风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理*

张学勇 廖 理

内容提要:本文研究风险投资背景对公司在股票市场表现的影响。研究发现:相对于

政府背景风险投资支持的公司，外资和混合型背景风险投资支持的公司 IPO 抑价率较低，

股票市场累计异常回报率较高，民营背景风险投资支持的与政府背景支持的无显著差异;

如果仅划分为有、无外资背景风险投资参与两类，那么外资背景风险投资参与支持的公司

相对于那些非外资背景风险投资支持的公司 IPO 抑价率更低，股票回报率更高。对影响

机理进一步剖析发现:相对于那些非外资背景的风险投资，外资背景风险投资倾向更加谨

慎的投资策略，投资之后对公司治理结构安排会更加合理，并且公司具有较好的 盈 利 能

力，这些最终导致公司股票 IPO 抑价率较低和回报率较高。关键词:风险投资 抑价 异常回报率 外资 Fama-French

* 张学勇，中央财经大学金融学院，邮政编码:100081，电子信箱:zxy_616@ 163. com;廖理，清华 大 学 经 济 管 理 学 院、清 华 大

学中国金融研究中心，邮政编码:100084，电子信箱:liaol@ sem． tsinghua． edu． cn。本文受到国家自然科学基金项目资 助，项 目 批 准

号“71003113”;受到中央财经大学“中央财经大学青年科研创新团队支持计划”和“211 工程”三期重点学科建设项目“现代金融学

科体系的创新与发展”的资助。感谢匿名审稿人的审稿意见，文责自负。

① 对于风险投资(VC) 和私人股权投资(PE) 之间的区别并无清晰一致结论，通常认为主要投资于企业早期阶段的属于风险

投资，而那些投资于扩张或者成熟期阶段的属于私人股权投资的范畴。但是，一来投资机构在投资的时候并无明显投资阶段限定

( 只能说可能有投资阶段的偏好) ，二来对企业的发展阶段也很难清晰划分。而本论文主要研究投资于企业 IPO 之前的资本，且通

过 IPO 在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资。

一、引 言

技术创新对于一国经济持续增长的作用已被广泛接受。有研究将美国上世纪末经济低通胀下

的高速增长归于技术创新特别是信息科技的突破，并认为风险投资对富有前景的技术创新活动的

支持是美国技术进步的主要原因之一，因而是否拥有一套完整良好的风险投资机制甚至能关系到

其一国经济的可持续发展(Kortum and Lerner，2000;Gordon，2002)。风险投资不仅可以给所投资的

公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值( value-added) :具体

的途径包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等等(Fried et al． ，1998;Cyr et al． ，

2000;Wang et al． ，2003;Davila and Foster，2005) ，具体的表现是那些有风险投资支持的公司在 IPO

时候要比那些没有风险投资支持的公司更能被市场所认可，譬如更低的 IPO 抑价率，更高的股票市

场回报率等等(Barry et al． ，1990;Megginson and Weiss，1991;Brav and Gompers，1997)。与以上研究

不同的是，本文的研究不再着眼于风险投资的存在性，而是深入到风险投资的背景属性，研究不同

背景风险投资对公司 IPO 影响的具体差异，并探索差异形成的内在原因。①

我国政府早在上个世纪80年代就认识到风险投资对于推进科技创新以及宏观经济增长的重

811

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

要性，并积极引导推进。① 1985 年 9 月，国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”，这是

中国大陆第一家专营风险投资的全国性金融机构。随后很多地方政府都成立了以孵化科技为目的

的风险 投 资 公 司，譬 如 北 京 创 投、上 海 创 投、苏 州 高 新 投、深 圳 高 新 投;另 一 方 面，作 为 新 兴 市 场

(emerging market) 的中国对国外风险投资机构充满了吸引力，包括早期进入的 IDG、华登，还有后

期进入的软银、英联、红杉等等;值得关注的是，我国民营企业在经济高速发展的过程中积聚了大量

资本，风险投资也逐渐成为其投资的渠道之一，譬如复星资本、安丰创投、盛宇投资等等。据上所

述，我国的风险投资可简单划分为政府、民营和外资三种背景，不过还可能存在多家不同背景风险

投资机构联合投资同一公司的现象，所以从被投资企业的视角可划分为四类:政府背景、民营背景、外资背景和混合型背景。在这四种背景风险投资的作用下，我国风险投资规模一直稳步扩大，特别

是在 2002 年 之 后 呈 现 高 速 增 长 态 势，投 资 金 额 从 2002 年 的 5. 3432 亿 美 元 增 加 到 2008 年 的

50. 0780 亿美元，同时也催生了一大批优质的上市公司，如盛大网络、百度、公众传媒。②与近些年来

我国风险投资蓬勃发展的态势形成反差的是，却很少看见有关我国风险投资的基于大样本的研究，

仅钱苹和张帏(2007) 通过实地访谈和问卷的方法得到 56 个本土创业投资退出样本，并分析了投

资项目回报率的影响因素，更多的研究还是集中于概念引入、方法比较、机理剖析和政策探讨 ( 张

东生和刘健钧，2000;沈沛，2000;罗海平，2001;徐宪平，2001;李蓉军，2002;吕炜，2002)。本文的实证研究将这样展开:首先，通过统计和计量分析，检验风险投资背景是否可以显著影

响到公司在股票市场上的表现，包括公司 IPO 抑价率( 一级市场) 和股票回报率( 二级市场) ;然后，

从公司会计业绩、公司治理结构和风险投资策略三个方面对公司在股票市场上的表现差异加以解

释。研究暗含了如下逻辑:不同背景风险投资的投资策略不同，导致对公司治理结构的不同安排，

并会影响到公司的会计业绩，这些最终体现在公司股票的市场表现差异上。

二、风险投资与公司 IPO:价值增加的途径

( 一) 筛选评估

初创企业通常会有两个主要的融资渠道:银行抑或风险投资。相对于银行而言，风险投资家拥

有更加专业的知识背景，能够对初创企业价值做出更为精确的判断，从而可以更好地解决投资者与

创业者之间的信息不对称问题 ( Sahlman，1990)。Ueda(2004) 认为企业是选择银行还是风险投资

取决于两个因素:(1) 创业者与投资者之间的信息不对称程度;(2) 知识产权的保护程度。那些成

长速度快、可抵押品较少、高风险和高利润率的初创企业信息不对称程度较高，倾向于向风险投资

融资，而一国对知识产权较好的保护也会激发初创企业向风险投资融资。从另一方面来看，面对众多的初创企业，风险投资家是如何筛选的呢? Fried ＆ Hisrich(1994)

通过问卷调查发现风险投资家挑选初创企业并做出投资决策的过程包括六个阶段:寻找项目、风险

投资机构自我标准筛选、通用的标准筛选、第一阶段评估( 评估项目的价值)、第二阶段评估( 评估

项目的投资障碍)、签约投资，而完成这六个步骤平均需要耗费 97. 1 天。一般的筛选准则包括三个

方面:清晰的认知、优秀的管理者和预期可实现的回报率。清晰的认知包括:对企业利润持续增长

潜力的把握、新的商业计划( 新产品、服务或商业模式) 已经或者 2—3 年内即可进入市场、企业具

911

2011 年第 6 期

①

②

1985 年 3 月，我国发布了《关于科学技术体制改革的决定》，其中提出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以

设立创业投资给以支持”;1986 年国家科委在科学技术白皮书中首次提出了 发 展 我 国 风 险 投 资 事 业 的 战 略 方 针;2003 年 2 月，国

家外汇管理局联合科技部等五部门联合发布了《外商投资、创业投资企业管理办 法》;2005 年 10 月 修 订 了《中 华 人 民 共 和 国 公 司

法》，特别强调了对创业投资的企业设立形式的鼓励;2005 年发布了《创业投资企业管理暂行办法》;2008 年发布了《关于创业投资

引导基金规范设立与运作的指导意见》。

具体数据来源于 ChinaVenture 投资数据库。

有明确的竞争优势、对融资额度的准确估算;优秀的管理者是指管理者必须要有很强的个人凝聚力

和优异的从业经验;预期可实现的回报率包括:必须对投资的退出渠道有清晰的考虑、投资回报率

高且回报绝对数额大。MacMillan et al． (1985) 通过对美国风险投资家的研究，将筛选标准划分为六大类:(1) 创业者

的个人特征;(2) 创业者的经历;(3) 产品或者服务的特征;(4) 市场特征;(5) 财务特征;(6) 创业团

队，而且认为创业者的个人特征和经历要比其它标准更重要。Kaplan ＆ Stromberg(2000) 通过对风

险投资家投资备忘录的研究，发现风险投资家会详细考虑投资项目的市场大小、公司战略、技术水

平、消费者习惯和竞争优势，也会分析创业公司的管理团队。Baum ＆ Silverman(2004) 认为风险投

资家在筛选初创企业的时候，会看中其联合网络、专利、人力资本，而且风险投资家更倾向于挑选那

些有很强技术优势，但在短期内存在较大失败风险的初创企业，这样更能发挥风险投资家的管理优

势。类似的研究结 论 也 可 以 见 于 对 其 它 国 家 的 研 究，包 括 新 加 坡 (Hall ＆ Hofer，1993)、西 班 牙

(Pintado et al． ，2007)、英国(Murray ＆ Lott，1995) ，这表明风险投资家的筛选标准在国家之间并无

太大差异。( 二) 契约设定

通过上文介绍的种种筛选准则和方法，风险投资家挑选出最有发展潜力的企业来投资，不过在

投资之前，风险投资家会与创业者签订一份正式契约来约束双方的权利和义务。风险投资过程的

特殊性导 致 其 契 约 设 定 也 与 一 般 投 资 有 所 不 同，甚 至 成 为 学 者 纷 纷 研 究 的 对 象。Kaplan ＆Stromberg(2003) 研究了 14 个风险投资机构在 119 家风险企业所做的 213 个投资的详细契约条款

( term sheet) ，发现有如下特征:风险投资家拥有的现金流权与控制权( 投票权、董事会权、清算权)

是可以分离的;可转换债券经常被使用，以便更好地保护风险投资机构的利益;现金流权和控制权

的分配通常会取决于企业可观察的和不可观察的业绩;如果企业经营业绩恶化，那么企业的投票

权、董事会权和清算权就会归于风险投资家;风险投资家通常会与创业者之间签订一个不完全的股

份兑现条款，用以减轻创业者对风险投资机构的“套牢”( hold-up) 问题，尤其是对于那些投资于早

期阶段的企业;现金流权、控制权以及意外条款在合同中更多地被当作补充条款，创业者的股权要

求和投资机构的资金到位都取决于是否触发了关键的业绩点。Kaplan ＆ Stromberg(2004) 进一步对风险投资的契约设定加以研究，系统地将风险投资家在投

资过程中的代理问题分为四类，并提出了解决方案:(1) 创业者不去努力工作最大化公司价值，这

个传统的道德风险问题(Holmstrom，1979) 可用创业者的薪酬补偿与公司业绩挂钩来解决;(2) 创

业者对自己 能 力 的 了 解 比 风 险 投 资 家 要 多，这 个 问 题 也 可 以 用 业 绩 挂 钩 的 薪 酬 体 系 来 解 决

(Lazear，1986) ，不过 Ross(1977)＆ Diamond(1991) 证明了投资者保有企业的清算权也有助于筛选

出勤奋的企业家;(3) 在投资之后，风险投资家与创业者之间可能会产生决策上分歧，可通过将不

同状态下的决策权 在 两 者 之 间 的 分 配 来 解 决 (Aghion ＆ Bolton，1992;Dewatripont ＆ Tiole，1994) ;

(4) 拥有非凡才华的创业者可能会以离职来威胁、“套牢”风险投资机构(Hart ＆ Moore，1994) ，股份

兑现条款可以解决这个问题。总的来说，风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的

信息不对称程度，信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿与业绩挂钩的越紧密，而且风险投资家

就应该拥有更强的控制权、清算权和股份兑换安排的权利。创业者之所以可以“套牢”风险投资机构，是因为在风险投资中，创业者的人力资本往往是初

创企业成功必不可缺的因素，而且这种资本是不可转让的，创业者可以在中途否决协议退出风险企

业。在这种情况下，创业者可以在后续的再次谈判中要求更多的收益，构成了对风险投资机构利益

的损害。除了签订股份兑换条款，分阶段投资 ( staged financing) 也常常出现在风险投资契约之中

用来解决“套牢”问题(Gompers，1995;Inderst et al． ，2007)。

021

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

( 三) 监督管理

在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资家会积极参与企

业的经营管理，帮助企业快速成长并成功 IPO( 或其它退出方式，如并购) ，最终获得巨额回报。因

此，对初创企业的监督管理是风险投资过程中的重要一环，风险投资家会通过各种手段加强对初创

企业的监督管理。有 研 究 发 现 那 些 有 风 险 投 资 支 持 的 上 市 公 司 董 事 会 独 立 性 会 更 强 ( Suchard，

2009) ，特别是在企业 CEO 发生更替的时候(Lerner，1995) ;公司创立者继续担任 CEO 职位的可能

性随着风 险 投 资 的 声 誉 ( 声 誉 是 风 险 投 资 谈 判 能 力 的 度 量 标 准 之 一 ) 提 高 而 降 低 ( Baker ＆Gompers，2003) ;有风险投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司 (Fried etal． ，1998)。

Cressy ＆ Olofsson(1997) 发现瑞典的年轻初创企业乐意用企业的股权来吸引外部投资者，以获

得更多的管理技能，特别是那些提供商业服务的新企业;Davila ＆ Foster(2005) 研究了创业期企业

对管理会计系统的采用，发现有风险投资参与的企业会加快采用管理会计系统的步伐，特别是现金

预算系统;Clarysse et al． (2007) 发现风险投资支持的高科技公司更倾向于招募那些拥有财务金融

知识背景的人来做外部董事，以增强与企业原有创业团队的知识互补性;Bottazzi et al． (2008) 研究

了风险投资机构的人力资源背景与其具体监督管理行为的关系，发现如果风险投资机构有较多的

合伙人拥有商业经历，那么风险投资机构对其所投资公司的监督管理会更加积极，而风险投资机构

中拥有理工教育背景的人越多，反而会降低其对所投资公司的监督管理，①风险投资机构的积极参

与管理有助于提高公司的业绩( 具体表现为公司很快 IPO 或者被收购)。也有文献研究了风险投资与公司信息披露质量的关系。Guo et al． (2004) 研究了生物科技公

司的信息披露和透明度问题，发现风险投资的支持提升了生物公司的竞争能力，从而降低了信息披

露的成本，有利于提高公司的透明度;Morsfield ＆ Tan(2006) 发现有风险投资支持的公司在 IPO 年

份的异常应计项目较低，表明有风险投资支持的企业盈余管理水平较低。通过以上的分析，我们知道风险投资家首先会通过一套复杂的程序筛选出最优秀 ( 或者是最

具潜力) 的企业来投资;然后，为了解决投资后创业者对风险投资机构的“套牢”、道德风险、决策冲

突等问题，需要与创业者签订一个有效的契约;最后，在投入资本之后风险投资家还会积极介入企

业的监督管理。这三个步骤确实可以挑选出最优秀的企业并规范管理、勤于经营，最终获得市场认

可吗? 大部分的风险投资机构都会选择 IPO 为其退出初创企业并实现回报的重要途径，因此企业

在 IPO 时候的市场表现是对风险投资价值增加作用的一个很好检验途径。Barry et al． (1990) 和

Megginson ＆ Weiss(1991) 证明了有风险投资支持的公司( 特别是对于那些有经验的风险投资家支

持的公司) IPO 首日抑价率会显著低于那些没有风险投资的，表明风险投资的支持有利于减少公司

在 IPO 时候的信息不对称，外部投资者并没有要求更多的价值折扣。Brav ＆ Gompers(1997) 考察

了风险投资的存在对公司 IPO 之后市场异常回报率的影响，发现有风险投资支持的公司其上市之

后的股票回报率要显著高于没有风险投资支持的，证明了风险投资的确可以增加企业的价值。那么，不同背景风险投资的价值增加效应是一致的吗? 到目前为止，还鲜有研究会深入到风险

投资的背景属性，当然这也是本论文最重要的贡献。Lerner(2002) 论证了政府背景风险投资机构

存在的必要性，尤其是在私人部门风险投资机构的投资过于集中于几个狭窄的行业，政府背景风险

投资对其它具有潜在发展潜力行业的投资，一定程度上存在着为这些行业“证明”的作用，也有利

于吸引其它资金的进入，另一方面，因为企业 R＆D 具有技术溢出性，导致企业对 R＆D 的投资低于

121

2011 年第 6 期

① 作者认为这是因为具有较多理工背景的风险投资机构将更多的精力投入到 筛 选 企 业 的 环 节 之 中，而 不 是 投 资 之 后 的 监

督管理。

社会最优投资水平，需要政府来介入，政府风险投资具有一定的公共产品特点，不过政治力量和政

治利益的介入可能会导致政府风险投资行为的扭曲。Lu et al． (2006) 研究了新加坡本土与外国风

险投资机构的差异，发现相对于本土风险投资机构，外国风险投资机构在投资决策过程中会更加努

力，从而能更好地控制代理风险;而 Leeds ＆ Sunderland(2003) 认为新兴市场股权投资基金的很多

方面都是模仿美国的，包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等，但并不一定会有相同的效果;

Brander et al． (2008) 对比分析加拿大政府和私人背景的风险投资机构，发现如果用 IPO 或者并购

的比例和规模、企业的创新数量( 专利数量) 来度量风险投资机构的业绩，那么政府背景的风险投

资机构的业绩要显著低于私人背景的，原因是政府背景风险投资机构相对缺乏监督管理或者其它

可以增加公司价值的技能。

三、风险投资背景与 IPO 抑价率

IPO 抑价是包括中国在内的世界各国股票市场中普遍存在的现象，指公司公开上市首日收盘

价与公司股票发行价之 间 的 相 对 差 额 ( 刘 煜 辉 和 熊 鹏，2005)。已 有 研 究 表 明 IPO 抑 价 之 所 以 存

在，是因为一级市场外部投资者对公司真实价值认识的不确定，当这种不确定性越高，公司的 IPO

抑价率就会越大(Rock，1986;Beatty and Ritter，1986;Carter and Manaster，1990)。①也有研究表明风

险投资的支持的确可以减少公司价值的外部不确定性，降低 IPO 抑价率，那么不同背景的风险投资

在这方面会有所差异吗?

我们通过中投集团(ChinaVenture) 的 CVSource 投资数据库获取 2000 年至 2008 年中国公司获

得风险投资支持并成功 IPO 的数据，并选取其中那些在中国大陆、香港或者美国上市的公司为研究

样本，②通过 CVSource 数据库中的链接可以得到风险投资的如下信息:风险投资机构的背景描述，

如前文所述我们根据风险投资的背景将所有样本公司划分为四类:政府 (Gov)、民营 ( Private)、外

资(Foreign) 和混合型(Mix) 四种，其中混合型仅包含“外资 + 政府”和“外资 + 民营”两类，③因此在

本文所述的混合型样本都是有外资风险投资机构参与的( 又可称之为外资参与混合型) ;公司所属

行业( Ind) ，我们仅划分为高风险行业 ( 新能源、生物技术、医疗、IT、新媒体、金融行业) 和传统行

业;第 1 轮风险投资发生时候企业的发展阶段，将其划分为种子期( Stage1)、发展期( Stage2)、扩张

期(Stage3) 和成熟期(Stage4) ;风险投资机构在公司 IPO 之前的持股比例(VC_Shares)。通过下载

样本公司的招股说明书和财务年报，可以获取样本公司的财务和治理数据，公司股价数据通过雅虎

财经网站(www． finance． yahoo． com) 查询得到，并查阅交易所公布的市场数据获取样本公司 IPO 当

月同一交易所 IPO 公司家数，来度量市场 IPO 热度( IPO_Market)。考虑风险投资数据私密性较强，

我们最后获取了 133 个样本 的 完 整 数 据，其 中 有 政 府 背 景 投 资 的 是 36 家、民 营 资 本 背 景 的 是 13

家、外国资本背景的是 58 家、混合型的是 26 家。

出于稳健性考虑，我们分别用 IPO 第 1 天和第 5 天收盘价与发行价之差除以发行价的百分比

来度量 IPO 抑价程度。IPO 抑价率越高，表明公司在 IPO 时候一级市场外部投资者要求的折扣较

221

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

①

②

③

公司发行股票过程中，一级市场投资者和公司内部人( 创始股东) 之 间 存 在 信 息 不 对 称，为 了 成 功 实 现 IPO，公 司 内 部 人

往往会给予一级市场投资者价格“折扣( 相对于公司股票二级市场价值)”，而且公司价值不确定性越大，信息不对称程度越高，外

部投资者要求的折价水平就会越高。

样本选择来源包括中国大陆沪、深交易所，香港联交所，美国纳斯达克和纽约证交所，也有少数风险投资支持的公司在新

加坡、欧洲等地上市，没有纳入我们研究样本之内。

对于混合型我们定义是对于一个公司在同一轮投资或者在不同轮次投资中，所 有 参 与 投 资 的 风 险 投 资 机 构 的 背 景 是 否

一致，如果不一致就称为混合型。根据 CVSource 提供的资料，在考虑其它数据完整性的情况下，我们发现政府 + 民营背景的样本

只有 3 个，最终没有列入我们研究范围。

多，信息不对称情况更严重，因此 IPO 抑价率是反映公司价值是否被市场充分认可的一个统计检验

途径。表 1 报告的是对不 同 背 景 风 险 投 资 支 持 的 公 司 IPO 抑 价 率 情 况，上 市 1 天 抑 价 率 平 均 是

93. 05% ，5 天抑价率平均是 88. 57% ，其中政府和民营背景风险投资支持的公司 IPO 抑价率最高，

外资或者有外资参与的混合型抑价率都明显偏低。表 1 风险投资背景与 IPO 抑价率统计

obs1 天抑价率(% ) 5 天抑价率(% )

均值 中值 均值 中值

Total sample 133 93. 05 42. 86 88. 57 44. 94

Gov 36 188. 13 153. 81 171． 52 151． 15

Private 13 186. 49 193. 74 169. 99 188. 25

Foreign 58 38. 50 21． 51 41． 98 24. 27

Mix 26 36. 37 7. 62 36. 93 9. 82

为了清晰地研究不同背

景风险投资对 IPO 抑价的影

响，我们 利 用 横 截 面 回 归 方

法做更进一步的研究。在横

截面回 归 中，我 们 除 了 考 虑

风险投 资 背 景 之 外，还 尽 可

能控 制 一 些 其 它 变 量 的 影

响，包括 风 险 投 资 机 构 在 公

司 IPO 之前所持有的股权比

例(VC_Shares)、IPO 市场冷热( IPO_Market)、公司市值(Market-Value)、公司是否属于高风险行业

( Ind)、公司托宾 Q(Tobins’Q)、公司债务杠杆(Leverage)、公司管理层持股(Manager_Shares)、IPO承销的投资银行声誉( Investbank)、上市地点( IPO_Place)、投资阶段( Stage) 和 IPO 年份，具体的变

量定义和描述性统计，见于表 2。表 2 变量定义和描述性统计

变量名 定义 均值 标准差 最小值 最大值

Director_Number 董事会人数( 个) ，用来度量董事会规模 9. 015 2. 5015 5 18

Largest_Shareholder 最大股东持股比例(% ) 35. 657 15. 4608 3. 1 75

Director_Professinal 专业董事比例 0. 384 0. 2041 0 1

VC_Shares IPO 之前，风险投资持有公司的股权(% ) 23. 162 16. 0420 1． 020 100. 000

IPO_Market 在样本公司 IPO 当月市场 IPO 总数( 个) 10. 248 6. 3310 1 37

Market-Value 公司 IPO 市场价值( 万元) 35. 634 133. 5573 0. 259 1199. 261

Ind 虚拟变量，公司是否属于高风险行业 0. 496 0. 5019 0 1

Tobins’Q 公司 IPO 市值与账面价值比率(% ) 3. 159 3. 2815 0. 079 21． 883

Leverage 公司 IPO 当年资产负债率(% ) 5. 794 6. 5446 1． 048 36. 806

Manager_Shares 管理层持股比例(% ) 34. 356 26. 0184 0 84. 470

Investbank 虚拟变量，投资银行是否是当年地区前 5 大 0. 353 0. 4798 0 1

IPO_place1 虚拟变量，公司是否在香港上市 0. 338 0. 4749 0 1

IPO_place2 虚拟变量，公司是否在美国上市 0. 263 0. 4420 0 1

IPO_place3 虚拟变量，公司是否在大陆上市 0. 398 0. 4914 0 1

stage_1 虚拟变量，第一轮风险投资是否投资公司种子期 0. 128 0. 3352 0 1

stage_2 虚拟变量，第一轮风险投资是否投资公司发展期 0. 331 0. 4723 0 1

stage_3 虚拟变量，第一轮风险投资是否投资公司扩张期 0. 353 0. 4798 0 1

stage_4 虚拟变量，第一轮风险投资是否投资公司成熟期 0. 188 0. 3922 0 1

表 3 报告的是风险投资背景与 IPO 抑价率的回归结果。因为四种背景都是虚拟变量，所以我们

选择政府背景为比较基准。从回归结果来看，私人背景与政府背景并无显著差异，而外资和混合型背

景的 IPO 抑价率显著低于政府背景的。因为在本文的混合型样本中仅包括“外资 + 政府”和“外资 +

321

2011 年第 6 期

民营”两 种，所 以 我 们 在 回 归 中 将 全 部 外 资 和 混 合 型 的 合 为 一 类，视 为 有 外 资 背 景 参 与 的

(DummyForeign = 1)，而政府和民营背景合为一类，视为没有外资背景参与的(DummyForeign = 0)。从

DummyForeign 系数来看，只要有外资背景风险投资参与支持的公司 IPO 抑价率要明显低于没有外资

背景参与的，说明外资背景风险投资支持的公司在 IPO 时候能够获得更接近于市值的发行价格。表 3 风险投资背景与 IPO 抑价率

1 天抑价率 5 天抑价率

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

Private－ 1． 6390(0. 04)

－ 30. 7905(0. 94)

－ 1． 5302(0. 04)

－ 32. 3011(1． 13)

Foreign－ 149. 6227(5. 84) ＊＊＊

－ 37. 7108(1． 86) *

－ 129. 5421(5. 44) ＊＊＊

－ 15. 5756(0. 82)

Mix－ 151． 7561(5. 51) ＊＊＊

－ 79. 5062(3. 72) ＊＊＊

－ 134. 5884(4. 99) ＊＊＊

－ 55. 1030(2. 65) ＊＊＊

DummyForeign－ 149. 8482(7. 22) ＊＊＊

－ 53. 4828(3. 16) ＊＊＊

－ 130. 6980(6. 74) ＊＊＊

－ 29. 9534(1． 82)

Constant 188. 1258 187. 6910 85. 0199 85. 3903 171． 5224 171． 1165 69. 8859 69. 4350

(7. 87) ＊＊＊ (9. 73) ＊＊＊ (1． 53) (1． 50) (7. 80) ＊＊＊ (9. 65) ＊＊＊ (1． 29) (1． 25)

Observations 133 133 133 133 133 133 133 133

R-squared 0. 35 0. 35 0. 68 0. 67 0. 31 0. 31 0. 68 0. 66

注:括号内报告的是 t 绝对值。＊＊＊表示在 1% 水平内显著，＊＊表示在 5% 水平内显著，* 表示在 10% 水平内显著。在第(3)、(4)、

(7)、(8) 列回归方程中，我们除了考虑风险投资背景变量 ( Private、Foreign、Mix、DummyForeign) ，还控制了 VC_Shares、IPO_Market、

Market-Value、Ind、Tobins’Q、Leverage、Manager_Shares、Investbank、IPO_place、stage 和公司 IPO 年 度 变 量 的 影 响。限 于 篇 幅，我 们 并

没有报告控制变量的回归结果。

四、风险投资背景与股票市场异常回报率

已有研究表明新股发行之后回报率具有长期弱势的特征(Ritter，1991;Loughran ＆ Ritter，1995;

王美今和张松，2000;Fan et al，2007) ，①而风险投资支持公司的股票回报率要高于那些没有风险投

资支持的公司(Brav ＆ Gompers，1997) ，那么不同背景风险投资支持的公司上市后回报率会有显著

差异吗? 本节研究将解答这个疑问。对于公司上市后的股票市场异常回报率有两种计算方法，包括累计异常回报率(CAR) 和购买

并持有异常回报率(BHAR)。累计异常回报率是每日异常回报率的按日累计加总，而每日异常回

报率是样本公司每日回报率与基准回报率之差;购买并持有异常回报率计算公式:

BHARj( t1 to t2) = ∏ t2

t = t1(1 + MRt)

其中 Rjt表示样本公司 j 的日回报率，MRt 表示基准样本日回报率。基准样本的选取在计算市场回

报率中非常重要，被各类研究所经常采纳的是市场指数回报率，我们首先选取公司 IPO 股票市场的

指数回报率作为基准回报率。图 1 是所有样本 IPO 第 2 天到 90 天内的平均累计异常回报率，②发

现全部样本的累计回报率在 IPO 之后表现逐步弱势的特征，这与已有的研究结论是一致的。相对

421

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

①

②

现有的研究从行为金融等多个角度对 IPO 后股票市场回报率逐步弱势给与解释，包括投资者差异化预期、发行上市时机

选择、投资者过分乐观等等理论。因为这并不是本文研究重点，所以在此不予赘述，有兴趣读者可以参考文中所列的三篇文献。

遵循此类研究传统，我们没有将 IPO 当天回报率纳入计算范围，因为 IPO 首日股价通常变动较大。

而言，我们更关心图 2 的结果，图 2 报告的是不同背景公司 IPO 之后累计异常回报率的走势，发现

混合型背景的公司回报率明显最高，其次是外资，而政府和民营背景累计异常回报率一直最低，清

晰的不同走势表明风险投资背景不同的公司在 IPO 之后的回报率存在明显差异。图 3 和图 4 计算

的是购买并持有异常回报率，进一步证明了回报率差异是存在的。①

图 1 所有样本公司平均累计异常回报率 图 2 不同背景公司平均累计异常回报率

图 3 所有样本公司平均购买并持有异常回报率 图 4 不同背景公司平均购买并持有异常回报率

我们分别挑选出 10 天、30 天、60 天和 90 天股票市场累计异常回报率(CAR) ，研究风险投资背

景对回报率的影响。表 4 报告的是基础方程和扩张回归结果，在基础方程中，我们仅考虑了风险投

资背景的变量，而在扩展方程中，除去风险投资背景变量之外，还控制了风险投资持股比例、IPO 市

场热度等变量的影响。从基础方程来看，民营背景风险投资支持的公司 IPO 后股票回报率与政府

背景并无显著差异，而外资背景和混合型背景的回报率要明显高于政府背景的;从 DummyForeign

系数来看，只要有外资背景风险投资( 包括单独外资背景和有外资参与的混合型背景) 参与支持的

公司，在 IPO 之后的股票回报率要显著高于没有外资参与的 ( 包括政府和私人风险投资背景支持

的)。从控制了其他变量的扩展方程来看，回归结果总体而言还是支持了基础方程的回归结论。②

为了更进一步 加 强 以 上 结 论 的 稳 健 性，我 们 选 择 不 同 的 基 准 回 报 率 ( MR)。根 据 Fama ＆French(1992，1993) 的文献研究，他们认为公司规模( Size)、公司账面市场价值比(B /M) 对股票回

报率有很大影响，因而可以通过规模和账面市值比来构造与样本公司的匹配市场组合，再以匹配市

场组合的回报率作为基 准 回 报 率。这 种 构 造 匹 配 市 场 组 合 的 方 法 后 来 被 广 泛 引 用，包 括 Brav ＆Gompers(1997) 的研究。本文具体的步骤是，先把大陆、香港和美国各自市场全部上市公司按照规

模分别划分为 5 等份，再同样地按照公司账面市值比分别划分为 5 等份，这样大陆、香港和美国三

521

2011 年第 6 期

①

②

为了增强结论的稳健性，我们还采用样本公司上市首日市值作为权重，分别计算了加权平均累计异常回报率和加权平均

购买并持有回报率，也得到相似的结果。限于篇幅，我们并没有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。

我们还用购买并持有回报率(BHAR) 替代累计异常回报率(CAR) 作为因变量，得到类似的结果。出于篇幅考虑，我们没

有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。

地全部上市公司可分别划分为 5 × 5 共 25 等份公司组合，再通过样本公司的规模和账面市值比两

个指标，将每个样本公司对应于相应的组合，然后计算组合内公司回报率的均值或者加权平均值作

为基准回报率。组合公司 规 模 用 公 司 市 场 价 值 来 度 量 ( 组 合 公 司 发 行 在 外 总 股 数 乘 以 样 本 公 司

IPO 前一个月最后一个交易日的组合公司股价) ，而组合公司账面价值取自组合公司在 样 本 公 司

IPO 上个年度的年报。样本公司市场价值按照 IPO 首日收盘价计算，账面价值取 IPO 当年年报披

露的账面价值。大陆全部上市公司总股数、账面权益价值和日收盘价指标下载于 Wind 数据库，香

港上市公司全部上市公司相应财务和股价数据来源于巨灵数据库，美国全部上市公司财务数据来

自 Compusta 数据库，而日收盘价来自 CRSP 数据库。我们将基于匹配组合基准计算的累计异常回

报率和购买并持有回报率作为因变量，依然得到相似的结论。①

表 4 风险投资背景与累计异常回报率

基础方程回归结果

CAR10_M CAR30_M CAR60_M CAR90_M CAR10_M CAR30_M CAR60_M CAR90_M

Private 2. 9018 － 5. 3593 9. 0868 4. 5593

(0. 55) (0. 77) (0. 80) (0. 44)

Foreign 10. 9539 13. 0043 17. 8199 15. 2145

(2. 49) ＊＊ (2. 85) ＊＊＊ (2. 91) ＊＊＊ (1． 96) *

Mix 13. 2995 21． 2580 29. 5795 33. 2893

(2. 72) ＊＊＊ (4. 18) ＊＊＊ (4. 36) ＊＊＊ (3. 60) ＊＊＊

DummyForeign 10. 9100 16. 9809 19. 0490 19. 5995

(3. 17) ＊＊＊ (4. 45) ＊＊＊ (3. 50) ＊＊＊ (3. 04) ＊＊＊

Constant － 9. 8233 － 14. 1892 － 21． 2953 － 20. 9578 － 9. 0535 － 15. 6110 － 18. 8845 － 19. 7482

(2. 61) ＊＊ (3. 95) ＊＊＊ (4. 81) ＊＊＊ (3. 75) ＊＊＊ (3. 11) ＊＊＊ (5. 07) ＊＊＊ (4. 40) ＊＊＊ (4. 21) ＊＊＊

Observations 133 133 133 133 133 133 133 133

R-squared 0. 08 0. 16 0. 11 0. 09 0. 08 0. 13 0. 08 0. 06

扩展方程回归结果

CAR10_M CAR30_M CAR60_M CAR90_M CAR10_M CAR30_M CAR60_M CAR90_M

Private 0. 7095 － 10. 7873 5. 3500 2. 3579

(0. 10) (1． 42) (0. 47) (0. 21)

Foreign 4. 1259 14. 3690 14. 8366 10. 1947

(0. 53) (1． 72) * (1． 62) (0. 95)

Mix 10. 7957 22. 7762 24. 5591 24. 0955

(1． 61) (2. 94) ＊＊＊ (2. 78) ＊＊＊ (2. 42) ＊＊

DummyForeign 7. 3542 20. 4150 18. 8122 16. 7742

(1． 09) (2. 56) ＊＊ (2. 23) ＊＊ (1． 81) *

Constant － 1． 5144 2. 8605 － 17. 0752 － 28. 4418 － 2. 6321 － 1． 4899 － 17. 6177 － 30. 5499

(0. 10) (0. 17) (0. 79) (1． 13) (0. 18) (0. 09) (0. 78) (1． 17)

Observations 133 133 133 133 133 133 133 133

R-squared 0. 25 0. 28 0. 28 0. 29 0. 23 0. 25 0. 27 0. 27

注:括号内报告的是异方差稳健性回归 t 绝对值。＊＊＊、＊＊、* 分别表示在 1%、5% 和 10% 水平上显著。在基础方程中，我们仅考

虑了风险投资背景变量(Private、Foreign、Mix、DummyForeign)。在扩展回归方程中，除了风险投资 背 景 变 量，还 控 制 了 VC_Shares、

IPO_Market、Market-Value、Ind、Tobins’Q、Leverage、Manager_Shares、Investbank、IPO_place、stage 和公司 IPO 年度 变 量 的 对 回 报 率 的

影响。限于篇幅，我们并没有报告控制变量的回归结果。

621

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

① 出于篇幅考虑，没有在此报告，有兴趣读者可以通过邮件索取。

五、风险投资背景影响 IPO 市场表现差异的机理分析

通过前文统计和计量分析，我们发现外资背景和混合型背景风险投资支持的公司 IPO 抑价率

较低，且 IPO 之后的股票市场回报率也较高，表明投资者( 包括股票一级市场和二级市场) 对外资

背景风险投资机构支持企业的价值给予较高程度的认可。但是这其中的原因和机理是什么呢? 本

节将从三个角度来逐步深入地分析风险投资背景导致公司 IPO 市场表现差异的原因和机理，这三

个角度分别是:公司会计业绩、公司治理与投资策略。( 一) 风险投资背景与公司会计业绩

表 5 风险投资背景与公司会计业绩

分 类 ROA ROE

Mean

GovPrivateForeignMix

Non-ForeignForeign

7. 3355%5. 4774%8. 1983%10. 2951%6. 8425%8. 8473%

－ 1． 93*

10. 9644%8. 1509%14. 3157%14. 0127%10. 2180%14. 2219%

－ 2. 64＊＊＊

Median

GovPrivateForeignMix

Non-ForeignForeign

5. 8923%5. 4531%7. 0475%8. 7919%5. 7239%8. 1633%

－ 1． 29

10. 4540%7. 5391%12. 4172%12. 3870%9. 3484%12. 4172%

－ 2. 35＊＊

注:＊＊＊表示在 1% 水平上显著，＊＊表示在 5% 水平上显著，* 表示在 10% 水平上显著。配

对样本均值检验报告的是 t 值，而中值检验报告的 Wilcoxon rank-sum test 的结果。

公司会计业绩是公司股

票市场 表 现 的 基 础，因 而 我

们第一步分析风险投资背景

对公司会计业绩的影响。从

公司 IPO 当年的年报中可获

取 公 司 资 产 报 酬 率 ( ROA)

和净 资 产 收 益 率 ( ROE) 两

个典型的代表公司盈利能力

的会计 指 标，对 比 不 同 风 险

投资 背 景 下 的 公 司 会 计 业

绩。从 表 5 报 告 的 结 果 来

看，私人 背 景 风 险 投 资 支 持

的公司 ROA 和 ROE 的均值

和中值都是四种类型中最低

的，其次 是 政 府 背 景 风 险 投

资支持的公司，盈利能力指标较好的是外资背景和混合型背景风险投资支持的公司。简单将所有

样本划分为有、无外资背景风险投资参与支持的两类，我们发现有外资背景的 ROA 和 ROE 的均值

分别达到 8. 8473% 和 14. 2219% ，显著高于没有外资背景的 6. 8425% 和 10. 2180%。中值比较进

一步支持均值比较的结论。由此，我们得到这样的结论:有外资背景风险投资支持公司，其盈利能

力要好于那些没有外资背景风险投资支持的公司，因而公司 IPO 之后更能获得市场投资者的认可。( 二) 风险投资背景与公司治理结构

由上面分析可知，风险投资背景是可以影响到公司盈利能力的，进而影响到公司的股票业绩。但是风险投资背景又是如何影响到公司盈利能力的呢? 经典的公司财务理论已经证明治理结构是

否合理是公司保有良好盈利能力的关键，因而本节我们选择公司治理结构作为分析指标。通过数据收集，我们选择三个有代表性的治理结构指标来分析，分别是董事会规模( 用董事会

人数来度量)、最大股东持股比例( 公司 IPO 之后最大股东持股比例)、专业化董事比例( 董事会中

具有会计、法律、金融背景的董事占全部董事人数比例) ，具体的描述性统计见于表 2。表 6 是对公

司治理指标的回归分析结果，我们发现外资背景和混合型背景支持的公司在 IPO 之后相对政府背

景的而言，董事会规模较大，民营背景的董事会规模要小于政府背景的;DummyForeign 系数表明只

要有外资背景参与支持的公司 IPO 之后董事会规模比那些没有外资背景参与支持的公司要大;对

于最大股东持股比例，外资和混合型背景的要显著低于政府背景的，民营背景与政府背景无显著差

异，且外资背景风险投资支持的要显著低于没有外资背景支持的;同样外资背景和混合型背景风险

投资支持的公司 IPO 之后专业化董事比例要显著高于政府背景的，民营背景与政府背景无显著差

721

2011 年第 6 期

表 6 风险投资背景与公司治理结构

Director_Number Largest_Share Director_Professional

Private － 0. 8646 － 1． 9566 0. 0380

(2. 28) ＊＊ (0. 43) (0. 75)

Foreign 1． 6826 － 14. 2835 0. 1972

(2. 59) ＊＊ (3. 44) ＊＊＊ (3. 13) ＊＊＊

Mix 1． 9934 － 14. 1457 0. 1323

(3. 10) ＊＊＊ (3. 09) ＊＊＊ (2. 26) ＊＊

DummyForeign 1． 9701 － 13. 8536 0. 1606

(3. 24) ＊＊＊ (3. 60) ＊＊＊ (2. 84) ＊＊＊

IPO_place2 － 2. 4431 － 2. 4500 － 10. 3973 － 10. 4402 0. 2255 0. 2241

(5. 32) ＊＊＊ (5. 36) ＊＊＊ (2. 92) ＊＊＊ (2. 96) ＊＊＊ (5. 37) ＊＊＊ (5. 34) ＊＊＊

IPO_place3 2. 7696 2. 6770 － 19. 6341 － 19. 7754 0. 2247 0. 2186

(4. 32) ＊＊＊ (4. 26) ＊＊＊ (4. 50) ＊＊＊ (4. 54) ＊＊＊ (3. 48) ＊＊＊ (3. 41) ＊＊＊

Ind － 0. 0811 － 0. 0245 － 4. 2681 － 4. 1128 0. 0249 0. 0237

(0. 22) (0. 07) (1． 42) (1． 40) (0. 68) (0. 65)

Market － Value 0. 0069 0. 0067 0. 0145 0. 0142 0. 0003 0. 0003

(3. 05) ＊＊＊ (3. 03) ＊＊＊ (1． 01) (1． 00) (4. 54) ＊＊＊ (4. 92) ＊＊＊

Tobins’Q － 0. 1654 － 0. 1525 － 0. 7192 － 0. 7013 0. 0075 0. 0056

(4. 15) ＊＊＊ (3. 90) ＊＊＊ (2. 05) ＊＊ (2. 12) ＊＊ (1． 29) (0. 98)

Leverage － 0. 0108 － 0. 0175 0. 0238 0. 0098 － 0. 0022 － 0. 0020

(0. 52) (0. 90) (0. 11) (0. 05) (0. 81) (0. 76)

Constant 7. 8965 7. 7050 67. 3090 66. 4246 0. 0498 0. 0768

(12. 51) ＊＊＊ (12. 43) ＊＊＊ (11． 15) ＊＊＊ (12. 08) ＊＊＊ (0. 56) (0. 88)

Observations 133 133 133 133 133 133

R-squared 0. 54 0. 53 0. 28 0. 28 0. 37 0. 36

注:括号内报告的是异方差稳健性回归 t 绝对值。＊＊＊、＊＊、* 分别表示在 1%、5% 和 10% 水平上显著。

异，而且外资背景参与的高于没有外资背景的。从以上对公司治理分析的结论来看，外资背景和混合型背景风险投资支持公司的治理结构要

优于政府背景的，而民营背景与政府背景仅在董事会规模上存在差异;只要有外资背景风险投资参

与支持的公司治理结构也会优于那些没有外资背景支持的。这些结论表明风险投资背景的差异会

导致所投资公司治理结构的差异，这必然会影响到公司盈利能力，进而影响公司在股票市场上的表

现。( 三) 风险投资背景与投资策略

那风险投资背景又是如何影响公司治理结构的呢? 风险投资机构通常都会遵守一套各自的投

资准则，有的倾向于激进，有的倾向于谨慎，而这种风险投资机构的投资策略必然会影响到其对投

资公司治理结构的安排，并最终影响到公司盈利能力和股票市场表现。表 7 报告的是不同风险投资背景投资的一些特征比较，Invest_Months 表示公司从获得第一轮

风险投资到成功 IPO 经历的月份，我们发现政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，其次是民营

821

张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理

资本，外资背景和有外资参与的混合型背景从第一轮投资到 IPO 时间最短，表明外资背景风险投资

倾向于尽快 IPO，以便更快实现投资回报;从投资轮数( Invest_Rounds) 来看，有外资参与的混合型

投资轮数最多，平均有 2. 08 轮投资，其次是外资背景的，政府和私人背景风险投资轮数都较少，表

明外资背景 投 资 机 构 更 愿 意 采 取 多 轮 投 资 来 解 决 可 能 被 创 业 者“套 牢”的 问 题; 从 联 合 投 资

( Invester_Number) 情况来看，外资参与混合型中平均一个企业有 2. 38 个投资机构参与，而外资背

景的是 1. 98，政府是 1. 36，民营背景的是 1． 00，表明外资背景更乐意通过联合其它投资机构来更好

地筛选和监督企业，分散投资风险;①从第一次投资阶段( Invest_Stage) 来看，平均而言，风险投资大

多支持于中国公司的发展期和扩张期，其中混合型背景的第一轮投资阶段最早，②其次是政府，私

人和外资背景更乐意在企业发展较后阶段投资，表明政府还是倾向于在初创企业早期提供资金，这

也从一方面反映了政府风险投资机构的公共产品特性;从风险投资机构在企业 IPO 之前所拥有的

股权( Intester_Ownership) 来看，混 合 型 和 外 资 背 景 要 求 较 高 的 持 股 比 例，其 次 是 政 府 和 民 营 背 景

的，表明外资更看重对企业控制权的掌握，从而更好地监督管理企业。

表 7 风险投资背景与投资策略

obsInvest_Months Invest_Rounds Invester_ Number Invest_Stage Intester_Ownership

均值 中值 均值 中值 均值 中值 均值 中值 均值 中值

All 133 32. 51 24 1． 53 1 1． 99 2 2. 60 3 23. 16 20

Gov 36 39. 75 39 1． 25 1 1． 36 1 2. 77 2 18. 55 13. 82

Private 13 34. 92 14 1． 15 1 1． 00 1 2. 62 3 14. 34 9. 79

Foreign 58 28. 79 17 1． 55 1 1． 98 2 2. 90 3 24. 66 24. 94

Mix 26 29. 58 22 2. 08 2 3. 38 3 2. 38 2 30. 62 28. 29

从以上统计描述来看，外资背景和混合型背景风险投资，要求更快获得回报，通过多轮投资、联合投资以及掌握更多的企业控制权等策略 ( 外资背景还包括较后阶段投资) ，来减少投资中的“套

牢”风险，更好监督管理，以期最终获得较高的市场溢价。

六、结 语

从风险投资背景出发可以将所有被风险投资支持的企业划分为四类:政府、民营、外资和混合

型，本文就是要研究不同背景风险投资所支持的公司在各方面所表现出的差异并给与解释。我们

发现:外资背景和混合 型 背 景 的 风 险 投 资 机 构 支 持 的 公 司 相 对 于 政 府 背 景 风 险 投 资 支 持 的 公 司

IPO 抑价率较低，民营背景同政府背景差异并不明显，而且外资背景风险投资参与支持的公司 IPO抑价率要低于那些不是外资背景风险投资参与支持的公司;外资背景和混合型背景的风险投资支

持的公司市场回报率要高于那些政府背景支持的，民营背景还是政府背景无显著差异，而且外资背

景显著高于非外资背景支持的。由上可见，风险投资背景确实与公司股票的市场表现存在显著关系。但是这其中的原因如何?

我们分别选择了公司会计业绩、公司治理结构和投资策略来剖析风险投资背景影响的机理。研究

发现:首先，风险投资背景会影响到公司盈利能力，那些有外资背景风险投资支持的公司其盈利能

921

2011 年第 6 期

①

②

因为混合型本身就是两家以上不同背景 投 资 机 构 投 资 的，所 以 其 联 合 投 资 机 构 家 数 均 值 偏 高，但 这 并 不 影 响 我 们 的 判

断，因为我们还可以对外资、政府和民营三种背景的比较。

在混合型投资中，外资背景投资机构通常会在政府和民营投资之后再投资，导致首轮投资通常发生在较早的阶段。

力要好于那些没有外资背景的;其次，风险投资背景也会影响到公司治理结构，外资背景风险投资

参与支持的公司相对于那些不是外资背景风险投资支持的公司，通常有较大的董事会规模，大股东

持股比例较低和更加专业化的董事，表明公司治理结构更加合理;最后，外资背景和外资参与的混

合型背景相对政府背景的风险投资机构，在投资策略上明显更倾向于短周期、更多的投资轮次、更

多的联合投资和持有较多的股份，单纯外资背景的倾向于在企业较后发展阶段投资，这都说明外资

背景和外资参与的混合背景机构的投资策略要更加谨慎。总体而言，本文的研究结论支持了这样一个逻辑关系:相对于那些非外资背景的风险投资，外

资背景风险投资倾向更加谨慎的投资策略，投资之后对公司治理结构安排会更加合理，而且公司具

有较好的盈利能力，这些最终导致公司股票 IPO 抑价率较低和回报率较高。

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VCs’Backgrounds，IPO Underpricing and Post-IPO Performance

Zhang Xueyong and Liao Li(Central University of Finance and Economics; Tsinghua University)

Abstract:This paper studied VCs’investment tactics，IPO underpricing，post-IPO performance and corporate governance

from the VCs’backgrounds: Foreign，Government，Private and Mix． The results indicate: foreign and mix VCs implement

more prudential investment tactics than government and private; firms financed by foreign VCs experience lower

underpricing and yield higher returns than those financed by government-sponsored VCs or private VCs; firms financed by

foreign VCs experience higher governance quality with regard to board scale，composition and ownership structure than those

firms backed by government or private VCs． All evidences argue that foreign venture capitalists own more special

experience，monitoring skills and other knowledge related to VC investment than government and private venture capitalists．

And we failed to find the significant difference between government-sponsored VCs and domestic private VCs，except that

firms financed by government-sponsored VCs exhibit larger scale board than firms backed by private VCs．

Key Words: Venture Capital; Underpricing; Abnormal Return; Foreign Capital; Fama-French

JEL Classification:G24，G34，M13

( 责任编辑:成 言) ( 校对:晓 鸥)

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张学勇、廖 理:风险投资背景与公司 IPO:市场表现与内在机理