原油走势 /成品油价 /中石化原油石化行业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心陶学明

二零零六年六月

石化行业投资关键因素：石化行业投资关键因素： 原油价格，成品油价，行业景气度判断原油价格，成品油价，行业景气度判断

原油价格维持在目前高价的概率大，但已蕴含需求风险；国内成品油原油价格维持在目前高价的概率大，但已蕴含需求风险；国内成品油定价已加快步伐与国际接轨定价已加快步伐与国际接轨

原油勘探和石化行业整体景气度仍高，中石化一体化模式抗景气度波原油勘探和石化行业整体景气度仍高，中石化一体化模式抗景气度波动风险能力强动风险能力强

通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（ 500500 ＋），并预期中期＋），并预期中期内原油年均价不超过内原油年均价不超过 $72$72 时时 ,, 将是对中石化的绝佳投资时机。将是对中石化的绝佳投资时机。

当前中石化股价只反映未来谨慎调价预期和股改因素。“增当前中石化股价只反映未来谨慎调价预期和股改因素。“增 E”E” 和和“提“提 P”P” 因素值得期待和守候。推荐因素值得期待和守候。推荐 AA 。。

核心观点：核心观点：

1. 1. 原油 ：高位波动概率大，但蕴含需求风险原油 ：高位波动概率大，但蕴含需求风险

需求基础：原油消费增长与经济景气高度相关 过去 35年中，全球原油消费增长和经济完全同步

目前欧、美、日、中国的经济增长仍保持 Momentum

原油生产备用产能仍偏紧

产油地区的地缘政治风险仍未实质消除

衡量指标： 原油进口额 /GDP

由于高油价，发展中国家目前正在承受自上世纪 70年代以来最大的经济压力，中国之外的发展中国家尤为明显。

发展中国家 05年的 CPI 已达到 5.6%, 是 99 年以来最高。

但高油价对发展中国家负面压力已很大但高油价对发展中国家负面压力已很大

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Cur rent account bal ance Oi l t rade bal ance

资料来源：资料来源： CEICCEIC ，， IEAIEA ，， BloombergBloomberg ，招商证券，招商证券

高价原油进口直接导致泰国05年出现较高贸易逆差。

印度出口能力下降；对原油需求增速低于亚洲新兴市场的平均水平。

需求减弱的因素在缓慢扩大

高油价已加剧或直接导致某些国家贸易恶化高油价已加剧或直接导致某些国家贸易恶化/ GDP经常项目平衡值

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泰国 印尼 印度

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02 05 , / GDP－ 年 油的贸易平衡变化02 05 , / GDP－ 年 非油物品贸易平衡变化

资料来源：资料来源： CEICCEIC ，， IEAIEA ，， BloombergBloomberg ，招商证券，招商证券

投机气氛越来越浓 – 投机气氛越来越浓 – 真实和虚拟资产投资取向真实和虚拟资产投资取向的错位令人担忧的错位令人担忧

投机性仓位比例

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资料来源：资料来源： NYMEXNYMEX ，招商证券，招商证券

原油价格飙升

现行定价机制使得调价滞后

国内短期炼油毛利非常糟糕

2. 2. 原油价格和成品油定价机制是影响 原油价格和成品油定价机制是影响 SSINOPECINOPEC 业绩的关键因素业绩的关键因素

(20. 00)

(15. 00)(10. 00)

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中国炼油价差 新加坡炼油价差

资料来源：资料来源： OilchemOilchem ，， IEAIEA ，， BloombergBloomberg ，招商，招商证券证券

本次成品油调价本次成品油调价 500500 元前、后，炼油业绩大相径元前、后，炼油业绩大相径庭庭　 2006 （调价

前）2006 （调价 500

后） 2005 年 (H)

WTI 原油年均价，美元 / 桶 66 66 57

炼油事业部主营利润， 百万元 -22,235 1,318 -7,838

补贴，百万元 9,415

炼油事业部经营收益， 百万元 -30,430 -7,225 -3,505

EPS （元 / 股） 0.31 0.48 　

即使原油年均价格维持原假设即使原油年均价格维持原假设（（ $66$66 ）） ，成品油，成品油还有还有 200200 元上调空间元上调空间　 成品油年内不再

提价成品油年内再提价

200 元 2005 年 (H)

WTI 原油年均价，美元 / 桶 66 66 57

补贴，百万元 9,415

炼油事业部经营收益， 百万元 -7,225 -413 -3,505

EPS （元 / 股） 0.48 0.53 0.46 　

但如果原油继续涨但如果原油继续涨（假定超出（假定超出 $68$68 年均价）年均价） ，需再进一步提价，需再进一步提价

　 2006 （ E ），假定已再调价 200 元

2006 （ E ），假定

已再次调价 200 元

WTI 原油年均价格，美元 / 桶 68 66

对炼油事业部影响度 　 　经营收益， 百万元 -12441 -413

对勘探事业部影响度 　 　经营收益， 百万元 53246 49204

全年 EPS ， 元 / 股 0.48 0.53 　

基于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，基于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，认为，假定其它条件不变，当同时出现下列认为，假定其它条件不变，当同时出现下列 33 个条件个条件时，是对时，是对 SINOPECSINOPEC 投资较好的时机。投资较好的时机。

11 。。 20062006 年内成品油加快接轨，并再提价年内成品油加快接轨，并再提价 500500元元 ;; 22 。。 20062006 年内原油年均价不超出年内原油年均价不超出 $68;$68; 33 。预期中期内原油年均价不超过。预期中期内原油年均价不超过 $72.$72.

3. 1 3. 1 勘探炼油行业高景气度还可以持续多年勘探炼油行业高景气度还可以持续多年

炼油景气度

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理由： 全球经济增长前景

炼油产能利用率高达 95%

由于 90年代遭受产能过剩创伤，当前各石油公司投资步伐谨慎

新装置建设期需要 2-3 年

资料来源：资料来源： OilchemOilchem ， ， IEAIEA ，， BloombergBloomberg ，招商证券，招商证券

3.2 3.2 化工方面从高景气状态回落，将持续现化工方面从高景气状态回落，将持续现在的景气状态约在的景气状态约 11 －－ 22 年年

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乙烯 石脑油 理由： 全球经济增长前景

乙烯装置产能利用率高达95%

新装置投产集中在 2007年以后

资料来源：资料来源： BloombergBloomberg ，招商证券，招商证券

化工方面将持续现在的景气状态约化工方面将持续现在的景气状态约 11 －－ 22 年年

资料来源：资料来源： BloombergBloomberg ，招商证券，招商证券

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乙烯 -聚乙烯 乙烯 -聚丙烯 乙烯 -聚苯乙烯 乙烯

3.33.3 中石化一体化模式 中石化一体化模式 - - 抗风险能力抗风险能力 && 稳健稳健成长成长

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勘探 炼油 营销 化工

2002 2003 2004 2005

资料来源：中国石化，招商证券资料来源：中国石化，招商证券

SINOPECSINOPEC 一体化模式 一体化模式 - - 抗风险能力抗风险能力 && 稳健稳健成长成长

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勘探 炼油 营销 化工

2002 2003 2004 2005

资料来源：中国石化，招商证券资料来源：中国石化，招商证券

4.4. 目前股价只反映后续谨慎调价及股改预期目前股价只反映后续谨慎调价及股改预期

　 2004 2005 2006E 2007E

主营收入 590,632 799,115 918982 946,551

YOY 39.9% 35% 15% 3%

净利润 35,339 40,920 43,786 46,956

　 YOY 66.8% 16% 7.0% 7.2%

EPS 0.41 0.46 0.50 0.54

ROE 20.0% 19.7% 18.5% 17.3%

P/E 16.8 14.8 13.6 12.6

上游勘探和调价值得进一步期待上游勘探和调价值得进一步期待

川东整装大型油田（目前盈利预测未包含）

加强海外收购力度

预期成品油调价更进一步目标 - 炼油毛利正常化

投资评级 – 推荐

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