Финансовыйанализ 6марта2013г.* Преподаватель:* …€¦ · Смежные рынки Покупатели Др.компании Рынок (s&p

Финансовый анализ 6 марта 2013 г.

Преподаватель:

Бобылева Алла Зиновьевна,

д.э.н., профессор, зав.кафедрой финансового менеджмента МГУ имени М.В.Ломоносова,

ген.директор Центра инновационных бизнес-‐технологий (тренинг и консалтинг) [email protected]

Финансовый анализ 1.   Логика и инструментарий анализа 2.   Базовые показатели для системного VBM-‐анализа и

моделирования деятельности

3.   Подходы к факторному анализу динамики результатов деятельности. Интерпретация показателей

4.   Интеграция концепции денежного потока в стоимостно-‐ориентированный анализ

5.   Особенности кредитного анализа 6.   Технологии рейтинговой оценки компаний 7.   Анализ альтернатив обеспечения сбалансированных темпов

роста организации и увеличения ее ценности

8.   Анализ финансовых стратегий

1. Логика и инструментарий анализа

Вопросы к обсуждению: 1.1. Какие кластеры пользователей аналитической информации можно выявить и каковы принципы ее адаптации под каждый кластер? 1.2. Каковы требования к информационной базе анализа? В чем особенности информационной базы анализа в России? 1.3. Каковы этапы и последовательность анализа? 1.4. Каковы методы финансового анализа?

1.1. Какие кластеры пользователей аналитической информации можно выявить и каковы принципы ее адаптации под каждый кластер?

В агрегированном виде: •  кредиторы •  собственники, в т.ч. потенциальные •  государство (через налоговые службы, статистические

органы) •  аналитические агентства (посредники) или: •  внешние пользователи •  внутренние пользователи

1.1. Каковы задачи подготовки аналитической информации для каждой группы пользователей?

для «внешних» пользователей: •  обеспечение требований предоставления информации

контролирующим органам в стандартной форме •  предоставление информации партнерам в наиболее удобной и понятной

для них форме •  подготовка информации для привлечения инвестиций, получения

кредитов ((высокой рыночной оценки, высокого кредитного рейтинга) Внешними пользователями: •  подготовка решений о вложении капитала, в частности сделок M&A, IPO; •  выполнение контрольных функций; •  дискредитация конкурента

1.1. Кто пользователи и каковы задачи подготовки аналитической информации?

Для внутренних пользователей:

•  выявление резервов увеличения стоимости компании; •  определение факторов, обусловивших прошлые неудачи; •  обработка информации для прогнозирования и

планирования; •  разработка системы стимулирования сотрудников •  …

1.1. Важность показателей в зависимости от групп пользователей[1]

Компании Рыночные аналитики Инвесторы 1 Стратегические цели 1 Рыночный рост 1 Денежный поток

2 Денежный поток 2 Стратегические цели 2 Чистая прибыль

3 Рыночный рост 3 Условия конкуренции 3 Качество команды менеджеров

4 Валовая прибыль 4 К а ч е с т в о к о м а н д ы менеджеров

4 Условия конкуренции

5 Качество команды менеджеров

5 Чистая прибыль 5 Рыночный рост

6 Величина рынка 6 Величина рынка 6 Стратегические цели 7 Условия конкуренции 7 Валовая прибыль 7 Валовая прибыль 8 Чистая прибыль 8 Рыночная доля 8 Рыночная доля 9 Скорость выхода на

рынок

9 Денежный поток 9 Скорость выхода на рынок

10 Рыночная доля 10 Скорость первого выхода на рынок

10 Величина рынка

1.2. В чем особенности информационной базы анализа в России?

•  Что представляет собой информационная база анализа: а) российских компаний? б) западных компаний? … •  Какие нормативные документы (органы исполнительной

власти) регулируют представление информации о компании?

… •  Что можно отнести к прямым и к косвенным регуляторам

представления отчетности? ...

1.2. Исходная информация для анализа и принятия решений:

•  управленческая и бухгалтерская отчетность компаний и ее аналитическая обработка,

•  составление трендов и прогнозов частными консалтинговыми и аналитическими агентствами, банками, другими заинтересованными лицами, государственными статистическими органами.

•  Наиболее известные аналитические агентства в мире: -‐ Dun and Bradstreet, -‐ Standart&Poors, -‐ Moody’s -‐ TRW Inc., -‐ Equifax, -‐ Служба взаимообмена кредитной информацией (Credit Interchange Service)

1.2. Исходная информация для анализа и принятия решений:

В России: •  РосБизнесКонсалтинг (www.rbc.ru), •  Национальное рейтинговое агентство (НРА, www.ra-‐ na�onal.ru), •  «Рус-‐рейтинг» (www.rusra�ng.ru), •  Fitch Ra�ngs (www.fitchra�ngs.ru), •  Moody’s Interfax Ra�ng Agency (ra�ng.interfax.ru), •  AK&M (www.akm.ru), •  ФИНАМ (www.finam.ru), •  «Эксперт РА» (www.raexpert.ru), •  аудиторско-‐консалтинговая компания ФБК (www.�k.ru), •  группы «ИНЭК», , •  Русрейтинг «Национального рейтингового агентства» (НРА), •  система профессионального анализа рынков и компаний СПАРК (www.spark.interfax.ru)


Основные нормативные документы по регулированию бухгалтерской отчетности:

•  Федеральный Закон о бухгалтерском учете -‐ устанавливает

принципы ведения бухгалтерского учета ( 6.12. 2011 г. N 402-‐ФЗ, вступил в силу 1.01.2013г.);

•  Положения (стандарты) по бухгалтерскому учету -‐ регламентируют правила и способы ведения учета;

•  Планы счетов бухгалтерского учета и инструкции по их применению; •  Инструкции по организации бухгалтерского учета, отражению

отдельных операций; •  Приказ директора организации об учетной политике организации. Косвенные регуляторы: •  комплекс законов и других нормативных актов, связанных с

налогообложением.


Формы российской отчетности, наиболее часто используемые при анализе («унифицированные» формы отменены*):

•  бухгалтерский баланс •  отчет о финансовых результатах (до 2013 г. – отчет о прибылях и

убытках) •  отчет об изменениях капитала •  отчет о движении денежных средств Дополнительно: •  пояснительная записка и аудиторское заключение (в состав

отчетности не входят).


•  Как можно охарактеризовать современную российскую информационную базу для финансового и стоимостного анализа?

•  Как отразится на качестве и полноте информации завершение перехода на международные стандарты отчетности?

•  В чем может заключаться стратегия компании по улучшению:

а) представления отчетности внешним пользователям, б) «внутреннего» учета


•  Малая информативность, отсутствие показателей, характеризующих изменения ценности компании

•  Ориентация на промежуточные результаты (оптимизацию налогообложения), а не на конечные результаты

•  Несоблюдение требований к своевременности, полезности, достоверности, сопоставимости,

прозрачности •  Сокрытие существенной информации •  Сознательные искажения и фальсификация отчетных

данных

•  Закон значительно ужесточает требования к финансовой отчетности и к процессу её подготовки — Ответ на многочисленные корпоративные скандалы (ENRON, …), связанные с недобросовестными менеджерами крупных корпораций.

•  Рассматриваются вопросы независимости аудиторов, корпоративной ответственности, полной финансовой прозрачности, конфликта интересов, корпоративной финансовой отчетности и др.

США: Sarbanes-‐Oxley – новые правила раскрытия информации (Financial and AccounLng Disclosure InformaLon)

Sarbanes-‐Oxley: •  1 Сфера использования •  2 Общая характеристика •  2.1 Кодекс корпоративного поведения •  2.2 Подписание всех докладов в Комиссию по ценным бумагам и фондовым

рынкам США исполнительным директором (СЕО) и финансовым директором (CFO)

•  2.3 Запрет предоставления займов и ссуд директорам и должностным лицам компании

•  2.4 Лишение директоров и должностных лиц компании права на поощрительные вознаграждения или ценные бумаги

•  2.5 Неподобающее влияние на аудиторов •  2.6. Защита информаторов •  2.7 Сокращение времени для предоставления отчетов •  2.8 Надзор за ведением бухгалтерии и аудит •  2.9 Новая роль для аудиторов и Комитетов по аудиту

1.2. Особенности информационной базы анализа в России: выводы

•  Переход на международные стандарты позволит решить

некоторые проблемы, но не предоставит готового инструментария, позволяющего принимать решения с точки зрения долгосрочных интересов компании.

•  Каждая компания должна разрабатывать собственную систему

управленческого учета и аналитических показателей на основе выделения ключевых драйверов ценности в долгосрочной перспективе, их разложения на факторы, установления причинно-‐следственных связей между ними

1.3. Логика и последовательность анализа

1.  Выявление и анализ факторов внешней среды, приводящих к изменению ценности

а) Анализ макроэкономической ситуации б) Отраслевой (продуктовый) анализ 2. Анализ операционной, инвестиционной, финансовой деятельности во

взаимосвязи с динамикой ценности для акционеров: 1) на основе BSC 2) на основе выделения факторов увеличения ценности (VBM, shareholder value analysis,

SVA) 3) «традиционный» анализ Что общего и в чем различия бухгалтерской и стоимостной

модели анализа?

Компания

Прямые конкуренты

Смежные рынки

Покупатели

Др.компании

Рынок (S&P 500) Широкая картина

Лучшая практика

Наиболее предпочтительно

1.3. Логика и последовательность «внутреннего» анализа

Возможные подходы: 1)  BSC и ее составляющие: -‐ финансовая, -‐ клиентская, -‐ внутренние бизнес-‐процессы, -‐ развитие. Проблемы, связанные с BSC? Какие другие аналитические системы в

наибольшей степени коррелируют с BSC?


Концепция SVA -‐ Раппапорт (Aдакув Rappaport 1986 “Crea�ng Shareholder Value)/

Драйверы ценности: •  Темп роста продаж •  Операционная маржа •  Ставка налога •  Инвестиции в рабочий капитал •  Инвестиции во внеоборотные активы •  Цена капитала •  Прогнозный период

Можно ли ограничиваться рассмотрением этих

драйверов?


К источникам создания ценности (sources of value crea�on) можно отнести:

•  создание высоких входных барьеров для конкурентов (патенты, торговые марки, лицензии),

•  создание уникальных каналов распределения,

•  разработка технологий с самыми низкими затратами и возможность поддержания низких цен.

•  ….

1.3. Логика и последовательность анализа. Реализация стратегии лидерства по затратам

Драйверы ценности Поддерживающие меры Рост продаж …

…

Операционная маржа … …

Инвестиции в рабочий капитал

… …

Инвестиции во внеоборотные активы

… …

Стоимость капитала … …

1.3. Логика и последовательность анализа. Реализация стратегии диверсификации

Драйверы ценности Поддерживающие меры

Рост продаж … …

Операционная маржа … …

Инвестиции в рабочий капитал

… …

Инвестиции во внеоборотные активы

… …

стоимость капитала … …


Проблемы, связанные с анализом на основе показателя добавленной для акционеров стоимости:

•  возможность конфликта между драйверами стоимости; •  отсутствие в компаниях информационно-‐управленческих

систем для внедрения метода SVA (VBM) •  наличие сильных допущений при ее расчете


Во внутреннем учете возможно сочетание принципов BSC с VBM

VBM, не противореча идее BSC, рассматривает все ключевые показатели как измерители ценности, как вклад различных составляющих бизнеса в ценность

VBM позволяет более последовательно ориентировать все компоненты бизнеса на конечную цель, связать их в единую систему

Исследование Ernst and Young 2003): в 2003 г. 52%

компаний использовали в управлении концепцию управления стоимостью, а еще 40% рассматривали возможность ее внедрения.

1.3.Факторный анализ на основе сочетания принципов BSC и VBM

1.3. Логика и последовательность анализа Сопоставление бухгалтерской и стоимостной модели анализа

Бухгалтерская модель Стоимостная модель

Цель Контроль затрат в рамках рассматриваемого управленческого решения

Сопоставление альтернатив с учетом управленческой гибкости

Методология Анализ финансовой отчетности компании

Анализ рыночной информации об инвестиционном риске, динамике внешних и внутренних факторов, использование данных управленческого учета

Объект Бухгалтерская прибыль Экономическая прибыль (бухг.прибыль – плата за капитал) или: выручка – явные издержки – неявные издержки

2. Базовые показатели для системного VBM-‐анализа и моделирования деятельности. Интерпретация показателей

Цель анализа – определение влияния операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании на стоимость бизнеса

Вопросы к обсуждению: •  Система показателей или «война метрик»?

•  Анализ учетных показателей или денежных потоков?

2. Базовые показатели для системного VBM-‐анализа и моделирования

деятельности

Финансовый анализ (в узком понимании) позволяет определить и скорректировать основные пропорции:

•  Объем продаж – активы – финансовые ресурсы •  Соотношение источников финансирования •  Распределение дохода

•  В широком понимании? •  ….

2. Базовые показатели для системного VBM-‐анализа и моделирования деятельности

Основные кластеры показателей: •  рыночная оценка фирмы; •  доход и доходность; •  уровень деловой активности фирмы, эффективность ее

работы; •  уровень ликвидности, платежеспособности, финансовой

устойчивости, кредитоспособности предприятия;

•  SVA ценность фирмы для собственников Группы показателей, каждый дает свое видение – как из

разных окон одного дома.

О необходимости лингвистической полиции…

2.1. Оценка рыночной позиции компании

Показатели ликвидности капитала:

•  Ликвидность капитала – востребованность акций на финансовом рынке •  Средняя величина ежедневных продаж акций: Average Daily Trading

Volume (ADTV) (США: абсолютная ликвидность -‐ 1млн. долл).

•  Флоут – часть капитала в свободной продаже в течение 180 -‐ дневного «окна» (абсолютная ликвидность -‐ 150 млн. долл.).

Есть ли в России компании, удовлетворяющие этим условиям?


•  Коэффициент прибыли на одну акцию (Earnings per Share): Чистая прибыль -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Количество акций в обращении •  зависит от:

–  величины прибыли, –  количества акций, на которое делится эта прибыль.

•  Количество акций зависит: –  от структуры собственного капитала компании, –  от методов подсчёта всех возможных акций

•  В зависимости от структуры собственного капитала выделяют: –  базовый показатель EPS –  разводнённый (diluted EPS). Разводненные акции: включаются и конвертируемые

бумаги, опционы, варранты …..

Динамика показателя EPS для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

26,08

8,76

27,6829,62

35,58

13,91

-2,91-5,00

-

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

2011 год 2010 год 2009 год 2008 год 2007 год 2006 год 2005 год

Значение

ЕРS

Динамика показателя EPS для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  В период с 2005 года по 2007 год наблюдается рост показателя прибыли на акцию. Известно, что это положительно оценивалось рынком и приводило к росту стоимости акций.

•  Однако в 2008 году данный показатель имеет отрицательное значение из-‐за полученного убытка (EPS = -‐ 2,98 руб. на акцию), что обычно дает негативный сигнал рынку.

•  Если компания не может объяснить убытки плановой реструктуризацией, модернизацией бизнеса или чем-‐то еще, обычно такой сигнал приводит к снижению рыночной стоимости акций

•  2010-‐2011 гг: стабильно высокое значение •  Рост EPS в последние годы проходил на фоне сокращения активов, что

может свидетельствовать о повышении эффективности деятельности компании.


•  Коэффициент соотношения рыночной цены акции и прибыли на акцию (Price-‐to-‐Earnings Rayo):

Рыночная цена акции -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ прибыль на акцию Мультипликатор P/E имеет рад ограничений: •  его использование может быть некорректным для оценки компаний,

чистая прибыль которых мала или равна нулю или отрицательна. •  Для EPS, и P/E важно: чистая прибыль зависит от структуры капитала,

от левереджа. Две компании, близкие по операционной прибыли, могут иметь разные значения чистой прибыли, т.е. несопоставимые значения мультипликатора P/E.

Динамика показателя P/E для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

6,35

9,51 10,15

6,97

8,5610,07

-23,00

-40,00

-30,00

-20,00

-10,00

-

10,00

20,00


Значение

Р/E

Динамика показателя P/E для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  Для показателя P/E ОАО «ГМК «Норильский Никель» в период 2005-‐2007 гг. характерны незначительные колебания.

•  Некоторое снижение в 2006 году вызвано тем, что прибыль на акцию росла интенсивнее рыночной цены акции.

•  Однако в 2008 году компания имела отрицательное значение P/E ввиду полученного убытка .

•  В 2008 году рыночная цена акций компании уменьшилась более чем в 3 раза по сравнению с 2007 годом. Обычно считается, что этому в первую очередь способствовал глобальный финансово-‐экономический кризис, однако для аналитика очень важно выяснить не только внешние причины, но и внутренние: медленная адаптация к изменениям, ошибки менеджмента, отсутствие прогнозов должного уровня и т.д.

•  2010-‐2011гг: значение меньше докризисного??

Динамика показателя KEY (отношение дивиденда на одну акцию к рыночной цене

акции, KEY)

Дивидендный выход KEY

0,49

-

0,26

0,400,34

0,29

0,23

-

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60


Динамика показателей дивидендного выхода (отношение дивиденда на одну акцию к чистой прибыли на одну акцию, КDY)

Дивидендная доходность КDY

0,04

0,03

0,05

-

0,04

0,04

0,04

-

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06


Динамика показателей дивидендного выхода (КDY) и дивидендной доходности (KEY) для ОАО «ГМК «Норильский

Никель»

•  2005-‐2008гг. Показатели КDY и KEY демонстрируют отрицательную динамику, что связано с ежегодным уменьшением дивидендных выплат (например, выплаты 2006 года составили 176 руб. на 1 акцию против 347 руб. в 2005 году). Видимо, это связано с использованием прибыли на крупные приобретения (см. выше)

•  Это подтверждает сравнение показателей EPS и дивидендной доходности: достаточное высокое значение EPS до 2008 г. при низком значении показателя KEY свидетельствует об агрессивной политике, нацеленной на долгосрочное развитие, реинвестировании в расширение.

•  Положение в 2008 г. характерно для кризиса. •  2009-‐2011гг – скачки?! (снижение дивидендов на фоне роста прибыли говорит о

вложениях в основную деятельность)

Анализ по коэффициенту балансовой оценки акции (Keqbv) и коэффициенту соотношения цены и балансовой оценки (Kp/eq)

•  Коэффициент балансовой оценки акции позволяет оценить т.н. "вес" акции, то есть узнать, сколько собственных средств фирмы приходится на одну акцию. Значение этого коэффициента показывает уровень обеспеченности акций собственными средствами, что может быть неким ориентиром при возможной ликвидации компании.

•  Коэффициент соотношения рыночной цены и балансовой оценки. Его высокое значение может свидетельствовать о переоцененности компании рынком, низкое – о недооценке рынком. Этот показатель мог бы быть очень важным при оценке целесообразности слияний и поглощений, однако в настоящее время балансовая оценка активов российских компаний часто вызывает серьезное недоверие и этот показатель, как и другие данной группы, должен использоваться с осторожностью.

•  На первый взгляд высокое значение показателя Кeqbv при низком значении показателя Кp/eq в 2008 году может свидетельствовать о недооцененности компании рынком. Однако резкое снижение рыночных котировок акций компаний в 2008 году наблюдалось на всех мировых площадках практически по всем компаниям, и низкая рыночная цена акций ОАО «ГМК «Норильский Никель» не является исключением.

•  Возможно, аналитикам компании следовало бы подумать, что в данном случае значение коэффициента Кeqbv некорректно – например, в балансе завышена оценка собственного капитала.

Динамика стоимости имущества ОАО «ГМК «Норильский никель», 2005-‐2011 гг.

16279

35696

18912

2390922760

2082314730

0

10000

20000

30000

40000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Стоимость

имущества,

млн

долларов США

Динамика стоимости имущества ОАО «ГМК «Норильский никель»

•  тенденция роста имущества компании за рассматриваемый период •  темпы роста имущества ОАО «ГМК «Норильский никель» неравномерны. В 2007 году

наблюдается резкое увеличение (более чем в 2 раза) стоимости активов компании по сравнению с аналогичным показателем 2006 года

•  Причины увеличения стоимости имущества компании: присоединения (покупка бизнесов), осуществленных ОАО «ГМК «Норильский никель» в 2007 году.

Наиболее крупные сделки: -‐ покупка 100% обыкновенных акций “OMG Harjavalta” за 356 млн. долл.; -‐ 100% обыкновенных акций LionOre за 5795 млн. долл; -‐ 18,3% обыкновенных акций ОАО «ОГК-‐3» за 1541 млн. долл.; -‐ 49% обыкновенных акций ОАО «НТЭК» за 1 млн. долл.; -‐ 100% обыкновенных акций ОАО «Таймырэнерго» за 271 млн. долл. и т.д. •  Однако уже в 2008 году активы компании уменьшились на 42% по сравнению с

уровнем 2007 года. •  Причины: -‐ снижение общей деловой активности ОАО «ГМК «Норильский никель», -‐ признание обесценения активов компании за рассматриваемый период (например,

обесценение основных средств, деловой репутации и нематериальных активов в 2007 году было признано в сумме 4728 млн. $).

•  hp://www.nornik.ru/_upload/editor_files/file1070.pdf

Вертикальный анализ имущества ОАО «ГМК «Норильский никель»

43%

9%2%6%

2%

9%

3%

11%

15%

51%

6%1%

9%

5%

3%

3%

10%

12%

Структура активов 2007 г. Структура активов 2008 г


•  Структура активов в 2010 и 2011 гг.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2010г

2011г

Основные средства Деловая репутацияНематериальные активы ЗапасыИнвестиции в зависимые общества Прочие внеоборотные активыТорговая и прочая ДЗ Денежные средства и их эквивалентыПрочие оборотные активы


•  2007-‐2008 гг: Изменения структуры активов компании: -‐ удельный вес внеоборотных активов возрос с 43% до 51%, -‐ запасы с 6% до 9%, -‐ инвестиции в зависимые общества с 2% до 5%, -‐ прочие оборотные активы снизились с 15% до 12%, -‐ дебиторская задолженность осталась на прежнем уровне

•  Учитывая значительные изменения стоимости активов ОАО «ГМК «Норильский никель» при незначительном изменении структуры, можно предположить:

-‐ компания поддерживает структуру активов, соответствующую специфике бизнеса, но необходима более глубокая оценка, она возможна только после углубленного анализа

финансово-‐экономических результатов компании. •  2010-‐2011 гг: Значительные изменения стоимости активов ОАО «ГМК «Норильский никель» (на

21%) при одновременном изменении их структуры. Среднее абсолютное изменении структуры активов компании в 5,6%.

•  В первом приближении подобная ситуация может быть оценена как положительная (компания продает непрофильные активы), однако более взвешенная оценка возможна только после углубленного анализа финансово-‐экономических результатов компании.

Проверка знаний:

•  Программа-‐минимум: –  понимать экономическое содержание рассмотренных показателей

•  Программа-‐максимум: – Научиться рассчитывать, определять динамику рассмотренных показателей для конкретной компании, давать экономическую интерпретацию трендов и предлагать меры по развитию потенциала бизнеса

2.2. Как оценить финансовые результаты?

Показатели прибыли: •  Валовая прибыль •  Прибыль от продаж •  Прибыль до налогообложения •  Чистая прибыль •  …. •  EBIT – прибыль до вычета процентов за кредит и налогов EBITDA – прибыль до начисления процентов за кредит, налогов плюс

амортизация на материальные и нематериальные активы Иногда используют: OIBDA (разграничивает операционную и чистую

прибыль), EBITDAX (добывающие компании, EBITDAR (учитывает затраты на лизинг и аренду)

•  NOРAT – чистая прибыль после уплаты налогов. Обычно: NOPAT = EBIT(1-‐tax)


•  MVA -‐ рыночная добавленная стоимость

•  TSR (Total shareholder return, общая выгода акционеров (Boston Consulyng Group).

(Р1 –Р0) + D TSR =-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Р0 где Р0 и Р1 – цена акций соответственно на начало и конец периода, D – дивиденды,

выплаченные акционерам за период

Экономический смысл: общая отдача, которую получает акционер за время владения акциями.

•  EVA – экономическая добавленная стоимость EVA = EBIT(1 -‐ Tax) – СС


Другие модели анализа: •  RI – остаточная прибыль (McKinsey)

•  Total capitalizayon (ТС) -‐ оценка рыночными инвесторами всех элементов капитала компании)

•  EV (enterprise value) = рыночная стоимость акций + стоимость долга по балансу -‐ ден.ср-‐ва

•  Чистый долг = величина долга -‐ ден.средства

•  WAI – индекс добавленного богатства (TSR – CoE) × Market Cap Beginning of Day , где TSR – общая выгода акционеров, СоЕ – стоимость акционерного капитала,

Market Cap – рыночная капитализация компании на начало дня.


Другие модели анализа: •  CFROI (Boston Consul�ng Group) Gross Cash Flow – Economic Deprecia�on CFROI = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Gross Investment •  CROCI (cash return on capital invested) -‐ Deutshe Bank •  СVA, Cash Value Added (CFROI – WACC) x Investment


Расчет денежной добавленной стоимости в модели CVA Выручка -‐ Затраты = Операционная прибыль ± Изменение оборотного капитала – Нестратегические инвестиции = Операционный денежный поток (OCF) – Требуемый операционный денежный поток (OCFD, включает стратегические

инвестиции) = Добавленная денежная стоимость


•  Программа-‐минимум: –  понимать экономическое содержание показателей на слайдах 49-‐50

•  Программа-‐максимум: – Научиться рассчитывать, определять динамику показателей на слайдах 49-‐53 для конкретной компании, давать экономическую интерпретацию трендов и предлагать меры по развитию потенциала бизнеса

2.2. Как оценить операционные и финансовые результаты?

Доходность продаж ( Return оn Sales): Прибыль -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продаж

В зависимости от вида прибыли выделяют: валовая прибыль •  Валовую маржу (gross (profit) margin) = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продаж

показывает возможности менеджеров управлять продажами и производственной себестоимостью

прибыль от продаж (EBIT) •  Операционную маржу (opera�ng (profit) margin) = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продаж

показывает как на фирме контролируются коммерческие и управленческие расходы


прибыль до налогообложения •  pretax (profit) margin = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продаж показывает как регулируется финансовая политика чистая прибыль •  net (profit) margin = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продаж Зависит от налогового законодательства В некоторых источниках: ROS = чистая прибыль/выручка (только чистая, а не всякая)

Динамика показателей доходности продаж для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

валовая маржа – черный цвет, операционная маржа – коричневый, доналоговая – синий, чистая маржа -‐бирюзовый

0,45

0,71

0,58

0,31

0,42

0,32

0,66

0,43

-0,01

0,44

0,59

0,45

-0,02

0,43

0,57

-0,04-0,10

-

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

2008 год 2007 год 2006 год 2005 год

2.2. Расчет коэффициентов доходности продаж для ОАО «ГМК «Норильский Никель» в 2008 году:

6 354 000 000 •  GPM = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 0,45 13 980 000 000 -‐ 119 000 000 •  ОРМ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐ 0,01 13 980 000 000 -‐ 279 000 000 •  РРМ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐ 0,02 13 980 000 000 -‐ 555 000 000 •  NРМ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐ 0,04 13 980 000 000


0,59

0,66

0,44 0,45

0,71

0,580,62

0,43

0,59

0,44

0,51

0,37

-0,01

0,440,45

0,57

0,40

0,53

0,34

-0,02

0,430,41

0,26

0,31

0,42

0,32

-0,04

0,30

-0,10

-

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80


валовая маржа операционная маржа доналоговая маржа чистая маржа


•  Показатели доходности продаж ОАО «ГМК «Норильский Никель» в период 2005-‐2008 гг. демонстрируют примерно равнозначную отрицательную динамику.

•  Однако валовая маржа изменяется более «плавно». •  В «кризисный» 2008 год валовая маржа ОАО «ГМК «Норильский

Никель» имеет высокое положительное значение, что может говорить об устойчивости его производственной деятельности.

•  Между операционной и доналоговой маржой за весь период существует небольшой разрыв, что свидетельствует о незначительной величине неоперационных расходов компании.

•  В рассматриваемом периоде заметен увеличивающийся разрыв между валовой и операционной маржой, что говорит о постепенном увеличении коммерческих, управленческих и административных расходов, темп роста которых превышает темп роста выручки.

•  2010-‐2011гг: валовая маржа не достигла докризисных значений

2.2. Управление драйвером ценности «валовая маржа»

•  Валовая маржа показывает возможности зарабатывать и контролировать расходы. Менеджеры стремятся обеспечить “healthy gross profit”

•  Если валовая маржа низкая (обычно меньше 25%) → у фирмы потенциальные проблемы

•  Если валовая маржа низкая относительно длительное время → скорее всего, компания прекратит существование.

•  Если маржа высокая – то за счет чего? Ценового преимущества или низких затрат? Ценовое преимущество может вуалировать неэффективные затраты. Оно возникает, если конкуренция низка.


•  Какие факторы влияют на размер валовой маржи?

•  Как использовать показатель валовой маржи

-‐ в управлении? -‐ в ценообразовании?


На размер валовой маржи влияют: •  сфера деятельности (отрасль) •  уровень конкуренции и ценообразование •  диверсификация продукции •  соотношение постоянных и переменных затрат •  величина затрат

Возможна привязка бонусов к операционной марже – она показывает, как работает менеджмент. Ее снижение говорит, что затраты растут быстрее продаж.


•  Снижение цены часто приводит к повышению доходов потребителя, а не продавца.

•  Если цены необходимо снизить, надо думать о величине необходимой маржи.

•  Цены можно увеличивать, если: -‐ велик спрос, -‐ увеличивают цены конкуренты. Тактика увеличения цены: сразу значительно или часто и понемногу? •  Цены целесообразно увеличивать понемногу, но можно достаточно часто. •  Можно пытаться одновременно, например на 1% стараться увеличить

продажи, увеличить цены, снизить расходы (т.е. не надо зацикливаться на чем-‐то одном).

•  Часть компаний имеют огромные продажи, но очень маленькую доходность. Что делать? Выходить из бизнеса!!!

2.2. Управление драйвером ценности «валовая маржа». Понятие «markup»

Если мы хотим маржу 20%, какая должна быть цена? Составим уравнение: х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 0,2 х+с/с где х – прибыль (стр.20 в ф.№2), (х+с\с) -‐ цена х = 0,2х + 0,2с/с 0,8 х = 0,2с/с х = 0,25с/с Цена = 1,25

2.2. Рентабельность продукции на предприятиях основных отраслей экономики

1992 1996 1998 2000 2002 2004 2005 2008 2010 2011

Всего в экономике 29,3 4,8 8,1 18,9 10,9 13,2 13,5 13,0 10,0 11,5

Промышленность 38,3 9,2 12,7 24,7 14,4 14,9 15,3 17,1 Н.д. Н.д.

Сельское хозяйство 37,5 -22,2 -24,7 6,3 1,0 5,8 6,7 10,0 9.1 10,3

Строительство 20,0 11,6 6,8 9,7 6,1 4.2 3,9 5,6 4,5 6,8

Транспорт 5,7 2,9 10,6 17,2 8,0 Н.д. Н.д. Н.д.

Связь 20,3 27,3 29,4 30,7 33,4 32,7 33,6 33,7 27.7 24,6

Торговля и

общественное

питание

23,3 0,5 2,6 18,5 8,9 4,1/10,4 4,4/11,6 3,3/10,2 Н.д. Н.д.

Оптовая торговля 18,4 2,8 4,9 3,5 8,3 11.3 9,7 10,8 10,3 10,8

Жилищно-

коммунальное

хозяйство

1,4 -10,7 -13,3 -17,6 -13,1 * -17,0 -6,2 -5,3 -0,9


В российской практике: а) Рентабельность активов (общая рентабельность капитала, основной

коэффициент доходности активов, Return on Assets (ROA)): Прибыль до налогообложения -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х 100% Средняя стоимость активов б) Если используется чистая прибыль, то данный показатель носит название

«экономическая рентабельность».

Динамика показателей доходности активов для ОАО «ГМК

«Норильский Никель»

26,37%

19,91%

29,06%

22,73%

16,00%12,68%

-0,97% -0,97%

29,76%

21,18%

43,71%

32,38%

21,97%

16,60%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

45,00%


рентабельность активов рентабельность активов с учетом «налогового щита»

Доходность активов для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  В 2005-‐2007 гг ROA выше среднеотраслевых значений

•  В 2005-‐2006 гг темпы роста прибыли превышали темпы роста активов, что способствовало значительному росту доходности активов в 2006 году.

•  Тренд нарушен в 2007 году, в 2008 г. -‐ отрицательное значение

показателя доходности активов.

•  В посткризисный период 2009-‐2011 гг. -‐ тенденция к росту с незначительным снижением значений в 2011 году.

•  2009-‐2010 гг.: рост показателей доходности активов был

«интенсивным», т.е. был вызван превышением темпов роста прибыли до налогообложения над темпами роста средних активов.

2.2.Пример некорректной оценки доходности активов

Компания, не использующая заемный капитал

Компания, использующая заемный капитал

Выручка 10000 10000

Операционные расходы 6000 6000

EBIT 4000 4000

%-е расходы - 500

Налоги 40% 1600 1400

Чистая прибыль 2400 2100

Активы 10000 10000

1) ROA = NI/активы 24% 21%

2) ROA = (NI + %)/ активы 24% 26%

3) NI + %(1-0,4) ROA = -------------------- активы

24% 24%

2.2. Как оценить операционные и финансовые

результаты?

•  Рентабельность собственного капитала (финансовая рентабельность, Return on Equity, ROE):

Чистая прибыль х 100 -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Ср. величина собств. Капитала •  Доходность чистых активов (Return on Net Assets (RONA)) Прибыль до налогообложения -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Активы – (краткосрочные) обязательства

•  Доходность вложенного капитала (Return on Capital Employed (ROCE)) Прибыль до налогообложения -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Вложенный капитал

Динамика показателя доходности собственного капитала для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

19,98

-3,30

30,19

40,53

20,67

31,9828,68

-10,00

-

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00


Динамика показателя доходности собственного капитала для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  Тенденция к снижению доходности собственного капитала ОАО «ГМК «Норильский Никель» наблюдается с 2007 года.

•  Однако если в 2007 году снижение ROE вызвано значительным ростом собственного капитала (половина прироста которого приходилась на увеличение резервов), то в 2008 году снижение ROE вызвано в первую очередь убытками.

•  При сохранении отрицательного значения показателя доходности собственного капитала целесообразно акцентировать внимание на поиске более доходных инвестиционных проектов, ликвидации непрофильных активов, снижении затрат и оптимизации их структуры.

•  В посткризисный период 2009-‐2010 гг. наблюдается рост доходности собственного капитала: темпы роста чистой прибыли превышали темпы роста собственного капитала.

•  В 2011 гг. темпы роста собственного капитала превысили темпы роста чистой прибыли, что привело к снижению значения показателя доходности собственного капитала ОАО «ГМК «Норильский Никель» -‐ он сравним с уровнем 2007 г. В целом докризисный уровень показателя не достигнут.


•  Рентабельность инвестиций (Return on Investments, ROI или Return on Invested Capital, ROIC):

Чистая прибыль х 100% (EBIT,EBITDA) -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Ср. величина инвестиций + процентные выплаты ROI – много значений, но первоначально считалось, что ROI = ROА, сейчас этот

показатель больше связывают с конкретным проектом.

Возможно воздействие на ROIC за счет увеличения операционной маржи, фондоотдачи, уменьшения эффективной налоговой ставки,

EBIT sales т.к. ROIC = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x (1-‐ tax rate) sales Inv. cap.

2.3. Как анализировать прибыль и рентабельность?

•  Прибыльность отдельных видов продукции: Прибыль от продаж i-‐го вида продукции (с.01 i ф.2 -‐с.02 i ф.2) -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х 100% Себестоимость i -‐го проданного товара (с.02 i ф.2)

Табл.3.2.2. Рентабельность активов на предприятиях основных отраслей экономики 1992 1998 1999 2000 2003 2004 2005 2008 2010 2011

Всего в экономике 28,0 -0,9 5,0 7,6 5,9 8.5 8,8 5,4 6,7 7,0

Промышленность 37,0 -0,2 8,7 12,9 6,3 10,5 11,9 8,6 Н.д. Н.д.

Сельское хозяйство 15,8 -4,0 1,5 2,0 0,3 3,7 2,8 4,8 2,9 4,2

Строительство 25,8 0,4 2,6 4,6 3,5 2,5 3,2 3,1 2,0 2,6

Транспорт 8,8 2,6 4,9 5,2 3,3 5,7 5,7 5,4 Н.д. Н.д

Связь 8,3 -4,2 8,0 11,6 14,6 11.3 12,3 13,1 9.1 9,0

Торговля и

общественное

питание

23,0 -4,7 3,0 7,5 7,0 7,7/6,9 6.3/9,3 3,7/7,8 Н.д Н.д.

Оптовая торговля

продукцией произв.-

техн. назначения

31,6 0,7 4,3 3,6 3,5 11,7 8,4 5,3 Н.д. Н.д

Жилищно-

коммунальное

хозяйство

3,1 -0,6 -0,4 -0,2 -0,4 * -1,4 -1,0 -1 -0,7


•  Программа-‐минимум: –  понимать экономическое содержание показателей на слайдах 55-‐56,67,71,73,75

•  Программа-‐максимум: – Научиться рассчитывать, определять динамику показателей (слайды 55-‐76) для конкретной компании, давать экономическую интерпретацию трендов и предлагать меры по развитию потенциала бизнеса

2.3. Как оценить вклад деловой активности в увеличение ценности компании?

•  Общая фондоотдача (капиталоотдача, ресурсоотдача) или

коэффициент оборачиваемости совокупных активов (Total Asset Turnover)

Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Средняя стоимость активов •  Коэффициент оборачиваемости внеоборотных (иммобилизованных)

активов (Fixed Asset Turnover): Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Ср.стоимость внеоборотных активов

Динамика показателя оборачиваемости активов для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

0,495

0,769

0,506

0,659

0,466

0,660

0,547

-2011 год 2010 год 2009 год 2008 год 2007 год 2006 год 2005 год

Динамика показателя оборачиваемости активов для ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  Общая фондоотдача ОАО «ГМК «Норильский Никель» в 2007-‐2009 гг демонстрирует тенденцию к снижению. Это скорее всего свидетельствует о неэффективной политике управления активами компании: •  за рассматриваемый период темпы роста активов зачастую превышают темп роста выручки.

Например, в 2007 году активы выросли на 68% при росте выручки на 44%, а в 2009 году активы сократились на 23% при сокращении выручки на 27%.

•  Однако: в отдельные периоды превышение темпов роста активов над темпами роста выручки возможно, т.к. активы могут вводиться скачкообразно, а выручка обычно возрастает более плавно.

•  2010-‐2011 гг.: рост общей фондоотдачи ОАО «ГМК «Норильский Никель» -‐

темпы роста выручки превышают темп роста активов: –  в 2010 году активы выросли на 7% при росте выручки на 26%, а в 2011 году

активы сократились на 8% при росте выручки на 10%. –  Подобная динамика свидетельствует об эффективности мер по управлению

активами компании в посткризисный период.


•  Коэффициент оборачиваемости оборотных активов (Working Capital

Turnover): Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Ср. стоимость оборотных активов или: длительность одного оборота в днях (d), Days’ Working Capital: Д Д х Средняя стоимость оборотных активов •  d = -‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ RWKT Выручка от продажи где Д -‐ длительность планового периода (год, квартал, месяц).

2.3. Как оценить вклад деловой активности в

увеличение ценности компании?

При углубленном анализе рассчитываются: •  показатель оборачиваемости запасов (Inventory Turnover Rayo): Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ или: Средняя стоимость запасов •  длительность одного оборота запасов (Days’ Inventory): dоз = Д : RIT Этот показатель, в свою очередь, уточняется:

•  а) по сырью и материалам (Raw materials Turnover Ra�o, Rrm) •  б) по незавершенному производству (Goods-‐In-‐Process Turnover Ra�o, Rgp) •  в) по готовой продукции (Finished Goods Turnover Ra�o, Rfg) Для сырья и материалов полезно использовать другую формулу: Использованные в течение периода запасы -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Средняя величина запасов


•  Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (Accounts

Receivable Turnover, ART): Выручка от продажи ( или величина продаж в кредит) = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Ср.величина дебит. задолженности •  Длительность одного оборота дебиторской задолженности (Days’ Receivables):

Д : ART •  Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности (Accounts

Payable Turnover, APT): Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Средняя кредиторская задолженность Длительность одного оборота кредиторской задолженности (Days’ Payables) : Д : APT •  Увеличение показателя ART изменяет структуру активов в пользу денежных

средств, которые можно быстрее пустить в оборот. •  Низкий показатель APT– способ финансирования!

Оборачиваемость оборотных активов ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  Длительность оборачиваемости: -‐ оборотных активов -‐ 255 дней, -‐ запасов – 57 дней, вт.ч. -‐ сырья – 27 дней -‐ незавершенного производства – 10 дней -‐ готовой продукции -‐ 16 дней •  Среди составляющих запасов ОАО «ГМК «Норильский Никель» наиболее

низкая оборачиваемость у сырья и материалов (даже готовая продукция оборачивается быстрее).

•  Как правило, такая ситуация является негативным сигналом. Она может быть оправдана лишь в отдельных случаях:

-‐ при дефиците используемого сырья, -‐быстром повышении цен на сырье. ОАО «ГМК «Норильский Никель» следует уделить более пристальное внимание управлению запасами.

Оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности и длительность одного оборота для ОАО «ГМК «Норильский

Никель»

•  RART = = 18,42, DR = 365:18,42 = 20 дней •  RAPT = 23,65, DP = 15 дней

Оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности и длительность одного оборота для ОАО «ГМК

«Норильский Никель»

•  Показатели оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности свидетельствуют о неэффективной кредитной политике ОАО «ГМК «Норильский Никель».

•  За 2005-‐2008 гг оборачиваемость кредиторской задолженности выше оборачиваемости дебиторской задолженности, длительность оборота дебиторской задолженности превышает длительность оборота кредиторской задолженности (в среднем на 7 дней).

•  Разрыв между оборачиваемостью дебиторской и кредиторской задолженности свидетельствует о том, что менеджеры ОАО «ГМК «Норильский Никель» предлагают своим потребителям условия покупки лучше, чем могут получить сами у своих торговых кредиторов.


Основные коэффициенты, характеризующие деловую активность: •  Коэффициент оборачиваемости свободных денежных средств (Cash Turnover):

Выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Средняя величина свободных денежных средств •  Длительность одного оборота свободных денежных средств (Days’ Cash): Д : СT Количество дней, которые компания может прожить без поступления ден. средств: Денежные средства -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Средние ежедневные выплаты •  Коэффициент оборачиваемости собственного капитала ( Equity Turnover, ЕТ): Выручка от продажи/Средняя величина собственного капитала

•  Длительность одного оборота собственного капитала (Days’Equity): Д : EТ

5.1.4.Факторы, влияющие на потребность в оборотном капитале Задание:

Определить длительность денежного операционного цикла:

Млн ден. ед.

Приобретение сырья 67

Использование сырья 65

Выручка от продаж (вся продукция продана в кредит)

250

Себестоимость реализованной продукции 180

Средняя кредиторская задолженность 14

Средний запас сырья 12

Средний объем незавершенного производства 10

Средний запас готовой продукции 21

Средняя величина дебиторской задолженности 47

5.1.4.Факторы, влияющие на потребность в оборотном капитале Решение:

Период хранения запасов сырья

Период производства

Период хранения готовой продукции

Период оплаты дебиторской задолженности

Период оплаты кредиторской задолженности

Операционный денежный цикл


К показателям эффективности управления обычно относятся показатели доли затрат в выручке от реализации:

Затраты на производство (с.020ф.2 +с.030ф.2 +с.040ф.2) -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Выручка от продажи (с.010ф.2) -‐ коэффициент эффективности материальных затрат: стоимость материалов -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продажи -‐ коэффициент эффективности издержек на затраты труда: фонд оплаты труда -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продажи -‐ коэффициент эффективности накладных расходов: накладные расходы -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ выручка от продажи

С расширением хозяйственной деятельности эти коэффициенты должны снижаться.

Коэффициенты эффективности затрат ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  операционный коэффициент = 0,55

•  Коэффициент эффективности материальных затрат = 0,14

•  Коэффициент эффективности затрат труда = 0,12

Коэффициенты эффективности затрат ОАО «ГМК «Норильский Никель»

•  Доля производственных затрат в выручке ОАО «ГМК «Норильский Никель» в 2008 г. высока (55%), что в целом типично для предприятий металлургии.

•  Однако доля прямых затрат (материалы и оплата труда) в них составляет 48%, ОПР -‐ 52%, что является высоким показателем для материало-‐ и трудоемких предприятий металлургии.

•  Видимо, для компании целесообразна оптимизация структуры ОПР и их снижение.


•  Программа-‐минимум: –  понимать экономическое содержание показателей на слайдах 78,81-‐83,90

•  Программа-‐максимум: – Научиться рассчитывать, определять динамику показателей на слайдах 78-‐92 для конкретной компании, давать экономическую интерпретацию трендов и предлагать меры по развитию потенциала бизнеса. Рассмотреть кейс на слайдах 88-‐89.

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности

Управление рентабельностью активов при помощи факторной модели фирмы Дюпон (The DuPont System of Analysis)

Схематично рентабельность активов можно представить следующим образом:

прибыль прибыль выручка от продажи -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ активы выручка от продажи активы


•  Факторный анализ по модели, известной как модель Du Pont, был впервые применен в 1914 году Ф. Дональдсоном Брауном, работавшим в финансовом департаменте химической компании Du Pont. Du Pont приобрела 23 % акций General Motors Corp. и поручила Брауну навести порядок в финансах своего автомобильного бизнес-‐сегмента.

•  Модель Du Pont оставалась доминирующей формой финансового анализа вплоть до 1970-‐х.

Достоинства модели: –  простота, наглядность для принятия решений –  возможность выделения основных драйверов стоимости для

компании

Минусы модели: •  Основана на «бухгалтерских» показателях


Модифицированное уравнение Дюпон имеет вид: П П -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х А -‐-‐-‐-‐-‐ х (СК+ЗК) П А А П ЗК ROE = -‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐ х (1 + -‐-‐-‐-‐-‐) СК СК СК А СК где П – Прибыль, СК -‐ собственный капитал, ЗК -‐ заемный капитал, А – активы

Оборачиваемостьактивов

S/A


S/A

Рентабельностьпродаж

ROS


ROS

Рентабельностьактивов

ROA


ROA

Рентабельностьсобственногокапитала ROE


Финансовыйрычаг A/EФинансовыйрычаг A/E

EBIT, млн.$EBIT, млн.$

Проценты млн.$Проценты млн.$

Валовая прибыль, млн.$Валовая прибыль, млн.$

Налоги, млн.$Налоги, млн.$

Оборотные активы, млн.$Оборотные активы, млн.$

Внеборотные активы, млн.$Внеборотные активы, млн.$

Краткосрочные кредиты и займы, млн.$Краткосрочные кредиты и займы, млн.$

Кредиторская задолженность, млн.$Кредиторская задолженность, млн.$

Долгосрочные кредиты и займы, млн.$Долгосрочные кредиты и займы, млн.$

Выручка отреализации, млн.$Выручка от

реализации, млн.$

Активы, млн.$Активы, млн.$

Авансированныйкапитал, млн.$Авансированныйкапитал, млн.$

Собственный капитал, млн.$


Заемный капитал,млн.$




2005 2006 2007 2008

2005 2006 2007 2008

Капитал, млн.$Капитал, млн.$

Прочие краткосрочные обязательства, млн.$

Прочие краткосрочные обязательства, млн.$

Прочие долгосрочные обязательства, млн.$

Прочие долгосрочные обязательства, млн.$

2005 2006 2007 2008

Операционная

деятельность



Инвестиционная


Финансовая




2005 2006 2007 2008

2005 2006 2007 2008 4175 8420 11237 6354

3237 6837 8019 79

121 60 284 352

838 1805 2459 282

5553 5205 12510 7059

9177 11074 23186 13764

11397 13136 21821 11785

635 632 4101 5568

1104 1260 3340 1344

357 158 3971 872

300 421 586 596

937 672 1877 658

7169 11923 17119 13980

14730 16279 35696 20823

3333 3143 13875 9038

11397 13136 21821 11785

11397 13136 21821 11785

14730 16279 35696 20823

0,49 0,73 0,48 0,67

0,32 0, 42 0,31 -0,04

0,16 0,31 0,15 -0,03

1,29 1,24 1,64 1,77

0,21 0,38 0,25 -0,05

Чистая прибыль, млн.$

Чистая прибыль, млн.$

2278 4972 5276 -555

Факторный анализ результатов деятельности ОАО «ГМК «Норильский Никель» 2005-‐2008 гг

•  Значение ROE значительно колебалось.

•  Падение ROE в 2008 г связано с резким снижением доходности активов, которое не смог компенсировать возросший левередж.

•  На снижение доходности активов повлияло и снижение доходности продаж, и существенное снижение фондоотдачи (резкое падение).

•  Дальнейшее продвижение по «дереву ROE» показывает: –  снижение фондоотдачи было вызвано значительным увеличением

активов компании, –  низкие темпы роста выручки, которые оказались в 2007 году

существенно ниже темпов роста активов. –  в 2008 г. положение компании стало еще хуже.

Финансовая модель на основе дерева ROE для ОАО «Норильский Никель» за период 2009-‐2011 гг.


S/A


S/A


ROS


ROS


ROA


ROA



Финансовыйрычаг A/E

Финансовыйрычаг A/E

EBIT, млн.$EBIT, млн.$

Проценты млн.$Проценты млн.$

Валовая прибыль, млн.$Валовая прибыль, млн.$

Налоги, млн.$Налоги, млн.$

Оборотные активы, млн.$Оборотные активы, млн.$

Внеборотные активы, млн.$Внеборотные активы, млн.$

Краткосрочные кредиты и займы, млн.$

Краткосрочные кредиты и займы, млн.$

Кредиторская задолженность, млн.$Кредиторская задолженность, млн.$

Долгосрочные кредиты и займы, млн.$

Долгосрочные кредиты и займы, млн.$

Выручка отреализации,

млн.$

Выручка отреализации,

млн.$

Активы, млн.$Активы, млн.$

Авансированныйкапитал, млн.$

Авансированныйкапитал, млн.$

Собственныйкапитал, млн.$Собственныйкапитал, млн.$



Собственныйкапитал, млн.$Собственныйкапитал, млн.$

Капитал, млн.$Капитал, млн.$

Прочие краткосрочныеобязательства, млн.$Прочие краткосрочныеобязательства, млн.$

Прочие долгосрочныеобязательства, млн.$Прочие долгосрочныеобязательства, млн.$

2009 2010 2011





Инвестиционная






4503 7892 8329 Чистая прибыль,

млн.$Чистая прибыль,

млн.$

2009 2010 2011

2009 2010 2011

2009 2010 2011

2009 2010 2011

3626 6869 3626

139 87 96

836 1548 1460

8408 12974 6569

14352 10935 12343

14755 17974 11222

2345 1561 2400

1548 1677 1460

2972 1236 2741

530 599 543

610 862 546

2651 5234 4186

10155 12775 14122

0,26 0,41 0,30

0,45 0,53 0,75

22760 23909 18912

0,12 0,22 0,23

8005 5935 7690

1,54 1,33 1,69

0,18 0,29 0,39

14755 17974 11222

22760 23909 18912

14755 17974 11222

Факторный анализ результатов деятельности ОАО «ГМК «Норильский Никель» 2009-‐2011 гг

•  В посткризисный период наблюдается постепенный рост показателя рентабельности собственного капитала (в среднем на 10,5% в год).

–  2010 г.: рост рентабельности собственного капитала происходит за счет роста рентабельности активов

–  2011 г. рост рентабельности собственного капитала происходит преимущественно за счет роста финансового рычага.

•  Вывод: –  даже простой экспресс-‐анализ показывает нам не просто набор отдельных показателей, а их

взаимосвязь и взаимообусловленность, влияние на результат для собственников. –  Дальнейшая дезагрегация показателей, выделение «в дереве» показателей характеризующих

операционную, финансовую, инвестиционную деятельность позволит более точно установить причины ухудшения и принять управленческие решения для улучшения ситуации.

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности Кейс: анализ на основе формулы Дюпон компаний пищевой

отрасли (начало 2000 гг.)

фондоотдача Р е н т а б . продаж,%

Р е н т а б . активов,%

Фин. леверидж

ROE

Conagra 2.06 1,63 3,63 4,15 13,93 Dole Food 1,67 1,42 2,38 5,13 12,19 Heinz 1,06 9,47 10,06 5,55 55,8 Hershey Foods 1,22 7,93 9,7 2,93 28,47

Hornel Foods 2,24 4,63 10,37 1,88 19,48

Kellog 1,42 8,45 12,00 5,46 65,48 Kraft Foods 0,51 7,54 3,84 3,71 14,21

McCormick 1,28 6,48 8,28 4,62 38,27

Ralston Purina 0,94 19,19 18,02 6,71 120,93

Sara Lee 1,51 6,98 10,52 9,22 97,06

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности Как учесть влияние финансовых решений?

Другое представление модели: (T.I. Selling, C.P. S�ckney): Три фактора, влияющие на ROE: •  Рентабельность активов (ROA) •  Финансовый левередж (мультипликатор капитала, CSL) •  Показатель эффективности использования финансового левереджа (CEL) ROE = ROA х (CSL) x (CEL) = Net income (NI) NI + % ср.вел. активов NI = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ ср. величина СК ср. вел. активов ср. величина СК NI + %

•  В каких случаях увеличение ROA не приводит к увеличению ROE? •  Что означает высокий CEL? •  Как понять из модели, увеличивает ли компания свою ценность?

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности. Как учесть влияние финансовых решений?

•  CEL позволяет сравнить доход акционеров с доходом всех инвесторов. Если он высок, то собственники получают основные выгоды от деятельности. Это м.б., если мало заемных средств или они используются очень эффективно.

•  Фирма не создает ценность, если не покрываются затраты на привлечение капитала.

•  Увеличение ROA приводит к увеличению ROЕ, если

прирост ROA больше снижения CSL и CEL

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности. Как учесть влияние финансовых решений?

Дж. Пратт, Д.Хирст: EAT EBIT Sales EBT Assets EAT ROE = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Equity Sales assets EBIT Equity EBT ROE = Операционная маржа х фондоотдача х коэф-‐т финансовых затрат х финансовый левередж х показатель налоговой нагрузки (EAT = EBT-‐ tax) Такое разложение позволяет учесть влияние величины процентных

выплат и налогов на доходность собственного капитала


Debt ROE = ROA +(ROA –cost of debt)) x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Equity Пример. Пусть ROA рассчитана по посленалоговой прибыли, стоимость заемных средств

равна 10%, debt/equity = 1.

•  ROA = 14%, ROE = 14 +(14 -‐10) x 1 = 18% •  ROA = 10%, ROE = 10 +(10 -‐10) x 1 = 10% •  ROA = 8%, ROE = 8 +(8 -‐10) x 1 = 6% Комментарии: если ROA выше стоимости заемных средств, то ROE выше ROA и наоборот!

3. Подходы к факторному анализу динамики ценности Что можно сказать о компании «Омега», сравнивая ее

показатели со среднеотраслевыми?

Компания Отрасль

Рентабельность активов

10 7

Рентабельность собственного капитала

14 22


•  Программа-‐минимум: –  понимать экономическое содержание моделей на слайдах 94,96

•  Программа-‐максимум: – Научиться использовать в анализе и принятии решений для конкретной компании материал, изложенный на слайдах 94-‐106, построить модель, аналогичную сл.97,99, дать экономическую интерпретацию трендов и предложить меры по развитию потенциала бизнеса.

Базовые показатели для системного анализа (Продолжение) Финансовая устойчивость

Что такое управление финансовой устойчивостью? а) в узком б) широком смысле? В узком смысле: управление уровнем использования заемных средств Виды

финансовой устойчивости: •  Абсолютная финансовая устойчивость •  Нормальная финансовая устойчивость. •  Неустойчивое финансовое положение. •  Кризисное, критическое финансовое положение. Наиболее важные соотношения: •  Заемные и собственные средства •  Внутренние и внешние источники финансирования

В широком смысле – управление денежными потоками (обеспечение “Healthy Cash Flow”) , структурой капитала, рисками


Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость: •  Коэффициент обеспеченности оборотных активов собственными оборотными

средствами (Net Working Capital Ra�o): Собственные оборотные средства -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Оборотные средства Иногда называют «liquidity ra�o»*, коэффициент долгосрочного финансирования

(не путать с Current Ra�o) Долгоср. фин-‐ие – внеоборотные активы чистое долговое фин-‐ие = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ оборотный .капитал оборотный .капитал

Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами на предприятиях основных отраслей экономики

Отрасли

Годы

1993 1996 1998 2002 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Всего в экономике

0,12

–0,01

–0,17

–0,07

–0.125

–0,133

–0,105

–0,141

-‐0,188 -‐0,141

Обрабатывающие производства Пром-ть

0,13

–0,05

–0,22

–0,06

–0,034

0,013

–0,048

–0,094

-‐0,123 -‐0,082

Сельское хозяйство

0,20

0,14

–0,19

–0,06

–0,03

–0,097

–0,20

–0,288

-‐0,332 -‐0,082

Строительство

0,06

–0,05

–0,27

–0,03

–0,1

–0,19

–0,202

–0,249

+0,085 -‐0,26

Транспорт и связь

0,1

0,03

–0,001

–0,18

–0,39

-‐0,483

-‐0,481

-‐0,514

-‐0,8 -‐0,578

Связь

0,08

0,17

–0,56

–0,43

–0,81

–0,88

0,497

–0,533

-‐0,683 -‐0,737

Оптовая и розничная торговля

0,07

–0,47

–0,11

–0,02

-‐0,033 -‐0,077 -‐0,052 -‐0,051 +0,037

Оптовая торговля промышленной продукцией производственно-технического назначения

0,06

–0,006

0,004

–0,13

–0,04

–0,03

–0,077

–0,052

-‐0,022 +0,076

ЖКХ

0,09

–0,06

–0,13

–0,25

-‐0,321 –0,183

–0,249

–0,084

+0,062

+0,049


•  Коэффициент обеспеченности запасов собственными оборотными средствами; •  Коэффициент автономии •  Коэффициент маневренности собственных средств: Собственные оборотные средства / Собственные средства •  Коэффициент финансовой устойчивости:

Собств и привлеченные долгоср. Средства / Итого баланс •  Индекс постоянного актива

Внеоборотные активы / Собственный капитал

Оценка финансовой устойчивости ОАО «ГМК «Норильский Никель» в 2008 году

•  RNWC= -‐0,28 •  RI (обеспеченности запасами)= -‐1,01 •  RM(маневренности) = -‐0,17 •  Кfs (финансовой устойчивости)= 0,9 •  Rfa (индекс постоянного актива) = 1,17

Оценка финансовой устойчивости ОАО «ГМК «Норильский Никель» в 2008 году

•  Расчеты свидетельствуют о неустойчивом финансовом положении компании, ее существенной зависимости от кредиторов.

•  У ОАО «ГМК «Норильский Никель» отсутствует

собственный оборотный капитал.

•  Все собственные средства компании направлены на финансирование ее внеоборотных активов.

•  Все оборотные активы и часть внеоборотных активов финансируются за счет заемных источников.

Базовые показатели для системного анализа. (Продолжение) Кредитоспособность

•  Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (плечо финансового рычага, Debt/Equity Rayo):

Заемные средства -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Собственные средства По какой стоимости учитывать числитель и знаменатель?

Базовые показатели для системного анализа. Продолжение. Понятие левереджа

•  Левередж бухгалтерский (debt/capital (D/C), debt/equity (D/E))

•  Левередж рыночный (debt/market enterprise value) Пример: D/E(book) D/E(market value) Hershey 70 : 30 25:75 Какие выводы можно сделать?

Базовые показатели для системного анализа (Продолжение) Финансовая устойчивость Мультипликатор капитала: активы Мк = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ собственный капитал Показывает: сколько заемных средств «притягивает» каждый рубль собственного капитала

Базовые показатели для системного анализа (Продолжение) Как оценить ликвидность?

•  Что такое ликвидность в широком смысле?

•  Что такое ликвидность капитала на финансовом рынке?

•  Что такое ликвидность баланса?

•  Как определить степень ликвидности?

•  Что такое управление ликвидностью?

•  Каковы преимущества и недостатки а) высокой ликвидности б) низкой ликвидности


Ликвидность в широком смысле – возможность что-‐либо ликвидировать •  Ликвидность капитала – востребованность акций на финансовом рынке. •  Ликвидность баланса -‐ это способность активов организации принимать

денежную форму по стоимости не меньшей, чем она зафиксирована в балансе.

Степень ликвидности определяется продолжительностью временного периода, в течение которого осуществляется трансформация активов в денежные средства.

Управление ликвидностью -‐ приведение в соответствие срочной структуры активов срочной структуре пассивов.


Оценка ликвидности по балансовой модели •  А1 -‐ наиболее ликвидные активы: денежные средства и краткосрочные

финансовые вложения; •  А2 -‐ быстро реализуемые активы: дебиторская задолженность •  А3 -‐ медленно реализуемые активы: запасы всех видов. •  А4 -‐ трудно реализуемые активы: внеоборотные активы. •  П1 -‐ наиболее срочные обязательства: кредиторская задолженность •  П2 -‐ краткосрочные пассивы: краткосрочные кредиты •  П3 -‐ долгосрочные пассивы: долгосрочные кредиты •  П4 -‐ постоянные пассивы: собственные средства организации Условия абсолютной ликвидности баланса: А1≥ П1, А2 ≥ П2, А3 ≥ П3, А4 ≤ П4


Анализ ликвидности по финансовым коэффициентам 1. Коэффициент текущей ликвидности (общего покрытия, Current Ra�o): Текущие активы (II-‐й раздел баланса) -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Текущие пассивы (V-‐й раздел баланса) 2. Коэффициент критической ликвидности, (быстрый коэффициент, Quick

Ra�o): Текущие активы -‐ запасы -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Текущие пассивы 3. Коэффициент абсолютной ликвидности (Cash Ra�o): ден.средства + краткоср. фин. вложения -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Текущие пассивы

Как оценить ликвидность? Коэффициент текущей ликвидности на предприятиях основных отраслей

экономики

Отрасли

Годы

1993

1996

1998

1999

2000

2002

2003

2005

2006

2007

2008

2009 2010

Всего в экономике

1,24

0,99

0,91

1,0

1,03

1,1

1,16

1,22

1,24

1,31

1,29

1,29 1,34

Пром-ть

1 ,3

0,96

0,85

0,96

1,04

1,1

1,13

1,4

1,5

1,39

1,41

1,4 1,46

Сельс-кое хоз-во

1,44

1,37

0,88

0,95

0,93

1,05

1,12

1,38

1,54

1,65

1,59

1,58 1,61

Стр-во

1,13

0,89

0,79

0,92

0,93

0,99

0,94

0,98

1,02

1,05

0,99

1,04 1,07

Транс-порт и связь

1,39

0,99

0,98

1,3

0,96

1,12

1 ,94

1,09

1,03 1,02 1,10 1,21 1,33

Связь

1,41

1,86

1,07

1,11

1,11

0,94

1,04

1,06

1,06

1,10

1,30

1,28 1,16

Опт. и розн. Торгов-‐ля

1,16

0,94

0,87

0,87

1,12

1,19

1,19

1,35 1,29 1,26 1,24 1,2 1,31

Опт. Торгов-ля пр-ей произв.-технич. назначения

1,10

1,06

1,03

1,24

1,00

1,0

1,02

1,41

1,29

1,26

1,24

1,23 1,31

ЖКХ

1,18

0,83

0,81

0,76

0,75

0,72

0,69

0,7

0,83

0,86

0,94

1,08 1,12

Динамика коэффициентов ликвидности ОАО «ГМК «Норильский Никель»

1,94

4,16

3,48

1,62

2,98

2,67

0,62

1,74

0,58

3,32

2,04

4,81

1,72

2,40

1,56

3,98

1,03

0,94

0,88

2,00

0,42

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

к-т текущей ликвидности к-т критической ликвидности к-т абсолютной ликвидности

Динамика коэффициентов ликвидности ОАО «ГМК «Норильский Никель» в период 2005-‐2008 гг.

•  За рассматриваемый период показатели ликвидности ОАО «ГМК «Норильский Никель» достаточно высоки, в отдельные периоды превышают нормальные значения.

•  •  У ОАО «ГМК «Норильский Никель» не так много текущих обязательств (в

среднем 14% в среднем от совокупных пассивов), при значительной величине текущих активов в структуре баланса (38% в среднем за рассматриваемый период).

•  Видимо, значительная часть оборотного капитала финансируется за счет долгосрочных заемных источников.

•  Таким образом, с формальной точки зрения компания имеет ликвидный баланс. Однако требуется более подробный анализ структуры оборотных активов с целью определения их фактической ликвидности, изучение целесообразности дальнейшего финансирования текущей деятельности за счет долгосрочных источников.


•  Какова «цена высокой ликвидности»?

•  Каковы преимущества высокой ликвидности?

Базовые показатели для системного анализа (Продолжение)

Как оценить ликвидность?

«Цена высокой ликвидности»: -‐  упущенные возможности, -‐  упущенный доход. Преимущества высокой ликвидности: -‐ может удешевить кредит, -‐ обеспечить поставки. •  Справедливо ли мнение, что коэффициенты ликвидности больше важны

для малого бизнеса? •  Какая ликвидность характерна для растущих компаний?

Желательный уровень ликвидности можно оценивать по ее вкладу в EVA.

Сравните данные компании «ДеКА» со среднеотраслевыми. Как вы

прокомментируете отличия в показателях «чистый доход\активы», «заемный капитал\собственный капитал»

компания Отрасль

Текущая ликвидность

1,3 1,6

Соотношение заемный капитал/собствен-ный капитал

0,7 0,4

Рентабельность собственного капитала

20% 12%

Средние значения ключевых финансовых коэффициентов отдельных отраслей в США

А

Т е к у -щий

Б ы с т -рый

Обес- печен- ностьзЗ ап а -сов

Об е с -печен-ность Фикс. акт-в

Об-ть совок. акт-ов

Д о л я зад-ти в а к -тивах

Длит-ть произв-коммер. цикла

Рент-ь п р о -даж

Рент.аа к т и -вов

Рен т. собст. кап-ла

Реклама 0,96 0,94 47,96 4,47 0,69 73.47 184.39 4.46 3.10 14.51

Космическая промышленность

1,21 0,66 4.94 6.19 1.01 58.81 47.08 4.02 4.05 13.69

Безалкогольная промышленность

1,00 0,84 19.88 3.7 0.94 53.65 36.67 10.59 9.91 33.26

Программное обеспечение

1,62 1,56 53.36 6.86 1.01 47.78 72.3 8.06 8.13 17.05

Образование 1,9 1,77 34.51 5.95 1.02 31.89 50.79 6.48 6.61 11.01

Электроника 2,16 1,39 6.4 5.82 1.37 46.75 59.42 3.4 4.66 9.78

П р е д п р и н и м а -тельство

1,37 0,98 7.81 3.11 0.45 49.15 61.23 2.95 1.31 3.49

Средние значения ключевых финансовых коэффициентов отдельных отраслей в США

Продолжение Т е к у -щий

Б ы с т -рый

Обесп. з а п а -сов

Обесп. фиксир. активов

Обесп. совок.аакт-в

Д о л я зад -ти в акти-вах

Длит-ть произв -коммерч цикла

Рент. п р о -даж

Рент-ть А к т и -вов

Пищевая П р о м ыш л е н -ность

1.53 1.0 9.37 4.59 1.36 47.3 33.3 5.03 6.86

Строительство жилья

2.18 0.69 2.8 4.35 1.04 58.14 26.79 3.17 3.3

Гостиничный бизнес

1.13 1.05 59.42 1.01 0.64 49.23 26.96 5.52 3.54

Медицина 1.6 1.54 80.11 4.78 0.51 25.24 61.26 3.21 1.63

Р е с т о р а н н ы й бизнес

0.73 0.61 53.46 1.61 1.13 50.45 7.68 5.1 5.76

Текстильная п р о м ы ш л е н -ность

2.41 1.16 5.32 3.11 1.23 59.12 50.02 3.3 4.06

4. Интеграция концепции денежного потока в VBM -‐

анализ

•  На чем базируется концепция VBM -‐ на чистом доходе или на денежных потоках?

•  Почему денежные потоки компании называют «the hot metric»?

•  Какую управленческую информацию дает анализ движения денежных средств?

•  Какие виды денежных потоков обычно выделяют?

•  О чем может свидетельствовать: а) большой денежный поток б) низкий (отрицательный) денежный поток

•  Какие направления анализа движения денежных средств можно выделить?

4. Интеграция концепции денежного потока в VBM -‐анализ

Денежный поток – самый прозрачный индикатор результатов деятельности Анализ движения денежных средств дает важную управленческую информацию о: •  сумме средств, которая может быть потрачена, •  потребностях компании в денежных средствах, •  способности компании создавать денежные средства, •  текущей платежеспособности. •  устойчивость фирмы (обязательный вид анализа при финансовом неблагополучии); •  стадию жизненного цикла фирмы; •  типы рисков; •  сможет ли компания существовать за счет собственных средств; •  сможет ли расплатиться по обязательствам, если бизнес сократится.

США: публичные компании не обязаны раскрывать движение денежных средств, но делают это, т.к. Wall Street фокусируется на них. EBITDA перестала быть «metric to watch», сейчас «the hot metric» -‐ денежные потоки:

-‐ Инвесторы (собственники и кредиторы) вкладывают деньги, их интересует доход, возврат с приростом именно денег, а не прибыли

-‐ Считается, что денежными потоками можно манипулировать меньше.


Иногда различают: •  чистый денежный поток, NCF (превышение поступлений над

оттоком), или Cash Flow Margin

•  свободный денежный поток, FCF (средства, которые могут быть распределены между акционерами).

•  Cash flow from opera�ons – денежный поток от операционной деятельности

•  Opera�ng cash flow – денежный поток от операционной деятельности, скорректированный на изменения оборотного капитала


-‐ Discre�onary («осмотрительный») денежный поток: добавляют

обратно дивидендные выплаты, какие-‐либо инвестиции, от которых можно отказаться (дает возможность рассмотреть реальные опционы).

-‐ Можно рассмотреть денежный поток для обслуживания

кредитов и проч. Наиболее часто используют понятие FCF, но в GAAP и IAS нет определения свободного денежного потока, поэтому возможны разные подходы:

Обычно используется формула: FCF = (S-‐C)(1-‐T) +DP+Sv -‐ Capex – ΔWC где S – выручка, С – текущие затраты, Т – ставка налога на прибыль, DP –

амортизация, Sv -‐ стоимость продажи и ликвидации активов, Capex – капитальные издержки, ΔWC – изменения в рабочем капитале


•  Информированные инвесторы никогда не вкладываются в компании с

длительным отрицательным FCF •  Если денежный поток компании «healthy» и возрастает, то есть возможности

для: а) развития и потребления, б) решения не краткосрочных, а долгосрочных задач

•  Большой FCF может говорить об отсутствии хороших проектов.

•  Отрицательный FCF может говорить о возможностях роста и необходимости внешнего финансирования, а может – о неумении управлять.


Направления анализа движения денежных средств: •  Операционная деятельность -‐ основная уставная

деятельность, а также выплата (получение) процентов по кредитам.

•  Инвестиционная деятельность -‐ приобретение и

реализация имущества долгосрочного пользования, не относящегося к денежным эквивалентам.

•  Финансовая деятельность -‐ движение денежных средств,

связанное с изменением в составе и размере собственного капитала и займов.

4. Как можно интерпретировать отчет о движении денежных средств фирмы "Food Products"

1.Операционная деятельность: выручка от продаж 1000 авансы полученные 492 прочие поступления (возврат средств от поставщиков; сумм, выданных ранее подотчетным лицам, т.д.) 80 Использование денежных средств: Платежи по счетам поставщиков 800 выплаты заработной платы 800 Чистый денежный поток от операций -‐ 28,0 2.Долгосрочная инвестиционная деятельность: приобретение основных средств -‐ 300,0 3.Финансовая деятельность Эмиссия векселей 200,0 Эмиссия облигаций 250,0 Выплата дивидендов по акциям -‐ 72,0 Чистый денежный поток от финансовой деятельности 378 Итого денежных средств 50


Помимо абсолютных показателей (FCF и проч.), возможно

использование показателей: •  Cash Flow Margin = маржа денежного потока. Считается, что

замена операционной маржи маржой денежного потока позволяет интегрировать концепцию денежного потока в модель оценки стоимости.

•  Скорректированный ROA (ROAadj) = маржа денежного потока x

оборачиваемость активов

•  Денежный поток/активы = Cash flow/Sales x Sales/Total assets

•  Скорректированный ROE (ROEadj) = ROAadj x Financial Leverage


•  Cash flow /investments •  Cash flow / debt Существует прямая корреляция между коэффициентом FCF/debt и рейтингом. Этот коэффициент

больше применяется Fitch и S&P. Moody’s применяет преимущественно RCF/debt (поток от операций – дивиденды).

FCF •  Сash effecyveness = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Opera�ng profit a¼er tax Снижение показателя свидетельствует об ухудшении сбора дебиторской задолженности или

запасы растут быстрее продаж. Этот показатель сильно зависит от стадии развития – если компания растет, то показатель может быть низким или даже отрицательным: деньги нужны для увеличения активов и поддержки растущих продаж.

2006-‐2008 гг: в балансе компаний США в среднем 10-‐11% составляют ден. средства, и их доля растет

4. Пример 1. Составьте прогноз денежного потока

Продажи прошлого года 3360

Прогноз продаж при темпе роста 19% Операционная маржа 10%

Налоговые расходы (35%)

Операционный доход

Прирост внеоборотных активов: (15%) от прироста продаж Прирост оборотных активов: 10% прироста продаж Всего инвестиций

Денежный поток

3.4. Пример 1. Составьте прогноз денежного потока

Продажи прошлого года 3360

Прогноз продаж при темпе роста 19%

3998

Операционная маржа 10% 400

Налоговые расходы (35%) 140

Операционный доход 260

Прирост внеоборотных активов: (15%) от прироста продаж

96

Прирост оборотных активов: 10% прироста продаж

64

Всего инвестиций 160

Денежный поток 100

4. Исходные данные для расчета FCF для Procter & Gamble's, in Millions Чистый доход (Net income)

4,352

налоги (taxes) 2,031 Налоговая ставка 35% Проценты (interest)_ 603 Амортизация (depreciation and amortization) 1, 693 Увеличение отложенных налоговых обязательств Increase in deferred taxes

389

Капитальные затраты (capital expenditures) 1,679 Ден. средства, полученные вследствие уменьшения деб. задолженности (Decrease in receivables)

159

Ден. средства, полученные вследствие уменьшения запасов (Decrease in inventories)

684

Ден. средства, полученные вследствие изменения кредиторской задолженности, начислений к выплате и пр. обязательств (Сash flows from changes in accounts payable, ac-crued еxpenses, and other liabilities

98

Денежные потоки от изменений других операционных активов и обязательств (Сash flow from changes in other operating as-sets and liabilities)

841

Свободный денежный поток Free cash flow

?

4. Расчет FCF для Procter & Gamble's, in Millions

•  Шаг 1: расчет EBIT

•  Шаг 2: расчет прибыли после выплаты налогов, но до выплаты процентов

•  Шаг 3: корректировка на неденежные операции (амортизацию)

•  Шаг 4: корректировка на капитальные затраты и изменения в оборотном капитала

4.Расчет FCF для Procter & Gamble's

•  Шаг 1. Расчет EBIT (Earnings before interest and taxes): Чистый доход (Net income) 4,352 налоги (Add taxes) 2,031 Проценты (Add interest) 603 EBIT 6,986

•  Шаг 2. Расчет прибыли после выплаты налогов, но до выплаты процентов: EBIT 6,986 Минус налоги (Deduct taxes (@35%)) (2,445) Earnings before interest 4,541

Продолжение расчета

•  Шаг 3. Корректировка на неденежные операции (амортизацию)

Прибыль до вычета процентов (Earnings before interest) 4,541 Добавить амортизацию (Add deprecia�on and amor�za�on) 1, 693 Добавить увеличение отложенных налоговых обязательств (Add increase in deferred taxes) 389 Доход до вычета неденежных расходов (Earnings before noncash expenses) 6,623

Продолжение расчета

•  Шаг 4: корректировка на капитальные затраты и изменения в оборотном капитала Доход до вычета неденежных расходов (Earnings before noncash expenses) 6,623 Вычесть капитальные затраты (Deduct capital expenditures) (1,679) Добавить ден. средства, полученные вследствие уменьшения деб. задолженности (Add decrease in receivables 159 Добавить ден. средства, полученные вследствие уменьшения запасов (Add decrease in inventories) 684 Добавить ден. средства, полученные вследствие изменения кредиторской задолженности, начислений к выплате и пр. обязательств (Add cash flows from changes in accounts payable, accrued еxpenses, and other liabili�es) 98 Уменьшить денежные потоки от изменений других операционных активов и обязательств (Deduct cash flow from changes in other opera�ng assets and liabili�es) 841 Free cash flow

5. Особенности кредитного анализа

В настоящее время основное внимание уделяется

операционной прибыли (EBIT) и показателю EBITDA, а не чистой прибыли, так как:

•  чистая прибыль -‐ наименее информативный показатель

(компании могут иметь одинаковую чистую прибыль, но при этом у них будет разное финансовое состояние и результаты, разная рыночную стоимость).

•  EBITDA – наиболее точно может показать о стабильности денежных потоков. «Те, кто его используют, рискуют меньше» (Р.Бернстайн)

5. Использование EBITDA в кредитном анализе

Сравните кредитные риски при обычных и неблагоприятных условиях

Возможно использование показателей: -‐  покрытие процентных расходов за счет EBIT: Компания А = Компания Б =

-‐  плечо финансового рычага: Компания А = Компания Б =

-‐  покрытие процентных расходов за счет EBITDA: Компания А = Компания Б =

5. Пример. Использование EBITDA в кредитном анализе

Нормальные условия Изменившиеся условия

Компания А Компания В Компания А Компания В

Долг 1 000 900 1000 900 Собств. Капитал 800 700 800 700

Итого 1800 1600 1800 1600 Выручка от продаж 2500 2250 2000 1 350

С е б е с т о и м о с т ь проданных товаров (без амортизации)

1993 1795 1750 1120

Амортизация. 100 40 100 40

О б щ и е , а д м . и комм.рсх.

130 150 130 170

процентные рсх. 97 95 97 95

П р и б ы л ь д о налогообл.

180 170 (77) (75)

Налоги 40 34 - -

Чистая прибыль 140 136 - -


Рассчитаем: а) при нормальных условиях: 140 +40 +97 покрытие процентных рсх.А = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 2,85 97 136 +34 +95 покрытие процентных рсх.В = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 2, 8 95 т.е. на основе этого показателя можно сделать вывод, что риск почти одинаков. долг 1000 рассчитаем плечо фин. рычага А: -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 55,56% ист.средств 1000 +800 900 рассчитаем плечо фин. рычага в: -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 56,25%, т.е. тоже близкие риски. 900 + 700


140 +40 +97+100 покрытие процентных расходов EBITDA-‐йА = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 3,9 97 136+ 34 +95+40 покрытие процентных расходов EBITDA-‐йВ =-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 3,2 95 по этому показателю даже при благоприятных условиях заметен более

высокий риск у фирмы В.


при неблагоприятных условиях фирма все-‐таки покрывает процентные расходы EBITDA-‐й, фирма В -‐ нет:

(77) +97+100 покрытие процентных расходов EBITDA-‐йА = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 1,2 97 (75) +95+40 покрытие процентных расходов EBITDA-‐йВ = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = 0,63 95 То есть кредитный риск все-‐таки разный. EBITDA перестала быть «metric to watch», сейчас «the hot metric» -‐ ден. потоки.

Cчитается, что они менее манипулируемы

5. Оценка качества заемщика банками

Ограничения показателя EBITDA •  больше подходит для компаний с большими материальными

активами и длительной амортизацией •  как прибылью, так и амортизацией при соответствующей учетной

политике легко манипулировать •  дает больше информации по проблемным компаниям, чем по

сильным •  Не учитывает потребности в инвестициях и изменении оборотного

капитала •  Годится не для всех отраслей

Ориентация только на этот один показатель может привести к ошибкам

5.Оценка качества заемщика российскими банками

Наиболее часто основными оценочными показателями являются: К1 -‐ Коэффициент абсолютной ликвидности К2 -‐ Коэффициент быстрой ликвидности К3 -‐ Коэффициент текущей ликвидности К4 -‐ Коэффициент наличия собственных средств (отношение собственных средств к валюте баланса) К5 -‐ Рентабельность продукции (прибыль от продаж к выручке от продаж) К6 -‐ Рентабельность деятельности предприятия (чистая прибыль к

выручке от продаж) Оценка производится на основе присвоения Заемщику категории по каждому из показателей.

5.Оценка качества заемщика российскими банками Разбивка показателей на категории

Коэффициенты 1 категория 2 категория 3 категория

К1 0,1 и выше 0,05-0,1 менее 0,05

К2 0,8 и выше 0,5 - 0,8 менее 0,5

К3 1,5 и выше 1,0 -1,5 менее 1,0

К4 0,4 и выше(кроме торговли)0,25 и выше дляторговли

0,25-0,4

0,15-0,25

менее 0,25

менее 0,15

К5 0,1 и выше менее 0,1 нерентаб.

К6 0,06 и выше менее 0,06 нерентаб.

5. Оценка качества заемщика российскими банками. Таблица для расчета суммы баллов

Показатель Фактическоезначение

Категория Веспоказателя

Расчетсуммыбаллов

К1 0,05

К2 0,1

К3 0,4

К4 0,2

К5 0,15

К6 0,1

Итого х х 1

5.Оценка качества заемщика российскими банками. Определение рейтинга заемщика

Формула расчета суммы баллов: S = 0,05 х категория К1 + 0,1 х категория К2 + 0,4 х категория К3 + 0,2 х категория

К4 + 0,15 х категория К5 + 0,1 х категория К6 Выделяются 3 класса заемщиков: первоклассные: S = 1,25 и менее, при этом К5>0,1 и выше; второго класса (кредитование требует взвешенного подхода): 1,24 < S <2,36, при этом К5 должно соответствовать

2-‐й категории; третьего класса (кредитование связано с повышеннм риском): S >2,35 Рейтинг Заемщика определяется на основе суммы баллов S, оценки других показателей (в первую очередь, оборачиваемости и рентабельности) и качественного анализа рисков. При отрицательном влиянии этих факторов рейтинг может быть снижен на один класс.

5. Продолжение учебной ситуации Вопросы и задания

•  Оцените качество предлагаемой системы оценки.

Определенную помощь Вам могут оказать ответы на следующие вопросы: –  Все ли значимые коэффициенты используются в оценке? –  Целесообразно ли включение в интегральный показатель трех

коэффициентов ликвидности? –  Являются ли выбранные индикаторы рентабельности наиболее

показательными? –  Насколько объективен, на Ваш взгляд, используемый вес отдельных

коэффициентов в итоговом показателе? –  Насколько объективен, на Ваш взгляд, присваемый Заемщику в

итоге рейтинг? –  В целом какие недостатки, на Ваш взгляд, имеет такая оценка

кредитоспособности?

•  Как можно улучшить систему оценки кредитоспособности?

5.Наиболее часто используемые в мировой практике показатели для кредитного анализа:

•  EBIT/%,

•  EBITDA/total debt, •  FCF/total debt (FCF = net cash flow from opea�ons – capex – increase in WC.)

•  Total debt/total capitaliza�on total capitaliza�on= total debt + total value of book equity

•  Total debt/market capitaliza�on= total debt + market value of equity

•  Debt/reserves

•  Коэф-‐т финансовых затрат (financial cost ra�o) = EBT = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ EBIT

5. Какую компанию банк предпочтет кредитовать?

А Б

200n+1 200n 200n+1 200n Мультипликатор капитала

2.12 2.01 2.65 2.85

Эфф-ть исполь-зования лев-жа

0.42 0.50 0.88 0.8

Их произведение 0.9 1.01 2.34 2.29 Долгоср. кр-т / /собств. кап-л

0.65 0.48 0.52 0.75

Покрытие %-х расходов

1.7 2.1 6.23 3.32

Средние процентные расходы

8.7 8.4 7.8 7.8

5. Какую компанию банк предпочтет кредитовать?

А Б

200n+1 200n 200n+1 200n

Мультипликатор капитала

2.12 2.01 2.65 2.85 (риск выше)

Эфф-ть использования лев-жа

0.42 0.50 0.88 0.8

Их произведение 0.9 1.01 2.34 2.29 (больше увеличивает ценность)

Долгоср. кр-т / /собств. кап-л

0.65 риск выше

0.48 0.52 0.75

Покрытие %-х расходов

1.7 2.1 6.23 лучше

3.32

Средние процентные расходы

8.7 8.4 7.8 7.8 ниже

Деловая игра. Вы рассматриваете возможность взять кредит для своей компании. На каких показателях Вашей компании Вы постараетесь сконцентрировать внимание банка?

3.3. Средние коэффициенты на промышленных предприятиях ( начало 2000 годов)

ААА АА А ВВВ ВВ В ССС

Пок ры т и е п р о ц е н т ных платежей EBIT

17,5 10,8 6,8 3,9 2,1 1,0 0,2

Пок ры т и е п р о ц е н т ных платежей EBITDA

21,8 14,6 9,6 6,1 3,5 2,0 1,4

Ден .поток от операций / общий долг, %

55,4 24,6 15,6 6,6 3,1 (4,5) (14)

ROE,% 28,2 22,9 19,9 14,0 11,7 7,2 0,5 Операционная прибыль /продажи, %

29,2 21,3 18,3 15,3 15,6 11,2 13,6

Д о л г о с р о ч . д о л г / в с е г о капитал, %

15,2 26,4 32,5 41 59 70,7 80,3

Общий долг/капитал, % 26,9 35,6 40,1 47,4 63,9 74,6 89,4

Пример расчета SVA 1 2 3 4 5

Выручка от продаж 100 110 121 133,1 146,41

Переменные затраты 60 66 72,6 79,86 87,85

Валовая маржа 40 44 48,4 53,24 58,56

Постоянные затраты 30 30 30 30 30

Амортизация 10 10 10 10 10

Прибыль до выплаты налогов 0 4 8,4 13,24 18,56

Налоги 0 1,4 2,94 4.63 6,5

Посленалоговая прибыль 0 2,6 5,46 8,61 12,07

+ амортизация. 10 10 10 10 10

- Рабочий капитал 1 1,6 1,9 0,6 1

Денежый поток 9 11 13,56 18,01 21,07

Приведенная стоимость денежного потока 8,04 8,77 9,65 11,44 11,95

Кумулятивная приведенная стоимость денежного потока 8,04 16,8 26,46 37,9 49,85

-  Инвестиции 50

SVA (0,15)

6. Как составить рейтинг организаций?

Алгоритм построения рейтинга финансового состояния предприятий: •  отбирается группа однотипных предприятий и формируется группа

показателей, по которым они будут сравниваться. Все показатели должны быть однонаправлены.

•  Исходные данные представляются в виде матрицы •  по каждому показателю находится лучшее значение и заносится в

столбец эталонного предприятия

При сравнительном анализе очень важно: •  размеры фирмы (одинаковые коэф-‐ты большой и малой фирмы –

разный риск (привязка к узкой группе кредиторов, дебиторов, т.д.) •  близкие виды деятельности

6. Как составить рейтинг организаций? Исходные данные для рейтинговой оценки предприятий

Фирма А Фирма Б Фирма В Фирма Г Эталонное предприятие

CR 1,4 2 1,6 0,9 2

NWCR 0,3 - 0,1 0,5 0,1 0,5

Asset Turnover

2,4 4 2,2 2,0 4

ROA 0,2 0,15 0,2 0,25 0,25


•  исходные показатели матрицы стандартизируются относительно эталонного предприятия по формуле:

aij Xij = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ Max aij

6. Как составить рейтинг организаций? Стандартизированные относительно эталонного предприятия

показатели

Фирма А Фирма Б Фирма В Фирма Г

CR 0,7 1 0,8 0,45

NWCR 0,6 - 0,2 1 0,2

Asset Turnover

0,6 1 0,5 0,65

ROA 0,8 0,6 0,8 1


Для каждого анализируемого предприятия значение его рейтинговой оценки определяется по формуле: Rj = √(1-‐Х1j)2 + (1-‐Х2j)2 + … + (1-‐Хnj)2

При анализе следует обращать особое внимание на то, что в отчетности могут быть: -‐ занижены обязательства -‐ завышена оценка низкокачественных материальных

активов -‐ завышена дебиторская задолженность -‐ некорректно отражено состояние товарно-‐материальных

запасов -‐ некорректно проведена оценка ценных бумаг,

нематериальных активов, подразделений -‐  завуалированы чрезмерные расходы руководства

(представительские, личный автотранспорт, личное страхование), а также арендная плата, превышающая среднерыночную.

-‐  Манипулирование выручкой от продаж (в развитых странах – часто завышение, у нас – занижение)

Предостерегающими знаками, указывающими на возможное финансовое неблагополучие, могут быть:

-‐ изменение соотношения роста выручки и доходов -‐ колебания доли операционных расходов в выручке

-‐ частое изменение правил оценки запасов и начисления износа

-‐ изменение соотношения выручки и оборотного капитала.

7. Анализ альтернатив обеспечения сбалансированных темпов роста организации

и увеличения ее ценности

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста 7.2. Увеличение ценности компании как цель деятельности и критерий оценки управленческих решений

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста

Устойчивые, стабильные, сбалансированные темпы роста (sustainable growth rate) -‐ это темпы роста, не истощающие финансовые ресурсы (поставщики продолжают отгружать сырье и материалы с отсрочкой платежа, банки предоставляют кредит на обычных условиях, акционеры принимают решения о реинвестировании прибыли, т.д.) и увеличивающие ценность бизнеса Устойчивый рост – это рост, который фирма может поддерживать без снижения доходности и изменения финансовой политики.


Исходное уравнение для расчета сбалансированного роста:

СК1 -‐ СК0 g* = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ СК0 где СК0 и СК1 -‐ собственный капитал соответственно на начало и конец периода либо, в зависимости от ситуации, реальная и прогнозируемая величина собственного капитала.


Пусть собственный капитал может возрасти только за счет прибыли, тогда:

R х Pr g* = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = R х ROE* СК0

где R – доля реинвестируемой прибыли, Pr -‐ прибыль, ROE* -‐ рентабельность собственного капитала (прибыль к собственному капиталу на начало года).

Устойчивый рост определяется в первую очередь ROE и величиной

реинвестируемой прибыли. Eсли вся прибыль направляется на выплаты собственникам, то устойчивые темпы роста равны нулю.


Учитывая, что рентабельность собственного капитала можно разложить на факторы (модифицированное уравнение фирмы Дюпон), получаем:

g* = РRAT*, где Р – рентабельность продаж, R – доля заработанной и реинвестированной прибыли, А – оборачиваемость активов, Т* -‐ отношение активов к собственному капиталу на начало года .

Сбалансированный рост фирмы лимитируется четырьмя факторами:

•  Р и А представляют собой операционную деятельность фирмы, •  R и Т* -‐ финансовую деятельность.


Другим способом выражения сбалансированных темпов роста является: g* = RT* х Ракт, где Ракт. – рентабельность активов (произведение рентабельности продаж (Р) и оборачиваемости активов (А) представляет собой рентабельность активов (уравнение Дюпон)).

Таким образом, сбалансированный темп роста зависит от рентабельности активов и финансовой политики компании Уравнение позволяет сделать вывод, что если компания, реинвестирует, например, 50% прибыли (R=0,5), а соотношение активов и собственного капитала равно 2,5 (T*=2,5), то темп сбалансированного роста для данной компании составит:

g* = 0,5х2,5 х Ракт = 1,25 х Ракт.


При стабильной финансовой политике сбалансированный темп роста изменяется линейно с рентабельностью активов. Другие темпы роста приведут либо к нехватке, либо к избытку средств.

Изменение сбалансированного темпа роста возможно, например, за счет изменения доли реинвестируемой прибыли или финансового левериджа.

Например, если доля реинвестируемой прибыли возрастает до 75%, уравнение принимает вид:

g* = 0,75х2,5 х Ракт = 1,875 х Ракт

Если рост связан не только с прибылью, а например, с выпуском акций, то в этом случае целесообразно использовать не коэффициент реинвестированной прибыли, а долю собственного капитала, реинвестированного в дело.

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста. Заключение.

Важный индикатор возможности роста – темп «внутреннего» устойчивого роста (cамоподдерживающийся рост) -‐ self-‐sustainable growth rate, SGR:

максимальный рост продаж, который может быть достигнут без

увеличения собственного капитала или изменения операционной политики (операционной маржи и оборачиваемости капитала) или изменения финансовой политики (соотношения заемного и собственного капитала, политики выплаты дивидендов)

Иногда уточняется: SGR = PRAT(1 – effec�ve tax rate) Этот показатель можно использовать для планирования: если хотим

увеличить продажи на …, капитал должен быть увеличен на….


S.A.Ross: ROA x r Internal Growth Rate (IGR) = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 1 – (ROA x r) dividends or share repurchases r = 1 -‐ -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ net income

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста Рассчитайте темп устойчивого роста для компании. С какими проблемами столкнулась компания? Правильно ли сделало руководство компании, объявив о выкупе своих акций

на сумму, приблизительно равную валовому доходу в этот год?

Показатели 1 2 3 4 5

Рентабельность продаж, %

7,8 8,5 6,3 6,0 8,3

Доля реинвес-тированной прибыли, %

70,0 62,7 50,9 44,8 68,9

Фондоотдача 2,5 2,1 1,7 1,4 1,4

Соотношение активов и собственного капитала (финансовый левередж)

5,0 4,2 2,0 2,0 1,8

Темп прироста продаж

5,9 7 (5,2) (1,9) (0,1)

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста Рассчитайте темп устойчивого роста для компании. С какими проблемами столкнулась

компания? Правильно ли сделало руководство компании, увеличив финансовый леверидж? Как изменилась бы ситуация, если увеличение соотношение активов и

собственного капитала (финансового левериджа) оказалось бы невозможным в 3-‐м году и пришлось бы увеличить долю реинвестированной прибыли до 65%?

Показатели 1 2 3

Рентабельность продаж, % 8,5 6,0 8,8

Доля реинвес-тированной прибыли, %

60,0 50,0 55,0

Фондоотдача 2,5 2,1 2,2 Cоотношение активов и собственного капитала

1,8 3,0 3,5

Темп прироста продаж 25,0 30,0 37,0

7.1. Расчет сбалансированного темпа роста Ответы к задачам

•  3адача 1. g1 = 7,8 x 0,7 x 2,5 x 5,0 = 68,25 g2 = 47,0 g3 = 10,9 g4 = 7,5 g5 = 14,4 Компания столкнулась с проблемами медленного роста и нашла выход в снижении финансового левериджа. Выкуп акций позволит увеличить доходы основных акционеров.

•  Задача 2 g1 = 8,5 x 0,6 x 2,5 x 1,8 = 22,9 g2 = 18,9 g3 = 37,3 •  У компании наблюдалось превышение сбалансированных темпов роста. Выходом из положение послужило изменение финансового левериджа. Раз это оказалось возможным ввиду признания рынком успехов компании, им не пришлось сокращать дивидендные выплаты, предпринимать другие меры Если бы соотношение активов и собственного капитала нельзя было поднять, то увеличение доли реинвестированной прибыли до 65% позволило бы решить проблему, но это решение – более тяжелое для акционеров.

7.1. Факторы, влияющие на рост EPS

чистая прибыль ВР Чистая пр. А СК EPS = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = -‐-‐-‐-‐ х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ х-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ кол-‐во акций А ВР СК кол-‐во акций или: EPS = фондоотдача х рент.продаж х леверидж х ст-‐ть 1-‐й акции или: EPS = ROE х ст-‐ть 1-‐й акции Выводы: 1) Для роста EPS необходимо, чтобы не только росли продажи, но и возрос

еще хотя бы один из факторов: чистая прибыль либо собственный капитал либо сократилось кол-‐во акций.


Практические шаги при нарушении сбалансированных темпов роста

Превышение сбалансированных темпов роста

Если проблема временная, то выходом может быть получение дополнительных краткосрочных кредитов.

Если проблема долговременная, то возможны мероприятия:

•  дополнительная эмиссия акций, •  увеличение финансового левереджа, •  уменьшение дивидендных выплат, •  сокращение некоторых видов деятельности, •  увеличение цены на готовую продукцию, •  слияние с какой-‐либо компанией, имеющей излишние финансовые

ресурсы.


Практические шаги при нарушении сбалансированных темпов роста.

Продолжение

Компании с медленными темпами роста часто сталкиваются с противоположной проблемой: куда вложить свободные денежные средства.

Если проблема временная, то руководство компании может принять решение продолжать наращивать накопления для обеспечения роста в будущем.


•  Если компания не может увеличить темы роста достаточно долго, то следует оценить, является ли такое положение проблемой всей отрасли или только данной компании.

•  Если анализ показывает, что это стареющая отрасль, вложение в нее бесперспективно, то компании следует диверсифицировать свою деятельность, выводить капитал из данного бизнеса .

•  Если замедление роста и снижение отдачи от вложенных средств наблюдаются только в конкретной компании, то это, скорее всего, проблемы в менеджменте.

Возможный выход: •  увеличение дивидендных выплат с тем, чтобы акционеры могли сами

диверсифицировать свой портфель; •  "покупка роста", то есть объединение с быстро растущей компанией; •  смена менеджмента.

7.2. Увеличение ценности компании как цель деятельности и критерий оценки управленческих

решений

Главное преимущество управления на основе создания ценности:

акцент делается не только на увеличение продаж, но и на контроль затрат на привлечение капитала, при использовании активов, на отдачу от инвестиций

Важнейшие понятия в теории управления ценностью

фирмы: •  рыночная добавленная стоимость (Market Value Added,

MVA)) •  Экономическая добавленная стоимость (Economic Value

Added (EVA))


решений

MVA -‐ величина добавленной за период стоимости: разность между рыночной стоимостью собственного

капитала и вложенными акционерами средствами. либо: MVA -‐ разность между общей стоимостью компании и

всеми вложенными средствами, включая и задолженность.

Величина MVA измеряет эффект от работы компании с

момента ее возникновения.


решений

От каких факторов зависит величина показателя "Market Value Added"? Стоимость компании можно представить как два слагаемых: 1) стоимость капитала, вложенного инвесторами, 2) добавленная стоимость, которая образовалась в результате

деятельности фирмы -‐ МVA: FCFN+1 SalesN(1+g) CR VN = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ = CapitalN +[-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐][ROS -‐WACC( -‐-‐-‐-‐-‐-‐)] WACC -‐ g WACC-‐g (1+g) где CapitalN -‐ вложенный капитал на момент N; SalesN -‐ величина продаж в момент N; ROS -‐

рентабельность продаж, измеряемая как отношение прибыли после выплаты налогов к выручке от продаж; CR -‐ потребность в капитале, равная отношению используемого капитала к выручке от реализации, g -‐ темп роста продаж.

Первая скобка: текущая стоимость возрастающих продаж, если не требуется

дополнительных инвестиций или других видов новых затрат. Вторая скобка: влияние всех дополнительных видов затрат.

(Если темп роста g остается постоянным, то МVA будет увеличиваться, если рентабельность продаж (ROS) будет расти, а хотя бы один из показателей -‐ потребность в капитале (CR) или WACC будет иметь тенденцию к понижению. Добавленная стоимость может быть и отрицательной в случае неэффективной работы менеджеров или ряда других причин).


решений

Модификация представления стоимости фирмы, показывающая взаимосвязь роста стоимости (ценности), доходности активов, цены капитала и роста продаж:

CapitalN (ROICN -‐ WACC) VN = CapitalN + -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ WACC – g где ROICN -‐ доходность от инвестиций.


решений

Выводы. а) ROIC > WACC: считается, что менеджмент увеличил стоимость фирмы; ROIC = WACC:

доходы фирмы достаточны лишь для удовлетворения минимальных требований инвесторов, увеличения ценности компании не произошло. ROIC < WACC: используемые методы управления снижают стоимость фирмы. Чем быстрее темпы роста, тем ниже становится стоимость фирмы.

б) рост продаж сам по себе не имеет значения. Есть быстро растущие компании,

разрушающие ценность, и наоборот. Т.е. для создания ценности необходим рост, сопровождающийся ROIC > WACC

в) возможно воздействие на ROIC за счет увеличения операционной маржи,

фондоотдачи, уменьшения эффективной налоговой ставки, EBIT sales т.к. ROIC = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x (1-‐ tax rate) sales Inv. cap.


решений

Обычно считают: EVA позволяет сконцентрироваться на оценке деятельности (оценке проекта) за конкретный момент времени. Величину ЕVA можно, например, представить в виде: EVA = EBIT(1 -‐ Tax) – WACC*C

где EBIT – прибыль до выплаты налогов и процентов за кредит, EBIT(1 -‐ Tax) -‐ посленалоговая прибыль, WACC -‐ средневзвешенная цена капитала, C -‐ величина вложенного капитала EVA характеризует доход компании после выплаты всех обязательств, связанных с привлечением капитала. Компания создает новую стоимость для своих владельцев, если ее прибыль превышает сумму средств, уплаченную за привлечение капитала.

Какие преимущества имеет показатель "Economic Value Added"?


решений

Какие преимущества имеет показатель "Economic Value Added"? •  Показатель EVA позволяет учесть все затраты на обслуживание

привлеченного капитала и этим самым более полно отражает качество менеджмента в организации. На практике вполне может сложиться ситуация, что, несмотря на рост чистой прибыли, EVA снижается за счет непропорционального роста затрат на обслуживание капитала.

•  EVA стимулирует руководителей к эффективному использованию всех ресурсов.

•  Важнейшая особенность EVA -‐ возможность использования в проектном

анализе. EVAt NPV = ∑ -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ t t (1 +r)

7.3. Увеличение ценности компании как цель деятельности и критерий оценки управленческих решений

Пример. Сравнение результата оценки инвестиционного проекта по показателю NPV и дисконтированной EVA

NPV анализ

0 1 2 3 4

1.1.Капитальные вложения -100

1.2. Доход 80 80 80 80

1.3.Оплаченные расходы 13,33 13,33 13,33 13,33

1.4.Амортизация 25 25 25 25

1.5. Валовая прибыль (1.2) -(1.3)-(1.4)

41,67 41,67 41,67 41,67

1.6. налоги (40%) 16,67 16,67 16,67 16,67

1.7. Чистая прибыль(1.5)-(1.6) 25 25 25 25

7.3. Увеличение ценности компании капитала как цель деятельности и критерий оценки управленческих решений

1.8.Чистый денежный поток (1.7)+(1.4)

-100 50 50 50 50

1.9.NPV при дисконте 10%

58,5

Продолжение таблицы. Дисконтированная ЕVA 2.1.Величина

работающего капитала 100 75 50 25

2.2.Цена привлеченного капитала

0,1 0,1 0,1 0,1

2.3. Стоимость привлечения капитала

(1)х(2)

10 7,5 5 2,5

2.4. ЕVA (1.7) - (2.3)

15 17,5 20 22,5

ЕVA при дисконте 10% 58,5

7.3. Увеличение ценности компании капитала как цель деятельности и критерий оценки

управленческих решений С.504 «Execu�ves” пример взаимосвязи ЕVA и NPV, но:

•  при расчете по ЕVA учитывается стоимость капитала (в долл.) только на начало периода.

•  Преимущество NPV – принимаются во внимание не только финансовые, но и все нефинансовые факторы, влияющие на денежный поток.

В примере: 1-‐й год ЕVA отрицательна, но ден. поток

положителен. Но: основное достоинство МVA –подхода – то, что он напрямую связан с оценкой создания стоимости


решений

Способы увеличения EVA: •  увеличение доходности капитала •  осуществление инвестиций, доходность которых выше

стоимости капитала •  изъятие капитала из бизнеса, доходность которого ниже

затрат на привлечение капитала •  ведение бизнеса с минимальным объемом капитала •  уменьшение затрат на привлечение капитала


Показатель EVA не является универсальным и не свободен от недостатков: •  Подразделения с быстрым ростом могут демонстрировать низкую или даже

отрицательную EVA в течение длительного периода и в этом случае следует искать другие критерии оценки деятельности.

•  Использование EVA в качестве единственного критерия может привести к

снижению стоимости фирмы (например, за счет снижения инвестированного капитала).

Вывод: для молодых растущих компаний показатель EVA может не подходить. Р.Г.Ибрагимов: целесообразна корректировка EVA на основе экономической

амортизации


Р.Г.Ибрагимов: •  Ценность бизнеса зависит от перспектив роста денежных потоков в будущем и

изменением профиля рисков, связанных с созданием этих денежных потоков. •  А данные бухгалтерского учета, на которых построен расчет EVA, отражают

исключительно прошлое. •  Важный и оригинальный вывод: ни EVA, ни ее изменение от периода к периоду не

могут быть измерителями приращения ценности компании

•  Мерой ценности, создаваемой управленческим решением (инвестиционным проектом), может быть только весь дисконтированный поток EVA, возникающий в результате этого решения.

•  Компания Stern Stewart & Co отказалась от использования показателя EVA (используемого с начала 90-‐х) в качестве основного финансового измерителя создания/разрушения ценности. Начиная с 2002 года рейтинг Stern Stewart & Co, основывается не на усредненном за пять лет «спрэде эффективности» (Performance Spread), равном (ROIC-‐WACC), а на «новом патентованном» показателе WAI (Wealth Added Index).


В основе WAI -‐ суммарная доходность для акционеров (TSR – Total Shareholder Value)

DPS1 + (P1 –P0) •  TSR = -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ x 100 P0 где DPS1 – дивиденд на акцию; P0 – первоначальная цена акции; P1 –

цена акции в конце периода.

•  После этого делаются две корректировки: 1) вычитают стоимость привлеченного капитала, но не

реинвестированной прибыли); 2) вычитают стоимость капитала, умноженную на значение рыночной

капитализации.


•  На основе индекса WAI, можно сделать вывод: компании, стоимость акций которых растет быстрее, чем рентабельность,

требуемая инвесторами, создают стоимость. Компании с рентабельностью, меньшей необходимой ставки рентабельности, разрушают стоимость.

Если EVA основана на бухгалтерских данных (пусть и скорректированных), то

индекс WAI основан на изменении цен на акции, что позволяет сопоставлять деятельность компаний разных стран и классифицировать их.

•  Но WAI также не лишен недостатков: -‐ сильное влияние субъективного фактора, который приводит к переоценке или недооценке индекса; -‐ оценка стоимости привлеченного капитала на момент выпуска ценных бумаг

(фактически прогноз); -‐ сложности с оценкой риска.

Ценность для акционеров

Внешние факторы

Рост продаж

Устойчи-вость цены

Операцион-ная эффек-тивность

Цена ка-питала

Нематери-альные факторы: Доверие, ожидания

Стратегиче-ские M&A

Органичес-кий рост

Конкурентная позиция Удовлетворенность покупателей Лидерство в технологиях % продаж новой продукции Эффективность НИОКР

Управление поставками Организация бизнес-процессов Качество продукции Эффективность осн. деят-ти

Риск, Волатильность, Структура капитала

Эффективность затрат Оборачиваемость запасов «Цена» качества

Оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности

WACC Beta

Аккуратность прогнозов

Понятие бизнес-‐модели:

Принятые формы операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании, реализации ее стратегии.

Бизнес-‐модель содержит определенные рамки (схему) принятия бизнес-‐решений по созданию ценности, например, по:

•  ценообразованию, •  инвестициям, •  текущим затратам. Самый простой пример бизнес-‐модели: целевая структура отчета о прибылях и убытках: менеджмент развивает

бизнес исходя из желаемой структуры ф.2. Однако замыкание на одной модели может сократить возможности

компании.

Рост продаж минус Устойчивый рост Избыток ден. средств

G Sales < SGR

Дефицит ден.средств G Sales > SGR

Создан

ие стоим

ости

EVA > 0

Умен

ьшен

ие EVA

EV

A < 0

8. Матрица финансовой стратегии

Рост доходов ROIC минус WACC

Избыток ден. средств G Sales < SGR

Дефицит ден. средств G Sales > SGR

Создан

ие стоим

ости

EVA > 0

Умен

ьшен

ие EVA

EV

A < 0

8. Матрица финансовой стратегии Использовать избыток денежных

средств для более быстрого роста Распределять избыток денежных средств

Распределить часть денежных средств для повышения прибыльности Пересмотреть политику управления структурой капитала

Провести кардинальную реструктуризацию или просто выйти из бизнеса

Уменьшить дивиденды Привлечь средства Уменьшить рост продаж до устойчивого уровня

Рост продаж минус Устойчивый рост

Избыток ден. средств G Sales < SGR

Дефицит ден. средств G Sales > SGR

Со

здан

ие стоим

ости

EVA > 0

Умен

ьшен

ие EVA

EV

A < 0

8. Матрица финансовой стратегии Использовать избыток ден. средств

для более быстрого роста -  Инвестировать (органический рост) - Приобретать связанные бизнесы Распределять избыток ден. средств - Увеличить выплаты по дивидендам -  Провести обратный выкуп акций

Распределить часть ден. средств для повышения прибыльности - Повысить эффективность управления активами - Увеличить рентабельность операционной прибыли (большие объемы, высокие цены и контроль затрат) Пересмотреть политику структуры капитала - Если существующая структура капитала не является оптимальной, изменить соотношение заемных и собственных средств для уменьшения WACC Если это не дает результата, продайте бизнес

Провести кардинальную реструктуризацию или просто выйти из бизнеса

Уменьшить дивиденды Привлечь средства - Провести эмиссию акций - Увеличить заимствования Уменьшить рост продаж до устойчивого уровня - Исключить продукты с низкой прибыльностью и оборачиваемостью капитала

Рост доходов ROIC минус WACC

ROIC -прибыль на инвестированный капитал WACC - средневзвешенная стоимость капитала G sales – рост продаж SGR – показатель устойчивого роста

Documents

Финансовый*анализ* 6*марта2013*г.* Преподаватель:* …€¦ · Смежные рынки Покупатели Др.компании Рынок (s&p

Финансовыйанализ 6марта2013г.* Преподаватель:* …€¦ · Смежные рынки Покупатели Др.компании Рынок (s&p