Перспективы мировой и российской экономики, лекция Сергея Гуриева

Перспективы мировой иПерспективы мировой и российской экономикир

Сергей ГуриевСергей ГуриевРоссийская экономическая школа

www.nes.ru

Основные вопросыОсновные вопросыЧ ?• Что такое «кризис»?

• Что будет в США?– в США?

– в Европе?– в развивающихся странах?– в России?

• Ключевые факторы неопределенностиСокращение дефицита в Америке?– Сокращение дефицита в Америке?

– Сокращение кредитования в Европе?– Новые пузыри?– Цены на нефть и газ?– Решение пенсионной проблемы?

22.11.2011 Сергей Гуриев 2

Что такое кризисЧто такое кризис

Откуда берутся рецессии/кризисы?• Стадное поведение, сверхоптимизм, самоуверенность пузырь на рынке активов

• «Эффект богатства» больше тратят за счетЭффект богатства больше тратят за счет будущих доходов

• В какой‐то момент накапливается критическая• В какой‐то момент накапливается критическая масса пессимизма пузырь лопается

• Уровень потребления резко падает• Уровень потребления резко падает• Остаются долги и незаконченные проекты


Как распознать пузырь?Как распознать пузырь?

• Как правило, это можно сделать только ex post– Пузыри обычно возникают на «новых» рынках – или после

возникновения новых технологийвозникновения новых технологий• Пример: сколько должны стоить доткомы?

– Если всем очевидно, что это пузырь, он лопается моментально

• Тем не менее, есть повод насторожиться, если:– Слишком высокая инфляция– Слишком быстрый рост кредита

С б й ( б )– Слишком быстрый рост цен на активы (особенно, недвижимость)(Райнхарт, Рогофф «На этот раз все иначе»)


Всегда легко убедить себя в том, «на этот раз все иначе»

6

5

6

% в го

д

3

4

вого ВВП

, %

1

2

ста мир

ов

0

1

Темп ро

‐11980 1985 1990 1995 2000 2005 2010


Чем плоха рецессия?Чем плоха рецессия? Издержки рецессии очень высоки• Поэтому лучше постепенный рост, чем бум и рецессия

– Особенно если во время бума потребление растет в кредит – deleveragingОсобенно если во время бума потребление растет в кредит deleveraging всегда очень болезненен

О й ( й) й• Основная цель краткосрочной (антицикличной) экономической политики – сглаживание колебаний

• Часто краткосрочные и долгосрочные цели противоречат друг другур р д р ц р р дру дру у– Во время рецессии правительство старается повысить потребление за

счет сбережений– С долгосрочной точки зрения крайне важно стимулировать именноС долгосрочной точки зрения, крайне важно стимулировать именно

сбережения, а не текущее потребление


Как бороться с кризисом?Как бороться с кризисом?

• Лучше всего не дать надуться пузырю– К сожалению, с политической точки зрения , рвсегда легче сделать вид, что это не пузырь, а рост (благодаря мудрой политике)р ( д р удр )

– Поэтому так важен независимый центральный банк который борется с перегревом ибанк, который борется с перегревом и инфляцией

Е• Если пузырь уже лопнул, то надо «поддержать» совокупный спрос


Оптимальный ответ на кризисОптимальный ответ на кризис

• Денежная политика (снижение ставок)– Лучше всего (более гибкая)

Но не работает при достижении нулевого порога процентных– Но не работает при достижении нулевого порога процентных ставок (как сейчас!)

• Фискальная политика– «Автоматические» стабилизаторы (налоги, пособия и т.д.) – лучше,

так как включаются немедленно и предсказуемы– Дискреционная политика – хуже, так как включается поздно

• Выгоднее с политической точки зрения• Выгоднее с политической точки зрения• При этом лучше снижение налогов, чем увеличение расходов


Мультипликатор?Мультипликатор?

• В теории, если государство тратит доллар, то– поставщики откладывают из заработанного доллара 10 центов,

тратят 90тратят 90, – их поставщики сберегают 9 центов, тратят 81 и тд– получается «мультипликатор»: 1+0.9+0.81+…=10

• Почему же тогда нужны такие большие антикризисные пакеты?

• В реальности мультипликатор намного ниже:– От 1.0 до 1.5 (скорее 1.3)– Люди понимают, что рост госрасходов сегодня означает рост

налогов завтра и сберегают больше


Что будет в США?Что будет в США?4,0

1,9

3,0

1,8

2,5

3,13,4 3,4

2 0

3,0

,

1,5,

0 0

1,0

2,0

-0,3

2 0

-1,0

0,02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

-3 5

-3,0

-2,0

Рост ВВП США в постоянных ценах, % в год.Источник: МВФ (World Economic Outlook, сентябрь 2011).

3,5-4,0


Источник: МВФ (World Economic Outlook, сентябрь 2011).

Насколько вероятно, что этот прогноз сбудется?

Э• Этот прогноз предсказывает тот же темп роста, что и до кризиса

• Более вероятно достаточно существенное• Более вероятно достаточно существенное замедление:– Необходимость серьезного сокращения дефицитад р р щ д ф ц– Плюс неопределенность: пока неясно, какие именно налоги будут повышены, какие именно расходы сокращенырасходы сокращены

• Провал работы «Суперкомитета»– Эффект нового регулирования (акт Фрэнка-Додда)

– скорее всего приведет к замедлению роста, но пока неясно, насколько


Необходимо огромное сокращение дефицита

• Долг достиг 100% ВВП• Анализ прошлых кризисов показывает

– Долг свыше 90%ВВП оказывает существенное отрицательное влияние на рост

• Прогноз Congressional Budget Office (при выполнении параметров снижения ( р р рдефицита), дефицит, % ВВП

2011 2012 2013 2014 20158.5 6.2 3.2 1.6 1.1


Рост невоенных расходов в США: 4% ВВП в год!Рост невоенных расходов в США: 4% ВВП в год!

Федеральные необоронные СреднееФедеральные необоронные расходы, % ВВП

Среднее в 2009-11, 19.6%

Среднее в 1975-2008,15.6%


Что будет с инфляцией в США?Что будет с инфляцией в США?Инфляция это самый простой способ сократить• Инфляция – это самый простой способ сократить госдолг в США– Подавляющее большинство долга – в номинальных долларах

– Политически выгодно: половину долга держат иностранцы– Повышение инфляции на 3% в год за 10 лет сократит долг на треть

• например, со 100% ВВП до 74% ВВП.

Т б• Тем не менее рынки пока этого не боятся:– Различие доходностей обычных облигаций и облигаций, индексированных на инфляцию, дает ожидания инфляции на

2% 10уровне чуть выше 2% в год на 10 лет– Это нормальный уровень для США (правда в этот показатель не включаются цены на продовольствие, энергию и активы)


и активы)

Quantitative EasingQuantitative EasingНе приведет ли к инфляции Quantitative Easing 2 и• Не приведет ли к инфляции Quantitative Easing 2 и возможное Quantitative Easing 3? – Рынки этого не боятся – предполагая, что, когда инфляция

ФРС бначнет расти, ФРС продаст облигации рынку и сократит денежную массу

• Другое дело, что пока что QE2 не дало эффекта – Это нормально – денежная политика не работает при нулевых ставках

• Как поддержать экономику при нулевых ставках?р у р у– Можно использовать фискальную политику:

• Повысить налог на потребление в будущем• Повысить налог на трудру• Снизить налог на капиталПо этому пути может пойти Япония


США: СценарииСША: Сценариий й• Оптимистичный сценарий:

– Разумный пересмотр налоговой системы, сокращение расходов – Временное замедление роста (скорее всего, до 1% в год)р д р ( р , д д)– Выход на 2.5‐3% через 3 года (после deleveraging)

• Пессимистичный сценарий:О й б– Откладывание решений до выборов,

– Еще большее увеличение долга, еще большее замедление роста вследствие долгового навеса и неопределенности

• Повышение инфляции?– Возможно, но пока маловероятно

• Дефолт?• Дефолт?– Не в ближайшие несколько лет


ЕвропаЕвропа4

2

3

4

Франция

0

1

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Германия

Италия

-3

-2

-1 Италия

Испания

-5

-4 Великобритания

Прогноз МВФ: Рост ВВП в постоянных ценах, % в год.Источник: МВФ (World Economic Outlook, сентябрь 2011).

-6



Что произойдет в Европе?Что произойдет в Европе?

• Европа (кроме Великобритании) не была частью глобальных дисбалансов

• В меньшей степени пострадала от лопнувшего пузыря (кроме Великобритании)у у ( )

• Но еврозона столкнулась с беспрецедентными фискальными вызовами:беспрецедентными фискальными вызовами:– Большинство стран зоны евро вышли за Маастрихтские критерии (долг 60% ВВП и р р р (ддефицит бюджета 3% ВВП) уже в 2009 г.


Долг/ВВП в развитых странахДолг/ВВП в развитых странах

2 0270

180210240

В б

120150180 Великобритания

СШАГермания

306090

ГерманияФранцияЯпония

030

Источник: МВФ, 2011


,

Долг/ВВП в странах PIIGSДолг/ВВП в странах PIIGS

180

200

140

160

180

ИрландияПортугалия

100

120ПортугалияИспанияИталия

40

60

80 ГрецияЛатвия

0

20

40 Украина


02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


,

Долг/ВВП в странах BRICДолг/ВВП в странах BRIC80

60

70

40

50 РоссияБразилия

20

30 ИндияКитай

0

10


2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


,

Что будет с евро?Что будет с евро?

Ч б Г й?• Что будет с Грецией?– Дефолт (50% списание) уже объявлен, но может оказаться

недостаточен– Вероятность выхода из еврозоны невелика

(но существенно отличается от нуля)• Самый большой вопрос:• Самый большой вопрос:

– Как будет решена проблема долга Италии и Испании?– Как спасти европейские банки?

• В любом случае высокий долг приведет к замедлению ростаК ф й• Кроме того, реформы управления еврозоной могут отвлечь внимание от необходимых структурных реформ самих экономик


Поводы для сдержанного оптимизма: Евросаммит в октябре

• Во всех странах проведено или объявлено сокращение бюджетного дефицита

Включая Испанию и Италию– Включая Испанию и Италию

• Принято решение о 50%‐ном дефолте Греции• Банки наконец то спишут потери• Банки наконец‐то спишут потери

– Реалистичная оценка грядущих проблем: требование увеличения капитала до 9% активов

• Будет проведена масштабная рекапитализация банков• Акционеры будут наказаны

Деньги на это пока есть– Деньги на это пока есть

Но в любом случае в ближайшие годы рост будет медленным – или нулевыму


Немного теории: Капитал и рекапитализация банков

• Теория банковского мультипликатора: Современный банк «создает деньги»

• Допустим, что Банк «держит 5% капитала»• Банк использует 5 миллиардов собственныхБанк использует 5 миллиардов собственных средств («капитала») и 95 миллиардов заемных (например, депозитов вкладчиков) и выдает 100 ( а р ер, де оз о ад о ) дае 00миллиардов кредитов

• На каждый миллиард собственного капиталаНа каждый миллиард собственного капитала приходится 20 миллиардов кредитов


Баланс активов и пассивов банкаБаланс активов и пассивов банкаАктивы ПассивыАктивы Пассивы

Плохие кредиты 10 Капитал 5Х 90 Д 95Хорошие кредиты 90 Депозиты 95

100 100

• Что будет в случае 50% дефолта по плохим кредитам?• По определению, при потерях банк сначала списывает капиталПо определению, при потерях банк сначала списывает капитал

(депозиты надо вернуть в любом случае – это «стандартный долговой контракт»)Б б• Банк банкрот, но вкладчики вернут свои деньги

• В случае 100% дефолта? • Банк банкрот, вкладчики получат 90/95=94.7% своих денег


Банк банкрот, вкладчики получат 90/95 94.7% своих денег

Микропруденциальноерегулирование

• Для того, чтобы вкладчики были защищены от рисков до X% активов, регулятор и требует поддерживать уровень капитала на уровне X% активов

• В реальности все немного сложнее: – надо учитывать разные риски разных типов активов

• Новая проблема: необходимо учитывать, что суверенные облигации развитых стран – этосуверенные облигации развитых стран это совсем не безрисковый актив


Потери без банкротстваПотери без банкротства

• Если банк потерял на кредитах (например, дефолте Греции) 1 миллиард, то его капитал составит 4/99=4.04%

• Чтобы поддержать 5% уровня капитала, надо продать/погасить хорошие активы/кредиты– На сумму 19 миллиардов – Тогда активы будут равны 9+71=80– А пассивы 4+76=80– Капитал 4/80=5%


Новый балансНовый балансАктивы ПассивыАктивы Пассивы

Плохие кредиты 9 Капитал 4Х 71 Д 76Хорошие кредиты 71 Депозиты 76

80 80

• Сокращение кредита на 19 миллиардов увеличивает риск рецессии

• Другие выходы:• Выпустить акций на миллиард

• Это невыгодно акционерам (цены на акции низкие)• Продать часть кредитов (или активов) другим банкам


р д р д ( ) дру

«Спираль кризиса» и макропруденциальное регулирование

• Если потери у нескольких банков одновременно – Например, у всех держателей греческого долга

Т б• То на рынок выбрасывается слишком много активов– Цена на эти активы падает

• Соответственно и другие банки несут потери им надо• Соответственно, и другие банки несут потери, им надо списывать капитал и распродавать активы

• Необходимо макропруденциальное регулированиеНеобходимо макропруденциальное регулирование– Например, долг, которые конвертируется в капитал в случае

финансового кризиса или рецессии

• Поэтому правильно, что решение о повышение уровня капитала до 9% сопровождается рекапитализацией


Долгосрочные решенияДолгосрочные решенияб ф б• Необходимость структурных реформ не забыта

– Евросоюз настаивает на проведении структурных реформ (Евро Семестр)– Кризис помогает сломить противодействующие им групповые интересы р р д у щ ру р

внутри стран

• Серьезное ужесточение координации фискальной политикиХотя пока и невозможно представить полноценный бюджетный союз– Хотя пока и невозможно представить полноценный бюджетный союз

• Время больших идей в сфере финансов– Создание Европейской корпорации страхования вкладов– Разделение суверенных долгов на старший (до 60%ВВП) и младший

(свыше 60%ВВП)– Приравнивание страновых облигаций к корпоративным (с точки зренияПриравнивание страновых облигаций к корпоративным (с точки зрения

регулирования)


Что будет в развивающихся странах?Что будет в развивающихся странах?15

10

Китай

5

Индия

Бразилия

02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

р

Корея

-5Россия

Прогноз МВФ: Рост ВВП в постоянных ценах, % в год.Источник: МВФ (World Economic Outlook, сентябрь 2011).

-10



Развивающиеся страныРазвивающиеся страны

Б И К й К• Бразилия, Индия, Китай, Корея:– В ближайшие 10 лет все фундаментальные источники роста

сохранятся– Бразилия и Корея продолжат расти с темпом 4%, Индия 6‐8%,

Китай 8‐9%• Новые вызовы возникнут в долгосрочной перспективе• Новые вызовы возникнут в долгосрочной перспективе

(около 2020 г.)– Корея: необходимость интеграции Сев. Кореи– Бразилия: станет развитой страной со сверхвысоким уровнем

неравенства– Индия: необходимость построить инфраструктуру в бедной д д р фр ру уру д

демократической стране– Китай: необходимость политической либерализации


Насколько устойчива китайская модель?

В б й К й б• В ближайшие годы Китай будет стремиться поддерживать рост не менее 8% в год – с целью сохранения социальной стабильности

• Правительство располагает низким долгом и огромными резервами ( )(50%ВВП), поэтому даже в случае замедление роста сможет поддержать рост за счет бюджета

– Новый пятилетний план стимулирует внутреннее потребление – также поддержит совокупный спроссовокупный спрос

• Потенциал для роста по‐прежнему велик– Исследование Hse‐Klenow показывает, что китайские промышленные

предприятия могут повысить совокупную производительность факторовпредприятия могут повысить совокупную производительность факторов на 60‐100%

– Плюс продолжение роста инвестицийН 2020 К й 20• Но в 2020 г. Китай достигнет уровня 20 тыс. долларов на душу населения (в сегодняшних долларах)– Скорее всего приведет к изменению и экономики, и общества, и

политической системы


политической системы

Что будет в России?Что будет в России?

• В 2011‐12 г. рост ВВП 4%(при условии постоянных цен на нефть)

• Что будет дальше?– Инерционный сценарий: отсутствие реформ, рост 3% в рц ц р у р ф р ргод до 2020 г.

– Реформы: рост 5‐6% в год до 2020 г. • С таким темпом росла Корея – когда она была на уровне развития сегодняшней России

• Но пока реформы (приватизация дерегулирование победа• Но пока реформы (приватизация, дерегулирование, победа над коррупцией, судебная реформа, конкуренция) маловероятны


Цены на нефть?Цены на нефть?Л б й й й ф• Любой прогноз российской экономики зависит от цен на нефть и газ: – $10/баррель примерно эквивалентны 1% ВВП

• Цены на нефть, скорее всего, останутся относительно «высокими»– В ближайшее время (пока не восстановится доверие к доллару и евро)

нефть – ключевой «реальный товар»– Впрочем, российский бюджет сводится без дефицита только при

$120/баррель– Поэтому, если раньше цена $70/баррель была «высокой», теперь она

будет «низкой»

• Цены на газ, скорее всего, уже не вырастутЦе ы а аз, с орее се о, у е е ырас у– Развитие LNG приведет к снижению цен и на рынках Газпрома– Возможно, что до 2020 г. это приведет и к снижению цен на нефть (?)


Цены на газ (в США) остались на низком уровне и после кризиса

14140

10

12

14

100

120

140

6

8

10

60

80

100

2

4

6

20

40

60

0

2

0

20

янв-1993 окт-1995 июл-1998 апр-2001 янв-2004 окт-2006 июл-2009 апр-2012 дек-2014

Цены на нефть (долларов за баррель)

Цены на газ (долларов за миллион BTU), правая шкала


Пенсии?Пенсии?В ( Р ) б• Все развитые страны (и Россия) не смогут сбалансировать пенсионные системы после 2020 г. – Например, в Америке речь идет о 600% ВВПНапример, в Америке речь идет о 600% ВВП

• Это приведет к повышению неопределенности через 5‐10 лет – ведь разные решения проблемы совершенно по‐разному повлияют на процентные ставки– Государственное решение: государство занимает все больше и

больше, чтобы расплатиться по пенсионным обязательствам рставки процента растут

– Частное решение: государство де факто объявляет банкротство по пенсионным обязательствам молодых поколений, те начинают д ,сберегать ставки процента падают


Реформы после выборов?Реформы после выборов?

б ?• Сокращение бюджетных расходов?• Приватизация? • Улучшение инвестклимата?Улучшение инвестклимата?• Пенсионная реформа?

– Сразу после выборов придется принимать решение о де факто повышении пенсионного возраста

– Это приведет к росту предложения сбережений среднего класса

• Рост внутренних цен на энергию и повышение энергоэффективности?у р ц р р фф

В этом сценарии вполне возможен рост с темпом 6% в год (как в Корее в 1990х)


Политические стимулы к реформам?

• Реформы подрывают базу поддержки власти:– Бюрократы, бюджетники, госкомпании, пенсионеры

Лучше остаться у власти в стагнирующей экономике чем потерять– Лучше остаться у власти в стагнирующей экономике, чем потерять власть в растущей

– При нынешних ценах на нефть денег (и возможности занимать) хватит на несколько лет

• В президентских демократиях непопулярные реформы ( )(включая сокращение расходов) проводятся в начале президентского срока– Но в России власть боится не проигрыша выборов а уличныхНо в России власть боится не проигрыша выборов, а уличных

протестов– Поэтому не нужно ожидать открытия «окна возможностей»


ЗаключениеЗаключение

• Развивающиеся страны продолжат расти в обозримой перспективе

• Остаются высокие риски в развитых странах:– Болезненное решение проблем суверенного долга– Рост в любом случае будет медленным

• В России основной риск – не кризис, а застойВ России основной риск не кризис, а застойОгромный потенциал инвестиций и роста, но и отсутствие стимулов для реформ… отсутствие стимулов для реформ


Documents

Перспективы мировой и российской экономики, лекция Сергея Гуриева