бизнесс по аналогии(1)

7/18/2019 бизнесс по аналогии(1)

http://slidepdf.com/reader/full/-155cf9baf550346d033a700c5 1/196

Е.В. Чиркова

К А К О Ц Е Н И Т Ь Б И З Н Е С П ОА Н А Л О Г И И

Методологическое пособие по использованию

сравнительных рыночных коэффициентов приоценке бизнеса и ценных бумаг

Deloitte.

АПЬПИНАБИЗНЕС

БУКС

Москв

а

2005



У Д К 336.01ББК 65.053464

И з д а н о п р и с о д е й с т в и и к о м п а н и и «Д е л о й т »

Редактор О . О садчая

Ч и р к о в а Е .В .

464 К ак оценить бизнес по аналогии: М етодологическое пособие поиспользованию сравнительны х ры ночны х коэф ф ициентов при

оценке бизнеса и ценны х бум аг / Е .В . Ч иркова. — М .: А льпинаБизнес Букс, 2005. — 190 с.

ISBN 5-9614-0144-8К ни га известного ф инансового консультанта, соруководителя на

правления слияний и поглощ ений и привлечения ф инансированияД епартам ента ф инансовы х услуг ком пании «Д елойт» Елены Ч ирковойпосвящ ена одному из наим енее проработанны х аспектов корпоративны хфинансов — применимости и корректном у использованиюсравнительного м етода в оценке. А втор не только пом огает ф инансовом уаналитику постичь теоретические принципы сравнительной оценки и

ню ансы использования тех или ины х сравнительны х коэф ф ициентов, но ираскры вает специф ику работы с ком паниям и, ф ункционирую щ им и наф орм ирую щ ихся ры нках и, в первую очередь, в России.

К нига написана на обш ирном практическом м атериале и содерж итпримеры из личного опы та автора. Я вляется первы м специальны мучебны м пособием, полностью посвящ енны м сравнительной оценке и неим ею щ им аналогов как в России, так и в мире.

К ни га предназначена для ф инансовы х аналитиков, ф инансовы х консультантов, проф ессиональны х оценщ иков, преподавателей и студентов.

У Д К 336.01

Б Б К 65.053

В с е п р а в а з а щ и щ е н ы . Н и к а к а яч а с т ь э т о й к н и г и н е м о ж е т б ы т ьв о с п р о и з в е д е н а в к а к о й б ы т о н иб ы л о ф о р м е и к а к и м и б ы т о н и

б ы л о с р е д с т в а м и б е з п и с ь м е н н о г ор а з р е ш е н и я в л а д е л ь ц а а в т о р с к и хп р а в .

©ЧирковаЕ.В. , 2005. ©О ф ормление. А льпина Бизнес ISBN 5-9614-0144-8 Букс, 2005.



СОДЕРЖАНИЕ

Предисловие 7

Вступительное слово 9

1 Введение в теорию мультипликаторов 13

1.1. И спользуемая терминология 13 1.2. П онятие «м ультипликатор» 14 1.3. П роработанность оценки на основе м ультипликаторов в

ф инансовой литературеи идея написания данной книги 18

1.4. Задачи книги 22 1.5. Н едостатки работы с базам и данны х, содерж ащ им иинформациюпо м ультипликаторам 23

1.6. П рим енение м етода оценки на основе м ультипликаторов 25

1.7. «О граничения» м етода оценкипо м ультипликаторам 29

1.8. М есто сравнительной оценки в классиф икацииоценочны х м етодов 34

1.9. К раткие вы воды 37

% Что такое мультипликаторы, как они возникли

и как применяются 39

2.1. «С то ты сяч почем у» — о м ультипликаторах 39 2.2. Л огика м ультипликаторов на прим ере показателя

«цена/чистая прибы ль» 40 2.3. К раткие вы воды 46

3 Числитель мультипликатора 47

3.1. Ц ена одной акции или 100% акций? 47 3.2. С опционам и или без? 49 3.3. Ры ночная капитализация или стоим ость бизнеса? ... 52



4 Как оценить бизнес по аналогии

3.4. К отировки или цены крупны х сделок? 57 3.5. Ц ены сделок по закры ты м или публичны м ком паниям?

62

3.6. Ц ены активов 65 3.7. К раткие вы воды 66

4 Знаменатель мультипликатора 68

4.1. К акие показатели м огут служ ить знам енателям и м ультипликатора 68

4.2. В опросы соответствия числителя м ультипликатора его знам енателю 73


5 «Доходные» финансовые мультипликаторы 75

5.1. П оказатели отчета о прибы лях и убы тках, используемы едля расчета м ультипликаторов 75

5.2. М ультипликатор «цена/вы ручка» 77 5.3. О тнош ение цены акций к прибы ли

до уплаты налогов, процентов и ам ортизации и коперационной м арж е 80

5.4. М ультипликатор «цена/чистая прибы ль» 84 5.5. П оказатели, базирую щ иеся на денеж ном

потоке 875.6. М ультипликатор «цена/дивиденды » 905.7. К раткие вы воды 94

6 Финансовые показатели, базирующиеся

на стоимости активов 97

6.1. В иды показателей, базирую щ ихся на стоим ости активов97

6.2. С вязь балансовы х м ультипликаторовс м ультипликаторами доходности 100

6.3. Д остоинства, недостатки и прим еним ость балансовы х показателей 103


7 Натуральные показатели 108

7.1. П рим еним ость натуральны х показателей 108 7.2. О сновны е виды натуральны х показателей 111 7.3. К раткие вы воды 114

8 «Мультипликаторы будущего»

и мультипликаторы роста 115



Содержание 5

8.1. М ультипликаторы , базирую щ иеся на текущ их ценахакцийи будущ их ф инансовы х показателях 115

8.2. М ультипликаторы с использованиемтем пов роста 119

8.3. М ультипликаторы , базирую щ иеся на будущ их ценах акций 121


9 Некоторые особые случаи использования мультипликаторов

131

9.1. И спользование м ультипликаторов

при привлечении кредитного ф инансирования 1319.2. И спользование м ультипликаторов при расчете остаточной стоим ости бизнеса 137

9.3. И спользование м ультипликаторов для вы раж ениястоим ости бизнесав виде ф орм улы 144


10 Подбор аналогов 148

10.1. К лю чевы е ф акторы , влияю щ ие на вы бор аналогов 148

10.2. С трановой ф актор 149 10.3. О траслевой ф актор 152 10.4. Ф актор врем ени 155 10.5. Д ругие ф акторы 161 10.6. К раткие вы воды 164

11 Методы расчета мультипликаторов

и их применимость 166

11.1. П алитра м етодов расчета м ультипликаторов.... 166

11.2. М етоды расчета среднего значения м ультипликатора 167

11.3. Регрессионное уравнение 169 11.4. О траслевая прим еним ость м етодов 174 11.5. К раткие вы воды 176

12 Сравнимость компаний с развитых и формирующихся

рынков: расчеты и интерпретации 177

12.1. П ричины разры ва в оценке: разницав доходности бизнеса 178

12.2. П ричины разры ва в оценке: разницав ож идаем ы х тем пах роста 179



13 Вместо заключения 184

Ответы на контрольные вопросы 187

Список используемых аббревиатур 192

ПРЕДИСЛОВИЕ

Д орогой читатель!

В аш ем у вним анию предлагается сам оеполное из вы ходивш их на русском язы кеосвещ ение одного из трех подходов коценке стоим ости бизнеса — сравнительного, или, если бы ть до конца точны м ,«м етода сравним ы х компаний», посколькусравнительны е техники использую тся и вдвух других подходах — затратном и доходном.

Н е будет больш им преувеличениемсказать, что м етодическая база оценкистоим ости бы ла практически полностьюзавезена в Россию из С Ш А в 90-е годыпрош лого столетия. В последствии, к сож алению , она бы ла некритически усвоенапредставителям и формирую щ ейся проф ессии, которы е сразу получили готовы й кприм енению инструм ентарий, до этого

годам и ш лиф овавш ийся проф ессиональны м и сообщ ествам и и регуляторам и.П онятия «независим ы й оценщ ик» и «отчетоб оценке» в одночасье вош ли в деловойобиход российского предприним ателя, кактого и требовали законы и оф ициальны епостановления нового врем ени.

П ривлекательной стороной им портированного инструм ентария для пионеров-оценщ иков в России бы ла его системность.

У себя дома, в С Ш А , он взращ ивался на



Предисловие 7

«тоннах» ф инансовой инф орм ации по ф ондовом у ры нку и апробировался на убедительность и разум ность в эф ф ективно действу

ю щ ей англосаксонской систем е права. П еренесенны е на российскуюпочву, «три общ еприняты х подхода» м огли опереться разве что наоторванны е от реальности данны е оф ициальной бухгалтерии инекоторое, полученное «авансом » от общ ественности доверие к«независим ы м оценщ икам ».

П арадоксально, но ситуацию окончательно запутали м атематическая подкованность приходящ их в проф ессию лю дей и «готовы ек прим енению » скидки, премии, ставки и т. д. В результате, вместоstory про компанию и отрасль, мы видим в отчетах об оценке

тяж еловесны е м анипуляции с числовы м и м ассивам и, невнуш аю щ им и никакого доверия. И счезает м ягкий переход в излож ении сути оценки — от текстовой части отчета к расчетной, споследую щ ей ее кристаллизацией в поправках к отчетности и впрогнозах. Л огика оценщ ика при этом соверш енно великолепна:пусть по прочтении отчета остается неясны м , что им енно оценивалось и чем заним ается оцениваем ое предприятие, зато в согласовании результатов «сидит» м етод анализа иерархий! В качествепоследней «подпорки» доверия к содерж анию российского отчета обоценке остается официоз с порядковы м ном ером, прош иванием

нитью , печатью и подписям и.Э ти грустны е наблю дения неизм енно возникали у меня при

рецензировании отчетов на протяж ении последних 10 лет. С проснеизбеж но рож дает предлож ение, и остается лиш ь посетовать нанеприглядность тех функций, которы е вы полняю т о т д е л ь н ы е

оценщ ики в российском деловом обороте. В прочем, настоящ аям онограф ия ориентирована на читателей, заним аю щ ихся, по родуреш аем ы х задач, р е а л ь н о й оценкой — формированием мнения остоим ости, которое сущ ествует не столько на бум аж ном носителе,

сколько в качестве стройной концепции, ж ивой м одели, если хотитеидеи, которую один человек м ож ет передать другом у, даж е если этотдругой изначально настроен весьм а скептически.

Я бы не хотел касаться в этом кратком предисловии ещ е однойреальности оценки — этической. Я им ею в виду внутренню ю убеж денность сам ого оценщ ика в своих субъективны х суж дениях. Д ляпроф ессии уж е бы ло бы огром ны м ш агом вперед принять в качествевнутренних н е п и с а н ы х стандартов доказательность и обоснованность, что само по себе повы сит процент здравого см ы сла в




отчетах об оценке до минимальной критической отметки. И в этомкнига Е лены Ч ирковой м ож ет оказать добрую услугу.

В легкой для восприятия ф орм е автор излагает особенностииспользования м етода оценки по аналогам , принципы вы бора и

конструирования м ультипликаторов, алгоритм ы расчетов, требования к подбору ком паний-аналогов, а такж е приводит м нож ествоотраслевы х прим еров, разбирает типичны е ош ибки и т. д. Крометого, книга пом ож ет по-новом у взглянуть на такие практическиеаспекты использования м ультипликаторов, вы ходящ ие за предметоценки в узком см ы сле, как анализ способности ком паний к за

им ствованию или использование ф орм ул, содерж ащ их м ульти

пликаторы , для структурирования сделок по слияниям и поглощ ениям .

Ж елаю интересного чтения и проф ессиональны х успехов!

Е г о р П о п о в

И ногда в оценке акций есть нечто больш ее,чем отнош ение «цена/прибы ль»1.

У о р р е н Б а ф ф е т

ВСТУПИТЕЛЬНОЕ СЛОВО

И дея написания этой книги возникла у м еня несколько лет назад,когда, работая в инвестиционно-банковском подразделении инвестиционной компании, я поняла, что теоретических знаний, которы ем ож но почерпнуть из классических ф инансовы х учебников, явнонедостаточно при оценке ком паний на практике. К аж ды й раз

приходилось что-то дом ы сливать, о чем -то догады ваться, упиратьсяв невозм ож ность дать разум ную интерпретацию полученны мрезультатам и т.д. Н априм ер, м ы постоянно сталкивались с

ситуацией огром ного (вдва раза и более) разры ва в оценке ком паниипо разны м м ультипликаторам и задавались вопросом о том , какая из

1 "Sometimes there is more to stock valuation than price earnings ratio" (WarrenBuffet, Letter to Shareholders of Berkshire Hathaway, 1988.)



оценок ближ е к истине. Тогда я начала систем атизироватьпроводивш ую ся м ной и моими коллегами работу по оценке и

полученны е в ходе неерезультаты и «достраивать» для себя теориюсравнительны х коэф ф ициентов, весьма скупо излож енную в

учебниках по финансам. В итоге и возникла данная книга. О на

базируется на м оих собственны х практических наработках, полученны х за несколько лет консультационной и инвестиционно-банковской практики, больш инство использованны х в книге реальны хприм еров являю тся расчетам и, проводивш им ися ком андой, с ко

торой я работала, в ходе ведения реальны х проектов.Ч итатель уж е, наверное, обратил вним ание на эпиграф , которы й,

на первы й взгляд, противоречит содерж анию книги. К азалось бы ,

если автор собирается рассказы вать об использовании в оценкесравнительны х ры ночны х коэф ф ициентов (м ультипликаторов), то

зачем он тогда в эпиграф книги вы носит ф разу, согласно которойоценка долж на вы ходить за рамки их расчета? Н а сам ом деле здесьникакого противоречия нет, ибо задача этого м етодологическогопособия как раз и состоит в том , чтобы научить читателя творческому и осм ы сленном у использованию м ультипликаторов для

оценки компаний и сф орм ировать у него поним ание того, что простейш ие сравнения не всегда приводят к ж елаемом у результату.

Выбирая для своей книги стиль излож ения, я ориентировалась начитателя с начальной ф инансовой подготовкой. Д ля пониманиятекста ему потребуется, как минимум, знание таких терминов, как

«норм а дисконта», «дисконтирование», «дисконтированны йденеж ны й поток», «средневзвеш енная стоим ость капитала»,«ценная бум ага с ф иксированны м доходом», «м одель дивидендовГордона», «м одель оценки ф инансовы х активов» (capital asset pricingmodel — С А РМ ) и т. п. К ром е того, необходим о наличие базовы хнавы ков работы с ф инансовой отчетностью . С пециальной

подготовки в области оценочной деятельности не требуется. Ярассчиты ваю на то, что читателю , знаком ом у с основамикорпоративны х ф инансов, долж но бы ть понятно в этой книгепрактически каж дое слово.

И так, приступим .




В В Е Д Е Н И Е В Т Е О Р И Ю

М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р О В

1.1. Используемая терминологияВ сяком у, чья деятельность им еет отнош ение к ф инансовому ры нку,наверняка приходилось слы ш ать или сам ом у говорить: «Э та акциякотируется по П и-И (Р/Е) десять», «эта бум ага по Пи-Эс (P/S)

переоценена». И ностранны е аббревиатуры «Р/S» и «Р/Е» являю тсяобозначениям и ры ночны х коэф ф ициентов , которы е использую тсядля оценки компаний и их ценны х бум аг.

В англоязы чной ф инансовой литературе я насчитала по м еньш ейм ере ш есть терм инов, обозначаю щ их оценку на основе ры ночны х

коэффициентов:1) оценка п о м у л ь т и п л и к а т о р а м (от англ. multiplier — множи

тель), поскольку для получения результата какой-либо по

казатель ком пании ум нож ается на некоторы й коэф ф ициент;2) оценка м е т о д о м «э т а л о н н о й » к о м п а н и и (guideline company),

так как оцениваемая ком пания сравнивается с эталонной, ценакоторой заранее известна;

3) оценка п о а н а л о г и и (by analogy), так как проводится аналогиям еж ду оцениваем ой ком панией и эталонной;

В сю ду в тексте м ы будем сохранять приняты е в ф инансовой литературеанглийские обозначения мультипликаторов.3 В проф ессиональны х источниках используется такж е терм ин «оценочны е

коэф ф ициенты ».



1 • Введение в теорию мультипликаторов 11

4) с р а в н и т е л ь н а я (comparable) оценка4, поскольку одна ценнаябум ага оценивается путем сравнения с другими;

5) о т н о с и т е л ь н а я (relative)оценка,

прикоторой одна ценнаябум ага оценивается относительно других, по относительной

ш кале;6) р ы н о ч н а я (market) оценка, так как она опирается на рыночную

информацию о ком пании-аналоге5.

Термин «оценка по аналогии» был в больш ей степени распространен в 1970-е и 1980-е годы , чем в настоящ ее врем я; термин«эталонная ком пания» чащ е употребляется проф ессиональны м иоценщ икам и, чем инвестиционны м и банкирам и, остальны е ж е четы ре понятия, на м ой взгляд, одинаково ш ироко распространены .Ч итателю нуж но усвоить, что всеэти термины обозначаю т одно и тож е: один и тот ж е метод или подход к оценке, один и тот ж е алгоритмрасчета, поэтом у вы бор того или иного терм ина скорее отраж аетузкую проф ессиональную принадлеж ность автора текста, чемсодерж ит нам ек на те или ины е ню ансы прим енения м етода.

М ультипликаторы ш ироко использую тся для «мгновенной»оценки ком паний (ценны х бум аг). П ри этом в ходе такой оценкипроизводится сравнение объекта оценки с неким аналогом, мультипликаторы которого м огут бы ть приняты за ориентир (эталон).

1.2. Понятие «мультипликатор»

И спользование м ультипликаторов обусловлено трудностью установления прям ого соотнош ения цен на акции разны х ком паний.

Пример / б . Д опустим , что компании А и Б идентичны абсолю тно во всем ,

за исклю чением количества акций. П олож им , вы ручка

каж дой из компаний равна 100 долл., а чистая прибы ль — 10 долл.

Т еоретически, ры ночная капитализация,или

ры ночная стоим ость100%

4 Н а русском язы ке в качестве проф ессионального сленга часто используетсяоборот «по компам», которы й происходит от английского слова comparable и

его сокращ ения во м нож ественном числе comps.

О ценщ ики недвиж им ости для обозначения данного м етода использую т ещ е

один термин — «оценка м етодом сравнения продаж » (sales comparison), при

этом подразум евается, конечно ж е, сравнение продаж ны х цен на сходны еобъекты недвиж им ости.Больш инство прим еров в данной книге являю тся абстрактны м и. Д ля

больш ей наглядности и упрощ ения расчетов в них использую тся небольш ие

круглы е числа.




акций , ком паний А и Б долж на бы ть одинакова, так как она не зависит от

того, на сколько акций поделен капитал компании. П усть ры ночная

капитализация и той, и другой ком пании составляет 100 долл. П ри этом у

ком пании А в обращ ении находятся 10 акций, а у ком пании Б — 20.Д олгов ни у той, ни у другой нет. Т огда одна акция ком пании А стоит 10

долл., а одна акция компании Б — 5 долл. Таким образом , цены акций

этих ком паний отличаю тся в два раза, и единственная причина этого —

разное количество акций.

Пример 2. Теперь предполож им , что компания А подобна ком пании Б ,

но крупнее ее ровно в два раза, то есть ее вы ручка составляет 200 долл., а

чистая прибы ль — 20 долл. М еж ду тем количество акций у компаний А и

Б одинаково — по 10 ш т. Если капитализация ком пании Б равна 100 долл.

и одна акция стоит 10 долл., то капитализация ком пании А долж на бы ть в

два раза больш е и составлять 200 долл., а стоим ость одной акции этойком пании долж на равняться 20 долл.

Пример 3. Н аконец, предполож им , что ком пания А в два раза крупнее

компании Б (как и в преды дущ ем прим ере), но у нее в два раза м еньш е

акций (10 и 20 ш т. соответственно). Т огда одна акция ком пании А долж на

стоить 20 долл., а ком пании Б — 5 долл.

И з приведенны х прим еров явствует, что сущ ествую т два принципиальны х ф актора, от которы х, при прочих равны х условиях,зависит цена одной акции: общ ее количество акций и разм ерыком пании. Т аким образом , для того чтобы ответить на вопрос,насколько дорого стоят акции ком пании А по сравнению с акциям иком пании Б, необходим о учиты вать как разм ер ком пании, так иколичество вы пущ енны х ею акций . С огласитесь, что при расчетаходновременно контролировать эти два ф актора довольно трудно,даж е в таких упрощ енны х прим ерах, как наш и, не говоря уж е о болееслож ны х ситуациях, когда число акций исчисляется миллионам и(причем это число мож ет бы ть со всем и значащ им и циф рам и). К рометого, всегда возникает и третий ф актор: оцениваем ая ком пания и ее

7 Здесь необходим о уточнить, что лучш е сравнивать им енно цены одной акции,а не разм еры капитализации различны х ком паний, поскольку в долгосрочнойперспективе необходим о оценивать результаты , которы е показы ваеткомпания в расчете на одну акцию , чтобы не «прим еш ивать» к операционны мрезультатам влияние на капитализацию слияний и поглощ ений, вы пусков ивы купов акций и т. п. Э то логично с точки зрения акционеров ком пании , укоторы х при слияниях и поглощ ениях и при вы пуске новы х акций остается наруках такое ж е количество акций в ш туках, как и ранее, а м еняется лиш ь ихдоля в ком пании (если только они не вклады ваю т в нее новы е деньги, покупая

акции дополнительной эмиссии). П одробнее об этом см . в разделе 3.1.




эталон не являю тся абсолю тно подобны м и: наприм ер (оченьупрощ енно), их вы ручка отличается в полтора раза, а чистая прибы ль

— только на 30%.Д ля упрощ ения стоим остного анализа и придуман метод мультипликаторов (сравнительны х коэф ф ициентов), которы й позволяетизящ но абстрагироваться от влияния на цену акции двухупомянуты х вы ш е ф акторов — разм ера ком пании и количестваакций, на которое поделен ее акционерны й капитал. И ны м и словам и,э т о т м е т о д п о з в о л я е т п р о и з в о д и т ь р а с ч е т ы , и с х о д я и з

п р е д п о л о ж е н и я о т о м , ч т о с р а в н и в а е м ы е к о м п а н и и о д и н а к о в ы п о

р а з м е р у и и м е ю т о д и н а к о в о е к о л и ч е с т в о а к ц и й . С равнение цен

акций производится по отнош ению не к вы ручке или чистой при

бы ли всей ком пании, а к вы ручке или прибы ли на одну акцию . Е слимы поделим цену акции на вы ручку или на прибы ль, приходящ иесяна одну акцию , то как раз и получим коэф ф ициенты P/S (где Р — этоцена (price), a S обозначает объем продаж в денеж ном вы раж ении(sales), что, как правило, тож дественно вы ручке) и Р/Е (отнош ениецены акции к чистой прибы ли на одну акцию (earnings per share —

EPS))8. М ультипликаторы позволяю т м ы слить о стоимости акций не как

о котировках ценны х бум аг, а как о котировках ф инансовы х или

натуральны х показателей ком пании (вы ручки или чистой прибы ли).О ни показы ваю т, насколько, наприм ер, один доллар вы ручкикомпании А котируется вы ш е, чем один доллар вы ручки ком пании Б,

Я хочу извиниться перед читателем за то, что в книге я в основном будупользоваться английским и аббревиатурам и и определениями мультипликаторов. Читатель мож ет поставить м не «двойку» за знание проф ессионального язы ка российских ф инансистов, но я вы нуж дена расписаться всобственной неспособности освоить и понять сущ ествую щ ую русскую

терм инологию , которую «внедряю т» некоторы е российские преподавателиф инансов. Так, например, в базовом учебном пособии В . В . К овалева «Ф инансовы й учет и анализ: концептуальны е основы », М осква, 2004 (далее — «К овалев») коэф ф ициент Р /Е переводится как «ценность акции»;market-to-book ratio — как «коэф ф ициент котировки акции»; dividend payout

— как «дивидендны й вы ход»; debt to capital ratio — как «коэффициентф инансовой зависим ости капитализированны х источников». Я оставляюработу по заучиванию этих терм инов студентам, сдаю щ им экзамен попособию К овалева. Н а мой взгляд, в ситуации, когда терм ины на русскомязы ке не устоялись, читателю будет легче разобраться в вопросе, если в книгебудет использоваться английская терм инология. К ром е того, знаниеанглоязы чной терм инологии окаж ется полезны м для чтения литературы по

ф инансам на язы ке оригинала.




являясь тем сам ы м о т н о с и т е л ь н ы м и , или с р а в н и т е л ь н ы м и ,

показателями оценки компании.

Т еперь вернемся к наш им прим ерам . В основе идеи м ультипликаторов леж ит эконом ический закон одной цены (the law of one

price), которы й гласит, что два одинаковы х актива долж ны им етьодинаковы е ры ночны е цены . В такой идеальной м одели:

• если ком пании отличаю тся друг от друга только по количествуакций (прим ер 1), то величины их P/S и Р/Е совпадаю т;

• если компании подобны , как подобны карты одной и той ж ем естности в разны х м асш табах, или как м огут бы ть подобныгеометрические ф игуры , и у них одинаковое количество акций(прим ер 2), то их м ультипликаторы тож е совпадаю т;

• более того, даж е когда ком пании подобны , но у них р а з н о е

количество акций (прим ер 3), их P/S и Р/Е все равно совпадаю т. (С м . расчеты в табл. 1.)

Таблица 1. Пример расчета мультипликаторов P/S и Р/Е для сравнимых

компанийПример 1 Пример 2 Пример 3

Компания А Б А Б А Б

Выручка (S) 100 100 200 100 200 100Чистая прибыль (Е) 10 10 20 10 20 10

Количество акций 10 20 10 10 10 20

Рыночная капитализация 100 100 200 100 200 100

Цена 1 акции 10 5 20 10 20 5P/S 1 1 1 1 1 1

Р/Е 10 10 10 10 10 10

Таким образом , в результате перехода к расчетам на одну акцию

процедура стоим остного анализа бы ла сущ ественно упрощ ена и бы лнайден достаточно эф ф ективны й способ сравнения ком паний2 — 4812

разного разм ера с разны м количеством акций. Т акое упрощ ениебазируется на двух дополнительны х предполож ениях:

• оценка ком пании ры нком не зависит от количества ее акций;• ры нок одинаково оценивает акции крупны х и м елких ком

паний, если эти ком пании подобны .

П ервое предполож ение вы глядит достаточно правдоподобно и не

грозит ф инансовому аналитику никаким и ослож нениям и. И звестно,




например, что дробление акций не ведет к изм енению ры ночнойкапитализации компании. В случае со вторы м предполож ением

ситуацияне

столь однозначна. (Более подробнооб

этом будетрассказано ниж е, в разделе 10.1.)

1.3. Проработанность оценки на основемультипликаторов в финансовойлитературе и идея написания даннойкниги

М ультипликаторы использую тся для оценки ценны х бум аг прак

тически со врем ен зарож дения ф инансового анализа. Б. Грэхем и Д .Д одд, авторы неум ираю щ ей, культовой в среде аналитиков по

ценны м бум агам , книги «А нализ ценны х бумаг» (В . Graham and D.

Dodd Security Analysis, 1934), упоминаю т Р/Е и некоторы е другиемультипликаторы в качестве стандартны х м етодов оценки. С о

врем ен первого издания книги Г рэхема и Д одда популярностьметода не ум еньш илась, а техника анализа значительноуслож нилась.

К ак это ни парадоксально, несмотря на важ ность и популярностьоценки на основе м ультипликаторов, ни в отечественны х, ни в

англоязы чны х источниках нет систематического и полногоизлож ения, посвящ енного корректном у использованию м ультипликаторов для оценки компаний.

Н екоторую инф орм ацию по тем е м ож но бы ло бы найти в аналитических м атериалах и учебны х пособиях крупнейш их инвестиционны х банков, используем ы х ими для обучения своих сотрудников, но эти пособия являю тся конф иденциальны м и и недоступныш ирокой публике. Ч то касается откры ты х специализированны хучебников по оценке, то наиболее известны м и и ш ироко исполь

зуем ы м и, на наш взгляд, являю тся четы ре из них.




1. Н е переведенны й пока на русский язы к учебник Ш . П ратта, Р.Рейли и Р. Ш вейса9 «О ценивая бизнес. А нализ и оценка

закры ты х ком паний» (далее — «О ценивая бизнес...», или«учебник П ратта»), которы й бы л написан специально дляпроф ессиональны х оценщ иков. В учебнике П ратта оценке пом ультипликаторам посвящ ена отдельная глава, но в нейописы ваю тся лиш ь базовы е, наиболее часто встречаю щ иесям ультипликаторы . Г ораздо больш ая ценность книги заклю чается в том, что в ней даю тся подробны е инструкции поприм енению к м ультипликаторам различны х корректировок,таких как скидка за низкую ликвидность, прем ия законтрольны й пакет и т. п. П ож алуй, по этой тем е учебник

П ратта является на сегодняш ний день лучш им источником .К нига написана с больш им вним анием к деталям и с техническиточной проработкой ню ансов. С другой стороны , она им еет ярковы раж енны й ю ридический уклон: больш ое вним ание уделеноздесь том у, какие подходы к оценке приним аю тся и неприним аю тся ам ериканским и налоговы м и и судебны м иорганами. С этой точки зрения для российского читателя этакнига является несколько избы точной. К ром е того, в учебникеП ратта рассматривается исклю чительно американская

специф ика и не затрагивается проблем атика работы ском паниям и из других стран.2. Более популярна и известна как в м ире, так и в России, книга Т .

К оупленда, Т. К оллера и Д ж . М уррина «С тоим ость ком паний:измерение и управление» 10 (далее — «С тоим ость ком паний»),русское издание которой вы ш ло в 2000 г. К стати, эта книга,написанная консультантам и ком пании McKinsey & Co.,некоторое время являлась м атериалом для внутреннегопользования. В отличие от учебника П ратта, «С тоим остьком паний» является концептуальны м текстом и вводит читателяв сущ ность оценки, по сути дела отвечая на вопрос: «О т чегозависит стоим ость бизнеса?» Ч то ж е касаетсям ультипликаторов, то данная работа хорош а тем , что онаакцентирует вним ание на искаж ениях в оценке,

9 Sh. Pratt, R. Reilly, and R. Schweihs. Valuing a Business. The Analysis and Appraisalof Closely Held Companies, IRWIN, 1996.

1 0 T. Copeland, T. Koller, and J. Murrin. Measuring and Managing the Value of

Companies, 1996, Wiley & Sons.




которы е могут бы ть вы званы их м еханическим прим енением .А вторы предлагаю т реш ать возникаю щ ие проблем ы путем

перехода к более точны м и более слож ны м м етодам ,приближ аю щ им ся к дисконтированию , с чем нельзя не согласиться. О днако при этом за кадром остается вопрос о том ,как ж е все-таки более корректно использовать самим ультипликаторы , сущ ественно не услож няя расчеты .

Э ти две книги, несом ненно, являю тся блестящ им и учебникам и пооценке, но из-за ш ирокого охвата м атериала ни та, ни другая неуделяю т специального вним ания использованию м ультипликаторов.К ром е того, оба издания на язы ке оригинала вы ш ли в свет

достаточно давно («О ценивая бизнес...» — в 1996 г., а «С тоим остьком паний» — в 1995 г. 1 1), в них нет и не м ож ет бы ть инф орм ации оновы х м ультипликаторах, которы е появились только в последние 5-7лет, в том числе о тех, что использую тся при оценке бы строрастущ ихком паний телеком м уникационного сектора.

3. Н едавно вы ш едш ий на русском язы ке 1 О О О -страничны й том12

«И нвестиционная оценка» А . Д ам одарана , пользую щ ийсяпопулярностью как у аналитиков, работаю щ их на ф инансовомры нке, так и у оценщ иков. Если книга «О ценивая бизнес...»

касается только оценки ком паний, причем закры ты х, т. е.некотируем ы х, то в «И нвестиционной оценке» речь идет обоценке различны х ры ночны х инструм ентов, вклю чая акции,облигации и опционы . Н уж но отм етить такж е, что в данномиздании (на русский язы к бы ло переведено второе

английское издание книги) раздел, посвящ енны й сравнительнойоценке, сущ ественно расш ирен, по сравнению с первы м , им ногие вопросы , остававш иеся за кадром в преды дущ емиздании, наконец получили освещ ение. В частности, учиты вая

Речь идет об издании, переведенном на русский язы к. Н а английском язы кетеперь доступно обновленное издание книги (2000 г.). О но отличается восновном тем , что добавлена глава об оценке интернет-ком паний (такназы ваемы х «доткомов»), в которой авторы пы таю тся доказать, что вы сокиеры ночны е оценки этих компаний (по сравнению с мультипликаторам иком паний традиционной эконом ики) вполне соответствую т оценке ихстоим ости по денеж ны м потокам , ины м и словам и, «м ы льного пузы ря» нары нке акций интернет-ком паний нет. Ч то касается собственном ультипликаторов и м етодов их расчета, то и в новом издании авторыособого вним ания им не уделяю т.

Д ам одаран А . И нвестиционная оценка. И нструм енты и м етоды оценки




все больш ее распространение сравнительны х м етодов, авторвклю чил в книгу новую главу, посвящ енную теории

использования м ультипликаторов и анализу некоторы х новы хсравнительны х коэф ф ициентов. П о-видим ом у, гуру оценкиотдал дань сравнительны м м етодам по причине их все больш егораспространения. В частности, сравнительны е м етоды началиочень ш ироко прим еняться в эпоху бум а интернет-ком паний,при этом они использовались, если не для явны х м ахинаций состоим остью , то, как миним ум , для оправдания завы ш енны х (посравнению с другим и м етодам и) оценок технологическихкомпаний.

4. Рассказы вая о мультипликаторах, следует упом януть и книгу Д ж .

С тоува, Т . Робинсона и Д ж . П инто «А нализ инвестиций в акции:13 *-*

оценка» , опубликованную в 2002 г. А ссоциацией управленияинвестициями и исследований С Ш А (Association for InvestmentManagement and Research — AIMR) 1 4 . В отличие от учебникаД ам одарана, ориентированного в больш ей степени нарассмотрение теоретических вопросов и содерж ащ его больш оеколичество развернуты х ф орм ул для вы ведения м ультипликаторов, книга Д ж . С тоува и др. нацелена в основном напредоставление практической инф орм ации. В частности, из неем ож но узнать, чем отличаю тся расчеты м ультипликатора Р/Е ,которы е вы полняю тся различны м и ведущ им и аналитическим иагентствами и предоставляю тся им и в виде готовы хстатистических данны х. То есть, кто из них использует длярасчетов прибы ль за последние 12 м есяцев, кто — за последнийкалендарны й год, кто — за последние 6 м есяцев, а кто рассчиты вает ож идаем ую прибы ль за будущ ие 6 месяцев и т. п. О днакоспециф ика прим енения м ультипликаторов в зависим ости ототраслевой принадлеж ности компании, к сож алению , ком

м ентируется здесь довольно сж ато.П родолж ая разговор о сущ ествую щ ей литературе на данную

тем у, следует отметить, что оценка представляет собой один изклю чевы х разделов науки о корпоративны х ф инансах. П редм етомкорпоративны х ф инансов является принятие финансовы х реш енийкорпорациями, что вклю чает ответы на следую щ ие вопросы .

J. Stowe, Th. Robinson, J. Pinto. Analysis of Equity Investments: Valuation,2002.

1 4 Д анная организация им еет права на присвоение квалиф икации сертиф и

цированного ф инансового аналитика (Chartered Financial Analyst).




• Ф инансировать тот или иной инвестиционны й проект или нет?• Е сли ф инансировать, то за счет каких источников —

внутренних или внеш них, наприм ер за счет вы пуска ценны хбум аг?• Е сли будут использоваться внеш ние источники, то что це

лесообразнее вы пустить — акции или облигации?• П о какой цене следует разм ещ ать вы пускаем ы е бумаги?• И м еет ли см ы сл поглощ ать ту или иную ком панию ? Е сли да,

то по какой цене?• Ч ем лучш е расплачиваться при поглощ ении — деньгам и или

ценны м и бум агам и (здесь м ы упираем ся в вопрос о том ,завы ш ена ли или заниж ена цена ценны х бум аг компании в

настоящ ее врем я на ры нке по сравнению со «справедливой»стоим остью )?

Д ля ответа на все эти и другие вопросы необходим о проводитьоценку инвестиционны х проектов ком пании и ее ценны х бум аг.С оответственно, в учебниках по корпоративны м ф инансам содерж атся основы м етодов оценки инвестиционны х проектов,ф инансовы х активов (ценны х бум аг), а такж е компаний (бизне- сов),но рассмотрению м ультипликаторов там уделяется м ало вним анияили не уделяется вовсе.

1.4. Задачи книги

И так, ни один из им ею щ ихся на сегодняш ний день откры ты хисточников, вклю чая перечисленны е вы ш е, не обеспечивает ф инансовому аналитику необходимого объема знаний для практического овладения всем спектром м етодов оценки с учетом ню ансовприм енения каж дого из них. М ногие знания находятся лиш ь «вголовах» у практиков и передаю тся буквально «из уст в уста». Иданное обстоятельство создает серьезную проблем у при повы ш енииквалиф икации ф инансовы х аналитиков. И м енно осознание того, чтопо столь важ ном у практическом у аспекту ф инансовойаналитической работы не сущ ествует ни одного систематическогоруководства, и подвигло меня на написание этой книги.

П риним ая во вним ание недостаток м етодических м атериалов, явидела свою главную цель в том , чтобы пом очь ф инансовом уаналитику получить обш ирны е теоретические знания и развить на ихоснове п р а к т и ч е с к и е навы ки, необходим ы е для того, чтобы

аналитик м ог:




• определить ум естность прим енения оценки по мультипликаторам в каж дом конкретном случае и понять, когда этот

м етод оценки предпочтительнее, чем другие методы , а когда — наоборот;• вы бирать м ультипликаторы , наиболее подходящ ие для оценки

той или иной компании;• грамотно рассчиты вать значения м ультипликаторов;• ум еть интерпретировать конкретны е результаты , полученны е

при оценке по мультипликаторам, т. е. понимать все

искаж ения и погреш ности, связанны е с применением данногом етода, по сравнению с другим и, более точны м и м етодам иоценки.

Таким образом, речь пойдет о границах прим еним ости м етода.В се описанны е вы ш е ш аги направлены на получение более точной и

осм ы сленной оценки компаний и их ценны х бум аг, которая м ож етсослуж ить неоценим ую служ бу при принятии инвестиционны хреш ений.

1.5. Недостатки работы с базами данных,содержащими информацию по мульти

пликаторам

В настоящ ее врем я доступны платны е источники ф инансовойинформации, в которы х приведены аналоги для конкретной компании, и уж е рассчитаны их м ультипликаторы . К азалось бы , теперьотпадает необходим ость знать правила их расчета, если ком пью тервсе уж е «сам » посчитал. О днако, за исклю чением отдельны хслучаев, мы не советуем работать с «готовы м и» м ультипликаторам ив силу того, что при таком подходе крайне трудно получить

осм ы сленную оценку интересую щ ейвас

компании.П риведем в качестве прим ера значения мультипликаторов Р/Е и

P/BV для ком паний, которы е являю тся аналогам и однойвы сокотехнологичной ком пании, котируемой на бирже NASDAQ (по

данным Thompson Watch).

К ак видно из таблицы 2, разброс циф р по ком паниям -аналогамкрайне велик. С вязано это с тем, что многие из этих компанийм олоды , находятся на инвестиционной стадии развития и пока несутоперационны е убы тки. И х средний мультипликатор Р/Е все ж е




полож ителен и равен примерно 11. А ктивы котирую тся в среднем по

1,25 долл. за 1 долл. активов.

Таблица 2. Выборка мультипликаторов компаний-аналогов на основе базы

данных Thompson Watch на 19 сентября 2003 г.

P/E P/BV

Panamsat Corp. 21,45 0,73

Acterna Corp. -0,01 -0,01

American Tower Corp. -6,87 1,39

ECH Holding Ltd. 13,08 1,02

GN Store Nord -1,58 1,5

Daimei Telecom Engineering 22,01 0,75

ZTE Corp. 20,05 2,94

Marubeni Telecom Company Ltd 9,85 1,05

Black Box Corp. 20,53 1,84

Среднее 10,95 1,25

И с т о ч н и к : База данны х Thompson Watch.

Т еперь взглянем на компанию Comverse Technology Inc, которуюм ы и хотели бы оценить, опираясь на приведенны е коэф ф ициенты .Ее м ультипликаторы на ту ж е дату (19 сентября 2003 г.) таковы : Р/Е= -28,14; P/BV = 2,16. Больш ая отрицательная величина Р/Е м ож ет,наприм ер, означать, что убы тки невелики и ком пания вот-вот станетсам оокупаем ой (в этом случае при расчете м ультипликатора м ы

делим числитель на отрицательное число, близкое к нулю ).В ы ясняется, что в данной ситуации оценивать компанию на

основе Р/Е ком паний-аналогов ничем не лучш е гадания на кофейнойгущ е. Н а первы й взгляд, более точной м ож ет показаться оценка по

м ультипликатору P/BV. О днако и здесь м ы наблю даем почти

двукратное различие меж ду ф актическим и расчетны м значениямим ультипликатора. Х уж е всего то, что, прим еняя только автом атически сконструированны е м ультипликаторы , мы не можем дажеприблизительно объяснить причины таких расхож дений. Ч тобы это

сделать, необходим о более подробно изучить полож ение каж дой из

ком паний-аналогов, вероятно, некоторы е из этих компаний простоотсеять, а цифры по другим — скорректировать, и только в этомслучае мож но будет получить более или м енее достоверную картину.

К ак вы м огли убедиться сам и, данны е, приведенны е в таблице 2,

едвали

позволят сделать хоть какой-нибудь вы водо

стоим ости




интересую щ ей нас компании. В каж дом конкретном случаенеобходим о точно знать, чем объясняю тся те или ины е ф инансовы е

показатели и значения м ультипликаторов. Д ля этого необходим овним ательно изучить, насколько каж дая из компаний-аналоговсравним а с оцениваемой, а такж е рассмотреть специф ическиеобстоятельства, влияю щ ие на ее ф инансовое полож ение. И этосам ы й главны й недостаток таких баз данны х «pret-a-porter». К ром етого, в лю бой базе данны х рассчиты ваю тся только б а з о в ы е илиу н и в е р с а л ь н ы е показатели, прим еним ы е к компаниям лю бой отрасли, тогда как зачастую наиболее распространенны м и являю тсякак раз показатели, с п е ц и ф и ч н ы е для той или иной отрасли (см . главу«Н атуральны е показатели»). К том у ж е, насколько мне известно, ни

одна из баз не дает аналогов для закры ты х ком паний, тем болеероссийских, а нам с вам и, как правило, приходится оцениватьим енно их. Н а м ой взгляд, такие базы данны х, как Megastat, ValueLine, Bloomberg, Reuters, Compustat, First Call/Thompson Financial,лучш е всего использовать только в качестве источников первичнойинф орм ации о котировках, ценах сделок и ф инансовы х показателяхком паний, а необходим ы е расчеты производить самостоятельно.

1.6. Применение метода оценки наоснове мультипликаторов

О сновной сф ерой прим енения м ультипликаторов является оценкаком паний (акций). О ценка на основе м ультипликаторов оченьпопулярна среди ф инансовы х аналитиков и им еет сам ое различноеприменение.

В о-первы х, она активно используется управляю щ им и ф инансовы м и активам и, ф инансовы м и аналитикам и и трейдерам и дляоценки котируем ы х бум аг (т. е. тех, что уж е имею т ры ночную цену) с

целью определения целесообразности влож ений в них посущ ествую щ ей ры ночной цене. И ны м и словам и, м ультипликаторыпом огаю т ответить на вопрос: «П ереоценена ли или недооцененаконкретная бумага по сравнению с другим и бум агам и ком паний изэтой ж е отрасли, страны и т. п.?»

В о-вторы х, этот м етод используется для оценки закры ты х илинекотируем ы х ком паний, т. е. тех, чьи акции не им ею т ры ночны хкотировок. Т акая оценка бы вает необходим а: при осущ ествлениислияний и поглощ ений закры ты х ком паний; при первичном пуб

личном предлож ении акций; при вы купе доли одного из акционеров




другим и акционерам и; при передаче акций ком пании в залог подкредит; для проведения реструктуризации и т. д. — словом везде, где

применима оценка.П онятно, что в первом случае предполагается, что ры нок м ож етбы ть нерациональны м , т. е. оценивать ф инансовы е активы не по ихсправедливой стоим ости, а во втором — наоборот: оценкапроизводится на основе ры ночны х цен аналогичны х ком паний, темсам ы м подразум евается, что эти ры ночны е цены являю тсясправедливы м и.

С трого говоря, оценка по м ультипликаторам не является основны м м етодом оценки акций (ком паний). Т радиционно считается, чтосам ы й точны й, хотя и сам ы й трудоем кий, м етод оценки бизнеса —

это дисконтирование денеж ны х потоков. О днако на практикедисконтирование не всегда прим еним о, и во м ногих случаях возникает необходимость дополнить его оценкой по мультипликаторам.О на прим еняется, в частности, в следую щ их ситуациях:

• к о г д а т р е б у е т с я «м г н о в е н н а я » (ч и т а й — у п р о щ е н н а я )

о ц е н к а ;

• п р и н е д о с т а т к е д а н н ы х д л я о ц е н к и по дисконтированны мденеж ны м потокам ;

• е с л и н е в о з м о ж н о о б е с п е ч и т ь т о ч н о е п р о г н о з и р о в а н и е надлительны й период;

• к о г д а т р е б у е т с я п р и д а т ь о ц е н к е о б ъ е к т и в н о с т ь (при оценкепо м ультипликаторам это обеспечивается за счет использования ры ночной инф ормации);

• е с л и т р е б у е т с я п р о в е р и т ь о ц е н к у с п о м о щ ь ю д р у г и х м е т о д о в ,

т. е. когда нуж ны вспом огательны е проверочны е м етоды .Рассмотрим эти случаи более подробно.

М г н о в е н н а я о ц е н к а . Ф инансовы й аналитик м ож ет просто неим еть врем ени на расчеты . Н ередко ситуация требует принятияпочти м гновенны х ф инансовы х реш ений, особенно часто такаяситуация возникает при торговле ценны м и бум агами, когда трейдердолж ен за считанны е секунды определиться по вопросу об ихпокупке или продаж е. С оврем енны е финансисты и теоретикибизнеса часто цитирую т слова, принадлеж ащ ие проф ессору С тэн-ф ордского университета К этлин А йзенхарт: «С егодня, более чемкогда-либо, лучш ие стратегии оказы ваю тся бесполезны м и, если их




ф ормулировка отним ает слиш ком м ного врем ени » 1 5. О ценка на

основе м ультипликаторов — это, безусловно, сам ы й простой и

быстрыйиз

всех известны х м етодов, чем , собственно,и

объясняетсяего ш ирокое распространение в последнее врем я.

Н е д о с т а т о к д а н н ы х . У ф инансового аналитика м ож ет не хвататьданных для построения слож ны х ф инансовы х м оделей. Т акиеситуации возникаю т сплош ь и рядом, например:

• при купле-продаж е акций портф ельны м акционером , не

им ею щ им достаточной инф орм ации о компании;• при проведении оценки для целей недруж ественного погло

щ ения, которое не подразум евает полного раскры тия ин

формации со стороны поглощ аем ой ком пании;• а такж е в случае оценки молодой компании (start-up), которая

ещ е не им еет своей истории операций.

В отсутствие времени и достаточной инф орм ации оценка на

основе м ультипликаторов — это практически единственны й вы ходиз полож ения, хотя и не идеальны й.

Н е в о з м о ж н о с т ь т о ч н о г о п р о г н о з и р о в а н и я . М ультипликаторычасто прим еняю тся в р а м к а х м етода дисконтированны х денеж ны хпотоков. К ак правило, в этом случае они использую тся при оценкеостаточной, или конечной, стоим ости бизнеса (terminal value — TV) 1 6 .

Такое применение ры ночны х коэф ф ициентов обусловлено тем , что

м одель денеж ны х потоков никогда не строится на бесконечнодлинны й период. В ы бирается определенны й горизонт прогнозирования, скаж ем 10 лет, и стоим ость бизнеса рассчиты вается как

сумм а дисконтированны х денеж ны х потоков заданны й период плю сприведенная стоим ость остаточной стоим ости бизнеса на конецвы бранного периода. О статочная стоим ость, в свою очередь,

рассчиты вается через м ультипликатор, наприм ер как прибыль«конечного» года, ум нож енная на определенны й коэф ф ициент.И спользованию м ультипликаторов для расчета остаточной стоим ости бизнеса посвящ ен отдельны й раздел (9.2), в котором м ы

«М оге than ever before, the best strategies are irrelevant if they take too long to

formulate» — in Eisenhardt, K. «Speed and Strategic Choice: How Managers

Accelerate Decision Making», California Management Review (Spring, 1990).Э В книге Т. К оупленда, Т. К олера и Д ж . М уррина «С тоим ость компаний»использован термин «continuing value», переведенны й на русский язы к как

«продленная стоим ость».






по дисконтированны м потокам будет, скорее всего, указы вать наош ибки в ф инансовой м одели (однако расхож дение в оценке по

дисконтированны м денеж ны м потокам и по м ультипликаторамм ож ет свидетельствовать такж е и о неправильном вы боре аналогов).Е сли при расчетах ош ибок допущ ено не бы ло, то результаты оценки,полученны е этим и двум я м етодам и, долж ны совпадать или, покрайней мере, находиться в довольно узком интервале.

1.7. «Ограничения» метода оценки помул ьти п л и каторам

Благодаря каж ущ ейся простоте и скорости проводим ы х вы численийсравнительны й м етод оценки получил ш ирокое распространение, нонельзя забы вать о том , что «бесплатны й сы р бы вает только вм ы ш еловке»: за бы строту и простоту приходится платить, и впервую очередь — точностью оценки. А нглоязы чны е ф инансистыиспользую т вы раж ение «бы страя и грязная оценка» (quick and dirty

valuation). И м енно так назы ваю т оценку на основе мультипликаторов. П ри этом м ож но вы делить два основны х вида погреш ностей.

• В о-первы х, погреш ность возникает из-за того, что при оценке по

м ультипликаторам иногда крайне трудно подобрать группуком паний-аналогов, м аксим ально похож их на оцениваем уюкомпанию . К ак не бы вает двух одинаковы х лю дей, так небы вает и двух одинаковы х ком паний. Е сли

м ы недостаточно хорош о знаем оцениваем ую ком панию , чтобыпостроить для нее м одель чисты х денеж ны х потоков, то точноподобрать к ней аналоги м ы такж е не м ож ем , не говоря уж е отом , что случаю тся ситуации, когда близких аналоговобъективно не сущ ествует. Работая с м ультипликаторами, м ы

действительно получаем сравнительную , или относительную ,оценку в полном смы сле этих слов — оценку п о р а в н е н и ю с тойгруппой аналогов (или относительно нее), которая вы бранаоценщ иком . О днако является ли такая оценка приближ ением ксправедливой цене1 9 — это откры ты й вопрос.

П од «справедливой ценой» поним ается такая цена, которая равна оценке подисконтированны м будущ им денеж ны м потокам, т. е. цена, совпадаю щ ая с так

назы ваемой «внутренней» (intrinsic), или инвестиционной, стоим остью актива.




• В о-вторы х. Е сли при погреш ности первого рода речь идет очеловеческой ош ибке при подборе ком паний-аналогов, которая

м ож ет бы ть и вы нуж денной по причине недостаткаинф орм ации, то погреш ность второго рода возникает независим о от воли и квалиф икации аналитика. О ценка пом ультипликаторам — это ры ночная оценка, для нее использую тся соответствую щ ие ры ночны е показатели, рассчитанны елибо на основе котировок акций публичны х ком паний, либо поценам сделок по приобретению аналогичны х ком паний.О цениваемая ком пания сравнивается на основе этихпоказателей с группой ком паний-аналогов. Е сли исходить изпредполож ения о том , что ры нок рационален и всегда оценивает

ком пании справедливо (на основании приведенной стоим остибудущ их денеж ны х потоков), то разница в м ультипликаторахдля двух ком паний м ож ет отраж ать лиш ь степень их различия.Е сли ж е предполож ить, что ры нок м ож ет ош ибаться, то разны ем ультипликаторы м огут отраж ать и ош ибки ры нка — переоценку или недооценку акций одной ком панииотносительно другой. Д ля грам отного использованиям ультипликаторов мы долж ны бы ть уверены , что наш а группаком паний-аналогов оценена корректно, т. е. ры нок в среднем

справедливо «оценил» бум аги той отрасли, которуюпредставляет группа аналогов, на конкретную дату. О днако безф ундам ентального анализа ситуации на ф инансовом ры нке вцелом такой уверенности бы ть не мож ет.

Таким образом , м етод оценки по м ультипликаторам таит в себеопределенны е угрозы , возникаю щ ие из-за того, что прииспользовании ры ночной инф орм ации крайне трудно грам отноучесть настроения ры нка. Ры нок в целом м ож ет бы ть «перегрет» или,наоборот, подверж ен паническим настроениям инвесторов, а кром етого м ож ет переоценивать или недооценивать ком пании какой-тоопределенной отрасли, которая на данны й м ом ент «в м оде» или «не вм оде» и т. д. В этих случаях значения м ультипликаторов для группыком паний-аналогов оказы ваю тся искаж енны м и по сравнению созначениям и, рассчитанны м и на основе их справедливы х цен.С ледовательно, достоинства мультипликаторов есть продолж ение ихнеустраним ы х недостатков. К ак уж е неоднократно говорилось вы ш е,оценка на основе м ультипликаторов назы вается относительной, илисравнительной, — т. е. мы оцениваем стоим ость той или иной бум агилиш ь п о о т н о ш е н и ю к той группе компаний-аналогов (или в

сравнении с ней), которую м ы вы брали, и наш м етод оказы вается




уязвим ы м , если, скаж ем, ры нок в целом оказы вается «перегрет», или

конкретная отрасль переоценена, как это недавно происходило,

например, с акциями интернет- компаний.Здесь ум естно сделать короткое, но крайне важ ное замечание

относительно гипотезы об эф ф ективности ры нка. С огласно этойгипотезе, ры ночная цена котируем ого актива является несм ещ енной(unbiased) оценкой его справедливой стоим ости. П ри с л а б о й степени(week form) эф ф ективности ры нка требуется, чтобы в цене активам гновенно учиты валась инф орм ация, влияю щ ая на его цену (пока не

определяется, какая точно), при с р е д н е й степени (semistrong form)

оговаривается, что речь идет обо в с е й публично доступнойинформации, при с и л ь н о й степени (strong form) — об а б с о л ю т н о

в с е й инф орм ации, вклю чая инсайдерскую . Н ередко гипотеза об

эф ф ективности ры нка трактуется таким образом : «ры ночны е ценына ценны е бум аги справедливы (fair) в каж ды й м ом ент врем ени». Н о

такая трактовка неверна даж е для сильной степени гипотезы . Н а

эф ф ективном ры нке цены активов м огут бы ть вы ш е или ниже их

справедливы х стоим остей, нуж но только, чтобы отклоненияреальны х цен от справедливы х бы ли случайны м и. Т аким образом , с

равной вероятностью каж дая конкретная ценная бумага м ож ет бы тькак недооценена, так и переоценена, даж е на эф ф ективном ры нке.

К ром е того, в настоящ ий м ом ент больш инство специалистов покорпоративны м ф инансам сходится во мнении, что гипотеза об

эф ф ективности ф инансовы х ры нков неверна. И это касается не

только сильной степени эф ф ективности (что признавалось довольнодавно и даж е сам им автором этой гипотезы американскимэконом истом Ю дж ином Ф ам ой), но и средней степени. В

подтверж дение этого мнения уж е накоплен огром ны йстатистический м атериал.

П олучается что-то вроде противоречия. С одной стороны , сам

м етод оценки по мультипликаторам несет в себе погреш ность, таккак ры ночны е цены ком паний-аналогов м огут бы ть несправедливыми. С другой стороны , сравнительны й м етод прим еняется для

оценки котируем ой компании, т. е. уж е оцененной ры нком, им енно в

целях проверки того, недооценена ли или переоценена ры нком наш акомпания в данны й конкретны й мом ент врем ени по сравнению с

группой ком паний-аналогов. И именно метод оценки по

м ультипликаторам позволяет оценить справедливость ры ночнойцены ком пании.




У оррен Баф ф ет, которому принадлеж ат слова, вы несенны е в эпиграф

книги, предварил содерж ащ ийся в нем вы вод такой историей. К огда ем у

было 24 года, он работал в нью -йоркской компании Rockwood & Co.,

специализировавш ейся на производстве ш околадны х изделий. Н ачиная с1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания

при м еняла м етод оценки запасов LIFO (last in, first out)20. В 1954 г. из-за

неурож ая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и,

пока цены , не упали, ком пания реш ила бы стро продать больш ую часть

своих запасов. Если бы они бы ли просто реализованы , то налог на

прибы ль по ставкам , действую щ им в то врем я, составил бы 50%. М еж ду

тем в 1954 г. в С Ш А бы л принят новы й Н алоговы й кодекс, которы й

разреш ал компаниям не уплачивать данны й налог, если их запасы

распределялись меж ду акционерам и в рам ках плана по реорганизации (в

см ы сле сокращ ения) бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood &С о. приняло реш ение закры ть продаж у какао-м асла как сам остоятельны й

вид бизнеса и заявило, что запасы в разм ере 13 м лн. ф унтов какао-бобов

относимы именно на него. К ом пания предлож ила своим акционерам

вы купить их акции в обмен на какао-бобы и готова бы ла отдавать по 80

ф унтов какао-бобов за одну акцию . Д о объявления о вы купе одна акция

компании стоила 15 долл., а после вы купа еецена вы росла до 100 долл.

— и это несмотря на то, что в этот период компания несла больш ие

операционны е убы тки. Ч итатель, наверное, обратил вним ание, что 15

долл. — это гораздо м еньш е, чем ры ночная стоим ость запасов

какао-бобов на балансе, приходящ ихся на одну акцию . С другойстороны , если котировки достигаю т 100 долл., то это означает, что

инвестор, покупаю щ ий акции, получает право реализовать какао-бобы

на 48 долл. (80 х 0,6 долл.) и владеть долей собственности в Rockwood &

Co., которую он оценивает в 52 долл. (100 долл. - 48 долл.), в то врем я как

запасы ком пании в результате реструктуризации сократятся. И ны м и

словами, инвестор готов платить 52 долл. заакции компании с меньш ими

запасам и, чем бы ли набалансе ком пании , когда ее акции стоили всего 15

долл. Э тот прим ер свидетельствует о том , что акции бы ли либо

недооценены до объявления о вы купе, либо переоценены после него.

Н еточность оценки на основе м ультипликаторов не означает, чтоот нее нуж но отказы ваться. Н еточны е оценки вполне допустим ы ,если аналитик поним ает все ограничения, которы е наклады вает

П ри таком м етоде сырье, купленное последним , первы м списы вается на

производство, поэтом у в условиях резкого роста цен м ож ет возникнутьситуация, когда на складе, согласно бухгалтерским докум ентам, будут толькостары е, относительно деш евы е запасы , использование которы х в

производстве или их продаж а приведут к образованию сущ ественной

прибы ли и, соответственно, вы соком у налогу на прибы ль.




упрощ енны й м етод анализа стоим ости на ее результат и егодостоверность. Гораздо хуж е, если бы стры е оценки не до конца

осм ы слены и не наполнены реальны м содерж анием . П рим енением ультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедурерасчета, требую щ ей знаком ства с основами финансов и знаниячеты рех основны х действий м атем атики, и такой подход каж етсядоступны м каж дом у. М еж ду тем грамотное и творческоеприм енение м ультипликаторов позволяет сущ ественно повы ситьточность оценки, т. е. по возм ож ности см ягчить недостатки самогом етода, а такж е понять причины и м асш табы неточностей, чтокрайне важ но для принятия ф инансовы х реш ений. Т аким образом , воценке важ на и н т е р п р е т а ц и я результата, и лиш ь доскональное

поним ание прим еняем ого м етода позволяет такие интерпретацииосущ ествлять.

П ри разум ном подходе к оценке по м ультипликаторам и грам отном использовании всех ее достоинств аналитик м ож ет превратить «грязную » оценку в виртуозную и содерж ательную , правда вэтом случае она окаж ется не такой уж бы строй.3 — 4812

1.8. Место сравнительной оценки

в классификации оценочных методов

Контрольный вопрос1 )

/ Далее мы обсуждаем, как соотносятся оценка самой компании, ее (

Г инвестиционных проектов и ценных бумаг. Однако мы предлагаем (

( читателю проверить свои знания и, перед тем как он заглянет в глубь Г

( книги, дать ответ на этот вопрос самостоятельно. (

Т радиционно вы деляю тся три м етода оценки компании (бизнеса):

1) по дисконтированны м денеж ны м потокам (так назы ваем ы й«доходны й м етод»);

2) по активам (затратны й м етод);3) по м ультипликаторам (сравнительная оценка).

Д ля того чтобы определить место сравнительной оценки средивсех возм ож ны х м етодов, нам бы хотелось построить классиф икацию несколько иначе. С этой целью необходим о ввести три противопоставления.

1. О ценка, базирую щ аяся в основном на информации о самойкомпании, в сравнении с оценкой по аналогии с другимиком паниям и (сравнительная оценка).




2. О ценка компании по ее проектам , или, ины м и словам и, побудущ им денеж ны м потокам , в сравнении с оценкой

компании по ее текущ им м атериальны м и нем атериальны мактивам.3. О ценка на основе прош лого в сравнении с оценкой на основе

настоящ его и будущ его.

С тоим ость ком пании (или бизнеса) мож но представить разны м испособами, например как сумму активов или как сумму пассивовданного бизнеса (сум м а активов равна сум м е пассивов).

С о стороны пассивов эту стоим ость м ож но представить какстоим ость акций ком пании плю с стоим ость ее долгосрочны х

21

обязательств , а такж е гибридны х или производны х ценны х бум аг,т. е. таких бум аг, которы е им ею т черты как акций, так и облигаций.(Д ля простоты в наш их дальнейш их рассуж дениях от гибридны хинструм ентов м ы часто будем абстрагироваться.) С тоим ость акций

*-* 22

говорит о доле активов ком пании, «как бы принадлеж ащ ей» ееакционерам, а стоим ость обязательств — о доле кредиторов вактивах компании.

С другой стороны , стоим ость компании м ож но представить каксум м у ее активов, и сделать это м ож но, как миним ум , двум я

способами (упрощ енное деление представлено в таблице ниж е).В о-первы х, активы м ож но поделить или сгруппировать, так ска

зать, «попроектно». Н априм ер, их м ож но подразделить на активы ,используем ы е для текущ ей деятельности, на новы е инвестиционны евозм ож ности (проекты ) в портф еле компании и на те активы , которы е не задействованы (и не будут) ни в текущ ей деятельности, ни в

23

новы х проектах . П ри этом текущ ая деятельность м ож ет сам а рассм атриваться как инвестиционны й проект с нулевы м и начальны м иинвестициям и. К огда м ы им еем дело с активам и, важ но следить за

О пределение «долгосрочны е» является здесь очень важ ны м . В опрос о том ,почем у речь идет им енно о долгосрочны х обязательствах, требует отдельногопояснения (см . раздел 3.1).

2 Я говорю «как бы принадлеж ащ ей», потом у что компания в этом см ы сленапом инает колхоз: теоретически колхозникам принадлеж ат доли в колхозном им ущ естве, но в реальности практически невозм ож но получить ихнатурой. В англоязы чной литературе распространен терм ин «правотребования» {claim), наприм ер, говорится, что акционеры им ею т п р а в о

т р е б о в а н и я на часть активов ком пании.3 Т от ф акт, что какие-то активы ком панией не использую тся, не означает, чтоони ничего не стоят. В ероятно, их м ож но продать, т. е. они им ею т так

назы ваем ую ликвидационную стоим ость.




тем, чтобы ни один из них не бы л забы т и, вм есте с тем, не возниклодвойного счета, такую ош ибку допустить довольно легко. Если речьидет о проектах, то м ы оцениваем их по дисконтированны м денеж ны м потокам , т. е. по тем доходам , которы е они принесут вбудущ ем 24 . Э то есть оценка на основе будущ его.

В о-вторы х, активы м ож но сгруппировать как статьи баланса, гдеони подразделяю тся на основны е и оборотны е, материальны е инем атериальны е и т. д. П ри рассмотрении активов как основны х иоборотны х ф ондов возм ож ны все три варианта оценки — на основепрош лого, настоящ его и будущ его:

• о ц е н к а н а о с н о в е б у д у щ е г о — это оценка путем дисконтированияденеж ного потока, которы й, однако, генерируется не

ком панией вообщ е и не ее бизнес-единицей, а конкретны мобъектом . Н априм ер, м ож но предполож ить, что ком паниясдаст свое

здание или принадлеж ащ ие ей зем ли в аренду, и дисконтировать связанны е с этой операцией денеж ны е потоки 1;

• о ц е н к а н а о с н о в е п р о ш л о г о (или так назы ваемы м затратны мм етодом ) представляет собой историческую сум м у влож енийили цену приобретения того или иного объекта за вы четом егоизноса. Н априм ер, оборудование со сроком служ бы 10 летбы ло куплено 5 лет назад за 100 долл., следовательно, сейчасего стоим ость равна 50 долл. (без учета инф ляции);

• о ц е н к а н а о с н о в е н а с т о я щ е г о представляет собой текущ уюры ночную цену, по которой данны й актив мож но продать иликупить, или его восстановительную стоим ость, т. е. цену, покоторой такой ж е актив м ож но построить (с учетом износа).Ры ночная цена, как правило, рассчиты вается на основе стоим ости аналогичны х объектов, которы е продавались и ценакоторы х известна. Н априм ер, м ож но определить цену здания,исходя из его площ ади и цены за 1 кв. м , рассчитанной на ос

нове цен продаж аналогичны х зданий. Т акая оценка являетсясравнительной. В данном прим ере м ы использовали сравнительны й м етод для оценки лиш ь одного из активов ком пании.Д ругие виды активов м огут оцениваться ины м и м етодам и.

О ценка проектов на основе их прош лого считается м етодологически некорректной, и причины этого прекрасно излож ены в учебниках по корпоративны м ф инансам , в частности в учебнике Брейли и М айерса «П ринципыкорпоративны х ф инансов», М ., 2004, «О лим п-Бизнес».




У прощ енно в первом случае наш баланс вы глядит так:АКТИВЫ ПАССИВЫ

Активы,используемые в текущей

деятельности Инвестиционные проекты

Неиспользуемые активы

Акции

Гибридные инструменты

Облигации и кредиты

СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

...а во втором случае так:

АКТИВЫ ПАССИВЫ

Земля, здания Оборудование

Персонал, патенты,торговые марки

Акции

Гибридные инструменты

Облигации и кредиты

СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

П ри оценке по активам необходим о пом нить и об их возм ож ном альтернативном использовании, т. е. вне сущ ествую щ его бизнеса. К ак правило, это

относится к земле и зданиям и в м еньш ей степени — к оборудованию . О ценка поактивам подразум евает их наилучш ее использование (highest and best use) —

такое, при котором они им ею т наибольш ую стоим ость.

О днако по пути аналогии, или сравнения, мож но бы ло пойти с

сам ого начала. Т огда для оценки акций компании не нуж но бы ло

предпринимать оценку ее активов ни в виде сум м ы проектов, ни ввиде сум м ы ф акторов производства. А кции м ож но бы ло оценитьнапрям ую : путем сравнения сбум агам и других компаний.

В чем ж е состоит отличие наш ей классиф икации от общ еупотребительной? К огда активы ком пании представляю тся не в видесумм ы проектов, а в виде сум м ы м атериальны х и нематериальны хобъектов, т. е. активов в бухгалтерском смы сле, то к каж дому конкретном у активу прим еним ы практически те ж е способы оценки, чтои длякомпании в целом (оценка по дисконтированны м денеж ны мпотокам и сравнительная оценка), поэтом у, строго говоря, оценка по

активам 2 5 не является отдельны м сам остоятельны м м етодом . Это

скорее способ разделения ком пании наэлем енты для последую щ ейоценки каж дого из них. М ы говорим об этом, чтобы подвестичитателя к мысли, что сравнительная оценка — это метод,позволяю щ ий оценивать не только компанию в целом, но и ее

отдельны е активы .

Н уж но отм етить, что в стандартной классиф икации м етодов оценки под

«активам и» поним аю тся лиш ь ф акторы производства, т. е. инвестиционны е

проекты в этом смы сле активам и не являю тся.




1.9. Краткие выводы

• М ультипликаторы позволяю т привести к едином у масш табуцены акций компаний, отличаю щ ихся по разм еру и количеству акций, на которое разделен их уставны й капитал. Э топроизводится посредством пересчета показателей ком пании(наприм ер, вы ручки, прибы ли и др.) на одну акцию .

• М ультипликаторы даю т возм ож ность м ы слить о котировкахакций как о котировках вы ручки, прибы ли и др. показателейкомпании.

• О ценка по мультипликаторам является сравнительной, илиотносительной, т. е. оценкой в сравнении с группой ком па

ний-аналогов (или по отнош ению к ней).• О ценка по м ультипликаторам является ры ночной, так как

строится на основе ры ночной инф орм ации о компаниях-аналогах. В силу этого, с одной стороны , она отраж ает те

погреш ности в оценке ф инансовы х активов, которы е допускаетсам ры нок, а с другой стороны , данны й м етод позволяет изм еритьнедооценку и переоценку конкретной ком пании относительноотраслевы х аналогов.

• О ценка по м ультипликаторам , как правило, используется в тех

ситуациях, когда не хватает врем ени или инф орм ации дляпроведения оценки по денеж ны м потокам , когда необходим опридать оценке объективность или проверить оценку,вы полненную другим и методам и.

• О ценка по м ультипликаторам прим еним а не только к оценкеком пании (бизнеса) в целом или ее ценны х бум аг, но и отдельны хактивов, в первую очередь — земли и недвиж им ости.



Ч Т О Т А К О Е

М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р Ы , К А КО Н И В О З Н И К Л И И К А К

П Р И М Е Н Я Ю Т С Я

2.1. «Сто тысяч почему» — омул ьти пл и каторах

В переводе с английского терм ин «м ультипликатор» (multiplier)

обозначает м нож итель, или коэффициент. Д ля оценки стоимостикомпании м ы умнож аем на этот коэф ф ициент какой-нибудь из

показателей этой ком пании.Д опустим , например, ф инансовы й ры нок считает, что стоим ость

компании по производству зубочисток долж на в 1,5 раза превы ш ать ее

годовую вы ручку. Если ком пания А производит зубочисток на 100 долл.

в год, то она долж на стоить 100 х 1,5 = 150 долл.

Н а простейш ем прим ере мы увидели механизм применениямультипликаторов. О н каж ется просты м , однако, чтобы грам отноиспользовать м ультипликаторы для оценки ком паний, нуж но оченьмногое о них знать.

Гг Контрольный вопрос 2 )

/ Какие вопросы у вас возникают, когда вы смотрите на этот пример? ((

Попробуйте сформулировать все «почему», которые приходят вам (С в голову,

и сравнить их с вопросами, задаваемыми в этой книге. (




Н а м ой взгляд, здесь логично бы ло бы задать следую щ ие вопросы .

• П очем у м ы реш или, что стоимость компании зависит именноот ее вы ручки? М ож ет бы ть, ком пания А работает крайненеэф ф ективно, и ее убы тки составляю т 10 центов на каж ды йдоллар вы ручки, т. е. получается, что чем больш е вы ручка, тембольш е убы тки?

• Готовы ли будут инвесторы вклады вать деньги в такую компанию в принципе и, уж тем более, по такой цене — т. е.

платить 1,5 долл. за каждые 10 центов годовы х убы тков или,

ины м и словам и, «покупать убы тки»?

• Н е лучш е ли оценивать компанию на основе ее чистой прибы ли и ум нож ать эту чистую прибы ль на какой-нибудь другойкоэф ф ициент? Т огда наш а компания, будучи убы точной,ничего не стоит, каким бы этот (норм ативны й) коэф ф ициентни бы л, поскольку при его умнож ении на отрицательное числорезультат не м ож ет бы ть полож ительны м .

• П очем у м ы реш или, что для получения стоим ости ком паниивы ручку нуж но ум нож ать им енно на 1,5, а не на 1,3; 1,7 или

0,7?

• К огда м ы говорим , что компания зарабаты вает 100 долл. в год,то какой отрезок врем ени м ы имеем в виду — прош лы й,текущ ий или будущ ий годы ? Х орош о, если ее вы ручка стабильна, тогда мож но не задум ы ваться об этом, а если нет?Если в прош лом году она заработала 70 долл., в этом заработает 100, а в следую щ ем — 150 долл.? А если ее бизнесцикличен, и она последовательно зарабаты вает 80, 90, 100, 90,

80, 90, 100 долл. в год и т. д.?

П оиском ответов на эти и другие вопросы м ы займемся в по

следую щ их разделах книги.

2.2. Логика мультипликаторов на примерепоказателя «цена/чистая прибыль»

Н ачнем наш и рассуж дения с простейш его и всем известного м ультипликатора «цена/прибы ль» (price/earnings — Р/Е ), которы й представляет собой отнош ение цены одной акции к чистой прибы ли на

одну акцию (за год) и равен, естественно, ры ночной капитализации

компании, деленной на чистую прибы ль ком пании в целом . И ны м и






м ож ность разобраться, какие предполож ения леж ат в основе грубойоценки компании при пом ощ и этого коэф ф ициента. Т радиционноедисконтирование чистой прибы ли м ож но свернуть в более короткую

формулу: Р = С /г (где С — еж егодны й чисты й денеж ны й поток), нотолько для тех случаев, когда актив приносит одну и ту ж е чистуюприбыль изгода в год, а дисконт не изм еняется26 .

Таким образом, когда м ы , вм есто расчета реальны х значенийкоэффициента Р/Е с использованием данны х по компаниям-аналогам , производим деление текущ ей прибы ли оцениваем ой компаниина норм у дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначеговоря, к а п и т а л и з и р у е м текущ ую прибы ль оцениваем ой ком пании,мы исходим из предполож ения о ее стабильности. В каких ж е слу

чаях описанное прим енение м ультипликатора Р/Е будет даватьнаибольш ую погреш ность в оценке? Э то происходит, если чистаяприбы ль ком пании нестабильна и текущ ий год не является типичн ы м ! Э то м ож ет относиться как к компании из цикличной отрасли,так и к бы строрастущ ей ком пании, а такж е, наприм ер, к компании,которая будет создана на короткий срок, ведь прим енение ф орм улы

perpetuity подразум евает, что объект оценки ж ивет вечно!

Контрольный вопрос З 2 7 )

С Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультип- С

( ликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и (

( применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год. Какую (

( оценку — завышенную или заниженную, — если сравнивать ее с дис- (

\ контированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях: N

) а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; оста- )

/ точная стоимость активов = 0; )

/ б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад; /

г в) прибыль компании будет расти на 5% в год вплоть до бесконечности; /

/ г) прибыль компании будет расти на 5% в год в три последующих г

/ года, а затем будет оставаться неизменной. (

Е стественно, когда есть поним ание искаж ений в оценке притаком использовании Р/Е, возникает вопрос, как сделать эту оценкуболее точной. Здесь движ ение возм ож но по двум направлениям.

Т акой актив по-английски назы ваю т perpetuity, от латинского perpetu- ит —

вечны й.2 7 О тветы на те контрольны е вопросы , которы е не обсуж даю тся далее по

тексту, читатель найдет в конце книги.



2 4- Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются 39

• В о-первы х, м ож но попы таться уточнить (скорректировать)значение м ультипликатора Р/Е . Е сли м ы знаем , что дляком пании, которая будет приносить инвестору 1 долл. в год на

бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возм ож но, дляком пании, которая будет приносить инвесторам 1 долл. тольков течение 20 лет, Р/Е долж ен бы ть равен 4?

• В о-вторы х, м ож но сконструировать другие м ультипликаторы ,которы е будут больш е подходить для оценки конкретнойком пании, т. е. обеспечат более точны й результат.

Д ля того чтобы продвинуться по первом у пути, порассуж даем ,откуда берутся значения мультипликаторов. Д о этого м ом ента,спраш ивая, сколько стоит ком пания, мы делали допущ ение о том ,

что ее Р/Е равен 5 и она зарабаты вает 1 долл. чистой прибы ли в год.А откуда м ы знаем , что Р/Е компании долж ен бы ть равен 5? Э точисло м ож ет бы ть нам дано только в задачке из учебника, а напрактике его необходим о установить путем вы числений.

Д ля этого используется известны й нам м ультипликатор какой-либо компании или группы компаний, приним аем ы х нам и за аналогоцениваем ой ком пании (впоследствии м ы будем употреблять слово«аналог», уж е не оговаривая, что речь м ож ет идти и о группекомпаний). У ком пании-аналога А нам долж на бы ть известна ее

прибы ль на 1 акцию и цена акций (полож им , они котирую тся набирж е), а у оцениваем ой ком пании (Б) мы знаем только прибы ль на 1акцию (см . табл.):

Показатель Компания-аналог

(А)

Оцениваемая компания

(Б)

Чистая прибыль (Е) Цена

акций (Р) Р/Е

5 долл. 30 долл. 6 10 долл. X долл. 6

Затем для оценки нуж ной нам ком пании м ы м ож ем составитьпростую пропорцию : Р Б / Е Б = Рд/Ед, отраж аю щ ую наш е предполож ение о том , что мультипликаторы ком пании-аналога А и оцениваем ой ком пании Б равны . О тсю да:

Р Б = Е Б х (Рд/Ед) = 10 х (30/5) = 10 х 6 = 60 долл.

К ом пания Б в два раза дорож е ком пании А , потом у что ее чистаяприбы ль в два раза больш е.




В спом ним , что мы говорили о недостатках показателя Р/Е : оценкапо текущ ей прибы ли и по этом у показателю , рассчитанном у какчисло, обратное норм е дисконта, совпадает с более точной оценкой

м етодом дисконтирования только в том случае, если ком паниязарабаты вает одну и ту ж е прибы ль каж ды й год вплоть добесконечности, а дисконт неизм енен. В противном случае возникаетпогреш ность, направление которой м ы пы тались определить,отвечая на контрольны й вопрос 3. Д опустим , что чистая прибы ль на1 акцию растет определенны м и тем пами. Т огда ф ормуладисконтирования такого возрастаю щ его денеж ного потокасворачивается в известную ф орм улу Гордона:

D W L = E , x ( l - b ) [ (5)

r-g r-g

где g — тем пы роста прибы ли.

О тсю да: — = , (6)Er-g

и при 1 - b = 1, т. е. когда прибы ль не реинвестируется и полностьювы плачивается в виде дивидендов:

Er-g

Ф орм ула (5) вы являет влияние источников роста ком пании на еестоим ость. Чем м еньш е Ь, тем больш е знаменатель дроби и тембольш е Р/Е . У прощ енно, если ком пания растет без дополнительны хкапитальны х влож ений или инвестиции м алы , то м ультипликаторР/Е такой ком пании будет вы ш е. Если, напротив, инвестиции неэф ф ективны , т. е. доля дивидендов в прибы ли м ала, а тем пы ростакомпании при этом невы соки, то Р/Е долж ен бы ть ниж е. И з этихрассуж дений явствует, что, прим енив м ультипликатор, обратны й

норм е дисконта, мы м ож ем недооценить или переоценить компаниюпо сравнению с результатом , полученны м при дисконтировании, т. к.не учтем рост прибы ли и его источник. Т аким образом , сущ ествуеттеоретическая причина, по которой прим енение для оценки м ультипликатора, обратного норм е дисконта, не всегда оправдано.

Н о как поступить, если у ком пании-аналога прибы ль испы ты ваетте ж е колебания, что и у оцениваемой ком пании? С читается, чтоэф ф ективны й и рациональны й ры нок учел эти колебания в ценеакций аналога, и м ультипликатор Р/Е ком пании-аналога уж е

скорректирован и не содерж ит этой погреш ности! А это означает, что



2 4- Что такое мультипликаторы, как они возникли и как применяются 41

чем точнее вы бран аналог, тем точнее будет оценка! Е сли м ыуверены , что наш аналог очень хорош , т. е. очень похож на оцениваем ую ком панию , то м ы м ож ем не слиш ком задумы ваться о том ,

каков эконом ический см ы сл Р/Е , — мы придем к точном у результату, даж е не им ея возм ож ности расш иф ровать значение Р/Е исоотнести его с полученны м при дисконтировании! Д ругое дело, что,для того чтобы вы брать точны й аналог, мы долж ны четко поним ать,какие клю чевы е ф акторы влияю т на значение Р/Е .

С ущ ествует ещ е одна причина того, почем у для расчета Р/Е м ывсе ж е используем данны е сравним ы х компаний, а не м анипуляции снорм ой дисконта (требуем ой доходностью ) для оцениваемойком пании. Д опустим даж е, м ы уверены , что влож ения в

оцениваем ую ком панию будут приносить по 1 долл. еж егодно добесконечности, и тогда при g = 0 м ы будем им еть Р/Е = 1 /г. Н о дело втом , что м ы не всегда знаем значение г для оцениваемой ком пании.И м енно аналогия и позволяет установить норм у доходности,которую требую т инвесторы на свои влож ения в подобны е бум аги.Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний- аналоговпри оценке наш ей компании, м ы ф актически вы являем этот дисконт,ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Э то и есть практическаяпричина того, почем у конструирование м ультипликаторов исходя изнорм ы дисконта не всегда прим еним о.

И так, мы уточняем оценку путем более точного вы бора аналога,но кром е того, м ы м ож ем попы таться посмотреть, по каком у изпоказателей оцениваемая ком пания и ее аналог больш е всего схож и,а такж е то, динам ика каких показателей более близка, и прим енить вэтом случае другой м ультипликатор.

Д опустим , м ы хотим оценить компанию , прибы ль которойподверж ена случайны м колебаниям вокруг некоторого среднегозначения, но при этом вы ручка из года в год стабильна. М ож ет бы ть,нам лучш е оценивать компанию по вы ручке на основе м уль

типликатора P/S (где S (sales) — объем продаж , вы ручка), как вприм ере, откры ваю щ ем эту главу? А льтернативны х вариантов здесьм нож ество, однако, с позиций логики, первы м появилсям ультипликатор Р /Е , и у него, как м ы вы яснили, есть четкий эконом ический см ы сл. У прощ енно, в предполож ении о стабильнойприбы ли, он является числом , обратны м норм е дисконта, и егоприм енение тож дественно дисконтированию стабильны х денеж ны хпотоков по стабильной норм е дисконта. Д ругие м ультипликаторы ,хотя их применение и аналогично прим енению Р/Е , не им ею т

никакого отнош ения к норме дисконта! П о м ультипликатору Р/Е вы




вы числяете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотятполучить от влож ений в подобную компанию . П о м ультипликаторуP/S этого сделать нельзя! Ф орм а у него та ж е, сконструирован он поаналогии, но первоначальны й смы сл (упрощ ение дисконтирования)здесь уж е утрачен!

И так, сравнительная оценка состоит из трех основны х ш агов:

1. П ринятие реш ения о том , какой мультипликатор или группум ультипликаторов лучш е прим енить для оценки ком пании.

2. В ы бор аналога и вы числение значений м ультипликаторов.3. С обственно оценка ком пании на основе найденны х м ульти

пликаторов.


• Д ля компании, вы плачиваю щ ей своим акционерам 1 долл. наакцию еж егодно в бесконечном периоде, показатель Р/Е равенчислу, обратном у норм е дисконта г. К апитализироватьтекущ ую прибы ль по рассчитанном у таким образом м ультипликатору Р/Е м ож но только для стабильны х компаний.

• Д ля компании, вы плачиваю щ ей своим акционерам дивиденды , которы е в году 1 составляю т 1 долл. на акцию и растут

темпами g вплоть до бесконечности, м ультипликатор Р/Еравен l/(r - g), т. е. он вы ш е, чем в том случае, когда дивидендыне растут.

• П ри прочих равны х условиях акции растущ их ком паний стоятдорож е, чем акции нерастущ их. О ценка стабильной ком паниипо мультипликаторам растущ ей ком пании привела бы к еепереоценке и наоборот.

• Д ля оценки ком пании важ ен такж е источник роста: болеевы соко будет оценена ком пания, у которой капиталоем кость

роста ниж е.



3Ч И С Л И Т Е Л Ь

М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р А

3.1. Цена одной акции или 100% акций?

Д о настоящ его м ом ента м ы приводили прим еры м ультипликаторов,в числителе которы х стояла цена акций ком пании (price — Р).П риш ла очередь поговорить о том , какие ещ е показатели м огутнаходиться в числителе дроби.

П ри ответе на этот вопрос нам преж де всего необходим о реш ить,хотим ли м ы , оценивая ком панию по чистой прибы ли, производитьвсе расчеты на одну акцию . Тогда иском ы й м ультипликатор — этоотнош ение цены одной акции к чистой прибы ли на акцию . Если ж е

м ы этого не хотим , м ы поделим стоим ость всех акций ком пании, т. е.ее ры ночную капитализацию (market capitalization — М С ), насовокупную чистую прибы ль. И в этом случае, для того чтобыподчеркнуть эту разницу, числитель обозначается уж е не буквой «Р»,а, наприм ер, аббревиатурой «М С », и тогда абсолю тно ясно, что речьидет о 100% акций.

Разум еется, оба подхода приводят к одном у и том у ж е результату.К азалось бы , если следовать математической логике, то неваж но,какую ф орм улу прим енять. О днако сущ ествую т случаи, когдаразница оказы вается значительной.

Д а, действительно, в случае использования таких «просты х»м ультипликаторов, как Р/Е или P/S, разница не видна. Н о сущ ествую т и более слож ны е м ультипликаторы , в частности (P/E)/g,(P/S)/g, в которы х g обозначает тем пы роста соответствую щ егопоказателя (в данном случае Е и S). Э ти м ультипликаторыиспользую тся в тех случаях, когда оцениваемая ком пания и аналограстут разны м и тем пам и, наприм ер когда оцениваем ая ком паниябы строрастущ ая и ее вы ручка растет тем пам и 10% в год, а ее аналограстет медленно: вы ручка увеличивается только на 3% в год.

М ультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учиты вает тот ф акт, что




ры ночная цена акций аналога отраж ает низкий будущ ий рост этойкомпании, и для бы строрастущ ей ком пании эту цену нуж носкорректировать в сторону повы ш ения. Более подробно о том , как

появилась эта ф орм ула и темпы роста за какой период нуж ноиспользовать в расчетах, будет рассказано в последую щ их главах(«М ультипликаторы будущ его», см . такж е «Расчеты иинтерпретации»). С ейчас ж е нас интересует другой вопрос.

П редполож им , что вы ручка оцениваем ой компании действительно росла средним и тем пам и 10% в год, и эти темпы сохранятсянекоторое врем я в будущ ем. Э то связано с тем, что данная ком панияактивно привлекает новы й акционерны й капитал дляф инансирования инвестиционны х проектов или поглощ ает ком

пании-конкуренты . Д анны й ф акт означает, что доля сущ ествую щ ихакционеров постоянно разм ы вается за счет дополнительны хэм иссий. П осле эм иссии каж ды й конкретны й акционер им еетм е н ь ш у ю долю в ком пании б о л ь ш е г о разм ера, и соверш енно неочевидно, что его акции долж ны стоить дорож е (или деш евле). Д лятого чтобы понять направление изм енения цены акций в результатеэм иссии, нуж но производить более детальны е расчеты . А кция м ож етподорож ать только в том случае, если в результате привлеченияновы х денег ком пания начнет более интенсивно развиваться и ее

28

вы ручка и прибы ль на одну акцию возрастут . Т аким образом ,нуж но чтобы росла не совокупная прибы ль, а прибы ль на однуакцию ! В от здесь-то и проявляется разница м еж ду расчетами на всюком панию и на одну акцию .

3.2. С опционами или без?Д ля расчета м ультипликаторов считается корректны м учиты вать вры ночной капитализации и сум м арную капитализацию опционов.Э том у м ож но дать двоякое объяснение. С одной стороны , когда мырассчиты ваем капитализацию компании с учетом вы пущ енны х ею

опционов, мы приним аем во вним ание тот ф акт, что в будущ ем

Т еоретически, цена акций долж на расти, если привлеченны е ком паниейденьги использую тся на ф инансирование проектов, доходность которы хвы ш е, чем доходность, требуемая акционерам и на свои влож ения в ком панию . И наоборот. Н а практике акционеры от дополнительны х эмиссий всреднем проигры ваю т, т. е. доходность влож ений в ком пании, которы е частопроизводят дополнительны е эмиссии, ниж е, чем у тех, кто регулярновы купает свои акции с ры нка. Н о эти рассуж дения находятся за пределам ипредм ета книги.



3 • Числитель мультипликатора 45

прибы ль будет делиться на больш ее количество акций. Е сли этотф акт не учиты вать, это приведет к недооценке м ультипликатора.

О чень упрощ енны й пример. Д опустим , что у ком пании есть 100 акций,ры ночная цена которы х составляет 50 долл. за ш туку, и 100 опционов на

покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения

«сегодня» и ценой исполнения 0 долл., которы е такж е котирую тся по 50

долл. (это весьм а разум ное предполож ение, иначе возм ож ен арбитраж ).

Д опустим , компания зарабаты вает 1000 долл. в год чистой прибы ли. Е сли

рассчитать м ультипликатор Р/Е по формуле Р/Е = (50 х 100)/1000, то м ы

получим, что он равен 5. О днако опционы будут исполнены сегодня, и

завтра такой ж ерасчет покаж ет, чтореальны й Р/Е = 10 : (50 х 100 + 50 х

100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за 1 долл. прибы ли

компании 10 долл., а не 5.

С другой стороны , исполнение опционов их держ ателями по цене,которая ниж е ры ночной цены акций, приводит к (виртуальному)убы тку или (виртуальном у) ум еньш ению прибы ли компании.П оэтом у, если бы м ы при альтернативном подходе в числитель дробипоставили разм ер капитализации, рассчитанны й как произведениецены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в

капитализации опционы , то из знам енателя (разм ер прибы ли) нам

нуж но бы ло бы вы честь приведенны й к сегодняш нему дню разм ерубы тков отбудущ его исполнения опционов (он равен ры ночной цене

*-* 29 опционов на текущ ий момент ). В противном случаем ультипликатор оказался бы заниж енны м из-за завы ш енногознам енателя.

И так, если доля опционной составляю щ ей в общ ей капитализации ком пании сущ ественна, то м ультипликатор Р/Е , рассчитанны йна основе ры ночной цены одной акции и прибыли на одну акцию ,м ож ет бы ть сущ ественно искаж ен. Ч ем ближ е срок исполненияопционов, тем значительнее искаж ение ры ночного коэф ф ициента. В

идеальном случае ж елательно производить корректировку на основе

количества и ры ночны х цен вы пущ енны х опционов.К ом пром иссны м вариантом расчета прибы ли на одну акцию

является использование не текущ его, а будущ его количества акций — уж е после исполнения оп ционов30 . Э тот подход м енее точен, чем

м етод, предусм атриваю щ ий использование ры ночны х цен опционов,и применять его им еет см ы сл исклю чительно с целью упрощ ения

И сходя из сути опционов, ры ночная цена опциона сегодня — это приве3 0 Расчеты с учетом будущ их вы пусков акций назы ваю тся «расчетами послеполного разм ы вания сущ ествую щ их акционеров» (on the fully diluted basis).




расчетов в тех случаях, когда опционы не котирую тся, т. е. не им ею трыночных цен 3 1. В такой ситуации аналитику придется приним атьреш ение о том , на какую дату в будущ ем он будет рассчиты ватьколичество акций. Е сли ж е опционная программ а рассчитана на10-15 лет, то это реш ение будет очень непросты м . Ч ем болееотсроченны м и являю тся опционы , тем м енее искаж енной будет таоценка, которая их не учиты вает, т. к. тем больш ее количество летвся зарабаты ваемая ком панией прибы ль принадлеж ит еесегодняш ним акционерам . Таким образом , при данном подходе учетопционов с очень отдаленны м сроком исполнения привел бы ,напротив, к чрезм ерном у заниж ению рассчиты ваем ого ры ночногокоэф ф ициента, а отказ от их учета — к завы ш ению , при этом не

всегда понятно, где ж е находится золотая середина.

денная стоим ость вы год владельца опциона от их исполнения в будущ ем,




В полне возм ож но, что в ближ айш ем будущ ем ф инансовы маналитикам не придется больш е им еть дело с проблемой грам отногорасчета мультипликаторов с учетом опционов, которы й требует

корректировок числителя или знам енателя мультипликатора. В опросо том , является ли расходом компании вы дача опционов ее

сотрудникам , дебатируется уж е много лет. Если да, то ры ночнаястоим ость опционов долж на полностью относиться на себестоим ость, т. е. отраж аться в отчете о прибы лях и убы тках в видеум еньш енной прибы ли. К ак читатель м ож ет догадаться, инвесторына этот вопрос, как правило, отвечаю т «да», а компании, конечно ж е,

«нет». П ротиводействие корпоративного сообщ ества введениюданной норм ы бухгалтерского учета связано с тем , что вы пуск

опционов для своих сотрудников позволяет им ф инансировать частьрасходов на персонал (т. е., по сути дела, часть заработной платы ) без

*-* 32

отраж ения этого в ф инансовой отчетности . Э то особенно актуальнодля ком паний, ещ е не вы ш едш их на окупаем ость, — в основном для

вновь созданны х ком паний (start-ups) в секторе вы соких технологий.33

О днако в последнее врем я регулирую щ ие органы С Ш А все больш есклоняю тся к позиции инвесторов. П ринятие соответствую щ их нормвозм ож но уж е в 2005 г.

Н асколько масш табны м для американских компаний будет эф ф ект ототраж ения в отчетности (по ры ночной стоим ости) убы тков по

вы пущ енны м для сотрудников опционов? Н а эту тему сущ ествуетм нож ество исследований. Н априм ер, по оценкам специалистовФ едеральной резервной систем ы С Ш А , при отраж ении опционов по их

ры ночной стоим ости в отчете о прибы лях и убы тках средние темпы ростаприбы ли ком паний, входящ их в индекс S&P 500, в 1995-2000 гг.

составили бы 9,4% вм есто заявленны х 12%. П о данны м инвестиционногобанка Merrill Lynch, на 2002 г. только одна ком пания изтех, что входят в

индекс Dow 30, добровольно списы вала ры ночную стоим ость вы данны хопционов на убы тки. Если бы так делали все ком пании из этого списка, то

их совокупная прибы ль в 2001 г. была бы на 7% м еньш едекларированной. Ц иф ра 7% — это все равно что «средняя температурапо больнице». Д ля некоторы х ж е компаний скорректированны ерезультаты вы глядят просто катастроф ически. П одсчитано, наприм ер,что у компании Cisco Systems34 в 2001 г. убы ток, составляю щ ий 1 м лрд.долл., при отраж ении опционов вы рос бы до 2,7 млрд. долл., а убы тки

Ссылки на количество вы пущ енны х в пользу сотрудников опционов даю тсятолько в сносках к ф инансовой отчетности.3 3 И м еется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливаю щ ийнорм ы Г А А П С Ш А .

3 4 К омпания CISCO в индекс Dow 30 не входит.4*




компании Walt Disney с учетом опционов бы ли бы в 6,5 раз вы ш е, чем без

такого учета. Е сли ж е сравнивать данны е расчетов по ком паниям из

отдельны х отраслей, то прибы ль энергетических ком паний ум еньш илась

бы в среднем всего на 2%, в то врем я как у ком паний здравоохранения — на 5%, а в отрасли вы соких технологий 35 — на 12%. Э ти ф акты , кстати,

объясняю т, почем у корпоративное сообщ ество С Ш А лоббирует отказ от

данной нормы .

3.3. Рыночная капитализация илистоимость бизнеса?

И так, м ы установили, что в числителе м огут стоять либо цена однойакции, либо ры ночная капитализация всей ком пании, причемпоследняя м ож ет рассчиты ваться как с учетом , так и без учета

опционов, но в обоих этих случаях речь идет о ф инансовы х активаха к ц и о н е р о в компании. Э то во-первы х.

В о-вторы х, мы м ож ем учиты вать и в с е активы компании: хорош ей альтернативой ры ночной капитализации (М С ) является стоим ость бизнеса, обозначаем ая либо аббревиатурой EV (enterprise value

— стоим ость предприятия), принятой в инвестиционно-банковскойсреде, либо сокращ ением MVIC (market value of invested capital — ры ночная стоим ость инвестированного капитала), используемы мпроф ессиональны м и оценщ икам и. Т ерм ины «стоим ость бизнеса»,

«стоим ость предприятия», «стоим ость ком пании» и «ры ночнаястоим ость инвестированного капитала» обозначаю т одно и то ж е. Вданной книге мы будем использовать аббревиатуру EV. С огласноопределению ,

EV = М С + D - Cash = (М С + D) - Cash == М С + (D - Cash) = M V + Net Debt, (8)

где М С , как уж е упом иналось, — ры ночная капитализация ком пании;

D — ры ночная стоим ость долгосрочного долга (вклю чая ту часть,

которая погаш ается в текущ ем году); Net Debt (ND) — чистая ры ночная стоим ость долгосрочного

долга;Cash — ликвидны е денеж ны е средства на балансе (касса, счета в

банках, котируем ы е ценны е бумаги и т. п.).Е сли у компании им ею тся более слож ны е инструм енты , чем

акции и долги — наприм ер, вы пущ ены опционы на покупку, при-

И з этой отрасли в индекс Dow 30 входят ком пании Hewlett-Packard, IB M иIntel.




вилегированны е акции, конвертируем ы е облигации, — то при расчете стоим ости бизнеса их стоим ость такж е следует учиты вать.

В о многих западны х странах в совокупны й долг вклю чаю тся такиенехарактерны е для России долги, как обязательства компании по

пенсионны м вы платам , поскольку их несет не только государство, но и

работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга определяется

превы ш ение этих обязательств над соответствую щ им и ф ондами, т. е.

разм ер недофинансирования ф ондов. К долгосрочны м долговы м

обязательствам относят такж е отсроченны е налоги. В случае

холдинговы х ком паний, которы м акции их дочерних компаний не

принадлеж ат на 100%, в понятие «долг» входят такж е обязательства

холдинга перед м иноритарны м и акционерам и 3 6 . К долгосрочны м

долговы м обязательствам относятся и лизинговы е платеж и, поэтому их

капитализированная стоим ость такж е прибавляется к сумм е долга.

К ак видно из ф орм улы (8), чисты й долгосрочны й долг определяется как совокупны й долгосрочны й долг за вы четом ликвидны хф инансовы х средств на балансе. У м еньш ение сум м ы долга на сум м уликвидны х денеж ны х средств делается, во-первы х, исходя из того,что ком пания теоретически м огла бы вы платить часть долга,

37

расставш ись с наличны м и и влож ениям и в ценны е бумаги , аво-вторы х, для того чтобы посм отреть, как ры нок оценивает сам

бизнес ком пании, а не ее запасы денеж ны х средств. О днако неследует забы вать, что определенны й м иним ум ликвидны х средствком пании необходим для осущ ествления текущ их платеж ей и

38

поддерж ания ликвидности . Т аким образом , ум еньш ение долга на

В ы платы акционерам, казалось бы , долгом считаться не долж ны Э тот«парадокс» объясняется принципам и бухгалтерского учета. Если, допустим ,ком пания А владеет 51% компании Б , то тогда все 100% активов ком пании Бконсолидирую тся на балансе ком пании А . О днако в случае вы платыдивидендов м атеринская ком пания получает только 51% всей сум м ы . Е слибы дивиденды в разм ере 51% от общ ей сум м ы соотносились со 100% активов,то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100% активов вактивной части баланса уравновеш иваю тся обязательствам и передм иноритарны м и акционерами в пассивной части баланса и чисты е активыстановятся м еньш е.О чень упрощ енно м ож но предполож ить, что если у компании им ею тсясвободны е денеж ны е средства в разм ере, скаж ем, 100 долл. и долгосрочны йдолг в разм ере 200 долл., то она м ож ет понизить долг на 100 долл. и не им етьсвободны х денеж ны х средств.' О пределить конкретны й разм ер этих средств довольно затруднительно. К акправило, эта сум м а измеряется как средний разм ер платеж ей за определенны й период врем ени, скаж ем, 5, 10 или 20 дней. С рок зависит отспециф ики бизнеса, наприм ер от цикличности вы ручки.




сум м у всех ликвидны х средств является некоторы м упрощ ением .Н екоторы е аналитики, в том числе из ведущ их инвестиционны хбанков, более консервативны в своих расчетах и совсем не делаю ткорректировки разм ера долгосрочного долга на разм ер свободны хденеж ны х средств. Н уж но такж е учиты вать, что возм ож на и обратная корректировка — в том случае, если оборотны й капитал недо-инвестирован.

Т акж е нуж но обратить вним ание на то, что у компаний с низкимдолгосрочны м долгом и избы точны м и денеж ны м и средствам ичисты й долг м ож ет бы ть отрицательны м . С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается

*-* 39

аном альной , однако подобны е компании встречаю тся. В России напротяж ении м ногих лет такой ком панией является О А О «Сургутнеф тегаз».

К ром е того, не следует забы вать, что чисты й долг учиты вается посвоей ры ночной стоим ости. Д олгосрочны й долг м ож ет сущ ествоватьв ф орме кредитов или облигаций. В случае долгосрочны х кредитових переоценка, как правило, не делается, так как их ры ночнаястоим ость обы чно совпадает с балансовой стоим остью или оченьблизка к ней, к тому ж е неясно, какделать такую переоценку. Ч токасается облигаций, то они долж ны учиты ваться по ры ночной

стоим ости на момент оценки.В зглянем теперь на формулу EV = M V + ND с другой стороны .

П осм отрим , что такое валю та баланса компании. О чень упрощ енны йагрегированны й баланс компании вы глядит так:


Денежные средства Неденежные

оборотные активы Основные

средства ВАЛЮТА БАЛАНСА

Акционерный капитал

Краткосрочные обязательства

Долгосрочные обязательства

ВАЛЮТА БАЛАНСА

П о пассиву валю та баланса представляет собой сум м у балансовой стоим ости акций, краткосрочны х и долгосрочны х долгов; а поактиву — сум м у оборотны х активов, подразделяем ы х на свободны еденеж ны е средства и неденеж ны е оборотны е активы , и капитальны х

Если речь не идет только о вновь созданны х компаниях (start-ups), которы епока не им ею т продаж и м огут ф инансироваться только за счет акционер

ного капитала, так как кредиты таким ком паниям , как правило, не даю т.




активов. Н еденеж ны е оборотны е активы в основном склады ваю тсяиз запасов сы рья, незаверш енного производства и готовой продукции, ины м и словам и, это вы ручка завтраш него дня. К огда ж е мы

говорим о стоим ости бизнеса, то им еем в виду капитальны е активы ,благодаря которы м эта вы ручка еж едневно создается. М ож но грубопредполож ить, что неденеж ны е оборотны е активы ф инансирую тсяза счет краткосрочны х обязательств, и они прим ерно равны другдругу. Е сли м ы сократим эти части равенства (под «равенством » м ыим еем в виду валю ту баланса), то получим следую щ ее: Cash + + FA =М С + D (денеж ны е средства плю с основны е средства равны сумм е


Денежные средства Основные

средства

Акционерный капитал Долгосрочные

обязательства

О тсю да:

FA = М С + D - Cash, (9)

т. е. стоим ость основны х средств равна сум м е ры ночной капитализации ком пании и ее долгосрочного долга за вы четом ликвидны хденеж ны х средств на балансе ком пании.

Д алее предполагается, что им ею щ иеся в распоряж ении ком панииденеж ны е средства являю тся свободны м и, т. е. не использую тся дляф инансирования текущ ей деятельности и в этом смы слепредставляю т собой резервы . П о своей эконом ической сути ониявляю тся накоплениям и п р о ш л ы х доходов, а не инструм ентом длясоздания новы х. Ч то касается стоим ости бизнеса ком пании, то, какм ы уж е говорили, она определяется лиш ь стоим остью ее капитальны х активов (основны х ф ондов), их способностью создаватьдоход. Т аким образом , м ы получаем вы ш еупомянутую ф ормулу:

С тоим ость бизнеса = С тоим ость капитальны х активов == С тоим ость акционерного капитала + + Д олгосрочны е обязательства

- Д енеж ны е средства.





Акционерный капитал Долгосрочные

Основные средства СТОИМОСТЬ обязательства - - Денежные средства

СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА

БИЗНЕСА

Д ля упрощ ения поним ания определения «стоим ость бизнеса» м ыпровели все наш и рассуж дения с балансом ком пании, в котором всеактивы и пассивы числятся по бухгалтерской или балансовойстоим ости. Н а практике ж е нас будут интересовать реальны е илиры ночны е стоим ости и того, и другого. Е сли бы м ы составляли

виртуальны й баланс ком пании исходя из ры ночны х стоим остей ееактивов и пассивов, то в капитальны е активы у нас попали бысущ ествую щ ие у компании инвестиционны е проекты и их перспективы бы ли бы отраж ены в ры ночной стоим ости акций ком пании. О днако общ ая логика наш их рассуж дений остается верной и длятакого, скорректированного, баланса.

И так, при сравнительной оценке использование в расчетахстоим ости бизнеса (EV) — в отличие от прям ого сравнения ры ночны х капитализаций (М С ) ком пании-аналога и оцениваем ойком пании — позволяет нивелировать погреш ность, возникаю щ уюиз-за разницы в уровне задолж енности (которы й измеряется как долязаем ного капитала в общ ем ф инансировании ком пании или какотнош ение «заем ны й капитал/собственны й капитал» — D/E ratio) иразм ерах свободны х денеж ны х средств у оцениваем ой ком пании игруппы аналогов. Э ти различия — и, соответственно, погреш ность

— возникаю т, поскольку точны е аналоги (т. е. ком пании, по всемпоказателям похож ие на оцениваем ую ) найти крайне трудно. Е слибы аналитику при вы боре аналогов потребовалось бы ещ е иконтролировать уровни задолж енностей и свободны х денеж ны х

средств оцениваемы х ком паний и их аналогов (т. е. отбирать ваналоги ком пании с такой ж е структурой капитала, как уоцениваемой), то это сделало бы его работу практически невы полним ой. Н о, как м ы вы яснили, для оценки по аналогу вовсе нетребуется подбирать ком пании , схож ие по этом у ф актору, ведь еговлияние на оценку м ож но учесть путем нехитры х ариф м етическихдействий.

Рассчитав сначала м ультипликатор с ж елаемы м знам енателем и сEV в числителе, аналитик м ож ет затем перейти к м ультипликатору,




содерж ащ ем у в числителе М С . Е сли E V = М С + N D , то из этогоследует, что:

M C =E V - N D

= E V + Cash-D. (10)Таким образом , стоим ость акций ком пании есть сум м а стоим о

стей ее бизнеса и свободны х денеж ны х средств за вы четом еедолгосрочны х обязательств.

Т еперь на абстрактны х прим ерах покаж ем, как делаю тся расчеты .Д ля простоты сначала рассм отрим только разницу в денеж ны хпозициях м еж ду оцениваем ой компанией и аналогом .

П редполож им , что у ком пании А на балансе им еется 50 долл. и ее

ры ночная капитализация равна 200 долл. К ом пания Б им еет схож ий

бизнес, которы й в будущ ем будет, предполож ительно, приноситьакционерам такие ж е доходы , как и бизнес ком пании А , но при этом у нее

на балансе только 100 долл. Н и у той, ни у другой ком пании

долгосрочны х долгов нет. И з условий задачи следует, что бизнес

ком пании А оценен ры нком в 150 долл. (200 долл. - 50 долл.). Т огда

бизнес ком пании Б тож е долж ен стоить 150 долл., но ее акции будут на

100 долл. дорож е, т. к. в них будет учтена стоим ость денеж ны х средств на

балансе: 150 + 100 = 250 долл.

Теперь допустим , что все условия вы ш еприведенного прим ера

остаю тся в силе, но у ком пании А им еется ещ е долг в разм ере 75 долл., а

у компании Б — 90 долл. Тогда стоим ость бизнеса ком пании А составит:200 долл. + (75 долл. - 50 долл.) = 225 долл., стоим ость бизнеса ком пании

Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоим ость ее акций равна: 225 долл. -

(90 долл. - 100 долл.) = 235 долл.

П риведенны й прим ер наглядно показы вает: на основе предполож ения о том , что компании А и Б им ею т одинаковы е бизнесы ,нельзя сделать вы вод об одинаковой стоим ости их акций, посколькуна эту стоим ость влияю т как разм ер долгосрочной задолж енности,так и накопления ком пании от преды дущ ей деятельности. Т акимобразом , при оценке акций ж елательно всегда переходить от ценыакций аналога к цене бизнеса аналога, а затем — к цене бизнесаоцениваемой ком пании и, наконец, к цене ее акций: Рд => E VA

= >

EVB = > РБ- И Н Ы М И словам и, если бы м ы делали расчеты стоим остиакций через E B I T D A , то ф орм ула вы глядела бы так: М С Б =

( E V / E B I T D A A ) х E B I T D A B - N D . Н икакого взаим оисклю чения в этомнет: в практических целях м ы , как правило, ищ ем ры ночнуюкапитализацию , а в пром еж уточны х расчетах используем стоим остьбизнеса.




3.4. Котировки или цены крупных сделок?

Д о настоящ его м ом ента — ш ла ли речь о цене одной акции,

ры ночной капитализации или стоим ости бизнеса ком пании — подразум евалось, что в расчетах мы используем котировки ценны хбумаг компании. Н о пом им о еж едневны х котировок сущ ествую т идругие цены — это цены продаж и крупны х пакетов акций и ценысделок по поглощ ениям компаний. К ак правило, при продаж екрупного пакета цена одной акции в нем вы ш е, а в случаепоглощ ения всей ком пании — ещ е вы ш е. Б ольш инствоисследователей данного вопроса сходится во м нении, что в ценекрупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль

над ком панией им еет цену. Э той тем е посвящ ено м нож ествоа 40 -публикации, в том числе и моя преды дущ ая книга , в которой язатрагиваю этот вопрос в третьей (раздел 3.1.4) и девятой главах.

К акие цены использовать в оценке — сделок, котировки или и те,и другие, — вопрос нетривиальны й. П онятно, что все зависит отцелей оценки. Если м ы хотим оценить контрольны й пакет, то,разум еется, нас интересует цена с учетом прем ии. Е сли ж е м ыоцениваем м елкий пакет, то лучш им аналогом будут ры ночны екотировки. Блокирую щ ий пакет (во многих странах это 25% плю с

одна акция), как правило, оценивается с прем ией, по сравнению сценой м елкого пакета, однако эта прем ия ниж е, чем в случаеконтрольного пакета. И з этих рассуж дений, однако, не следует, чтоцены сделок, по которы м продавались контрольны е пакеты иликомпании целиком, являю тся лучш им и индикаторам и для оценкиконтрольны х пакетов по сравнению с ры ночны м и котировкам и. Содной стороны , если м ы используем сделки с контрольны м ипакетами, нам не нуж но задумы ваться о премии за контроль, чтоявляется очень больш им плю сом. К ак читатель увидит чуть позж е,разм ер этой прем ии — очень спорны й вопрос. С другой стороны ,

достоверной инф орм ации по сделкам с крупны м и пакетам изначительно м еньш е. В о-первы х, потом у что слияния и поглощ ения — это не еж едневное явление, а во-вторы х, во м ногих случаяхинф орм ация о сделке сторонами не раскры вается. И тогдаприходится пользоваться данны м и котировок и делать соответствую щ ие корректировки. И так, для грам отной оценки на основе

Е. В . Ч иркова. Д ействую т ли м енедж еры в интересах акционеров? К орпоративны е ф инансы в условиях неопределенности. — М .: О лим п-Бизнес, 1999.- 288 с.




м ультипликаторов нуж но им еть представления о возм ож ны х разм ерах этой прем ии.

В ходе одного из исследований 41 бы ло установлено, что крупныем иноритарны е пакеты (более 5%) в С Ш А торгую тся со значительной

*-* 42

надбавкой к цене м аленьких пакетов (в 1978-1982 гг. эта премиясоставила около 13% по отнош ению к ры ночной цене до сделки и

около 20% — к ры ночной цене после сделки 4 3 ). Д ля проанализированной вы борки сделок 13%-ная прем ия за крупны й пакетсоставляет прим ерно 4% всей капитализации компании. П о даннымMergerstat, средние по рынку С Ш А премии за крупны ем иноритарны е пакеты в 1998-2003 гг. составили 33-54%, а за

контрольны е пакеты — 40-60%.Таблица 3. Средние премии за контрольные и крупные миноритарные пакеты

в 1998-2003 гг. в СШАВеличина премии за: 1998 1999 2000 2001 2002 2003

контрольные пакеты

миноритарные пакеты

40,7%

39,5%

43,5%

33,0%

49,1%

53,8%

58,0%

35,2%

59,8%

39,2%

63,0%

21,1%

П р и м е ч а н и е . К онтрольны й пакет вклю чает более 50% акций, крупны й м и

норитарны й — 10-50% акций. В серасчеты приведены без учета отрицательны х

премий.И с т о ч н и к : Mergerstat.

Е динственны м правдоподобны м объяснением этого явления,предлож енны м на сегодняш ний день, является, как уж е упоминалось, предполож ение о том , что контроль над компанией имеетцену. Н априм ер, в 1984-1990 гг. бы ли исследованы цены акций тех

ам ериканских ком паний, которы е им ели два класса обы кновенны хакций с одинаковы м и им ущ ественны м и правам и, но с разны м и

Barclay М „ and С . Holderness, 1989. Private Benefits from Control of PublicCorporations, Journal ojFinancial Economics, vol. 25.

2 Здесь и в некоторы х других м естах далее по тексту м ы приводим данны е за

отдаленны е от настоящ его годы , поскольку больш инство исследований не

повторяется на более свеж ем статистическом м атериале. Э то связано с их

затратностью .3 И з вы борки бы ли исклю чены сделки, ведущ ие к поглощ ению или обратном у

вы купу ком пании с пом ощ ью заем ны х средств (leveraged buyout - LBO).




правами голоса . Бы ли исследованы все сделки с акциями,независим о от величины продаваем ого пакета. В ы яснилось, что даж епри продаж е неконтрольного пакета акции, даю щ ие больш е

неим ущ ественны х прав, бы ли в среднем на 10,5% дорож е4 5. И чембольш е пакет (в процентном отнош ении), тем вы ш е оказы ваетсянадбавка. Бы ла обнаруж ена такж е полож ительная зависим остьвеличины надбавки от разм ера вознаграж дения генеральногодиректора ком пании. В ознаграж дение сверх среднего уровня м ож носчитать разновидностью личны х вы год, которы е м енедж м ент мож етизвлекать из компании. Ч ем больш е вы годы , тем дорож е контроль.О казалось, что на счет различий в вознаграж дении м ож но отнестиоколо 30% колебаний в величине надбавки, которая платится за

контроль. В ы яснилось такж е, что надбавки за контроль различаю тсяв зависим ости от страны и составляю т: в Ш веции — 6,5%, в

В еликобритании — 13,3%, в К анаде — 23,3%, в Ш вейцарии — 27%,

в И зраиле — 45,5% и в И талии — 81% 4 6. И ногда покупка крупного, близкого к контрольному или даж е

контрольного, пакета не ведет к автоматическому приобретениюконтроля над компанией, а только дает возм ож ность получить его в

будущ ем . С ледовательно, циф ры , приведенны е вы ш е, несколькозаниж аю т реальную стоим ость контроля. К ром е того, сущ ествует

ещ е одна причина, почем у циф ра20%,

приводивш аясядля С Ш А ,

м ож ет недооценивать стоим ость контроля: в некоторы х случаяхзаконодательство С Ш А требует, чтобы м иноритарны м акционерамбы ла вы плачена такая ж е надбавка к ры ночной цене акций, как и

акционеру, продавш ем у контрольны й пакет, если они пож елаю тпродать свои акции новом у контролирую щ ем у акционеру. П оэтом удоговариваю щ иеся стороны бы ваю т заинтересованы в заниж ениидекларируемой цены сделки и проведении части расчетов за

пределам и С Ш А (в офш оре).М ож но сослаться такж е на ещ е одно серьезное исследование

премий за контроль, в котором дается расчет средних прем ий при

Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly

Journal of Economics (November).

*5С ущ ествует ряд исследований, в ходе которы х получались и более низкиерезультаты — около 5%. См. , например, Lease R., McConnell J., and Mikkel-

son W., 1983. The Market Value of Control in Publicly Traded Corporations,

Journal of Financial Economics, vol. 11.4 6 Zingales L. 1995. What Determines the Value of Corporate Votes, Quarterly

Journal of Economics (November).




поглощ ении американских ком паний за период 1980-1996 гг.С огласно данном у исследованию , в зависим ости от года средняяпремия по отнош ению к котировкам до начала скупки колебалась от

35 до 50%, а в среднем за период составила 41%; м едианны е еезначения в зависим ости от года находились в диапазоне 27-45%, а завесь период м едианное значение оказалось равны м прим ерно 33%.С ледует, правда, отм етить, что прям олинейны е сравнения цен акцийпоглощ аем ой ком пании до и после объявления о готовящ ем сяпоглощ ении не являю тся оценкам и прем ии за контроль, ведь ценаакций м ож ет расти и в силу синергии м еж ду поглощ аем ой и поглощ аю щ ей ком паниям и.

В се эти данны е являю тся эм пирическим и, т. е. представляю т

собой результаты конкретны х статистических исследований, надкоторы м и работает аналитик. К акую премию прим енить в конкретном случае, не всегда очевидно. Т еоретический подход к данном увопросу пом ож ет очертить более точны е рам ки для прем ии за контроль.

Здесь м ы подош ли к очень важ ному различию м еж ду оценкам и наоснове дисконтированны х денеж ны х потоков и на основе ры ночнойкапитализации аналогов. М одель дисконтированны х денеж ны хпотоков строится для 100% денеж ны х потоков ком пании, поэтом утеоретически оценка на основе этой м одели является м аксим альной.

П роисхож дение ж е премии за контроль как раз и связы вается с тем ,что этот денеж ны й поток распределяется меж ду контролирую щ ейстороной (владельцем контрольного пакета и контролируемы м имвы сш им м енедж м ентом) и миноритарны м и акционерам и отню дь непропорционально их долям в капитале. П редполагается, чтовладелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительны евы годы за счет м иноритариев. К таким вы годам относятся и личноепотребление в рамках компании, и трансф ертное ценообразование сподставны м и ком паниям и, и т. д. Ры ночная капитализация,

рассчиты ваемая на основе сделок по м елким пакетам , отраж аетценность акций ком пании для мелких акционеров, и, согласнотеории, она долж на бы ть ниж е оценки по дисконтированны мденеж ны м потокам , если та вклю чает все денеж ны е потоки,генерируем ы е бизнесом 48 . С овокупная премия за контроль не м ож ет

Houlihan, Lokey, Howard, and Zukin. 1997. Control Premium Study.

Д ругое дело, что в оценке по дисконтированны м денеж ны м потокам м ож ноучиты вать не все потоки, а только те, на которы е м огут претендовать портф ельны е акционеры . Н априм ер, м одель денеж ны х потоков м ож ет не

учиты вать прибы ль, полученную в результате сделок по трансф ертны м




превы ш ать эту разницу (м еж ду ры ночной капитализацией и оценкойна основе дисконтированны х потоков). Так, если оценка компаниипо дисконтированны м денеж ны м потокам равна 200 млн. долл., а ее

ры ночная капитализация — 120 м лн. долл., то разм ер совокупнойпремии за контроль не превы ш ает 80 м лн. долл. (или 66%).

В заклю чение данного раздела я хотела бы отметить, что

прим енять средние прем ии и скидки за контроль и его отсутствиепри оценке конкретной ком пании нуж но с больш ой осторож ностью .В идеале лучш е всего исходить из конкретной ситуации. То же

касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуж даем ы х ниж е.

3.5. Цены сделок по закрытым илипубличным компаниям?

Ещ е одним серьезны м ф актором , которы м нельзя пренебречь длядостиж ения сравним ости оцениваем ой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. А налогично том у как инвесторы предпочитаю т платить премию закрупны й, тем более контрольны й, пакет, неликвидны е бумаги ониоцениваю т со скидкой по сравнению с ликвидны м и. Э та скидканазы вается «скидкой за отсутствие ликвидности» или «скидкой заограниченную ликвидность» (liquidity discount или discount for the

lack of marketability). Э то касается как котирую щ ихся, но низколиквидны х бум аг, так и ценны х бумаг закры ты х (некотируем ы х)ком паний, которы е им ею т ещ е м еньш ую ликвидность, чем низколиквидны е котируем ы е бумаги.

О сновны м и причинам и сущ ествования скидки за недостаточнуюликвидность являю тся:

• больш ие трудности с продаж ей крупны х пакетов котируем ы х,но м алоликвидны х акций и акций закры ты х компаний,которы е усугубляю тся тем, чтоустав компании м ож ет

ценам со связанны м и сторонами и скапливаю щ ую ся на ком паниях, которы еполностью контролирую тся м енедж ерам и ком пании или ее главны макционером, и т. п.






Таблица 4. Средние значения мультипликатора Р/Е в сделкахпо поглощениям публичных и закрытых компаний в США в 1993-2003 гг.

Год Публичные

компании

Закрытые

компании

Скидка для

закрытыхкомпаний49

1993 19,7 22,0 12%

1994 19,8 22,0 11 %

1995 19,4 15,5 -20%

1996 21,7 17,5 -19%

1997 25,0 17,0 -32%

1998 24,0 16,0 -33%

1999 21,7 18,4 -15%

2000 18,0 16,0 -11%

2001 16,7 15,3 -8%

2002 19,7 16,6 -16%

2003 21,2 19,4 -8%

И с т о ч н и к : Mergerstat.

И з анализа эм пирических данны х мож но сделать однозначны й

вы вод: при покупке небольш их пакетов ценны х бум аг скидка заотсутствие ликвидности больш е, чем при покупке контрольногопакета компании. М ы полагаем , что это вполне логично, учиты ваяследую щ ее.

• В о-первы х, покупатель контрольного пакета в м еньш ей степени озабочен его ликвидностью , чем портф ельны й инвестор,зарабаты ваю щ ий на торговле акциям и.

• В о-вторы х, зачастую поглощ ение публичной компании приводит к ее превращ ению в закры тую ком панию и дели- стингу

(т. е. исклю чению из котировального листа бирж и). С этойточки зрения опять не очевидно, что публичная компания при

покупке долж на стоить дорож е, чем аналогичная закры тая.

П олож ительное число обозначает прем ию .



4 • Знаменатель мультипликатора 61

• В -третьих, как уж е бы ло сказано вы ш е, у скидки за отсутствиеликвидности есть двепричины : трудности с продаж ей бумаг и

худш ий доступ к инф орм ации. Х удш ий доступ к информации

затрудняет оценку справедливой цены акций и повы ш аетриски инвестора. П ри друж ественной сделке по приобретениюком пании объем раскры тия инф ормации м ож ет даж епревы ш ать тот, которы й раскры вается публичны м икомпаниями по требованиям законодательства. В связи с этим,по наш ем у м нению , прим енение полной скидки в том случае,когда покупатель проводит ком плексную бизнес-,ф инансовую и ю ридическую проверку (due diligence),

необоснованно.

У Контрольный вопрос 5

Вопрос о суммируемости скидок и премий. Допустим, что оцениваемаякомпания является закрытой и вам нужно оценить 100% ее акций, т. е.

контрольный пакет. Вы подобрали группу компаний- аналогов, в

которую входят котируемые компании с высоколиквидными акциями.Вы собираетесь проводить сравнительную оценку на основе рыночныхкотировок. Какие скидки и премии вы примените?

3.6. Цены активов

Д о сих пор мы обсуж дали м ультипликаторы , в числитель которы хподставляю тся ры ночная стоим ость акций или стоим ость бизнеса(EV), рассчитанная на основе ры ночной стоим ости акций. О днакосущ ествую т и ины е возм ож ности. Если в знам енателе м ультипликатора стоит какой-либо из показателей, характеризую щ их м ощ ности компании, то в числителе, в зависим ости от ситуации, могутстоять различны е стоим ости активов, наприм ер с т о и м о с т ь в о з м е

щ е н и я активов (replacement cost), т. е. стоим ость строительствапредприятия с учетом его амортизации, или л и к в и д а ц и о н н а я

с т о и м о с т ь . О б оценке компаний по активам м ы поговорим отдельнов ш естой главе.

5 — 48 12




В нашей практике был следующий случай. Необходимо былооценить новый российский гофрокартонный завод. Нам было известно,что его оборудование приобреталось по ценам существенно нижерыночных, а точные данные о стоимости строительствапроизводственных помещений отсутствовали. Более того, заводстроился в 1999-2000 гг., и на дату оценки (конец 2001 г.) цены встроительстве существенно возросли. Одним из вариантов былодооценить исторические вложения собственников, что и было сделано.В качестве альтернативы этому можно было найти данные по стоимостистроительства других гофрокартон ных производств в России.Оказалось, что такие данные существуют, так как иностранные

инвесторы — а их в этой отрасли много — охотно рассказывают, какиесредства они вложили в российские проекты. Сделав поправки наразницу в оснащенности аналогов и оцениваемого завода, мы пришлиеще к одной оценке.

К этому примеру мы еще вернемся в четвертом разделе главы 10,

где речь пойдет о временных корректировках.

Такие показатели, как стоим ость строительства на единицум ощ ности, часто использую тся в оценке, поскольку во м ногих

случаях ком пании, покупаю щ ие сущ ествую щ ий бизнес, приним аю треш ение исходя из того, что деш евле: купить готовое производствоили его построить. П ри этом , естественно, приним аю тся вовним ание и сроки получения отдачи от влож ений. Е сли при покупкезавода инвестор начинает получать доходы нем едленно, то пристроительстве — только с м ом ента его запуска, тогда какинвестирование средств в строительство начинается с первого дня.П олучается, что при прочих равны х условиях покупка по ценестроительства оказы вается вы годной.


• П ри определении «двухуровневы х» мультипликаторов (наприм ер, вида Р/Е ) не им еет значения, как проводятся всерасчеты — для ком пании в целом или на одну акцию .

• Д ля более слож ны х м ультипликаторов, учиты ваю щ их тем пыроста компании (например, вида (P/E)/g), это различиестановится важ ны м . Э то объясняется тем, что темпы роста




прибыли н а о д н у а к ц и ю м огут сущ ественно отличаться оттем пов роста прибы ли к о м п а н и и в ц е л о м , поскольку рост

м ож ет обеспечиваться благодаря новы м инвестиционны м

проектам или приобретению компаний, ф и н а н с и р у е м ы м з а с ч е т

н о в ы х в ы п у с к о в а к ц и й . П ри этом роста прибы ли на одну акцию непроисходит.

• Д ля расчета м ультипликаторов считается корректны м в ры ночнойкапитализации учиты вать такж е сумм арную капитализациюопционов. Е сли доля «опционной составляю щ ей» в общ ейкапитализации ком пании сущ ественна, то Р/Е , рассчитанны й наоснове ры ночной цены одной акции и прибы ли на одну акцию ,м ож ет бы ть сущ ественно искаж ен.

• Расчет м ультипликатора оцениваемой ком пании с числителем ввиде стоим ости акций, при котором сначала производитсяуравнивание тех м ультипликаторов оцениваемой ком пании ианалога, в числителе которы х стоит стоим ость бизнеса (EV),является более точны м , чем «прям ое» уравниванием ультипликаторов, «завязанны х» на стоим ости акций. Т акойрасчет позволяет учиты вать в оценке акций ту разницу, котораявозникает из-за различной доли долга в структуре капиталаоцениваемой ком пании и ее аналога.

• П ри использовании ры ночны х котировок акций для оценкикрупны х пакетов нуж но производить дооценку пакета с учетомпрем ии за контроль, и наоборот — при использовании цен сделокпо слияниям и поглощ ениям для оценки м елких пакетов акцийнеобходим а скидка за м иноритарны й пакет.

• П ри сравнении закры той и публичной компаний необходим оприм енять скидку за отсутствие ликвидности.

5*



4З Н А М Е Н А Т Е Л Ь

М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р А

4.1. Какие показатели могут служить

знаменателями мультипликатора

С учетом различны х видов знаменателя мультипликаторы м ож ноклассиф ицировать нескольким и способам и. В о-первы х, они м огутподразделяться на ф и н а н с о в ы е или н а т у р а л ь н ы е . К финансовымм ультипликаторам относятся такие, в знам енателе которы х стоитодин из денеж ны х показателей (вы ручка, прибы ль и т. п.), а кнатуральны м — те, в знам енателе которы х стоит, соответственно,натуральны й показатель (объем продаж в ш туках и т. п.). М ож но

такж е поделить мультипликаторы (в некоторы х случаях — достаточно условно) на те, что базирую тся на балансовы х показателях,таких как стоим ость активов, и на те, в основе которы х леж атпоказатели отчета о прибы лях и убы тках (вы ручка, прибы ль и т. п.).П оследние для краткости м ы будем такж е назы вать «доходны м и» 50 . В итоге м ы получаем двум ерную м атрицу, на пересечении строк иколонок которой приведены прим еры показателей соответствую щ его тип а5 1:

Э тот терм ин не является традиционны м .Н еобходим о отметить, что прим енительно к натуральны м показателямподразделение на «балансовы е» и «доходны е» является весьма условны м .Ч уть ниж е мы будем обсуж дать показатели, специф ичны е для той или инойотрасли, и читатель см ож ет заметить, что некоторы е натуральны ем ультипликаторы не являю тся, строго говоря, ни «балансовы м и», ни «доходными».



4 • Знаменатель мультипликатора 65

Показатели Финансовые Натуральные

Балансовые P/BV EV/мощность

Доходные Р/Е EV/ производство(базирующиеся на отчете

о прибылях и убытках)

К ф инансовы м показателям относятся, наприм ер, уж е известны енам мультипликаторы Р/Е («цена/прибы ль») и P/BV («цена/балансовая стоим ость (акций)»); к натуральны м — мультипликаторы«EV/м ощ ность» (наприм ер, м ощ ность завода по производству стали,в тоннах в год) и «EV/производство» (наприм ер, производство стали,

в тоннах за конкретны й год).В аж но поним ать концептуальны е различия м еж ду разны м и

группам и показателей. Ф ундам ентальны м отличием ф инансовы хпоказателей от натуральны х является то, что данны е показателиявляю тся у н и в е р с а л ь н ы м и и применимы для всех отраслей. С оответственно, на их основе м ож но сравнивать ком пании соверш енноразного проф иля. Ч то касается натуральны х показателей, то они

являю тся с п е ц и ф и ч н ы м и д л я о т р а с л и или группы отраслей. Э тотф акт очень важ но учиты вать, так как из него вы текает несколько

важ ны х следствий для оценки компаний.• Д ля оценки компании, у которой несколько различны х на

правлений бизнеса, натуральны е показатели напрям ую не

применимы. В этом случае необходим о поды скивать соответствую щ ий показатель (и эталонны е ком пании) для каж догонаправления и затем оценивать ком панию как сумму ее

частей.• П ри оценке по натуральны м показателям сущ ественно сни

ж ается круг прим еним ы х аналогов. Н априм ер, для оценки

завода, заним аю щ егося производством титана, по показателямвы ручки или прибыли м ы могли бы в качестве аналога взятьком пании, производящ ие некоторы е другие цветны е м еталлы .Н о в этом случае показатель

52

«EV/производство» использовать невозм ож но, так как ценына разны е м еталлы сущ ественно различаю тся и однапроизведенная тонна продукции приносит соверш енно разны евы ручку и прибы ль, в зависим ости отвида м еталла.

П од терм ином «производство» поним ается количество м еталла в тоннах.








ком пания мож ет им еть в своем портф еле привлекательны еинвестиционны е проекты , не связанны е с повы ш ением коэф ф ициента использования сущ ествую щ их м ощ ностей. А этот аспект мы не

м ож ем учесть с пом ощ ью показателей наш ей двум ерной м атрицы ,поскольку все показатели этой м атрицы пока остаю тся статичны м и.П одразум евается, что сегодняш нее полож ение одной ком паниисравнивается с сегодняш ним полож ением группы аналогов и на

основе этого строится оценка. В озм ож ная разница в динамикеоцениваемой компании и ее аналогов учиты вается лиш ь косвенно,как в проанализированном вы ш е показателе «EV/м ощ ность». О днакосущ ествую т более тонкие способы , позволяю щ ие учесть различнуюдинамику компаний. Д ля этого нуж но ввести для наш ей матрицы

третье изм ерение — им будет врем я, поскольку показатели ком панийм ож но сравнивать не только вчера и сегодня, но и завтра, приусловии, что им ею тся соответствую щ ие прогнозы . Н о подробнее обэтом м ы расскаж ем в главе, которую м ы назвали «М ультипликаторыбудущ его», им ея в виду не только оценку конкретной ком пании побудущ им показателям , но и перспективы прим енения новы хмультипликаторов в оценке в принципе.

Н есм отря на ф орм альную универсальную прим еним ость ф инансовы х показателей, я хотела бы обратить вним ание читателя нато, что отраслевая специф ика все ж е им еет м есто. Н априм ер, А сват

Д ам одаран в первом английском издании своей книги«И нвестиционная оценка» {Investment Valuation, см . главу 24),предлагавш ий использовать балансовы е показатели для оценкипром ы ш ленны х ком паний, утверж дал, что мультипликатор P/Sбольш е подходит для оценки сервисны х ком паний, а Р/Е являетсяуниверсальны м и м ож ет прим еняться для оценки компаний из лю бойотрасли. Л огика его подхода ясна, однако нельзя сказать, что всовременной инвестиционно-банковской практике этот принципстрого соблю дается. В частности, телеком м уникационны е ком пании,

безусловно, относятся к сервисны м , но телеком м уникационны йбизнес — очень капиталоем кий, поэтом у для операторов м обильнойсвязи часто рассчиты вается м ультипликатор «цена/балансоваястоим ость м аш ин и оборудования» (price/property plant & equipment

— Р/Р Р&Е ) 53 . С читается, что в случае бы строрастущ их телеком м уникационны хкомпаний, сделавш их сущ ественны е инвестиции в оборудование,

А корректнее бы ло бы рассчиты вать EV/PP&E.



694 • Знаменатель мультипликатора

этот показатель больш е подходит для оценки потенциала роста, чемP/S.

4.2. Вопросы соответствия числителямультипликатора его знаменателю

В ы ш е м ы перечислили некоторы е ком поненты , из которы х м ож но«конструировать» м ультипликаторы . О значает ли это, что м ы м ож емвы брать лю бой из показателей, идущ их в числитель м ультипликатора, и лю бой — из подходящ их для знам енателя и затем,записав их в виде соотнош ения, получим готовы й м ультипликатор?

Э то не совсем так.Ч то касается натуральны х показателей, то они м огут служ ить длярасчета как стоим ости акций, так и стоим ости бизнеса, наприм ер длянефтяной компании допустим ы м и считаю тся мультипликаторы вида«Р/запасы в тоннах» и «EV/запасы в тон нах» 5 4. С финансовымим ультипликаторами ситуация иная. С тоим ость всех активов — касается ли это их балансовой стоим ости или стоим ости зам ещ ения

— соотносится со стоим остью бизнеса, а балансовая стоим остьчисты х активов (или стоим ость акционерного капитала) — состоим остью акций. А налогично этом у, одни «доходны е» показателиподходят для оценки стоим ости акций, а другие — стоим ости бизнеса. С вязано это с эконом ическим см ы слом различны х м арж ей(валовой, операционной, чистой прибы ли и т. п.), которы е условном ож но подразделить на два типа. О дни вклю чаю т в себя доходы , изкоторы х осущ ествляю тся вы платы как акционерам , так и кредиторам (это — м арж и до уплаты процентов), другие учиты ваю ттолько вы платы акционерам . К первы м относятся такие показатели,как EBITDA (прибы ль до уплаты процентов, налогов и ам ортизации), NOPLAT (операционная прибы ль после уплаты налогов), а ко

вторы м — N1 (чистая прибы ль) и FCFE (чисты й денеж ны й потокакционеров). Е стественно, им еет смы сл соотносить ф инансовы епоказатели доходности до уплаты процентов со стоим остью бизнеса,а показатели после уплаты процентов — с ценой акций. И склю чением является, пож алуй, вы ручка: на доллар вы ручки считаю т как

Х отя, строго говоря, показатель «ЕУ /запасы в тоннах» рассчиты вать гораздокорректнее, так как в расчете показателя «Р/запасы в тоннах» «заш ита»предпосы лка о том , что у сравниваем ы х ком паний прим ерно одинаковая

доля долга в капитале.




цену акции, так и стоим ость бизнеса. Т аким образом , на практикеиспользую тся EV/EBITDA (стоим ость бизнеса/прибы ль до уплатыпроцентов, налогов и ам ортизации) и Р/Е , но такие показатели, как

P/EBITDA и EV/E, являю тся нонсенсом.

Контрольный вопрос 6 )

( А. Какой числитель больше подходит для расчетов на основе опера- Г( ционного денежного потока (operating free cash flow — OpFCF)? (

f Б. Прокомментируйте показатель P/S с точки зрения соответствия Г(числителя знаменателю. (


• В знам енателе м ультипликатора м огут стоять как ф инансовые, так и натуральны е показатели. Ф инансовы е показателиявляю тся универсальны м и, натуральны е — специф ичны м идля отрасли или группы отраслей.

• П рим енение натуральны х показателей м ож ет сущ ественносузить круг возм ож ны х аналогов.

• П ри конструировании м ультипликатора необходим о следитьза соответствием числителя знам енателю : если в числителестоит стоим ость акций, то и в знам енателе долж ны стоятьф инансовы е показатели, отраж аю щ ие текущ ие или будущ иедоходы акционеров или активы , приходящ иеся на их долю .Е сли в числителе стоит стоим ость бизнеса, то в знаменателедолж ны стоять показатели, отраж аю щ ие денеж ны е потокивсего бизнеса или вклю чаю щ ие все активы бизнеса.



«Д О Х О Д Н Ы Е »

Ф И Н А Н С О В Ы Е

5М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р Ы

5.1. Показатели отчета о прибыляхи убытках, используемые для расчетамул ьти пл и каторов

Более подробны й разговор о видах м ультипликаторов м ы начнем срассмотрения «доходны х» ф инансовы х показателей. В таблице 5представлена приблизительная схема их расчета. Те ф инансовы евеличины , которы е вы делены в ней полуж ирны м ш риф том , м огутслуж ить знам енателям и м ультипликаторов.

Н еобходим о отм етить, что левая колонка таблицы соответствуетроссийском у бухгалтерском у учету, которы й по ряду позицийсущ ественно отличается от О бщ еприняты х принципов бухгалтерского учета С Ш А — ГА А П (Generally Accepted Accounting

Principles — GAAP). Д етальны й анализ различий м еж ду двум ясистем ам и учета вы ходит за рам ки данной книги, но м ы хотели бызаострить вним ание читателя на самом важ ном , с точки зрениянаш их целей, различии. С огласно ГА А П , ам ортизация не входит в

себестоим ость реализации (cost of goods), а учиты вается отдельнойстрокой ниж е, в российском ж е бухгалтерском учете, напротив,сущ ествует понятие себестоим ости, вклю чаю щ ее ам ортизацию . Всвязи с этим в случае работы с российской отчетностью длякорректного расчета стандартны х показателей необходим о в первуюочередь «вы тащ ить» ам ортизацию из себестоим ости




реализации . Т акая корректировка крайне важ на, поскольку онаповлияет на расчет почти всех м ультипликаторов.Таблица 5. Расчет «доходных» финансовых показателей, используемых для

построения мультипликаторов№ Показатель Американский Формула

строки термин

1 Выручка Sales = Revenue

2 Себестоимость реализации

2а Включая амортизацию

3 Валовая прибыль Gross (profit) = (D-(2 ) +

(2a)(Маржа 1) margin

4 Коммерческие и общефирмен

ные расходы

5 Прочие операционные расходы

6 Прочие операционные доходы

7 Прибыль от реализации Sales Margin = Маржа 1 -

(Маржа2) -(4)-(5)-(6)

8 Прочие внереализационные

расходы9 Прочие внереализационные

доходы

10 Прибыль до уплаты EBITDA = Маржа 2 -

налогов, процентов -(8)-(9)

и амортизации (Маржа3)

11 Амортизация

12 Операционная маржа = Operating = Маржа 3 - (2a)

Прибыль до уплаты налогов (profit) margin

и процентов (Маржа4) (EBIT)

13 Проценты к получению

14 Проценты к уплате

15 Прибыль до налогообложе Earnings = Маржа 4 -

ния (Маржа5) before tax - (13 )- (14 )

П ереход к западны м стандартам бухгалтерского учета важ ен по нескольким

причинам. Э то нуж но для того, чтобы , во-первы х, м ож но бы ло работать с

общ епризнанны м и коэф ф ициентам и, понятны м и иностранны м инвесторам ,

а во-вторы х — для обеспечения сопоставим ости при работе с аналогами изразны х стран.



5 • «Доходные» финансовые мультипликаторы 73

Таблица 5. (Продолжение)№ Показатель Американский Формула

строки термин

16 Налог на прибыль

17 Чистая прибыль (Маржа 6) Net Income

(N1) = Earn

ings (E) = Net

Profit

= Маржа 5 - (16)

18 Дивиденды Dividends (D)

19 Денежная чистая прибыль Cash earnings = Маржа 6 + (2a)

20 Увеличение оборотного

капитала21 Чистый денежный поток Free operat = Маржа 4 +

от операционной ing cash flow + (2a)-(20)

деятельности (FOCF)

22 Кап итал овложен ия

23 Денежный поток компании

(до учета расчетов

по кредитам)

Free cash

flow to the

firm (FCFF)

= (21)-(22)

24 Выплата/получение основной

суммы долга25 Чистый денежный поток Free cash = (23) + (1 3)-

акционеров flow to equi -(14)-(24)

(с учетом кредитования) ty(FCFE)

К ак видно из таблицы 5, для построения «доходны х» м ультипликаторов м ож ет использоваться как м иним ум десять различны хм арж ей. С ам ы м и распространенны м и из них являю тся P/S, Р/Е и

EV/EBITDA.

5.2. Мультипликатор «цена/выручка»

М ультипликатор «цена/вы ручка» (Price/Sales — P/S или P/Revenue),

при помощ и которого оцениваю т компанию по продаж ам, являетсяодним из сам ы х распространенны х. С огласно ф инансовой теории,более корректны м считается м ультипликатор «стоим остьбизнеса/вы ручка» (EV/S) — поскольку вы ручка ком пании служ итисточником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а

такж е источником уплаты налогов, — но на практике более ш ирокое




распространение получил все-таки мультипликатор P/S, что

объясняется его простотой.П ричины ш ирокого распространения показателей P/S и EV/S

состоят в следую щ ем .

• В о -п е р в ы х , их м ож но рассчитать практически для всехкомпаний, кроме тех, которы е находятся в стадии разработкипродукта. Ч ем более низкая строка таблицы 5 используетсядля построения м ультипликатора, тем больш е ш ансов, что она

м ож ет оказаться отрицательной, и мультипликатор в такомслучае не будет им еть см ы сла. В ы ручка ж е не м ож ет бы тьотрицательной, поэтом у м ультипликатор определенпрактически всегда, за исклю чением тех случаев, когдакомпания ещ е находится на начальной стадии развития.Таким образом, когда оцениваемая компания или ее аналогинесут убы тки (наприм ер, ком пании-авиаперевозчики после 11

сентября 2001 г.), мультипликатор P/S (EV/S) является просто«палочкой-вы ручалочкой».

• В о -в т о р ы х , волатильность вы ручки гораздо ниж е, чем прибыли, и она м еньш е подверж ена влиянию случайны х факторов конкретного года. С ледовательно, м ультипликатор P/S

(EV/S) в м еньш ей степени будет зависеть от сию м инутной

ситуации. И сследования показали, что разница м еж дувеличинами P/S (EV/S) разны х ком паний м ож ет отраж атьразличия в долгосрочной доходности бизнесов, котораянапрям ую влияет на оценку компании.

• В -т р е т ь и х , чем «ближ е» ф инансовы й показатель к чистойприбыли и чем «дальш е» он от вы ручки, тем сильнее на неговлияю т прим енявш иеся компанией методы бухгалтерскогоучета. С этой точки зрения вы ручка — это практическиединственны й показатель, по котором у м ож но сравнивать

различны е ком пании, в том числе и те, что пользую тся разны м и бухгалтерским и стандартам и 56 . • В -ч е т в е р т ы х , вы ручка — это как раз тот ф инансовы й пока

затель, по которому легче всего найти инф орм ацию . Н апри-

Х отя в свете последних скандалов с м анипуляциям и отчетностью и этоттезис м ож но подвергнуть сомнению . И з известны х м не случаев рекордны мявляется ф альсиф ицирование отчетности котировавш ейся на NASDAQ

бельгийской ком пании Lernout & Hauspie Speech Products, NV, котораяспециализировалась на програм м ны х продуктах для распознавания речи. Э та

ком пания сф альсиф ицировала до 70%вы ручки! В итоге она обанкротилась ипрекратила свое сущ ествование.




мер, нуж но оценить дочерню ю ком панию (или направлениебизнеса) публичной ком пании. В ероятность того, что в годовом отчете м атеринской ком пании вы найдете разбивкуприбы ли по дочерним компаниям или видам бизнеса, оченьм ала, однако гам наверняка содерж атся данны е по вы ручке втакой разбивке. То ж е касается и непубличны х сделок послияниям и поглощ ениям . С тороны гораздо чащ е раскры ваю твы ручку поглощ енной ком пании, чем ее прибы ль. Более того,в случае отсутствия достоверны х данны х о ф инансовомсостоянии ком пании такой показатель, как продаж и, легчевсего поддается косвенной оценке.

Приведу пример из собственной практики. Мне довелосьоценивать отечественный завод по производству автомобильныхдвигателей, который был объектом поглощения одной из российскихкомпаний. У меня были все основания не доверять данным официальнойфинансовой отчетности этого завода. В то же время была доступна чутьли не ежемесячная статистика по производству двигателей (в разбивкепо типам и моделям) в натуральном выражении. Это позволилопроизвести независимую оценку объема продаж в штуках. Во-первых,можно было найти прайс-листы на данные двигатели у дистрибьюторови попытаться оценить продажи с учетом, конечно, дистрибьюторскойскидки, которую дает производитель. Во-вторых, было известно, что вмире существует достаточно устойчивое отношение цены двигателя кцене автомобиля (цена двигателя составляет приблизительно однучетверть от цены автомобиля, независимо от марки). Известно также,какие автомобили оснащаются этими двигателями, а цены на нихуказаны в прайс-листах или могут быть рассчитаны по другим даннымпроизводителей этих автомобилей (например, по выручке). Такимобразом, мы имеем и вторую оценку. Полученные обоими методамирезультаты совпали и отличались от данных бухгалтерской отчетности

примерно на 20% в большую сторону. Впоследствии, когда компаниябыла поглощена и покупатель получил доступ к реальным данным, моирасчеты подтвердились.

Е сли руководство предприятия скры вает от налоговы х органовреальное полож ение дел и оф ициальная отчетность искаж ена, толегче всего бы вает оценить реальны е продаж и. О чень часто статистика в ш туках бы вает более достоверна, т. е., вы раж аясь на сленге,«все ш туки уж е белы е, а часть вы ручки ещ е черная». И этим и

данны м и руководство обы чно более охотно делится со средствами




массовой информации, чем информацией о вы ручке. К ром е того,отчетность в натуральны х показателях — в весьма детальной разбивке, которая сохранилась ещ е с советских времен, — подается в

Госком стат. Зная объем продаж в натуральном вы раж ении, м ож ноумнож ить его насоответствую щ ие цены , которы е тож е сравнительно легко найти по прайс-листам , ры ночны м котировкам и т. п. О д

нако если вы попробуете — в случае недостоверной отчетности —

оценить прибы ль или денеж ны й поток ком пании, то сделать это

будет гораздо слож нее. П отребуется огром ны й м ассив данны х —

таких, как численность рабочих, тип и возраст оборудования, ценына сы рье и т. п., — многие из которы х невозм ож но будет найти. П о

греш ность при оценке продаж практически в 100% случаев будет

м еньш е погреш ности при оценке лю бого другого показателя.О днако эти достоинства м ультипликатора P/S (EV/S) являю тся

обратной стороной его основны х недостатков. С тоим ость того или

иного актива определяется той прибы лью , которую он приноситинвестору, поэтом у общ ий объем продаж — это лиш ь о д и н и з

ф акторов, влияю щ их на прибыль. Компании с одинаковы м ипродаж ам и м огут им еть соверш енно разную прибы льность,следовательно, они будут стоить по-разном у:

Е = S х E/S, отсю да: P/S = (Р/Е) х (E/S). (И )

Таким образом , показатель P/S не учиты вает разницы в эффективности операций сравниваем ы х ком паний. Н априм ер, низкий P/S

м ож ет отраж ать низкую прибы льность операций, поэтом у невернодумать, что ком пания, показатель P/S которой ниж е среднеотраслевого, недооценена. М ож но подозревать, что компания с

невы соким P/S действительно недооценена ры нком только в том

случае, если, как минимум, ее м арж а чистой прибы ли не нижесреднеотраслевой и т. д.

5.3. Отношение цены акций кприбыли до уплатыналогов, процентов и амортизации и коперационной марже

С ледую щ ими в логическом ряду идут м ультипликаторы «цена/прибыль от реализации» (P/Sales margin) или «стоим ость бизнеса/прибы ль отреализации» (EV/Sales margin) и EV/EBITDA.

Если мультипликатор P/Sales margin оценивает ком панию по до

ходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA — по всемуденеж ном у потоку, остаю щ ем уся враспоряж ении компании до того,




как она вы платит проценты и налоги и, разум еется, начнетосущ ествлять капиталовлож ения.

Ч то касается м ультипликатора P/Sales margin, то применяется онсравнительно редко и всегда с определенной целью : с его пом ощ ью«вы членяется» доходность основного бизнеса ком пании. Н априм ер,доходность продаж не зависит от поступлений от одноразовойпродаж и основны х средств, отрасходов на благотворительность и т.

п.П оказатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от

чистой прибы ли (в больш ую сторону) на сумм у уплачиваем ы хпроцентов, налогов и амортизации. EBITDA является очень важ ны мпоказателем и был сконструирован не случайно. О н им еет четкийф инансовы й см ы сл, поскольку показы вает, какие ресурсы остаю тся враспоряж ении ком пании д л я погаш ения процентов по кредитам.В о-первы х, ам ортизация — это единственная сущ ественная величина, вы читаем ая из вы ручки при расчете налогооблагаем ой прибы ли,которая не является оттоком денеж ны х средств, а представляет со

бой ф орм альное бухгалтерское начисление, своего рода виртуальны й резервны й ф онд будущ их капитальны х влож ений. В о-вторы х,проценты по кредитам относятся на себестоим ость, т. е. налог на

прибы ль уплачивается только стой части прибы ли, которая осталась

у ком пании после вы платы процентов, и, таким образом , он тож е невлияет на способность ком пании обслуж ивать свой долг.

И так, величина EBITDA представляет собой один из самыхлучш их индикаторов способности ком пании платить по кредитам и

облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA ш ироко прим еняется не

только для классических расчетов, но и в специф ических ситуациях,связанны х с привлечением долгового ф инансирования. О н

используется, в частности, для планирования так назы ваемы х сделокпо вы купу компаний за счет заем ны х средств (leveraged buyouts),

когда сторонний инвестор или сам и м енедж еры ком пании вы купаю тее у сущ ествую щ их акционеров, ф инансируя эту покупку на 70-80%

за счет кредитов, «навеш иваем ы х» на сам у покупаем ую ком панию .П ри этом величина EBITDA является важ нейш им показателем , на

основе которого оценивается способность «заклады ваемой»ком пании обслуж ивать привлеченны е долги. М ы посвятили этойтеме отдельны й параграф «И спользование6 — 4812




мультипликаторов при привлечении кредитного ф инансирования» вглаве «Н екоторы е особы е случаи использования м ультипликаторов».

М ультипликатор EV/EBITDA целесообразно такж е использовать

для оценки компаний, у которы х капиталовлож ения неэф ф ективны ,так как этот показатель дает представление о том , какие средстваостанутся в распоряж ении ком пании, если одноврем енно сократи ть

капиталовлож ения и кредиты , что влечет за собой сокращ ениепроцентны х вы плат. EBITDA такж е позволяет сравнивать ком паниис разны м уровнем задолж енности, поскольку он устраняет различияв доходности, вы званны е процентны м брем енем .

Ч то касается отраслевого прим енения, то в первую очередьEV/EBITDA используется при оценке капиталоем ких отраслей, где

амортизация составляет сущ ественную статью , - таких, каксталелитейны е ком пании, кабельное телевидение и т. п.

С ущ ествует понятие «норм ализованны й показатель EBITDA»(normalized EBITDA), т. е. очищ енны й от случайны х расходов и

доходов. Различие м еж ду норм ализованны м показателем EBITDA и

прибы лью от реализации состоит в том , что в последню ю не входятнеоперационны е расходы , хотя они м огут бы ть и регулярны м и. Так,

в российских условиях курсовы е разницы являю тся регулярны м и, но

неонерационны м и расходам и, т. е. они не учиты ваю тся при расчетеприбы ли от реализации. В то ж е врем я ш траф ы и пени считаю тсяоперационны м и, но нерегулярны м и расходам и. О ни вы читаю тся при

расчетах норм ализованного показателя EBITDA, но не при расчетахприбы ли от реализации. Зачастую в условиях недостаткаинф орм ации, позволяю щ ей произвести норм ализацию , вместонорм ализованного показателя EBITDA используетсям ультипликатор P/Sales margin.

Ф орм ально EV/EBITDA м ож но связать с другим и ф инансовы м ипоказателям и, используя аналогформулы Гордона (2) для стоим ости бизнеса:

EV 0 =FCFF,

,(12)W A C C - g

т. е.E V 0 _ 1

FCFF, WACC-g'(13)

где FCFF — свободны й денеж ны й поток ком пании, которы й, в своюочередь, определяется как FCFF = EBITDA + А м орти-



5 • «Доходные» финансовые мультипликаторы




зация - К апиталовлож ения - У величение оборотного капитала. П утемпары нехитры х преобразований м ож но получить соответствую щ ую

формулу для EV/EBITDA, правда, слиш ком неуклю ж ую дляотслеж ивания зависим ости м еж ду EV/FCFF и EV/EBITDA.

Д алее следую т показатели, которы е соотносят стоим ость бизнеса EVс операционной м арж ой (operating margin). О перационной м арж ойназы ваю т прибы ль до вы чета процентов по кредитам, причемразличаю т как доналоговую операционную м арж у — ЕВ IT (earnings

before interest and tax), так и посленалоговую , обозначаем ую как ЕВ IT х

(1 -1), где t — ставка налога на прибы ль, или как EBIAT (earnings before

interest after tax). П ринципиальная разница меж ду Е В IT х (1 -1) и EBIAT

состоит в том , что при расчете EBITx (1 - t) налог на прибыль поном инальной ставке берется со всей прибы ли до уплаты процентов, а

при расчете EBIAT вы читается ф а к т и ч е с к и у п л а ч е н н ы й компаниейналог на прибы ль, которы й несколько ниж е из-за того, что процентны евы платы бы ли отнесены на себестоим ость. Таким образом , ЕВ IT х (1 -1)

м еньш е EBIAT на величину (1 -1) х i , где i — процентны е вы платы .П осленалоговую операционную м арж у назы ваю т ещ е чистой

операционной м арж ой после уплаты налогов (net operating profit less

adjusted tax — NOPLAT или net operating profit after tax — NOPAT). Д ля

расчета NOPAT прим еняется ф актический налог (с учетом процентов,относим ы х на себестоим ость), а для расчета NOPLAT, как и для расчетаEBITx (1 - t), — гипотетический, т. е. без учета процентов. М еж ду

NOPLAT и EBIT х (1 -1) сущ ествует, однако, небольш ая историческаяразница. П оказатель NOPLAT бы л придуман, когда нормыбухгалтерского учета ГА А П С Ш А позволяли ам ортизировать гудвилл,которы й представляет собой разницу м еж ду ры ночной и бухгалтерскойстоим остью активов, приобретаем ы х в ходе покупки компаний. Еслипри определении EBIT учиты валась вся амортизация, в том числем атериальны х и нем атериальны х активов, то при расчете NOPLAT не

учиты вался гудвилл. В настоящ ее врем я само понятие «гудвилл» и его57

ам ортизация в бухучете практически не прим еняю тся , поэтомуразница м еж ду NOPLAT и EBIT х (1 - t) исчезла, хотя в ф инансовойлитературе успели приж иться оба терм ина.

И так, в разны х источниках вы м ож ете встретить различны епоказатели, базирую щ иеся на операционной м арж е: в общ ем виде это

вы раж ается соотнош ением EV/Operating margin, которое, в зависим остиот особенностей расчетов, м ож ет приним ать вид: EV/EBIT, EV/EBIT х

Более подробно об этом см. в главе 6.

6*




(1 - t) (EV/NOPLAT) или EV/EBIAT, EV/NOPAT. Э ти показатели восновном использую тся для сравнения ком паний с различны м и

уровням и задолж енности и, соответственно, разны м и процентны м ивы платам и.

5.4. Мультипликатор

«цена/чистая прибыль»Н аконец, обратим ся к сам ом у распространенном у, пож алуй, показателю «цена/чистая прибы ль» (Price/Net Income или Price/ Earnings —

Р /Е ). Н есм отря на то, что Р/Е очень ш ироко используется, он, на наш

взгляд, является и одним из сам ы х проблем ны х м ультипликаторов. Его

недостатки — это зеркальное отображ ение достоинств показателя P/S.

В о -п е р в ы х , как уж е говорилось, Р/Е гораздо чаш е не определен, чем

другие показатели, так как чистая прибы ль чащ е бы вает отрицательной,чем EBITDA или EBIT. Н о не это создает сам ую больш ую слож ностьдля ф инансового аналитика. Гораздо слож нее дать интерпретациюзначению Р/Е , когда м ы видим , скаж ем , что у некоей компании, бизнескоторой относительно стабилен, Р/Е равен 100. О значает ли это, что

данное значение м ультипликатора является корректной базой дляоценки похож их ком паний? К ак уж е говорилось во введении, значениеР/Е для компаний со стабильной ( т. е. нерастущ ей) прибы лью являетсячислом , обратны м норм е дисконта. О значает ли это, что норм а дисконтадля подобны х бизнесов равна i%? К райне маловероятно. С корее всего,мы имеем дело с компанией, у которой в силу каких-то специф ическихпричин вы дался неудачны й год, и ее чистая прибы ль им енно в этом годублизка к нулю , однако инвесторы ож идаю т, что в будущ ем делаком пании долж ны пойти сущ ественно лучш е. И так, для компании,

которая получила очень маленькую прибы ль, Р/Е м ож ет устремляться вбесконечность (так как знам енатель дроби приближ ается к нулю ), и его

нельзя использовать в качестве надеж ного ориентира (benchmark) для

сравнительного анализа.С точки зрения теории эти рассуж дения вы глядят довольно просто.

Н а практике ж е аналитик м ож ет столкнуться со следую щ ей ситуацией.В его вы борке аналогов будет часть ком паний с «нормальны м и», как

ем у каж ется, значениям и Р/Е, а часть — с «аном альны м и», т. е.

слиш ком вы соким и или отрицательны м и. Д опустим , что он попростуисклю чит из вы борки ком пании с отрицательны м и Р/Е , как это






( Какой из способов нормализации прибыли (А или Б) представляется f ( вам

более корректным и почему? (

В -т р е т ь и х , при расчетах прибы ли до уплаты налогов учиты ваю тсятакж е единоврем енны е (non-recurring) доходы и расходы (наприм ер,доходы от продаж и части им ущ ества, убы тки от списаний, резервы ,созданны е под плохие долги, и т. п.), которы е не долж ны бы ли бы

приниматься во внимание при оценке ком пании, поскольку оценкадолж на отраж ать будущ ие, а не прош лы е денеж ны е потоки ком пании.О чистить м ультипликатор Р/Е отвлияния единоврем енны х доходов и

расходов мож но просты м и корректировкам и. Н а практике, как правило,

все ком пании-аналоги не проверяю тся на наличие единоврем енны хдоходов и расходов, так как это весьм а трудоем ко, однако еслианалитик видит аном альную прибы ль (или убы ток), которая приводит к

искаж ению показателя Р/Е у конкретной компании из сделанной им

вы борки, то он м ож ет скорректировать (или норм ализовать) прибы льданной ком пании. П рибы ль, очищ енная от влияния единоврем енны хдоходов и расходов, назы вается норм ализованной (normalized), или

поддерж иваем ой (maintainable). П ри такой корректировке потребуетсяи перерасчет налога наприбы ль. С оответствую щ ий показатель м ож ет

назы ваться «цена/скорректированная прибы ль» (P/adjusted Е )5 9

. Еслиж е, наоборот, разм ер корректировки не ясен, наприм ер в силу слабогораскры тия инф орм ации, то такую ком панию м ож но исклю чить из

вы борки.В -ч е т в е р т ы х , из-за того, что проценты по долгу входят в

себестоим ость и влияю т на разм ер какприбы ли до уплаты налогов, так

и чистой прибы ли, м ультипликатор Р/Е сильно зависит отдоли долга в

структуре капитала ком пании, и таким образом он игнорирует различиям еж ду ком паниям и с вы сокой и низкой долей долга в задействованномкапитале. Если такая ситуация склады вается в рам ках необходим ой намвы борки ком паний, то целесообразно использовать другие показатели,скаж ем , EV/EBITDA или EV/EBIT. Д ругой путь — вклю чать в вы боркукомпаний только компании с примерно одинаковой долей долга в

капитале. Н о здесь мы уж е касаемся иной тем ы — как вы биратькомпании-аналоги, аэтому вопросу посвящ ена отдельная глава.

Н е путать со скорректированны м м ультипликатором Р/Е (adjusted Р/Е), см .

третий параграф десятой главы .




У Р/Е, как и у м ультипликаторов, базирую щ ихся на денеж номпотоке, есть теоретическое преим ущ ество перед всем и другим и

показателям и. В случае с Р/Е м ож но производить корректировкиоцениваемой компании и группы аналогов наразницу в риске. К ак мы

уж е говорили, для стабильной ком пании этот м ультипликатор являетсявеличиной, обратной норм е дисконта. Д опустим , Р/Е аналога равен 10.

Э то означает, что прим еним ая норм а дисконта составляет 10%. Если м ыпредполагаем , что дисконт для оцениваем ой ком пании на2% вы ш е, то

применимый к ней дисконт составит 12%, и, следовательно,применимый Р/Е будет равен 1/12% = 8,33. Злоупотреблять этимприемом не реком ендуется, ведь при заданном объем е текущ ей

прибыли Р/Е является ф ункцией от риска только для компаний снулевы м ростом , а в реальности таких ком паний не м ного. С реднийрост по стране вцелом равен росту валового национального продукта, а

для больш инства стран этот показатель полож ительны й на длительномпром еж утке врем ени. Д ля растущ их ж е ком паний данная корректировкане верна!

5.5. Показатели, базирующиеся на

денежном потоке

Н есм отря наявны е различия м еж ду показателям и, базирую щ им ися на

данны х отчета о прибыли и убы тках, у них есть один объединяю щ ийф актор. В се они неучиты ваю т тот ф акт, что для инвесторов важ ны не

бухгалтерские доходы ком пании, а реальны е денеж ны е потоки, которы ем огут отличаться от «бумаж ной» прибы ли на весьма сущ ественны евеличины . Д ля учета отклонений денеж ного потока от прибыливводятся м ультипликаторы , основанны е на денеж ны х потоках, к ним

относятся:• «цена/денеж ная прибы ль» (Price/Cash earnings — Р /С Е );

• «цена/чисты й денеж ны й поток от операционной деятельности»(Price/Free operating cash flow — Price/FOCF или

Price/OpFCF);

• «цена/чисты й денеж ны й поток компании» (Price/Free Cash Flow

to the Firm - P/FCFF 60 );

С иноним ом является такж е терм ин «чисты й денеж ны й поток компании, в

случае если бы она не им ела долга» (unlevered free cash flow).




• «цена/чисты й денеж ны й поток акционеров» (Price/Free Cash

Flow to Equity - P/FCFE).

Д енеж ная прибы ль отличается от чистой прибы ли на величинуам ортизации. П ож алуй, правила бухгалтерского учета ГА А П им енно в

отнош ении учета ам ортизации даю т компаниям больш ую гибкость.С ущ ествую т различия в учете ам ортизации м еж ду м еж дународны м истандартам и бухучета и Г А А П , а такж е страновы е различия. Д обавление амортизации к чистой прибы ли сним ает одно из сам ы х больш ихбухгалтерских искаж ений финансового результата сравниваем ы хкомпаний. Н уж но, правда, отм етить, что денеж ная прибы ль — этоискусственно сконструированны й ф инансовы й показатель, на м ой

взгляд, не им ею щ ий под собой концептуальной основы . Э то не бухгалтерский, но и не ф инансовы й показатель, которы й изм ерял быденеж ны й доход акционеров (чем у служ ит такой показатель, какчисты й денеж ны й поток), однако м ногие аналитики использую т его какнекий изм еритель прибы ли.

Ч исты й денеж ны й поток от операционной деятельности отличаетсяот чистой прибы ли на величину амортизации и изменений в оборотномкапитале, влияю щ их на денеж ны й поток. Э тот показатель интересеннам не столько тем , что в нем не учтена амортизация (так как подобны е

показатели уж е сущ ествую т: это проанализированны е вы ш е Р/С Е иEV/EBITDA), сколько корректировкой на изм енения оборотногокапитала, которая м ож ет бы ть весьм а сущ ественной. Такие ф акторы ,как бы стры й рост и ф инансирование новы х потребностей в оборотномкапитале для поддерж ания этого роста (увеличение запасов сы рья им атериалов и т. п.), сокращ ение оборачиваемости запасов, увеличениесроков предоплаты за сы рье, предоставление покупателю отсрочки пооплате готовой продукции и т.п., вы зы ваю т уменьш ение денеж ны хпотоков от операционной деятельности и наоборот. Таким образом,отличительная особенность мультипликатора, построенного на основечистого денеж ного потока от операционной деятельности, заклю чаетсяв том , что он учиты вает в оценке потребности в ф инансированииоборотного капитала и эф ф ективность управления им у различны хкомпаний.

В свою очередь, чисты й денеж ны й поток отличается от чистогоденеж ного потока от операционной деятельности на величинукапитальны х влож ений и денеж ны х потоков от ф инансовой деятельности (привлечение или вы плата кредитов, привлечение акционерного капитала, вы пуск акций, вы плата дивидендов и т. п.).

П оправка на инвестиции крайне важ на, так как именно она позволяет




провести корректное сравнение двух сходны х ком паний, если ониим ею т одинаковую вы ручку и прибы ль, но одна из них, допустим ,

обладает новы м и производственны м и м ощ ностями, а другая — стары м и и нуж дается в их замене.

Н априм ер, у одной неф тяной ком пании м есторож дения м огут бы ть стары м и

и сильно вы работанны м и, поэтом у без капиталовлож ений в разработку

новы х месторож дений неизбеж но произойдет падение добы чи, тогда как

другая м ож ет добы вать нефть на только что введенны х м есторож дениях и

поддерж ивать добы чу без сущ ественны х дополнительны х затрат.

С другой стороны , привлечение ф инансирования или обратны еоперации (погаш ение крупны х инвестиционны х кредитов, вы купакций) не являю тся регулярны м и собы тиям и в ж изни ком пании, и, еслитакие собы тия в данном году им ели место и сущ ественно повлияли назначения показателя, это означает, что он сильно отличается отстандартного (в типичны й год) и вряд ли хорош для целей сравнения споказателями других компаний.

Д ва показателя - чисты й денеж ны й поток ком пании и чисты йденеж ны й поток акционеров — в каком-то см ы сле аналогичны показателям посленалоговой операционной прибы ли NOPLAT и чистойприбы ли. П ервая показы вает прибы ль до вы чета процентов, т. е.

прибы ль, из которой осущ ествляю тся вы платы и кредиторам , иакционерам , а вторая — прибы ль после уплаты процентов, т. е.источник вы плат исклю чительно акционерам . Точно так ж е в случаеденеж ного потока ком пании речь идет о чистом денеж ном потоке безучета расчетов по кредитам , тогда как в случае денеж ного потокаакционеров — о той сум м е денеж ного потока, которая остается послерасчетов с кредиторами, т. е. после вы платы процентов и погаш енияосновной сумм ы долга (!). И спользование для построениям ультипликатора чистого денеж ного потока к о м п а н и и в ц е л о м ни

велирует разницу в источниках ф инансирования сравниваемы хком паний (долг или акционерны й капитал), так как позволяет сравнитьком пании, как если бы 100% ф инансирования осущ ествлялось за счетакционерного капитала. В торой показатель не обладает этимпреим ущ еством , однако его знам енатель точнее всего отраж ает доходы ,на которы е м огут претендовать акционеры ком пании. В этом см ы сле сним м ож ет конкурировать только один м ультипликатор, которы й м ырассм отрим в следую щ ем параграф е данной главы .

М еж ду ф инансовы м и аналитикам и сущ ествую т расхож дения вовзглядах, в каком разм ере нуж но вы читать капиталовлож ения для








как прибы ль будет направляться на ф инансирование роста. Затем темпыроста замедлятся до gn < g A а дивиденды увеличатся до DI V n > DIVo. В

этом случае ф ормула Гордона прим ет следую щ ий вид:

DIVo(. + go) Ч 1$Щ ?Л

(г_е$У гГ (15)

1—bН еобходим о отметить, что равенство Р/Е = (6) соверш ен-

r-gно не дает нам основания полагать, что если дивиденды не вы пла

чиваю тся (т. е.1

- b = 0 или b = 1), то акции ничего не стоят. Ф орм улум ож но переписать так, чтобы избавиться от разности 1 - Ь,

обозначаю щ ей долю чистой прибы ли, вы плачиваем ую в видедивидендов. Таким образом, м ы покаж ем , что цена акцийопределяется доходностью ком пании, поэтом у то, как чистая прибы ль распределяется м еж ду дивидендам и и нераспределеннойприбы лью (retained earnings), для цены акций не им еет значения.Д ивиденды , не полученны е сегодня, означаю т увеличение их разм ера завтра.

П осм отрим , что такое тем пы роста g:

g= (16) Et

в свою очередь E t t

= B V t t

х ROE t t, (17)

a E t=(BV t _i+RE t _i)xROE t, (18)

где ROE (return on equity) — доходность акционерного капитала63 , аRE (retained earnings) — нераспределенная прибы ль.С оответственно, из (16), (17) и (18) следует, что

RE=>g = — AxROE, (19)

Ч -i

П ри ROE = const, g = ROExb. (20)

О на изм еряется отнош ением чистой прибы ли ком пании Е к чистой ба

лансовой стоим ости ее активов B V (book value of assets): ROE = E/BV.




«

Е сли теперь в ф орм уле (14) м ы заменим b на Ьследует из (20), то получим , что , чтоROE

(21>

ROE r-g

Таким образом , если доходность акционерного капитала ком пании равна доходности, требуем ой инвесторами на свои влож енияв эту ком панию , т. е. ROE = г, то Р/Е = 1/ROE = 1/г. С ледовательно,Р/Е равен величине, обратной норм е дисконта. В от м ы и объяснили

наконец ф орм улу, которая в начале книги вводилась на понятийномуровне. К ак мы видим , в этом случае тем пы роста прибы ли g невлияю т на величину Р/Е. И ны м и словам и, для оценки стоим остиневаж но, вы плачивается ли прибы ль в виде дивидендов иливклады вается в инвестиционны е проекты , если только инвестициигенерирую т требуем ую акционерам и доходность г (вспом нимтеорем у М иллера-М одильяни).

т; тэги; А 1 ROE-g 1Е сли ж е ROE > г, то легко показать, что х — > -

м ультипликатор Р /Е у такой компании вы ш е. И наче говоря, в этомслучае вы годно прибы ль реинвестировать. Э то понятно как наинтуитивном уровне, так и следует из м атематики: чем вы ш е доляреинвестированной прибы ли Ь , тем , согласно (20), вы ш е тем пыроста прибы ли g, а чем вы ш е g, тем , согласно (21), вы ш е значениеР/Е при прочих равны х. И наоборот, при ROE < г, вы годнеевы платить дивиденды , так как в противном случае прибы ль«разбазаривается» на низкодоходны е проекты . Н уж но отметить, чтов долгосрочной перспективе для больш инства ком паний величина гприблизительно равна ROE, что обеспечивается колебанием курсаакций: когда г < ROE, акции возрастаю т в цене, а при г < ROE — падаю т.

П одведем краткий итог для мультипликаторов доходности вцелом. К аж ды й из вы ш еперечисленны х коэф ф ициентов им еет своидостоинства и недостатки, и какие из показателей использовать,долж ен реш ать аналитик, делаю щ ий оценку, однако в заклю чениеэтого раздела нам хотелось бы сделать обобщ ение, которое пом ож етэтом у аналитику принять правильное реш ение. Н еписаны м

ROE r-g г т. е.




правилом считается, что при сравнении ф инансовы х результатовразличны х ком паний чем к более низкой строке отчета о прибы лях и

убы тках м ы опускаем ся, тем более искаж енны м — в плане различийв бухгалтерском учете — будет такое сравнение. Э ти различия, вчастности, касаю тся ам ортизации, учета отлож енны х налогов идоходов от инвестиций (в операционной м арж е или после нее) и т. п.В связи с этим самой неискаж енной считается оценка по вы ручке.А льтернативой оценке по P/S считается оценка по денеж ны мпотокам или по чисты м денеж ны м потокам , при расчете которы хм ногие из наиболее «искаж енны х» статей о прибы лях и убы ткахдобавляю тся обратно к чистой прибы ли, и благодаря этом у

искаж ение ум еньш ается.


• Д ля расчета ф инансовы х м ультипликаторов м ож но использовать вы ручку и лю бую из м арж ей, но сам ы м и распространенны м и являю тся м ультипликаторы на основе вы ручки,EBITDA и чистой прибы ли.

• М ультипликатор P/S им еет следую щ ие преим ущ ества: 1) онприменим для оценки компанией с отрицательной операционной м арж ой; 2) он в м еньш ей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подверж ен краткосрочной вола-тильности; 3) он м еньш е зависит от специф ики прим енявш егося стандарта бухучета; 4) инф орм ация по вы ручке,необходим ая для его расчета, относительно легкодоступна.О сновны м недостатком P/S считается то, что он сореА тчен- ноне учиты вает разницу в доходности продаж м еж ду оцениваемой ? А панией и группой аналогов.

• П оказатель EBITDA отраж ает прибы ль до уплаты наА Ь7ов,процентов г» ам ортизации, поэтом у его величина используется для оценки способности ком пании абс/уож ивать своидолги; соответственно, показатель х EiilTD: .л ^ж ^т : применяться, когда нуж но оценить м аксим альны й разм А б привлекаем ого долгового ф инансирования.

• М ультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки члнпаний сразной величиной долга, так как нивелирует ччия в доходности,связанны е с разной процентной Harjf * А ой. О н такж е




прим еняется для оценки ком паний с неэф ф активны м икапиталовлож ениям и, поскольь j дает возм ож ность оценить,

каким будет финансовое i i слож ение ком пании, если




она одноврем енно сократит инвестиции и откаж ется от кредитного ф инансирования.

• Т еоретически сущ ествует такой показатель, как нормализованны й, т. е. очищ енны й от случайны х расходов и доходовEBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для

расчетов соответствую щ его м ультипликатора по причинетрудностей, связанны х с получением информации, необходимойдля норм ализации. П оэтом у вместо него часто используетсяпоказатель «цена/прибы ль от реализации» (P/Sales margin) или

«стоим ость бизнеса/прибы ль отреализации» (EV/Sales margin).

• Различны е показатели, базирую щ иеся на операционной марж е (в

общ ем виде это мультипликатор EV/Operating margin, которы й, взависим ости от особенностей расчетов, м ож ет приним ать вид:

EV/EBIT, EV/EBITx (1 -1), EV/ NOPAT, EV/NOPLAT или

EV/EBIAT), использую тся в основном для сравнения компаний с

различны м и уровнями задолж енности и, соответственно,процентны м и вы платам и.

• М ультипликатор Р/Е не определен чащ е, чем другие показатели,поскольку при подборе аналогов слож но произвести отсечениекомпаний с аном ально вы соким и значениям и этого показателя,

вы званны м и низкой чистой прибы лью . П рибы ль и,соответственно, м ультипликатор Р/Е более подверж еныслучайны м колебаниям , чем другие ф инансовы е показатели (и

м ультипликаторы ) ком пании, и более зависим ы от единоврем енны х расходов и доходов. Н аконец, Р/Е не учиты ваетразличий м еж ду ком паниями с вы сокой и низкой долям! ? долга в

структуре капитала. В се эти ф акторы делан кг Р/Е весьма «проблем ны м » мультипликатором. Главное erf достоинство — это

очень больш ая популярность у аналитике с.

• В сем улы 'А яликаторы , базирую щ иеся на П оказателях отчета0 прибьМ А и .убы тках, игнорирую т тотф акт, что для инве- .сурт-важ ны денеж ны е потоки ком пании, а не «бум аж ная» П { ;бы ль.

• А лы ш иш катор «цена/денеж ная прибы ль» (P/cash earn-1 ; ~t Р/С Е ) устраняет одно из главны х «искаж ений» Р/Е,Ч 1.«;<яанны х влиянием м етодов учета ам ортизации на расчет1лр4бьгли. л

• М уиш типликатор/адцена/чисты й денеж ны й поток от операционной деятельности 74 (P/Free operating cash flow — P/FOCF, или

P/OpFCF) интересен тем , что помимо корректировки на

амортизацию в нем учиты ваю тся потребности в ф инансировании




оборотного капитала и эф ф ективность управления им в

различны х ком паниях.

• М ультипликатор «цена/чисты й денеж ны й поток» (Price/Free cashflow — P/FCF) учиты вает такж е потребность в капиталовлож ениях и денеж ны е потоки от ф инансирования. Е слипоправка на инвестиции позволяет провести корректноесравнение ком паний с разны м и инвестиционны м и потребностями, то поправка на денеж ны е потоки от привлеченияф инансирования, напротив, м ож ет сущ ественно затруднитьсравнение похож их ком паний, если некоторы е из них привлекалиинвестиции в больш ом м асш табе.

• М ультипликатор «цена/чисты й денеж ны й поток компании»(Price/Free cash flow to the firm — P/FCFF) рассчиты вается исходяиз предполож ения, что 100% финансирования компанииосущ ествляется за счет акционерного капитала, т. е. без учетавлияния заим ствований на денеж ны е потоки. Тем самымнивелируется разница в оценке, возникаю щ ая из-за различий в

структуре капитала сравниваемы х ком паний. М ультипликатор«цена/чисты й денеж ны й поток акционеров» (P/Free cash flow to

equity — P/FCFE), напротив, отраж ает доходность, на которуюм огут претендовать акционеры при использовании долговогоф инансирования для повы ш ения своей доходности.

• М ультипликатор «цена/дивиденды », или дивидендная до

ходность (Price/Dividends - P/DIV), наиболее часто используетсядля зрелы х компаний, стабильно вы плачиваю щ их дивиденды .

6



Ф И Н А Н С О В Ы Е П О К А З А Т Е Л И ,

Б А З И Р У Ю Щ И Е С Я Н А С Т О И М О С Т ИА К Т И В О В

6.1. Виды показателей, базирующихся настоимости активов

В этой главе речь пойдет о показателях, знам енатели которы хотраж аю т стоим ость тех или ины х активов компании. Д ля полученияэтих данны х далеко не всегда используется бухгалтерский баланском пании, но несм отря на это такие показатели удобно назы вать«балансовы м и» 64 .

С равнение ры ночны х цен активов с их балансовой (ном инальной)стоим остью им еет давню ю историю . И дея такого сравнениявозникла задолго до того, как ш ирокое прим енение м ультипликаторов вош ло в ф инансовую культуру. Н априм ер, в автобиограф ическом ром ане Р. К иплинга «О т м оря до моря», впервы е опубликованном в 1899 г., приводятся наблю дения, сделанны е им в ходепоездки в Гонконг в 1889 г.:

Г о н к о н г н а с т о л ь к о о ж и в л е н н ы й и с к а з о ч н о б о г а т ы й г о р о д , о нт а к х о р о ш о з а с т р о е н и о с в е щ е н (и э т о в и д н о д а ж е п р и б е г л о мз н а к о м с т в е ), ч т о м н е з а х о т е л о с ь у з н а т ь , к а к у д а л о с ьд о с т и ч ь т а к о г о в е л и к о л е п и я ... Я р а з ы с к а л т а й п а н а — т а кн а з ы в а ю т г л а в у а н г л и й с к о й т о р г о в о й ф и р м ы . Я с к а з а л : «От а й п а н , я — б е д н я к и з К а л ь к у т т ы , и т о о ж и в л е н и е , к о т о р о ец а р и т в в а ш и х к р а я х , и з у м л я е т м е н я . К а к э т о п о л у ч а е т с я ,ч т о в с е з д е с ь п а х н е т д е н ь г а м и ?... Т а й п а н о т в е т и л : «О т т о г о ,ч т о о с т р о в с т р е м и т е л ь н о р а з в и в а е т с я . О т т о г о , ч т о в с еп р и н о с и т п р и б ы л ь . В з г л я н и т е н а б ю л л е т е н ь к о т и р о в о к ». О нп р о ч и т а л с п и с о к т р и д ц а т и , а м о ж е т б ы т ь , ч у т ь м е н ь ш е ,к о м п а н и й : п а р о х о д н ы х , р у д н ы х , к а н а т н ы х , п р и ч а л ь н ы х ,

Р. К иплинг. О т м оря до моря. — М .: В агриус, 2003, с. 168.




т о р г о в ы х , в с е в о з м о ж н ы х а г е н т с т в и с м е ш а н н ы х о б щ е с т в , ив с е а к ц и и , з а и с к л ю ч е н и е м п я т и к о м п а н и й , б ы л и в ы ш е

н о м и н а л ь н о й с т о и м о с т и КЭ та цитата поразила меня по двум причинам . В о-первы х, ста

новится понятны м , что уж е в конце 19 в. образованны е англичане,даж е не им евш ие никакого отнош ения к бизнесу 65 , мыслили в категориях «ры ночная стоим ость акций — ном инал». В о-вторы х, К иплинг рассуж дает с пом ощ ью м ультипликаторов о фондовом рынкеГонконга! (Если бы это были С Ш А или А нглия, то, наверное, это

казалось бы современном у читателю более естественны м .)В наш е врем я наиболее ш ирокое распространение получили

следую щ ие балансовы е показатели:• «стоим ость бизнеса/балансовая стоим ость активов» (Enterprise

value/Book value of assets— EV/BV6 6

, или EV/BVA);

• «цена акций/балансовая стоим ость акционерного капитала»или «цена акций/балансовая стоим ость чисты х активов»(Price/Book value of equity - P/BV или P/BVE);

• «стоим ость бизнеса/стоим ость зданий, м аш ин и оборудования на балансе» или «стоим ость бизнеса/стоим ость внеоборотны х активов» (Enterprise value/Property, Plant and

Equipment - EV/PP&E);• «цена акций/стоим ость зам ещ ения чисты х активов» (м ультипликатор Q, или Q, Т о б и н а , по им ени американскогоэконом иста, которы й его придумал). Если три преды дущ ихпоказателя определяю тся на основе балансовы х стоим остей,то для мультипликатора Q Т обина знам енатель рассчиты вается по рыночным ценам.

Х отя К иплинг, по всей видим ости, бы л не просто литератором , а

разведчиком ., б В некоторы х источниках вм есто B V используется В .



6 •Финансовые показатели, базирующиеся на стоимости активов 97

Если вам встретятся м ультипликаторы EV/BV и P/BV, обратитевнимание на то, что под балансовой стоим остью (BV) в знам енателе

этих коэф ф ициентов подразум еваю тся разны е вещ и. В первомпоказателе EV сравнивается с балансовой стоим остью активов, а вовтором Р делится на балансовую стоим ость акционерного капитала.П ри построении балансовы х показателей прим еняется тот ж епринцип, что и для показателей доходности. К ак уж е упом иналось,для корректного построения м ультипликатора доходностинеобходим о соблю дать принцип соответствия числителязнам енателю : если в числителе стоит стоим ость акций, то взнам енателе м ож ет стоять чистая прибы ль — так как право требо

вания на нее принадлеж ит исклю чительно акционерам , — но нем ож ет стоять EBITDA, из которой удовлетворяю т свои требованияакционеры , кредиторы и т. п. Ч то касается балансовы х показателей,то если в числителе стоит цена (Р), то в знам енателе долж ны стоятьте активы , право требования на которы е им ею т только акционеры , т.е. балансовая стоим ость акций, которая соответствует чисты м (net)активам . Если в числителе стоит стоим ость бизнеса (EV), то взнам енателе долж ны находиться все активы ком пании. И м енно поэтой причине прим еняю тся не только аббревиатуры EV/BVA иP/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе м ож ноопустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет

0 совокупны х, а во-втором - очисты х активах ком пании.С ледует такж е пом нить, что при расчете показателя EV/BV

балансовая стоим ость активов не равна валю те баланса. Д ело в том,что для расчета EV м ы сум м ировали ры ночную стоим ость акций ичисты й долгосрочны й долг, которы й определялся как долгосрочны йдолг за вы четом денеж ны х средств на балансе. Числитель неучиты вает разм ер денеж ны х средств на балансе, следовательно, онине долж ны учиты ваться и в знам енателе. И ны м и словам и, еслиподходить строго, то BV = B VE + BVD - Cash = = 1С , где BVD — балансовая стоим ость долга, Cash — денеж ны е средства на балансе,1С — инвестированны й капитал. П ри этом под балансовойстоим остью долга одни аналитики поним аю т стоим остьдолгосрочного долга (им ею щ его срок погаш ения свы ш е1 года), а другие — стоим ость долга, по которому начисляю тсяпроценты (interest bearing debt). О бъясняется это тем , что краткосрочны й долг используется для ф инансирования потребностей воборотном капитале (запасов и дебиторской задолж енности). Таким

образом , краткосрочны й долг, как и дебиторская задолж енность, по

7*




эконом ической сути — это кредиты , вы данны е компанией ееклиентам (покупателям ). В больш инстве случаев дебиторская

задолж енность долж на прим ерно балансироваться кредиторскойзадолж енностью сам ой ком пании своим поставщ икам и, следовательно, не м ож ет сущ ественно влиять на стоим ость бизнеса. Б олееподробно м ы говорили об этом вы ш е (см . раздел 3.3).

Н уж но такж е отм етить, что балансовая стоим ость чисты х активов — это тож е «не совсем балансовая» величина из баланса ком пании. Д ля расчета P/BVE нуж но скорректировать балансовы ечисты е активы ком пании на разм ер забалансовы х обязательств.

6.2. Связь балансовых мультипликаторов смультипликаторами доходности

П роследим связь м ультипликаторов, базирую щ ихся на стоим остиактивов, с м ультипликаторами доходности. П оказатель «P/BV»,наприм ер, связан с показателем «Р/Е » через доходность акционерного капитала. П о определению , доходность акционерногокапитала определяется как чистая прибы ль, деленная на стоим остьчисты х активов (ROE = Е /В Е = E/BV), или, наоборот, чистая

прибы ль равна чисты м активам , ум нож енны м на доходность акционерного капитала (Е = BV х ROE).

С огласно ф орм улам (5) и (6), Ро = — = E t х , где b — до-r-g r-g

ля реинвестируемой чистой прибы ли, a g — темпы роста чистойприбы ли или дивидендов. О тсю да и из (17):

Р = BVxROEx— и — = ROEx— . (22)r-g B V r-g

С огласно ф орм уле (20), темпы роста чистой прибы ли равны доходности акционерного капитала, ум нож енной на долю реинвести-

gруем ой чистой прибы ли: g = ROExb, следовательно, b = .

ROEП одставляя в (22) 1 - g/ROE вм есто 1 - b и преобразовы вая этовы раж ение, получаем , что:

Р ROE-g

BVr-g




Э та ф орм ула дает возм ож ность проследить связь значениймультипликаторов P/BV и Р/Е.




С огласно ф ормуле (21), Р/Е ROE^T%8 .следовательно,= сучетом (23):

Р / Е _ 1

P/BV R O E ' ^

К ак видно из этой ф ормулы , P/BV сущ ественны м образомзависит от R O E , а это значит, что нельзя считатьнедооцененны м и те акции, для которы х м ультипликатор P /BV ниж есреднеотраслевого. П ри этом необходим о такж е, чтобы величинаR O E была не ниж е средней по отрасли и наоборот. Если доходность

акционерного капитала R O E равна доходности, требуем ойинвесторами, то чисто м атематически соотнош ение Р/В V будет равноединице, независимо от тем пов роста ком пании. Е сли оно больш еединицы, то активы ком пании приносят больш ий доход (в процентахпо отнош ению к балансовой стоим ости) чем требуем ая инвесторам идоходность на влож ения в данную ком панию , поэтому ры ночная ценаэтих активов (Р) вы ш е их балансовой стоим ости. Е сли P/BV м еньш еединицы, то ситуация прям о противополож ная: активы приносятм еньш ий доход (в процентах по отнош ению к балансовойстоимости), по сравнению с доходностью , требуем ой инвесторам и, и

такие активы торгую тся со скидкой к их балансовой стоим ости. Э тодругая интерпретация того, о чем м ы говорили в конце преды дущ ейглавы , а именно: в долгосрочной перспективе доходностьакционерного капитала R O E и доходность, требуем ая инвесторам и на

влож ения в акции (г), вы равниваю тся.P/BV является очень важ ны м м ультипликатором . Е сли он ниже

единицы, то, возм ож но, деятельность ком пании стоит прекратить и

распродать ее активы по частям . М ож ет оказаться, что низкий P/B Vслуж ит индикатором плохого управления бизнесом . В лю бом случае

компания м ож ет стать объектом враж дебного поглощ ения,предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродаж иактивов, либо с целью зам ены м енедж м ента на более эф ф ективны й.Речь, конечно ж е, идет о м атериальны х активах. О днако еслисущ ественную величину совокупной стоим ости активов составляетстоим ость бренда, то ликвидация здесь не пом ож ет. С тоим остьбренда сущ ествует лиш ь при условии продолж ения операций (going

concern). Е сли ком панию полностью ликвидировать, то брендобесценится.





С Как мы показали в этом параграфе, с точки зрения теории, значения С (

мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через С (

доходность акционерного капитала (ROE). (

) Л. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций )) которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли )) вы получить такие конкретные величины этих показателей, которые )) действительно связаны между собой по формуле P/BV = (Р/Е) х ROE, )

/ или нет. Аргументируйте. )/ Б. Предположим, что вы оцениваете непубличную компанию по груп- /г пе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV — зависимые )

г мультипликаторы, то, что вы получите одинаковую оценку по этим гГ показателям? г

С каж ем теперь несколько слов о м ультипликаторе Q. Э тотпоказатель отраж ает, насколько эфф ективно управляю тся активыбизнеса. Е сли Q = 1, это означает, что ры ночная стоим ость активовравна стоим ости их замещ ения, т. е., в переводе на язы к доходности,реальная доходность активов равна доходности, требуем ойакционерами при инвестировании в такие активы . С оответственно,

обратное неравенство (Q < 1), означает, что ком пания зарабаты ваетм еньш е по сравнению с требуем ой акционерам и доходностью наинвестиции, и наоборот. К ом пании с низким значением Q чащ еявляю тся объектам и поглощ ения, чем с вы соким . Э то м ож етобъясняться, во-первы х, тем, что при поглощ ении такие ком паниипереходят в руки более эф ф ективны х м енедж еров, а во-вторы х,вы годностью распродаж и активов такой ком пании. К очевидны мнедостаткам м ультипликатора Q мож но отнести трудности срасчетом стоим ости замещ ения.


( А. В 1970-х годах финансовая ситуация в США характеризовалась (

( высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками. (

( Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Боль- (

( шинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стои- (

( мость замещения чистых активов»), равному 0,5-0,6. Можно ли ((

считать успешным (т. е. выгодным) поглощение компании, если в (

\ Продолжение О \




процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит 1

млрд. долл., а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе

котировок акций, составляет 0,5 млрд. долл., при этом покупательуплачивает 50%-ную премию к рыночной цене?

Б. Известны ли вам российские компании, которые котируются по P/BV

< 1 ? Станете ли вы вкладываться в акции этих компаний, и если да,

то почему?

6.3. Достоинства, недостатки и применимость

балансовых показателейК достоинствам м ультипликаторов на основе балансовой стоим остиактивов мож но отнести их больш ую стабильность и м еньш уюзависим ость от текущ их изм енений экономической конъю нктуры посравнению счистой прибы лью .

Т еперь остановим ся на недостатках м ультипликаторов, базирую щ ихся на балансовы х показателях.

• В о -п е р в ы х , м ультипликаторы вида P/BV м огут бы ть искаж еныпотому, что сам а балансовая стоим ость, как и прибы ль,

является бухгалтерской величиной, зависящ ей от применяем ы х норм учета. О на м ож ет значительно отличаться от реальной эконом ической стоим ости активов и не подлеж итсравнению для ком паний, прим еняю щ их разны е м етодыбухгалтерского учета. О сновны м и источникам и искаж ений ирасхож дений м огут бы ть следую щ ие:

— м етод амортизации; — учет расходов на Н И О К Р (списание на себестоим ость или

капитализация);

— учет основны х средств (таких, как зем ельны е участки) поисторической цене приобретения;

— учет нем атериальны х активов (наприм ер, капитализацияили списание на себестоим ость инвестиций в бренд);

— учет активов, получениях в ходе слияний и поглощ ений.

Ч то касается различий в м етодах бухгалтерского учета и их влияния на

результаты расчетов, то, например, до недавнего времени м огли

использоваться два различны х м етода бухгалтерского учета

активов объединенной ком пании, возникш ей после слияния. П ри м етоде

п о к у п к и (the purchase method) активы приобретаем ой ком пании




ставились на баланс ком пании-покупателя по цене покупки, а разница

м еж ду балансовой стоим остью активов и ры ночной стоим остью

учиты валась как нем атериальны й актив, назы ваемы й «гудвилл» (илиделовая репутация). Гудвилл, с одной стороны , резко увеличивал

балансовую стоим ость активов ком пании-поку- пателя после

приобретения, а с другой стороны , подлеж ал амортизации в течение 40

лет и тем сам ы м уменьш ал ее чистую прибы ль на м ногие годы вперед1.

П о этой причине м етод покупки не пользовался популярностью в тех

случаях, когда покупатель сильно переплачивал за активы по сравнению

с их балансовой стоимостью : долговрем енное ум еньш ение чистой

прибы ли ком пании из-за амортизации деловой репутации делало эту

ком панию м енее привлекательной в глазах инвесторов. Если вы бирался

метод с л и я н и я и н т е р е с о в (the pooling of interests method), то активысливш ихся компаний числились на балансе объединенной ком пании по

их балансовой стоим ости до слияния, что позволяло избеж ать проблем с

амортизацией гудвилла. П онятно, что для объединенной компании

м ультипликаторы P/BV в том и другом случае бы ли соверш енно

разны м и. Н екоторы е ф инансисты не считали гудвилл активом в

принципе, а полагали, что вы сокая деловая репутация (в денеж ном

вы раж ении) указы вает на ф акт переплаты за поглощ аем ую ком панию

при ее покупке. П о этой причине многие аналитики предлагали

рассчиты вать P /B V без учета гудвилла2.

Н о не для целей расчета налога на прибы ль.П ри этом за рам ками дискуссии остается вопрос о том , сколько бы вш иеакционеры ком пании-покупателя потеряли от такой покупки, ведь за несущ ествую щ ий, по м нению аналитиков, актив бы ли уплачены вполнереальны е, деньги или акции. К стати, им енно по этой причине К ом иссия поценны м бум агам и бирж ам С Ш А настаивала на отмене при учете по Г А А Пм етода слияния интересов, поскольку он неотраж ает «эконом ики» сделки поприобретению компаний. В 2001 г. в качестве пром еж уточного ш агаамортизация гудвилла бы ла заменена на его еж егодную переоценку(означает ли это списание?!) в соответствии со справедливой стоим остью(довольно туманное понятие, не правда ли?). Э тим воспользовались м ногиекомпании, прекрасно понимая, что таким образом они искусственноувеличиваю т доходность на акционерны й капитал и на активы в целом впоследую щ ие после переоценки годы . В частности, AOL Time Warner списала 54 млрд. долл. из 127-миллиардной деловой репутации,поставленной на баланс после сделки по приобретению AO L в 2000 г., чтопозволило увеличить чистую прибы ль компании в 2002 г. на 6,8 м лрд. долл.!И нвесторам при этом внуш ается, что сам а переоценка является не болеечемпроводкой на бум аге. Разумеется, это не так. С писание деловой репутации — это ф актическое признание убы тков по сделке приобретения ком пании.

В настоящ ее время м етод слияния интересов в ГА А П отменен в

принципе, а в М еж дународны х стандартах бухгалтерской отчетности

будет отм енен уж е с 2005 г. Таким образом, различия в стоим ости активов




п о п р и ч и н е и с п о л ь з о в а н и я д в у х р а з н ы х м е т о д о в учета слияний

перестанут сущ ествовать. О днако ф ундам ентальны е различия в подходах

к деловой репутации в ГА А П и в м еж дународны х стандартахбухгалтерской отчетности сохраняю тся. В настоящ ее время в стандарте

ГА А П понятия «гудвилл» для больш инства компаний не сущ ествует1:

прем ия, уплачиваем ая к балансовой стоим ости приобретаем ой ком пании ,

долж на разноситься по конкретны м активам (статьям баланса) путем их

переоценки. В М еж дународны х стандартах сохраняю тся понятие

«гудвилл» и его амортизация. Таким образом , в силу специф ики

амортизации гудвилла некоторая разниц а в расчетах балансовой

стоим ости одной и той ж е ком пании, прош едш ей через слияние, по

М еж дународны м стандартам и ГА А П продолж ает сохраняться.

• В о -в т о р ы х , на балансе не числится так назы ваем ы й человеческий капитал (стоим ость знаний и ум ений сотрудниковком пании), а для м ногих ком паний, наприм ер сервисны х, этоболее важ ны й ф актор, чем м атериальны е активы . О тсю даследую т ограничения в прим енении балансовы х показателей, вчастности к оценке ком паний, важ ны м активом которы хявляется человеческий капитал.

• В -т р е т ь и х , к очевидны м недостаткам показателя P/BVE можноотнести его ограниченную прим еним ость, обусловленную , в

частности, тем , что стоящ ая в знам енателе балансоваястоим ость акций (BVE) м ож ет бы ть отрицательной, есликом пания в течение нескольких лет несла убы тки. Н о все ж епоказатель P/BVE гораздо реж е бы вает отрицательны м , чемР/Е.

О бы чно балансовы е показатели прим еняю тся для ком паний, укоторы х материальны е активы являю тся основны м и. К отраслям,оцениваемы м в первую очередь по активам , традиционно относятсяф инансовы е институты (банки, страховы е и инвестиционны е

ком пании), у которы х активы состоят в основном из ликвидны хценны х бум аг. Зачастую для таких организаций балансовы е

1 Н а балансе некоторы х компаний ещ е м ож но видеть гудвилл по сделкам,

прош едш им до изм енения стандартов,

стоим ости хорош о аппроксим ирую т ры ночны е стоим ости 1. В то ж еврем я для ф инансовы х институтов оценка на основе EBITDAпрактически не прим еним а. Н а основе активов такж е часто оцениваю т дистрибью торские ком пании, поскольку их стоим ость во

м ногом определяется стоим остью их запасов. Н аконец, балансовы е



6 •Финансовые показатели, базирующиеся настоимости активов 105

м ультипликаторы использую тся для оценки тех компаний, которы ебудут ликвидированы , т. е. их стоим ость по денеж ны м потокам ниж е,чем стоим ость активов, или вовсе является величиной от

рицательной.

М ы в своей практике использовали этот показатель для оценки

российской компании — владельца ф лота неф теналивны х судов. Д ля

компании, у которой каж ды й из активов ликвиден, им еет

сам остоятельную ценность (т. е. м ож ет бы ть продан отдельно от

остального им ущ ественного ком плекса) и стоим ость которого

относительно четко определена (в наш ем случае это ры ночная стоим ость

судна), P/BV является подходящ им показателем . К стати, неудивительно,

что компании, владею щ ие судам и, котирую тся по P/BV, близкому к

единице.

Яг Контрольный вопрос 10 )

( Как влияет на показатель P/BV скупка акций самой компанией с их ( (

последующим аннулированием, если а) она производится по рыночной ( (

цене; б) выше рыночной цены? (


• И з балансовы х показателей наиболее распространены «стоим ость бизнеса/балансовая стоим ость активов» (EV/BV, или

EV/BVA = EV/Book value of assets), «цена акций/балансоваястоим ость акционерного капитала», или «цена акций/стоим ость чисты х активов» (P/BV = P/Book value, или Р/В Е =

Р/Воок value of equity) и «стоим ость бизнеса/стоим остьзданий, маш ин и оборудования на балансе», или

1 Н орм ы бухгалтерского учета обязы ваю т оценивать м ногие влож ения по

ры ночной стоим ости, хотя эти требования варьирую тся в зависим ости от

стандарта. Д етальное освещ ение данного вопроса вы ходит за рамки этойкниги.

«стоим ость бизнеса/стоим ость внеоборотны х активов» (EV/PP&E= EV/Property, Plant and Equipment).

• П ри построении балансовы х показателей необходим о соблю датьпринцип соответствия числителя знам енателю : если в числителестоит стоим ость акций, то в знам енателе долж на стоять чистая




стоим ость активов, а если стоим ость бизнеса, то, соответственно,стоим ость всех активов.Балансовая стоим ость активов не равна валю те баланса: онарассчиты вается как балансовая стоим ость акционерного капиталаплю с балансовая стоим ость долгосрочного долга м инус денеж ны есредства на балансе.Значения балансовы х показателей связаны с доходностью бизнеса.Т ак, если Р/В V > 1, то активы ком пании приносят больш ий доход впроцентах по отнош ению к балансовой стоим ости, чемдоходность, требуемая инвесторами при влож ении в даннуюкомпанию , а поэтом у ры ночная цена этих активов Р вы ш е их

балансовой стоим ости и наоборот. Е сли ж е P/BV < 1, это м ож етслуж ить индикатором того, что ком панию вы годно ликвидироватьили распродать ее активы по частям .П оказатель «цена акций/стоим ость замещ ения чисты х активов»(Q, или Q Т обина) отраж ает то, настолько эф ф ективно ком панияуправляет своим и активами. Е сли Q< 1, это свидетельствует о том ,что ком пания зарабаты вает м еньш е требуем ой доходностиинвестиций, и наоборот.Н едостаткам и м ультипликаторов вида P/BV являю тся искаж ения,

возникаю щ ие из-за того, что балансовая стоим ость активовявляется бухгалтерской величиной, которая зависит отприм еняем ы х норм бухгалтерского учета. К ром е того, балансовы епоказатели не учиты ваю т в стоим ости бизнеса человеческийкапитал. К недостаткам показателя P/BVE м ож но отнести егоограниченную прим еним ость из-за того, что чистая балансоваястоим ость активов м ож ет бы ть отрицательной.О сновны м достоинством м ультипликаторов на основе балансовойстоим ости активов является их стабильность: они м еньш е зависятот текущ их изм енений эконом ической конъю нктуры , чем чистая

прибы ль.Балансовы е показатели, как правило, прим еняю тся для ком паний,у которы х основны м и являю тся м атериальны е активы .



Н А Т У Р А Л Ь Н Ы Е

П О К А З А Т Е Л И

7.1. Применимость натуральныхпоказателей

К ак уж е упом иналось, натуральны е показатели прим еним ы в конкретны х отраслях или группах отраслей, поэтому их ещ е назы ваю т«специфичными для сектора» (sector-specific). П о см ы слу они ближевсего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для

конструирования натуральны х показателей вы бираю тся те ф акторы ,которы е являю тся определяю щ им и для вы ручки или для разм ера

активов. П оясним , что мы имеем в виду, на конкретном примере.П редполож им, что мы оцениваем неинтегрированную неф тяную

ком панию , заним аю щ ую ся только добы чей неф ти. Тогда ее вы ручкаравна количеству добы той неф ти в тоннах, ум нож енном у на ценуодной тонны неф ти. П оскольку неф ть является бирж евы м товаром ,логичны м будет предполож ить, что все ком пании продаю т неф ть по

близким ценам 6 7 . С ледовательно, оценка по P/S лиш ь нем ногимточнее оценки по показателю «Р/добы ча в тоннах». Такова логикапроисхож дения натуральны х м ультипликаторов.

За исклю чением , вероятно, той ситуации, когда цена на неф ть резко ко

лебалась в течение года, а продаж и компании бы ли распределены по м есяцамнеравномерно, например во втором полугодии бы ло введено больш оеколичество новы х скваж ин. В условиях России ф актором, которы й м ож етповлиять на продаж ную цену неф ти, является такж е наличие доступа к

транспортной инф раструктуре, особенно экспортной.




П онятно, что придумать подходящ ий натуральны й м ультипликатор м ож но не для каж дого типа бизнеса, ведь для того, чтобы

м ультипликатор «работал», оцениваем ая ком пания и ее аналогдолж ны бы ть сравним ы в каких-либо едины х натуральны х единицахизм ерения.

Т акую ш калу легче всего найти, когда ком пании являю тся м онопродуктовы м и и производят однородны й продукт.

В первую очередь это сы рьевы е компании, наприм ер добы ваю щ иенеф ть, газ, золото, производящ ие продукцию низкого передела (такую ,как металлы в слитках), а такж е ком пании, экспортирую щ ие лес,производящ ие целлю лозу, цементны е заводы , птицефабрики,

свиноф ерм ы , сахарны е заводы , элеваторы и т. п. О днородной м ож етбы ть и продукция более вы сокого передела, наприм ер плиты М Д Ф ,гоф рокартон. К этому ж е типу продукта, безусловно, относится иэлектроэнергия. В озм ож но такж е приведение различной продукции кедины м натуральны м единицам, наприм ер объем производства трубногозавода мож но оценить в тоннах труб в год, хотя при этом м огутвы пускаться трубы разны х диам етров и качества, и т. д.

П риведение разнородной продукции к едины м натуральны мединицам изм ерения таит в себе опасность получить больш уюпогреш ность из-за разницы цен на разны е виды продукции. Д ля

оценки вы ручки нуж но знать структуру производим ого продукта.Э та ж е проблем а возникает и в том случае, когда компания-аналог иоцениваем ая ком пания им ею т разную структуру продукции,наприм ер одна из них производит продукты с больш ей добавленнойстоим остью , чем другая. Т о ж е сам ое верно и для качествапродукции.

П редставим себе алю м иниевое производство. Завод м ож ет либо

производить первичны й алю м иний (в слитках) и продавать его, либо

сам остоятельно изготовлять продукцию из алю м иния, наприм ер катать

тонкий лист и делать из него пивны е банки, производить ф ольгу.Разум еется, такая продукция будет гораздо дорож е, поэтом у здесь объем

производства алю м иния в тоннах мало что дает для оценки вы ручки.

К стати, в этот ж е класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности ком паний. М ало того, что для корректности сравнения двух алю м иниевы х заводов по показателю«стоим ость бизнеса/производство» (EV/production) нуж но, чтобыони производили продукцию прим ерно одного уровня передела.






7.2. Основные виды натуральныхпоказателей

П ом им о натуральны х показателей «стоим ость бизнеса/м ощ ность»(EV/capacity) и EV/production, являю щ ихся близким и аналогам иф инансовы х показателей EV/BV и EV/S, сущ ествует ещ е целы й ряд

натуральны х показателей, которы е, на первы й взгляд, не имею тотнош ения ни к активам, ни к вы ручке. Д обы ваю щ ие компании чащ евсего оцениваю тся по запасам , наприм ер нефтяны е — по запасамнефти. И это не случайно, поскольку запасы неф ти — это такойпоказатель, по которому м ож но судить и о добыче (т. е. о

производстве), и о разм ере активов. Д ля неф тяной компании запасыявляю тся неким аналогом м ощ ности, по которой определяетсявозм ож ны й объем годового производства.

Граф ик добы чи оптимизируется на весь срок ж изни м есторож дений, в

частности для крупны х он составляет около 20-30 лет. За более короткие

сроки, как, впрочем, и за более длинны е, разрабаты вать м есторож дение

эконом ически невы годно, что обусловлено технологическим и

причинами. Т аким образом , зная разм ер запасов ком пании, м ы можем

составить представление о возм ож ном разм ере добы чи 1.

Запасы являю тся главны м активом добы ваю щ ей неф тянойкомпании, так как в неф тяной отрасли основны е капиталовлож енияделаю тся им енно в разведку запасов, и это сам ы е рисковы е

1 Н ефтяны е ком пании м огут бы ть по-разном у обеспечены запасами нефти. У

одних ком паний запасов хватит на 100 летдобычи (и их часть м ож ет простоне разрабаты ваться), а у других — только на 20 лет. Больш ая обеспеченностьзапасам и характерна в первую очередь для ближ невосточны х стран, где

нефть в гораздо меньш ей степени нуж дается в разведке. Д ля западны хкомпаний влож ения в повы ш ение обеспеченности запасам и (в годах добы чи)

— это заморож енны е капиталовлож ения. П овы ш енная обеспеченность бы ла

характерна и для российских компаний, что явилось наследствомсоциалистической эконом ики и отсутствия в ней оценки окупаем остиинвестиций с учетом врем ени (дисконтирования). Так что в среднем для

компаний, действую щ их на ры ночны х началах, разм ер запасов все ж е

является неплохой оценкой годовой добы чи и тем самым — вы ручки. К рометого, в силу дисконтирования денеж ны е потоки отдаленны х лет имею тнебольш ое влияние на оценку, поэтому обеспеченностью запасами на 100

лет вперед для оценки м ож но пренебречь, так как даж е при небольш ойдисконтной ставке реальное влияние на показатели оказы ваю т денеж ны епотоки ближ айш их 20-30 лет.






ф ондовой бирж е, ее акции по показателю «цена акций/количествоабонентов» бы ли оценены прим ерно в три раза вы ш е, чем акции

комп ании «В ы м пелК ом », владельца торговой м арки «Би- Л айн», уж екотировавш иеся на бирж е с 1996 г. П ри этом с точки зрения

корпоративного управления «В ы м пелК ом » считалась более

привлекательной компанией, чем М Т С . П ричина такой вы сокой цены

разм ещ ения кроется как раз во втором показателе уравнения — доходе

на одного подписчика. У М Т С он бы л примерно в три раза вы ш е, чем у

«В ы м пелК ом а». С вязано это с тем, что М Т С нам ного раньш е получила

лицензию на стандарт GSM и долгое врем я бы ла м онополистом в этом

сегм енте сотовой связи на м осковском ры нке. Е й удалось получить

сам ы х перспективны х абонентов, так как в начале развития сотовой

связи м обильны е телефоны покупали сам ы е состоятельны е клиенты , в

том числе ю ридические лица. В результате на момент первичного

предлож ения акций ком пании М Т С продолж ал сохраняться

сущ ественны й разры в в доходе на одного подписчика М Т С и

«ВымпелКома», что и стало, на мой взгляд, основны м ф актором ,

определивш им разницу в цене акций этих двух компаний .

П риведенны й вы ш е прим ер сравнения оценки «В ы м пелК ом а» и

М Т С показы вает, что в эксперим ентах с новы м и натуральны м ипоказателям и нуж но проявлять гораздо больш ую осторож ность, чем

при работе с традиционны м и. О ценивая м обильного оператора по

подписчикам, м ы , по сути, вернулись к оценке по P/S. Д ругое дело,что инвесторы всегда оцениваю т ком панию на основе ож идаем ы хбудущ их доходов, т. е. важ на не столько текущ ая вы ручка, сколькобудущ ая. М ож ет бы ть, количество сегодняш них абонентов являетсялучш им индикатором будущ их доходов, чем сегодняш ние продаж и в

денеж ном вы раж ении? С ущ ествует нем ало ины х способов,позволяю щ их при оценке учесть разницу в будущ их перспективахкомпании, но об этом в следую щ ей главе.

Д ругой важ ной проблем ой, возникаю щ ей при применении на

туральны х показателей, являю тся трудности пересчета этих показателей в ф инансовы е и, как следствие, затруднения в оценкекомпаний из разны х отраслей. Н априм ер, не так давно я услы ш ала,что при покупке компании, специализирую щ ейся на доставке в

офисы и на дом питьевой воды , покупатель заплатил за нее по

следую щ ем у коэф ф ициенту: «800 долл. за каж дого подписчика».В ы годная это сделка или нет? Ч тобы оценить это, нуж но знать оченьм ного парам етров, таких как затраты на привлечение одногоподписчика, средняя вы ручка в год на одного подписчика, период



7 • Натуральные показатели 113

времени, в течение которого в среднем остается с ком панией подписчик, прибы льность продаж и т. п. Я не могу использовать этот

8 — 4812

коэф ф ициент даж е для оценки ком пании, оперирую щ ей в оченьпохож ем сегм енте ры нка — в производстве бутилированной воды ,которая продается через розничную торговлю . П лохо прим еним этотмультипликатор и для оценки других компаний, специализирую щ ихся на доставке. М ож ет бы ть, одни ком пании больш е работаю т с розничны м и клиентам и, а другие — с ю ридическим и лицам и?А если бы вам сказали, по какому Р/Е бы ла куплена ком пания, топрикинуть, м ного это или м ало, бы ло бы сущ ественно легче.


• Н атуральны е показатели специф ичны для конкретны х отраслей.

• В знам енателе натурального показателя обы чно стоит ф актор,которы й является определяю щ им для вы ручки или разм еровактивов.

• Н атуральны е показатели, как правило, прим еним ы к м оно

продуктовы м ком паниям.• С ам ы м и распространенны м и натуральны м и показателям и

являю тся «стоим ость бизнеса/м ощ ность» (EV/capacity) и«стоим ость бизнеса/производство» (EV/production).



«М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р Ы Б У Д У Щ Е Г О »

И М У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р Ы

О Р О С Т А

8.1. Мультипликаторы, базирующиеся натекущих ценах акций и будущихфинансовых показателях

М не хотелось бы начать эту главу с такого вопроса читателю :прибы ль за какой период времени вы будете использовать, еслибудете оценивать ком пании по Р/Е ? П ервы й ответ, которы й здесьнапраш ивается, — «это будет прибы ль за последний ф инансовы й

год». И этот ответ — правильны й, поскольку прибы ль за последнийф инансовы й год, с одной стороны , уж е известна, а с другой стороны ,это наиболее свеж ие показатели по сравнению с другим и годами. Н опочему бы не использовать прибы ль за последние 12 месяцев, т. е.так назы ваем ую «скользящ ую » (trailing) годовую прибы ль? И липредполож им , что м ы с вам и разговариваем 10 декабря, в то врем якак ф инансовы й год заканчивается 31 декабря, и результатыком пании за 11 месяцев текущ его года уж е известны . В этом случаем ы м ож ем составить довольно точны й прогноз результатов года иесли такие данны е доступны такж е и для группы аналогов, то

оценить компанию по о ж и д а е м ы м результатам текущ его года.С ледуя данной логике, мы м ож ем сказать, что если м ы способныдать достаточно обоснованны й прогноз результатов оцениваемойком пании и ее аналогов на будущ ий год и даж е на два

8*






пять лет? Ровно обратное: разницу в динам ике развития ком паний заэти пять лет до даты , на которую рассчиты вается м ультипликатор.

К ак правило, при оценке по м ультипликаторам аналогам и служ атком пании, акции которы х оценены ры нком , т. е. котирую тся, а этообы чно ком пании относительно зрелы е. М олоды е компании котировок обы чно не им ею т. К огда нам потребуется подобрать группуаналогов для оценки м олодой ком пании, то вполне вероятно, что мыстолкнемся с проблемой, связанной с тем , что все ком пании в наш ейвы борке окаж утся более зрелы м и. А это означает, что они будутим еть более низкие тем пы роста в ближ айш ем будущ ем .

П редставим себе две ком пании, из которы х ком пания Б — оцениваем ая, а

ком пания А — аналог. П усть оцениваем ая ком пания будет совсемм олодой, а аналог — более зрелой ком панией. Д опустим , что на м ом ент

оценки величина чистого денеж ного потока у той и другой ком паний

равна 1 долл. Темпы роста ком пании А составляю т 5% в год вплоть до

бесконечности, а ком пания Б — бы строрастущ ая. В первы е пять лет

темпы ее роста составят 20% в год, а затем ее рост стабилизируется и

составит 5%, как и у ком пании Б. П редполож им , что ры нок оценивает

компанию А по дисконтированны м денеж ны м потокам и полагает, что

норм а дисконта для данной ком пании равна 20%. В этом случае ее

ры ночная стоим ость составляет 6,67 долл. 1 Тогда для компании А

показатель P/FCF, составляет 6,67, aP/FCF 6 равен 5,22 (при FCF 6 = 1,28)

2

.Т еперь рассчитаем стоим ость компании Б по дисконтированны м

денеж ны м потокам и по полученны м нам и мультипликаторам . П ри

оценке по дисконтированном у чистом у денеж ном у потоку при норме

дисконта 20% ее стоим ость составит 9,86 долл. П рим енив м ультипли

катор P/FCF,, м ы получим оценку в 5,56 долл. К ак видим , использование

этого мультипликатора оказалось неудачны м , поскольку он

недооценивает ком панию прим ерно в два раза.

Таким образом , лю бой м ультипликатор, построенны й на сегодняш них результатах, дает сущ ественное искаж ение, если оцени

ваем ая ком пания и аналог в будущ ем растут разны м и тем пами.

В данном прим ере эти темпы составляю т 5% и 20% в течение 7 лет.

Ч тобы этого избеж ать, прим еним м ультипликатор P/FCFe. В результате

наш а оценка составит 13,0 долл.

Рассчитано по ф орм уле Ро = FCF,/(r - g), в которую сворачивается общ ая

ф ормула дисконтирования при данны х предпосы лках.2 Н иж ние индексы FCF обозначаю т год.

П рим енение «мультипликатора будущ его» дало оценку, которая

гораздо ближ е к оценке по дисконтированны м потокам, однако






не в крупном инвестиционном банке, им ею щ ем собственны епрогнозы по больш инству акций, то возникнет вопрос, на какие из

доступны х прогнозов м ож но полагаться.

8.2. Мультипликаторы с использованиемтемпов роста

В торой разновидностью м ультипликаторов, учиты ваю щ их разницу вбудущ их тем пах роста, являю тся показатели вида (P/E)/g, или PEG,где Е — текущ ая прибы ль. Тем пы роста чистой прибы ли g, или G,используем ы е для расчета этих м ультипликаторов, представляю тсобой средние темпы роста с учетом слож ны х процентов запрогнозны й период. Д ля подчеркивания того, что это среднегеом етрические темпы роста, в англоязы чной литературе сущ ествуетспециальная аббревиатура CAGR (compounded average growth rate — средние тем пы роста с учетом слож ны х процентов).

М ультипликаторы вида (P/E)/g стали прим еняться в периодинтернет-бум а. И х «внедрение» обосновы валось тем , что интернет-компании коренны м образом отличаю тся от компаний традиционной экономики по двум параметрам.

В о-первы х, они будут очень бы стро расти. П оясним , что этозначит. Д ля компании традиционной экономики в условиях ум еренной инф ляции очень бы стры м считается рост около 15% в год.М еж ду тем ож идалось, что интернет-ком пании будут расти на 100%в год и более (рост с нуля, изм еряем ы й в относительном вы раж ении,всегда очень вы сок).

В о-вторы х, тогда считалось, что развитие интернет-ком паний, т.е. ком паний виртуальной реальности, требует гораздо м еньш ихкапитальны х влож ений, чем создание реального бизнеса «на земле».

Э тот рост будто бы м ож ет ф инансироваться из текущ их денеж ны хпотоков компании (как говорится на проф ессиональном сленге,«через отчет о прибы лях и убы тках») и не требует привлечениякапитала со стороны . П о этой причине применение в оценкеинтернет-ком паний традиционны х показателей, таких как Р/Е илиP/S, является бессмы сленны м , так как они не отра



8 • «Мультипликаторы будущего» и мультипликаторы роста 119

ж аю т ни будущ ий рост, ни тот ф акт, что он не требует больш их

влож ений. И ны ми словами, и g, и ROE интернет-компаний ано

мально велики.С одной стороны , как говорится, мы присутствовали при рож

дении новой отрасли, которая действительно начала бурно разви

ваться и демонстрировать трехзначны е темпы роста. С другой

стороны , ожидания относительно виртуальной эконом ики оказа

лись сильно преувеличенны ми, оценки компании — завы ш енны м и

рынком , и мы льны й пузы рь лопнул.

Д остоинства и недостатки м ультипликаторов вида (P/E)/g

практически аналогичны достоинствам и недостаткам мультипли

каторов вида P/Et + n, где п — удаленность в будущ ее (в годах) от тогогода, на которы й производится оценка. Э тот показатель используется

для быстрорастущ их компаний. О ценка на основе этого

мультипликатора позволяет учесть разницу в среднегеометрических

темпах роста аналога (gA) и оцениваемой компании (ge) за

прогнозны й период.

Д авайте сравним , к каким результатам приводит оценка ком

пании с полож ительны ми темпами роста по мультипликатору (P/E)/g

и дисконтированны м денеж ны м потокам . Если компании А и Б

растут стабильны ми темпами роста (g) до бесконечности, то для

расчета дисконтированной чистой прибы ли мы мож ем вос

пользоваться форм улой Гордона (7):

Рассчитав по этой ф ормуле гд для компании-аналога,

применим такой же ГБ (т. е. равны й гд) для оцениваемой ком пании и

найдем ее стоим ость по формуле Гордона. Затем найдем стоим ость

оце

ниваемой ком пании по м ультипликатору, т.е. исходя из предполо

ж ения о том, что (Рд/Е д)^д = (Рв/Е в)^в, отсю да:

У ж е на уровне чистой математики м ож но зам етить, что результаты

расчетов по ф орм уле (26) только случайно м огут совпадать с ре

зультатами дисконтирования. Н априм ер, согласно ф ормуле Гордона,

денеж ны й поток в размере 1 долл., растущ ий темпами 5% в год и

дисконтируем ы й под 20%, дает капитализацию 1/(20% - 5%) = = 1/15% =

6,66 долл. Если ж е темпы роста денеж ного потока воз-

Р = Е/(г - g), отсю да г = Е/Р + g. (25)

Р = Рдх (26)






м ультипликаторов, у которы х не только знам енатель, но и числительявляется оценкой будущ его. С начала аналитики ввели ож идаем ы еоценки в числитель м ультипликаторов вида «EV/...». П оказатель EV,представляю щ ий собой сум м у цен акций и чистого долга, стализам енять на сумм у вида М С о + ND t , т. е. на сум м у т е к у щ е й

капитализации и б у д у щ е г о чистого долга. Такая сум м а являетсячисто ум озрительной конструкцией, однако корректировка набудущ ий долг позволила сделать несколько более корректны мсравнение ком паний, у которы х изменение чистого долга впрогнозном периоде будет демонстрировать разную динамику.

Затем появились мультипликаторы , в числителе которы х ис

пользовались и будущ ие цены акций, поэтом у м ы будем назы вать их«м ультипликаторам и на основе ф орвардны х цен» (forward priced,

или forward looking multiples). Ч ислитель таких м ультипликаторовимеет вид: MQ+ ND t .

М ы м ож ем рассчитать цену акции в будущ ем периоде по следую щ ей ф орм уле:

DIV=Р 0

Х (1 + r)"E)IVi =Р 0х( 1 + г--А ), (27)

где г — как всегда, доходность, требуемая инвесторам и на влож ения в данную акцию , DIV — дивиденды , a DIVA/PQ — «доходностьакции по дивидендам », или «дивидендная доходность» (dividend

yield). Если т{ = г2 = ... = гп и DIV/R = DIV 2/P t = ...= = DIV A P A , то

DIVP n =P 0 x(l +г — ( 2 8 ) *

А налогичны м образом м ож но рассчитать и будущ ую стоим остьком пании — EV. С ущ ествую т два м етода расчета будущ ей величины

EV. П ервы й м етод — прям ой: по той ж е ф орм уле, по которойрассчиты валась будущ ая стоим ость акции. О тличие состоит в том ,что при определении стоим ости бизнеса (EV) доходность, требуемаяинвесторами на влож ения в акции, будет заменена в этой ф орм уле наWACC — средневзвеш енную стоим ость капитала илисредневзвеш енную доходность для всех сторон, ф инансирую щ ихкомпанию , а дивиденды или денеж ны е потоки акционеров будутзаменены на доходы всех провайдеров капитала, т. е. на свободны йденеж ны й поток, попавш ий в распоряж ение акционеров и




кредиторов (назовем его в ниж еследую щ ей ф орм уле для краткостиFCF (денеж ны й поток акционеров и кредиторов — free cash flow)).

Тогда м ы получим «аналог» ф орм улы (27) для стоим остибизнеса:

EV t = E V 0 х (1 + WACC) - FCF = E V 0 x (1 + WACC -. (29)EV 0

П о аналогии с тем , как DIV t/Pt_t назы ваю т dividend yield,FCF t/EVt_i назы ваю т FCF yield (что м ож но попы таться перевеститолько весьм а гром оздкой ф разой «доходность бизнеса по денеж ному потоку (акционеров и кредиторов)»).

Д ля случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EV n

вы глядит следую щ им образом :

EV n = E V 0 х (1 + WACC - FCFyield)". (30)

Н апомним , что WACC рассчиты вается по формуле:

WACC = г + гd — ( 1 -1) , (3DE+D Е + D v 1

т-68

где Е — ры ночная стоим ость акционерного капитала;

ге

— требуем ая доходность на акционерны й капитал; D — ры ночная стоим ость долга; r<i — процентная ставкапо долгу; t — ставка налога на прибы ль;

га х (1 -1) — посленалоговая (after tax) процентная ставка.В торой метод — косвенны й: тот ж е результат м ож но получить,

прибавив к будущ ей ры ночной капитализации будущ ий чисты й долг,которы й, в свою очередь, будет рассчиты ваться изтекущ его чистогодолга с учетом его изменений (т. е. вы платы процентов и измененияосновной сум м ы долга) за требуем ы й период.

Рассмотрим такие расчеты на примере. П редполож им , что текущ ая

ры ночная капитализация ком пании составляет 120 долл., чисты й долг — 80 долл., стоим ость привлечения акционерного капитала — 12%, а

посленалоговая процентная ставка по кредитам — 6%. В году 1

свободны й денеж ны й поток ком пании составит 26 долл., дивиденды —

В общ ем виде в данной формуле под показателем «дивиденды » (DIV)

подразум еваю тся все вы платы акционерам , которы е м огут вклю чать такж едоходы от продаж и акций компании, если она вы купает свои акции на

баланс, или расходы на покупку акций новой эм иссии (в этом случае — с

обратны м знаком ), но поскольку — по причинам , излож енны м в разделе 3.1,

— нас интересует оценка одной акции, от этих эфф ектов м ы абстрагируем ся.






И так, м ы научились рассчиты вать м ультипликаторы на основеф орвардны х цен, но в чем см ы сл этой трудоем кой работы ? 69 К ак вы

догадались, далее м ы дадим ответ на контрольны й вопрос 13. Еслипосм отреть вним ательно на суть м ультипликаторов, в которы хкорректировке на будущ ие изм енения подвергается лиш ьзнаменатель (прибы ль, вы ручка и т. п.), о них ш ла речь в преды дущ их параграф ах, то они позволяю т учиты вать р а з н и ц у в т е м п а х

р о с т а м еж ду оцениваем ой ком панией и аналогом , однако игнорирую т и с т о ч н и к э т о г о р о с т а . Таким образом, они не учиты ваю т,каким является рост: э к с т е н с и в н ы м , т. е. вы званны м более вы сокойдолей свободного денеж ного потока, которая направлена на реинг

вестирование, или и н т е н с и в н ы м — вы званны м более вы сокойдоходностью влож ений, изм еряем ой как ROIC (return on invested

capital) или ROE (return on equity). К ак м ы помним, темпы ростакомпании и доходность капитала связаны простой ф орм улой (20): g

= ROE х b, где b — доля реинвестированной прибы ли. В таблице 6

показана зависим ость тем пов роста прибы ли от темповреинвестирования для разной доходности акционерного капитала.Н априм ер, при доходности 10% в год и реинвестировании 25%

чистой прибы ли тем пы роста чистой прибы ли составят 3%, а при

реинвестировании 75% — около 8% и т. п.

Таблица 6.Связь темпов роста компании и доли реинвестированной прибылиДоля реинвестированной прибыли (Ь), %

0% 25% 50% 75% 100%

4% 0% 1% 2% 3% 4%

ш 6% 0% 2% 3% 5% 5%

о

се8% 0% 2% 4% 6% 8%

10% 0% 3% 5% 8% 10%

15% 0% 4% 8% 11% 15%

20% 0% 5% 10% 15% 20%

К стати, работа этаещ е более трудоемкая, чем это каж ется на первы й взгляд,поскольку, производя сравнительную оценку при помощ и такихм ультипликаторов, м ы долж ны будем потом пересчитать из нее текущ уюоценку.







8 • «М у л ь т и п л и к а т о р ы б у д у щ е г о » и м у л ь т и п л и к а т о р ы р о с т а 127

показателя доходности инвестиций (акционеров) — доход на акционерны й капитал (ROE). В о втором случае в качестве норм ы

дисконта м ы возьмем средневзвеш енную стоим ость привлечениякапитала (WACC), а в качестве показателя доходности инвестиций

Числитель мультипликатора EV Р

Знаменатель мультипликатора Норма дисконта

Показатель доходности

NOPLAT WACC

ROIC

ERROE

Н уж но ещ е раз подчеркнуть, что, ум нож ая прогнозируемуюприбы ль оцениваем ой компании на м ультипликатор, рассчитанны йна основе ф орвардны х цен акций, м ы получаем б у д у щ у ю цену акцийили б у д у щ у ю стоим ость бизнеса, и для расчета сегодняш ней ценыакций ее нуж но дисконтировать.

И так, проговорим ещ е раз всю последовательность ш агов, которы е нам нуж но сделать, чтобы получить цену акций ком пании Б(оцениваемой) на момент оценки:

• рассчитать будущ ую цену акций компании А (ком пании-аналога) на м ом ент врем ени Т с учетом ож идаем ы х дивидендны х вы плат;

• используя прогнозируем ую прибы ль, рассчитать прогнозируем ое значение м ультипликатора Р/Е ком пании А на мом ентвремени Т;

• прим енив полученны й Р/Е к прогнозируем ой прибы лиоцениваемой ком пании, рассчитать стоим ость ее акций нам ом ент врем ени Т ;

• дисконтируя эту стоим ость к настоящ ему м ом енту с учетом

ож идаем ы х дивидендны х вы плат, получить оценку сегодняш ней стоим ости оцениваем ой ком пании.

П онятно, что в этом случае необходим о знать требуем ую доходность на капитал (г), а как м ы говорили ранее, им енно этойпроблемы «классические» м ультипликаторы призваны избеж ать. Сэтой точки зрения м ультипликаторы вида Po/Et предпочтительнее,они позволяю т находить Ро без дисконтирования.





• С ам ая простая разновидность м ультипликаторов, строящ ихсяна прогнозах, им еет в числителе текущ ие цены акций, а взнам енателе — ф инансовы е или натуральны е показателибудущ их периодов, т. е. это мультипликатор вида Pt/Et+n.

• Е сли оценка на основе исторических или текущ их показателей не учиты вает разницу в будущ их тем пах роста сравниваемы х ком паний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учиты вает разницу в динамике развития ком паний вбудущ ий период, предш ествую щ ий том у году в будущ ем , накоторы й делается сравнение.

• Л ю бой мультипликатор, построенны й на сегодняш них результатах, дает сущ ественное искаж ение, если оцениваемаякомпания и аналог в будущ ем растут разны м и тем пам и.Т очность оценки м ож ет бы ть повы ш ена за счет прим енениям ультипликатора, строящ егося на будущ их показателях.

• Д ля бы строрастущ их компаний ж елательно делать оценку, содной стороны , используя м ультипликатор на тот год, когдазакончилась фаза бы строго роста, тогда конечная стоим остьком пании не будет недооценена; с другой стороны ,

загляды вать в будущ ее принято не более чем на 1 -3 года, таккак более долгосрочны е прогнозы м енее достоверны .

• В аж нейш им преим ущ еством м ультипликатора вида Pt/E(t+n)

является возм ож ность оценивать ком пании, которы е насегодняш ний день убы точны .

• О сновны м недостатком м ультипликаторов, базирую щ ихся набудущ их результатах, является меньш ая достоверностьпрогноза по сравнению с исторической инф орм ацией.

• В торой разновидностью м ультипликаторов, учиты ваю щ их

разницу в будущ их тем пах роста, являю тся м ультипликаторывида (P/E)/g или PEG, где g (G) — тем пы роста чистойприбы ли. О ни такж е использую тся для бы строрастущ ихком паний. С равнение на основе этого м ультипликатора

9 — 4812

учиты вает разницу в среднегеом етрических тем пах роста аналога иоцениваем ой ком пании за прогнозны й период.

• П ри вы соких тем пах роста прим енение (P/E)/g дает м еньш ееотклонение в оценке по сравнению с дисконтированием, чем — Р/Е.




• С ущ ествую т такж е м ультипликаторы , у которы х не толькознам енатель, но и числитель строится на основе будущ их по

казателей. П ри этом числитель мож ет им еть вид: М С о + ND t

(текущ ая капитализация и будущ ий долг) и M Q + ND t (будущ иекапитализация и долг).

• М ультипликаторы , в которы х корректировке на будущ иеизм енения подвергается лиш ь делитель (прибы ль, вы ручка и т.п.), позволяю т учиты вать разницу в тем пах роста меж дуоцениваем ой компанией и аналогом , однако игнорирую тисточник этого роста (т. е. тот ф акт, является ли рост экстенсивны м или интенсивны м ).

• П о м ультипликаторам , базирую щ им ся на текущ их ценах акций ибудущ их показателях ком пании, будут получены сущ ественноискаж енны е оценки, если при этом сравниваю тся компании сразны м и тем пам и реинвестирования прибы ли. И спользованием ультипликаторов, построенны х на основе текущ их цен ипрогнозируем ой прибы ли, приводит к заниж ению стоим остиком паний с относительно вы соким уровнем реинвестирования посравнению с тем и ком паниям и, которы е вы плачиваю т в видедивидендов больш ую долю прибы ли.

9




Н Е К О Т О Р Ы Е О С О Б Ы Е С Л У Ч А И

И С П О Л Ь З О В А Н И ЯМ У Л Ь Т И П Л И К А Т О Р О В

9.1. Использование мультипликаторов припривлечении кредитногофинансирования

В тех случаях, когда оценка ком пании делается с целью привлечениякредитов, обеспеченны х ее активами, из всех м ультипликаторов, на

которы х м ы останавливались в преды дущ ей главе, особую рольначинает играть один. Д опустим , речь идет о так назы ваем ом вы купекомпании в кредит. В ы куп в кредит означает, что сторона, котораяпоглощ ает ком панию , т. е. вы купает ее акции у сущ ествую щ ихакционеров, не им еет достаточно собственны х свободны х денеж ны хсредств, чтобы рассчитаться с продавцам и полностью . Е сли«поглотителем » является более крупная (по отнош ению к поглощ аем ой) публичная ком пания, то она м ож ет частично расплачиватьсясвоими акциями, поскольку они ликвидны и, следовательно,

70 тт

практически равноценны деньгам . Н о что делать, если поглощ аю

щ ая ком пания м ала (в несколько раз м еньш е поглощ аем ой) и неявляется публичной, или поглощ аем ая компания вы купается у ее

акционеров сам им и м енедж ерам и, т. е. физическими лицами?Реш ение есть. М ож но осущ ествить вы куп, привлекая кредитноеф инансирование, причем структурировать сделку таким образом , что

долж ником по этим кредитам будет сама поглощ аем ая ком пания, т. е.

кредиты в результате сделки попадут на ее баланс. В тех случаях,

И это даж е лучш е для продаю щ их акционеров с точки зрения налогооблож ения, так как по Г А А П С Ш А , например, при обмене акций на акции не

нуж но уплачивать налог на рост курсовой стоим ости (capital gain).



9 • Некоторые особые случаи использования мультипликаторов 131

когда покупатель стеснен в средствах и ем у приходится заним ать под

активы (бизнес) поглощ аем ой ком пании, он будет оценивать, какойм аксим альны й разм ер кредитного ф инансирования ем у удастсяпривлечь.

В этом случае, по вполне понятны м причинам , трудно обойтисьбез показателя EV/EBITDA. И хотя м ы уж е неоднократно обсуж далиэто вы ш е, все-таки ещ е раззададим ся вопросом , чтотакое EBITDA?Э то — прибы ль ком пании до амортизации, уплаты процентов по

кредитам и налогов. А м ортизация, как известно, не являетсярасходом , точнее не является им в м ом ент своего начисления, это

чисто бухгалтерское понятие. Н ачисление ам ортизации не влияет на

разм ер реальны х денеж ны х средств, которы м и располагает ком пания(если абстрагироваться от влияния на расчет налога на прибы ль).Таким образом , величина ам ортизации никак не м ож ет повлиять на

т е к у т ц у ю способность ком пании обслуж ивать свои кредиты . Н е

учиты ваем ы й при расчете EBITDA налог на прибы ль такж еначисляется на доходы , остаю щ иеся после уплаты процентов по

71

долгу, и поэтому на способность обслуж ивать долг не влияет .

К ром е того, при расчете этой м арж и не учиты ваю тся и самипроцентны е вы платы . С другой стороны , в расходах, вы читаем ы х из

вы ручки для расчетов EBITDA, учиты ваю тся все затраты ,понесенны е ком панией в ходе норм ального ведения своего бизнеса,т. е. тетраты , которы е нуж но будет покры вать независим о от разм ерапроцентны х вы плат. Е сли ж е эти необходим ы е затраты приш лось бы

сокращ ать, чтобы рассчитаться по долгу, то это бы ло бы уж е первы мпризнаком тяж елого ф инансового полож ения или даж епредбанкротной ситуации. Т аким образом , EBITDA является лучш иминдикатором способности компании обслуж ивать свои кредиты в

кратко- и среднесрочной перспективе, а следовательно, и

м аксим альны х объем ов кредитного ф инансирования.В есь объем привлекаем ого долгового ф инансирования м ож но

поделить в определенной пропорции м еж ду акциями и так назы ваем ы м и «старш им» (senior) долгом , «субординированны м » (subordi

nated) долгом или «м ладш им» (junior) долгом. С то процентов ф и

нансирования ком пании за счет долга покры ваться не м ож ет, так как

в этом случае ее бизнес становится слиш ком рискованны м и

С огласно российской системе бухгалтерского учета, возмож на ситуация,когда проценты по кредитам будут отнесены на себестоим ость не полностью

и частично будут вы плачиваться из чистой прибы ли.






П одход на основе отчета о движ ении денеж ны х средств исходитиз EBITDA ком пании. В ся компания мож ет стоить, скаж ем , 7 х

EBITDA. И ны м и словам и, компания оценивается на основем ультипликатора EV/EBITDA, равного 7. О днако считается, чтокомпания не долж на заним ать (вклю чая все виды долга) больш е чем4-6 х EBITDA, а «старш ий» долг не долж ен составлять более 3-4 хEBITDA.

П опробуем прим енить этот коэф ф ициент на практике. Д опустим ,

покупатель оценивает компанию , у которой показатель EBITDA равен

100 долл. Тогда вся ком пания стоит 700 долл. «С тарш ий» долг мож но

привлечь в разм ере м аксим ум 4x 100 = 400 долл., общ ий долг составит 6

х 100 = 600 долл., и следовательно, «субординированны й» долг будетравен 600 - 400 = 200 долл. К ром е того, в покупку ком пании нуж но

влож ить как миним ум 100 долл. собственны х средств (акционерного

капитала), иначе никто из кредиторов сделку не проф инансирует.

Д авайте посм отрим , как зависит м аксим альная цена компании,которую будет готов заплатить за нее покупатель, от того, на какихусловиях он привлекает кредитны е ресурсы . Д ля простоты предполож им , что деления на «старш ий» и «м ладш ий» долг не сущ ествует. Д опустим , кредиторы готовы дать взайм ы сум м у, равную 4 х

EBITDA поглощ аем ой компании, и требую т, чтобы как м иним ум20% от цены сделки составлял собственны й капитал покупателя, т. е.обоим этим ограничениям нуж но удовлетворить. Т огдам аксим альная сум м а, которую покупатель готов заплатить за акциинаш ей ком пании, составит (4 х 100)/0,8 = 500 долл., из них насобственны е средства долж но приходиться 500 - 4 х 100 = 100 долл.М ы м ож ем составить м атрицу (см . табл. 8), в которой по горизонталибудет представлен процент акционерного капитала в общ ем объемеф инансирования, по вертикали — мультипликатор EV/EBITDA, а на

пересечении, в ячейках таблицы , — возм ож ная цена ком пании,которую инвестор будет готов за нее платить (левы е колонки), иразм ер собственны х средств, которы е покупателю придется влож итьв сделку (правы е колонки).






риски. П овы ш ение рисков долж но оправды ваться больш ейож идаем ой доходностью , но эта тем а леж ит за пределам и данной

книги.В от какую важ ную роль играет м ультипликатор EV/EBITDA при

оценке компании ф инансовы м инвестором, которы й не в последню юочередь смотрит на доступность кредитного ф инансирования. Яполагаю , что у читателя по ходу рассуж дений м ог возникнутьвопрос. Д опустим , что м ы наш ли максим ально возм ож ную цену,которую ф инансовы й инвестор м о ж е т заплатить. А вдруг онаокаж ется вы ш е той цены , которую он заплатить х о ч е т , или ниж е той,которую просит продавец? В ы годна ли эта покупка по м аксим ально

возм ож ной (для инвестора) цене. П одробны й ответ на этот вопроснаходится за пределам и данной книги. С каж ем только вкратце, чтоф инансовы е инвесторы покупаю т ком пании на короткий срок (3-7лет) с целью их дальнейш ей перепродаж и. К ак правило, сам уювы сокую цену за ком панию готов платить так назы ваемы й «стратег»

— ком пания, которая поглощ ает другую ком панию в своей илисм еж ной отрасли, так как она видит синергию м еж ду двум ябизнесам и. В этом случае оценка, проводим ая «стратегом », будетвклю чать и расчет возм ож ной синергии. Ф инансовы й инвесторсинергию в расчет не приним ает, его оценка базируется напоказателях поглощ аем ой ком пании как независим ой, и она, какправило, оказы вается ниж е оценки «стратега», котором у, в случаеудачного поглощ ения и реструктуризации ком пании, ее м ож но будетпотом перепродать. К онечно, в реальном м ире не все так просто, но вцелом это рассуж дение передает картину верно. В ы спросите, почемуж е тогда есть ниш а для бизнеса ф инансовы х инвесторов? О дна изпричин состоит в том , что они бы стры и м огут оказатьсяединственны м и, кто готов соверш ить сделку в ж есткие сроки. К ром етого, они могут купить слиш ком диверсиф ицированную ком панию ,

которую не считает своей ни один «стратег», и продать ее бизнес почастям разны м «стратегам ». М ало ли ситуаций!

В заклю чение необходимо упом януть и о сущ ествую щ их ограничениях в прим енении м ультипликатора х EBITDA для расчетовм аксим ального объема долгового ф инансирования. К ак бы ло сказанов начале данной главы «в оправдание» х EBITDA, амортизация неявляется оттоком денеж ны х средств и не влияет на свободны йденеж ны й поток, получаем ы й ком панией, а поэтом у весь денеж ны йпоток до ам ортизации м ож ет бы ть использован для расчетов по

кредитам . О днако это верно только в кратко- и среднесрочной






бизнес начнет приносить средню ю ры ночную доходность на

влож енны й капитал.

В торы м ф актором, влияю щ им на длительность прогнозногопериода, является трудность точного прогнозирования на длительны й срок. Э то касается не только показателей самой ком пании, но и

м акропараметров, таких как процентная ставка, курс валю ты и т. п.

Н аступает такой м ом ент, скаж ем, через 20 лет, когда у аналитикапрактически нет никаких оснований предполагать, что инф ляция или

процентная ставка будут вы ш е или ниж е, чем, наприм ер, через 19

лет. П оэтом у предполагается, что в 20-м прогнозном году никакихсущ ественны х изм енений по сравнению с 19-м не произойдет, т. е.

завтра будет, каквчера.Т ретья причина бессм ы сленности слиш ком долгосрочной ф и

нансовой м одели — это относительно небольш ое влияние того, что

будет происходить с компанией в отдаленны е годы , на ее стоим ость,что связано с дисконтированием, которое придает удаленны мденеж ны м потокам м еньш ий вес в сегодняш ней оценке. И м еннопоэтом у детальны й прогноз делаю т на ближ айш ие годы , скаж ем 8

лет, а стоим ость ком пании рассчиты ваю т как приведеннуюстоим ость чисты х денеж ны х потоков за эти 8 лет плю с стоим остькомпании через 8 лет (ее назы ваю т «конечной», или «пост-

73

прогнозной», стоим остью — terminal, или postprognosis, value) ,приведенной к сегодняш ней стоим ости. К онечная стоим ость рассчиты вается на основе м ультипликатора, которы й в этом случаеназы вается «м ультипликатором вы хода» (exit multiple), но в данном

74

контексте этот терм ин не совсем удачен .

И наконец, считается, что прогнозны й период долж ен бы ть таким ,чтобы доля остаточной стоим ости бизнеса в его общ ей стоим ости не

превы ш ала прим ерно 20%. Э то связано с тем , что погреш ность при

расчете остаточной стоим ости бизнеса вы ш е, чем при подсчете его

И ногда встречается ещ е терм ин continuous value (CV) — продленнаястоим ость.

7 4 С лово «вы ход» (exit) обы чно ассоциируется с вы ходом инвестора из бизнеса,т. е. с той ценой, по которой бизнес будет в соответствую щ ее врем я продан,однако предполож ение о продаж е бизнеса отню дь не является обязательны мдля оценки его конечной или остаточной стоим ости по м ультипликатору.

' П риведенная стоим ость денеж ного потока, величина которого составляет в

первы й год С , а тем пы роста равны g вплоть до бесконечности и которы йдисконтируется по ставке г, при расчете по формуле Гордона (5), равна С /(г -

g).






Таблица 9. Влияние конечной стоимости компании на ее чистуюприведенную стоимость в зависимости от нормы дисконта

Год

1 2 3 4 5 6 7 8

Чистый денежный поток, долл. 1 1,05 1,10 1,16 1,22 1,28 1,34 1,41

г = 15%

Конечная стоимость 9,38

(terminal value), долл.

Дисконтированный чистый 1 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58

денежный поток, долл.Дисконтированная конечная 3,53

стоимость, долл.65,1Вес в чистой приведенной 18,5 16,9 15,4 14,1 12,8 11,7 10,7 65,1

стоимости, %

Чистая приведенная 5/42

стоимость, долл.г = 20%


(terminal value), долл.Дисконтированный чистый 1 0,88 0,77 0,67 0,59 0,51 0,45

денежный поток, долл.

Дисконтированная конечная 1,96

стоимость, долл.

Вес в чистой приведенной 20,6 18,0 15,8 13,8 12,1 10,6 9,2 40,4


Чистая приведенная стой 4,86

мость, долл.

г = 30%


(terminal value), долл.

Дисконтированный чистый 1 0,81 0,65 0,53 0,43 0,34 0,28

денежный поток, долл.

Дисконтированная конечная 0,75

стоимость, долл.18,5Вес в чистой приведенной 24,8 20,0 16,2 13,1 10,6 8,5 6,9 18,5


Чистая приведенная 4,03

стоимость, долл.




С тандартной ош ибкой, ведущ ей к завы ш ению конечной стоим ости ком пании, является неявное предполож ение о том , что

ум еренны й рост в постпрогнозном периоде не потребует инвестиций.В реальности эта ситуация аналогична той, которая описы валась впреды дущ ем параграф е: чисты й денеж ны й поток от операционнойдеятельности (т. е. до инвестиций) не м ож ет служ ить proxy чистогоденеж ного потока в долгосрочном периоде, поскольку он м еньш енего на величину инвестиций в основны е средства и оборотны йкапитал, необходимы х как для поддерж ания сущ ествую щ егобизнеса, так и для его роста.

Е сли в числителе стоят NOPLAT или чистая прибы ль (Е), то в них

уж е учтена амортизация, которая прим ерно отраж ает затраты наподдерж ание сущ ествую щ их м ощ ностей. Е сли ж е в числителе стоитчисты й денеж ны й поток (FCF), то ам ортизацию из него необходим овы честь. Д алее потребуется корректировка на разм ер инвестиций,необходим ы х для поддерж ания темпов роста в постпрогнозномпериоде. М ы предлагаем рассчиты вать разм ер необходим ы хинвестиций следую щ им путем . В о-первы х, инвестиции следуетразбить на инвестиции в основны е средства и в оборотны й капитал.Н еобходим ы е инвестиции в оборотны й капитал м ож но рассчитать

через среднее отнош ение разм ера оборотного капитала к вы ручке длясам ой компании, оцениваем ой по историческим данны м , или черезтот ж е показатель для группы аналогов, которы й легко определяетсяпо ф инансовой отчетности. И нвестиции в основны е средства мож норассчитать либо через показатель «вы ручка на 1 долл. основны хсредств» (S/BV), либо через долю амортизации в вы ручке и средню юставку амортизации основны х средств, что, по идее, долж но привестик схож ему результату.

П редполож им , наприм ер, что у ком пании с вы ручкой 100 долл.

амортизация составляет 2 долл. (или 2% от вы ручки), а средняя ставкаамортизации — 10%. Рассчитаем еж егодны е инвестиции в основны е

средства, необходим ы е для поддерж ания 5%-ного роста: 5% от 100 долл.

— это 5 долл., а 2% от 5 долл. (ам ортизация основны х средств, которы е

необходим ы для роста вы ручки на 5 долл.) — это 10 центов. Раз средняя

ставка амортизации составляет 10%, то разм ер необходим ы х основны х

средств равен 1 долл. (или 1% вы ручки). Т аким образом , для того чтобы

вы ручка росла на 5%, затраты на капитальны е влож ения долж ны

составлять приблизительно 1% от вы ручки.




А налогично этом у рассчиты ваем необходим ы й прирост оборотны х

средств. Д опустим , при вы ручке 100 долл. оборотны й капитал ком паниисоставляет 20 долл. (или 1/5 часть годовой вы ручки). Тогда для роста

вы ручки на 5 долл. необходим о будет увеличить оборотны й капитал на 1

долл. Если NO PLAT составляет, скаж ем , 12 долл., a WACC — 10%, то

остаточная стоим ость ком пании будет равна: (12 - 1 - 1)/(10% - 5%) =

10/5% = 200 долл.

С ледует им еть в виду, что потребности в оборотном капитале, а

такж е в инвестициях сильно различаю тся в зависим ости от отрасли.Н и ж е (в табл. 10) приводятся вы борочны е данны е на 2002 г. для

некоторы х отраслей С Ш А . С точки зрения совокупного капитала,отраслям и с сам ой низкой капиталоемкостью в наш ей вы борке яв

ляю тся: розничная торговля, производство строительны х м атериалови дистрибуция продуктов питания, а с самой вы сокой капиталоемкостью — индустрия развлечений, кабельное телевидение и

услуги стационарной связи, причем потребности индустрии развлечений и розничной торговли различаю тся в 10 раз! Я уверена, что на

интуитивном уровне вы бы несмогли об этом догадаться.Ч то касается оборотного капитала, то сам ая больш ая потребность

в нем отм ечается у производителей полупроводников, ин

тернет-компаний и ком паний, специализирую щ ихся на электроннойком м ерции. Ресторанны й бизнес является единственной отраслью ,которая обходится отрицательны м оборотны м капиталом , т. е. не

им еет потребности в нем вообщ е. Н езначительны м и потребностями в

оборотном капитале отличаю тся такж е авиаперевозки и

неф тедобы ча.В книге «С тоим ость компаний» предлагается такая ф орм ула для

оценки остаточной стоим ости (TV):

ф у N O P L A W l - g / R O I O _ WACC-gEBIT!±1(l-t)(l-g/ROIC)= FCFt±LWACC-g

WACC-g

С оотнош ение g/ROIC представляет собой долю операционнойприбы ли после уплаты налогов, которая пош ла на дополнительны еинвестиции для обеспечения роста. Т аким образом , вы раж ение вчислителе и есть свободны й денеж ны й поток, оставш ийся после

инвестирования.






Таблица 10. Капиталоемкость отраслей экономики на примере США, по данным на

2002 г.

Отрасль Выручка/Капитал, % Оборотныйкапитал/ Выручка,%

Воздушный транспорт 1,91 U 2

Дистрибуция продуктов питания 4,45 3,56

Добыча нефти 1,04 3,21

Добыча угля 1,22 3,70

Добыча цветных металлов 0,66 29,41

Издательский бизнес 1,78 5,95

Индустрия развлечений 0,31 6,05

Интернет 1,24 53,75

Информационные услуги 0,94 3,34

Кабельное телевидение 0,43 6,80

Машиностроение 1,51 24,32

Морские перевозки 0,82 5,85

Оборонная промышленность 1,71 12,14

Производство алкогольных напитков 1,55 7,85

Производство безалкогольных напитков 1,51 6,29

Производство изделий из металла 1,64 20,07

Производство косметики 2,39 18,88

Производство обуви 2,77 27,79

Производство одежды 2,06 23,55

Производство продуктов питания 1,50 11,20

Производство полупроводников 1,04 50,19

Производство строительных материалов 3,17 15,25

Производство табачных изделий 2,35 5,13

Производство текстильных изделий 1,49 23,89Производство оборудования 1,46 44,69

для телекоммуникаций

Производство целлюлозы U 7 12,40

Производство шин 2,28 17,89

Производство электроники 2,01 30,31

Ресторанный бизнес 1,59 -1,02

Розничная торговля 3,08 12,74

Услуги мобильной связи 0,71 48,93

Услуги стационарной связи 0,57 9,12Фармацевтика 1,51 39,29

Химическая промышленность 1,86 16,12

Электронная коммерция 1,55' 66,25

И с т о ч н и к : www, damodaran. com

http://www.damodaran.com/





К ак уж е упом иналось, для больш инства ком паний в долгосрочнойперспективе ROIC = WACC, т. е. рентабельность инвестиций

становится равной цене капитала. Л егко доказать, что в этом случае(31) прим ет следую щ ий вид:

TV = NOPLA (32)

I

WACC

ины м и словам и, м ож но пренебречь как тем пам и роста, так и необходим ы м и для них инвестициям и, поскольку, когда рентабельность

инвестиций сравнивается с ценой капитала, инвестиции и вы званны йим и рост не приводят к увеличению стоим ости бизнеса.Ч тобы читатель представил себе м асш табы ош ибки, к которой

м ож ет привести учет только одного роста (полож ительны й эф ф ектвлияния на стоим ость), без соответствую щ его учета инвестиций наего поддерж ание (отрицательны й эф ф ект), мы хотели бы привестиследую щ ий прим ер. Д опустим , бизнес приносит чисты й денеж ны йпоток в разм ере 1 долл. в год. Т акой бизнес при нулевом росте иставке дисконта, равной 10%, стоит 1/10% = 10 долл. Е сли этотбизнес растет тем пами 6% без инвестиционны х затрат, то он стоит 1

/(10% - 6%) = 2,5 долл., т. е. в 2,5 раза больш е. А если на поддерж аниеэтого роста нуж ны инвестиции в разм ере 50 центов на каж ды йдоллар прироста, то такой бизнес стоит (1 -0,5)/(10% - 6%) = 1,25долл. Т аким образом , этот прим ер показы вает, что корректировки нарост в постпрогнозном периоде и необходим ы е для его поддерж анияинвестиции обязательны .

9.3. Использование мультипликаторов для

выражения стоимости бизнеса в видеформулы

Я хотела бы очень коротко остановиться ещ е на одном случае использования м ультипликаторов при оценке ком паний. П ри созданиизакры той компании группой акционеров стороны иногда заранеедоговариваю тся о том, как они будут вы ходить из бизнеса, скаж ем ,через 5-7 лет, и прописы ваю т эти договоренности в акционерномсоглаш ении. П редставим себе, наприм ер, такую ситуацию . Бизнес

создан двум я акционерами в ф орм е совм естного предприятия в рав-






периода один из них вы купит долю другого по справедливой цене.В озникает вопрос: как сегодня договориться о цене, которая будет

справедливой через несколько лет? П онятно, что расчет такой ценысейчас будет содерж ать очень больш ую погреш ность. К ром е того,влож ения в бизнес, из которого вы смож ете вы йти через пять лет поцене, известной уж е сейчас, строго говоря, не являю тся влож ениям ив акции, а с ф инансовой точки зрения похож и на кредит, так какдоходность таких влож ений ограничена. В акции для того и вклады ваю тся, чтобы им еть нелим итированную доходность на влож ения.

Е сть несколько стандартны х прием ов, позволяю щ их все ж едостичь некоторы х договоренностей о цене вы хода из бизнеса вм ом ент входа в него. П ервы й состоит в том , что через пять лет однасторона назы вает цену другой стороне, а другая сторона вы бирает,будет она по этой цене покупать или продавать, при этом сторона,предлож ивш ая цену, обязана согласиться. Э тот прием очень красив,так как не дает возм ож ности той стороне, которая назы вает цену,сильно «м ухлевать»: если она назовет слиш ком низкую цену, то поэтой цене у нее бизнес купят, а если слиш ком вы сокую , то ейпродадут. В то ж е врем я во м ногих ситуациях этот подходнеприм еним . Н априм ер, в тех случаях, когда заранее известно, какаясторона хочет и собирается через пять лет вы йти, а какая — остаться.

Е сли сторона хочет вы йти (наприм ер, это ф онд закры того типа,рассчитанны й на определенны й срок), то возм ож ность вы купитьбизнес целиком , даж е по низкой цене, не реш ает ее проблему.

В торой подход состоит в том , что обе стороны вы берут надеж ного оценщ ика и тот произведет оценку, по которой и долж насостояться сделка.

И наконец, есть третий вариант. Ц ена будет оговорена сейчас, ноэто будет не ф иксированная цена, а... ф орм ула на основе м ультипликаторов. Н априм ер, 5 х EBITDA + стоим ость инвестиций в

незаверш енное строительство - Ч исты й долгосрочны й долг. Ф орм ула«5 х EBITDA + стоим ость инвестиций в незаверш енноестроительство» является аппроксим ацией стоим ости бизнеса (EV).П ри этом им еется в виду, что тот бизнес, которы й уж е работает, м ыоцениваем по денеж ны м потокам , а если на м ом ент вы хода избизнеса одного из акционеров какие-то активы ещ е будут находитьсяв стадии строительства, то они будут учиты ваться по затратам . Затемвы читается чисты й долгосрочны й долг, т. е. от стоим ости бизнеса м ыпереходим к стоимости акций.10 — 481 2





Справедливости ради нужно сказать, что применение мультипликато- г

ров в такой ситуации не является идеальным решением. Грамотно f

сконструированная формула даст, конечно, более точный результат, (

чем определенная заранее фиксированная сумма, но этот результат (

все равно будет не самым точным. А в чем, если разобраться, основ- (

ная причина погрешности? Используйте для рассуждений приведенный с

в тексте пример. (

И спользование формулы цены акций на основе м ультипликаторов ш ироко прим еняется и для структурирования сделок, в которы хречь не идет о долгосрочны х договоренностях. Н априм ер, в случае,если одна компания покупает 100% акций другой. К ак правило,оценка делается на основе инф орм ации, переданной продавцом .Если он согласен с предлагаем ой ценой, то покупатель м ож ет бы тьдопущ ен к ком плексной финансовой и ю ридической проверкеприобретаемой компании (due diligence), но чтобы получить этотдопуск, нуж но дать тверды е обязательства на покупку. П осколькупокупатель не знает заранее, что вы явит проверка, то он м ож ет либооговориться, что его предлож ение является тверды м , при условии,что основны е парам етры (вы ручка, EBITDA, чистая прибы ль и т. п.)

будут подтверж дены , либо сф орм улировать цену ф орм улой с

использованием м ультипликаторов. О н, наприм ер, м ож ет дать такоеобязательство: «Я готов купить 100% акций компании по формуле"1,5 годовы х вы ручки за последний ф инансовы й год м инус чисты йдолгосрочны й долг"». С оответственно, если реальная вы ручкаоказалась на 10% м еньш е декларируем ой, то и цена сделки будет на

10% ниж е.


• М ультипликатор х EBITDA является важ ны м показателем ,служ ащ им основой для расчета м аксим ального разм ерадолгового ф инансирования, которое м ож ет привлечь компания. Э то связано с тем, что данная марж а теоретически м ож етполностью пойти на обслуж ивание кредитов в кратко- и

среднесрочной перспективе.• В долгосрочной перспективе основны е ф онды ком пании

нуж даю тся в м одернизации. А м ортизация — это хорош ееприближ ение расходов на поддерж ание основны е ф ондов, и, в





П О Д Б О Р А Н А Л О Г О В

10.1. Ключевые факторы, влияющие на

выбор аналогов

П ро подбор аналогов уж е много говорилось в преды дущ их главах, нохотелось бы несколько расш ирить дискуссию на эту тему. Е слипопы таться одной ф разой определить, что такое хорош ий аналогоцениваем ой ком пании, то это определение будет вы глядеть следую щ им образом : «хорош ий аналог — это такая ком пания, эконом ика которой схож а с эконом икой оцениваем ой ком пании, в томчисле определяется схож им и ф акторам и». В книге «О ценивая

бизнес...» цитирую тся вердикты американских судов, рассм атривавш их дела, в которы х для аргум ентации позиции сторон использовались результаты оценки (наприм ер, при разделе им ущ ества). Вэтих докум ентах определяется, какие ф акторы долж ен рассматриватьоценщ ик для определения сравним ости компаний. С огласно одном уреш ению , к таким ф акторам относятся: структура капитала,репутация заем щ ика, квалиф икация руководства, опы т персонала,природа конкуренции, зрелость бизнеса. С огласно другом уопределению , эти факторы вклю чаю т: продукты , ры нки,м енедж м ент, прибы ль, способность платить дивиденды , балансовуюстоим ость активов, позицию ком пании в отрасли. М ы предлагаемчитателю поразм ы ш лять над всем и этим и ф акторам и сам остоятельно, а нам хотелось бы заняться более общ им и парам етрам и, униф икация которы х для достиж ения сравним остинеобходим а, на наш взгляд, в первую очередь.

П одобно том у, как в классической пьесе соблю дается единством еста, врем ени и действия, для подбора аналога так ж е ж елательно,чтобы он совпадал с оцениваемой ком панией по м есту {с т р а н а ведения бизнеса) и действию (схож ий бизнес или о т р а с л ь ) и чтобы




оценка производилась на одно и то ж е в р е м я . В данном разделе м ыпокаж ем , почему эти три ф актора им ею т такое больш ое значение.

10.2. Страновой фактор

Н ачнем со страны . К ак м ы пом ним , значение показателя Р/Е сущ ественно зависит от нормы дисконта или доходности, требуемойинвесторами на свои влож ения. Н орму дисконта для конкретнойкомпании мож но определить по ф ормуле оценки капитальны хактивов (С А РМ ):

г = rf+p(r m-r f ), (33)

где rf — безрисковая доходность (т. е. доходность государственны хоблигаций); r m — ры ночная доходность (т. е. ры нка акций в целом);превы ш ение ры ночной доходности (r m) над безрисковой ставкой (rf)представляет собой такназы ваем ую ры ночную прем ию (r m - rf), и Р

— показатель, определяю щ ий рисковость конкретной акции посравнению с рисковостью ры нка, с учетом того, что р ры нка равнаединице.

П ервоначально этаф ормула бы ла вы ведена для ф ондового ры нкаС Ш А . О на, безусловно, применима и для ф ондового ры нка другойстраны , но зачастую ее рассчиты ваю т на основе r m и rf ры н ка С Ш А , астрановой ф актор корректируется путем добавления в формулу гс — показателя, которы й оценивает страновой (обозначается индексом сот country — страна) риск по сравнению с риском С Ш А . Тогдаформула с учетом странового риска вы глядит так:

r = rf+P(r m-r f ) + r c. (34)

В еличина гс, в свою очередь, рассчиты вается как разница в доходности государственны х облигаций С Ш А и той страны , о которой

идет речь. Разница в доходности облигаций рассчиты вается либо поф акту на конкретную дату, либо по норм ативном у спреду, которы йзависит от разницы в инвестиционны х рейтингах стран. О бы чноразница при расчетах с использованием первого и второго методовне превы ш ает 0,1 процентного пункта.

Н екоторы е ф инансисты , в частности Д ам одаран, идут дальш е.О ни утверж даю т, что в странах с более вы соким страновы м рискомф ондовы е ры нки более волатильны и разница в волатильностим еж ду двум я странам и больш е, чем разница в доходности государственны х облигаций. С читается, что для ф орм ирую щ ихся



10 • Подбор аналогов 151

рынков (emerging markets) премия за страновой риск примерно равнаразнице в доходности облигаций, умнож енной на 1,5*.

И з преды дущ их рассуж дений понятно, что доходность, требуем ая инвесторам и при влож ениях в конкретную страну, сущ ественноразличается. Э тот ф актор, наряду с разны м и ож идаем ы м и тем пам ироста национальны х эконом ик, м ож ет привести к довольно больш имразличиям в значении показателя Р/Е для разны х стран. Н иж еприводится гипотетический прим ер стран А и Б , которы есущ ественно различаю тся м еж ду собой по уровню доходностигосударственны х облигаций: в стране Б она нам ного вы ш е. К аквидно изтаблицы 11, значения Р/Е , полученны е по формуле

(6): Р/Е = , сущ ественно отличаю тся. В данном случае это

объясняется разницей в реальны х темпах роста, процентны х ставкахи величинах ры ночной прем ии.

Таблица 11. Пример расчета показателя Р/Е для стран с разными

макроэкономическими показателямиСтрана А Страна Б

Доходность рыночных обязательств (г,) 8% 16%

Ожидаемая инфляция 3% 8%

Рыночная премия (гт- г,) 5% 7%

Ожидаемый рост ВВП в реальном выражении (д) 3% 3%

Доля дивидендов в чистой прибыли, в среднем 50% 50%

Расчетный показатель Р/Е 7,1 4,2

В таблице 11 приводятся реальны е данны е по величинам по

казателей Р/Е в ряде развиваю щ ихся стран в 2002 г. К ак видно из

таблицы , разброс меж ду странам и велик (отм етим , что между

развиты м и и развиваю щ им ися странами разры в ещ е больш е) ипрослеж ивается явная корреляция Р/Е с процентной ставкой и

реальны м и тем пами роста: чем вы ш е рост и ниж е процентная ставка,тем вы ш е значение показателя.

В се эти рассуж дения приводят к следую щ ем у вопросу: как бы ть,если все подобранны е нами ком пании-аналоги работаю т в разны хстранах, причем не в той, где находится оцениваем ая компания? Д ля

таких случаев сущ ествую т корректирую щ ие приемы , которы епозволяю т делать мультипликаторы ком паний из нескольких странсравним ы м и. К огда в группе аналогов собраны ком пании из разны х




стран, то зачастую на практике корректировка на страновой ф акторделается через разницу в доходности еврооблигаций,

ном инированны х в одной валю те. Е сли, наприм ер, доходностьоблигаций одной страны на четверть вы ш е, то показатель Р/Е долж енбы ть на четверть ниж е. Э то бы ло бы верно, если бы тем пы реальногороста в обеих странах бы ли равны нулю , но в условиях, когда онисущ ественно отличны от нуля, такая корректировка неточна,учиты вая ещ е и то обстоятельство, что для менее рисковы х странпогреш ность вы ш е, так как чем ниж е г, тем сильнее влияетож идаемы й рост (g) на разм ер знам енателя.

Таблица 12. Мультипликаторы Р/Е, процентные ставки и реальный рост ВВП в ряде

развивающихся стран в 2002 г.Процент Рост ВВП в ре

Страна Р/Е ная ставка альном выраже

(%) НИИ (%)

Аргентина 14 18,0 2,5

Бразилия 21 14,0 4,8

Чили 25 9,5 5,5

Гонконг 20 8,0 6,0

Индия 17 11,5 4,2Индонезия 15 21,0 4,0

Малайзия 14 5,7 3,0

Мексика 19 11,5 5,5

Пакистан 14 19,0 3,0

Перу 15 18,0 4,9

Филиппины 15 17,0 3,8

Сингапур 24 6,5 5,2

Южная Корея 21 10,0 4,8

Таиланд 21 12,8 5,5Турция 12 25,0 2,0

Венесуэла 20 15,0 3,5

Щг Контрольный вопрос 15

Используя формулу г = rf + (3(rm - rf) + гс и свои знания о сравнительной

оценке быстро- и медленнорастущих компаний, оцените, выше или ниже

должен быть показатель Р/Е для страны А по сравнению с показателем для

страны Б при следующих условиях:

а) если в стране А более высокие процентные ставки;

б) если у страны А более высокие ожидаемые темпы роста;



10 • Подбор аналогов

в) если страновой риск страны А оценивается выше.

153

10.3. Отраслевой фактор

М еж ду отраслями такж е сущ ествую т значительны е различия,влияю щ ие на оценку бизнеса. С вязано это с различной доходностьюи капиталоемкостью разны х отраслей (в более капиталоем койотрасли, чтобы инвестиции окупались, м арж а долж на бы ть вы ш е), а

такж е с разны м ож идаем ы м ростом и многими другими факторами,которы е влияю т на стоим ость ком паний (разм ер ком паний, степень

инф ормационной откры тости и защ ищ енности акционеров и т. п.).В едущ ие ком пании — поставщ ики ф инансовы х инф орм ационны хуслуг и инвестиционны е банки — регулярно проводят м ониторингизм енений м ультипликаторов в отраслевом разрезе.

В таблице 11 представлены основны е м ультипликаторы для ряда отраслей

С Ш А (по данны м на 2002 г.). К аквидно из таблицы , разброс по каж дом у

из показателей довольно велик: по P/S он варьирует от 4 в ф армацевтике

до ОД у производителей текстиля, по EV/EBIT — от 15 для воздуш ного

транспорта до 5 в добы че неф ти, по EV/BVA — от 6,5 в ф армацевтике до 1

в индустрии развлечений. П ом им о иллю страции отраслевы х различий,

эта статистика является наглядны м прим ером того, почему экстраполяция

м ультипликаторов во времени, а такж е м еж ду странам и чревата

огром ны м и погреш ностями . Н априм ер, низкий показатель P/S и вы сокий

EV/EBIT, отм еченны е для воздуш ного транспорта, объясняю тся крайне

плохой конъю нктурой ры нка в 2002 г. и низкой доходностью бизнеса.

Так, для сравнения в 1998-2000 гг. м ультипликатор EV/EBIT у авиалиний

колебался в диапазоне от 7,5 до 9,5. Н изкий P/S для текстильной

пром ы ш ленности С Ш А определяется нарастаю щ ей

неконкурентоспособностью по сравнению с К итаем и другим и странами с

более деш евой рабочей силой и т. п.

Таблица 13. Основные мультипликаторы для ряда отраслейСШ А (средниеданные на 2002 г.)



154 Как оценить биз нес по аОтрасль P/S EV/S EW

EBITDAEV/

EBIT

EV/

NOPLAТ

Р/Е EWBVA

Воздушный транспорт 0,64 0,94 7,77 15,42 19,37 22,21 2,04

Дистрибуция продуктов 0,40 0,51 7,33 9,31 15,21 15,53 2,38

питания

Добыча нефти 1,25 1,73 3,81 4,79 7,07 20,02 1,82

Добыча угля 0,74 4,65 8,22 10,08 49,22 1,41

Добыча цветных 3,64 4,03 8,68 13,89 17,98 81,52 2,78

металлов

Издательский бизнес 0,87 1/17 4,96 7,74 23,03 24,81 2,21

Индустрия развлечений 2,45 3,09 7,67 13,90 19,08 52,14 0,97

Интернет 2,73 2,40 32,38 Н.д. Н.д. 50,03 3,91

И нформационные 3,25 3,68 10,00 13,99 20,56 57,40 3,55услуги

Кабельное телевидение 1,93 3,41 6,48 14,76 15,64 86,58 1,53

Машиностроение 0,63 0,98 6,44 9,02 14,38 24,34 1,55

Морские перевозки 0,55 U 7 4,32 6,13 8,61 14,99 1,02

Оборонная промышлен 0,64 0,94 6,33 7,99 12,12 24,14 1,66

ность

Производство алкоголь 2,20 2,50 9,01 10,73 16,80 30,32 3,95

ных напитков

Производство безалко 2,50 2,79 11,02 13,97 19,84 28,71 4,31гольных напитков

Производство изделий 0,95 U2 6,90 9,20 14,79 20,63 1,92

из металла

Производство 1,90 2,16 10,69 13,08 19,54 18,96 5,36

косметики

Производство оборудо U 4 1,11 18,32 Н.д. Н.д. 16,39 2,08

вания для телекомму

никаций

Производство обуви 0,86 0,90 7,22 8,62 13,48 22,10 2,69

Производство одежды 0,99 1,16 8,41 10,61 16,99 16,91 2,49

Производство продух 1,10 1,46 7,87 10,05 15,33 80,78 2,25

тов питания

Производство полупро 2,73 2,58 7,74 13,71 18,58 65,90 3,12

водников

Производство строи 0,49 0,60 4,96 6,55 10,11 20,27 2,07

тельных материалов

Производство табачных 0,82 1,02 4,58 5,11 8,24 11,93 2,51

изделий

П роизводство тексгил ь 0,13 0,70 4,91 8,34 8,67 12,30 1,10

ных изделий

Производство целлю 0,67 1,13 5,79 8,57 12,57 36,96 1,36

лозы

Производство шин 0,28 0,47 3,80 5,70 8,04 16,86 1,22




Таблица 13. (Продолжение)

Отрасль P/S EV/S EWEBITDA

EV/

ЕВ1ТEW

NOPLA

Т

Р/Е EWBVA

Производство электро 0,61 0,69 6,91 10,85 21,80 44,15 1,66

НИКИ

Ресторанный бизнес 1,16 1,41 5,85 7,50 12,23 21,52 2,31

Розничная торговля 0,64 0,77 9,11 12,13 18,80 19,17 2,47

Услуги мобильной связи 0,97 1,69 16,67 Н.д. Н.д. 406,27 1,54

Услуги стационарной 1,13 2,05 3,86 6,09 9,25 21,15 1,23

связи

Фармацевтика 4,04 4,03 12,50 14,85 20,08 36,26 6,55

Химическая промышлен 0,89 U 2 6,50 9,29 13,62 28,68 2,21

ность

Электронная коммерция 2,24 1,61 12,78 Н.д. Н.д. 81,69 3,71

И с т о ч н и к : www, damodaran. com

Д ля сравнения в таблице 14 представлены значения Р/Е длясделок по слияниям и поглощ ениям в разны х отраслевы х группах.Разброс значений гораздо м еньш е, что объясняется агрегированиемразличны х по своим эконом ическим характеристикам отраслей вкрупны е отраслевы е группы .








Таблица 14. Медианное значение показателя Р/Е для сделок по погло' щениям в

США в отраслевом разрезе в 1998-2002 гг.

Отрасль 1998 1999 2000 2001 2002Отрасль

Р/Е Р/Е Р/Е Р/Е Р/Е

Сельское хозяйство 17,2 30,9 18,6 7,8 33,4

Телекоммуникации и телевидение 31 47,8 38,2 20,9 31,7

Финансовые услуги 24,8 22,8 22,3 22,1 24,5

Перерабатывающая промышленность 23,6 24,4 24,3 21,8 21,8

Добывающая промышленность 20,1 25,3 36,5 18,9 27,9

Другие услуги 28,2 24,9 25,4 21,8 23,1

Недвижимость 10 22,8 21 14,7 13,6

Розничная торговля 22,4 22,4 17,2 26 19,4

Транспорт 17,9 21,1 13,7 13,6 11,6

Коммунально-бытовое хозяйство 28,1 23,3 23,9 21,7 16

Оптовая торговля и дистрибуция 22,8 20,8 18,2 22,8 12,8

Среднее по всем отраслям 25,1 24,3 23,8 21,6 22,9

И с т о ч н и к . Mergerstat.

В едущ ий ам ериканский специалист по оценке А сват Д ам одаранне является сторонником отраслевого подхода. В о втором изданиисвоей книги он зам ечает, что значение лю бого из мультипликаторовопределяется одним и и теми ж е базовы м и ф акторам и, а именно:риском ценной бумаги и приносимыми ею доходами и темпами их

роста, поэтом у предпочтительнее сравнивать ком пании, близкие по

этим показателям, а не по отраслевому принципу. С точки зрениятеории, с этим м ож но согласиться, за исклю чением тех случаев,когда нам не известны ож идаем ы е показатели по оцениваемойкомпании. В этих условиях нам лучш е всего сделать предполож ениео том , что динамика оцениваемой компании будет сходна с

динамикой ей подобных (по типу бизнеса). В торая причина, которая

заставляет нас искать аналоги внутри того ж е отраслевого сегм ента,связана с трудностями практического прим енения ины х подходов. В

м ире сущ ествую т м иллионы ком паний. П роверить их все на предметнаибольш ей схож ести с оцениваемой компанией по такимпоказателям , как риски и динам ика денеж ны х потоков, не

представляется возм ож ны м , поэтом у лучш е ограничить кругпоисков компаний-аналогов, как минимум, той ж е сам ой отраслью .Е сли «собратьев» по отрасли слиш ком м ного, то группу аналоговследует сузить, для чего м ож но провести отбор ещ е по

какому-нибудь параметру, напримерпо

размеру компании.За

рамки




отрасли им еет см ы сл вы ходить лиш ь тогда, когда в данной отраслисравним ы х ком паний слиш ком м ало.

10.4. Фактор времени

В аж но контролировать, чтобы значения, стоящ ие в числителем ультипликатора, для оцениваем ой ком пании и компаний-аналоговбрались на одну и ту ж е дату. П оказатели на разны е даты , строгоговоря, не являю тся сравним ы м и. С вязано это с колебаниям и ры нка вцелом, а такж е с колебаниями, специф ичны м и для одной отрасли илигруппы отраслей. Н априм ер, акции неф тяны х компаний м огут упасть

при падении цен на неф ть.Э та м ы сль бы ла прекрасно проиллю стрирована в недавнем интервью

известного аналитика ф ондового ры нка Д эвида Ф уллера 7 5 газете

«В едом ости», в котором он сказал: «Д олгосрочны е тенденции кпониж ению им ею т м есто, когда лопается «пузы рь»,надувш ийся не благодаря ф ундаментальном у улучш ениюэконом ической ситуации, а из-за вы сокой ликвидности, прикоторой отнош ение капитализации к прибы ли ком пании (Р/Е )резко вы растает. Т ак бы ло в конце 1990-х годов, когда ценытаких популярны х акций, как те, что вы пущ ены компаниями

Microsoft и Yahoo, стремились в бесконечность. П осле обваланаступает фаза «м едвеж ьего» ры нка, которая м ож етрастянуться на целое поколение, и коэф ф ициент Р /Есущ ественно сокращ ается... В 1980-е годы , когда начиналсяпоследний долгосрочны й «бы чий» период, м ультипликаторР/Е для ком паний индекса S&P 500 составлял 8-9, адивидендная доходность [т. е. м ультипликатор P/DIV — Е л е н а

Ч и р к о в а .у — 6,5%. Я дум аю , мы ещ е вернем ся к этим значениям .В настоящ ее врем я м ультипликатор Р /Е составляет около 30, адивидендная доходность — 1,6%, и с исторической точки

зрения эти показатели соверш енно нельзя считатьпривлекательны м и».

А налогичны х цитат м ож но найти великое м нож ество. В от ещ еодна:

«П о с л е э к о н о м и ч е с к о й р е ц е с с и и и в ы з в а н н о г о е ю н а с т у п л е н и я«м е д в е ж ь е г о » р ы н к а и «п о д а в л е н н ы х » ц е н а к ц и й п р и х о д и тп е р и о д «б ы ч ь е г о » р ы н к а . В о в р е м е н а «м е д в е ж ь е г о » р ы н к ан и ч е г о н е с т о и т н а й т и т а к и е ц е н н ы е б у м а г и , к а к а к ц и и

П убликация от 2 м арта 2004 г.




к о м п а н и й Coca-Cola, Intel и General Electric, т о р г у е м ы е п ом у л ь т и п л и к а т о р у Р /Е н и э ю в 15, ч т о к о н т р а с т и р у е т сс и т у а ц и е й «б ы ч ь е г о »р ы н к а , н а к о т о р о м з н а ч е н и я Р /Е т е х ж е

с а м ы х к о м п а н и й м о г у т п р е в ы ш а т ь 30»\

Е сли м ультипликаторы рассчиты ваю т на основе ры ночны хкотировок, то проблем ы ф актора врем ени не сущ ествует, посколькупри этом цены акций для всех ком паний берутся на одну и ту ж е дату.О днако она возникает, если при проведении оценки использую тсяцены сравним ы х сделок по слияниям и поглощ ениям . К огда м ыбудем искать цены сравним ы х сделок для наш ей компании, м ыстолкнем ся с тем , что заклю чение этих сделок происходило неодновременно и, уж тем более, не в тот день, на которы й м ыпроизводим оценку наш ей ком пании. У странить эту проблемудостаточно просто. В наш ей практике м ы делали корректировку навозм ож ное изм енение цен во времени, чтобы привести все ценысделок к едином у знам енателю . Д ля этих целей м ож но исполь-

1 М . Buffet and D. Clark, The New Buffetology, Simson & Schuster U K Ltd. 2002,

p. 75.

зовать различны е индексы цен акций — как зарубеж ны е, так и

отечественны е, наприм ер индекс Dow Jones, S&P 500, NIKKEI,индекс PTC (Российской торговой систем ы ) и т. п. Э то зависит отнабора аналогов и от того, на каких бирж ах они котирую тся.

Е щ е лучш е использовать не те индексы , которы е показы ваю тдинамику ры ночны х цен на акции на определенной площ адке или вопределенной стране, а отраслевы е индексы . О ни гораздо точнееотраж аю т тренды , связанны е со специф икой конкретной отрасли,ведь ее динамика отню дь не всегда коррелирует с общ еры ночной всилу цикличности и других ф акторов (вспом ним хотя бы буминтернет-ком паний). С ам ы м и общ епризнанны м и являю тся, пож а

луй, отраслевы е индексы агентства Standard & Poor's, которое совм естно с Morgan Stanley Capital International (MSCI) в 1999 г.разработало глобальную классиф икацию отраслей. К лассиф икацияпредусматривает деление на 10 секторов 76 , 23 отраслевы х группы и

Э нергетика, сы рье и материалы , маш ины и оборудование, потребительскиетовары первой необходим ости, потребительские товары , не являю щ иесяпредм етами первой необходим ости, здравоохранение, ф инансовы й сектор,инф орм ационны е технологии, телекомм уникации и комм унально-бы то- вы е

услуги.




59 отраслей, и для каж дой из этих категорий рассчиты ваю тсясоответствую щ ие индексы .

К орректировка на изменения индекса производится очень просто.Д опустим , сегодня неф тяной индекс составляет 120. Е сли нам нуж наоценка акций компании А на сегодня — а в качестве аналога м ы

используем цену сделки по поглощ ению ком пании Б год назад, когдаиндекс составлял 100, — то цену сделки м ы увеличиваем на 20%. В

таблице 15 приводится прим ер реальны х расчетов скорректированного P/S по ценам сделок, заклю ченны х при поглощ енияхкомпаний — производителей гоф рированной упаковки из разны хстран. К ак видно из таблицы , средний показатель P/S (его расчетпроизводился за вы четом крайних наблю дений) на момент оценки

оказался скорректированны м прим ерно на 10% по сравнению сосредним нескорректировнны м P/S, рассчитанны м по ценам сделок за

те четы ре года, которы е предш ествовали дате оценки. Э то связано с

общ им повы ш ательны м трендом в отрасли.Д ругой способ корректировки мультипликаторов, позволяю щ ий

сделать их сравним ы м и во врем ени, мож но рассм отреть на примерерасчета относительного, или скорректированного, Р/Е (relative Р/Е,

или adjusted Р/Е ). Э тот показатель рассчиты вается как отнош ение Р/Е

конкретной ценной бумаги к Р/Е рынка в целом, т. е. если Р/Е

компании равен 8, арынка — 10, то скорректированны й Р/Е составит0,8. Д ля оценки компании с использованием этого мультипликаторанам нуж но будет пользоваться следую щ им тож деством :

Р/Е компании 74 /Р/Е рынка74 = Р/Е компании^ /Р/Е рынка74,

следовательно,

Р/Е компании 12 = Р/Е компании 74 х

х(Р/Е ры нкац /Р/Е ры нкам ).

Таким образом, м ы рассчиты ваем м ультипликатор Р/Е компа

нии-аналога на момент оценки и принимаем его за Р/Е оцениваемойком пании. Э тот подход отличается от простой корректировки на

динамику индекса тем, что он учиты вает и изм енения прибы льностикомпаний по рынку в целом за период с м ом ента заклю чения сделкидо момента оценки.

Н а Западе особы х трудностей с использованием скорректированного Р/Е невозникает. К ак м ы только что убедились, расчеты Р/Е

сущ ествую т по м ногим странам . О днако необходим о пом нить о том,что м ультипликатор Р/Е рынка на год рассчиты вается по

среднегодовой ры ночной капитализации, которая м огла сущ ест-




венно м еняться в течение года, поэтом у ж елательно пересчиты ватьР/Е на дату сделки. Э то сделать не слож но, так как для расчета нам

нуж но знать только отнош ение капитализаций — средней за год и наконкретную дату, — а эти данны е м ож но легко получить. Н аскольконам известно, для России страновой показатель Р/Е до сегодняш негодня не рассчиты вался, однако м ы не сом неваемся, что со врем енемтакая статистика будет доступна и для российского ры нка.

Рассм отрим ещ е один вопрос. К ак лучш е корректировать Р/Е : всоответствии с динам икой ры нка конкретной страны или отрасли?П редполож им , что вы оцениваете м еж дународную базирую щ ую ся вН идерландах или Ш вейцарии ком панию с ш ирокой базойм еж дународны х инвесторов, в том числе ам ериканских. И сходя изэтого, движ ение ее акций долж но определяться скорее отраслевы м иф акторам и, чем страновы м и. Е сли ж е м ы , наоборот, им еемм аленькую нем ецкую ком панию , работаю щ ую на м естном ры нке икотирую щ ую ся на м ю нхенской бирж е, то на нее больш е будутвлиять колебания м естного ры нка. Раньш е прим енялся



Таблица 15. Пример расчетов мультипликатора P/S, скорректированногонадинамику рынкаВыручка Стоимость sap Стоимость компании

в компании P&FP' на июль 2001 г.,

Покупатель Покупаемая Дата в ТЫС» по результатам ГЯ1ГГ тыс. долл. (с учетомДОЛЛ.

на

(страна) компания сделки (на год сделки, тыс. долл. дату динамикиS&P P&FP 77 )

сделки) Всего P/S сделки Всего P/S

PapelesyCartones Trasloga Сентябрь 12417 13 559 1,09 937 18 777 1,51de Еигора (Испания) (Испания) 2000 г.

Svenska Cellulosa Medienos Plausas Сентябрь 12 250 2926 0,24 937 4051 0,33

(Швеция) (Литва) 2000 г.

VPK Packaging Rigid Group Август 21 433 14 693 0,69 937 20 347 0,95

(Бельгия) (Великобритания) 2000 г.

Meta-Serla Medienos Plausas Март 10 625 12 171 1,15 1293 12215 1,15

(Финляндия) (Литва) 1998 г.

Svenska Cellulosa Nicollet Август 123 422 125

451

1,02 1189 136 944 U 1

(Швеция) (Франция) 1999 г.

Svenska Cellulosa Danapak Paremballage Февраль 102 201 78 522 0,77 1189 85 715 0,84

(Швеция) (Дания) 1998 г.

Georgia-Pacific CeCorr Inc Август 282 000 276

000

0,98 1062 337 120 1,20

(США) (США) 1998 г.

Svenska Cellulosa COCHIS Август 98187 121

250

1,23 1358 11 5 858 1,18

(Швеция) (Италия) 1997 г.

Kappa Alpha Corrugated & Container- Апрель 1 324 370 1 014 278 0,77 1280 1 028 386 0,78

(Великобритания) board (C&C), 13компа

ний(Восточная Европа)

2000 г.

Среднее 0,94 1,03







в основном страновой подход, т. е. корректировка ш ла на динамикунационального ры нка. В настоящ ее врем я все чащ е используетсяотраслевая корректировка. О собенно это актуально для акцийевропейских компаний, так как в связи с введением евро и

усилением конвергенционны х процессов в ЕЭС (таких, как униф икация налогового законодательства, законодательства по слияниям и поглощ ениям и т. п.) динамика цен акций европейскихкомпаний все в м еньш ей степени определяется страновы м и ф акторами.

В се приведенны е рассуж дения нельзя назвать чисто теоретическим и. И звестно, что ведущ ие инвестиционны е банки регулярнопроводят предназначенны е для внутреннего пользования исследования, в которы х анализируется влияние на оценку страновы х и

отраслевы х ф акторов. В ы явлено, что на европейские акции динам ика местного ры нка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это

продолж алось прим ерно до 1996 г., когда отраслевы е ф акторыначали перевеш ивать.

Ч то касается ф ормирую щ ихся ры нков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновы х ф акторов пока ещ е остаетсясильны м , так как различия м еж ду странам и неизм ерим о больш е, чем

внутри объединенной Е вропы .


( Допустим, нам нужно оценить российскую энергетическую компанию (

\ на основе исторических цен сделок78. В качестве группы аналогов \

S выбраны российские энергетические компании. Индекс цен россий- \

) ских энергетических компаний не рассчитывается. У аналитика есть )

) выбор: применить иностранный индекс энергетических компаний или )

) российский индекс движения рынка в целом. Как поступили бы вы? )

) Какие расчеты можно провести, чтобы сделать этот выбор более /

г осознанным? г

П осле краха ры нка акций интернет-компаний стали раздаватьсяголоса, что, м ож ет бы ть, нуж но оценивать конкретную ком панию ,сравнивая не с аналогами из той ж е отрасли, а с ры нком в целом.У тверж дается, что если бы это делалось в свое врем я для

интернет-ком паний, то бы ло бы нам ного легче увидеть, что их акциипереоценены , чем при сравнении акций одной интернет- ком пании с

акциям и других схож их ком паний. Т рудность такого подходазаклю чается в том , что до краха интернет-акций предполагалось, что

Э тот прим ер несколько искусственны й, так как в энергетике практически не

бы ло ры ночны х сделок, по которы м м ож но бы ло рассчиты вать муль

типликаторы .




интернет-ком пании будут развиваться гораздо бы стрее, чем

экономика в целом, и поэтом у общ ий ф ондовы й индекс, такой как

S&P 500, в данном случае не м ож ет служ ить хорош им аналогом .Д ругое дело, что котировки интернет-акций не поддерж ивались

оценками по дисконтированны м денеж ны м потокам , и кстати,м ногие ф инансовы е аналитики об этом прекрасно знали, а многиефонды из инвестиций в интернет-ком пании вы ш ли.

10.5. Другие факторы

Е щ е одним ф актором , которы й влияет на степень близости аналогов,является разм ер ком пании. Д авно бы ло замечено, что небольш иеком пании торгую тся со скидкой по сравнению со сходны м и болеекрупны м и ком паниям и. О бъясняю т это тем , что бизнес небольш ихком паний является более рисковы м , денеж ны е потоки — болееволатильны м и, инф орм ационны е потоки, наприм ер количествоаналитических отчетов по акциям (coverage) — слабее, а

ликвидность акций — ниж е.Так, прем ия за риск (по сравнению с безрисковы м и влож ениям и в

государственны е облигации) для 10% сам ы х м аленьких компаний,котировавш ихся на Н ью -Й оркской ф ондовой бирж е, за период1926-1994 гг. составила чуть более 17%, тогда как для верхних 10%

— чуть более 6%. И ны м и словам и, это означает, что для оценкикомпаний из нижних 10% инвесторы прим енят норм у дисконта,которая на 11 процентны х пунктов вы ш е, чем для компаний из

верхних 10%, и, следовательно, м ультипликаторы для них долж ныбы ть сущ ественно ниж е. Таким образом , к м ультипликатору мож ноещ е прим енить скидку за размер компании. В последнее врем япоявился ряд исследований, опровергаю щ их наличие премии за рискдля небольш их ком паний, однако собранны х доказательств поканедостаточно, чтобы дать оценщ икам основания пересматривать

традиционны е подходы (см . табл. 16).11—4812




Таблица 16. Средние годовые премии зариск для компаний,котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период 1926-1994 гг.

Категория Средняя капитализация

компании, млн. долл.

Средняя годовая

премия за риск79,

%

1 14 200 6,31

2 3500 8,39

3 1800 9,13

4 1170 9,74

5 730 10,80

6 480 10,75

7 290 11,22

8 190 12,14

9 100 13,13

10 40 17,28

К атегория 1 означает верхние 10%, а категория 10 — ниж ние.

И с т о ч н и к : Ibbotson Associates.

\W Контрольный вопрос 17

)(Корректно ли, на ваш взгляд, суммировать скидки занедостаточную ((ликвидность

и размер?

(

В последнее врем я, в связи с м ногочисленны м и скандалам и из-замахинаций с отчетностью — в первую очередь это касаетсяамериканских компаний, — приобретает особую популярность учет

в оценке такого ф актора, как корпоративное управление или степеньзащ иты интересов акционеров и кредиторов ком паний. П ервы еисследования этой тем атики бы ли проведены ещ е до «периодаскандалов», в середине 1990-х годов. Н априм ер, в одном из

известны х исследований 80 сначала бы ло показано, что в странах с81

общ им правом (common law) инвесторы и кредиторы ю ридически

П о сравнению с безрисковы м и влож ениям и.8 0

R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes,A. Shleifer, R. Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, October, 2002.8 1 А встралия, В еликобритания, Гонконг, И зраиль, И рландия, К анада, Н оваяЗеландия, С ингапур, С Ш А .




82 защ ищ ены лучш е, чем в странах с граж данским правом (civil law) .

Д алее бы ли рассчитаны показатели Q для этих стран (в вы боркупопали крупнейш ие компании из каж дой страны — всего 539

компаний) и вы ведены их средние значения. О казалось, что средний

м ировой показатель Q равен 1,27, для стран с граж данским правом — 1,2, а с общ им правом — 1,37. М ы приводим эти данны е лиш ь для

примера. И ми не стоит пользоваться при реальны х расчетах.В о-первы х, как уж е бы ло сказано, эти исследования проводились до

м ногочисленны х скандалов вокруг обанкротивш ихся ам ериканскихи европейских ком паний (Enron, WorldCom, Parmalat и др.), а

во-вторы х, м етодология данны х исследований подвергласьсущ ественной критике. Ещ е одно известное исследованиеранж ирует компании уж е из одной страны (Ю ж ной К ореи). О но

показало, что рост рейтинга корпоративного управления на 10баллов (м аксим альны й балл — 100) ведет к росту стоим остикомпании на 14%. П ереход из категории «10% худш их ком паний» в

категорию «10% лучш их» ведет к удвоению ры ночной стоим ости.

Н аконец, предлагается для оцениваемой компании и компаний-аналогов рассчитать следую щ ие ф инансовы е показателикомпании:

• показатели ликвидности, наприм ер коэф ф ициенты текущ ей*-* 83

ликвидности(current ratio) и

срочной ликвидности(quick

ratio);

• показатели оборачиваем ости активов, наприм ер оборачиваем ость дебиторской задолж енности (accounts receivables

turnover), оборачиваем ость запасов (inventory turnover),

оборачиваем ость чистого оборотного капитала (sales/net

working capital), оборачиваем ость основны х ф ондов (sales/

fixed assets);

• коэф ф ициенты покры тия процентны х расходов, такие как84

коэф ф ициент покры тия процентны х вы плат (times interestearned) и коэф ф ициент покры тия гарантированны х вы плат(coverage of fixed charges);

• показатели использования долга для ф инансирования бизнеса,такие какотнош ение долга к инвестированном у капи-

Е

А встрия, А ргентина, Бельгия, Д ания, Герм ания, Греция, И спания, И талия,К орея, Республика, М ексика, Н идерланды , Н орвегия, П ортугалия, Ф ин

ляндия, Ф ранция, Ш веция, Ш вейцария, Я пония.8 3 У К овалева нам такж е встречался перевод «коэфф ициент бы строй ликвидности».

4К овалев даст перевод «коэф ф ициент обеспеченности процентов к уплате».










• как среднеариф м етическое;• как средневзвеш енное (при этом взвеш ивать нуж но по зна

м енателю м ультипликатора, т. е. Р/Е взвеш ивается по чистойприбы ли, a P/S — по продаж ам );

• как м едиану м ультипликаторов для группы аналогов.

С реди аналитиков нет единодуш ия в определении, какой из трехспособов предпочтителен. Н а м ой взгляд, расчет по среднеариф м етическом у — это сам ы й худш ий вариант из трех.

В о-первы х, нуж но пом нить, что в случае использования среднеариф м етического значения возникает «оптический обм ан» корректного взвеш ивания различны х мультипликаторов. К азалось бы ,

этот м етод придает одинаковы е веса разны м м ультипликаторам , нона сам ом деле эти веса разны е.

П роиллю стрируем это на прим ере. Д опустим , м ы оцениваем компанию

по м ультипликатору Р /Е . У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога

равен 5, а второго — 15, тогда среднее значение Р/Е равно 10. П олож им ,

м ы хотим инвестировать 200 долл. К ак нам нуж но их влож ить, чтобы

получить Р/Е , равны й 10. О казы вается, нам нуж но влож ить 150 долл. в

первую компанию и 50 долл. — во вторую компанию . Тогда м ы см ож ем

«купить» 10 долл. чистой прибы ли первой ком пании и 10 долл. чистой

прибы ли второй, что в сум м е даст 20 долл. чистой прибы ли, или Р /Е ,

равны й 10 (при влож ении 200 долл.).

В о-вторы х, среднеариф м етические значения бы ваю т завы ш ены ,особенно это касается м ультипликатора Р/Е . К ак м ы говорили вы ш е,недостаток показателя Р/Е состоит в том , что он чащ е других бы ваетотрицательны м — в тех случаях, когда ком пания им еетотрицательную прибы ль. П оскольку отрицательны е значениям ультипликатора смы сла не им ею т, то на практике Р/Е рассчиты вается только для вы борки прибы льны х ком паний, что и приводит к

его завы ш ению . М еж ду тем в расчет м ож но вклю чить и убы точны екомпании. Т огда все ком пании вы борки нуж но представить как однубольш ую компанию , т. е., с одной стороны , слож ить цены их акций,а с другой стороны , слож ить величины их чистой прибы ли иа однуакцию и поделить одно на другое. Э то и будет взвеш иванием вслучае с отрицательны м и значениям и знам енателя.

Ч то касается вы бора м еж ду средним значением или м едианой, том едиана считается более точной оценкой, поскольку крайниезначения влияю т на нее м еньш е, чем на среднеариф м етическое.

О собенно это актуально в случае с Р/Е , которы й м ож ет бы ть равен



ТаблИ Ц Э 17. Показатели для оценки компании Estee^Lauderсколь угодно больш ом у числу для тех ком паний, чья прибы ль несильно отличается от нуля. В ы ход из этой ситуации — отбросить

крайние значения при расчете среднего.

11.3. Регрессионное уравнение

В торы м способом расчета требуем ого м ультипликатора являетсярегрессионное уравнение. Н апом ним , что регрессия — это линейноеуравнение, в котором правая часть объясняет изменение левой части.Н априм ер, если я напиш у уравнение 5L = 0,55R, где R — вы ручкаком пании, a L — затраты на персонал, то его м ож но будет

интерпретировать следую щ им образом : рост вы ручки на 1% требуетувеличения расходов на персонал на 0,5%. И скусство составлениярегрессионны х уравнений состоит в том, чтобы правильноопределить, от каких парам етров зависит движ ение той или инойперем енной, и представить в правой части уравнения такой наборн е з а в и с и м ы х параметров, которы й в м аксим альной степени объяснял бы изм енения перем енной в левой части.

Д ля оценки с использованием м ультипликаторов, которы е бы липолучены первы м путем (т. е. как среднее или м едиана), нуж но

вним ательно следить за тем , чтобы оцениваем ая ком пания и ееаналог как м ож но более точно совпадали по рисковости, темпамроста и некоторы м другим парам етрам . Э м пирическим путем бы лоустановлено, что значение показателя P/S хорош о коррелирует сдоходностью продаж или м арж ой чистой прибы ли (регрессионноеуравнение вида P/S = а + P(E/S)), а значение P/BV — с доходностьюакционерного капитала (регрессионное уравнение вида P/BV = а +

pROE).Н а сам ом деле данны й результат является в каком -то смы сле

тривиальны м . В едь оба уравнения, по сути, иллю стрирую т тот факт,что в конечном счете для оценки ком пании важ на ее доходность.П оэтом у оценка ком пании зависит от того, какую прибы льгенерирует 1 долл. продаж и какую доходность на влож енны й

12 4812 капитал генерирует 1 долл. активов. Т аким образом , данны еф орм улы — это ещ е одно напом инание о том , что оцениваем аякомпания и ее аналоги в идеале долж ны бы ть схож и как попоказателям доходности продаж , так и по показателям доходностиактивов. Регрессия является хорош им способом, позволяю щ имреш ить эту проблем у. В едь регрессия вы являет ф о р м у л уз а в и с и м о с т и величины м ультипликатора от данны х парам етров,

следовательно, в вы борке аналогов не обязательно долж ны бы ть




компании, похож ие друг на друга, как солдатики. Таким образом,регрессия применима и там, где недостаточно прям ы х аналогов длярасчета м ультипликатора.

Н и ж е м ы приведем учебны й прим ер расчета м ультипликаторовна основе регрессий, заим ствованны й нам и у Д ам одарана. В этомприм ере требуется оценить закры тую ком панию Estee Lauder,

известного производителя элитной косметики и парфю м ерии, на

основе оценки ры нком отры ты х компаний схож его проф иля. В таблице 17 приводятся данны е для Estee Lauder и группы аналогов,состоящ ей из 9 компаний . К ак видно из таблицы , у Estee Lauder

ож идаем ы е тем пы роста прим ерно в два раза вы ш е, чем в среднемдля группы аналогов (25% и 12,8% соответственно), доля диви

дендов в чистой прибы ли несколько вы ш е, доход на акционерны йкапитал — ниж е, а м арж а чистой прибы ли (E/S) сущ ественно ниж е(3,6% против 8,1%).

Д ля оценки бы ли вы браны показатели Р/Е , P/BV и P/S. П ри этомрассчиты вались регрессионны е уравнения следую щ его вида.

• М ультипликатор Р/Е регрессировался относительно темповроста (g), доли дивидендов в чистой прибы ли (1 - Ь) ирисковости ценной бум аги ф ). П олученное в итоге уравнениесвязы вает Р/Е только с темпами роста (g), а это означает, что

зависим ости от двух других парам етров в данном конкретномслучае не бы ло вы явлено.

• М ультипликатор P/BV регрессировался относительно доходности на акционерны й капитал (ROE).

• М ультипликатор P/S — относительно м арж и чистой прибы липри продаж ах (E/S), однако в этом случае разница в тем пахроста уж е не учиты валась.

К сож алению , Д ам одаран не указы вает дату, на которую производиласьоценка.



Таблица 17. Показатели для оценки компании Estee Lauder

Компания Beta P, EPS, P/E g,% Payout ROE, BV/ P/BV s/ P/S Nl/S,

(P) д о л л . д о л л .ratio, % % акция,

Д О Л Л .

акция,

Д О Л Л .

%

Alberto Culver 0,85 30 2,10 14,3 11,0 17 14,0 15,10 1,99 54,85 0,55 3,8

Avon Products 1,30 72 4,75 15,2 12,5 48 137,0 3,55 20,28 76,90 0,94 6,2

BIC Corporation 0,65 40 2,70 14,8 10,5 28 19,5 13,80 2,90 23,75 1,68 11,4

Carter-Wallace 1,20 12 0,80 15,0 7,5 22 10,5 8,25 1,45 14,95 0,80 5,4

Gillette 1,25 49 2,15 22,8 17,0 33 -29,0 7,15 6,85 16,85 2,91 12,8

Helen of Troy 0,95 18 2,25 •8,0 13,0 0 13,0 17,80 1,01 28,50 0,63 7,9

Helene Curtis 0,85 30 2,30 13,0 8,5 14 8,5 25,85 1,16 138,90 0,22 1,7

Tambrands 1,05 44 2,75 16,0 15,0 69 76,9 3,55 12,39 19,60 2,24 14,0

Jean Philippe Fragnances 1,90 11 0,70 15,7 20,0 0 16,3 4,35 2,53 7,33 1,50 9,5

СРЕДНЕЕ 1," 15,0 12,8 26 36,1 5,62 1,27 8,1

Estee Lauder 1,11 ? 0,9 9 . 25,00 38 28,7 3,13 9 . 25,30 7 3,6

Таблица 18. Оценка компании Estee Lauder по мультипликаторам P/E, P/BV и P/S, полученным на основе среднеарифметического и с

помощью регрессионных уравнений

Оценка по Р/Е Оценка по P/BV Оценка поP/S

Среднеариф

метическое

Регрессия Среднеариф


Регрессия Среднеариф


Регрессия

Формула

Значение показателя

Результат оценки

Р /Е = Р д /ЕдХх

gEi/ga

29,3 26,38

Р /Е =10,17 + +

37,62д 19,58

17,62

P/BV = Рд/ВУдХ

хROE ei/ROE a

4,48 14,01

P/BV = 0,16 + +

15,13ROE 4,51

14,12

P/S = PA/SAx хEEL/SEL/EA/SA

0,56 14,17

P/S = -0,82 + +

19,09E/S 0,4

10,12

П рим ечание. Д ля компании Estee Lauder используется индекс EL , а для группы ком паний-аналогов — индекс А .




В таблице 18 приводятся ф орм улы полученны х регрессий и результаты оценки.

Регрессионное уравнение задает рам ки для анализа пере- и не-дооцененности конкретной ценной бум аги. Результаты регрессионного анализа м ож но наглядно представить в виде граф ика (см. рис.1). Д опустим , по вертикальной оси заданы показатели P/S или P/BV,

а по горизонтальной, соответственно, — ROE и E/S. Зависим остим еж ду P/S и E/S и м еж ду P/BV и ROE, полученны е в результатерасчета регрессионны х уравнений, представляю т собой прям ы е сполож ительны м наклоном (на наш ем рисунке такая прямаяобозначена словом «тренд»). О бласть вокруг прям ой м ож но условно

поделить на четы ре квадрата. О чень условно м ож но принять, чтопри прочих равны х условиях удаление конкретной ценной бум аги оттренда «вверх и влево» (т. е. вы сокая цена при низкой доходности)м ож ет свидетельствовать о переоцененности этой бум аги, а «вниз ивправо» (низкая цена при вы сокой доходности) — о еенедооцененности по сравнению с группой аналогов. Д анноесхем атичное представление, конечно ж е, следует восприним ать некак догм у, а лиш ь как возм ож ны й инструм ент, пом огаю щ ий исследовать проблему недо- и переоцененности акций.

Рисунок 1. Отклонения от регрессионных значений как признаки недооцененности и переоцененности

ценных бумаг

ROE, E/S



1 1 • Методы расчета мультипликаторов и их применимость 175

Ч тобы внести ещ е больш ую ясность в то, как «работает» регрессионное уравнение, на рисунке 2 приводится результат реальны храсчетов для одной из некотируем ы х российских компаний. Т рендбы л составлен для ее зарубеж ны х котируемы х аналогов (поскольку вРоссии таковы х нет), при этом м ультипликатор P/S регрессировалсяна м арж у чистой прибы ли в продаж ах (E/S). Затем , исходя изприбы льности ком пании, бы л найден прим еним ы й к ней показательP/S, при ум нож ении которого на вы ручку и бы ла получена оценка.

Рисунок 2.Оценка российской компании X сравнительным методом с

использованием регрессии

омтXаa

в3

\оXаско

d

т

100,0%

90,0%

80,0%

70,0%

60,0%

50,0%

40,0%

30,0%

20,0%

10,0%

0,0%

Оценка кампании А

по дисконтированным

Оценка кампании А

по дисконтированнымСравнительная оценка

компании Аденежным потокам

Сравнительная оценка

компании А

••

•

разрыв в оцвнкв^^»-»'""'''^

. • *•

*

о 3 4 5 6

Цена/выручка (P/S)ю

О ценка на основе ф ундам ентального анализа редко прим еним а напрактике. С вязано это с тем , что она является неким кентавром , укоторого передняя половина туловищ а — это дисконтированны йденеж ны й поток, а задняя — оценка по аналогии. Д ля оценки наоснове ф ундам ентального анализа, как и для оценки подисконтированном у денеж ном у потоку, требуется найти норм удисконта, которая не нуж на для оценки по аналогу. О днако этаоценка м енее точна, чем оценка по дисконтированны м денеж ны мпотокам , и в этом см ы сле она похож а на оценку по аналогии. Н аш еличное убеж дение состоит в том , что ещ е одна пром еж уточнаяоценка — м еж ду оценкам и по аналогии и по дисконтированны мденеж ны м потокам — практически не добавляет ничего нового кпоним анию стоим ости ком пании или ее ценны х бумаг, поэтом у напрактике ее м ож но прим енять не так часто.





Таблица 19. Матрица выбора и методов расчета мультипликаторов в зависимости от отраслевой принадлежности оцениваемой

компании, поА. ДамодарануЧистая прибыль Число

сравнимых

компаний

Рыночная оценка Отрасль льтиплика-

тор

Метод расчета

Знак Уровень

Число

сравнимых

компаний

Рыночная оценка Отрасль льтиплика-

тор

Метод расчета

Плюс нормальный большое верна дляотрасли любая Р/Е сравнимые

компании

Плюс нормальный небольшое верна длярынка любая Р/Е регрессионные

в целом уравнения

Плюс нормальный не имеетзначения не верна любая Р/Е фундаментальны й

подход

Минус или ненормальный большое верна дляотрасли промышленное P/BV сравнимые

производство компании

Минус или ненормальный небольшое верна длярынка промышленное P/BV регрессионные

в целом производство уравнения

Минус или ненормальный не имеетзначения не верна промышленное P/BV фун даментал ьн ый

производство подход

Минус или ненормальный большое верна дляотрасли сфера услуг P/S сравнимые

компании

Минус или ненормальный небольшое верна длярынка сфера услуг P/S регрессионные

в целом уравнения

Минус или ненормальный не имеетзначения не верна сфера услуг P/S фун даментал ьн ый

подход




м ультипликатора у аналога, тем м енее корректны м является при

м енение этого м ультипликатора. П онятно, что для ф инальнойоценки м ож ет использоваться несколько м ультипликаторов, приэтом оценке по каж дом у из них придается определенны й вес: наприм ер, 30% — оценке по Р/Е , 30% — оценке по P/S и 40% — оценкепо P/BV. В данном контексте м еньш ий вес придается м ультипликатору с больш им разбросом и больш ий — с м еньш имразбросом . Н а интуитивном уровне это понятно. М еньш ий разбросзначений м ультипликатора свидетельствует о том , что он лучш екоррелирует со стоим остью .


• С огласно Д амодарану, сущ ествую т три м етода расчета м ультипликаторов: на основе сравним ы х ком паний, регрессионны х уравнений и ф ундаментальны х показателей самойкомпании. Н а наш взгляд, м етоды оценки на основе сравним ы х ком паний и регрессии — это, по сути, две разновидностиоценки по аналогии.

• Ф ундам ентальны й анализ используется, когда ком паний-аналогов нет или их совсем м ало.

• С реднее значение м ультипликатора м ож ет бы ть рассчитанокак среднеариф м етическое, средневзвеш енное и м едианноезначения для ком паний вы борки. М етод простого среднего — самы й уязвим ы й, так как он придает некорректны е веса разны м м ультипликаторам и часто дает завы ш енны е оценки,особенно в случае с Р/Е , что объясняется исклю чением из вы борки компаний с отрицательны м и значениям и показателя.

• Регрессионное уравнение реш ает проблем у отсутствия или

нехватки прям ы х аналогов, так как в силу вы явлениязависим ости м еж ду ценой компании и ф акторам и стоим остионо позволяет оперировать вы боркой ком паний из разны хотраслей.

• Регрессионны й анализ является инструм ентом для анализанедооцененности и переоцененности акций.

• Д ля получения ф инальной оценки по м ультипликаторамм ож но использовать средневзвеш енную оценку по разны мпоказателям , при этом больш ий вес ж елательно давать том у

м ультипликатору, разброс значений которого для вы боркианалогов м еньш е.



2С Р А В Н И М О С Т Ь К О М П А Н И ЙС Р А З В И Т Ы Х И

Ф О Р М И Р У Ю Щ И Х С Я

Р Ы Н К О В : Р А С Ч Е Т Ы И

И Н Т Е Р П Р Е Т А Ц И И

В этой главе м ы покаж ем два прим ера конкретны х расчетов, сделанны х нами в разное врем я, разберем те слож ности, с которы м им ож ет столкнуться аналитик при работе с м ультипликаторами, ипопробуем вместе с читателем интерпретировать полученны е ре

зультаты . В м есте с тем оба прим ера иллю стрирую т одну оченьваж ную для оценки российских компаний проблем у переносаоценки западны х компаний на отечественны е ком пании. П о сути,приводим ы е нами прим еры представляю т собой попы тку ответа наследую щ ий контрольны й вопрос.

шг Контрольный вопрос 18

Выше или ниже должна быть оценка компаний с формирующихся рынков по

сравнению с аналогичными компаниями из развитых стран? Зависит ли ответна этот вопрос от мультипликаторов, по которым делается оценка? Какие

факторы могут привести к тому, что оценка компаний, функционирующих на

формирующихся рынках, будет выше, чем на западных?




12.1. Причины разрыва в оценке:разница в доходности бизнеса

П ервы й прим ер (см . табл. 20) показы вает один из подготовительны храсчетов, вы полненны х в 2001 г., для оценки крупнейш ейроссийской сталеплавильной ком пании. Д ля сравнительной оценкибы ли отобраны иностранны е публичны е ком пании, при этомотбирались только крупны е игроки — почти все с вы ручкой внесколько м иллиардов долларов. О ни бы ли разбиты на две группы :компании с ф ормирую щ ихся ры нков и ком пании из развиты х стран.

В первую группу вош ли бразильские, мексиканские, аргентинские,корейские, индийские и китайские ком пании. В о вторую — производители стали из Я понии, Ф ранции, С Ш А и К анады . Д ляобеих групп бы ли рассчитаны показатели EV/Sales и EV/EBITDA.

Д ля первой группы удалось рассчитать Р/Е , для второй — нет(слиш ком м ало данны х, поскольку во многих случаях чистаяприбы ль оказалась незначительной или им ела отрицательноезначение).

Т аким образом , первое, что показал этот прим ер, — это недос

татки показателя Р/Е . Если чистая прибы ль двух ком паний изразвиты х стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е втрадиционном поним ании не определен. В случае с ком панией Nippon Steel чистая прибы ль составляет всего 2 м лн. долл. на болеечем 25 млрд. долл. продаж . С огласно этим данны м , Р/Е этойком пании составляет 6939 — абсурдное значение, полученное лиш ьв силу того, что знам енатель дроби приближ ается к нулю . Д лякомпании Kawasaki Steel показатель Р/Е такж е слиш ком вы сок — 65.В от м ы и столкнулись на практике с тем, о чем м ы говорили в своих

теоретических рассуж дениях: показатель Р/Е оказы ваетсянепригоден в тех случаях, когда отрасль переж ивает период спада им ногие компании им ею т незначительную прибы ль или убы тки.

В торое, на что стоит обратить вним ание, — это разница м еж дусреднеариф м етическим и и средневзвеш енны м и значениям и. О нанастолько сущ ественна, что вы бор того или иного подхода будетзначительно влиять на оценку наш ей ком пании. Значениесредневзвеш енного м ультипликатора будет очень сильно зависетьот специф ической ситуации сам ы х крупны х компаний в вы борке,

наприм ер для ком паний из развиты х стран почти половину ихсовокупной капитализации составляет капитализация однойкомпании — Nippon Steel. В случае со среднеариф м етическим и



12 • Сравнимость компаний с развитых и формирующихся рынков... 181

показателям и м ы столкнемся с обратной проблем ой:непропорционально больш ое влияние на оценку окаж ут значениянебольш их компаний. В данном случае мы предлагаемориентироваться на среднеариф м етические значения.

Т еперь посмотрим на результаты расчетов. К ак видно из этихданны х, по вы ручке ры нок оценил ком пании с ф ормирую щ ихсяры нков почти в два раза дорож е (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6соответственно). С вязано это в первую очередь с разнойприбы льностью тех и других ком паний. Т ак, если для ком паний изразвиваю щ ихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6%, аE/Sales (м арж а чистой прибы ли) — 9,5%, то у ком паний из развиты х

стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1%, а о м арж ечистой прибы ли и говорить нечего. С вязано это м ож ет бы ть с болеенизкой себестоим остью в развиваю щ ихся странах, вы званнойотносительной деш евизной рабочей силы и электроэнергии (о сы рьеречь не идет, практически все страны его им портирую т из одних итех ж е источников). И ны м и словам и, речь идет о более вы сокойконкурентоспособности (в ш ироком смы сле) производителей сталииз развиваю щ ихся стран. В то ж е врем я 1 долл. EBITDA стоитгораздо дорож е в смы сле оценки бизнеса у ком паний с развиты х

ры нков. А вот это уж е связано с норм ой дисконта, которая вы ш е дляф ормирую щ ихся ры нков в силу более вы соких страновы х рисков.

12.2. Причины разрыва в оценке:разница в ожидаемых темпахроста

Разберем ещ е один нетривиальны й прим ер различий в оценке на

развиты х и ф ормирую щ ихся ры нках. К ак вы дум аете, полагаясь насвою интуицию , на каких ры нках будут вы ш е м ультипликаторы



Компания Страна МС, млн.

долл.

EV, млн.

долл.

Sales,

млн.

долл.

ITDA, млн.

долл.

Е,млн.

долл.

•V/

Sales

EV/

EBITDA

Р/Е

Развитые рынки

Nippon Steel Corp. Япония 13 879 23 343 25 690 2321 2 0,91 10,1 6939,5

Kawasaki Steel Corp. Япония 4783 10 907 1018 9 1299 73 1,07 8,4 65,5

Osaka Steel Япония 170 141 406 5 -24 0,35 28,2

Unisor Франция 2875 2587 13 221 894 н.Д. 0,20 2,9 н.Д.

USX-U.S.Steel Group, Inc. США 1707 2587 5314 41 9 44 0,49 6,2 38,8

Bethlehem Steel США 470 1124 3915 79 -1863 0,29 14,2

LTV Corp. США 275 275 4120 152 н.д. 0,07 1/8

Dofasco Inc. Канада 1400 1620 2173 459 176 0,75 3,5 8,0

Nucor Corp. США 3056 2875 4009 631 245 0,72 4,6 12,5

Маржа, % 9,1%

Средневзвешенный

показатель

0,66 7,3

Среднеарифметический

показатель

0,61 8,9

1 I I I | |



P/S для ком паний, специализирую щ ихся на предоставлении услугкабельного телевидения и И нтернета?

Н и ж е (см. табл. 21) приводится прим ер реальны х расчетов длясделок по приобретениям , которы е проводились в конце 1999 г.,

когда ры ночны е сентим енты относительно подобного бизнеса бы лиочень благоприятны м и. И з таблицы видно, что вы ручка на одногоподписчика на ф орм ирую щ ихся ры нках — как ож идаем ая в

ближ айш ий год, так и через 5 лет — сущ ественно ниж е. С оответственно, цена, уплачиваем ая за одного подписчика, такж е гораздониж е. П ри этом м ультипликаторы , ном инированны е в денеж ном

88

вы раж ении (такие, как P/S и P/EBITDA ), в ы ш е — как для вы ручки,ож идаем ой в 2000 г., так и вы ручки и EBITDA, ож идаем ы х в 2005 г.

К акую интерпретацию м ож но этом у дать? Единственное объяснение, сущ ествовавш ее на м ом ент оценки, заклю чается в том, что

инвесторы считали ф орм ирую щ иеся ры нки В осточной Е вропыгораздо более перспективны м и и бы строрастущ им и, чем

сф ормировавш иеся ры нки Западной Европы , потенциал ростакоторы х бы л к том у врем ени практически исчерпан. О бращ ает на

себя внимание тот ф акт, что и показатель P/S, рассчитанны й по

ож идаем ы м продаж ам в 2005 г., т. е. по ож идаем ы м результатам

через пять лет с м ом ента оценки, остается более вы соким дляф орм ирую щ ихся ры нков. Э то означает, что насы щ ение долж нонаступить позж е чем через 5 лет. В о-вторы х, ком пании на

ф орм ирую щ ихся ры нках более крупны е (по числу подписчиков). У

бизнесов, заним аю щ ихся разработкой контента, есть очевиднаяэкономия на м асш табе: разработка или закупка контента, как

правило, стоит ф иксированную сум м у, а вы ручка (абонентскаяплата) зависит от количества подписчиков. В данном случаепрослеж ивается некоторая корреляция оценки с премией за разм ер

компании. С редняя прогнозируемая м арж а EBITDA примерноодинакова на обоих ры нках, к тому ж е разница в прибы льностимогла бы объяснить различия в P/S, но не в Р/ EBITDA.

Рассчиты вался вы нуж денно, так как для расчета EV/EBITDA не былидоступны данны е по разм еру долга.




Таблица 21.Сравнительные мультипликаторы для ряда компаний— провайдеров кабельного телевидения на развитых и

формирующихся рынках

Компания Страна Датасделки(все в1999 г.)

Количество под-писчи- ков(на

Цена/подписчик

|ручка/подписчик

Выручка/подписчик

EBITDA/под

писчик

EBITDA/

подписчик

P/S P/S Р/

EBITDA

момент

сделки)

1999 00Р 2005 F 2000 F 2005 F 2000 F 2005 F 2005 F

Формирующиеся рынки

@ Entertainment Польша Август 984 0 0 0 894 81 137 55 1 U 6,5 16,3

Bresnan Польша Август- 36 00 00 1110 78 н.д. н.д. 14,2 н.д. н.д.

MonorTelefon Венгрия Октябрь 105 000 902 97 119 133 142 9,3 7,6 6,4

KabelPlus Чехия Июль 359 000 475 76 97 11 44 6,3 4,9 10,9

SKT Словакия Март 158 ООО 273 72 188 15 30 3,8 1,4 9,1

Среднее 731 81 108 8,9 5,1 10,6

Развитые рынки

итн Нидерланды Январь н.д. 650 191 473 53 205 3,4 1,4 3,2

Timer Warner-Lyon Франция Апрель 64 000 1328 268 893 172 5,0 1,5 7,7

GelreVision Нидерланды Апрель 131 ООО 900 191 473 53 205 4,71,9

4,4

Videopole Франция Июнь 214 000 1000 268 893 172 3,7 U 5,8

A2000 Нидерланды Июнь 535 ООО 1300 191 473 53 205 6,8 2,7 6,3

Среднее 1036 221 641 4,7 1,7 5,5

О бозначение F — от forecast (прогноз).



Щ В М Е С Т О З А К Л Ю Ч Е Н И Я

л Контрольный вопрос 19

Одним из мотивов для поглощений считается рост прибыли. Допустим, есть две

компании — А и Б. Компания А — с хорошими перспективами, высокимиожидаемыми темпами роста, очень высоким мультипликатором Р/Е, который равен

20. Компания Б имеет не столь радужные перспективы, а ее Р/Е в два раза ниже и

равен 10. Компания А собирается поглотить компанию Б. Компания А выкупит 100%

акций компании Б и заплатит за них собственными акциями новой эмиссии покоэффициенту 1:2 (т. е. одна акция компании А за 2 акции компании Б).

Финансовый аналитик мистер X представил свой расчет финансовой позициикомпании А после поглощения. Согласны ли вы с его расчетом? Из какогопредположения он исходил? Каким был бы ваш расчет? Финансовые данные обеих

компаний,атакже объединенной компании представлены в таблице 22.

Таблица 22. Финансовые позиции компаний А и Б (расчеты аналитиках)Компания А Компания Б Компания А

перед перед после

слиянием слиянием поглощениякомпании Б

Прибыль на1 акцию (Е), долл. 1 1 1,33

Цена одной акции (Р), долл. 20 10 27

Р/Е 20 10 20

Общее количество акций, шт. 100 100 150

Прибыль всего, долл. 100 100 200

Рыночная капитализация, долл. 2000 1000 4000

Я не случайно откры ваю заклю чение контрольны м вопросом , онобобщ ает все то, о чем говорится в этой книге. Э тот контрольны йвопрос достаточно нетривиальны й и бы л предм етом дискуссии даж ев проф ессиональны х кругах.

И так, м ы с вам и добрались до конца книги. Н адею сь, что после еепрочтения работать с м ультипликаторами вам станет легче. Тео

ретических знаний долж но бы ло прибавиться. И х лучш е всего




подкреплять собственны м практическим опы том . С обирайте своюсобственную статистику по м ультипликаторам . Н еобходим ы е дляэтого данны е м ож но получить, во-первы х, анализируя инф орм ациюпо известны м вам сделкам ; во-вторы х, используя ваш и собственны ерасчеты , наприм ер когда вы делаете оценку по денеж ны м потокам ирасчет м ультипликаторов в прям ую задачу не входит, определитеосновны е м ультипликаторы справочно, вам это пригодится.

М ои клиенты часто спраш иваю т меня, по какой цене они м огуткупить или продать тот или иной бизнес. К ак правило, я отвечаю имим енно в терм инах м ультипликаторов. Если бы ко м не, наприм ер,обратились по поводу разум ной цены продаж и или покупкистабильной ком пании из пищ евой отрасли, заним аю щ ейся,

допустим , производством печенья, м ой ответ м ог бы вы глядетьпримерно так:

«Больш инство инвестиционны х ф ондов пы тается войти в хорош ий

бизнес (купить долю в ком пании) в пищ евой отрасли по

4 х EBITDA, но по этой цене почти никто ничего не продает. То есть

такие сделки «срастаю тся» редко, обы чно это происходит, когда

продавец крайне нуж дается в деньгах на развитие ком пании или в

управленческой ком петенции специалистов ф онда. П о

5 х EBITDA купить уж е несколько легче, и такие сделки не редкость. В

то ж е врем я, когда портф ельны й инвестор продает свою долю

«стратегу», то он м ож ет начать торговаться и с уровня 10 х EBITDA, нопо этой цене никто не покупает — слиш ком дорого. М не известны

случаи сделок по 8 х EBITDA, и я считаю их крайне удачны м и для

продавца. Т аким образом , наиболее реалистичны й диапазон все ж е

около 6-7 х EBITDA...»

Т олько не восприним айте, пож алуйста, этот прим ер как истину впоследней инстанции, как индикатор той цены , по которой выдолж ны соверш ить свою сделку. В о-первы х, все зависит от ситуациив конкретной ком пании, а во-вторы х, как мы с вам и уж е говорили,

м ультипликаторы м еняю тся во врем ени, и к том у дню ,13 — 481 2

когда вы будете читать эту книгу, разум ны е диапазоны м огут оказаться совсем другим и. Е сли вы начнете практическую работу см ультипликаторами, то научитесь, как и я, дум ать в категориях этихпоказателей. Я сочла бы очень хорош им достиж ением, если бы м оякнига пом огла читателям развить в себе способность дум ать о ценепрактически лю бого бизнеса или акций как о ф орм уле сприменением мультипликаторов.



ОТВЕТЫ

НА КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

Контрольный вопрос 1

О твет приводится в основном тексте книги.




A. О ценка по м ультипликатору завы ш ена. Б.О ценка по мультипликатору заниж ена.

B. О ценка по м ультипликатору завы ш ена. Г.О ценка по м ультипликатору завы ш ена.

С м . такж е объяснения в тексте книги.




С кидки и прем ии м ож но сум м ировать. Ц ена котируем ой акции плю с

премия законтрольны й пакет м инус дисконт занизкую ликвидностьдаю т цену некотируемой акции в составе контрольного пакета.Контрольный вопрос 6

A. OpFCF (operating free cash flow) — это операционны й чисты йденеж ны й поток, т. е. денеж ны й поток компании от текущ их операций,которы й остается после вы платы процентов, поэтом у корректны мпоказателем является P/OpFCF. Б. О твет приводится в основном текстекниги.

13*





В торой подход считается более точны м по сравнению с первым, так

как он позволяет учиты вать в оценке рост компании. Если в течениетого периода, за которы й вы водилось среднее значение прибы ли,компания росла, то среднее значение прибы ли будет заниж ено, инаоборот. М еж ду тем ум нож ение средней доходности акционерногокапитала на текущ ее значение чисты х активов даст более точнуюоценку нормализованной «текущ ей» прибы ли.


А . О граничения ф ормул, расш иф ровы ваю щ их значения мультипликаторов Р/Е и P/BV, связаны с тем , что в ходе преобразованийпринимается, что доходность акционерного капитала (ROE)

является постоянной на протяж ении всей ж изни ком пании. Е слиона непостоянна, то уравнение не верно чисто м атематически.

Б. Н ет, не следует даж е математически. Д оходность акционерногокапитала (ROE) у группы аналогов и у оцениваемого бизнеса м ож етбы ть различной.


А . Э то вопрос из разряда «покупать или строить?» (buy vs. build или

acquisition vs. greenfield). О твет здесь не очевиден. Единственное, о

чем говорит м ультипликатор Q, которы й равен 0,75 (0,5 х 1,5), это

то, что покупать данны е активы вы годнее, чем строить. То естьесли строить подобны е новы е м ощ ности вы годно, то покупать тож евы годно. О днако ниоткуда не следует, что в период вы сокихпроцентны х ставок вы годно строительство. А если оно невы годно,то ответ неоднозначен. С ущ ествует масса прим еров, когда

компании котирую тся по ценам , которы е ниж е цены зам ещ ения ихчисты х активов. Т ипичны м прим ером м огут бы тьнеф теперерабаты ваю щ ие заводы в Западной Европе. В силуизбы тка м ощ ности по региону в целом независим ы е Н П З 8 9

котирую тся сущ ественно ниж е своих цен зам ещ ения.

У Н П З в составе вертикально интегрированны х ком паний котировок нет.





В первом случае останется неизм енной, во втором случае — упадет.

Расчет простейш ий.




Более низкий показатель (P/E)/g им ею т, при прочих равны х, компаниис более вы соким и тем пам и роста, более рисковы е, с м еньш ей

доходностью акционерного капитала и с более вы сокой долейреинвестируем ой прибы ли.




О сновная проблем а здесь, по м оем у мнению , состоит в подборе

коэффициента к EBITDA. Д ело в том , что он, как мы уж е говорили,зависит и от требуем ой доходности инвестора, и от тем пов роста в

будущ ем , т. е. в будущ ем по отнош ению к дате, отстоящ ей от

настоящ его м ом ента на 5 лет. В условиях России, к сож алению , труднопрогнозировать и то, и другое.Контрольный вопрос 15

1. Ниже .2. В ы ш е.3. Н иж е.


Н уж но посчитать корреляцию движ ения цен российских энергетических компаний с динамикой российского ф ондового ры нка и с индексом м ировы х энергетических ком паний и посм отреть, в каком случаеона вы ш е. И нтуитивно, без проведения расчетов, мы бы вы бралироссийский индекс. Российская энергетика не интегрирована в мировую , динам ика российского ры нка в целом, на наш взгляд, долж на




оказы вать больш ее влияние на изменение цен акций энергетическихком паний, чем ф акторы , влияю щ ие на иностранны е ком пании.






С огласно расчетам ф инансового аналитика, цена одной акцииком пании А после поглощ ения ком пании Б возрастала, т. е. прироствзялся как бы «ниоткуда». Н а сам ом деле аналитик в своих расчетахисходил из того предполож ения, что ры нок прим енит м ультипликаторР/Е поглощ аю щ ей компании к мультипликатору Р/Е объединеннойкомпании, т. е. ры нок нерационален. Т акой эф ф ект возм ож ен лиш ь вкраткосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе ры нокдолж ен разобраться в том , что в связи с поглощ ениемм едленнорастущ ей ком пании тем пы роста ком пании А долж ны

замедлиться и ее м ультипликатор Р/Е долж ен упасть. Здесь будеткорректны м предполож ить, что сумм арная капитализация послепоглощ ения не изм енится, а уж е после этого рассчиты вать новы й Р/Е .Т огда и вы игры ш а, взявш егося «ниоткуда», не будет. Н овы й Р/Е сталравен 15 (см . табл. 23).




Таблица 23. Финансовые показатели компаний А и Б (корректный расчет)

Компания

перед

слиянием

АКомпания

перед

слиянием

Компания А

после

поглощения

компании Б

Прибыль на1 акцию (Е), долл.

Цена одной акции (Р), долл.

Р/Е

Общее количество акций, шт.

Прибыль всего, долл.

Рыночная капитализация, долл.

1

20

20

100

100

2000

1

10

10

100

100

1000

1,33

20

15

200

200

3000



списокИСПОЛЬЗУЕМЫХ АББРЕВИАТУР




Английская Английский Русский

аббревиатура термин термин

1 - Ь Payout ratio Доля чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов

Ь Retention ratio Доля реинвестированной(нераспределеннной) прибыли

BV Book value Балансовая стоимость

BVA Book value of assets Балансовая стоимость активов

BVD Book value of debt Балансовая стоимость долга

BE Book value of equity Балансовая стоимость акционерного капитала

СЕ Cash earnings Денежная прибыль

CAGR Compoundedaverage Темпы роста с учетом сложных

growth rate процентов

САРМ Capital asset pricing Модель оценки финансовых

model активов

CF Cash flow Денежный поток

D Debt Долг

DIV Dividends Дивиденды

Е. Earnings Чистая прибыль

Е Equity Акционерный капитал

EBIAT Earnings before interest Прибыль до выплаты процен

and after tax тов и после уплаты налогов

ЕВГГ Earnings before interest Прибыль до уплаты процентов

and tax и налогов



Английская Английский Русский

аббревиатура термин термин

EBITDA Earnings before interest, Прибыль до уплаты процен

tax and depreciation тов, налогов и амортизации

EPS Earnings per share Чистая прибыль на1 акцию

EV Enterprise value Стоимость компании = Стой

мость бизнеса

FA Fixed assets Основные средства

FCF Free cash flow Чистый денежный поток

FCFE Free cash flow to equity Чистый денежный поток акцио

неров

FCFF Free cash flow to the firm Чистый денежный поток компании

FOCF Free operating cash flow Чистый денежный поток от

операционной деятельности

g Growth rate Темпы роста1С Invested capital Инвестированный капитал

MC Market capitalization Рыночная капитализация

N1 Net Income Чистая прибыль

NOPLAT Net operating profit after Чистая операционная прибыль

tax за вычетом скорректированных

налогов

OP Operating income Операционная прибыль

P Price Цена (акции)

PP&E Property, plant and Земля, здания и сооружения

equipment и оборудование

q Р/ net assets replacement Цена акции/стоимость заме

cost щения чистых активов на одну

акцию

r Discount rate Норма дисконта

ROE Return on equity Доходность акционерного ка

питала

ROIC Return on invested capital Доходность инвестированного

капитала

S Sales Продажи (выручка)

UFCF Unlevered free cash flow Чистый денежный поток без

учета кредитов

WACC Waited average cost of Средневзвешенная стоимость

capital капитала




Ч и р к о в а Е . В .

К А К О Ц Е Н И Т Ь Б И З Н Е С П О А Н А Л О Г И И

М е т о д о л о г и ч е с к о е п о с о б и е п о и с п о л ь з о в а н и ю

с р а в н и т е л ь н ы х р ы н о ч н ы х к о э ф ф и ц и е н т о в п р и о ц е н к е

б и з н е с а и ц е н н ы х б у м а г

Т ехнический редактор А . Б о х е н е кК орректор М . Б у р д и н а К ом пью терная верстка С . С о к о л о в

Х удож ник облож ки М . С о к о л о в а

П одписано в печать 04.02.2005. Ф орм ат 60 х 90Vie-Бум ага оф сетная № 1. П ечать оф сетная. О бъем 12,5 п. л. Тираж

5000 экз. Заказ № 4812. А льпина Бизнес Букс 123060, М осква, а/я 28Тел.: (095) 105-77-16

www.alpina.ru e-mail: [email protected] uО тпечатано сготовы х диапозитивов на Ф ГУ П ордена «ЗнакП очета» С м оленская областная типограф ия им . В . И . С м ирнова.214000, г. С м оленск, проспект им . Ю . Гагарина, 2

лю бы х активов. — М .: А льпина Бизнес Букс, 2004 (перевод английскогоиздания Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining and

Techniques for Determining the Value of Any Asset. Second Ed. John Wiley& Sons, Inc., 2002).

что равнозначно упущ енной вы годе ком пании, вы пустивш ей опционы .4 — 4812

http://www.alpina.ru/


mailto:[email protected]

mailto:[email protected]




О днако и в этом случае ры ночную цену мож но бы ло бы рассчитать поф ормуле опционов Блэка-Ш оулза.

1 В англоязы чной литературе у балансовы х м ультипликаторов сущ ествует

Documents

бизнесс по аналогии(1)