Д Е Н Е Ж Н О - К Р Е Д И Т Н А ЯП О Л И Т И К А Е Ц Б

2004

ДЕН

ЕЖН

О-К

РЕД

ИТ

НА

Я П

ОЛ

ИТ

ИК

А Е

ЦБ

2004

EBPO

ПEЙ

CK

ИЙ

ЦEH

TPA

ЛЬ

HЬ

IЙ Б

AH

K

Д Е Н Е Ж Н О -К Р Е Д И Т Н А ЯП О Л И Т И К А Е Ц Б2004

© Европейский центральный банк, 2004

АдресКайзерштрассе 2960311 Франкфурт-на-МайнеГермания

Почтовый адресАбонентский ящик 16031960066 Франкфурт-на-МайнеГермания

Телефон+49 69 13 440

Адрес в Интернетеhttp://www.ecb.int

Факс+49 69 13 44 6000

Телекс411 144 ecb d

ISBN 92-9181-993-X (печатный)ISBN 92-9181-994-8 (онлайновый)

Публикуется с разрешения Исполнительного совета ЕЦБ

Все права издателя защищеныавторским правом. Данную книгуразрешается перепечатывать в учебныхи некоммерческих целях при условии,что имеется ссылка на источник.

В книге использованы статистическиеданные, которые имелись в наличии посостоянию на конец июня 2003 года.

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 7

ГЛАВА 1

Институциональные механизмы денежно-кредитной политики 9

ГЛАВА 2

Финансово-экономическая структура Еврозоны 192.1 Главные характеристики реальной экономики 192.2 Рынок труда 222.3 Государственный сектор 232.4 Внешняя торговля 282.5 Финансовая структура 302.6 Финансовые рынки 342.7 Финансовые посредники 40

ГЛАВА 3

Денежно-кредитная политика ЕЦБ 473.1 Роль денежно-кредитной политики и ее преимущества

для ценовой стабильности 473.2 Передаточный механизм денежно-кредитной политики 513.3 Общие принципы денежно-кредитной политики 593.4 Количественное определение ценовой стабильности 603.5 Анализ рисков для ценовой стабильности в стратегии

денежно-кредитной политики ЕЦБ 673.6 Подотчетность, транспарентность и информирование

общественности 82

ГЛАВА 4

Осуществление денежно-кредитной политики 894.1 Общие цели и принципы, положенные в основу разработки

операционных механизмов 894.2 Общий обзор операционных механизмов Евросистемы 914.3 Минимальные резервы 964.4 Операции на открытом рынке 1004.5 Постоянно действующие механизмы 1064.6 Ликвидность центрального банка и потребности в

ликвидности банковской системы 1084.7 Опыт, накопленный в период с января 1999 по июнь 2003 года 113

3

ГЛАВА 5

Опыт первых лет осуществления единой денежно-кредитной политики 1155.1 Краткий обзор 1155.2 Важнейшие события 1165.3 Оценка денежно-кредитной политики за рассмотренный

период 123

ПРИЛОЖЕНИЕ

История: три этапа в создании Экономического и валютного союза 127

ГЛОССАРИЙ 131

БИБЛИОГРАФИЯ 151

ИНДЕКС 157

СПРАВОЧНЫЕ БОКСЫ

1.1 Ключевые положения Договора и Статута ЕСЦБ 142.1 Принятые в ЕС нормативные положения, касающиеся

сбалансированности государственных финансов 262.2 Финансовые рынки: ключевые понятия 342.3 Финансовые агрегаты 423.1 Данные технико-экономических исследований по вопросам

функционирования передаточного механизма денежно-кредитной политики в Еврозоне 57

3.2 Разработка индекса СИПЦ и его характеристики 633.3 Нацеленность денежно-кредитной политики ЕЦБ на

среднесрочную перспективу 663.4 Альтернативные стратегии денежно-кредитной политики 683.5 Статистика, характеризующая развитие

финансово-экономической ситуации в Еврозоне 713.6 Деньги и цены в долгосрочной перспективе 783.7 Устанавливаемое ЕЦБ референтное значение роста

денежной массы 793.8 Основные каналы, используемые ЕЦБ для информирования

общественности 864.1 Контрагенты и залог 934.2 Изменения в сроках основных операций по

рефинансированию и отчетного периода с марта 2004 года 1024.3 Виды сделок на открытых рынках 104

4

ТАБЛИЦЫ

2.1 Главные характеристики реальной экономики Еврозоны в 2002 году 20

2.2 Коэффициенты участия населения в рабочей силе с разбивкой погендерной принадлежности и возрастным группам в Еврозоне иСША в 2002 году 22

2.3 Товарооборот во внешней торговле Еврозоны в 2002 году 292.4 Финансовые инвестиции и финансирование нефинансовых

секторов в Еврозоне по состоянию на конец 2002 года 322.5 Стоимость непогашенных деноминированных в евро

краткосрочных долговых ценных бумаг, выпущенных резидентами Еврозоны 37

2.6 Стоимость непогашенных деноминированных в евро долгосрочных долговых обязательств, выпущенных резидентами Еврозоны 38

2.7 Стоимость непогашенных долговых обязательств,деноминированных в национальной валюте и выпущенныхрезидентами Еврозоны, США и Японии по состоянию на конец 2002 года 39

2.8 Уровень капитализации фондового рынка в Еврозоне, США и Японии 40

2.9 Отечественные и иностранные компании, зарегистрированные на фондовых биржах в Еврозоне, США и Японии 41

2.10 Кредитно-финансовые учреждения Еврозоны 422.11 Определения финансовых агрегатов Еврозоны 432.12 Банковские депозиты и ссуды в странах Еврозоны,

США и Японии по состоянию на конец 2002 года 463.1 Оценка изменения динамики реального ВВП и

потребительских цен в связи с повышением на один процентный пункт процентной ставки в рамках проводимойденежно-кредитной политики в Еврозоне 58

3.2 Соотношение долей основных компонентов в СИПЦ в Еврозоне (2003 год) 63

4.1 Операции на открытом рынке и постоянно действующиемеханизмы Евросистемы 92

4.2 Обязательства кредитных учреждений, включаемые в базу для расчета резервов 97

4.3 Структура баланса центрального банка 1094.4 Роль различных факторов в обеспечении ликвидности

банковской системы 110

5

CXEMЫ И ГРАФИКИ

1.1 Руководящие органы ЕЦБ 102.1 Распределение общей численности населения по возрастным

группам в 2002 году 192.2 Уровень безработицы в Еврозоне, США и Японии 212.3 Показатели бюджетного дефицита и государственного долга в

странах Еврозоны 242.4 Взвешенные долевые показатели в объеме внешней торговли с

Еврозоной ее 20 основных торговых партнеров 292.5 Функции финансовой системы 302.6 Соотношение долей различных компонентов М3 на

конец 2002 года 442.7 Консолидированный баланс КФУ Еврозоны (включая

Евросистему) по состоянию на конец 2002 года 453.1 Как работает передаточный механизм – от процентных

ставок к ценам 533.2 Стратегия ориентированной на поддержание стабильности

денежно-кредитной политики ЕЦБ 824.1 Ключевые процентные ставки ЕЦБ и индекс ЭОНИЯ 964.2 Функционирование системы минимальных резервов 984.3 Использование постоянно действующих механизмов в период с

января 1999 года по июнь 2003 года 1074.4 Использование постоянно действующих механизмов в течение

отчетного периода 1074.5 Объем основных и долгосрочных операций по

рефинансированию 1124.6 Требуемые резервы и автономные факторы ликвидности 1125.1 Инфляция по СИПЦ 1175.2 Номинальный эффективный обменный курс евро и цены

на нефть 1175.3 М1 и займы частному сектору 1185.4 Рост М3 и референтное значение 1185.5 Реальный ВВП, промышленное производство и уровень

доверия в промышленности в Еврозоне 1195.6 Показатели долгосрочных инфляционных ожиданий

в Еврозоне 120

6

С 1 января 1999 года Европейскийцентральный банк (ЕЦБ) проводитединую денежно-кредитнуюполитику на территории Еврозоны.По Договору о Европейском Союзе,на Евросистему возлагается главнаязадача по поддержанию ценовойстабильности. Это отражаетширокий консенсус в обществе впользу того, что именно черезподдержание стабильных ценденежно-кредитная политика можетнаилучшим образомспособствовать экономическомуросту, созданию рабочих мест иобеспечению социальнойсплоченности в странах ЕС.

В октябре 1998 года, задолго довведения единой валюты, Советуправляющих утвердил стратегиюденежно-кредитной политики ивынес ее на суд общественности. Встратегии было найдено удачноесоотношение между эффективнымпорядком принятия решений иобеспечением подотчетности ЕЦБперед общественностью. Это имелосущественно важное значение длятого, чтобы с самого началаобеспечить доверие к ЕЦБ и Евро.

В первые годы своегосуществования единая денежно-кредитная политика подвергласьсерьезным испытаниям. ЕЦБстолкнулся с четырехкратнымповышением цен на нефть, а такжерезкими колебаниями валютныхкурсов и цен на бирже. Ему такжепришлось пережить периоднеопределенности, наступивший вмировой экономике в 2001 году всвязи с терактами 11 сентября, и

последовавшей за нимигеополитической напряженностью.Несмотря на трудные внешниеусловия, ЕЦБ сумел завоевать исохранить доверие общественностии рынков. Какие бы крупныепотрясения ни переживала мироваяэкономика, ЕЦБ удавалосьудерживать инфляцию на низкомуровне, а показатели долгосрочныхинфляционных ожиданийоставались в пределах,определенных ЕЦБ для ценовойстабильности.

Одновременно, прекрасносправилась со своей задачейЕвросистема. С момента введенияевро ее операционные механизмыпо практической реализации единойденежно-кредитной политикиработали очень четко, в результатечего волатильность процентныхставок по краткосрочным кредитамбыла низкой.

Чтобы широкая читательскаяаудитория могла лучше разобратьсяв важных аспектах единой денежно-кредитной политики, предлагаемаявниманию читателей книгасодержит всесторонний обзорполитики ЕЦБ, ее экономических ихинституциональных основ. Первоеиздание книги, вышедшее в свет в2001 году, было переведено набольшинство официальных языковЕвросоюза, а также китайский,японский и корейский. Учитываябольшой интерес, который вызваладанная публикация в Европе и за еепределами, а также новыетенденции, которые проявились запоследние два года, ЕЦБ решил

7

ПРЕДИСЛОВИЕ

выпустить ее обновленное идополненное издание.

Второе издание книги построено потому же принципу, что и первое, асодержательная часть разделовобновлена с учетом изменений,которые произошли в финансово-экономической структуреЕврозоны. Тексты разделов былитакже отредактированы с учетомзаявлений Совета управляющих оподтверждении и разъяснениистратегии денежно-кредитнойполитики ЕЦБ в мае 2003 года. Вновом издании книги такжеотражены некоторые изменения воперационных механизмахЕвросистемы для осуществленияденежно-кредитной политики иопыт, накопленный ЕЦБ впрактической реализации этойполитики со времени выхода в светпервого издания.

Уверен, что новое издание книги«Денежно-кредитная политикаЕЦБ» будет способствовать болееглубокому пониманию политикиЕвропейского Центробанка.

Франкфурт-на-Майне, январь 2004года

Жан-Клод Трише

8

ЕЦБ, ЕСЦБ и ЕвросистемаПравовой основой единой денежно-кредитной политики являетсяДоговор об учрежденииЕвропейского Сообщества (свнесенными в него изменениями).Выдержки из наиболее важных егоположений, касающихся единойденежно-кредитной политики,приводятся в Справочном боксе 1.1.1

Договор и Статут Европейскойсистемы центральных банков иЕвропейского центрального банка(Статут ЕСЦБ), которыйприлагается к Договору в качествеПротокола, учредили с 1 июня 1998года ЕЦБ и Европейскую системуцентральных банков (ЕСЦБ). В

состав ЕСЦБ входят ЕЦБ инациональные центральные банки(НЦБ) всех государств-членовЕвросоюза (Статья 107(1)Договора).2

Выражение «Евросистема» означаетЕЦБ и НЦБ тех государств-членов,которые ввели у себя в обращениеевро.3 До тех пор, пока остаютсягосударства-члены, которые неперешли на евро, необходимопроводить различие междуЕвросистемой и ЕСЦБ. Выражение«Еврозона» означает пространство,состоящее из государств-членовЕвросоюза, которые уже ввели усебя в обращение евро.

9

Договор служитправовой

основой единойденежно-

кредитнойполитики…

…на его основеучреждены ЕЦБ

и ЕСЦБ

Понятия«Евросистема»и «Еврозона»

I ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ МЕХАНИЗМЫЕДИНОЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

1 января 1999 года Европейский центральный банк (ЕЦБ) принял на себяответственность за проведение денежно-кредитной политики в Еврозоне –втором по величине экономическом пространстве в мире послеСоединенных Штатов. Передача ответственности за проведение денежно-кредитной политики от 11 национальных центральных банков – послеприсоединения Греции 1 января 2001 года их стало 12 – наднациональнойструктуре стало важной вехой в длительном и сложном процессеинтеграции Европейских стран. До перехода на евро все страны-кандидатыдолжны были выполнить ряд условий по конвергенции их экономик, целькоторых – обеспечить экономические и правовые предпосылки дляуспешного участия в деятельности ориентированного на достижениеценовой стабильности валютного союза. В данной главе рассматриваютсянаиболее важные с точки зрения понимания денежно-кредитной политикиЕЦБ институциональные аспекты.

1 В июне 2003 года Европейское совещание о будущем Европы представило в Европейский Совет проектДоговора о Конституции для Европы. В конце 2003 года проект Конституции стал предметом обсужденийна Межправительственной конференции о будущем Евросоюза. Основные положения, касающиеся единойденежно-кредитной политики, были включены в проект Конституции без существенных изменений.

2 В отличие от самой ЕСЦБ, Европейский центробанк наделялся по Договору правами юридического лица.Каждый НЦБ является юридическим лицом в соответствии с национальным законодательством своегогосударства.

3 Управляющие НЦБ тех государств-членов Евросоюза, которые еще не ввели у себя в обращение евро, неучаствуют в принятии решений по вопросам денежно-кредитной политики для Еврозоны, и такие НЦБ неучаствуют в практическом осуществлении таких решений.

Цель единой денежно-кредитнойполитики и задачи, которыевозлагаются в этой связи наЕвросистему Статья 105(1) Договора (в текстеСтатьи упоминается ЕСЦБ, а неЕвросистема, поскольку авторыСтатьи исходили из того, что раноили поздно все государства-членыЕвросоюза перейдут на евро)гласит, что «главная задача ЕСЦБсостоит в поддержании ценовойстабильности» и что «без ущербадля выполнения задачи поподдержанию ценовойстабильности, ЕСЦБ должнаоказывать содействие проведениюобщей экономической политикиСообщества с тем, чтобыспособствовать достижению целейСообщества, перечисленных вСтатье 2». В этой связи в Статье 2Договора в качестве целейСообщества упоминаются, в томчисле, «достижение высокогоуровня занятости (…), устойчивогои неинфляционного роста, высокойконкурентоспособности и

конвергенции экономик». Такимобразом, в Договореустанавливается четкая иерархияцелей для Евросистемы, причемпервостепенное значение придаетсяценовой стабильности. Определивглавную задачу денежно-кредитнойполитики ЕЦБ, авторы Договорапоясняют, что обеспечение ценовойстабильности – это самый важныйвклад, который может внестиденежно-кредитная политика всоздание благоприятныхэкономических условий идостижение высокого уровнязанятости.

В соответствии с Договором(Статья 105(2)), на Евросистемувозлагаются следующие основныезадачи:• формулирование и практическая

реализация денежно-кредитнойполитики в Еврозоне;

• проведение валютных операций;• хранение официальных валютных

резервов государств-членов иуправление ими;

Основныезадачи«Евросистемы»

10

Схема 1.1 Руководящие органы ЕЦБ

УправляющиеНЦБ Еврозоны

Управляющие НЦБ всех

государств-членов Евросоюза

Четыре других членаИсполнительного совета

Четыре других членаИсполнительного совета

ПредседательЗаместитель председателя

ПредседательЗаместитель председателя

ПредседательЗаместитель председателя

Исполнительный совет Совет управляющих Генеральный совет

Pуководящие органы ЕЦБ

Главное –ценовая

стабильность

Исполнительныйсовет ЕЦБ

• содействие бесперебойномуфункционированию платежныхсистем.

ЕЦБ обладает исключительнымправом санкционировать эмиссиюбанкнот на территории Еврозоны.Совместно с НЦБ, Европейскийцентробанк осуществляет сборстатистической информации,необходимой для выполненияЕвросистемой возложенных на неезадач от национальных властей,либо непосредственно отэкономических субъектов. Крометого, Евросистема призванасодействовать последовательномупроведению политики органами,отвечающими за осуществлениепруденциального надзора задеятельностью кредитныхучреждений и за обеспечениестабильности финансовой системы.В соответствии со Статьей 6Статута ЕСЦБ, Европейскийцентробанк и – с его одобрения –НЦБ могут участвовать вмеждународных валютно-финансовых организациях. ЕЦБопределяет формы участияЕвросистемы в международномсотрудничестве.

Руководящие органы ЕЦБЗа разработку, проведение ипрактическое осуществлениеединой денежно-кредитнойполитики ЕЦБ отвечают два егоруководящих органа: Советуправляющих ЕЦБ иИсполнительный совет ЕЦБ (см.Схему 1.1). Третий руководящийорган ЕЦБ – это Генеральный совет.

Совет управляющих ЕЦБ состоитиз шести членов Исполнительногосовета и управляющих НЦБ (в 2003году – 12 управляющих). Руководит

работой Совета управляющих иИсполнительного советаПредседатель ЕЦБ, а в егоотсутствие – Заместительпредседателя. В обязанности Советауправляющих входит:• принимать директивные указания

и решения, необходимые дляобеспечения выполнения задач,возложенных на Евросистему; атакже

• формулировать денежно-кредитную политику в Еврозоне.

В соответствии со Статутом ЕСЦБ(Статья 12.1), формулированиеденежно-кредитной политики дляЕврозоны включает в себя принятиерешений, касающихся«промежуточных целей денежно-кредитной политики, ключевыхпроцентных ставок и созданиярезервов» в Евросистеме. Крометого, в обязанности Советауправляющих входит подготовканеобходимых инструкций поисполнению этих решений.

В состав Исполнительного советаЕЦБ входят Председатель,Заместитель председателя и четыредругих члена Совета, назначаемых собщего согласия глав государств иправительств стран Еврозоны. Всоответствии со Статутом ЕСЦБ(Статьи 12.1 и 12.2),Исполнительный совет:• готовит заседания Совета

управляющих;• осуществляет денежно-кредитную

политику в соответствии сдирективными указаниями ирешениями Совета управляющих ис этой целью дает необходимыеинструкции НЦБ в Еврозоне;

• отвечает за текущие дела ЕЦБ; атакже

11

Советуправляющих

ЕЦБ

• принимает на себя полномочия,делегированные ему Советомуправляющих, в том числеполномочия в областирегулирования.

Генеральный совет ЕЦБ состоит изПредседателя и Заместителяпредседателя ЕЦБ, а такжеуправляющих НЦБ всех государств-членов Евросоюза (15 в 2003 году; с1 мая 2004 года, после расширенияЕвросоюза, - 25). Генеральный советбудет существовать до тех пор, покаостаются государства-членыЕвросоюза, которые не ввели у себяв странах евро в качестве ихсобственной валюты. Генеральныйсовет выполняет функции,доставшиеся ему в наследство отЕвропейского валютного института(ЕВИ)4, которые по-прежнемуприходится выполнять именнопотому, что еще не все государства-члены осуществили переход наевро. В соответствии со СтатутомЕСЦБ (Статьи 44, 45 и 47) иДоговором (Статья 117(2)),Генеральный совет призвансодействовать:• большей координации денежно-

кредитной политики (государств-членов, которые пока еще неперешли на евро, и ЕЦБ) в целяхобеспечения ценовой стабильности;

• сбору статистической информации;• представлению отчетности

Евроцентробанком; а также • проведению необходимой

подготовительной работы поустановлению жесткофиксированных обменных курсов

для валют тех государств-членов,которые пока еще не перешли наевро.

Процедура голосования в СоветеуправляющихСогласно Статуту ЕСЦБ, решения повопросам денежно-кредитнойполитики и другим задачам,возложенным на Евросистему,принимаются в Совете управляющихпростым большинством голосов.Решения по вопросам денежно-кредитной политики в Еврозонедолжны отвечать интересамЕврозоны. При этом каждый членСовета управляющих имеет одинголос. В случае равного числаголосов «за» и «против» праворешающего голоса имеетПредседатель ЕЦБ. При принятиирешений члены Совета управляющихвыступают не в качествепредставителей своих национальныхправительств, а действуютнезависимо от них, исключительно всвоем личном качестве.

После расширения Еврозоны засчет вхождения в нее новыхгосударств Совету управляющих по-прежнему будет необходимообеспечивать своевременное иоперативное принятие решений. Сэтой целью 21 марта 2003 года,задолго до вступления в Евросоюздесяти новых государств в мае 2004года, Европейский совет принялпоправку к Статуту ЕСЦБ, котораяпредусматривала изменениепроцедуры голосования в Советеуправляющих.5 По новым правилам

Изменения вправилахголосования вСоветеуправляющих

12

Основныепринципы

Генеральныйсовет ЕЦБ

4 ЕВИ был создан 1 января 1994 года и был упразднен 1 июня 1998 года после учреждения ЕЦБ. Помимоподготовки к введению в действие ЕСЦБ, ЕВИ отвечал за укрепление сотрудничества междуцентральными банками и координацию денежно-кредитной политики. Более подробно об историиЭкономического и валютного союза (ЭВС) см. в приложениях.

5 Данное решение было передано всем государствам-членам для ратификации в соответствии с ихконституционными процедурами.

13

Другиеположения,обеспечивающиенезависимостьЕЦБ

Независимостьот политического

влияния

Ценоваястабильность какцель политики вобластиобменных курсов

голосования, за шестью членамиИсполнительного советасохраняется право участвовать вголосовании на постоянной основе;управляющие НЦБ, как толькочисло стран Еврозоны превысит 15,будут участвовать в голосовании посистеме ротации. Но при этом всеуправляющие НЦБ будутучаствовать во всех заседанияхСовета управляющих, внезависимости от того, имеют они вэтот момент право голоса или нет.

Независимость Центрального банкаВ учредительных документах обинституциональных механизмахдля единой денежно-кредитнойполитики заложен принципнезависимости Центрального банкаот политического влияния. Выводымногочисленных теоретическихисследований, а также обширныйэмпирический опыт показывают,что независимость Центральногобанка способствует поддержаниюценовой стабильности.

Статья 108 Договора устанавливаетважный принцип независимостиЦентрального банка. Приосуществлении своих полномочий ивыполнении возложенных на нихзадач и обязанностей ни ЕЦБ, ниНЦБ, ни члены их руководящихорганов не имеют праваиспрашивать или получатьинструкции от учреждений илиорганов Сообщества, отправительства любого государства-члена или любого другого органа.Учреждениям и органамСообщества, правительствамгосударств-членов также вменяетсяв обязанность соблюдать данныйпринцип и не пытаться оказыватьвлияние на членов руководящихорганов ЕЦБ.

Имеются также и другие гарантиинезависимости Евросистемы ируководящих органов ЕЦБ.Например, ЕЦБ ведет своюсобственную систему счетов,раздельно с ЕвропейскимСообществом. У ЕЦБ имеетсясобственный бюджет, а его капиталформируется за счет подписанныхобязательств и выплат НЦБ странЕврозоны. Продолжительные срокипребывания в должности членовСовета управляющих иневозможность назначения членовИсполнительного совета на второйсрок также способствуют сведениюк минимуму вероятностиполитического влияния наотдельных членов руководящихорганов ЕЦБ. Кроме того,независимость Евросистемы такжеобеспечивается положениемДоговора, запрещающимцентральному банку в той или инойформе выдавать кредитыгосударственному сектору (см.Справочный бокс 2.1).

В Договоре также содержатсяположения о том, что усилия подостижению ценовой стабильностидолжны подкрепляться единойполитикой в отношении обменныхкурсов. Хотя Договоромпредусматривается, что решения повопросам валютной политикипринимаются совместно СоветомЭКОФИН и ЕЦБ, его положениянаправлены на то, чтобы валютнаяполитика в полной мере отвечалаглавной цели единой денежно-кредитной политики. Во-первых, вСтатье 4 Договора прямо говоритсяо том, что главная цель как единойденежно-кредитной политики, таки политики области обменныхкурсов состоит в поддержанииценовой стабильности. Во-вторых,

в Договоре сформулированотребование в отношении общихрамок проведения политики вобласти валютных курсов: решенияпо этим вопросам не должныприниматься в ущерб главной цели.И, наконец, все решения опроведении операций на валютныхрынках, равно как и исполнениесамих таких операций относятся кисключительной компетенцииЕвросистемы.

Обязательства в области отчетностиЧтобы не утратить своюлегитимность, независимыйцентральный банк должен бытьподотчетен демократическиминститутам и общественности вчасти, касающейся выполнения имвозложенных на него задач. Непосягая на независимостьЕвросистемы, Статья 15 Статута

устанавливает для ЕЦБ конкретныетребования в области отчетности.ЕЦБ обязан ежеквартальнопубликовать отчеты о деятельностиЕвросистемы, а также еженедельнопубликовать сводные данные обалансах средств на его счетах.Кроме того, он обязанпредоставлять годовой доклад обитогах своей работы и денежно-кредитной политике за прошедшийи текущий год. Годовой докладпредставляется в Европейскийпарламент, Совет ЕС, ЕвропейскуюКомиссию и Европейский Совет.Для обеспечения максимальнойтранспарентности своейдеятельности, ЕЦБ решилпредоставлять дополнительнуюинформацию о своей работе, сверхустановленных для него требованийк отчетности (см. Главу 3).

14

Положения оподотчетности

ЕЦБ

Справочный бокс 1.1 Ключевые положения Договора и Статута ЕСЦБ

В данном боксе приводятся отдельные ключевые положения Договора и СтатутаЕСЦБ, касающиеся денежно-кредитной политики. С полным текстом указанныхдокументов можно познакомиться на вебсайтах: www.eu.int и www.ecb.int.

1. ВЫДЕРЖКИ ИЗ ДОГОВОРА ОБ УЧРЕЖДЕНИИ ЕВРОПЕЙСКОКГО СООБЩЕСТВА

Статья 2На Сообщество возлагается задача – путем создания общего рынка иэкономического и валютного союза, а также путем проведения общей политикиили деятельности, указанной в Статьях 3 и 4 – способствовать на всей территорииСообщества гармоничному, сбалансированному и устойчивому развитиюэкономической деятельности, высокому уровню занятости и социальнойзащищенности, равенству мужчин и женщин, устойчивому и неинфляционномуросту, высокой конкурентоспособности и конвергенции экономик, высокомууровню охраны и улучшению качества окружающей среды, повышению уровня икачества жизни, а также экономической и социальной сплоченности исолидарности между Государствами-членами.

Статья 41. Для целей, изложенных в Статье 2, деятельность Государств-членов иСообщества включает, как это предусмотрено настоящим Договором и согласно

15

приведенному в нем графику, утверждение экономической политики, основаннойна тесной координации экономических политик Государств-членов, развитииединого внутреннего рынка и определении общих целей и проводимой всоответствии с принципами открытой рыночной экономики со свободнойконкуренцией. 2. Одновременно с вышеизложенным и, как это предусмотрено настоящимДоговором и согласно приведенному в нем графику и процедурам, указаннаядеятельность включает установление неизменных обменных курсов с цельюпоследующего введения единой валюты, ЭКЮ, и определение и проведениеединой денежно-кредитной политики и политики в области обменных курсов,главная цель которых состоит в поддержании ценовой стабильности и содействии,без ущерба для этой цели, общей экономической политике Сообщества, всоответствии с принципами открытой рыночной экономики со свободнойконкуренцией. 3. Указанная деятельность Государств-членов и Сообщества предполагаетсоблюдение следующих руководящих принципов: стабильности цен, отсутствиядефицита государственного бюджета, твердости валютного курса, а такжеустойчивости платежного баланса.

Статья 1051. Главная задача ЕСЦБ состоит в поддержании ценовой стабильности. Безущерба для выполнения задачи по обеспечению ценовой стабильности, ЕСЦБоказывает поддержку общей экономической политике внутри Сообщества с тем,чтобы содействовать достижению целей Сообщества, изложенных в Статье 2.ЕСЦБ действует в соответствии с принципами открытой рыночной экономики сосвободной конкуренцией, способствуя при этом рациональному распределениюресурсов, и в соответствии с принципами, изложенными в Статье 4. 2. На ЕСЦБ возлагается решение следующих основных задач:• определение и осуществление денежно-кредитной политики Сообщества;• проведение инвалютных операций в соответствии с положениями Статьи 111;• хранение и управление официальными резервами в иностранной валюте

Государств-членов;• содействие бесперебойному функционированию платежных систем.3. Выполнение задачи, указанной в третьем подпункте параграфа 2, не наноситущерба полномочиям правительств Государств-членов в отношении хранения иуправления остаточными оборотными средствами в иностранной валюте.4. ЕЦБ предоставляет консультативные заключения:• по всем проектам законодательных актов Сообщества в сферах своей

компетенции;• по запросам национальных властей в отношении любых проектов

законодательных положений в сферах своей компетенции, не выходя при этом запределы и не нарушая условий, установленных Советом в соответствии спроцедурой, предусмотренной в Статье 197(6). ЕЦБ может представлять своизаключения в соответствующие учреждения или органы Сообщества, илинациональным властям по вопросам, относящимся к его компетенции.

5. ЕСЦБ содействует последовательному проведению политики компетентнымивластями в области пруденциального надзора за деятельностью кредитныхучреждений и стабильностью финансовой системы.

16

6. Совет имеет право, при единодушном одобрении соответствующего предложенияКомиссии, а также после консультаций с ЕЦБ и получения согласия Европейскогопарламента, возложить на ЕЦБ выполнение конкретных задач, связанных сполитикой в области пруденциального надзора за деятельностью кредитных идругих финансовых учреждений, за исключением страховых компаний.

Статья 1071. В состав ЕСЦБ входят ЕЦБ и национальные центральные банки.2. ЕЦБ имеет статус юридического лица.3. Управление ЕСЦБ осуществляется руководящими органами ЕЦБ, в частности,Советом управляющих и Исполнительным советом. […]

Статья 108При осуществлении полномочий и выполнении задач и обязанностей,возложенных на них в соответствии с настоящим Договором и Статутом ЕСЦБ, ниЕЦБ, ни национальные центральные банки, ни члены их руководящих органов неиспрашивают и не получают инструкции от учреждений или органов Сообщества,а также от любого правительства любого Государства-члена или любого другогооргана. Учреждения и органы Сообщества и правительства Государств-членовобязуются соблюдать данный принцип и не пытаться оказывать влияние на членовруководящих органов ЕЦБ или национальных центральных банков приисполнении ими своих обязанностей.

2. ВЫДЕЖКИ ИЗ ПРОТОКОЛА (№ 18) ПО ВОПРОСУ О СТАТУТЕ ЕВРОПЕЙСКОЙСИСТЕМЫ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ И ЕВРОПЕЙСКОГО ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

Статья 12 (Ответственность руководящих органов)1. Совет управляющих утверждает инструкции и принимает решения,необходимые для обеспечения выполнения задач, возложенных на ЕСЦБ всоответствии с настоящим Договором и настоящим Статутом. Совет управляющихформулирует денежно-кредитную политику Сообщества, в том числе, по меренеобходимости, принимает решения по вопросам ее среднесрочных целевыхпоказателей, ключевых процентных ставок и пополнения резервов в ЕСЦБ, атакже дает необходимые инструкции по их исполнению. Исполнительный советобеспечивает исполнение денежно-кредитной политики в соответствии синструкциями и решениями Совета управляющих. С этой целью Исполнительныйсовет отдает необходимые распоряжения национальным центральным банкам.Кроме того, по решению Совета управляющих Исполнительному совету могутбыть делегированы дополнительные полномочия. В той мере, в какой этовозможно и целесообразно, и без ущерба для положений настоящей Статьи, ЕЦБимеет право обращаться к национальным центральным банкам для проведенияопераций, входящих в сферу компетенции ЕСЦБ. 2. Исполнительный совет отвечает за подготовку заседаний Совета управляющих.[…]

Статья 15 (Обязательства по предоставлению отчетности)1. ЕЦБ составляет и публикует отчеты о деятельности ЕСЦБ не реже одного разав квартал.

17

2. Сводные данные о состоянии счетов ЕСЦБ публикуются еженедельно.3. В соответствии со Статьей 113 настоящего Договора, ЕЦБ направляет годовойдоклад о деятельности ЕСЦБ и денежно-кредитной политике за предыдущий итекущий годы Европейскому парламенту, Совету и Комиссии, а такжеЕвропейскому Совету. 4. Упомянутые в настоящей Статье отчеты и сводные данные предоставляютсязаинтересованным лицам бесплатно.

Статья 17 (Счета в ЕЦБ и национальных центральных банках)Для проведения своих операций ЕЦБ и национальным центральным банкамразрешается открывать счета кредитным учреждениям, государственныморганизациям, а также другим участникам рынка и принимать от них в качествеобеспечения активы, в том числе ценные бумаги, которые числятся за указаннымиклиентами в компьютерной базе.

Статья 18 (Операции на открытом рынке и кредитование)1. Для достижения целей ЕСЦБ и выполнения собственных задач ЕЦБ инациональным центральным банкам разрешается:• проводить операции на финансовых рынках путем совершения обычных сделок

по купле-продаже (по ценам «спот» или форвардным контрактам) или сделок наоснове соглашений об обратном выкупе, а также сделок по передаче во временноепользование или заимствованию долговых требований и ликвидныхинструментов, деноминированных в валюте Сообщества или иной валюте, атакже драгоценных металлов в слитках;

• проводить операции по кредитованию кредитных учреждений и другихучастников рынка, причем сумма предоставляемого кредита определяетсястоимостью обеспечения.

2. ЕЦБ определяет общие принципы, касающиеся операций на открытом рынке иопераций по кредитованию с участием самого ЕЦБ и национальных центральныхбанков, в том числе предоставления информации об условиях, на которых ЕЦБ иНЦБ готовы вступать в такие сделки.

Статья 19 (Минимальные резервы)1. С учетом положений Статьи 2, ЕЦБ может потребовать, чтобы, в осуществлениецелей денежно-кредитной политики, созданные в Государствах-членах кредитныеучреждения хранили минимальные установленные объемы резервов на счетах ЕЦБи национальных центральных банков. Совету управляющих разрешаетсяустанавливать правила, определяющие порядок расчетов и объемы минимальныхтребуемых резервов. В случае несоблюдения кредитными учреждениямиуказанных требований ЕЦБ имеет право применить в отношении такихнарушителей штрафные санкции в виде начисления пени или другие меры,имеющие аналогичные последствия. 2. Для целей применения положений настоящей Статьи, Совет, на основаниипроцедуры, изложенной в Статье 42, определяет базу для расчетов минимальныхобъемов резервов и максимально допустимое соотношение между резервами ибазой, а также соответствующие санкции, которые будут применяться кнарушителям.

19

2.1 ГЛАВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИРЕАЛЬНОЙ ЭКОНОМИКИ

Хотя экономики отдельных стран,образующих в настоящее времяЕврозону, можно считатьотносительно небольшими иоткрытыми, Еврозона в целомпредставляет собой огромное игораздо более закрытоеэкономическое пространство.

Поэтому, с точки зренияструктурных особенностей,Еврозона более сопоставима сСоединенными Штатами иЯпонией. В таблице 2.1 приводитсяряд макроэкономическиххарактеристик Еврозоны.

По численности населенияЕврозона занимает первое место вмире среди развитых стран: в 2002

Численность исоставнаселения

По уровнюэкономического

развитияЕврозона

занимает второеместо в мире

2 ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКАЯСТРУКТУРА ЕВРОЗОНЫ

Для достижения цели ценовой стабильности необходимо понимать, подвоздействием каких факторов происходит формирование цен, в том числе,как работают передаточные механизмы денежно-кредитной политики. Вданной главе дается общий обзор основных финансово-экономическихструктур в странах, образующих в Еврозону. Сначала в ней рассматриваютсяглавные характеристики реальной экономики. Особое внимание при этомуделяется структуре производства, основным особенностям рынка труда идемографического состава, фискальной политики, а также структуретоварооборота между странами Еврозоны и остальным миром. Затемрассматриваются главные характеристики финансовой структуры на основеанализа состояния рынков денег и капитала, а также действующих на нихосновных финансовых учреждений. При этом проводится различие междукредитно-финансовыми учреждениями (КФУ) и другими финансовымипосредниками (ДФП).

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

моложе 15 лет 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 старше 64 лет

ЕврозонаСоединенные Штаты

Источники: Евростат и Бюро США по переписи населения.

График 2.1 Распределение общей численности населения по возрастным группамв 2002 году

(в процентах от общей численности населения)

20

Таблица 2.1 Главные характеристики реальной экономики Еврозоны в 2002 годуЕдиница Еврозона США Япония

измерения

Численность населения 1) млн. чел. 307.8 287.5 127.3 2)

ВВП (доля от мирового ВВП) 3) % 15,7 21,1 7,1Доля ВВП на душу населения 3) в тыс. € 23.0 32.3 23.4 2)

Секторы производства 4)

С/х, рыболовство, лесоводство % от ВВП 2,3 1,3 1,3 2)

Индустрия (в т.ч. строительство) % от ВВП 27.4 21.6 29,4 2)

Услуги (в т.ч. нерыночные услуги) % от ВВП 70,6 77,1 69,3 2)

Уровень безработицы (доля от численности рабочей силы) % 8,4 5,8 5,4Коэффициент участия рабочей силы % 68,2 76,4 72,7 2)

Уровень занятости 5) % 62,4 71,9 691 2)

Общие показатели работы правительствПрофицит (+) или дефицит (-) % от ВВП -2,2 -3,4 -6,7Государственный долг (в валовом исчислении) 6) % от ВВП 69,2 59,2 154,4Доходная часть бюджета % от ВВП 46,1 30,8 33,5

в т.ч. от прямого налогообложения % от ВВП 12,2 12,8 9,1в т.ч. от косвенного налогообложения % от ВВП 13,4 7,7 8,5в т.ч. от отчислений в социальные фонды % от ВВП 16,0 7,2 10,8

Расходная часть бюджета % от ВВП 48,4 34,2 40,2в т.ч. на конечное потребление % от ВВП 20,3 15,6 17,8в т.ч. на социальные трансферты % от ВВП 17,0 12,1 10,7

Экспорт товаров 7) % от ВВП 15,0 6,5 8,7 2)

Экспорт товаров и услуг 7) % от ВВП 19,7 9,3 10,7 2)

Импорт товаров 7) % от ВВП 13,2 11,1 7,4 2)

Импорт товаров и услуг 7) % от ВВП 17,7 13,3 10,1 2)

Экспорт (доля в мировом экспорте) 8) % 31,2 12,4 5,8Текущий баланс 7) % от ВВП 0,9 -4,6 2,8

Источники: Евростат, МВФ, Европейская комиссия, ОЭСР, Рейтер, ЕЦБ, а также расчеты, выполненныесотрудниками ЕЦБ.Примечание: Все сводные данные по Еврозоне, указанные в таблице, приведены с учетом Греции. 1) По Еврозоне – среднегодовые показатели, по США – по состоянию на середину года, по Японии – по

состоянию на 1 октября.2) Данные за 2001 год. 3) Данные по США и Японии пересчитаны в евро исходя из действующих в ОЭСР паритетов покупательной

способности (ППС).4) Исходя из добавленной стоимости в текущих ценах. 5) В процентном выражении от численности трудоспособного населения (в возрасте от 15 до 64 лет).6) Для Еврозоны: валовой государственный долг, согласно определению Совета в Постановлении (EC)

N3605/93.7) Данные по платежному балансу: только по товарообороту, поступающему в Еврозону из государств, не

входящих в Еврозону.8) МВФ: Мировой экономический прогноз; Доля Еврозоны в мировом экспорте включает торговый

оборот внутри зоны, который составляет примерно 50% от общего объема экспорта Еврозоны.

21

году ее общая численностьнаселения составляла 308 млн.человек, что несколько больше, чемв Соединенных Штатах и в два слишним раза больше, чем в Японии.В среднем, в странах Еврозоны, посравнению с США, проживаетнесколько меньше совсем молодыхлюдей и значительно большепожилых.

В 2002 году на долю Еврозоныприходилось 15,7% общемировогоВВП (исходя из паритетовпокупательной способности), посравнению с 21,1% у США и 7,1% уЯпонии. Доли отдельных стран,входящих в Еврозону, былизначительно меньше: на долюсамого крупного государстваЕврозоны в 2002 году приходилосьвсего 4,4% мирового ВВП.

Структура производства Еврозоныочень сильно напоминает структурупроизводства в США и Японии. Вовсех трех из них наибольшая доля в

общем объеме производстваприходится на сектор услуг. МеждуЕврозоной и США имеется, однако,существенная разница: долигосударственного и частногосекторов в общем секторе услуграспределяются совершенно по-разному. В частности,государственный сектор услуг вСША сравнительно невелик, в товремя как в странах Еврозоны онзанимает гораздо болеезначительное место. Второе место вобщем объеме производства и вЕврозоне, и в США, и в Япониизанимает индустрия. С учетомвесьма высокого уровняэкономического развития всех этихстран, доля сельского хозяйства,рыболовства и лесоводства впроизводстве ВВП в нихсравнительно мала.

Доля вобщемировом

ВВП

Самую большуюдолю в ВВП

Еврозонысоставляет

сектор услуг

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

ЕврозонаСШАЯпония

Источник: Европейская Комиссия.

График 2.2 Уровень безработицы в Еврозоне, США и Японии

(в процентах от численности рабочей силы; данные за год)

22

2.2 РЫНОК ТРУДА

Безработица в Еврозоне – процентбезработных от общей численностирабочей силы – достигла в 1980-е и1990-е годы рекордных уровней ибыла значительно выше, чем вСША (см. График 2.2). Расхожденияв уровнях безработицы отражаютструктурные различия рынков трудав США и странах, входящих вЕврозону. Именно этимиразличиями объясняется болеевысокий уровень структурнойбезработицы в странах Еврозоны. В1990-е годы в странах Еврозоныбыли проведены реформы,затрагивавшие институциональныеосновы рынков труда, но масштабыэтих реформ были разными. Внекоторых случаях благодаряреформам уровень безработицысущественно понизился. Тем неменее, рынки труда в странахЕврозоны по-прежнемухарактеризуются жесткойструктурированностью, что служитпричиной сохранения в нихвысокого уровня безработицы. В2002 году средний уровеньбезработицы составлял 8,4%, что

означало, что 11,7 млн. человек встранах Еврозоны не имели работы.

Примечательно, что присохранении относительно высокогоуровня безработицы в Еврозонеотмечается относительноневысокий коэффициент участиянаселения в рабочей силе (см.Таблицу 2.2). Несмотря на то, что сгодами разрыв между двумя этимипоказателями уменьшился, в 2002году коэффициент участиянаселения в рабочей силе вЕврозоне (68,2%) был заметно ниже,чем в США (76,4%). В 2002 году, посравнению с США, этот разрывсоставлял примерно 11 процентныхпунктов у женщин, что примерновдвое выше, чем у мужчин. Болеенизкий, по сравнению с США,совокупный коэффициент участиянаселения в рабочей силе вЕврозоне объясняется в основномсущественными различиями взначениях этого коэффициента вдвух возрастных группах – в самоймладшей и самой старшей. Какправило, молодые европейцыгораздо меньше представлены врабочей силе, чем их американские

Относительнонизкийкоэффициентучастиянаселения врабочей силе

Таблица 2.2 Коэффициенты участия населения в рабочей силе с разбивкой по гендерной принадлежности и возрастным группам в Еврозоне и США в 2002 году

(в процентах от численности населения трудоспособного возраста)

Еврозона: США: мужчины женщины всего мужчины женщины всего

Все возрастные группы 77.5 58.8 68.2 83.0 70.1 76.415-24 1) 47.7 40.2 44.0 65.5 61.1 63.325-34 91.6 74.8 83.3 92.4 75.1 83.735-44 95.3 74.1 84.7 92.1 76.4 84.145-54 90.7 66.7 78.7 88.5 76.0 82.155-59 68.4 42.7 55.4 78.0 63.8 70.760-64 31.2 14.3 22.5 57.6 44.1 50.5

Источники: Евростат и Бюро статистики занятости.1) Данные США касаются группы населения в возрасте от 16 до 24 лет.

С учетомособенностей

структурырынка труда

уровеньбезработицы в

Еврозоне выше,чем в США

23

Жесткаяструктурирован-

ность рынкатруда мешает ему

быстроадаптироваться к

изменениям

сверстники. Это может быть связнос различиями в традициях иструктурах образования, а такжесистемах социального обеспечения.Кроме того, в государствахЕврозоны люди также обычно вболее раннем возрасте выходят напенсию, чем в США. Но в тожевремя показатели участия в рабочейсиле в возрастной группе от 25 до 44лет и в Еврозоне, и в СШАпрактически не отличаются.

Низкий коэффициент участия всочетании с высоким уровнембезработицы приводит к тому, чтообщий уровень занятости вЕврозоне (процент населения ввозрасте от 15 до 64 лет, имеющегоработу) значительно ниже, чем вСША или Японии. Если в Еврозонеуровень занятости в 2002 году едвапревышал 62%, то в США и Япониион составлял около 70% (см.Таблицу 2.1). Такой относительноневысокий уровень занятости всочетании с меньшим количествомрабочих часов в расчете на каждогоработающего является одной изглавных причин, почему Еврозонаотстает от США по такомупоказателю, как уровень ВВП надушу населения.

Важную роль в определениитенденций экономическогоразвития играют, наряду с другимифакторами, институциональныеосновы рынков труда, включающиезаконодательство об охране труда,систему пособий по безработице,порядок формирования заработнойплаты и налогообложениеработающих. Например, жесткаяструктурированность рынков трудаограничивает способностьэкономики быстро приходить в себяпосле кризисных явлений. Поэтому

при жесткой структурированностирынков труда, как правило, всегданаблюдается относительно высокийи устойчивый уровень безработицы.Более того, отсутствие гибкости врегулировании ситуации на рынкахтруда ограничивает темпыэкономического роста, при которыхразвитие экономики не стимулируетинфляционные тенденции.

2.3 ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СЕКТОР

Значительное воздействие наэкономический рост и уровеньинфляции оказывает фискальнаяполитика. Соответственно, важно,чтобы органы, отвечающие запроведение денежно-кредитнойполитики, внимательно следили затем, что происходит в фискальнойобласти. Фискальная политикавлияет на экономику и ценыразными путями. Важнейшеезначение здесь приобретают такиефакторы, как объем и структурагосударственных расходов идоходов, а также дефицит бюджетаи государственный долг.

Бюджетная политика по-прежнемуотносится к сфере исключительнойкомпетенции государств-членов наЭтапе III в создании ЭВС. Однако,чтобы обеспечить порядок вобласти государственных финансов,был также согласован ряддоговоренностей на уровне ЕС (см.Справочный бокс 2.1). В частности,предусмотренная Договоромпроцедура ограничениячрезмерного дефицита, получившаядальнейшее развитие и уточнение вПакте стабильности и роста,предназначена для того, чтобыограничивать возможноенегативное влияние на ценовуюстабильность со стороны

На состояниеэкономикивлияетфискальнаяполитика

Уровеньзанятости в

Еврозоне такжеотносительно

невысокий

Для поддержания макроэкономичес-кой стабильноститребуетсяразумнаяфискальнаяполитика

24

фискальной политикинациональных правительств.Например, чрезмерное увеличениегосударственных расходов в момент,когда экономика и так работаетпрактически на пределе своихвозможностей, может, в результатеповышения совокупного спроса,привести к тому, что спрос будетнастолько опережать предложение,что возникнут инфляционныепроцессы. История знает немалопримеров, когда причинойинфляции становиласьразбалансированность в сферегосударственных расходов, схарактерными для этого явлениявысоким показателем бюджетногодефицита и растущимгосударственным долгом. Поэтомудисциплина в фискальной сферепредставляет собой одно изнеотъемлемых условиймакроэкономической стабильности.Негативные последствия могутвозникать не только из-за дефицитабюджета, но и из-за большихобъемов государственного долга.Если правительству ежегодноприходится выплачивать огромные

суммы в виде процентов, то в какой-то момент у него просто может неоказаться на это средств, врезультате чего может возникнутьугроза для ценовой стабильности.Большие объемы государственногодолга могут отрицательно сказатьсяна состоянии реальной экономики иконъюнктуре финансовых рынков.В частности, злоупотреблениявозможностями рынков капитала состороны правительственныхструктур обычно приводят кудорожанию капитала ивытеснению с них частныхинвесторов (они по существу«выдавливаются» с рынковкапитала). С учетом серьезныхпроблем, к которым можетпривести разбалансированность вфискальной сфере, соблюдениенормативов по бюджетномудефициту и государственному долгуявляется одним из важныхобязательств в области проведенияфискальной политики, призваннойспособствовать поддержаниюобщей макроэкономическойстабильности.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20020

1

2

3

4

5

6

Государственный долг (правая шкала)Дефицит бюджета (левая шкала)

Источники: Европейская Комиссия, ОЭСР и расчеты ЕЦБ.Примечание: В данные о дефиците не включаются поступления от продажи лицензий на УМТС, которые в2000 году составили весьма значительную сумму (1,1% ВВП).

График 2.3 Показатели бюджетного дефицита и государственного долга в странахЕврозоны

(в процентах от ВВП)

Государственный сектор (т.е.центральные, региональные иместные органы государственногоуправления, а также органысоциального страхования) занимаетв странах Еврозоны более важноеместо, чем в США и Японии. В 2002году в странах Еврозоныгосударственные расходысоставляли 48% от ВВП, в то времякак государственные доходысоставляли только 46% от ВВП. Вотличие от стран Еврозоны, долягосударственного сектора в СШАсоставляет около 34% по расходам иоколо 31% по доходам. В Япониисоотношение государственныхрасходов к ВВП составляло в 2002году около 40%, а доходов – 34%,что указывает на наличие у неебольшого государственного долга(см. Таблицу 2.1).

Относительно большая доля,которую составляютгосударственные расходы в странахЕврозоны от общего объема ВВП,отражает, в частности, большиеобъемы конечного потреблениягосударственными организациями исоциальных трансфертовдомашним хозяйствам. Различия вэтих показателях урассматриваемых в таблице странотчасти объясняются различиями вфункциях, которые выполняют вних государственный и частныйсекторы. С учетом особенностейсистем социального страхования вЕвропе, высокий уровеньгосударственных расходов такжеявляется следствием спецификивозрастной структуры населения,проживающего в Еврозоне. Как этоможно заметить на Графике 2.1,средний возраст населения,проживающего в Еврозоне, больше,чем в США, что не может не влиятьна размер затрат на пенсионное

обеспечение и здравоохранение.Если в странах, где наблюдаетсятакая тенденция, не будутпроведены пенсионная реформа иреформа здравоохранения, то вбудущем их ждут еще болеесерьезные трудности в связи спрогнозируемым старениемнаселения.

Если сравнить структуругосударственных доходов, то встранах Еврозоны значительнобольшая доля поступлений, чем вСША и Японии, приходится наотчисления в фонды социальногострахования. Вообще, в странахЕврозоны в качестве источникапоступлений более широкоприменяется косвенноеналогообложение, в то время как вСША в структуре налоговыхпоступлений большую, посравнению с Еврозоной, долюсоставляют поступления от прямыхналогов.

С 1970 по 2002 год в странахЕврозоны наблюдалосьпревышение государственныхрасходов над доходами.Соответственно, на протяжениивсего этого периода времени вбюджетах этих стран ежегоднонакапливался дефицит. В 1993 годуон достиг рекордной отметки –почти 6,0% от объема ВВП, но затемпостепенно сократился до 1,0%ВВП в 2000 году (см. График 2.3).Затем ситуация с государственнымифинансами в Еврозоне вновьухудшилась, когда в 2002 годууровень дефицита подскочил до2,2%, а в некоторых странах даже«пробил» установленныйДоговором потолок в размере 3% отобъема ВВП (см. Справочный бокс2.1).

25

…большие объемыконечного

потреблениягосударственными

организациями исоциальных

трансфертовдомашним

хозяйствам

Структурагосударственныхдоходов

Относительнобольшая доля,

которуюсоставляют

государственныерасходы в странах

Еврозоны отобщего объема

ВВП, отражает…

Дефицитбюджета

Если проследить изменениявалового объема государственногодолга, то своего пикового значенияв странах Еврозоны он достиг нарубеже 1996-1997 годов – 75,4%ВВП. До этого на протяжении двухдесятилетий наблюдался егостремительный рост, а после этогоон неуклонно снижался, пока в 2002

году не остановился на отметке69,2% ВВП. В Соединенных Штатах показатель валовогогосударственного долга впроцентном выражении от ВВПнесколько ниже и в 2002 годусоставлял 59%, в то время как вЯпонии он доходил до 154%.

Валовой объемгосударственного

долга

26

Справочный бокс 2.1 Принятые в ЕС нормативные положения, касающиеся сбалансированности государственных финансов

Несмотря на то, что Договор провозглашает принцип единой денежно-кредитнойполитики, он также подтверждает, что ответственность за остальные направленияэкономической политики (например, фискальной и структурной) по-прежнемунесут национальные правительства. В Договоре, однако, предусматривается, чтоГосударства-члены «рассматривают проведение экономической политики вкачестве общей задачи» (Статья 99 Договора).

Кроме того, в Договоре содержится несколько положений, направленных наобеспечение сбалансированности правительственных финансов на Этапе III всоздании ЭВС с учетом того, что ответственность за фискальную политику по-прежнему несут национальные правительства. Одно из таких положений касаетсяпроцедуры чрезмерного дефицита в соответствии со Статьей 104 и прилагаемымк Договору протоколом. Данная процедура определяет перечень условий, присоблюдении которых бюджетная позиция считается сбалансированной. В Статье104 предписывается, что «Государства-члены не допускают возникновениячрезмерного бюджетного дефицита и государственного долга». Для оценкивыполнения данного требования устанавливаются допустимые пределы(«референтные значения») по бюджетному дефициту в размере 3% от ВВП, а погосударственному долгу в размере 60% от ВВП. В случае возникновения условий,предусмотренных в Договоре и уточненных в Пакте, в частности, при сокращениигодового показателя реального ВВП более чем на 2%, допускается превышениедопустимых пределов по бюджетному дефициту и государственному долгу,которое не будет считаться чрезмерным дефицитом. Если Совет ЕС принимаетпостановление о наличии у той или иной страны чрезмерного дефицита, то в этомслучае, в соответствии с процедурой чрезмерного дефицита, предусматриваетсяпринятие в отношении такой страны последующих мер, включая введение противнее санкций.

Принятый в 1997 году Пакт стабильности и роста (ПСР) дополняет и разъясняетпорядок применения процедуры чрезмерного дефицита. Он включает в себяРезолюцию Европейского Совета по ПСР, «Правила Совета по усилениюмониторинга за бюджетной позицией и по мониторингу и координацииэкономической политики», а также «Правила Совета по ускорению и разъяснениюпорядка применения процедуры чрезмерного дефицита». Поставив свою подпись

под ПСР, Государства-члены обязались тем самым добиваться в среднесрочнойперспективе бюджетной позиции «без дефицита или с профицитом». Смыслданного положения состоит в том, что если бюджетные позиции будутподдерживаться на этом уровне, Государства-члены смогут лучше преодолеватьбюджетные последствия обычных цикличных колебаний, не выходя при этом зарамки допустимых пределов по дефициту в размере 3% ВВП.

В рамках многостороннего мониторинга страны Еврозоны обязаны представлятьв Совет ЕС и Европейскую Комиссию программы по стабилизации. Государства-члены ЕС, не входящие в Еврозону, должны представлять программы поконвергенции. Оба типа программ должны содержать необходимую информацию,позволяющую оценить предлагаемые бюджетные корректировки, цель которых –обеспечить в среднесрочной перспективе поддержание бюджетной позиции науровне, близком к нулевому, или с профицитом.

Необходимым дополнением к вышеперечисленным мерам по содействиюпроведению фискальной политики, нацеленной на поддержание стабильности,служит закрепленная в Договоре оговорка «об отсутствии солидарнойответственности за долги правительств». Статья 103(1) Договора гласит:«Сообщество не несет ответственности по обязательствам и не принимает на себятаких обязательств центральных правительств, региональных, местных или иныхорганов государственного управления, а также других структур, действующих всоответствии с государственным законодательством, или государственныхпредприятий любого Государства-члена (...). Ни одно Государство-член не несетответственности по обязательствам и не принимает на себя таких обязательствцентральных правительств, региональных, местных или иных органовгосударственного управления, а также других структур, действующих всоответствии с государственным законодательством, или государственныхпредприятий любого другого Государства-члена». Данная оговорка обеспечиваетсохранение ответственности национальных правительств за погашениегосударственных долгов. Тем самым она способствует проведению разумнойфискальной политики на национальном уровне.

Другие положения, способствующие поддержанию фискальной дисциплины,включают запреты на финансирование бюджетного дефицита с помощьюмеханизмов денежно-кредитной политики и на предоставление любых льготгосударственному сектору в плане обеспечения его доступа к финансовымучреждениям. Статья 101 Договора запрещает ЕЦБ и НЦБ финансироватьбюджетный дефицит с помощью денежно-кредитной политики, в частности, путемиспользования «механизмов овердрафта или любых других кредитныхмеханизмов, имеющихся в ЕЦБ или Центральных банках Государств-членов».Статья 102 Договора запрещает принятие любых мер, в результате которыхгосударства, а также учреждения или органы Сообщества могли бы получитьльготный доступ к средствам финансовых учреждений. Помимо обеспечениядополнительных стимулов для проведения сбалансированной бюджетной иразумной фискальной политики, указанные положения способствуют укреплениюдоверия к единой денежно-кредитной политике как средству поддержания ценовойстабильности.

27

2.4 ВНЕШНЯЯ ТОРГОВЛЯ

Хотя экономика Еврозоныподвержена влиянию измененийглобальной экономическойконъюнктуры, она отличаетсягораздо меньшей степеньюоткрытости, чем экономикиотдельных входящих в нее стран.Эта особенность Еврозоныограничивает воздействие на неевнешних экономических факторов,в частности, влияния изменений вконъюнктуре внешних цен науровень цен внутри Еврозоны.Однако, степень открытостиэкономики Еврозоны все равнобольше, чем у США или Японии.Показатели по экспорту и импортутоваров и услуг в процентномвыражении от ВВП за 2002 год устран Еврозоны были значительновыше, чем у США и Японии (см.Таблицу 2.1).

Если сравнивать структуру внешнейторговли, то оборот по импорту вЕврозону и экспорту из Еврозонына три четверти состоит из готовойпродукции. Внутри данной

товарной группы почти половинуобъема экспорта в 2002 годусоставляли производственноеоборудование и средстватранспорта. Эти же категориитоваров составляли самую большуюдолю в импорте товарнойпродукции в Еврозону (см. Таблицу2.3). Второе место занимали другиеготовые изделия, причем их доля и вимпорте, и в экспорте былапримерно одинаковой. На долюпродукции химическойпромышленности в 2002 годуприходилось 14,8% объема экспортаи только 10,0% объема импорта, апо сырьевым товарам и энергетике,наоборот, объемы импортазначительно превышали объемыэкспорта. Приведенная статистикапоказывает, что в абсолютномвыражении страны Еврозоныбольше импортируют сырьевыхтоваров и полуфабрикатов, аэкспортируют – готовых изделий.Такая структура внешней торговлиотражает сложившуюся системумеждународного разделения труда иконъюнктуру с сырьевымитоварами в странах Еврозоны.

ЭкономикаЕврозоны

отличаетсязначительно

меньшей степеньюоткрытости по

сравнению сэкономиками

входящих в неестран

28

Договор также постановляет, что Совет ЕС, действуя на основании рекомендацийЕвропейской Комиссии, утверждает Общие принципы экономической политики(ОПЭП). Эти принципы служат основой для определения целей и ориентировэкономической политики для Государств-членов и Европейского Сообщества.Поскольку все Государства-члены сталкиваются примерно с одними и теми жепроблемами и испытывают примерно одни и те же потребности в областиэкономической политики, в ОПЭП приводится перечень общих ориентиров,которые касаются всех Государств-членов. Одновременно, с учетомсохраняющихся между странами различий с точки зрения экономическихпоказателей и перспектив развития экономики, а также действующих в нихструктур и учреждений, в ОПЭП также содержатся рекомендации,предназначенные для отдельных стран. В соответствии с Договором, в ОПЭПдолжен соблюдаться принцип независимости Евросистемы в области выполненияее главной задачи по поддержанию ценовой стабильности и не должнопредприниматься попыток оказывать влияние на ее денежно-кредитную политику.

Наибольшую долю во

внешнеторговомобороте с другими

странамисоставляют

готовые изделия

Если проследить географическоераспределение внешнеторговыхпотоков в Еврозону и из нее, тоглавными торговыми партнерамиЕврозоны остаются СоединенноеКоролевство и СоединенныеШтаты. В 1996-2002 годах среднийсовокупный товарооборот с этимистранами составлял более 30%

объема всей внешней торговлиЕврозоны (см. График 2.4). За нимишли Швейцария, Япония и Швеция,доли которых во внешней торговлес Еврозоной составляли 5,9%, 4,9%и 3,9%, соответственно.

Совокупные показатели порегионам выглядят следующим

29

Основныевнешнеторговые

партнерыЕврозоны

Таблица 2.3 Товарооборот во внешней торговле Еврозоны в 2002 году(доли в процентах от общего объема)

Экспорт Импорт

Всего 100 100

Машиностроение и транспорт 45.8 36.5Химическая промышленность 14.8 10.0Сырьевые товары 1.8 4.5Энергетика 2.1 13.7Продукты питания, напитки и табачные изделия 6.0 6.0Другие виды готовой продукции 26.4 26.0Прочие 3.1 3.3

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

1 Соединенное Королевство2 Соединенные Штаты3 Швейцария4 Япония

5 Швеция6 Китай7 Россия8 Польша9 Дания

10 Чешская Республика11 Норвегия12 Венгрия

13 Турция14 Бразилия15 Тайвань16 Южная Корея

17 Канада18 Гонконг (САР)2)

19 Сингапур20 Израиль

Источники: расчеты ЕЦБ на основе данных Евростата по торговле. 1) Взвешенные показатели представляют собой суммарный показатель по экспорту и импорту в процентном

выражении от общего объема экспорта и импорта Еврозоны; в таблице приведены средние значения этихпоказателей за 1996-2002 годы.

2) Специальный административный регион.

Источники: Евростат и расчеты ЕЦБ.

из них

График 2.4 Взвешенные долевые показатели1) в объеме внешней торговли с Еврозоной

30

образом: на долю группы стран,которые находятся в процессевступления в ЕС, приходилось 8,5%объема торговли с Еврозоной, ааналогичный показатель для Китаяи других азиатских стран (заисключением Японии) составлялнемногим более 13%.

2.5 ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА

Существенно важная экономическаяфункция финансовой системысостоит в том, чтобы обеспечиватьпередачу средств от «чистыхнакопителей» (т.е. тех, кто тратитменьше, чем зарабатывает) «чистымпотребителям» (т.е. тем, кто хочеттратить больше, чем зарабатывает).Иными словами, финансоваясистема позволяет «чистымнакопителям» давать деньги в долг«чистым потребителям»финансовых средств. На схеме 2.5функции финансовой системыизображены графически.Важнейшее место среди кредиторовобычно занимают домашние

хозяйства, но у фирм, правительстви иностранцев тоже иногдаоказываются избыточныефинансовые средства, которые ониготовы дать в долг. И, наоборот, вроли основных заемщиков, какправило, выступают фирмы иправительства, но домашниехозяйства и нерезиденты тожеиногда берут деньги в долг дляфинансирования своихприобретений.

От кредиторов к заемщикам деньгипоступают двумя путями.«Напрямую» или черезинструменты финансового рынка(этот путь показан в верхней частиСхемы 2.5), когда заемщики берутденьги непосредственно укредиторов на финансовых рынках,продавая им финансовыеинструменты или, как их ещеназывают, ценные бумаги (вчастности, долговые обязательстваи акции), которые представляютсобой право претендовать на частьбудущих доходов или активов

Схема 2.5 Функции финансовой системы

Источникипрямого и

косвенногофинансирования

экономики

Финансовые рынки• Рынки денег• Рынки капитала

ПРЯМЫМ ПУТЕМ

Заемщики/«чистыепотребители»• Фирмы• Правительство• Домашние хозяйства• Нерезиденты

Деньги

Деньги

Деньг

и

Кредиторы/«чистыенакопители»• Домашние хозяйства• Фирмы• Правительство• Нерезиденты

Деньги

Деньги

Финансовыепосредники• Кредитные

учреждения• Другие валютно-

финансовыеучреждения

• Прочие

КОСВЕННЫМПУТЕМ

31

заемщика. Если при организациипередачи средств определеннуюдополнительную роль берут на себяфинансовые посредники, то такойпуть называется косвенным иличерез банковские каналы (см.нижнюю часть Схемы 2.5).Финансовые посредникиподразделяются на кредитныеучреждения, другие кредитно-финансовые учреждения (КФУ) ипрочие организации финансовыхпосредников.

В функционирующей финансовойсистеме финансовые рынки ифинансовые посредники действуютне разобщено, а в тесном контактедруг с другом. Например, деньгиперетекают в обоих направлениях –от финансовых рынков кфинансовым посредникам иобратно (см. среднюю часть Схемы2.5). Средства перетекают изфинансовых рынков в банки, когдафинансовые посредники выпускаютдолговые и долевые ценные бумаги,чтобы таким образом привлечьсредства для финансирования своейдеятельности. И, наоборот,средства из банков перетекают нафинансовые рынки, когда,например, финансовые посредникиприобретают ценные бумаги,выпущенные правительствами илифирмами, либо для инвестированиясобственных средств, либо действуяпо поручению клиентов денежногорынка. Другой пример тесноговзаимодействия финансовыхрынков и финансовых посредников– это когда нефинансовыекорпорации, осуществляющиеэмиссию ценных бумаг, нуждаютсяво временном финансировании –краткосрочных займах на то время,пока средства от эмиссии ценныхбумаг к ним еще не поступили – и

прибегают к услугам финансовыхпосредников.

Прежде чем перейти к болееподробному рассмотрениюфинансовых рынков, гдезаключаются сделки о прямомфинансировании и где финансовыепосредники предлагают свои услугив области косвенногофинансирования, вниманиючитателей предлагается Таблица2.4, в которой перечисленыосновные финансовые активы иобязательства нефинансовыхсекторов с открытыми позициямипо состоянию на конец 2002 года.Открытые позиции по финансовымактивам и обязательствамучитываются в разделе «Акции» встандартных квартальныхфинансовых отчетах.

Приведенные в таблице 2.4основные финансовые активыоценивались по состоянию на конец2002 года в 14689 млрд. евро (чтосоставляет 208% годового ВВПЕврозоны). На долю ценных бумаги акций приходится две пятых этойсуммы, другие две пятых – этосредства в валюте и депозиты.Страховые технические резервы, т.е.резервы, созданные пенсионнымифондами, страховыми компаниямии нефинансовыми корпорациямидля оплаты претензий держателейполисов, составляют оставшуюсяпятую часть этой суммы.

Приведенные в таблице 2.4основные обязательстваоценивались по состоянию на конец2002 года в 15557 млрд. евро (чтосоставляет 220% ВВП). Средиисточников финансированиякорпораций нефинансовыхсекторов доля ценных бумаг,

Основные видыфинансовыхактивов иобязательствнефинансовыхсекторов

32

Таблица 2.4 Финансовые инвестиции и финансирование нефинансовых секторов в Еврозоне по состоянию на конец 2002 года 1)

(открытые позиции)Отдельные виды финансовых активов Млрд. евро В процентах

Всего 14689 100.0Валюта и депозиты 5633 38.3

Валюта 341 2.3Депозиты 5292 36.0

в КФУ в Еврозоне 5101 34.7в финансовых учреждениях иных, чем КФУ 191 1.3

Ценные бумаги иные, чем акции 2071 14.1Краткосрочные 255 1.7Долгосрочные 1816 12.4

Акции 2) 3479 23.7Котирующиеся на бирже 1777 12.1Акции паевых фондов 1702 11.6

в т.ч. акции фондов денежного рынка 308 2.1Страховые технические резервы 3506 23.9

Чистый оплаченный капитал домашних хозяйств в виде резервов компаний по страхованию жизни и пенсионных фондов 3168 21.6Предоплаченные страховые премии и резервы для покрытия неоплаченных претензий 338 2.3

Источник: ЕЦБ.1) К нефинансовым секторам относятся государственный сектор, нефинансовые корпорации, домашние

хозяйства, включая некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства.2) За исключением акций, которые не котируются на бирже.3) Включая некоммерческие организации, обслуживающие домашние хозяйства.

33

Таблица 2.4 (продолжение)

Отдельные виды обязательств Млрд. евро В процентах

Всего 15557 100.0Займы 8066 51.8a) полученные от

КФУ Еврозоны 7131 45.8других финансовых посредников 935 6.0

b) предоставленныегосударственному сектору 884 5.7

краткосрочные 61 0.4долгосрочные 824 5.3

нефинансовым корпорациям 3598 23.1краткосрочные 1173 7.5долгосрочные 2425 15.6

домашним хозяйствам 3) 3584 23.0краткосрочные 289 1.9долгосрочные 3295 21.2

Ценные бумаги иные, чем акции 4656 29.0Государственный сектор 4125 26.5

краткосрочные 480 3.1долгосрочные 3644 23.4

Нефинансовые корпорации 531 3.4краткосрочные 140 0.9долгосрочные 391 2.5

Акции, котирующиеся на биржевыпущенные нефинансовыми корпорациями 2396 15.4

Депозитыобязательства центрального правительства 188 1.2

Резервы пенсионных фондовнефинансовых корпораций 251 1.6

34

Интеграцияденежногорынка

Справочный бокс 2.2 Финансовые рынки: ключевые понятия

Финансовые рынки можно классифицировать по разным признакам, отражающимсущественно важные особенности этих рынков. В частности, их можноклассифицировать в зависимости от того, выставляется ли тот или инойфинансовый инструмент на продажу впервые или же перепродается однимдержателем финансовых инструментов другому (соответственно, первичные ивторичные рынки). В свою очередь, операции по купле-продаже ценных бумаг навторичном рынке могут осуществляться двумя разными способами. Во-первых,через биржи, когда продавцы и покупатели ценных бумаг собираются вназначенном месте и проводят торги (биржевые рынки). Во-вторых, черезоткрытую продажу, когда дилеры через сеть брокерских контор готовы купить ипредлагают приобрести имеющийся у них набор ценных бумаг любому клиенту,которого устраивают их цены (прямые продажи).

Другая классификация исходит из изначальных сроков погашения финансовогоинструмента, которые устанавливаются при его эмиссии. Обычно различаютфинансовые инструменты со сроком погашения до одного года и более одного года(которые обращаются, соответственно, на денежных рынках и рынках капитала).Денежные рынки несколько отличаются от других финансовых рынков тем, чтообычно представляют собой разновидность оптового рынка межбанковскогокредита, где сделки совершаются на очень крупные суммы. Кроме того, своейденежно-кредитной политикой Евросистема может влиять на конъюнктуруденежных рынков (см. Главу 4). ЕЦБ обладает монопольным правомпредоставлять центральным банкам денежные средства и, в силу своегомонопольного положения, может определять ставку рефинансирования длякредитных учреждений Еврозоны. А это, в свою очередь, влияет на процентныеставки денежного рынка, по которым заключают сделки кредитные учреждения идругие участники этого рынка в Еврозоне.

И, наконец, еще одна обычно применяемая классификация – по формефинансового инструмента: акции или долговые обязательства (которыеобращаются, соответственно, на фондовых рынках и рынках долговыхобязательств). Принципиальное различие между акцией и долговым

включая акции, котирующиеся набирже, составляла примерно 45%, адоля займов – более 50%. У большейчасти займов (почти 86%обязательств) сроки погашениясоставляли более одного года.

2.6 ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Данный раздел посвященрассмотрению основныхособенностей денежных и

фондовых рынков, а также рынковдолговых обязательств в Еврозоне.В Справочном боксе 2.2 приводятсянекоторые ключевые понятия,относящиеся к финансовымрынкам.

Денежный рынокДенежный рынок выполняетважнейшую функциюпередаточного механизма денежно-кредитной политики, ибо изменения

35

Роль платежныхсистем

Необеспеченныекредиты наденежном рынке

в денежно-кредитной политике впервую очередь сказываются насостоянии денежного рынка (см.Главу 4). Наличие развитого иинтегрированного денежного рынкаявляется необходимым условиемэффективности денежно-кредитнойполитики, поскольку в этом случаеобеспечивается равномерностьраспределения ликвидных средствцентробанков и единообразиепроцентных ставок пократкосрочным кредитам на всейтерритории, где действует единаявалюта. В случае с Еврозоной этоусловие было выполненопрактически сразу же, к началуЭтапа III в создании ЭВС, когдабыла успешно проведенаинтеграция национальныхденежных рынков в единыйэффективно действующийденежный рынок Еврозоны.

Быстрой интеграции денежногорынка Еврозоны такжеспособствовали успехи в развитии

инфраструктуры платежных системи, в первую очередь, созданиесистемы ТАРГЕТ(Общеевропейской оперативнойсистемы клиринговых расчетов вевро), которая обеспечиваетбесперебойное функционированиесистемы взаимозачетов платежеймежду государствами Еврозоны.Система ТАРГЕТ объединяет вединую сеть оперативные системыклиринговых расчетов в евро приНЦБ и платежный механизм ЕЦБ.Вопросы, касающиеся руководства,управления и контроля за работойсистемы ТАРГЕТ, относятся кведению Совета управляющих ЕЦБ.

Денежный рынок Еврозоныхарактеризуется наличиемразнообразных, так называемых,«кассовых» сегментов (где расчетыпроизводятся в наличной валюте).Наиболее важный из них – эторынок «необеспеченных» кредитов.Его основное предназначение –регулировать спрос и предложение

обязательством состоит в том, что акция не предполагает возврат денег, в то времякак долговое обязательство представляет собой разновидность финансовоготребования, которое, как правило, предполагает возврат денег (причем,определенной суммы с определенными процентами).

Другой важной разновидностью финансовых инструментов являются, такназываемые, «финансовые деривативы», т.е. контракты, стоимость которыхявляется производной по отношению к лежащим в их основе котировкам ценныхбумаг, процентным ставкам, валютным курсам, рыночным индексам и ценам насырьевые товары. Основные виды деривативных финансовых инструментоввключают фьючерсы, опционы, свопы и форвардные контракты, фиксирующиеопределенный валютный курс или процентную ставку. Например, держательопциона «колл» (или «пут») имеет право – но не обязательство – купить (илипродать) определенный финансовый инструмент (допустим, облигацию илиакцию) по определенной цене в определенный момент в будущем. Путемкомбинирования этих основных инструментов были созданы многочисленныедругие виды деривативных финансовых продуктов. Финансовые деривативыпомогают функционированию финансовых рынков, поскольку сдерживают резкиеколебания цен и способствуют распределению финансовых рисков.

36

банков на ликвидные средства, а,следовательно, большинствосовершаемых на нем сделок связаныс предоставлением необеспеченныхкредитов «овернайт». Состояниеденежного рынка необеспеченныхкредитов оценивается по двумважным показателям: индексуЭОНИЯ (индекс средней ставки«овернайт» в евро) и индексуЮРИБОР (предлагаемая ставка нарынке межбанковских кредитов вевро). Вместе оба эти индекса дают достаточно целостноепредставление об уровнепроцентных ставок на кредиты сосроками погашения от одного днядо одного года.

Среди других важнейших«кассовых» сегментов денежногорынка следует выделить рынокРЕПО и рынок валютных свопов.Эти рынки считаются«обеспеченными», посколькукредитование осуществляется подзалог активов, выступающих вкачестве обеспечения. Рынки РЕПОразличаются по уровню своегоразвития в разных странахЕврозоны. Операции РЕПО ивалютные свопы, в основном,имеют сроки исполнения до одногомесяца.

Помимо упомянутых выше«кассовых» сегментов, денежныйрынок Еврозоны такжехарактеризуется наличиемсегментов, на которых обращаютсядеривативные финансовыеинструменты. Рынки процентныхсвопов и фьючерсные рынкипредставляют собой наиболееважные сегменты рынкадеривативов. Наибольшаяактивность на этих рынкахнаблюдается по таким

инструментам, как свопы ЭОНИЯ ифьючерсы ЮРИБОР.

Если сравнить между собойразличные сегменты денежногорынка Еврозоны по темпам ихразвития, то именно рынокнеобеспеченных кредитов с самогоначала характеризовался высокимуровнем активности и большимиобъемами ликвидных средств.Рынок РЕПО, наоборот, в 1999-2000годах развивался относительномедленно, но затем сделалстремительный рывок вперед и к2002 году обогнал рынокнеобеспеченных кредитов пообъемам обращающихся на немсредств. Сделки по предоставлениюнеобеспеченных кредитов в 2002году составили 37% всего оборота«кассовых» сегментов рынка вЕврозоне, в то время как на долюрынка РЕПО приходилось около46% оборота. В последние годырынок РЕПО стал болееинтегрированным, а динамикапоказателей свидетельствует о том,что возросла доля трансграничныхопераций по мере того, какконтрагенты стали большепривлекать обеспечение из другихгосударств Еврозоны. Однако,несмотря на достигнутыерезультаты, ряд техническихмоментов, таких, как различия взаконодательстве, требованиях кдокументации, порядке расчетов, атакже отсутствие единых правилработы рынков, до настоящеговремени препятствовали развитиюполноценного единого рынка навсей территории Еврозоны. Всегменте финансовых деривативовнаиболее быстрыми темпами с 1999года развивался рынок своповЭОНИЯ. Этот рынок,отличающийся высокой

Обеспеченныекредиты на

денежномрынке

Финансовыедеривативы

Особенностиразвитияденежногорынка в периодс января 1999 поиюнь 2003 года

37

активностью, большими объемамиобращающихся на нем денежныхсредств и ликвидностью, не имеетаналогов за пределами Еврозоны.

Рынки долговых ценных бумагДенежный рынок в его широкомпонимании также включает в себярынок краткосрочных ценныхбумаг. По состоянию на конец 2002года, стоимость непогашенныхденоминированных в еврократкосрочных долговыхобязательств, эмитированныхрезидентами Еврозоны, составилапочти 10% ВВП, что чуть нижесоответствующего показателя в1990 году (см. Таблицу 2.5). Запрошедшие 12 лет, однако,изменилось соотношение объемовценных бумаг, выпущенныхразличными эмитентами. Если в1990 году самым крупнымэмитентом был государственныйсектор (на его долю приходилось70% всего объема этого рынка), то в2002 году стоимость непогашенныхденоминированных в еврократкосрочных долговыхобязательств, выпущенных частным

сектором, и, в первую очередь, КФУ,даже несколько превысиластоимость аналогичныхобязательств, выпущенныхгосударственным сектором (53% и47%, соответственно).

Гораздо большую суммусоставляют деноминированные вевро долгосрочные долговыеобязательства, выпущенныерезидентами Еврозоны. Стоимостьнепогашенных долговыхобязательств, относящихся к этойкатегории, на конец 2002 годасоставила около 96% ВВП, посравнению с 57% на конец 1990 года(см. Таблицу 2.6). По объемамвыпущенных долгосрочныхдолговых обязательств первое местозанимает государственный сектор(центральное правительство идругие правительственныеструктуры). По состоянию на конец2002 года, стоимость непогашенныхденоминированных в евродолгосрочных долговыхобязательств, выпущенныхгоссектором, составляла более 50%всего объема эмиссии таких

Относительнонебольшой

объем эмиссииденоминирован-

ных в еврократкосрочных

долговыхобязательств…

Таблица 2.5 Стоимость непогашенных деноминированных в евро краткосрочных долговых ценных бумаг, выпущенных резидентами Еврозоны

(по состоянию на конец года; в млрд. евро; (в % от ВВП))

1990 1995 1998 2000 2001 2002

Всего 475 607 533 578 612 696(11,6) (11,4) (9,1) (9,0) (8,9) (9,9)

КФУ 104 168 165 243 241 281(2,6) (3,2) (2,8) (3,8) (3,5) (4,0)

Корпорации 4 10 9 5 3 4иные, чем (0,1) (0,2) (0,2) (0,1) (0,0) (0,1)кредитно-финансовыеНефинансовые 44 34 46 86 96 85корпорации (1,1) (0,6) (0,8) (1,3) (1,4) (1,2)Государственный 322 396 313 244 272 325сектор (7,9) (7,5) (5,3) (3,8) (4,0) (4,6)

Источник: ЕЦБ.

…по сравнению сдолгосрочнымидолговымиобязательствами

38

Финансированиеза счет эмиссиидолговыхобязательств неполучило такогораспространенияв Еврозоне, как вСША

обязательств. Второе место посовокупной стоимостиэмитированных непогашенныхобязательств занимает сектор КФУ(36% объема рынка в 2002 году).Стоимость непогашенныхденоминированных в евродолгосрочных долговыхобязательств, выпущенныхкорпорациями, не являющимися нифинансовыми, ни кредитно-финансовыми, составляла на конец2002 года около 13% всего объемарынка. Развитие этого рынкаприходится, в основном, на период сначала Этапа III в создании ЭВС иобъясняется, в частности,активизацией деятельностикорпораций иных, чем кредитно-финансовые. Основные эмитенты изэтой группы концентрировались внескольких странах, где поналоговому законодательствукорпорации могут воспользоватьсяболее дешевыми источникамифинансирования через«специальные кредитныемеханизмы» (СКМ), а другиефинансовые организацииоказывают им содействие в

привлечении капитала скорпоративного рынка облигаций.

Финансирование за счет эмиссиидолговых обязательствраспространено в Еврозоне меньше,чем в США и Японии. Стоимостьнепогашенных обязательств вЕврозоне на конец 2002 годасоставляла 105% ВВП, посравнению со 154% и 160% ВВП вСША и Японии, соответственно(см. Таблицу 2.7). Столь высокийпоказатель у Японии объясняется, впервую очередь, стремительнымростом объемов государственныхдолговых обязательств, которыйпроисходил на фоне затяжногоспада в японской экономике сначала 1990-х годов. Если сравнитьобъемы долговых обязательств,выпущенных нефинансовымкорпоративным сектором, то посостоянию на конец 2002 годастоимость таких непогашенныхдолговых обязательств в Еврозонесоставляла около 7% ВВП, а в СШАи Японии она доходила до 23% и18% ВВП, соответственно.

Таблица 2.6 Стоимость непогашенных деноминированных в евро долгосрочных долговых обязательств, выпущенных резидентами Еврозоны

(по состоянию на конец года; в млрд. евро; (в % от ВВП))

1990 1995 1998 2000 2001 2002

Всего 2307 4129 5088 5903 6410 6751(56,5) (77,8) (86,5) (91,5) (93,7) (95,6)

КФУ 961 1467 1850 2178 2324 2402(23,5) (27,6) (31,4) (33,7) (34,0) (34,0)

Корпорации 54 83 121 254 365 472иные, чем (1,3) (1,6) (2,1) (3,9) (5,3) (6,7)кредитно-финансовыеНефинансовые 152 224 221 287 350 380корпорации (3,7) (4,2) (3,8) (4,5) (5,1) (5,4)Государственный 1140 2354 2896 3183 3370 3497сектор (27,9) (44,3) (49,2) (49,3) (49,3) (49,5)

Источник: ЕЦБ.

39

Несмотря на значительный рострынка долговых обязательств встранах Еврозоны, некоторые егосегменты, такие, как рынкидолговых обязательств с низкимкредитным рейтингом или безрейтинга, по-прежнему находятсяна относительно низком уровнеразвития. По сравнению сСоединенными Штатами, лишьотносительно небольшое числокорпораций в 2002 году имеликредитные рейтинги, чтоограничивало их доступ на рыноккорпоративных облигаций.

Фондовый рынок Переходя к рассмотрениюфондового рынка, следует отметить,что показателем уровня егоразвития принято считать степенькапитализации рынка, котораяопределяется как совокупнаястоимость проданных на нем акцийв процентном выражении отобъемов ВВП. Степенькапитализации фондового рынкаЕврозоны выросла с 21% ВВП вконце 1990 года до 47% ВВП в конце2002 года (см. Таблицу 2.8). Однако,как следует из Таблицы 2.8, в конце2000 года показатель капитализациифондового рынка в Еврозонедоходил до 87%. Столь резкиеколебания в показателях

капитализации фондового рынкабыли вызваны стремительнымростом цен на акции в период доначала 2000 года, после чего онизаметно понизились.

По уровню капитализациифондового рынка Еврозоназначительно отставала отСоединенных Штатов, и впроцентном выражении к объемамВВП отставание Еврозоны от СШАпо этому показателю увеличилось с30 процентных пунктов в 1990 годудо почти 60 пунктов в 2002 году. ВЯпонии, наоборот, уровенькапитализации фондового рынкапонизился с 90% ВВП в 1990 году до58% ВВП в 2002 (что, в основном,отражает значительное понижениецен на акции, которое наблюдалосьв этот период времени).

Другой важный показатель ростафондового рынка в Еврозоне – этоувеличение числа компаний, акциикоторых котируются на бирже. Ихчисло выросло с 4276 в конце 1990года до 6271 в конце 2002 года (см.Таблицу 2.9). Для сравнения, числотаких компаний по состоянию наконец 2002 года в США и Япониисоставляло 6586 и 2153,соответственно.

…но он по-прежнему ниже,чем в США

Таблица 2.7 Стоимость непогашенных долговых обязательств, деноминированных в национальной валюте и выпущенных резидентами Еврозоны, США и Японии по состоянию на конец 2002 года

(в процентном выражении от ВВП)

Всего Выпущены Выпущеныфинансовыми нефинансовыми Выпущеныкорпорациями корпорациями госсектором

Еврозона 105.4 44.7 6.6 54.1США 153.7 88.1 22.8 42.8Япония 160.1 27.5 17.9 114.8

Источник: ЕЦБ и БМР.

Отдельныесегменты рынка

долговыхобязательств в

Еврозонеостаются на

низком уровнеразвития

Уровенькапитализации

фондовогорынка Еврозоны

повышается,…

Число компаний,зарегистрирован-ных на биржахЕврозоны,увеличивается

После введения евро неоднократнопредпринимались попыткисоздания биржевых альянсов илиинтеграции деятельности фондовыхбирж отдельных стран Еврозоны.Участники фондового рынка такжевсе больше принимают в расчетэкономические факторы, которыеопределяют общее состояниеэкономики всей Еврозоны в целом.Одним из очевидных признаковрастущей интеграции фондовыхрынков Еврозоны служит тот факт,что все большее внимание уделяетсяобщеевропейским индексамфондового рынка, таким как индексДоу Джонса ЕВРО СТОКС.

2.7 ФИНАНСОВЫЕ ПОСРЕДНИКИ

Кредитные и другие кредитно-финансовые учреждения (КФУ)Главными финансовымипосредниками в Еврозоне являютсякредитные учреждения.

Определение кредитныхучреждений приводится в двухДирективах о координации

банковской деятельности6. Такиеучреждения должны соблюдатьединые общеевропейские стандартыв области банковского надзора.Кредитные учреждения являютсяконтрагентами центробанков припроведении последними операций врамках денежно-кредитнойполитики (см. Главу 4). Посколькукредитные учреждения занимаютсякредитованием домашних хозяйстви фирм, в том числе, за счет средств,получаемых в виде кредитов отцентральных банков, они имеютважнейшее значение для передачисигналов, которые посылаетцентробанк через свою денежно-кредитную политику всемэкономическим субъектам (см.Главу 3). Выражение «кредитно-финансовое учреждение» появилосьв связи с тем, что все большее числоучреждений, не являющихсякредитными организациями, – вчастности, фонды денежногорынка7, – стали выполнять функциии предлагать финансовые продукты,которые традиционно считалисьпрерогативой банков.

Интеграцияфондовых

рынковЕврозоны

40

Таблица 2.8 Уровень капитализации фондового рынка в Еврозоне, США и Японии

(по состоянию на конец года, в процентах от ВВП)

1990 1995 1998 2000 2001 2002

Еврозона 21 28 76 87 72 47США 53 92 141 153 136 104Япония 90 73 54 67 56 58

Источник: Всемирная федерация бирж.

6 Выражение «кредитное учреждение» применяется в отношении любых учреждений, подпадающих подопределение в Статье 1(1) Директивы 2000/12/ЕС Европейского парламента и Совета от 20 марта 2000 годав отношении начала и ведения коммерческой деятельности кредитными учреждениями, с учетом поправок,содержащихся в Директиве 2000/28/ЕС Европейского парламента и Совета от 18 сентября 2000 года.Согласно определению, кредитным учреждением считается «любое коммерческое предприятие,коммерческая деятельность которого связана с приемом депозитов и других подлежащих возврату средствот населения и выдачей кредитов из своих собственных средств». См. Глоссарий.

7 Фондами денежного рынка считаются коллективные инвестиционные предприятия, доли в которых, сточки зрения ликвидности, являются близкими аналогами депозитов и которые в основном инвестируютсредства в инструменты денежного рынка и/или в другие переводные долговые инструменты с остаточнымсроком обращения до одного года включительно, и/или в банковские депозиты, приближающиеся попоказателям доходности к процентным ставкам инструментов денежного рынка.

Определениекредитных

учреждений иКФУ

В конце 2002 года кредитныеучреждения составляли 81% всехКФУ Еврозоны (см. Таблицу 2.10).Второй по величине группой КФУбыли фонды денежного рынка.Всего в Еврозоне по состоянию наконец 2002 года насчитывалось 8544КФУ. Сюда же входит и огромноеколичество сберегательных икооперативных банков,действующих зачастую только наместном уровне, а такжеспециализированные кредитныеучреждения, имеющиеся внескольких странах. С 1998 по 2002 год число КФУ заметносократилось, что отражаетпродолжавшийся процессконсолидации в банковском сектореевропейских стран. Тенденция кконсолидации, котораянаблюдалась в секторе кредитныхучреждений, возникла как реакцияданного сектора на изменения врыночной конъюнктуре, вызванныецелым рядом факторов, таких, кактехнический прогресс, ослаблениерегулирования, либерализация иглобализация. Введение евро, по-видимому, также способствовалоэтим изменениям за счетобеспечения большейтранспарентности в отношенияхмежду государствами.

ЕЦБ и НЦБ получают отдействующих в Еврозоне КФУежемесячные и ежеквартальные

статистические отчеты и на ихоснове составляют сводный иконсолидированный балансы КФУдля всей Еврозоны. Сводный баланссектора КФУ – эта суммасоставленных по единому стандартубалансов всех КФУ, являющихсярезидентами Еврозоны. В сводномбалансе содержатся данные оваловых позициях по сделкаммежду КФУ. В нем такжеприводится информация отрансграничных операциях междуКФУ, причем как внутри Еврозоны,так и за ее пределами. Наосновании этой информации можносудить о степени интеграциифинансовых систем и уровнеразвития рынка межбанковскогокредита. Консолидированныйбаланс сектора КФУрассчитывается путемсальдирования позиций КФУЕврозоны, указанных в сводномбалансе. Консолидированныйбаланс служит основой длярегулярного анализа новыхтенденций на валютных икредитных рынках в Еврозоне,включая также финансовыеагрегаты (см. Справочный бокс 2.3).

На схеме 2.7 показано, из какихпозиций складывалсяконсолидированный баланс КФУЕврозоны (включая Евросистему)по состоянию на конец 2002 года.На долю депозитов приходилось

41

Таблица 2.9 Отечественные и иностранные компании, зарегистрированные на фондовых биржах в Еврозоне, США и Японии

(данные по состоянию на конец года)

1990 1995 1998 2000 2001 2002

Еврозона 4276 5106 4546 5516 6357 6271США 6765 8160 8449 7851 7069 6586Япония 1752 1791 1890 2096 2141 2153

Источник: Всемирная федерация бирж.

В результатеконсолидацииКФУ их числоуменьшилось

Сводный иконсолидирован-

ный балансыКФУ

Наиболееважное место вбалансе КФУзанимаютдепозиты иссуды

42

45% общего объема обязательств, вто время как другие важныепозиции по обязательствамвключали внешние обязательства идолговые ценные бумаги, доликоторых от общего объемаобязательств КФУ составляли 19% и13%, соответственно. Самуюбольшую долю от общего объемаактивов составляли ссуды (посостоянию на конец 2002 года ихдоля равнялась 56%). Доля внешнихактивов составляла 20% от общегообъема активов КФУ, в то время какпредоставление ссуд через покупкудолговых обязательств, акций идругих долевых инструментов –всего лишь 15%.

Банковские депозиты в странахЕврозоны составляли на конец 2002года 81% ВВП (см. Таблицу 2.12).Этот показатель был выше, чем уСША (44% ВВП), но ниже, чем уЯпонии (119% ВВП). В то же времясовокупный объем банковских ссудв странах Еврозоны составлял 108%ВВП, а в США и Японии этотпоказатель был на уровне 51% и101%, соответственно.

Приведенная выше статистикапоказывает, насколько важную рольв странах Еврозоны, в особенности,по сравнению с США, играют вкачестве финансовых посредниковбанки.

Таблица 2.10 Кредитно-финансовые учреждения Еврозоны(данные по состоянию на конец года)

1998 2000 2001 2002

Кредитные учреждения 8320 7464 7218 6906Фонды денежного рынка 1516 1604 1631 1620Центральные банки и другие учреждения 20 20 19 18Всего КФУ 9856 9088 8868 8544

Справочный бокс 2.3 Финансовые агрегаты

Отправной точкой при определении финансовых агрегатов Еврозоны служитконсолидированный баланс сектора КФУ. Вообще, правильность определенияфинансового агрегата во многом зависит от того, для чего он предназначен.Учитывая то обстоятельство, что многие финансовые активы имеют свои аналогив виде других активов, а также, что финансовые активы, операции и платежныесредства с течением времени меняют свой характер и свойства, возникаютопределенные трудности при определении самого понятия «деньги» и отнесенииразличных видов финансовых активов к определенным категориям денежныхсредств. По этой причине центральные банки обычно различают несколько типовфинансовых агрегатов и следят за происходящими внутри них изменениями.

ЕЦБ определяет финансовые агрегаты для Еврозоны на основе согласованныхопределений сектора, осуществляющего эмиссию денег; сектора, владеющегоденежными средствами; а также согласованных категорий обязательств КФУ.Сектор, осуществляющий эмиссию денег, состоит из КФУ, которые являются

Объемыбанковскихдепозитов иссуд в Еврозоне,США и Японии

Источник: ЕЦБ.

43

резидентами Еврозоны. Сектор, владеющий денежными средствами, включает всебя все организации-резиденты Еврозоны иные, чем КФУ, но при этом невключает сектор центрального правительства. Хотя сектор центральногоправительства не входит в состав сектора, осуществляющего эмиссию денег, егообязательства в части, касающейся денежно-кредитных отношений (например,депозиты, которые хранят домашние хозяйства на счетах в почтовых банках),проходят отдельной строкой в определении финансовых агрегатов, посколькуобладают высокой ликвидностью.1

Исходя из концептуальных соображений и данных технико-экономическихисследований, а также международных стандартов, Евросистема выделяет агрегатМ1 (деньги в «узком смысле»), агрегат М2 («промежуточный») и агрегат М3(деньги в «широком смысле»). Агрегаты различаются между собой по степениликвидности относящихся к ним активов (которая оценивается на основе такихкритериев, как возможность передачи другому лицу, конвертируемость,предсказуемость цены и возможность реализации на рынке). В Таблице 2.11приводятся определения финансовых агрегатов для Еврозоны.

Финансовый агрегат М1 включает валюту (т.е. банкноты и монеты) и депозиты«овернайт». Эти депозиты могут быть в любой момент конвертированы вналичные деньги или использованы для безналичных расчетов.

Финансовый агрегат М2 включает М1 и, кроме того, срочные депозиты со срокамивозврата до двух лет включительно или депозиты до востребования суведомлением до трех месяцев включительно. Эти депозиты могут бытьконвертированы в компоненты агрегата М1 (деньги в «узком смысле»), но снекоторыми ограничениями, такими, как необходимость предварительногоуведомления, пени и сборы.

Таблица 2.11 Определения финансовых агрегатов ЕврозоныОбязательства1) M1 M2 M3

Валюта в обращении X X X

Депозиты «овернайт» X X X

Срочные депозиты со сроками возврата до двух лет X X

Депозиты, возвращаемые с уведомлением менее, чем за 3 месяца X X

Соглашения РЕПО X

Акции/доли в фондах денежного рынка X

Долговые ценные бумаги со сроком погашения до 2 лет X

1 Депозиты, которые держит центральное правительство на счетах в секторе КФУ, не включаются вфинансовые агрегаты, поскольку центральное правительство не считается относящимся к сектору,владеющему денежными средствами, ибо отсутствует прямая связь между принадлежащимиправительству средствами на банковских счетах и планами правительственных расходов.

Источник: ЕЦБ.1) Денежные обязательства КФУ и центрального правительства (почтовые банки, казначейство) в

отношении клиентов-резидентов Еврозоны иных, чем КФУ, за исключением центрального правительства.

44

Финансовый агрегат М3 включает М2 и некоторые другие обращающиеся нарынке инструменты, которые выпускают организации-резиденты, относящиеся ксектору КФУ Еврозоны. К таким обращающимся на рынке инструментамотносятся соглашения РЕПО, акции/доли в фондах денежного рынка, а такжедолговые обязательства со сроком погашения до двух лет включительно (в томчисле, ценные бумаги денежного рынка). С учетом высокой степени ликвидностии предсказуемости цен на эти инструменты, они являются близкими аналогамидепозитов. В результате включения этих инструментов в М3, «деньги в широкомсмысле» в меньшей степени подвержены влиянию последствий использованияальтернативных классов ликвидных активов и отличаются большейстабильностью по сравнению с М1 и М2 (см. также Главу 3).

Средства, вложенные резидентами Еврозоны в ликвидные активы в иностраннойвалюте, могут считаться близкими аналогами активов в евро. Поэтомуфинансовые агрегаты включают такие активы, если они хранятся на счетах КФУ,расположенных на территории Еврозоны.

Поскольку, согласно принятому в ЕЦБ определению финансовых агрегатов,включаемые в них средства ограничиваются обязательствами действующих натерритории Еврозоны КФУ по отношению к резидентам Еврозоны, активыиностранных резидентов, такие, как i) краткосрочные депозиты на счетах КФУЕврозоны, ii) акции/паевые доли фондов денежного рынка, находящихся натерритории Еврозоны, а также iii) долговые обязательства со сроком погашения додвух лет включительно, выпущенные действующими на территории ЕврозоныКФУ, в состав финансовых агрегатов не включаются. Вся находящаяся вобращении валюта включается в финансовые агрегаты, не зависимо от того,находится она на руках у резидентов или нерезидентов Еврозоны, поскольку

Схема 2.6 Соотношение долей различных компонентов М3 на конец 2002 года

Валюта в обращении6%

Депозиты«овернайт»

36%

Срочные депозиты со сроками возврата

до двух лет19%

Депозиты,подлежащиевозврату приуведомлении

менее чемза три месяца

25%

СоглашенияРЕПО

4%

Акции/доли фондовденежного рынка

8% Долговые обязательства

со сроком погашениядо двух лет

2%

Источник: ЕЦБ.

Роль другихфинансовыхпосредников по-прежнемуневелика

45

И в странах Еврозоны, и в СШАобъемы банковских ссуднефинансовым корпорациямсоставляли в конце 2002 года около40% ВВП. В отличие от Еврозоны иСША, в Японии этот показатель вконце 2002 года доходил до 64%ВВП. Столь заметная разница впоказателях отражает важноезначение рынков капитала вкачестве источниковфинансирования корпоративногосектора в станах Еврозоны и США,

в отличие от Японии, гденефинансовый корпоративныйсектор в качестве источникафинансирования чаще используетобычный банковский кредит.

Другие финансовые посредники Косвенным образомфинансирование домашниххозяйств и частного сектораосуществляется не только по линииКФУ, но и по линии другихфинансовых посредников, таких,

Схема 2.7 Консолидированный баланс КФУ Еврозоны (включая Евросистему) по состоянию на конец 2002 года

Всего обязательств

Внешние обязательства

19%

Остальные обязательства

11%

Капитал и резервы

7%

Долговые ценные бумаги

13% Фонды денежного рынка

3%

Валюта2%

Депозиты45%

Всего активовОстальные

активы8%

Ссуды56%

Долговые ценныебумаги

11%

Акциии другие долевыеценные бумаги

4%

Внешние активы

20%

Основные фонды

1%

(доли в процентах в общем балансе)

Источник: ЕЦБ.

определить, сколько находится у нерезидентов банкнот и монет в тот или иноймомент, не представляется возможным.

На Схеме 2.6 показано, как соотносились между собой доли различныхкомпонентов М3 в декабре 2002 года. Наибольшую долю составляли депозиты«овернайт» – 36% от М3. Доля подлежащих возврату депозитов с уведомлением дотрех месяцев включительно составляла 25%, а доля срочных депозитов со срокомвозврата до двух лет включительно – 19%. «Удельный вес» акций/долей фондовденежного рынка в составе М3 равнялся 8%, а валюты в обращении – всего 6%. И,наконец, доли соглашений РЕПО и долговых ценных бумаг с изначальным срокомпогашения до двух лет включительно не превышали 4% и 2% объема М3,соответственно.

46

как страховые компании ипенсионные фонды,вспомогательные финансовыемеханизмы, паевыеинвестиционные фонды, дилерскиеконторы, предлагающие к продажеценные бумаги и деривативныепродукты, а также финансовыекорпорации, занимающиесякредитованием. Одно из главныхотличий данной группыфинансовых посредников откредитных учреждений заключаетсяв том, что в их балансахотсутствуют обязательства подепозитам. По имеющимсяоценкам, в 90-е годы эта группа

финансовых посредников заметноактивизировалась, но, посравнению с КФУ, их роль по-прежнему остается незначительной.В конце 2002 года стоимостьсовокупных активов страховыхкомпаний, паевых инвестиционныхи пенсионных фондов оцениваласьв сумму, равную 90% ВВП, в товремя как активы КФУ составляли267% объема ВВП. Тем не менее,совокупная стоимость активов этойгруппы финансовых посредников встранах Еврозоны существенновыросла, в особенности, посравнению с концом 1990-х годов.

Таблица 2.12 Банковские депозиты и ссуды в странах Еврозоны, США и Японии по состоянию на конец 2002 года

(в процентах от ВВП)

Банковские депозиты Банковские ссуды Банковские ссудынефинансовым

корпорациям

Еврозона 81.3 107.9 42.1США 44.0 51.2 39.3Япония 118.8 101.0 63.9

Источники: ЕЦБ, Федеральная резервная система и Банк Японии.

3.1 РОЛЬ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙПОЛИТИКИ И ПРЕИМУЩЕСТВАЦЕНОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ

Что может и чего не может денежно-кредитная политикаВлияние денежно-кредитнойполитики на экономику можноохарактеризовать следующимобразом: центральный банк –единственный эмитент банкнот иединственный источник банковскихрезервов, т.е. он обладаетмонополией на пополнениеденежной базы. Благодаря этоймонополии, центральный банкможет влиять на конъюнктуруденежного рынка и регулироватькраткосрочные процентные ставки.

В краткосрочной перспективе, когдасвоими действиями центральныйбанк вызывает измененияпроцентных ставок денежногорынка, включаютсясоответствующие механизмы иначинают реагироватьэкономические субъекты, что, вконечном итоге, оказывает влияниена динамику таких экономическихпоказателей, как объем производства

и цены. Этот процесс, известныйтакже как «передаточный механизмденежно-кредитной политики»,представляет собой сложное явление,и, хотя порядок работы этогомеханизма в общих чертах понятен,некоего единого понимания всех егоаспектов не существует.

Однако среди экономистов бытуетмнение, что в долгосрочнойперспективе, т.е. после того, какэкономика полностьюперенастроилась на новый ритм,изменение количества денег вэкономике (при прочих равныхусловиях) проявится в измененииобщего уровня цен, но не вызоветпостоянных изменений такихреальных показателей, какреальный объем производства илиуровень безработицы. Изменениеобъема денежных средств вобращении в конечном итогепредставляет собой изменениеединицы измерения (а,следовательно, общего уровня цен),которое никак не влияет на всеостальные показатели, по аналогиис тем, как при изменении мерыдлины (допустим, если расстояние

В долгосрочнойперспективеизмененияобъемаденежноймассы повлияютна общийуровень цен,…

47

Путемрегулирования

притока денег…

…центральныйбанк может

влиять напроисходящие

в экономикепроцессы

3 СТРАТЕГИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙПОЛИТИКИ ЕВРОПЕЙСКОГО ЦЕНТРАЛЬНОГОБАНКА

В данной главе рассматривается стратегия Европейского центральногобанка (ЕЦБ) в сфере денежно-кредитной политики, т. е. общий подход ЕЦБк решению своей главной задачи по поддержанию ценовой стабильности.В первом разделе объясняется, почему эту задачу следует решать спомощью денежно-кредитной политики. Во втором разделе перечисленыосновные особенности передаточного механизма денежно-кредитнойполитики (т.е. каким образом денежно-кредитная политика влияет наизменения цен) и показано, как эти особенности влияют на проведениеденежно-кредитной политики. В заключительных разделах более подробнорассматриваются основные элементы стратегии ЕЦБ.

измерять не в километрах, а вмилях) само расстояние неменяется.

Этот общий принцип, известныйкак «нейтральность денег вдолгосрочной перспективе», лежитв основе всех общепринятыхмакроэкономических теорий иконцепций. Уровень реальныхдоходов и уровень занятости встране в долгосрочной перспективев основном определяютсяреальными факторами (т.е.факторами предложения). К нимотносятся технический прогресс,рост численности населения,предпочтения экономическихсубъектов, а также нормативнаябаза экономики во всех ее аспектах(в частности, права собственности,налоговая политика, политика вобласти социального обеспечения идругие меры нормативно-правовогорегулирования, которыеопределяют степень свободы рынкаи стимулируют предложениерабочей силы и капитала, а такжеинвестиции в человеческийкапитал).

В долгосрочной перспективецентральный банк не может влиятьна темпы экономического ростапутем изменения объема денежноймассы. Из этого следует, что вконечном итоге инфляцияпредставляет собой явлениемонетарного характера. Более того,сохранение высокого уровняинфляции в течениепродолжительного времени обычносопровождается стремительнымнаращиванием денежной массы.Хотя в краткосрочной перспективена динамику цен могут оказыватьвлияние другие факторы (такие, какизменения совокупного спроса,

технический прогресс или резкоеповышение цен на сырьевыетовары), со временем ихвоздействие можно нейтрализоватьс помощью регулирования объемовденежной массы. С этой точкизрения, центральный банк всостоянии контролировать болеедолгосрочные тенденции в областицен и инфляции.

Наличие тесной связи между ростомденежной массы и инфляцией вэкономике, равно как инейтральность денежно-кредитнойполитики в долгосрочнойперспективе подтверждаютсярезультатами многочисленныхисследований, которые охватываютразные периоды экономическогоразвития в разных странах. В то же время, и практические, итеоретические исследованияподтверждают, что инфляция (равнокак и дефляция) оборачиваетсяогромными потерями. Все большеечисло стран сегодня признают тотфакт, что ценовая стабильностьспособствует повышениюэкономического благосостояния иросту экономики.

Преимущества ценовой стабильностиЦель обеспечения ценовойстабильности связана споддержанием общего уровня цен вэкономике и недопущением какзатяжной инфляции, так и затяжнойдефляции. Ценовая стабильностьспособствует росту экономическойактивности и занятостинесколькими путями.

Во-первых, ценовая стабильностьпозволяет населению лучше видетьизменения относительных цен,поскольку они «не растворяются»на фоне колебаний общего уровня

… но не науровень

реальныхдоходов

населения илизанятость

В конечномсчете, инфляция

– монетарныйфеномен

48

Ценоваястабильностьсоздает болееблагоприятныеусловия дляэкономическогороста

Ценоваястабильностьспособствуетповышениюуровня жизнинаселения засчет…

…большейтранспарентнос-тиотносительныхцен,…

цен. В результате фирмы ипотребители не будут смешиватьизменения общих и относительныхцен и смогут более осознаннопринимать решения по вопросампотребления и вложения средств. Всвою очередь, это позволит рынкуобеспечивать более эффективноераспределение ресурсов. Помогаярынку направлять ресурсы туда, гдеони будут использоваться снаибольшей отдачей, ценоваястабильность способствуетповышению благосостояниядомашних хозяйств, а,следовательно, развитиюпроизводственного потенциала всейэкономики.

Во-вторых, когда кредитор уверен,что цены будут оставатьсястабильными, он не будет требоватьот заемщика «премию заинфляционный риск» в качествевознаграждения за риск, которыйнесет такой кредитор как держательактивов с номинальной стоимостьюв течение длительного времени. Засчет уменьшения доли премии зариск в составе действующихпроцентных ставок денежно-кредитная политика своимавторитетом способствует болееэффективному распределениюресурсов на рынках капитала итаким образом создаетдополнительные стимулы дляинвестирования. Это, в своюочередь, способствует ростуэкономического благосостояния.

В-третьих, последовательноеподдержание ценовой стабильностиуменьшает также вероятность того,что частные лица и фирмы будутизымать средства изпроизводственной сферы, чтобызастраховать себя от инфляции.

Например, при высоком уровнеинфляции имеет смысл накапливатьтоварно-материальные запасы,которые в таких условиях лучшесохраняют стоимость, чемналичные деньги или некоторыевиды финансовых активов. Однаковкладывание денег в товарныезапасы представляет собой далеконе самый эффективный способинвестирования средств, а этоозначает, что он ведет ксдерживанию экономическогороста.

В-четвертых, системыналогообложения и социальногообеспечения могут создаватьложные стимулы, которые приводятк перекосам в поведенииэкономических субъектов. Вбольшинстве случаев подвоздействием инфляции илидефляции эти перекосы становятсяеще больше, поскольку фискальнаясистема обычно не предусматриваетиндексирования налоговых ставок иотчислений в фонды социальногострахования до уровня инфляции.Ценовая стабильность позволяетизбежать реальных потерь,возникающих в тех случаях, когдаинфляция усиливает искажающийэффект системы налогообложенияи социального страхования.

В-пятых, инфляция выступает вроли своеобразного налога наналичные сбережения. В результатепадает спрос домашних хозяйств наналичные средства, и повышаютсятранзакционные издержки(связанные, например, с поискомбанка, который предлагаетнаиболее выгодные условия).

…сниженияискажающегоэффекта,которыйсоздаютналоговыесистемы исистемысоциальногострахования,…

…обеспечениябольших выгоддля держателейналичныхсредств…

49

…уменьшениядоли «премии

заинфляционный

риск» в составепроцентных

ставок,…

…устранениянеобходимости

ненужногохеджирования,

…

В-шестых, поддержание ценовойстабильности исключаетвозможность произвольногоперераспределения значительногообъема материальных/денежныхактивов и доходов, которое имеетместо в условиях инфляции идефляции, когда динамика ценменяется совершеннонепредсказуемым образом(например, последствияперераспределения капитала илиактивов от кредиторов дебиторам).Как правило, от инфляции большевсего страдают самыенезащищенные слои общества, ибоих возможности оградить себя отпоследствий инфляции крайнеограничены. Поддержаниеустойчивых цен способствует,таким образом, предотвращениюрасслоения общества и социальныхкатаклизмов. В XX веке не развозникали ситуации, когда высокийуровень инфляции или дефляцииприводил к социально-политической нестабильности.

Все приведенные выше доводыуказывают на то, что центральныйбанк, если он обеспечивает ценовуюстабильность, тем самым взначительной мере способствуетрешению более широкихэкономических задач, таких, какповышение уровня жизни, ростэкономической активности исоздание новых рабочих мест.Данный вывод подтверждаетсярезультатами экономическогоанализа (на примере многих стран вразное время и с использованиемразных методик), которыйпоказывает, что в долгосрочнойперспективе для стран с низкимуровнем инфляции, как правило,характерны более высокие темпыреального экономического роста.

Распределение целей и задач всоответствии с ДоговоромПеречисленные вышеосновополагающие общиепринципы нашли свое отражение взакрепленном в Договоре порядкераспределения целей и задач междуразличными руководящимиорганами. Главная задачаЕвросистемы и единой денежно-кредитной политики, за которуюона отвечает, определяется вДоговоре как поддержание ценовойстабильности. Кроме того, «безущерба для выполнения задачи пообеспечению ценовойстабильности» Евросистема«оказывает поддержку проведениюв Сообществе общей экономическойполитики в интересах содействиядостижению Сообществом егоцелей», в том числе по обеспечению«высокого уровня занятости» и«устойчивого неинфляционногороста» (см. Главу 1).

Договор придает первостепенноезначение поддержаниюЕвросистемой ценовойстабильности по вполнеобоснованным с экономическойточки зрения причинам. Посколькуденежно-кредитная политика можетлишь воздействовать на уровень ценв экономике, ее единственной иестественной задачей являетсяподдержание ценовойстабильности. Пытаться решать спомощью денежно-кредитнойполитики другие задачи – поповышению уровня реальныхдоходов или занятости – было быпроблематично, ибо, помимопозитивного воздействия наценовую стабильность, денежно-кредитная политика не располагаетвозможностями, чтобы в течениедлительного времени влиять на

…ипредотвращения

произвольногоперераспре-

делениянакопленного

богатства идоходов

Обеспечиваяценовую

стабильность,центральный

банк помогаетрешать более

крупныеэкономические

задачи

50

ПоложенияДоговораотражают этиобщиепринципы,…

…поскольку вкачествеглавной задачиденежно-кредитнойполитики ониопределяютподдержаниеценовойстабильности

реальные экономическиепоказатели. Задачамистимулирования экономическогороста призваны заниматься другиеэкономические субъекты, вчастности, те, кто отвечает запроведение фискальной иструктурной политики.Установленная Договором четкаяиерархия целей Евросистемыотражает накопленныйдесятилетиями практический опыти результаты целого рядаэкономических исследований,которые указывают на то, чтонаиболее эффективным образомденежно-кредитная политикаспособствует улучшениюперспектив развития экономики иповышению уровня жизнинаселения за счет поддержанияценовой стабильности надолгосрочной основе.

Вместе с тем, установленноеДоговором распределение целей изадач предполагает, что в ходепрактического осуществлениярешений в области денежно-кредитной политики, направленныхна поддержание ценовойстабильности, и без ущерба длявыполнения этой задачи,Евросистема должна такжеучитывать более широкиеэкономические задачи Сообщества.В частности, поскольку денежно-кредитная политика может вкраткосрочной перспективенегативно повлиять на уровеньреальной экономическойактивности, ЕЦБ, как правило,необходимо следить за тем, чтобысвоими действиями не вызватьрезких колебаний объемапроизводства и уровня занятости,при условии, что это соответствуетего главной задаче.

3.2 ПЕРЕДАТОЧНЫЙ МЕХАНИЗМДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Поскольку Совет управляющихЕЦБ отвечает за принятие решенийпо вопросам денежно-кредитнойполитики для поддержания ценовойстабильности, крайне важно, чтобыЕЦБ правильно представлял себе,каким образом денежно-кредитнаяполитика влияет на изменения цен.Процесс, при помощи которогорешения по вопросам денежно-кредитной политики оказываютпрактическое воздействие наэкономику, в целом, и уровень цен, вчастности, называетсяпередаточным механизмомденежно-кредитной политики.Отдельные звенья, по которым (какправило) передаются «импульсы»денежно-кредитной политики,получили название каналовпередаточного механизма.

Каналы передаточного механизмаденежно-кредитной политикиОсновные каналы передаточногомеханизма денежно-кредитнойполитики в упрощенной исхематичной форме показаны наСхеме 3.1, в ее левой части.

Длинная цепочка причинно-следственных связей, котораявыстраивается между решениями всфере денежно-кредитной политикии ценами, начинается с измененияофициальных процентных ставок,устанавливаемых центральнымбанком для собственных операций.При проведении таких операцийцентральный банк, как правило,предоставляет средства банкам (см.Главу 4, в которой содержитсяподробное описание инструментовденежно-кредитной политикиЕвросистемы). Банковская система

Передаточныймеханизм и егоканалы

Передаточныймеханизм…

…включаетсятогда, когдаизменяютсяофициальныепроцентныеставки,…

51

Вместе с тем,при выполнении

своей главнойзадачи

Евросистема неможет не

учитывать болееширокие

экономическиезадачи

Сообщества

нуждается в денежных средствах,эмитируемых центральным банком(«денежной базе»), для того, чтобыудовлетворять потребностинаселения в наличных средствах,производить межбанковскиерасчеты и выполнять требования,касающиеся хранения банкамиминимальных резервов на счетах вцентральном банке. Коль скороцентральный банк обладаетмонопольным правом формироватьденежную базу, он можетустанавливать для своих операцийтакие процентные ставки, какие онсчитает нужным. Поскольку своимирешениями центральный банквлияет на стоимость ликвидныхсредств для банковской системы,банкам приходится перекладыватьэти издержки на клиентов путемповышения процентных ставок навыдаваемые им кредиты.

Благодаря существованию этогомеханизма центральный банкможет, по существу, «определятьпогоду» на денежном рынке, а,следовательно, регулироватьдействующие на нем процентныеставки. Изменения ставокденежного рынка, в свою очередь,влияют на другие процентныеставки, хотя и в разной степени.Например, изменения ставокденежного рынка влияют напроцентные ставки банков пократкосрочным кредитам идепозитам. Кроме того, ожиданияизменений официальныхпроцентных ставок в будущемвлияют на рыночные процентныеставки по более долгосрочнымкредитам, поскольку в них как бы«заложены» ожидания будущихизменений процентных ставок пократкосрочным кредитам. Однакопрямого влияния на процентные

ставки по финансовыминструментам с длительнымисроками погашения (например, надоходность государственныхоблигаций со сроком погашения 10лет или на банковские ставки подолгосрочным кредитам) измененияпроцентных ставок денежногорынка не оказывают. Эти ставки взначительной мере определяютсярыночными ожиданиями вотношении долгосрочных темповроста и инфляционных тенденций вэкономике. Иными словами,изменения официальных ставокцентрального банка обычно невлияют на ставки по долгосрочнымкредитам, если только при помощиновых официальных ставок самцентральный банк не пыталсяизменить рыночные ожидания вотношении долгосрочныхтенденций экономическогоразвития.

Поскольку денежно-кредитнаяполитика влияет не только наконъюнктуру финансового рынка,но и на рыночные ожидания, онатакже может оказывать влияние надругие финансовые показатели,такие, как цены на активы(например, биржевые котировки) ивалютные курсы.

Изменения процентных ставок и ценна финансовые активы, в своюочередь, влияют на поведениедомашних хозяйств и фирм в планенакопления или расходованияимеющихся у них средств, иливложения их в финансовые активы.Например, при сохранении высокихпроцентных ставок домашнимхозяйствам и фирмам, при прочихравных условиях, становится невыгодно брать кредиты дляпотребления товаров и услуг или

…это влияет науровень

процентныхставок на

денежномрынке,…

52

…на стоимостьактивов, …

…а такжекредиты,сбережения ирешения о том,во что лучшевложить деньги

финансирования инвестиций. Присохранении высоких процентныхставок домашним хозяйствамвыгоднее не тратить, а накапливатьтекущие доходы на сберегательныхсчетах, поскольку сбереженияначинают приносить более высокиедоходы. Кроме того, изменениеофициальной процентной ставкиможет также повлиять напредложение кредита. Например,после повышения процентныхставок вероятность того, чтонекоторые заемщики не смогутгарантировать возврат кредитов,может возрасти настолько, чтобанки больше не будут выдаватькредиты таким заемщикам. Врезультате такие заемщики –домашние хозяйства или фирмы –будут вынуждены отложить своипланы в отношении потребленияновых товаров и услуг или вложениясредств до лучших времен.

Наконец, колебания цен на активымогут косвенным образом – черездоходы и стоимость накопленногобогатства – влиять на уровеньпотребления и инвестиций.Например, при повышениистоимости акций на фондовомрынке домашние хозяйства,которые вложили свои деньги вакции, становятся богаче и могутувеличить объемы потребления. И,наоборот, при понижениистоимости акций домашниехозяйства вполне могут сократитьпотребление. Кроме того, цены наактивы могут влиять на уровеньсовокупного спроса черезстоимость залога, благодарякоторому заемщики могут получатьболее крупные кредиты и/илисокращать сумму премии за риск,которую требуют с них кредиторы ибанки. Решение о выдаче кредитазачастую во многом определяется

53

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ

Ожидания Банковские и рыночныепроцентные ставки

Цены на активы

ДИНАМИКА ЦЕН

Обменный курс

Изменения вценах на

сырьевые товары

Спрос и предложение на товарныхрынках и рынках труда

Деньги, кредит

Уровень оплатытруда и цен

Цены навнутреннем

рынкеИмпортные

цены

Изменения вмировой

экономике

Изменения вфискальной

политике

Примерышоковых

явлений, неконтролируемых

центральнымбанком

Схема 3.1 Как работает передаточный механизм – от процентных ставок к ценам

стоимостью залога. При снижениистоимости залога кредит дорожает,а иногда вообще становитсянедоступен, что ведет ксокращению объема потребления.

В результате изменения объемапотребления и инвестиций меняетсяуровень внутреннего спроса натовары и услуги по отношению квнутреннему предложению. Еслиспрос превышает предложение, то вэтом случае, при прочих равныхусловиях, цены могут пойти вверх.Более того, изменение уровнясовокупного спроса может привестик ужесточению или смягчениюусловий на рынках труда ипромежуточной продукции, что, всвою очередь, может повлиять науровень заработной платы и цен наэтих рынках.

Колебания валютного курса обычновлияют на уровень инфляции тремяпутями. Во-первых, колебаниявалютного курса могутнепосредственно влиять на ценыимпортных товаров на внутреннемрынке. При повышении валютногокурса цены на импортные товарыобычно падают, чтонепосредственным образомспособствует понижению уровняинфляции при условии, что этитовары используютсяисключительно для потребления.Во-вторых, если такие импортныетовары используются в процессепроизводства в качествекомплектующих или сырья, тоснижение на них закупочных ценможет со временем привести кснижению цен на готовуюпродукцию. В-третьих, последствияколебаний валютного курса могуттакже проявляться через влияние наконкурентоспособность товаров

отечественного производства намировом рынке. Если в результатеповышения валютного курсатовары отечественногопроизводства становятся менееконкурентоспособными с учетомуровня цен на мировом рынке, тоэто, как правило, ведет к снижениюна них внешнего спроса и,соответственно, общего уровняспроса в масштабах всейэкономики. При всех прочихравных условиях, повышениевалютного курса способствует,таким образом, сдерживаниюинфляционных тенденций.Насколько сильно колебаниявалютного курса будут влиять науровень цен, зависит от степениоткрытости экономики длямеждународной торговли. Длякрупных и относительно закрытыхвалютных зон, таких как Еврозона,последствия колебаний валютногокурса имеют, как правило, меньшеезначение, чем для небольшойстраны с открытой экономикой.Очевидно, что цены на финансовыеактивы определяются не толькоденежно-кредитной политикой, но имногими другими факторами,причем эти же факторы зачастуюопределяют и изменения самоговалютного курса.

Другие пути, с помощью которыхденежно-кредитная политика можетвлиять на динамику цен, связаны,главным образом, с регулированиемдолгосрочных инфляционныхожиданий частного сектора. Еслидействия центрального банка поосуществлению своих целейпользуются высокой степеньюдоверия населения, то в этом случаеденежно-кредитная политика можетстать мощным инструментом,способным оказывать

Это ведет кизменению

совокупногоспроса и цен

Как изменениявалютного курсавлияют на цены

54

Фиксированиеинфляционныхожиданий

непосредственное влияние надинамику цен, ориентируяожидания экономических субъектовна определенный уровень инфляциив будущем и влияя, таким образом,на уровень заработной платы и цен.В этом смысле уверенность вспособности центрального банкаобеспечивать поддержание ценовойстабильности на продолжительнойоснове имеет решающее значение.Только при наличии уэкономических субъектовуверенности в том, чтоцентральный банк может и намеренподдерживать ценовуюстабильность, рост инфляционныхожиданий будет жесткоограничиваться стабильнымиценами. В свою очередь, это будетвлиять на уровень заработнойплаты и цен в экономике, ибо вусловиях ценовой стабильностиэкономическим субъектам нетнеобходимости повышать цены иставки заработной платы, чтобытаким образом застраховать себя отвозможного роста инфляции. С этойточки зрения, доверие кцентробанку создаетблагоприятные условия длявыполнения целей денежно-кредитной политики.

Рассмотренный выше динамичныйпроцесс происходит с участиемцелого ряда различных механизмови экономических субъектов,совершающих определенныедействия на разных его этапах. Врезультате, с момента принятиярешения в рамках денежно-кредитной политики и до тогомомента, когда начинаютпроявляться последствия этогорешения в поведении цен, обычнопроходит достаточнопродолжительный отрезок времени.

Кроме того, эти последствия могутпроявляться с различной силой иинтенсивностью в зависимости отобщего состояния экономики,поэтому просчитать заранее свысокой степенью точности всевозможные последствия такихрешений довольно трудно. Вообще,центральные банки обычно исходятиз того, что при проведенииденежно-кредитной политики имнеизбежно придется сталкиваться спроблемой задержек, которые носятпродолжительный характер, неограничены по срокам и с трудомподдаются прогнозированию.

Выяснение закономерностейработы передаточного механизмаденежно-кредитной политикиосложняется тем обстоятельством,что в реальной жизни ситуация вэкономике постоянно меняется подвоздействием шоковых последствийогромного количества самыхразных факторов. Например,изменения цен на нефть или другиесырьевые товары, или изменениярегулируемых цен в краткосрочномплане могут непосредственнымобразом влиять на уровеньинфляции. Аналогичным образом,изменения в мировой экономикеили фискальной политике могутвлиять на совокупный спрос, а,следовательно, на уровень цен.Кроме того, уровень цен нафинансовые активы и валютныйкурс зависят не только от денежно-кредитной политики, но и отмногих других факторов. Поэтомупри проведении денежно-кредитнойполитики необходимо не толькоследить за тем, как передаточныймеханизм обеспечиваетпрактическую реализациюизменений в самой политике, но иучитывать все другие изменения,

Напередаточныйпроцесс влияютвнешниефакторы

55

Дляпередаточного

процессахарактерны

задержки,которые могут

быть продолжи-тельными, не

ограничены посрокам и плохо

поддаютсяпрогнозированию

которые могут повлиять на уровеньинфляции в будущем. Этонеобходимо, чтобы предотвратитьвозможное негативное влияние этихизменений на долгосрочныеинфляционные тенденции иожидания, которое не отвечало быинтересам ценовой стабильности.При выборе курса денежно-кредитной политики всегда нужноучитывать характер, масштабы ипродолжительность воздействиянегативных факторов на экономику,и одна из постоянных задачцентрального банка как раз исостоит в том, чтобы понять, подвоздействием каких факторов вданный момент складываетсяконъюнктура цен с тем, чтобы сучетом этого принять необходимыемеры в рамках денежно-кредитнойполитики.

Таким образом, центральнымбанкам обычно приходится иметьдело со сложнымихитросплетениями различныхэкономических факторов. По этойпричине при выработке решений и вцелях самоконтроля они такжедовольно часто руководствуютсяпростыми практическимиправилами. Согласно одному изних, в средне-долгосрочнойперспективе инфляция всегдапредставляет собой явлениемонетарного характера.Соответственно, центральнымбанкам рекомендуется следить заразвитием ситуации в денежно-кредитной сфере, чтобы оцениватьинфляционные тенденции.

Хотя применение технико-экономических методов дляопределения количественныхпоказателей эффективности работыпередаточного механизма и егоканалов принесло в последниедесятилетия огромную пользу,полученные с их помощьюрезультаты лишь отчастипрояснили, как происходит этотсложный процесс. Кроме того, посравнению со многими другимицентральными банками, ЕЦБприходится действовать в условияхеще большей неопределенности,поскольку он принял на себяответственность за абсолютноновую валютную зону. Более того,изменения в институциональнойструктуре и функциях различныхзвеньев передаточного механизмапосле введения единой валюты вначале 1999 года могли привести кнарушению взаимосвязей междуразличными экономическимипоказателями. Однако с течениемвремени появились новые данные ирезультаты исследований о работепередаточного механизма вЕврозоне, и сложилось болееполное представление обособенностях егофункционирования (краткий обзоррезультатов последних технико-экономических исследований повопросам функционированияпередаточного механизма денежно-кредитной политики в Еврозонеприводится в Справочном боксе3.1). Тем не менее, необходимопродолжать изучать как сампередаточный механизм, так ивнимательно следить за егоработой.

Сложныйхарактер

передаточногопроцесса

56

Сведения опередаточномпроцессе,полученные врезультатетехнико-экономическихисследований

57

Справочный бокс 3.1 Данные технико-экономических исследований по вопросамфункционирования передаточного механизма денежно-кредитной политики в Еврозоне

Чтобы правильно строить денежно-кредитную политику, очень важнопредставлять себе, как работает ее передаточный механизм. Поэтому неудивительно, что в ряде исследований, подготовленных как представителяминаучных кругов, так и персоналом Евросистемы, предпринимались попыткипролить дополнительный свет на систему сложных взаимосвязей, лежащих воснове этого механизма. И хотя результаты этих исследований воспринимаютсядалеко не однозначно (в том числе, потому, что преимущественно в нихиспользовались данные, относящиеся к периоду до 1999 года), их основныевыводы подтверждают, что целый ряд признанных и доказанных фактов,касающихся работы передаточных механизмов, в равной мере относятся кЕврозоне.

Технико-экономические методы оценки последствий изменений краткосрочнойпроцентной ставки на реальную экономику и ценыДля оценки последствий изменения краткосрочной процентной ставки на объемпроизводства и цены использовались несколько эконометрических моделейЕврозоны. Например, в Таблице 3.1 приводятся результаты измененийкраткосрочной процентной ставки на основе трех разных моделей Еврозоны, вкоторых использованы различные варианты экономической структуры и/илиэконометрические методики. В таблице показано, как изменяются объем ВВП иуровень цен при временном повышении процентной ставки центральным банкомв рамках проводимой им денежно-кредитной политики на один процентныйпункт, которая затем остается неизменной в течение двух лет.

Качественные параметры, характеризующие изменения ВВП и цен в связи сповышением процентной ставки, совпадают во всех трех моделях. При повышениикраткосрочной процентной ставки наблюдается временное сокращение объемапроизводства, который достигает своего низшего уровня примерно через два годапосле прохождения первоначального сигнала о повышении ставок по каналампередаточного механизма, а затем вновь возвращается в исходное положение.Одновременно цены тоже постепенно «приспосабливаются» к более низкомупостоянному уровню.

В целом, аналогичная динамика наблюдается и в рамках более широкой группытехнико-экономических моделей, которые не приводятся в Таблице 3.1.Полученные результаты также совпадают с данными по другим странам иподтверждаются выкладками на основе наиболее известных теоретическихмоделей передаточных механизмов. Иными словами, полученные результатыуказывают на нейтральность денежно-кредитной политики в долгосрочнойперспективе. Ее влияние на объем производства носит временный характер, а нацены – постоянный.

Однако по масштабам и срокам реагирования показателей на повышениепроцентных ставок приведенные в таблице модели различаются, причем весьма

существенно, что отражает ограниченность наших познаний в областиконкретных особенностей работы передаточного механизма. Например,приведенные в Таблице 3.1 пиковые значения объемов производства по всем треммоделям колеблются в пределах от -0,38% до -0,71%, а соответствующие измененияцен - спустя два года после первоначального шока, вызванного повышениемпроцентной ставки - не выходят за рамки -0,10% до -0,30%. В целом же,приведенные расчеты подтверждают, что механизм воздействия денежно-кредитной политики на уровень цен работает с «задержками» (временнымилагами), которые могут быть продолжительными и не имеют каких-либо четкоопределенных сроков.

Сведения о работе каналов передаточного механизма денежно-кредитной политики вЕврозоне Если сравнить реакцию отдельных компонентов ВВП на изменения процентнойставки, то авторы ряда исследований обращают внимание на то, что денежно-кредитная политика больше влияет на инвестиции, чем на потребление и другиесоставляющие совокупного спроса. На объемы инвестиций коммерческихпредприятий, в основном, влияет изменение стоимости капитала для егопользователя (этот показатель тесно связан с уровнем процентных ставок).Объемы инвестиций также зависят, хотя и в меньшей степени, от таких факторов,как уровень ликвидности или интенсивность потоков наличных средств (т.е.способности компаний размещать долговые обязательства на финансовых рынкахили брать ссуды в банках).

Имеющиеся результаты технико-экономических исследований также указывают нато, что изменения валютного курса могут иметь весьма важные последствия дляЕврозоны. Следовательно, реагирование потребительских цен на изменениеофициальных процентных ставок центрального банка будет также зависеть оттого, как повлияет это изменение на валютный курс. Например, чем выше будетрасти курс евро в результате изменения процентных ставок, тем быстрее и сильнеебудет снижаться уровень инфляции. Однако центральный банк не может с полной

58

Таблица 3.1 Оценка изменения динамики реального ВВП и потребительских цен всвязи с повышением на один процентный пункт процентной ставки врамках проводимой денежно-кредитной политики в Еврозоне

Реальный ВВП Потребительские ценыГод 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4

Модель 1 - 0,34 - 0,71 - 0,71 - 0,63 - 0,15 - 0,30 - 0,38 - 0,49Модель 2 - 0,22 - 0,38 - 0,29 - 0,14 - 0,09 - 0,21 - 0,31 - 0,40Модель 3 - 0,34 - 0,47 - 0,37 - 0,28 - 0,06 - 0,10 - 0,19 - 0,31

Источник: «Новые данные о передаточном механизме денежно-кредитной политики», Ежемесячныйбюллетень ЕЦБ, октябрь 2002 года. Примечания: Приведенные показатели отражают изменения в процентах по сравнению с изначальнымизначениями ВВП и индекса цен. Модель 1 представляет собой модель, охватывающую все пространствоЕврозоны. Модель 2 – это сводная модель на базе макроэкономических моделей национальныхцентральных банков Еврозоны. Модель 3 – это универсальная модель, разработанная Национальныминститутом социально-экономических исследований Великобритании. В качестве исходной предпосылкив приведенных моделях используется теория о том, что повышение процентной ставки обусловливаетопределенное увеличение долгосрочной процентной ставки и укрепление валютного курса.

3.3 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ЕЦБ

Исходя из того, что нам известно опередаточном механизме, задачуЕЦБ можно сформулироватьследующим образом: в целяхподдержания ценовой стабильностив среднесрочной перспективе Совет управляющих ЕЦБ должен влиятьна конъюнктуру денежного рынкаи, следовательно, на уровенькраткосрочных процентных ставок.При этом центральному банкупостоянно приходится действоватьв условиях практически полнойнепредсказуемости, причем как вотношении потенциальныхисточников шоковых явлений вэкономике, так и в отношениисуществования причинно-следственных связей, прямых икосвенных, между различнымимакроэкономическимипеременными. С учетом всехперечисленных выше обстоятельствможно попробовать выделитьнесколько главных особенностейуспешной денежно-кредитнойполитики.

Во-первых, как подчеркивалось вРазделе 3.2, денежно-кредитнаяполитика будет намногоэффективнее, если она будет жесткофиксировать инфляционныеожидания. Для этого центральномубанку нужно определить свою цель,разработать и последовательноприменять на практике порядокпроведения денежно-кредитной

политики, а также четко и ясноинформировать об этомобщественное мнение. Толькотаким путем можно завоеватьвысокий уровень доверия, безкоторого невозможновоздействовать на ожиданияэкономических субъектов.

Во-вторых, посколькупередаточный механизмсрабатывает с определеннойзадержкой, изменения, которыевносятся в денежно-кредитнуюполитику сегодня, проявятся вуровне цен лишь по прошествиинескольких кварталов или даже лет.Это означает, что центральныебанки должны ясно понимать,какую политику им нужнопроводить сегодня, чтобыобеспечивать ценовуюстабильность в будущем, когдапередаточный механизм сработает.В этом смысле денежно-кредитнаяполитика должна быть рассчитанана перспективу.

Поскольку из-за задержек в работепередаточного механизма денежно-кредитная политика не в состоянииамортизировать непредвиденныекраткосрочные последствияшоковых явлений для ценовойстабильности (вызванные,например, изменением цен насырьевые товары на мировомрынке), определеннаяволатильность краткосрочныхпоказателей инфляции становитсянеизбежной. Кроме того, с учетом

…смотреть вбудущее…

…и бытьнацелена насреднесрочнуюперспективу

59

Задачиденежно-

кредитнойполитики

Денежно-кредитная

политикадолжна жестко

фиксироватьинфляционные

ожидания,…

уверенностью рассчитывать на то, что изменение процентных ставок обязательновызовет повышение валютного курса, причем на заранее известное число пунктов,поскольку эта реакция валютного курса зависит от других факторов, например,изменений в денежно-кредитной политике иностранных государств, на которыецентральный банк повлиять не в силах.

сложной механики передаточногопроцесса при прогнозированиипоследствий денежно-кредитнойполитики всегда присутствуетбольшая доля неопределенности.По этим причинам денежно-кредитная политика должна бытьнацелена на среднесрочнуюперспективу, чтобы не допускатьизлишнего вмешательства вразвитие реальной экономики и непривносить в нее ненужнуюволатильность.

И, наконец, как и в случае с любымдругим центральным банком, вдеятельности ЕЦБ неизбежноприсутствует значительный элементнеопределенности, в том числе, вотношении достоверностиэкономических показателей,структуры экономики и порядкаработы передаточного механизмаденежно-кредитной политики.Поэтому успешная денежно-кредитная политика должнастроиться на широкой основе, сиспользованием всей необходимойинформации, позволяющейсоставить правильноепредставление о том, под влияниемкаких факторов происходят те илииные изменения в экономике.Успешная денежно-кредитнаяполитика не может опираться накакую-то одну экономическуюмодель.

ЕЦБ утвердил и провозгласилстратегию денежно-кредитнойполитики, призванную обеспечитьпоследовательный исистематический подход кпринятию решений в областиденежно-кредитной политики. Воснове данной стратегии лежатвышеперечисленные общиепринципы с тем, чтобы

центральный банк мог выполнитьпоставленные перед ним задачи.Цель стратегии – обеспечитьвсеобъемлющую нормативно-правовую базу для принятиярешений о необходимом уровнепроцентной ставки пократкосрочным кредитам.

Первый элемент стратегии ЕЦБ вобласти денежно-кредитнойполитики касается количественногоопределения ценовой стабильности.Кроме того, эта стратегия такжепредусматривает определенныйпорядок, согласно которому Советуправляющих обязан провестиоценку всей необходимойинформации и аналитическихотчетов для принятия решений оперспективах денежно-кредитнойполитики и, таким образом,обеспечить поддержание ценовойстабильности. С этой цельюстратегия также предусматриваетопределенный порядок разъясненияпринимаемых решенийобщественности в простой идоступной форме. В последующихразделах данной главы этиэлементы стратегиирассматриваются более подробно.

3.4 КОЛИЧЕСТВЕННОЕОПРЕДЕЛЕНИЕ ЦЕНОВОЙСТАБИЛЬНОСТИ

Хотя в Договоре недвусмысленнозаявлено, что поддержание ценовойстабильности является главнойзадачей Евросистемы, в нем неприводится точного определенияпонятия ценовой стабильности. Вцелях конкретизации поставленнойзадачи, в 1998 году Советуправляющих ЕЦБ определилколичественные показатели ценовойстабильности следующим образом:

Она должнастроиться на

широкой основе

Роль стратегии –создание

комплексногомеханизма для

принятиярешений в

сфере денежно-кредитной

политики

60

Основныеэлементыстратегииденежно-кредитнойполитики ЕЦБ

ЕЦБ определилколичественныепоказателиценовойстабильности

«Под ценовой стабильностьюпонимается ежегодное повышениеСогласованного индексапотребительских цен (СИПЦ) натерритории Еврозоны не более чемна 2%. Предполагается, что в этомслучае в среднесрочной перспективебудет обеспечиваться ценоваястабильность». После проведения в2003 году всесторонней оценкистратегии денежно-кредитнойполитики Совет управляющихсделал дополнительное разъяснениео том, что в рамках данногоопределения он намерен всреднесрочной перспективеподдерживать инфляцию на уровнениже, но при этомприближающемся к 2%.

Решение Совета управляющих отом, чтобы довести до сведенияширокой общественностиопределение количественныхпоказателей ценовой стабильности,объясняется несколькимипричинами. Во-первых, разъяснивсвое видение возложенной на него всоответствии с Договором задачи,Совет управляющих с помощьюданного определения помогаетлучше понять, какие вопросыотносятся к его компетенции вобласти денежно-кредитнойполитики (т.е. таким образом,обеспечивается большаятранспарентность денежно-кредитной политики). Во-вторых,определение ценовой стабильностиустанавливает вполне конкретныйи поддающийся количественномуизмерению стандарт, за соблюдениекоторого ЕЦБ будет отвечать передобщественностью. Если динамикацен не будет соответствоватьопределению ценовойстабильности, ЕЦБ придется даватьобъяснения о том, почему это

произошло и какие меры намеренпринять банк, чтобы восстановитьценовую стабильность вприемлемые сроки. И, наконец,данное определение помогаетобщественности более правильновыстроить свои ожидания вотношении изменений цен вбудущем. После заявления Советауправляющих о том, что всоответствии с даннымопределением он намеренудерживать инфляцию на уровнеоколо 2%, все преимуществаданного определения проявились сновой силой.

Как следует из определенияценовой стабильности,полномочия Евросистемыраспространяются на всютерриторию Еврозоны.Соответственно, стабильность ценопределяется на основе анализаизменений цен в масштабах всейЕврозоны в целом, что означает,что решения по вопросам единойденежно-кредитной политики тожепринимаются с целью достиженияценовой стабильности в масштабахвсей Еврозоны. ВосприятиеЕврозоны как единогопространства логически вытекаетиз того обстоятельства, что врамках валютного союза спомощью денежно-кредитнойполитики можно лишьрегулировать средний уровеньпроцентной ставки денежногорынка в пределах территориитакого союза, т.е. нужноиспользовать такой инструмент,который одинаково применим навсей территории валютного союза.

В определении также упоминаетсяспециальный индекс цен – индексСИПЦ для Еврозоны, уровень

В центревнимания всяЕврозона

Индекс СИПЦ

61

Это даетвозможностьфиксировать

инфляционныеожидания и

одновременнообеспечивает

большуютранспарент-

ность иподотчетность

ЕЦБ

которого указывает на наличие илиотсутствие ценовой стабильности.Индекс СИПЦ был разработан вкачестве единого индекса для всехстран, входящих в Еврозону. ИндексСИПЦ наиболее точно отражаетпроисходящие изменения цен натовары и услуги в представительной«корзине» европейскихпотребителей (см. Справочный бокс3.2). Применение такогосогласованного индекса ясноуказывает на то, что ЕЦБ намеренсамым решительным иэффективным образомобеспечивать сохранениепокупательной способности евро.

Установив в определении верхнююграницу роста СИПЦ на уровне«менее 2%», Совет управляющихтем самым ясно дает понять, чтоцелям поддержания ценовойстабильности не соответствовалабы не только инфляция более 2%, нои дефляция (т.е. снижение уровняцен). С этой точки зрения,заявленное ЕЦБ намерениеудерживать инфляцию на уровнечуть ниже 2% – т.е.приближающемся к верхнейгранице, установленной вопределении, – указывает на то, чтобанк хочет обеспечить себедостаточный «буфер», которыйзащитит его от опасностидефляции.

Помимо того, что дефляцияоборачивается для экономикипримерно такими же издержками,как и инфляция (см. Раздел 3.1), ееследует избегать и по другойпричине: единожды начавшись,дефляцию будет трудно искоренитьпо той причине, что номинальныепроцентные ставки не могутопускаться ниже нуля. В условиях

дефляции денежно-кредитнаяполитика может оказаться неспособной обеспечить необходимоестимулирование совокупногоспроса за счет регулированияпроцентных ставок. Любыепопытки довести номинальнуюпроцентную ставку до уровня ниженуля неизбежно закончились бынеудачей, ибо при отрицательномзначении процентной ставкинаселение скорее предпочтетхранить наличные деньги у себядома, нежели давать их в долг илидержать на депозитных счетах. Хотяв рамках денежно-кредитнойполитики предусматриваетсявозможность принятияопределенных мер даже тогда, когданоминальная процентная ставкаравна нулю, эффективность такихальтернативных мер вызываетсомнения. По этой причинебороться с дефляцией средствамиденежно-кредитной политикитруднее, чем с инфляцией.

Установив верхний пределдопустимого значения инфляциизаметно выше нулевого уровня иодновременно поставив перед собойзадачу удерживать ее на уровне чутьменее 2%, ЕЦБ также отдавал себеотчет в том, что индекс СИПЦможет несколько завышатьреальный уровень инфляции из-занезначительной положительнойпогрешности, которая возникает втом случае, если для измеренияколебаний цен используется данныйиндекс.В силу разных причин из-занедостаточной точности измеренийпри исчислении индексовпотребительских цен погрешностислучаются. Причины ихвозникновения могут быть связаныс тем, что в ценах не были вдостаточной мере учтены изменения

Почему уровеньинфляции

должен бытьниже, но при

этомприближаться

к 2%:…

…издержки,связанные с

дефляцией,…

62

…возможныепогрешностирасчетов…

63

Справочный бокс 3.2 Разработка индекса СИПЦ и его характеристики

Совет управляющих ЕЦБ определил ценовую стабильность как соответствующеезначение Согласованного индекса потребительских цен (СИПЦ) для Еврозоны.Концептуальная часть работы, связанной с компиляцией данных для этогоценового индекса, осуществляется Европейской Комиссией (Евростатом) в тесномвзаимодействии с национальными статистическими управлениями. В качествеглавных пользователей Европейский центробанк, а до него Европейскийвалютный институт (ЕВИ) также принимали активное участие в этой работе.

Опубликованные Евростатом данные по СИПЦ охватывают период с января 1995года. Полученные при помощи математических расчетов данные за более раннийпериод (они лишь в определенной мере сопоставимы с данными по СИПЦ за 1995и последующие годы) касаются общего показателя СИПЦ и его основныхкомпонентов и охватывают период с 1990 года. Исходя из соотношения междуразличными статьями потребительских расходов за 2003 год, доля товаров вСИПЦ составляла 59,1%, а доля услуг – 40,9% (см. Таблицу 3.2). Разбивка общегопоказателя СИПЦ на отдельные компоненты проводилась в первую очередь с тем,чтобы определить, под воздействием каких экономических факторов происходятизменения потребительских цен. Например, изменение цен на энергоносители какодного из компонентов тесно связано с движением цен на нефть. Продуктыпитания делятся на две группы – прошедшие и не прошедшие переработку,поскольку цены на непереработанные продукты питания формируются, в томчисле, под влиянием таких факторов, как погодные условия и сезонные колебания.Цены на переработанные продукты питания зависят от этих факторов в меньшейстепени. В сфере услуг выделяется пять компонентов, каждый из которых в силуразличий в рыночных условиях имеет, как правило, свою собственную ценовуюдинамику.

Меры по согласованию практики применения индекса СИПЦ принималисьразными странами на основе ряда положений и инструкций ЕС, одобренных

Таблица 3.2 Соотношение долей основных компонентов СИПЦ в Еврозоне (2003 год)

Общий показатель 100,0Цены на товары 59,1

Непереработанные продукты питания 7,6Переработанные продукты питания 11,7Промышленные товары, исключая энергоносители 31,6Энергоносители 8,2

Услуги 40,9Жилищно-коммунальные услуги 10,4Транспорт 6,3Связь 2,9Отдых и бытовые услуги 14,9Прочее 6,4

Источник: Евростат.

качества товаров, или с тем, чтокакие-то важные операциисистематически не попадали ввыборку, которая использоваласьпри расчетах этого индекса.

Ранее в результате экономическихисследований было установлено,что в расчетах национальныхиндексов потребительских ценприсутствует незначительнаяположительная погрешность. Наэтом основании можнопредположить, что если (допустим,в связи с повышением качестватоваров), согласно индексу, темпыроста инфляции равны нулю, то напрактике это может означатьнекоторое понижение уровня цен. Вслучае с Еврозоной, сведения оналичии погрешности в СИПЦпрактически отсутствуют,поскольку сам индекс появилсясравнительно недавно. Однакорезультаты некоторыхисследований уже показали, чтотакая погрешность, скорее всего,будет минимальной, даже еслисделать скидку на то, что сильноевлияние на все эти расчеты по-прежнему оказывает фактор

неопределенности. Кроме того,поскольку Евростат (органЕвропейской Комиссии, которыйотвечает за данную областьстатистики на уровне ЕС)постоянно совершенствуетметодику расчетов СИПЦ, любаятакая погрешность с течениемвремени будет только уменьшаться.

Когда перед денежно-кредитнойполитикой в рамках валютногосоюза ставятся конкретные цели, вних также учитываются различия вуровнях инфляции в разныхрегионах внутри этого союза.Благодаря этому, отдельнымрегионам не приходится, в силуструктурных причин, жить вусловиях искусственно заниженныхили отрицательных темповинфляции. В принципе, различия вуровнях инфляции в разныхрегионах – это вполне нормальноеявление для любого валютногосоюза. Их выравнивание входит вкруг обязанностейкорректировочного механизма,который потому и существует, чтоэкономика разных регионовразвивается разными темпами. С

64

…и последствияразницы вуровняхинфляциивнутриЕврозоны

государствами-членами. В частности, они касались учитываемых потребительскихрасходов, базовых нормативов учета разницы в качестве, включения в индексновых товаров и услуг и порядка изменения долей различных компонентов.Выражение «базовые» означает, что в некоторых областях предусматриваетсядальнейшее согласование. Кроме того, согласована подробная единаяклассификация субиндексов, которая дает возможность на единообразной основесравнивать динамику цен в более мелких подгруппах потребительских расходов вразных странах. Благодаря принятым мерам по согласованию практикиприменения и повышению качества статистики за счет обеспечения более точной,достоверной и своевременной информации, СИПЦ превратился ввысококлассный ценовой индекс на уровне мировых стандартов, который получилширокое применение в разных странах. В настоящее время дорабатываютсянормативы учета разницы в качестве, правила формирования статистическихвыборок, а также порядок учета жилищных расходов собственников жилья,которые проживают в принадлежащих им домах и квартирах.

помощью денежно-кредитнойполитики можно лишь влиять наобщий уровень цен в целом поЕврозоне, но не устранять различияв уровнях инфляции междурегионами или городами.

Различия в уровнях инфляции могутбыть обусловлены воздействиемвременных факторов и,следовательно, будут сохранятьсялишь в течениенепродолжительного периодавремени. Такие различия непредставляют опасности дляэкономики. Однако если реальнаяконвергенция регионов в рамкахвалютного союза еще незакончилась, различия в уровняхинфляции между ними могут бытьобусловлены структурнымипричинами. Например, внутриэкономического пространства сединой валютой могут различатьсяначальные уровни дохода инаблюдаться постоянноестремление отдельных регионов«догнать» остальные регионы поуровню жизни. Если внутриЕврозоны различия в уровняхинфляции будут обусловленыструктурными причинами, то этоможет создать экономическиепроблемы в тех странах илирегионах, где уровень инфляцииниже среднего, в особенности, еслиэтим странам уже приходилось попричинам структурного характеражить в условиях отрицательныхпоказателей инфляции. (Подобныепроблемы возникают, например,тогда, когда при сниженииинфляции происходит снижениезаработной платы и цен, но лишь донекоего номинального уровня, нижекоторого они не опускаются (в силутак называемой «жесткостиноминальной зарплаты и цен»), т.е.

когда практически невозможнодобиться дальнейшего сниженияуровня заработной платы и цен,вследствие чего нельзя произвестинеобходимую корректировкуотносительных цен и обеспечитьболее эффективное распределениересурсов).

Коль скоро избежать подобныхразличий в уровнях инфляции неудается, было предложеноиспользовать возможностиденежно-кредитной политики ЕЦБдля поддержания в среднесрочнойперспективе на всей территорииЕврозоны такого уровня инфляции,который не вынуждал бы регионы снизким уровнем структурнойинфляции «оплачивать»искусственно завышеннуюстоимость рабочей силы изавышенные цены и, одновременно,исключал бы возможностьнаступления периодов затяжнойдефляции. Как показали результатывсех проведенных исследований,уровень инфляции в Еврозоне чутьменее 2% также обеспечивает в этомсмысле достаточное пространстводля маневра.

И, наконец, одна из главныхособенностей денежно-кредитнойполитики ЕЦБ – в ее нацеленностина поддержание ценовойстабильности «в среднесрочнойперспективе». Как уже отмечалосьвыше, данный тезис отражаетобщее мнение по поводу того, чтоденежно-кредитная политика непредназначена и, следовательно, недолжна использоваться длякорректировки колебаний цен илиинфляции в краткосрочнойперспективе, т.е. в пределахнескольких недель или месяцев.Изменения денежно-кредитной

Нацеленностьнасреднесрочнуюперспективу

65

66

Справочный бокс 3.3 Нацеленность денежно-кредитной политики ЕЦБ насреднесрочную перспективу

Экономика постоянно испытывает на себе воздействие в значительной меренепредсказуемых шоковых явлений, которые также влияют на динамику цен. Сдругой стороны, денежно-кредитная политика тоже может влиять на динамикуцен, но со значительными задержками, причем их продолжительность можетбыть самой различной, а сами они, как и большинство других причинно-следственных связей в экономике, характеризуются высокой степеньюнеопределенности. В таких условиях ни один центральный банк не можетпостоянно удерживать инфляцию на каком-то одном определенном уровне или закороткий срок возвращать ее на этот уровень. Следовательно, денежно-кредитнаяполитика должна действовать с опережением и может поддерживать ценовуюстабильность лишь в течение более продолжительных периодов времени. Именноэта логика лежит в основе нацеленности политики ЕЦБ на среднесрочнуюперспективу.

Выражение «среднесрочная перспектива» намеренно допускает определеннуюгибкость в части, касающейся точных временных сроков. Объясняется этонецелесообразностью устанавливать заранее точные сроки, в течение которыхбудет проводиться данная денежно-кредитная политика, поскольку передаточномумеханизму тоже требуется время, причем в каждом случае разное, а, сколько емупотребуется времени, заранее сказать нельзя. Более того, чтобы правильносреагировать на шоковые явления, которые дестабилизируют экономику, денежно-кредитная политика всегда должна учитывать характер и масштабы такихявлений. Для большинства шоковых явлений (например, резкие изменения спроса,в результате которых показатели уровня производства и уровня цен начинаютдвигаться в одном направлении) часто бывает достаточно простого оперативногореагирования, которое не только обеспечит поддержание ценовой стабильности,но поможет стабилизировать ситуацию в экономике. Но известны и другие видышоковых явлений (например, резкое повышение цен на нефть, которое вызываетрост цен на все другие виды товаров), после которых показатели уровняпроизводства и уровня цен начинают двигаться в противоположных направлениях.Слишком резкие ответные меры с целью восстановления ценовой стабильности вкороткие сроки могут в этих условиях обернуться значительными издержками ввиде роста волатильности производства и занятости, что в более отдаленнойперспективе может также пагубно отразиться на динамике цен. Согласно общемумнению, в подобных случаях реакция денежно-кредитной политики должна бытьплавной, что позволило бы избежать нежелательного роста волатильности вреальной экономике и обеспечить ценовую стабильность в более долгосрочнойперспективе. Таким образом, нацеленность на среднесрочную перспективу такжеобеспечивает ЕЦБ необходимую гибкость для правильного реагирования навсевозможные шоковые явления, которые могут происходить в экономике.

политики влияют на цены лишь попрошествии определенного периодавремени, причем в каких масштабахпроявится это влияние, заранеепредугадать практическиневозможно (см. Раздел 3.2). Этоозначает, что при помощи денежно-кредитной политики невозможноустранять непредвиденныепоследствия воздействиядестабилизирующих факторов науровень цен. Поэтому вкраткосрочной перспективеопределенная волатильностьпоказателей инфляции становитсянеизбежной. Как следует изобъяснений в Справочном боксе 3.3,нацеленность денежно-кредитнойполитики на среднесрочнуюперспективу также позволяетучитывать проблемы, связанные сколебаниями объема производства,без ущерба для достижения ееглавной цели.

3.5 АНАЛИЗ РИСКОВ ДЛЯ ЦЕНОВОЙСТАБИЛЬНОСТИ В СТРАТЕГИИДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИЕЦБ

Чтобы наилучшим образомобеспечить выполнение своейзадачи по поддержанию ценовойстабильности, ЕЦБ, как и любомудругому центральному банку,требуется тщательно анализироватьпроисходящие в экономикеизменения.

«Несущие опоры» стратегииденежно-кредитной политики ЕЦБПодход ЕЦБ к анализу, изучению исопоставлению информации,касающейся оценки рисков ценовойстабильности, основан наприменении двух исследовательскихметодик, позволяющих оцениватьпоступающую информацию с

разных сторон. Этиисследовательские методики частоназывают «несущими опорами»всей конструкции стратегии ЕЦБ.Данный подход был подтвержден идополнительно разъяснен Советомуправляющих ЕЦБ в мае 2003 года.

Согласно стратегии ЕЦБ, принятиерешений по вопросам денежно-кредитной политикиосуществляется на основевсестороннего анализа рисков дляценовой стабильности. Данныйанализ построен таким образом,что обусловливающие измененияцен факторы оцениваются в двухразных и, одновременно,дополняющих друг другаплоскостях. Анализ в однойплоскости предполагает оценкуфакторов, определяющих динамикуцен в кратко- и среднесрочнойперспективе. Особое внимание приэтом уделяется состоянию реальнойэкономики и сложившейся в нейфинансовой конъюнктуре. В ходеанализа учитывается также и тообстоятельство, что при такойпродолжительности перспективыценовая динамика в значительноймере определяется конъюнктуройспроса и предложения на рынкахтоваров, услуг и факторовпроизводства. В ЕЦБ такой анализназывают «экономическим».Анализ в другой плоскости,который получил название«монетарного анализа», рассчитанна более длительную перспективу ипосвящен исследованию хорошоизвестной зависимости междуденежной массой и уровнем цен.Монетарный анализ предназначен,в основном, для проверки и оценкикратко- и среднесрочныхпоказателей денежно-кредитнойполитики, полученных при помощи

…предполагаетприменениедвух исследова-тельскихметодик,…

67

Двухкомпо-нентный анализ

как концепцияобработкиданных…

68

Справочный бокс 3.4 Альтернативные стратегии денежно-кредитной политики

Известны также иные стратегии денежно-кредитной политики, которыеприменяются или применялись ранее другими центральными банками. Некоторыеиз них рассматривались ЕВИ и ЕЦБ до того, как их выбор был сделан в пользудвухкомпонентной стратегии, нацеленной на поддержание ценовой стабильности.

Одной из таких альтернативных стратегий является, так называемое, «монетарноетаргетирование». На практике это означает, что центральный банк, изменяяпроцентные ставки, пытается ускорять или замедлять темпы роста денежноймассы, приближая их к конкретному, заранее объявленному уровню. Этот целевойуровень определяется с таким расчетом, чтобы цены при нем оставалисьстабильными. Такая стратегия строится на двух предпосылках. Во-первых, что в среднесрочной перспективе должно сохраняться стабильноесоотношение между денежной массой и уровнем цен (например, в видесоответствующего уравнения денежного спроса). Если это так, то тогда можнорассчитать кривую изменения денежной массы, при которой обеспечивалось бысохранение ценовой стабильности. Во-вторых, что средствами денежно-кредитнойполитики можно контролировать массу денег в обращении, в том числе, в течениесравнительно коротких отрезков времени. При одновременном выполнении этихдвух условий центральный банк может путем изменения официальной учетнойставки успешно удерживать рост денежной массы в рамках заранее установленныхпределов и, благодаря сохранению устойчивого соотношения между денежноймассой и уровнем цен, косвенным образом поддерживать ценовую стабильность.

Хотя опыт центральных банков, применявших подобный подход, учитывался приразработке стратегии ЕЦБ, тем не менее, Европейский центральный банк непошел по пути монетарного таргетирования. Данное решение ЕЦБ служиткосвенным признанием того факта, что денежная масса – важный, но неединственный макроэкономический показатель, который следует учитывать припринятии решений по вопросам денежно-кредитной политики, направленной наобеспечение ценовой стабильности. Более того, определенные сомнения вэмпирических свойствах денег были вызваны изменениями на институциональноми психологическом уровнях в связи со вступлением европейских стран в валютныйсоюз, и, вообще, осознанием того, что под воздействием особых факторовмонетаристские законы могут давать сбой. По этой причине полагаться нарезультаты только монетарного анализа было бы нецелесообразно.

Другая стратегия – это, так называемое, непосредственное «инфляционноетаргетирование». В данном случае денежно-кредитная политика реагирует не наизменения объема денежной массы, а следит за тем, насколько отклоняется самуровень инфляции от целевого показателя, который публикуется в печати.Применяющие данный подход центральные банки, как правило, доводят принятыеими решения по вопросам денежно-кредитной политики до сведения остальныхучастников рынка путем более или менее механического реагирования в томслучае, если по их прогнозам уровень инфляции будет отклоняться на несколькопунктов от запланированного на определенный срок целевого показателя. По этойпричине главное внимание при проведении анализа и обсуждений политики

69

центрального банка – как внутри самого банка, так и с участием общественности– уделяется его инфляционным прогнозам.

Хотя стратегия ЕЦБ во многом схожа со стратегиями других центробанков,применяющих инфляционное таргетирование, ЕЦБ решил не использоватьприведенный выше метод непосредственного фиксирования целевыхинфляционных показателей в силу целого ряда причин. Во-первых, если всевнимание сосредоточено исключительно на инфляционных прогнозах, то неучитывается масса других важных показателей и факторов, которые требуетсяиспользовать при выявлении источников угроз для ценовой стабильности. Чтобыправильно реагировать на возникающие угрозы для ценовой стабильностисредствами денежно-кредитной политики, нужно знать, откуда они исходят. Дляэтого, как минимум, требуется более глубокий, чем при составленииинфляционных прогнозов, анализ экономической ситуации и действий, которыепривели к возникновению угроз. Во-вторых, различные особенности«классического» инфляционного таргетирования, в частности, жесткофиксированные сроки, на которые рассчитан данный прогноз (например, два года)и исходя из которых принимаются меры денежно-кредитного регулирования,устанавливаются в значительной мере произвольно и во многих случаях не самымудачным образом. (Например, некоторые факторы, способные вызвать ростинфляции в будущем, т.е. после того, как срок действия инфляционного прогнозаистечет, – такие, как диспропорции в финансовой сфере или несбалансированностьцен на активы, – необходимо учитывать в рамках денежно-кредитной политикиуже сегодня.) В-третьих, при составлении инфляционных прогнозов на основетрадиционных макроэкономических моделей трудно использовать информацию,которую несут в себе финансовые агрегаты. Наконец, с учетом того, что для самойструктуры экономики Еврозоны характерна большая степень неопределенности,ЕЦБ считает, что было бы неразумно строить денежно-кредитную политикуисходя лишь из какого-то одного прогноза. Более предпочтительным, по мнениюЕЦБ, было бы анализировать экономическую информацию с разных сторон сприменением различных методов анализа.

Третья стратегия, которая предполагает установление целевых показателей длявалютного курса, применялась несколькими европейскими странами в рамкахкурсового механизма Европейской валютной системы до создания Валютногосоюза. Для малых стран с открытой экономикой, важное место в которойзанимают производство и потребление товаров, обращающихся на мировомрынке, колебания валютного курса могут оказывать сильное влияние на общийуровень цен за счет изменений цен на импорт. Стратегия, основанная наустановлении целевых показателей валютного курса, была отклонена на томосновании, что экономика Еврозоны отличается большими масштабами иотносительной замкнутостью, а в этом случае колебания валютного курса неоказывают существенного влияния на уровень цен.

экономического анализа, с точкизрения средне- и долгосрочнойперспективы.

Основанный на применении двухисследовательских методик, данныйподход призван обеспечить, чтобыпри проведении оценки рисков для ценовой стабильностиучитывалась вся важнаяинформация, чтобы онаоценивалась с разных точек зренияи перепроверялась в рамкахперекрестных проверок.Это необходимо для полученияцелостного представления о рискахдля ценовой стабильности. Данныйподход служит воплощением инаглядным примеромвсестороннего анализа иобеспечивает принятиепродуманных решений на основеразличных аналитических оценок(см. обсуждение альтернативныхстратегий в Справочном боксе 3.4).

Экономический анализПри проведении экономическогоанализа основное вниманиеуделяется оценке текущейфинансово-экономической ситуациии связанных с ней факторов рискадля ценовой стабильности в кратко-и среднесрочной перспективе. Врамках такого анализарассматриваются следующиефинансово-экономическиепоказатели: динамика общихобъемов производства; совокупныйспрос и его компоненты;фискальная политика; конъюнктурарынков труда и капитала; широкийспектр ценовых и стоимостныхпоказателей; изменения валютногокурса, состояние мировойэкономики и платежных балансов; атакже балансовые позицииразличных секторов экономики

Еврозоны. Все эти факторыпомогают оценивать динамикуреального сектора и предсказыватьвероятные изменения уровня цен,исходя из конъюнктуры спроса ипредложения на рынках товаров,услуг и факторов производства.

При проведении такого анализадолжное внимание уделяетсявыяснению природы шоковыхявлений в экономике, их влиянию наповедение цен и затрат, а такжестепени вероятностираспространения их последствий вкратко- и среднесрочнойперспективе на всю экономику. Дляпринятия надлежащих мер Советуправляющих должен иметь полноепредставление о сложившейсяситуации в экономике и пониматьспецифику и масштабы шоковыхявлений, создающих угрозу дляценовой стабильности. Например,денежно-кредитная политикадолжна по-разному реагировать наинфляционные последствиявременного повышения мировыхцен на нефть и на ростпотребительских цен,обусловленный повышениемзаработной платы безсоответствующего увеличенияпроизводительности. В первомслучае имеет место всплескинфляции, который быстропроходит, и ситуация снованормализуется. Если подобныешоковые явления не приводят кросту инфляционных ожиданий, тоони не представляют серьезнойугрозы для ценовой стабильности всреднесрочной перспективе. Вовтором случае, при неоправданномувеличении заработной платы,возникает реальная опасность того,что может включиться«инфляционный маховик» – когда

…чтобы не былаупущена

никакая важнаяинформация

Анализ кратко- исреднесрочных

угроз ценовойстабильности …

70

...помогаетопределитьприродушоковыхявлений

рост затрат вызывает очередноеповышение цен, а повышение ценприводит к требованиям обочередном увеличении заработнойплаты. Чтобы этого не произошло,центральному банку можетпотребоваться проявить твердость ис помощью проводимой имденежно-кредитной политикидоказать, что он решительнонастроен поддерживать стабильныйуровень цен и, таким образом,предотвратить рост инфляционныхожиданий.

С учетом этого ЕЦБ на регулярнойоснове проводит оценку измененийв общей динамике производства,уровне спроса и конъюнктурерынка труда, а также широкогоспектра ценовых и стоимостныхпоказателей фискальной политикии состояния платежных балансов в

Еврозоне. Эти показатели, в томчисле, помогают оценить измененияв уровнях совокупного спроса ипредложения, а также загрузкипроизводственных мощностей. ВСправочном боксе 3.5рассматриваются некоторыеэкономические показатели, которыеанализирует ЕЦБ, и подчеркиваетсяважное значениевысококачественной статистики.

Под пристальным наблюдениемтакже находится динамикапоказателей финансового рынка ицен на финансовые активы – не впоследнюю очередь из-за ихвозможного воздействия на общуюценовую ситуацию (см. Раздел 3.2).Из анализа цен и доходностифинансовых активов также можнопочерпнуть сведения об ожиданияхучастников финансового рынка, в том

Анализ развитияфинансовогорынка

71

Анализпоказателей

реальногосектора

экономики

Справочный бокс 3.5 Статистика, характеризующая развитие финансово-экономической ситуации в Еврозоне

Как было показано в Главе 3, механизм причинно-следственных связей, благодарякоторому решения в рамках денежно-кредитной политики вызывают изменения вуровне цен, устроен непросто и срабатывает с задержками, порой весьмапродолжительными. Поэтому, чтобы оценить перспективы поддержания ценовойстабильности, требуется анализировать широкий спектр различных показателей.

Во-первых, если вести речь о динамике цен и производственных затрат, то, нарядус СИПЦ и его компонентами, изменения цен в производственном секторе, которыепроявляются в ценах производителей, могут стать важным индикаторомпредстоящих изменений цен в потребительском секторе, поскольку изменения впроизводственных затратах в конечном итоге проявляются и в потребительскихценах. Большое влияние на ценообразование оказывает стоимость рабочей силыкак одна из важных статей общепроизводственных затрат. Кроме того, статистикапо заработной плате также позволяет судить о конкурентоспособности экономикистран, входящих в Еврозону.

Во-вторых, данные об объеме производства и уровне спроса (статистиканациональных счетов, краткосрочные показатели деловой активности впроизводственном секторе и секторе услуг, сведения о портфелях заказов ирезультаты исследования качественных показателей) позволяют определить, накакой стадии экономического цикла находится в настоящее время экономика, что

72

является важной составной частью проводимого ЕЦБ анализа будущей динамикицен. Кроме того, данные о состоянии рынка труда (т.е. уровнях занятости ибезработицы, количестве вакансий и участии населения в рабочей силе) имеютважнейшее значение для анализа развития конъюнктуры и для оценкиструктурных изменений в функционировании экономики Еврозоны. Следует такжепомнить о том, что существенно важное место в экономике Еврозоны занимаетгосударственный сектор; поэтому нужна информация как о финансовых, так инефинансовых корпорациях госсектора.

В-третьих, источником важных сведений об изменениях в объемах экспорта иимпорта, которые, оказывая воздействие на спрос, могут повышать или понижатьуровень инфляционного давления, служит статистика платежного баланса ивнешней торговли. Эти данные также позволяют следить за уровнем цен вовнешней торговле, которые «привязаны» в настоящее время к индексам удельнойстоимости экспортных и импортных товаров. Такие индексы помогают, вчастности, оценить, как колебания валютного курса и цен на сырье (например, нанефть) могут повлиять на цены импортных товаров. Хотя экономика Еврозонысчитается более замкнутой по сравнению с экономиками входящих в нее отдельныхстран, привнесенная «извне» инфляция не может не повлиять на динамикувнутренних цен как для производителей, так и для потребителей.

Что же касается тенденций в финансовой сфере, то статистика балансов кредитно-финансовых учреждений (КФУ) содержит информацию, которая можетиспользоваться для определения объема средств в составе финансовых агрегатови их аналогов в Еврозоне (см. Справочный бокс 2.3). На их основе такжерассчитываются объемы минимальных резервов, которые КФУ обязаны держатьна счетах в национальных центральных банках государств Еврозоны. Вдополнение к этому, ЕЦБ собирает информацию о применяемых КФУ процентныхставках по кредитам и депозитам. Кроме того, в финансовых отчетах содержатсясведения о финансовых операциях и балансовых позициях по всем секторамэкономики, в том числе домашним хозяйствам, а также финансовым инефинансовым корпорациям. Эта статистика показывает, сколько средств вложеноразличными секторами в финансовые активы и финансирование, как изменилосьсоотношение накопленных ими активов и долговых обязательств и какиесуществуют между ними отношения в финансовой области.

В целях получения более подробной информации о том, в каком направлениипроисходит эволюция условий финансирования, ЕЦБ разработал методикупроведения обзоров кредитной деятельности банков в Еврозоне. Получаемая врезультате таких обзоров информация дополняет уже имеющиеся статистическиеданные о процентных ставках и условиях кредита, предлагаемых банкамииндивидуальным клиентам, сведениями о состоянии спроса и предложения накредитных рынках в Еврозоне и о кредитной политике действующих на еетерритории банков. Наконец, ЕЦБ публикует ежемесячные статистические отчетыпо долговым ценным бумагам и котирующимся на фондовом рынке акциям, атакже ежеквартальные отчеты по инвестиционным фондам Еврозоны и поструктуре финансирования и финансовым инвестициям действующих в Еврозонестраховых компаний и пенсионных фондов. Он также публикует статистику о

73

движении цен на финансовых рынках. Все эти статистические данные активноиспользуются при проведении системного анализа изменений структуры идинамики финансовых рынков, включая ожидания экономических субъектов,касающиеся будущих тенденций в финансово-экономической области.

Высококачественная статистика имеет важнейшее значение для полученияправильного представления о состоянии экономики. За политические ошибки,допущенные из-за отсутствия полной или достоверной статистики, можнозаплатить дорогой ценой в виде роста инфляции и дестабилизации экономики.Качество статистической информации оценивается по нескольким критериям,значение которых будет меняться в зависимости от вида самой статистики. Во-первых, данные должны охватывать все производственные и институциональныесекторы экономики. Помимо традиционной статистики, характеризующейсостояние индустрии и торговли, также необходимо располагать данными оразвитии сектора услуг, значение которого постоянно возрастает. Во-вторых,необходимо оперировать общими понятиями и методологиями с тем, чтобы любойстатистический показатель, приведенный в национальных статистических отчетахгосударств Еврозоны, мог использоваться при принятии решений по вопросамденежно-кредитной политики. В-третьих, для проведения нацеленной наперспективу денежно-кредитной политики очень важно, чтобы данныепредоставлялись своевременно и как можно чаще. В-четвертых, необходимоналичие достаточно обширных баз данных за предыдущие периоды, чтобы на ихоснове проводить эконометрический анализ, который помогает лучше понять, вкаком состоянии находится экономика Еврозоны.

Система сбора статистической информации о Еврозоне постоянно развивается исовершенствуется. Для многих видов европейской статистики уже разработаныединые методологические стандарты. С этой целью был принят целый комплексмер. В последние годы по нескольким категориям статистической информации дляЕврозоны были специально разработаны новые показатели, в результате чегообеспечивается более своевременное представление данных и повышается ихсопоставимость. Например, в Плане действий по обеспечению статистическихпотребностей ЕВС, подготовленном Европейской Комиссией (Евростат)совместно с ЕЦБ и опубликованном в сентябре 2000 года, приводится подробныйперечень первоочередных мер по совершенствованию экономической статистики.В дополнение к Плану был составлен перечень обязательных показателей, которыедолжны учитываться при проведении краткосрочного экономического анализа. Вэтом документе, озаглавленном «Основные показатели европейской экономики»,также устанавливаются жесткие требования в отношении своевременнойпубликации агрегированных показателей развития экономики Еврозоны, которыеначинают действовать с 2005 года.

числе, относительно будущегодвижения цен. Например, заключаяна тех или иных условиях сделки окупле и продаже облигаций, ихучастники косвенным образомсообщают о своих ожиданиях вотношении предстоящих измененийреальных процентных ставок иинфляции. При помощи различныханалитических методик центральныйбанк может на основании данных оценах финансового рынка косвеннымпутем определять, как его участникипредставляют себе будущее развитиесобытий.

Рынки финансовых активов и,соответственно, цены на такиеактивы по самой своей природеориентированы на будущее. Поэтомуизменения в ценах на эти активы взначительной мере несут в себе«новую информацию», то естьпредупреждают о наступлениисобытий, которых участники рынказаранее не предвидели. В этом смысленаблюдение за динамикой таких ценможет быть полезным дляопределения характера потрясений,переживаемых экономикой в данныймомент, включая резкую сменуожиданий относительно перспективее дальнейшего развития. Прианализе состояния финансовыхрынков оценивается статистическаяинформация о ценах на активы,поступающая из различныхисточников. Кроме того, ЕЦБ и самведет сбор некоторых видовстатистики (см. Справочный бокс 3.5).

Динамика валютного курса такжевнимательно изучается на предметее последствий для стабильностицен. Как уже отмечалось в разделе3.2, колебания валютных курсовнепосредственно воздействуют наценовую ситуацию, так как от них

зависят цены на импортные товары.Изменения валютного курса такжемогут влиять на ценовуюконкурентоспособностьпроизводимых страной товаров намеждународном рынке, которая всвою очередь воздействует надинамику спроса и, потенциально –на будущий уровень цен. Еслиподобные последствия курсовыхколебаний приводят к изменениюожиданий и поведения субъектов,определяющих ставки заработнойплаты и уровень цен, то это можетприводить к возникновению ужевторичных последствий, в основекоторых лежат все те же измененияобменного курса.

Со временем экономическийанализ, который проводит ЕЦБ,стал значительно болееуглубленным и разносторонним. Вомногом это объясняется успехами всовершенствовании методов сбора иобработки статистическойинформации в секторах реальнойэкономики и финансов Еврозоны.Кроме того, был разработан целыйряд аналитических и технико-экономических моделей,позволяющих лучше оценить ипонять динамику прошлых итекущих изменений, повыситьточность краткосрочных прогнозови создать основу для проведениярегулярного макроэкономическогоанализа перспектив развитияэкономики Еврозоны. Контроль запоступающей информацией и ееобработка с применением всегосовременного арсенала методованализа позволяют составлять ипостоянно обновлять всесторонниеоценки как текущего состояния, таки перспектив развития экономикиЕврозоны.

Анализдинамики

валютного курса

74

Методикаэкономическогоанализа стала современем болеесовершенной

В этой связи важную роль припроведении экономическогоанализа играютмакроэкономические прогнозы,составлением которых занимаетсяперсонал Евросистемы. Этипрогнозы, подготовкой которыхзанимаются сотрудникиЕвросистемы в рамках своихслужебных обязанностей, помогаютвыстроить и рассчитать большоечисло экономических показателей иобеспечить сопоставимость данных,поступающих из разныхисточников. В этом смысле онииграют ключевую роль вповышении качества оценокперспектив развития экономики, атакже кратко- и среднесрочныхколебаний уровня инфляции впределах обозначенной тенденции.

Выражение "прогнозы"употребляется для того, чтобыподчеркнуть, что опубликованныеоценки строятся на основе некоегосценария, который исходит изцелого ряда предпосылок, в томчисле неизменности уровнякраткосрочных процентных ставок.Именно такой подход применяетсяпри составлении прогнозов вомногих центральных банках с тем,чтобы как можно более нагляднопоказать отвечающим запроведение денежно-кредитнойполитики органам возможныеварианты развития событий в томслучае, если предусмотренные врамках данной политикипроцентные ставки будутоставаться неизменными.

Следовательно, нужно ясноотдавать себе отчет в том, чтопрогнозы, как правило, не могутточно предсказывать будущиесобытия, особенно если речь идет

об отдаленной перспективе.Собственно говоря, в прогнозахописываются сценарии, которым,скорее всего, не сужденоматериализоваться на практике,поскольку денежно-кредитнаяполитика будет постояннореагировать на все возникающиеугрозы для ценовой стабильности.Поэтому макроэкономическиепрогнозы темпов инфляции,составляемые персоналомЕвросистемы, ни при какихобстоятельствах не следуетрасценивать как попытку поставитьпод сомнение решимость Советауправляющих ЕЦБ обеспечиватьподдержание ценовой стабильностив среднесрочной перспективе.Участники рынка, которыеопределяют уровень заработнойплаты и цен (т.е. правительство,предприятия и домашниехозяйства), должны исходить изтого, что применяемое ЕЦБколичественное определениеценовой стабильности и, вчастности, поставленная им задачапо удержанию инфляции на уровнечуть ниже 2%, представляют собойоптимальную основу длявыстраивания ожиданийотносительно средне- идолгосрочных изменений цен.

При составлениимакроэкономических прогнозовперсонал Евросистемы пользуетсяопределенным набором методов иисходных данных. Для Еврозоны ивходящих в нее стран былразработан рядмакроэкономических моделей. В техслучаях, когда применение какой-тоодной модели не даетопределенного ответа напоставленную задачу, лучшеприменять несколько разных

… моделях иэкспертныхзнанияхсотрудниковЕЦБ

75

Макроэкономи-ческий анализ

перспективразвития

экономикиЕврозоны…

…строится натехнико-

экономическихпредпосылках,

…

моделей, отражающих различныеконцептуальные подходы кэкономике и использующиеразличные методики, нежелиполагаться на некую единственнуютеорию, пригодную на все случаижизни. Полученные при помощиэтих моделей результаты затемкорректируются с учетомпрофессиональных знаний и опытаэкспертов ЕЦБ и НЦБ.

Хотя составляемые персоналомЕЦБ макроэкономическиепрогнозы приносят пользу, у нихтакже имеются свои недостатки. Во-первых, любой прогноз в егоокончательном виде во многомопределяется лежащей в его основетеорией и применявшимися при егосоставлении методиками. Любаятакая теория неизбежноосновывается на упрощенномвосприятии действительности, а внекоторых случаях может неучитывать некие ключевыемоменты, имеющие самоенепосредственное отношение кденежно-кредитной политике.

Во-вторых, экономический прогноздает лишь общую характеристикубудущего состояния экономики и невключает всю необходимуюинформацию. В частности, в рамкахприменяемой при составлениипрогнозов методологии бываеттрудно учесть важные сведения,которые дает анализ финансовыхагрегатов, или же какие-то новыесведения, которые появились послетого, как прогноз уже составлен.

В-третьих, в прогнозах неизбежноприсутствуют субъективные оценкиэкспертов, а с некоторыми из нихвполне можно поспорить. В-четвертых, прогнозы всегда

основываются на определенныхпредпосылках – скажем,определенном уровне цен на нефтьили обменном курсе – которыемогут вызывать сомнения илиотличаться высокой степеньюволатильности, вследствие чегопрогноз становится неактуален.

Следует также учитывать и тотфакт, что надежность прогнозовзаметно снижается по мереувеличения продолжительностиохватываемого ими периода. Внекоторых случаях, например, когдане понятно, насколько устойчивыйхарактер носит обозначившаясятенденция в области цен нафинансовые активы, центральномубанку лучше сразу отреагировать натакие изменения цен путемизменения своих процентныхставок, ибо в противном случае ихнегативные последствия дляценовой стабильности могутпроявиться намного позже, послетого, как сроки действия обычныхпрогнозов уже закончатся.

Наконец, если вести речь обисходных предпосылках, накоторых обычно построеныприменяемые при составлениипрогнозов модели, то центральномубанку следует ориентироваться наразные источники, чтобы оцениватьи сопоставлять их с точки зрениядостоверности поступающей из нихинформации. Чтобы составитьполное представление обэкономической ситуации иперспективах сохранения ценовойстабильности, Совет управляющихдолжен использовать разныеметоды для получения исходнойинформации и разные параметрыпри моделировании денежно-кредитной политики, равно как и

У прогнозов,однако,

имеются своинедостатки,…

76

… что указывает нанеобходимостьиспользованияразличныхисточников иметодик

полагаться на собственные оценки,в особенности, когда речь заходит отом, какова вероятность того, чтотот или иной гипотетическийсценарий реализуется на практике.Поэтому использование прогнозоввсегда должно подкреплятьсячетким и достаточно обширныманализом действующих в экономикефакторов.

По всем этим причинаммакроэкономические прогнозыперсонала ЕЦБ играют важную, ноне определяющую роль при выборестратегии денежно-кредитнойполитики. Совет управляющихоценивает их наряду со многимидругими информационно-аналитическими материалами,которые готовятся в рамкахпроводимого в ЕЦБдвухкомпонентного анализа. К нимотносятся монетарный анализ, атакже анализ цен на финансовыеактивы, анализ конкретныхпоказателей и прогнозов другихучреждений. При этом Советуправляющих не несетответственности за составляемыеперсоналом прогнозы и используетдругие формы документов, в которыхизлагает и разъясняет свои оценки.

Монетарный анализСреди ключевых показателей,динамику которых внимательноанализирует и изучает ЕЦБ, особоследует выделить денежную массу.В основе данного решения лежитпризнание того факта, что в средне-и долгосрочной перспективе междуростом денежной массы иинфляцией существует тесная связь(в Справочном боксе 3.6 приводитсякраткий обзор результатовисследований на эту тему).Поскольку наличие такой связи

сомнений не вызывает, у денежно-кредитной политики появляетсяпрочный и надежный номинальный«якорь», который имеет болеепродолжительные, по сравнению синфляционными прогнозами, срокидействия. Таким образом, важнаяроль, которая отводится показателюденежной массы как инструментустратегии, одновременнообусловливает среднесрочныйхарактер самой стратегии. Болеетого, принимая решения в рамкахсвоей денежно-кредитной политикии оценивая их последствия нетолько с точки зрениякраткосрочных изменений,поддающихся прогнозированию спомощью финансово-экономического анализа, но и сточки зрения таких факторов, какденежная масса и уровеньликвидности, центральный банкполучает возможность «видетьдальше» непосредственныхпоследствий различных шоковыхявлений и воздерживаться отизлишней активности.

Чтобы продемонстрировать своюприверженность монетарномуанализу и установить ориентир дляоценки изменений в сфереденежного обращения, ЕЦБобъявил о введении референтногозначения для «широкого»финансового агрегата М3. Этимреферентным значением являютсятемпы роста М3, которые отвечалибы задаче поддержаниясреднесрочной ценовойстабильности (в Справочном боксе3.7 объясняется порядок расчетаэтого референтного значения).

Таким образом, указанноереферентное значение служит«естественным» ориентиром при

Референтныезначениятемпов ростаденежноймассы

77

В целом,прогнозы

играют важную,но не

определяющуюроль

Деньги какноминальный

«якорь»

78

Справочный бокс 3.6 Деньги и цены в долгосрочной перспективе

Взаимосвязь между денежной массой и уровнем инфляции в Еврозоне в средне- идолгосрочной перспективе стала темой целого ряда исследований (см. Списоклитературы). Она рассматривается в этих исследованиях под разными угламизрения и с применением различных методов технико-экономического анализа.

Одна группа работ посвящена изучению взаимосвязи между денежной массой иинфляцией на основе данных, имеющих разную периодичность. Используяразличные статистические методики и способы фильтрации данных, авторы этихработ приходят к общему выводу о том, что долгосрочная динамика финансовыхагрегатов весьма тесно коррелирует с долгосрочными тенденциями в области цен.

Во второй группе исследований рассматривается вопрос о том, возможно ли наоснове данных о денежной массе предсказывать изменения динамики цен (т.е.обладают ли деньги некими свойствами ведущего показателя). Результаты,полученные с помощью различных методов прогнозирования, со всейочевидностью указывают на то, что по темпам роста совокупной денежной массыможно предсказывать инфляцию, особенно с опережением на два года и более.Кроме того, различные монетарные показатели могут содержать в себе косвеннуюинформацию о факторах, представляющих угрозу для ценовой стабильности,поскольку от этих показателей зависят экономические переменные неценовогохарактера, способные со временем влиять на ценообразование. Например,финансовые агрегаты М1 (деньги «в узком смысле») обладают свойствамиведущих показателей по отношению к уровню спроса и связанным с нимцикличным явлениям в экономике. При этом ускорение роста денежной массы иобъемов кредитования по сравнению с темпами, достаточными для поддержаниянеинфляционного экономического роста, может при определенных условияхуказывать на усиливающуюся разбалансированность финансовой системы илиспекулятивное взвинчивание цен на финансовые активы. Подобная информацияможет быть одним из ранних признаков нарастания дестабилизирующих факторовв экономике, с потенциально неблагоприятными последствиями для деловойактивности и – в среднесрочном плане – для уровня цен.

Наконец, третья группа исследований пыталась объяснить поведение денежноймассы, увязав его с целым рядом базовых экономических параметров – таких, какреальный ВВП (являющийся показателем объема сделок) и различные процентныеставки (являющиеся показателем упущенной доходности в результате хранениякапитала в денежной форме). Это не только позволяет определить направление имасштабы воздействия вышеуказанных факторов на размеры денежных запасов, нои нередко дает возможность отличить преходящие явления от более долговременных.Поэтому такие модели особенно полезны при изучении природы и последствийшоковых явлений в экономике, влияющих на размеры денежных запасов.

Результаты всех этих исследований носят, в целом, позитивный характер и могутрассматриваться как подтверждающие наличие устойчивой взаимозависимостимежду номинальными балансами наличных средств и уровнем цен в Еврозоне всредне- и долгосрочной перспективе.

анализе информации об измененияхденежной массы в Еврозоне. Онослужит постоянным напоминаниемцентральному банку онеобходимости соблюденияосновополагающего принципа,который гласит, что, реагируя наизменения в экономике, всегданужно следить за тем, чтобы вдолгосрочной перспективе темпыроста денежной массысоответствовали задаче поддержанияценовой стабильности. Однако,поскольку денежно-кредитнаяполитика рассчитана на средне- идолгосрочную перспективу, прямаясвязь между краткосрочнымиизменениями в сфере денежногообращения и решениями в рамкахденежно-кредитной политикиотсутствует. Следовательно, приотклонении темпов роста М3 отреферентного уровня никакойавтоматической реакции со стороныденежно-кредитной политики невозникает.

Одно из объяснений данногоявления состоит в том, чтовременами на ситуацию в сфере

денежного обращениявоздействуют, так называемые,«особые» факторы, связанные сизменениями в организационно-правовой сфере – например, сизменением порядканалогообложения доходов в видепроцентов или прироста капитала.Эти особые факторы могут влиятьна размеры денежных запасовпостольку, поскольку население ифирмы будут реагировать наизменение условий, касающихсябанковских депозитов (включаемыхв определение денежной массы),сравнивая их привлекательность сдругими формами вложения денег.Однако обусловленные этимиособыми факторами изменения вуровне денежной массы не всегдапомогают при анализе перспективценовой стабильности. Поэтому припроведении монетарного анализаЕЦБ в первую очередь уделяетвнимание основным тенденциям вобласти денежного обращения ивсесторонне оценивает влияниеособых факторов и других шоковыхявлений на уровень спроса наденьги.

79

Анализ«особых»факторов

Справочный бокс 3.7 Устанавливаемое ЕЦБ референтное значение роста денежноймассы

О важной роли денег в стратегии ЕЦБ свидетельствует тот факт, что банкустанавливает референтное значение темпов роста «широкого» финансовогоагрегата М3. Выбор в пользу данного финансового агрегата подтверждаетсярезультатами нескольких технико-экономических исследований о том, что именноагрегат М3 обладает всеми необходимыми в данном случае свойствами: он прочноувязан с уровнем спроса на деньги и может служить ведущим показателем будущейдинамики цен в Еврозоне. Референтное значение роста М3 определено с такимрасчетом, чтобы оно соответствовало целям обеспечения ценовой стабильности.При обычных условиях значительные или долговременные отклонения ростаденежной массы от референтного значения указывают на появление факторов,угрожающих ценовой стабильности в среднесрочной перспективе.

Референтное значение определяется исходя из взаимозависимости (динамики)показателей роста денежной массы (∆М), инфляции (∆P), реального роста ВВП

80

(∆YR) и скорости денежного обращения (∆V). Согласно этой формуле, известнойкак «уравнение количественной теории денег», изменение количества денег вэкономике равняется изменению номинального объема сделок (что соответствуетизменению реального ВВП плюс изменению уровня инфляции) минус изменениескорости денежного обращения. Этот последний параметр можно определить какскорость перехода денег от одного их держателя к другому; он показывает, какойнужен объем денежной массы, чтобы обеспечить тот или иной объем номинальныхсделок.

∆M = ∆YR + ∆P - ∆V

Референтное значение рассчитывается исходя из определения ценовойстабильности, которое предполагает, что темпы роста СИПЦ в Еврозоне недолжны превышать 2% в год. Кроме того, расчеты референтного значения строятсяна основе неких исходных предпосылок, касающихся потенциальных темповроста объемов производства и тенденций изменения скорости обращения М3 всреднесрочной перспективе. В 1998 году, на базе оценок международныхорганизаций и ЕЦБ, среднесрочный показатель потенциального роста реальногоВВП в Еврозоне был установлен на уровне 2-21⁄2% в год. Для расчетапредполагаемой скорости обращения применялись различные подходы,учитывающие как простые (одномерные) тенденции, так и информацию,основанную на более сложных моделях денежного спроса. Полученные результатыв совокупности указывали на снижение скорости обращения М3 примерно на 1⁄2-1%в год. Исходя из этих предположений, Совет управляющих в декабре 1998 годаустановил референтный показатель ЕЦБ на уровне 41⁄2% в год. Кроме того, онтакже постановил, что для сопоставления с референтным уровнем будетиспользоваться скользящее среднее значение темпов роста «широкого» показателяденежной массы за три месяца в рамках 12-месячного цикла. Такая методикапризвана «нивелировать» месячные колебания, которые могут быть довольнозначительными.

В течение 1999-2002 годов Совет управляющих в конце каждого года проверял,насколько правильными оказались использованные им предположенияотносительно среднесрочных тенденций роста потенциальных объемовпроизводства и скорости обращения М3, которые были положены в основурасчетов референтного значения. Поскольку каких-либо новых фактов,указывающих на необходимость проведения существенной корректировки этихисходных предположений, выявлено не было, референтное значение оставалосьнеизменным в течение всего этого времени. В мае 2003 года Совет управляющихрешил отказаться от практики ежегодного пересмотра референтного значения дляМ3, ибо опыт показал, что исходные предпосылки, касающиеся среднесрочныхтенденций, меняются не так часто.

В то же время Совет управляющих дал понять, что он намерен и впредь следить затем, чтобы условия и предпосылки, на основе которых рассчитываетсяреферентное значение, соответствовали действительности, и сообщать о любых ихизменениях, как только в них возникнет необходимость.

Как отмечалось выше, анализтенденций в сфере денежногообращения не ограничиваетсяконтролем за тем, чтобы темпыроста М3 соответствовалиреферентному значению. В этомсмысле методика проведениямонетарного анализа учитываетособенности организации ипорядка работы валютно-финансового сектора. Регулярноанализируя состояние денежногообращения в Еврозоне, ЕЦБ такжеиспользует моделированиеденежного спроса и динамикимонетарных показателей припомощи целой серии микромоделей,которые были разработаны ирекомендованы в опубликованныхисследованиях сотрудников ЕЦБ иученых-теоретиков.

В процессе монетарного анализаиспользуется всесторонняя оценкасостояния ликвидности на основеинформации о сопутствующихросту М3 изменениях балансовыхсчетов (т.е. о соответствующих М3статьях консолидированногобаланса сектора КФУ, включаякредиты частному сектору), а такжео структуре роста М3 (т.е. о егокомпонентах). Подробный анализбалансовых показателей иструктуры роста М3 помогаетвычленить из информации опроцессах в денежно-кредитнойсфере сигналы, указывающие надолгосрочные инфляционныетенденции. Особое внимание в этойсвязи уделяется наиболееликвидным компонентам М3, и,прежде всего, агрегату М1, так какони лучше всего отражаютмотивации участников сделок, нежелающих вкладывать имеющиесяу них денежные средства в активы,и, таким образом, наиболее точно

характеризуют суммарные объемырасходов.

В то же время правильноепонимание взаимозависимостимежду М3 и его «аналогами»помогает лучше разобраться в том,обусловлены ли происходящиеизменения темпов роста денежноймассы изменениями в структуреинвестиционных портфелей и вкакой мере они могут повлиять науровень цен.

Наконец, если денежная масса иобъемы кредитов растутопережающими темпами, т.е.быстрее, чем это требуется дляподдержания неинфляционногоэкономического роста, то приопределенных условиях это можетстать упреждающим сигналом,вместе с другими характернымипризнаками, о надвигающейсядестабилизации в финансовойобласти. Такая информация имеетпрямое отношение к денежно-кредитной политике, иборазбалансированность вфинансовой области илиспекулятивное взвинчивание цен нафондовых рынках могут вызватьдестабилизацию деловойактивности, а затем –дестабилизацию цен всреднесрочной перспективе.

Перекрестная проверка информации,полученной с помощью обоих видованализаКогда Совет управляющихпринимает решение осоответствующей позиции в рамкахденежно-кредитной политики,применение двух разных методиканализа позволяет ему производитьсверку показателей, полученных спомощью краткосрочного

Сверкарезультатовдвух анализов

81

Всесторонняяоценка

ликвидности исостояния

кредитногорынка

экономического и долгосрочногомонетарного анализов. Как ужеобъяснялось выше, благодаря такойперепроверке обеспечиваетсянадлежащий учет всей необходимойинформации, имеющей важноезначение для определения будущихтенденций в области цен. При этомактивно используетсявзаимодополняющий характеробеих методик, что позволяетнаилучшим образом обеспечитьпоследовательное и эффективноеиспользование всей информации,необходимой для прогнозированиядинамики цен в будущем и,одновременно, способствуетпринятию продуманных решений иих разъяснению общественности(см. Схему 3.2). Таким образом,снижается опасность просчетов вполитике, которые могут возникать,когда центральный банк явнопереоценивает значение какого-тоодного показателя, слишком сильнодоверяет какому-то одному типупрогнозов или эконометрической

модели. Избравдиверсифицированный подход коценке факторов, определяющихсостояние экономики, ЕЦБруководствуется такой стратегией,которая нацелена на выработкуобоснованной денежно-кредитнойполитики в труднопредсказуемыхусловиях.

3.6 ПОДОТЧЕТНОСТЬ,ТРАНСПАРЕНТНОСТЬ ИИНФОРМИРОВАНИЕОБЩЕСТВЕННОСТИ

Независимость, подотчетность итранспарентность центрального банкаКак уже отмечалось в Главе 1,имеются веские основания в пользутого, чтобы задача по поддержаниюценовой стабильности возлагалась нанезависимый центральный банк,который был бы огражден отвозможного политического давления.Вместе с тем, в условиях демократиинезависимость центробанка должнасочетаться с его подотчетностью

82

Независимостьи подотчетность

Схема 3.2 Стратегия ориентированной на поддержание стабильности денежно-кредитной политики ЕЦБ

ЦЕНОВАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ КАК ГЛАВНАЯ ЦЕЛЬ

Анализтенденций в области

денежного обращения

сверкаАнализдинамики экономического

развития и шоковых явлений в экономике

ЭКОНОМИЧЕСКИЙАНАЛИЗ

МОНЕТАРНЫЙАНАЛИЗ

Совет управляющихопределяет денежно-кредитную политику исходя из общей оценки

рисков для ценовой стабильности

ИСЧЕРПЫВАЮЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

обществу и его выборным органам.Под подотчетностью понимаетсяюридическое и политическоеобязательство независимогоцентрального банка надлежащимобразом разъяснять и обосновыватьсвои решения перед гражданами и ихвыборными представителями,которые спрашивают с него задостижение поставленных целей.Подотчетность – это важнейшаясоставляющая демократическойлегитимности. Основойдемократической легитимностиделегирования независимомуцентральному банку ответственностиза проведение денежно-кредитнойполитики является наличие у негочетко сформулированныхполномочий, нацеливающихдеятельность банка, в первуюочередь, на поддержание ценовойстабильности, что позволяетобществу лучше контролироватьвыполнение банком своихобязанностей. В этом смыслеподотчетность оказывает нацентральный банкдисциплинирующее воздействие,заставляя его работать как можнолучше.

Порядок подотчетностицентрального банка зависит отсуществующей организационно-правовой системы и от характераего полномочий. Уставные задачиЕЦБ как органа, учрежденного всоответствии с Договором идействующего в рамкахпредоставленных ему полномочий,заключаются в поддержанииценовой стабильности ивыполнении других присущихцентральному банку функций вмасштабах всей Еврозоны.Соответственно, ЕЦБ подотчетен впервую очередь гражданам

Европейского Союза, наволеизъявлении которых зиждетсялегитимность Договора, а сформальной точки зрения -Европейскому парламенту какединственному институтуобъединенной Европы, которыйформируется путем прямогоголосования гражданами ЕС.

Характер отношений между ЕЦБ иЕвропейским парламентомопределен положениями Договора иполностью согласуется снезависимым статусомЕвросистемы. Договорустанавливает для ЕЦБ различныевиды отчетности (например,представление годового отчетаЕвропейскому парламенту,Комиссии и Совету ЕС) и требует,чтобы руководители Банкарегулярно выступали ссообщениями и представлялиинформацию Европейскомупарламенту (см. Главу 1).

Другая концепция, которая тесносвязана с подотчетностью, но имеетпри этом самостоятельное значение- это принцип «транспарентности» вработе центрального банка. Под«транспарентностью» понимаетсясоблюдение центральным банкомтребований о предоставленииобщественности и участникамрынка любой существенно важнойинформации, касающейсястратегии, оценок, политики ипорядка работы банка, причемтакая информация должнапредоставляться открыто,своевременно и в доступной форме.Большинство современныхцентробанков, включая и ЕЦБ,считают транспарентностьважнейшей составной частьюденежно-кредитной политики,

Отношения ЕЦБс Европейскимпарламентом

Транспарентность

83

ЕЦБ подотчетенгражданам

ЕвропейскогоСоюза

подчеркивая важное значениеэффективного информированияобщественности и взаимодействия снею. Все усилия по обеспечениюбольшей транспарентности, вконечном счете, направлены на то,чтобы сделать денежно-кредитнуюполитику более понятнойгражданам, а это значит, что онабудет вызывать к себе большеедоверие с их стороны и будет болееэффективной.

Транспарентность предусматривает,что центральный банк должен впервую очередь четко разъяснить,как он понимает свои задачи, и ясноизложить цели своей политики. Этопомогает общественности лучшеконтролировать и оценивать егоработу. Кроме того, центральныйбанк должен разъяснятьаналитический подход, которым онруководствуется при принятиисвоих внутренних решений и приоценке экономической ситуации, атакже достаточно часто выступатьперед общественностью сэкономическим обоснованиемпроводимого им курса. С этой точкизрения, уровень транспарентности вработе центрального банка можетвозрасти, если принятие решенийвнутри банка и ведениеинформационной работы собщественностью будутосуществляться на единой основе, вчастности, на основе публичнообъявленной банком стратегииосуществления его денежно-кредитной политики.

В вопросах транспарентностиглавная задача ЕЦБ состоит в том,чтобы обеспечивать эффективноевыполнение денежно-кредитнойполитикой ее официальнопровозглашенных целей.

Транспарентность способствуетповышению эффективностиденежно-кредитной политикинесколькими путями.

Во-первых, если центральный банкясно понимает, в чем состоят егозадачи и как их надо решать, то этоповышает доверие к нему со сторонынаселения. Если население считает,что центральный банк может инамерен добиваться своихпрограммных целей, то это поставитнадежный заслон ростуинфляционных ожиданий. Особеннополезными в этой связипредставляются периодическиесообщения о том, как центральныйбанк оценивает состояниеэкономики. Центральные банкидолжны честно и откровенносказать, какие проблемы поддаются– а, главное, какие не поддаются –решению средствами денежно-кредитной политики (см. Раздел 3.1).

Во-вторых, если банк строгособлюдает принциптранспарентности, то егоруководство более жесткоконтролирует свои собственныедействия, что помогает обеспечитьбольшую последовательность припринятии решений и ихразъяснении общественности. Еслиза проведением денежно-кредитнойполитики осуществляетсяобщественный контроль, то этослужит дополнительным стимуломк тому, чтобы руководящие органыстарались как можно лучшевыполнять свои обязанности.

В-третьих, обеспечивая гласностьстратегических направлений своейденежно-кредитной политики ирегулярно сообщая свою оценкуэкономической ситуации,

Какобеспечивается

транспарент-ность

центральногобанка?

Благодарятранспарентнос-

ти повышаетсяэффективность

денежно-кредитнойполитики,

поскольку...

84

…заставляетруководствобанка лучшеконтролироватьсвоисобственныедействия…

…онаспособствуетукреплениюдоверия,…

…и помогаетучастникамрынка лучшеориентировать-ся в ситуации нафинансовыхрынках

центральный банк тем самымпомогает сориентироватьсяучастникам рынка с тем, чтобы ониболее точно и правильновыстраивали свои ожидания.Благодаря этому рынок начинаетлучше понимать, как денежно-кредитная политика реагирует наразличные экономическиеизменения и шоковые явления, иболее отчетливо представлять себеобщий вектор этой политики всреднесрочной перспективе, чтоделает принимаемые решения болеепредсказуемыми.

В процессе денежно-кредитногорегулирования такаяпредсказуемость имеет большоезначение: если центральные банкинепосредственным образомконтролируют лишь уровенькраткосрочных процентных ставок,то для осуществления денежно-кредитной политики в масштабахвсей экономики не менее важноезначение имеют ожиданияучастников рынка в отношениитого, в каком направлении будутизменяться эти ставки в болеедолгосрочной перспективе и какимбудет размер «премии за риск»,которую им придется платитькредиторам. Если экономическиесубъекты более или менее отчетливопредставляют себе, как будетреагировать политика напроисходящие события вэкономике, то любые (ожидаемые)изменения в этой политике быстропроявятся в финансовыхпоказателях. Это в свою очередьускоряет процесс воздействияденежно-кредитной политики наповедение инвесторов ипотребителей и обеспечивает болееоперативную корректировкуэкономической ситуации, т.е. делает

денежно-кредитную политикупотенциально более эффективной.

Роль денежно-кредитной стратегии винформировании общественностиДля того чтобы денежно-кредитнаяполитика была более понятнойнаселению, оно должно иметь хотябы общее представление о том, какона формируется. Однако напрактике бывает нелегко вдоступной форме донести дообщественности внятную,исчерпывающую и детальнуюинформацию обо всех стадиях итехнических аспектах внутреннегопроцесса определения этойполитики.

Поэтому при информированииобщественности о денежно-кредитной политике нередкоприходится идти на компромиссы.Транспарентность подразумеваетнечто большее, чем простоераскрытие информации. Онатребует изложения информации вдоступной для граждан форме.

Однако ясность изложения недолжна достигаться за чет того, чтов разъяснениях выпускаютсяважные нюансы, связанные спроцессом формирования денежно-кредитной политики. Любые такиеразъяснения должны отражать тотфакт, что денежно-кредитнаяполитика проводится в сложной,труднопредсказуемой и постоянноменяющейся обстановке. Когдазаходит речь о подготовкеинформационно-справочныхматериалов, предназначенных длявнешней аудитории, следуетпомнить о том, что их ценностьбудет тем больше, чем более точнымбудет содержащийся в них анализэтой обстановки. При разъяснении

Приразъясненииденежно-кредитнойполитикиобщественности…

85

... необходимо вдоступнойформерассказать отом, какпроисходит ееформирование,…

…не исказивпри этомсодержание исмысл принятыхЕЦБ решений

стратегии ЕЦБ для внешнейаудитории ее описание можетпоказаться более сложным, чем вслучае с другими, аналогичнымистратегиями (такими как, например,монетарное или инфляционноетаргетирование – см. Справочныйбокс 3.2), но оно, тем не менее, будет правдиво отражатьдиверсифицированный подход кденежно-кредитной политике,который применяет Европейскийцентральный банк при принятиисвоих решений.

Эффективное информированиеобщественности также требует отцентрального банка уменияобщаться с различнымиаудиториями и использовать дляэтого самые разные средства.Поэтому ЕЦБ в своейинформационной работе идетдальше формальных требованийДоговора и принимаетдополнительные меры с цельюобеспечения подотчетности итранспарентности (см. Справочныйбокс 3.8).

86

Справочный бокс 3.8 Основные каналы, используемые ЕЦБ для информированияобщественности

Двумя важнейшими каналами, которые ЕЦБ использует для распространенияинформации, являются ежемесячные пресс-конференции, проводимые егоПредседателем и Заместителем председателя непосредственно по окончаниипервого в текущем месяце заседания Совета управляющих, и Ежемесячныйбюллетень ЕЦБ. Во вступительных заявлениях Председателя ЕЦБ на таких пресс-конференциях дается всесторонний анализ текущей экономической ситуации вразрезе денежно-кредитной политики. Тексты этих заявлений воспроизводятструктуру денежно-кредитной стратегии ЕЦБ и предварительно согласовываютсяс членами Совета управляющих. В рамках ежемесячных пресс-конференций, накоторых присутствуют представители различных СМИ из всех стран Еврозоны идругих государств, отводится время на вопросы и ответы. Такие пресс-конференции дают возможность своевременно и беспристрастно разъяснитьобщественности очередные решения в области денежно-кредитной политики.Стенограммы пресс-конференций размещаются на вебсайте ЕЦБ через несколькочасов после их завершения. Таким образом, пресс-конференция представляетсобой эффективный канал для оперативного информирования общественности иразъяснения вопросов, обсуждаемых в Совете управляющих, и, соответственно,процесса принятия решений, касающихся денежно-кредитной политики.

В Ежемесячном бюллетене вниманию общественности и участников финансовыхрынков предлагается подробный и всеобъемлющий анализ экономическойситуации. Обычно Бюллетень выходит через неделю после заседания Советауправляющих и содержит сведения, которыми располагал Совет на моментпринятия им политических решений. В Ежемесячном бюллетене такжепубликуются статьи, посвященные анализу долгосрочных тенденций,рассмотрению общих проблем и аналитических методик, которые применяютсяЕвросистемой в рамках денежно-кредитной стратегии.

Кроме того, четыре раза в год Председатель ЕЦБ выступает на заседанияхКомитета Европейского парламента по экономическим и валютным вопросам.

87

Обычно Председатель разъясняет принятые ЕЦБ решения по вопросам политикии отвечает на вопросы членов Комитета. Заседания Комитета открыты дляобщественности, а стенограммы выступлений Председателя Банка публикуютсяпосле окончания заседания на вебсайтах Европейского парламента и ЕЦБ. Назаседаниях Комитета также выступают другие члены Исполнительного советаЕЦБ.

Члены Совета управляющих часто выступают перед общественностью.Выступления Председателя и других членов Исполнительного совета и Советауправляющих обеспечивают хорошую возможность разъяснить общественностипозицию ЕЦБ. Другой важный канал для выхода на международную или целевуюместную аудитории – это интервью с членами Совета управляющих. Кроме того,ЕЦБ часто принимает у себя многочисленные группы представителейобщественности и специалистов из самых различных организаций. Банк проводитполитику открытого диалога с научными кругами. Результаты исследованийтехнического характера и исследования по вопросам политики, представляющиеинтерес для более широкого круга читателей, публикуются сотрудниками ЕЦБ,соответственно, в сборниках рабочих документов и непериодических тематическихизданиях.

Наконец, транспарентный характер денежно-кредитной политики такжепредполагает своевременную публикацию в полном объеме собранных ЕЦБстатистических данных после того, как подтверждена их достоверность. Присодействии национальных центробанков ЕЦБ осуществляет сбор статистики повалюте, банкам и другим, связанным с финансами вопросам, информации оплатежных балансах и объемах международных инвестиций, а также ведетстатистику финансовых счетов по странам Еврозоны (см. Справочный бокс 3.5).Путем своевременной публикации этих данных ЕЦБ знакомит общественность симеющейся у него информацией о развитии экономики стран Еврозоны и темсамым способствует лучшему пониманию решений Совета управляющих вобласти денежно-кредитной политики.

Поскольку Евросистеме приходится строить свою работу в условиях культурногомногообразия и многоязычной среде, важная роль в информировании участниковрынка и общественности в разных странах принадлежит НЦБ. Они поддерживаюттесные контакты с местной и региональной аудиториями и разъясняют принятыев рамках денежно-кредитной политики решения на разных языках и с учетомнациональных особенностей.

4.1 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ И ЗАДАЧИ,ПОЛОЖЕННЫЕ В ОСНОВУРАЗРАБОТКИ ОПЕРАЦИОННЫХМЕХАНИЗМОВ

Как уже отмечалось в Главе 3,краткосрочные ставки денежногорынка играют важную роль вобеспечении функционированияпередаточного механизма денежно-кредитной политики. Денежно-кредитная политика оказываетзначительное влияние накраткосрочные номинальныепроцентные ставки на денежномрынке. Фиксируя процентныеставки, денежно-кредитнаяполитика различными путямивлияет на экономику и, в конечномсчете, на уровень цен.

Для выполнения своей основнойзадачи Евросистема имеет в своемраспоряжении ряд инструментов ипроцедур денежно-кредитнойполитики. Они образуютоперационные механизмы,применяемые для реализацииденежно-кредитной политики.

Как у операционных механизмов,так и у стратегии денежно-кредитной политики имеются своиконкретные задачи. Стратегияопределяет, какой уровеньпроцентных ставок нужен наденежном рынке, чтобы обеспечитьценовую стабильность всреднесрочной перспективе, в товремя как операционныемеханизмы определяют, какобеспечить такой уровеньпроцентных ставок при помощиимеющихся инструментов денежно-кредитной политики.

Центральный банк управляеткраткосрочными ставками наденежном рынке, посылая емусигналы о том, какую позицию банкзанимает в рамках денежно-кредитной политики, и регулируяуровень ликвидности на денежномрынке. Являясь единственнымэмитентом банкнот и банковскихрезервов, центральный банкполностью контролирует валютнуюбазу. Валютная база Еврозонывключает в себя валюту (банкноты и

…и стратегияденежно-кредитнойполитики

Операционныемеханизмырегулируютпроцентныеставки иуправляютликвидностью,…

89

Денежныйрынок и

передаточныймеханизмденежно-

кредитнойполитики

Операционныемеханизмы…

4 ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙПОЛИТИКИ

В данной главе объясняется механизм осуществления решений в областиденежно-кредитной политики с помощью имеющихся в ее распоряженииинструментов. В первом разделе перечислены цели и принципы, которыеположены в основу функционирования операционных механизмовЕвросистемы. Во втором разделе приводится краткое описание основныхинструментов денежно-кредитной политики (операции на открытом рынке,постоянно действующие механизмы и система минимальных резервов). Впоследующих разделах более подробно рассматриваются сами этиинструменты и то, как они применяются для удовлетворения потребностейбанков в ликвидных средствах на примере баланса центрального банка. Впоследнем разделе содержится краткий анализ результатовфункционирования операционных механизмов за первые четыре споловиной года осуществления единой денежно-кредитной политики.

монеты) в обращении, резервыконтрагентов Евросистемы, а такжесредства, привлекаемые черездепозитный механизм. В балансеЕвросистемы эти статьи проходяткак обязательства. Резервы далееподразделяются на требуемые(минимальные) и избыточные. Врамках системы минимальныхрезервов контрагенты обязаныдержать свои резервные средства насчетах в национальныхцентральных банках (см. Раздел 4.3).Дополнительно к таким требуемымрезервам кредитные учрежденияобязаны держать в рамкахЕвросистемы избыточные резервы,которые обычно составляютнебольшие суммы.

В силу своего монопольногоположения центральный банкспособен управлять уровнемликвидности на денежном рынке ивлиять на уровень действующих нанем процентных ставок.

Помимо управления процентнымиставками за счет регулированияуровня ликвидности, центральныйбанк может также обозначать наденежном рынке свою позицию врамках денежно-кредитнойполитики. Это обычно делаетсяпутем изменения условий, накоторых центральный банк готовзаключать сделки с кредитнымиучреждениями.

Центральный банк также ставитперед собой задачу обеспечиватьстабильное функционированиеденежного рынка и содействоватьудовлетворению потребностейкредитных учреждений вликвидных средствах. Этодостигается путем регулярногопредоставления кредитным

учреждениям возможностейрефинансирования и кредитов,которые позволяют имрегулировать сальдо на конец дня исглаживать временные колебанияобъемов ликвидности.

Операционные механизмыЕвросистемы основаны напринципах, закрепленных в Договореоб учреждении Европейского союза.Статья 105 Договора гласит, что прирешении своих задач Евросистема«действует в соответствии спринципами открытой рыночнойэкономики со свободнойконкуренцией, способствуя при этомрациональному распределениюресурсов».

Помимо принципов,сформулированных в Договоре оЕвросоюзе, операционныемеханизмы призваны обеспечиватьсоблюдение ряда другихосновополагающих принципов.Важнейшим и самым главным изних является принцип«операционной эффективности».Операционную эффективностьможно определить как способностьоперационных механизмов быстрои четко обеспечивать воздействиерешений, принимаемых в рамкахденежно-кредитной политики, накраткосрочные процентные ставкиденежного рынка, которые, в своюочередь, влияют на уровень ценчерез передаточный механизмденежно-кредитной политики.

Другие важные принципы работыоперационных механизмоввключают создание одинаковыхусловий для кредитно-финансовыхучреждений и обеспечение единыхправил и процедур. Все кредитныеучреждения должны быть

…обозначаютнаправление

денежно-кредитнойполитики…

…иобеспечивают

стабильноефункционирова-

ние денежногорынка

90

Руководящимипринципамиоперационныхмеханизмовявляютсяпринципыоткрытойрыночнойэкономики,…

…операционнойэффективности,…

…равноправиякредитно-финансовыхучреждений иунификацииправил ипроцедур,…

поставлены в одинаковые условия,независимо от того, какимиобъемами средств они оперируют ив какой стране Еврозоны онинаходятся. Унификация правил ипроцедур способствуетобеспечению равноправия путемсоздания одинаковых условий длязаключения сделок всемикредитными учреждениями врамках Евросистемы.

Другой важной отличительнойособенностью Евросистемыявляется децентрализация денежно-кредитной политики.Соответственно, операции в рамкахденежно-кредитной политики, какправило, осуществляются черезнациональные центральные банки;это означает, что ЕЦБ координируетоперации, а национальныецентральные банки ихосуществляют.

Кроме того, операционныемеханизмы должны отвечатьследующим требованиям: онидолжны быть простыми иобеспечивать транспарентность,преемственность, безопасность иэкономичность. Простота итранспарентность способствуютправильному пониманиюнамерений, лежащих в основеопераций в рамках денежно-кредитной политики. Принциппреемственности предполагаетотсутствие резких изменений винструментах и процедурах, чтобыучаствующие в операциях денежно-кредитной политики центральныебанки и их контрагенты моглиопираться на имеющийся у нихопыт. Принцип безопасноститребует, чтобы финансовый иоперационный риски Евросистемыбыли сведены к минимуму, а

экономичность предполагаетнизкий уровень связанных сфункционированием операционныхмеханизмов затрат Евросистемы иее контрагентов.

4.2 ОБЩИЙ ОБЗОРОПЕРАЦИОННЫХ МЕХАНИЗМОВЕВРОСИСТЕМЫ

Подробное описание операционныхмеханизмов Евросистемыприводится в публикации ЕЦБ под названием «Осуществлениеденежно-кредитной политики вЕврозоне: общая документация поинструментам и процедурамденежно-кредитной политикиЕвросистемы».

В Таблице 4.1 перечисленыосновные характеристики двухвидов операций, которыепредусмотрены в Евросистеме дляосуществления денежно-кредитнойполитики: операции на открытомрынке и постоянно действующиемеханизмы. Наиболее важнымиявляются операции на открытомрынке. Это название применяется коперациям, которыеосуществляются по инициативецентрального банка, обычно наденежном рынке. Как указывалось вРазделе 2.5, «денежный рынок»означает рынок, где сделкизаключаются на срок, как правило,не более одного года. Операции наоткрытом рынке играют важнуюроль в управлении процентнымиставками, обозначая позицию ЕЦБв рамках денежно-кредитнойполитики и регулируя уровеньликвидности на денежном рынке.

Операции наоткрытом рынке

91

…децентра-лизации

осуществления,…

…а такжепростоты,

транспарентности,преемственности,

безопасности иэкономичности

Основные операции порефинансированию (ООР) являютсяглавными операциями на открытомрынке и представляют собойважнейший инструмент денежно-кредитной политики Евросистемы.Посредством основных операцийпо рефинансированию Евросистемапредоставляет заемные средствасвоим контрагентам. Займы всегда

предоставляются под залог, чтобызащитить Евросистему отфинансовых рисков. В Справочномбоксе 4.1 содержится информация оконтрагентах операций денежно-кредитной политики Евросистемы ио залоге, который требуется врамках сделок по предоставлениюликвидности.

Основные операции по

рефинансированию

92

Таблица 4.1 Операции на открытом рынке и постоянно действующие механизмы Евросистемы

Операции в Типы сделок 1) Сроки Периодичность рамках Выделение Поглощениеденежно- ликвидности ликвидностикредитной политикиОперации на открытом рынкеОсновные • Обратные - • Одна • Еженедельнооперации по • сделки • неделя 2)

рефинанси-рованиюДолгосрочные • Обратные - • Три месяца • Ежемесячнооперации по • сделкирефинанси-рованиюКорректи- • Обратные • Валютные • Не • Нерегулярноровочные • сделки • свопы • стандартизи-операции • рованы

• Валютные • Привлечение • свопы • срочных

• депозитов• Обратные сделки

• Обычные • Обычные • сделки • сделки • покупки • продажи

Структурные • Обратные • Выпуск • Стандартизи- • Регулярно и операции • сделки • долговых • рованы/не • нерегулярно

• сертификатов • стандартизи-• рованы

• Обычные • Обычные • сделки • сделки • покупки • продажи • Нерегулярно

Постоянно действующие механизмыРезервный • Обратные - • До начала • Доступ по механизм • сделки • следующего • усмотрениюломбардного • рабочего дня • контрагентакредитованияДепозитный механизм • Депозиты • До начала • Доступ по

• следующего • усмотрению• рабочего дня • контрагента

1) См. описание типов сделок на открытом рынке в Справочном боксе 4.3.2) С 10 марта 2004 г. Ранее сроки составляли две недели (см. Справочный бокс 4.2).

Кредитование посредствомопераций на открытом рынкеобычно осуществляется в формеобратных сделок. При совершениисделок такого рода центральныйбанк приобретает активы посоглашению о выкупе активов иливыделяет заем под активы,предоставленные в качестве залога(см. Справочный бокс 4.3). Такимобразом, обратные сделки – этооперации, которые предполагаютлишь временное отчуждениеактивов и проводятся на открытомрынке с целью предоставленияликвидных средств на заранееопределенный и ограниченный срок.

Для того чтобы управлятькраткосрочными процентнымиставками на денежном рынке и, вчастности, ограничивать ихколебания, Евросистема создала длясвоих контрагентов два постояннодействующих механизма: резервныймеханизм ломбардного («овернайт»)кредитования и депозитныймеханизм. Оба механизма действуют

в течение строго ограниченногопериода времени – до началаследующего рабочего дня, а доступ кним предоставляется контрагентампо их желанию. Процентная ставка,установленная для резервногомеханизма ломбардногокредитования, как правило,значительно выше соответствующейрыночной ставки, а для депозитногомеханизма – значительно нижерыночной ставки. В результатекредитные учреждения обычноприбегают к постояннодействующим механизмам только всамом крайнем случае. Посколькуограничения на доступ к этиммеханизмам отсутствуют (заисключением требования залога вслучае использования механизмаломбардного кредитования), ихпроцентные ставки обычнопредставляют собой верхний инижний пределы ставки пооднодневным депозитам наденежном рынке. Более подробноэти инструменты рассматриваются вРазделе 4.5.

93

Обратныесделки

Постояннодействующие

механизмы

Справочный бокс 4.1 Контрагенты и залог

1. КонтрагентыМеханизмы денежно-кредитной политики Евросистемы устроены таким образом,чтобы обеспечить участие в них максимально большого числа контрагентов.Контрагенты по операциям в рамках денежно-кредитной политики в Евросистемедолжны отвечать определенным квалификационным критериям. Эти критерииформулируются таким образом, чтобы обеспечить соблюдение принципаравноправия учреждений во всей Еврозоне и выполнение контрагентамиопределенных операционных и пруденциальных требований. Общиеквалификационные критерии являются едиными на всей территории Еврозоны.

Для того чтобы стать контрагентом, кредитное учреждение должно бытьучастником системы минимальных резервов Евросистемы и быть стабильным сфинансовой точки зрения. Кроме того, контрагенты обязаны соблюдать всеоперационные критерии, которые предусмотрены в соответствующихконтрактных и нормативных документах и применяются национальнымцентральным банком (или Европейским центральным банком) для обеспеченияэффективного осуществления операций в рамках денежно-кредитной политики

94

Евросистемы. По состоянию на конец июня 2003 года, в Еврозоне насчитывалось6 776 кредитных учреждений. Однако только 2 243 учреждения соответствовалиоперационным критериям участия в операциях на открытом рынке.Операционным критериям доступа к резервному механизму ломбардногокредитования и депозитному механизму отвечали 2 749 и 3 188 учреждений,соответственно. Однако контрагентов, реально участвующих в операциях наоткрытом рынке, обычно бывает значительно меньше, чем учреждений,отвечающих этим требованиям. В первой половине 2003 года общее числоконтрагентов, участвовавших в аукционах в рамках основных операций порефинансированию, составляло в среднем 252. В то же самое время числоконтрагентов, участвовавших в долгосрочных операциях по рефинансированию,составляло в среднем 136.

Кредитное учреждение, отвечающее общим квалификационным критериям, можетполучить доступ к постоянно действующим механизмам Евросистемы и принятьучастие в операциях на открытом рынке в рамках стандартных аукционов черезцентральный банк того государства-члена, в котором оно находится. Есликредитное учреждение имеет организации (головной офис и отделения) внескольких государствах-членах, каждая организация имеет доступ к этимоперациям через центральный банк того государства-члена, в котором онанаходится. Однако в внутри каждого государства-члена заявку на участиеучреждения в аукционе может подавать только одна из входящих в его составорганизаций (либо головной офис, либо конкретное отделение).

Операции в рамках денежно-кредитной политики Евросистемы осуществляются вдецентрализованном порядке. Децентрализованный подход отличается высокойэффективностью и не дает сбоев благодаря тщательной подготовке и хорошоналаженной работе информационных систем. Евросистема по-прежнемупользуется преимуществами, которые приносят ей тесные контакты,установившиеся за многие годы между национальными центральными банками иместными контрагентами.

2. ЗалогСтатья 18.1 Устава Европейской системы центральных банков позволяетЕвропейскому центральному банку и национальным центральным банкамсовершать сделки на финансовых рынках посредством продажи и покупкиреальных активов напрямую или по соглашениям об обратном выкупе активов, атакже требует, чтобы все кредитные операции в рамках Евросистемыобеспечивались достаточным залогом. Это требование призвано защититьЕвросистему от финансового риска. Поэтому все операции по предоставлениюликвидности в рамках Евросистемы обеспечены реальными активами, которыевносят контрагенты.

Чтобы защитить Евросистему от потерь, обеспечить соблюдение принципаравноправия контрагентов и повысить операционную эффективность, реальныеактивы должны соответствовать определенным требованиям, что делаетвозможным их использование в операциях денежно-кредитной политикиЕвросистемы. Чтобы обеспечить соблюдение принципа равноправия, Евросистема

Определяя уровень процентныхставок для постоянно действующихмеханизмов, Совет управляющихустанавливает коридор, в пределахкоторого может колебатьсяпроцентная ставка по однодневнымкредитам на денежном рынке.График 4.1, на котором отраженадинамика ключевых процентныхставок ЕЦБ с января 1999 года,также показывает, как процентныеставки постоянно действующихмеханизмов определялимаксимальное и минимальноезначения рыночной процентнойставки по кредитам «овернайт»(ЭОНИЯ).8

Как можно заметить на Графике 4.1,значение индекса ЭОНИЯ, в общеми целом, приближалось к ставке поосновным операциямрефинансирования, чтоподтверждает важность этихопераций как главного инструментаденежно-кредитной политики врамках Евросистемы. На Графике4.1 можно также заметить, чтопериодически происходят скачкииндекса ЭОНИЯ. Оба эти явленияобъясняются особенностямифункционирования системыминимальных резервовЕвросистемы, порядок работыкоторой подробно рассматриваетсяв Разделе 4.3. Наконец, на Графике4.1 видно, что разница в ставках,

95

Процентный коридор

постоянно действующих

механизмов

ЭОНИЯ,ключевыепроцентныеставки ЕЦБ исистемаминимальныхрезервов

разрешает принимать в качестве залога финансовые инструменты и частных, игосударственных заемщиков.

В связи с тем, что в разных государствах-членах действуют разные финансовыеструктуры, Евросистема различает (в основном, по причинам внутреннегохарактера) две категории активов, которые могут использоваться в операциях врамках денежно-кредитной политики. Эти две категории именуются,соответственно, активами первого и второго уровней. К активам первого уровняотносятся ликвидные долговые инструменты, которые соответствуют единым длявсей Еврозоны квалификационным критериям, установленным ЕЦБ. Активывторого уровня включают в себя дополнительные ликвидные и неликвидныеактивы, которые имеют особое значение для национальных финансовых рынков ибанковских систем. Квалификационные критерии применительно к этим активамопределяются НЦБ при условии, что они отвечают минимальным требованиям,установленным ЕЦБ. Контрагенты Евросистемы могут использовать отвечающиетребованиям активы «за границей», т.е. могут получать средства от НЦБгосударства-члена, в котором они расположены, а в качестве обеспеченияиспользовать активы, находящиеся в другом государстве-члене. Этоттрансграничный механизм обеспечивает учреждениям на всей территорииЕврозоны возможность использовать весь перечень активов первого уровня,установленный ЕЦБ, и национальные активы второго уровня. Наконец, на всеотвечающие требованиям активы распространяется действие конкретных мер поминимизации рисков, которые определяются с учетом рыночной практики.

8 Средний индекс процентных ставок по кредитам «овернайт» (ЭОНИЯ) в Еврозоне распространяетЕвропейская банковская федерация. Это средневзвешенный показатель всех обеспеченных однодневныхссуд, предоставленных группе наиболее активных на денежном рынке банков.

применяемых постояннодействующими механизмами и восновных операцияхрефинансирования, с апреля 1999года по июнь 2003 года оставаласьнеизменной (плюс-минус одинпроцентный пункт).9

4.3 МИНИМАЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ

Описание системыСогласно требованиям ЕЦБ,кредитные учреждения должны вобязательном порядке держатьдепозиты на счетах в ЕЦБ; ониназываются минимальными илитребуемыми резервами.10 Сумматребуемых резервов каждогокредитного учрежденияопределяется его базой для расчетарезервов. База для расчета резервовкредитного учреждениявычисляется на основании позицийпо соответствующим статьям его

Требуемыерезервы и базадля расчетарезервов

96

Источник: ЕЦБ.1) До 28 июня 2000 года основные операции по рефинансированию проводились в форме аукционов сфиксированными ставками. Начиная с 28 июня 2000 года, основные операции по рефинансированиюпроводились в форме аукционов с плавающими ставками, при этом заранее объявлялась минимальнаяставка. Минимальная ставка на аукционе означает минимальную процентную ставку, которая можетуказываться в заявках контрагентов (см. Раздел 4).

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

январь июль1999

январь июль2000

январь июль2001

январь июль2002

январь

ставка по ломбардным кредитамставка по депозитампроцентная ставка по кредитам «овернайт» (ЭОНИЯ)основная ставка рефинансирования/минимальная ставка на аукционе 1)

2003

График 4.1 Ключевые процентные ставки ЕЦБ и индекс ЭОНИЯ

(% в год; ежедневные данные)

9 В качестве переходной меры в период с 4 по 21 января 1999 года был установлен узкий коридор в размереплюс-минус 0,25 процентного пункта с целью содействия адаптации к единому операционному механизму.

10 Юридические рамки системы минимальных резервов основаны на положениях Статьи 19 Статута ЕСЦБ.Конкретные положения, касающиеся системы резервов, содержатся в нескольких нормативныхдокументах, наиболее важными из которых являются Постановление Евросовета № 2531/98 о применениисистемы резервов ЕЦБ и Постановление ЕЦБ № 2818/98 о применении системы резервов (ECB/1998/15) споправками.

баланса. В Таблице 4.2 перечисленыосновные статьи обязательств,которые включаются в базу длярасчета резервов.11

Чтобы рассчитать объем требуемыхрезервов кредитного учреждения,значение базы умножается нанорматив по резервированию. ЕЦБприменяет единый норматив поотношению к большинствупоказателей, которые входят в базудля расчета резервов. Норматив порезервированию был установлен науровне 2% в начале Этапа III всоздании Экономического ивалютного союза. К большинствукраткосрочных обязательств набалансе кредитных учрежденийприменяется норматив порезервированию с положительнымзначением. Как видно из Таблицы4.2, такой «положительный»

норматив не применяется вотношении долгосрочныхобязательств и соглашений о выкупеактивов.

Учреждения имеют право наполучение единовременной скидкиза счет уменьшения объематребуемых резервов на строгоопределенную и единую для всехсумму. С момента введения евро онасоставляет сто тысяч евро. Онапредназначена для покрытияадминистративных расходов,которые возникают в связи суправлением требуемымирезервами и составляют весьманезначительные суммы.

Чтобы выполнить предъявляемые кним требования по резервированию,кредитные учреждения обязаныподдерживать положительные

Усреднение позиций

97

Норматив порезервированию

Единовременныйвычет

11 Обязательства по отношению к другим кредитным учреждениям, фигурирующим в списке учреждений,на которые распространяется система минимальных резервов, а также обязательства по отношению кЕЦБ и национальным ЦБ не включаются в базу для расчета резервов.

Таблица 4.2 Обязательства кредитных учреждений, включаемые в базу для расчетарезервов

(уровень резервов по состоянию на конец июня 2003 года в млрд. евро)

(А) Обязательства, к которым применяется положительный норматив по резервированиюДепозиты (включая однодневные депозиты, депозиты с согласованными сроками возврата продолжительностью до двух дет и депозиты до востребования сроком до двух лет) 6 216Долговые ценные бумаги со сроком погашения до двух лет(включая ценные бумаги денежного рынка) 412Итого (А) 6 628(B) Обязательства, к которым применяется нулевой норматив по резервированиюДепозиты (включая депозиты на срок более двух лет и депозиты до востребования сроком более двух лет) 1 421Долговые ценные бумаги со сроком погашения до двух лет 2 536Соглашения об выкупе активов 783Итого (B) 4 741Совокупная база для расчета резервов (А+B) 11 369

Источник: ЕЦБ.

сальдо своих текущих счетов в НЦБ.В этой связи система минимальныхрезервов позволяет контрагентамприбегать к усреднению позиций.Это означает, что выполнениетребований по обязательнымрезервам определяется на основесреднего ежедневного сальдорезервных счетов контрагентов втечение отчетного периодапродолжительностьюприблизительно в один месяц.

В 2003 году Совет управляющихпринял решение о том, что с марта2004 года отчетные периодыначинаются в день расчетов попервым операциям порефинансированию, совершеннымпосле заседания Советауправляющих, на котором пографику запланированорассмотрение вопроса о текущейпозиции в рамках денежно-кредитной политики (см.Справочный бокс 4.2). Отчетныепериоды заканчиваются в день,предшествующий соответствующему

расчетному дню в следующем месяце.Чтобы кредитные учреждения моглилучше оперировать своимирезервами, за три месяца до началагода публикуется график отчетныхпериодов (вместе с предварительнымграфиком основных операций порефинансированию на календарныйгод).

Евросистема старается сделать так,чтобы система минимальныхрезервов не становилась длябанковской системы «тяжкимбременем» и не мешалаэффективному распределениюресурсов. По этой причинепредусматривается компенсация заотчисление кредитнымиучреждениями требуемых резервов.Компенсация соответствует среднейпредельной ставке распределенияпо основным операциямрефинансирования за отчетныйпериод, взвешенной с учетомколичества календарных дней (см.также Раздел 4.4). Посколькупредельные ставки на аукционах,

Отчетныйпериод

98

Компенсация заотчислениетребуемыхрезервов

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

90

100

110

120

130

140

150

160

Конец месяца Начало отчетного периода Конец отчетного периода

база для расчета резервов (левая шкала)требуемые резервы (правая шкала)ежедневные объемы резервов (правая шкала)

база для расчета резервов * норматив по резервированию – единовременный вычет = требуемые резервынапример, 6603 млрд. евро * 2% - 0,6 млрд. евро = 131,5 млрд. евро

Источник: ЕЦБ.

График 4.2 Функционирование системы требуемых резервов в рамках Евросистемы

(в млрд. евро)

как правило, приближаются ккраткосрочным процентнымставкам денежного рынка,компенсация осуществляется поставке, близкой к рыночной.

На Графике 4.2 показан примеррасчета требуемых резервов. В этомпримере база для расчета резервовкредитных учрежденийопределяется балансовойстоимостью их обязательств посостоянию на 31 марта 2003 года.Умножив «базу» на величинунорматива по резервированию (2%)и осуществив затемединовременный вычет, мыполучаем сумму требуемыхрезервов на следующий отчетныйпериод (который в данном случаеначался 24 июня 2003 года изакончился 23 июля 2003 года).

Темно-синяя линия на Графике 4.2показывает, как функционируетмеханизм усреднения резервов всистеме минимальных резервов.Остаток средств кредитныхучреждений на текущих счетахможет свободно колебаться вокругсуммы требуемых резервов, носредняя сумма резервов на текущемсчете должна быть, по крайней мере,равна сумме требуемых резервов заотчетный период. В этом примересредние объемы резервов кредитныхучреждений на текущих счетах вЕвросистеме составили 132,1 млрд.евро. Это означает, что 0,6 млрд.евро избыточных резервов былинакоплены сверх требуемой суммы вразмере 131,5 млрд. евро.

Функции системыОдна из основных функций системыминимальных резервов состоит вобеспечении стабильностипроцентных ставок денежного

рынка. Эта функция осуществляетсяпри помощи механизма усреднения.Механизм усреднения позволяеткредитным учреждениямвыравнивать ежедневные колебанияликвидности (вызванные,например, колебаниями спроса набанкноты), поскольку временныйдефицит баланса резервов можнокомпенсировать за счет излишковрезервов, возникающих в пределаходного и того же отчетногопериода.

Механизм усреднения означает, чтокредитные учреждения могутполучать выгоду от предоставлениязаймов и иметь дефицит резервов вовсех случаях, когда процентныеставки по инструментам денежногорынка с наиболее коротким срокомпогашения превышают уровень,прогнозируемый на остатокотчетного периода. В противномслучае они могут заимствоватьсредства на рынке и образовыватьизлишки резервов. Теоретически,эта «игра на разнице в сроках»должна обеспечивать, чтобы напротяжении всего отчетногопериода уровень действующихставок по инструментам денежногорынка с наименьшим срокомпогашения был равен ихпрогнозируемому уровню на конецотчетного периода. Этот механизмстабилизирует процентную ставкупо однодневным ссудам в течениеотчетного периода и избавляетцентральный банк отнеобходимости частых интервенцийна денежном рынке.

Механизм усреднения действуетбезотказно в течение отчетногопериода. Однако в конце этогопериода требуемые резервыстановятся обязательными, и банки

99

Определение требуемых

резервов

Стабилизацияпроцентных

ставок наденежном

рынке

Аукционы сфиксированнымии плавающими ставками

теряют возможность осуществлятьперенос дефицита или излишкарезервов. Этим объясняются скачкииндекса ЭОНИЯ ближе кокончанию отчетного периода,которые показаны на Графике 4.1.

Вторая важная функция системыминимальных резервов – этоувеличение структурного дефициталиквидности в банковской системе.Тот факт, что кредитныеучреждения должны держать своирезервы на счетах в НЦБ,стимулирует повышение спроса нафинансирование, предоставляемоецентральным банком, что, в своюочередь, помогает ЕЦБ управлятьрыночными ставками за счетпроведения регулярных операцийпо насыщению рынкаликвидностью.

4.4 ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМРЫНКЕ

Операции на открытом рынке вЕвросистеме можно разделить наследующие четыре категории всоответствии с их целями,периодичностью и порядкомпроведения: основные операции порефинансированию, долгосрочныеоперации по рефинансированию,корректировочные и структурныеоперации (см. Таблицу 4.1 иСправочный бокс 4.3).

Как уже отмечалось выше, основныеоперации по рефинансированиюявляются главными операциями Евросистемы на открытом рынке.Они играют ключевую роль вуправлении процентными ставками,регулировании уровня ликвидностина рынке и обозначении позициибанка в рамках денежно-кредитнойполитики (при помощи основной

ставки рефинансирования,устанавливаемой Советомуправляющих). Они также являютсяосновным источником ликвидностидля банковской системы. Основныеоперации по рефинансированиюосуществляются вдецентрализованном порядкесилами национальных центральныхбанков.

Основные операции порефинансированию – это операциипо предоставлению ликвидности,которые проводятся каждуюнеделю. В 2003 году Советуправляющих решил с марта 2004года сократить сроки этих операцийс двух недель до одной недели (см.Справочный бокс 4.2).

Основные операции порефинансированию осуществляютсяпутем проведения стандартныхаукционов. С учетом спецификиработы операционных механизмовЕвросистемы, «стандартными»называются аукционы, проводимыев соответствии с заранееобъявленным графиком, причемпродолжительность аукциона смомента его объявления доподведения итогов составляет 24часа. Все контрагенты,удовлетворяющиеквалификационным критериям,могут принимать участие в этихоперациях. В принципе, всекредитные учреждения,находящиеся на территорииЕврозоны, являютсяпотенциальными контрагентамиЕвросистемы (см. Справочный бокс4.1).

Аукционы в Евросистеме могутпроводиться с фиксированными илиплавающими ставками. В первом

Увеличение структурного

дефицита ликвидности

Четырекатегории

операций наоткрытом рынке

Функцииосновных

операций порефинансиро-

ванию

100

Периодичностьи сроки

Стандартныеаукционы

случае процентная ставка заранеефиксируется Советомуправляющих, а контрагентызаявляют те суммы, на которые ониготовы заключить сделки пофиксированной ставке. Во второмслучае контрагенты заявляют каксуммы сделок, так и процентныеставки, по которым они готовызаключить такие сделки. Припроведении аукциона сплавающими ставками Советуправляющих может установитьминимальную ставку, чтобыобозначить направление денежно-кредитной политики.

При проведении обоих видоваукционов ЕЦБ определяет объемпредоставляемых ликвидныхсредств. На аукционах сфиксированной ставкой эта суммаобычно распределяетсяпропорционально между всемиучастниками аукциона с учетомобъема заявок и выделяемыхликвидных средств. Припроведении аукционов сплавающими ставками в первуюочередь удовлетворяются заявки понаивысшей ставке, а затемостальные заявки в порядкеубывания ставок, пока их сумма недостигнет общего объемавыделяемой ликвидности. Заявкипо наименьшей приемлемой ставке,«предельной ставкераспределения», удовлетворяютсячастично, в соответствии срешением ЕЦБ об общем объемепредоставляемой ликвидности. Приэтом ликвидность предоставляетсяпо ставке, указанной в каждойчастично удовлетворяемой заявке.

С начала 1999 года до июня 2000года основные операции порефинансированию в Евросистеме

проводились в форме аукционов сфиксированными ставками. С 27июня 2000 года основные операциипо рефинансированию проводятсяв форме аукционов с плавающимиставками, при этом устанавливаетсяминимальная ставка аукциона иприменяется процедура несколькихставок. Причиной измененияпослужило значительноепревышение спроса надпредложением при проведенииопераций по рефинансированию сфиксированной ставкой, чтопривело к возникновениюсущественной постоянной курсовойразницы между ставками денежногорынка и фиксированной ставкойопераций по рефинансированию вначале 2000 года. Эта курсоваяразница в свою очередьподдерживалась в немалой степениожиданиями дальнейшегоповышения процентных ставокЕЦБ, особенно весной 2000 года.Из-за курсовой разницы междурыночными ставками и основнойставкой рефинансирования ЕЦБбанкам стало выгодно получатьсредства у центрального банка, чтопривело к значительномуувеличению объемов их заявок. Припроведении аукционов сплавающими ставками у банков,наоборот, нет оснований завышатьобъемы заявок, поскольку, чембольше объем ликвидности ониполучают, тем больше им придетсяза это заплатить.

Однако в случае аукционов сплавающими ставками возникладругая проблема в связи сопределением уровня минимальнойставки. В некоторых случаях общаясумма сделанных на аукционахзаявок была ниже суммы,необходимой для постоянного

101

Порядокпроведенияаукционов с

1999 года

поддержания требуемых резервов(занижение объемов заявок).Поскольку такие случаи также быливызваны широкомасштабнымиспекуляциями на процентных

ставках, Совет управляющих решилизменить с марта 2004 года порядокработы своих операционныхмеханизмов (см. Справочный бокс4.2).

102

Справочный бокс 4.2 Изменения в сроках основных операций по рефинансированиюи отчетного периода с марта 2004 года

Как отмечалось в Разделе 4.4, в прошлом периодически возникала напряженность,когда в связи с ожидаемыми изменениями процентных ставок контрагенты приподаче заявок в рамках основных операций по рефинансированию исходили, восновном, из спекулятивных интересов. Весной 2000 года было несколько случаев,когда в связи с ожидаемым повышением ключевых процентных ставок ЕЦБконтрагенты подавали явно завышенные заявки в рамках основных операций порефинансированию, которые в то время проводились в форме аукционов сфиксированными ставками (т.е. наблюдалось завышение объемов заявок). Сдругой стороны, ожидания предстоящего снижения ключевых процентных ставокЕЦБ периодически приводили к тому, что совокупные суммы заявок контрагентовоказывались недостаточными для поддержания требуемых резервов (занижениеобъемов заявок).

Причины возникновения обеих проблем были связаны, в первую очередь, с тем,что отчетные периоды, которые начинались 24 числа каждого месяца изаканчивались 23 числа следующего месяца, не зависели от графика заседанийСовета управляющих, на которых принимались решения об изменениях ключевыхпроцентных ставок ЕЦБ. Таким образом, изменения ключевых процентных ставокЕЦБ могли происходить в течение отчетного периода. Кроме того, срокиеженедельных операций по рефинансированию (в то время они составляли двенедели) были такими, что, по крайней мере, последняя операция каждогоотчетного периода частично захватывала следующий отчетный период. Врезультате на заявки, подаваемые в рамках основных операций порефинансированию в конце отчетного периода, могли влиять ожидания измененийключевых процентных ставок ЕЦБ в следующем отчетном периоде.

В этой связи в 2003 году Совет управляющих постановил, что с марта 2004 годавводятся два изменения, цель которых – не допустить, чтобы спекуляции напроцентных ставках в течение отчетного периода влияли на условия рынкадолговых инструментов с предельно короткими сроками погашения: (1) измененадата начала отчетного периода; (2) сроки проведения основных операций порефинансированию сокращены до одной недели1. В частности, было решено, чтос марта 2004 года отчетные периоды будут начинаться в день расчета по первымоперациям по рефинансированию, проведенным после заседания Советауправляющих, на котором определено направление денежно-кредитной политикина предстоящий месяц; такие периоды будут заканчиваться в день,предшествующий соответствующему расчетному дню в следующем месяце. Такая

1 До марта 2004 года отчетные периоды начинались 24 числа каждого месяца и заканчивались 23 числаследующего месяца.

После введения аукционов сплавающими ставкамиЕвросистема начала еженедельнопубликовать объявления опрогнозируемых потребностяхбанковской системы в ликвидностина период до дня, предшествующегорасчетам по следующей основнойоперации по рефинансированию.Публикация таких прогнозовпомогает контрагентам подготовитьзаявки на участие в предстоящихосновных операциях порефинансированию. В Разделе 4.6рассматриваются факторы, которыеопределяют потребностибанковской системы в ликвидности.

Долгосрочные операции порефинансированиюПомимо еженедельных операций порефинансированию, в рамкахЕвросистемы проводятсяежемесячные операции порефинансированию со сроками втри месяца. Эти операциипредназначены для обеспеченияликвидности банковской системы втечение более длительных сроков.Смысл подобных операций в том,чтобы, с одной стороны, устранитьнеобходимость поддерживатьобщий уровень ликвидности наденежном рынке каждую неделюили каждые две недели, а, с другой,– обеспечить контрагентам доступ кдолгосрочному рефинансированию.Как и основные операции по

рефинансированию, этидолгосрочные операции проводятсяв децентрализованном порядке ввиде стандартных аукционов, вкоторых могут принимать участиевсе контрагенты, отвечающиеквалификационным критериям (см.Справочный бокс 4.1).

Поскольку признанонежелательным, чтобы Евросистемаоказывала влияние на денежныерынки в разное время в течениесрока обращения, долгосрочныеоперации по рефинансированиюдолжны дать возможностьЕвросистеме выступать в качестве«получателя» учетной ставки поэтим операциям. Чтобы «сигнал»,который посылает ЕЦБ своимиосновными операциями порефинансированию, воспринималсячетко и ясно, долгосрочныеоперации проводятся в формеаукционов с плавающими ставками,а об объемах распределениясообщается заранее. Советуправляющих заблаговременноинформирует контрагентов о том,какой объем ликвидных средствбудет разыгрываться напредстоящем аукционе.

В среднем, в период с января 1999года по июнь 2003 года,долгосрочные операции порефинансированию составили 26%объема операций на открытом

Евросистема как «получатель»учетной ставки

Выделение дополнительной ликвидности

103

Публикацияпрогнозов

потребностей вликвидныхсредствах

Долгосрочные операции по

рефинансиро-ванию

увязка даты заседания Совета управляющих с началом отчетного периода должнабыла помочь решить проблему, связанную с ожиданиями изменений ключевыхпроцентных ставок ЕЦБ в течение отчетного периода. Сокращение сроковосновных операций по рефинансированию имело своей целью предотвратитьдальнейшие спекуляции на процентных ставках в течение следующего отчетногопериода. Цель предложенных мер состояла в том, чтобы содействоватьстабилизации условий подачи заявок кредитных учреждений в рамках основныхопераций по рефинансированию.

104

Справочный бокс 4.3 Виды сделок на открытых рынках

Обратные сделки являются в Евросистеме основным инструментом при работе наоткрытом рынке и могут использоваться во всех видах операций попредоставлению ликвидности. В распоряжении Евросистемы имеются также тридругих инструмента для проведения корректировочных операций: обычныесделки, валютные свопы и привлечение срочных депозитов. Наконец, дляпроведения структурных операций ЕЦБ может выпускать долговые сертификаты(см. Таблицу 4.1).

1. Обратные сделкиОбратные сделки – это сделки, в которых Евросистема покупает или продаетнеобходимые контрагентам активы на основе соглашений об обратном выкупеактивов или проводит операции по кредитованию под залог соответствующихактивов. Обратные сделки применяются при проведении как основных, так идолгосрочных операций по рефинансированию. Кроме того, в Евросистемеобратные сделки применяются при структурных и корректировочных операциях.

Если обратная сделка принимает форму соглашения о выкупе активов, разницамежду ценой покупки и ценой выкупа соответствует процентам, выплачиваемымпо сумме, которая была взята или выдана в качестве долга на срок операции, т.е.цена выкупа включает также сумму процентов. Расчет процентной ставки пообратной сделке в форме обеспеченного займа осуществляется путем умножениясуммы кредита на конкретную процентную ставку и срок операции.

2. Обычные сделкиОбычные сделки – это сделки, в которых Евросистема непосредственно покупаетили продает на рынке удовлетворяющие требованиям активы. Обычные сделкиразрешается осуществлять только в целях проведения структурных икорректировочных операций.

3. Валютные свопыВалютные свопы, проводимые в целях денежно-кредитной политики, состоят издвух одновременных сделок – «спот» и «форвард» – и связаны с покупкой ипродажей за евро определенных сумм в иностранной валюте. Они могутиспользоваться в корректировочных целях, главным образом, для регулированияуровня ликвидности на рынке и управления процентными ставками.

4. Привлечение срочных депозитовЕвросистема может предложить контрагентам разместить под проценты срочныедепозиты в национальном банке того государства-члена, где зарегистрированоучреждение контрагента. Привлечение срочных депозитов допускается только вкорректировочных целях, чтобы «откачать» избыточную ликвидность с рынка.

5. Выпуск долговых сертификатов ЕЦБЕЦБ может выпускать долговые сертификаты в целях корректировки структурнойпозиции Евросистемы по отношению к финансовому сектору, чтобы создать илиувеличить дефицит ликвидности на рынке.

рынке. В течение первых двухмесяцев 1999 года долгосрочныеоперации по рефинансированиюпроводились на аукционах сплавающими ставками иприменением процедуры единойставки (то есть, все «выигравшие»заявки удовлетворялись поодинаковой процентной ставке).После марта 1999 года эти операциистали проводиться на аукционах сплавающими ставками, но уже сприменением процедурынескольких ставок (т.е. заявкиудовлетворялись по различнымставкам).

В рамках Евросистемы допускаетсятакже проведение операций наоткрытом рынке на временнойоснове, то есть корректировочныхопераций. Сроки таких операций иинтервалы между нимиустанавливаются в индивидуальномпорядке. Корректировочныеоперации связаны либо с «закачкой»дополнительных, либо с «откачкой»избыточных объемов ликвидности.Такие операции проводятся с цельюрегулирования уровня ликвидностии процентных ставок на денежномрынке, в том числе, чтобы смягчитьпоследствия резких колебанийуровня ликвидности дляпроцентных ставок.Корректировочные операции такжеиграют важную роль в обеспечениинормального функционированиярынков и притока ликвидности висключительных обстоятельствах,например, после террористическихактов в США 11 сентября 2001 года.

Корректировочные операции могутпроводиться в форме обратныхсделок, обычных сделок, валютныхсвопов и привлечения срочныхдепозитов. Все они перечислены в

Справочном боксе 4.3. Однако,учитывая то обстоятельство, что врамках Евросистемы применяетсямного разных других инструментов,необходимость в проведении такихопераций возникает нечасто. Кконцу июня 2003 года в Евросистемебыло проведено всего восемькорректировочных операций, тоесть, в среднем менее двух в год.

С учетом целей корректировочныхопераций, они обычно проводятся вформе, так называемых, «быстрых»аукционов. Их продолжительностьс момента объявления доподведения итогов составляет одинчас. Корректировочные операциимогут также проводитьсяпосредством двустороннихпроцедур, когда Евросистемазаключает сделку с одним илинесколькими контрагентами безорганизации аукциона.

Поскольку ситуация на рынкеможет измениться неожиданно ипотребовать принятия экстренныхмер, регламент проведениякорректировочных операций врамках Евросистемы долженобеспечивать определеннуюсвободу действий. Такие операции,как правило, проводятся вдецентрализованном порядкесилами национальных центральныхбанков, но в экстренных случаяхСовет управляющих может принятьрешение о проведениидвусторонних корректировочныхопераций силами ЕЦБ. Попричинам операционногохарактера в них может приниматьучастие лишь ограниченное числоспециально отобранныхконтрагентов.

«Быстрые»аукционы идвусторонниепроцедуры

Высокаястепеньгибкости

105

Корректиро-вочные

операции

Структурные операцииОперационные механизмы такжепозволяют Евросистеме проводить«структурные» операции. Такиеоперации призваныскорректировать структурнуюпозицию Евросистемы в планеликвидности по отношению кбанкам, т.е. объемы ликвидности нарынке в долгосрочной перспективе.Эти операции разрешалосьпроводить в форме обратныхсделок, обычных сделок илиразмещения долговых сертификатов(см. Справочный бокс 4.3). До концаиюня 2003 года в Евросистеме непроводилось ни одной операции сцелью изменения структурнойпозиции с ликвидностью вбанковской системе.

В принципе, структурные операциимогут проводиться для «закачки»дополнительной или «поглощения»избыточной ликвидности; онимогут носить регулярный илинерегулярный характер.Структурные операции могли быпроводиться в форме стандартныхаукционов без установления единыхсроков или в децентрализованномпорядке с участием всехконтрагентов, отвечающих общимквалификационным критериям.

4.5 ПОСТОЯННО ДЕЙСТВУЮЩИЕМЕХАНИЗМЫ

Как уже отмечалось выше, в рамкахЕвросистемы денежно-кредитнаяполитика реализуется в том числечерез установление процентныхставок для постоянно действующихмеханизмов. Благодаря постояннодействующим механизмам,контрагенты, если у них возникает

такая потребность, могутпривлекать или депонироватьликвидные средства на срок«овернайт», т.е. до началаследующего рабочего дня.Контрагенты, при условии, что ониудовлетворяют установленнымтребованиям, могутвоспользоваться двумя постояннодействующими механизмами:резервным механизмомломбардного («овернайт»)кредитования и депозитныммеханизмом. Банкам не выгодноприбегать к услугам постояннодействующих механизмов,поскольку, по сравнению срыночными ставками,предлагаемые ими ставки выглядятмало привлекательно.

На Графике 4.3 показанысреднесуточные объемы кредитов идепозитов «овернайт», которыепроходили через постояннодействующие механизмы в период сянваря 1999 года по июнь 2003 года.В большинстве случаев эти объемыне превышали один миллиард евро,что дает основания полагать, чтоиспользование этих механизмов дляпривлечения или депонированияликвидных средств ограничиваетсяисключительнымиобстоятельствами. Примерамитаких исключительныхобстоятельств могут служитьвведение евро в начале 1999 года инаступление 2000 года, чтообъясняет относительно высокуюинтенсивность использованиярезервного механизма ломбардногокредитования в отчетные периоды,которые закончились в феврале1999 года12 и январе 2000 года,соответственно.

Структурные операции

Резервныймеханизм

ломбардногокредитования и

депозитныймеханизм…

106

…имеютзначение висключительныхобстоятельствах…

12 Первый отчетный период продолжался дольше обычного, с 1 января 1999 года по 23 февраля 1999 года.

На Графике 4.4 показан типичныйслучай обращения к постояннодействующим механизмам в течениеотчетного периода. Как можнозаметить на графике, постояннодействующие механизмы наиболееактивно используются в конце

отчетного периода. Это объясняетсядействием в системе минимальныхрезервов механизма усреднения,который дает возможностькредитным учреждениямнакапливать у себя ежедневныйдефицит или избыток ликвидности,

107

…и в концеотчетного

периода

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

январь июль1999

январь июль2000

январь июль2001

январь июль2002

январь

резервный механизм ломбардного кредитованиядепозитный механизм

2003

Источник: ЕЦБ.

График 4.3 Использование постоянно действующих механизмов в период с января1999 года по июнь 2003 года

(в млрд. евро; средние дневные позиции в течение отчетного периода)

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

24 25 26 27 28 29 30 31 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

депозитный механизмрезервный механизм ломбардного кредитования

Источник: ЕЦБ.

График 4.4 Использование постоянно действующих механизмов в течение отчетногопериода

(в млрд. евро; среднесуточные показатели за период с февраля 1999 по июнь 2003 года)

а затем либо ускоритьформирование требуемых резервов,либо отложить их формирование наконец отчетного периода. Как ужеотмечалось выше, требуемыерезервы становятся обязательнымилишь в последний день отчетногопериода, когда исчезаетвозможность компенсироватьдефицит или излишек ликвидностиза счет сальдо с противоположнымзначением в рамках одного и тогоже отчетного периода.

4.6 ЛИКВИДНОСТЬ ЦЕНТРАЛЬНОГОБАНКА И ПОТРЕБНОСТИ ВЛИКВИДНОСТИ БАНКОВСКОЙСИСТЕМЫ

Таким образом, операционныемеханизмы представляют собойнабор инструментов и процедур,которые используются центральнымбанком в целях управленияпроцентными ставками иликвидностью на денежном рынке, атакже информирования о намеренияхЕЦБ в сфере денежно-кредитнойполитики посредством ключевыхпроцентных ставок, устанавливаемыхСоветом управляющих ЕЦБ.Банковская система Еврозоны, в томчисле, потому, что она нуждается вбанкнотах и должна выполнять своиобязательства по объему требуемыхрезервов, испытывает общийдефицит ликвидности и зависит отрефинансирования со стороныЕвросистемы. В этих условияхЕвросистема выступает в качествеисточника ликвидных средств и,таким образом, может управлятьпроцентными ставками на денежномрынке, а также посылатьсоответствующие сигналы своейденежно-кредитной политикой,распространяя их на всю территориюЕврозоны.

Как осуществляется взаимодействиеЕвросистемы с банковскойсистемой, можно увидеть напримере сводного балансаЕвросистемы. В Таблице 4.3 вупрощенной форме представленстандартный баланс центральногобанка.

Активы включают три основныхстатьи, обеспечивающие наличие убанка ликвидных средств:«рефинансирование кредитныхучреждений», «резервный механизмломбардного кредитования» и«чистые зарубежные активы».Рефинансирование кредитныхучреждений означаетнепогашенную сумму по операциямна открытом рынке, которыепроводились с целью обеспеченияликвидности. В случае сЕвросистемой такие операцииобязательно включают основные идолгосрочные операции порефинансированию. К этой жекатегории относятсякорректировочные операции,проводимые с целью распределенияликвидности, а также структурныеоперации. Резервный механизмломбардного кредитования – этокредиты «овернайт», которыецентральный банк предоставляеткредитным учреждениям, имеющимправо на получение таких кредитов.Чистые иностранные активыозначают активы в иностраннойвалюте, которые принадлежатцентральному банку, за вычетомлюбых обязательств центральногобанка, деноминированных виностранной валюте.

Обязательства включают пятьосновных категорий. Это «средствакредитных учреждений на текущихсчетах», «депозитный механизм»,

Сводный балансЕвросистемы

Активы

108

Обязательства

Евросистема как источник

ликвидности

«банкноты в обращении»,«государственные депозиты» и«другие чистые факторы». Средствакредитных учреждений на текущихсчетах – это суммы, которыекредитные учреждения держат вцентральном банке, чтобывыполнять расчетные обязательствапо межбанковским сделкам иподдерживать требуемые резервы(их также называют просто«резервами»). Депозитный механизмозначает общий объем депозитов«овернайт», размещенных в рамкахэтого постоянно действующегомеханизма. Банкноты означаютсумму банкнот, выпущенных вобращение центральным банком попросьбе кредитных учреждений. Какправило, это самая крупная позицияв разделе обязательств.Государственные депозиты

указывают на наличие средств натекущих счетах государственныхказначейств в национальныхцентральных банках. Наконец,другие чистые факторы – этобалансовая позиция, котораявключает в себя остальныепоказатели.

С точки зрения бухгалтерскогоучета, общая стоимость активоввсегда должна быть равна общейстоимости обязательств. Чтобыпонять, как работает центральныйбанк, можно разделить его балансна три части, как это показано втрех нижних сегментах Таблицы 4.3.

Как следует из таблицы, чистыйобъем ликвидности, которую насамом деле предоставляетцентральный банк кредитным

109

Ликвидность:предложение испрос

Таблица 4.3 Структура баланса центрального банкаСтандартный баланс центрального банка:

Активы ОбязательстваРефинансирование Средства кредитных учреждений кредитных учреждений на текущих счетах («резервы»)Резервный механизм Депозитный механизмломбардного кредитованияЧистые иностранные активы Банкноты в обращении

Государственные депозитыДругие факторы (в чистом выражении)

можно перегруппировать следующим образомпредоставление ликвидности через операции денежно-кредитной политики

«рефинансирование кредитных учреждений»плюс «резервный механизм ломбардного кредитования»

минус «депозитный механизм»равняется

автономные факторы«банкноты в обращении»

плюс «государственные депозиты»минус «чистые иностранные активы»

плюс «другие факторы (в чистом выражении)»плюс

резервы«средства кредитных учреждений на текущих счетах»

учреждениям, состоит из двухчастей. Первая часть – это«автономные факторы» (суммабанкнот в обращении плюсгосударственные депозиты минусчистые иностранные активы плюсдругие факторы (в чистом виде)),которые показывают, как остальныестатьи баланса воздействуют вчистом виде на ликвидностьденежного рынка. Эти факторывлияют на ликвидность банковскойсистемы и на профессиональномязыке банкиров называются«автономными», поскольку они

обычно не представляют собойрезультат применения инструментовденежно-кредитной политики.13

Вторая часть – это резервы кредитныхучреждений (средства кредитныхучреждений на текущих счетах). Всумме автономные факторы и резервыравны объемам предложенияликвидности через операцииденежно-кредитной политики(рефинансирование кредитныхучреждений плюс резервныймеханизм ломбардного кредитованияминус депозитный механизм).

110

Таблица 4.4 Роль различных факторов в обеспечении ликвидности банковской системы

(в млрд. евро; среднесуточные показатели с период с 24 мая 2003 года по 23 июня 2003 года)

Предоставление Поглощение Чистыйликвидности ликвидности итог

(активы) (обязательства)Операции денежно-кредитной политики ЕвросистемыОсновные операции по рефинансированию 194,7 - +194,7Долгосрочные операции по рефинансированию 45,0 - +45,0Другие операции на открытом рынке 0,0 0,0 0,0Постоянно действующие механизмы 0,4 0,3 +0,1Итого (а) 240,1 0,3 +239,8Автономные факторы, влияющие на ликвидность банковской системыБанкноты в обращении - 373,2 -373,2Государственные депозиты в Евросистеме - 52,6 -52,6Чистые иностранные активы 331,3 - +331,3Другие факторы (в чистом выражении) - 13,2 -13,2Итого (в) 331,3 439,0 -107,7Резервы = средства кредитных учреждений на текущих счетах в ЕвросистемеТребуемые резервы (с) 131,5Излишки резервов (d) 0,6Итого (а) + (в) + (с) + (d) 132,1

Источник: ЕЦБ.

13 Некоторые автономные факторы находятся за пределами сферы контроля органов валютногорегулирования (банкноты в обращении и государственные депозиты). Другие факторы, например, чистыеиностранные активы, поддаются контролю со стороны органов валютного регулирования, но сделки сэтими активами обычно не связаны с операциями в сфере денежно-кредитной политики (за исключениемвалютных свопов; см. Справочный бокс 4.2).

Если от схематичного анализаперейти к анализу реальногобаланса Евросистемы, то изТаблицы 4.4 можно увидеть, какуюроль играли основные балансовыепозиции в обеспеченииликвидности банковской системы вотчетный период с 24 мая 2003 годапо 23 июня 2003 года. Притокликвидных средств обеспечивался,главным образом, за счет основныхопераций по рефинансированию.Дополнительная ликвидностьобеспечивалась посредствомдолгосрочных операций порефинансированию. Влияниепостоянно действующихмеханизмов и других операций, вчастности, корректировочных, науровень ликвидности банковскойсистемы было весьманезначительным.

Во второй части Таблицы 4.4приведены «автономные факторы».Влияние автономных факторов,которое состоит в поглощенииизбытка ликвидности, проявляется,в основном, через банкноты вобращении и государственныедепозиты, находящиеся на счетахЕвросистемы. Банкноты вобращении поглощают ликвидныесредства банковской системы,поскольку они поступают изцентрального банка, а кредитныеучреждения вынуждены по этойпричине заимствовать денежныесредства у центрального банка.Наличие на счетах Евросистемычистых иностранных активов имеетпрямо противоположный эффектдля ликвидности банковскойсистемы. При покупкеЕвросистемой иностранныхактивов происходит инъекциядополнительных объемовликвидности в банковскую систему

и отпадает необходимость воперациях по обеспечениюликвидности в рамках денежно-кредитной политики. Требуемыерезервы обеспечивают тот жеэффект в плане поглощенияликвидности, что и все автономныефакторы, вместе взятые. Разницамежду средствами кредитныхучреждений на текущих счетахЕвросистемы и требуемымирезервами представляет собойизбыток резервов (который всегдабыл весьма незначительным исоставлял по Еврозоне 0,5% отобъема требуемых резервов).

На Графиках 4.5 и 4.6 показано, какизменялось значение основныхфакторов, способствующихобеспечению и поглощениюликвидности, в период с января1999 года по июнь 2003 года. НаГрафике 4.5 можно увидеть, чтонаибольшие объемы ликвидныхсредств обеспечивались за счетпроведения основных операций порефинансированию, что показываетключевую роль данногоинструмента денежно-кредитнойполитики. Дополнительные объемыликвидных средств возникали врезультате долгосрочных операцийпо рефинансированию. Как можнозаметить на Графике 4.5, врассматриваемый период времениэти дополнительные объемысоставляли от 45 до 75 млрд. евро.

На Графике 4.5 показано, какизменялось значение двух основныхфакторов, вызывающих вбанковской системе структурныйдефицит ликвидности. На долютребуемых резервов обычноприходилось более половины всехпотребностей банковской системыв ликвидных средствах. Общий

Роль различныхфакторов вобеспеченииликвидности

Соотношениефакторовпоглощенияизбыточнойликвидности

111

Как соотносятсямежду собой

основные статьи

эффект автономных факторов вплане поглощения избыточнойликвидности в разные временапроявлялся с разной силой, чтоотражает, в частности, резкое

сокращение количества банкнот вобращении до перехода наналичные евро в январе 2002 года изначительное увеличение ихколичества в последующий период.

112

0

50

100

150

200

250

300

0

50

100

150

200

250

300

январь июль1999

январь июль2000

январь июль2001

январь июль2002

январь

непогашенная сумма основных операций по рефинансированию (ООР)непогашенная сумма долгосрочных операций по рефинансированию (ДОР)итоговая сумма операций по рефинансированию

2003

Источник: ЕЦБ.

0

50

100

150

200

250

300

январь июль1999

январь июль2000

январь июль2001

январь июль2002

январь0

50

100

150

200

250

300

требуемые резервыавтономные факторы 1)

общие потребности банковской системы в ликвидности

2003

Источник: ЕЦБ.1) Автономные факторы включают в себя банкноты в обращении плюс государственные депозиты плюс

другие факторы минус чистые иностранные активы.

График 4.6 Требуемые резервы и автономные факторы ликвидности

(в млрд. евро; средние дневные позиции в течение отчетного периода)

График 4.5 Объем основных и долгосрочных операций по рефинансированию

(в млрд. евро; средние дневные позиции в течение отчетного периода)

4.7 ОПЫТ, НАКОПЛЕННЫЙ ВПЕРИОД С ЯНВАРЯ 1999 ГОДА ПОИЮНЬ 2003 ГОДА

С момента своего создания в 1991году операционные механизмыЕвросистемы зарекомендовали себяхорошо. В целом они позволилиЕЦБ осуществлять плавноеуправление состояниемликвидности и краткосрочнымипроцентными ставками.Исключение составляют лишьнесколько случаев занижения изавышения объемов заявок в ходепроведения основных операций порефинансированию. Но при этом,все равно, средняя волатильностькраткосрочных процентных ставокна денежном рынке в Еврозоне впервые годы Этапа III в созданииЭкономического и валютного союзаоставалась по международныммеркам низкой. Для сохранениятакого низкого уровняволатильности краткосрочныхставок на денежных рынках почтине приходилось прибегать ккорректировочным операциям, т.е.практически на все сто процентовон поддерживался за счет системыминимальных резервов сиспользованием механизмаусреднения, а также еженедельныхопераций на открытом рынке.

Стабильное состояние денежногорынка способствует эффективномупроведению денежно-кредитнойполитики в масштабах всейэкономики. Кроме того, оноотражает высокую степень доверияк центральному банку, егоспособности решать свои текущиезадачи и управлять ликвидностью.

Система проведения аукционов сфиксированной ставкой в рамкахосновных операций порефинансированию до июня 2000года помогла правильносориентировать участников рынкана предмет того, в какомнаправлении будет развиватьсяденежно-кредитная политика. То жесамое можно сказать и о системеаукционов с плавающими ставкамии фиксированной минимальнойставке для их участников, котораябыла введена с июня 2000 года. Этасистема себя полностью оправдала,о чем свидетельствует относительнонебольшая разница междупредельной ставкой распределенияи минимальной ставкой нааукционе. Кроме того, уровеньволатильности краткосрочныхставок денежного рынка оставалсятаким же низким, как и в периодпроведения аукционов сфиксированной ставкой.

Наконец, операционные механизмы– с их помощью обеспечивалосьпроведение раз в неделю основныхопераций и раз в месяцдолгосрочных операций порефинансированию – выполнилистоявшую перед ними двуединуюзадачу по удовлетворениюдолгосрочных потребностейкредитных учреждений вликвидных средствах иобеспечению достаточногопространства для маневраЕвросистеме, чтобы она могларегулировать уровень ликвидностив краткосрочной перспективе свысокой степенью точности.Операционные механизмы такжедоказали свою надежность в

Гибкиеоперационныемеханизмы

113

Низкаяволатильность

процентныхставок по

краткосрочнымкредитам

Четкий сигнал,указывающийнаправлениеденежно-кредитнойполитики

исключительных условиях,например, в канун 2000 года и послетеррористических актов 11 сентября2001 года, продемонстрировав своюспособность успешно преодолеватьнепредвиденные обстоятельства.

114

5.1 КРАТКИЙ ОБЗОР

С началом Этапа III в создании ЭВСв 1999 году осуществление денежно-кредитной политики было нацеленона решение главной задачи –поддержание ценовой стабильностив среднесрочной перспективе. Приоценке рисков для ценовойстабильности в Еврозоне Советуправляющих всегда использовалмеханизмы, лежащие в основестратегии денежно-кредитнойполитики, что предполагалопроведение комплексного анализатенденций в областиэкономического развития иденежного обращения в Еврозоне(см. Главу 3).

В первые годы существованияВалютного союза заседания Советауправляющих для рассмотренияпозиции ЕЦБ в рамках денежно-кредитной политики созывались разв две недели. Но в ноябре 2001 годаСовет управляющих постановил, чтов дальнейшем – по регламенту –рассмотрение позиции ЕЦБ врамках денежно-кредитнойполитики будет проводиться толькона первом заседании каждогомесяца. Было также объявлено, чторешения по процентным ставкамбудут приниматься на том же

заседании, а на втором заседаниитекущего месяца Советуправляющих будет рассматривать,в основном, вопросы, связанные сдругими задачами и обязанностямиЕЦБ и Евросистемы.

В целом же, в период с января 1999года по июнь 2003 годапрослеживаются три этапа,отражающие эволюцию денежно-кредитной политики (см. График4.1). В начале 1999 года подвоздействием негативных факторов,которые проявились в странахЕврозоны еще в 1998 году, возрослаугроза ценовой стабильности вЕврозоне в виде снижения цен.Совет управляющих среагировал наэто понижением в апреле 1999 годафиксированной ставки по основнымоперациям рефинансирования до2,5%

Затем, в период с лета 1999 года доконца 2000 года, на фонеустойчивого экономического роста,повышения цен на импортныетовары (обусловленного ростом ценна нефть и снижением обменногокурса) и существенного увеличенияденежной массы стали набиратьсилу инфляционные тенденции. Вэтих условиях Совет управляющихпостепенно повысил ключевые

Три этапаэволюции: сянваря до лета1999 года,…

…с лета 1999года до конца2000 года…

115

Главная задача –поддержание

ценовойстабильности всреднесрочной

перспективе

Изменения впериодичности

заседанийСовета

управляющих пооценке позиции

ЕЦБ в рамкахденежно-

кредитнойполитики

5 ОПЫТ ПЕРВЫХ ЛЕТ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ЕДИНОЙДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

В данной главе представлен опыт осуществления денежно-кредитной политикив Еврозоне с 1999 года до середины 2003 года. За этот период Еврозонапережила целый ряд экономических потрясений, причины, масштабы иинтенсивность которых в разное время были различными. В этихобстоятельствах Совет управляющих принимал решения по вопросам денежно-кредитной политики, руководствуясь, в первую очередь, необходимостьюподдержания ценовой стабильности в среднесрочной перспективе.

процентные ставки в общейсложности на 225 базовых пунктов сноября 1999 года по октябрь 2000года.

Затем, после периода полнойнеопределенности в конце 2000года, весной 2001 года сталипоявляться все новые и новыепризнаки того, что инфляционныетенденции пошли на спад. Восновном, смягчениюинфляционных тенденцийспособствовало снижение темповэкономического роста и укреплениеобменного курса евро в связи ссущественным изменениемконъюнктуры на финансовыхрынках и крайне неопределеннойгеополитической обстановкой. Вэтих условиях Совет управляющихпостепенно понизил ключевыепроцентные ставки ЕЦБ на 275базовых пунктов с мая 2001 года поиюнь 2003 года. В следующемразделе подробно рассматриваютсяте проблемы, которые пришлосьпреодолевать в течение первыхчетырех с половиной летосуществления единой денежно-кредитной политики.

5.2 ВАЖНЕЙШИЕ СОБЫТИЯ

Процесс конвергенции экономик врамках Этапа III в создании ЭВСуспешно завершился, когда 1 января1999 года ЕЦБ принял полномочияпо ведению кредитно-денежнойполитики в Еврозоне. В странахЕврозоны была обеспечена ценоваястабильность, благодаря чему Советуправляющих в первые дни работыБанка мог позволить себеустановить процентные ставки навесьма низком уровне. В первый разпроцентная ставка по основнымоперациям по рефинансированию

была установлена на уровне 3%, аставки по ломбардномукредитованию и депозитномумеханизму – на уровне 4,5% и 2%,соответственно. Эти ставки былиобъявлены 22 декабря 1998 годапосле того, как 3 декабря НЦБ всехстран – первоначальных участницЕврозоны провели согласованноеснижение ключевых процентныхставок.

В первом квартале 1999 года ценыоставались практически на прежнемуровне, в основном, вследствиеболее ранних, позитивныхизменений в конъюнктурепредложения в экономике, вчастности, падения цен на нефть илиберализации в секторе услуг. Вначале 1999 года инфляция поСИПЦ составляла менее 1% (см.График 5.1). При низких уровняхинфляции возникла угрозазамедления темпов экономическогороста в результате ослабленияспроса во внешней торговле,вызванного азиатским кризисом вконце 1997 года и снижениемдоверия, которое произошло вследза паникой на финансовых рынкахпосле кризиса в России летом 1998года. Таким образом, становилосьвсе более очевидным, что главнаяугроза для ценовой стабильности всреднесрочной перспективе быласвязана с наступлениемэкономического спада. Но в то жевремя по некоторым признакамможно было предположить, чтоэкономического спада все-таки непроизойдет. Несмотря наослабление экономическойконъюнктуры, доверие потребителейоставалось относительно высоким.

…и третий этап– с весны 2001

года

Передача ЕЦБполномочий по

осуществлениюденежно-

кредитнойполитики

116

Угрозаснижения цен иподрываценовойстабильности вначале 1999года…

Далее, начиная с середины февраля,стали расти цены на нефть, а евронесколько обесценился в реальномвыражении в первые месяцы этогогода (см. График 5.2). Наконец, в

тот же период времени займычастному сектору увеличивалисьприблизительно на 10% в годовомисчислении (см. График 5.3), а ростМ3 явно превысил заданное ЕЦБ

117

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Янв. Июль1998

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

CИПЦ – общий индексCИПЦ за вычетом непереработанных продуктов питания и энергоносителей

2003

Источник: Евростат.

80

85

90

95

100

105

110

Янв. Июль1998

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.5

10

15

20

25

30

35

40

номинальный эффективный обменный курс (по левой оси)сырая нефть марки Брент (в долларах США за баррель) (по правой оси)

2003

Источники: ЕЦБ и Рейтер.

График 5.1 Инфляция по CИПЦ

(изменения в % в год)

График 5.2 Номинальный эффективный обменный курс евро и цены на нефть

(индекс за первый квартал 1999 года соответствует 100)

референтное значение в 4,5% (см.График 5.4). Тем не менее, в товремя считалось, что тенденции вденежно-кредитной сфере неуказывали на опасность роста цен

отчасти потому, что отклонения отреферентных значений былинесущественными инепродолжительными.

118

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Янв. Июль1998

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.0

2

4

6

8

10

12

14

16

М1займы частному сектору

2003

Источник: ЕЦБ.

3

4

5

6

7

8

9

Янв. Июль1998

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.3

4

5

6

7

8

9

М3М3 (отцентрованное скользящее среднее значение за три месяца)референтное значение

4.5%

2003

Источник: ЕЦБ.

График 5.3 М1 и займы частному сектору

(изменения в % в год)

График 5.4 Рост М3 и референтное значение

(изменения в % в год)

С учетом этих обстоятельств 8 апреля 1999 года Советуправляющих принял решениепонизить ставку по основнымоперациям по рефинансированиюна 50 базовых пунктов до 2,5%.Одновременно с этим Советпонизил ставки по ломбардномукредитованию и депозитномумеханизму до 3,5% и 1,5%,соответственно. Эти решениясчитались уместными в качествемеры предосторожности,направленной на сохранениеценовой стабильности всреднесрочной перспективе.

В дальнейшем стало очевидно, что,начиная с лета 1999 года, т.е. вовторой половине этого года, и в2000 году должно произойтисущественное повышение темповэкономического роста.Действительно, в это времябольшая часть реальныхэкономических показателей

свидетельствовала в пользупредстоящего подъема в экономике(см. График 5.5).

В этих условиях рост цен наимпортные товары вызвалповышение цен на внутреннемрынке в Еврозоне. Измененияконъюнктуры предложения испроса на нефтяном рынке вызвалиустойчивый рост цен на нефть впериод с середины 1999 года поконец 2000 года, а обменный курсевро в это время существенноснизился. Как следствие, за этотпериод в Еврозоне постепенновыросла инфляция по СИПЦ вгодовом исчислении, превысив 2%,то есть верхний предел попринятым ЕЦБ нормам ценовойстабильности. В этот периодвремени показатели инфляции поСИПЦ, за исключением цен нанепереработанные продуктыпитания и энергоносители,оставались на сравнительно низком

…рост цен наимпортныетовары вызвалповышение ценна внутреннемрынке вЕврозоне,…

119

В апреле 1999года былипониженыключевые

процентныеставки ЕЦБ

С середины1999 года стала

постепенноулучшаться

экономическаяконъюнктура,…

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

Янв. Июль1998

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

рост реального ВВП (за квартал) (по правой оси)промышленное производство (за месяц) (по левой оси)уровень доверия в промышленности (за месяц) (по левой оси) 1)

2003

Источники: Евростат и результаты опросов, проведенных Европейской Комиссией среди предпринимателейи потребителей 1) Отклонения от среднего значения с января 1985 года.

График 5.5 Реальный ВВП, промышленное производство и уровень доверияв промышленности в Еврозоне

уровне, несмотря на оживленныйэкономический рост. Однако всеболее актуальными становилисьопасения по поводу того, чтоповышение импортных цен можетпривести к вторичныминфляционным последствиям ввиде роста заработной платы ипотребительских цен, что в своюочередь усугубит обеспокоенностьобщественности по поводу темповроста инфляции в долгосрочнойперспективе (см. График 5.6).

Другой причиной для беспокойствастало дальнейшее значительноеувеличение денежной массы в конце1999 года и начале 2000 года,

которое в итоге превысило 6%.Затяжная валютная экспансияозначала, что происходитпостепенное накоплениеизбыточной ликвидности. Крометого, ежегодный прирост займовчастному сектору по-прежнемуоставался на уровнеприблизительно 10%.

В этой обстановке в период с ноября1999 года по октябрь 2000 годаСовет управляющих поэтапноповысил ключевые процентныеставки ЕЦБ в общей сложности на225 базовых пунктов. В результатеэтих решений минимальнаяконкурсная ставка по основным

…а валютнаяэкспансияприобрелазатяжной

характер,…

120

…что привело кпостепенномуувеличениюключевыхпроцентныхставок ЕЦБ

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Янв. Июль1999

Янв. Июль2000

Янв. Июль2001

Янв. Июль2002

Янв.0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Консенсус Экономикс 1)

ОЭЭ на пять лет вперед 2)

Ставка «нивелирования» инфляции в Еврозоне за десять лет 3) 4)

Ставка «нивелирования» инфляции во Франции за десять лет 3) 5)

2003

Источники: Казначейство Франции, Рейтер, Консенсус Экономикс и ЕЦБ.1) Опубликованные Консенсус Экономикс Инк. данные опроса известных экспертов-экономистов,

занимающихся прогнозированием. Этот показатель долгосрочных инфляционных ожиданий отражаетуровень инфляции в годовом исчислении, который, как ожидается, будет превалирующим в предстоящие6-10 лет.

2) Проведенный ЕЦБ опрос среди специалистов по прогнозированию относительно предполагаемойдинамики различных показателей в разные временные сроки. В опросе участвовали эксперты,работающие в различных учреждениях в Европейском Союзе.

3) Ставка «нивелирования» инфляции отражает средний уровень инфляционных ожиданий в течение срокаобращения облигации, привязанной к определенному индексу. Она представляет собой разницу междуноминальной доходностью обычной облигации и реальной доходностью индексированной облигации,выпущенными одним и тем же эмитентом и имеющими одинаковые сроки погашения.

4) Выпущенные правительством Франции облигации с привязкой к индексу потребительских цен воФранции, за исключением цен на табачные изделия.

5) Выпущенные правительством Франции облигации с привязкой к СИПЦ Еврозоны, за исключением ценна табачные изделия.

График 5.6 Показатели долгосрочных инфляционных ожиданий в Еврозоне

операциям рефинансирования14

составила на конец 2000 года 4,75%,а ставки по депозитному механизмуи ломбардному кредитованию -3,75% и 5,75%, соответственно.

Продолжавшееся с конца 1998 годапостоянное снижение курса европривело к тому, что обменный курсвсе менее соответствовал здоровыммакроэкономическим параметрам,установленным для Еврозоны, чтомогло вызвать существенныйдисбаланс, который отрицательносказался бы на мировой экономикеи ценовой стабильности в Еврозоне.Поэтому на совещании «Большойсемерки» 22 сентября 2000 года былрассмотрен вопрос о снижениикурса евро и, по инициативе ЕЦБ,было принято решение опроведении ЕЦБ и органамивалютного регулирования США,Японии, Великобритании и Канадысогласованной интервенции навалютных рынках. Затем, в началеноября, ЕЦБ самостоятельнопровел еще одну интервенцию. Врезультате этих интервенций кконцу 2000 года падение обменногокурса евро было остановлено.

Из-за повышения цен нанепереработанные пищевыепродукты, вызванногораспространением эпидемии«коровьего бешенства», в начале2001 года продолжался ростинфляции по СИПЦ, который кмаю достиг своего пикового уровняв 3,4% в годовом исчислении(позднее этот показатель былпересмотрен в сторону понижения до3,1%). Одновременно с этим

ускоренными темпами рослазаработная плата, чтоспособствовало повышению уровняинфляции по СИПЦ, за исключениемцен на непереработанные пищевыепродукты, электроэнергию иэнергоносители.

Краткосрочный рост цен вопределенном смыслепротиворечил реальнымтенденциям в экономике. Уже вконце 2000 года в мировойэкономике появились признакиспада. Первые симптомыослабления экономическойконъюнктуры в США, которыестали очевидными после обвалабиржевых котировок с пиковыхзначений, зарегистрированных вначале 2000 года, и ухудшениеситуации в Японии, стали причинойусиливающихся сомнений вперспективах роста мировойэкономики.

В Еврозоне в начале 2001 года тожепоявились признаки ухудшенияэкономической конъюнктуры. Болеетого, все имевшиеся в распоряженииЕЦБ в конце 2000 года и начале 2001года прогнозы указывали напостепенное снижение темпов ростареального ВВП в Еврозоне доуровней, начиная с которых в 2001году в этой тенденции могнаступить «перелом». Кроме того,факторы риска по этим прогнозамдолжны были усугубить снижениетемпов роста, что отражалоухудшение перспектив в мировойэкономике.

В конце 2000года и в 2001году появилисьпризнакиослабленияэкономическойконъюнктуры,…

…в том числе ив Еврозоне,…

121

Интервенция навалютных

рынках осенью2000 года

В начале 2001года

продолжилсярост инфляции

по CИПЦ

14 В июне 2000 года ЕЦБ отменил аукционы с фиксированной ставкой и начал проводить аукционы сплавающими ставками, но при сохранении минимальной конкурсной ставки (МКС) по основнымоперациям по рефинансированию.

В начале 2001 года продолжилосьснижение темпов роста М3; годовойприрост по М3 оставался нижереферентного уровня вследствиезначительного ослабленияэкспансии по большинствуликвидных компонентов (в томчисле, по «узкому» агрегату М1),что, по всей вероятности, былопроявлением последствийповышения ключевых процентныхставок ЕЦБ с ноября 1999 года.Кроме того, с начала 2001 годазамедлились темпы роста займовчастному сектору в годовомисчислении.

В общем, развитие событий вденежно-кредитной сфере иожидавшееся дальнейшее снижениетемпов экономического ростасвидетельствовали об ослабленииинфляционных тенденций. В этихобстоятельствах Советуправляющих принял решениепонизить ключевые процентныеставки ЕЦБ на 25 базовых пунктов10 мая и затем 30 августа 2001 года.

Террористические акты,произошедшие в СоединенныхШтатах Америки 11 сентября 2001года, усугубили неопределенность вэкономике и подорвали доверие, чтомогло привести к резкомуухудшению экономическойконъюнктуры. С учетом того, чтоперспективы роста экономики вЕврозоне стали ухудшаться еще дотерактов, представлялось, что вэтих обстоятельствах рискиснижения экономического ростадолжны были усилиться, аинфляционные тенденции должныбыли пойти на спад. Послесостоявшегося 17 сентября 2001года внеочередного совещания вформате телеконференции Совет

управляющих понизил ключевыепроцентные ставки ЕЦБ на 50базовых пунктов. Аналогичныемеры были приняты Федеральнойрезервной системой США идругими центральными банками повсему миру. Это решение сталопримером чрезвычайных мер вчрезвычайных обстоятельствах иотражало убежденность в том, что вответ на общее для всех глобальноепотрясение были необходимыоперативные и согласованные меры.

После терактов стало еще болееочевидно, что во второй половине2001 года и в начале 2002 года вЕврозоне сохранится слабаяэкономическая конъюнктура.Одновременно, шоковыепоследствия потрясений,вызвавших общее повышение цен всвязи с подорожанием нефти ипадением курса евро в 1999-2000годах, а также ростом цен напищевые продукты в начале 2001года, стали постепенно терять своюостроту.

Более того, существенный приростденежной массы не расценивалсякак сигнал, предупреждающий обопасности роста цен.Продолжавшееся падениебиржевых котировок с пиковыхзначений, зарегистрированных вначале 2000 года, фактическизаставило многих инвесторовперевести свои средства в болеенадежные и ликвидныекраткосрочные активы. Этатенденция лишь усилилась послетеррористических актов 11 сентября2001 года в Соединенных Штатах,которые усугубили обстановкунеопределенности на финансовыхрынках. Тот факт, что замедлилисьтемпы роста кредитования частного

В мае 2001 годаСовет

управляющихпонизил

ключевыепроцентныеставки ЕЦБ

Теракты в СШАстали крупным

потрясениемдля мировой

экономики

122

После 11сентябряинфляционныетенденциипродолжалиослабевать,…

…тогда как вобстановкевозросшейнеопределенностиспрос наликвидныеактивы повысился

…и происходилоснижение

темпов ростаденежной

массы

сектора, также развеял опасения поповоду возможного роста цен вконце 2001 года.

С учетом вышеуказанныхобстоятельств 8 ноября 2001 годаключевые процентные ставки ЕЦБбыли вновь понижены на 50базовых пунктов. Таким образом,минимальная конкурсная ставка нааукционах по основным операциямрефинансирования составила3,25%, а ставки по депозитномумеханизму и ломбардномукредитованию были установлены науровне 2,25% и 4,25%,соответственно.

В первые месяцы 2002 годаказалось, что угроза снижениятемпов роста в экономике пошла наспад. В Еврозоне и в мировойэкономике по некоторымпараметрам наметилось улучшениеконъюнктуры. В начале 2002 года вЕврозоне был даже зафиксированумеренный прирост реальногоВВП. Однако, несмотря нараспространенные в то времяожидания, что реальный ростэкономики начнется во второйполовине 2002 года, вопрос овозможных темпах ростапродолжал вызывать множествосомнений, не в последнюю очередьпотому, что на фондовых рынкахсохранялась крайне неустойчиваяситуация, а биржевые индексыоставались низкими.

Опасения по поводу экономическихперспектив усилились во второйполовине 2002 года. Надежды наподъем в экономике в значительноймере не оправдались. На Ближнем

Востоке возросла геополитическаянапряженность, что проявилось вповышении цен на нефть.Одновременно с этим возникало всебольше сомнений по поводудостоверности финансовойотчетности крупных корпораций.Эти факторы, в сочетании снеоправдавшимися надеждами нарост доходов крупных корпораций,препятствовали повышениюкотировок ценных бумаг в условияхполной неопределенности вэкономике. С учетом этихобстоятельств прогнозируемыетемпы экономического роста вЕврозоне были вновьскорректированы в сторонупонижения.

Тем не менее, инфляция по СИПЦ втечение 2002 года продолжалаоставаться выше 2%. Отчасти этообъясняется ростом цен напродовольственные товары,вызванным плохими погоднымиусловиями, и очереднымповышением цен на нефть. Крометого, некоторое инфляционноевоздействие оказал переход наналичные евро,15 в особенности вряде отраслей сектора услуг, хотя, вобщем, это воздействие былонезначительным. Определеннуюозабоченность – с точки зренияобеспечения ценовой стабильности всреднесрочной перспективе –вызывал тот факт, что при низкомобщем уровне экономическойактивности сохранялись высокиепоказатели менее волатильныхсоставляющих инфляции и что,несмотря на рост безработицы, по-прежнему продолжала повышатьсяноминальная заработная плата.

Инфляция поCИПЦоставаласьотносительновысокой,…

123

В начале 2002года наметилось

улучшениеэкономической

конъюнктуры,…

…но к осениобстановка

вновьухудшилась

Советуправляющих

вновь понизилключевые

процентныеставки в ноябре

2001 года

15 В начале Этапа III в создании ЭВС купюры и монеты были по-прежнему деноминированы внациональных валютах. Банкноты и монеты евро были введены в обращение 1 января 2002 года.

Тем не менее, считалось, чтоослабленная экономическаяконъюнктура в конце концов будет сдерживать воздействиеинфляционных тенденций,поскольку связанные с ростомзаработной платы риски вряд лимогли материализоваться в такойобстановке. Кроме того, ростобменного курса евро с весны 2002года также способствовалослаблению инфляционныхтенденций.

В 2002 году и начале 2003 годабыстрыми темпами продолжалаувеличиваться денежная масса. Также как и в 2001 году, это отчастиобъяснялось весьма неопределеннойситуацией на финансовых рынках,что сделало краткосрочныеликвидные и менее рискованныефинансовые активы еще болеепривлекательными для инвесторов.Но одновременно этосвидетельствовало и оботносительно низком уровнепроцентных ставок в Еврозоне в2002 году. Тем не менее, с учетомпревалировавшей в Еврозонеслабой экономическойконъюнктуры и продолжавшегосяумеренного роста объемовкредитования, считалось, чтоинфляционные риски, связанные ссущественным увеличениемденежной массы, остаютсянезначительными.

С учетом всех этих обстоятельствСовет управляющих вновь понизилключевые процентные ставки впериод с декабря 2002 года по июнь2003 года в общей сложности на 125базовых пунктов. Эти мерыпослужили противовесомразличным факторам, оказывавшимнегативное воздействие на

экономическую конъюнктуру, иповысили вероятность сохраненияценовой стабильности вкраткосрочной перспективе. Врезультате этих решений в июне2003 года минимальная конкурснаяставка по основным операциям порефинансированию достигла 2%.Затем были понижены ставки поломбардному кредитованию идепозитному механизму до 3% и 1%,соответственно.

5.3 ОЦЕНКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙПОЛИТИКИ ЗА РАССМОТРЕННЫЙПЕРИОД

В первые годы единая денежно-кредитная политикаосуществлялась в крайне сложнойобстановке, когда накраткосрочную динамику ценсильное влияние оказывалиразличные шоковые явления. Кэтим потрясениям относятсятроекратное повышение цен нанефть с начала 1999 года досередины 2000 года, значительноепадение обменного курса евро ирост цен на продовольственныетовары в 2001 году, вызванныйсерией эпидемий в животноводстве.В условиях угрозы повышения ценосновной целью денежно-кредитной политики сталопредотвращение инфляционныхожиданий и цикличного ростазаработной платы и цен.

В то же время при реагировании наэти потрясения средствамиденежно-кредитной политикинужно было исходить изсреднесрочной ориентациипринимаемых мер, чтобы невызвать таким образом роставолатильности. Такаясреднесрочная ориентация также

В 2002 – 2003годах

сохранялисьсущественные

темпы ростаденежной

массы

Как следствие,ЕЦБ понизил

свои ключевыепроцентные

ставки доминимальных

уровней

124

В сложнойобстановке, вкоторойпревалироваликраткосрочныеинфляционныериски,…

…ЕЦБдействовал,ориентируясь насреднесрочнуюперспективу,…

…несмотря нато, что многие

показателисвидетельство-

вали обослаблении

инфляционныхтенденций в

среднесрочнойперспективе

предполагала, что закраткосрочными колебаниями ценденежно-кредитная политикадолжна различать ценовыетенденции более долгосрочногохарактера с тем, чтобы должнымобразом управлять ими с помощьюимеющегося в ее распоряженииарсенала средств.

Несмотря на ряд потрясений,приведших к росту инфляции, вгодовом исчислении инфляция поCИПЦ в Еврозоне за период сянваря 1999 года по июнь 2003 годалишь незначительно превышала 2%,т.е. верхний предел по принятымЕЦБ нормативам для ценовойстабильности. В тоже время следуетотметить, что с начала 1999 годапоказатели инфляции в Еврозоне повсем долгосрочным прогнозампочти неизменно составляли менее2%, но находились очень близко кэтому пределу. Примечательнотакже, что инфляционные ожиданиятоже оставались на этом уровне какв периоды усиления, так и впериоды ослабления инфляционныхтенденций. Это касалось не толькодолгосрочных инфляционныхожиданий отдельных экономистов,но и инфляционных ожиданий,которые «заложены» в ценыоблигаций (см. График 5.6).Следовательно, население и рынкисохраняли уверенность в том, чтоЕЦБ полон решимостиподдерживать ценовуюстабильность в среднесрочнойперспективе. В свою очередь,сказанное выше служитдоказательством того, что с первыхдней своего существования ЕЦБсумел завоевать доверие и убедитьнаселение и рынки в том, что оннамерен выполнять своиобязательства по поддержанию

ценовой стабильности всреднесрочной перспективе.

125

…и сохранилдоверие

ПРИЛОЖЕНИЕИСТОРИЯ – ТРИ ЭТАПА В СОЗДАНИИ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ИВАЛЮТНОГО СОЮЗА

В июне 1988 года Европейский Совет подтвердил намерениепоследовательно продвигаться вперед по пути создания экономическогосоюза и уполномочил Комитет под председательством Жака Делора,который в то время занимал пост Председателя Европейской Комиссии,изучить вопрос о возможности создания такого союза и предложитьконкретные этапы его формирования. В состав Комитета вошлиуправляющие национальных центральных банков ЕвропейскогоСообщества, Александр Ламфалусси, являвшийся в то время Главнымуправляющим Банка международных расчетов, Нильс Тюгесен, профессорэкономики из Копенгагена, и Мигель Бойер, занимавший пост председателяВнешнеэкономического банка Испании. В подготовленном докладе,получившем название «Доклад Делора», предлагалось создатьэкономический и валютный союз в три отдельных и последовательныхэтапа.

Первый этап в создании ЭВСВ июне 1989 года на основе рекомендаций, содержавшихся в ДокладеДелора, Европейский Совет принял решение о том, что первый этаппостроения экономического и валютного союза начнется 1 июля 1990 года– с этого дня полностью отменяются все ограничения на движение капиталамежду государствами-членами. Одновременно с этим Комитетуправляющих центральных банков государств-членов ЕвропейскогоЭкономического Сообщества, который с момента своего учреждения в мае1964 года играл все более важную роль в координации денежно-кредитнойполитики, получил дополнительные полномочия. Эти полномочия былиутверждены в Решении Совета от 12 марта 1990 года и предусматривали,среди прочего, проведение консультаций и обеспечение взаимодействиямежду государствами-членами в сфере денежно-кредитной политики сцелью достижения ценовой стабильности. С учетом относительно сжатыхсроков и сложности поставленных задач, Комитет управляющих взял насебя подготовку к Этапу III в создании ЭВС. В первую очередь предстоялоопределить все вопросы, которые требовалось проработать на раннихэтапах, подготовить к концу 1993 года план действий, внести необходимыеизменения в полномочия соответствующих подкомитетов и согласоватьполномочия специально созданных рабочих групп.

Чтобы создать институциональные механизмы, необходимые дляосуществления целей и задач Этапов II и III, потребовалось внестипоправки в Договор об учреждении Европейского ЭкономическогоСообщества (Римский Договор). С этой целью в 1991 году была созванамежправительственная конференция по вопросам создания ЭВС, котораяпроходила одновременно с другой конференцией – о созданииполитического союза. В результате переговоров был составлен Договор оЕвропейском Союзе, который был принят в декабре 1991 года и подписан

127

в Маастрихте 7 февраля 1992 года. Но из-за задержек в процессератификации этот Договор (в нем содержались поправки к Договору обучреждении Европейского Экономического Сообщества о преобразованииего в «Договор об учреждении Европейского Сообщества» и включении внего двух протоколов, в частности, о Статуте Европейской системыцентральных банков и Европейского центрального банка и о СтатутеЕвропейского валютного института) вступил в силу только 1 ноября 1993года.

Второй этап в создании ЭВС – учреждение ЕВИ и ЕЦБУчреждение 1 января 1994 года Европейского валютного института (ЕВИ)ознаменовало собой начало второго этапа в создании ЭВС, после чегоКомитет управляющих был распущен. Временный характер ЕВИ отражалуровень интеграции в денежно-кредитной сфере в Сообществе. На ЕВИ невозлагалась ответственность за осуществление денежно-кредитнойполитики Европейского Союза (эти вопросы по-прежнему оставались введении соответствующих органов государств-членов), и он не был наделенполномочиями по осуществлению валютных интервенций.

На ЕВИ возлагались две основные задачи:i. укрепление сотрудничества между центральными банками и

координация денежно-кредитной политики; ii. проведение подготовительных мероприятий, необходимых для создания

Европейской системы центральных банков (ЕСЦБ), осуществленияединой денежно-кредитной политики и введения единой валюты наЭтапе III.

С этой целью в рамках ЕВИ проводились консультации и обмен мнениямии информацией по вопросам денежно-кредитной политики, и былиразработаны нормативные и организационные основы, а также порядокматериально-технического обеспечения с тем, чтобы ЕСЦБ моглавыполнять свои задачи на Этапе III.

В декабре 1995 года Европейский Совет утвердил «евро» в качественазвания единой европейской валюты, которую предполагалось ввести вобращение в начале Этапа III, и подтвердил, что Этап III начнется 1 января1999 года. Общественность заблаговременно проинформировали о том, какбудет осуществляться переход на евро. Основу плана действий составилидетально проработанные предложения ЕВИ. Кроме того, ЕВИ былопоручено изучить вопросы будущих взаимоотношений между Еврозоной идругими государствами-членами ЕС в сфере денежно-кредитной политикии обменных курсов. В декабре 1996 года ЕВИ представил на рассмотрениеЕвропейского Совета свой отчет, на основе которого была подготовленаРезолюция Европейского Совета о принципах и базовых элементах новогомеханизма обменных курсов (МОК II), принятая в июне 1997 года.

Кроме того, в декабре 1996 года ЕВИ представил на рассмотрениеЕвропейского Совета, а затем – широкой общественности, специально

128

отобранные проекты серий банкнот евро для выпуска в обращение с 1января 2002 года.

В июне 1997 года в целях дополнения и уточнения тех положений Договора,которые касались ЭВС, Европейский Совет принял Пакт стабильности ироста, включавший, среди прочего, два постановления и устанавливавшийправила бюджетной дисциплины в рамках ЭВС. В соответствии с принятойСоветом в мае 1998 года Декларацией, положения Пакта были дополнены,а соответствующие обязательства расширены.

2 мая 1998 года Совет Европейского Союза в составе глав государств иправительств единогласно постановил, что одиннадцать государств-членов(Бельгия, Германия, Испания, Франция, Ирландия, Италия, Люксембург,Нидерланды, Австрия, Португалия и Финляндия) выполнили условия длявведения с 1 января 1999 года единой валюты. Таким образом, эти страныполучили право участвовать в ЭВС на Этапе III. Кроме того, главыгосударств и правительств согласовали на политическом уровнекандидатуры для заполнения вакансий в Исполнительном совете ЕЦБ.

Одновременно с этим, министры финансов государств-членов, переходящихна единую валюту, договорились с управляющими национальныхцентральных банков этих государств, Европейской Комиссией и ЕВИ о том,что действующие в рамках МОК взаимные обменные курсы валют стран-участниц будут использоваться при установлении жестко фиксированныхкурсов национальных валют к евро.

25 мая 1998 года правительства 11 государств-участников Этапа IIIназначили Председателя, Заместителя председателя и остальных четырехчленов Исполнительного совета ЕЦБ. Их полномочия вступили в силу 1июня 1998 года – день, который считается днем образования ЕЦБ.Евросистема, которая призвана формулировать и определять единуюденежно-кредитную политику на Этапе III в создании ЭВС, состоит из ЕЦБи национальных центральных банков государств-участников.

Учредив 1 июня 1998 года Европейский центральный банк, ЕВИ выполнилсвои задачи. После создания ЕЦБ, в соответствии со Статьей 123 (ранееСтатья 1091) Договора об учреждении Европейского Сообщества, ЕВИ былупразднен. Вся порученная ЕВИ подготовительная работа быласвоевременно выполнена, а в оставшиеся до конца 1998 года месяцы ЕЦБзанимался проведением последних проверок всех систем и механизмов.

Третий этап в создании ЭВС – фиксирование неизменных валютных курсовТретий и заключительный этап создания ЭВС начался 1 января 1999 года,когда были окончательно зафиксированы обменные курсы валют 11государств – первоначальных членов Валютного союза, а ЕЦБ приступил кисполнению своих обязанностей по осуществлению единой денежно-кредитной политики.

129

130

1 января 2001 года число государств-участников ЭВС увеличилось до 12,когда на третьем этапе создания Валютного союза в него вступила Греция.С этого дня Банк Греции стал частью Евросистемы. Присоединение Грециипроизошло после того, как 19 июня 2000 года Совет ЕС на заседании сучастием глав государств и правительств принял решение о том, что Грецияудовлетворяет критериям конвергенции.

ГЛОССАРИЙ

Активы второго уровня: ликвидные или неликвидные активы, которыеотвечают конкретным требованиям, установленным соответствующимнациональным центральным банком и утвержденным Европейскимцентральным банком (ЕЦБ).

Активы первого уровня: ликвидные активы, которые отвечаютопределенным единым требованиям, установленным Европейскимцентральным банком (ЕЦБ) и действующим на всей территории Еврозоны.

Альтернативные издержки: отражают издержки держателя актива в связи ссохранением у него данного актива; как правило, исчисляются разницей вуровне доходности данного актива и какого-либо другого, альтернативногоактива.

Аукцион с плавающими ставками: конкурсная процедура, в соответствии скоторой контрагенты указывают в конкурсной заявке как суммупредлагаемой сделки с центральным банком, так и процентную ставку поэтой сделке.

Аукцион с фиксированной процентной ставкой: конкурсная процедура, всоответствии с которой центральный банк заблаговременно утверждаетпроцентную ставку, а контрагенты-участники указывают в конкурсныхзаявках сумму предлагаемой сделки с центральным банком по даннойфиксированной ставке.

База для расчета резервов: совокупность балансовых позиций (в частности,обязательств), на основе которой производится расчет требуемых резервовдля кредитного учреждения.

Валюта в обращении: включает в себя обычно используемые в качествеплатежного средства банкноты и монеты в обращении. С начала 2002 годавалюта в обращении в Еврозоне состояла из банкнот, выпущенныхЕвросистемой и другими кредитно-финансовыми учреждениями (КФУ), атакже монет, выпущенных центральными правительствами стран Еврозоныв евро и национальных валютах, притом, что с 1 марта 2002 года евроявляется единственным законным платежным средством во всех странахЕврозоны. Банкноты бывших национальных валют были изъяты изобращения 1 января 2003 года, как для целей финансовой отчетностиЕвросистемы, так и для целей статистической отчетности. Такой же подходпоследовательно применялся и в отношении монет бывших национальныхвалют. Для целей М3 валюта в обращении учитывается в чистом виде, т.е.учитываются только банкноты и монеты в обращении за пределами сектораКФУ (т.е. за вычетом банкнот и монет, имеющихся у КФУ, или «наличныхденег в банковском хранилище»). Кроме того, не учитываются ни запасысобственных банкнот центральных банков (которые не были выпущены вобращение), ни юбилейные и памятные монеты (которые обычно неиспользуются в качестве платежного средства).

131

Валютная база: состоит из валюты в обращении (банкнот и монет),резервов, которые держат контрагенты на счетах в Евросистеме, и техсредств, которые зачисляются в депозитный механизм Евросистемы. Вбалансе Евросистемы указанные позиции учитываются как обязательства.Резервы могут далее подразделяться на обязательные и дополнительные. Всоответствии с требованиями Евросистемы об обязательномрезервировании, контрагенты обязаны держать необходимую сумму средствв виде резервов на счетах своих национальных центральных банков.Помимо обязательных, добровольные дополнительные резервы, которыедержат на счетах в Евросистеме кредитные учреждения, составляют обычнолишь незначительную сумму.

Валютный своп: сделка «спот» при одновременном заключениифорвардного контракта на куплю-продажу валюты. В целях осуществленияденежно-кредитной политики Евросистема может проводить на открытомрынке операции в форме валютных свопов, когда центральные банкигосударств-членов (или Европейский центральный банк (ЕЦБ)) покупаютили продают евро или иностранную валюту по ценам «спот» иодновременно заключают форвардный контракт на куплю-продажу этойвалюты, но уже по другим ценам.

Ведущие показатели: экономические показатели, которые позволяютпрогнозировать, либо содержат ценную информацию для того, чтобыпрогнозировать будущие изменения других показателей.

Генеральный совет: один из руководящих органов Европейскогоцентрального банка (ЕЦБ). В его состав входят Председатель и Заместительпредседателя ЕЦБ и управляющие всех центральных банков государств-членов ЕС.

Государственный сектор: в соответствии с терминологией Европейскойсистемы счетов 1995 года (ESA 95) определяется как центральные,региональные и местные органы власти, а также фонды социальногострахования.

Государство-член: страна, которая является членом Европейского Союза.

Государство-член ЕС: см. Государство-член.

Денежный рынок: рынок для привлечения краткосрочных кредитов,инвестирования в краткосрочные долговые обязательства и обращениятаких долговых обязательств. Операции на денежном рынкеосуществляются при помощи инструментов, изначальный срок погашениякоторых, как правило, не превышает один год.

Депозитный механизм: постояннo действующий механизм Евросистемы,который контрагенты могут использовать для размещения депозитов«овернайт» в центральном банке страны под определенный процент (см.ключевые процентные ставки ЕЦБ).

132

Депозиты, возвращаемые по уведомлению: вид сберегательных вкладов, дляснятия средств с которых владелец обязан в установленные срокиуведомить об этом банк. В некоторых случаях допускается возможностьснятия строго определенной суммы в установленные сроки по требованиюили досрочного снятия средств с уплатой пени. Вклады со срокомуведомления до трех месяцев включаются в М2 (и, соответственно, в М3),а вклады с более продолжительным сроком уведомления считаютсядолгосрочными финансовыми обязательствами (невалютными) сектораКФУ.

Депозиты «овернайт»: депозиты со сроком возврата на следующий день. Кэтому типу инструментов относятся, в основном, такие срочные/бессрочныедепозиты, которые являются в полной мере переводными (с помощью чекаили аналогичного инструмента). Сюда также относятся и непереводныедепозиты, которые конвертируются по требованию или в конце следующегорабочего дня. Депозиты «овернайт» включаются в финансовый агрегат М1(а, следовательно, в М2 и М3).

Депозиты с согласованными сроками возврата: в основном, срочные вкладыс установленным сроком возврата; при снятии средств до наступлениясогласованного срока, с учетом национального законодательства, могутвзиматься пени. Сюда же относятся и некоторые виды неликвидныхдолговых инструментов, таких, как непереводные (розничные) депозитныесертификаты. Вклады с согласованным сроком возврата до двух летвключаются в М2 (и, соответственно, в М3), а вклады с согласованнымсроком возврата более двух лет считаются долгосрочными финансовымиобязательствами (невалютными) сектора КФУ.

Дефляция: снижение общего уровня цен, например, индексапотребительских цен.

Договор: относится к Договору об учреждении Европейского Сообщества.Договор был подписан в Риме 25 марта 1957 года и вступил в силу 1 января1958 года. Данный Договор учредил Европейское экономическоесообщество (ЕЭС), которое сейчас называется Европейским Сообществом(ЕС). Сам Договор часто называют «Римским Договором». Договор обучреждении Европейского Союза (который часто называют«Маастрихтским Договором») был подписан 7 февраля 1992 года и вступилв силу 1 ноября 1993 года. В Договоре о Евросоюзе содержалась поправкак Договору об образовании Европейского Сообщества, и учреждалсяЕвропейский Союз. В «Амстердамском Договоре», подписанном вАмстердаме 2 октября 1997 года и вступившем в силу 1 мая 1999 года,содержались поправки как к Договору об образовании ЕвропейскогоСообщества, так и к Договору о Европейском Союзе. Аналогичнымобразом, «Ницианский Договор», который был заключен наМежправительственной конференции 2000 года, подписан 26 февраля 2001года и вступил в силу 1 февраля 2003 года, также содержал поправки кДоговору об учреждении Европейского Сообщества и к Договору оЕвросоюзе.

133

Долговые ценные бумаги: обязательство эмитента (заемщика) осуществитьодин или несколько платежей держателю (заимодателю) в указанный срокили сроки в будущем. Таким образом, доход заимодателя по долговымценным бумагам состоит из всех полученных купонных платежей и разницымежду ценой покупки облигации и ее рыночной стоимостью на момент еепродажи или погашения. Долговые ценные бумаги являются рыночнымиинструментами и могут обращаться на вторичном рынке, но они ненаделяют держателя правом собственности в предприятии-эмитенте.Ценные бумаги денежного рынка и, в принципе, ценные бумаги,размещенные частным образом, учитываются в статистике по долговымценным бумагам Европейского центрального банка (ЕЦБ).

Долгосрочные операции по рефинансированию: обычная рыночнаяоперация, совершаемая Евросистемой в форме обратной сделки.Долгосрочные операции по рефинансированию совершаются наежемесячных стандартных аукционах и обычно имеют сроки погашениятри месяца.

Домашние хозяйства: один из секторов, образующих Европейскую системусчетов 1995 года (ESA 95). В сектор «Домашние хозяйства» входятиндивидуумы или группы индивидуумов в качестве потребителей, но такжедопускается, что они могут выступать и в качестве предпринимателей (какиндивидуальные предприниматели и члены товариществ). Обслуживающиедомашние хозяйства некоммерческие организации, согласно ESA 95,образуют самостоятельный сектор, хотя часто рассматриваются вместе сдомашними хозяйствами.

Евро: название единой европейской валюты, принятое на заседанииЕвропейского Совета в Мадриде 15-16 декабря 1995 года.

Еврозона: все государства-члены, которые ввели евро в качестве единойвалюты в соответствии с Договором и в которых под руководством Советауправляющих Европейского центрального банка (ЕЦБ) проводится единаяденежно-кредитная политика. По состоянию на 2003 год, в состав Еврозонывходили Бельгия, Германия, Греция, Испания, Франция, Ирландия, Италия,Люксембург, Нидерланды, Австрия, Португалия и Финляндия.

Европейская валютная система (ЕВС): режим регулирования обменныхкурсов, созданный в 1979 году в соответствии с Резолюцией ЕвропейскогоСовета от 5 декабря 1978 года. Порядок работы системы был утвержден вСоглашении от 13 марта 1979 года между центральными банкамигосударств-членов Европейского экономического сообщества (ЕЭС). Ееосновная задача заключалась в налаживании более тесного сотрудничествастран Сообщества в области денежно-кредитной политики с цельюсоздания в Европе зоны валютной стабильности. Основными элементамиЕВС являлись ЭКЮ, механизм регулирования обменных курсов ивалютных интервенций (МОК) и различные механизмы кредитования. Онапрекратила свое существование с начала Этапа III в создании

134

Экономического и валютного союза (ЭВС), после создания МОК II(Механизма обменных курсов II).

Европейская Комиссия: орган Европейского Сообщества, обеспечивающийприменение положений Договора. Комиссия разрабатывает политикуСообщества, выдвигает законодательные инициативы и обладаетполномочиями в ряде конкретных областей. В области экономическойполитики Комиссия представляет общие рекомендации по конкретнымнаправлениям экономической политики в Сообществе и отчитываетсяперед Советом ЕС о положении дел в экономике и экономической политике.Она следит за состоянием государственных бюджетов в рамках механизмамногостороннего контроля и представляет соответствующие отчетыСовету.

Европейская система счетов 1995 года (ESA 95): единая системастатистических показателей и классификаций, предназначенная дляполучения стандартизированных количественных данных о состоянииэкономики государств-членов. ESA 95 представляет собой принятый вСообществе вариант всемирной Системы национальных счетов (SNA 93).ESA 95 – это новая версия Европейской системы, внедрение которой началосьв 1999 году в соответствии с Постановлением Совета (EC) № 2223/96.

Европейская система центральных банков (ЕСЦБ): состоит изЕвропейского центрального банка (ЕЦБ) и центральных банков всехгосударств-членов ЕС, т.е. в ее состав, помимо членов Евросистемы, входятцентральные банки тех государств-членов, которые еще не перешли на евро.

Европейский валютный институт (ЕВИ): временный орган, созданный вначале Этапа II в деятельности Экономического и валютного союза (ЭВС)1 января 1994 года. Перед ЕВИ были поставлены две основные задачи:укреплять сотрудничество между центральными банками и координироватьденежно-кредитную политику, а также проводить подготовительную работудля создания Европейской системы центральных банков (ЕСЦБ),проведения единой валютной политики и перехода на единую валюту наЭтапе III. После создания 1 июня 1998 года Европейского центральногобанка ЕВИ был упразднен.

Европейский парламент: состоит из 626 представителей граждан государств-членов. Он является участником законодательного процесса, но при этомобладает иными, отличными от национальных парламентовпрерогативами, с учетом специфических особенностей процедуры принятиязаконов ЕС. В рамках Экономического и валютного союза (ЭВС) Парламентобладает, в основном, совещательными полномочиями. В Договореустановлен определенный порядок обеспечения демократическойподотчетности Европейского центрального банка (ЕЦБ) передПарламентом (представление годового доклада, широкое обсуждениеденежно-кредитной политики, проведение слушаний в соответствующихпарламентских комитетах).

135

Европейский Совет: отвечает за определение магистрального направленияв развитии Европейского Союза и разработку общей политики ЕС. В егосостав входят главы государств и правительств государств-членов иПредседатель Европейской Комиссии (см. также Совет ЕС).

Европейский центральный банк (ЕЦБ): ЕЦБ является стержнемЕвропейской системы центральных банков (ЕСЦБ) и Евросистемы иобладает статусом юридического лица в соответствии с законодательствомСообщества. Действуя самостоятельно или через национальныецентральные банки, ЕЦБ обеспечивает выполнение Евросистемой и ЕСЦБвозложенных на них задач в соответствии со Статутом ЕСЦБ и ЕЦБ.

Евросистема: система центральных банков Еврозоны. Она состоит изЕвропейского центрального банка (ЕЦБ) и центральных банков государств-членов, перешедших на евро на Этапе III в деятельности Экономического ивалютного союза (ЭВС) (см. также Еврозона). В 2003 году в составЕвросистемы входило 12 центральных банков.

Евростат: Статистическое бюро Европейских Сообществ. Евростат входитв состав Европейской Комиссии и отвечает за составление статистическойотчетности Сообщества.

Залог: активы, передаваемые в качестве обеспечения возврата займа(например, кредитными учреждениями центральным банкам), а такжеактивы, проданные (например, центральным банкам кредитнымиучреждениями) в рамках соглашений об обратном выкупе.

Индекс СИПЦ (Согласованный индекс потребительских цен): индекспотребительских цен, который рассчитывается по единой статистическойметодологии для всех стран.

Инфляционное таргетирование: стратегия в рамках денежно-кредитнойполитики, направленная на поддержание ценовой стабильности путемреагирования на отклонения в опубликованных инфляционных прогнозахот объявленных целевых показателей по инфляции.

Инфляция: повышение общего уровня цен, например, в индексепотребительских цен.

Исполнительный совет: один из руководящих органов Европейскогоцентрального банка (ЕЦБ). В его состав входят Председатель и Заместительпредседателя и четыре других члена, назначаемых с согласия глав государствили правительств тех государств-членов, которые перешли на евро.

Ключевые процентные ставки ЕЦБ: процентные ставки, отражающиенаправленность денежно-кредитной политики Европейского центральногобанка (ЕЦБ) и устанавливаемые Советом управляющих. К ключевымпроцентным ставкам ЕЦБ относятся: процентная ставка по основным

136

операциям по рефинансированию (фиксированная ставка на аукционах сфиксированными ставками и минимальная пороговая ставка на аукционахс плавающими ставками), процентная ставка для резервного механизмаломбардного кредитования и процентная ставка для депозитного механизма.

Консолидированный баланс КФУ: отчет, который формируется путемсальдирования балансовых позиций между КФУ (например,межбанковских кредитов и депозитов) в суммарном балансовом отчетеКФУ. Он содержит статистические данные по активам и обязательствамсектора КФУ в отношении резидентов Еврозоны, не входящих этот сектор(например, государственного сектора и других резидентов Еврозоны) и вотношении лиц, не являющихся резидентами Еврозоны.Консолидированный баланс является главным источником статистическихданных для расчета финансовых агрегатов и служит основой длярегулярного анализа финансового состояния контрагентов по М3.

Контрагент: противоположная сторона – участница финансовой операции(например, любая сторона, совершающая операцию с центральнымбанком).

Корректировочная операция: нерегулярная операция на открытом рынке,проводимая Евросистемой, как правило, для нивелирования неожиданныхколебаний ликвидности на рынке.

Коэффициент дефицита: показатель одного из фискальных критериев,применяемых для определения наличия чрезмерного дефицита всоответствии со Статьей 104 (2) Договора. Определяется как соотношениепланируемого или фактического дефицита государственного бюджета кваловому внутреннему продукту в текущих рыночных ценах. Всоответствии с Протоколом №20 (о процедуре чрезмерного дефицитабюджета), дефицит государственного бюджета определяется как чистыйобъем заимствований государственного сектора.

Коэффициент задолженности: показатель одного из фискальных критериев,применяемых для определения наличия чрезмерного дефицита всоответствии со Статьей 104 (2) Договора. Коэффициент представляетсобой соотношение государственного долга к валовому внутреннемупродукту в текущих рыночных ценах. Государственный долг, в соответствиис Протоколом № 20 (о процедуре чрезмерного дефицита бюджета),определяется как совокупный валовой долг по номинальной стоимости, непогашенный по состоянию на конец года и консолидированный между ивнутри подразделений государственного сектора.

Коэффициент участия населения в рабочей силе: рабочая сила как процентот общей численности трудоспособного населения. Обычно«трудоспособным» считается население в возрасте от 15 до 64 лет. Понятие«рабочая сила» включает в себя как занятую часть населения, так ибезработных.

137

Кредитно-финансовые учреждения (КФУ): финансовые учреждения,образующие денежно-эмиссионный сектор Еврозоны. К ним относятсяЕвросистема, кредитные учреждения-резиденты (как они определены вЕвропейском законодательстве), а также все другие финансовыеучреждения-резиденты, которые принимают депозиты и/или их ближайшиеаналоги от учреждений, не являющихся КФУ, а также, в свою очередь (покрайней мере, с экономической точки зрения), выдают кредиты и/иливкладывают средства в ценные бумаги. Последняя группа учрежденийсостоит, в основном, из фондов денежного рынка.

Кредитное учреждение: означает учреждение согласно определению вСтатье 1 (1) Директивы 2000/12/ЕС Европейского парламента и Совета от 20марта 2000 года об организации и осуществлении деятельности кредитныхучреждений с внесенными в него изменениями Директивой 2000/28/ЕСЕвропейского Парламента и Совета от 18 сентября 2000 года. Такимобразом, кредитным учреждением считается (i) любое предприятие,основная деятельность которого связана с приемом вкладов и иныхподлежащих возврату средств от населения и выдачей кредитов с цельюполучения прибыли, или (ii) любое предприятие или иное юридическоелицо, помимо упомянутых в пункте (i), осуществляющее эмиссиюплатежных средств в виде «электронных денег». (Электронные деньгиозначают некий денежный эквивалент в виде платежного требования кэмитенту, который (a) хранится в памяти компьютерного устройства, (b)активируется после зачисления на счет средств в размере не менее суммыэлектронного эквивалента и (c) принимается в качестве платежногосредства другими предприятиями помимо эмитента).

Кредиты резидентам Еврозоны: общий показатель финансирования секторомКФУ резидентов Еврозоны, в том числе государственного и частногосекторов, не являющихся кредитно-финансовыми учреждениями (КФУ).Включает в себя выданные КФУ займы резидентам Еврозоны и активы КФУв ценных бумагах, эмитированных резидентами Еврозоны. К последнейкатегории относятся акции, долевые и долговые ценные бумаги. Посколькуценные бумаги могут рассматриваться как альтернативный источникзаемных средств наряду с обычными займами, а некоторые займы могут бытьобращены в ценные бумаги, то такое определение позволяет более точнооценить общий объем финансирования экономики сектором КФУ, нежелиболее узкое определение, в котором учитываются только сами займы.

Критерии конвергенции: закрепленные в Статье 121 (1) Договора (иполучившие дальнейшее развитие в Протоколе № 21) критерии оценкиготовности страны к переходу на евро. Они связаны с показателями ценовойстабильности, финансовой позиции правительства, валютных курсов идолгосрочных процентных ставок. Они также предполагают соответствиенационального законодательства, в том числе статутов национальныхцентральных банков, положениям Договора, а также Статута Европейскойсистемы центральных банков и Европейского центрального банка.

138

М1, М2, М3: см. Финансовые агрегаты.

Маастрихтский договор: см. Договор.

Минимальная ставка на аукционе: нижний предел процентной ставки,начиная с которого контрагенты могут подавать заявки на аукционах сплавающими ставками (см. ключевые процентные ставки ЕЦБ).

МОК (Механизм обменных курсов): механизм Европейской валютнойсистемы по установлению обменных курсов и осуществлению интервенций;предназначался для определения обменного курса, по которомуцентробанки стран-участниц обменивали свои национальные валюты наЭКЮ. Такие курсы фиксировались в таблице взаимных обменных курсоввалют стран-участниц. При этом допускались колебания рыночныхвалютных курсов по отношению к курсам центробанков в пределахопределенного диапазона. Также допускалась возможность корректировкиобменного курса центробанков при условии согласия всех стран,участвовавших в МОК. С началом Этапа III в создании Экономического ивалютного союза (ЭВС) МОК прекратил свое существование, а ему на сменупришел МОК II.

МОК II (Механизм обменных курсов II): рамочный механизм,обеспечивающий условия для сотрудничества в области валютнойполитики между Еврозоной и государствами-членами ЕС, не вошедшимиЕврозону с начала Этапа III в создании Экономического и валютного союза(ЭВС). Участие в работе механизма является добровольным. Тем не менее,предполагается, что те государства-члены, которые пока этого не сделали,подключатся к работе механизма. Если колебания валютных курсовдостигают предельных значений стандартного или зауженного диапазона,то валютные интервенции и кредитование, в принципе, производятсяавтоматически и без ограничений, поскольку средства для предоставлениякредитов на предельно короткие сроки имеются. Однако, Европейскийцентральный банк (ЕЦБ) и центральные банки стран, участвующих в МОКII, но не входящих в Еврозону, могут приостановить автоматическуюинтервенцию, если сочтут, что такая интервенция не отвечает их главнойцели по поддержанию ценовой стабильности.

Монетарное таргетирование: стратегия денежно-кредитной политики,направленная на поддержание ценовой стабильности путем реагированияна отклонения в динамике роста денежной массы от заранее определенныхцелевых показателей.

Независимость центрального банка: положение закона, обеспечивающеезащиту центрального банка от вмешательства политиков в процессвыполнения банком его целей и задач. Принцип независимостицентрального банка для Еврозоны закреплен в Статье 108 Договора.

139

Нейтральность денег: один из основополагающих экономическихпринципов, который гласит, что изменения в предложении денег вдолгосрочной перспективе влияют лишь на номинальные, а не на реальныепоказатели. Поэтому изменения в предложении денег не окажутдолгосрочного воздействия на такие показатели, как реальный объемвыпускаемой продукции, уровень безработицы и реальные процентныеставки.

Нефинансовые корпорации: один из секторов Европейской системы счетов1995 года (ESA 95), состоящий из институциональных образований. Всостав сектора входят юридические лица, которые осуществляют выплатыденежных средств и финансовые операции из собственных фондов, а не изфондов их владельцев. К нефинансовым корпорациям относятся всеорганизации, имеющие статус самостоятельного юридического лица иявляющиеся производителями на рынке, основная деятельность которыхсостоит в производстве товаров и услуг нефинансового характера.

Номинальный эффективный обменный курс: см. эффективный(номинальный/реальный) обменный курс.

Норматив по резервированию: устанавливаемый центральным банкомнорматив для каждой категории балансовых позиций, включаемых в базудля расчета резервов. Эти нормативы используются для расчета требуемыхрезервов.

Обратная сделка: операция, при помощи которой центральный банкприобретает или продает активы на основании соглашения об обратномвыкупе или выдает кредиты под залог обеспечения.

Общие принципы экономической политики (ОПЭП): приняты Советом ЕСв качестве основы для определения задач и ориентиров в сфереэкономической политики Государств-членов и Европейского Сообщества.

Обычная сделка: сделка, в результате которой активы приобретаются ипродаются непосредственно на рынке (по ценам «спот» или форварднымконтрактам).

Операция на открытом рынке: операция, проводимая по инициативецентрального банка на финансовых рынках. В зависимости от целей,регулярности и порядка их проведения, операции Евросистемы наоткрытом рынке можно разделить на четыре типа: основные операции порефинансированию, долгосрочные операции по рефинансированию,корректировочные операции и структурные операции. Операциисовершаются в форме следующих сделок: (i) непосредственной купли-продажи активов (по ценам «спот» или форвардным контрактам); (ii) купли-продажи активов на основе соглашения об обратном выкупе; (iii) кредитования или заимствования под залог активов в качествеобеспечения; (iv) эмиссии долговых обязательств центрального банка;

140

(v) принятия срочных депозитных вкладов; либо (vi) проведения валютныхсвопов с национальной и иностранной валютами.

Операция по обратному выкупу активов (РЕПО): обратная сделка,совершаемая с целью привлечения ликвидности; осуществляется наосновании соглашения об обратном выкупе активов.

Опцион: финансовый инструмент, который дает его владельцу право, но необязательство приобрести или продать те или иные активы (например,облигацию или акцию) по заранее оговоренной цене (цена «страйк» илицена исполнения) в определенный день или до наступления конкретнойдаты в будущем (дата исполнения или погашения). Опцион «колл» дает егодержателю право приобрести соответствующие активы по согласованнойцене исполнения, а опцион «пут» дает его держателю право продать этиактивы по согласованной цене.

Основная операция по рефинансированию: обычная рыночная операция,совершаемая Евросистемой в форме обратной сделки. Основные операциипо рефинансированию совершаются на еженедельных стандартныхаукционах. В 2003 году Совет управляющих постановил, что с марта 2004года сроки выплат по этим операциям сокращаются с двух недель доодной.

Отчетный период: период, за который проверяется соблюдение кредитнымиучреждениями требований по валютным резервам. В Евросистеме отчетныйпериод по минимальным валютным резервам составляет один месяц. В 2003году Совет управляющих постановил, что с марта 2004 года отчетныйпериод будет начинаться не с 24 числа каждого месяца и заканчиваться 23числа следующего месяца, а со дня осуществления расчетов по итогампервой основной операции по рефинансированию после заседания Советауправляющих, на котором назначается день проведения ежемесячнойоценки состояния денежно-кредитной политики, и заканчиваться за день доосуществления расчетов по аналогичной операции в следующем месяце.

Пакт стабильности и роста: состоит из двух постановлений Евросовета «Oбусилении мониторинга бюджетной позиции и мониторинга экономическойполитики и ее координации» и «Oб ускорении и разъяснении процедурычрезмерного дефицита бюджета», а также резолюции Европейского Советао Пакте стабильности и роста, принятой на Амстердамском саммите 17июня 1997 года. В частности, государствам-членам вменяется в обязанностьв среднесрочной перспективе стремиться к нулевому дефициту бюджетовили их профициту, поскольку это позволило бы им преодолевать обычныецикличные колебания, не выходя при этом за рамки допустимых пределовбюджетного дефицита в 3% от ВВП. В соответствии с положениями Пактастабильности и роста, страны-участницы ЭВС должны ежегоднопредставлять свои стабилизационные программы, а страны, не участвующиев ЕВС, должны и далее ежегодно представлять свои программыконвергенции (по адаптированию своих экономик к стандартам ЕВС).

141

Пенсионный фонд: резервы или специальные фонды, которыерезервируются нефинансовыми корпорациями для выплаты пенсий своимсотрудникам.

Передаточный механизм: см. передаточный механизм денежно-кредитнойполитики.

Передаточный механизм денежно-кредитной политики: процесс, припомощи которого решения по вопросам денежно-кредитной политикивоздействуют на экономику, в целом, и уровень цен, в частности.

Подотчетность: правовое и политическое обязательство независимогоучреждения должным образом объяснять и обосновывать свои решениягражданам и их избранным представителям и таким образом отвечать завыполнение поставленных перед ним задач. Европейский центральныйбанк (ЕЦБ) подотчетен гражданам Европейского Союза а, формально –Европейскому парламенту.

Постоянно действующий механизм: механизм центрального банка, ккоторому могут прибегать контрагенты по собственной инициативе.Евросистема предлагает два постоянно действующих механизма«овернайт»: резервный механизм ломбардного кредитования и депозитныймеханизм.

Премия за инфляционный риск: вознаграждение, которое получаютинвесторы в связи с рисками, возникающими при владении активами (вноминальном выражении) в течение длительного времени.

Прогнозы: см. собственные прогнозы Евросистемы.

Процедура чрезмерного дефицита бюджета: в соответствии с положениемСтатьи 104 Договора и уточнениями в Протоколе № 20 по процедуречрезмерного дефицита бюджета, государства-члены ЕС обязаны соблюдатьбюджетную дисциплину. Кроме того, в данной статье сформулированыкритерии определения чрезмерного дефицита бюджетной позиции иуказаны меры, которые принимаются в случае нарушения требований,установленных в отношении допустимых пределов бюджетного дефицитаили государственного долга. Эти меры дополнены Постановлением СоветаЕС об ускорении и разъяснении процедуры чрезмерного дефицитабюджета, которое является составной частью Пакта стабильности и роста.

Расширение ЕС: В 2003 году Европейский Совет признал 13 странЦентральной и Восточной Европы и Средиземноморья в качествекандидатов на вступление в Европейский Союз (ЕС). Следующие десятьстран подписали Договор о вступлении в ЕС с перспективой членства с 1 мая 2004 года: Чешская Республика, Эстония, Кипр, Латвия, Литва,Венгрия, Мальта, Польша, Словения и Словакия. В 2003 году начались

142

переговоры о вступлении в ЕС с двумя другими странами, Болгарией иРумынией, с перспективой членства с 2007 года. Другим официальнымкандидатом на вступление в ЕС является Турция.

Реальный эффективный обменный курс: см. эффективные обменные курсы(номинальный/реальный).

Резервный механизм ломбардного кредитования: постоянно действующиймеханизм Евросистемы, с помощью которого контрагенты могут получатьот своего национального банка кредиты «овернайт» по заранееустановленной ставке под залог определенных активов (см. ключевыепроцентные ставки ЕЦБ).

Референтное значение для бюджетной позиции (допустимые пределы): вприлагаемом к Договору Протоколе №20 о допустимых пределах дефицитаустанавливаются четкие референтные значения для общего бюджетногодефицита (3% от ВВП) и государственного долга (60% от ВВП) (см. такжеПакт стабильности и роста).

Референтное значение роста денежной массы: для оценки тенденций вмонетарной сфере Совет управляющих объявил о введении референтногозначения для «широкого» финансового агрегата М3. Данное референтноезначение соответствует показателю роста М3, который считаетсядостаточным для поддержания ценовой стабильности в среднесрочнойперспективе. Методология расчетов референтного значения отвечает задачедостижения ценовой стабильности, как определил ее Совет управляющих,на основе среднесрочных прогнозов тенденций реального роста ВВП итенденций интенсивности обращения М3. Существенные илипродолжительные отклонения показателей роста М3 от референтногозначения в обычных условиях указывали бы на наличие угроз для ценовойстабильности в среднесрочной перспективе. Однако отклоненияпоказателей роста М3 от референтного значения не должны вызыватьмеханического реагирования на них денежно-кредитной политики.

Рынок облигаций: рынок для эмиссии и обращения долгосрочных долговыхценных бумаг.

Рынок производных финансовых инструментов (деривативов): рынок дляэмиссии и обращения финансовых инструментов, стоимость которыхопределяется ценами на исходные ценные бумаги, процентными ставками,валютными курсами, рыночными индексами или ценами на сырьевыетовары. К основным типам производных финансовых инструментовотносятся фьючерсные контракты, опционы, свопы и форвардныесоглашения о процентных ставках.

Своп: соглашение об обмене будущими потоками наличности по заранеесогласованной формуле (см. валютный своп).

143

Собственные прогнозы Евросистемы: результаты выполненного в рамкахэкономического анализа персоналом Евросистемы прогнозногомоделирования макроэкономических тенденций в Еврозоне.

Совет: см. Совет ЕС.

Совет ЕС: орган Европейского Сообщества. Состоит из представителейправительств государств-членов, как правило, на уровне министров,отвечающих за рассматриваемые в данный момент вопросы (поэтому егочасто называют Советом Министров). Заседание Совета ЕС в составеминистров финансов и экономики часто называют Советом ЭКОФИН.Кроме того, проводятся заседания Совета ЕС с участием глав государствили правительств (см. также Европейский Совет).

Совет управляющих: высший руководящий орган Европейскогоцентрального банка (ЕЦБ). В его состав входят все члены Исполнительногосовета ЕЦБ и управляющие всех центральных банков государств-членовЕврозоны.

Совет ЭКОФИН: см. Совет ЕС.

Соглашение об обратном выкупе активов (РЕПО): соглашение о продажеактива и его обратном выкупе по оговоренной цене в заранееустановленный срок или по требованию. Такие операции во многом схожис заимствованием под залог обеспечения с той лишь разницей, что в этомслучае продавец не сохраняет право собственности на продаваемые ценныебумаги. Операции РЕПО включаются в финансовый агрегат М3 в томслучае, если продавец – кредитно-финансовое учреждение (КФУ), а егоконтрагент – не КФУ, но при этом – резидент Еврозоны.

Спад производства: разница между фактическим и потенциальнымуровнями производства в экономике в процентном выражении отпотенциального уровня. Потенциальный уровень производства – этоуровень, который может быть достигнут в том случае, если использованиефакторов производства не приводит к инфляционным последствиям.

Спрос на деньги: одно из ключевых экономических понятий, котороеозначает востребованность балансов на банковских счетах организациями,не являющимися кредитно-финансовыми учреждениями (КФУ). Спрос наденьги часто определяют как производную уровня цен и экономическойактивности, которая показывает связь между уровнем деловой активностив экономике и уровнем отдельных процентных ставок, характеризующихпотенциальную разницу в доходах при инвестировании денег и сохраненииих на счетах.

Ссуды резидентам «Еврозоны»: средства, предоставленные кредитно-финансовыми учреждениями (КФУ) заемщикам и не оформленные в видепереводных финансовых документов или представленные в виде одного

144

финансового документа (в том случае, если он стал переводным). Данноеопределение включает ссуды домашним хозяйствам, нефинансовымкорпорациям и правительству. Ссуды домашним хозяйствам могутпредоставляться в виде потребительского кредита (ссуды дляудовлетворения личных потребностей в товарах и услугах); кредитов наприобретение жилья (ссуды для инвестирования в жилье, в том числе длястроительства жилья или проведения его капремонта); а также другихвидов кредитов (ссуды для консолидации долговых обязательств, полученияобразования и т.п.). (См. также Кредиты резидентам Еврозоны).

Стабилизационные программы: представляемые правительствами странЕврозоны среднесрочные планы и прогнозы, касающиеся ключевыхэкономических показателей и призванные обеспечить выполнениесреднесрочной задачи по достижению нулевого бюджетного дефицита илиего профицита, как это предусмотрено в Пакте стабильности и роста. В этихпрограммах предлагаются меры по консолидации бюджетных балансов, атакже конвергенции экономик. Стабилизационные программы ежегоднообновляются. Их анализом занимаются Европейская комиссия иЭкономический и финансовый комитет (ЭФК). На основании отчетовЕврокомиссии и ЭФК Совет ЭКОФИН выносит свое заключение по поводуэтих программ, уделяя при этом особое внимание тому, насколькопредусмотренные среднесрочной программой меры в части бюджетасоответствуют задаче обеспечения его нулевого дефицита или профицита исоздают достаточный «запас прочности», позволяющий избежатьвозникновения чрезмерного дефицита. Страны, которые еще не перешли наевро, должны ежегодно представлять программы конвергенции, как этопредусмотрено Пактом стабильности и роста.

Стандартный аукцион: конкурсная процедура, применяемая Евросистемойпри проведении обычных операций на открытом рынке. Стандартныеаукционы проводятся ежедневно. Все контрагенты, удовлетворяющиеобщим требованиям к участникам аукционов, имеют право подаватьзаявки.

Степень открытости: показатель зависимости экономики страны отторговли с другими странами или регионами, например, соотношениесуммарного объема импорта и экспорта к ВВП.

Стратегия денежно-кредитной политики: общий подход к проведениюденежно-кредитной политики. Стратегия денежно-кредитной политикиЕЦБ включает в себя количественное определение главной задачи пообеспечению ценовой стабильности и аналитическую методологию,основанную на двух принципах – экономического анализа и монетарногоанализа. Исходя из этих принципов, Совет управляющих дает общуюоценку рискам для ценовой стабильности и принимает решения по вопросамденежно-кредитной политики. Этими же принципами Совет управляющихруководствуется при разъяснении своих решений по вопросам денежно-кредитной политики общественности.

145

146

Структурная операция: операция на открытом рынке, предпринимаемаяЕвросистемой в первую очередь для того, чтобы устранить структурныеперекосы в ситуации с ликвидностью в финансовом секторе по отношениюк самой Евросистеме.

«ТАРГЕТ» (Общеевропейская оперативная клиринговая система расчетов вевро): платежная система, состоящая из национальных оперативныхклиринговых расчетных систем (RTGS) всех государств-членов ЕС иплатежной системы ЕЦБ (EPM). Национальные системы и система ЕЦБсвязаны между собой в единую сеть и применяют единый порядок расчетов,что позволяет осуществлять перевод трансфертов из одной национальнойсистемы в другую на всей территории Евросоюза.

Таргетирование обменного курса: стратегия в рамках денежно-кредитнойполитики, направленная на поддержание определенного (как правило,стабильного или даже фиксированного) обменного курса по отношению кдругой валюте или группе валют.

Требуемые резервы: минимальная сумма резервов, которую кредитноеучреждение обязано держать в центральном банке. По действующим вЕвросистеме правилам обязательного резервирования, объем требуемыхрезервов для кредитного учреждения рассчитывается путем умноженияставки норматива по резервированию для каждой категории позиций,входящих в базу, на величину суммы, которая указана по данной позиции вбалансе данного учреждения. Кроме того, учреждения имеют правоединовременно списывать на затраты определенную часть от общей суммыих обязательных резервов.

Финансовые агрегаты: валюта в обращении плюс непогашенные суммыобязательств кредитно-финансовых учреждений (КФУ), обладающихотносительно высокой степенью ликвидности, которые имеются на руках урезидентов Еврозоны, не являющихся КФУ и не относящихся к секторуцентрального правительства. «Узкий» финансовый агрегат М1определяется как валюта в обращении плюс депозиты «овернайт».«Промежуточный» финансовый агрегат М2 включает в себя М1 плюсдепозиты с согласованными сроками погашения, не превышающими двухлет включительно, и депозиты до востребования на срок, не превышающийтрех месяцев включительно. «Широкий» финансовый агрегат М3 включаетв себя М2 плюс соглашения об обратном выкупе (РЕПО), акции и доли вфондах денежного рынка, а также долговые инструменты со срокамипогашения до двух лет включительно. Совет управляющих объявил о том,что следует считать референтным значением роста М3 (см. референтноезначение монетарного роста).

Финансовые рынки: рынки, на которых те, у кого имеются излишки средств,ссужают эти средства тем, кто испытывает нехватку средств.

Фонд денежного рынка: инвестиционное предприятие с несколькими илиболее участниками, которое занимается инвестированием средств, в первуюочередь, в финансовые инструменты денежного рынка и/или другиепереводные долговые инструменты с остаточным сроком погашения доодного года, и/или стремится к показателям доходности, сопоставимым спроцентными ставками инструментов денежного рынка.

Фондовая биржа: см. фондовый рынок.

Фондовый рынок: рынок для эмиссии и обращения обыкновенных акций.Обыкновенная акция означает право на долю собственности вкоммерческом предприятии. Основное отличие акции от долговогообязательства заключается в том, что эмитент первой не обязан ее выкупать.

Форвардное соглашение о процентной ставке (ФСПС): соглашение, всоответствии с которым одна сторона обязуется выплачивать другойстороне проценты с некой основной суммы займа по заранее согласованнойставке в течение заранее согласованного периода времени и начиная сзаранее согласованной даты в будущем.

Фьючерсный контракт: контракт на покупку или продажу ценных бумаг илисырьевых товаров по заранее определенной цене на конкретную дату вбудущем.

Ценовая стабильность: поддержание ценовой стабильности являетсяглавной задачей Евросистемы. В октябре 1998 года Совет управляющихопубликовал количественное определение ценовой стабильности с тем,чтобы правильно ориентировать ожидания будущих изменений цен иотчитываться перед населением. Совет управляющих определил ценовуюстабильность как ежегодное повышение согласованного индексапотребительских цен (СИПЦ) для Еврозоны менее чем 2%. В мае 2003 годаСовет управляющих пояснил, что в целях обеспечения ценовойстабильности он намерен поддерживать инфляцию в среднесрочнойперспективе на уровне чуть менее 2%.

Экономический и валютный союз (ЭВС): Договор предусматривает, чтосоздание Экономического и валютного союза в Европейском Союзе будетосуществляться в три этапа. Этап I ЭВС начался в июле 1990 года изакончился 31 декабря 1993 года. Его главная задача состояла в ликвидациивсех внутренних барьеров на пути свободного перемещения капиталов вЕвропейском Союзе. Этап II начался 1 января 1994 года. Онпредусматривал, среди прочего, создание Европейского валютногоинститута (ЕВИ), введение запрета на финансирование государственногосектора центральными банками, запрета на предоставление финансовымиучреждениями кредитов государственному сектору на привилегированныхусловиях и меры по предотвращению чрезмерного государственного

147

дефицита. Этап III начался 1 января 1999 года, когда ответственность заденежно-кредитную политику была возложена на Европейскийцентральный банк (ЕЦБ) и был введен в обращение евро.

Экономический и финансовый комитет (ЭФК): совещательный органСообщества, созданный в начале Этапа III Экономического и валютногосоюза (ЭВС). Каждое Государство-член, Европейская Комиссия иЕвропейский центральный банк (ЕЦБ) имеют право назначать в Комитет неболее двух представителей. Каждое государство-член выбирает одногопредставителя из числа высокопоставленных государственных служащих, авторого представителя из числа руководящих работников центральногобанка. Следует отметить, однако, что представители центральных банковучаствуют в заседаниях ЭФК только в тех случаях, когда на нихрассматриваются вопросы, относящиеся к ведению или компетенции ихучреждений. Перечень задач Экономического и финансового комитетаприводится в Статье 114 (2) Договора.

ЭКЮ (Европейская валютная единица): до наступления Этапа III всоздании ЭВС ЭКЮ выступала в качестве объединенной валюты,состоявшей из фиксированных сумм 12 из 15 валют государств-членов ЕС.Курс ЭКЮ рассчитывался как средневзвешенное значение курсовсоставляющих ее валют. С 1 января 1999 года ЭКЮ была заменена на евроиз расчета один к одному.

ЭОНИЯ (“EONIA”) (Средний индекс процентных ставок по кредитам«овернайт» в евро): показатель эффективной процентной ставки,преобладающей на межбанковском рынке ломбардных («овернайт»)кредитов в евро. Он рассчитывается как средневзвешенное значениепроцентных ставок по оформленным без обеспечения и деноминированнымв евро кредитам «овернайт» на основе данных, сообщаемых группойбанков-участников.

Этапы I, II и III: см. Экономический и валютный союз.

Эффективные (номинальные/реальные) обменные курсы (ЭОК):номинальные ЭОК представляют собой (геометрическое) средневзвешенноезначение различных двухсторонних обменных курсов. Реальные ЭОКравняются номинальным ЭОК, за вычетом средневзвешенного значениязарубежных цен или затрат по отношению к отечественным. Такимобразом, реальные ЭОК служат показателями конкурентоспособности ценили затрат. Европейский центральный банк (ЕЦБ) рассчитываетноминальные индексы ЭОК для евро по отношению к валютам большойгруппы торговых партнеров Еврозоны. С января 2001 года «малая» группасостоит из валют 12 промышленно-развитых и новых промышленно-развитых торговых партнеров, а «большая» группа состоит из валют 38торговых партнеров. Реальные индексы ЭОК для евро рассчитываются сиспользованием альтернативных показателей цен и затрат.

148

ЮРИБОР (“EURIBOR”) (предлагаемая ставка по межбанковским кредитамв евро): ставка, по которой первоклассный банк готов предоставить кредитв евро другому первоклассному банку. Ставка ЮРИБОР рассчитываетсяежедневно для межбанковских депозитов со сроком выплат, равным однойнеделе, или сроками от одного до 12 месяцев, как среднее значение суточныхпредлагаемых ставок представительной группы первоклассных банков,округленное до третьего знака после запятой, т.е. до тысячных.

149

БИБЛИОГРАФИЯ

ГЛАВА 1

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Евросистема и Европейская система центральных банков(ЕСЦБ), Ежемесячный бюллетень, январьЕЦБ (1999), Институциональные механизмы Европейской системыцентральных банков, Ежемесячный бюллетень, июльЕЦБ (2003), Изменение правил голосования на заседаниях Советауправляющих, Ежемесячный бюллетень, майЕЦБ (с 1999 по 2 Ежегодные отчеты

Другие документыЕВИ (1 Доклад о конвергенции за 1998 год, мартТ.Падоа-Шиоппа, (2002), Евро идет на восток; доклад на 8-йЭкономической конференции в Дубровнике, 29 июня 2002 годаЛ.Пападемос, (2001), Завершение перехода на евро; выступление наИнформационной конференции о введении евро, Афины, 17 октября2001 годаК.Цилиоли и М.Селмайр (2001), Правовые основы деятельностиЕвропейского центрального банка, изд-во Оксфорд Пресс

ГЛАВА 2

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Еврозона в начале ЭтапаЕжемесячный бюллетень, январьЕЦБ (1999), : возможные среднесрочные и долгосрочные последствиядля банковских систем ЕС, февральЕЦБ (1999), Банковский сектор в Еврозоне: структурные особенностии тенденци Ежемесячный бюллетень, апрельЕЦБ (1999), Соблюдение Пакта стабильности и роста, Ежемесячныйбюллетень, майЕЦБ (1999), Балансовые отчеты валютно-финансовых учреждений вЕврозоне в начале 1999 года, Ежемесячный бюллетень, августЕЦБ (2000), Еврозона через год после введения евро: основныехарактеристики и изменения финансовой структуры, Ежемесячныйбюллетень, январьЕЦБ (2000), Внешняя торговля в экономике Еврозоны: типичныефакты и новые те Ежемесячный бюллетень, августЕЦБ (2001), Еврозона после присоединения Греции, Ежемесячныйбюллетень, январьЕЦБ (2001), Характеристики корпоративных финансов в Еврозоне,Ежемесячный бюллетень, февральЕЦБ (2001), Финансирование и финансовые инвестиции внефинансовых сектоЕжемесячный бюллетень, майЕЦБ (2002), Сбережения, финансирование и инвестиции в Еврозоне,Ежемесячный бюллетень, август

БИБЛИОГРАФИЯ

ГЛАВА 1

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Евросистема и Европейская система центральных банков

(ЕСЦБ), , январьЕЦБ (1999), Институциональные механизмы Европейской системы

центральных банков, , июль ЕЦБ (2003), Изменение правил голосования на заседаниях Совета

управляющих, , май ЕЦБ (с 1999 по 2003),

Другие документыЕВИ (1998), , мартТ.Падоа-Шиоппа, (2002), Евро идет на восток; доклад на 8-й

Экономической конференции в Дубровнике, 29 июня 2002 годаЛ.Пападемос, (2001), Завершение перехода на евро; выступление на

Информационной конференции о введении евро, Афины, 17 октября2001 года

К.Цилиоли и М.Селмайр (2001), Правовые основы деятельностиЕвропейского центрального банка, изд-во Оксфорд Пресс

ГЛАВА 2

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Еврозона в начале Этапа III, , январьЕЦБ (1999), ЭВС:

, февраль ЕЦБ (1999), Банковский сектор в Еврозоне: структурные особенности и

тенденции, , апрельЕЦБ (1999), Соблюдение Пакта стабильности и роста,

, май ЕЦБ (1999), Балансовые отчеты валютно-финансовых учреждений в

Еврозоне в начале 1999 года, , августЕЦБ (2000), Еврозона через год после введения евро: основные

характеристики и изменения финансовой структуры, , январь

ЕЦБ (2000), Внешняя торговля в экономике Еврозоны: типичные факты иновые тенденции, , август

ЕЦБ (2001), Еврозона после присоединения Греции, , январь

ЕЦБ (2001), Характеристики корпоративных финансов в Еврозоне,, февраль

ЕЦБ (2001), Финансирование и финансовые инвестиции в нефинансовыхсекторах Еврозоны, , май

ЕЦБ (2002), Сбережения, финансирование и инвестиции в Еврозоне,, август

151

ЕЦБ (2 Отчет о финансовых структурах, октябрьЕЦБ (2 Структурные факторы на рынках жилья в ЕС, мартЕЦБ (2 Исследование состояния денежного рынка в 2002 году, ноябрьДругие документы

Л.Бульдорини, С.Макридакис и К.Тиманн (2002), Эффективныеобменные к Непериодическая серия публикаций ЕЦБ, выпуск № 2,февральВ.Гаспар, П.Хартманн и О.Слейпен (под ред.) (2003), Трансформацияевропейской финансовой системы (Вторая конференция ЕЦБ повопросам деятельности центральных банков), июньВ.Жанр и Р.Гомез-Сальвадор (2002), Как изменился рынок рабочейсилы в Еврозоне с 1980-х Непериодическая серия публикаций ЕЦБ,выпуск № 4, июльГ.Тумпель-Гугерелль (2003), Волатильность финансовых рынков;выступление на Третьей международной финансовой конференции вМадридском банке, Мадрид, 1 и 2 июля 2003 годаХ.Сантильян, М.Байль и К.Тюгесен (2000), Как повлияло введениеевро на конъюнктуру денежных рынков и рынков ценных бумаг,Непериодическая серия публикаций ЕЦБ, выпуск № 1, июль

ГЛАВА 3

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Стратегия денежно-кредитной политики Евросистемы:ориентация на стабильность, Ежемесячный бюллетень, январьЕЦБ (1999), Финансовые агрегаты Еврозоны и их роль в стратегииденежно-кредитной политики Евросистемы, Ежемесячный бюллетеньфевральЕЦБ (2 Сборник статистической информации ЕСЦБ, майЕЦБ (2000), Как работает передаточный механизм денежно-кредитнойполитики в Еврозоне, Ежемесячный бюллетень, июльЕЦБ (2 Требования ЕЦБ к статистике общеэкономического характераавгустЕЦБ (20Два «краеугольных камня» стратегии денежно-кредитнойполитики ЕЦБ, Ежемесячный бюллетень, ноябрьЕЦБ (2001), Оценка общеэкономической статистики в Еврозоне,Ежемесячный бюллетень, апрельЕЦБ (2001), Концептуальные и методологические основы монетарногоанализа, Ежемесячный бюллетень, майЕЦБ (2a00Обзор проводимого персоналом Евросистемымакроэкономического прогнозирования, июньЕЦБ (2001), Правила денежно-кредитной политики: некоторыеЕжемесячный бюллетень, октябрьЕЦБ (2002), Фондовый рынок и денежно-кредитная политика,Ежемесячный бюллетень, февральЕЦБ (2002), Новые данные о функционировании передаточныхмеханизмов денежно-кредитной политики , Ежемесячный бюллетеньоктябрь

ЕЦБ (2002), , октябрьЕЦБ (2003), , мартЕЦБ (2003), , ноябрь

Другие документыЛ.Бульдорини, С.Макридакис и К.Тиманн (2002), Эффективные обменные

курсы евро, февраль

В.Гаспар, П.Хартманн и О.Слейпен (под ред.) (2003), (Вторая конференция ЕЦБ по

вопросам деятельности центральных банков), июньВ.Жанр и Р.Гомез-Сальвадор (2002), Как изменился рынок рабочей силы

в Еврозоне с 1980-х годов? , июль

Г.Тумпель-Гугерелль (2003), Волатильность финансовых рынков;выступление на Третьей международной финансовой конференции вМадридском банке, Мадрид, 1 и 2 июля 2003 года

Х.Сантильян, М.Байль и К.Тюгесен (2000), Как повлияло введение евро на конъюнктуру денежных рынков и рынков ценных бумаг,

, июль

ГЛАВА 3

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Стратегия денежно-кредитной политики Евросистемы:

ориентация на стабильность, , январьЕЦБ (1999), Финансовые агрегаты Еврозоны и их роль в стратегии

денежно-кредитной политики Евросистемы, ,февраль

ЕЦБ (2000), , майЕЦБ (2000), Как работает передаточный механизм денежно-кредитной

политики в Еврозоне, , июльЕЦБ (2000), ,

августЕЦБ (2000),

, ноябрьЕЦБ (2001), Оценка общеэкономической статистики в Еврозоне,

, апрельЕЦБ (2001), Концептуальные и методологические основы монетарного

анализа, , майЕЦБ (2001),

, июньЕЦБ (2001), Правила денежно-кредитной политики: некоторые вопросы,

, октябрьЕЦБ (2002), Фондовый рынок и денежно-кредитная политика,

, февральЕЦБ (2002), Новые данные о функционировании передаточных механизмов

денежно-кредитной политики в Еврозоне, ,октябрь

152

ЕЦБ (2002), Как осуществляется принцип подотчетностиЕжемесячный бюллетень, ноябрь

Ежемесячный бюллетень, ноябрьЕЦБ (2003), Как ЕЦБ оценивает избранную им стратегию денежно-кредитной политики, Ежемесячный бюллетень, июньЕЦБ (2 Различия в уровнях инфляции в Еврозоне: возможные причиныи последствия для денежно-кредитной политики, сентябрь

Другие документыИ.Анджелони, К.Кашьяп и Б.Мойон (под ред.) (2003), Передаточныемеханизмы денежно-кредитной политики в Еврозоне, изд-во Кембриджского университета К.Бранд, Д.Гердесмайер и Б.Роффиа (2002), Прогноз тенденций втемпах изменения доходности М3 в контексте референтного значенияроста денежной , Непериодическая серия публикаций ЕЦБ, выпуск № 3, майГ.Камба-Мендез, В.Гаспар и М.Уэйнн (2002), Вопросы измерений вЕвропейских индексах потребительских цен и концептуальная основаСИПЦ (итоги и выводы семинара ИЦЭП/ЕЦБ по вопросам измеренийв ценовых индексах), июльВ.Дуйзенберг (2001), Принятое в ЕЦБ количественное определениеценовой стабильности и как оно соотносится с аналогичнымиопределениями или инфляционным таргетированием, применяемымив других крупных экономических зонах; письмо Председателя ЕЦБПредседателю Комитета по экономическим и финансовым вопросам г-же Кристе Рандицио-Плат, 16 октября 2001 годаВ.Дуйзенберг (2001), Стратегия денежно-кредитной политики ЕЦБ иколичественное определение ценовой стабильности, письмоПредседателя ЕЦБ Председателю Комитета по экономическим ифинансовым вопросам г-же Кристе Рандицио-Плат, 13 декабря 2001годаЭ.Доминго-Соланс (2003), Роль Евростата в денежно-кредитнойполитике Европейского центрального банка; выступление на научномсеминаре в связи с пятидесятилетием Статистического бюроЕвропейских Сообществ, Люксембург, 16 мая 2003 годаЭ.Доминго-Соланс (2003), Официальная статистика и мироваяэкономика, выступление на 54-ой сессии Международного институтастатистики, Берлин, 20 августа 2003 годаА.Эрреро, В.Гаспар, Л.Хугдуйн, Дж.Морган и Б.Уинклер (под ред.) (2,Зачем нужна ценовая стабильность? (Первая конференция ЕЦБ повопросам деятельности центральных банков), июньО.Иссинг (1999), Евросистема: транспарентность и подотчетность,Джорнэл оф Коммон Маркет Стадиз, Том 37 (3), стр. 503-519

Кредит унд КапиталТом 15, стр. 353-388

ЕЦБ (2002), Как осуществляется принцип подотчетности ЕЦБ,, ноябрь

ЕЦБ (2002), Принцип транспарентности в денежно-кредитной политикеЕЦБ, , ноябрь

ЕЦБ (2003), Как ЕЦБ оценивает избранную им стратегию денежно-кредитной политики, , июнь

ЕЦБ (2003), , сентябрь

Другие документыИ.Анджелони, К.Кашьяп и Б.Мойон (под ред.) (2003),

изд-во Кембриджского университета

К.Бранд, Д.Гердесмайер и Б.Роффиа (2002), Прогноз тенденций в темпахизменения доходности М3 в контексте референтного значения роста денежной массы,

, майГ.Камба-Мендез, В.Гаспар и М.Уэйнн (2002),

(итоги и выводы семинара ИЦЭП/ЕЦБ по вопросам измеренийв ценовых индексах), июль

В.Дуйзенберг (2001), Принятое в ЕЦБ количественное определение ценовойстабильности и как оно соотносится с аналогичными определениямиили инфляционным таргетированием, применяемыми в другихкрупных экономических зонах; письмо Председателя ЕЦБПредседателю Комитета по экономическим и финансовым вопросам г-же Кристе Рандицио-Плат, 16 октября 2001 года

В.Дуйзенберг (2001), Стратегия денежно-кредитной политики ЕЦБ иколичественное определение ценовой стабильности, письмоПредседателя ЕЦБ Председателю Комитета по экономическим ифинансовым вопросам г-же Кристе Рандицио-Плат, 13 декабря 2001года

Э.Доминго-Соланс (2003), Роль Евростата в денежно-кредитной политикеЕвропейского центрального банка; выступление на научном семинарев связи с пятидесятилетием Статистического бюро ЕвропейскихСообществ, Люксембург, 16 мая 2003 года

Э.Доминго-Соланс (2003), Официальная статистика и мировая экономика,выступление на 54-ой сессии Международного института статистики,Берлин, 20 августа 2003 года

А.Эрреро, В.Гаспар, Л.Хугдуйн, Дж.Морган и Б.Уинклер (под ред.) (2001),(Первая конференция ЕЦБ по

вопросам деятельности центральных банков), июньО.Иссинг (1999), Евросистема: транспарентность и подотчетность,

, Том 37 (3), стр. 503-519О.Иссинг (2000), Денежно-кредитная политика Европейского центрального

банка: стратегия и практическое осуществление, ,Том 15, стр. 353-388

153

О.Иссинг (под ред.) (2003), На основе каких исследований ЕЦБоценивает собственную стратегию денежно-кредитной политики,О.Иссинг, В.Гаспар, И.Анджелони и О. Тристани (2001), Денежно-кредитная политика в Еврозоне: стратегия и механизм принятиярешений в Европейском центральном банкеХ.-Дж.Клёкерс и К.Виллеке (под ред.) (2001), Монетарный анализ:инструменты и программы (материалы семинара ЕЦБ), августЖ.К.Трише (2002), Биржевой бум и его последствия для денежно-кредитной политики и финансовой стабильности; основной доклад наКонференции по проблемам биржевых бумов, проходившей вФедеральном резервном банке Чикаго, Чикаго, штат Иллинойс, 23апреля 2002 годаЖ.-К.Трише (2003), Стратегия ЕЦБ в области денежно-кредитнойполитики после ее оценки и разъяснений в мае 2003 года; выступлениена встрече в Центре финансовых исследований, Франкфурт, 20 ноября

ГЛАВА 4

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Операционные механизмы Евросистемы: описание ипервичнЕжемесячный бюллетень, майЕЦБ (2000), Основные операции по рефинансированию: введениеаукционов с плавающими ставками, Ежемесячный бюллетень, июльЕЦБ (2001), Нормативные положения Евросистемы, касающиесяиспользования залога; Ежемесячный бюллетень, апрельЕЦБ (2001), Какую тактику использовали контрагенты при подачезаявок на участие в проводимых Евросистемой операциях наЕжемесячный бюллетень, октябрьЕЦБ (2002), Управление ликвидностьюЕЦБ, Ежемесячный бюллетеньмайЕЦБ (2003), Изменения в операционных механизмах денежно-кредитной политики Ев Ежемесячный бюллетень, августЕЦБ (20Осуществление денежно-кредитной политики в Еврозоне:общая документация по применяемым Евросистемой инструментам иправилам, январь

Другие документыЮ.Биндсайл и Ф.Зайтц (2001), Спрос и предложение в отношениисредств на депозитных счетах в Евросистеме – опыт первых п,Рабочий отчет ЕЦБ № 44, февральХ.Хаско, С Хилтон и К.Масаки (2001), Основные характеристикимеханизмов денежно-кредитной политики Банка Японии,Федеральной резервной системы и Евросистемы; опубликовано вСборнике документов Банка международных расчетов, № 9С.Ежерсков, К.Мартин Мосс и Л.Стракка (2003), Как ЕЦБраспределяет ликвидность при проведении своих еженедельныхосновных операций по рефинансированию? Обзор данных,полученных э ЕЦБ № 244, июль

154

О.Иссинг (под ред.) (2003), На основе каких исследований ЕЦБ оцениваетсобственную стратегию денежно-кредитной политики, ноябрь

О.Иссинг, В.Гаспар, И.Анджелони и О.Тристани (2001),

Х.-Дж.Клёкерс и К.Виллеке (под ред.) (2001), Монетарный анализ:инструменты и программы (материалы семинара ЕЦБ), август

Ж.-К.Трише (2002), Биржевой бум и его последствия для денежно-кредитной политики и финансовой стабильности; основной доклад наКонференции по проблемам биржевых бумов, проходившей вФедеральном резервном банке Чикаго, Чикаго, штат Иллинойс, 23апреля 2002 года

Ж.-К.Трише (2003), Стратегия ЕЦБ в области денежно-кредитной политикипосле ее оценки и разъяснений в мае 2003 года; выступление на встречев Центре финансовых исследований, Франкфурт, 20 ноября 2003 года

ГЛАВА 4

Официальные публикации ЕЦБЕЦБ (1999), Операционные механизмы Евросистемы: описание и первичная

оценка, , майЕЦБ (2000), Основные операции по рефинансированию: введение

аукционов с плавающими ставками, , июльЕЦБ (2001), Нормативные положения Евросистемы, касающиеся

использования залога; , апрельЕЦБ (2001), Какую тактику использовали контрагенты при подаче заявок на

участие в проводимых Евросистемой операциях на открытом рынке,, октябрь

ЕЦБ (2002), Управление ликвидностью в ЕЦБ, ,май

ЕЦБ (2003), Изменения в операционных механизмах денежно-кредитнойполитики Евросистемы, , август

ЕЦБ (2004),

, январь

Другие документыЮ.Биндсайл и Ф.Зайтц (2001), Спрос и предложение в отношении средств

на депозитных счетах в Евросистеме – опыт первых полутора лет,, февраль

Д.Бленцк, Х.Хаско, С Хилтон и К.Масаки (2001), Основные характеристикимеханизмов денежно-кредитной политики Банка Японии, Федеральнойрезервной системы и Евросистемы; опубликовано в Сборникедокументов Банка международных расчетов, № 9

С.Ежерсков, К.Мартин Мосс и Л.Стракка (2003), Как ЕЦБ распределяетликвидность при проведении своих еженедельных основных операцийпо рефинансированию? Обзор данных, полученных эмпирическимпутем, Рабочий документ , июль

М.Манна, Г.Пилл и Г.Куирос (2001), Операционные механизмыЕвросистемы в контексте ее стратегии денежно-кредитной политики,

Интернэшнл Файнэнс, выпуск 4(1)

ГЛАВА 5

Официальные публикации ЕЦББолее подробную информацию о решениях ЕЦБ по вопросам денежно-кредитной политики можно получить из следующих официальныхисточников:

– заявления Председателя ЕЦБ на пресс-конференциях– редакционные раздеЕжемесячном бюллетене ЕЦБ– выступления Председателя на заседаниях Комитета Европейскогопарламента по экономическим и финансовым вопросам – Годовые отчеты ЕЦБ

Другие документыМВФ (различные публикации), Внутренний отчет о политике Еврозоны вконтексте консультаций по Статье IV со странами Еврозоны О.Иссинг (2000), Денежно-кредитная политика ЕЦБ: итоги первого

Джорнэл фор Полиси Моделлинг, Том 22(3), стр. 325-343О.Иссинг (2001), Евро – опыт двух последних лет, Джорнэл оф Эйжэн

Экономикс, Том 12, стр. 1-20ОЭСР (различные публикации), «Экономические обзоры: Еврозона»

М.Манна, Г.Пилл и Г.Куирос (2001), Операционные механизмыЕвросистемы в контексте ее стратегии денежно-кредитной политики,

, выпуск 4(1)

ГЛАВА 5

Официальные публикации ЕЦБ

– заявления Председателя ЕЦБ на пресс-конференциях– редакционные разделы в – выступления Председателя на заседаниях Комитета Европейского

парламента по экономическим и финансовым вопросам – Годовые отчеты ЕЦБ

Другие документыМВФ (различные публикации), Внутренний отчет о политике Еврозоны в

контексте консультаций по Статье IV со странами Еврозоны О.Иссинг (2000), Денежно-кредитная политика ЕЦБ: итоги первого года,

, Том 22(3), стр. 325-343О.Иссинг (2001), Евро – опыт двух последних лет,

, Том 12, стр. 1-20ОЭСР (различные публикации), «Экономические обзоры: Еврозона»

155

Активы второго уровня 95, 131Активы первого уровня 95, 131Альтернативные издержки 78, 131Аукцион с плавающими ставками

100-105, 113, 131Аукцион с фиксированной ставкой

100-103, 113, 131База расчета резервов 97-99, 131Валюта в обращении 42-45, 131Валютная база 47, 89, 97-98, 132Валютный своп 104-105, 132Ведущие показатели 79, 132Генеральный совет ЕЦБ 12, 132Государственный сектор 23-28, 132Государство-член 9, 10, 12, 127-130,

132Денежный рынок 30-31, 34-37, 132Депозитный механизм 90, 93,

106-107, 123-125, 132Депозиты «овернайт» 42-44, 97, 133Депозиты с согласованными

сроками возврата 42-45, 97, 133Депозиты, возвращаемые по

уведомлению 42-43, 133Дефляция 48-49, 62-65, 133Доверие 48-49, 55-59, 84, 113, 125Договор 9-17, 26-28, 50-51, 60-61,

83, 86, 127-130, 133Долговые ценные бумаги 37-45, 97,

134Долгосрочная операция по

рефинансированию 92, 103, 134Домашние хозяйства 25, 52-53, 134Евро 10, 134Еврозона 10, 134Европейская валютная единица

(ЭКЮ) 128, 148Европейская валютная система

(ЕВС) 134Европейская Комиссия 14, 27-28,

127, 129, 135Европейская система счетов 1995

года (ESA 95) 135Европейская система центральных

банков (ЕСЦБ) 9, 10, 128, 135

Европейский валютный институт(ЕВИ) 63, 128-129, 135

Европейский парламент 14, 83-87,135

Европейский совет 9, 14-15, 28, 128-129, 136

Европейский центральный банк(ЕЦБ) 9-14, 128-130, 136

Европейское экономическоесообщество (ЕЭС) 127

Евросистема 9-14, 136Евростат 63-64, 73, 136«Жесткость» номинальной

зарплаты и цен 65Инвестиции 52-53Индекс СИПЦ (Согласованный

индекс потребительских цен)61-64, 136

Инфляционные ожидания 54-62,120-121

Инфляционное таргетирование 68-69, 86, 136

Инфляция 48-49, 61-67, 136Исполнительный совет ЕЦБ 11,

129-130, 136Ключевые процентные ставки ЕЦБ

94-96, 115-125, 136Консолидированный баланс КФУ

41-45, 137Контрагент 40, 93-94, 104, 137Корректировочная операция

92-105, 137Коэффициент дефицита 26, 137Коэффициент задолженности 26,

137Коэффициент участия населения в

рабочей силе 22, 137Кредиты 40-41, 53, 72, 78, 81, 104, 138Кредитное учреждение 41-45,

89-114, 138Кредитно-финансовые учреждения

(КФУ) 40-46, 138Критерии конвергенции 9, 129, 138М1 43, 81, 118, 122, 139М2 43, 139М3 43-45, 77-81, 118-119, 122, 139

157

ИНДЕКС

Маастрихтский договор (см.Договор)

Механизм обменных курсов (МОК)129, 139

Механизм обменных курсов II(МОК II) 128, 139

Минимальная ставка на аукционе101, 113, 120-121, 125, 139

Монетарное таргетирование 68, 86,139

Независимость центральногобанка 13, 82-83, 139

Нейтральность денег 48, 140Нефинансовые корпорации 36-38,

140Номинальная эффективная ставка

обменного курса (см.Эффективная ставка обменногокурса)

Hормaтив по резервированию97-99, 140

Обеспечение 54, 93-95, 104, 136 Обратная сделка 92-93. 104-105, 140Общие принципы экономической

политики (ОПЭП) 28, 140Обычная сделка 104, 106, 140Операции на открытом рынке

91-94, 100-105, 140Операция по обратному выкупу

активов (РЕПО) 104-105, 141Опцион 35, 141Основная операция по

рефинансированию 92, 100-103,141

Отчетный период 98, 102-103, 141Пакт стабильности и роста 23, 26-

27, 127, 141Пенсионный фонд 31-33, 46, 142Передаточный механизм (см.

Передаточный механизмденежно-кредитной политики)

Передаточный механизм денежно-кредитной политики 51-56, 142

Подотчетность 14, 61, 82-83, 142Постоянно действующий механизм

91-97, 109, 142Предельно допустимое значение

бюджетного дефицита 26-27

Предельно допустимое значениегосударственного долга 26

Предлагаемая ставка помежбанковским кредитам вевро (ЮРИБОР) 36, 149

Предсказуемость 85Премия за инфляционный риск 49,

142Прогнозы (см. Собственные

прогнозы персоналаЕвросистемы)

Процедура чрезмерного дефицита26-27, 142

Расширение ЕС 12, 142Реальная эффективная ставка

обменного курса (см.Эффективная ставка обменногокурса)

Резервный механизм ломбардного(«овернайт») кредитования 92-96, 143

Референтное значение длябюджетной позиции 26-27, 143

Референтное значение ростаденежной массы 77-80, 143

Риски для ценовой стабильности67-70, 78-82, 115-125

Рынок долговых ценных бумаг 37-39

Рынок облигаций 38-39, 143Рынок финансовых деривативов

35, 143Своп (см. Валютный своп) Система «ТАРГЕТ» 35, 146Собственные прогнозы персонала

Евросистемы 75-77, 144Совет (см. Совет ЕС) Совет ЕС 14, 26-28, 83, 129, 144Совет управляющих ЕЦБ 11, 51, 144Соглашение об обратном выкупе

активов 42-45, 93-94, 97, 104, 144Спад производства 71-73, 144Спрос на деньги 68, 144Средний индекс процентных

ставок по кредитам «овернайт»в евро (ЭОНИЯ) 36, 94, 96, 100,148

Ссуды 30-33, 40-46, 118-122, 144

158

Стабилизационные программы 27,145

Ставка в двусторонних операциях129

Стандартный аукцион 94, 100-101,103, 106, 145

Степень открытости 145Стратегия денежно-кредитной

политики 47-87, 145Структурная операция 92, 106, 146Таргетирование обменного курса

69, 146Транспарентность 14, 48-49, 61, 82-

87Требуемые резервы 97-99, 146Финансовые агрегаты 42-45, 77-81,

146Финансовые рынки 31, 34-40, 71,

74, 116, 146Фондовая биржа (см. Фондовый

рынок)

Фондовый рынок 39-40, 147Фонды денежного рынка 40-41, 45,

147Форвардное соглашение о

процентной ставке (ФСПС) 147Фьючерсный контракт 147Ценовая стабильность 9-14, 47-70,

115, 147Шоковые явления в экономике 52,

59, 66, 115Экономический и валютный союз

(ЭВС) 12, 127-130, 147Экономический и финансовый

комитет (ЭФК) 148ЭКОФИН 13, 144Этап III в создании ЭВС (см.

Экономический и валютныйсоюз (ЭВС))

Эффективная ставка обменногокурса 117, 148

159

THE MONETARY POL ICY OF THE ECB

2004

THE

MO

NET

ARY

POLI

CY O

F TH

E EC

B20

04EU

ROPE

AN C

ENTR

AL B

ANK