portafolio a gestionar
excesos de liquidez.
Nuestra lectura sobre el impacto estructural de los flujos de
inversión de portafolio, sigue siendo que el beneficio de corto plazo
asociados a un bajo costo de fondeo para el Gobierno por cuenta de
los excesos de liquidez global, incuban tanto riesgos en el presente
(al distorsionar la estructura de tasas de interés local frente a los
fundamentales internos) así como en el mediano y largo plazo, en
atención a la dependencia de dichos flujos.
Pese a lo anterior, al desconocer la cifra de activos bajo
administración por parte de los fondos que replican el citado índice,
no se pueden realizar estimaciones fiables sobre una potencial
liquidación por parte de extranjeros.
Tenencias de TES a Abril 2017
Fuente: Minhacienda
Fuente: Minhacienda
Variación Anual a Abril 2017
$- $10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80
Fondos de Pensiones y Cesantias
Fondos de Capital Extranjero
Bancos Comerciales
Fiducia Publica
Compañias de Seguros y Capitalizacion
Instituciones Oficiales Especiales
Banco de la Republica
Ministerio de Hacienda y CP
Fondos de Prima Media
Otros
$ 3.0
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$ 0.4
$ 0.3
$ 0.1
$ 0.0
$ 0.0
$ (0.1)
$ (0.4)
$ (1) $ - $ 1 $ 2 $ 3
Ministerio de Hacienda y CP
Fondos de Capital Extranjero
Fiducia Publica
Fondos de Pensiones y Cesantias
Bancos Comerciales
Compañias de Seguros y…
Fondos de Prima Media
Banco de la Republica
Otros
Instituciones Oficiales Especiales
Billones
Deuda Publica UVR 2019
Nominal Emitido UVR 2017 vs 2019. Mayo
Escenarios de Rentabilidad UVR 2019
A la fecha de publicación de este reporte hemos observado un ajuste
importante en la tasa de mercado de nuestra recomendación en esta
referencia.
Pese a lo anterior, nuestro ejercicio de comparación con un referente
sintético, muestra que aún persiste una brecha por cerrar, que
mantiene vigente la opción de valor en esta referencia.
La reciente redención anticipada de UVR de 2017, deja el saldo
emitido en cerca de $7.4 billones, que seguimos considerando
facilitarán el ajuste esperado en esta referencia.
Fuente: Cálculos Ultraserfinco Fuente: Minahacienda
Fuente: Bloomberg- Infovalmer. Cálculos Ultraserfinco
UVR 2019 vs Sintético Cero Cupón Duración
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
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Sintetico Duración UVR 2019
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30 60 90
.-100 Pb 34.2% 16.9% 12.5%
.-50 Pb 20.3% 10.9% 8.8%
.-30 Pb 15.2% 8.6% 7.4%
.-10 Pb 10.3% 6.4% 6.0%
2.30% 8.0% 5.3% 5.3%
.+10 Pb 5.6% 4.2% 4.6%
.+30 Pb 1.2% 2.1% 2.5%
.+50 Pb -3.1% 0.0% 1.2%
.+100 Pb -13.0% -5.0% -2.1%
Deuda Privada: Volumen y Negociaciones
Tras el apetito del mercado por instrumentos de tasa fija
simple en el primer trimestre del año, en el acumulado a
abril, las demanda por instrumentos IPC retomó su liderazgo
habitual.
Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales
satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y
que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de
interés.
Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en
plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Emisiones Monto / Demanda Enero Abril 2017
Emisiones por Plazo Enero - Abril 2017
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Volumen de Negociación Enero - Abril 2017
IBR$ 328,848.00
DTF$ 273,842.00
TF$ 3,862,196.00
IPC$ 5,301,722.00
0.00
0.50
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1.50
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2.50
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1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10
Mon
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em
an
dad
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Bil
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es)
Bid to Cover
$ -
$ 5
$ 10
$ 15
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menor aun año
1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10años
Billo
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DTF IBR IPC TF
$0.0
$0.2
$0.4
$0.6
$0.8
$1.0
$1.2
$1.4
$1.6
$1.8
1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 10 años o +
Billo
nes
IPC DTF TF IBR
Deuda Privada: Contexto de los Indicadores
Evolución y expectativa de los Indicadores
Fuente: Estimaciones Ultraserfinco
3.0
4.0
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6.0
7.0
8.0
9.0
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6
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6
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16
feb-1
7
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7
oct-
17
feb-1
8
jun-1
8
oct-
18
(%)
Inflación Tasa BanRep IBR
Para el mercado de deuda corporativa el panorama en
materia de indicadores hace que la selección de activos en
esta coyuntura sea una tarea desafiante.
Las valorizaciones observadas en lo corrido del año han
descontado tanto el retroceso en la inflación como en el
potencial de ajuste de la tasas de intervención en
Colombia.
En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de
intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la
baja que deja muy poco espacio para procesos de
valorización en precio, dejando en consideración
básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada
uno de los indicadores, y que en la actualidad tiende a
converger.
Deuda Privada IPC
Curva IPC
El nivel de aplanamiento observado en general en el mercado de renta fija local,
se hace mas evidente en la curva de títulos IPC.
Tras una valorización importante en la parte media de la curva a lo largo del mes
anterior, al inicio del mes de mayo se ha registrado mayor interés por la parte
corta. Por un lado el registro del indicador con corte abril, así como un mayor
espacio relativo entre los márgenes actuales y los mínimos de los últimos cinco
años han facilitado valorizaciones en la parte corta.
La parte media de la curva operó como pivote y en las últimas semanas reportó
valorizaciones importantes. Para el mes de mayo el rango de 2 a 5 años es el que
a nuestro juicio ofrece el mejor balance de riesgo beneficio.
Fuente: BVC . Cálculos Ultraserfinco
Escenario de Rentabilidad
Bono a 2 años
2.63 2.582.77 2.75
2.91 2.98 2.88
3.573.34 3.42 3.47 3.49 3.57
2.022.28
2.602.82
3.163.36 3.49
3.64 3.733.91 3.95
4.17 4.11
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1 años 1.5años
2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años
Margen (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
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dic
-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic
-12
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jun-13
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mar-14
jun-14
sep-14
dic
-14
mar-15
jun-15
sep-15
dic
-15
mar-16
jun-16
sep-16
dic
-16
mar-17
1 años 3 años 5 años 7 años IPC
Márgenes e Indicador
IPC 2.20% 2.40% 2.60% 2.80% 3.00% 3.20% 3.40%
90 días 11.90% 10.41% 8.94% 7.49% 6.06% 4.65% 3.26%
180 dias 9.16% 8.53% 7.91% 7.32% 6.68% 6.07% 5.46%
1 año 7.88% 7.67% 7.47% 7.26% 7.06% 6.86% 6.65%
1.5 años 7.05% 6.99% 6.91% 6.40% 6.78% 6.71% 6.64%
Vencimiento 6.67% 6.76% 6.67% 6.67% 6.67% 6.67% 6.67%
Deuda Privada Tasa Fija
Las métricas tradicionales para inversiones en instrumentos en
tasa fija siguen registrando un limitado espacio de
valorización.
Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este
segmento de mercado depende del efecto “roll down”.
En atención al registro de inflación del mes de abril, es
previsible observar una reducción en el apetito por estos
instrumentos a la espera de mayor información sobre las
expectativas de inflación y los flujos de inversión por parte
de extranjeros.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Tasa Fija Vs Tasa Repo
Curva Tasa Fija
Escenario de Rentabilidad
Bono a 2 años
6.63 6.62 6.55 6.50 6.50 6.60 6.55
5.7 5.9 6.16.5 6.8 6.7 6.9
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años
Tasa
(%
)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
jun-1
1
oct-1
1
feb-1
2
jun-1
2
oct-1
2
feb-1
3
jun-1
3
oct-1
3
feb-1
4
jun-1
4
oct-1
4
feb-1
5
jun-1
5
oct-1
5
feb-1
6
jun-1
6
oct-1
6
feb-1
7
2 años 3 años BR
TF 6.05% 6.20% 6.35% 6.50% 6.65% 6.80% 6.95%
90 9.65% 8.59% 7.54% 6.50% 5.47% 4.45% 3.45%
180 7.84% 7.39% 6.95% 6.50% 6.06% 5.63% 5.18%
1 año 6.94% 6.79% 6.65% 6.50% 6.35% 6.20% 6.06%
1.5 años 6.65% 6.60% 6.55% 6.50% 6.45% 6.40% 6.35%
Vencimiento 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50%
Deuda Privada IBR
Aunque el mercado ha modificado a la baja la estimación de
la tasa de intervención para el cierre de año, la demanda por
esta clase de instrumentos se ha mantenido dinámica
presionando aún el espacio entre los márgenes de negociación
y los mínimos históricos.
El valor de esta clase de instrumentos sigue estando asociada
a la estabilidad que ofrecen en la generación de retorno para
los portafolios institucionales. Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Curva IBR
Escenario de Rentabilidad
Instrumento 1.5 años
1.01 1.07 1.05 1.07 1.191.32
0.91.1
1.31.5 1.6 1.6
-2.000
-1.000
0.000
1.000
2.000
3.000
4.000
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años
Marg
en (
%)
Años al vencimiento
MáximoCierreMínimoPromedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
jun-1
1
nov-11
abr-1
2
sep-1
2
feb-1
3
jul-
13
dic
-13
may-14
oct-14
mar-15
ago-15
ene-1
6
jun-1
6
nov-16
abr-1
7
1 años 2 años IBR
IBR 0.45% 0.60% 0.75% 0.90% 1.05% 1.20% 1.35%
90 dias 8.76% 7.90% 7.14% 6.38% 5.55% 4.76% 3.98%
180 dias 7.32% 7.02% 6.70% 6.38% 6.06% 5.74% 5.42%
1 añor 6.50% 6.41% 6.33% 6.26% 6.18% 6.10% 6.02%
Vencimiento 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15% 6.15%
Márgenes e Indicador
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