Финансовые рынки, институты и инструменты

Н.И.Берзон

д.э.н., ординарный профессор

Заведующий кафедрой Фондового рынка и рынка инвестиций ГУ-ВШЭ

Тема 1. Организация и структура финансового рынка

• Понятие финансового рынка

• Классификация фондового рынка

• Секъюритизация финансового рынка

СТРУКТУРА ФИНАНСОВОГО РЫНКАI. По сферам функционирования

1. Ссудный (кредитный) рынок2. Фондовый рынок (рынок ценных бумаг)3. Валютный рынок

II. По срокам обращения финансовых средств

1. Денежный рынок 2. Рынок капиталов

III. По стадиям выпуска и обращения

1. Первичный рынок2. Вторичный рынок

IV. По организации торговли финансовыми инструментами

1. Организованный рынок2. Неорганизованный рынок

Классификация финансовых рынков

1. По срокам обращения финансовых ресурсов

Рынок Рынок капиталовкапиталов

Денежный Денежный рынокрынок

Фондовый Фондовый рынокрынок

На денежном рынкеНа денежном рынке осуществляется движение краткосрочных ссуд (до 1 года)На рынке капиталовНа рынке капиталов осуществляется движение долгосрочных накоплений (более 1 года)

Н.И. Берзон

БАНК КАК ФИНАНСОВЫЙ ПОСРЕДНИК

Кредитные договоры

Депозитные договоры

Компании (заемщики)

Банк (кредитор и заемщик)

Инвесторы (кредиторы)

Денежные средства

Денежные средства

Несмотря на то что о секьюритизации активов, которая, возможно, является одной из самых важных инноваций на финансовых рынках с 30-х гг. 20-го века, до сих пор написано не так много, она революционным образом изменила способы осуществления заимствований предприятиями и их клиентами. (Л. Кендалл, М. Фишман)

Н.И. Берзон

Процесс секьюритизации

Секьюритизация финансовых рынков (в широком смысле)

Секьюритизация финансовых активов

(в узком смысле)

Замещение банковского кредита при финансировании компаний эмиссией

ценных бумаг

Инновационная техника финансирования путем

трансформации неликвидных

финансовых активов в ценные бумаги

Структура долгового рынка США

ИЗМЕНЕНИЕ СТРУКТУРЫ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

(млрд. долл.)

Сектор рынка 1981 1985 1990 1995 2000 2005

Объем новых эмиссий ценных бумаг

53 237 310 914 2154 3197

Объем вновь выданных кредитов

95 43 125 370 607 751

Всего объем международного финансирования

148 280 435 1284 2761 3948

В том числе:

- доля ценных бумаг, %

- доля кредитования, %

36

64

85

15

71

29

71

29

78

22

81

19

СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИЙ В ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ ПО ИСТОЧНИКАМ ФИНАНСИРОВАНИЯ

(в процентах к итогу)

Показатели 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Собственные средства 47,5 49,4 45,0 45,2 45,4 44,5 44,3 44,8 45,1

  - прибыль, остающаяся   в распоряжении организации

23,4 24,0 19,1 17,8 19,2 20,3 20,2 20,1 19,9

    - амортизация 18,1 18,5 21,9 24,2 22,8 20,9 21,3 21,5 21,6

- резервы 6,0 6,9 4,0 3,2 3,4 3,3 2,8 3,2 3,6

Привлеченные средства 52,5 50,6 55,0 54,8 54,6 55,5 55,7 55,2 54,9

   - бюджетные средства 22,0 20,4 19,9 19,6 17,9 20,4 19,8 20,1 19,9

  -  средства внебюджетных фондов 4,8 2,6 2,4 0,9 0,7 0,5 0,5 0,6 0,5

-   кредиты банков 2,9 4,4 5,9 6,4 7,9 8,1 8,9 9,1 9,3

- облигации нефинансовых организаций

н.д. 1,8 2.7 3,6 8,1 9,4 10,1 10,4 10,7

- акции - - - - 0,3 0,5 0,9 0,3 0,3

-   заемные средства других организаций

7,2 4,9 6,5 6,8 7,3 5,9 5,4 5,6 5,8

  -  прочие 15,6 16,5 17,6 17,5 12,4 10,7 10,1 9,1 8,4

Всего 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Данные Госкомстата, ММВБ, ЦБ РФ

КОНКУРИРУЮЩИЕ ИСТОЧНИКИ ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

ИНВЕСТИЦИЙ

Компания

Банковский

кредит

Эмиссия

облигаций?

КРУПНЕЙШИЕ РОССИЙСКИЕ БАНКИ (на 01.07.11)

БанкЧистые

активы на млрд. руб.

Кредитный портфель

млрд. руб.

Депозитный

портфель, млрд. руб.

Сбербанк 9274 5402 6119

ВТБ 3194 1078 1599

Газпромбанк 1865 831 1336

Россельхозбанк 1231 697 715

ВТБ 24 1008 482 688

Банк Москвы 870 371 538

Альфа-Банк 866 446 462

Юникредит Банк 664 358 263

Райффайзенбанк 539 280 284

Промсвязьбанк 495 238 318

ПАДЕНИЕ ОБЪЕМА КРЕДИТОВАНИЯ ЗА ПЕРИОД КРИЗИСА

(в % за соответствующий месяц)

ПЕРИОД

Прирост/снижение кредитования юр. лиц

Прирост/снижение кредитования физ. лиц

В рублях В валюте В рублях В валюте

Сентябрь, 2008 1,2 2,0 3,7 - 0,9

Октябрь, 2008 2,0 3,3 1,9 - 4,0

Ноябрь, 2008 1,4 2,2 0,2 - 4,9

Декабрь, 2008 4,5 - 6,4 - 0,3 - 5,1

Январь, 2009 6,0 - 6,3 - 1,7 - 4,7

Февраль, 2009 - 0,2 - 0,4 - 1,1 - 3,5

Март, 2009 - 1,5 - 0,6 - 2,5 - 3,1

РОСТ ПРОСРОЧЕННОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ

БанкиДоля просроченных

кредитов на 01.03.09 (%)

Прирост за февраль 2009

млрд. руб. %

Сбербанк 2,1 11,2 10,8

Группа ВТБ 2,6 13,7 33,4

Газпромбанк 3,2 18,4 142,0

Альфа-Банк 9,2 9,0 21,8

Банк Москвы 1,4 0,8 12,4

Россельхозбанк 2,0 0,7 8,1

ЮниКредит Банк 2,0 2,4 38,4

Райффайзенбанк 2,7 2,1 25,9

Промсвязьбанк 5,2 1,6 11,1

Уралсиб 6,7 1,0 6,0

МДМ-банк 9,9 3,3 14,5

Номос Банк 4,1 2,6 43,1

АК Барс банк 2,3 0,9 28,5

УРСА банк 5,1 1,1 18,0

Банк Санкт-Петербург 1,0 0,9 133,5

Транскредитбанк 0,9 0,2 22,3

Итого (без Сбербанка) 3,8 80,0 21,4

ДОЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ, СПОСОБНЫХ РАСПЛАЧИВАТЬСЯ ПО КРЕДИТАМ (%)

ОТРАСЛЬ ДОЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ, %

Металлургия 85

Легкая промышленность 80

Пищевая промышленность 74

Леспром 58

Машиностроение 52

Химия и нефтехимия 52

Стройматериалы 26

Данные ИЭПП

НЕОБХОДИМОСТЬ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ БАНКОВ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ

ДОЛИ ПЛОХИХ КРЕДИТОВ

Доля проблемных кредитов 10% 15% 20% 30%

По расчетам Ренессанс-Капитала

Необходимый дополнительный капитал, млрд. руб.,

в том числе банки топ-30

81

63

433

363

1013

851

2588

2164

Количество банков из топ-30, нуждающихся в дополнительной капитализации

11 19 23 26

По расчетам Сбербанка

Необходимый дополнительный капитал, млрд. руб.,

в том числе банки топ-30

202

170

585

460

1161

910

2691

2170

Количество банков из топ-30, нуждающихся в дополнительной капитализации

22 26 27 29

Из доклада Грефа Г.О. на конференции в ГУ-ВШЭ

НЕДОСТАТКИ БАНКОВСКОГО КРЕДИТОВАНИЯ

• Преобладание коротких кредитов• Высокая стоимость обслуживания

кредитных ресурсов• Необходимость предоставления

обеспечения по инвестиционным кредитам

• Невозможность управления долгом

Сроки кредитования

Сумма, млрд. руб. Структура, %

До 30 дней 474 4,3

От 31 до 90 дней 339 3,1

От 91 до 180 дней 620 5,6

От 181 дня до 1 года 2326 21,1

От 1 года до 3 лет 3301 30,0

Свыше 3 лет 3962 35,9

Итого 11022 100,0

КРЕДИТЫ РОССИЙСКИХ БАНКОВ ЮРИДИЧЕСКИМ ЛИЦАМ на 1 июня 2011г.

Преимущества облигационных займов

• Более длительный срок, на который привлекаются финансовые ресурсы

• Возможность привлечения значительных объемов денежных средств для реализации крупных инвестиционных проектов

• Отсутствие залога при осуществлении облигационного займа

• Отсутствие зависимости от банка-кредитора

• Возможность управлять своим долгом

• Более низкая стоимость заимствования

• Формирование публичной кредитной истории, создание предпосылок для проведения IPO

Сравнительный анализ затрат по обслуживанию кредита и облигационного займа

Банковский кредитТекущие платежи

• Процентные платежи ~11% (как правило, ежемесячно)

Единовременные расходы

• Залог (оценка, страхование, регистрация и др.)

• Комиссии банка (за открытие счета, за ведение счета и др.)

• Расходы по оформлению проекта

Облигационный заемТекущие платежи

• Купонные выплаты ~ 7,5% (квартальные, полугодовые)

Единовременные расходы

• Организатор выпуска

• Андеррайтер

• Реклама

• Госпошлина

• Комиссия биржи

• Комиссия депозитария

Н.И. Берзон

ЭФФЕКТИВНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА

rэ =[ (1+ rн/m ) - 1]•100m

Где: rэ – эффективная процентная ставка

rн – номинальная процентная ставка

m – частота процентных выплат

rэ = [ ( 1+0,11/12) – 1 ] • 100 = 11,57%12

Н.И. Берзон

НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ЭФФЕКТИВНЫЕ ПРОЦЕНТЫ

КОЛИЧЕСТВО ПРОЦЕНТНЫХ

ВЫПЛАТ В ГОДУ

НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТЫ

5 10 15 20

1 5 10 15 20

2 5,06 10,25 15,56 21,0

4 5,09 10,38 15,87 21,55

12 5,12 10,47 16,08 21,94

365 5,13 10,52 16,18 22,13

Средневзвешенная эффективная доходность российских корпоративных облигаций

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ (май, 2007г.)

Виды облигаций Объем, млрд.дол.

Удельный вес, %

Средняя доходность, %

Государственные облигации

38,5 33,8 5,2

Муниципальные облигации

1,0 0,9 3,7

Корпоративные облигации, в том числе:

• корпорации

• банки

74,4

35,1

39,3

65,3

-

-

6,5

-

-

Итого 113,9 100,0 6,0

Н.И. Берзон

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК ИННОВАЦИОННАЯ ТЕХНИКА ФИНАНСИРОВАНИЯ

Секьюритизация в узком смысле – это инновационная техника финансирования, предусматривающая объединение неликвидных финансовых активов в виде банковских кредитов в пулы однородных активов, которые являются обеспечением выпускаемых облигаций

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

• Инновационная техника финансирования• Списание активов с баланса банка путем продажи их спецюрлицу

(СЮЛ), выпускающему облигации, обеспеченные пулом активов• Трансформация неликвидных активов в высоко ликвидные

ценные бумаги• Разделение рисков банка и рисков активов• Основные инструменты: - mortgage-backed securities (MBS) – ипотечные облигации - asset-backed securities (ABS) – облигации, обеспеченные активами• Период развития: США: 80-е годы ХХ века Европа: 90-е годы ХХ века

ПРИНЦИПИАЛЬНЫЕ ОТЛИЧИЯ ПРОЦЕСОВ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Секьюритизация финансовых рынков

1. Замещение банковского кредита эмиссией ценных бумаг

2. Перераспределение средств инвесторов с банковских депозитов на рынок ценных бумаг

3. Исключение банка как кредитного посредника при движении денежных средств

4. Удешевление стоимости привлекаемых предприятиями финансовых ресурсов

Секьюритизация финансовых активов

1. Инновационная техника финансирования

2. Трансформация неликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги

3. Включение в процесс движения денежных средств банка как инвестиционного института

4. Выпуск долговых ценных бумаг, обеспеченных пулом закладных (финансовых активов)

ПРОСТАЯ СХЕМА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПО КРЕДИТУ

КРЕДИТЫИНВЕСТОРЫ

ПЛАТЕЖИ ПО КРЕДИТУ

ПРИОБРЕТЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ

ЗАЕМЩИКИБАНК ЭМИССИЯ

ОБЛИГАЦИЙ

ПЛАТЕЖИ ПО ОБЛИГАЦИЯМ

Недостатки: 1. Закладные по кредиту отражаются на балансе банка

2. Эмиссия облигаций увеличивает задолженность в пассивах банка

3. Необходимость увеличения собственного капитала банка для соблюдения норматива достаточности собственного капитала

4. Инвесторы принимают на себя все риски, связанные с деятельностью банка

ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ПРОВЕДЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ В СХЕМЕ ПРОСТОЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

1. Банк выдает кредиты заемщикам (кредиты однородные).

2. Возникновение у заемщиков обязательств перед банком и отражение этих обязательств в активах баланса банка.

3. Эмиссия облигаций под обязательства заемщика.

4. Приобретение инвесторами облигаций и поступление денежных средств в банк.

5. Поступление платежей в банк по кредиту в виде процентов и частичного погашения основной суммы долга.

6. Осуществление банком процентных выплат по облигациям и погашение облигаций.

Развернутая схема секьюритизации

Контрагенты:по свопам,

другим деривативам

Трасти

Должники Инвесторы

Консорциум

Рейтинговые агентства

Обеспечители кредитного качества

и ликвидности

Спецюрлицо (SPV)

Пул активов

Оригинатор и Агент по обслуживанию

Пул активов

Обозначения: Формирование пула активов, продажа активов, выпуск ABS Входящий и исходящий потоки платежей Важнейшие единоразовые и текущие платежи

Вознаграждение по дополнительным сделкам

Вознаграждение трасти

Процентные и капитальные платежи

Управление потоком платежей

Передача обеспечения

Плата за обслуживание и Возврат остатка

Продажа активов

Уплата покупной ценыПро

це

нтные

и ка

пита

льны

е пл

атеж

и

Денежное обязательство

Право требования

Дополнительное

обеспечение

Оценк

а

Качес

тва

Вознаграждение обеспечителю

Вознаграждение

За присвоение рейтинга

Эмиссия ABS

Выручка от эмиссии

Размещение инвестирование

Про

це

нтные

и ка

пита

льны

е пл

атеж

и

1 2

5

6

3

4b

4a

ХАРАКТЕРНЫЕ ЧЕРТЫ РАЗВЕРНУТОЙ СХЕМЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

• Выделение однородных активов в отдельный пул• Наличие отдельного юридического лица, специально созданного для

проведения секьюритизации (Special Purpose Vehicle – SPV)

• Продажа пула активов спецюрлицу

• Списание проданных активов с баланса оригинатора

• Проведение спецюрлицом эмиссии облигаций

• Освобождение облигаций от оперативных и хозяйственных рисков оригинатора

• Трансформация неликвидных активов оригинатора в высоко ликвидные

• Как правило, наличие траст-компании (специального агента), обслуживающего финансовые потоки

ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ ПРОЦЕССА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

• Секьюритизация ипотечных кредитов (Mortgage-Backed Securities – MBS)

• Секьюритизация финансовых активов: автокредитов, студенческих кредитов, поступлений по кредитным картам и др. (Asset-Backed Securities – ABS)

• Секьюритизация будущих денежных потоков (Future Flow Securitisation –FFS)

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Возможности секьюритизации: «Множество активов, которые могут быть подвергнуты

секьюритизации, ограничено только воображением финансистов. Оно одно является ограничителем, и еще время, потому что вы не можете одновременно делать сто дел»

«Вы можете секьюритизировать практически все»

«Если есть денежный поток, секьюритизируйте его»

(Ханс Питер Бэр)

НОВЫЕ ФОРМЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

• Лизинговые платежи• Поступления от платных автомобильных дорог• Выручка телефонных компаний• Выручка автотранспортных компаний• Платежи за телевидение• Выручка за авиабилеты• Поступления от ресторанного бизнеса• Платежи по договорам франчайзинга• Поступления по экспортным контрактам• Оплата услуг медицинских учреждений• Налоги, сборы и пошлины• Право на добычу полезных ископаемых• Плата за школьное обучение• Поступления от морских контрактов • Выручка компаний коммунального хозяйства

II. По стадиям выпуска и обращения

Обращение ценных бумаг (вторичный рынок)

Размещение

(

(первичный рынок)

…… инвесторы

Эмитент

Эмиссия ценных бумаг

КЛАССИФИКАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

ЭТАПЫ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ1. Принятие решения о выпуске ценных бумаг

2. Подготовка проспекта эмиссии (при необходимости)

3. Государственная регистрация выпуска (проспекта эмиссии)

4. Изготовление сертификатов ценных бумаг (для документарной формы выпуска)

5. Раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии

6. Размещение ценных бумаг

7. Регистрация отчета об итогах выпуска

8. Раскрытие информации об итогах выпуска

9. Внесение изменений в Устав АО (для акций)

Органы управления, принимающие решения о размещении акций.

Способы размещения

Общее собрание акционеров

Совет директоров

Закрытое размещение Квалифицированным большинством голосов

(3/ 4)

-

Открытое размещение: а) объем эмиссии до 25% размещенных

акций

Большинством голосов

Единогласно

б) объем эмиссии более 25% размещенных

акций

Квалифицированным большинством голосов

(3/4)

-

ВИДЫ РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ И УСЛОВИЯ РАЗРАБОТКИ ПРОСПЕКТА ЭМИССИИ

ЗАО ОАО

Закрытое размещение

Открытое размещение

Число участников >

500

Условия выпуска

Проспект эмиссии

Функции организатора выпуска облигационного займа

• Оценка финансового состояния и кредитоспособности эмитента

• Конструирование эмиссии облигаций (определение параметров облигационного займа)

• Определение круга потенциальных инвесторов

• Консультирование эмитента по юридическим и финансовым вопросам, связанным с эмиссией облигаций

• Подготовка проспекта эмиссии

• Сопровождение процедуры регистрации проспекта эмиссии

• Обеспечение раскрытия информации на всех этапах проведения эмиссии

• Подготовка инвестиционного меморандума

• Формирование синдиката андеррайтеров (при необходимости)

• Проведение роуд-шоу (совместно с андеррайтерами)

• Взаимодействие с биржей и депозитарием

• Оказание помощи эмитенту в выборе платежного агента

КРИТЕРИИ ВЫБОРА ОРГАНИЗАТОРА

• Наличие широкого круга инвесторов• Опыт размещения облигационных займов• Репутация инвестиционного банка, отзывы других

клиентов• Спектр услуг, оказываемых инвестиционным

банком• Наличие связей с торговыми площадками • Способность к финансовой поддержке

размещаемых облигаций• Стоимость услуг

КРУПНЕЙШИЕ ОРГАНИЗАТОРЫ ПО ОБЪЕМУ РАЗМЕЩЕННЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ в

2010 году

ОрганизаторОбъем размещенных облигационных

займов, млрд.руб.

ВТБ Капитал 172

ИК Тройка Диалог 126

Газпромбанк 86

Райффайзенбанк 75

ТрансКредитБанк 50

Ренессанс Капитал 34

Сбербанк 33

ФК Уралсиб 30

Ситибанк 29

Банк Зенит 22

ВИДЫ АНДЕРРАЙТИНГА

ВИД

АНДЕРРАЙТИНГАПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ

ЭМИТЕНТАСТОИМОСТЬ УСЛУГ

АНДЕРРАЙТЕРА

Полный андеррайтинг

100-процентная гарантия размещения

Наиболее высокая

Частичный андеррайтинг

Частичная гарантия размещения ценных бумаг

Средняя

Андеррайтинг на основе max

усилий

Отсутствие гарантий размещения ценных бумаг

Низкая

ВЕДУЩИЕ АНДЕРРАЙТЕРЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ в 2010 году

# Инвестиционный банкОбъем, млрд. руб.

Количество эмитентов

Кол-во эмиссий

1 Группа ВТБ 122 22 48

2 ИК Тройка Диалог 107 21 39

3 Сбербанк 81 28 47

4 Райффайзенбанк 63 16 28

5 ТрансКредит Банк 35 20 33

6 Ситибанк 32 6 11

7 Банк Москвы 25 10 14

8 ФК УРАЛСИБ 23 11 17

9 Связь-Банк 22 15 20

10 Банк Зенит 19 16 18

СРОКИ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ

Регистрация проспекта

Размещение

Раскрытие информации

20-30 дней

30-60 дней

15-20 дней

1-30 дней Регистрация отчета

15 дней

15-20 дней

Раскрытие информации

Вторичный рынок

Подготовка проспекта

Особенности эмиссии и обращения биржевых облигаций

Эмиссия облигаций осуществляется без государственной регистрации при соблюдении следующих условий: 1) размещение облигаций осуществляется путем открытой подписки на торгах фондовой биржи;

2) эмитентом облигаций является открытое акционерное общество, акции которого включены в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к торгам;

3) эмитент облигаций существует не менее трех лет и имеет надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два завершенных финансовых года;

4) облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости;

5) срок исполнения обязательств по облигациям не может превышать 3 года с даты начала их размещения;

6) облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением;

7) оплата облигаций при их размещении, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только денежными средствами.