جامعة املنوفية كلية التجارة

قسم الرياضة والتأمني واإلحصاء

ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني األهداف التتابعية املصرية باستخدام منوذج برجمة

رسالة مقدمة للحصول على درجة املاجستري

يــف العلوم التجارية ختصص التأمني

إعداد الطالب يمانأسامة ربيع أمني سل

حتت إشراف

األستاذ الدكتور عبد احلليم عبد اهللا القاضي أستاذ ورئيس قسم الرياضة والتأمني واإلحصاء

جامعة املنوفية–كلية التجارة

الدكتور شبل السيد الربي مدرس بقسم الرياضة والتأمني واإلحصاء

جامعة املنوفية–كلية التجارة 2002 –فرباير

-ب-

مجلنة املناقشة واحلك

رئيسا بيومي موسى صقر / األستاذ الدكتور أستاذ متفرغ بقسم الرياضة والتأمني واإلحصاء

جامعة املنوفية–كلية التجارة

مشرفا وعضوا عبد احلليم عبد اهللا القاضي/ األستاذ الدكتور

أستاذ ورئيس قسم الرياضة والتأمني واإلحصاء ملنوفية جامعة ا–كلية التجارة

عضوا سعد السعيد عبد الرازق/ األستاذ الدكتور

أستاذ بقسم الرياضة والتأمني واإلحصاء جامعة القاهرة– كلية التجارة

-ج-

بسم اهللا الرمحن الرحيم

أنبئوني وعلم ءادم األسمآء كلها ثم عرضهم على املآلئكة فقال﴿ ادقنيم صآلء إن كنتؤآء هما )31(بأسآ إلا ملن لا علم كانحبقالوا س

احلكيم ليمالع أنت كآ إننتلم32(ع( ﴾

صدق اهللا العظيم

)32 ، 31اآلية (سورة البقرة

-د-

إهداء

... إىل روح أيب وشقيقي

أن جيعل ثواب هذا العملأدعو اهللا

. يف ميزان حسناما يوم القيامة

.... إىل أمي الغالية

.نبع العطاء واحلنان

....إىل أستاذي الفاضل

.شبل السيد الربي / الدكتور

-ه-

شكر وتقدير

إن احلمد هللا رب العاملني، محدا كثريا طيبا مباركا فيه، ملء السماوات واألرض وما ملء ما شاء من شيء بعد، كما ينبغي جلالل وجه العظيم ولعظيم سلطانه القدمي، بينهما، و

:وبعد... والصالة والسالم على سيدنا حممد ، النيب األمي وعلى آله أمجعني

ال يسع الباحث، بعد أن وفقه اهللا سبحانه وتعاىل إىل إجناز هذا العمل املتواضع، إال لعرفان باجلميل، ألستاذه ومعلمه الفاضل األستاذ أن يتقدم خبالص الشكر والتقدير وا

، رئيس قسم الرياضة والتأمني واإلحصاء، كلية عبد احلليم عبد اهللا القاضي/ الدكتور جامعة املنوفية، والذي كان نعم املعلم ينصح ويرشد ، ونعم األب يريب ويقوم ، –التجارة

وحب وعطاء وسعة صدر ، راجيا من اهللا فجزاه اهللا خريا على ما اتاحه يل من وقت وجهد . أن جيعله يف ميزان حسناته يوم القيامة

، شبل السيد الربي/كما يتوجه الباحث بالشكر العميق للعامل اجلليل الدكتور جامعة املنوفية، على تفضله –املدرس بقسم الرياضة والتأمني واإلحصاء ، كلية التجارة

ما قدمه للباحث من نصائح وحب ورعاية منذ اليوم األول باملشاركة يف اإلشراف، وعلى .للتسجيل، فجزاه اهللا خري اجلزاء

، بيومي موسى صقر/ كذلك يتوجه الباحث بالشكر والتقدير إىل األستاذ الدكتور جامعة املنوفية، والعميد –األستاذ املتفرغ بقسم الرياضة والتأمني واإلحصاء ، كلية التجارة

ية، على تفضله بقبول املشاركة يف جلنة احلكم واملناقشة، وعلى ما أسداه من األسبق بالكل .نصائح غالية للباحث ، ورعايته الدائمة إلبنائه من الباحثني ، فجزاه اهللا عين خري اجلزاء

ويتقدم الباحث أيضا خبالص الشكر والتقديرواإلمتنان إىل إستاذه الفاضل، األستاذ – ، أستاذ بقسم الرياضة والتأمني، كلية التجارة عبد الرازق سعد السعيد /الدكتور

جامعة القاهرة ، على تفضل سيادته باملوافقة على املشاركة يف جلنة احلكم واملناقشة، فجزاه .اهللا كل اخلري

-و-

حممد فؤاد / وال يفوت الباحث أن يتقدم بالشكر والعرفان باجلميل إىل الدكتور ، على معاونتهما للباحث خالل طفى كمال إمساعيل مظهرمص/ ، وكذلك الدكتورحسان

.املراحل األوىل إلعداد هذا البحث، فجزامها اهللا خريا

ويف النهاية يشكر الباحث زوجته الغالية وإبنه احلبيب عبد اهللا، على حتملهم إنشغايل .طوال فترة إعداد هذا البحث

-ز-

حمتويات البحث

رقم الصفحة وعـوضـامل

1 مقدمة

1 مشكلة البحث

2 فروض البحث

2 أهداف البحث

3 حدود البحث

3 أسلوب البحث

3 خطة البحث

5 االستثمارية يف شركات التأمنياتالسياس : الفصل األول

6 حمددات القرار االستثماري يف شركات التأمني : املبحث األول

ية حملددات القرار االستثماري يف شركات األمهية النسب: املبحث الثاين التأمني من وجهة نظر متخذي هذه القرارات

23

35 حتليل مصادر األموال يف شركات التأمني : الثالثاملبحث

46 األسس النظرية والرياضية للنظرية احلديثة حملفظة االستثمار :الفصل الثاين

47 منوذج ماركوفيتز وآليات اختيار حمفظة االستثمار املثلى :األولاملبحث

59 رياضيا– اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف منوذج ماركوفيتز :املبحث الثاين

72 كفاءة النشاط االستثمارى يف شركات التأمني : الثالثالفصل

73 حتليل خماطر االستثمار يف شركات التأمني : املبحث األول

80 ركات التأمني يف حمافظ االستثمارات يف شطر اخلقياس : املبحث الثاين

كفاءة النشاط االستثماري يف شركات التأمني قياسأساليب : املبحث الثالث 91 املصرية

-ح-

98 املصريةترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني : رابعالفصل ال

99 مناذج الربجمة الرياضية ومشكلة ترشيد القرارات االستثمارية : املبحث األول

116 منوذج برجمة األهداف التتابعية : املبحث الثاين

تطبيق النموذج املقترح لترشيد القرارات االستثمارية يف شركات : املبحث الثالث 130 التأمني املصرية

144 النتائج والتوصيات : خلامسالفصل ا

145 ملخص البحث والنتائج:املبحث األول

149 التوصيات: املبحث الثاين

150 قائمة املراجع

157 املالحق

-ط-

اجلداول فهرس الصفحة بيان رقم اجلدول

التوزيع التكراري لدرجة أمهية حمددات القرار االستثماري، من وجهـة 1/1رارات االستثمارية يف شركات التأمني العاملة يف سـوق نظر متخذي الق 0التأمني املصري

24

الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات اهلامة جدا من وجهـة 1/2نظر متخذ القرارات االستثمارية يف شركات التأمني العاملـة يف سـوق

.التأمني املصري25

26 .ة النسبية موعة املتغريات اهلامةالترتيب التنازيل واألمهي 1/3 27 .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات متوسطة األمهية 1/4التوزيع التكراري لدرجات األمهية النسبية موعات العوامـل التأمينيـة 1/5

28 والعوامل االقتصادية العامة والعوامل املالية والشخصية

29 .التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات التأمينيةالترتيب 1/6 30 .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات االقتصادية العامة 1/7 31 .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات املالية والشخصية 1/8خذي القـرارات االسـتثمارية يف الترتيب التنازيل لدرجة جتانس آراء مت 1/9

32 .شركات التأمني العاملة يف سوق التأمني املصري

بيان بتطور قيم ونسب مصادر التمويل يف سوق التأمني املصري خـالل 1/10 37 98/1999 حىت 88/1989الفترة من

بيان بتطور قيم ونسب املخصصات الفنية يف تأمينات املمتلكات يف سوق 1/11 43 98/1999 إىل 88/1989ملصري خالل الفترة من التأمني ا

درجات اخلطورة يف حمافظ استثمارات أمـوال تأمينـات املمتلكـات 3/1 حـىت 88/1989واملسئوليات يف السوق املـصري خـالل الفتـرة

98/1999 89

الترتيب التنازيل لدرجات اخلطورة يف حمافظ استثمارات أموال تأمينـات 3/2 حىت 88/1989ليات يف السوق املصري خالل الفترة املمتلكات واملسئو

98/1999 89

-ي-

بيان مقارن بكفاءة النشاط االستثماري يف شركات التـأمني املـصرية 3/3

88/1989ألموال تأمينات املمتلكات واملسئوليات خالل الفترة مـن 98/1999حىت

95

تأمينـات رتب كفاءة النشاط االستثماري يف حمافظ استثمارات أمـوال 3/4املمتلكات واملسئوليات يف شركات التأمني املصرية العاملـة يف الـسوق

98/1999 حىت 88/1989املصري خالل الفترة من 96

هيكل األولويات ألهداف السيولة والرحبية والضمان وفقا آلراء متخذي 4/1 124 القرارات االستثمارية يف شركات التأمني

التوزيع االحتمايل لعوائـد حمفظـة االسـتثمار يف نتائج اختبار اعتدالية 4/2 126 شركات التأمني املصرية العاملة يف سوق التأمني املصري

-ك-

شكالفهرس األ الصفحة بيان شكلرقم ال 9 الدورات االكتتابية يف سوق التأمني 1/1 10 صايف التدفقات النقدية يف شركة التأمني 1/2 20 حمفظة االستثمارأثر التنويع على خماطر 1/3 22 اجتاهات املستثمر حنو املخاطرة يف ظل نظرية املنفعة االقتصادية 1/4 50 اموعة املمكنة واموعة الكفء يف حتليل ماركوفيتز 2/1 51 منحىن حد الكفاءة وحاالت االرتباط املختلفة 2/2 53 األشكال املختلفة ملنحنيات السواء 2/3 االستثمار املثلى لثالثة أنواع خمتلفة من املستثمرين، حيث موقع حمفظة 2/4

.درجة كراهية املخاطر53

منحىن حد الكفاءة يف ظل إسقاط فرض عدم السماح باالقراض أو 2/5 االقتراض

55

نسب االستثمار للمحافظ االستثمارية اليت تقع على منحىن حد الكفاءة 2/6(MVS)

65

66 فاءة يف حتليل ماركوفيتز اشتقاق منحىن حد الك 2/7 67 اختيار حمفظة االستثمار املثلى يف حتليل ماركوفيتز 2/8 71 اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف حتليل ماركوفيتز 2/9 81 التوزيع االحتمايل لعوائد االستثمار 3/1 104 األنواع املختلفة للنماذج 4/1

-1-

:املقدمة بل هي –على الرغم من أن وظيفة االستثمار بالنسبة لشركات التأمني ليست هدفا من حد ذاته

أو – بصفة عامـة –إال أا ذات أمهية بالغة سواء لالقتصاد القومي . )1(وسيلة لتحقيق النمو واالستمرار تفوق يف أمهيتها -ري من السنوات يف كث – بصفة خاصة ، مما قد جيعل وظيفة االستثمار –لصناعة التأمني . )2(اب يف شركات التأمني توظيفة االكت

ىف متويل خطط بشكل فعال فالنسبة لالقتصاد القومى، جند أن استثمارات شركات التأمني تساهم ، مما يـساعد علـى يف اقتصاديات الدول النامية على وجه اخلصوص – التنمية االقتصادية واالجتماعية

أما فيما يتعلق بصناعة التأمني، جند أن الدخل من االستثمار .ى العديد من املشاكل ىف اتمع التغلب عل جـز النـشاط عالذى يسمى ب . يساهم ىف تغطية جانب من اخلسائر الىت قد حتدث ىف نتائج االكتتاب

ز املاىل والتنافسى التأميىن، أو تساهم ىف تدعيم االرباح احملققة ىف سنوات الفائض، وبالتاىل تدعيم املرك .لشركة التأمني

وهو بصدد ترشيد هذه القرارات من أجل –ويواجه متخذ القرار االستثمارى ىف شركات التأمني عدد من املعوقات الىت من شأا ان تزيد من تعقد عملية اختاذ –الوصول إىل حمفظة استثمارات مثلى

عارض األهداف الىت يسعى متخذ القرار االستثمارى إىل تعدد وت: أهم هذه املعوقات من وتعترب .القرارحتقيقها، تعدد القيود املفروضة على عملية اختاذ القرار، هذا باالضافة إىل عدم التأكد واملخاطرة بشأن

هذا ويقصد بترشيد القرارات االستثمارية بالنسبة لشركات التأمني، هو وضع اإلطار .ناتج هذا القرارلكيفية بناء أو تشكيل حمفظة استثمارات مثلى حتقق أهداف االستثمار املختلفة النظري والرياضي

.مسترشدا يف ذلك بأحد مناذج النظرية احلديثة حملفظة االستثمار

بالتطبيق على شركة مصر للتامني، رسالة ماجستري غري –استخدام منوذج برجمة األهداف يف ترشيد القرارات االستثمارية بشركات التأمني : ى على سيد أمحدعل) 1(

.27 ص ، 1987 جامعة قناة السويس ، –منشورة ، كلية التجارة السنة ،جامعة املنافية-كلية التجارة، جملة آفاق جديدةت السياسة االستثمارية لشركات التأمني، أثر التضخم على حمددا) : دكتور(عبداحلليم عبداهللا القاضى ) 2(

.23-22ص ص ، 1993الرابعة، العدد الثالث، سنة

-2-

:مشكلة البحثتعددت البحوث والدراسات الىت اجتهت إىل ترشيد القرارات االستثمارية، باستخدام مناذج الربجمة

وقد ركزت الكثري مـن . )1(وفقا لالفتراضات االساسية لتلك الدراسات والبحوث الرياضية املختلفة، تلك النماذج على معاجلة بعض احملددات، ىف الوقت الذى يتطلب األمر عند بناء تلك النمـاذج أخـذ

.العديد من احملددات ىف االعتبار، وذلك للوصول إىل قرارات استثمارية حتقق اهداف شركات التأمني : هذه احملدداتومن

.هداف املراد حتقيقها وتعارضها فيما بينهاألدد اعت - .تعدد القيود املفروضة على متخذ القرار - .واملخاطرةأظروف عدم التأكد - . العالقات ىف النموذج– بعض أو كل –خطية أو عدم خطية -

كيفية بناء النموذج الرياضى الـذى يأخـذ ىف اعتبـاره "ومن هنا تصبح مشكلة البحث ، يف ضوء آليات اختيار وتشكيل حمفظة االستثمارات املثلى يف ظل النظرية احملددات السابقة

". احلديثة حملفظة االستثمار

:فروض البحث :يقوم البحث على فرضني اساسيني

ن مناذج الربجمة الرياضية، ميكنها أن تعاجل كافة جوانب مشكلة ترشيد القـرارات إ" :الفرض األول ". وداخل نفس النموذج ،ىف شركات التأمني، ىف آن واحداالستثمارية وأكثرهـا إن منوذج برجمة االهداف التتابعية، هو من أفضل مناذج الربجمة الرياضـية " :الفرض الثاىن ".عاجلة مشكلة ترشيد القرارات االستثمارية ىف شركات التأمنيمالئمة مل

:راجع يف ذلك )1(والتأمني، كلية التجارة، جامعة القاهرة، منوذج رياضي لتخصيص استثمارات شركات التأمني، جملة احملاسبة واإلدارة : وآخرون) دكتور( حممد توفيق املنصوري -

.40-35، ص ص 1990العدد األربعون، استخدام نظم دعم القرار ونظم اخلربة يف ترشيد قرارات االستثمار يف شركات التأمني املصري، رسالة دكتوراة غري منشورة، كلية : حممد عبد املنعم جودة حزين-

.1998التجارة، جامعة قناة السويس، التوزيع األمثل حملافظ استثمارات التأمينات العامة تبعا لدرجات حمددة من املخاطر باستخدام األساليب الكمية، الة املصرية : مد نادي عزت حسني وآخرون حم-

.2، ص 1998للدراسات التجارية، كلية التجارة ، جامعة املنصورة، الد الثاين والعشرون، العدد األول،

-3-

:أهداف البحث :تيةهداف اآلقيق األ إىل حت–ساسية أ بصفة –يهدف البحث

. التوصل إىل أهم حمددات القرار االستثماري بالنسبة لشركات التأمني– 1 . توفري أسلوب كمي مناسب لقياس اخلطر يف حمافظ استثمار شركات التأمني– 2 . التوصل إىل أنسب األساليب الكمية لتقييم كفاءة حمفظة استثمارات شركات التأمني– 3لرياضي الذي يساعد متخذ القرار االستثماري يف شركات التـأمني يف حتديـد بناء النموذج ا – 4

نسب االستثمار يف القنوات االستثمارية املختلفة واملتاحة أمام شركات التأمني، مبا حيقـق أهـداف .الرحبية والسيولة والضمان هلذه االستثمارات

:حدود البحثرح لترشيد القرارات االستثمارية ىف شـركات ىف جمال اختيار وتطبيق النموذج الرياضى املقت

:التأمني، سوف يقتصر نطاق التطبيق على والىت تعمل ىف سـوق التـأمني – سواء القطاع العام أو اخلاص –شركات التأمني الوطنية - 1

.املصرى .االستثمارات املخصصة لتأمينات املمتلكات واملسئوليات فقط - 2 .98/1999 حىت 88/1989الفترة الزمنية من - 3

:أسلوب البحثتقوم الدراسة على التحليل العلمى حملددات السياسة االستثمارية بشركات التأمني، باعتبارهـا

ىف ضـوء ، وترشيد القرارات االستثماريةهيجى منوذج رياضى يعتمد عليه ىف تواملتغريات الرئيسية أل .االهداف املراد حتقيقها

من خالل دراسة وحتليل البيانات اخلاصة بطبيعة احملافظ م الدراسة باجلوانب التطبيقيةتكما ، .االستثمارية ىف شركات التأمني املصرية، وذلك لبناء النموذج واختبار فاعليته

لتحليل -من خالل أسلوب االستقصاء–هذا باإلضافة إىل االعتماد على الدراسة امليدانية .بعض جوانب إستراتيجية االستثمار يف شركات التأمني

-4-

:خطة البحث :تتكون الدراسة من مخسة فصول، كما يلي

.السياسات االستثمارية يف شركات التأمني: الفصل األول :ويتكون هذا الفصل من ثالثة مباحث، كما يلي . حمددات القرار االستثماري يف شركات التأمني:املبحث األول الستثماري يف شركات التأمني من وجهة نظر األمهية النسبية حملددات القرار ا:املبحث الثاين .متخذي هذه القرارات . حتليل مصادر األموال يف شركات التأمني:املبحث الثالث

األسس النظرية والرياضية لتشكيل حمفظة استثمارات مثلى يف ظل النظرية احلديثة : الفصل الثاين .حملفظة االستثمار :مهاويتكون هذا الفصل من مبحثني، . منوذج ماركوفيتز وآليات اختيار حمفظة االستثمار املثلى:املبحث األول .رياضيا– اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف منوذج ماركوفتيز :املبحث الثاين

.كفاءة النشاط االستثماري يف شركات التأمني: الفصل الثالث :ويتكون هذا الفصل من ثالثة مباحث، كما يلي .حتليل خماطر االستثمار يف شركات التأمني: املبحث األول . قياس اخلطر يف حمافظ استثمار شركات التأمني:املبحث الثاين .أساليب قياس كفاءة النشاط االستثماري يف شركات التأمني: املبحث الثالث

.ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية: الفصل الرابع :من ثالثة مباحث، كما يلييتكون هذا الفصل . مناذج الربجمة الرياضية ومشكلة ترشيد القرارات االستثمارية:املبحث األول . منوذج برجمة األهداف التتابعية:املبحث الثاين . تطبيق النموذج املقترح لترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية:املبحث الثالث

.ئج والتوصياتالنتا: الفصل اخلامس :يتكون هذا الفصل من مبحثني ، مها . ملخص البحث والنتائج:املبحث األول

. التوصيات:املبحث الثاين

-5-

الفصل األول السياسات االستثمارية يف شركات التأمني

تعد وظيفة االستثمار من أعقد الوظائف اليت تقوم ا شركة التأمني ، ألسباب عديدة أمهها، ت املتالحقة والسريعة يف واقع البيئة االستثمارية، هذا باإلضافة إىل تعدد وتداخل وتنوع العوامل التغريا

.اليت ميكن أن تؤثر على جناح أو فشل السياسة االستثمارية يف حتقيق أهدافهاويتعني قبل اختاذ القرار بتخصيص االستثمارات، أن يؤخذ يف االعتبار طبيعة هيكل التمويل

من خالل حتديد ماهية املصادر طويلة األجل واملصادر قصرية األجل، كذلك العالقة بني وخصائصه مصادر التمويل الذاتية ومصادر التمويل اخلارجية وذلك دف دراسة مدى مالءمة وتوازن هيكل

.التمويل يف شركة التأمني لضمان قدرا على الوفاء بالتزاماا باستمرار جتاه محلة الوثائق مث فإن اهلدف من هذا الفصل هو حماولة التوصل إىل أهم العوامل أو احملددات اليت ميكن أن ومن

تؤثر يف طبيعة القرار االستثماري يف شركة التأمني، كذلك حتديد األمهية النسبية هلذه احملددات من باإلضافة وجهة نظر متخذي القرار االستثماري يف شركات التأمني من خالل أسلوب االستقصاء، هذا

.إىل حتليل هيكل التمويل

:ولتحقيق األهداف السابقة، مت تقسيم هذا الفصل إىل ثالثة مباحث، كما يلي .حمددات القرار االستثماري يف شركات التأمني :املبحث األول األمهية النسبية حملددات القرار االستثمماري يف شركات التأمني من وجهة : املبحث الثاين .ظر متخذي هذه القراراتن .حتليل مصادر األموال يف شركات التأمني :املبحث الثالث

-6-

ملبحث األولا ددات القرار االستثمارى ىف شركات التأمنيحم

ناك جمموعة من العوامل الىت ميكن أن تؤثر ىف طبيعة القرار االستثمارى ىف شركات التأمني، ه يغطيها القرار االستثمارى أو نوعية القناة االستثمارية، وحدود سواء من حيث طول الفترة الزمنية الىت

املبالغ الىت يتم استثمارها ىف كل قناة، مبا حيقق أهداف الضمان والسيولة والرحبية حملفظة االستثمارات، : إىل ثالث جمموعات، كما يلي- حسب طبيعتها–وميكن تصنيف أهم تلك العوامل

.جمموعة العوامل التأمينية - .جمموعة العوامل االقتصادية - .جمموعة العوامل املالية والشخصية -

: وسوف يتم مناقشة كل جمموعة من هذه العوامل بالتفصيل كما يلي

:أهم هذه العواملو :جمموعة العوامل التأمينية: موعة األوىلا :قوانني االشراف والرقابة على التأمني - 1

من الدول عملية االستثمار ىف شركات التأمني، من حيث حتديد نظم القوانني واللوائح يف العديد تالقنوات االستثمارية، ونسب االستثمار املسموح ا ىف كل قناة، مبا يضمن احملافظة على االموال الىت يتم استثمارها، ومبا يبعدها عن عمليات املضاربة، على اعتبار أن اجلانب االكرب من هذه االموال ملكا

ثائق، هذا باالضافة إىل ضمان مشاركة تلك االستثمارات ىف متويل خطط التنمية االقتصادية حلملة الو .واالجتماعية ىف اتمع

ىف تنظيم استثمارات شركات التأمني، جند أن هناك ) أو املشرع(فيما يتعلق مبدى تدخل الدولة و ):1(ثالث وجهات نظر

للقائمني على ختطيط وتنفيذ السياسات ية الكاملةحلراقوم على أساس إعطاء ت: جهة النظر األوىلووتعترب اململكة املتحدة أكثر الدول حتررا، فيما يتعلق . االستثمارية ىف حتديد أوجه ونسب االستثمار .بوضع القيود على استثمارات شركات التأمني

كمية والنوعية على ن خالل فرض القيود الم كرة التقيد التام، فقوم على اساست: جهة النظر الثانيةواستثمارات شركات التأمني، وذلك حبجة ضمان التوجيه السليم هلذه االستثمارات، وبالتاىل محاية

هذا وتعترب الواليات املتحدة االمريكية من أكثر الدول تشددا ىف وضع مثل هذه . حقوق محلة الوثائق .القيود

جامعة اسيوط، السنة –تصميم منوذج للسياسات االستثمارية لشركات التأمني الكويتية، الة العلمية، كلية التجارة ): دكتور(حسنني معوض حسن )1(

.511 – 509 ، ص ص 1985السادسة ، العدد التاسع،

-7-

أن حيدد املشرع احلد االقصى واحلد االدىن كقيدة،حلرية امل اكرة فقوم على أساست: جهة النظر الثالثةو لنسب االستثمار ىف قنوات استثمارية معينة، ويترك ملتخذ القرار االستثماري احلرية يف حتديد نسب

هذا وتعد مصر من الدول الىت تأخذ ذا املنهج، . االستثمار يف باقى القنوات، بعد تطبيق احلدود الدنيا، أصبحت السياسات االستثمارية ىف شركات التأمني أكثر 1995 لسنة 91انون إال أنه بعد صدور الق

فعلى سبيل املثال، مل يكن هناك حدود قصوى أو دنيا لالستثمار يف بند العقارات، قبل تطبيق . تقيدا% 10، ولكن بعد صدور هذا القانون، فرض املشرع حد أقصى 1995 لسنة 91القانون رقم

على األكثر بالنسبة % 20لقناة بالنسبة ألموال تأمينات املمتلكات واملسئوليات، ولالستثمار يف هذه اليس هذا فحسب، بل امتد االجتاه حنو التقيد، من خالل . ألموال تأمينات األشخاص وتكوين األموال

كان – أيضا - فمثال يف االستثمار العقاري فرض املزيد من القيود داخل القناة االستثمارية نفسها،من مجلة % 5املشرع قبل صدور هذا القانون، مل يكن يشترط سوى أال تزيد قيمة أى عقار عن

استثمارات شركة التأمني، وبعد صدور ذلك القانون أضيف شرط آخر، وهو عدم زيادة النسبة يهما من رأس املال املدفوع لشركة التأمني أو إعادة التأمني، أ% 10املستثمرة يف العقار الواحد عن

.)1(أقل

:الشكل القانوىن ملنشأة التأمني - 2فمثال جند أن . تلف معامل السياسة االستثمارية ملنشأة التأمني، باختالف الشكل القانوىن هلاخت

غالبا تتبع –وهى شركات ذات رأس مال كبري، دف إىل حتقيق الربح –شركات التأمني املسامهة ملقارنة بشركات التأمني التبادىل أو التعاوين الىت ال دف إىل حتقيق سياسة استثمارية أكثر حتررا، با

، خاصة يف ظل حمدودية حجم األموال )2(الربح، إمنا دف إىل تقدمي اخلدمة التأمينية بسعر التكلفةاملتاحة لالستثمار وحمدودية اخلربة يف النوع األخري من الشركات، هذا من شأنه أن يدفعها إىل االجتاه

.حنو القنوات االستثمارية املضمونة بقدر املستطاع حىت لو كان ذلك على حساب العائد

:خربة شركة التأمني ومركزها املاىل والتنافسى - 3 أمكن - ومن مث أصبحت ذات مركز ماىل وتنافسى قوى-لما زادت خربة شركة التأمني ك

ية حمافظ االستثمار هلذه الشركات، ومن حتقيق فائض مستمر يف التدفقات النقدية يوجه باستمرار لتغذمث اختاذ قرارات استثمارية تغطى فترات زمنية طويلة، باملقارنة بالشركات اجلديدة أو الشركات الىت

.)3(تتسم بضعف مركزها املاىل والتنافسى

:راجع يف ذلك) 1(

.1995 لسنة 91، واملعدل بالقانون رقم 1981نة لس10 قانون اإلشراف والرقابة على التأمني يف مصر، الصادر بالقانون رقم - .57، ص1981جامعة املنصورة، –السياسات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية، رسالة دكتوراه غري منشورة، كلية التجارة : سعد صادق البحريى)2( .15مرجع سبق ذكره ، ص : على على سيد أمحد )3(

-8-

:طبيعة مصادر االموال - 4

ل التمويل لشركة التأمني، أن تتواءم طبيعة القرار االستثمارى مع هيك- ن األمهية مبكانم-تعد إىل ) أو تراكمية(حبيث توجه االموال املتجمعة من مصادر متويل طويلة االجل أو مصادر متويل دائمة

وذلك حىت نضمن حتقيق التوافق الزمىن بني التدفقات . استثمارات طويلة االجل، والعكس بالعكس، وبالتايل ضمان قدرة شركة التأمني على الوفاء النقدية الداخلة والتدفقات النقدية اخلارجة ىف املستقبل

.بالتزاماا جتاه محلة الوثائق

:الوعى التأميىن - 5هو مدى اقتناع الفرد وقبوله للتأمني كسياسة إلدارة املخاطر "ميكن تعريف الوعى التأميىن بأنه

عه زيادة ىف حجم التدفقات وهنا يالحظ أنه مع زيادة الوعى التأميىن ىف اتمع، يتب". الىت يتعرض هلامن ناحية و. النقدية الداخلة، وبالتاىل زيادة حجم حمافظ االستثمار ىف شركات التأمني، هذا من ناحية

اخرى، جند أن زيادة الوعى التأميىن يقلل من حجم التدفقات النقدية اخلارجة، ىف صورة اخنفاض مما يؤثر على –وثائق التأمني على احلياة بالنسبة ل –عدد ونسب حاالت اإللغاء، وطلبات التصفية

حدود السيولة املطلوبة، والىت تؤثر بشكل عكسى على حجم األموال الىت توجه لالستثمار، وبالتاىل .استقرار السياسة االستثمارية

:سياسات إعادة التأمني - 6بالنسبة حلدود -تنعكس السياسة الىت تتبعها شركات التأمني عند إعداد برامج إعادة التأمني

فمثال . على حجم األموال املتاحة لالستثمار، ودرجة السيولة املطلوبة ىف هذه االستثمارات-االحتفاظ اتباع شركة التأمني لسياسة حدود االحتفاظ احملدودة، يؤدى إىل ختفيض درجة املخاطر ىف حمفظة

لديها إىل أوجه استثمارات طويلة األجل التأمني، وهو ما يتيح لشركة التأمني توجيه األموال املتوفرة .ومتوسطة األجل، وبالتايل حتقيق معدالت عائد مرتفعة

أما يف ظل حدود االحتفاظ الكبرية، جند أنه على الرغم من زيادة حجم حمفظة االستثمار، نتيجة ادة درجة لزيادة حجم األقساط احملتفظ ا، إال أنه تزداد حجم مسئولية شركة التأمني، نتيجة لزي

املخاطر يف حمفظة التأمني لديها، وهو ما يعين ضرورة االحتياط، والتوجه حنو االستثمار قصري األجل .وتوفري السيولة الكافية، لضمان قدرة شركة التأمني على سداد التزاماا جتاه املؤمن هلم

:درجة املخاطر ىف حمفظة التأمني - 7. مبقدار التذبذب يف معدل اخلسارة حول القيمة املتوقعة لهتقاس درجة املخاطر يف حمفظة التأمني

ويظهر تأثري درجة املخاطر على السياسة االستثمارية يف شركة التأمني، من خالل تأثريها على درجة حيث إن زيادة درجات اخلطورة يف حمفظة التأمني، يعىن ضرورة االهتمام بتوفري . السيولة املطلوبةأما يف حالة اخنفاض درجة اخلطورة، . ن خالل التوجه حنو االستثمارات قصرية االجلالسيولة الكافية، م

.فإنه ميكن لشركة التأمني التوجه حنو االستثمارات املتوسطة وطويلة االجل

-9-

:الدورات االكتتابية يف صناعة التأمني – 8ج واالنكماش يف إن صناعة التأمني كغريها من الصناعات االقتصادية، تتعرض لفترات الروا

نشاطها، والذي ينعكس على السياسة االكتتابية يف شركة التأمني، حبيث حيدث تشدد يف السياسة االكتتابية عند اختيار حمددات االكتتاب يف األخطار يف فترات الرواج، مث يتبعه تساهل يف اختيار هذه

اكتتابات شركات التأمني ما بني مما ينتج عنه تذبذب يف نتائج. احملددات يف فترات الركود، وهكذا .)1(الفائض والعجز خالل الدورة االكتتابية الواحدة

. )2(والشكل التايل يوضح مفهوم الدورات االكتتابية، يف صناعة التأمني

) 1/1(شكل رقم

الدورات االكتتابية يف سوق التأمني التأثري بينهماجند أن االستثمارية بالدورات االكتتابية يف شركات التأمني، وحول عالقة السياسة من خالل استخدام عوائد ، تؤثر السياسة االستثمارية يف الدورة االكتتابيةحيث. تبادلم يكون

عن طريق تغطية الزيادة يف التعويضات املدفوعة والعجز ،االستثمار يف مواجهة اجلزء االنكماشي للدورة . واالجتاه حنو التساهل، النشاط االكتتايب، وذلك متهيدا للدخول يف اجلزء اجليد يف الدورة االكتتابيةيف

ومن ناحية أخرى، تتأثر السياسة االستثمارية بالدورة االكتتابية، ففي فترات الرواج حيدث زيادة يف

جامعة –للدورات االكتتابية يف أسواق التأمني بالتطبيق على السوق املصري، رسالة ماجستري غري منشورة، كلية التجارة دراسة كمية : فتحي تامر يونس)1( . 21-18، ص ص 2000املنوفية،

.22املرجع السابق، ص )2(

إخنفاض األرباح)10( زيادة يف األرباح املتوقعة) 5(

تتابية حنو التغري يف السياسة االك) 1( زيادة يف الطاقة االستيعابية) 4(التشدد

أسعار كافية) 2( نتائج جيدة)3(

نقص يف الطاقة االستيعابية) 9( التغري يف السياسة االكتتابة حنو التساهل) 6(

نتائج ضعيفة) 8( أسعار غري كافية)7(

فترات الرواج )الكساد(فترات االنكماش

-10-

أما . ارات متوسطة وطويلة األجلحجم التدفقات النقدية الداخلة، وبالتايل إمكانية التوجه حنو االستثم يف فترات الكساد، جند أنه حيدث العكس حيث تنخفض التدفقات النقدية الداخلة، األمر الذي يعين

.ضرورة االهتمام باالستثمارات قصرية األجل وتوفري السيولة الالزمة

-11-

:)1(صاىف التدفقات النقدية لنشاط التأمني - 9نشاط التأمني، األموال املتاحة لالستثمار، اليت ميكن لشركة التأمني ميثل صاىف التدفقات النقدية ل

أن تقوم بتوظيفها أو استثمارها ىف حلظة معينة، بصرف النظر عن ملكية تلك االموال أو طول الفترة االيرادات (الشكل التاىل يوضح العالقة بني التدفقات الداخلة و. املوجودة فيها حتت تصرف الشركة

.النشطة شركة التأمني) املدفوعات النقدية(والتدفقات النقدية اخلارجة، ، )النقدية

ارد الومني التأادةوإع

رة باشت امل

ملياالع

:التدفقات النقدية الداخلة . أقساط مباشرة- . أقساط إعادة التأمني- . تعويضات مستردة- . إيداعات مفرج عنها- . فوائد على اإليداعات-

:خلارجةالتدفقات النقدية ا . تعويضات مباشرة- . تعويضات إعادة التأمني- عموالت ومصروفات إدارية -

.وعمومية . إيداعات حمجوزة-

ني لتأم اادة إع

اتمليع

ادرلصا

. تعويضات إعادة التأمني- عموالت وتكاليف انتاج إعادة -

.التأمني . اإليداعات احملجوزة-

. أقساط إعادة التأمني- .عات احملجوزة فوائد اإليدا- . اإليداعات املفرج عنها-

ط نشاال

ريثماالستا

. مثن بيع االستثمارات- . العوائد اجلارية من االستثمارات-

. مثن شراء استثمارات- . ضرائب على إيرادات االستثمار-

ديةالنق

ت دفقايف الت

صا

خمصص أخطار سارية

رأس املال املدفوع

احتياطيات حرة

خمصص تقلبات عكسية

املخصص الرياضي

أرباح االكتتاب

خمصص تعويضات حتت التسوية

خمصص إضايف

.20-19مرجع سبق ذكره ، ص ص ): دكتور(عبد احلليم عبد اهللا القاضى )1(

ديالنق

عاء الو

-12-

) 2/ 1(شكل رقم صايف التدفقات النقدية يف شركة التأمني

تمرة يتيح لشركة التأمني يالحظ هنا أنه يف حالة حتقيق فائض ىف التدفقات النقدية بصفة مسو .إمكانية التوجه إىل االستثمار متوسط وطويل االجل

:جمموعة العوامل االقتصادية العامة: موعة الثانيةا

:تمثل أهم هذه العوامل ىف ت :التضخم - 1

: يظهر تأثري عامل التضخم على السياسة االستثمارية لشركات التأمني يف عدة جوانب، أمهها : التدفقات النقدية الداخلة واخلارجةحجم 1/1

مع زيادة معدالت التضخم، واستمرار اخنفاض القوة الشرائية للنقود، جند أنه قد حيدث زيادة يف حجم التدفقات النقدية اخلارجة يف شركات التأمني، سواء اليت تعمل يف جمال التأمني على احلياة، أو

.تتلك اليت تعمل يف جمال تأمينات املمتلكاففي التأمني على احلياة، جند أنه يف ظل عدم قدرة شركة التأمني على توفري معدل عائد فين

يتمشى مع معدالت العائد السائدة يف السوق، فإن النتيجة املتوقعة لزيادة معدالت التضخم، هي زيادة لوثائق طلبات التصفية وحاالت اإللغاء، واالقتراض بضمان الوثائق، وبصفة خاصة يف حالة ا

أما بالنسبة لتأمينات املمتلكات . ، مما يعين زيادة حجم التدفقات النقدية اخلارجة)1(اإلدخاريةواملسئوليات، جند أن تأثري عامل التضخم على حجم التدفقات النقدية اخلارجة، يظهر بوضوح يف

باإلضافة إىل احلاالت عندما يكون التزام شركة التأمني هو إعادة الشيء إىل أصله، : حاالت معينة وهياليت ال تقوم فيها شركة التأمني بإعادة تقييم الشيء موضوع التأمني خالل فترة التعاقد، سواء العتبارات

، كل هذا من شأنه أن يزيد من تأثري عامل )2(التكلفة أو حفاظا على العالقات العامة مع كبار العمالءيف مجيع األحوال، جيب . حجم التدفقات النقدية اخلارجةالتضخم وارتفاع املستوى العام لألسعار على

على متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني، أن يأخذ يف اعتباره اآلثار السلبية السابقة، من خالل التوجه حنو االستثمارات قصرية األجل، وتوفري السيولة الكافية ملواجهة الزيادة يف حجم التدفقات

–ومن ناحية أخرى قد يقابل زيادة حجم التدفقات النقدية اخلارجة . ذا من ناحيةالنقدية اخلارجة، هزيادة ىف حجم التدفقات النقدية الداخلة، من خالل زيادة الطلب على التأمني –بفعل عامل التضخم

أثر التغري يف أسعار الفائدة على القرارات اخلاصة باختيار برامج التأمني على احلياة والبدائل االستثمارية األخرى، الة العلمية، : )دكتور(معوض حسن حسنني ) 1(

.202-201، ص ص 1981 جامعة أسيوط، العدد األول، السنة األوىل، –كلية التجارة .50 ص مرجع سبق ذكره،): دكتور(عبد احلليم عبد اهللا القاضي ) 2(

-13-

وبالتايل زيادة حجم االقساط، سواء بالنسبة للوثائق احلالية أو بالنسبه لالصدارات اجلديدة ،و الىت تتزايد بشكل ملحوظ ىف فترة التضخم، إما نتيجة لزيادة قيمة رءوس االمـوال واملمتلكات، باإلضافة إىل توقع دخول مشروعات جديدة ىف االنشطة االقتصادية املختلفة، هذا بالنسبة لوثائق تأمينات

ن التضخم مثل املمتلكات واملسئوليات، أو نتيجة زيادة دخول بعض الفئات االجتماعية املستفيدة مأصحاب املشروعات التجارية واخلدمية والتجار والوسطاء، باالضافة إىل أن الشعور العام باخنفاض

.)1(القوى الشرائية للنقود، يدفع املؤمن هلم إىل زيادة مبالغ التأمني ملواجهة هذا االخنفاض السابقة، وحتديد أيا من وجيب على متخذ القرار االستثمارى ىف شركات التأمني التنبؤ باملتغريات

ستكون هلا الغلبه، ملا – بفعل عامل التضخم -التأثريات السلبية أم اإلجيابية على حجم التدفقات النقدية .لذلك من انعكاس على السياسة االستثمارية،خاصة فيما يتعلق باعتبارات السيولة

:نوع الضمان الذي حتتاجه شركة التأمني الستثماراا 2 / 1عند –فإذا كان إلتزاما نقديا حمددا . توقف نوع هذا الضمان على طبيعة التزام شركة التأمنيي

بعدد معني من الوحدات النقدية، كما يف معظم وثائق تأمينات االشخاص وبعض وثائق –التعاقد مسي، والذي تأمينات املمتلكات، فإن الضمان الذي حتتاجه شركة التأمني يف استثماراا هو الضمان األ

ويعترب االستثمار يف الودائع البنكية والسندات . يعين ضمان استرداد نفس الوحدات النقدية املستثمرةأما إذا كان . )2(وأذون اخلزانة، أفضل القنوات االستثمارية اليت حتقق هذا الضمان وفقا للمفهوم السابق

وبالتايل . )3( لالسعار اجلارية يف ذلك الوقتإلتزام شركة التأمني اليتحدد إال عند حتقق اخلطر ووفقاالتأثر بارتفاع األسعار وموجات التضخم، كما هو احلال يف معظم وثائق تأمينات املمتلكات

والذي يقصد به استرداد نفس -واملسئوليات، وبعض أنواع تأمينات األشخاص، فإن الضمان احلقيقي ويعترب االستثمار العقاري، واالستثمار . هو الضمان املناسب –القوة الشرائية للوحدات النقدية املستثمرة

. )4(يف األسهم من القنوات االستثمارية اليت حتقق هذا النوع من الضمان

:)5(السياسة النقدية – 2 والذي ،يقصد بالسياسة النقدية مدى السيطرة اليت متارسها احلكومة على املعروض من النقود

اجلارية والودائع ألجل لدى البنوك التجارية، باإلضافة إىل النقدية احملتفظ ا يتمثل يف رصيد الودائعويف هذا الصدد تؤكد العديد من الدراسات واألحباث على وجود عالقة بني السياسة . لدى اجلمهور

.10مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(بد احلليم عبد اهللا القاضى ع )1( .49 – 48املرجع السابق، ص ص ) 2( . 80مرجع سبق ذكره، ص: سعد صادق البحريي)3( .50، املرجع السابق، ص) دكتور( عبد احلليم عبد اهللا القاضي )4( .165-164، ص ص1999 األوراق املالية، منشأة املعارف، االسكندرية، أساسيات االستثمار يف): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 5(

-14-

حيث أثبتت تلك الدراسات وجود عالقة . ومستوى أسعار األسهم يف أسواق رأس املال،النقدية مبعىن أن زيادة املعروض من . ومستوى النشاط االقتصادي، الكمية املعروضة من النقودطردية بني

بفرض –يتبعه حتسن يف مستوى أداء االقتصاد، وذلك على أساس أن زيادة عرض النقود غالبا ،النقودتثمار األمر الذي يشجع على االس، من شأنه أن يؤدي إىل إخنفاض أسعار الفائدة–ثبات املطلوب منها

واخنفاض نسبة البطالة اليت عادة ما تنعكس على مستوى الطلب ،بصفة عامة، وبالتايل زيادة االنتاج .ها ارتفاع أسعار أسهم، وعلى املنتجات، ومن مث زيادة أرباح منشآت األعمال

إذ أن . موال يعترب التأثري االجيايب هو احملصلة النهائية لزيادة املعروض من النقود على أسعار األسه زيادة احلد األدىن - ضمنا – واليت تعين ، يتمثل يف حدوث موجات من التضخم،هناك أيضا تأثري سليب

للعائد الذي يطلبه املستثمر، حبيث إذا مل يتحقق ذلك فإن النتيجة احلتمية هو اخنفاض أسعار تلك .، بسبب انصراف املستثمر عن االستثمار يف سوق األوراق املاليةاألسهم أن يقوم بدراسة وحتليل اآلثار الناجتة عن ،وعلى متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني

للوقوف على احملصلة النهائية هلا على أسعار األدوات املالية يف سوق رأس ،التغري يف السياسة النقدية . واختاذ القرار املناسب،املال

:)1( حجم الناتج القومي- 3 أن التقارير اليت تنشرها احلكومات عن حجم الناتج القومي خالل إىلPearce & Roleyيشري

الفترة القادمة، ميكن أن يكون هلا تأثريها على أسعار األسهم يف أسواق رأس املال، فمثال اإلعالن عن عامل زيادة غري متوقعة يف حجم الناتج القومي، يزيد من التفاؤل بشأن املستقبل، مما يزيد من حركة الت

.على األسهم، وبالتايل ارتفاع أسعارها

:كفاءة االسواق املالية - 4تلك السوق الىت تستجيب فيها كافة أسعار االدوات املالية على وجه "قصد بالسوق الكفء ي

السرعة لكل معلومة جديدة ترد اليه، يكون من شأا إعادة صياغة القرارات االستثمارية للمتعاملني، يف نظرم للمنشأة املصدرة لالداة املالية، حبيث يتحقق ىف النهاية املساواة بني القيمة السوقية ضوء تغري

.وهو ما يعرف بتوازن السوق. ")2(لالداة املالية وقيمتها احلقيقةإىل جمموعة الشروط الواجب توافرها لكى ميكن اعتبار سوق املال، سوق تام Jonesيشري و :)3(الكفاءة

.166املرجع السابق ، ص )1( 1998جامعة القاهرة ، –حمددات االستثمار ىف أسواق رأس املال، رسالة ماجستري غري منشورة، كلية االقتصاد والعلوم السياسية : رشا مصطفى مسعد معوض)2(

.69-68، ص ص :يف ذلك راجع )3(

. 71-70املرجع السابق ، ص ص -

-15-

عاملني، حبيث ال يكون تصرف أي شخص أو عدد قليل من األشخاص من ثرة عدد املتك - .املتعاملني يف هذا السوق، ذو تأثري ملموس على أسعار األسهم

املعرفة التامة بأحوال السوق، وتوافر املعلومات عنه يف ذات اللحظة وبدون أي تكاليف، حبيث - .انات واملعلومات املتاحة لكل منهمتكون توقعات كافة املستثمرين متماثلة نظرا لتماثل البي

.انس املستثمرينجت - .حرية الدخول واخلروج من السوق للمتعاملني -يتصف مجيع املستثمرين بالرشد ويسعون إىل تعظيم املنفعة اليت حيصلون عليها من وراء توظيف -

.ثروامبالتمييز بني Fama قام ونظرا لصعوبة توافر السوق تام الكفاءة ىف واقع البيئة االستثمارية، فقد

ثالث صيغ لكفاءة سوق املال، اعتمادا على طبيعة البيانات واملعلومات الىت تعكسها أسعار التداول، .)1(وهى الكفاءة منخفضة القوة، الكفاءة متوسطة القوة ، والكفاءة التامة

فى فالسوق، وختتلف استراتيجية االستثمار الىت ميكن اتباعها، تبعا الختالف فرض كفاءة لالستثمار، هى ) أو السلبية( جند اإلستراتيجيات الساكنة ،حالة إفتراض أن سوق رأس املال كفء

األنسب، وذلك ألن كفاءة السوق حتمل ىف طياته اقتناع لدى املستثمر بأن أسعار األسهم ىف السوق اطر الىت ينطوى عليها مبا يعىن أن العائد الذي حيصل عليه يتناسب مع املخ تعكس قيمتها احلقيقة،وعليه فال جدوى من إجراء تغيريات مستمرة على مكونات حمفظة االستثمار . االستثمار ىف األسهم

ال ميكن أن تتحقق إال –ىف السوق الكفء –فاألرباح غري العادية . دف حتقيق أرباح غري عادية. مسة أساسية لإلستراتيجيات الساكنةوبالتاىل يصبح االستقرار ىف مكونات احملفظة بالصدفة البحتة ،

.)2(إستراتيجية الشراء واالحتفاظ ، إستراتيجية صناديق املؤشرات: ويعترب من أشهر هذه اإلستراتيجيات

فإنه - مما يعىن وجود حاالت خلل ىف األسعار - ما ىف ظل اإلفتراض بإن السوق غري كفء أ فظة، والىت بناء عليها يتم إجراء تغيريات مستمرة ىف يفضل إتباع اإلستراتيجية النشطة ىف إدارة احمل

هذا ويوجد ثالث صور لإلستراتيجية . مكونات احملفظة، رغبة ىف زيادة العائد أو حتقيق أرباح غري عاديةإستراتيجية اختيار األوراق املالية، وإستراتيجية إعادة توزيع خمصصات احملفظة بني القطاعات : النشطة

.)3(راتيجية توقيت السوقاملختلفة ، وإست

:مدى إتساع أو حمدودية سوق رأس املال – 5

حنو منوذج مقترح لتحليل العالقة بني املعلومات احملاسبية املنشورة وسلوك أسعار األسهم يف بورصة األوراق املالية املصرية، جملة ): دكتور(شوقي السيد فودة -

.1998، )كتوبرأ( جامعة املنوفية، السنة العاشرة، العدد الرابع –آفاق جديدة، كلية التجارة :ملزيد من التفصيل راجع )1( .405-403مرجع سبق ذكره ، ص ص ) : دكتور(نري ابراهيم هندى م - .420املرجع السابق ، ص )2( .457املرجع السابق ، ص )3(

-16-

وجود عدد كبري ومتنوع من األدوات االستثمارية يف سوق األوراق املالية، يساعد على حتقيق تنويع أفضل حملفظة االستثمارات، وبالتايل ختفيض درجة املخاطر فيها، باملقارنة لو كان السوق يقتصر

.ألدوات االستثمارية التقليديةعلى ا – فقط -اليت يطلق عليها –ويالحظ هنا أنه يف الوقت الذي تتوافر فيه العديد من األدوات املالية املستحدثة

يف األسواق املالية الغربية، اليتوافر يف األسواق العربية، سوى عدد قليل – Derivativesاملشتقات املالية .)1( مثل السندات واألسهم العادية واألسهم املمتازةمن األوراق املالية التقليدية،

وتعترب املشتقات املالية أداة إلدارة املخاطر اخلاصة باألدوات املالية التقليدية، من خالل إعادة وهذا يعين أن املشتقات . توزيع هذه املخاطر، ونقلها إىل أطراف أخرى تقبل حتملها مقابل تكلفة معينه

.)2( التغري من حجم املخاطر يف االقتصاد القومي ككل، بل تعيد توزيعها-يف األصل–املالية

: معدل الضريبة على االستثمارات املختلفة- 6إن ارتفاع معدل الضريبة على ريع أصل استثمارى معني، من شأنه أن يقلل من اإلقبال على

جند –على سبيل املثال –سهم فى حالة االستثمار ىف األف .)3(االستثمار ىف هذا األصل، والعكس صحيحأن املستثمر قد يفضل توجيه جانب أكرب من حمفظة االستثمار، إىل أسهم املنشآت الىت ال جترى

توزيعات (توزيعات كبرية ألرباحها، وذلك عندما يكون معدل الضريبة على األرباح اإليرادية ومن ناحية أخرى، جند أن . ذا من ناحيةه ،)4(، أكرب من معدل الضريبة على األرباح الرأمسالية)األرباح

أسهم املنشآت اليت تتمتع بدعم حكومي سواء يف شكل مساعدات مالية أو إعفاء ضرييب على أرباحها، وهنا جيب على . حتظى من جانب املستثمر جباذبية أكرب من تلك املنشآت اليت ال حتصل على نفس املزايا

عتباره معدل الضريبة على عوائد االستثمار سواء اجلارية أو متخذ القرار االستثمارى، أن يأخذ ىف االرأمسالية، باإلضافة إىل معرفة املنشآت اليت تتمتع حبوافز ضريبية ، عند اختيار وتشكيل حمفظة

.االستثمارات

:التغري ىف أسعار الصرف - 7عندما ألوىلا: ويتني ظهر تأثري هذا العامل على السياسة االستثمارية ىف شركات التأمني من زاي

يكون التزام شركة التأمني مقوما بالعملة االجنبية، وحيدث تغري لسعر الصرف ىف غري صاحل شركة والثانية ىف حالة قيام شركة . هذا من شأنه أن يؤدي إىل زيادة حجم التدفقات النقدية اخلارجة. التأمني

ستثمار بالعملة االجنبية ىف سوق رأس املال احمللى، التأمني باالستثمار ىف سوق رأس املال االجنىب، أو اال

. 96، ص1992، الد الرابع، )1(االستثمار يف السندات ومناذج تقوميها، جملة امللك سعود للعلوم اإلدارية ): دكتور( السيد إبراهيم الدسوقي )1( . 53 – 13، ص ص 1998املشتقات املالية كأدوات حديثة يف أسواق املال العاملية، جملة بنك مصر، العدد الثالث، ) : دكتور( أبو الوفا فهمي شلش )2( .419مرجع سبق ذكره ، ص : سعد صادق البحريى)3( .419ذكره، صمرجع سبق ): دكتور( منري ابراهيم هندي )4(

-17-

ال يتوقف على العائد نفسه فقط، بل يتوقف –ىف هذه احلالة –هنا جند أن معدل العائد على االستثمار .)1(على التغري ىف سعر صرف العملة االجنبية –أيضا

عتبار التغري يف سعر بعد األخذ يف اال-وبالتايل عند حساب معدل العائد على االستثمار : يتم االعتماد على الصيغة التالية-الصرف

DI + (PE – PB) CE = ---------------------------- × ------------------- PB CB

:يثح DI : لتوزيعات النقدية خالل الفترة اI. PE : سعر البيع. PB : سعر الشراء. CE : اية الفترة قيمة العملة األجنبية يفI. CB : قيمة العملة األجنبية يف بداية الفترةI. ذا يعىن ضرورة اهتمام متخذ القرار االستثمارى بأسعار الصرف، والتنبؤ الدقيق باجتاهاا ىف ه .املستقبل

):إتفاقية اجلات(اإلتفاقيات الدولية – 8 قد دخلت حيز التنفيذ -واليت تعرف باجلات - لتحرير التجارة من املعروف أن اإلتفاقية العامة

أمام واقع عاملي جديد حيكم –ومنها مصر –وأصبحت الدول املنضمة لالتفاقية . 1995منذ عام .)2(التجارة الدولية سواء للسلع أو اخلدمات، يصعب جتنبه أو جتاهله

وإعادة تأمني أجنبية، متتلك مقومات ومن املتوقع يف ظل هذه االتفاقية، دخول شركات تأمني املنافسة القوية، ممثلة يف املركز املايل والتنافسي القوي، باإلضافة إىل الكوادر الفنية واإلدارية املتميزة يف

حيث تضمنت االتفاقية، احلق يف فتح فروع . مجيع ااالت، سواء يف التسويق أو االكتتاب أو االستثمارالدول األعضاء، باإلضافة إىل النص على عدم جواز التفرقة يف املعاملة بني األجنيب يف األسواق اخلاصة ب

مما جيعل . )3(والوطين يف مزاولة أنشطة التجارة الدولية للخدمات، ومنها خدمة التأمني وإعادة التأمني

.486 املرجع السابق ، ص )1(، )العلوم اإلدارية(اآلثار املتوقعة التفاقية اجلات على قطاع التأمني يف مجهورية مصر العربية، جملة الدراسات املالية والتجارية ) : دكتور( حممد نادي عزت حسني )2(

.210، ص1997، ، السنة السابعة)يوليو(ببين سويف، العدد الثاين –كلية التجارة –تقييم كمي لسياسات إعادة التأمني اخلارجي بشركات التأمني املباشر املصرية، جملة احملاسبة واإلدارة والتأمني، كلية التجارة ): دكتور(حممد كامل سيد أمحد ) 2(

.139، ص1998جامعة القاهرة، العدد الثاين واخلمسون، السنة الثامنة والثالثون،

عدل العائد على مالستثمار األجنيب ا

مقوما بالعملة احمللية

-18-

ق شركات التأمني املصرية أمام حتدي صعب يف منافسة هذه الشركات، خاصة يف ظل حمدودية أسوا التأمني يف الدول النامية ومنها مصر، باإلضافة إىل نقص الكوادر واخلربات يف خمتلف ااالت ومنها

.)1(االستثمارإىل )2(وفيما يتعلق بكيفية مواجهة هذا التحدي يف جمال االستثمار، يشري أحد كتاب التامني

التنويع، باإلضافة إىل إعطاء املزيد من ضرورة زيادة االهتمام بتطبيق مبادئ الرحبية والسيولة والضمان و .احلريات لشركات التأمني يف توجيه استثماراا، مبا يضمن حتقيق املبادئ السابقة

:العوامل املالية والشخصية: موعة الثالثةا : ضمان األموال املستثمرة– 1

كة التأمني باستثمارها، يف ظل حقيقة ملكية محلة الوثائق للجانب األكرب من األموال اليت تقوم شر جند أن توفري الضمان الكايف هلذه األموال ومحايتها من الضياع حتتل مكانة خاصة بني أهداف أو مبادئ

إىل أنه على الرغم من أن هناك )3(ويشري أحد كتاب التأمني. السياسة االستثمارية يف شركات التأمنيهذه السياسة، إال أن مبدأ الضمان هو املبدأ القائد بني العديد من األهداف أو املبادئ اليت ترتكز عليها

. هذه املبادئ نوعني من الضمان، النوع األول يعرف بالضمان االمسي ويقصد به ضمان -بصفة عامة–ويوجد

استرداد نفس كمية النقود املستثمرة ، أما النوع الثاين فيعرف بالضمان احلقيقي والذي يقصد به احملافظة هذا ويرى البعض أن الضمان الذي حتتاج شركات التأمني إىل . الشرائية لألموال املستثمرةعلى القوة

توفريه يف استثماراا هو الضمان االمسي على أساس أن التزام شركة التأمني جتاه محلة الوثائق التزام امسي حلقيقي يف حمفظة إال أن عدم االهتمام بتوفري الضمان ا)4(حمدد بعدد معني من الوحدات النقدية

الضمان (أن هذا النوع من الضمان : استثمارات شركة التأمني أمر غري مرغوب فيه ألسباب عديدة منهايساعد على تدعيم املركز املايل والتنافسي لشركة التأمني، وبالتايل حتقيق املزيد من النمو، ) احلقيقي

.مات امسيةباإلضافة إىل أن مجيع التزامات شركة التأمني ليست التزا

:حتقيق معدالت عائد مرتفعة على األموال املستثمرة – 2

.211مرجع سبق ذكره، ص): دكتور( عزت حسني حممد نادي) 3(جامعة املنوفية، العدد –اتفاقيات حترير التجارة الدولية وصناعة التأمني يف الدول النامية، جملة آفاق جديدة، كلية التجارة ): دكتور(عبد احلليم عبدهللا القاضي ) 1(

.106، ص1993الثالث، السنة الرابعة، قياس كفاءة السياسات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية باستخدام منوذج شارب ، الة املصرية للدراسات التجارية، كلية ): دكتور(إبراهيم حممد املهدي ) 2(

.138 – 136، ص ص 1980 جامعة املنصورة ، العدد الرابع ، –التجارة .132 املرجع السابق، ص )3(

-19-

من حيث -يتفق الغالبية العظمى من كتاب التأمني على أن مبدأ الرحبية يأيت يف املرتبة الثانية بأمهية خاصة -بصفة عامة– ، وحيظى هدف الرحبية )1( بعد حتقيق أكرب قدر ممكن من الضمان -األمهية

أمني اليت متارس أعمال تأمينات األشخاص وتكوين األموال، على اعتبار أا ملزمة يف شركات التبتحقيق معدل عائد على االستثمارات ال يقل بأي حال من األحوال عن معدل العائد الفين الذي على

د وهذا ال يعين بالضرورة عدم أمهية هدف الرحبية وحتقيق أعلى عائ. )2(أساسه مت حساب تكلفة التأمنيممكن بالنسبة الستثمارات شركات تأمينات املمتلكات واملسؤليات، حبجة عدم وجود احتياطي حسايب حلساب محلة الوثائق، كما يف تأمينات األشخاص وتكوين األموال، ملا لذلك من أمهية كبرية العتبارات

حاجة شركات تأمينات النمو وتدعيم املركز املايل والتنافسي هلذا النوع من الشركات، باإلضافة إىل املمتلكات واملسئوليات إىل معدالت عائد مرتفعة حىت ميكن مواجهة اآلثار السلبية لعامل التضخم على

.التزاماا

: هدف السيولة– 3 إىل نوعني ، النوع األول ويعرف -بصفة عامة–تشري املؤلفات املالية إىل أن السيولة تنقسم

كفاية مجيع األصول املوجودة لدى املنشأة لسداد مجيع التزاماا بفرض بالسيولة اإلمجالية ويقصد ا أما النوع الثاين فيعرف بالسيولة النسبية واملقصود ا قدرة املنشأة على الوفاء . تصفية املشروع اآلن

افة إىل بالتزاماا قصرية األجل يف مواعيد استحقاقها، وتعترب هذه القدرة دالة يف النقدية السائلة، باإلضويقصد بسيولة األصل االستثماري سرعة . درجة السيولة اليت تتمتع ا األصول االستثمارية باملنشأة

ومما ال . حتويله إىل نقدية سائلة بأقل خسائر، وختتلف درجة السيولة من أصل إىل آخر حسب طبيعتهدة أمهها ضمان قدرة شك فيه أن هدف السيولة يف شركات التأمني حيظى بأمهية خاصة ألسباب عدي

شركة التأمني على الوفاء بالتزاماا جتاه محلة الوثائق يف مواعيدها مما يدعم ثقة املتعاملني معها، هذا .باإلضافة إىل حتقيق املرونة يف حمفظة االستثمارات

: مبدأ التنويع– 4وذلك ألنه يف . تثماريةيعترب التنويع من احملددات اهلامة، اليت جيب أن ترتكز عليها أي سياسة اس

ظل حقيقة عدم وجود استثمارات مضمونة بصفة مطلقة سواء من حيث استرداد رأس املال املستثمر أو ، خاصة وإن أغلب القرارات يتم اختاذها يف ظل عدم التأكد أو )3(احلصول على الفوائد كدخل منتظم

ثمار، ليس هذا فحسب، بل ميتد ليساعد املخاطرة، جند أن مبدأ التنويع يساعد على ختفيض خماطر االست

جامعة جنوب –تثمار العقاري يف شركات التأمني املصرية، جملة البحوث التجارية املعاصرة ، كلية التجارة بسوهاج االس): دكتور(شريف حممد على العمري ) 4( .238، ص 1996 العدد األول، يونيو –الوادي، الد العاشر

.532مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(معوض حسن حسنني ) 1( .140ره، ص مرجع سبق ذك): دكتور(إبراهيم حممد املهدي ) 2(

-20-

على إزالة التناقض أو التعارض بني معايري االستثمار املختلفة مثل السيولة والرحبية من جانب، والرحبية .والضمان من جانب آخر

: منهجني لتنويع االستثمارات–بصفة عامة –هذا ويوجد يف الفكر املايل ويسمى هذا املنهج يف بعض األحيان Traditional Approach املنهج التقليدي:املنهج األول

أو أسلوب التنويع البسيط Naïve Diversificationبأسلوب التنويع الساذج Simple Diversification كلما زاد عدد االستثمارات اليت " ، ويقوم هذا املنهج على فكرة مؤداها

وهذا يعد " اخنفضت املخاطر اليت تتعرض هلا عوائد احملفظة ككلتتضمنها حمفظة االستثمار ، كلما Not Putting All Eggs in One Basket" ال تضع كل البيض يف سلة واحدة"تطبيقا للحكمة القائلة

:ويعتمد هذا املنهج على واحد أو اكثر من املفاهيم اآلتية للتنويع. )1( .التنويع القطاعي - .التنويع النوعي - .لتنويع اجلغرايفا - .التنويع الكمي - .التنويع الزمين - ويعرف بأسلوب تنويع Modern Diversification Approach : املنهج احلديث: املنهج الثاين

ماركوفيتز باعتباره أول من قدم هذا املنهج ، وعلى عكس أسلوب التنويع السابق الذي يقضي بالتنويع سواء –ة حملفظة االستثمار ، جند أنه يقضي مبراعاة درجة االرتباط العشوائي لالستثمارات املكون

بني عوائد تلك االستثمارات، حبيث تتعرض حمفظة االستثمار إىل -باستخدام معامل االرتباط أو التغايرخماطر كبرية يف حالة العالقة الطردية بني هذه العوائد، باملقارنة فيما لو كانت تلك العوائد مستقلة أو

. )2(ت عالقة عكسيةذا :ويف مقارنة بني املنهج التقليدي واملنهج احلديث للتنويع

يعترب أسلوب تنويع ماركوفيتز أكثر منهجية يف تنويع االستثمارات، باملقارنة بأسلوب التنويع - أ : ل منهاهذا باإلضافة إىل أن املبالغة يف التنويع الساذج قد يترتب عليه كثري من املشاك . )3(البسيط

صعوبة إدارة احملفظة وارتفاع تكاليف الشراء والبحث عن استثمارات إضافية، وبالتايل اخنفاض العائد .)4(كنتيجة حتمية للتفتيت الزائد عن اللزوم

.425مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(منري إبراهيم هندي )1( .427 املرجع السابق، ص )2(

(3) Francis, J.C., : Investment: Analysis & Management, Third - Edition , McGraw – Hill Book Company, 1980, P. 486.

.427 ص مرجع سبق ذكره ،): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 4(

-21-

جند أن الدراسة الشهرية اليت قاما ا : وفيما يتعلق بدور كل أسلوب يف ختفيض خماطر االستثمار–ب Evans & Archer إىل أن أسلوب التنويع الساذج يضمن التخلص من اجلانب األكرب من املخاطر تشري

إذا ما تضمنت -وهي املخاطر اليت ترجع إىل املنشأة نفسها– Unsystematic Risksغري املنتظمة :)1()1/3( إصدارا كما هو موضح بالشكل رقم 15 إىل 10احملفظة استثمارات تتراوح ما بني

.426 املرجع السابق، ص )5(

-22-

خماطر احملفظة

عدد االستثمارات داخل احملفظة ) 1/3(شكل رقم

أثر التنويع على خماطر حمفظة االستثمارأما بالنسبة للمنهج احلديث ، فقد اشار ماركوفيتز أنه كلما اخنفض معامل االرتباط بني عوائد

تعرض هلا عائد احملفظة، بل وميكن االستثمارات الفردية، كلما اخنفضت املخاطرغري املنتظمة اليت ي International Diversification)1(التخلص من جزء من املخاطر املنتظمة خاصة يف حالة التنويع الدويل

:منافسة األوعية االدخارية االخرى - 5قتصر تأثري هذا العامل على استثمارات شركات التأمني على احلياة، وبصفة خاصة الىت تركز ي

حيث جند أن ارتفاع معدالت الفائدة ىف املؤسسات االدخارية األخرى مثل ثائق االدخارية،على الوالبنوك وصناديق االدخار، عن معدالت الفائدة الىت تقدمها شركات التأمني، من شأنه أن يزيد من

عدالت حجم التدفقات النقدية اخلارجة، نتيجة لزيادة الطلب على االقتراض بضمان الوثائق، وارتفاع م . لإلستفادة من الزيادة يف معدالت العائد السائدة يف السوق،)2(اإللغاء والتصفية

:تكلفة إدارة حمفظة االستثمار - 6والىت تتمثل ىف مصاريف البيع والشراء وتكاليف الدراسات –إن زيادة تكاليف إدارة احملفظة

يف اإلدارية األخرى، من شأا أن تؤثر على االقتصادية لتقييم الفرص االستثمارية باإلضافة إىل التكالهذا ويظهر تأثري تكلفة ادارة حمفظة االستثمار .عائد االستثمار، وبالتاىل التأثري على هدف الرحبية

.427 املرجع السابق ، ص )1( .198مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(معوض حسن حسنني )2(

املخاطر املنتظمة

-23-

، أو االعتماد على مكاتب اخلربة خاصة يف حالة قصور أسواق )1(بوضوح ىف حالة املبالغة ىف التنويع .املال احمللية

مار ىف كل قناة استثمارية، ومدى تالزم عوائد هذه القنوات ىف حمفظة نسب االستث - 7 :االستثمار

طبقا ملقياس ماركوفيتر لقياس خماطر حمفظة االستثمارات، جند أن درجة املخاطر الكلية حملفظة " :)2(االستثمار تتوقف على

).ف املعياري للعوائداليت تقاس بالتباين أو االحنرا(ملخاطر الفردية لكل قناة استثمارية ا - .سب االستثمار ىف كل قناةن - .بني عوائد تلك االستثمارات) أو معامل االرتباط(التغاير -

:خربة متخذ القرار االستثماري - 8تعترب املكونات الفكرية والعلمية، فضال عن اخلربة العملية ملتخذ القرار االستثمارى، من العوامل

إىل جمموعة الشروط )3(وهنا يشري أحد كتاب التأمني. ياسة االستثماريةاملؤثرة ىف جناح أو فشل الس :الواجب توافرها ىف متخذ القرار االستثمارى ىف شركة التأمني، أمهها

.املعرفة اجليدة جبميع مراحل العملية التأمينية - قع على املناخ املعرفة التامة بالظروف االقتصادية العامة احلالية واملستقبلة، وتأثريها املتو - .االستثمارى

.املعرفة التامة بطبيعة وخصائص السوق املالية احمللية والعاملية واجتاهاا املستقبلية - .اإلملام اجليد بالنماذج الرياضية واالحصائية من حيث طبيعتها وكيفية التطبيق -

: اجتاهات متخذ القرار االستثماري حنو املخاطرة– 9ذ القرار االستثماري واجتاهاته حنو املخاطرة، ميكن أن تؤثر على طبيعة أو خصائص إن طبيعة متخ

يف ضوء اجتاهام –ففي ظل نظرية املنفعة االقتصادية، ميكن تقسيم املستثمرين . السياسة االستثمارية ، Risk Averse ، املتجنب للمخاطر Risk Neutralاحملايد للمخاطرة : إىل ثالث فئات-حنو املخاطرة

فإذا كان املستثمر من النوع املتجنب للمخاطر، جند أن ذلك ينعكس . Risk Seekerالباحث عن املخاطر على سلوكه فيما يتعلق باالختيار بني الفرص االستثمارية املتاحة، وأسلوب وضع املعايري الرقابية ملتابعة

رية متحفظة، وبالتايل متثل االستثمارات وتقومي أداء االستثمار، حيث إنه مييل إىل اتباع سياسة استثما

(1 ) Francis , J.C.Op. Cit., P.482.

.436مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور( منري ابراهيم هندى :ملزيد من التفصيل راجع )2( –السياسات االستثمارية لقطاع التأمني وفاعليتها ىف التنمية االقتصادية، الة املصرية للدراسات التجارية كلية التجارة ): توردك(سعد السعيد عبد الرازق )3(

.338، ص1991العدد األول ، الد اخلامس عشر ، جامعة املنصورة ،

-24-

املضمونة جانب كبري من حمفظة استثمارته، وعلى النقيض متاما فإن املستثمر احملب للمخاطر، يكون دائم السعي وراء حتقيق عوائد ومكاسب غري عادية، بصرف النظر عن حجم املخاطر املصاحبة هلذه

والشكل التايل يوضح أنواع . وسطية بني النوعني السابقنيالعوائد، أما املستثمر احملايد فيمثل حالة . )1 (املستثمرين واجتاهام حنو املخاطر

درجة التفضيل

حمايد حذر خماطر

)العائد( النتائج

)1/4(شكل رقم املخاطرة يف ظل نظرية املنفعة االقتصاديةاجتاهات املستثمر حنو

دراسة حتليلية خلصائص وسلوك املسثثمر العادي ، رسالة دكتوراة غري منشورة، –استراتيجية تنشيط سوق األوراق املالية يف مصر : يسري حسني حممد خليفة) 1(

.63، ص 1997 جامعة القاهرة، –كلية التجارة

)املخاطر(

-25-

يناملبحث الثا

األمهية النسبية حملددات القرار االستثماري يف شركات التأمني من وجهة نظر متخذي هذه القرارات

لدراسة مدى أمهية حمددات القرار االستثماري يف شركات التأمني واليت مت حتديدها يف املبحـث ملتخذي القرارات االستثمارية عن مدى أمهية هـذه )1(يه جمموعة من األسئلة قام الباحث بتوج ،السابق

، وذلك وفقا ملقياس ليكرت ذو اخلمـس احملددات عند ختطيط السياسة االستثمارية يف شركات التأمني -:، كما يلي)2(درجات، باعتباره أنسب املقاييس املستخدمة لقياس االجتاهات

غري هام على غري هام متوسط األمهية هام هام جدا درجة األمهية

اإلطالق 1 2 3 4 5 الوزن النسيب

ونود اإلشارة إىل أن األسئلة اليت وردت يف قائمة االستقصاء قد وجهت إىل فئـة معينـة مـن باعتبارهم املسئولني عن اختاذ –متخذي القرارات االستثمارية يف شركات التأمني وهم رؤساء االستثمار

وذلك بالنسبة جلميع شركات التأمني العاملـة يف -ستراتيجية وختطيط السياسة االستثمارية القرارات اإل %.73.3 شركة، وقد بلغت نسبة االستجابة 15سوق التأمني املصري، والبالغ عددهم

: مت التوصل إىل،وحول حتليل نتائج الدراسة امليدانية : فيما يتعلق بالتكرار النسيب لدرجات األمهية– 1متغريا، وهو مـا ) 22(املتغريات اهلامة جدا، باإلضافة إىل املتغريات اهلامة جمموع بلغ جند أنه قد

عدد أن تضمنها قائمة االستقصاء، يف حني تمن جمموع املتغريات اليت تقريبا )%73(ميثل ما يقرب من تقريبا، أما املتغريات الغري هامة، جنـد %) 23( متغريات بنسبة ) 7(املتغريات متوسطة األمهية، قد بلغ

القـرار أن ، وهذا يدل على )1/1(رقم ، كما هو موضح باجلدول متغري واحد فقط تشتمل على أا اخل العوامل املؤثرة فيه، نوع وتد تعدد وت ل نظرااالستثماري يف شركات التأمني هو قرار متعدد األبعاد،

.عقد وظيفة االستثمار يف شركات التأمنيوهو ما يفسر لنا مدى صعوبة وت

عبارة، متثل حمددات القرار االستثماري يف شركات التأمنب السابق حتديدها يف املبحث السابق ، وذلك ضمن السؤال الثاين يف30 تتكون هذه األسئلة من )1(

.164 – 158قائمة االستقصاء، املالحق ص ص العوامل الشخصية واخلارجية لسائقي الشاحنات، وأثرها الفعالة كمسببات خلطر حوادث السيارات بالطرق السريعة، جملة ): دكتور(حممد فؤاد حممد حسان ) 2(

.41، ص 2000والثاين والثالث والرابع، لعام آفاق جديدة، كلية التجارة ، جامعة املنوفية، السنة الثانية عشر، العدد األول

-26-

) 1/1(جدول رقم من وجهة نظر متخذي القرارات –التوزيع التكراري لدرجة أمهية حمددات القرار االستثماري

)*( يف سوق التأمني املصريةيف شركات التأمني العامل -االستثمارية النسبة املئوية عدد املتغريات الوزن النسيب بيان

36.7 11 5 املتغريات اهلامة جداجمموعة 36.7 11 4 جمموعة املتغريات اهلامة 23.3 7 3 جمموعة متغري األمهية

03.3 1 2 جمموعة املتغريات غري اهلامةجمموعة املتغريات غري اهلامة علـى

اإلطالق صفر صفر 1

100 30 --- اموع

:السابق وفقا لدرجة أمهيتها ترتيب املتغريات داخل كل جمموعة من اموعات – 2 :ترتيبا تنازليا حسب األمهية النسبية، وفقا للقواعد اآلتية) أو احملددات(سيتم ترتيب املتغريات

، وهو ما يناسب طبيعة هذه البيانات باعتبارها بيانات املتغري األكثر أمهية هو املتغري ذو املنوال األكرب –أ .Ordinal Dataترتيبه

).أي منوال املنوال(حالة التساوي، تتم املفاضلة على أساس التكرار األكرب يف –ب ، حبيث يكون املـتغري ة ويف حالة تساوي التكرارات، تتم املقارنة على أساس األوساط احلسابي –جـ

.األكثر أمهية هو املتغري الذي يكون وسطه احلسايب أكرب .ى أساس االحنراف املعياري األقلل، فإننا نفاضل ع األوساط احلسابية-أيضا– ويف حالة تساوي –د هذه املتغريات على نفـس درجـة ه ميكن اعتبار أن أما يف حالة تساوي االحنرافات املعيارية، فإن -هـ

.األمهية، وبالتايل تأخذ نفس الرتبة : ترتيب املتغريات اهلامة جدا– 2/1

من جانب -وفقا ملقياس ليكرت –) 5(سيب تضم هذه اموعة املتغريات اليت حصلت على وزن ن وفيما يلي .متغريا ) 11(متخذي القرارات االستثمارية يف شركات التأمني، ويبلغ عدد هذه املتغريات

كمـا ويف ضوء القواعد السابق اإلشارة إليها ، ، ا، وفقا لألمهية النسبية هل هلذه املتغريات تنازيلالترتيب ال :يلهو موضح يف اجلدول التا

.173 - 165 ص ص، نتائج التحليل اإلحصائي لبيانات قائمة االستقصاء، املالحق )*(

-27-

) 1/2(جدول رقم .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات اهلامة جدا

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املنوال املتغريات

مهية األجةدر

طلق ر املكراالت

ر الكراالت

سيبن

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

تبالر

ما ت ك

غريا املتيبترت

مة قائ يفدتور

صاءستقاال

مرتفعة على عائد حتقيق معدالت – 11 5 .األموال املستثمرة

0 90.9 4.9091 0.3015 1.5 25

توفري الضمان الكايف – 21 5 .لالستثمارات

0 90.9 4.9091 0.3015 1.5 26

قوانني اإلشراف والرقابة املنظمة – 3للعملية االستثمارية يف شركات

.التأمني5 9 81.

8 4.8182 0.4045 3.5 12

.81 9 5 . اجتاهات املستثمر حنو املخاطرة– 48 4.8182 0.4045 3.5 19

.72 8 5 . توفري السيولة املناسبة– 57 4.7273 0.4671 5.5 27

.72 8 5 . تنويع االستثمارات– 67 4.7233 0.4671 5.5 28

اخلربة العملية ملتخذ القرار – 7.54 6 5 .االستثماري

5 4.5455 0.5222 7 16 معدل الضريبة على الدخل من – 8

.54 6 5 .االستثمارات5 4.1818 0.9816 8 14

تعدد وتنوع األدوات – 9.45 5 5 .االستثمارية يف سوق املال

5 4.2727 0.7862 9.5 15 نسب االستثمار يف كل قناة – 10

استثمارية، ومدى تالزم عوائد هذه .القنوات يف حمفظة االستثمار

5 5 45.5 4.2727 0.7862 9.5 25

صايف التدفقات النقدية لنشاط – 11.45 5 5 .التأمني

5 4.1818 0.8739 11 21

-28-

: ترتيب جمموعة املتغريات اهلامة– 2 / 2 من وجهة نظـر – وفقا ملقياس ليكرت –) 4(هي تلك املتغريات اليت حصلت على وزن نسيب

مت ترتيبـهم تنازليـا ،متغريا ) 11(، وتضم هذه اموعة متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني : كما يلي ،حسب درجة األمهية

) 1/3(جدول الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات اهلامة

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املنوال املتغريات

مهية األجةدر

رارلتكا

طلق امل

سيب النرارلتكا

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

تبالر

وعةمى استوى م عل

عيةلفرا

عة جممو

ى ستوى م علتبالر

غرياملت

كلت ك

ا

ب ترتي

ت غريااملت

يف رد ا وكم صاءستق االئمةقا

يـة ملتخـذ القـرار م اخلربة العل - 1 17 12 1 0.4671 4.2727 72.7 8 4 االستثماري

تذبذب معدل اخلسارة يف حمفظة – 2 3 13 2 0.5045 3.6364 63.6 7 4 .أمنيالت

توقع دخول شركات أجنبية يف – 3 يف ظل اتفاقيـة املصري التأمني سوق .اجلات

4 7 63.6 3.5455 0.6876 3 14 13

قوة املركز املـايل والتنافـسي – 4 1 16 5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 .لشركة التأمني

طبيعة هيكل التمويل يف شـركة – 5 5 16 5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 .التأمني

10 16 5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 . كفاءة سوق رأس املال احمللي– 6 20 18 7 0.6467 4.2727 54.5 6 4 التغري يف أسعار الصرف – 7 إملام متخذ القرار االسـتثماري – 8

18 19 8 0.7006 3.9091 54.5 6 4 .مبراحل العملية التأمينية

أو التشدد يف الـسياسة التساهل – 9 7 20 9 0.9342 3.5455 54.5 6 4 .االكتتابية

8 22 11 0.7508 4.1818 45.5 5 4 . التضخم السائد– 10 منافسة األوعيـة االدخاريـة – 11

30 21 10 0.6742 3.3636 45.5 5 4 .األخرى

-29-

: متوسطة األمهيةملاو جمموعة الع3 / 2 وذلك من –وفقا ملقياس ليكرت ) 3(ليت حصلت على وزن نسيب تضم هذه اموعة املتغريات ا

) 7( وجهة نظر متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني، ويبلغ عدد املتغريات داخل هذه اموعة . هو موضح باجلدول التايلا كم–متغريات، مت ترتيبهم تنازليا حسب درجة األمهية النسبية هلم

) 1/4(جدول رقم .تيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات متوسطة األمهيةالتر

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املنوال املتغريات

مهية األجةدر

رارلتكا

طلق امل

سيب النرارلتكا

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

عة مو

ى استوى م علتبالر

عيةلفرا

عة جممو

ى ستوى م علتبالر

كلت ك

غريااملت

ب ترتي

ت غريااملت

وردما ك

تصاءستق االئمةيف قا

23 23 1 0.6030 2.8182 63.6 7 3 مصاريف البيع أو الشراء– 1 4 24 2 1.1201 3.3636 54.5 6 3 . سياسات إعادة التأمني– 2 2 25 3 0.9045 3.2727 45.5 5 3 . انتشار الوعي التأميين– 3ية تكلفة الدراسـات االقتـصاد – 4

22 26 4 0.7508 3.1818 45.5 5 3 .ية االستثمارالفرصلتقييم

6 27 5 1.3280 3.1818 45.5 5 3 الشكل القانوين ملنشأة التأمني– 5 زيادة الكمية املعروضة من النقود – 6

9 28 6 1.2210 3.0909 45.5 5 3 .من جانب احلكومة

التكاليف اإلداريـة األخـرى – 7 24 29 7 0.7746 3.000 45.5 5 3 .ظة االستثماراخلاصة بإدارة حمف

: جمموعة املتغريات غري اهلامة– 4 / 2وفقا ملقياس ليكرت، من جانب متخـذي ) 2(هي تلك املتغريات اليت حصلت على وزن نسيب

هذه اموعة متغريا واحدا فقط وهو إعالن احلكومة وتضم القرارات االستثمارية يف شركات التأمني، كمـا ورد يف قائمـة ) 11(املتغري رقـم (القادمة خالل الفترة ،ن توقع زيادة حجم الناتج القومي ع

).االستقصاء

-30-

املقارنة بني جمموعة العوامل التأمينية وجمموعة العوامل االقتـصادية العامـة وجمموعـة – 3 ستثماري يف من وجهة نظر متخذ القرار اال ،العوامل املالية والشخصية حسب األمهية النسبية

.شركات التأمنيللمقارنة بني درجة األمهية النسبية بني اموعات الثالثة السابقة، فإننا نـورد جـدول التوزيـع

.التكراري التايل )1/5(جدول رقم

التوزيع التكراري لدرجات األمهية موعات .شخصيةالعوامل التأمينية والعوامل االقتصادية العامة والعوامل املالية وال

جمموعة العوامل التأمينية

جمموعة العوامل االقتصادية العامة

جمموعة العوامل املالية التعداد درجات األمهية والشخصية

عدد النسيب املتغريات

النسبة (%)

عدد املتغريات

النسبة (%)

عدد املتغريات

النسبة (%)

53.8 7 25 2 22.22 2 5 هام جدا 23.1 3 50 4 44.44 4 4 هام

23.1 3 12.5 1 33.34 3 3 متوسط األمهية صفر صفر 12.5 1 صفر صفر 2 غري هام

صفر صفر صفر صفر صفر صفر 1 غري هام على اإلطالق 100 13 100 8 100 9 اموع

يتم حساب املنوال والوسط – من حيث األمهية النسبية –إلجراء املقارنة بني اموعات الثالثة

:كما هو موضح باجلدول التايل، كل جمموعة احلسايب ل الوسط احلسايب املنوال بيان 3.8788 4 .جمموعة العوامل التأمينية

3.8864 4 .جمموعة العوامل االقتصادية العامة 4.1888 5 .جمموعة املالية والشخصية

رتبة األويل من حيث يتضح من اجلدول السابق، أن جمموعة املتغريات املالية والشخصية، تأيت يف امل األمهية النسبية من وجهة نظر متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني، حيث كان منوال درجات

مث يأيت بعد ذلك جمموعـة املـتغريات -وهو أكرب منوال باملقارنة باموعات األخرى ) 5(األمهية هلا يف املرتبة األخرية، على الرغم من أن هلمـا نفـس أمينيةجمموعة املتغريات الت يليها مث االقتصادية العامة،

ممـا هـو جـدير و. منوال درجات األمهية، إال أن الوسط احلسايب موعة العوامل التأمينية كان أكرب

-31-

مل يتم االعتماد على التكرار النسيب كأساس للمفاضـلة بـني اموعـات ذات املنـوال بالذكر أنه . لمتغريات يف كل جمموعةالكلي لعدد الاملتساوي، نظرا لعدم تساوي

-: ترتيب املتغريات التأمينية حسب األمهية النسبية هلا3/1واجلدول . سوف نتبع نفس القواعد السابق ذكرها للمفاضلة بني املتغريات داخل اموعة الواحدة

تخـذ القـرار من وجهـة نظـر م ،التايل يوضح ترتيب املتغريات التأمينية من حيث األمهية النسبية هلا . االستثماري يف شركات التأمني

)1/6(جدول رقم .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات التأمينية

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املنوال املتغريات

رجد

مهية األة

رارلتكا

طلق امل

سيب النرارلتكا

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

تبالر

يبترت

ت ورد

ما ت ك

غريا املت

صاء ستق االئمةيف قا

قوانني اإلشراف والرقابة املنظمـة – 1 12 1 0.4045 4.8182 81.8 9 5 .لوظيفة االستثمار يف شركات التأمني

صايف التدفقات النقديـة لنـشاط - 2 21 2 0.8739 4.1818 45.5 5 5 .التأمني

تذبذب معدل اخلسارة يف حمفظـة – 3 3 3 0.5045 3.6364 63.6 7 4 .التأمني

طبيعة هيكل التمويل يف شـركة – 4 5 4.5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 .التأمني

قوة املركز املايل والتنافسي لشركة – 5 1 4.5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 .التأمني

التساهل أوالتـشدد يف الـسياسة – 6 7 6 0.9342 3.5455 54.5 6 4 .االكتتابية

4 7 1.1201 3.3636 54.5 6 3 .ت إعادة التأمني سياسا– 7 2 8 0.9045 3.2727 45.5 5 3 انتشار الوعي التأميين– 8 6 9 1.3280 3.1818 45.5 5 3 . الشكل القانوين ملنشأة التأمني– 9

-32-

-: ترتيب املتغريات االقتصادية العامة حسب األمهية النسبية هلا3/2 متغريات حسب األمهية النسبية )5(ملتغريات االقتصادية واليت تضخم اجلدول التايل يوضح ترتيب ا . هلا

)1/7(جدول رقم .الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات االقتصادية العامة

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املتغريات املنوالمهية األجةدر

رارلتكا

طلق امل

سيب النرارلتكا

ط الوس احلسايب

االحنراف املعياري

تبالر

اتغري املتيبترت

وردما ك

تيف

صاءستق االئمةقا

14 1 0.9816 4.1818 54.5 6 5 معدل الضريبة على الدخل من االستثمارات – 1

15 2 0.7862 4.2727 45.5 5 5 تنوع وتعدد األدوات االستثمارية يف سوق املال– 2

يف سوق التأمني توقع دخول شركات أجنبية – 3 13 3 0.6876 3.5455 63.6 7 4 .املصري يف ظل إتفاقية اجلات

20 4 0.6467 4.2727 54.5 6 4 . التغري يف أسعار الصرف– 4

10 5 0.5222 4.4545 54.5 6 4 . كفاءة سوق رأس املال احمللي– 5

8 6 0.7508 4.1818 45.5 5 4 . معدل التضخم السائد– 6

ة املعروضة من النقود من جانب زيادة الكمي– 7 9 7 1.2210 3.0909 45.5 5 3 .احلكومة

إعالن احلكومة عن توقع زيادة حجم الناتج – 8 11 8 1.0445 3.0909 36.4 4 2 .القومي خالل الفترة القادمة

-33-

-: ترتيب املتغريات املالية والشخصية حسب األمهية النسبية3/3 وذلـك وفقـا ،متغريا) 16(واليت تضم املالية والشخصية ملتغرياتاجلدول التايل يوضح ترتيب ا

-:لألمهية النسبية هلا ) 1/8(جدول رقم

.الترتيب التنازيل واألمهية النسبية موعة املتغريات املالية والشخصية

بعض مقاييس اإلحصاء الوصفي

املتغريات املنوال

مهية األجةدر

رارلتكا

طلق امل

سيب النرارلتكا

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

تبالر

يبترت

يف ت ورد

ما ت ك

غريا املت

صاءستق االئمةقا

حتقيق معدالت مرتفعة على األمـوال – 1 25 1.5 0.3015 4.9091 90.9 10 5 .املستثمرة

26 1.5 0.3015 4.9091 90.9 10 5 . توفري الضمان الكايف لالستثمارات– 2

19 3 0.4045 4.8182 81.8 9 5 .ملستثمر حنو املخاطرة اجتاهات ا– 3

27 4.5 0.4671 4.7273 72.7 8 5 . توفري السيولة املناسبة– 4

28 4.5 0.4671 4.7273 72.7 8 5 . تنويع االستثمارات– 5

اخلربة العمليـة ملتخـذ القـرار – 6 16 6 0.5222 4.5455 54.5 6 5 .االستثماري

قنـاة اسـتثمارية نسب االستثمار يف – 7ومدى تالزم عوائد هذه القنوات يف حمفظة

.االستثمار5 5 45.5 4.2727 0.7862 7 29

ــرار – 8 ــذ الق ــة ملتخ ــربة العلمي اخل 17 8 0.4671 4.2727 72.7 8 4 .االستثماري

-34-

)1/8(تابع اجلدول رقم

بعض مقاييس االحصاء الوصفي

املتغريات املنوال

مهية األجةدر

طلق ر املكراالت

سيب النرارلتكا

الوسط احلسايب

االحنراف املعياري

الرتب

وردما ت ك

غريا املتيبترت

ت صاءستق االئمةيف قا

إملام متخذ القـرار االسـتثماري – 9 18 9 0.7006 3.9091 54.5 6 4 .مبراحل العملية التأمينية

منافــسة األوعيــة االدخاريــة – 10 30 10 0.7642 4.3636 45.5 5 4 .األخرى

23 11 0.6030 2.8182 63.6 7 3 . مصاريف البيع أو الشراء– 11

تكلفة الدراسات االقتصادية لتقييم -12 22 12 0.7508 3.1818 45.5 5 3 .الفرص االستثمارية

التكاليف اإلداريـة األخـرى – 13 24 13 0.7746 3.0000 45.5 5 3 .اخلاصة بإدارة حمفظة االستثمار

دراسة جتانس آراء متخذي القرارات االستثمارية، فيما يتعلق بأمهيـة أو عـدم أمهيـة - 4

-:حمددات القرار االستثماري سوف يتم االعتماد على معامـل االخـتالف ، لتحديد درجة جتانس إجابات املستقصى منهم، زيـادة ك علـى لذ حبيث كلما اخنفضت قيمة هذا املعامل، كلما دل ،أحد مقاييس التشتت النسيب ك

. حول مدى أمهية أو عدم أمهية تلك احملدداتجتانس اآلراء أو اإلجابات . واجلدول التايل يوضح ترتيب حمددات القرار االستثماري السابق حتديدها، وفقا لدرجة جتانسها

-35-

)1/9(جدول رقم أمني العاملة يف سوق الترتيب التنازيل لدرجة جتانس أراء متخذي القرار االستثماري يف شركات الت

.التأمني املصري

املتغرياتدرجة األمهية

معامل االختالف

نوعالرتب املتغري

ترتيب املتغري كما ورد يف قائمة االستقصاء

حتقيق معدالت عائد مرتفعة علـى األمـوال – 1 25 مايل 1.5 6.1417 5 املستثمرة

26 مايل 1.5 6.1417 5 . توفري لضمان الكايف لالستثمارات- 2 اجتاهات متخذ القـرار االسـتثماري حنـو – 3

19 مايل 3.5 8.3953 5 .املخاطر

قوانني اإلشراف والرقابة على التأمني املنظمة – 4 12 تأميين 3.5 8.3953 5 .للعملية االستثمارية يف شركات التأمني

27 مايل 5.5 9.8809 5 . توفري السيولة املناسبة– 5 28 مايل 5.5 9.8809 5 .تثمارات تنويع االس– 6 17 مايل 10.93227 4 . اخلربة العلمية ملتخذ القرار االستثماري– 7 16 مايل 11.48838 5 اخلربة العملية ملتخذ القرار االستثماري– 8 1 تأميين 11.722910 4 . قوة املركز املايل والتنافسي لشركة التأمني– 9

5 تأميين 10 11.729 4 . شركة التأمني طبيعة هيكل التمويل يف– 10 10اقتصادي 11.722910 4 . كفاءة سوق رأس املال احمللي– 11 3 .تأميين 13.873612 4 . تذبذب معدل اخلسارة يف حمفظة التأمني– 12 20اقتصادي 15.135613 4 . التغري يف أسعار الصرف– 13 30 مايل 15.450514 4 . منافسة األوعية االدخارية األخرى– 14 إعالن احلكومة عن توقع زيادة حجم الناتج – 15

11اقتصادي 17.148515 2 .القومي خالل الفترة القادمة

إملام متخذ القرار جبميع مراحـل العمليـة - 16 18 مايل 17.922316 4 .التأمينية

8اقتصادي 17.954017 4 . معدل التضخم السائد– 17مار يف كل قناة اسـتثمارية، نسب االستث – 18

ومدى تالزم عوائد هـذه القنـوات يف حمفظـة .االستثمار

29 مايل18.400518.5 5

-36-

)1/9(تابع جدول رقم

املتغرياتدرجة األمهية

معامل االختالف

نوعالرتب املتغري

ترتيب املتغري كما ورد يف قائمة االستقصاء

سوق تعدد وتنوع األدوات االستثمارية يف – 19 15اقتصادي18.400518.5 5 .رأس املال

توقع دخول شركات أجنبيـة يف سـوق – 20 13اقتصادي 19.393620 4 .التأمني املصري، يف ظل اتفاقية اجلات

21 تأميين 20.897721 5 . صايف التدفقات النقدية لنشاط التأمني– 21 23 مايل 21.396622 3 . مصاريف البيع أو الشراء– 22 معدل الضريبة على الدخل من االستثمارات – 23

14اقتصادي 13.473123 5 .املختلفة

تكلفة الدراسات االقتصادية لتقييم الفرص – 24 22 مايل 13.596724 3 .االستثمارية

التكاليف اإلدارية األخرى اخلاصة بـإدارة – 25 24 مايل 25.820025 3 .حمفظ االستثمار

التشدد يف السياسة االكتتابية يف التساهل أو – 26 7 تأميين 26.348926 4 .شركة التأمني

2 تأميين 27.637727 3 . انتشار الوعي التأميين يف اتمع– 27 4 تأميين 33.300628 3 . سياسات إعادة التأمني– 28 زيادة الكمة املعروضة من النقود من جانب – 29

9اقتصادي 29 39.531 3 .احلكومة

6 تأميين 41.734730 3 . الشكل القانوين ملنشأة التأمني- 30

حتديد مدى وجود عالقة رتب درجات األمهية النسبية حملددات القـرار االسـتثماري، ) 5(

-:ورتب جتانسهاريمان، وقد أظهرت نتائج بمت االعتماد على أحد مقاييس االرتباط الالمعلمية وهو معامل ارتباط س

مما يدل على وجود عالقة قوية بني درجـة أمهيـة . )*(0.76تباط أن قيمة هذا املعامل تبلغ حتليل االر منهم حول نفس احملـددات، أي أن هنـاك ىحمددات القرار االستثماري ودرجة جتانس آراء املستقص

يف آراء متخذي القرارات االستثمارية حول مدى أمهية أو عـدم أمهيـة تلـك - إىل حد ما -توافق . دداتاحمل

. 173 ص السابق، املصدر) *(

-37-

املبحث الثالث حتليل مصادر األموال ىف شركات التأمني

:مقدمة – 1 سواء من مصادر داخلية أو -باملزيج التمويلى ملختلف مصادر التمويل "عرف هيكل التمويلي

)1(". والىت مبوجبها مت متويل استثمارات املشروع –خارجية ، أو من مصادر طويلة أو قصرية األجل يف األصل –ة هيكل التمويل يكل االستثمار، جند أنه يف املؤسسات املالية اليت تعمل وحول عالق

بأموال الغري، حبيث متثل حقوق امللكية نسبة ضئيلة من حجم األموال املتاحة لديها، مثل شركات –يل، التأمني والبنوك، يتحدد طبيعة وخصائص هيكل االستثمار، بناء على طبيعة وخصائص هيكل التمو

.وليس العكس كما هو احلال يف املنشآت التجارية والصناعية

وتعد دراسة وحتليل هيكل التمويل يف شركات التأمني من حيث املالءمة والتوازن، من األمور يقصد و. اهلامة لضمان استمرار قدرة منشأة التأمني على سداد التزاماا جتاه محلة الوثائق يف مواعيدها

مالءمة جانب األصول جلانب اخلصوم ىف امليزانية العمومية ، حبيث يتم توجيه "تمويلمبالءمة هيكل ال، إىل استثمارات طويلة األجل ، ) أو مصادر دائمة(األموال املتجمعة من مصادر متويل طويلة األجل

ة ىف والعكس صحيح مبا يضمن التوافق الزمىن للتدفقات النقدية الداخلة مع التدفقات النقدية اخلارجما توازن هيكل أ ".)2 (املستقبل، وبالتاىل ضمان استمرار املنشأة ىف الوفاء بالتزاماا ىف مواعيدها

، على اعتبار أن "التوازن بني مصادر التمويل الذاتية ، ومصادر التمويل اخلارجية" التمويل فيعىن . مصادر التمويل الذاتية متثل خط الدفاع األخري لضمان حقوق الغري

:والشكل التايل يوضح أنواع مصادر التمويل يف شركات التأمني

.28 ، ص1995االستثمار والتمويل طويل األجل ، مكتبة عني مشس ، القاهرة ، : ، آخرون )دكتور(نبيل عبد السالم شاكر )1( .379 ، ص 1999النظرية والتطبيق ، بدون ناشر ، –اإلدارة املالية : ، وآخرون )دكتور(مجال الدين حممد املرسى )2(

-38-

)5 / 1( كل رقم ش صادر التمويل يف شركات التأمنيم

على - ىف دراسة مكونات هيكل التمويل ىف شركات التأمني -وهنا سوف يقتصر التحليل حبيث ميكن توجيه السياسة ؟طويلة األجل ، واملصادر قصرية األجلحتديد ما هى املصادر

وبذلك لن يتم التطرق إىل تقييم أو حتليل الطرق الفنية . االستثمارية مبا يتوافق وطبيعة تلك املصادر .لتكوين هذه العناصر

صادر التمويلم

حقوق محلة األسهم حقوق الغري حقوق محلة الوثائق

مصادر متويل خارجية مصادر متويل ذاتية

أس املال ر املدفوع

ملخصصات ا االحتياطيات الفنية

ملخصصات ا التجارية

أرصدة شركات التأمني وإعادة التأمني

دائنون وأرصدة ائنةد

-39-

ل الفترة من وفيما يلي بيان بتطور األمهية النسبية ملصادر التمويل يف شركات التأمني املصرية خال .م98/1999 حىت 88/1989

-40-

)1/10(جدول بالعرض

-41-

:تضح من اجلدول السابق ي

:من حيث متوسط نسبة مصدر التمويل إىل إمجاىل مصادر التمويل) أ(من ) ىف املتوسط% (57.9تأتى ىف املرتبة األوىل ، حيث متثل قوق محلة الوثائقحد أن جن

، تدخل هذا مما يربر لناو. 98/1999 حىت 88/1989ة من إمجاىل مصادر التمويل ، خالل الفتراملشرع ىف حتديد تكوين املخصصات الفنية ، واملراجعة املستمرة هلا ، مبا يضمن محاية حقوق الوثائق

مث تأتى ىف املرتبة الثانية . من قدرة شركة التأمني على الوفاء بالتزاماا –دائما –من الضياع، والتأكد من إمجاىل مصادر التمويل خالل فترة الدراسة ) ىف املتوسط% (31.2 حيث متثل حقوق الغري،

ىف % (10.9السابقة ، وأخريا تأتى حقوق محلة األسهم ىف املرتبة األخرية ، حيث ال متثل سوى ).املتوسط

.من حيث التغري ىف نسبة مصدر التمويل إىل إمجاىل مصادر التمويل) ب(، ىف % 13.1األسهم إىل إمجايل مصادر التمويل ، قد زادت مبقدار د أن نسبة حقوق محلة جن

فقط ، وذلك خالل الفترة من % 2.9حني أن نسبة حقوق محلة الوثائق ، قد زادت مبقدار وهذه الزيادة ىف كال املصدرين، كانت على حساب نسبة حقوق ،98/1999 حىت 88/1989

% 1528.3 أن معدل النمو يف حقوق املسامهني ، وهذا يرجع إىل%16الغري الىت اخنفضت مبقدار .خالل فترة الدراسة السابقة% 257.8تفوق معدل النمو يف حقوق الغري

، وهو أن شركات التأمني تتجه حنو االعتماد على مصادر التمويل هذا يقودنا إىل استنتاج هامو ، مما يساعد على حتقيق توازن الذاتية ، بدال من مصادر التمويل اخلارجية وبصفة خاصة حقوق الغري

.هيكل التمويل

:خصائص مكونات هيكل التمويل ىف شركات تأمينات املمتلكات واملسئوليات -2 : تتمثل ىف:حقوق محلة الوثائق 2/1 :املخصصات الفنية 2/1/1ية مل حساب اإليرادات واملصروفات لفروع التأمني املختلفة بقيمة تلك االلتزامات املستقبلحي

ومتثل تلك . اخلاصة بالوثائق املصدرة ، والتعويضات املطالب ا ، وذلك ىف صورة خمصصات فنيةاملخصصات خط الدفاع األول لضمان حقوق محلة الوثائق وحصوهلم على مستحقام لدى شركة

.التأمني

-42-

-:من واملسئوليات وتتكون املخصصات الفنية ىف شركات تأمينات املمتلكات

:خمصص االخطار السارية 2/1/1/1هى متثل مقابل تغطية أخطار تلك الوثائق الىت ميتد سرياا ملا بعد تاريخ إعداد امليزانية و

وعلى ذلك تنشأ احلاجة إىل تكوين هذا املخصص، إما نتيجة . واحلسابات اخلتامية لشركات التأمني، أو نتيجة لوجود وثائق تأمني ملدد )1(ثائقلعدم اتفاق تاريخ انتهاء السنة املالية مع تواريخ اية الو

.أكثر من سنة، ومدفوعة األقساط مقدما

:يتم تكوين هذا املخصص لتحقيق عدد من األهداف، أمهها و

نيب اجلزء غري املكتسب من القسط الذى ال خيص الفترة املالية احلالية ، وميثل تكلفة األخطار جت –أ ،)2(وذلك حتقيقا ملبدأ حماسىب هام وهو مقابلة اإليرادات بالنفقات. املمتدة إىل الفترات القادمة أو حتمل السنة املالية بنصيبها من أقساط تغطية اخلطر بنسبة املدة املنقضية من عمر الوثيقة حىت .اية السنة املالية فقط

ثيقة قبل انتهاء مدا ويل ذلك اجلزء من القسط الواجب رده إىل املؤمن له، ىف حالة إلغاء الومت -ب .األصلية

. ضمان استمرار اليسر املاىل لشركة التأمني وبالتاىل قدرا على الوفاء بالتزاماا- ج

ذا وقد اختلفت اآلراء حول حتديد طبيعة هذا املخصص، من حيث هل هو التزام طويل األجل أم التزام ه .لألموال اخلاصة به، والىت تتوافق مع طبيعتهقصري األجل؟ وبالتايل توجيه السياسة االستثمارية

: اجتاهان-يف هذا الشأن–قد ظهر بصفة أساسية ويرى أن هذا املخصص هو التزام طويل األجل نظرا لتراكمه من سنة ألخرى ، وذلك : الجتاه األولا

رات توجيه األموال اخلاصة به إىل إستثما- ضمنا–وهذا يعىن . )3(حتت فرض استمرار املشروع .طويلة األجل

فريى أن خمصص األخطار السارية ىف األصل هو التزام قصري األجل، ألنه يتعلق : االجتاه الثاينما أبوثائق قصرية األجل ، ولكن ىف ظل حتقيق فائض ىف صاىف التدفقات النقدية بصفة مستمرة ، فإنه

.187، ص 2000احملاسبة ىف منشأت التأمني ، مكتبة اجلالء اجلديدة ، املنصورة ، ) : دكتور(حممود حممود السجاعى )1( .368املرجع السابق ، ص )2( .125 ، ص 1969دار النهضة العربية ، القاهرة ، : حبوث ىف التامني ) : دكتور(عادل عبد احلميد عز : ع يف ذلكراج) 3(

-43-

حىت ميكن االستفادة من ميكن استثمار تلك األموال ىف استثمارات متوسطة أو طويلة األجل، .)1(معدالت العائد املرتفعة لتلك االستثمارات

:بتحليل تلك اآلراء ميكن التوصل إىلو ميكن التسليم بأن خمصص األخطار السارية من املخصصات طويلة األجل حبجة تراكم ال -أ

يقابله وذلك ألن كل تراكم يف قيمة هذا املخصص. األموال اخلاصة به من سنة إىل أخرى . تراكم ىف األخطار، وفقا للطبيعة اخلاصة به العتماد على مفهوم صاىف التدفقات النقدية ىف توجيه السياسة االستثمارية ىف شركات ا -ب

:تطلب حتقق أمرينيالتأمني، .)2(ضمان استمرار العالقة بني التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة : ألولا .ق بكافة بنود التدفقات النقدية سواء الداخلة أو اخلارجةالتنبؤ الدقي : لثاىنا

يالحظ هنا أن عدم توافر أيا من الشرطني السابقني، من شأنه أن يعرض شركة التأمني و :ملشاكل عديدة ، أمهها

.دم استقرار السياسة االستثمارية ىف شركة التأمنيع -قات النقدية يف إحدى السنوات، أو يف حالة حدوث عجز يف صايف التدف هذا باإلضافة إىل أنه -

لعدة سنوات متتالية، جند أن شركة التأمني ميكن أن تواجه احتمال التعسر أو عدم القدرة على الوفاء بالتزاماا يف مواعيدها، أو حدوث خسائر استثمارية كبرية، وذلك على اعتبار أن

اج إىل وقت طويل نسبيا للتحول منخفضة السيولة، وحتت –طبيعتها ب–االستثمارات طويلة األجل .حلالة السيولة الكاملة

أن خمصص األخطار السارية يف األصل هو التزام قصري األجل، ومن مث جيب أن :خنلص مما سبق توجه األموال اخلاصة به إىل استثمارات قصرية األجل، وذلك حتقيقا ملبدأ التوافق أو املالئمة يف هيكل

على أن يوجه جزء من أموال هذا املخصص إىل االستثمارات متوسطة . ة إليهالتمويل، السابق اإلشارلتطبيق مفهوم التدفقات النقدية يف – السابق اإلشارة إليهما -وطويلة األجل مىت توافر الشرطان

.توجيه استثمارات شركات التأمني، على أن يكون ذلك يف أضيق احلدود، تفاديا للمشاكل السابقة

.30مرجع سبق ذكره ، ص ) : دكتور(عبد احلليم عبد اهللا القاضى ) 1( .25املرجع السابق ص ) 2(

-44-

صص تعويضات حتت التسوية خم 2/1/1/2 ثل خمصص التعويضات حتت التسوية القيمة املتوقعة للتعويضات املتعلقة باحلوادث الىت مي

وعلى ذلك تنشأ احلاجة إىل تكوين هذا النوع من . حتققت ومل يتم تسويتها من جانب شركة التأمني فاصل زمىن بني تاريخ حتقق املخصصات الفنية ىف تأمينات املمتلكات واملسئوليات ، نتيجة لوجود

ويرجع ذلك بصفة أساسية إىل أن إجراءات . )1(احلادث ونشأة احلق ىف التعويض وتاريخ سدادهتسوية التعويضات أو أداء مبالغ التأمني، تتطلب فترة من الوقت قد متتد إىل شهور، أو ىف بعض

.روع التأمنيوخيتلف طول هذه الفترة من فرع إىل أخر من ف. األحيان إىل سنواتفى تأمني الطريان، تتم تسوية التعويضات ىف مدى عدة شهور فقط، ىف حني أنه ىف تأمني ف

.)2(املسئولية املدنية قد تصل فترة التسوية إىل أكثر من عشر سنوات

ىف جمال حتديد طبيعة هذا املخصص من حيث هل هو التزام قصري األجل أم التزام طويل ونية حتديد الفترة الزمنية الىت ميكن أن يغطيها القرار االستثمارى بشأن األموال وبالتاىل إمكا. األجل؟ .اخلاصة بهتفق الكثري من الكتاب والباحثني ىف جمال التأمني على أن هذا املخصص هو التزام طويل ي

األجل، األمر الذى يتيح لشركة التأمني فرصة استثمار تلك األموال ىف أوجه استثمارات طويلة -:جل، اعتمادا على األ .)3(راكم هذا املخصص من سنة إىل أخرى، كلما زادت اإلصدارات اجلديدة ت •ول الفترة الزمنية الالزمة لتسوية بعض التعويضات، باإلضافة إىل إمكانية أداء التعويضات ط •

.)4(اجلديدة) األقساط(املعلقة عند التسوية والسداد من التدفقات ند توجيه األموال اخلاصة مبخصص التعويضات حتت التسوية إىل رى الباحث هنا، أنه عي

ىف ضوء –استثمارات طويلة األجل أو استثمارات قصرية األجل، البد أن يتم حتليل احلوادث واألخطار حبيث يتم الفصل بني احلاالت الىت يتوقع أن تستغرق املعاينة وتسوية التعويضات عدة -اخلربة السابقة

والعكس - توجيه األموال اخلاصة بتلك احلوادث إىل استثمارات طويلة أو متوسطة األجلسنوات، وبالتايل .صحيح

ايري موضوعية لزيادة فاعلية دور هيئة االشراف والرقابة على سوق التامني التجارى استخدام األساليب الكمية ىف وضع مع: خريى عبد القادر امحد امحد )1(

.180، ص 1994جامعة القاهرة ، سنة –جبمهورية مصرالعربية ، رسالة دكتوراة غري منشورة ، كلية التجارة .23 – 22ص ص مرجع سبق ذكره ،) : دكتور(عبد احلليم عبداهللا القاضى )2( .369ص –مرجع سابق ) : دكتور(النصر شوقى سيف ) 3( : أرجع ىف ذلك إىل ) 4(

-اإلطار العام للمالءة املالية بشركات التأمني املباشر جبمهورية مصر العربية ، رسالة ماجستري غري منشورة، كلية التجارة: حالم رجب إبراهيم جاويش أ - .118، ص 1991جامعة القاهرة،

.33مرجع سبق ذكره ، ص ) : دكتور(بداحلليم عبداهللا القاضى ع -

-45-

:خمصص التقلبات العكسية 2/1/1/3 تم تكوين هذا النوع من املخصصات ىف حالة حتقيق شركة التأمني ملعدل خسارة يقل عن ي

.)1(متوسط معدالت اخلسائر احملققة خالل الثالث سنوات السابقةيعترب هذا املخصص مكمال لباقى املخصصات الىت تكوا شركة التأمني، من أجل حتقيق و

التوازن ىف نتائج األعمال، حيث يتم تكوينه ىف السنوات ذات النتائج اجليدة ، الستخدامه ىف .)2(اوبالتاىل تدعيم املركز املاىل لشركة التأمني وضمان اليسر املاىل هل. السنوات ذات النتائج السيئة

توجيه األموال اخلاصة به ضوء اخلصائص السابقة ملخصص التقلبات العكسية، جند أن ىفالستثمارات طويلة األجل، أو استثمارات قصرية األجل، يتوقف على مدى تذبذب معدالت اخلسائر ىف حمفظة التأمني، حبيث إذا كان هناك استقرار نسىب ىف معدالت اخلسائر، فإنه ميكن التوجه إىلاالستثمارات متوسطة األجل، أما يف حالة زيادة تذبذب معدالت اخلسارة، فإنه من األفضل التوجه

.حنو االستثمارات قصرية األجل وتوفري السيولة الالزمة

:املخصص اإلضايف 2/1/1/4جلأت شركات التأمني يف السوق املصرية إىل تكوين خمصص إضايف، يدرج ضمن بنود

ساب اإليرادات واملصروفات، دف مواجهة أى زيادة طارئة يف معدالت املخصصات الفنية حباخلسارة، سواء كانت ناجتة عن سوء عمليات االكتتاب والتسعري، أو ناجتة عن اخلطأ يف تقدير خمصص التعويضات حتت التسوية بأقل من القيمة احلقيقية، خاصة وأنه يتم تكوينه بطريقة حتكمية

، وبالتايل فإن اهلدف من تكوين املخصص اإلضايف هو )3( اإلدارة ودوافعهاتتأثر بآراء واجتاهاتالرغبة يف املزيد من احليطه واحلذر ألى ظروف طارئة غري متوقعة ختتلف عن القواعد والتقديرات اليت

ومن مث فهو يعد من املخصصات قصرية األجل، .)4(على أساسها مت حساب املخصصات الفنية .وجيه األموال اخلاصة به إىل استثمارات قصرية األجلوبالتايل ميكن ت

اجلدول التاىل يوضح األمهية النسبية ألنواع املخصصات الفنية ىف تأمينات املمتلكات و .واملسئوليات

–خمصص تقلبات معدل اخلسارة وأثره يف حتديد هامش اليسر املايل يف التأمينات العامة، جملة آفاق جديدة، كلية التجارة ): دكتور(سعد السعيد عبدالرازق ) 1(

. 108، ص1996جامعة املنوفية، السنة الثامنة، العدد الثالث والرابع، .128-127مرجع سبق ذكره ، ص ص : إبراهيم جاويش أحالم رجب ) 2( . 106-105مرجع سبق ذكره، ص ص ): دكتور(سعد السعيد عبدالرازق ) 3( . 138مرجع سبق ذكره ، ص: على على سيد أمحد) 4(

-46-

)1/11(جدول بالعرض

-47-

:تضح من اجلدول السابق ي ت ىف املتوسط من إمجاىل املخصصا% 63ثل خمصص التعويضات حتت التسوية حوىل مي ) أ(

بينما يأتى ىف املرتبة الثانية . 98/1999 إىل 88/1989الفنية، خالل فترة الدراسة من من إمجاىل املخصصات الفنية خالل % 19خمصص التقلبات العكسية حيث ميثل ىف املتوسط

من % 15.8مث يأتى بعد ذلك خمصص األخطار السارية والذى تبلغ نسبته . نفس الفترة ىف % 2.20ة وأخريا املخصص اإلضاىف ىف املرتبة األخرية حيث بلغ إمجاىل املخصصات الفني

.املتوسطفيما يتعلق مبعدالت النمو ىف أنواع املخصصات الفنية جند أن خمصص التقلبات العكسية و ) ب(

من إمجاىل قيمة املخصص ىف بداية فترة الدراسة مث % 683.2قد حقق أعلى معدل منو بلغ ، مث خمصص التعويضات حتت %263 املرتبة الثانية مبعدل منو يليه خمصص األخطار السارية ىف

، وأخريا املخصص اإلضاىف الذى يأتى ىف املرتبة األخرية مبعدل منو % 169التسوية مبعدل منو 165.4.%

:املخصصات التجارية 2/1/2ابتة تتمثل يف مبالغ يتم احتجازها من إيرادات املنشأة ملواجهة خمصصات إهالك األصول الث

اخلاص بإعداد امليزانيات ) 14(وطبقا ملا ورد يف امللحق . واملخصصات األخرى خبالف اإلهالك واملعدل بالقانون رقم 1981 لسنة 10العمومية يف شركات التأمني، من الالئحة التنفيذية للقانون

:، جند أن املخصصات التجارية تتمثل يف1995 لسنة 91صصات إهالك املباين واإلنشاءات ، وسائل النقل واالنتقال ، وتضم خم: خمصصات اإلهالك) أ(

.األثاث واملعدات املكتبية ، أثاث شقق مفروشة ملك للشركةوتضم خمصصات إهالك الضرائب ، القروض والديون املشكوك : خمصصات خبالف اإلهالك) ب(

هبوط أسعار فيها ، خمصص أقساط حتت التحصيل ، خمصص فروق بيع وتسوية عقارات ، خمصص .عمالت أجنبية ، خمصص تنمية اإلنتاج ، خمصص ترك اخلدمة واملزايا ، خمصصات أخرى

وفيما يتعلق باختاذ القرار بشأن كيفية استثمار أموال هذه املخصصات، جند أنه يتعني على ل، متخذ القرار االستثماري حتليل تلك املخصصات، وحتديد اجلزء الذي يعترب إلتزاما طويل األج

.ومن مث توجيه األموال اخلاصة به إىل استثمارات طويلة األجل والعكس صحيحخمصص مكافأة ترك خمصص إهالك األصول الثابتة، :وتعترب من املخصصات طويلة األجل

اخلدمة، خمصص فروق بيع وتسوية عقارات، خمصص القروض والديون املشكوك فيها، أثاث

-48-

أما باقي املخصصات التجارية، فتعد من . ملك للشركةومعدات مكتبية، اثاث شقق مفروشة .املخصصات قصرية األجل

:)1(حقوق الغري - 2/2 :تتمثل حقوق الغري يف

:رصدة شركات التأمني وإعادة التأمنيأ 2/2/1 وأرصدة دائنة التفاقيات إعادة - والشركات باخلارج - وتشمل أرصدة الشركات احمللية

.اطي لعمليات إعادة التأمني املال االحتي-التأمني :ائنون وأرصدة دائنةد 2/2/2

- مستحقات وأرصدة دائنة أخرى - دائنني وحسابات جارية دائنة -تشمل وكالء منتجني . دائنو توزيعات-دائنون عقارات مشتراة

ويالحظ هنا أن اجلانب األكرب من تلك األموال ، إلتزامات قصرية أو متوسطة األجل ، حيل اد استحقاقها خالل فترة زمنية قصرية ، وبالتايل فإن استثمار هذه األموال جيب أن يكون آلجال ميع

.قصرية ، مبا يضمن قدرة شركة التأمني على الوفاء بإلتزاماا يف مواعيدها

):حقوق محلة األسهم(حقوق املسامهني - 2/3ة من األرباح احملتجزة، إما لتدعيم تشمل رأس املال املدفوع ، واالحتياطيات اليت تكوا الشرك

املركز املايل ملنشأة التأمني، أو ملواجهة أي ظروف طارئة وغري متوقعة مستقبال، هذا وتعترب هذه .)2(األموال هامش األمان األخري حلملة الوثائق للحصول على مستحقام

وفري الضمان حلملة ومما هو جدير بالذكر، أن دور رأس املال واالحتياطيات يتعدى جمرد ت .)3(الوثائق ، بل ميتد إىل اعتباره مصدرا من مصادر متويل االستثمارات بشركات التأمني

ويف ظل فرض استمرار املشروع، جند أن حقوق املسامهني تعترب من مصادر التمويل الدائمة، .مما يتيح لشركة التأمني توجيه تلك األموال الستثمارات طويلة األجل

.1995 لسنة 91القانون ب ، املعدل 1981 لسنة 10من الالئحة التنفيذية للقانون ) 14(طبقا ملا ورد يف امللحق ) 1( .240ص مرجع سبق ذكره ، ): دكتور (العامري حممد على شريف) 2( .34مرجع سبق ذكره ، ص : عبد احلليم عبد اهللا القاضي. د) 3(

-46-

ينالفصل الثا للنظريةلرياضية األسس النظرية وا

احلديثة حملفظة االستثمار

أو ( حتديد األسـاس -هو بصدد اختاذ قرار استثماري و -تعترب من أهم القضايا اليت م املستثمر ا عند اآللية اليت ميكن االسترشاد باإلضافة إىل الذي ميكن االعتماد عليه يف تقييم االستثمارات، )املعيار

إال أن عدم وجود مقياس كمي ملخاطر االستثمار كان عائقا . اختيار أو تشكيل حمفظة استثمارات مثلى أمام إمكانية التوصل إىل النماذج أو األدوات اليت تساعد املستثمر يف حتقيق األهداف الـسابقة، إىل أن

Portfolio Selection االستثمار حمفظة) أو تشكيل( تقدم ببحثه يف اختيار عندماجاء هاري ماركوفيتز بصفة -، والذي من عن نظرية حديثة، كانت مبثابة حجر األساس للنظرية احلديثة لالستثمار 1952عام

يف ضـوء -لظهور العديد من النماذج األخـرى الطريق مما مهد ، بصفة خاصة -عامة، ونظرية احملفظة . لى فكر ماركوفيتزعت يف نفس الوقيت تعتمد لا و-االفتراضات األساسية هلا

حماولة فهم األسس النظرية والعملية لفكر ماركوفيتز يف جمـال تـشكيل ويهدف هذا الفصل إىل -:من خالل التعرف على النقاط التاليةواختيار حمفظة االستثمار املثلى،

. ستثمار مقدمة عن إسهامات هاري ماركوفيتز يف إرساء قواعد وتطوير النظرية احلديثة حملفظة اال- . االفتراضات األساسية لنموذج ماركوفيرت- . يف ظل هذا النموذج التحليل النظري آلليات اختيار حمفظة االستثمار الكفء- . التعديالت اليت أجريت على منوذج ماركوفيتز- . يف الفكر املايل النماذج األخرى البديلة لتحليل حمفظة االستثمار-عتمد عليها منوذج ماركوفيتز للوصول إىل حمفظة االستثمارات املثلى، وذلـك األسس الرياضية اليت ا -

. )مناذج الربجمة الرياضية( مث من خالل األسلوب اجلربي ،من خالل األسلوب البياين :ولتحقيق األهداف السابقة، مت تقسيم هذا الفصل إىل مبحثني

.الستثمار املثلى منوذج ماركوفيتز، وآليات اختيار حمفظة ا:املبحث األول .رياضيا- اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف منوذج ماركوفيتز:املبحث الثاين

-47-

املبحث األول

االستثمار املثلى منوذج ماركوفيتز وآليات اختيار حمفظة

-: مقدمة-1 Modern Portfolioيرجع الفضل األول يف إرساء قواعد النظرية احلديثـة حملفظـة االسـتثمار

Theory إىل هاري ماركوفيتز ، H. Markowtiz وذلك من خالل العديد من األحباث اليت قدمها يف ، ثل يف نفس الوقت املرجع الرئيسي جلميع مناذج االستثمار اليت مت ، و 1952هذا اال، واليت بدأها عام

. )1(كاليت ظهرت بعد ذل -:)2(قاط التاليةوميكن تلخيص أهم إسهامات ماركوفيتز يف هذا الشأن، يف الن

مما مهد الطريق ملاركوفيتز بـأن ، بأسلوب كمي -ول مرة وأل -إمكانية التعبري عن خماطر االستثمار ) أ( دف ختفيض املخاطر من Portfolio Diversificationتنويع االستثمارات ل جديديقوم بتطوير مفهوم

، ىل ختفيض خمـاطر االسـتثمار إهذا األسلوب خالل أسلوب علمي، موضحا من خالله كيف يؤدي على اخلربة الشخصية واألسـلوب الذي يعتمد ) أو العشوائي (أسلوب التنويع البسيط وملاذا؟ بدال من

". ال تضع كل البيض يف سلة واحدة" لحكمة القائلة تطبيقا لالتحكمي الذي كان متبعا قبل ذلك،

) أو حمافظ االستثمار ( إىل جمموعة االستثمارات لوكذلك قدم ماركوفيتز شرحا وافيا لكيفية الوص ) ب( ، وهي اموعة اليت حتقق أعلى عائد متوقع عند مستوى معني من املخاطر أو Efficient Setالكفء

. تتضمن أقل قدر من املخاطر عند مستوى معني من العائد

، مـن بـني Optimal Portfolioهذا باإلضافة إىل كيفية الوصول أو اختيار احملفظة املثلـى ) جـ(اموعة الكفء، يف ضوء دوال منفعة املستثمر أو ما يطلق عليها منحنيات السواء أو منحنيات التفضيل

Indifference Curves .

-: االفتراضات األساسية لنموذج ماركوفيتز-2، تتمثـل رهناك عدد من االفتراضات قدمها هاري ماركوفيتز، وهو بصدد حتليل حمفظة االستثما -:أمهها يف

ال يقبل أن يتحمـل أي ه يعين أنا، وهو م Risk Averse متجنب للمخاطر - بطبيعته- املستثمر2/1هـذه ) أو تكلفـة (وحدة إضافية من خماطر االستثمار، إال إذا كان يقابلها قدر من العائد يفوق مقابل

(1) Jones, C.P., Investment: Analysis and Management, Second-Edition, John- Wiley & Sons, 1997, P.572. (2) Ibid., P.P 572-573.

-48-

فتراضا أساسيا يف كافة مناذج أو نظريات ويعد افتراض املستثمر املتجنب للمخاطر ،ا -الوحدة اإلضافية .)1(االستثمار

-ن قرار االستثمار يتحدد بناء على متغريين فقط مها العائد املتوقع واملخاطر املصاحبة هلذا العائد إ 2/2األول أن منحنيات املنفعة لدى املستثمر . ويالحظ هنا، أن هذا االفتراض ينطوي على افتراضني آخرين

هـو ،هذين املتغريين فقط، أما االفتراض الثاين أن التوزيع االحتمايل لعائد حمفظة االستثمار هي دالة يف بعض مكونات هذه احملفظة، ليس توزيعـا طبيعيـا توزيع طبيعي حىت لو كان التوزيع االحتمايل لعائد

.)Central Limit Theorem )2 وذلك استنادا إىل نظرية احلد املركزية .)3(وم خماطر االستثمار لدى املستثمر بالتقلبات يف عوائد األصل االستثماري يرتبط مفه2/3 ، مبعىن أنه يـسعى إىل Rational Investor أن املستثمر يتسم بالعقالنية والرشد يف مجيع قراراته 2/4

حتقيق أعلى عائد ممكن عند مستوى معني من املخاطر ، أو أقل درجة خماطر عند مستوى معـني مـن .)4(دالعائ لفترة واحدة وبالتـايل تكـون يكون أن تقييم املستثمر لألصل االستثماري أو حمفظة االستثمار، 2/5

.)5(هناك إمكانية لتقدير املعدل اخلايل من املخاطر، ويقصد بعدم السماح باإلقراض هو االقتصار على االقتراض أو اإلقراض ب عدم السماح للمستثمر 2/6

أما عدم السماح باإلقتراض فيعين االعتماد على املوارد الذاتية فقط يف متويل . االستثمارات اخلطرة فقط .حمفظة االستثمار

. التحليل النظري آلليات اختيار حمفظة االستثمار الكفء وفقا لنموذج ماركوفيتز– 3يف ضوء االفتراضات السابقة، ميكن الوصول إىل حمفظة االستثمار الكفء من خالل اخلطـوات :تيةاآل : جتهيز املدخالت األساسية لتحليل حمفظة االستثمار، وتتمثل يف3/1

. العائد املتوقع لكل أصل استثماري3/1/1 . التباين أو االحنراف املعياري لعوائد األصول االستثمارية املكونة حملفظة االستثمار3/1/2 .ة التغايرات بني عوائد كل زوجني من تلك األصول االستثماري3/1/3 من االستثمارات هي (n)ويالحظ هنا أن عدد املدخالت املطلوبة لتطبيق منوذج ماركوفيتز لعدد

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +2

32 nnومقسمة كما يلي ،:

. 282مرجع سبق ذكره، صـ ): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 1((2) Haugen , R. A. : Modern Investment Theory. Fourth – Edition, Prentice – Hall International Company , 1997 P. 197. (3) Francis, J.C., Op. Cit., P. 503. (4) Ibid. P. 503.

.299مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 5(

-49-

العدد املدخالت n عدد العوائد املتوقعة

n )أو االحنرافات املعيارية(عدد التباينات

⎟ عدد التغايرات⎠⎞

⎜⎝⎛ −

21(nn

العدد الكلي للمدخالت⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ +2

32 nn

Opportunity (or Feasible) Set) املتاحة( حتديد جمموعة احملافظ املمكنة 3/2عـدد متثل هذه اموعة البدائل أو التوليفات املمكنة من احملافظ االستثمارية اليت تتباين من حيث

يف ضوء العائد املتوقع منها ، منها لتثمارات املخصصة لك أو نسبة االس / األدوات املالية اليت تتضمنها و .)1( ويالحظ هنا أنه ميكن تكوين عدد ال ائي من هذه احملافظ–ومستوى املخاطر املرتبطة هلذا العائد

Minimum Variance Set: حتديد جمموعة احملافظ ذات أقل تباين3/3االستثمار اليت يتحقق عندها أقل تباين ممكن وذلك متثل هذه اموعة التشكيالت املختلفة حملافظ

عند مستوى معني من العائد املتوقع، وتقع هذه احملافظ على منحىن يـسمى مبـنحىن حـد الكفـاءة Efficient Frontier.

Efficient Set حتديد اموعة الكفء 3/4. "كن من الفاقد يف املـوارد إنتاج املخرجات املرغوبة، بأقل قدر مم "معىن الكفاءة يف قاموس اللغة

وطبقا ملفهوم االستثمار، جند أن املخرجات املرغوبة تتمثل يف العائد املتوقع، أما الفاقد الـذي يهـدف وبالتايل جند أن املستثمر ال ينصب اهتمامه علـى كـل . )2(املستثمر إىل ختفيضه أو جتنبه فهي املخاطر

، ولكنه يهتم فقـط (MVS) أو اموعة ذات أقل تباين االسابق حتديده (FS)موعه املمكنةامكونات علـى أمبجموعة االستثمارات اليت ترتبط بأقل مستوى من املخاطر عند كل عائد متوقع أو اليت حتقـق

يفمعدل عائد متوقع يف ظل مستوى معني من درجات اخلطورة، وهي اموعة اليت حتقق شرط الكفاءة Efficientلكـفء اموعة اد أطلق ماركوفيتز على هذه اموعة لفظ ق. )3(ضوء املعيارين السابقني

Frontier. كافـة احملـافظ ) أو تسيطر على (ويالحظ أن حمافظ االستثمار اليت متثل اموعة الكفء، تتسيد

الوصول إليـه الكفاءة السابق يتم مفهومأن مما يعين . كما يوضحه الشكل التايل –االستثمارية األخرى

.130مرجع سبق ذكره، ص : رشا مصطفى مسعد عوض) 1( .273مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 2( .بقاسالرجع امل: رشا مصطفى مسعد عوض) 3(

-50-

والذي ينص على أنه إذا كان أمام Dominance Principleمبدأ السيادة أو السيطرة تطبيق خالل من املستثمر أكثر من أصل استثماري هلم نفس العائد املتوقع فإنه خيتار األصل االستثماري ذات درجـات

.)1(اخلطورة األقل، أو العكس R(P)عائد احملفظة J

* D R(D) * * C * B R(BC) * * * * F R(F) * * * * A

δ2خماطر احملفظة (P) δ2

(C) δ2(B) δ2

(DF)

اموعة املمكنة واموعة الكفء يف حتليل ماركوفيتز) 2/1(شكل رقم

، (RBC) هلما نفس العائد املتوقـع (C) واالستثمار (B)ن االستثمار أفمثال يف الشكل السابق، جند الـذي يـتم (C)ر يرتبط حبجم خماطر أقل، لذا فهو يسيطر أو يتسيد االسـتثما (B)إال أن االستثمار

، جند أن هلما نفس درجة املخاطر ولكن (D) واالستثمار (F)كذلك االستثمار . استبعاده من املفاضلة وبالتايل يتم استبعاد األخري وهكذا، حبيث ال يتبقى إال (F) يفوق عائد االستثمار (D)عائد االستثمار

ى مبعىن ال توجد حمفظة ميكن أن حتقق معـدل االستثمارات اليت ال ميكن أن تسيطر إحداها على األخر عائد متوقع أعلى من العائد الذي حتققه باقي احملافظ لنفس مستوى درجة املخاطر، أو ميكن أن حيقـق

A B D J ويتحقق ذلك بالنسبة لالسـتثمارات . درجة خماطر أقل عند نفس مستوى العائد املتوقع هلا . Efficient Setعة الكفء واموألذا يطلق عليها االستثمارات

(1) Francis, J.C., Op. Cit., P. 477.

* H

H

*

R (H*)

R (H )

δ2(H)

××

× ×

× ×

×

×

-51-

: Efficient Frontierوفيما يلي عرض ألهم خصائص منحىن حد الكفاءة يشتمل هذا املنحىن على جمموعتني من حمافظ االستثمار، األوىل جمموعة االستثمارات الكفء ) أ(

Efficient Set موعـة غـري الكـفء واليت يتوافر فيها شرطي الكفاءة السابقني، باإلضـافة إىل اInefficient Set وهي اليت يتوافر فيها شرط واحد فقط، وهو حتقيق أدىن تباين عند مستوى معني مـن

، ويرمز هلا Minimum Variance Portfolioوتعد النقطة الفاصلة بينهما هي حمفظة أقل تباين . العائدن اشتراط عائد معني، وميثل هـذه وهي احملفظة اليت يتحقق عندها أقل تباين ممكن بدو (MVP)بالرمز

. يف الشكل السابق(A)احملفظة النقطة - Correlation Coeffecientخيتلف شكل منحىن حد الكفاءة، باختالف معامل االرتباط ) ب(

- يوضح األشكال املختلفة ملنحىن حد الكفاءة يف حالة االستثمار يف أصلني فقط )2/2(رقم والشكل ويف املبحث التايل سـيتم توضـيح كيفيـة .)1(ث حاالت خمتلفة ملعامل االرتباط ثالللك ذللتبسيط، و

.الوصول إىل منحىن حد الكفاءة رياضيا عائد احملفظة

r(AB) = - 1 r(AB) = 0

خماطر احملفظة

.الت االرتباط املختلفة منحىن حد الكفاءة وحا)2/2(شكل رقم Optimal Risky Portfolio اختيار حمفظة االستثمار املثلى 3/5

يف الواقع مل حتدد نظرية احملفظة موقعا حمددا للمحفظة املثلى اليت ميكن اختيارها من بني اموعـة يف ضوء حتليل املنفعة، ، بل اعترب ماركوفيتز هذا االختيار قرارا شخصيا، يتحدد Efficient Set ءالكف

واليت تعـرف بأـا )2( Indifference Curves) أو التفضيالت(وهو ما يطلق عليه منحنيات السواء . )3("أسلوب لوصف التفضيالت النسبية للفرد بالنسبة للمستويات املختلفة من الثروة"

(1) Francis, J.C. op cit., P 488. (2) Francis J.C. op. cit., P 199. (3) Radcliffe, R.C. , Investment. Fifth – Edition , Addison - Wiley, 1997. PP. 215-216.

B

r(AB) = + 1

A

-52-

اه الثروة، ولكن ختتلف تتفق مجيعها يف أا متزايدة جت - أشكال عديدة -وتأخذ منحنيات السواء :)1( كما هو موضح بالشكل التايل- مع زيادة الثروة)أو املنفعة(يف معدالت التزايد يف التفضيل

)التفضيالت(ة نفعامل

. . A1

A2 A3 B3

B A )العائد( الثروة

األشكال املختلفة ملنحنيات السواء ) 2/3(شكل رقم

أو (، ترتب عليه زيادات خمتلفة يف املنفعة (AB)يتضح من الشكل السابق أن زيادة الثروة مبقدار عة املتزايدة، جند أن معـدل ففي حالة املنحىن املمثل لدالة املنف . حسب طبيعة منحىن السواء ) التفضيالت

املعـدل يكون التفضيل يفوق معدل الزيادة يف الثروة، بينما يف حالة املنحىن املمثل لدالة املنفعة املتناقصة مـساويا يكـون معدل الزيادة يف املنفعة جند أن أقل، أما يف حالة املنحىن الذي ميثل دالة املنفعة الثابتة،

. ملعدل الزيادة يف الثروة :ويرتبط كل شكل من األشكال الثالثة السابقة ملنحنيات السواء بثالثة أمناط مـن املـستثمرين

املستثمر احملب للمخاطر تكون دالة منفعته متزايدة، بينما املستثمر املتجنب للمخاطر تكون دالة منفعتـه .)2(دالة متناقصة، أما دالة املنفعة الثابتة فهي ختص املستثمر احملايد

منفعة املستثمر يف ظل نظرية حمفظة االسـتثمار دالة حتليال شامال خلصائص Radclliffeدم وقد ق (C) )3(كما يلي:-

(1) Ibid. p 212- 213. (2) Ibid, p. 214. (3) Ibid. pp 215- 216.

B2

املخاطر

B1

-53-

ن ان الوحيد املتغريايف ظل افتراض نظرية حمفظة االستثمار بأن العائد املتوقع ومستوى املخاطر مها ) أ(حبيث تعرب املخاطر عن املنفعـة، أمـا . ينلقرار املستثمر، فإن دالة منفعته هي دالة يف نفس املتغري . الثروة فيمثلها العائد املتوقع

). أو العائد املتوقع(دالة منفعة املستثمر هي دالة مقعرة جتاه الثروة ) ب( Quadraticهناك أكثر من طريقة للتعبري عن دالة منفعة املستثمر، إال أن دالة املنفعة التربيعيـة ) جـ(

Utility Curve وتأخـذ الـصيغة ،هي األكثر شيوعا واستخداما بني االقتصاديني هلذه الدالـة :التالية

u (W) = a (W) – b (W)2 -:حيث

u (W) : درجة املخاطرأو (املنفعة.( a : عائدأو معدل زيادة ال(معدل زيادة الثروة( . b : ميثل معامل كراهية املستثمر للمخاطر .

يوضح الشكل التايلو ، ، خيتلف ميل منحنيات السواء للمستثمر (b)راهية مل الكاوباختالف مع .)1 (املختلفة ملنحنيات السواء يف ظل درجات خمتلفة ملعامل كراهية املستثمر للمخاطراحلاالت

العائد

املخاطر ثلى موقع حمفظة االستثمار امل) 2/4(الشكل رقم

لثالثة أنواع خمتلفة من املستثمرين، حسب درجة كراهية املخاطر

. 144مرجع سبق ذكره، صـ : رشا مصطفى سعد عوض) 1(

شديد الكراهية للمخاطر

متوسط الكراهية للمخاطر

ود الكراهية للمخاطرحمد

-54-

فإن املستثمر حمدود الكراهية للمخاطر ، هي حمافظ كفءA ،B ،Cوبالتايل إذا كانت احملافظ االستثمارية طر جند أنه أما إذا كان شديد الكراهية للمخا ،(C)، وهي احملفظة سوف خيتار أعلى حمفظة على منحىن حد الكفاءة، بينما إذا كان متوسط الكراهية جند أنه (A)، أي سيختار احملفظة سيختار احملفظة اليت تقع يف أدىن منحىن حد الكفاءة

ويالحظ أن كل حمفظة من احملافظ الثالثة . (B)، وبالتايل سيفضل احملفظة خيتار موقعا وسطا بني احلالتني السابقتني . مع منحىن حد الكفاءةاملستثمر سواء من منحنيات لى منحىن السابقة تصنع مماسا بني أع

-: التعديالت اليت أجريت على منوذج ماركوفيتز-4 ،على عدد من االفتراضـات عتمد فظة االستثمار، ي حملكما سبق اإلشارة إليه أن حتليل ماركوفيتز ، أما االفتراض الثاين Risky Assetsمن بينها اقتصار احملفظة املثلى على االستثمارات اخلطرة فقط كان

فيقضي بأن املستثمر يعتمد على موارده املالية الذاتية يف متويل احملفظة، دون أن يلجـأ إىل االقتـراض ، وهو ما جيعل منوذج ماركوفيتز بعيدا بعض الشيء عن واقع البيئة االسـتثمارية، )1(لتدعيم تلك املوارد

على نظرية احملفظة من خالل إسقاط االفتراضني السابقني كمـا لذا أدخل ماركوفيتز بعض التعديالت -:يلي

-: إسقاط افتراض عدم السماح باإلقراض4/1يقصد بالسماح للمستثمر باإلقراض هو أن تتضمن حمفظة االستثمارات أصـول أو اسـتثمارات

يف هـذا ه لالسـتثمار من األموال املتاحة لدي اميكن للمستثمر أن يوجه جزء حبيث خالية من املخاطر، )2(واالستثمار اخلايل من املخاطر يف حتليل ماركوفيتز البد وأن يفي بـشرطني . النوع من االستثمارات

التأكد التام من قيمة هذا االستثمار يف اية فترة التقييم، وهذا الشرط ال يتحقـق إال -:الشرط األول توقع عدم قدرا على سداد التزاماـا مثـل صل استثماري يدر دخال ثابتا، وتصدره جهة يصعب أل

أما الشرط الثاين يتعلق بضرورة تطابق تاريخ استحقاق هذا األصل مع انتهاء فتـرة . السندات احلكومية االستثمار احملددة من جانب املستثمر، وبالتايل قد ال ينطبق مفهوم االستثمار اخلايل على الورقة املاليـة

. ت يف حالة اختالف تاريخ االستحقاق عن تاريخ انتهاء فترة االستثماراحلكومية ذات الدخل الثابض االقتصار على االسـتثمارات اخلطـرة يف حمفظـة ارتفإوفيما يلي النتائج املترتبة على إسقاط

. االستثمار، على شكل منحىن حد الكفاءة وموقع حمفظة االستثمارات املثلى استثماراته أصول استثمارية خالية من املخـاطر، يعـين السماح للمستثمر بأن تضمن حمفظة ) أ(

-من قبل -ضرورة قيام املستثمر بإعادة توجيه املوارد املتاحة لديه بني احملفظة املثلى اخلطرة اليت اختارها وبالتايل جند أن شكل منحىن حد الكفاءة يتغري -من اموعة الكفء وبني االستثمار اخلايل من املخاطر

. 284مرجع سبق ذكره، صـ ): دكتور(ري إبراهيم هندي من) 1( . 287 -285صـ : املرجع السابق) 2(

-55-

اخلط املستقيم املمتد من املعدل اخلايل من املخاطر على احملور الرأسي ليصنع مماسـا مـع ب ممثالليصبح فظة احملن إ ميثل اموعة الكفء، حيث (RFD)منحىن حد الكفاءة القدمي، ومن مث يصبح اخلط املستقيم

-:كما هو موضح بالشكل التايل،تقع على هذا اخلط تتسيد أي حمفظة أخرى اليت

عائد احملفظة

خماطر احملفظة منحىن حد الكفاءة ) 2/5(شكل رقم

يف ظل اسقاط فرض عدم السماح باالقراض أو االقتراض

دالة يف النسبة املستثمرة يف حمفظة االستثمار اخلطرة - يف هذه احلالة -تصبح دالة خماطر االستثمار ) ب(Risk Partfolio 1( ، وتباين عوائد هذه احملفظة وميكن توضيح ذلك منن خالل العالقات اآلتية(:-

-: دالة خماطر االستثمار يف ظل عدم السماح باإلقراض1/ب

( ) σσσσ iRRiiiRRP xxxx 222222 ++=

-:حيث xi

.النسبة املستثمرة يف احملفظة اخلطرة: 2 xR

.النسبة املستثمرة يف األصل اخلايل من املخاطر: 2 σ 2

i . تباين عوائد حمفظة االستثمار اخلطرة: σ 2

R . تباين عوائد األصل اخلايل من املخاطر: σ iR

. ايل من املخاطرالتغاير بني عوائد احملفظة اخلطرة، وعائد األصل اخل:

(1) Francis, J.C.: OP. CIT P 493.

L1 L2

L3

L4

D

J

B

A RF

E *

*

*

*

*

-56-

-: جند أن دالة املخاطر السابقة ميكن إعادة كتابتها كما يلي يف حالة السماح باإلقراض2/ ب

( )222iiP x σσ =

)وذلك ألن )σσ iRR,2 يف حالة االستثمار اخلايل من املخاطر تكون مساوية للصفر.

-:باالقتراض إسقاط افتراض عدم السماح للمستثمر 4/2يقصد بالسماح باالقتراض بأنه ميكن للمستثمر أال يكتفي مبوارده الذاتية فقط يف متويـل حمفظـة

مبعدل يساوي العائد على االسـتثمار اخلـايل مـن ، بل ميكنه االقتراض لتدعيم هذه املوارد استثماراتهرى ليمتد إىل ما بعـد احملفظـة ويف هذه احلالة سيتغري شكل منحىن حد الكفاءة مرة أخ . (RF)املخاطر

(D) حبيث يصبح منحىن حد الكفاءة اجلديد ممثال باخلط املستقيم ،(RFL1). ويصبح املوقع الذي خيتاره املستثمر هذا اخلط يتوقف على مدى حتمـل املـستثمر للمخـاطر،

فظة استثماراته أي تتضمن حم (RFD)فاملستثمر شديد الكراهية للمخاطر جند أنه خيتار موقعا على اخلط مزجيا من االستثمارات اخلطرة واالستثمار اخلايل من املخاطر، واملوقع الدقيق على هذا اخلط يتوقف على

أما إذا كان املستثمر حمدود الكراهية للمخاطر، جند أن موقع احملفظة املثلى . النسبة املخصصة لكال منهما ، وميكن أن يكون موقع احملفظـة (RF)عن احملفظة (D) تكون يف مكان أقرب للمحفظة -بالنسبة له –

)Haugen)1 ، ويشري (D) عندما يرغب املستثمر يف االقتراض لتدعيم احملفظة اخلطرة (DL1)على اخلط القيام بأي عمليات اقتراض وبالتايل -مبوجب القانون –، قد ال جيوز هلا إىل أن هناك بعض املؤسسات

.(D)ال ميكن أن تتعدى النقطة يالحظ مما سبق أن النقطة الوحيدة املتبقية من النموذج األصلي ملاركوفيتز هي موقع احملفظة املثلى .اخلطرة

: النماذج األخرى لتحليل حمفظة االستثمار– 5يف الواقع أن منوذج ماركوفيتز ليس املدرسة الفكرية الوحيدة يف جمال حتليل حمفظة االستثمارات،

وإن كانت –ناقش أدبيات تكوين وإدارة احملافظ االستثمارية ملدارس األخرى اليت ت ن ا مبل هناك العديد Capital، ومن أشهر تلك النماذج منوذج تسعري األصـل الرأمسـايل )2(تقوم على نقل فكر ماركوفيتز

Asset Pricing Model ومنوذج تسعري املراجحة ،Arbitrage Pricing Model وفيما يلـي شـرح ، :ئص وطبيعة كل منهماخمتصر خلصا

(1) Haugen, R.A.: Op. Cit., P. 106.

.156رشا مصطفى مسعد عوض، مرجع سبق ذكره، ص )2(

-57-

Capital Asset Pricing Model منوذج تسعري األصل الرأمسايل 5/1، وبسببه شـارك 1964 هو أول من استحدث هذا النموذج عام W. Sharpيعترب وليم شارب

Single Index Modelوأحيانا يسمى هذا النموذج بنموذج املؤشر الواحـد . ماركوفيتز جائزة نوبلويعترب أهم ما مييز هذا . ماده على متغري واحد يف تسعري األصل االستثماري وهو عائد الشركة نظرا العت

النموذح هو ختفيض حجم املدخالت الالزمة للوصول إىل حمفظة االستثمارات املثلى، حيـث يتطلـب يف مقابل (3n + 2) من االستثمارات تقدر بـ (n)عدد من املدخالت لـ

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛ +

232 nn يف حالة منوذج

: أمهها)2(هذا ويعتمد منوذج شارب على عدد من االفتراضات. )1(ماركوفيتز .افتراض كفاءة سوق رأس املال - .جتانس توقعات مجيع املستثمرين - .إمكانية اإلقراض أو االقتراض مبعدل يساوي العائد على االستثمار اخلايل من املخاطر - .االستثمارية على متغريين فقط مها العائد املتوقع واملخاطريعتمد املستثمر يف تقييمه للبدائل - .إن املستثمر بطبيعته متجنب للمخاطر - .ال توجد ضرائب على األرباح - .وصول املعلومات إىل املستثمرين بسرعة وبدون تكلفة -

ويف ظل االفتراضات السابقة، جند أن منحىن حد الكفاءة أصبح ميثله اخلط املستقيم الذي يقطـع احملور الرأسي عندد املعدل اخلايل من املخاطر ويصل إىل حمفظة االستثمارات اليت تصنع مماسا مع منحىن

Capitalوقد أطلق شارب على هذا اخلط مسمى خـط سـوق رأس املـال . حد الكفاءة ملاركوفيتز

Market Lineهذا باإلضافة إىل أنه أعطى مسمى آخر للمحفظة اخلطرةوهي حمفظة السوق ،. هذا ويتعرض منوذج شارب النتقادات شديدة وشكوك حول جدوى النموذج، يف ظـل عـدم

.واقعية االفتراضات السابقة

Arbitrage Pricing Model منوذج تسعري املراجحة 5/2 والذي يعد امتدادا لنموذج شـارب، إال أنـه – 1977 عام Steven Rossقدم هذا النموذج

العوامل املؤثرة على سعر األصل االستثماري، حيث يفترض ان هذا السعر يعترب أكثر عمومية يف حتديد دالة يف عدد من املتغريات املستقلة، وترك للمستثمر أن حيدد هذه العوامل، ويعترب أهم مـا مييـز هـذا

مثل عدم (CAPM)النموذج هو ختليه عن عدد من االفتراضات اخلاصة بنموذج تسعري األصل الرأمسايل

(1) Jones, C.P., Op. Cit., PP.589- 590.

.300-299، مرجع سبق ذكره، ص ص )دكتور( هندي منري إبراهيم )2(

-58-

قرار املستثمر يتوقف على حتليل العائد واملخاطرة فقط لألصل االستثماري، كذلك عائـد افتراض أن األصل االستثماري يتوقف على متغري واحد مستقل وهو عائد السوق، بل اعترب أن هذا العائـد هـو

ـ اءة حمصلة تأثري عدد من العوامل من بينها عائد السوق، على الرغم من هذه املزايا، إال أن افتراض كفالسوق، وجتانس توقعات املستثمرين وإمكانية االقراض واالقتراض مبعدل يساوي املعدل اخلـايل مـن

.)1(املخاطر، مازالت عوائق ضد مدى صالحية هذا النموذج يف حتليل حمفظة االستثماراتومبقارنة النماذج الثالثة السابقة، ويف ضوء طبيعة سوق رأس املال يف مصر، جند أن منوذج

اركوفيتز هو أنسب النماذج اليت ميكن استخدامها يف تشكيل حمفظة االستثمار لشركات التأمني م .املصرية، مع األخذ يف االعتبار ضرورة إسقاط بعض االفتراضات اخلاصة بالنموذج

.321املرجع السابق ، ص ) 1(

-59-

املبحث الثاين رياضيا- منحىن حد الكفاءة يف منوذج ماركوفيتز اشتقاق

-: مقدمة-1لوبني ميكن من خالهلما الوصول إىل جمموعة االستثمارات الكفء اليت تقع على قدم ماركوفيتز أس

. لنموذج التايليف حل ا اجلربي سلوب البياين أو األسلوب وذلك إما باستخدام األ،منحىن حد الكفاءة : وهي دالة تربيعية تأخذ الشكل التايل -:ختفيض دالة املخاطر: دالة اهلدف1/1

-:حيث( )PrVar : متثل حجم املخاطر الكلية حملفظة االستثمار(p)

xi : مصفوفة نسب االستثمار يف األصول االستثمارية(i) حيث (i=1, 2, …, n) . xj : املصفوفة املبدلة للمصفوفة(xI) . σ ij : ئد األصول االستثماريةواعبني التغاير -التباينمصفوفة .

-:يوجد نوعني من القيود -: القيود املفروضة على دالة اهلدف السابقة1/2 . (i)ويقصد به القيد املتعلق مبجموع نسب االستثمار يف كل أصل استثماري :قيد املوارد: 1/2/1 -:يأخذ هذا القيد الصورة اآلتيةو

11

=∑=

x i

n

i

-: ويأخذ الصورة اآلتية: قيد العائد املتوقع حملفظة االستثمار1/2/2

( ) ( )iP ri

n

ir EE x∑

=

=1

-:حيث ( )PrE : العائد املتوقع من احملفظة(p) ( )irE : العائد املتوقع من كل اصل استثماري(i) . xi

. (i)مصفوفة نسب االستثمار يف كل أصل :

∑∑= =

=n

i

n

JiJJip xxVarMini r

1 1)(. σ

-60-

Markowtiz Graphical Portfolio Analysis -: الطريقة البيانية-2

نقـدم -طبقا لتحليل مـاركوفيتز -سلوب البياين الشتقاق منحىن حد الكفاءة لتوضيح فكرة األ . املثال الرقمي التايل وكانت A ، B ، C)أو ثالثة حمافظ استثمارية(ثمارات نفرض أن لدينا ثالثة است: )1(مثال افتراضي

-:، كما يلي هلذه األصول االستثماريةالتغاير-معدالت العائد املتوقعة، ومصفوفة التباين

)معدل العائد املتوقع األصل االستثماري )irE التغاير–مصفوفة التباين ijσ A 0.05 A B 0.10 B C 0.15 C

-:خطوات احلل البياينxi)(يتم اختزال عدد املتغريات : اخلطوة األوىل

سواء املوجود يف دوال األهداف أو القيود إىل متغريين اثـنني

-:فقط كما يلي

1

1

321

1

=++

=∑=

xxxxi

n

iQ

)1( )( املخاطر بعد التعويض عنوبالتايل تصبح دالة العائد و 3x 1( بـ( 31 xx -: كما يلي−− -:بالنسبة لدالة العائد) أ(

( ) ( )iP ri

n

ir EE x∑

=

=1

Q

(n=3)عندما

( )

( ) ( ) ( ) ( )

( ) 15.0110.005.0

1

2121

2121

3

1

321

xxxxxxxx

xrrr

rii

EEE

Ei

−−++=

−−++=

= ∑=

(2)

-: البيانات الواردة يف هذا املثال مأخوذة من )1(

- Haugen , R. A., Op. Cit., P. 94.

xxx 2131 −−=∴

( ) 15.005.010.021+−−=∴ xxPr

E

⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢

⎣

⎡

28.009.017.0*21.015.0**25.0

-61-

-:بالنسبة لدالة املخاطر) ب (

-:(MVP)إجياد حمفظة االستثمار اليت يتحقق عندها أقل تباين -:اخلطوة الثانية Minimum Variance Portfolio

اليت يتحقق عندها أقل تبـاين ممكـن، دون (x2 ‘ x1)ويقصد بذلك إجياد نسب االستثمار متثل النقطة اليت تقسم (MVP)وكما أوضحنا يف املبحث السابق بأن . اشتراط مستوى معني من العائد

إىل جزءين، اجلزء األول يضم جمموعة احملافظ الكفء، واجلزء Efficient Frontierمنحىن حد الكفاءة .الثاين يضم احملافظ غري الكفء

دالة ل Partial Derivatives من خالل إجياد التفاضل اجلزئي(MVP)إجياد حمفظة أقل تباين ويتم ، ويأخذان ل على معادلتني من الدرجة األوىل يف جمهولنيمث مبساواة ناتج التفاضل بالصفر، حنص، املخاطر

:الشكل التايل

00

21

21

=++=++

fexdxcbxax

21( هذا النوع من املعادالت فنحصل على قيمة يتم حلهما بأي أسلوب من أساليب حلو , xx.(

σσ ijJ

n

Ji

n

ir xxp

∑∑==

=11

2

)(Q

σσ ijjj

ii

r xxp∑∑==

=∴3

1

3

1

2

)(

)(2 23321331122133

2

322

2

211

2

1 σσσσσσ xxxxxxxxx +++++=

])1()1([2

)1(

23221131211221

33

2

2122

2

211

2

1

σσσσσσ

xxxxxxxxxxxx

−−+−−++

−−++=

( )328.038.022.034.031.019.02121

2

2

2

1

2

)(→+−−++=∴ xxxxxxrpσ

22.034.038.0).(

211

−++=∂

∂xxx

prVar

38.034.062.0).(

122

−+=∂

∂xxx

prVar

(n=3)بالتايل عندما

-62-

-: املعادلتني التاليتنيالصفر، حنصل علىب مشتقةكل مبساواة مث 0.38 x1 + 0.34 x2

– 0.22= 0 0.62 x2

+ 0.34 x1 – 0.38= 0

-: جند أن،ل هاتني املعادلنيو حبx1

= 0.06 x2

= 0.58 )06.0(االستثماري التـايل حدد عند املزيج تتات أقل تباين وبالتايل احملفظة ذ 1

=x ،)58.0(2=x ،

التعويض عن هاتني القيمتني يف كال من ، يتم ل على العائد املتوقع والتباين اخلاص ذه احملفظة وحصولل -: كما يلي-دالة العائد ودالة املخاطر

( )mvprE = 0.1150

( )mvpr2σ = 0.1632

للحصول على املعامالت اخلاصة -بدال من التفاضل اجلزئي – طريقة أخرى )Francis)1وقد قدم :باملعادلتني السابقتني، كالتايل

( )( )( )( )( )( )3323

233322

23131233

3313

23131233

133311

222

2222

22

σσσσσ

σσσσσσ

σσσσσσσ

−=−+=

−−+=−=

−−+=−+=

fedcba

. صل على نفس النتائج من بيانات املثال السابق، حنijσمث بالتعويض عن قيم Isoexpected Return Linesالعائد املتوقعةرسم خطوط -:اخلطوة الثالثة

مجيع احملافظ اليت ميكن احلصول هي جمموعة من اخلطوط املستقيمة املتوازية، حبيث حيدد كل خط -يل املثـال على سب- %12فمثال مجيع النقاط اليت تقع على اخلط ، )2(عليها عند مستوى عائد معني

وهكـذا ،%12= واليت يكون عائد احملفظة يف كل منهم متثل التشكيالت املختلفة من حمافظ االستثمار من خالل التعويض يف معادلة ، ويتم إجياد هذه اخلطوط ) 2/6( كما هو موضح بالشكل رقم ،لباقيل

. متثل مستويات العائد املتوقعةعائد احملفظة بقيم افتراضية

(1) Francis, J.C., Op., Cit., P 510 (2) Haugen, R.A., Op. Cit., P. 96.

-63-

)) قيم افتراضية(عائد احملفظة )mvprE x1 عندما(x2 =0) x2 دما عن(x1= 0)

8% 0.7 1.4 10% 0.5 1 12% 0.3 0.6 14% 0.1 0.2 16% -0.1 -0.2 18% -0.3 -0.6 20% -0.5 -1.0

x2[ وكـذلك العمـود ] (X2 = 0) عندما x1[ هذا وميكن وضع صيغ عامة إلجياد قيم عمود :كما يلي] (X1 = 0)عندما

)()(

)()(21

)()(

)()(12

32

3

31

3

0

0

rr

rr

rr

rr

EEEE

XX

EEEE

XX

P

P

−

−=∴=

−

−=∴=

)((وبالتعويض عن قيم irE ( ،))( Pr

E ( يف الصيغتني السابقتني ، ميكن إجياد خطوط العائد املتوقع :للمثال السابق مباشرة كما يلي

05.015.0

0

10.015.0

0

)(21

)(12

−

−=∴=

−

−=∴=

P

P

r

r

EXX

EXX

: )1( يتحدد بالعالقة اآلتية)وهو مقدار ثابت (د املتوقعويالحظ أن ميل خط العائ

أن امليل واجتاه هذه اخلطوط يتوقف على العالقة النسبية بني عوائد األصول هذا وبصفة عامة، جند .االستثمارية الثالثة

: Isovariance Ellipsesين البيضاوية ارسم خطوط التب :اخلطوة الرابعة حمافظ االستثمار املمكنة لكل مستوى من مستويات التبـاين املتوقعـة، حتدد هذه اخلطوط مجيع

ويتم رسـم هـذه . السابق حتديدها (MVP) بيضاوية مركزها احملفظة ذات أقل تباين وتأخذ أشكاال مـن تبـاين احملفظـة اخلطوط من خالل التعويض يف دالة املخاطر عن قيم خمتلفة يتم افتراضها لكـل

(1) Ibid., P. 97.

( ) ( )

( ) ( )0.2

10.015.015.005.0

−=−−

=−

−=

Bc

cA

rr

rr

EEEE

Slope

-64-

( ))(Pr

Varمن املتغريات وأي(x) سواء (x1) أو (x2) ننا حنصل على معادلة من الدرجـة إ، حبيث)0(، الصيغة العامة هلا الثانية يف جمهول واحد 22 =++ CBxAx تم حلـها باسـتخدام ،ي

-:العالقة اآلتية

)3.0( حتديد حمفظة االستثمار اليت يكون عندها التباينأردنا إذا: فمثال )( =Pr

Var مـع افتـراض أن

0( 1 =x :

: حبيثA= 0.31 B= - 0.38 C= - 0.02

: يف الصيغة السابقة جند أن A , B , Cمث بالتعويض عن )05.0(),276.0(),0(),3.0( 221)( −==== xxxVar

Pr

إىل أن شكل وموقع خطوط التباين البيضاوية يعتمـد علـى طبيعـة )Haugen)1هذا وقد أشار التغايرات بني عوائد األصول االستثمارية اليت تتألف منها حمفظة االستثمار، وبالتايل ميكن أن تقع هـذه

.اخلطوط يف أي ربع، وال يشترط أن تكون موجودة يف ربع حمدد

Critical lineرسم اخلط احلرج : اخلطوة اخلامسة

عائد املتوقعة، يتم توصيل نقـاط من خطوط التباين البيضاوية، وخطوط معدالت ال بعد رسم كل نقـاط هذه ال، ومتثل Critical Lineمماس هذين النوعني من اخلطوط خبط مستقيم يسمى باخلط احلرج

يث تكون نقطة البداية من نقطـة حب (MVS)احملافظ ذات أقل تباين نسب االستثمار اخلاصة مبجموعة (MVP)، ايل جند أن اخلط احلرج هو اخلط املمثل ملـنحىن وبالت .ويسري متجها إىل نقاط املماس السابقة

، مع مالحظة أن اجلزء املتقطع من اخلط احلـرج ميثـل احملـافظ )Efficient Frontier)2حد الكفاءة -:االستثمارية غري الكفء اليت تقع على منحىن حد الكفاءة، كما هو موضح بالشكل التايل

(1) Ibid., P. 119. (2) Francis, J.C., Op. Cit., PP. 514-515.

AACB

x B2

42 −±−=

28.038.00031.0030.0 2

2

2 +−−++=∴ xx002.038.031.0 2

2

2 =−−∴ xx

-65-

)2/6(الشكل رقم

(MVS)ار للمحافظ االستثمارية اليت تقع على منحىن حد الكفاءة نسب االستثم

8%

-1.6 -1.4 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 X1

X2

2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

-0.2

-0.4

-0.6

-0.8

-1.0

-1.2

-1.4

-1.6

-1.8

-2.0

10%

12%

20%

18%

14%

•MVP

•

•C

•B

•A

-66-

ونود أن نشري هنا إىل أن اجلزء الذي يقع يف املنطقة املظللة للخط احلرج متثل التشكيالت املختلفة حملافظ االستثمار بالنسبة للمستثمر الذي ال ينتهج سياسة البيع قصري األجل، مبعىن أن النسبة املخصـصة

.ثمار يف أي أصل استثماري ال ميكن أن تكون بالسالب، فهي إما أن تكون قيمة موجبة أو صفرلالست Efficient Frontierرسم منحىن حد الكفاءة :اخلطوة السادسة

21(من خالل التعويض عن نسب االستثمار ى هذا املنحىن يتم احلصول عل , xx ( لكـل نقـاط متثل اموعـة (MVP)ادليت العائد واملخاطرة، حبيث تكون النقاط اليت تقع أعلى املماس السابقة يف مع

و مبني يف الشكل رقم كما ه .الكفء، أما النقاط اليت أسفل هذه النقطة فإا متثل اموعة غري الكفء )2/7(.

)( PrE 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7

)2/7(شكل رقم اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف حتليل ماركوفيتز

Optimal Risky Portfolioاختيار احملفظة املثلى :اخلطوة السابعة

كما سبق وأن أشرنا يف املبحث السابق، أن اختيار احملفظة املثلى يتحدد يف ضوء طبيعة منحنيات لتفضيالت املستثمر بشأن العائد ومستوى املخاطر الذي يرغب يف حتمله، وبصفة عامـة السواء املمثلة

يف الـشكل . يتحدد احملفظة املثلى بنقطة مماس منحىن حد الكفاءة مع أعلى منحىن من منحنيات السواء .(MVP)، جند أن احملفظة املثلى هي احملفظة ) 2/8(رقم

)(2

Prσ

•MVP

•A

•B •C

•

•

-67-

عائد احملفظة MVP

خماطر احملفظة )2/8(شكل رقم

اختيار حمفظة االستثمار املثلى يف حتليل ماركوفيتز

:تقييم األسلوب البياين يف اشتقاق منحىن حد الكفاءة يقتصر تطبيق هذا األسلوب على احلاالت اليت يكون فيها عدد االستثمارات يف حمفظة االسـتثمار –أ

. يف حالة حمافظ االستثمار الكبريةاستخدامهة على األكثر، مما حيد من إمكانية أثنني أو ثالث . كما سنرى– يتسم األسلوب البياين باخنفاض الكفاءة احلسابية باملقارنة باألسلوب اجلربي –ب

Mathematical Approach :الطريقة اجلربية - 3اسـتخدام ، الذي يعتمد علـى Lagrangian Methodعلى أسلوب الجرانج ماركوفيتز اعتمد

طوات وذلك من خالل اخل ، للوصول إىل جمموعة االستثمارات الكفء ،حساب التفاضل واجلرب اخلطي :ةالتالي

وذلك من خالل تطبيق أسلوب الجـرانج ،(MVS) إجياد جمموعة االستثمارات ذات أقل تباين 3/1 :)1(يف حل النموذج التايل

)دالة تربيعية(اطر احملفظة ختفيض خم : دالة اهلدف– أ

(1) Francis, Op. Cit., p. 521.

منحنيات السواء

σ ijj

n

i

n

jir xxVarMini p

∑∑= =

=1 1

)(.

-68-

: يف ظل القيود اآلتية– ب : قيد عائد احملفظة1/ب

.العائد املتوقع للمحفظةمتثل : *Eحيث -: قيد املوارد 2/ب

011

=−∑=

n

iix

:كما يلي –بطريقة الجرانج –ويتم حل النموذج السابق Lagrangian Objective Functionصياغة دالة هدف الجرانج -

يسمى معامل (λ)وهي دالة جتميعية تتضمن كال من دالة اهلدف ومجيع القيود املفروضة مبعامل :الجرانج كما يلي

، مث مساواة ناتج التفاضل بالصفر، حنصل على عـدد مـن للدالة التجميعية إجراء التفاضل اجلزئي - :ها على الصورة اآلتية، يتم وضع)عدد القيود + (n)تساوي (املعادالت اخلطية

، وذلـك عنـد (x1 , x2 , …, xn)مث حبل النموذج اخلطي السابق حنصل على قيم املـتغريات

.(*E)املستويات املختلفة للعائد املتوقع ولتوضيح كيفية تطبيق طريقة الجرانج يف حتديد حمفظة االستثمارات املثلى، سوف يتم االعتمـاد

:ملثال الرقمي السابق كما يليعلى نفس بيانات ا ).يف ظل ثالث استثمارات( صياغة دالة هدف الجرانج :اخلطوة األوىل

0*)(

1=−∑

=EEx ri

n

ii

⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛−+⎟

⎠

⎞⎜⎝

⎛−+= ∑∑∑∑

=== =

1)()(1

2

*

11

1 1

n

ii

n

iiijj

n

i

n

ji xExxx riEZMini λσ λ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

↓↓↓↓↓↓

*10

000

000011111222

122212221222

2

1

3

2

1

21

21

333231

222221

111211

E

x

xxx

EEE

E

EEE

n

n

nnnnn

n

n

n

MM

K

K

K

K

K

λλ

σσσ

σσσσσσσσσ

-69-

.إجراء التفاضل اجلزئي للدالة السابقة ومساواة الناتج بالصفر: اخلطوة الثانية

:تيةوذا الشكل يكون قد تكون لدينا مخس معادالت خطية، ميكن جعلها على الصورة اآل ( )

( )( )

( ) ( ) ( ) ⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

*1000

0000111122212221222

1

2

3

2

1

321

3333231

2232221

131211

E

xxx

rErErE

rErE

EPr

λλ

σσσσσσσσσ

)مث بالتعويض عن قيم )irE ، ijσمن املثال الرقمي:

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

*1

2

3

2

1

1000

0015.010.005.000111115.056.018.034.0110.018.042.03.0105.034.03.05.0

E

xxx

λλ

:مث حبل النموذج اخلطي السابق جند أن x1 = 1.44 – 12 E*

x2 = 0.12 + 4 E*

x3 = - 0.56 + 8 E*

λ1 = 3.6800 – 32 E* λ2 = 0.7496 + 3.68 E*

( ) ( ) ( )( ) ( )13212

*

3211

2332331122133

2

322

2

211

2

1

321

222−+++−+++

+++++=

xxxEExExExxxxxxxxxxZ

rrr

Mini

λλσσσσσσ

( )

( )

( )

( ) ( ) ( ) 0

01

0222

0222

0222

*

3211

32212

212321313333

212331212222

211331221111

321

3

2

1

=−++=

=−+++=∂∂

=++++=∂∂

=++++=∂∂

=++++=∂∂

EExExEx

xxxx

Exxxx

Exxxx

Exxxx

rrraaz

z

rz

rz

rz

λ

λ

λλσσσ

λλσσσ

λλσσσ

-70-

اليت متثل معدالت العائد املتوقعة حملفظة االستثمار، وذلك يف الـصيغ (*E)مث بالتعويض عن قيم والذي يتم التعويض عنهم يف معادلة املخاطر وبالتايل احلصول (Xi)السابقة، حنصل على قيمة املتغريات

.(MVS)ذات أقل تباين على جمموعة االستثمارات

-71-

:اجلدول التايلموضح بكما هو تباين احملفظة النسبة املخصصة لالستثمار

X3 X2 X1

احملفظة العائد املتوقع

0.3396 -0.48 0.16 1.32 0.01 1 0.3076 -0.40 0.20 1.20 0.02 2 0.2308 -0.16 0.32 0.84 0.05 3* 0.1828 0.08 0.44 0.48 0.08 4* 0.1668 0.24 0.52 0.24 0.10 5 0.1632 0.36 0.58 0.60 0.115 6 0.1636 0.40 0.60 0 0.12 7 0.1732 0.56 0.68 -0.24 0.14 8 0.1956 0.72 0.76 -0.48 0.16 9 0.2308 0.88 0.84 -0.72 0.18 10* 0.2788 1.04 0.92 -0.96 0.20 11* 0.4996 1.52 1.16 -1.68 0.26 12*

).2/9( متثيلها على منحىن حد الكفاءة يف الشكل رقم متثل حمافظ االستثمار املختارة، لكي يتم*

من خالل النمـوذج الـسابق، مـع -بأسلوب الجرانج – (MVP)إجياد حمفظة ذات أقل تباين 3/2 :استبعاد قيد عائد احملفظة كما يلي

:ختفيض الدالة اآلتية: دالة اهلدف-

( ) ∑∑= =

=n

i

m

jijjiP XXrVarMini

1 1. σ

:يف ظل القيد التايل

∑=

=n

iiX

1

1

: الجرانج السابقة، كما يلي وباتباع نفس خطوات : دالة الجرانج التجميعية–أ

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡−+= ∑∑∑

== =

n

ii

n

i

m

jijji XXXZMini

11 11).( λσ

:مث بإجراء التفاضل اجلزئي، ومساواة ناتج التفاضل بالصفر ، حنصل على النموذج اخلطي التايل

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

1000

0111122212221222

3

2

1

333231

232221

131211

λσσσσσσσσσ

xxx

-72-

من بيانات املثال السابق، وحل النموذج اخلطي السابق، جند أن حمفظة ijσمث بالتعويض عن قيم السابقة Xi ، وبالتعويض عن قيم(X1 = 0.06) ،(X2 = 0.58) ، (X3 = 0.36) هي (MVP)أقل تباين

: كما يلي(MVP)يف كال من دالة العائد ودالة املخاطر حنصل على عائد وخماطر حمفظة ذات أقل تباين ( )

1632.0

115.02

)( =

=

MVP

MVP

r

rE

σ

وهي نفس النتائج اليت حصلنا عليها من األسلوب البياين، مث بتمثيل العائد والتباين اخلاص ببعض حمافظ االستثمار اجلدول السابق ، باإلضافة إىل عائد وتباين حمفظة أقل تباين، حنصل على منحىن حد

:الكفاءة كما هو موضح بالشكل التايل

)( PrE 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7

)2/9(شكل رقم اشتقاق منحىن حد الكفاءة يف حتليل ماركوفيتز

)(2

Prσ

•MVP

•P1

•P3 •P4

•

•P2

P5

-72-

لثالفصل الثا شركات التأمنييف فاءة النشاط االستثماري ك

تعد اخلطوة التالية لتشكيل حمفظة االستثمار، هو تقييم كفاءة النشاط االستثماري كما سبق إيضاحه يف . والكفاءة يف قاموس اللغة تعين إنتاج املخرجات املرغوبة، بأقل قدر ممكن من الفاقد من املوارد. الفصل السابق

قا ملفهوم االستثمار، جند أن املخرجات املرغوبة تتمثل يف العائد املتوقع، أما الفاقد الذي يهدف املستثمر وطب، هذا وقد قدمت لنا املؤلفات املالية العديد من النماذج اليت ميكن االعتماد )1(إىل ختفيضه أو جتنبه فهو املخاطر

. بالدراسة والتحليلعليها يف قياس كفاءة االستثمار اليت سيتم تناوهلا

:ويهدف هذا الفصل إىل حتليل خماطر االستثمار يف شركات التأمني من خالل حتديد املصادر املنتظمة واملصادر غري -

.املنتطمة يف كل قناة استثمارية من القنوات ذات األمهيةاختيار أفضل منوذج كمي لقياس اخلطر يف حمافظ استثمارات شركات تأمينات املمتلكات -

.واملسئولياتكذلك التوصل إىل أنسب النماذج اليت ميكن استخدامها لقياس كفاءة النشاط االستثماري -

.هلذه الشركات، يف ضوء طبيعة وخصائص سوق رأس املال احمللي

:ولتحقيق األهداف السابقة، مت تقسيم هذا الفصل إىل ثالثة مباحث .ت التأمني حتليل خماطر االستثمار يف شركا:املبحث األول . قياس اخلطر يف حمافظ استثمارات شركات التأمني:املبحث الثاين . أساليب قياس كفاءة النشاط االستثماري يف شركات التأمني املصرية:املبحث الثالث

.273مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(منري إبراهيم هندي )1(

-73-

املبحث األول شركات التأمني حتليل خماطر االستثمار ىف

: مفهوم خماطر االستثمار - 1 خماطر االسـتثمار بأـا )Brighan)1ات ملفهوم خماطر االستثمار، فمثال عرف العديد من التعريف يوجد ". وقوع أحداث غري مرغوبة) احتمال(فرصة "

Risk “is the chance that some unfavorable events will occur”. :يالحظ ىف التعريف السابق أنه . يعد تعريفا عاما، ال يرتبط مباشرة باالستثمار- . حيدد هذا التعريف أنواع ومصادر هذه املخاطر مل- . كذلك مل يوضح كيفية قياس خماطر االستثمار كميا-عدم التأكد بشأن التـدفقات " ملخاطر االستثمار، أشار فيه أا تعىن )Hirt )2وهناك تعريف آخر قدمه

".النقدية اخلارجة لألصل االستثمارىRisk is uncertainty associated with outcomes from an investment.

:أنهيالحظ ىف هذا التعريف . خيلط بني عدم التأكد واملخاطر، على الرغم من الفرق الكبري بينهما- . مل يوضح أنواع ومصادر خماطر االستثمار- . هذا باإلضافة إىل عدم حتديد كيفية قياس خماطر االستثمار كميا-تذبذب العائد على االستثمار "، أشار فيه أن خماطر االستثمار تتمثل ىف )Rao )3وهناك تعريف آخر قدمه

".حول القيمة املتوقعة له :يالحظ ىف هذا التعريف . ارتباطه مباشرة باالستثمار - . إمكانية القياس الكمى ملخاطر االستثمار، من خالل أحد مقاييس التشتت اإلحصائية- .بق عدم حتديد أنواع ومصادر تلك املخاطرإال أنه يعيب التعريف السا مدى تذبذب عائد األصل االستثمارى حول القيمة املتوقعة "ومما سبق ميكن تعريف خماطر االستثمار بأا

له، كنتيجة موعة العوامل العامة الىت تصيب كافة أنواع االستثمارات واليت يصعب جتنبها أو ختفيضها من

جامعة املنوفية، السنة - اخلطر املنتظم يف سوق املال املصري، جملة آفاق جديدة، كلية التجارة مدى مالئمة معامل بيتا لتفسري) : دكتور(خريي على مصطفى اجلزيري ) 1(

.185، ص1996الثامنة، الد األول والثاين، (2)Hirt, Geoffrey A.,& et. al.: Fundamentals of Investment Management, Third – Edition, Irwin, 1990, PP. 641-642. (3) Ibid, P. 642.

-74-

ولكن ميكن جتنبها أو ختفيضها ،ة إىل جمموعة العوامل اخلاصة باألصل االستثمارى نفسهخالل التنويع، باإلضاف ".من خالل زيادة التنويع حملفظة االستثمارات

:والتعريف على هذا النحو حيقق . االرتباط املباشر بعملية االستثمار- .اييس التشتت إمكانية القياس الكمى املخاطر االستثمار، من خالل استخدام أحد مق- وهى عبارة عن ذلك اجلزء من خمـاطر )1( خماطر منتظمة حتديد مكونات خماطر االستثمار، والىت تتكون من -

وغالبا يكون مصدرها ظروف عامة، قد تكون سياسية أو اقتـصادية، ،االستثمار الكلية، الىت هلا صفة العموم هـذا . منها من خالل زيادة تنويع االستثمارات اخل، وبالتاىل يصعب على املستثمر ختفيضها أو التخلص …

ويقصد ا اجلزء املتبقى من املخاطر الكلية، والذى قد يصيب منشأة )2(املخاطر غري املنتظمة باإلضافة إىل أو صناعة بعينها دون األخرى، وهذا اجلزء من املخاطر ميكن التخلص منه أو ختفيضه من خالل زيادة التنويـع

.فظة استثمارات تتماثل خصائصها مع خصائص حمفظة السوقوتكوين حم

: مصادر خماطر االستثمار ىف القنوات االستثمارية املختلفة -2

. خماطر االستثمار ىف األوراق املالية2/1 : أهم مصادر هذه املخاطر : املخاطر املنتظمة 2/1/1 Interest Rate Risks )3( خماطر سعر الفائدة 2/1/1/1. ككلإن ارتفاع أو اخنفاض سعر الفائدة السائد ىف السوق له تأثري معاكس على أسعار األوراق املالية

قد يؤدى إىل اخنفاض أسعار األسهم والسندات، وذلك ألن املستثمر العادى ،فمثال ارتفاع سعر الفائدة أكرب، تدر عليه عائدا، البنك سيفضل التخلص من األوراق املالية الىت حبوزته وإيداع مقابلها كوديعة ىف

.والعكس صحيحهذا وجتدر اإلشارة إىل أن تأثري تغري سعر الفائدة على أسعار األوراق املالية طويلة األجل أكرب من تأثريه

.على أسعار األوراق املالية قصرية األجل

257، 256مرجع سبق ذكره، ص ص ): دكتور(منري إبراهيم هندى ) 1( .187مرجع سبق ذكره، ص) : دكتور(خريى مصطفى اجلزيرى ) 2(، ص 2000 اجلامعية، اإلسكندرية، خماطر االعتماد على البيانات احملاسبية عند تقييمك لالستثمارات ىف سوق األوراق املالية، الدار): دكتور(حممد حممود عبد ربه حممد ) 3(

28.

-75-

Market Risks : خماطر السوق 2/1/1/2لعائد نتيجة للتغريات اليت تطرأ على السوق ككل، ألسباب اقتصادية أو تتمثل خماطر السوق يف تقلبات ا

سياسية أو اجتماعية، سواء على املستوى احمللي أو العاملي، وبصفة خاصة يف الدول ذات التأثري الكبري يف احمليط ىف احدى تصاديحدوث تغريات جوهرية يف النظام السياسي أو النظام االق : ومن أمثلة تلك العوامل . )1(العاملي

لدول، يترتب عليها حدوث تغريات يف القوانني والتشريعات، مما يؤثر على نتائج األعمال، ومـن مث معـدل اهذا باإلضافة إىل أن العوامل النفسية للمستثمرين ىف السوق، واالستماع إىل اإلشـاعات، . )2(العائد

.)3(ق املالية بصفة عامة، خاصة ىف البالد الناميةتعترب من العوامل الىت تتأثر ا أسعار األورا

Economic Cycles Risks : خماطر الدورات االقتصادية 2/1/1/3يقصد ا تغري أسعار األوراق املالية كنتيجة حتمية للحالة االقتصادية العامة للدولة، عند حتوهلا من حالة

عرض االقتصاد القومي ملوجات من الكساد ، جند أا فمثال عند ت . اإلنكماش إىل حالة الرواج أو العكس تترك آثارا سلبية على نشاط مجيع املنشآت، وبالتايل اخنفاض اإليرادات واألرباح اليت حتققها تلك املنشآت، مما

هذا وال يشترط أن يكون . ينعكس بالسلب على أسعار أسهمها، والعكس صحيح يف حالة الرواج االقتصادي .لدورات االقتصادية على خمتلف الصناعات ، بقدر متساويتأثري ا

:وهنا ميكن تقسيم الصناعات من حيث مدى ارتباطها وتأثرها بالدورات االقتصادية إىل نوعني أساسيني وهى صـناعات تتـأثر بـشدة : Cyclical- Industry صناعات مرتبطة بالدورات االقتصادية :النـوع األول

رواج أو كساد، حبيث تزدهر مبيعاا مع ازدهار وانتعاش االقتصاد، وتـنخفض يف بالظروف االقتصادية من .ومن أمثلة ذلك صناعات السلع املعمرة. حالة الكساديف حالـة انتعـاش ويقصد ا الصناعات اليت تزدهر : Defensive- Industryالصناعات الدفاعية :النوع الثاين

. كساد، ولكن مبعدل أقل من معدل االنكماش الذي يصيب االقتصاد االقتصاد، غري أا تنكمش يف حاالت ال ويالحظ هنا أن درجة تذبذب العائد يف النوع . )4(ومن أمثلة هذه الصناعات صناعة األطعمة واملالبس والدواء

. يفوق درجة التذبذب يف النوع الثاين،األول

. 102-101مرجع سبق ذكره، ص ص : رشا مصطفى مسعد عوض) 1( . 251مرجع سبق ذكره، ص: ، وآخرون)دكتور(منري إبراهيم هندي ) 2( 30 مرجع سابق، ص–) دكتور(حممد حممود عبد ربه حممد ) 3( . 168مرجع سبق ذكره، ص): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 4(

-76-

:أهم مصادرها : املخاطر غري املنتظمة 2/1/2 Business (or Management) Risk : اإلدارة خماطر2/1/2/1

نتيجة الختاذ قرارات إدارية خاطئة من جانـب إدارة املنـشأة ) أو خماطر األعمال (تنشأ خماطر اإلدارة املصدرة لألداة املالية، سواء يف جمال اإلنتاج أو التسويق أو التمويل أو االستثمار، مما يؤثر على نتائج األعمال ،

. )1(ايل عوائد االستثمار للورقة املالية وقيمتها السوقيةوبالت Special Economic Cycles Risks :خماطر الدورات االقتصادية اخلاصة 2/1/2/2

يقصد ا حاالت الكساد والرواج اليت يقتصر تأثريها على صناعة معينة دون باقي الصناعات يف اتمع ، ، وهو ما يرتبط بطبيعة الـصناعة وتغـري أذواق ر األوراق املالية اخلاصة ذه الصناعة فقط وبالتايل تأثر أسعا

.املستهلكني أو التطورات التكنولوجية Industry Risk :)2( خماطر الصناعة2/1/2/3

امل اليت ترتبط بطبيعة الصناعة املالية، نتيجة موعة من العو ةتقلبات عائد األدا : يقصد مبخاطر الصناعة . اليت تعمل فيها املنشأة املصدرة هلذه األداة

:وتعترب أهم هذه العوامل ومدى تأثرها خبطر ،طبيعة املنتج وتكنولوجيا الصناعة املستخدمة يف االنتاج - .التقادم .صعوبة توفري املواد اخلام - عين هل هى من الصناعات اليت حتظى مب: مدى تدخل الدولة يف شئون الصناعة - سواء يف صورة مساعدات مالية أو خصم ضرييب –بدعم وتشجيع احلكومة كذلك هل هي من الصناعات اليت ختضع لدرجة عالية من ؟كحافز لالستثمار أم ال التدخل احلكومي، والرقابة على األسعار أم ال؟ . للورقة املالية، وبالتايل مدى تذبذب العائد اخلاص اكل ما سبق ينعكس على القيمة السوقية

Liquidity Risk : خماطر السيولة2/1/2/4 وهو السوق الذي يتم فيه تداول األدوات املالية سواء بالبيع أو –ترتبط خماطر السيولة بالسوق الثانوي مدى إمكانية القيام بعمليات البيع والـشراء يف وقـت قـصري، :الورقة املالية ويقصد مبخاطر سيولة .الشراء

ويالحظ أنه كلما زادت درجة سيولة . )3(وبسعر قريب من السعر الذي أبرمت به آخر صفقة على ذات الورقة )1(.الورقة املالية، كلما اخنفضت التقلبات يف القيمة السوقية هلا، وبالتايل اخنفاض خماطر االستثمار

. 102مرجع سبق ذكره، ص: رشا مصطفى مسعد عوض) 1( . 174، مرجع سبق ذكره، ص)دكتور(منري إبراهيم هندي ) 2( :راجع يف ذلك كل من) 3(

-77-

: )2( مصادر خماطر االستثمار العقارى2/2 أهم هذه املصادر: مصادر املخاطر املنتظمة 2/2/1 Liquidity Risk : خماطر السيولة 2/2/1/1

مبعىن لكى ميكن حتويل ، من األسواق ذات درجة السيولة املنخفضة - بصفة عامة –يعد سوق العقارات ئلة واحلصول على سعر مناسب، قد يستلزم ذلك وقتا طـويال، شـهورا األصل العقارى إىل نقدية سا

ورمبا سنوات، خاصة ىف حاالت اخنفاض الطلب على العقارات، كما حيدث ىف أوقـات الكـساد ، هـذا ا كل هـذ . باإلضافة إىل أن ارتفاع عموالت البيع باملقارنة باألصول االستثمارية األخرى كاألوارق املالية مثال

.من شأنه أن يؤدى إىل تذبذب العائد من االستثمار العقارى، وبالتاىل زيادة خماطر االستثمار

Inflation Risk : خماطر التضخم 2/2/1/2 :يظهر تأثري التضخم على معدل العائد املتوقع من االستثمارى العقارى من ناحتني

):اجلاريةالرأمسالية أو ( من ناحية التكاليف 2/2/1/2/1 عنـد إعـداد دراسـة اجلـدوى - مل تأخذ ىف االعتبار -عند حدوث موجات غري متوقعة للتضخم

االقتصادية، من شأنه أن يؤدى إىل زيادة التكاليف الفعلية عن التكاليف املقدرة، وبالتاىل تذبذب العائد الفعلى .عن القيمة املتوقعة

: من ناحية اإليرادات2/2/1/2/2 للتغريات الىت حتدث ىف القوة -لسبب أو ألخر –فاض أو انعدام مرونة الدخل من بعض العقارات اخنإن

الشرائية للنقود بفعل عامل التضخم، يترتب عليه زيادة حدة تقلبات العائد الفعلى عن العائـد املتوقـع، .وبالتاىل زيادة خماطر االستثمارات

Ligeslation Risk : املخاطر التشريعية2/2/1/3عدم استقرار التشريعات املتعلقة باالستثمار العقارى، سواء اخلاصة بضرائب الـدخل الرأمسـاىل مـن

.العقارات أو تلك اخلاصة باإلجيارات، من شأنه أن يؤدى إىل زيادة خماطر االستثمار

.103-102مرجع سبق ذكره، ص ص: رشا مصطفى مسعد عوض- .411، مرجع سبق ذكره، ص)دكتور( منري إبراهيم هندي -

.231 ذكره، صمرجع سبق : رشا مصطفى مسعد عوض) 1((2) Brueggeman, William B. : Real Estate Finance and Investment, Irwin, 1999, PP 325 – 327.

-78-

: أمهها : مصادر املخاطر غري املنتظمة 2/2/2 Management Risk : خماطر اإلدارة 2/2/2/1 باإلضافة – سواء عند البيع أو الشراء أو التأجري –ىف حالة األداء غري الكفء للعقار من جانب اإلدارة

إىل عدم السعى الدائم لتوفري متطلبات املنافسة، من شأنه أن يؤدى إىل عدم استقرار الدخل مـن العقـارات .وبالتاىل زيادة خماطر االستثمار

Credit Risk :ئتمانخماطر اال 2/2/2/2استخدام القروض يف متويل شراء العقارات، ميكن أن يؤدى إىل زيادة خماطر االسـتثمار العقـارى،

.وذلك ىف حالة اخنفاض معدل العائد من هذا االستثمار عن معدل الفائدة على القرض املستخدم ىف التمويل يتعرض االستثمار العقارى فيها هلذا النوع من املخاطر، ألنه من غري ويالحظ هنا أن شركات التأمني ال

. املسموح لشركة التأمني القيام بأى عمليات اقتراض

: خماطر االستثمار ىف الودائع النقدية لدى البنوك2/3 - صفة ائية غالبا وب-تعد الودائع النقدية لدى البنوك من االلتزامات التعاقدية الىت يكون فيها حمددا

سواء -وبصفة عامة تتوقف قدرة البنك على الوفاء بالتزاماته . التزام البنك مبعدل عائد معني على هذه الودائع على عدد من العوامل، الىت متثل ىف حد ذاا مصادر خماطر االستثمار من -العادية أو املفاجئة قبل املودعني

.الودائع النقدية

:تتمثل أهم هذه املصادر ىف: نتظمة مصادر املخاطر امل2/3/1 Interest Rate Risk .)1( خماطر سعر الفائدة 2/3/1/1ينشأ هذا النوع من املخاطر عندما يأخذ سعر الفائدة اجتاها مغايرا عن سعر الفائدة املتوقع من قبل البنك

.والذى مت حتديده للودائع املوجودة لديه

Market Risk .)2( خماطر السوق 2/3/1/2 ومن شأا حدوث أثـار – سواء كانت اقتصادية أو سياسية -يقصد ا وقوع أحداث حملية أو عاملية

سلبية على نتائج نشاط منشآت األعمال، وبالتاىل عدم قدرا على الوفاء بالتزاماا جتاه البنك سواء بـصورة .كلية أو جزئية

، 1997، استراتيجيات إدارة خماطر سعر الفائدة املرتبطة بأصول البنوك التجارية، رسالة دكتوراة غري منشورة، كلية التجارة، جامعة القاهرة : عبدالعاطى الشني منسى ) 1(

.42ص .351مرجع سابق، ص: ، وآخرون ) دكتور(منري إبراهيم هندى ) 2(

-79-

Business Cycles Risks :)1(ارية خماطر الدورات التج2/3/1/3ىف حالة تعرض االقتصاد القومى ملوجة كساد حادة، من شأا أن تترك آثارا سلبية على نتائج أعمـال

.ونشاط املنشآت، وبالتاىل عدم القدرة على الوفاء مبا عليها من التزامات جتاه البنك

Exchange Rate Risk :)2( خماطر سعر الصرف2/3/1/4يظهر هذا النوع من املخاطر ىف حالة وجود عناصر لألصول أو اخلصوم اخلاصة بالبنك مقومـة بعملـة

.أجنبية، حبيث عندما تتباين وتتغري أسعار الصرف ىف غري صاحل البنك، فإنه يتعرض خلسائر كبرية

:وتتمثل أهم هذه املصادر يف: مصادر املخاطر غري املنتظمة2/3/2 Capital Risk :)3( خماطر رأس املال2/3/2/1هى املخاطر الىت تنتج إما عن عدم كفاية رأس املال المتصاص اخلسائر الىت ميكن أن حتدث لنتائج أعمال

.البنك، أو زيادة االلتزامات مبعدل يفوق معدل زيادة حقوق امللكية

Credit Risk )4 (: خماطر االئتمان 2/3/2/2 والىت سبق أن حصلوا -تتمثل هذه املخاطر ىف عدم قدرة املقترضني على سداد القروض املستحقة عليهم

. سواء بصورة كلية أو جزئية–عليها من البنك :هذا ويالحظ أن املخاطر السابقة، قد ينتج عنها نوعني من األزمات

ىت يتعرض هلا معظم البنوك ىف مجيع أحناء العامل، مثـل ال" املشاكل املصرفية الدورية "يعرف باسم : النوع األول ما يقوم البنك املركـزى -غالبا–وىف مثل هذه الظروف . اخل… نقص السيولة، ارتفاع نسبة الديون املعدومة

مبساعدة البنوك ىف مواجهتها من خالل قيامه باإلقراض أو اقتراح االندماج بني البنـوك العاملـة ىف اجلهـاز .)5(املصرىف

، وعادة ما ينتهى هذا النوع من األزمات باإلفالس أو "فشل البنوك "فيعرف باسم : أما النوع الثاىن من األزمات التصفية، األمر الذى يؤدى إىل اهتزاز ثقة املودعني ىف اجلهاز املصريف ككل، إال أنه يعترب فشل البنـوك مـن

.)6(احلاالت النادرة أو االستثنائيةة إىل حقيقة هامة، وهى أن املخاطر الىت يتعرض هلا املودعني تقتصر على املودعني لدى وهنا جيب اإلشار

.)7(البنوك غري احلكومية، أما ىف البنوك احلكومية جند أن الودائع تكون مضمونة من جانب الدولة

.351املرجع السابق ، ص) 1( .42مرجع سبق ذكره، ص: عبدالعاطى الشني منسى) 2( .30مرجع سبق ذكره، ص): دكتور(حممد حممود عبد ربه حممد ) 3( 43مرجع سبق ذكره، ص: عبدالعاطى الشني منسى) 4(سبل محالة املودعني عند حدوث األزمات املصرفية كنظام مقترح للتأمني على الودائع، جملة العلوم اإلدارية ، كلية التجارة ببىن ) : دكتور(أسامة عبد اخلالق األنصاري ) 5(

.191، ص1993، السنة الثالثة، )يناير( جامعة القاهرة ، العدد اخلامس ، -سويف .192املرجع السابق، ص) 6( .207إدارة البنوك، مكتبة عني مشس، القاهرة ، بدون سنة نشر، ص): دكتور( سيد اهلوارى )7(

-80-

املبحث الثاين ات شركات التأمنياستثمار يف حمافظ رطاخلقياس

مها ىف قياس خماطر ا الىت ميكن استخد،الستثمارات العديد من النماذج الكميةوفرت لنا النظرية احلديثة ل وتعتمد الغالبية العظمى من هذه النماذج على . االستثمار، سواء لالستثمار الفردى أو حملفظة االستثمارات

.)1( ومقاييس التشتت بصفة خاصة- بصفة عامة- املقاييس اإلحصائية

ية ىف هذا اال، أن هناك جمموعة من الشروط أو اخلصائص الواجب وقد أوضحت الدراسات العلم وأهم -توافرها ىف النموذج املستخدم لقياس اخلطر ىف حمفظة االستثمارات، حبيث ميكن اعتباره منوذج جيد

:تلك الشروط هى .االستثمارات أن يدخل ىف حسابه مجيع عوائد األصول االستثمارية الىت تتكون منها حمفظة )أ (عوائد هذه تالزم ، ومدى ن يأخذ النموذج ىف االعتبار نسب االستثمار ملكونات حمفظة االستثمارأ )ب (

.املكونات فيما بينهاكانت العوائد اخلاصة باألصول االستثمارية املكونة للمحفظة أ سواء -أن يكون النموذج قابال للتطبيق )ج (

.تأخذ توزيعا متماثال أم غري متماثال .ن النموذج ىف أغراض املقارنةميكن االستفادة م )د (ميكن تطبيق النموذج سواء كان سوق املال كفء أو غري كفء، مبعىن أال يكون أحد افتراضاته كفاءة )ه (

.سوق املال مما حيد من التوسع ىف تطبيقه .أال حيتاج تطبيق النموذج إىل عمليات حسابية كبرية، قد تعوق تطبيقه ىف احلياة العملية )و (

ل لبعض النماذج املستخدمة ىف قياس خماطر االستثمارات والىت تناولتها املؤلفات املالية وفيما يلى حتلي .املختلفة

: مناذج تعتمد على مقاييس التشتت-1 Variance – Standard Deviation : االحنراف املعيارى– التباين 1/1أن املخاطر الكلية لألصل "ى فكرة مؤداها تعتمد تلك النماذج اخلاصة بالتباين أو االحنراف املعيارى عل

حبيث يعكس اتساع التوزيع ". االستثمارى، تزداد كلما زاد تشتت العائد الفعلى عن القيمة املتوقعة له

(1) Reilly, Frank k. Op.Cit., P. 253.

-81-

وذلك على أساس أن التقلبات الكبرية . االحتماىل للعائد حجم املخاطر الكلية، الىت ينطوى عليها هذا العائد .)1(ى درجة التأكد من ناتج تلك االستثماراتللعائد تنعكس بالتأكد عل

ينطوى على درجة خماطر تفوق تلك املخاطر ) أ(عائد األصل االستثمارى أن )2(يوضح الشكل التايلو ).ب(الىت ينطوى عليها عائد األصل االستثمارى

االحتمال

)3/1( شكل رقم تثمارالتوزيع االحتماىل لعوائد االس

:وعند استخدام التباين أو االحنراف املعيارى، ىف قياس خماطر االستثمار، فإنه يتم استخدام الصيغة اآلتية

2

2

n

i xx∑ ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −

=

−

σ

:حيث .خماطر االستثمار:

ix :ار للفتراتمتثل عوائد األصل االستثمارى أو حمفظة االستثم) i( حيث (i = 1 , 2, 3, ... n)

x−

متثل متوسط عوائد األصل االستثمارى ، أو متوسط عوائد حمفظة االستثمار خالل : .فترة التقييم

n :عدد الفترات. جانىب التوزيع، وبالتاىل يأخذ ىف االعتبار وإذا كان أهم ما مييز املقياس السابق أنه يقيس املخاطر على إال أنه من ناحية أخرى،) . أو حمفظة االستثمار(وائد اخلاصة باألصل االستثمارى ـع العـمجي

.251مرجع سبق ذكره، ص) : دكتور(منري إبراهيم هندى ) 1( .251 سابق، صالرجع امل )2(

σ 2

)ب(

)أ (

-82-

:يعاب عليه ما يلي إنه ال ينطبق إال ىف احلالة الىت تكون فيها القيم املتوقعة للتدفقات النقدية لالستثمارات املعروضة -أ

عند املفاضلة بني تلك االستثمارات يكون من املتوقع قبول االستثمارت الىت تنطوى متساوية، حبيث على أقل قدر من املخاطر، أى تتميز بصغر حجم التباين أو االحنراف املعيارى وذلك لكوما من

ى هذا يعىن أنه ىف حالة استخدام هذا املقياس ىف أغراض املقارنة، سيؤد. )1(املقاييس املطلقة للمخاطر ).84كما موضح يف املثال التوضيحي ص (إىل نتائج مضللة

.)2(غري متماثلةعوائد األصول االستثمارية التوزيعات االحتمالية لاستخدامه أن تكون شترط ي -ب قياس خماطر االستثمار على هذا النحو، ال يأخذ ىف االعتبار نسب االستثمار اخلاصة بكل أصل -ج

كما مت إيضاحه من -ك على حجم املخاطر الكلية لالستثمار على الرغم من تأثري ذل-استثمارى .قبل

مدى تالزم أو وضح ال ي- كمقياس ملخاطر االستثمار –االعتماد على التباين أو االحنراف املعيارى -د .عدم تالزم عوائد األصول االستثمارية ىف حمفظة االستثمار

Semi- Variance Of Returns : للعوائد التباين النصفى1/2تعتمد هذه النماذج على النتائج ذات الفروق السلبية، أى تم باجلزء الذى يكون فيه عائد االستثمار

هذا باإلضافة إنه . )3(أقل من العائد املتوقع، وهو ذلك اجلزء الذى يقع على يسار التوزيع االحتماىل للعائد .)4(اثاليشترط أن تكون عوائد األصل االستثمارى، تأخذ توزيعا متم

.)5( قياس خماطر االستثمارعندهذا وتستخدم الصيغة اآلتية للتباين النصفى

∑ ⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡ −=

−=

n

ixx ixP

1

2

2 )(σ

:حيث

σ2 : متثل خماطر االستثمار. P(x): متثل احتمال حتقق عوائد االستثمار.

.254 ص،بق اسالرجع امل) 1( .242 ذكره، صمرجع سبق: سعد صادق البحريى) 2( .251مرجع سبق ذكره، ص): دكتور(منري إبراهيم هندى ) 3( .242مرجع سبق ذكره، ص: سعد صادق البحريى ) 4( .242املرجع السابق، ص) 5(

-83-

ix: حيث فترات متثل عوائد االستثمار اليت تقل عن املتوسط خالل ال(i = 1,2... n)

−x : متثل متوسط عوائد االستثمار.

:ويوجه النقد إىل االعتماد على التباين النصفى على أساس يتفق هذا املقياس مع النظرة الضيقة ملفهوم خماطر االستثمار، والىت ترى أن خماطر االستثمار هى احتمال -أ

.حتقق خسائر استثمارية يصعب استخدامه يف حالة التوزيعات غري املتماثلة لعوائد األصول االستثمارية، نتيجة لصعوبة قياس -ب

.)1(التوزيع االحتمايل على جانب واحد األخذ ىف عدمهذا باإلضافة إىل عدم توافر باقى خصائص النموذج اجليد لقياس خماطر االستثمار مثل -ج

زم أو عدم تالزم األصول االستثمارية، وأخريا عدم إمكانية االعتبار نسب االستثمارات ،كذلك مدى تال . من املقاييس املطلقة للتشتت– أيضا –استخدامه ىف أغراض املقارنة باعتباره

Coefficient of Variation : معامل االختالف1/3ييم درجات استخدام معامل االختالف ىف قياس خماطر االستثمار، يساعد ىف التغلب على مشكلة تق

وبالتاىل إمكانية إجراء املقارنة على أساس سليم، وذلك على . اخلطورة ألصول استثمارية تتباين تدفقاا النقديةولكن تبقى باقى عيوب مقاييس التشتت املطلقة . اعتبار أن معامل االختالف هو أحد مقاييس التشتت النسبية

.ام معامل االختالف عند قياس خماطر حمفظة االستثمار قائمة ىف حالة استخد-شارة إليها إل السابق ا– :هذا ويتم حساب درجة املخاطر باستخدام هذا املقياس كما يلى

100. ×=xi

iVC σ

:حيثC.V : حجم خماطر االستثمار(معامل االختالف.(

σi: راتمتثل االحنراف املعيارى لعوائد األصل االستثمارى أو حمفظة االستثما xi

.متثل متوسط العائد : ولتوضيح الفرق بني االحنراف املعياري، معامل االختالف عند املقارنة بني األدوات االستثمارية املختلفة

:من حيث درجة املخاطر، نورد املثال التايل

.242بق ، صاسالرجع امل) 1(

-84-

:نفرض أن لدينا الثالثة استثمارات اآلتية معامل االختالف الكليةاملخاطر (%)معدل العائد األداة االستثمارية

0.83 0.08 12 أ 1.10 0.10 12 ب 0.67 0.12 15 ج

تطابق نتائج أسلوب االحنراف املعياري تنه أجند : يالحظ من اجلدول السابق عند املقارنة بني األسلوبني أو ( ى التدفقات النقدية عندما تتساو– احلكم على خماطر االستثمار يف –مع أسلوب معادل االختالف

فمثال عند املقارنة بني األداة االستثمارية . لألدوات االستثمارية اليت يتم املقارنة بينها) معدالت عوائد استثمارجند أن األسلوبني يتفقان على أن األداة األوىل تنطوي على خماطر استثمار أقل ) ب(مع األداة االستثمارية ) أ(

حالة تباين معدالت العائد، جند أن النتائج تكون خمتلفة، فمثال يف حني أن األداة االستثمارية أما يف . من الثانية – يف حالة استخدام االحنراف املعياري –من حيث درجة املخاطر ) جـ(أفضل من األداة االستثمارية ) ب(

، وذلك يف حالة االعتماد )ب(هى اليت تنطوي على خماطر استثمار أقل من ) جـ(جند أن األداة االستثمارية .على معامل االختالف

ويرى الباحث أن استخدام معامل االختالف، يكون مفيدا يف حالة قياس كفاءة النشاط االستثماري .أكثر منه يف قياس خماطر االستثمار

:االستثمار مقاييس تعتمد على مدى تالزم عوائد األصول االستثمارية املكونة حملفظة – 2صل االستثماري أو حمفظة االستثمارات، لألسواء فقط املنتظمة دم تلك النماذج يف قياس املخاطر تستخ

:وليس املخاطر الكلية وذلك باستخدام إحدى النماذج اآلتية Covariance التغاير 1 /2

سلوك ، مع)أو األداة املالية(عائد حمفظة االستثمار ) أو سلوك(يقيس التغاير مدى التالزم بني حركة كلما دل -بصرف النظر عن اإلشارة–كلما زادت قيمة التغاير أنه عائد السوق، واجتاه العالقة بينهما، حبيث

.)1(ذلك على زيادة احلجم املطلق للمخاطر املنتظمة :هذا ويتم حساب املخاطر املنتظمة باستخدام معامل التغاير طبقا للمعادلة اآلتية

( )n

yyxxn

iii

Cov∑=

⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ −−

= 1.

. 261مرجع سبق ذكره، ص): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 1(

-85-

:حيث Cov.: أو األداة املالية(متثل املخاطر املنتظمة حملفظة االستثمار.( xi

(i = 1,2,3, ... n) حيث Iمتثل عوائد السوق خالل الفترات : x : متثل متوسط عائد السوق خالل الفترات السابقة. yi

.لسابقة امتثل عوائد حمفظة االستثمار أو األداة املالية خالل نفس الفترات : y : متثل متوسط عوائد حمفظة االستثمار أو األداة املالية خالل نفس

. الفترات السابقة

Correlation Coefficient معامل االرتباط2/2 بني متغريين، وبالتايل ميكن استخدامه – واجتاه العالقة – ملدى تالزم يعد معامل االرتباط مقياس نسيب

. من حيث املخاطر املنتظمة فقط يف أغراض املقارنة بني مستوى درجات اخلطورة حملافظ استثمارية خمتلفة

:وفقا للمعادلة اآلتيةواليت يتم حساا

( ) ( )xVaryxCov

P .,. ⎟

⎠⎞⎜

⎝⎛

=ρ

:حيث

( )ρ P ).املالية أو األداة(متثل املخاطر املنتظمة يف حمفظة االستثمار :

⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ yxCov أو األداة ( ، وعوائد حمفظة االستثمار(x)ميثل التغاير بني عوائد السوق : .,

).املالية ( )xVar. : السوق املؤشر العام لعوائدأو تباين(ميثل تباين عوائد السوق.(

Coefficient of Determination : معامل التحديد2/3، نتيجة )أو عائد األداة املالية(يعد معامل التحديد مقياس للقوة التفسريية للتغري يف عائد حمفظة االستثمار

أو األداة (ة حملفظة االستثمار وبالتايل فهو يعرب عن حجم املخاطر املنتظم. للتغري الذي حيدث يف عائد السوق .)1()املالية

اليت يتم إجيادها من أيضا ويعترب أهم ما مييز هذا املقياس، أنه من خالله ميكن قياس املخاطر غري املنتظمة جتاه العالقة بني إعدم إمكانية معرفة عليه ب انه يعأإال . خالل طرح قيمة معامل التحديد من الواحد الصحيح

.، مع عائد حمفظة السوق)أو األداة املالية( االستثمار عائد حمفظة

. 270ره، صمرجع سبق ذك): دكتور(منري إبراهيم هندي )1(

-86-

ملقاييس مدى تالزم عوائد األصول االستثمارية املكونة من - عموما –وجه النقد أهذا وتوجه بعض :منهاحمفظة االستثمار

افتراض كفاءة أسواق املال، حىت ميكن الفصل بني املخاطر املنتظمة واملخاطر غري املنتظمة يف -أ .االستثمارات

على وذلك ألن املقارنة . استخدام هذه املقاييس يف أغراض املقارنة، ميكن أن يؤدي إىل نتائج مضللة -ب خالل التنويع التخلص ائيا من املخاطر غري املنتظمة من – ضمنا –أساس املخاطر املنتظمة فقط يعين

.العملية تراض غري واقعي من الناحية الكفء للمحافظ االستثمارية حمل املقارنة، وهو اف .هذه املقاييس يف اعتبارها نسب االستثمار ملكونات احملفظةال تأخذ -جـ

Sharp Model منوذج شارب - 3لقد قام شارب بتطوير منوذج حلساب درجة املخاطر عند االستثمار ىف األوراق املالية، معتمدا ىف ذلك

أو ( مع عائد السوق)أو حمفظة االستثمارات(يط لعائد األصل االستثمارى على حتليل االحندار اخلطى البس .)1(وذلك باستخدام العالقة اآلتية. )عائد املؤشر العام للسوق

eKbaK miii 0++=

:حيث Ki : أو حمفظة االستثمار(عائد األداة املالية.( ai : العائد اخلايل من املخاطر.

bi .)بيتا(معامل االحندار اخلطي :

K m : أو عائد املؤشر العام للسوق(عائد حمفظة السوق.( e0 : اخلطأ العشوائي.

ن تقسيم املخاطر الكلية إىل خماطر منتظمة يتم قياسها مبعامل االحندار ومن خالل النموذج السابق، أمك . (e0)، وخماطر غري منتظمة يتم قياسها بقيمة اخلطأ العشوائى )bi(بيتا

ما مييز هذا املقياس قدرته على الفصل بني املخاطر املنتظمة واملخاطر غري املنتظمة وذلك من أهم ويعترب ة متخذ القرار االستثمارى عن حجم املخاطر الىت تنطوى عليها حمفظة االستثمارات أجل حتديد حدود مسئولي

. ومن مث فهو غري صاحل للتطبيق ىف الدول . كفاءة سوق املالاعتبار انه يشترط إال أنه يوجه إليه النقد على

هذا وتشري الدراسات الىت . )2(ءةالنامية الىت تفتقر إىل األسواق املالية باملعىن احلقيقى والىت ميكن وصفها بالكفا

(1) Hirt, Geoffrey A. & et. al.: Fundamentals of Investment Management , Third Edition, Irwin, 1990, PP 641 - 642

.6، صمرجع سبق ذكره : ، وآخرون )دكتور(حممد نادى عزت حسني ) 2(

-87-

على سوق املال املصرى، أنه ال ميكن تصنيفه كسوق كفء، على الرغم من تطبيق - حىت اآلن -أجريت .)1(السياسات اإلصالحية املالية واالقتصادية

Markowitz Model منوذج ماركوفيتز -3

، والذى من خالله وألول مرة مت 1956عام قدم وليم ماركوفيتز منوذجا كميا لقياس خماطر االستثمار . عند بناء حمفظة االستثمارات ،الربط بني العائد واملخاطرة

.)2(وطبقا هلذا النموذج، تقاس خماطر االستثمار باستخدام املعادلة اآلتية

( )

21

1 1⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡= ∑∑

= =

n

i

n

jijjiP xx σσ

:حيث ( )σ P :حجم املخاطر الكلية. xi

.(i) يف أوجه االستثمار املختلفة ملصفوفة األصلية لنسب االستثمارعبارة عن ا: xj

.بدلة ملصفوفة نسب االستثمار األصليةصفوفة املاملهى عبارة عن : σ ij

. التغاير لعوائد اوجه االستثمار املختلفة–مصفوفة التباين : وطبقا هلذا النموذج تتحدد درجات اخلطورة على القطر الرئيسى للمصفوفة الناجتة من ضرب املصفوفات

الثالثة السابقة، مث بإجياد اجلذر التربيعى للقطر الرئيسى، والضرب ىف مائة، فإننا حنصل على مقياس مئوى .لدرجات اخلطورة من حمفظة االستثمار

.69 ، ص2001طبيق ، بدون ناشر، سوق املال املصرى بني النظرية والت) : دكتور(خريى على مصطفى اجلزيرى ) 1(

(2) Sharp, William F. & Alexander, G.J. , Investment, Fourth-Edition, Prentice-Hall , Inc., 1990, P. 148

-88-

:، منها)1( عدة انتقادات هلذا النموذجهذا وقد وجهت .كثرة العمليات احلسابية املطلوبة لتطبيقه ) أ( .ثمارات املكونة للمحفظة عند كل تغري ىف مكونااتيستلزم إعادة تقومي كل االس ) ب(

ويالحظ هنا أنه على الرغم من االنتقادات السابقة ، إال أن منوذج ماركوفيتز يعد من أفضل النماذج االعتماد عليها ىف قياس خماطر االستثمار ، حيث تتوافر فيه مجيع شروط وخصائص املقياس اجليد، الىت ميكن يسهل من - بصورة كبرية- العمليات احلسابية، ولكن يف ظل انتشار احلاسبات اآللية اآلن كثرةفيما عدا

.تطبيقه بكفاءة عالية

مقايس ماركوفيتز، جند أنه ميكن االعتماد علي األخري ومبقارنة مجيع املقاييس السابق اإلشارة إليها، مع .ىف قياس خماطر االستثمار ىف حمافظ استثمارات تأمينات املمتلكات واملسئوليات ىف سوق التأمني املصرى

: البيانات املطلوبة لتطبيق منوذج ماركوفيتز- 4 أوجه 10عدد (تلفة ىف أوجه االستثمارات املخ) جداول8عدد ( جداول نسب االستثمار 4/1

، وذلك يف كل شركة من شركات التأمني املصرية 98/1999 حىت 88/1989خالل الفترة من ) استثمار :اليت تعمل يف سوق التأمني املصري، وهذه األوجه هي

.(X1)ويرمز هلا بالرمز: العقارات - .(X2)ويرمز هلا بالرمز: سندات حكومية - .(X3)زويرمز هلا بالرم: شهادات االستثمار - .(X4)ويرمز هلا بالرمز: أوراق مالية ذات إيراد ثابت - .(X5)ويرمز هلا بالرمز: أوراق مالية ذات إيراد متغري - .(X6)ويرمز هلا بالرمز: حصص يف شركات - .(X7)ويرمز هلا بالرمز: أوراق مالية أخرى - .(X8)ويرمز هلا بالرمز: قروض - .(X9)ويرمز هلا بالرمز: ودائع ثابتة لدى البنوك - .(X10)ويرمز هلا بالرمز: استثمارات أخرى -

ىف كل من أوجه االستثمارات السابقة ) جداول8عدد ( جداول معدالت العائد على االستثمار 4/2 خالل نفس الفترة ، وذلك لكل شركة من شركات التأمني املصرية العاملة ىف سوق التأمني املصرى، باإلضافة

. حملفظة سوق التأمني ككل

، ومت التوصل إىل النتائج Excelد مت تشغيل البيانات السابقة على احلاسب اآلىل باستخدام برنامج وق .)1(اآلتية

جامعة –لدراسات التجارية، كلية التجارة قياس املخاطر ىف حمافظ استثمارات تأمينات احلياة باستخدام األساليب الكمية، الة املصرية ل): دكتور(حممد نادى عزت حسني ) 1(

.24، ص1998املنصورة، الد الثاىن والعشرون ، العدد األول،

-89-

)3/1( جدول رقم درجات اخلطورة ىف حمافظ استثمارات أموال تأمينات املمتلكات واملسئوليات

98/1999 حىت 88/1989ىف السوق املصرى خالل الفترة من الشركة

السنواتA B C D E F G H

98/1989 2 3.83 3.51 3.55 3.63 1.34 3.21 2.93 89/1990 2.24 2.98 3.61 4.01 3.69 4.87 3.77 2.88 90/1991 1.92 2.43 2.88 3.62 3.68 4.59 3.63 2.3 91/1992 1.72 2.47 2.93 8.31 3.94 4.09 2.86 1.97 92/1993 2 2.43 3.51 2.41 5.51 3.38 2.72 2.59 93/1994 1.97 2.51 3.24 2.66 9.11 2.7 2.51 2.57 94/1995 1.79 2.12 14.97 1.9 24.65 2.81 1.64 2.07 95/1996 1.87 2 15.41 1.9 20.84 2.9 1.58 2.28 96/1997 2.17 1.55 3.24 1.87 18.51 2.61 1.61 1.87 97/1998 1.87 1.61 3.46 2.12 17.64 2.63 1.9 2.02 98/1999 1.67 1.76 3.46 2.19 14.44 2.57 2.17 2.19

)3/2( جدول رقم خالل التصاعدي لدرجات اخلطورة يف حمافظ استثمار أموال تأمينات املمتلكات واملسئولياتب يرتالت

98/1999 حىت 88/1989الفترة من

وسيط درجات الترتيب التصاعدي الوسط احلسايب الشركة الترتيب التصاعدي اخلطورة

A 1.9233 1 1.920 1 B 2.257 2 2.430 3 C 4.660 7 3.460 7 D 2.707 5 3.410 6 E 10.820 8 9.110 8 F 3.142 6 2.810 5 G 2.472 4 2.510 4 H 2.319 3 2.280 2

:يتضح من اجلدول السابق يوجد اختالف ضئيل يف نتائج الترتيب التصاعدي لدرجات اخلطورة يف حمافظ استثمار أموال تأمينات – 1

. أو باستخدام الوسيط)Trimmed Mean)2 باستخدام الوسط احلسايب املمتلكات واملسئوليات، سواء

.189-174 ص اجلداول واملصفوفات الناجتة عن تطبيق النموذج لكل شركة من شركات باإلضافة إيل سوق التأمني ، باملالحق ص)1(من القيم، وذلك لتفادي مشكلة تأثر الوسط احلسايب العادي % 5عبارة عن الوسط احلسايب بعد استبعاد أكرب وأقل هو : Trimmed Meanالوسط احلسايب املعدل )1(

-90-

هي أفضل حمفظة استثمار من حيث درجات اخلطورة، حيث تقل (A) تعترب حمفظة استثمار الشركة – 2 .فيها درجات اخلطورة باملقارنة بباقي حمافظ االستثمار

. باملقارنة مبحافظ االستثمار األخرى على أعلى درجات اخلطورة(E) تنطوي حمفظة استثمار الشركة – 3

.بالقيم الشاذة

-91-

املبحث الثالث كفاءة النشاط االستثمارىأساليب قياس

ىف شركات التأمني املصرية

:ولعل أهم تلك األساليب. تتعدد وتتنوع األساليب الىت يتم اللجوء إليها لتقييم كفاءة االستثمار

: األساليب البسيطة - 1ييم كفاءة النشاط االستثماري على معاجلة عامل أو متغري واحـد فقـط، وتعتمد هذه األساليب عند تق

، من أمثلة بعضها يعتمد على العائد، والبعض األخر على عنصر املخاطرة فقط مع افتراض ثبات العامل اآلخر :هذه األساليب

: معيار معدل عائد االستثمار 1/1ثمار الفعلية حملفظة االستثمارات، مبعدالت عوائـد طبقا هلذا األسلوب، يتم مقارنة معدالت عوائد االست

حبيث يعتـرب معـدل . االستثمار السائدة ىف السوق أو مبعدالت عوائد حملافظ االستثمارات يف األنشطة املماثلة .)1(العائد املرتفع دليال على ارتفاع كفاءة االستثمار

قط، دون األخذ ىف االعتبـار حجـم ، تركيزه على عنصر معدل العائد ف هذا ويعيب األسلوب السابق نظرا . املخاطر املصاحبة هلذا العائد، على الرغم من أمهية ذلك ىف عملية التقييم، واحلكم على كفاءة االستثمار

.)2(ألنه قد تكون الزيادة ىف معدل العائد غري كافية لتعويض الزيادة ىف املخاطر املصاحبة له

: معيار درجة خماطر االستثمار 1/2ميكن احلكم على كفاءة النشاط االستثمارى باستخدام درجة املخاطر، من خالل إحـدى الطـريقتني

:اآلتيتني : نسبة املخاطر غري املنتظمة إىل املخاطر الكلية1/2/1. )3( لعدم كفاءة حمفظة االستثمار، والعكس صـحيح طبقا هلذه الطريقة، يعد ارتفاع هذه النسبة مؤشرا

افتراض كفاءة سوق رأس املال، وهو ما اليتوافر يف البالد النامية – ضمنا –هذا املقياس، يعين واالعتماد على

.288مرجع سبق ذكره ، ص: سعد صادق البحريى )1( .441مرجع سبق ذكره، ص) : دكتور(منري إبراهيم هندى )2( جامعة عني مشس، يناير –خاطر ىف االستثمار تطبيق على سوق األوراق املالية ، الة العلمية لالقتصاد والتجارة، كلية التجارة العائد وامل) : دكتور(سعيد توفيق عبيد )3( .368، ص 1986، ) العدد األول(

-92-

وبالتايل يف حالة استخدامه ألغراض املقارنة تكون النتائج غري سـليمة - كما سبق اإلشارة إليه –ومنها مصر .مضللةو

: مقارنة املخاطر الكلية حملافظ استثمارية يف أنشطة مماثلة1/2/2يتم هنا مقارنة املخاطر الكلية اليت تنطوي عليها حمفظة االستثمار مـع املخـاطر الكليـة يف احملـافظ

). كما سبق أن تناولناه يف املبحث السابق(االستثمارية األخرى يف نفس نوع النشاط خاطر سواء من حيث نسبة امل – بصفة عامة –ومما سبق يالحظ أن االعتماد على عنصر املخاطرة فقط

غري املنتظمة إىل املخاطر الكلية، أو املخاطر الكلية يف احلكم على كفاءة االستثمار، يعيبه عدم الشمولية ، نظرا .إلمهاله عنصر العائد الذي حتققه حمفظة االستثمارات

Risk – Adjusted Performance: األساليب املزدوجة - 2تقيـيم كفـاءة لعنصرى العائد واملخاطرة معا ىف مقياس واحد طبقا هلذه األساليب، يتم االعتماد على

.)1( مما جيعل احلكم على الكفاءة يتم بصورة أكثر مشولية،االستثمار :ومن أمثلة هذه املقاييس

Sharp Index )2( مقياس شارب2/1د املخاطرة ، يوضح هذا املقياس نصيب كل وحدة من وحدات اخلطر الكلية ، من العائد الزائد عن عائ

.والذي يتمثل يف الفرق بني العائد الفعلي والعائد اخلايل من املخاطر .ويتم حساب كفاءة النشاط االستثماري باستخدام مقياس شارب ، من خالل العالقة اآلتية

( )( ) ( )

( )σ rp

fPP

rrS−−

∧ −=

:حيث

( )PS∧

متثل مستوى كفاءة حمفظة االستثمار :

( )Pr−

.متوسط معدل العائد ىف االستثمار الفعلى:

( )fr− .متوسط معدل العائد اخلاىل من املخاطر:

( )σ rp .االحنراف املعيارى ملعدل العائد:

(1) Hirt, Geoffrey A. & et al. : Op. Cit., P 639. (2) Haugen, R.A. Op. Cit., P 315.

-93-

Treyner index مقياس ترينر 2/2 .)1(نشاط االستثمارى على الصيغة التاليةيعتمد هذا النموذج ىف قياس كفاءة ال

( )

( ) ( )

( )BRR

T P

fP

P

−−

=∧ −

: حيثT(p) :مستوى كفاءة حمفظة االستثمار. R(p) :متوسط معدل العائد حملفظة االستثمار. R(f) :متوسط معدل العائد اخلاىل من املخاطر. B(p) : املخاطر املنتظمة(معامل بيتا.(

رق بني مقياس شارب ومقياس ترينر ، يكمن ىف أن األخري يعتمد على مقارنة عائـد يالحظ هنا أن الف هـذا . املخاطرة الكليـة على املقارنة يف ىف حني أن منوذج شارب يعتمد –املخاطرة باملخاطرة املنتظمة فقط

ميكن الفـصل ، حبيث )2(يتعلق بكفاءة سوق املال : األول الفرض : ويعتمد منوذج ترينر على افتراضني أساسني أن مدير االستثمار ميكنه أن يتخلص كليـا مـن : والفرض الثاىن . بني املخاطر املنتظمة واملخاطر غري املنتظمة

وبالتاىل ىف . )3(املخاطر غري املتظمة من خالل التنويع الساذج أو البسيط، حبيث ال يتبقى سوء املخاطر املنتظمة . استخدام منوذج ترينر سيعطى نتائج مضللةحالة عدم توافر أيا من هذين الفرضني، فإن

Jensen Index مقياس جنسن 2/3 :)4(يعتمد مقياس جنسن ىف احلكم على كفاءة االستثمار، على الصيغة التالية

J(p) = r(p) _ { r(f) + (r(m) _ r(f)) B(p)} :حيث

J(p) :مؤشر الكفاءة. r(p) :تثمارمتوسط معدل العائد حملفظة االس. r(f) :متوسط معدل العائد اخلاىل من املخاطر. r(m) :متوسط معدل عائد السوق. B(p) :معامل بيتا.

.هذا وميكن أن يوجه ملقياس جنسن نفس االنتقادات الىت وجهت إىل مقياس ترينر

(1) Ibid., PP 314-315.

.289مرجع سبق ذكره، ص : سعد صادق البحريى )2((3) Hirt, Geoffery A., Op. Cit., P666 (4) Haugen, R.A. , Op. Cit., PP. 311-312 .

∧

∧

∧

∧

∧

-94-

املقاييس الىت ميكن استخدامها أن مقياس شارب هو أنسب ميكن القول قارنة املقاييس الثالثة السابقة، مبو للحكم على كفاءة إدارة االستثمار ىف شركات التأمني املصرية، طبقا لطبيعة وظروف سوق املـال املـصرى

.وواقعية افتراضاتهويف حالة عدم إمكانية توافر األصل االستثماري اخلايل من املخاطر، والذي حيقق شرط ضمان اسـترداد

ستثمار، باإلضافة إىل شرط تطابق تاريخ استحقاقه مع انتهاء هذه الفتـرة، فإنـه مـن قيمته يف اية فترة اال .الصعوبة مبكان االعتماد على منوذج شارب لقياس كفاءة النشاط االستثماري

لذا يقترح الباحث، استخدام معامل االختالف لتاليف العيوب السابق، حيث يتم قياس كفاءة النـشاط حبيـث . جياد نصيب كل وحدة من العائد الكلي من حجم املخاطر الكلية يف احملفظة االستثماري من خالل إ

.اخنفاض قيمة معامل االختالف يعد مؤشرا على زيادة الكفاءة

استخدام معامل االختالف لقياس كفاءة النـشاط االسـتثماري يف شـركات التـأمني – 3 :املصرية

ار أموال تأمينات املمتلكات واملسئوليات، البد مـن تـوافر املقترح لقياس كفاءة استثمنموذج اللتطبيق :البيانات اآلتية

: املتوسط املرجح ملعدالت عائد حمفظة االستثمار3/1 ويتم احلصول على هذا 98/1999 حىت 88/1989ابتداء من ) سنة 11(وذلك خالل سلسلة زمنية

وجـه االسـتثمار مصفوفة معدالت العائد أل املتوسط من خالل ضرب املصفوفة املبدلة لنسب االستثمار ىف حبيث يتحدد املتوسط املرجح ملعدالت العائد على القطر الرئيسى للمصفوفة الناجتة ) أوجه 10عدد (املختلفة

.من عملية الضرب

درجات املخاطر الكلية حملافظ استثمارات شركات التأمني املصرية وحمفظة السوق ، خالل الفترة من 3/2 98/1999حيت 88/1989

وهنا سوف يتم االعتماد على نتائج منوذج ماركوفيتر الذى مت استخدامه ىف املبحث الـسابق حلـساب .درجات املخاطر الفعلية

- :وفيما يلي نتائج تطبيق النموذج

-95-

)3/3(جدول بيان مصارن بكفاءة النشاط االستثماري يف شركات التأمني املصرية

98/1999 حىت 88/1989لكات واملسئوليات خالل الفترة من ألموال تأمينات املمتA B C D الشركة

Px)( السنوات−

)(Pσ VC

∧

. )(Px−

)(Pσ VC

∧

. )(Px

−

)(Pσ VC

∧

. )(Px

−

)(Pσ VC

∧

.

88/1989 9.6 2.00 20.83 8.7 3.83 43.48 5.7 3.51 62.5 12.1 3.55 29.41

89/1990 7.9 2.24 28.57 10.8 2.98 27.78 10.3 3.61 34.48 13.3 4.01 30.30

90/1991 12.1 1.92 15.87 10.2 2.43 23.81 10.7 2.88 25.64 14.1 3.62 25.64

91/1992 10.4 1.733 16.67 10.7 2.47 23.26 11.00 2.93 26.32 14.00 8.31 58.82

92/1993 12.4 2.00 16.13 11.2 2.43 21.74 15.1 3.51 23.26 14.6 2.41 16.39

93/1994 11.6 1.97 16.95 10.9 2.51 23.26 11.5 3.24 28.57 13.00 2.66 20.41

94/1995 11.5 17.9 15.53 11.2 2.12 18.87 6.1 14.97 25.00 11.2 1.9 16.95

95/1996 10.00 1.87 18.87 8.2 2.00 24.39 7.5 15.41 200.0 14.00 1.9 13.51

96/1997 10.5 2.17 20.83 8.2 1.55 14.93 9.2 3.24 35.71 66.96 6.2 9.26

97/1998 11.6 1.87 16.13 10.8 1.61 24.39 6.00 3.46 58.82 9.6 2.12 22.22

98/1999 9.7 1.68 17.24 7.3 1.76 4.1 4.9 3.46 71.4 9.5 2.19 23.26

-96-

)3/4( جدول رقم الترتيب التنازيل حملافظ استثمار

شركات التأمني املصرية ىف أموال تأمينات املمتلكات واملسئوليات 98/1999 حىت 88/1989 خالل الفترة من - من حيث الكفاءة-

الشركة

الوسط احلسايب املعدل لكفاءة

النشاط ستثمارياال

وسيط درجات الترتيب التنازيل الترتيب التنازيل الكفاءة

A 17.72 1 16.95 1

B 22.93 5 23.26 5

C 40.90 7 34.50 7

D 22.01 4 22.22 4

E 93.20 8 58.8 8

F 26.89 6 26.32 6

G 21.82 3 18.87 2

H 20.88 2 19.61 3

:يتضح من اجلدول السابق لتأمني املصري، يليها حمفظة هي أكفأ حمفظة استثمار يف سوق ا(A) تعترب حمفظة استثمار الشركة – 1

.(H) ، (G)الشركة . للتأمني(E) بينما تعترب أقل حمافظ االستثمار من حيث الكفاءة هي حمفظة استثمار الشركة – 2

-98-

رابعالفصل ال ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية

إن تعقد وظيفة االستثمار يرجع ألسباب عديدة من أمهها تعدد وتعارض األهداف املراد حتقيقها، عدم التأكد من ناتج القرار االستثماري، هذا باإلضافة إىل تعدد القيود املفروضة على حدود القرار، مما

.االستعانة باألساليب الكمية أمر حتمي عند اختاذ القرار االسثتماري لضمان األداء الكفءجيعل ومناذج الربجمة -بصفة عامة- االهتمام بنماذج حبوث العمليات -يف اآلونة األخرية–وقد زاد

ف ، يف جمال ترشيد القرارات اإلدارية وخصوصا املشاكل اليت تتضمن مواق-بصفة خاصة-الرياضية يتطلب فيها ختصيص املوارد احملدودة على االستخدامات املتعددة، وهو ما يساعد متخذ القرار على . املفاضلة بني البدائل املختلفة على أسس أكثر موضوعية وال سيما يف ظل ظروف عدم التأكد أو اخلطر

قدرا على تقدمي احلل يف-وفقا لالفتراضات اخلاصة بكل منوذج–هذا وتتباين مناذج الربجمة الرياضية .املالئم ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية

:ويهدف هذا الفصل إىل حتقيق ما يلي .دراسة وحتليل اجلوانب املختلفة ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية -دراسة األنواع املختلفة لنماذج الربجمة الرياضية من حيث االفتراضات اخلاصة بكل منوذج -

ته علي تقدمي احلل األمثل ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية، وبالتايل اختيار ومدى قدر .أنسب هذه النماذج

:ولتحقيق األهداف السابقة، مت تقسيم هذا الفصل إىل ثالثة مباحث كما يلي . مناذج الربجمة الرياضية ومشكلة ترشيد القرارات االستثمارية:املبحث األول .ج برجمة األهداف التتابعية منوذ:املبحث الثاين . تطبيق النموذح املقترح لترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية:املبحث الثالث

-99-

املبحث األول مناذج الربجمة الرياضية ومشكلة ترشيد القرارات االستثمارية

اجلوانب املختلفة ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية- 1اليت تزيـد ) أو املعوقات ( بعدد من املشاكل ،ذ القرار االستثماري يف شركات التأمني يواجه متخ

:أهم هذه املعوقات ومن تعقد عملية اختاذ القرار، :تعدد األهداف املراد حتقيقها -1/1 من الفكر االقتصادي واإلداري أصبح تعدد األهداف وتعارضها ، من احلقائق اليت يتفق عليها كل

يف عامل أهم ما مييزه هو التغري السريع واملطرد يف –ننا نعيش اليوم إ خاصة و –النسبة ألي منشأة معا ب معظم متغرياته ، مما يصعب معه ختيل توافر اهلدف الواحد الذي يشمل كافة املتغريات ، حبيث ينطـوي

الختاذ القرار أو تقيـيم كمعيار - أو االعتماد عليه – املنظمة ، حيت ميكن اختاذه أعضاءحتته أداء كل .)1(األداء

، ففي Goal، ومفهوم املستهدف Objectiveمن األمهية مبكان، أن نفرق بني مفهوم اهلدف وعرب عن احتياج ثابت وحمدد ، جيب حتقيقه أو االقتـراب منـه بقـدر ي أن املستهدف Zelenyرأي

، وبالتايل يعترب ة ممكن رجةاعه ألقصي د له ، فهو إحتياج معني جيب إشب أما اهلدف فال حدود . املستطاع .)2(اهلدف هو أعم وأمشل من املستهدف

:)3(هذا وميكن أن تأخذ أهداف املنظمة واحدة أو أكثر من الصور اآلتية . الرغبة يف حتقيق أقصي قيمة ممكنة - . الرغبة يف حتقيق أدين قيمة ممكنة - . الرغبة يف حتقيق املستوي املستهدف متاما - . الرغبة يف حتقيق قيمة ال تقل عن املستوي املستهدف - . الرغبة يف حتقيق قيمة ال تزيد عن املستوي املستهدف -

يد قرارات االستثمار يف ظل ظروف عدم التأكد من خالل منوذج مقترح لربجمة األهداف الديناميكية بوحدات صحيحة، رسالة ترش: حسن رمضان أمحد ) 1(

33، ص 1991 جامعة القاهرة ، –ماجستري غري منشورة ، كلية التجارة .27-26املرجع السابق، ص ص) 2(يط التكاليف االستثمارية من خالل برجمة األهداف احلركية بوحدات صحيحة ، جملة العلوم بناء منوذج رياضي متكامل لتخط) : دكتور(حنفي زكي عيد ) 3(

.185، ص1999، السنة األويل ، ) يوليو(اإلدارية ، العدد الثاين

-100-

:عدم التأكد واملخاطرة -1/2 على تنبؤات خاصة باملستقبل، وهذا يتطلب معرفـة – بصفة أساسية –تعتمد قرارات االستثمار

.واليت تؤثر بشكل مباشر يف ناتج هذه القرارات ، الظروف اليت يتم يف ضوئها اختاذ القرار :وهنا ميكن التمييز بني ثالثة أنواع من القرارات

: قرارات تتخذ يف ظل التأكد التام :النوع األول من -يف هذه احلالة ، يفترض أن متخذ القرار على علم تام بالظروف اليت سوف تتحقق مستقبال

. وبالتايل يؤدي القرار إيل ناتج واحد مؤكد ودقيق- الالزمة الختاذ القرار خالل توافر كافة املعلومات املثالية والبعيدة اتضارتف من اال – عند ترشيد القرارات االستثمارية –ض التأكد التام ارتفاويعد

ن بيئة االستثمار تتعدد فيها الظروف اليت خترج عن نطاق سيطرة متخذ إكل البعد عن الواقع ، خاصة و .)1(إخل. … مثل الظروف االقتصادية ، والسياسية ، ،ال يستطيع التحكم فيهاوالقرار،

:قرارات تتخذ يف ظل ظروف املخاطرة : النوع الثاينأو (يف ظل هذا النوع من القرارات ، يتوافر لدي متخذ القرار معلومات عن جتارب ماضية مماثلة

، ميكن التعبري عن كل بديل بأكثر من قيمة واحدة حبيث ية،متكنه من إعداد احتماالت موضوع ) مشاة .)2( يتم اختيار البديل الذي حيقق أفضل قيمة متوقعةعلى أنيف شكل توزيع احتمايل ،

: قرارات تتخذ يف ظل ظروف عدم التأكد التام:النوع الثالث االعتماد عليها يف وضع ميكن ،هى تلك الظروف اليت ال يتوافر ملتخذ القرار أي معلومات تارخيية

التوزيع االحتمايل للحاالت املختلفة للقرارات، ومن مث يلجأ إيل التوزيع االحتمايل الشخصي، الذي يبين .)3(على ختمينات خاصة مبتخذ القرار

ويف ،ويالحظ أنه من املمكن أن يتم اختاذ القرار يف ظل الظروف الثالثة السابقة بشكل متداخل هي الظروف األكثر توقعا للقرارات ، كانت ظروف املخاطرة وظروف عدم التأكدآن واحد ، وإن

.االستثمارية وهـو بـصدد ترشـيد القـرارات –جيب على متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني

وال اليت م ضرورة االبتعاد عن اختاذ القرارات يف حالة عدم التأكد، وذلك حفاظا على األ –االستثمارية يتم استثمارها، ومحايتها من الضياع أو املضاربة، خاصة وأن اجلانب األكرب منها ليست ملك لـشركة

.التأمني، بل ملكا حلملة الوثائق

33مرجع سبق ذكره، ص : حسن رمضان أمحد ) 1( جامعة -التخطيطية االستثمارية، رسالة ماجستري غري منشورة ، كلية التجارة استخدام الربجمة اخلطية بوحدات صحيحة يف إعداد املوازنة : حممد زكي عيد) 2(

12، ص 1985القاهرة ، . 251مرجع سبق ذكره، ص): دكتور(منري إبراهيم هندي ) 3(

-101-

: خطية أو عدم خطية العالقات -1/3إن متخذ القرار االستثماري، قد يواجه احتمال وجود عالقات خطية أو غري خطية بني املتغريات

هـذا ويقـصد . )1( معـا ني االثن ىف اهلدف، أو يف القيود املفروضة على دالة اهلدف، أو سواء يف دالة حبيث ميكن التعبري عن . واملتغريات املستقلة للمشكلة ، ثبات العالقة بني املتغريات التابعة :ض اخلطية ارتفاب

يف حالة العالقات غـري كما ،، وليس منحنيات)2(هذه العالقات خبطوط مستقيمة، يف حالة متثيلها بيانيا .)3(اخلطية

:ولكى ميكن اعتبار أن العالقة بني املتغريات خطية، البد من توافر ثالثة شروط

Proportion : خاصية التناسب : الشرط األولوتعين أنه إذا مت ضرب كل متغري من متغريات دالة اهلدف يف مقدار ثابت ، فإا تعطـي نفـس

، وهذه اخلاصية تنطبق على كال من دالـة اهلـدف، )4( لو مت ضرب الدالة ككل يف نفس املقدار الناتج -:)6(وميكن التعبري عن هذا الشرط بالعالقة اآلتية.)5(والقيود املفروضة عليها

:إذا كان لدينا دالة اهلدف التالية

f (X) = a1 X1 + a2 X2 + ……………….. + an Xn f (kX) = k f(X) :فإن

. مقدار ثابت: Kحيث

Additivity :خاصية القابلية للجمع : الشرط الثاين يعادل جمموع نواتج مزاولة كـل نـشاط ،تعين هذه اخلاصية أن ناتج مزاولة عدد من األنشطة

القيود املفروضة عليها، متاما على كال من دالة اهلدف و - أيضا -، هذا وتنطبق هذه اخلاصية )7(منفردا . )8(كما يف خاصية التناسب

:)9(وميكن التعبري عن خاصية القابلية للجمع بالعالقات اآلتية f (X1) + f (X2) = f (X1 + X2)

.21، ص1992دراسات يف حبوث العمليات، دار الثقافة العربية ، القاهرة ، ): دكتور(حسني عطا غنيم ) 1( .75، ص 1995حبوث العمليات واستخداماا يف منظمات األعمال، الكتاب األول، بدون ناشر، ): دكتور (حنفي زكي عيد) 2( .96مرجع سبق ذكره ، ص : حممد زكي عيد) 3(

(4) Loomba, Narendra P.,: Linear Programming : A Managerial Perspective, Second Edition, McGraw-Hill, Inc., 1976, P.313.

.75مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(حنفي زكي عيد ) 5((6) Loomba, Narendra P., Op. cit., PP.313-314.

.76مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(حنفي زكي عيد ) 7((8) Hillier, F.s.,& et.al.,:Introduction To Operations Research, Fifth-Edition, McGraw-Hill Publishing Co.,1990 , P..39. (9) Loomba, Narendra P.: Op. Cit., P 314.

-102-

Divisibility القابلية للتجزئة :الشرط الثالثات القرار مسموح هلا أن تأخذ قيما كسرية، باعتبارهـا أن متغري -ساطة ب ب –تعين هذه اخلاصية

.)1(متثل متغريا متصالض اخلطية بني العالقات ، قد ال يعكس متامـا ارتفاوهنا جيب اإلشارة، إيل أنه على الرغم من أن

ري إال أنه يعترب جمرد تقريب لعالقات غري خطية، دف تيـس . حقيقة الواقع لبعض املشكالت العملية ، واحلصول على حل أقرب )2(حل العديد من املشاكل التعامل مع املشاكل االقتصادية، وبالتايل إمكانية

.)3(للواقع

: تعدد القيود املفروضة على متخذ القرار - 1/4، رمبا ال يتوافر لكثري مـن حدود القرار على -أو وجود قيد واحد -ض عدم وجود قيود ارافتإن

لذا يعترب تعدد القيود علـى متخـذ . وخاصة اليت تتعلق بترشيد استخدام رأس املال املشاكل العملية ، ـ ،عملية ترشيد القرارات االستثمارية تواجه القرارات من املعوقات اليت حتقيـق األهـداف ة وإمكاني

.املنشودة :من خالل عدة تقسيمات منهاوميكن تقسيم هذه القيود ، .)4( قيود خارجية، وقيود داخلية- .)5( قيود خاصة، وقيود عامة- .)6( قيود تلقائية، وقيود موضوعية-

: مناذج الربجمة الرياضية املستخدمة يف ترشيد القرارات االستثمارية - 2 :وأنواع النماذج- مفهوم 2/1 أمـر ضـروريا يف أغـراض اختـاذ – خاصة النماذج الرياضية –لقد أصبح استخدام النماذج

يجة لتعقد مشكالت اختاذ القرار وتعدد املتغريات اليت تتضمنها، باإلضـافة إيل عالقـات القرارات،كنتالتداخل والتشابك بني هذه املتغريات ،فضال عن ظروف عدم التأكد واملخاطرة الـيت تـسود معظـم

.)7(حاالت اختاذ القرار

.76مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(حنفي زكي عيد ) 1( .96مرجع سبق ذكره ص : حممد زكي عيد) 2( .40حبوث العمليات يف احملاسبة ، بدون ناشر ، بدون سنة نشر ، ص: ) دكتور (طه الطاهر إبراهيم امساعيل) 3( .24مرجع سبق ذكره ، ص : مضان أمحدحسن ر) 4( .24املرجع السابق ، ص )5(استخدام منوذج برمجة األهداف يف إعداد املوازنات التخطيطية الشاملة مع التطبيق على إحدى الوحدات االقتصادية ، رسالة ماجستري غري : در نبيه أرسانيوس ب) 6(

.39 – 38 ،ص ص 1988 جامعة القاهرة، –منشورة ، كلية التجارة .5 ، ص 1988حبوث العمليات يف احملاسبة ، دار الثقافة العربية ، القاهرة ، ): دكتور(إبراهيم رسالن حجازي ) 7(

-103-

: تعريف النماذج 2/1/1واقع العملي، الذي قد يكون نظامـا أو مـشكلة لل )أو جتريد (يعرف النموذج بأنه متثيل مبسط

إمنا يركز على اخلصائص األساسية املؤثرة يف النظام ، هذا وال ينقل النموذج مجيع تفاصيل الواقع .معينة .)1(أو املشكلة

: أنواع النماذج 2/1/2 : هو التصنيف التايل - إال أن أكثرها شيوعا–العديد من التصنيفات يوجد

Physical Models النماذج املادية :ولالنوع األ أقل النماذج جتريدا ، حيث يتم متثيل مجيع العناصر األساسية أو املكونـات اديةتعترب النماذج امل

ومن أمثلة ذلك النمـوذج املـصغر للطـائرة أو –الرئيسية يف الواقع ، متثيال دقيقا سواء مبقياس أصغر – أو مبقياس أكرب ، كما يف منوذج ثالثي األبعاد لذرة األيـدروجني )2(إخل –النموذج املصغر للسيارة

) .4/1(كما هو موضح يف الشكل رقم Analog Models النماذج التصويرية :النوع الثاين

هي عبارة عن مناذج ال تعرب عن النظام املراد متثيله من حيث الشكل، وإمنا تعرب عنه مـن حيـث هذا ويعترب هذا النوع من النماذج أكثر جتريدا مـن . أمثلة ذلك اخلرائط والرسوم البيانية ومن ،السلوك

.)3(اديةالنماذج امل Mathematical Models : النماذج الرياضية :النوع الثالث

سواء يف شـكل معـادالت أو –هنا يتم التعبري عن الشئ املراد متثيله يف صورة عالقات رياضية أكثر النمـاذج شـيوعا ياضيههذا وتعد النماذج الر . لتكون ما يعرف بالنموذج الرياضي –متباينات

وبالتايل )5(، باعتبارها أكثر عمومية وجتريدا من النماذج السابقة )4(واستخداما يف جمال حبوث العمليات .)6(تكون أسهل يف املعاجلة والتحليل

النماذج الرياضية يف حل العديد مـن املـشاكل يف تخدام س ا – يف اآلونة األخرية -وقد انتشر خمتلف القطاعات، وبصفة خاصة تلك املشاكل اليت تتضمن مواقف يكون املطلوب فيها توزيع كميات

وهو ما ينـدرج – وفقا ملعيار أفضلية معني –من املوارد احملدودة على االستخدامات البديلة واملتعددة . )Assignment Problems)7حتت مسمي مشاكل التخصيص

(1) Gupta, P.K.,& et. al.: ”Problems In Operations Research”. S. Chand & Company LTD, New Delhi, 1988, PP 15-25.

.15حبوث العمليات يف احملاسبة ، دار الثقافة العربية ، القاهرة ، بدون سنة نشر ، ص : )دكتور(دالل صادق بطرس ) 2( .35مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(حنفي زكي عيد ) 3( .16مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(دالل صادق بطرس ) 4( .25 ، ص 1988فة العربية ، القاهرة ، حبوث العمليات يف احملاسبة ، دار الثقا): دكتور(هالة عبد اهللا اخلويل ) 5( .34مرجع سبق ذكره ، ص ): دكتور(دالل صادق بطرس ) 6(استخدام منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف يف إعداد املوازنة التخطيطية بالتطبيق علي إحدى شركات الغزل والنسيج ، رسالة : أمحد سباعي عبد احلميد) 7(

.133 ، ص 1990 جامعة القاهرة ، –، كلية التجارة ماجستري غري منشورة

-104-

شكل بالعرض

-105-

:نماذج الربجمة الرياضيةاملختلفة ل التقسيمات 2/2 -:هناك أكثر من أسلوب لتقسيم مناذج الربجمة الرياضية، وفيما يلي عرض ألشهر هذه التقسيمات

: وطبقا هلذا األسلوب تنقسم مناذج الربجمة الرياضية إىل-: التقسيم على أساس نوع البيانات2/2/1 Deterministic Programming Models مناذج الربجمة اليقينية –أ

ويقصد ا تلك النماذج اليت تعمل يف ظل افتراض التأكد التام لكال من املدخالت واملخرجات، مبعىن آخر مجيع املعامالت اخلاصة باملتغريات القرارية سواء يف دالة اهلدف أو يف القيود أو الطرف األمين،

هذا ويطلق على أي منوذج من مناذج الربجمة الرياضية يقـوم علـى هـذا .)1(يمة واحدة ومؤكدة هلا ق .االفتراض لفظ منوذج يقيين

Stochastic (Probabilistic) Programming Model) العشوائية( مناذج الربجمة االحتمالية –ب لرياضية اليت يفترض أن كل أو بعض تعرف مناذج الربجمة االحتمالية بأا أحد أنواع مناذج الربجمة ا

.املعامل سواء يف دالة اهلدف أو القيود أو يف االثنني معا، تتصف بعشوائية احلدوث، جنـد أن النمـاذج )أو عدم توافره يف مجيع األحوال (ويف ظل عدم مالئمة افتراض التأكد التام

ملشاكل يف الواقع العملي اليت يتوافر فيهـا اليقينية من املؤكد ستعجز عن توفري احلل املالئم للعديد من ا حيث يتم وضع املـتغريات ) العشوائية(، وهو ما توفره مناذج الربجمة االحتمالية )2(عدم التأكد أو اخلطر

العشوائية يف نطاق مشاكل الربجمة الرياضية، سواء كانت الدوال االحتمالية هلذه املتغريات معروفـة أو .)3(غري معروفة

ن تقسيم احملاوالت اليت بذلت ملعاجلة ظروف اخلطر أو عدم التأكد عند بناء مناذج الربجمة هذا وميك :)4(الرياضية إىل نوعني

تعتمد على حتسني نوعية احللول اليت تقدمها النماذج اليقينية، عن طريق حتليل احلساسية :النوع األول Sensitivity Analysisلقرار ملعرفة أثر التغري يف ثوابت النموذج على ، باعتبارها أداة هامة يف يد متخذ ا

إال أنه يعيبه اقتصاره على دراسة أثر تغري واحد فقط من الثوابت مع بقاء العوامل األخرى، . احلل األمثل مما قد يشكل عائقا حيول دون فاعلية تطبيقه بكفاءة، خاصة وإن التغري الذي يطرأ على بيانات النموذج

.ى قيمة واحدة فقط من ثوابت النموذجنادرا ما تقتصر علوذلك من – تقضي االستعانة بنماذج عدم التأكد أو املخاطرة والتخلي عن النماذج اليقينية :النوع الثاين

:خالل أحد األسلوبني التاليني

(1) Gupta, P.K. & et. Al., Op. Cit., P. 18. (2) Hiller, F. S., & et. al., Op. Cit., P. 651.

جامعة -ورة، كلية التجارة ختطيط األرباح القطاعية باستخدام برجمة غري خطية ذات االحتمال املقيد، رسالة ماجستري ، غري منش: على اجلوهري رمضان )3( .141القاهرة، ص

.78 – 65مرجع سبق ذكره، ص ص : حممد زكي عيد )4(

-106-

:أساليب ال تعتمد على التوزيعات االحتمالية للمتغريات العشوائية) أ(التأكد ، وهي الظروف اليت ال يتوافر فيهـا ملتخـذ القـرار تناسب هذه األساليب ظروف عدم

البيانات الكافية إلعداد التوزيع االحتمايل للمتغري العشوائي، ومن مث يلجأ إىل االحتماالت الشخـصية، ولكن يعيب هذه األساليب أن احللول املقدمة تفتقد إىل املوضوعية، هذا باإلضافة إىل أن هذه األساليب

مقياس أكرب : ومن أمثلة هذه األساليب . باراة مع الطبيعة وهو افتراض حمل جدل واسع تفترض وجود م Criterion ومقياس األسف MaxMax Criterion ، ومقياس أكرب األكرب MaxMini Criterionاألقل

of Regretباإلضافة إىل مقياس تساوي االحتماالت ، Equal - Probability Criterion . :مد على التوزيعات االحتماليةأساليب تعت) ب(

تفترض هذه األساليب أن متخذ القرار ميكنه إعداد التوزيع االحتمايل للمتغريات الـيت تتـصف ، مث من خالل مناذج الربجمة االحتمالية يتم إحالل املتغريات العشوائية بقيمتها املتوقعة، ومن )1(بالعشوائية

لة احتمالية إىل مشكلة يقينية تسمى بالربنـامج اليقـيين مث تتحول املشكلة األصلية للنموذج من مشك .)2(املعادلهذا وقد وجهت بعض االنتقادات هلذا األسلوب، منها أا تركز على القيم املتوقعة للمـتغريات

ولتاليف تلك العيوب، يـتم حتديـد . العشوائية فقط، ومن مث فإا مل درجة تباين املتغريات العشوائية كم يف التباين الكلي املسموح به يف احلل النهائي، من خالل إضافة قيد جديد إىل الربنـامج وسيلة للتح

.)3(املعادل حلدود هذا التباين

: التقسيم على أساس نوع العالقات2/2/2يف ضوء خطية أو عدم خطية العالقات سواء يف دالة اهلدف أو القيود، ميكن تقسيم مناذج الربجمة

:نيالرياضية إىل نوع Linear programming النماذج اخلطية :النوع األول

ويقصد ا تلك النماذج اليت تقوم على افتراض أساسي وهو أن العالقات سواء يف دالة اهلدف أو يف القيود، هي عالقات خطية يتوافر فيها شروط التناسب والقابلية للجمع والقابلية للتجزئـة الـسابق

.اإلشارة إليها

(1) Hiller, F.S. & et. al., Op. cit., PP. 661-662.

.142 – 141مرجع سبق ذكره، ص ص : على اجلوهري رمضان )2( .156املرجع السابق، ص )3(

-107-

Non - Linear Models النماذج غري اخلطية :اينالنوع الث -على عكس النماذج اخلطية، تفترض النماذج غري اخلطية أن تكون واحدة على األقل من الدوال

غري خطية، هذا باإلضافة إيل ضرورة أن تكون مجيع الـدوال -سواء من دوال القيود أو دالة اهلدف .)Continuously Differentiable )1قابلة للتفاضل بصفة مستمرة

على التعامل مع املشاكل اليت تتضمن عالقات غري خطية اذج الربجمة غري اخلطية بقدر اتميز من وت . يف ذلك علي مجيع مناذج الربجمة اخلطيةة معا ، متفوقنيسواء يف دالة اهلدف أو يف القيود أو يف االثن

ذج الربجمة غري اخلطية، يعكـس ارتكز عليه من ت ض عدم اخلطية الذي ارتفاهذا وعلى الرغم من أن حقيقة الواقع للعديد من املشكالت العملية، إال أنه هناك العديد من االنتقادات الـيت توجـه سـواء

:طبيعة احللول املقدمة يف ظل هذه النماذج، ومن أهم هذه االنتقاداتل أو ،ألساليب احلل املستخدمة .)2( بعكس النماذج اخلطية–ري اخلطية ال يوجد أسلوب حل موحد للمشاكل غ ) أهناك العديد من املشاكل غري اخلطية، عجزت طرق احلل املتاحة للربجمة غـري اخلطيـة عـن ) ب

.)3(الوصول للحل األمثل هلا .)4(اخنفاض مستوي الكفاءة احلسابية ملعظم طرق الربجمة غري اخلطية، باملقارنة بالنماذج اخلطية) جألدلة اليت تثبت جناح تطبيق النماذج اخلطية يف حل املشاكل الـيت تتـسم بعـدم هناك العديد من ا ) د

.)5(اخلطيةهذا فضال عن حداثة نظرية الربجمة غري اخلطية، واليت ما زالت يف حاجة إيل العديد من اإلسـهامات ) ه

.)6(الالزمة إلرساء قواعدها

:اع هذه املشاكل ومن أشهر أنو:)7(األنواع املختلفة للمشاكل غري اخلطية Quadratic Programming مشكلة الربجمة التربيعية –أ

وهلذا النوع . يف هذا النوع من املشاكل تكون دالة اهلدف دالة مقعرة، أما القيود فهي دوال خطية من املشاكل غري اخلطية أمهية خاصة يف العديد من التطبيقات العملية ، أشهرها مشكلة اختيار حمفظـة

.Portfolio Selectionار االستثم

(1) Taha . H.A. :Operations Research : An Introduction , Macmillan Publishing Co., N. Y., Fourth Edition, 1995, P.786. (2) Wagner, H..M., Op. Cit., P.526. (3) Hillier, F. S. & et. al., Op. Cit., P.543. (4) Wagher, H.M,. Op. Cit., P, 53. (5) Ibid., P.526. (6) Ibid., P, 531 (7) Hiller, F. S., & et. al., PP. 507-543.

-108-

Convex Programming: مشكلة الربجمة احملدبة–ب ، أما القيود فهـي دوال Concave Functionيف املشكلة احملدبة جند أن دالة اهلدف تكون مقعرة .(Convex Functions)حمدبة Separable Programming مشكلة الربجمة ازأة -جـ

الة خاصة من الربجمة احملدبة، حيث تفترض باإلضافة إىل االفتراضني السابقني، تعترب الربجمة ازاة ح افتراضا آخر وهو أن يكون دالة اهلدف والقيود دوال قابلة للتجزئة، حبيث ميكن أن تتضمن كل دالـة

.متغري واحد فقط Non-convex Programming مشكلة الربجمة غري احملدبة –د

.اكل غري اخلطية اليت ال يتوافر فيها الشروط اخلاصة باملشكلة احملدبةمتثل ذلك النوع من املش Geometric Programming مشاكل الربجمة اهلندسية -هـ

متثل املشاكل اخلاصة بالتصميمات اهلندسية، وغالبا يكون النموذج األصلي للمشكلة على الصورة :اآلتية

NiforxxxxP

ts

xPCxf

ainn

aiaii

ii

N

i

,...2,1)(

..

)()(

22

11

1

==

= ∑=

K

.حدب أو مقعروهذا الشكل ليس مب Fractional Programming: مشاكل الربجمة الكسرية–و

تكون على شكل كسري، كأن تكـون ) xf)((يتسم هذا النوع من املشاكل بأن دالة اهلدف :على الصورة اآلتية

)()()(

2

1

xfxfxf =

خلطية املقيدة، إال أنه هناك نـوع آخـر هذا وتسمى األنواع السابقة من املشاكل باملشاكل غري ا ، وهي مشاكل ال تتضمن Unconstrained non - Linear Programmingيسمى باملشاكل غري املقيدة

.قيودا على دالة اهلدف، وتشترط أن تكون دالة اهلدف دالة مقعرة وقابلة للتفاضلن املشاكل، ومن أهـم هـذه طرق حل لبعض األنواع السابقة م ) أو التوصل إىل (وقد مت تطوير

الطرق الربجمة التربيعية والربجمة احملدبة، وبعض أنواع الربجمة غري احملدبة، حيث تتوافر بعض طرق احلـل .(High Efficient Algorithms)ذات الكفاءة العالية

-109-

: التقسيم على أساس كيفية الوصول إىل احلل النهائي2/2/3 : وفقا لطريقة الوصول إىل احلل النهائي إىل نوعني أساسيني–تنقسم مناذج الربجمة الرياضية

Static Programming Models: مناذج الربجمة الساكنة:النوع األول .وهنا يتم التوصل إىل احلل النهائي مرة واحدة وليس بشكل تتابعي

Dynamic Programming Models) الديناميكية( مناذج الربجمة احلركية :النوع الثاين، باإلضافة إىل )1(ختتص هذه النماذج باملشاكل اليت متثل عنصر الوقت عامل أساسيا يف اختاذ القرار

املشاكل القابلة للتقسيم، حيث يتم تقسيم املشكلة األصلية إىل عدة مشاكل فرعية، حبيث يـتم اختـاذ االنتقال بني املراحـل ، من خالل عالقة حتكم Sequential Decisionسلسلة من القرارات التتابعية

منوذج : من أمثلة هذه النماذج. )2( Transition Equationتسمى مبعادلة االنتقال ) أو املشاكل الفرعية( Sequential Goal ومنوذج برجمة األهـداف التتابعيـة Dynamic Programmingالربجمة الديناميكية

Programming ... اخل.

:األهداف التقسيم على أساس تعدد 2/2/4 :تنقسم مناذج الربجمة الرياضية من حيث عدد الدوال املوجودة يف دالة اهلدف إىل

Single Dimensional Objective Function: مناذج ذات دالة هدف أحادية البعد–أ يف هذا النوع من النماذج تتضمن دالة اهلدف دالة واحدة فقط ، أي أا تـسعى إىل تعظـيم أو

الربجمـة – الربجمة الغـري اخلطيـة –الربجمة اخلطية : من أمثلة هذه النماذج . احد فقط ختفيض هدف و .اخل... الديناميكية

Multidimensional Objective Function: مناذج ذات دالة هدف متعددة األبعاد–ب ني يف هذا النوع من النماذج تتضمن دالة اهلدف أكثر من هدف، وتنقسم هذه النماذج إىل نـوع

األوىل مناذج تسعى إىل الوصول للحلول املثالية وتسمى -حسب نوع احللول اليت يقدمها كل منوذج - Multi-Objectives واليت تشمل برجمة متعددة األهـداف Vector Optimizationمناذج مثالية املتجه

Programming . ل املرضـية أما النوع الثاين فهو يسعى إىل تقدمي نوع من احللـول يـسمى بـاحللوSatisfactory Solutionsمثل برجمة األهداف .

(1) Gupta, P.K. & et. Al., Op. Cit., P. 18.

.129-128مرجع سبق ذكره، ص : حسن رمضان أمحد )2(

-110-

دراسة انتقادية ألشهر مناذج الربجمة الرياضية، من حيث مدى فعاليتها يف تقـدمي احلـل 2/3 :املالئم ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية

Linear Programming منوذج الربجمة اخلطية 2/3/1 ، عندما قدم وايسلي ليونتيف أسلوب حتليل 1940ة اخلطية إيل سنة يرجع ظهور أسلوب الربجم

هو أول من قدم طريقة عامة حلـل Kantrowitichيعترب العامل الروسي هذا واملدخالت واملخرجات، أسلوب السمبلكس حلـل Dantzig ، قدم العامل األمريكي 1947ويف عام . مشكلة الربجمة اخلطية .)1(ة، ومنذ ذلك الوقت أصبح هذا النموذج موضع أحباث ودراسات تطبيقية متعددةمنوذج الربجمة اخلطي

: منوذج الربجمة اخلطيةاتضارتفا -2/3/1/1 الشروط الواجب توافرها يف املشكلة حمل الدراسة واملراد الوصول إيل حل اتضترافهذه اال متثل

:اتضارتفأهم هذه االيعترب و. هلا باستخدام هذا النموذج .، فهو من النماذج ذات دالة اهلدف أحادية البعد وحدانية اهلدف املراد حتقيقهافتراض - .ض التأكد التام ارتفا - .ض اخلطية ارتفا - .افتراض تعدد القيود املفروضة - .لبية اض عدم السارتفا - وهنا جيب اإلشارة إيل أن الفروض السابقة يستدل عليها بشكل ضمين من الصياغة العامة لنموذج

:)3(التايلشكل تأخذ ال، اليت )2(الربجمة اخلطية Max. (or Min.) Z = C1 X1 + C2 X2 + C3 X3 + …………. + Cn Xn

Subjects to: A 11 X1 + A 12 X2 + A13 X3 + ………….. + A1n Xn B1

A 21 X1 + A 22 X2 + A23 X3 + ………….. + A2n Xn B2 . . .

A m1 X1 + A m2 X2 + Am3 X3 + ………….. + Amn Xn Bm

and all X s` ≥ 0

.37مرجع سبق ذكره ، ص : بدر نبيه ارسانيوس ) 1(

(2) Hillier, F..S. & et. al., : Op. Cit., p.37. :مأخوذة بتصرف من ) 3(

-Ibid., pp.35-36

≤=≥

≤=≥

≤=≥

-111-

: تقييم منوذج الربجمة اخلطية 2/3/1/2 املالئـم يوجه لنموذج الربجمة اخلطية جمموعه من االنتقادات، اليت حتد من فائدته يف تقدمي احلـل

:مثل ، وبصفة خاصة ترشيد القرارات االستثمارية، ل العمليةلكثري من احلاالت واملشاك . عدم القدرة على التعامل مع مشكلة تعدد األهداف، باعتباره منوذج وحيد اهلدف - .يةيقينالذج انممن الواملخاطرة، باعتباره أ عدم القدرة على التعامل مع مشكلة عدم التأكد -يت قد تتسم بوجود عالقات غري خطية، سواء يف دالة اهلـدف عدم قدرته على التعامل مع املشاكل ال -

.، على اعتبار أنه من النماذج اخلطية معا نيأو يف القيود أو يف االثناستخدام منوذج الربجمة اخلطية يف ترشيد القرارات االستثمارية جيعل احلل بعيـدا ومن هنا جند أن

تعدد األهداف وتعارضها، وعـدم التأكـد : وهيكلة للمش ثالثة جوانب أساسية ه لتجاهل ،عن الواقع . غري خطية العالقات املوجودة يف النموذجاحتمال أن تكونواملخاطرة ، باإلضافة إيل أ

Non – Linear Programming منوذج الربجمة غري اخلطية 2/3/2 أنه يعتمـد علـى نفـس يعد منوذج الربجمة غري اخلطية امتدادا لنموذج الربجمة اخلطية، لذا جند مالئما للمواقف اليت تتسم فيهـا مما جيعله ض خطية العالقات، ارتفا فيما عدا التخلي عن ات،ضارتفاال

.)1(العالقات بني املتغريات بعدم اخلطية :)2 (الشكل التايل وتأخذ الصياغة العامة لنموذج الربجمة غري اخلطية

Mini (or Maxi.) = Z = f (x1, x2, ………..,xn)

Subject to : a (x) = ai (x1, x2 , ………,xn ) bi and all x’s ≥ 0

(i =1 , 2 , ..., n )حيث

: تقييم منوذج الربجمة غري اخلطية 2/3/2/1

على الرغم من أن منوذج الربجمة غري اخلطية يتميز بقدرته على التعامل مع املشاكل اليت تتـضمن ة اهلدف أو يف القيود أو يف االثنني معا، متفوقا يف ذلك على مجيع مناذج عالقات غري خطية، سواء يف دال

ميكن أن توجه إليه نفس االنتقادات اليت وجهت لنموذج الربجمة -فيما عدا ذلك –الربجمة اخلطية، إال أنه التـام اخلطية، عند ترشيد القرارات االستثمارية واليت تتمثل يف جتاهل تعدد األهداف، افتراض التأكـد

.148مرجع سبق ذكره ، ص : حممد زكي عيد) 1( :مأخوذ بتصرف من ) 2(

-Wagner, H. M.,: Principles Of Operations Research, Prentice – Hall Of India, New Delhi, Second Edition, 1989, P.604. - Hillier, F.S.& et. al , Op. Cit., P531

≥≤ =

-112-

وجتاهل ظروف عدم التأكد أو املخاطرة، هذا باإلضافة إىل االنتقادات األخرى اليت تتعلق بكفاءة طرق .حل املشاكل غري اخلطية

Dynamic Programming منوذج الربجمة الديناميكية 2/3/3 & Bellmanيرجع الفضل يف إرساء وتطوير قواعد أسلوب الربجمـة الديناميكيـة إيل العاملـان

Dantzig أمهيـة هـذا األسـلوب ، – يف أوائل اخلمسينات – ، حيث تناوال يف العديد من األحباث هذا وتعرف الربجمة الديناميكية بأـا . )1(وإمكانية االستفادة منه يف حل الكثري من املشكالت العملية

.)2(أسلوب رياضي يتعامل مع حتقيق األمثلية للقرارات ذات املراحل املتعددة

:)3(نموذج الربجمة الديناميكيةاخلاصة ب اتضارتفاال 2/3/3/1

.ض وحدانية اهلدف ارتفا )أ ( .ض قابلية املشكلة للتقسيم ارتفا )ب ( .ض قابلية املتغريات للتجزئة ارتفا )ج ( .افتراض اخلطية )د ( .لبية اض عدم السارتفا )ه (

: خصائص منوذج الربجمة الديناميكية 2/3/3/2

أو (تسعي إيل حتقيق قاعدة األمثلية ، معتمدا يف ذلك على منهج احلل املرحلي يعد من النماذج اليت -أ للمشكلة حمل الدراسة، من خالل تقسيم املشكلة الرئيسية إيل جمموعة مـن املـشاكل ) املتعدد املراحل

، )Sequentional Decisions )4 وبالتايل اختاذ سلسلة من القرارات التتابعية ، Sub- Problemsالفرعية للمشكلة األصـلية تـسمي ) أو املشاكل الفرعية (من خالل عالقة حتكم االنتقال بني املراحل الفرعية

. Transition Equationمبعادلة االنتقال .دالة اهلدف من الدوال ذات البعد الواحد، لذا يعترب من النماذج وحيدة اهلدف -ب ظل ظروف املخاطرة وعدم التأكـد، اعتمـادا علـى بالقابلية للتطبيق يف النموذج كذلك يتسم -ج

.)5 (أسلوب احلل املرحلي

127-126مرجع سبق ذكره ، ص ص : حسن رمضان أمحد) 1(

(2) Gupta, P.K., & et. al., Op. Cit., P. 571. (3) Therauf, R. J., & et. at :Decision Making Through Operations Research , John Wiley and Sons, Inc., N, Y., 1970, P 495.

.129-128مرجع سبق ذكره ، ص ص : حسن رمضان أمحد) 4( .128 – 127املرجع السابق، ص ص : حسن رمضان أمحد) 5(

-113-

: تقييم منوذج الربجمة الديناميكية 2/3/3/3

هناك جمموعة من االنتقادات اليت وجهت لنموذج الربجمة الديناميكية ، مما حيد مـن فاعليتـه يف : هذه االنتقاداتأهمومن ،معاجلة العديد من املشاكل

. باعتباره منوذج وحيد اهلدف ،دم قدرته على التعامل مع املشاكل متعددة األهداف ع- أ .)1( بعكس الربجمة اخلطية– صعوبة احلصول على ملخص لنتائج حل املشكلة - بطيـة، ممـا نم يتسم أسلوب تكوين املشكلة أو أسلوب احلل، يف منوذج الربجمة الديناميكية بعدم ال - ج

لكل مشكلة على – على احلاسب اآليل –برنامج خاص ) أو تصميم (ة إعداد يترتب على ذلك ضرور . مما ميثل عائقا أمام التوسع يف استخدام هذا األسلوب ، )2(حدة يفقد هذا األسلوب الكثري من مزاياه ، نظـرا ألنـه – من الناحية العملية –أنه إىل هذا باإلضافة - د

.)3(يتطلب أن يكون حجم املشكلة صغريا

Multiple – Linear Objectives Programming منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف 2/3/4إن منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف ، هو تطوير لنموذج الربجمة اخلطية التقليدي ، ويتمثـل

هداف، بعكس االختالف الوحيد بني النموذجني ، يف أن األول يشتمل على أكثر من دالة من دوال األ .)4(ةالنموذج الثاين الذي يشتمل على دالة هدف واحد

:نموذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف اخلاصة ب اتضارتفاال 2/3/4/1ـ فا منوذج الربجمة اخلطية، فيما عدا التخلي عـن اتضارتفا هذا النموذج على نفس دمتيع ض ارت

قدمي معاجلة فعالة للمشاكل اليت يتطلب فيها حتقيق أكثر وحدانية اهلدف، وبالتايل يستطيع هذا النموذج ت :)5(هذا وتأخذ الصياغة العامة لنموذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف الشكل التايل. من هدف

{ }{ }

{ }

Sx

stzxcMaxi

zxcMaxizxcMaxi

kk

∈

=↓

==

22

11

(1) Lawrence, Lapin: Quantitative Method for Business Decision, Sixth Edition, The Dryden Press, 2000, p.1114. (2) Ibid ., P,1157

.95مرجع سبق ذكره، ص : حممد زكي عيد) 3( .155مرجع سبق ذكره، ص : أمحد سباعي عبد احلميد) 4(هداف، رسالة ماجستري، معهد الدراسات والبحوث اإلحصائية، جامعة القاهرة، االجتاهات احلديثة حلل مشاكل الربجمة اخلطية متعدد األ: أمني عبد الشايف حممد ) 5(

.28، ص 1996

-114-

: تقييم منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف 2/3/4/2 يف ظل فرض التأكد التام، متجـاهال ظـروف عـدم التأكـد يعترب من النماذج اليقينية اليت تعمل -

.واملخاطرة، وهي الظروف األكثر واقعية ملختلف املشاكل العملية ،ويف القيـود ، دالة اهلدف يف كل من كذلك يعد من النماذج اخلطية ، اليت تفترض خطية العالقات -

.ري خطية وبالتايل عدم القدرة على حل املشاكل اليت تتضمن عالقات غ هذا باإلضافة إيل أنه على الرغم من قدرة منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف على تقدمي معاجلـة -

ملشكلة تعدد األهداف يف كثري من املواقف اخلاصة باختاذ القرارات، إال أن هذه املعاجلة تقتـصر علـى عالة يف حالة وجود تعارض بـني هـذه الفاملعاجلة األهداف املتجانسة فقط، مبعين أنه يفشل يف تقدمي

.)1(األهدافاالعتماد علي منوذج الربجمة اخلطية متعـددة األهـداف يف ترشـيد القـرارات فإن وبالتايل

. من شأنه أن يكون احلل الذي يقدمه حال غري شامال، ومن منظور جزئي،االستثمارية

Static Goal Programming منوذج برجمة األهداف الساكنه 2/3/5 مع منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف، حيث يعتمدان – بدرجة كبرية –يتشابه هذا النموذج

:، وال خيتلفان إال يف بعض النواحي أمهها اضاترتفعلي نفس االني أن منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف من النماذج اليت تسعي إيل حتقيق مبدأ األمثلية، يف ح -

منوذج برجمة األهداف الساكنة من النماذج اليت تسعي إيل حتقيق نوع من احللول تسمي احللول املرضية، من خالل ختفيض االحنرافات املوجبة أو السالبة أو االثنان معا ، عن املستوي املطلوب حتقيقه لألهداف

.ألهداف يف كل منهما ويظهر ذلك الفرق بوضوح يف أسلوب صياغة دوال ا. احملددة مسبقا يتفوق منوذج برجمة األهداف الساكنة على منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف يف قدرتـه علـى -

كما سنري بالتفصيل –التعامل مع األهداف املتعارضة، من خالل إعداد هيكل أولويات هلذه األهداف .يف املبحث التايل

:ألهداف الساكنة الصيغة العامة لنموذج برجمة ا2/3/5/1

0

:

)()(

,

1 1

1 1

≥

=−+

+=

∑∑

∑∑

= =

+−

= =

+−

sxallwhere

bddxa

tosubject

ddwZMini

r

rj

m

jjjrr

n

i

m

jjji

.95مرجع سبق ذكره، ص : حسن رمضان أمحد) 1(

-115-

: تقييم منوذج برجمة األهداف الساكنة 2/3/5/2

ميكن أن يوجه هلذا النموذج نفس االنتقادات اليت وجهت لنموذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف .راد حتقيقها باستثناء املعاجلة الفعالة لتعارض األهداف امل- عند ترشيد القرارات االستثمارية –

Sequential Goal Programming : منوذج برجمة األهداف التتابعية - 2/3/6، اليت تعتمد على أسـلوب احلـل Dynamic Modelsيعد هذا النموذج من النماذج احلركية

مشكلة تعـارض األهـداف مما ميكنه من معاجلة ،، يف حتقيق األهداف املنشودة )أو التتابعي (املرحلي متفوقا يف ذلك علـى منـوذج برجمـة –مشكلة عدم التأكد واملخاطرة ضافة إىل إمكانية معاجلة باإل

. إال أنه يظل افتراض اخلطية أحد املعوقات اليت تواجه هذا النموذج –األهداف الساكنة دي فاعليتها يف ترشـيد القـرارات مو، بعد استعراض مناذج الربجمة الرياضية -وخنلص مما سبق أنه ليس هناك أسلوب من أساليب الربجمة الرياضية اليت من خالهلا ميكن معاجلـة مجيـع -ستثماريةاال

جوانب مشكلة ترشيد القرارات االستثمارية عن شركات التأمني، وهو ما يثبت عدم صحة الفـرض ب مشكلة مجيع مناذج الربجمة الرياضية ، ميكنها أن تعاجل كافة جوان "األول يف البحث والذي ينص على

" .ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني ، يف آن واحد وداخل نفس النموذج ويف املبحث التايل سوف سوف يتم دراسة العناصر األساسية لنموذج برجمة األهداف التتابعيـة،

.باإلضافة إىل أهم خصائصه واالفتراضات اليت يعتمد عليها بشكل تفصيليا إىل حقيقة هامة، أن استخدام أساليب حبوث العمليات ال يوفر األساس الكامل وجتدر اإلشارة هن

:)1(الختاذ القرارات ألسباب عديدة، أمهها .ال تتعامل حبوث العمليات إال مع املتغريات الكمية فقط -يتطلب تطبيق أساليب حبوث العمليات توافر جمموعة من املقومات املادية والبشرية، كاحلاسـبات -

تر ونية واخلرباء املتخصصون يف جماالت املعرفة املختلفة، وهو عادة ال يتوافر لدى العديد من االلكاملنشآت، وبالتايل تبقى خربة متخذ القرار وتقديره الشخصي من احملددات الرئيسية للوصول إىل

.القرار النهائيمة، ومنـاذج حبـوث بصفة عا -وحول مدى استعانة شركات التأمني املصرية بالنماذج الكمية

عند ترشيد القرارات االستثمارية، جند أن نتائج الدراسة امليدانية أوضحت أن -بصفة خاصة -العمليات ، مما يـدل %)صفر (نسبة الشركات اليت تستعني ذه النماذج عند ختطيط السياسة االستثمارية تبلغ

. )2( على أسس تفتقد إىل املوضوعيةعلى أن اختاذ القرار االستثماري يف شركات التأمني يتم بناءا

.40 – 39مرجع سبق ذكره، ص ص ): دكتور(هالة عبد اهللا اخلويل )1( .173حق ص نتائج التحليل اإلحصائي لبيانات قائمة االستقصاء ، السؤال الرابع، املال) 2(

-116-

املبحث الثاين منوذج برجمة األهداف التتابعية

:مقدمة – 1، 1961عام برجمة األهداف وذلك منوذج فكرة أول من قدما Charnes & Cooperيعترب

، Infeasible Solution الربجمة اخلطية اليت ليس هلا حل مشاكلعندما اقترحا طريقة حل لعالج بعض . )1(لذلك كان ينظر يف البداية إيل منوذج برجمة األهداف على أنه تطبيق للربجمة اخلطية وحيدة اهلدف

الذي Lee ، مث جاء بعد ذلك )2( أسلوب تفصيلي حلل منوذج برجمة األهدافIjiri قدم 1965ويف عام ، )3(االت تطبيقهقدم أول استعراض شامل ومتكامل للعناصر األساسية لنموذج برجمة األهداف وجم

برجمة منوذج باإلضافة إيل كيفية استخدام أسلوب السمبلكس التقليدي يف حل النموذج حل الطريقة احملسنة حلل النموذج اخلطي للربجمة األهداف ، lgnizio قدم 1967، ويف عام )4(األهداف

، مث جاء بعد ذلك )5(باإلضافة إيل بيان اخلطوات العامة حلل منوذج برجمة األهداف بوحدات صحيحةDauer & Krueger وقدما أسلوب ديناميكي حلل مشكلة برجمة األهداف، مسي بعد ذلك 1972 عام

.)6(بإسم برجمة األهداف التتابعية )7(-:هذا وتنقسم مناذج برجمة األهداف إىل نوعني من النماذج، مها Preemptive Goalألهـداف مناذج يستلزم حلها وجود ترتيب مسبق ألولويـات حتقيـق ا ) أ(

Programming : وهي مناذج تعتمد على أسلوب متدرج أو تتابعي حسب األولويات للوصول إىل Sequentionalومن أمثلة هذه النماذج ، منوذج برجمة األهداف التتابعية . حل ملشكلة تعدد األهداف

Goal Programming زأةومنوذج برجمة األهداف ا ،Partioning Goal Programming . Non- Preemptiveمناذج ال يستلزم حلها وجود ترتيب مسبق ألولويات حتقيق األهـداف ) ب(

Goal Programming: طبقا هلذه النماذج يتم التوصل إىل احلل النـهائي بـشكل شـامل لكـل ألهداف، وهـو مـا وتتمثل هذه اموعة بصفة األساسية يف النموذج الرئيسي لربجمة ا . األولويات معا

.Static Goal Programmingيطلق عليه يف بعض األحيان منوذج برجمة األهداف الساكنة

(1) Steuer, Ralph E.: Multiple Criteria Optimization - Theory, Computation, and Application, John Wiley & Sons, 1986, P. 282.

.104ص مرجع سبق ذكره، : أمحدحسن رمضان) 2((3) Budnic, Frank S. & et. al ., : Principles of Operations Research for Management, Second Edition, Irwin, 1988, PP. 431-432.

.104 ص مرجع سبق ذكره ،: أمحد حسن رمضان )4( .104 ص املرجع السابق ، )5( –م السياسية ، رسالة ماجستري غري منشورة ، كلية االقتصاد والعلو)حمددة وعشوائية(حول استقرار حلول مشكلة برجمة اهلدف اخلطية : أمال أمحد أبو اخلري) 6(

.8، ص 1994 –جامعة القاهرة .105مرجع سبق ذكره، ص : حسن رمضان أمحد ) 7(

-117-

ومبقارنة منوذج برجمة األهداف التتابعية ومنوذج برجمة األهداف الساكنة، جند أما خيتلفان يف :بعض النواحي أمهها

: أسلوب الوصول للحل النهائي -أ ، من )1( التتابعية ، يتم التوصل إيل احلل النهائي بشكل مرحلي أو تتابعي يف منوذج برجمة األهداف

، حبيث نبدأ باملشكلة الفرعيـة Sub Problemsخالل تقسيم املشكلة الرئيسية إيل عدة مشاكل فرعية . هكذا و ذات االولويه الثانيه األويل اليت ختتص باهلدف ذات األولوية األويل ، مث املشكلة الفرعية الثانية

للمراحل املختلفة، مع االلتـزام Sequential Decisionsوهذا يعين اختاذ سلسلة من القرارات التتابعية بقدر معني من املعلومات لتحقيق الربط بني األجزاء ، وذلك من خالل اعتماد نتائج كل مرحلة علـى

.)2(نتائج القرارات أو املراحل السابقةاكنة، فيعد من النماذج اليت تعتمد على أسلوب احلل الشامل لكـل أما منوذج برجمة األهداف الس

.)3(األولويات يف وقت واحد ، وليس وفقا ألسلوب متدرج أو تتابعي

: واملخاطرة أ إمكانية معاجلة مشكلة عدم التأكد -بـ Steuer يصف ة أسلوب حل منوذج برجمة األهداف التتابعية ، بأنه حال ديناميكيا ملشكلة برجم

، أمـا منـوذج برجمـة )5( أو املخاطرة ، وبالتايل القدرة على معاجلة مشكلة عدم التأكد )4(األهداف .مما حيد من فاعليته يف ظروف اخلطر أو عدم التأكد يقدم حال ساكنا، أنهنجدفاألهداف،

: خصائص منوذج برجمة األهداف التتابعية -2 :تعترب أهم هذه اخلصائص مايلي .د من النماذج اليت تقدم نوعا من احللول اليت تسمي باحللول املرضية يع- .تقدمي اسلوب متسق لصياغة وحل مناذج القرارات متعددة األبعاد وفقا هليكل األولويات احملدد هلا - . يتميز بقدرته على معاجلة مشكلة تعدد القيود املفروضة - .د واملخاطرة عند اختاذ القرار يتميز بقدرته على معاجلة مشكلة عدم التأك-

.105 – 104 ص مرجع سبق ذكره ،: أمحد حسن رمضان )1(

(2) Hillier, F.S. & et. al.,: Op. Cit., P 271. . 22، ص1985برجمة األهداف، مكتبة التكامل، الطبعة الثانية، ): دكتور(حممد شريف توفيق ) 3(

(3) Steuer, Ralph E. : Op.Cit., P.292. .103 ـ 102 ص مرجع سبق ذكره ،: امحد حسن رمضان )5(

-118-

:)1( افتراضات منوذج برجمة األهداف التتابعية– 3 .تعدد األهداف املراد حتقيقها - .وجود نظام أو ترتيب مسبق ألولويات حتقق أهداف النموذج - .تعدد القيود املفروضة - .قابلية املشكلة للتقسيم إىل مشاكل فرعية مترابطة - .واالحنرافية للتجزئةقابلية املتغريات القرارية - .عدم السالبية -

: العناصر األساسية لنموذج برجمة األهداف التتابعية-4 : وهي،يتكون منوذج برجمة األهداف التتابعية من نفس مكونات منوذج برجمة األهداف الساكنة

Goal Function ـ دالة اهلدف 4/1 Deviational باملتغريات اإلحنرافية يسمي :النوع األول . تتضمن دالة اهلدف نوعني من املتغريات

Variables وهي متثل االحنرافات السالبة أو املوجبة أو االثنان معا ـ واليت يرغب متخـذ القـرار يف يسمى ف ،ختفيضها ـ وصوال للمستوي املطلوب واحملدد مسبقا لألهداف املراد حتقيقها، أما النوع الثاين

. ، ولكن مبعامالت صفريةDecisional Variables باملتغريات القرارية

:، مهانوعني من املشاكل - وهو بصدد صياغة دالة اهلدف -ويواجه متخذ القرار :)2(وهنا يواجه متخذ القرار أحد االحتماالت اآلتية :حتديد نوع املتغريات االحنرافية : املشكلة األويل

فإن االحنـراف الـسالب : فيه من جانب متخذ القرار إذا كان جتاوز اهلدف احملدد، أمرا مرغوبا - أ( d -)هو املتغري االحنرايف الذي يظهر يف دالة اهلدف ،. هو املـتغري (+ d )فإن االحنراف املوجب : فيه ا إذا كان حتقق مستوي أقل من اهلدف أمرا مرغوب- ب

.االحنرايف الذي يظهر يف دالة اهلدففإن كال من االحنـراف :رغوب حتقيق نفس مستوي اهلدف دون زيادة أو نقص أما إذا كان امل -جـ

.( + d - + d): السالب، واالحنراف املوجب يظهران يف دالة اهلدف بالصورة التالية

.27-26مرجع سبق ذكره ، ص ص ): دكتور(حممد شريف توفيق )1( .108 - 107 ص مرجع سبق ذكره ،: أمحد حسن رمضان )2(

-119-

: حتديد هيكل األولويات :املشكلة الثانيةية، من وجهة نظـر حتديد التسلسل املنطقي لألهداف وفقا لألمهية النسب : يقصد يكل األولويات

:ترتيب األهداف لويوجد ـ بصفة عامة ـ طريقتان . متخذ القرار Ordered Goals )1(األهداف املرتبةطريقة - أ بني كـل هـدفني مـن Paired Comparisonsطبقا هلذه الطريقة ، يتم إجراء مقارنات ثنائية

وهنا حنصل على عدد من املقارنات تساوي أهداف النموذج ، لتحديد اهلدف األكثر أمهية من األخر ،

2)1( −nn حيث ،n : متثل عدد األهداف. فرض أن لدينا أربعة أهداف، واملطلوب إعداد ترتيب ألولويات هذه األهداف، ولتوضيح ذلك ن

:)2(يف ظل املقارنات اآلتيةG1 >>> G2 G2 <<< G3 G1 <<< G3 G2 <<< G4 G1 >>> G4 G3 <<< G4

طبقا هلذه الطريقة كما ويف ضوء املقارنات الثنائية السابقة، يكون ترتيب أولويات هذه األهداف :يلي

)>>>(عدد مرات اهلدف ترتيب األولويات1 G3 3 2 G1 2 3 G2 1 4 G4 0

، يليه اهلدف األول يتضح من اجلدول السابق أن اهلدف الثالث هو اهلدف ذات األولوية األويل .مث اهلدف الثاين ، وأخريا اهلدف الرابع

مما هو جدير بالذكر، أن االفتراض األساسي هلذه الطريقة هو اتساق وثبات األمهيـة النـسبية و ،G1 >>>G3ولكن G1 <<<G2،G2 <<<G3لألهداف لدي متخذ القرار، فمثال إذا كان هناك

. ي وكامل لألهداف ، نظرا للتناقض يف حكم متخـذ القـرار وضع ترتيب تدرجي يف ةبوهنا صع وجند وبالتايل جند أن طريقة األهداف املرتبة ميكن استخدامها بفاعلية ـ ليس فقـط ـ يف وضـع هيكـل

، )3(األولويات ـ ولكن أيضا كوسيلة للحكم على مدي تناسق وثبات التقدير الشخصي ملتخذ القرار . األهدافخاصة يف حالة وجود عدد كبري من

(1) Moskowitz , Herbert, & et.al., : Op.Cit., PP 536 – 537.

. تعين أكثر أمهية<<<العالقة )2( .110 ، 109 ص مرجع سبق ذكره ،: أمحدحسن رمضان )3(

-120-

Weighted Goals )أو املرجحة( األهداف املوزونة - ب هلدف ما، عن طريق تعيني قيم رقمية )أو األولوية (ة يطبقا هلذه الطريقة ، يتم حتديد األمهية النسب

حقيقية، توضح تفضيل اهلدف على هدف آخر، حبيث تكون هذه األرقام مبثابة أوزان تعكس أمهيـة أو ، ومن املفترض أن حتقيق اهلدف األويل لـه G1 ، G2 ، فمثال إذا كان هناك هدفني أولوية كل هدف

: أولوية مرتني باملقارنة باهلدف الثاين ، فإن أوزان الترجيح تظهر يف دالة اهلدف كما يلي

{ })()(2. 2211+−+− +++ ddddMini

ن ، قد يضع أوزانا ومما هو جدير بالذكر ـ يف هذا الصدد ـ أن صانع القرار عند حتديد األوزا :حبيث تصبح دالة اهلدف كما يلي + d - , dخمتلفة للمتغريات

{ }+−+− +++ 2211 5210. ddddMini ختفيض االحنراف السالب ذو أمهية أكرب من االحنـراف يف ضوء أوزان الترجيح السابقة، جند أن

. املوجب بالنسبة للهدفني املوجودين يف دالة اهلدف Goal Constraints قيود األهداف 4/2

تعرب قيود األهداف عن كافة األهداف اليت يسعى متخذ القرار إيل حتقيقها، حبيث يتضمن كل قيد املستوي املطلوب حتقيقه من كل هدف ، واملتغريات االحنرافية ، باإلضافة إيل : ثالثة عناصر أساسية هي

.مسامهات كل متغري قراري يف حتقيق املستويات املطلوبة للهدف : هذا وعند صياغة قيود األهداف ، جند أن هناك مدخلني

يفرق بني قيد اهلدف الذي يكون على شكل متساوية ، وقيد اهلدف الذي يكون على : املدخل األول .)1(شكل متباينة

فإن قيد اهلدف يتضمن كال مـن االحنرافـات : على شكل متساوية القيد إذا كان حبيث ) أ( . معا باإلضافة إيل املتغريات القرارية(-d+ ,d)املوجبة والسالبة

: نكون أمام إحدى حالتني فإننا : إذا كان على شكل متباينةأما ) ب( أن املستوي احملدد للهدف هو مبثابة حد أدين ال اهعنذا م وه: املتباينة يف صورة أقل من أو يساوي 1/ب

، مـضافا إليـه املـتغريات (+d)ف املوجب ينبغي أن تقل املتباينة عنه، لذا يتضمن قيد اهلدف االحنرا .القرارية

.111 ، ص ذكرهمرجع سبق: أمحد حسن رمضان )1(

-121-

أن املستوي احملدد للهـدف هـو عينيهذا ف: أما إذا كانت املتباينة يف صورة أكرب من أو يساوي 2/ب، باإلضـافة إيل (-d) يتضمن قيد اهلدف االحنراف الـسالب وبالتايلمبثابة حد أقصي ال ينبغي جتاوزه،

.املتغريات القراريةطبقا هلذا املدخل ، يتم إضافة املتغريات االحنرافية السالبة واملوجبة يف أي قيد من قيود -: الثاين املدخل

. )1( أيا كان شكل القيد ـ على أن يتضمن دالة هدف االحنراف غري املرغوب فيه فقط-األهداف .الولاعند صياغة قيود األهداف يف مشكلة البحث، سوف يتم االعتماد على املدخل وهذا

System Constraints قيود النظام 4/3

سواء كانـت ماليـة أو على حدود القرار متثل باقي أنواع القيود اليت ميكن أن تكون مفروضة .إخل... تسويقية أو قانونية

Non – Negativity Constraint : لبية ا قيد عدم الس4/4 .قرارية أو االحنرافية ـ بقيم سالبةتقضي بعدم ظهور أيا من متغريات النموذج ـ سواء ال

: الشكل الرياضي لنموذج برجمة األهداف التتابعية- 5 اخلطي يف ظل التأكد التام لربجمة األهـداف هنا ويف ضوء مشكلة البحث ميكن صياغة النموذج

: كما يليالتتابعية،

Goal Function ـ دالة اهلدف 5/1

∑∑= =

+− +=n

i

m

jjji ddwZMini

1 1)(.

: حيث iw :هي عبارة عن األولويات اخلاصة باألهداف. −jd : متثل االحنراف السالب عن مستوي اهلدف املراد حتقيقه)J( +jd : متثل االحنراف املوجب عن مستوي اهلدف)J ( i :متثل ترتيب األولويات (i = 1 , 2 , ... , n) j :متثل ترتيب األهداف (j = 1 , 2 , ... , m)

(1) Budnick, Frank. S. & et. al., Op. Cit. P. 434.

-122-

: القيود املفروضة على النموذج 5/2 Goal Constraints قيود األهداف -5/2/1

∑∑= =

+− =−+l

r

m

jjjjrr bddxa

1 1

: حيث ra :املتغري القراري متثل معامل)×.(

rx :النسبة املقترح ختصيصها لالستثمار يف القناة االستثمارية (تغري القراري متثل املr( jb : عبارة عن املستوي املطلوب حتقيقه للهدف)J ( r : حيث عدد املتغريات القرارية(r = 1 , 2 , 3 , ..., l)

Legislation Constraints قيود هيئة اإلشراف والرقابة 5/2/2

rx ≥≤ rS :حيث

rS : ا يف القناة االستثمارية متثل احلد األقصى أو احلد األدىن لنسب االستثمار املسموح)r( rx : املقترح ختصيصها لالستثمار يف القناة االستثمارية النسبة (متثل املتغري القراريr(

Resources Constraints قيود املوارد 5/2/3

11

=∑=

l

rrx

Non-Negativity Constraint: لبيةا قيد عدم الس5/2/40,& ,, ≥sdsxall

: تغريات تنقسم متغريات النموذج إيل نوعني من امل:متغريات النموذج - 6 .قنوات استثمارية رئيسية) 6( ومتثل نسب االستثمار املقترحة وذلك لـ : املتغريات القرارية6/1

1x = يف العقاراتلالستثمار النسبة املقترح ختصصها. 2x =سندات احلكوميةالستثمار يف الالنسبة املقترح ختصصها ل. 3x =النسبة املقترح ختصيصها لالستثمار يف شهادات االستثمار. 4x = يف األوراق املالية ذات اإليراد الثابتلالستثمار النسبة املقترح ختصصها. 5x = راد املتغرييف األوراق املالية ذات اإليلالستثمار النسبة املقترح ختصصها. 6x = يف الودائع لدي البنوكلالستثمار النسبة املقترح ختصصها.

هذا وقد مت استبعاد باقي القنوات االستثمارات اآلخرى، نظرا الخنفاض األمهية النسبية هلا يف .حمفظة استثمارات شركات التأمني

-123-

راف املوجب واالحنراف السالب عن املـستوي احملـدد وهي متثل االحن : املتغريات االحنرافية 6/2 .للهدف+

1d للمخاطرهدف املستستوي امل عن املوجبمتثل االحنراف. −

1d متثل االحنراف السالب عن املستوى املستهدف للمخاطر. −2d هدف للعائداملستتوي سامل عن السالبمتثل االحنراف.

+2d متثل االحنراف املوجب عن املستوى املستهدف للعائد. −3d متثل االحنراف السالب عن املستوي املطلوب هلدف السيولة. +3d ةمتثل االحنراف املوجب عن املستوي املطلوب هلدف السيول.

: حتليل دوال األهداف بالنسبة للمشكلة قيد البحث– 7

: أنواع األهداف اليت يرغب متخذ القرار االستثماري يف شركات التأمني يف حتقيقها7/1 .ويقصد به ختفيض درجة اخلطورة يف حمفظة االستثمار: هدف الضمان7/1/1

.ة االستثمارويقصد به حتقيق أعلى معدل ممكن حملفظ: هدف الرحبية7/1/2 .ويقصد به توفري السيولة الكافية: هدف السيولة7/1/3

: هيكل أولويات حتقيق األهداف السابقة7/2 يف ترتيب األولويات، حبيـث Ordered Goalsسوف يتم االعتماد على أسلوب األهداف املرتبة

ا السيولة فتـأيت يف األولويـة تكون األولوية األوىل هلدف الضمان، واألولوية الثانية هلدف الرحبية، أم وكـذلك )1(ويعترب اهليكل السابق لتلك األولويات هو ما يتفق عليه كال من كتاب التـأمني . األخرية

كما هـو –متخذي القرارات االستثمارية يف شركات التأمني، حيث أوضحت نتائج الدراسة امليدانية مـن % 100رتبة األوىل، وهو ما يتفق عليه أن هدف الضمان يأيت يف امل -) 4/1(مبني باجلدول رقم

، يف % 72.7املستقصى منهم، أما هدف الرحبية فيأيت يف املرتبة الثانية، إذ يبلغ نسبة املؤيدين لـذلك % .72.7حني أن هدف السيولة جاء يف املرتبة األخرية بنسبة

:راجع يف ذلك) 1(

.502مرجع سبق ذكرة، ص ): دكتور(حسن حسنني معوض - .238مرجع سبق ذكره، ص ): دكتور(ف حممد العمريشري -قياس كفاة السياسات االستثمارية ىف شركات التأمني املصريه بأستخدام منوذج شارب،الة املصريه ): دكتور(ابراهيم حممد املهدى -

.139 ، ص 1980 جامعة املنصورة، العدد الرابع،–للدراسات التجاريه، كلية التجارة

-124-

)4/1(جدول رقم آلراء متخذي القرارات االستثمارية يف هيكل األولويات ألهداف السيولة والرحبية والضمان وفقا )*(شركات التأمني

األولوية اإلمجايل األولوية الثالثة األولوية الثانية األولوية األوىل %التكرار %التكرار %التكرار %التكرار اهلدف 100 11 72.7 8 27.3 3 0 0 السيولة 100 11 27.3 3 72.7 8 0 0 الرحبية 100 11 0 0 0 0 100 11 الضمان

: معامالت املتغريات القرارية يف دوال األهداف السابقة واملستويات املطلوب حتقيقها7/3 :ومتثله الدالة اآلتية: بالنسبة هلدف الضمان7/3/1

jij

n

i

m

jji bxx ≤∑∑

= =

σ1 1

ا تؤكده ، وهو م)دالة تربيعية(ويالحظ يف الدالة السابقة أا دالة غري خطية من الدرجة الثانية .كما سبق إيضاحه يف الفصل الثاين–النظرية احلديثة حملفظة االستثمار

- هي عبارة عن مصفوفة التباين : يف دالة املخاطر)ix( بالنسبة ملعامالت املتغريات القرارية 7/3/1/1 .) ijσ( ، ويرمز هلا بالرمز (i)التغاير لعوائد األصول االستثمارية

يتم حتديده من خالل إجياد النهاية : )jb( بالنسبة للمستوى املستهدف لدالة املخاطر 7/3/1/2الصغرى لدالة املخاطر السابقة ، يف ظل القيود اخلاصة باحلدود الدنيا والقصوى لنسب االستثمار يف كل

ة اإلشراف والرقابة، باإلضافة إىل القيد اخلاص باملوارد، وذلك وفقا قناة استثمارية، احملددة من قبل هيئ :للنموذج التايل

( )

..

.1 1

TS

xxVarMini ij

n

i

m

jjirPσ∑∑

= =

=

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

.173اإلحصائي لبيانات قائمة االستقصاء، السؤال الثالث، املالحق ، ص ل نتائج التحلي) *(

-125-

متثل حمفظة االستثمار اليت يتحقق عندها أقـل تبـاين ) ix(حبيث يكون قيمة املتغريات القرارية مث يلي ذلك إجياد النهاية الصغرى . ، كما سبق إيضاحه يف الفصل الثاين ) MVPفظة واليت تعرف باحمل (

لنفس الدالة مع إضافة قيد جديد ميثل دالة العائد املتوقع مبعدالت عائد خمتلفة، كبدائل حملفظة االستثمار .يف ظل هذه املستويات من العائد

: بالنسبة لدالة العائد املتوقع7/3/2

:العائد املتوقع يف ظل املشكلة قيد البحث الشكل التايلتأخذ دالة

( ) ( )∑=

≥n

irir Pi

ExE1

:حيث ( )ir

E : متثل العائد املتوقع للقناة االستثمارية(i).

( )PrE : متثل العائد املتوقع حملفظة االستثمار.

)(لة العائد معامالت املتغريات القرارية يف دا 7/3/2/1 )irE( : هي عبارة عن معدل العائد املتوقع لكل

، ونود أن نشري إىل أنه ملعاجلة تأثر الوسط احلسايب بالقيم ) سنة 11(قناة استثمارية خالل سلسلة زمنية ، والذي مـن خاللـه يـتم Trimmed meanالشاذة، فإنه سيتم االعتماد على الوسط احلسايب املعدل

.)1(من القيم،وذلك للوصول ألفضل تقدير للعائد املتوقع % 5استبعاد أكرب وأقل ) ( املستويات املستهدفة لدالة العائد املتوقع 7/3/2/2 )PrE( : سيتم اختيار العائد املتوقع والذي يتحقق

أن يتم وضع تقديرات أخرى ، على ) MVPالعائد الذي حتققه حمفظة أقل تباين (عنده أقل تباين ممكن .للعائد املتوقع كبدائل لعائد احملفظة االستثمارية

ومما هو جدير بالذكر أنه لكي ميكن االعتماد على الوسط احلسايب كتقـدير للعائـد املتوقـع، واالحنراف املعياري كمقياس لدرجة املخاطر، فالبد وأن يكون التوزيع االحتمـايل لعوائـد احملفظـة

وللتأكد من اعتدالية التوزيع اخلاص بعوائد حمفظة االستثمار يف كل . ية، يتبع التوزيع الطبيعي االستثمار وذلـك Goodness Of Fitشركة من شركات التأمني حمل الدراسة، مت إجراء اختبار جودة التوفيـق

ـ - Kolmogorov-Smirnov Normality Testباستخدام اختبار 2اكاختبار المعلمي بديل الختبار ك)2χ ( وذلك لعدم توافر شروط األخري، حيث أن عدد التكرارات)وذلـك – )2()30(أقل من ) 11

:الختبار الفرض التايل .التوزيع االحتمايل لعوائد حمفظة االستثمار تتبع التوزيع الطبيعي: الفرض العدمي .ستثمار ال تتبع التوزيع الطبيعيالتوزيع االحتمايل لعوائد حمفظة اال: الفرض البديل

.195 – 194املالحق، ص ص )1( .358، ص 2002التحليل اإلحصائي وتطبيقات احلاسب اآليل يف اإلحصاء، بدون ناشر، ): دكتور(، حممود عبد الغين اللحلح )دكتور(شبل السيد الربي )2(

-126-

:)1( الختبار الفروض السابقة، وفيما يلي نتائج االختبارMinitabوقد مت استخدام برنامج

)4/2(جدول رقم نتائج اختبار اعتدالية التوزيع االحتمايل

لعوائد حمفظة االستثمار يف شركات التأمني املصرية العاملة يف سوق التأمني املصري بيان

الشركة التوزيعنوع P value (D)أكرب فرق مطلق

اعتدايل P value > 0.15 0.189 شركة مصر للتأمني اعتدايل P value = 0.063 0.271 شركة الشرق للتأمني اعتدايل P value > 0.15 0.183 شركة األهلية للتأمني اعتدايل P value > 0.15 0.169 شركة املصرية للتأمني

اعتدايل P value > 0.15 0.173 شركة قناة السويس للتأمني اعتدايل P value > 0.15 0.132 شركة الدلتا للتأمني

اعتدايل P value > 0.15 0.180 شركة املهندس للتأمني اعتدايل P value > 0.15 0.161 السوق ككل

ملسموح ا لالستثمار سوف يتم االعتماد على القيد اخلاص بالنسبة ا: بالنسبة هلدف السيولة7/3/3 .يف الودائع لتمثيل هدف السيولة

وبالتايل تصبح الصيغة العامة لنموذج برجمة األهداف غري اخلطية التتابعية يف ظل ظروف اخلطر، لتشكيل :حمفظة استثمارات شركات التأمني اليت تعمل يف جمال تأمينات املمتلكات واملسئوليات يف مصر، كما يلي

Goal Function :دف دالة اهل -أ

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف-ب Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – 1/ب

∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrijji P

dxx1 1

2)(1 σσ

Return Goal Constraint : هدف الرحبيةقيد – 2/ب

( )Pi rr

n

ii EdEx ≥+ −

=∑ 2)(

1

.193 -190 املالحق ، ص ص )1(

-127-

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -3/ب50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام -جـ

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية-د 0& ,, ≥SS xxall

ويف ضوء ما سبق، جند أنه من خالل تطبيق منوذج برجمة األهداف غري اخلطية التتابعية يف ظل :ظروف اخلطر، قد أمكن تغطية اجلوانب اآلتية ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني

.هاتعدد وتعارض األهداف املراد حتقيق -معاجلة ظروف اخلطر، من خالل االعتماد على التوزيعات االحتمالية لتحويل النموذج من -

.إىل منوذج يقيين) احتمايل(منوذج عشوائي .معاجلة عدم خطية بعض العالقات واليت متثلت يف دالة هدف املخاطر -

ة األهداف إن منوذج برجم"وبذلك يكون قد ثبت صحة الفرض الثاين للبحث والذي ينص على التتابعية، هو من أفضل مناج الربجمة الرياضية وأكثرها مالئمة ملعاجلة مشكلة ترشيد القرارات االستثمارية

".يف شركات التأمني

: إجراءات حل منوذج برجمة األهداف التتابعية- 8تقسيم كما سبق وأن أشرنا ، أن أسلوب حل منوذج برجمة األهداف التتابعية ، يقوم على أساس

اهلدف ذات األولوية ، املشكلة الرئيسية إيل عدد من املشاكل الفرعية، حبيث متثل املشكلة الفرعية األويل وهكذا، حىت نصل إيل احلل النهائي وىل بينما متثل املشكلة الفرعية الثانية، اهلدف ذات األولوية التالية األ

. لألهدافالذي حيقق أقل احنرافات عن املستويات احملددة مسبقا . )1 ()بالرموز(وفيما يلي توضيح إلجراءات حل منوذج برجمة األهداف التتابعية ملشكلة افتراضية

:نفرض أن لدينا ثالثة أهداف

(1) Steuer , Ralph E. : Op. Cit., PP. 292-294.

-128-

{ } ( ){ } ( ){ } ( )

SX

tosubject

TZPWhereZXCGoal

TZPWhereZXCGoal

TZPWhereZXCGoal

∈

==

≥=

≤=

:

,:)3(

,:)2(

,:)1(

33333

22222

11111

:حيثS :متثل منطقة احللول املمكنة للمشكلة.

احلل :خطوات احلل التتابعي ملشكلة برجمة األهداف السابقة

:)*(صياغة دالة اهلدف :طوة األوىلاخل( ){ }−+−+ + 3321 ,,. ddddMini

:صياغة قيود األهداف: اخلطوة الثانية

0,&

:

3,

3333

222

111

≥

∈

=+−

≥+

≤−

−

−+

−

+

dsXallSX

WhereTddXC

TdXC

TdXC

:إىل ثالثة مشاكل فرعية) املشكلة األصلية(تقسيم دالة اهلدف :ةالثاخلطوة الث :ختتص باهلدف ذات األولية األوىل: املشكلة الفرعية األوىل

{ }

0&

...

,,

111

1

≥

∈≤− +

+

sdsXall

SXWhereTdXC

TSdMini

+*(مث بإجياد القيمة املثلى لدالة اهلدف السابقة حنصل على 1d(

:هناك بعض الكتاب، قد يفضلون كتابة دالة اهلدف بصورة خمتلفة كما يلي) *(

( ){ }−+−+ +++ 3332211 )()(. ddwdwdwMini

-129-

:املشكلة الفرعية الثانية{ }

0&

*)(..

.

,,

222

111

2

≥

∈≥+

+≤−

+

−

sdsXall

SXWhereTdXC

dTXCTS

dMini

−( *مث حنصل على القيمة املثلى لدالة اهلدف السابقة وهى 2d(

:املشكلة الفرعية الثالثة{ }

0&

*)(

*)(..

.

,,

3333

222

111

33

≥

∈=+−

−≥

+≤

+

−+

−

+

−+

sdsXall

SXWhereTddXC

dTXC

dTXCTS

ddMini

:يف النهاية حنصل على احلل النهائي للمشكلة السابقة كما يلي

*)(

*)(

*)(*

1

2

33

+

−

−+ +

d

d

ddX

: تشغيل البيانات - 9 اليت يتضمنها لتشغيل البيانات واحلصول على النتائجWin QSPقام الباحث باستخدام برنامج

.)1(املبحث التايل

ني املصرية اليت تعمل يف جمال تأمينات نتائج تطبيق منوذج برجمة األهداف غري اخلطية التتابعية يف ظل ظروف اخلطر لتشكيل حمافظ استثمارات شركات التأم )1(

.209 – 196املمتلكات واملسئوليات يف سوق التأمني املصري، املالحق، ص ص

-130-

ملبحث الثالثا تطبيق النموذج املقترح لترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية

يف ظل ظروف التتابعيةغري اخلطية األهداف قام الباحث بتطبيق النموذج املقترح ـ منوذج برجمة نسبة جلميـع ـ على األموال املخصصة الستثمارات تأمينات املمتلكات واملسئوليات ، وذلك بال اخلطر

.شركات التأمني الوطنية ـ سواء القطاع العام أو القطاع اخلاص ـ العاملة يف سوق التأمني املصري

-131-

: للتأمنيمصر تشكيل حمفظة االستثمارات لشركة – 1 : صياغة النموذج1/1 Goal Function : دالة اهلدف1/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints :يود األهداف ق1/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−−−−

−−−

=

00085056.00004787.000091819.000033264.00003213.00002169.000436865.0002766.00041943.00003345.00001211.0

00578887.0004903.000060909.00004741.00072532.000108055.0000436.0

001939.00003771.00005605.0

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 1000.00878.01211.016333.01311.004444.0

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام1/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : ة قيد عدم السلبي1/1/4

-132-

0& ,, ≥SS dxall

-133-

)4/3(جدول بالعرض

-134-

:الشرق للتأمني تشكيل حمفظة االستثمارات لشركة – 2 : صياغة النموذج2/1 Goal Function : دالة اهلدف2/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف2/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−−−−−

−−=

0007413.0000403.0000838.0000226.000032.00001.0003581.0001481.0000558.0000479.00007.0

007077.00000142.00011.0007657.0000713.000048.0

002086.000027.00008.0

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 10333.00533.016889.016333.01078.004444.0

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -جـ

50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام1/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية1/1/40& ,, ≥SS dxall

-135-

-136-

)4/4(جدول بالعرض

-137-

:للتأمنياألهلية لشركة ل تشكيل حمفظة االستثمارات – 3 : صياغة النموذج3/1 Goal Function : دالة اهلدف3/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف3/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−−−

=

001425.0000668.00007232.000081.00001603.0000525.00029694.00017572.00024255.00007427.0000542.0

0042266.00023095.00020948.0000899.00064876.00030601.0002407.0

0031426.0001546.00038177.0

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 10000.00600.01600.015333.01300.00411.0

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام3/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية3/1/4

-138-

0& ,, ≥SS dxall

)4/5(جدول بالعرض

-139-

:لتأمنيا املصرية إلعادةلشركة ل تشكيل حمفظة االستثمارات – 4 : صياغة النموذج4/1 Goal Function : دالة اهلدف4/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف4/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانيد ق – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−

−=

0006731.0001278.00008093.00004133.0000381.00002984.00063801.0001109.00001618.00012565.0001824.0

0119164.0004753.0002125.0003676.0007439.00007964.00060358.0

001817.00015264.00075619.0

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 1111.01189.01800.016333.01322.01989.0

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام4/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية4/1/40& ,, ≥SS dxall

-140-

)4/6( جدول بالعرض

-141-

:لتأمنياملهندس ل تشكيل حمفظة االستثمارات لشركة – 5 : صياغة النموذج5/1 Goal Function : دالة اهلدف5/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف5/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−−−−

−−

−

=

0000242.00020971.0002177.00001908.00522.70066936.0000313.0003087.00008777.000123.0

0059164.00045975.00007172.000034.00077176.0000254.00003693.0

0004355.0000204.00005158.0

E

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 1189.01089.015333.017111.015222.00444.0

Liquidity Goal Constraint: السيولةهدفقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام5/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية5/1/40& ,, ≥SS dxall

-142-

)4/7(جدول بالعرض

-143-

:لتأمنيقناة السويس ل تشكيل حمفظة االستثمارات لشركة – 6 : صياغة النموذج6/1 Goal Function : دالة اهلدف6/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف6/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−

−−−

=

0012845.0000007132.00044312.0000731.0*****

****0052143.0008637.000139.0

1937144.0014274.00028576.0

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 1300.00000.00000.01800.0246.008889.0

Liquidity Goal Constraint : هدف السيولةقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام6/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية6/1/40& ,, ≥SS dxall

-144-

)4/8(جدول بالعرض

-145-

:لتأمنيالدلتا ل حمفظة االستثمارات لشركة تشكيل– 7 : صياغة النموذج7/1 Goal Function : دالة اهلدف7/1/1

( ) ( ) ( ){ }−+−+ + 3332211 ,,. ddwdwdwMin Goal Constraints : قيود األهداف7/1/2 Risk Goal Constraint : هدف الضمانقيد – أ

( )∑∑= =

+ ≤−n

i

n

jrjiji p

dxx1 1

21 σσ

] :حيث ]654321 xxxxxxxi =

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

−−−−−−−−

−−−

−−−

=

0018913.0001424.00008983.00013515.00002255.00579.30067534.0003298.000267.0000211.00501.2

0051712.00005576.00007606.00529.70079005.0002128.00002187.0

0020768.00534.705185.2

EEE

EE

ijσ

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

6

5

4

3

2

1

xxxxxx

x j

Return Goal Constraint: هدف الرحبيةقيد – ب( )Pr

Edxxxxxx ≥++++++ −2654321 10788.01144.012889.017111.01056.005667.0

Liquidity Goal Constraint: هدف السيولةقيد -جـ50.0336 =−+ +− ddx

System Constraints : قيود النظام7/1/3

50.025.015.020.010.0

1

6

5

4

2

1

1

≤≤≤≥≤

=∑=

xxxxx

xn

ii

Non-Negativity Constraint : قيد عدم السلبية7/1/40& ,, ≥SS dxall

-146-

)4/9(جدول بالعرض

-144-

الفصل اخلامس

النتائج والتوصيات

-145-

املبحث األول ملخص البحث والنتائج

-:)السياسات االستثمارية يف شركات التأمني( : ملخص ونتائج الفصل األول– 1

: امللخص1/1يف هذا الفصل مت دراسة وحتليل العوامل اليت ميكن أن تؤثر يف طبيعـة القـرار االسـتثماري يف

وقد مت تقسيم تلك العوامل . ني، واليت قد يتوقف عليها جناح أو فشل السياسة االستثمارية شركات التأم جمموعة العوامل التأمينية ، جمموعة العوامل االقتـصادية ، جمموعـة : إىل ثالث جمموعات رئيسية وهي

.العوامل املالية والشخصيةددات من وجهـة نظـر متخـذ القـرار هذا باإلضافة إىل أنه مت دراسة األمهية النسبية لتلك احمل

.االستثماري يف شركات التأمني عند ختطيط وظيفة االستثمار، وذلك من خالل أسلوب االستقصاءمث بعد ذلك مت دراسة وحتليل مصادر األموال يف شركات التأمني من خالل التعرف على مصادر

االستثمارات مبا يتوافق مع هذه الطبيعة، األموال طويلة األجل واملصادر قصرية األجل، حىت ميكن توجيه وذلك لضمان قدرة شركة التأمني على سداد االلتزامات يف موعدها، هذا من ناحية، ومن ناحية أخرى .مت دراسة مدى توازن هيكل التمويل ويقصد به التوازن بني مصادر التمويل الذاتية واملصادر اخلارجية

: النتائج1/2ية النسبية حملددات القرار االستثماري، أظهرت نتائج الدراسة امليدانية أن حول حتديد األمه1/2/1

جمموعة العوامل املالية والشخصية قد احتلت املرتبة األوىل من حيث األمهية النسبية من وجهة نظر متخذ ية ، أما القرار االستثماري يف شركات التأمني، بينما جاءت يف املرتبة الثانية جمموعة العوامل االقتصاد

.جمموعة العوامل التأمينية فتأيت يف املرتبة األخرية وحول حتديد طبيعة مصادر التمويل يف شركات التأمني ، من حيث املصادر طويلة األجـل، 1/2/2

: واملصادر قصرية األجل ، مت التوصل إىل النتائج اآلتية : يعد من مصادر التمويل طويلة األجل كال من-أ

خمصص إهالك األصول الثابتـة، : بعض املخصصات التجارية اليت تشمل –مهني حقوق املسا -خمصص مكافأة ترك اخلدمة ، خمصص فروق بيع وتسوية العقارات، خمصص القروض والديون

.املشكوك فيهاكذلك اجلزء من خمصص التعويضات حتت التسوية لألخطار واحلوادث، اليت يتوقع أن تستغرق -

.، وتسوية التعويضات، فترة طويلة من الزمنفيها عملية املعاينة

-146-

هذا باإلضافة إىل خمصص التقلبات العكسية، عندما تتسم درجة املخاطر يف حمفظة اكتتابـات - .شركة التأمني ، باالستقرار النسيب

: أما مصادر التمويل قصرية األجل فتضم كال من–ب قي من خمصص التعويضات حتت التسوية بعد خمصص األخطار السارية، املخصص اإلضايف، اجلزء املتب -

استبعاد اجلزء الذي خيص األخطار أو احلوادث اليت تستغرق عملية التسوية وسداد التعويـضات فتـرة طويلة، هذا باإلضافة إىل خمصص التقلبات العكسية، يف حالة عدم استقرار معدل اخلـسارة يف حمفظـة

املخصصات التجارية بعد استبعاد اجلزء الذي يعترب التـزام وأخريا باقي أنواع . اكتتابات شركة التأمني .طويل األجل

هناك اجتاه عام يف شركات التامني املصرية حنو االعتماد على مصادر التمويل الذاتية، متمثلة يف 1/2/3حقوق محلة األسهم، وذلك على حساب حقوق الغري، اليت تنمو مبعدل أقل من مصادر التمويل الذاتية،

. يساعد على توازن هيكل التمويل يف شركات التأمنيمما

األسس النظرية والرياضـية للنظريـة احلديثـة حملفظـة (: ملخص ونتائج الفصل الثاين – 2 -):االستثمار

: امللخص2/1 :يف هذا الفصل مت تناول وحتليل اجلوانب اآلتية .ستثمارإسهامات ماركوفيتز يف إرساء قواعد النظرية احلديثة حملفظة اال - .االفتراضات األساسية لنموذج ماركوفيتز - .التحليل النظري آلليات اختيار حمفظة االستثمار الكفء يف ظل هذا النموذج - .التعديالت اليت أجريت على منوذج ماركوفيتز، حىت يكون قريبا من واقع البيئة االستثمارية - .يلالنماذج األخرى البديلة لنموذج ماركوفيتز يف الفكر املا -األسس الرياضية اليت اعتمد عليها ماركوفيتز للوصول إىل حمفظة االسثتمار املثلى باسـتخدام -

.األسلوب البياين، مث األسلوب اجلربي

: النتائج2/2بعد دراسة اجلوانب السابقة مت التوصل إىل أن منوذج ماركوفيتز هو أنسب النماذج الـيت ميكـن

تثمارات شركات التأمني، نظرا لقلة وواقعية االفتراضات اخلاصـة االعتماد عليها يف تشكيل حمفظة اس ذا النموذج، باإلضافة إىل مالءمته لطبيعة وظروف سوق رأس املال احمللي، وذلك باملقارنة بنمـوذج

.تسعري األصول الرأمسالية أو منوذج تسعري املراجحة

-147-

-):يف شركات التأمنيكفاءة النشاط االستثماري (: ملخص ونتائج الفصل الثالث– 3

: امللخص3/1يف هذا الفصل مت دراسة وحتليل مفهوم خماطر االستثمار واملصادر الرئيسية هلا، والـيت تتمثـل يف

املخاطر املنتظمة واملخاطر غري املنتظمة، وذلك بالنسبة للقنوات االسـتثمارية الرئيـسية يف شـركات .الية، والعقارات، باإلضافة إىل الودائع لدى البنوكالتأمني، واليت تشمل االستثمار يف األوراق امل

مث بعد ذلك مت استعراض أهم وأشهر النماذج الكمية اليت قدمتها النظرية احلديثة لالستثمار لقياس خماطر االستثمار، متهيدا الختيار النموذج املالئم، عند قياس اخلطر يف حمفظة استثمارات شركات التأمني

.املصرية دراسة وحتليل النماذج الكمية املستخدمة يف قياس كفاءة النشاط االستثماري، من حيث كما مت

مزايا وعيوب كل منوذج، وذلك دف اختيار أفضل هذه النماذج وأنسبها عند تقييم كفـاءة حمفظـة .استثمارات شركات التأمني املصرية

: النتائج3/2ذج اليت ميكن االعتماد عليها يف قياس خماطر االستثمار يعترب منوذج ماركوفيتز ، هو أفضل النما 3/2/1

يف احملافظ االستثمارية يف شركات التأمني، وذلك ألنه يتوافر فيه معظم الشروط الواجب توافرهـا يف .النموذج اجليد لقياس خماطر االستثمار

باعتبـاره يعد أفضل مناذج تقييم كفاءة النشاط االستثماري هو مقياس معامل االخـتالف، 3/2/2 .مناسب لطبيعة وخصائص سوق املال املصري

-):ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني املصرية(: ملخص ونتائج الفصل الرابع– 4 : امللخص4/1يف هذا الفصل مت دراسة وحتليل اجلوانب املختلفة ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية، من حيث

املراد حتقيقها، خطية أو عدم خطية العالقات بني املتغريات سوء يف دالة اهلدف تعدد وتعارض األهداف أو يف القيود املفروضة على دالة اهلدف، أو يف االثنني معا، هذا باإلضافة إىل الظروف اليت يتم يف ضوئها

د املفروضة اختاذ القرار االستثماري من حيث درجة التأكد من ناتج هذه القرارات، وأيضا تعدد القيو . ي على حدود القرار االستثمار

كذلك مت دراسة وحتليل األنواع املختلفة من مناذج الربجمة الرياضية، من حيث االفتراضات اخلاصة .بكل منوذج، ومدى مالءمته لتقدمي احلل املالئم ملشكلة ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني

-148-

منوذج برجمة األهداف التتابعية، من حيث اخلصائص واالفتراضات مث بعد ذلك مت دراسة وحتليل اخلاصة به، باإلضافة إىل العناصر األساسية للنموذج، مث تلى ذلك دراسة حتليلية لدوال األهداف بالنسبة ملشكلة القرارات االستثمارية دف حتديد خطية أو عدم خطية العالقات املوجودة يف هذه املشكلة،

. املتغريات اليت تتسم بالعشوائيةوكذلك حتديدويف النهاية مت تطبيق النموذج املقترح لتخصيص استثمارات شركات التأمني املصرية، اليت تعمل

.يف جمال تأمينات املمتلكات واملسئوليات يف سوق التأمني املصري

: النتائج– 4/2الله معاجلة مجيع جوانب مـشكلة ال يوجد منوذج من مناذج الربجمة الرياضية، ميكن من خ – 4/2/1

ترشيد القرارات االستثمارية السابقة، يف آن واحد، ويف داخل النموذج، وهو ما يثبت عـدم صـحة إن مناذج الربجمة الرياضية ميكن أن تعاجل كافـة جوانـب : " الفرض األول بالبحث، والذي ينص على

". آن واحد، وداخل نفس النموذجمشكلة ترشيد القرارات االستثمارية يف شركات التأمني، يف يعد منوذج برجمة األهداف التتابعية، من أفضل النماذج اليت ميكن اسـتخدامها يف ترشـيد – 4/2/2

القرارات االستثمارية يف شركات التأمني، وتشكيل حمفظة استثمارات مثلى، وهو مـا يثبـت صـحة هداف التتابعية، هو من أفـضل منـاذج إن منوذج برجمة األ : "الفرض الثاين بالبحث، والذي ينص على

الربجمة الرياضية، وأقرا للواقع يف معاجلة مشكلة ترشيد القرارات االستثمارية يف شـركات التـأمني ".املصرية

-149-

املبحث الثاين

التوصيات

يوصي الباحث باالعتماد على منوذج ماركوفيتز عند تشكيل حمفظة استثمارات شركات التـأمني – 1باعتباره أنسب النماذج لتحقيق هذا الغرض، يف ظل االفتراضات اخلاصة به، واليت تالئم طبيعة املصرية،

.سوق رأس املال يف مصر كذلك يوصي الباحث، عند تشكيل حمفظة استثمارات شركة التأمني، أن يراعى حتقيـق مواءمـة –2

قات النقدية الداخلة والتدفقات هيكل االستثمار مع هيكل التمويل، حىت نضمن التوافق الزمين بني التدف النقدية اخلارجة، وبالتايل ضمان استمرار قدرة شركة التأمني على الوفاء بإلتزاماا جتاه محلة الوثائق يف

مع األخذ يف االعتبار التوجه اجلزئي حنو االستثمارات طويلة األجل بالنسبة ملصادر التمويـل . موعدهاعتماد على منهج صايف التدفقات النقديـة يف توجيـه الـسياسة قصرية األجل، مىت توافرت شروط اال

.االستثمارية لشركات التأمني ويوصي الباحث، باالعتماد على منوذج ماركوفيتز، يف قياس خماطر االستثمارحملافظ االستثمارات – 3

.يف شركات التأمنياءة النشاط االستثماري، كما أنه يوصي الباحث، باستخدام منوذج شارب املعدل، عند قياس كف – 4

مبعىن املقارنة بني عدة حمافظ استثمارية، يف نفس نوع النشاط ، وخالل نفـس (بغرض املقارنة األفقية أو االعتماد على النموذج األصلي بدون تعديل، يف حالة الرغبة إجراء املقارنـات يف االجتـاه ) . الفترة

زمنية خمتلفة يتباين خالهلا معدل العائد اخلايل من لنفس حمفظة االستثمار، ولكن خالل فترات (الرأسي ).املخاطر

وأخريا يوصي الباحث باستخدام منوذج برجمة األهداف غري اخلطية التتابعية يف ظل ظروف اخلطر، – 5عند تشكيل حمفظة االستثمارات يف شركات التأمني، سواء بالنسبة للمحفظة ككـل، أو لكـل قنـاة

.ا حيقق يف النهاية أهداف الضمان ، والرحبية ، والسيولةاستثمارية على حدة، مب

-150-

قائمة املراجع

-151-

:املراجع العربية : أوال : الكتب - ، دار الثقافة العربية ، القـاهرة ، وث العمليات يف احملاسبة حب ):دكتور (إبراهيم رسالن حجازي .1

1988. ، بدون ناشر ، النظرية والتطبيق –إلدارة املالية ا: ، وآخرون )دكتور (مجال الدين حممد املرسى .2

1999. ، مدخل إىل األساليب االحتمالية–حبوث العمليات يف اإلدارة : ، وآخرون )دكتور(حسني شرارة .3

.1997بدون ناشر،

، دار الثقافـة العربيـة ، القـاهرة ، دراسات يف حبوث العمليات ):دكتور(حسني عطا غنيم .41992.

، الكتاب األول ، حبوث العمليات واستخداماا يف منظمات األعمال ):دكتور( نفي زكي عيد ح .5 .1995بدون ناشر ،

، بدون ناشر، النظرية والتطبيق نيسوق املال املصرى ب ) : دكتور(خريى على مصطفى اجلزيرى .62001.

رة، بدون سنة ، دار الثقافة العربية، القاه حبوث العمليات يف احملاسبة ): دكتور(دالل صادق بطرس .7 .نشر

. بدون سنة نشر، القاهرة ، مكتبة عني مشس ،إدارة البنوك ):دكتور (سيد اهلوارى .8التحليل اإلحصائي وتطبيقـات ): دكتور(، حممود عبد الغين اللحلح )دكتور(شبل السيد الربي .9

.2002، بدون ناشر، سنة احلاسب اآليل يف اإلحصاء ، دار الثقافة العربية ، القاهرة ، العلمية للخطر والتأمنياملبادىء : )دكتور (شوقى سيف النصر .10

1998. .، بدون ناشر ، بدون سنة نشرحبوث العمليات يف احملاسبة ):دكتور(طه الطاهر إبراهيم امساعيل .11 .1969دار النهضة العربية ، القاهرة ، : مني أ حبوث ىف الت) :دكتور(عادل عبد احلميد عز .12 .1985، مكتبة التكامل، الطبعة الثانية، برجمة األهداف): وردكت(حممد شريف توفيق .13خماطر االعتماد على البيانـات احملاسـبية عنـد تقييمـك :)دكتور(حممد حممود عبد ربه حممد .14

.2000، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، لالستثمارات ىف سوق األوراق املالية

-152-

، مكتبة اجلالء اجلديدة ،ت التأمنياحملاسبة ىف منشأ) : دكتور(حممود حممود السجاعى .15 .2000املنصورة ،

،، مكتبـة اإلشـعاع األسـواق واملؤسـسات املاليـة :، وآخرون )دكتور (منري إبراهيم هندى .16 .1997 ،األسكندرية

، منشأة املعارف، ساسيات االستثمار ىف االوراق املاليةأ: ــــــــــــ .17 .1999االسكندرية ،

، مكتبة عني االستثمار والتمويل طويل األجل: ، آخرون )دكتور (نبيل عبد السالم شاكر .18 .1995مشس ، القاهرة ،

، دار الثقافـة العربيـة ، القـاهرة ، حبوث العمليات يف احملاسبة ): دكتور (هالة عبد اهللا اخلويل .191988.

: املقاالت واألحباث -ية يف شركات التأمني املـصرية قياس كفاءة السياسات االستثمار ): دكتور(إبراهيم حممد مهدي .1

جامعـة املنـصورة ، –، كلية التجارة الة املصرية للدراسات التجارية باستخدام منوذ شارب، .1980العدد الرابع،

جملة بنك املشتقات املالية كأدوات حديثة يف أسواق املال العاملية، ): دكتور(أبو الوفا فهمي شلش .2 .1998، العدد الثالث ، مصر

سبل محالة املودعني عند حدوث األزمات املصرفية كنظام ):دكتور (مة عبد اخلالق األنصارى أسا .3 ، جامعـة القـاهرة - كلية التجارة ببىن سويف ،جملة العلوم اإلدارية مقترح للتأمني على الودائع،

.1993، ، السنة الثالثة)يناير (،العدد اخلامستكامل لتخطيط التكاليف االسـتثمارية ، مـن بناء منوذج رياضي م : )دكتور (حنفي زكي عيد .4

، ) يوليـو ( ، العدد الثاين جملة العلوم اإلدارية خالل برجمة األهداف احلركية بوحدات صحيحة ، .1999السنة األويل ،

ارة دجملـة احملاسـبة واال كفـاءة االسـواق املاليـة، : )دكتور (ريى على مصطفى اجلزيرى خ .5العدد الثالث واالربعون، الـسنة الثانيـة والثالثـون ، القاهرة جامعة –،كلية التجارة والتأمني

،1990.

-153-

سوق يف مدى مالئمة معامل بيتا لتفسري اخلطر املنتظم : ــــــــــــــــ .6 األول لـد جامعة املنوفية، السنة الثامنـة، ا - ، كلية التجارة جملة آفاق جديدة ، املال املصرى

.1996والثاىن، السياسات االستثمارية لقطاع التأمني وفاعليتـها ىف التنميـة : )دكتور (الرازقسعد السعيد عبد .7

العـدد األول، ، جامعة املنصورة – كلية التجارة ،الة املصرية للدراسات التجارية ،االقتصادية .1991الد اخلامس عشر ،

خمصص تقلبات معدل اخلسارة وأثره يف حتديد هامش اليسر : ــــــــــــــ .8 جامعة املنوفية ، السنة الثامنة، العدد – كلية التجارة جملة آفاق جديدة، املايل يف التأمينات العامة،

.1996الثالث والرابع، الة ،العائد واملخاطر ىف االستثمار تطبيق على سوق األوراق املالية ) :دكتور(سعيد توفيق عبيد .9

.1986 ،)العدد األول(معة عني مشس، يناير جا–، كلية التجارة العلمية لالقتصاد والتجارةجملة امللك سـعود االستثمار يف السندات والنماذج تقوميها ، ): دكتور(السيد إبراهيم الدسوقي .10

.1992 الد الرابع، ،)1(للعلوم اإلدارية جملة البحـوث االستثمار العقاري يف شركات التأمني املصرية، ): دكتور(شريف حممد العمري .11

جامعة جنوب الوادي، الد العاشر، العدد األول، –، كلية التجارة بسوهاج ارية املعاصرة التج1996.

إتفاقيات حترير التجارة الدولية وصناعة التأمني يف الدولـة ): دكتور(عبد احلليم عبد اهللا القاضي .12 .1993سنة الرابعة، جامعة املنوفية، العدد الثالث، ال–، كلية التجارة جملة آفاق جديدةالنامية،

أثر التضخم على حمددات السياسة االستثمارية لـشركات : ــــــــــــــ .13 .1993 جامعة املنوفية، العدد الثالث، السنة الرابعة، –كلية التجارة ، جملة آفاق جديدة التأمني،

منوذج رياضي لتخـصيص اسـتثمارات شـركات : ، وآخرون )دكتور(حممد توفيق املنصوري .14 .1990، كلية التجارة، جامعة القاهرة، العدد األربعون، جملة احملاسبة واإلدارة والتأمني، التأمني

العوامل الشخصية واخلارجية لسائقي الشاحنات وأثرها الفعال ): دكتور(حممد فؤاد حممد حسان .15 جامعة –، كلية التجارة جملة آفاق جديدة كمسببات خلطر حوادث السيارات بالطرق السريعة،

.2000نوفية، السنة الثانية عشر، العدد األول والثاين والثالث والرابع، سنة املتقييم كمي لسياسات إعادة التأمني اخلارجي لشركات التأمني ): دكتور(حممد كامل سيد أمحد .16

جامعة القاهرة ، العـدد الثـاين –، كلية التجارة جملة احملاسبة واإلدارة والتأمني املباشر املصرية، .1998سون ، السنة الثامنة والثالثون ، واخلم

اآلثار املتوقعة إلتفاقية اجلات على قطاع التأمني يف مجهوريـة ): دكتور(حممد نادي عزت حسني .17 –، كلية التجارة بـبين سـويف )العلوم اإلدارية (جملة الدراسات املالية والتجارية مصر العربية ،

.1997بعة ، جامعة القاهرة ، العدد الثاين ، السنة السا

-154-

قياس املخاطر ىف حمافظ استثمارات تأمينات احلياة باسـتخدام : ـــــــــــــ .18 جامعة املنصورة، الد الثاىن –، كلية التجارة الة املصرية للدراسات التجارية األساليب الكمية،

.1998 - العدد األول-والعشرونمثل حملافظ استثمارات التأمينات العامة التوزيع األ : ، وآخرون )دكتور(حسني حممد نادى عزت .19

، الة املصرية للدراسات التجارية تبعا لدرجات حمددة من املخاطر باستخدام األساليب الكمية، .1998كلية التجارة جامعة املنصورة، الد الثاىن والعشرون، العدد األول،

القرارات اخلاصة باختيار برامج اثر التغري ىف اسعار الفائدة على ): دكتور(معوض حسن حسنني .20 جامعة اسـيوط ، –، كلية التجارة الد العلميةالتأمني على احلياة والبدائل االستثمارية االخرى،

.1981العدد االول، السنة األوىل، تصميم منوذج للسياسات االسـتثمارية لـشركات التـأمني : ـــــــــــــ .21

.1985 جامعة اسيوط، السنة السادسة ، العدد التاسع، –ة ، كلية التجارالة العلميةالكويتية،

: الرسائل العلمية -اإلطار العام للمالءة املالية بشركات التأمني املباشـر جبمهوريـة : أحالم رجب إبراهيم جاويش .1

.1991 جامعة القاهرة، -، كلية التجارةرسالة ماجستري غري منشورةمصر العربية ، استخدام منوذج الربجمة اخلطية متعددة األهداف يف إعـداد املوازنـة :يدأمحد سباعي عبد احلم .2

، كليـة رسالة ماجستري غري منشورة التخطيطية بالتطبيق علي إحدى شركات الغزل والنسيج ، .1990 جامعة القاهرة ، –التجارة

رسالة ، )ئيةحمددة وعشوا (آمال أمحد أبو اخلري، حول استقرار حلول مشكلة برجمة اهلدف اخلطية .3 .1984 جامعة القاهرة ، –، كلية االقتصاد ماجستري غري منشورة

رسـالة أمني عبد الشايف حممد، االجتاهات احلديثة حلل مشاكل الربجمة اخلطية متعددة األهداف، .4 .1996، معهد الدراسات والبحوث اإلحصائية، جامعة القاهرة ، ص ماجستري غري منشورة

تخدام منوذج برمجة األهداف يف إعداد املوازنات التخطيطية الشاملة مع اس :بدر نبيه أرسانيوس .5 جامعة –، كلية التجارة رسالة ماجستري غري منشورة التطبيق على إحدى الوحدات االقتصادية ،

.1988القاهرة ترشيد قرارات االستثمار يف ظل ظروف عدم التأكد من خـالل منـوذج : حسن رمضان أمحد .6

، كليـة رسالة ماجستري غـري منـشورة ألهداف الديناميكية بوحدات صحيحة، مقترح لربجمة ا .1991 جامعة القاهرة ، –التجارة

استخدام األساليب الكمية ىف وضع معايري موضوعية لزيادة فاعلية : خريى عبد القادر امحد امحد .7رسالة دكتـوراة ،دور هيئة االشراف والرقابة على سوق التامني التجارى جبمهورية مصرالعربية

.1994 ، جامعة القاهرة– ، كلية التجارة غري منشورة

-155-

رسـالة ماجـستري غـري ،حمددات االستثمار ىف اسواق رأس املال : رشا مصطفى مسعد معوض .8 .1998 جامعة القاهرة ، –، كلية االقتصاد والعلوم السياسية منشورة

لديناميكية ىف اعداد املوازنة االستثمارية استخدام منوذج الربجمة ا : رمضان عبد احلميد أمحد امليهى .9رسالة ماجستري غري بالتطبيق على شركة قناة السويس للتأمني، –ىف شركات التأمني على احلياة

.1988 جامعة قناة السويس، –، كلية التجارة منشورهري رسالة دكتوراه غالسياسات االستثمارية ىف شركات التأمني املصرية، : سعد صادق البحريى .10

.1981 جامعة املنصورة ، – كلية التجارة منشورة،استراتيجيات إدارة خماطر سعر الفائدة املرتبطة بأصول البنوك التجارية، : عبدالعاطى الشني منسى .11

.1997 جامعة القاهرة ، - كلية التجارةرسالة دكتوراة غري منشورة،رمجة غري خطيـة ذات االحتمـال ختطيط األرباح القطاعية باستخدام ت :على اجلوهري رمضان .12

.1994 ، جامعة القاهرة–كلية التجارة ، رسالة دكتوراه غري منشورةاملقيد، استخدام منوذج برجمة األهداف ىف ترشـيد القـرارات االسـتثمارية ىف : على على سيد أمحد .13

–لتجارة ، كلية ا رسالة ماجستري غري منشورة تطبيق على شركة مصر للتأمني، بال شركات التأمني .1987جامعة قناة السويس،

دراسة كمية للدورات االكتتابية يف أسواق التأمني بالتطبيق على سوق التأمني : فتحي تامر يونس .14 .2000 جامعة املنوفية، –، كلية التجارة رسالة ماجستري غري منشورةاملصري،

ترشيد قرارات االستثمار استخدام نظم دعم القرار ونظم اخلربة يف : حممد عبد املنعم جودة حزين .15، كلية التجارة، جامعة قناة الـسويس، رسالة دكتوراة غري منشورة يف شركات التأمني املصرية،

1998. استخدام الربجمة اخلطية بوحدات صـحيحة يف إعـداد املوازنـة التخطيطيـة :حممد زكي عيد .16

.1985القاهرة ، ، كلية التجارة ، جامعة رسالة ماجستري غري منشورة االستثمارية، استخدام برجمة األهداف بوحدات صحيحة إلعداد الربنـامج االسـتثماري يف : حممد زكي عيد .17

.1987 جامعة القاهرة، –، كلية التجارة رسالة دكتوراة غري منشورةظروف عدم التأكد، دراسة حتليليـة –استراتيجية تنشيط سوق األوراق املالية يف مصر : يسري حسني حممد خليفة .18

جامعة القاهرة، –، كلية التجارة رسالة دكتوراة غري منشورة خلصائص وسلوك املستثمر العادي، 1997.

-156-

:املراجع األجنبية : ثانيا- Books : 1. Brueggeman, william B. : Real Estate Finance and Investment, Irwin, 1999. 2. Budnick, Frank, & et.al., : Principles of Operations Research for Management,

Second Edition, Irwin, 1988. 3. Francis , J.C. : Investment Analysis and Management, Third Edition, McGraw-

Hill Book CO., 1980. 4. Gupta, P.K.,& et., al.: Problems In Operations Research. S. Chand & Company

LTD, New Delhi, 1988. 5. Haugen, R.A. :Modern Investment Theory, Prentice – Hall , Fourth Edition, 1997. 6. -Hillier, F.S.,& et., al.,: Introduction To Operations Research, Fifth Edition,

MacGraw-Hill Publishing Co,1990. 7. Hirt , Geoffrey A.,& et . al : Fundamentals of Investment Management , Third

Edition, Irwin ,1990. 8. Jones, C.P. :Investment: Analysis and Management, Second-Edition, John Wiley

& Sons, 1998. 9. Lawrence , Lapin : Quantitative Method for Business Decision, Sixth Edition, The

Dryden Press, 2000. 10. Loomba, Narendra P.7,: Linear Programming - A Managerial Perspective, Second

Edition, McGraw-Hill, Inc., 1976.. 11. Moskowitz, Herbert and et .al., : Operations Research Techniques for

Management, Printice – Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1979. 12. Radcliffe, R.C. :Investment, Fifth-Edition, Addison – Wesley, 1997. 13. Reilly, Frank k. : Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition,

The Dryden Press,1997. 14. Steuer , Ralph E. : Multiple Criteria Optimization – Theory Computation, and

Application, John Wiley & Sons, 1986. 15. Taha . H.A. : Operations Research - An Introduction , Macmillan Publishing Co.

N.I. Fourth Edition, 1995. 16. Therauf , R.J. & et. al: Decision Making Through Operations Research , John

Wiley & Sons, Inc., N,Y., 1970 17. Wagner, H,M. : Principles Of Operations Research, Prentice – Hall of India, New

Delhi, Second Edition, 1989.

-157-

الـمـالحــق

-158-

جامعة املنوفيه كلية التجارة

قسم الرياضه والتأمني و اإلحصاء

قائمة إستقصاء

عن السياسات اإلستثمارية ىف شركات التأمني املصرية

-159-

-------------/السادة

........حتيه طيبة وبعد

ترشيد القرارات اإلستثمارية ىف شركات التأمني املصرية " حنن بصدد إعداد رسالة ماجستري بعنوان ، وإلستكمال البحث، مت إعداد قائمة إستقصاء ، دف التعرف على "بأستخدام منوذج برجمة اإلهداف التتابعيه

:م ، فيما يتعلق بأربعة جوانب أساسيه للسياسه اإلستثمارية ىف شركات التامني املصريه ، وهى آرائك . األمهية النسبية لبعض العوامل املؤثره على طبيعة القرار اإلستثمارى ىف شركات التامني-

.إجتاهات متخذ القرار اإلستثمارى ىف شركات التأمني حنو املخاطرة - .يات أهداف النشاط اإلستثمارى ىف شركات التامني إعداد هيكل ألولو - .توصيف لبعض جوانب إستراتيجية اإلستثمار ىف شركات التأمني -

وحنيط سيادتكم علما بأن هذة األسئلة ال تتطلب اإلستعانه بأى معلومات مالية أو فنيه عن بيئة العمل ،

مارات شركات التأمني ،والىت لن تستخدم اإل إمنا حتاول اإلستعانه مبعلومات من رصيد خربتكم مبجال إستثولتأكيد ذلك ، فأنكم غري مطالبون بكتابة اإلسم أو إسم الشركة الىت تعملون ا . ألغراض البحث العلمى فقط

، وكل ما نرجوه من سيادتكم هو إستيفاء بيانات هذة القائمة ،وبذل العناية الكافيه ىف اإلجابه على األسئلة . . ولكم جزيل الشكر الواردة ا ،

،.تفضلوا بقبول فائق اإلحترام

أسامة ربيع أمني سليمان/ إسم الطالب

-160-

-:معلومات عامة : السؤال األول

......................................... ما هو مسمى وظيفتكم ىف الشركه - 1

: ما هى املؤهالت العلميه الىت حصلتم عليها - 2

. سابقة على املؤهالت املتوسطه أو فوق املتوسطه) أ ( .مؤهل جامعى )ب ( .ماجستري ) ج (

.دكتوراه ) ء (

).إ ذكرها ( مؤهالت أخرى )ه ( -------------------------------------------------------------------------------------------------

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

:ت اخلربه العملية ىف جمال اإلستثمار ما هى عدد سنوا - 3

.أقل من سنة ) أ( . سنوات 5-1) ب( . سنوات 10-6) ج( . سنة 15-10)ء( . سنة 15أكثر من ) ه(

-161-

:السؤال الثاىن مدى أمهية العوامل األتيه ،عند ختطيط السياسة - من وجهة نظركم –املطلوب حتديد

ىف شركات التأمني ، وذلك من خالل وضع دائره على الرقم املناسب وفقا للمقياس اإلستثماريه :التاىل

غري هام متوسط األمهيه هام هام جداغري هام على اإلطالق

5 4 3 2 1

هام هام جدا املتغرياتمتوسط األمهيه

غري هامغري هام على اإلطالق

افسى قوة املركز املاىل و التن-1 .لشركة التأمني

5 4 3 2 1

1 2 3 4 5. إنتشار الوعى التأميىن ىف اتمع -2 تذبذب معدل اخلسارة ىف حمفظة -3

.التأمني 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 . سياسات إعادة التأمني -4 طبيعة هيكل التمويل ىف شركة -5

.التامني 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 . الشكل القانوىن ملنشأة التأمني-6 التساهل أو التشدد ىف السياسة -7

.اإلكتتابيه فىشركة التأمني 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 . التضخم السائد -8 زيادة الكميه املعروضه من النقود -9

.من جانب احلكومة 5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 . كفاءة سوق رأس املال احمللى -10

-162-

هام هام جدا املتغرياتمتوسط

مهيهاأل غري هام

غري هام على اإلطالق

إعالن احلكومه عن توقع زيادة -11حجم الناتج القومى خالل الفترة

.القادمة 5 4 3 2 1

قوانني اإلشراف والرقابه على -12التأمني املنظمه للعمليه اإلستثماريه ىف

.شركات التأمني 5 4 3 2 1

توقع دخول شركات أجنبيه ىف -13 التأمني املصرى ، ىف ظل إتفاقية سوق

.اجلات 5 4 3 2 1

معدل الضريبة على الدخل من -14 . اإلستثمارات املختلفة

5 4 3 2 1

تعدد و تنوع األدوات -15 .اإلستثماريه ىف سوق رأس املال

5 4 3 2 1

اخلربة العمليه ملتخذ القرار -16 . اإلستثمارى

5 4 3 2 1

ة العلميه ملتخذ القرار اخلرب-17 .اإلستثمارى

5 4 3 2 1

إملام متخذ القرار جبميع مراحل -18 .العملية التأمينيه

5 4 3 2 1

إجتاهات متخذ القرار -19 1 2 3 4 5 . اإلستثمارى حنو املخاطر

1 2 3 4 5 . التغري ىف أسعار الصرف -20 صاىف التدفقات النقدية لنشاط -21 .ني التأم

5 4 3 2 1

تكلفة الدراسات اإلقتصاديه -22 .لتقييم الفرص اإلستثماريه

5 4 3 2 1

1 2 3 4 5 . مصاريف البيع و الشراء-23

-163-

هام هام جدا املتغرياتمتوسط األمهيه

غري هامغري هام على اإلطالق

التكاليف اإلداريه األخرى -24 1 2 3 4 5 .اخلاصة بادارة حمفظة اإلستثمار

حتقيق معدالت عائد مرتفعه -25 1 2 3 4 5 .على األموال املستثمرة

توفري الضمان الكاىف -26 1 2 3 4 5 .لإلستثمارات

1 2 3 4 5 . توفري السيوله املناسبة -27 1 2 3 4 5 . تنويع اإلستثمارات -28 نسب اإلستثمار ىف كل قناة -28

ئد هذه إستثماريه ، ومدى تالزم عوا . القنوات ىف حمفظة اإلستثمار

5 4 3 2 1

منافسة االوعية اإلدخاريه -29 .األخرى

5 4 3 2 1

-164-

:السؤال الثالث ترتيب األهداف األتيه وفقا ألمهيتها من وجهة نظر سيادتكم عند ختطيط السياسه املطلوب

أمام اهلدف ذات األولويه األوىل ، ) 1( اإلستثماريه ىف شركة التأمني ، من خالل وضع الرقم .وهكذا....أمام اهلدف ذات األولويه الثانيه) 2(الرقم

هدف السيوله .هدف الضمان .هدف الرحبيه

:السؤال الرابع

هل يتم اإلستعانه باألساليب الكميه ىف حل مشكلة توزيع مبالغ االستثمار بني القنوات االستثماريه . ختطيط السياسه االستثماريه ىف الشركة املختلفة، عند

نعم

ال

--------------------------ىف حالة اإلجابه بنعم ، برجاء حتديد أنواع هذة األساليب----------------------------------------------------------

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

-----------------------.