关注发审要点提高发行效率

冯小树2008 年 2月 10 日

目 录

一、发行审核要点 二、重点关注的问题 三、被否公司情况分析 四、对拟上市公司的建议

一、发行审核要点

1 、信息披露质量 :核准制与注册制的共同点 ,被否决的主要原因 ;信息披露包括书面披露及面对面的口头沟通。书面披露即招股意向书 ,主要靠以保荐机构为主的中介机构负责 ;口头沟通主要靠公司 ,保荐机构协助

2 、符合法定的条件 :核心是具备持续盈利能力 ,在首次公开发行股票并上市管理办法中有详细的规定 ,主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金

3 、实质性审核 :对公司发展前景、投资价值进行判断(免费的管理咨询师 ,分析公司的盈利模式以及竞争优势等 )

二、重点关注的问题

一）业务与技术 -经营模式与竞争优势 1 、经营模式

也就是公司的盈利模式，是企业成熟的标志 经营模式是否稳定、是否适应市场变化、是否满足公司的经营目标。

如果公司的经营模式存在缺陷，将对公司上市后持续经营带来隐患。如公用电话（京伦电子）、数码相机、音乐网上下载、制造业流程的专业化分工 (富士康 )、连锁经营等。

重点关注的问题 2 、竞争优势

公司的行业地位 公司通过什么途径建立竞争优势以及优势能保持多久

①通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品 -主要通过规模以及工序等手段

②通过技术创新创造真实的差异化产品 -主要通过研发 ③通过建立门槛把竞争者挡在外面 -专利、政府特许（航天信息的税控系统）、网络效应（形成正反馈，用户越多就能吸引更多的用户）

④通过品牌、信誉形成的垄断效应创造虚拟的差异化产品 3 、成长空间（以及是否具备扩展性及来源）

重点关注的问题 二） 财务会计 -公司资产质量及盈利能力

1 、独立盈利能力：公司的盈利应来源于主营业务，如果主要来源于非经常性损益以及优惠与补贴，其独立的盈利能力受到质疑。对于优惠与补贴主要从合法、合理、重要、持续以及措施方面关注。

2 、持续盈利能力：生产经营模式、产品或服务的结构是否发生了或将要发生变化；经营环境是否发生了或将要发生变化；对主要供应商以及客户是否存在重大依赖等方面分析公司持续盈利能力。

3 、财务状况：根据财务结构及比率，如从资产负债率流动比率、速动比率分析公司的偿债能力；根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入质量。

4、收入确认：作为拟上市的公司，其信息披露需要满足上市公司信息披露的要求，但有些公司，因受改制、行业或客户的影响，在一年当中，其业绩非常不均衡，对于这些企业需要分析其收入的确认是否符合规定，收入与成本是否匹配。

重点关注的问题 三）公司基本情况及历史沿革 -公司治理

从“形似”到“神似” 1 、股东是否将与公司主营业务相关的资产全部注入到公司，股东以及董事高管人员的利益是否与公司的利益一致，公司是否存在与关联方不公允的关联交易，公司的管理层是否保持稳定。

2 、公司的股权是否清晰，设立以来是否发生频繁的股权转让，尤其是涉及到公司核心人员的持股转让，控股股东及实际控制人是否保持稳定。

3 、公司运作机制是否完善，内部组织架构以及各组织的功能定位是否清晰，包括各子公司的功能定位，内部决策的执行效率。

4、公司与外界的沟通情况，应对市场及变化的反应速度，是否存在违法违规行为等。

重点关注的问题 四）有关募集资金项目 -未来发展前景 公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的

实施。 1 、项目是否投资主营业务，是否与公司的发展目标结合。

2 、项目实施的可行性，如是否有足够市场，是否有足够的核心技术及业务人员，是否有足够的技术及规模化生产工艺储备等。

3 、项目实施的条件，募集资金到位后能否顺利实施，如配套的土地，有关产品的认证或审批情况 ( 如医药行业 ) ，项目是否取得环保批文等。

重点关注的问题 五）共性问题 -适应环境的弹性能力 目前我国企业共同面临着人民币升值、原材料涨

价以及环保要求逐步提高的压力，拟上市公司能否化解，反映了公司的适应环境的弹性能力。

1 、对出口型企业，人民币升值以及出口退税率降低对公司造成的风险、公司应对能力及措施。

2 、原材料涨价或波动造成的风险以及公司的传导能力及措施。

3 、环保要求逐步提高

三、被否公司情况分析 今年年初以来 ,证监会发审委共审核首发申请 158家公司 ,

通过了 116 家 , 被否 37 家 ,取消及暂缓审核 5 家 ,整体通过率为 73%。由于 23家大型企业只有深圳燃气被否案例 ,除了 23家大型企业外 ,中小企业的通过率为 69%。

新一届委员否决公司二十六家 :深圳盛和阳、宁波摩士、南京石油、菏泽广源、北京七星、河南辉煌 、浙江大东南、湖南拓维、北京久其、山西同德、广东永怡、广东超华、武汉光讯、广西皇氏、广东精艺、洋河酒厂、南京朗光、深圳晶辰、重庆富源、延申生物、多氟多化工、通达果汁、天施康、新松机器人、常青农化、湖南梦洁。

被否公司主要原因 根据预披露情况分析，这些公司被否决是多因素造成的，但共性原因是信息披露质量较差，没有按照首次公开发行股票并上市申请文件以及招股说明书准则的要求披露有关信息，包括不完整、不清楚、不确定及前后矛盾。

如沈阳某公司招股书未披露其控股子公司在中关村股份代办交易系统挂牌交易的情况。广东某公司 2005年 5月才设立为股份公司，但 2004年度企业所得税纳税申报表是以股份公司名义向税务局申报的。湖南某公司招股书与申报材料中其他相关原始材料不一致。显然这三家公司存在虚假披露，成为被否的直接原因。还有一些公司的信息披露质量不高，构成公司被否原因之一。

被否公司主要原因

除了信息披露以外，为了分析方便，其他被否的主要原因如下：

（一）公司经营状况差，缺乏持续盈利能力。这类公司的特点是：所处行业空间小竞争激烈，且公司在行业中缺乏竞争优势。其利润有的来源于税收优惠、政府补贴等；有的最近三年内通过资产重组来调节利润；有的来源多种业务，主营业务不突出。

缺乏持续盈利能力之案例一 :DDN

公司所处行业竞争激烈、进入门槛低、周期性波动较大，由于公司没有形成核心竞争力，受原材料价格影响较大，盈利能力较差，非经常性损益较高，存在较大的经营风险。公司 2004-2006年主要产品毛利率、综合毛利率受行业周期性波动影响较大。公司近三年非经常性损益占净利润的比例均超过 20% ，其中 2005年非经常性损益占净利润的比例达 99.95% 。公司没有生产高端产品，且管理水平较低，容易受上游产品的影响。

缺乏持续盈利能力之案例二 :QXHC 1 、报告期内发生了对主营影响较大的股份回购和资产置

换行为，公司主营业务发生了较大的变化，加上实际控制人存在巨额亏损，公司盈利前景存在较大不确定性。 05年4月，公司决定以 04 年 12 月底拥有的显示部品分公司的经营性业务的相关资产回购第二大股东持有的公司 36.62% 的股权 , 并将该部分股权注销。 05年 8月，公司将原控股子公司七九七音响的股权与控股股东持有 55.09% 的友益电子的股权进行了置换。公司在 05年发生两次与股东之间的回购与置换交易，反映出公司没有形成具有市场竞争力的自身主营业务，加上实际控制人存在巨额亏损，公司盈利前景存在较大不确定性。

2 ．公司业务较为分散，产品较多，缺乏明确的发展目标。公司主要产品包括微电子专用设备和新型电子元器件两大类产品，细分产品超过 20种。公司细分产品品种较多可能会给公司经营和管理带来风险，对申请人持续盈利能力构成重大不利影响。

缺乏持续盈利能力之案例三 :SHY 1、捆绑上市。公司本身从事纺织业务， 2004年收购西北医疗，与纺织行业无任何关联， 2005年和 2006年西北医疗的利润占公司利润的比例均超过一半，近三年主营业务发生较大变化。如单独计算纺织行业，达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。

2、公司销售环节的独立性存在缺陷。公司委托控股股东衡远投资（在香港注册）代签销售合同和代收货款，代收货款金额较大，最近三年分别为 10602万元、 11195万元和 2978万元，占同期纺织业务营业收入的 79％、 68％和 18％。

缺乏持续盈利能力之案例四 :NBMS 1 ．申请人下设众多子公司，各子公司的功能定位不清晰，利

润主要来源于子公司，但申请人对这些子公司的控制力有限，申请人持续盈利能力存在缺陷。另外募集资金在控制力较弱的子公司里实施，且与申请人主营产品存在差异，风险较大。公司现有 7 家控股子公司和 1家联营公司，其中盈利能力最强的两家子公司贡献的净利润占比为 37%，包括这两家子公司在内的四家子公司的董事长及总经理均为子公司的自然人股东，公司对其控制力有限。此外申请人在与某国际集团合资设立的子公司盈利情况一般的情况下（设立 10年净利润为110 万元的公司），又与其合资设立了 3家公司经营轴承业务。这些子公司的功能定位不清晰，历史演变非常复杂。申请人本次募集资金项目之一为对子公司增资建设精密及特种轴承，申请人对其控制力有限 , 募集项目存在风险。

缺乏持续盈利能力之案例四 :NBMS( 续 )

2．申请人在报告期内对子公司进行了重组，其业绩的真实性及连续性存在瑕疵。报告期内，申请人转让了一家亏损公司的股权，受让了两家控股子公司所持两家公司的部分股权，受让后申请人即转让了上述两家控股子公司的股权。 2006年，申请人受让部分贡献的净利润占申请人净利润的 37% 。

3．信息披露质量差。招股书披露内容存在不清楚、前后矛盾的情况，尤其是关于申请人基本情况。

缺乏持续盈利能力之案例五： GDYY

公司规模小，仅取得房地产二级开发资质，在行业内缺乏竞争优势，持续发展能力存在不确定性。公司主营业务为房地产开发，最近三年的销售收入分别为 1.0、 1.5、 1.8 亿元 , 规模较小，实力较弱 ;由于公司只取得房地产二级开发资质 ,只能在广东省内开发 25万平方米以下的房地产项目 ,目前主要集中在中山市，但在中山市的市场份额仅为 1％。对于资金密集型的房地产行业，随着行业的规范以及国家宏观政策的调整，公司的综合实力难于应对有关的变化，影响其持续经营能力。

缺乏持续盈利能力之案例六 :HSRY 作为消费品公司，其最重要的资源有两个，一是公司的品牌，商标以及商誉；二是公司的销售渠道。如果这两方面存在瑕疵，公司的持续经营能力存在不确定性。

1 、申请人销售中使用的主要商标与其它生产食品的企业共有，有关协议书中未明确划分共有双方的使用领域，申请人对该无形资产的权利受到较大限制，申请人未来经营中使用该商标存在出现较大不利变化的风险。

2 、报告期内申请人非经常性损益（政府补贴和税收优惠）占净利润比重持续较大，销售收入中，贸易收入占比较大，申请人自身盈利能力较弱，未来经营业绩存在较大不确定性。

被否公司主要原因 （二）公司独立性差。公司独立性是股票公开发行的最基本条件，是影响企业持续盈利能力最核心因素，如果公司在独立性上存在瑕疵，很难通过发行审核（企业发展不能受制于人）。进一步研究我们发现，独立性分为两类，一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，可以通过资产重组解决；二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖，这方面比较难解决，只能通过增强公司的实力，减少公司对单一客户或供应商的依赖，同时加强公司的信息披露。

公司独立性差之案例一 :NJSY

1、申请人公司治理存在缺陷，在日常运作过程中，申请人并没有被作为一个独立的法人看待，实际控制人可以随意调配申请人的资源，频繁占用申请人资金，且数额巨大。公司实际控制人控制公司 85%以上的股份，除申请人以外，还控有 17 家子公司。 2004 年至 2006 年 9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议 , 通过资金直接拨款形式，发生了对申请人及控股子公司金中盈较为频繁的资金占用；同期关联方天友诚以及金陵塑胶为申请人提供了资金。此外申请人与关联方还存在相互担保情形。

公司独立性差之案例一 :NJSY( 续 ) 2、申请人在增资过程中 ,控股股东存在虚假出资的情形 ,

实际增资资金系通过第三方占用申请人资金。此外，在另一次增资过程中，控股股东用于增资的资产未按规定进行资产评估。 2001 年 3 月 18 日，申请人股东大会通过增加注册资本 3785 万元的增资决议，其中郭金东委托南京郭氏石化以现金出资 1,890 万元、郭金林委托郭氏石化以现金出资 1,090 万元、陈寒委托郭氏石化以现金出资 689 万元，而郭氏石化出资的 3669 万元，系郭氏石化从申请人的前身有限公司借款。 2003 年 11 月 30 日郭金东、郭金林以其从金三环减资后分得的总价值为 1082万元的石化类净资产对公司进行增资，增资的作价依据，系根据江苏公证会计师事务所出具的《审计报告》所确定的净资产，未按规定进行资产评估。

公司独立性差之案例二 :WHGS 1、报告期内公司与控股股东及其它关联方在销售货物、采购原材料、租赁房屋、提供劳务、支付代理费和代缴社保统筹费等多个方面存在关联交易，且金额较大，公司独立性存在缺陷。最近三年公司向关联方的销售金额分别为6797 、 7809 、 12418万元，占当年销售总额的比例分别为 39％、 35％、 30％；公司没有任何土地和房屋产权，所需厂房全部从控股股东租赁取得，本次募投项目实施将继续向控股股东新增租赁厂房。此外，公司进出口业务全部委托控股股东下属的烽火国际进行，公司员工的社保统筹费仍通过控股股东代缴。

2、公司为光电子器件制造商，控股股东控制的烽火通信为通信系统设备制造商，在业务上双方为上下游关系，而烽火通信已经上市，如果公司发行上市，无法完善双方的产业链，也无法解决双方的关联交易。

公司独立性差之案例三： YHJC 1、公司改制不彻底，导致公司独立性存在缺陷。集团于 2002年 12月发起设立公司时，并没有将与白酒有关的资产全部注入到公司里，公司设立后于分别于 2003年 2月、 2006年 6月以及 2007年 3月向控股股东收购有关资产。公司独立性存在缺陷的表现之一是在 2004 年至 2006 年期间，控股股东存在占用公司的资金用以偿付应付货款、应付工程款项以及职工工资保险费用的行为，同时，公司存在向控股股东租用土地、购买综合服务的行为 。表现之二是，公司于 2006 年 3月公司召开 2005 年年度股东大会，全体股东一致同意公司支付给洋河集团一次性补贴 3,800 万元。其理由是控股股东转让给公司的商标给公司带来巨大的收益以及控股股东承诺不再从事与公司形成同业竞争的业务，理由不充分。

公司独立性差之案例三： YHJC 2、公司对向集团支付 3800万元补贴的会计处理严重违反税法的有关规定。公司 2006年 3月份向控股股东一次性支付 3800万元补贴费，计入营业外支出，按照规定应该调整应纳税所得额。但公司支出的上述补贴费未按税法规定进行所得税纳税调整，致使公司少交税金 1200余万元，不符合有关税法和《首发管理办法》第三十四条的规定。

3、公司信息披露质量较低。包括设立后的重组情况；蓝天贸易和蓝海贸易实收资本仅为 50余万元的公司对申请人增资 2713 、 2545万元的资金来源；招股文件中也缺乏公司历年所得税税率及缴纳情况的披露，未详细披露新增 1.5万吨高档白酒产能的销售方案和可行性等等。

公司独立性差之案例四： TSK 申请人的生产经营对集团存在重大依赖，而集团直接与间接持有公司 38%的股份，为申请人的第二大股东，与第一大股东仅差 3%，且集团下属子公司众多，均为从事医药投资或经营，与申请人之间存在关联交易。（ 1 ）申请人第二大主导产品肠炎宁 2005年至 2007年 1－ 6月销售收入占各期营业收入的比例分别为 19.51% 、 28.35% 、27.52% ，该产品使用的商标所有权属于公司股东间接控股的医药销售公司所有，公司的主要产品商标的使用权与股东存在关联关系和依赖关系。（ 2 ）肠炎宁由英诺法公司独家经销，在 2006年 11月之前英诺法为控股股东控制的公司。

被否公司主要原因 （三） 在最近三年内存在违法违规问题，财务资料存在虚假记载。具体包括非法内部集资、设立时虚假出资或对实物资产没有进行评估、环保受到处罚，伪造或篡改纳税报表等。

违法违规之案例一 : CHFY 1、环保不符合要求且受到行政处罚。 2005—2006年，申请人排放污水中的 ph 值、化学需氧量、氨氮出现超标，受到重庆市环保局三次行政处罚，不符合有关“申请人最近 36个月内不得存在违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚且情节严重的情形”的规定。

2、募集资金投资项目存在较大风险且准备不充分。募集资金投资项目均为公司新进入的行业，所有技术均从外单位购入，能否产业化存在疑问；年产 2万吨碳酸二甲酯项目现有厂家的产能利用率只有 40% （ 2.5/6.1 ），申请人为何能全部利用；募集资金投资项目的土地权证尚未取得。

违法违规之案例二： TDHG

1、报告期内申请人前身同有限公司向内部职工进行有偿集资，违反了国务院以及人民银行的有关规定。申请人前身同有限公司为建设国防科工委批复给其的生产能力为 4000 吨 /年的粉状乳化炸药生产线，通过职工集资的方式筹集资金设立粉乳公司，涉及资金 1060万元，年利率 10.08% 。虽然有限公司于 2005 年 9 月与粉乳公司签订收购协议，收购粉乳公司所有资产 ,粉乳公司按照有关的法律程序予以注销 ,但这属于最近三年的违法违规行为 ,且存在被有关部门处罚的可能性。

违法违规之案例二 ( 续）： TDHG

2、公司主营工业炸药 ,生产经营实行许可证制度 ,但报告期内公司的产量和品种超出了国防科工委核定的限额和范围，存在较大的风险。根据 2006 年 6 月 18 日国防科工委对公司下发的《民用爆破器材生产企业凭照》，公司准许生产的生产品种及核定生产能力分别为：膨化硝铵炸药 10,000 吨、铵油炸药 6,000 吨、乳化炸药（胶状） 4,000 吨、粉状乳化炸药 6,000 吨。 2006 年公司实际生产膨化硝铵炸药 9,135.67 吨、铵油炸药 4,030.08 吨、乳化炸药（胶状） 8,697.00 吨、粉状乳化炸药 9,116.24 吨、铵梯炸药 4,014.48 吨。因此，公司工业炸药产品存在超出国防科工委准许生产的品种及核定生产能力生产的情形。

被否公司主要原因 (四 )募集资金项目不具备可行性或不具备实施条件。主要包括募集资金投资后，面临市场风险，公司应将募投项目主要投资到主营业务，并做详细的市场可行性分析；募集资金项目的技术存在风险。

募投项目存在瑕疵之案例一 :HNHH

公司本次募集资金五个项目中有三个尚不具备实施的条件，募集资金使用存在较大的风险。“铁路计算机联锁系统”以及“分散自律调度系统”，均未取得产品认定证书，何时取得以及能否取得存在重大不确定性（注：按照国家有关规定，项目在经过技术评审后需试运行 3年时间，在 3年内未发生质量事故，经验收合格才可以申请认定证书）；“无线机车调度系统和监控系统”虽然拿到了认定证书，但属于新产品，公司还需要参与投标才有可能拿到项目，故项目何时达产以及能否取得效益存在较大不确定性。

募投项目存在瑕疵之案例二： NJLG

1、公司募投项目与公司现有的生产经营规模、财务状况、技术水平以及管理能力不相适应，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十九条的规定。 2004 、 2005 、2006年末及 2007年 6月末，公司固定资产余额分别为 159 、 333 、 617和 2016万元，主要生产中小尺寸液晶显示产品。本次募集资金投资项目预计总投资 38403万元，项目投产后，将增加约 3亿元的生产设备，主要生产大尺寸液晶显示产品。公司是否有足够的能力实施以及新增的利润能否抵消新增的折旧。

2、公司近三年收入异常增长缺乏合理的解释，且合计刚好达到 3亿元首法条件。 2004年至 2006年的营业收入分别为 2737 、 8887 、 18569万元，合计为 30193万元，2005年至 2006年的营业收入分别比上年增长 225％及 109％。

募投项目存在瑕疵之案例三： YSSW

申请人募集资金投向的市场前景存在较大不确定性。申请人目前狂犬病疫苗的产能为 100 万人份，批签发数量为行业的 6%，申请人的产销量和竞争地位并无明显优势，且申请人目前尚无灭活甲型肝炎疫苗的生产和销售。本次募投项目疫苗产业化基地建设项目建成后将使申请人新增每年 400 万人份冻干狂犬病疫苗和 500 万人份灭活甲型肝炎疫苗的生产能力，申请人对如何消化新增产能未能提供有说服力的依据，且甲肝疫苗尚未取得新药证书和药品批准文号，在充分竞争的市场环境下募投项目产品的市场销售存在不确定性。

四、四、对拟上市企业的建议对拟上市企业的建议 公司情况是基础，以保荐机构为代表的中介机构是关键

1 、慎重确定发行上市方案 总结公司的优势及卖点，客观评估公司上市可能性；确定改制方案，包括业务、资产、人员；选择申报时机，避免出现“欲速不达”情况。

上市是手段而非目的

对拟上市企业的建议 2、谨慎选择中介机构 投行业务特点 :对象是优秀的企业，对成本不敏感，但对服务质量要求高

保荐机构分三级：简单初级服务（八股文），靠成本竞争；了解行业特点以及审核程序 ;精通行业特点以及审核程序，帮助企业解决问题并为企业提供决策咨询

内部流程完善，能形成多部门协同工作能力，尤其是后勤能力（木桶理论）

投行信誉好 ,具备相关行业的经验

对拟上市企业的建议对拟上市企业的建议 3、提高信息披露的质量 按有关准则制作申请文件，公司高管人员要参与

招股书的起草，确保披露的信息真实、准确、完整，并认真阅读招股书，避免出现招股书前后矛盾、招股书的内容与附件矛盾、书面披露的内容与口头陈述矛盾的情况，对公司的业务与技术的描写要做到简明扼要、通俗易懂。

对拟上市企业的建议对拟上市企业的建议 4、加强与各方的沟通 一方面加强与中介机构的沟通，另一方面要加强与证监会

等政府机构的沟通，如申报文件后需要与发改委沟通，涉及外资的企业需要与商务部沟通，特殊行业公司需要与主管部门沟通。根据证监会的工作制度，企业申报材料后有三次沟通的机会：见面会、反馈意见后到初审报告前以及发审委会议上。三次沟通的对象、内容以及目的不一致，但总的原则是陈述问题时先易后难、简明扼要、有的放矢，要避免夸夸奇谈、答非所问，同时对人彬彬有礼、不卑不亢。

谢 谢！