여행 비행궠 타고 가요 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...및 LCC의 취항 증가로 항공권 공급 늘어나 여행 시장의 저변이 확대되면서

표지

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

Buy (유지) 210,000 원(유지)

Buy (유지) 64,000 원(유지)

Buy (유지) 320,000 원(유지)

Buy (유지) 170,000 원(유지)

2016. 4. 4

The Collaboration

여행여행여행여행, 비행기비행기비행기비행기 타고타고타고타고 가요가요가요가요

속이속이속이속이 꽉꽉꽉꽉 찬찬찬찬 화면화면화면화면 91.9

Part I 2017 년 다시 부는 스마트폰 혁신의 바람

Part II 단기,

Part III 짐

이베스트투자증권 황현준입니다.

올해는 징검다리 휴일도 많고 이례적으로 긴 추석연휴도 있어 여행가기 최적의 조건입니다.

여행업종을 담당하고 있는 저는 이에 따라 올해 여행사업자들 중 특히 모두투어가 수혜를 입을 것이라는

설명을 하다가 사람들이 해외 여행을 많이 가면 항공사들도 좋은거 아니냐는 질문을 받았습니다.

잘은 몰랐지만 작년 말 워렌 버핏이 미국 항공주에 투자하면서 전반적으로

항공업종 투자에 대한 관심이 높아져있는 상황이었기 때문에 궁금했습니다.

그래서 찾아보았습니다.

작년 국내 아웃바운드 여행 수요 확대 및 저유가 기조의 영향으로

국내 항공사들의 영업실적은 좋았지만 주가는 부진했습니다.

올해 실적 관련된 변수들에 대한 불확실성과 관계사 리스크가 부담요인으로 작용했다고 판단됩니다.

하지만 올해 대한항공에 투자에 대해 고민해봐야 될 시점이라고 생각됩니다.

이는, 첫번째로 올해 대한항공은 유가 상승으로 인한 영업이익의 감소가 예상되지만 그간 디스카운트

요인이었던 관계사 이슈로부터 자유로워졌기 때문입니다.

영업외적 부담요인이 사라지고 향후 실적에 대한 가시성 생기면서 올해를 기점으로 적정 밸류에이션을

받을 상황이 마련되었습니다.

두번째로, 현재 아시아 지역 항공사들은 미국 항공사 대비 디레이팅 되어있습니다.

1978년 이후 미국 항공사들이 공격적으로 국내선 공급을 늘렸고 경쟁 심화로 낮은 운임이 지속되면서

미국 항공 산업 전반의 경영환경이 악화되었고 이 과정에서 많은 미국 항공사들이 사라졌습니다.

과거 미국 시장에 대한 학습효과로 지금 중국 항공사들의 빠른 공급 증가로 경쟁이 심화되고 있는

아시아 지역의 항공사들이 디스카운트되고 있다고 판단됩니다.

하지만 국내 항공사들은 국제선 뿐만 아니라 국내선 경쟁도 치열한 중국이나 국제선 여객을

뒷받힘 해줄 내국인 출국자 수요가 감소하고 있는 일본 항공사들 보다

유리한 위치에 있다고 판단됩니다.

이에 따라 아시아나항공은 관계가 이슈가 아직 해소되지 않았기 때문에 적용이 어렵겠지만

대한항공에 대해서는 밸류에이션 할증 적용을 고민해봐야 한다고 판단됩니다.

감사합니다.

이베스트투자증권 리서치센터 3

산업분석

여행/항공 Overweight

여행은 비행기타고

Contents

Part I 해외 여행객은 계속 늘어난다 4

Part II 국내 항공업종 점검 12

Part III 국내 여행업종 점검 30

Part IV 투자의견 36

기업분석

대한항공 (003490) 40

아시아나 (020560) 46

제주항공 (089590) 50

하나투어 (039130) 55

모두투어 (080160) 59

산업분석 항공/여행


Part I 산업분석 여행/항공

해외 여행객은 계속 늘어난다

2017년 여행 수요에 주목하자

국내 아웃바운드 여행 수요는 견조한 성장세를 이어갈 것으로 전망된다.

이는, 1) 국민들의 여가 여가 선호 현상, 2) 휴일 증가 그리고, 3) 항공권 공급

증가 등 구조적 요인에 기인한다.

이와 더불어 올해는 연휴가 많아 여행가기 최적의 조건이다.

이에 힘입어 내국인 출국자수는 올해 전년대비 15% 증가할 것으로 예상된다.



여행 수요 성장에 주목

해외 여행객은 계속 늘어난다

내국인 출국자수는 과거 글로벌 경기, 대외 악재 둥의 영향으로 급감하고 다시 회복하

는 모습을 보여왔다. 2007년까지 성장을 거듭한 내국인 출국자수는 2008-2009년 글

로벌 금융위기 및 신종 플루 발생 여파로 아웃바운드 여행시장이 위축되면서 역성장하

였다. 2010년에는 경기회복에 따른 여행수요 증가로 급격히 회복되었다가 2011-

2012년에는 일본 지진의 영향에 따른 일본 여행객 감소 및 항공좌석 부족 이슈로 성장

이 주춤했다. 하지만 이후 내국인 출국자수는 여행 수요의 구조적 확대를 기반으로 지

속 성장하여 2016년 기준 승무원을 제외한 내국인 출국자수는 2,500만명을 넘어섰다.

국내 아웃바운드 여행 수요는 견조한 성장세를 이어갈 것으로 전망된다. 이는, 1) 우리

나라는 소득 수준 향상이 여가 선호 현상으로 이어지는 소득효과가 더 크게 작용하고

있고, 2) 휴일 증가에 따라 여가를 즐길 수 있는 시간이 많아졌으며, 그리고, 3) 외항사

및 LCC의 취항 증가로 항공권 공급 늘어나 여행 시장의 저변이 확대되면서 해외 여행

에 대한 접근이 용이해졌기 때문이다. 이렇게 촉진되고 있는 여행 수요에 힘입어 내국

인 출국자수는 올해 전년대비 약 15% 증가할 것으로 예상된다.

그림1 내국인 출국자수 추이

2005~2007년

■ 급속한 경제성장, 통화가치 상승, 및 소득효과에 따른 여행수요 증가로 아웃바운드 여행객 수 증가

■ 주 5일 근무제 안착에 따른 여가 시간 증가도 아웃바운드 여행 수요 견인

2008~2009년

■ 08~09년 글로벌 금융위기 여파로 따른 여행 수요 위축으로 내국인 출국자수 2004년 수준으로 역성장

■ 이 기간 신종플루까지 발생하면서 여행 시장 침체

2010~2011년

■ 2010년부터 경기 회복에 따른 여행수요 회복

■ 2011년 일본 지진 영향에 따른 일본 여행객 감소로 내국인 출국자수 성장 주춤

2012~2014년

■ LCC와 외항사 취항 증가에 따른 항공권 공급 증가 및 환율 영향으로 아웃 바운드 여행시장 본격적인 성장 국면 진입

■ 2014년 세월호 영향에 따른 여행 수요 위축과 더불어 저가패키지 상품과의 경쟁 심화로 패키지 여행사업자들의 수익성 악화

2015년~현재

■ 메르스 여파에도 불구 아웃바운드 여행시장 성장세 지속

■ 2017년 징검다리 휴일 및 이례적인 추석 연휴 효과로 아웃바운드 여행 시장 호조 예상

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

-30%

-15%

0%

15%

30%

45%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

전체 출국자수(승무원 제외) 증감율(만명)



국내 Outbound 여행시장 성장 요인 점검

1) 소득수준 향상에 따른 국민들의 여가 선호 현상이 확대됨에 따라 여행에 대한 수요

가 증가하고 있다. 일반적으로 소득이 증가하면 노동과 여가 사이의 선호관계에 따

라 trade-off가 발생한다. 저임금근로자들의 비중이 높은 개발도상국이나 후진국의

경우 소득이 증가하면 여가의 기회비용이 증가시키게 되므로 여가 시간을 줄이고 노

동 공급시간을 늘리는 대체효과가 더 크게 작용한다. 반면, 선진국의 경우 소득효과

에 노동 공급량 감소하고 여가에 할애하는 시간을 늘리게 된다.

우리나라에서는 국민 소득이 증가하면서 평균 근무시간이 낮아지는 감소하는 소득

효과가 더 크게 작용하고 있다. 국민들이 일보다 여가를 선호하게 되면서 여행에

대한 수요가 증가 중이다. 이는 가계 지출에서 여행비의 비중 확대로 이어져 아웃

바운드 여행 시장을 성장시키고 있다. 하지만, 우리나라의 평균 근무시간은 아직까

지도 OECD 회원국 평균 대비 높은 수준이며 멕시코와 비슷한 수준이기 때문에 여

가 선호 현상에 따른 여행 수요 확대 스토리는 향후에도 유효할 것으로 판단된다.

그림2 대한민국 인당 소득 VS 평균 근무 시간 추이

자료: 통계청, 이베스트투자증권 리서치센터

그림3 가계 여가비 항목별 지출 비중 추이


1,900

1,950

2,000

2,050

2,100

2,150

2,200

2,250

2,300

2,350

2,400

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

인당 GDP(좌) 한국인 연평균 근무시간(우)($) (시간)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

문화서비스 단체여행비 운동 및 오락서비스 서적 장난감 및 취미용품



표1 OECD 회원국 평균 근무시간 추이

국가명국가명국가명국가명 2005200520052005 2006200620062006 2007200720072007 2008200820082008 2009200920092009 2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016 2016 2016 2016

인당인당인당인당GDPGDPGDPGDP($)($)($)($)

독일 1,411 1,425 1,424 1,418 1,373 1,390 1,393 1,375 1,362 1,366 1,371 41,313

네덜란드 1,434 1,430 1,430 1,430 1,422 1,421 1,422 1,413 1,415 1,420 1,419 44,300

노르웨이 1,423 1,420 1,426 1,430 1,407 1,415 1,421 1,420 1,408 1,427 1,424 74,400

덴마크 1,474 1,479 1,456 1,450 1,446 1,436 1,455 1,437 1,457 1,458 1,457 51,989

프랑스 1,507 1,484 1,500 1,507 1,489 1,494 1,496 1,490 1,474 1,473 1,482 36,206

룩셈부르크 1,555 1,556 1,570 1,570 1,519 1,521 1,519 1,513 1,503 1,509 1,507 101,450

벨기에 1,565 1,572 1,577 1,570 1,548 1,546 1,560 1,560 1,558 1,560 1,541 40,324

스위스 1,652 1,643 1,633 1,623 1,615 1,612 1,605 1,591 1,573 1,568 1,590 80,945

스웨덴 1,605 1,599 1,612 1,617 1,609 1,635 1,632 1,618 1,609 1,611 1,612 50,580

오스트리아 1,764 1,746 1,736 1,729 1,673 1,669 1,676 1,653 1,637 1,629 1,625 43,775

핀란드 1,697 1,693 1,691 1,685 1,661 1,668 1,662 1,650 1,640 1,643 1,646 42,311

오스트레일리아 1,729 1,721 1,713 1,717 1,690 1,692 1,700 1,679 1,663 1,664 1,665 56,311

영국 1,673 1,669 1,677 1,659 1,651 1,650 1,634 1,654 1,666 1,677 1,674 43,876

슬로베니아 1,697 1,667 1,655 1,674 1,679 1,680 1,663 1,636 1,655 1,676 1,676 20,727

스페인 1,726 1,716 1,704 1,713 1,720 1,710 1,716 1,700 1,696 1,698 1,691 25,832

캐나다 1,747 1,745 1,741 1,735 1,701 1,703 1,700 1,713 1,707 1,703 1,706 43,249

일본 1,775 1,784 1,785 1,771 1,714 1,733 1,728 1,745 1,734 1,729 1,719 34,524

이탈리아 1,812 1,813 1,818 1,807 1,776 1,777 1,773 1,734 1,720 1,719 1,725 29,958

헝가리 1,987 1,984 1,979 1,982 1,963 1,958 1,976 1,889 1,880 1,858 1,749 12,364

슬로바키아 1,769 1,774 1,791 1,793 1,780 1,805 1,793 1,789 1,772 1,760 1,754 16,088

뉴질랜드 1,815 1,795 1,774 1,761 1,740 1,755 1,746 1,734 1,752 1,762 1,757 37,808

체코 1,817 1,799 1,784 1,790 1,779 1,800 1,806 1,776 1,763 1,771 1,779 17,548

미국 1,799 1,800 1,798 1,792 1,767 1,778 1,786 1,789 1,787 1,789 1,790 56,116

아일랜드 1,883 1,879 1,865 1,844 1,812 1,801 1,801 1,806 1,815 1,821 1,820 61,134

에스토니아 2,008 2,001 1,998 1,968 1,831 1,875 1,919 1,886 1,866 1,859 1,852 17,119

이스라엘 1,931 1,919 1,931 1,929 1,927 1,918 1,920 1,910 1,867 1,853 1,858 35,728

포르투갈 1,895 1,883 1,900 1,887 1,887 1,890 1,867 1,849 1,859 1,865 1,868 19,222

아이슬란드 1,970 1,958 1,932 1,934 1,849 1,834 1,878 1,853 1,846 1,864 1,880 50,173

라트비아 1,906 1,907 1,878 2,002 1,952 1,935 1,952 1,934 1,928 1,938 1,903 13,649

폴란드 1,994 1,985 1,976 1,969 1,948 1,940 1,938 1,929 1,918 1,923 1,963 12,555

칠레 2,157 2,165 2,128 2,095 2,074 2,070 2,047 2,024 2,015 1,990 1,988 13,416

그리스 2,136 2,125 2,111 2,106 2,081 2,020 2,038 2,055 2,063 2,026 2,042 18,002

한국한국한국한국 2,3512,3512,3512,351 2,3462,3462,3462,346 2,3062,3062,3062,306 2,2462,2462,2462,246 2,2322,2322,2322,232 2,1872,1872,1872,187 2,0902,0902,0902,090 2,1632,1632,1632,163 2,0792,0792,0792,079 2,1242,1242,1242,124 2,1132,1132,1132,113 27,222 27,222 27,222 27,222

멕시코 2,281 2,281 2,261 2,258 2,250 2,242 2,250 2,226 2,237 2,228 2,246 9,005

터키 1,936 1,944 1,911 1,900 1,881 1,877 1,864 1,855 1,832 1,832 - 9,126

OECDOECDOECDOECD 평균 1,797 1,792 1,785 1,782 1,756 1,755 1,755 1,744 1,736 1,737 1,732 36,810

자료: OECD, 이베스트투자증권 리서치센터



2) 휴일의 증가로 여가를 즐길 수 있는 시간이 늘어났고 이는 아웃바운드 여행 시장 성

장에 긍정적으로 작용하고 있다. 2004년 7월부터 단계적으로 실시된 주5일근무제

는 아웃바운드 시장의 성장을 촉진시켰다. 여기에 대체휴일제 시행으로 2015년부터

10년 간 공휴일이 11일 늘어나게 되었다. 대체휴일제에 따른 효과로 설과 추석에 4

일 이상의 연휴가 확보되면서 단거리뿐 아니라 장거리 여행까지 선택할 수 있는 저

변이 마련되었다. 이는 아웃바운드 여행에 대한 수요를 증가시킬 것으로 판단된다.

표2 2015-2024 공휴일

명칭명칭명칭명칭 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017 2018201820182018 2019201920192019

날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일

신정 1/1 목 1/1 금 1/11/11/11/1 일일일일 1/1 월 1/1 화

설날연휴 2/18-2/20 수-금 2/8-2/10 월-수

(수-대체 휴일) 1/21/21/21/2

금금금금----월월월월 ((((월월월월----대체대체대체대체 휴일휴일휴일휴일))))

2/15-2/18 목-토 2/4-2/6 월-수

삼일절 3/1 일 3/1 화 3/13/13/13/1 수수수수 3/1 목 3/1 월

어린이날 5/5 화 5/5 목 5/55/55/55/5 금금금금 5/5 토

(월-대체 휴일) 5/5

일 (월-대체 휴일)

석가탄신일 5/25 월 5/14 토 5/35/35/35/3 수수수수 5/22 화 5/12 일

현충일 6/6 토 6/6 월 6/66/66/66/6 화화화화 6/6 수 6/6 목

광복절 8/15 토 8/15 월 8/158/158/158/15 화화화화 8/15 수 8/15 목

추석연휴 9/26-9/29 토-화

(화-대체 휴일) 9/14-9/16 수-금 10/410/410/410/4----10/510/510/510/5 수수수수----목목목목 9/22-9/26

토-수 (수-대체 휴일)

9/12-9/14 목-토

개천절 10/3 토 10/3 월 10/310/310/310/3 화화화화 10/3 수 10/3 목

한글날 10/9 금 10/9 일 10/910/910/910/9 월월월월 10/9 화 10/9 수

크리스마스 12/25 금 12/25 일 12/2512/2512/2512/25 월월월월 12/25 화 12/25 수

기타

8/15 임시

공휴일 4/13

수 (20대

국회의원선거) 12/2012/2012/2012/20

수수수수 (19(19(19(19대대대대

대통령선거대통령선거대통령선거대통령선거)))) 6/13 지방선거

5/6 임시

공휴일

명칭명칭명칭명칭 2020202020202020 2021202120212021 2022202220222022 2023202320232023 2024202420242024

날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일 날짜날짜날짜날짜 요일요일요일요일

신정 1/1 수 1/1 금 1/1 토 1/1 일 1/1 월

설날 2/24-2/27 금-월

(월-대체 휴일) 2/11-2/13 목-토 1/30-2/2 월-수 1/21-1/24

토-화 (화-대체 휴일)

2/9-2/12 금-월

(월-대체 휴일)

삼일절 3/1 일 3/1 월 3/1 화 3/1 수 3/1 금

어린이날 5/5 화 5/5 수 5/5 목 5/5 금 5/5 일

(월-대체 휴일)

석가탄신일 4/30 목 5/19 수

일 5/27 토 5/15 수

현충일 6/6 토 6/6 일 6/6 월 6/6 화 6/6 목

광복절 8/15 토 8/15 일 8/15 월 8/15 화 8/15 목

추석 9/30-10/2 수-금 9/20-9/22 월-수

금-월 (월-대체 휴일)

9/28-9/30 목-토 9/16-9/18 월-수

개천절 10/3 토 10/3 일 10/3 월 10/3 화 10/3 목

한글날 10/9 금 10/9 토 10/9 일 10/9 월 10/9 수

크리스마스 12/25 금 12/25 토 12/25 일 12/25 월 12/25 수

기타 4/15 수

(21대 국회의원선거)

12/21 수

(20대 대통령선거)

4/10 수

(22대 국회의원선거)




올해 주말을 제외한 휴일의 수가 총 14일이다. 특히 5월 석가탄신일(수)/어린이날(금),

8월 광복절(화), 10월 개천절(화)/추석 연휴(화, 수, 목, 금)/한글날(월) 등 징검다리

휴일이 많아 여행가기 좋은 조건이다. 특히 5월은 근로자의 날까지 징검다리 휴일이 이

어질 수 있고 추석 연휴는 이례적으로 길기 때문에 장거리 여행 수요가 집중될 것으로

예상된다.

2015년 파리 테러 등의 악재의 영향으로 2016년 여행사업자들의 유럽 송객 인원은 성

장은 주춤했다. 하지만 올해 추석 연휴 효과로 그간 수요가 부진했던 유럽지역 송객 볼

륨 성장이 회복될 것으로 기대된다. 따라서 올해 유헙을 중심으로 한 장거리 여행객 증

가에 힘입어 단거리 여행 중심의 볼륨 성장으로 지속 하락세를 보였던 여행사업자들의

여행 상품 ASP는 낙폭을 축소할 것으로 보인다.

그림4 하나투어 & 모두투어 패키지 여행 상품 ASP 추이


그림5 하나투어 & 모두투어 유럽 송객인원 증감률 추이


500

700

900

1,100

1,300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

하나투어 모두투어(천원)

5.5% 6.5% 6.2%7.2% 9.3% 7.6% 5.7%

16.6%

6.2%

16.3%

39.7%

16.2%

-10.2%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

하나투어 모두투어



3) 항공편 증가로 아웃바운드 여행 시장이 확대될 수 있는 기반이 마련되고 있다.

2015년 기준 우리나라의 전체 국제선 공급좌석킬로(ASK)는 2,433억 킬로미터로

2010년부터 연 CAGR 7.8%로 증가했다. 이는 LCC 및 외항사 취항 증가로 운항이

증가하고 있기 때문이다.

제주항공, 진에어 등 LCC는 보유 기재수를 늘려가며 국내선뿐 아니라 국제선에서도

영역을 확대하고 있다. 전체 국제선 ASK에서 LCC가 차지하는 비중은 지속 확대되

어 2015년 기준 8% 수준까지 올라왔다.

국적기 뿐아니라 외항사 및 LCC 취항 증가로 인해 여행자들은 더욱 다양한 경로를

본인의 예산, 선호도 등에 부합하는 패키지 상품이나 항공사를 통하여 여행할 수

있게 되면서 여행 수요는 증가하는 중이다. 그리고 항공 좌석 공급 증가로 항공사

간에 경쟁이 심화되면서 여행 상품 가격이 낮아지는 점도 아웃바운드 여행 수요를

촉진 시켰다.

그림6 국내 항공사 국제선 전체 ASK 추이


그림7 국내 LCC 국내선 비중(ASK 기준) 그림8 국내 LCC 국제선 비중 (ASK 기준)

자료: 항공포털, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 항공포털 이베스트투자증권 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

국제선 공급좌석킬로(억 km)

CAGR 7.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

20

40

60

80

100

120

140

2010 2011 2012 2013 2014 2015

국내선 공급좌석킬로 LCC 비중(억 km)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

국제선 LCC 비중(억 km)



향후에도 이러한 상황이 지속 전개되어 아웃바운드 여행 시장의 성장세가 지속될 것으

로 판단된다. 이는, 인천공항이 향후 증가하는 항공수요에 대응하기 위해 확장 사업을

진행 중이기 때문이다. 확장 후 인천 국제 공항의 연간 처리가능 여객 수는 6,200만명,

여객 계류장은 164개소로 증가하게 된다. 이에 따라, 국내 취항 항공편이 증가하면서

아웃바운드 여행 시장 확대의 기반은 강화될 것으로 기대된다.

그림9 인천공항 운항횟수 추이 그림10 인천공항 여객수 추이

자료: 인천공항, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 인천공항, 이베스트투자증권 리서치센터

표3 인천국제공항 건설 3단계 확장 사업

구분구분구분구분 1,21,21,21,2단계단계단계단계 3333단계단계단계단계 비고비고비고비고 ((((누계누계누계누계))))

여객터미널여객터미널여객터미널여객터미널 4,400만명

(T1 ↔ 탑승동A) 1,800만명 (T2 일부)

6,200만명

화물터미널화물터미널화물터미널화물터미널 450만톤 130만톤 580만톤

교통센터교통센터교통센터교통센터 250천㎡ 135천㎡

IATIATIATIAT 0.9km 복선셔틀 1.5km 복선셔틀

공항철도공항철도공항철도공항철도 김포 ↔ T1

11.2km 서울역 ↔ T1 ↔ T2

연결철도 5.5km

계류장계류장계류장계류장 여객 여객 108개소 여객 56개소 여객 164개소

화물 화물 36개소 화물 21개소 화물 57개소

자료: 한국공항공사, 이베스트투자증권 리서치센터

-20

-10

0

10

20

30

40

0

5

10

15

20

25

30

35

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

운항횟수(좌) YoY(천회) (%)

-30

-15

0

15

30

45

0

1

2

3

4

5

6

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

여객수 (좌) YoY (우)(백만명) (%)



Part II 산업분석 여행/항공

해외 여행객이 늘어나면… 1) 국내 항공업종 점검

올해는 항공 업종에 투자에 대해 다시 고민해 볼 시점

국내 항공사들은 호조의 영업실적을 기록했음에도 불구하고 주가는 전반적으

로 부진한 상황이다.

이는 영업외적 요인과 대외 변수들에 대한 불확실성이 반영됐기 때문이라는 판

단이다.

작년 워렌버핏이 항공사에 투자했다는 소식이 발표된 이후 관련 항공사들의 주

가가 상승세를 보이고 있다.

항공업종에 대한 센티멘트가 개선되고 있는 현 시점에서 올해 국내 항공사들

투자에 대한 고민해 볼 필요가 있다는 판단이다.



해외 여행객이 늘어나면..(1) 국내 항공업종 점검

국내 아웃바운드 여행 수요 확대가 항공 지표 호조를 견인

국내 아웃바운드 여행객수의 고성장에 힘입어 2016년 항공 지표는 호조를 보였다. 인

천공항의 국제선 운항횟수, 여객 수송은 각각 전년대비 11.3%, 17.3% 늘었다. 화물 운

송도 전년대비 4.4% 증가하며 회복세를 보였다. 2016년 글로벌 여객 트래픽 성장률이

5.9%인 것을 감안할 때 해외 여행객 증가가 항공 여객 수송을 강하게 견인하고 있는

것으로 판단된다.

IATA에 따르면 올해 글로벌 항공 여객 트래픽은 전년대비 5.1%, 항공 화물은 전년대

비 3.5% 증가할 것으로 전망되는 가운데 작년에 이어 올해에도 강한 국내 아웃바운드

여행 수요에 힘입어 국내 국제선 항공 여객은 확대될 것으로 예상된다. THAAD 영향

으로 중국 여객은 올해 기대할 수 없는 상황이지만 단거리 중심의 여행 수요 성장은 일

본 및 동남아 여객 호조로 지속 이어질 것으로 보인다. 또한 올해 이례적으로 긴 추석

연휴 효과로 2015년 파리 테러 등의 악재의 영향으로 작년 주춤했던 유럽을 중심으로

장거리 노선 여객의 확대가 기대된다. 화물 운송도 올해 신규 스마트폰 모델 출시 및

대면적 디스플레이 비중 확대에 따른 RFTK 증가로 회복세가 이어질 것으로 예상된다.

표4 글로벌 항공운송산업 지표 추이

((((단위단위단위단위: : : : 십억불십억불십억불십억불))))

2005200520052005 2006200620062006 2007200720072007 2008200820082008 2009200920092009 2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017F2017F2017F2017F

RevenueRevenueRevenueRevenue

413413413413 465465465465 510510510510 570570570570 476476476476 564564564564 642642642642 706706706706 720720720720 751751751751 718718718718 701701701701 736736736736

YoY(%) 9.1 12.6 9.7 11.8 -16.5 18.5 13.8 10.0 2.0 4.3 -4.4 -2.4 5.0

여객

323 365 399 444 374 445 512 531 539 539 518 504 530

화물

47.9 53.2 58.8 62.6 48.4 66.1 66.9 63.5 60.7 62.5 52.8 47.8 49.4

트래픽트래픽트래픽트래픽 볼륨볼륨볼륨볼륨

여객 Growth(%) 8.9 6.9 7.9 2.4 -1.2 8 6.3 5.3 5.2 5.7 7.4 5.9 5.1

화물 Growth(%) 2.3 6.3 4.7 -0.7 -8.8 19.4 0.4 -0.9 0.6 5 2.3 3.4 3.5

여객 Yield(%) 1 6.6 1.7 8.3 -13.7 9.5 7.5 -1.4 -3.9 -5.5 -10.7 -8 0

화물 Yield(%) 0.5 4.4 5.6 7 -15.2 14.4 0.8 -4.2 -4.9 -2 -17.4 -12.5 0

ExpenseExpenseExpenseExpense

409409409409 450450450450 490490490490 571571571571 474474474474 536536536536 623623623623 687687687687 695695695695 716716716716 659659659659 643643643643 687687687687

YoY(%) 8.9 10.0 8.9 16.5 -17.0 13.1 16.2 10.3 1.2 3.0 -8.0 -2.4 6.8

유류비

91 127 146 203 134 151 191 228 231 224 180 124 129

크루드 오일 54.5 65.1 73 99 62 79.4 111.2 111.8 108.8 99.9 53.9 44.6 55

제트 오일 $/b 71 87.9 90 126.7 71.1 91.4 127.5 129.6 124.5 114.8 66.7 52.1 64.9

연료 소모량(십억갤론) 68 69 71 70 66 70 72 73 74 77 81 85 88

Non 유류비 318 323 344 368 340 385 432 459 464 492 479 519 558

Flights

24.9 25.5 26.7 26.5 25.9 27.8 30.1 31.2 32 33 34.8 36.6 38.4

BEP load factor(%) 61.2 60.7 60.3 62.2 61.8 63.5 64.1 64.7 64.5 63.9 61.3 60.8 61.8

Weight Load factor achieved(%) 61.8 62.7 62.7 62.1 62 66.8 66.1 66.4 66.8 67 66.9 66.3 66.1

Passenger Load factor achieved(%) 75 76.1 77.1 76.1 76.2 78.7 78.5 79.4 79.7 79.9 80.4 80.2 79.8

자료: IATA, 이베스트투자증권 리서치센터



그림11 인천공항 여객수 추이

자료: 인천공항, 이베스트투자증권 리서치센터

그림12 인천공항 운항횟수 추이

자료: 인천공항, 이베스트투자증권 리서치센터

그림13 인천공항 일본 여객수 추이 그림14 인천공항 중국 여객수 추이


2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

6

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

2012년 2013년 2014년

2016년 2015년 2017년

(백만명)

(월)

200

300

400

500

600

700

10

13

16

19

22

25

28

31

34

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

운항횟수(좌) 국제선 (좌) 국내선 (우) (천회) (회)

-50

-25

0

25

50

75

0

200

400

600

800

1,000

1,200

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

일본 여객수 (좌) 증감률 (우) (%)(천명)

-60

-30

0

30

60

90

120

0

300

600

900

1,200

1,500

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

중국 여객수 (좌) 증감률 (우)(천명) (%)



그림15 인천공항 동남아 여객수 추이 그림16 인천공항 미주 여객수 추이


그림17 인천공항 유럽 여객수 추이 그림18 인천공항 항공화물 운송 추이


그림19 인천공항 유럽 여객수 추이 그림20 인천공항 항공화물 운송 추이


-15

0

15

30

45

60

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

동남아 여객수 (좌) 증감률 (우)(천명) (%)

-5

0

5

10

15

20

0

100

200

300

400

500

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

미주 여객수 (좌) 증감률 (우)(천명) (%)

-10

0

10

20

30

0

100

200

300

400

500

600

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

유럽 여객수 (좌) 증감률 (우)(천명) (%)

-15

0

15

30

45

0

50

100

150

200

250

300

350

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

오세아니아 여객수 (좌) 증감률 (우)(천명) (%)

-80

-40

0

40

80

120

0

150

300

450

600

750

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

동북아 여객수(좌) 증감률 (우)(천명) (%)

-40

-20

0

20

40

60

100

130

160

190

220

250

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

항공화물 (좌) YoY (우)(천톤) (%)



올해는 항공 업종 투자에 대해 다시 고민해 볼 시점

작년 여객 수송 호조와 저유가 흐름으로 인한 유류비 축소가 맞물려 국내 FSC들이 호

조의 영업실적을 기록했다. 하지만 그럼에도 불구하고 주가는 전반적으로 부진한 상황

이다. 이는 국내 FSC들이 보유한 관계사 이슈 등의 영업외적 요인과 더불어 유가, 환율,

금리 등 항공 산업에 직접적인 영향을 줄 수 있는 변수들에 대한 불확실성이 반영됐기

때문이라는 판단이다.

작년 11월 워렌버핏이 글로벌 항공 여객업에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 미국의

4대 항공사에 투자했다는 소식이 발표된 이후 관련 항공사들의 주가가 상승세를 보이

고 있다. 주가가 바닥권에 머무르고 있는 국내 항공주에 대한 관심도 높아지고 있다. 따

라서 항공업종에 대한 센티멘트가 개선되고 있는 현 시점에서 올해 국내 항공사들 투자

에 대한 고민해 볼 필요가 있다는 판단이다.

그림21 대한항공 주가 및 영업이익 추이 그림22 아시아나항공 주가 및 영업이익 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림23 글로벌 항공사 주가 지수 추이


-300

-100

100

300

500

700

900

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

12/01 12/08 13/03 13/10 14/05 14/12 15/07 16/02 16/09

대한항공 영업이익(우)(원) (십억원)

-100

-50

0

50

100

150

200

250

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12/01 12/08 13/03 13/10 14/05 14/12 15/07 16/02 16/09

아시아나항공 영업이익(우)(원) (십억원)

0

50

100

150

200

250

14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01

World Airlines IndexUS Airlines IndexAsia Pacific Airlines Index

(14.01.02=100)



미국과 국내 항공업의 비교는 무리

결론부터 말하면 미국과 우리나라의 상황은 차이가 있다. 미국 항공 여객 산업에서는

국제선보다 국내선이 더 중요하다. 2016년 전체 미국항공사들의 RPM(유상항공여객마

일) 기준으로 국내선이 70% 이상의 비중을 차지한다. 아메리칸 에어라인이 국내선 여

객에서 19%로 점유율 1위를 차지하고 있으며 사우스웨스트, 델타, 유나이티드를 포함

한 미국 메이저 항공 4사의 점유율은 약 70% 수준이다.

그림24 미국 항공 여객업 비중(16 년 11 월 누적 RPM 기준) 그림25 2016 년 미국 항공사 국내선 점유율

자료: TranStats, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: TranStats 이베스트투자증권 리서치센터

미국 국내선 항공 여객산업은 1978년 기점으로 변화했는데 이전에는 미국 민간항공위

원회(Civil Aeronautics Board)가 노선배정, 진입제한, 운임통제뿐 아니라 시설투자,

마케팅, 조직관리 등의 경영활동까지 통제하며 항공사에 대한 영향력을 행사했다. 하지

만 The Airline Deregulation Act 채택 이후 할인 요금, 신규 노선 취항, 항공사 신설

에 대한 규제가 대폭 완화되면서 공급이 증가했다.

소비자 입장에서는 규제완화에 의한 공급 증가는 항공사와 일정에 대한 선택의 폭을 확

대시키고 항공사들의 경쟁으로 인한 낮은 항공 운임의 혜택을 누릴 수 있었기 때문에

미국 내 국내선 여객 수요는 빠르게 성장했다. 하지만 항공사들 간의 경쟁 심화로 공급

과잉 노선이 속출하고 운임이 낮아졌으며 9/11 테러, 이라크 전쟁, 금융위기 등의 이벤

트가 발생하면서 미국 항공 산업 전반의 경영환경이 악화되었다. 이 과정에서 많은 미

국 항공사들 파산, 인수, 합병을 겪으며 현재 미국 국내선 항공 여객이 메이저 4사 중

심으로 재편된 것이다.

유나이티드와 컨티넨탈의 합병 이후 메이저 4사 체재가 안착했고 미국 국내선 항공 여

객의 경쟁은 완화되었다. 이후 미국 항공사들은 국내선 수익성에 초점을 맞출 수 있었

고 미국 항공사들의 실적은 2010년부터 턴어라운드 했다. 저유가로 인한 유류비용 감

소도 호재로 작용했지만 미국 항공사들이 국내선 한해서는 경쟁적인 운임 인하 움직임

이 둔화되면서 공급 및 CASM(공급 마일당 비용)을 조절하며 Yield의 컨트롤이 가능

해졌다는 점도 기인한 것으로 파악된다.

71%

29%

국내선 국제선

0% 5% 10% 15% 20% 25%

Hawaiian

Frontier

SkyWest

Spirit

Alaska

JetBlue

United

Delta

Southwest

American

미국 국내선 점유율(RPM기준)

71%71%71%71%



그림26 미국 국내서 ASM 및 Load Factor 추이 그림27 미국 항공업 매출액 및 순이익률 추이

자료: TranStats 이베스트투자증권 리서치센터 자료: TranStats 이베스트투자증권 리서치센터

표5 델타/유나이티드 항공 주요 지표 추이(Consolidated 기준)

2009200920092009 2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

델타델타델타델타 ASM(백만) 230,297 232,684 234,656 230,415 232,740 239,676 209,625 213,098

YoY

1% 1% -2% 1% 3% -13% 2%

RPM(백만) 188,953 193,169 192,767 192,974 194,988 202,925 246,764 251,867

YoY

2% 0% 0% 1% 4% 22% 2%

Load Factor 82% 83% 82% 84% 84% 85% 118% 118%

Passenger mile yield 12.6 14.1 15.7 16.46 16.89 17.22 16.59 15.85

YoY

12% 11% 5% 3% 2% -4% -4%

Operating Cost per seat mile 12.01 12.69 14.12 14.97 14.77 15.92 12.98 13.33

YoY

6% 11% 6% -1% 8% -18% 3%

Average price per fiel gallon-adjusted 2.15 2.33 3.05 3.26 3.07 2.87 2.23 1.6

YoY

8% 31% 7% -6% -7% -22% -28%

CASM (Excluding fuel and etc) 8.28 8.27 8.53 8.92 9.14 9.16 9.77 10.13

YoY

0% 3% 5% 2% 0% 7% 4%

유나이티드유나이티드유나이티드유나이티드 ASM(백만) 250,429 253,094 252,528 248,860 245,351 246,021 250,003 253,590

YoY

1% 0% -1% -1% 0% 2% 1%

RPM(백만) 203,486 210,541 207,531 205,485 205,167 205,559 208,611 210,309

YoY

3% -1% -1% 0% 0% 1% 1%

Load Factor 81% 83% 82% 83% 84% 84% 83% 83%

Passenger mile yield 12.3 14.2 15.67 15.86 16.14 16.42 15.72 14.96

YoY

15% 10% 1% 2% 2% -4% -5%

Operating Cost per seat mile 10.69 12 13.97 14.91 14.31 14.03 13.08 12.7

YoY

12% 16% 7% -4% -2% -7% -3%

Average price per fiel gallon-adjusted 1.792 2.347 3.079 3.262 3.12 3.03 2.02 1.49

YoY

31% 31% 6% -4% -3% -33% -26%

CASM(Excluding fuel and etc) 8.33 8.54 8.75 8.98 8.96 9.02 9.51 9.81

YoY

3% 2% 3% 0% 1% 5% 3%

자료: 델타항공, 유나이티드항공, 이베스트투자증권 리서치센터

65%

70%

75%

80%

85%

90%

620

640

660

680

700

720

740

760

2002 2004 2007 2009 2011 2013 2015

ASM L/F(십억km)

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Revenue 순이익률(십억 달러)



그림28 미국 메이저 항공사 합병 역사

자료: Airtravelinfo



2010년 이후 미국 항공사들의 실적은 개선세를 보여왔다. 특히 2014년에 이어 작년에

도 저유가와 여객 호조로 호실적을 기록했지만 주가는 부진했다. 이는 2016년 2월 미

국 국내선 ASM 증가율이 급등한 것이 트리거가 된 것으로 판단된다. 재편을 통해 항

공사들의 실적이 개선되는 가운데 공급량이 증가하자 항공사들이 투자를 늘리고 미국

국내선 내에 경쟁이 재점화되어 yield가 하락세로 진입할 것이라는 우려가 반영된 것으

로 판단된다. 이와 더불어 유가가 상승하여 항공사들의 이익레벨이 올해 낮아질 것이라

는 점도 기인한 것으로 보인다.

하지만 미국 국내선 ASM 증가율은 이후 정상화되었다. 그리고 워렌 버핏이 작년 말

항공주에 투자하면서 주가는 반등했다. 미국 항공사들이 공격적 투자를 통한 점유율 확

대보다 공급 및 비용 관리를 중심으로 Yield 컨트롤을 통한 실적 안정성을 확보할 것이

라는 기대감이 반영되어 그간 저평가 국면에 머물러있던 항공업종에 대한 분위기가 반

전되고 있는 것으로 보인다. 이와 더불어 미국 항공사들이 배당을 늘리고 자사주를 매

입하는 등 영업 현금 흐름액을 주주 이익 환원을 위해 늘리고 있다는 점도 긍정적이다.

그림29 미국 메이저 항공사 주가 추이

자료: Datastream, 이베스트투자증권 리서치센터

그림30 월별 미국 국내선 ASM 추이 그림31 미국 메이저 항공사 DPS 추이

자료: Transtats, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

80

10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02

AMERICAN AIRLINES GROUP UNITED CONTINENTAL HDG.

DELTA AIR LINES SOUTHWEST AIRLINES

(USD)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

03/1004/1005/1006/1007/1008/1009/1010/1011/1012/1013/1014/1015/1016/10

DOMESTIC ASM YoY

(십억 ASM)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

DeltaAmericanUnited Continental

(USD per share)



표6 미국 메이저 항공사 Key Financials

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 아메리칸아메리칸아메리칸아메리칸

에어라인스에어라인스에어라인스에어라인스 그룹그룹그룹그룹

델타델타델타델타

에어라인스에어라인스에어라인스에어라인스

유나이티드유나이티드유나이티드유나이티드

콘티넨탈콘티넨탈콘티넨탈콘티넨탈 홀딩스홀딩스홀딩스홀딩스

사우스웨스트사우스웨스트사우스웨스트사우스웨스트

에어라인스에어라인스에어라인스에어라인스

시가총액시가총액시가총액시가총액

26,416 41,281 26,835 40,952

매출액매출액매출액매출액

2014 44,924.5 42,514.5 40,975.6 19,597.2

2015 46,410.7 46,086.8 42,871.3 22,441.1

2016 46,638.8 46,010.9 42,432.3 23,708.3

2017E 47,885.4 47,099.3 43,375.0 24,812.2

영업이익영업이익영업이익영업이익

2014 4,475.6 2,323.6 2,499.6 2,343.7

2015 7,024.4 8,833.8 5,849.2 4,660.3

2016 6,133.4 8,069.5 5,035.3 4,364.4

2017E 5,282.7 6,945.0 4,276.5 4,533.3

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 (%)(%)(%)(%)

2014 10.0 5.5 6.1 12.0

2015 9.6 19.2 13.6 20.8

2016 13.2 17.5 11.9 18.4

2017E 11.0 14.7 9.9 18.3

순이익순이익순이익순이익

2014 3,035.7 694.1 1,192.4 1,196.6

2015 8,616.4 5,124.5 8,310.7 2,469.4

2016 3,106.2 5,075.9 2,626.8 2,604.7

2017E 2,638.9 4,357.7 2,421.8 2,742.0

EPS (EPS (EPS (EPS (원원원원))))

2014 4,234 832 3,213 1,738

2015 12,896 6,431 22,101 3,736

2016 5,630 6,756 7,963 4,155

2017E 5,346 5,975 7,819 4,488

BPS (BPS (BPS (BPS (원원원원))))

2014 3,167 11,673 6,993 10,962

2015 10,608 16,382 28,915 13,360

2016 9,013 20,312 33,247 15,745

2017E 13,282 24,502 40,833 18,123

Net debtNet debtNet debtNet debt

2014 113,868 69,477 81,862 415

2015 168,232 57,524 76,349 5,679

2016 217,257 49,322 87,036 8,420

2017E 240,545 60,244 75,942 -15,881

PER(PER(PER(PER(배배배배))))

2014 10.5 14.3 15.4 21.0

2015 4.6 10.8 4.8 12.2

2016 8.2 9.2 8.5 13.3

2017E 9.8 9.5 10.8 14.8

PBR(PBR(PBR(PBR(배배배배))))

2014 18.5 4.6 10.5 4.2

2015 4.7 3.6 2.3 3.8

2016 6.3 2.9 2.6 3.8

2017E 3.9 2.3 2.1 3.6

EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA

2014 8.3 11.8 8.0 9.1

2015 5.2 4.6 3.9 5.5

2016 5.9 4.5 4.8 6.6

2017E 6.4 5.0 5.2 6.9

ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%)

2014 #N/A N/A 6.4 42.1 16.1

2015 198.8 46.0 129.2 30.9

2016 56.8 37.8 25.7 28.4

2017E 48.6 27.4 20.7 25.6




국내 항공사는 경쟁이 지속될 수 밖에 없는 상황이지만

국내 항공 여객업은 미국과는 상황이 다르다. 앞서 언급했듯이 미국 항공사는 국내선

여객에 한해서는 메이저 항공사들의 과점 체재가 안착되어 공급 조절을 통한 Yield 컨

트롤이 가능해졌지만 국내 FSC들은 국내선과 국제선 모두 경쟁이 지속될 수 밖에 없는

환경이기 때문이다. 국내 LCC의 단거리 노선 공급 확대 및 중국 FSC들의 투자로 인해

국내 FSC들의 Yield 상승 여력은 제한적일 수 밖에 없다.

IATA에 따르면 2016년 글로벌 항공사들의 전체 ASK 성장률은 6% 수준이다. 최근

글로벌 여객 항공 공급량은 아시아 태평양지역과 중동 지역이 견인하고 있다. 아시아

태평양 지역의 ASK는 전년대비 8.2% 성장하며 글로벌 전체 성장률을 상회했으며

2017년에도 이러한 흐름은 이어질 것으로 전망된다.

특히 중국 메이저 항공사들은 최근 공격적으로 국제선 ASK를 증가시키고 있다. 따라

서 국내 FSC들은 중국과의 운임 경쟁이 불가피하기 때문에 Yield 컨트롤이 쉽지않다.

2015년은 여객 항공 업체들의 유류비 감소폭이 가장 컸던 한 해였지만 델타와 유나이

티드는 안정적인 국내선 점유율을 바탕으로 Yield를 약 4%대로 낮추며 실적 개선 폭을

확대할 수 있었다. 반면 같은 기간 국내 FSC들은 국제선 경쟁이 심화됨에 따라 큰 폭

의 Yield 하락세를 보였다.

표7 지역별 RPK/ASK 추이

지역별지역별지역별지역별 항공사항공사항공사항공사 전체전체전체전체 RPK RPK RPK RPK 증감율증감율증감율증감율(%)(%)(%)(%)

2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E

GlobalGlobalGlobalGlobal 6.36.36.36.3 5.35.35.35.3 5.25.25.25.2 5.75.75.75.7 7.47.47.47.4 5.95.95.95.9 5.15.15.15.1

지역별

북미 2.9 1 2.3 2.7 5.3 3.2 2.5

유럽 8.4 4.6 3.9 5.7 6 3.8 4

아시아태평양아시아태평양아시아태평양아시아태평양 6.66.66.66.6 6.16.16.16.1 7.27.27.27.2 6.96.96.96.9 10.110.110.110.1 8.98.98.98.9 7777

중동 10 14.7 11.6 12.1 10.4 10.8 9

남미 11 39.4 6.3 7 7.6 3.5 4

아프리카 1.6 7.5 4.6 0.3 0 5.8 4.5

지역별지역별지역별지역별 항공사항공사항공사항공사 전체전체전체전체 ASK ASK ASK ASK 증감율증감율증감율증감율(%)(%)(%)(%)

2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E

GlobalGlobalGlobalGlobal 6.66.66.66.6 4444 4.84.84.84.8 5.55.55.55.5 6.76.76.76.7 6666 5.65.65.65.6

지역별

북미 2.8 0 2 2.5 5 3.8 2.6

유럽 8.9 2.6 2.7 5.1 4.8 3.8 4.3

아시아태평양아시아태평양아시아태평양아시아태평양 7777 5.35.35.35.3 7.17.17.17.1 7.47.47.47.4 8.48.48.48.4 8.28.28.28.2 7.67.67.67.6

중동 9.8 12 12.3 10.9 12.9 13.9 10.1

남미 9.3 7.3 4.5 4.7 6.9 2.2 4.8

아프리카 3.2 6.3 4 2.5 -0.2 6.2 4.7

자료: IATA, 이베스트투자증권 리서치센터

주: 국내선과 국제선 합계



그림32 아시아 주요 항공사 ASK 증감률 추이

자료: 각사, 이베스트투자증권 리서치센터

그림33 주요 항공사 여객 Yield 증감률 추이


여객뿐만 아니라 화물 쪽도 상황은 비슷하다. 중국 항공사들은 화물 항공의 공급도 공

격적으로 늘리고 있다. 국내 항공사들이 화물 항공 경기 침체로 공급량을 조절하고 있

는 것과는 대조적으로 중국남방 항공과 에어차이나는 2015년에 20% 이상 공급을 증

가했다. 중국 노선의 화물 운송 비중이 약 10% 정도되는 국내 FSC들은 이 부분에서도

경쟁이 불가피할 것으로 보인다.

그리고 동아시아 주요 인접 공항이 증설을 하고 있다는 점도 향후 경쟁을 심화시킬 것

으로 보인다. 홍콩 첵랍콕 1.1억명(2020년), 싱가폴 창이 1.3억명(2025년), 상해 푸둥

(1억명), 중국 황해권 신공항으로 건설 중인 베이징/다롄/칭다오 공항은 1.8억명 규모

의 여객을 처리하게 될 것이다. 이는 지금도 하락하고 있는 인천공항의 환승여객의 비

중을 더 낮추는 요인으로 작용할 것으로 보인다. 그렇게 되면 항공사들은 운임 경쟁할

수 밖에 없기 때문에 Yield 컨트롤이 더욱 쉽지 않게 될 것으로 예상된다.

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2011 2012 2013 2014 2015

Air China 중국남방 싱가폴항공

JAL 대한항공 아시아나항공

-16%

-11%

-6%

-1%

4%

2012 2013 2014 2015

중국남방 대한항공 Delta United



그림34 아시아 주요 항공사 AFTK 증감률 추이


그림35 인천공항 환승여객 추이 그림36 국내 LCC 국제선 ASK 추이

자료: 인천공항, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 항공포털,이베스트투자증권 리서치센터

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2012 2013 2014 2015

Air China 중국남방 대한항공 아시아나항공

5

10

15

20

25

150

300

450

600

750

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01

환승여객 (좌) 비중 (우)(천명) (%)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

국제선 LCC 비중(억 km)



올해는 국내 항공사들의 디스카운트 요인 해소 국면

2016년 영업실적 호조에도 불구하고 국내 FSC들의 주가는 바닥권에 머물렀다. 이는

2017년 유가 상승, 원화 약세, 금리 등 실적 관련 변수들과 더불어 국내 항공사들이 보

유하고 있는 영업외적 리스크 요인들에 대한 우려감이 작용했기 때문이라고 판단된다.

사실 작년 국내 FSC들은 관계사 이슈 때문에 디스카운트를 받을 수 밖에 없었다. 운항

경쟁, 유가, 환율, 금리, 노사관계 등 항공 업종 투자 판단에 영향을 줄 수 있는 요인들

외 적인 점이 작용한 것이다. 그렇기 때문에 환승 여객비중이 지속 낮아짐에도 불구하

고 강한 아웃바운드 여행 수요를 기반으로 한 항공 여객 증가가 이끈 국내 FSC들의 영

업 실적 개선은 주가에 반영되지 못했다.

대한항공의 경우 외화 및 이자 관련 손익을 제외한 기타 영업외 손실은 지속 확대되어

작년에는 한진해운 관련 손실을 포함하여 총 약 1.3조원 수준을 기록했다. 작년 영업이

익이 전년대비 27% 성장하였음에도 순손실을 기록했다. 하지만 올해 대한항공의 경우

관계사 이슈로부터 자유로워졌기 때문에 기타 영업외 손실로 인한 실적의 훼손이 축소

되어 실적 가시성이 높아질 것으로 예상된다. 디스카운트 해소 요인이다. 이와 더불어

워렌 버핏의 버크셔 해서웨이가 작년 11월 미국 항공주에 투자의 영향으로 항공업종에

대한 투자 심리가 전환되었다는 점도 긍정적이다.

반면 아시아나 항공의 경우 아직까지는 관계사 이슈가 남아있다. 따라서 항공업종에 대

한 전반적인 분위기가 반전되어도 영업외적 요인이 부담으로 작용하여 주가 상승이 쉽

지 않을 것으로 예상된다. 하지만 올해 관련 이슈가 해소될 수 있을 것으로 기대됨에

따라 추이를 지켜볼 필요가 있다고 판단된다.

그림37 대한항공 이익 비교 그림38 아시아나항공 이익 비교

자료: 대한항공, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 아시아나항공, 이베스트투자증권 리서치센터

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

영업이익-외화 및 이자 관련 손익 세전이익(억원)

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016




그림39 대한항공 순이익 추이 그림40 아시아나 항공 순이익 추이

자료: 대한항공, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 대한항공, 아시아나항공, 이베스트투자증권 리서치센터

그림41 대한항공 PBR 추이 그림42 아시아나항공 PBR 추이

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 아시아나항공, 이베스트투자증권 리서치센터

그림43 글로벌 항공 Peer 매트릭스 그림44 글로벌 항공 Peer 매트릭스


-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

대한항공(억원)

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

아시아나항공(억원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

2.00X 1.50X 1.00X 0.50X(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

2.00X 1.50X 1.00X 0.50X(원)

대한항공아시아나

중국동방

중국남방

Air China

싱가포르

JAL

Delta

United

0

1

1

2

2

3

0 5 10 15 20 25 30

(PBR, 배)

(ROE, %)

대한항공

아시아나

중국동방

중국남방

Air China

싱가포르

JAL

Delta

United

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 5 10 15 20 25

(OPM, %)

(PER, 배)



중국이나 일본 항공사보다 국내 항공사들의 영업환경이 유리

그렇다면 디스카운트 요인이 해소된 대한항공에게 어떤 밸류에이션 적용이 가능한지에

대한 고민이 필요하다. 항공업종에서 중시하는 PBR로 보면 미국 항공사들이 아시아지

역의 항공사들보다 밸류에이션 할증 적용을 받고 있다. 이는 당연하다. 미국 항공 여객

산업은 메이저 4사 체재 안착으로 국내선 경쟁이 완화되어 Yield 컨트롤이 가능한 통한

수익산업으로 변모했기 때문이다.

아시아 지역은 상황이 다르다. 중국의 공격적인 공급 증가로 경쟁이 지속되고 있기 때

문이다. 1978년 이후 미국 국내선 항공 운송 산업의 흥망성쇠에 대한 학습효과로 투자

자들은 항공 운송 산업의 경쟁구도를 기피한다. 이는, 공급과잉 -> 경쟁심화 -> 저운

임 지속-> Yield 하락 -> 항공사 수익성 악화라는 악순환으로 이어지기 때문이다.

1978년 이후 이러한 악순환 때문에 수많은 항공사들이 사라졌고 이러한 이유 때문에

아시아 지역 항공사들이 디레이팅되고 있다고 판단된다.

하지만 국내 FSC들은 인접국인 중국이나 일본 항공사들과는 상황이 다르다고 판단된

다. 중국에는 국내/국제선 운항하는 항공사가 약 15개, 국내선 전용 중소형 항공사까지

합하면 약 50 개의 항공사가 있다. 미국 항공사들처럼 국내선이 매출에서 차지하는 비

중이 높다. 중국인 여객 수요가 빠르게 확대되고 있다는 점은 긍정적이나 중국 항공사

들은 외항사뿐 아니라 공급을 늘리고 있는 여러 자국 항공사들과 국제선 그리고 국내선

에서도 경쟁 해야 하는 상황이다. 공급은 빠르게 증가하고 낮은 운임이 지속될 수 밖에

없는 상황이 중국 국내선에서도 나타나고 있는 것이다. 1978년 이후 미국의 상황과 유

사하다.

그리고 일본의 경우 자국 내 경쟁 강도는 심하지 않지만 국제선 경쟁에서 수요를 뒷받

힘 해줄 내국인 출국자수가 약세를 보이고 있다. 해외 여행 수요에 기반한 탄탄한 내국

인 출국자수 성장이 기반이 되고 있는 우리나라와는 다른 모습이다.

그림45 주요항공사 여객 매출 비중(2015 년 기준)


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

대한항공 아시아나항공 델타 유나이티드 중국남방 중국동방 Air China JAL

국내선 국제선(%)



그리고 국내 FSC들은 견조하게 성장하고 있는 내국인 여객 수요 기반을 보유하고 있고

매출의 40% 이상을 차지하는 장거리 노선에서는 자국 내 경쟁은 심하지 않은 상황이

기 때문에 중국이나 일본 항공사보다는 영업환경이 유리하다고 판단된다. 따라서 국내

항공사들은 디레이팅된 아시아지역 항공사들보다는 밸류에이션의 할증 적용이 가능하

다는 판단이다.

중국 주요 항공사 ASK 현황

2014201420142014 201201201201

국제선국제선국제선국제선++++국내선국내선국내선국내선 국내선국내선국내선국내선 국제선국제선국제선국제선 국제선국제선국제선국제선++++국내선국내선국내선국내선 국내선국내선국내선국내선 국제선국제선국제선국제선

air china 140,119,002 82,572,657 57,546,345 155,907,936 88,229,963 67,677,973

중국남방 209,121,840 164,790,295 44,331,545 235,085,900 176,759,783 58,326,117

중국동방 129,749,093 89,745,990 40,003,103 148,239,136 98,460,687 49,778,449

하이난* 51,952,935 44,793,320 7,158,615 73,676,970 61,327,800 12,349,170

Juneyao 15,300,884 13,087,118 2,213,766 19,367,045 15,687,541 3,679,504

샨동 22,875,828 21,457,712 1,418,116 30,022,312 27,313,366 2,708,946

상해 20,509,567 16,803,034 3,706,533 22,284,574 17,250,518 5,034,056

Shenzhen Airlines 43,383,018 41,197,073 2,185,945 48,010,060 44,855,799 3,154,261

자료: 항공포털, 이베스트투자증권 리서치센터

*하이난은 2013년 수치

그림46 나리타공항 일본인 출국자수 추이

자료: 나리타공항, 이베스트투자증권 리서치센터

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

일본인 출국자 YoY(천명)



표8 아시아 항공 Peer 밸류에이션 테이블

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 대한대한대한대한

항공항공항공항공

아시아나아시아나아시아나아시아나


중국동방중국동방중국동방중국동방


중국남방중국남방중국남방중국남방


캐세이패시픽캐세이패시픽캐세이패시픽캐세이패시픽


중국국제중국국제중국국제중국국제


싱가포르싱가포르싱가포르싱가포르


일본일본일본일본



2,179 887 14,619 11,053 6,701 15,189 9,553 13,511


2014 11,909.7 5,836.2 15,420.3 18,566.3 14,396.7 17,335.4 12,818.1 13,016.1

2015 11,544.8 5,795.3 16,927.3 20,112.7 14,946.7 18,800.6 12,705.6 12,893.8

2016 11,731.8 5,892.6 16,809.4 19,121.9 13,780.7 18,954.9 12,055.2 12,951.5

2017E 12,410.7 5,997.9 18,244.5 20,618.8 14,235.5 20,614.7 12,346.3 13,406.7


2014 395.3 98.1 1,035.8 811.8 642.6 1,240.8 428.9 1,739.3

2015 883.1 98.3 2,271.9 2,420.7 948.6 2,801.4 655.4 2,017.9

2016 1,120.8 279.9 1,880.6 2,089.6 74.1 2,088.3 535.0 1,709.1

2017E 811.7 224.0 1,599.2 1,473.9 63.2 1,967.3 477.6 1,765.9


2014 3.3 1.7 6.7 4.4 4.5 7.2 3.3 13.4

2015 3.4 1.7 13.4 12.0 6.3 14.9 5.2 15.7

2016 9.6 4.8 11.2 10.9 0.5 11.0 4.4 13.2

2017E 6.5 3.7 8.8 7.1 0.4 9.5 3.9 13.2


2014 -635.4 62.2 583.1 303.8 427.9 658.7 303.0 1,442.7

2015 -565.0 -138.1 817.3 673.0 876.3 1,272.4 671.1 1,683.0

2016 -563.1 53.6 910.5 901.6 53.0 1,279.8 523.2 1,644.4

2017E 341.9 111.8 858.6 538.9 -39.7 1,146.1 430.2 1,402.1


2014 -9,671 319 46 31 109 54 259 3,979

2015 -7,404 -708 63 68 223 103 576 4,643

2016 -7,268 272 79 109 27 106 364 4,552

2017E 3,436 490 62 78 1 94 355 3,869


2014 31,128 5,156 416 641 1,854 730 8,605 19,798

2015 30,310 4,252 516 721 1,848 828 9,294 23,614

2016 21,523 3,885 575 748 1,865 880 9,003 27,430

2017E 24,752 4,380 629 801 1,875 968 9,121 30,255


2014 14,060 3,602 16,998 17,124 6,203 18,364 -2,803 -2,444

2015 13,750 4,836 19,943 17,471 6,442 17,567 -2,793 -3,327

2016 12,970 3,792 18,745 16,517 7,328 16,322 -1,572 -2,850

2017E 12,058 3,565 19,876 17,068 8,865 15,681 -449 -2,659


2014 -4.4 22.4 11.0 16.4 21.1 16.0 38.1 9.1

2015 -3.5 -6.5 10.5 13.2 8.8 8.9 16.6 8.6

2016 -3.8 16.0 7.9 6.6 63.2 12.5 22.3 8.2

2017E 8.1 8.9 10.1 9.3 2,300.0 14.1 22.8 9.6


2014 1.4 1.4 1.3 0.8 1.3 1.2 1.1 1.7

2015 0.9 1.1 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0 1.8

2016 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 1.5 0.9 1.4

2017E 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 1.4 0.9 1.2


2014 8.5 10.9 10.2 9.6 8.5 10.7 5.3 4.2

2015 6.2 10.9 8.3 7.1 6.2 7.0 4.4 4.0

2016 5.4 6.9 5.0 4.1 8.2 5.2 4.3 4.2

2017E 5.7 6.9 5.2 4.6 8.7 5.6 4.4 4.0


2014 -26.8 6.5 12.0 5.1 5.5 7.1 2.9 20.3

2015 -25.2 -15.0 13.5 10.0 12.0 12.4 6.4 21.5

2016 -27.6 6.2 15.3 15.9 1.6 12.3 4.5 17.8

2017E 16.3 11.8 10.7 10.2 0.6 10.6 4.0 13.8




Part II 산업분석 여행/항공

해외 여행객이 늘어나면… 2) 국내 여행업종 점검

올해 여행 업종은 호황

올해 징검다리 휴일이 많아 여행가기 좋은 조건이다.

국내 여행 사업자들의 송출객 볼륨은 두 자릿수 성장을 지속할 것으로 전

망된다.

올해 장거리 여행객 증가에 힘입어 여행사업자들의 여행 상품 ASP는 낙폭

을 축소할 것으로 보인다.

이에 힘입어 여행사업자들은 본업에서의 실적 개선을 시현할 것으로 예상

된다.

본업은 국내 여행 사업자들이 다 좋지만 작년 주가의 발목을 잡은 것은 적

자를 지속하는 자회사들이 었다.

올해 자회사들의 실적 개선 여부가 주가의 모멘텀으로 작용할 것으로 예상

된다.



해외 여행객이 늘어나면..(2) 여행사업자 점검

작년 국내 여행사업자 송출객 볼륨 확대에도 주가는 부진

국내 아웃바운드 여행 수요 증가로 국내 여행 사업자들의 송출객 볼륨은 성장세를 거듭

하고 있다. 하지만 작년 국내 여행 사업자들의 주가는 부진했다. 이는 1) 단거리 여행

중심의 볼륨 성장에 따른 ASP 하락세가 지속됐고 2) 종속회사의 부진에 따른 연결 수

익성이 저하됐기 때문이라고 판단된다.

올해 여행 업종은 호황

올해 징검다리 휴일이 많아 여행가기 좋은 조건이다. 국내 아웃바운드 여행 수요의 구

조적 확대 요인과 더불어 연휴 효과로 올해에도 국내 여행 사업자들의 송출객 볼륨은

두 자릿수 성장을 지속할 것으로 전망된다. 그리고 추석 연휴는 이례적으로 길기 때문

에 장거리 여행 수요가 집중될 것으로 예상된다. 따라서 올해 파리 테러 등의 악재의

영향으로 2016년 수요가 부진했던 유럽을 중심으로 한 장거리 여행객 증가에 힘입어

여행사업자들의 여행 상품 ASP는 낙폭을 축소할 것으로 보인다. 이에 힘입어 여행사업

자들은 본업에서의 실적 개선을 시현할 것으로 예상된다.

작년 하나투어와 모두투어의 주가의 발목을 잡은 것은 적자를 지속하는 자회사들이 었

다. 올해 자회사들의 실적 개선 여부가 주가의 모멘텀으로 작용할 것으로 예상된다. 하

나투어는 호텔 등과 함께 인바운드 비즈니스 확대의 주요 축인 면세점의 운영 전략 변

화로 적자폭 축소를 위한 노력을 지속하고 있지만 경쟁 심화 및 THAAD 여파로 올해

도 부진에서 완전히 헤어나오기는 녹록하지 않을 것으로 보인다. 반면 모두투어는 적자

회사인 자유투어가 아웃바운드 직판 여행사업을 영위함에 따라 올해 여행 시장 호황에

따른 수혜를 받으며 흑자 전환할 가능성이 높다고 판단된다.

그림47 국내 여행업종 주가추이


0

50

100

150

200

250

14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04 16/07 16/10 17/01

(2014.01.02=100)



그림48 하나투어 송출객수 및 본사 영업이익률 추이 그림49 모두투어 송출객수 및 본사 영업이익률 추이

자료: 하나투어, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 모두투어, 이베스트투자증권 리서치센터

그림50 하나투어 패키지 상품 ASP 추이 그림51 모두투어 패키지 상품 ASP 추이


그림52 하나투어 영업이익 구분 추이 그림53 모두투어 영업이익 구분 추이


0%

3%

6%

9%

12%

15%

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

송출객수 본사 OPM(만명)

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

0

50

100

150

200

250

300

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

송출객수 본사 OPM(만명)

-24%

-21%

-18%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

패키지 ASP YoY(만원)

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017E


-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017E

본사 종속회사(억원)

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017E




표9 여행업 Peer 밸류에이션 테이블

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 하나투어하나투어하나투어하나투어 모두투어모두투어모두투어모두투어 익스피디아익스피디아익스피디아익스피디아 프라이스라인프라이스라인프라이스라인프라이스라인

그룹그룹그룹그룹 트립어드바이저트립어드바이저트립어드바이저트립어드바이저

시트립시트립시트립시트립 닷컴닷컴닷컴닷컴

인터내셔널인터내셔널인터내셔널인터내셔널

주가주가주가주가 (03/09, (03/09, (03/09, (03/09, 원원원원)))) 78,100 35,000 144,583 2,028,190 50,536 54,687


907 441 21,660 99,727 7,285 27,214


2014 385.5 164.7 6,070.9 8,892.2 1,312.4 1,256.2

2015 459.4 204.3 7,554.7 10,443.8 1,689.3 1,963.1

2016 595.6 237.1 10,183.9 12,469.9 1,717.9 3,361.3

2017E 670.0 269.0 11,579.8 14,379.5 1,897.3 4,555.3


2014 40.4 16.6 545.4 3,237.2 358.1 -25.8

2015 44.7 16.5 468.3 3,689.9 262.7 68.6

2016 21.0 20.1 535.9 3,373.5 192.7 -274.2

2017E 43.5 30.4 1,432.2 5,248.1 240.9 625.4


2014 10.5 10.1 9.0 36.4 27.3 -2.1

2015 8.8 8.1 6.2 35.3 15.5 3.5

2016 3.5 8.5 5.3 27.1 11.2 -8.2

2017E 6.5 11.3 12.4 36.5 12.7 13.7


2014 33.4 15.3 419.3 2,550.9 238.1 41.5

2015 31.7 13.2 865.6 2,888.8 224.2 451.7

2016 5.5 16.6 327.2 2,478.2 139.3 -250.1

2017E 32.7 25.7 800.4 4,794.0 137.1 697.7


2014 2,879 1,218 3,255 48,769 1,664 151

2015 2,732 1,051 6,646 56,714 1,562 1,494

2016 476 1,317 2,171 50,075 963 -528

2017E 2,817 2,037 6,221 85,470 1,414 1,195


2014 15,521 7,835 15,349 180,321 8,604 6,118

2015 16,952 7,906 38,067 208,466 11,431 19,727

2016 16,068 8,499 33,271 241,869 12,590 25,023

2017E 17,445 10,028 40,162 294,934 12,899 21,974


2014 27.1 19.9 25.6 24.9 47.6 177.6

2015 42.1 32.1 73.3 26.0 66.7 42.3

2016 164.2 26.6 49.3 23.5 56.2 111.5

2017E 27.7 17.2 23.2 23.7 35.4 45.8


2014 5.0 3.1 6.1 6.9 9.5 4.1

2015 6.8 4.3 3.8 7.2 8.8 2.8

2016 4.9 4.1 4.1 7.3 4.4 1.9

2017E 4.5 3.5 3.6 6.7 3.8 2.5


2014 18.2 16.3 20.3 31.3 22.7 2.7

2015 16.8 13.4 23.0 29.4 15.6 9.3

2016 2.9 16.1 6.3 22.9 8.2 -2.5

2017E 16.8 22.0 15.7 31.2 9.0 4.1




올해 여행 비용 증가 요인 점검

1) 환율

여행 수요는 글로벌 경기, 대외 악재, 환율에 민감하다. 그 중 환율은 여행비용과 직결

된다. 그래서 일반적으로 환율이 높아질수록 여행에 소요되는 경비가 증가하기 때문에

수요가 위축된다. 하지만 최근에는 환율이 빠르게 상승하는 구간에도 내국인 출국자의

성장세가 지속되는 모습이 보이고 있다.

환율보다는 내국인 아웃바운드 여행 수요의 구조적인 확대 추세가 미치는 여향이 더 크

다는 판단이다. 따라서 환율의 급변에 따른 일시적인 여행 수요의 부침은 있을 수 있지

만 환율이 국내 아웃바운드 여행 수요 확대를 제한하는 요인은 아니라고 생각된다. 이

와 더불어 당사는 올해 원화 강세를 전망함에 따라 환율이 올해 여행 수요에 미치는 영

향은 미미할 것으로 예상된다.

그림54 원달러 환율 증감률 Vs. 내국인 출국자 증감률


2) 유류할증료

2015년 9월부터 부과되지 않던 국제선 유류할증료가 지난 2월부터 발권분에 부과되고

있다. 거래비례제로 부과가 되고 있고 대한항공 편도 운임 기준 1,200원에서 8,400원

수준으로 현재 1단계이다.

항공유의 2달 평균 가격이 배럴당 63달러, 항공유 가격이 갤런당 150센트부터 10센트

를 넘어설 때 마다 단계별로 일정액을 유류할증료로 책정한다 당사는 배럴당 50~55달

러 구간에서 등락을 거듭 중인 유가(WTI 기준)는 당분간 동일 추세를 유지할 것으로

전망한다. 단기 가격 변동성 확대는 단기적으로 주요 산유국들의 감산합의 연장이 현실

화되면 올해 하반기 유가는 배럴당 60달러 내외까지 상승할 수 있을 것으로 기대된다.

따라서 WTI가격이 당분간 현 수준을 유지한다면 유류할증료가 여행에 미치는 부담은

크지 않을 것으로 예상된다.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

원/달러 환율 YoY 원/엔 환율 YoY 내국인출국자 YoY



표10 대한항공 3 월 유류할증료 내용

대권거리대권거리대권거리대권거리 (mile)(mile)(mile)(mile) 주요주요주요주요 노선노선노선노선 17171717년년년년 3333월월월월

~ 500 미만

인천-웨이하이, 옌타이, 다롄, 선양, 칭다오, 후쿠오카, 나가사키, 오이타, 옌지, 오카야마, 가고시마

1,200원 부산-후쿠오카, 오사카, 나고야, 칭다오, 상하이

대구-선양

500 ~ 1,000 미만

인천-톈진, 블라디보스토크, 상하이, 지난, 무단장, 오사카, 고마쓰, 베이징, 나고야, 허페이, 시즈오카,

니가타, 황산, 정저우, 하네다, 아키타, 오키나와, 나리타, 아오모리, 우한, 삿포로, 타이베이, 창사

1,200원 김포-오사카, 상하이, 베이징, 하네다

부산-오키나와, 난징, 나리타, 하네다, 베이징, 타이베이, 삿포로

제주-오사카, 나고야, 베이징, 나리타

청주-항저우

1,000 ~ 1,500 미만

인천-시안, 샤먼, 가오슝, 울란바타르, 광저우, 선전, 홍콩, 마카오, 구이양, 이르쿠츠크, 난닝

1,200원 부산-홍콩, 클라크필드

제주-구이양

1,500 ~ 2,000 미만

인천-클라크필드, 마닐라, 쿤밍, 하노이, 다낭, 세부, 사이판, 비엔티안

2,400원 부산-마닐라, 하노이, 세부, 괌, 다낭

제주-괌

2,000 ~ 3,000 미만

인천-괌, 나트랑, 우루무치, 치앙마이, 코토르, 시엠립, 호찌민, 프놈펜, 코타키나발루, 방콕, 양곤,

카트만두, 푸껫, 쿠알라룸푸르, 싱가포르, 델리 2,400원

부산-호찌민, 방콕

청주-방콕

3,000 ~ 4,000 미만 인천-타슈켄트, 자카르타, 덴파사르 발리, 뭄바이, 콜롬보 3,600원

4,000 ~ 5,000 미만 인천-몰디브 말레, 모스크바, 두바이, 상트페테르부르크, 아부다비, 호놀룰루, 브리즈번, 이스탄불 3,600원

5,000 ~ 6,500 미만 인천-텔아비브, 난디, 밴쿠버, 프라하, 비엔나, 시드니, 시애틀, 프랑크푸르트, 암스테르담, 취리히,

런던, 밀라노, 파리, 로마, 샌프란시스코, 오클랜드, 로스앤젤레스, 라스베이거스, 마드리드, 나이로비 7,200원

6,500 ~ 10,000 미만 인천-시카고, 토론토, 디트로이트, 댈러스, 뉴욕, 워싱턴, 휴스턴, 애틀랜타 8,400원

자료: 대한항공, 이베스트투자증권 리서치센터

그림55 WTI와 항공유가 추이

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

Spread WTI 항공유가(달러/배럴)



Part IV 산업분석 여행/항공

투자의견

여행/항공 비중 확대

올해도 견조한 아웃바운드 여행 수요의 성장이 예상된다.

이에 따라 국내 항공 운송업은 국제 여객수 증가 및 여행업은 송출객 볼륨 확

대가 기대된다.

이에 따른 해당 업종 내에서 종목에 대한 선별이 필요한 시점이다.

항공 운송업종 중에는 대한항공을, 여행업종 중에는 모두투어를 추천한다.



여행/항공 비중 확대

항공 운송업종 중에는 대한항공을 추천한다. 대한항공은 강한 내국인 국제 여객 수요가

중국이나 일본 항공사보다 유리한 영업환경을 마련해주고 있다고 판단된다. 그리고 올

해부터 관계사 리스크로부터 자유로워졌다. 따라서 올해 그간 평가절하 받았던 대한항

공은 밸류에이션 리레이팅이 가능하다는 의견이다.

여행업종 중에는 모두투어를 추천한다. 국내 아웃 바운드 여행 시장의 구조적 성장은

지속될 것으로 전망되는 가운데 올해 추석 등 긴 연휴에 힘입어 장거리 여행 위주의 송

출객 볼륨 성장이 이루어 질 것으로 기대된다. 이에 힘입어 올해 모두투어의 본업은 호

황일 것으로 예상되고 더불어 자회사 자유투어도 아웃바운드 여행 수요 확대의 수혜를

받으며 실적이 개선될 것으로 보인다. 현재 주가 기준 밸류에이션 매력도 충분하다.

표11 이베스트투자증권 항공/여행 커버리지 종목 Key Financials

종목종목종목종목 구분구분구분구분 실적실적실적실적 성장성성장성성장성성장성((((%%%%))))

매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS OPMOPMOPMOPM 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익

(단위) 십억원 십억원 십억원 원 %

대한항공대한항공대한항공대한항공

2014 11,910 395 -635 -9,671 3.3 0.5 흑전 적지

2015 11,545 883 -565 -7,404 7.6 -3.1 123.4 적지

2016 11,732 1,121 -563 -7,268 9.6 1.6 26.9 적지

2017E 12,411 812 342 3,436 6.5 5.8 -27.6 흑전

2018E 12,756 783 299 3,008 6.1 2.8 -3.5 -12.5

아시아나항공아시아나항공아시아나항공아시아나항공

2014 5,836 98 62 319 1.7 2.0 흑전 흑전

2015 5,795 98 -138 -708 1.7 -0.7 0.2 적전

2016 5,893 280 54 272 4.8 1.7 184.9 흑전

2017E 5,998 205 115 503 3.4 1.8 -26.7 113.7

2018E 6,180 238 149 651 3.8 3.0 15.8 29.4

제주항공제주항공제주항공제주항공

2014 511 30 32 1,483 5.8 17.6 73.4 62.9

2015 608 51 47 1,827 8.5 19.1 74.2 47.3

2016 748 59 53 2,047 7.8 23.0 14.0 12.6

2017E 910 59 49 1,892 6.5 21.7 0.7 -7.5

2018E 1,051 65 54 2,070 6.2 15.4 10.1 9.4

모두투어모두투어모두투어모두투어

2014 165 17 15 1,218 10.1 12.1 5.2 -8.1

2015 204 16 13 1,051 8.1 24.1 -0.9 -8.7

2016 237 20 17 1,317 8.5 16.0 22.3 23.2

2017E 269 30 26 2,037 11.3 13.5 51.1 62.6

2018E 305 37 31 2,437 12.2 13.4 22.6 19.6

하나투어하나투어하나투어하나투어

2014 385 40 33 2,879 10.5 9.3 0.2 -1.9

2015 459 45 32 2,732 9.7 19.2 10.6 -3.5

2016 596 21 8 669 3.5 29.6 -53.1 -78.9

2017E 647 41 32 2,742 6.4 8.7 96.7 368.2

2018E 706 54 41 3,563 7.6 9.1 30.3 28.4




표12 추천종목 투자의견 및 Valuation Table

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 대한항공대한항공대한항공대한항공 아시아나항공아시아나항공아시아나항공아시아나항공 제주항공제주항공제주항공제주항공 모두투어모두투어모두투어모두투어 하나투어하나투어하나투어하나투어

투자의견투자의견투자의견투자의견 BuyBuyBuyBuy HoldHoldHoldHold HoldHoldHoldHold BuyBuyBuyBuy BuyBuyBuyBuy

목표주가목표주가목표주가목표주가 ((((원원원원)))) 33336666,000,000,000,000 4,9004,9004,9004,900 26,50026,50026,50026,500 43,00043,00043,00043,000 90,00090,00090,00090,000

현주가 (원) 28,050 4,340 27,050 34,950 76,300

상승여력 (%) 31.9% 12.9% -2.0% 23.0% 18.0%

시가총액 2,043 891 711 440 886

주가상승율주가상승율주가상승율주가상승율 (%)(%)(%)(%)

2015 -41.62% -35.06% 29.35% 39.26% 47.63%

2016 -1.26% -8.86% -37.41% -14.09% -42.52%

2017 YTD 2.56% 2.84% 7.77% 20.73% 15.43%

EPSEPSEPSEPS상승율상승율상승율상승율 (%)(%)(%)(%)

2015 적지 적전 23.23% -13.71% -5.08%

2016 적지 흑전 12.03% 25.35% -75.53%

2017E 흑전 84.92% -7.59% 54.69% 310.08%

PER (x)PER (x)PER (x)PER (x)

2015 n/a n/a 21.9 32.1 42.1

2016 n/a 15.5 12.3 22.0 98.9

2017E 8.2 8.6 14.3 17.2 27.8

PBR (x)PBR (x)PBR (x)PBR (x)

2015 0.9 1.1 4.5 4.3 6.8

2016 1.3 1.1 2.4 3.4 4.1

2017E 1.1 1.0 2.2 3.5 4.5


그림56 항공 커버리지 종목 순이익 추이 그림57 여행 커버리지 종목 순이익 추이


-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

대한항공 아시아나 제주항공

2015 2016 2017E(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

모두투어 하나투어

2015 2016 2017E(십억원)



기업분석

대한항공 (003490) 40

아시아나 (020560) 46

제주항공 (089590) 50

하나투어 (039130) 55

모두투어 (080160) 59

Universe

종목명종목명종목명종목명 투자판단투자판단투자판단투자판단 목표주가목표주가목표주가목표주가

대한항공 Buy (신규) 36,000 원(신규)

아시아나항공 Hold (신규) 4,900 원(신규)

제주항공 Hold (신규) 26,500 원(신규)

하나투어 Buy (유지) 90,000 원(유지)

모두투어 Buy (유지) 43,000 원(유지)



대한항공 (003490)

이제 날자

2017. 03. 14 엔터/레저/IT

Analyst 황현준

02. 3779-8919

[email protected]

투자의견 Buy, 목표주가 36,000원

대한항공에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 37,000원을 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가 37,000원은 2017년 예상 BPS 24,752원에 Target PBR 1.4배를 적용하

여 산출하였다. Target PBR은 동사의 과거 3년 평균 PBR에 20% 할증 적용하였고 이

는 중국과 일본항공사 평균 대비 약 20% 높은 수준이다. 동사는 올해 영업이익 감소가

예상되지만 관계사 리스크로부터 자유로워져 디스카운트 요인이 해소되었다고 판단하

여 과거 대비 밸류에이션을 할증 적용하였다. Peer 대비 높은 수준이긴 하지만 강한 내

국인 국제 여객 수요를 기반으로 중국이나 일본 항공사보다 영업환경이 유리하다고 보

여짐에 따라 적용 밸류에이션은 무리가 없다고 판단된다.

이제 날자

대한항공은 작년 전년대비 27% 성장한 1.1조원의 영업이익을 기록했음에도 불구하고

순손실을 기록했다. 영업외손실 1.84조원을 기록했는데 외화 및 이자 관련 손익을 제외

하여도 1.3조원 수준이었다. 사실상 제대로 된 평가가 가능한 상황이 아니었다. 하지만

올해부터 다르다. 동사는 올해 매출액 12.4조원(+5.8%YoY), 영업이익 8,117억원(-

27.6%YoY), 순이익 3,419억원(흑자전환)을 기록할 것으로 전망된다. 유가 상승에 따

른 비용 증가로 영업이익이 역성장하지만 관계사 이슈로부터 자유로워졌기 때문에 기

타 영업외 손실로 인한 실적의 훼손이 축소되어 순이익이 흑자전환 할 것으로 보인다.

실적에 대한 가시성이 높아졌다는 점은 밸류에이션 플러스 요인이라고 판단된다

국내외 항공사들과 국제선 여객에서의 경쟁 환경은 지속될 것이지만 대한항공의 매출

에서 50% 이상의 비중을 차지하고 있는 국내에서의 해외 여행 수요가 지속 견조하다.

대한항공이 국내에서는 상대적으로 경쟁이 덜 치열한 장거리 노선에 강점을 갖고 있다

는 점도 긍정적이다. 외항사 뿐 만 아니라 자국 항공사와의 국내선 경쟁도 치열한 중국

이나 국제선 경쟁에서 수요를 뒷받힘 해줄 내국인 출국자수가 약세인 일본과는 다른 모

습이다. 따라서 대한항공은 중국이나 일본 항공사보다 밸류에이션 할증 적용이 가능하

다고 판단되며 여기에 미국 항공주들 주가 상승에 따른 항공 운송업 전반적인 관심이

높아졌다는 점도 긍정적이다. 유동성 이슈도 올해 2.3조원의 영업 현금 흐름, 유상증자

를 통한 차입금 상환, 동사의 재무구조 개선 노력 지속 힘입어 개선될 것으로 보인다.

Buy (initiate)

목표주가 36,000 원

현재주가 28,050 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data KOSPI (3/10) 2,117.59pt

시가총액 26,530 억원

발행주식수 94,580 천주

52 주 최고가 / 최저가 33,516 / 23,833 원

90 일 일평균거래대금 134.79 억원

외국인 지분율 16.2%

배당수익률(16.12P) 0.0%

BPS(16.12P) 21,523 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 0.3%

6 개월 -12.8%

12 개월 -10.9%

주주구성 한진칼외 8 인 35.6%

국민연금공단 7.1%

Stock Price

Financial Data 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 세전이익세전이익세전이익세전이익 순이익순이익순이익순이익 EPSEPSEPSEPS 증감률증감률증감률증감률 EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA PERPERPERPER EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PBRPBRPBRPBR ROEROEROEROE

((((십억원십억원십억원십억원))))

((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 11,910 395 -442 -613 -9,671 적지 1,988 -4.4 8.5 1.4 -26.8

2015 11,545 883 -486 -563 -7,404 적지 2,534 -3.5 6.2 0.9 -25.2

2016P 11,732 1,121 -717 -557 -7,268 적지 2,872 -3.8 5.4 1.3 -27.6

2017E 12,411 812 450 341 3,436 흑전 2,578 8.1 5.7 1.1 16.3

2018E 12,756 783 394 299 3,008 -12.5 2,641 9.2 5.4 1.0 11.3

자료: 대한항공, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/03 16/04

대한항공 KOSPI



표13 대한항공 실적 추이 및 전망

((((단위단위단위단위: : : : 억원억원억원억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16P4Q16P4Q16P4Q16P 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E

영업수익영업수익영업수익영업수익 28,67028,67028,67028,670 28,17728,17728,17728,177 31,17931,17931,17931,179 29,29229,29229,29229,292 29,95229,95229,95229,952 29,85329,85329,85329,853 33,10233,10233,10233,102 31,19931,19931,19931,199 115,448115,448115,448115,448 117,318117,318117,318117,318 124,107124,107124,107124,107

YoY -0.1% 1.1% 4.9% 0.5% 4.5% 5.9% 6.2% 6.5% -3.1% 1.6% 5.8%

국제여객 16,164 15,301 18,463 14,799 16,870 16,411 19,879 16,230 61,996 64,727 69,390

YoY 7.1% 3.1% 10.6% -3.7% 4.4% 7.3% 7.7% 9.7% -5.6% 4.4% 7.2%

RPK(백만Km) 18,006 17,894 19,604 17,525 18,568 18,530 20,293 18,801 68,948 73,029 76,192

Yield(원) 90 85 94 84 91 88 98 86 90 89 91

L/F 77.1% 78.1% 80.9% 78.2% 77.7% 78.2% 81.0% 78.2%

국내여객 1,012 1,328 1,406 1,176 1,007 1,484 1,536 1,304 4,750 4,922 5,331

YoY 5.7% 5.8% 4.7% -1.6% -0.4% 11.7% 9.3% 10.9% -7.6% 3.6% 8.3%

RPK(백만Km) 781 796 699 610 808 791 718 620 2,698 2,880 2,926

Yield(원) 169 169 178 169 166 167 177 165 176 172 169

L/F 72.3% 80.7% 79.8% 77.0% 72.6% 81.0% 80.1% 77.3% 73.6% 77.7% 78.0%

화물 5,763 5,949 5,808 7,056 5,967 6,001 5,850 7,092 26,189 24,575 24,909

YoY -19.8% -4.8% -6.1% 7.3% 3.5% 0.9% 0.7% 0.5% -7.4% -6.2% 1.4%

FTK(백만톤) 1,872 2,060 2,026 2,205 1,986 2,071 2,022 2,207 8,263 8,163 8,285

Yield(원) 269 258 258 290 268 260 260 289 288 270 270

L/F 74.8% 76.7% 75.6% 80.2% 77.6% 77.8% 76.3% 80.0% 77.9% 76.9% 77.9%

기타(연결조정 포함) 5,731 5,599 5,503 6,261 6,108 5,958 5,837 6,573 22,513 23,094 24,476

영업비용영업비용영업비용영업비용 25,43725,43725,43725,437 26,58526,58526,58526,585 26,57926,57926,57926,579 27,50927,50927,50927,509 28,05728,05728,05728,057 28,97028,97028,97028,970 28,77628,77628,77628,776 30,18830,18830,18830,188 106,617106,617106,617106,617 106,110106,110106,110106,110 115,990115,990115,990115,990

YoY -5.1% -2.8% 1.0% 5.2% 10.3% 9.0% 8.3% 9.7% -7.4% -0.5% 9.3%

연료유류비 4,754 5,237 5,860 5,924 6,703 6,786 7,174 7,401 28,138 21,775 28,064

YoY -39.7% -29.1% -13.8% -2.4% 8.0% 29.6% 22.4% 24.9% -30.4% -22.6% 28.9%

소비량(만배럴) 812 825 869 841 826 846 890 887 3,247 3,347 3,449

도입유가($/배럴) 90 84 70 64 49 55 60 61 77 56 71

감가상각비 4,311 4,451 4,454 4,309 4,334 4,399 4,560 4,651 16,402 17,525 17,944

YoY 8.5% 8.5% 8.5% 2.1% 0.5% -1.2% 2.4% 7.9% 3.6% 6.8% 2.4%

임차료 459 510 589 640 660 660 710 808 2,198 2,838 3,368

YoY -18.8% -11.0% 2.5% 16.7% 43.8% 29.4% 20.5% 26.3% -2.8% 29.1% 18.7%

인건비 4,431 4,451 4,556 4,578 4,518 4,625 4,732 4,794 17,973 18,016 18,670

YoY 1.5% -4.3% 1.9% 2.1% 2.0% 3.9% 3.9% 4.7% 8.7% 0.2% 3.6%

정비수리비 1,008 1,080 760 1,346 1,044 1,111 781 1,333 3,802 4,194 4,269

YoY 59.5% -28.5% 43.4% 19.2% 3.6% 2.8% 2.8% -1.0% 21.9% 10.3% 1.8%

기타(연결조정 포함) 10,474 10,855 10,360 10,712 10,797 11,389 10,818 11,201 38,104 41,761 43,674

영업이익영업이익영업이익영업이익 3,2333,2333,2333,233 1,5921,5921,5921,592 4,6004,6004,6004,600 1,7831,7831,7831,783 1,8961,8961,8961,896 884884884884 4,3274,3274,3274,327 1,0111,0111,0111,011 8,8318,8318,8318,831 11,20811,20811,20811,208 8,1178,1178,1178,117

YoY 70.2% 216.2% 34.7% -40.8% -41.4% -44.5% -5.9% -43.3% 123.4% 26.9% -27.6%

영업이익률 11.3% 5.7% 14.8% 6.1% 6.3% 3.0% 13.1% 3.2% 7.6% 9.6% 6.5%

영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 ----4444,967,967,967,967 ----4,4854,4854,4854,485 1,4551,4551,4551,455 ----10,38510,38510,38510,385 ----850850850850 ----890890890890 ----931931931931 ----943943943943 ----13,69513,69513,69513,695 ----18,38118,38118,38118,381 ----3,6143,6143,6143,614

순이자손익 -873 -924 -928 -961 -806 -806 -859 -870 -3,307 -3,687 -3,341

외화관련손익 1,543 -922 6,450 -8,836 0 0 0 0 -4,913 -1,766 0

기타손익 -5,636 -2,639 -4,066 -588 -43 -85 -73 -73 -5,475 -12,929 -273

세전이익 -1,735 -2,892 6,055 -8,602 1,046 -7 3,395 68 -4,864 -7,174 4,502

순이익순이익순이익순이익((((지배주주지배주주지배주주지배주주)))) ----1,7761,7761,7761,776 ----2,5282,5282,5282,528 5,0815,0815,0815,081 ----6,4306,4306,4306,430 794794794794 ----5555 2,5782,5782,5782,578 52525252 ----5,6505,6505,6505,650 ----5,6535,6535,6535,653 3,4193,4193,4193,419

YoY 적전 적지 흑전 적전 흑전 적전 -49.26% 흑전 적지 적지 흑전

순이익률 -6.2% -8.9% 16.3% -21.9% 2.7% -0.0% 7.79% 0.17% -4.9% -4.8% 2.8%




표14 대한항공 목표주가 산출

항목항목항목항목 산출내역산출내역산출내역산출내역 비고비고비고비고

BPS(원) 24,752 2017년 예상 Diluted BPS,

적용 PBR(배) 1.44 동사 과거 3년 평균 PBR에 20% 할증

프리미엄(%)

적정가치(원) 35,643

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원)))) 36363636,000,000,000,000

현주가(원) 28,050 3월 13일 종가 기준

상승여력(%) 28.3%


그림58 PER 밴드 차트


그림59 PBR 밴드 차트


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

12.0X 10.0X 8.0X 6.0X(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

2.00X 1.50X 1.00X 0.50X(원)



그림60 대한항공 순이익 추이 그림61 대한항공 기타 영업외 손실 추이


그림62 대한항공 여객 노선별 매출 비중 그림63 대한항공 여객 지역별 매출 비중


그림64 대한항공 화물 노선별 매출 비중 그림65 대한항공 화물 지역별 매출 비중


-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E

대한항공(억원)

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E


27%

20%

16%

13%

12%

5%

7%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

미주

동남아

구주

중국

일본

대양주

국내선

52%

17%

9%

8%

8%

6%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

한국

미주

동남아

중국

일본

구주

43%

13%

28%

10%

4%

1%

1%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

미주

동남아

구주

중국

일본

대양주

국내선

26%

13%

14%

27%

8%

12%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

한국

미주

동남아

중국

일본

구주



표15 대한항공 통화별 차입금 추이(별도)

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016 2017201720172017

원원원원////달러달러달러달러 환율환율환율환율((((평균평균평균평균)))) 1,095 1,053 1,131 1,161 1,141

YoY -2.8% -3.8% 7.4% 2.6% -1.7%

미화미화미화미화((((억불억불억불억불)))) 76 82 89 81 93

YoY -3.8% 8.2% 8.5% -9.0% 14.8%

원화원화원화원화 42,733 38,400 33,600 38,300 34,000

YoY -7.0% -10.1% -12.5% 14.0% -11.2%

기타통화기타통화기타통화기타통화((((엔화엔화엔화엔화 등등등등, , , , 억불억불억불억불)))) 16 16 13 15 15

YoY 33.9% 1.1% -18.8% 15.4% 0.0%

계계계계(KRW(KRW(KRW(KRW)))) 139,446 146,324 153,900 153,900 157,259

YoY -4.6% 4.9% 5.2% 0.0% 2.2%

이자비용이자비용이자비용이자비용 4,374 4,100 3,671 3,936 3,646

YoY -10.9% -6.3% -10.5% 7.2% -7.4%


표16 대한항공 차입금 현황(별도)

3Q163Q163Q163Q16말말말말 기준기준기준기준

차입금차입금차입금차입금 현황현황현황현황

단기차입금 10,954

장기차입금 13,298

회사채 17,217

ABS 25,482

금융리스부채 80,053

합계 147,005

1년내년내년내년내 만기도래분만기도래분만기도래분만기도래분

단기차입금 10,954

회사채 4,466

ABS 7,639

금융리스 15,138

합계 38,197




대한항공대한항공대한항공대한항공 (003490)(003490)(003490)(003490) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 4,948 3,289 2,737 3,758 4,306

현금 및 현금성자산 797 967 616 1,519 2,013

매출채권 및 기타채권 870 827 764 814 825

재고자산 430 491 489 521 528

기타유동자산 2,851 1,004 868 903 940

비유동자산 18,518 20,891 20,643 20,747 20,814

관계기업투자등 676 693 167 174 181

유형자산 15,778 17,851 18,132 18,271 18,355

무형자산 331 295 388 266 160

자산총계자산총계자산총계자산총계 23,466 23,466 23,466 23,466 24,180 24,180 24,180 24,180 23,381 23,381 23,381 23,381 24,504 24,504 24,504 24,504 25,120 25,120 25,120 25,120

유동부채 7,442 8,450 7,636 7,750 7,848

매입채무 및 기타재무 462 451 388 413 419

단기금융부채 5,558 6,066 5,059 5,059 5,059

기타유동부채 1,422 1,933 2,189 2,278 2,370

비유동부채 13,823 13,231 13,936 14,146 14,365

장기금융부채 9,591 8,991 8,738 8,738 8,738

기타비유동부채 4,232 4,240 5,198 5,408 5,627

부채총계부채총계부채총계부채총계 21,265 21,265 21,265 21,265 21,681 21,681 21,681 21,681 21,572 21,572 21,572 21,572 21,896 21,896 21,896 21,896 22,213 22,213 22,213 22,213

지배주주지분 2,091 2,387 1,695 2,494 2,793

자본금 299 370 370 480 480

자본잉여금 175 603 603 951 951

이익잉여금 1,389 794 107 449 747

비지배주주지분(연결) 110 112 114 114 114

자본총계자본총계자본총계자본총계 2,201 2,201 2,201 2,201 2,499 2,499 2,499 2,499 1,809 1,809 1,809 1,809 2,608 2,608 2,608 2,608 2,907 2,907 2,907 2,907

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 11,910 11,910 11,910 11,910 11,545 11,545 11,545 11,545 11,732 11,732 11,732 11,732 12,411 12,411 12,411 12,411 12,756 12,756 12,756 12,756

매출원가 10,390 9,517 9,404 10,119 10,429

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 1,520 1,520 1,520 1,520 2,027 2,027 2,027 2,027 2,328 2,328 2,328 2,328 2,292 2,292 2,292 2,292 2,327 2,327 2,327 2,327

판매비 및 관리비 1,125 1,144 1,207 1,480 1,544

영업이익영업이익영업이익영업이익 395 395 395 395 883 883 883 883 1,121 1,121 1,121 1,121 812 812 812 812 783 783 783 783

(EBITDA) 1,988 2,534 2,872 2,578 2,641

금융손익 -636 -939 -661 -330 -358

이자비용 412 371 403 368 396

관계기업등 투자손익 106 18 -539 1 1

기타영업외손익 -308 -448 -638 -32 -32

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 ----442 442 442 442 ----486 486 486 486 ----717 717 717 717 450 450 450 450 394 394 394 394

계속사업법인세비용 -157 -85 -161 109 95

계속사업이익 -285 -401 -557 341 299

중단사업이익 -328 -162 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 ----613 613 613 613 ----563 563 563 563 ----557 557 557 557 341 341 341 341 299 299 299 299

지배주주 -635 -565 -563 342 299

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 ----530 530 530 530 ----569 569 569 569 ----566 566 566 566 341 341 341 341 299 299 299 299

매출총이익률 (%) 12.8 17.6 19.8 18.5 18.2

영업이익률 (%) 3.3 7.6 9.6 6.5 6.1

EBITDA 마진률 (%) 16.7 21.9 24.5 20.8 20.7

당기순이익률 (%) -5.1 -4.9 -4.7 2.7 2.3

ROA (%) -2.7 -2.4 -2.4 1.4 1.2

ROE (%) -26.8 -25.2 -27.6 16.3 11.3

ROIC (%) 2.0 4.1 5.4 4.2 4.1

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 1,864 1,864 1,864 1,864 2,728 2,728 2,728 2,728 2,479 2,479 2,479 2,479 2,323 2,323 2,323 2,323 2,427 2,427 2,427 2,427

당기순이익(손실) -613 -563 -557 341 299

비현금수익비용가감 2,747 3,198 2,909 1,976 2,076

유형자산감가상각비 1,558 1,611 1,699 1,723 1,829

무형자산상각비 35 40 52 44 28

기타현금수익비용 224 743 1,158 210 218

영업활동 자산부채변동 -346 52 118 6 52

매출채권 감소(증가) -9 -66 23 -50 -11

재고자산 감소(증가) 34 -59 2 -32 -7

매입채무 증가(감소) -154 -130 -63 25 6

기타자산, 부채변동 -217 307 155 62 65

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----1,065 1,065 1,065 1,065 419 419 419 419 ----1,344 1,344 1,344 1,344 ----1,878 1,878 1,878 1,878 ----1,933 1,933 1,933 1,933

유형자산처분(취득) -739 -1,424 -1,192 -1,862 -1,913

무형자산 감소(증가) 0 0 20 78 78

투자자산 감소(증가) 50 -49 -211 -15 -15

기타투자활동 -376 1,892 39 -79 -83

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----1,138 1,138 1,138 1,138 ----2,997 2,997 2,997 2,997 ----1,459 1,459 1,459 1,459 458 458 458 458 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) -1,932 -4,029 -2,439 0 0

자본의 증가(감소) -14 480 -15 458 0

배당금의 지급 14 14 16 0 0

기타재무활동 808 552 995 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----330 330 330 330 171 171 171 171 ----352 352 352 352 903 903 903 903 493 493 493 493

기초현금 1,127 797 967 616 1,519

기말현금 797 967 616 1,519 2,013

주: IFRS 연결 기준 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E n/a n/a n/a 8.1 9.2

P/B 1.4 0.9 1.3 1.1 1.0

EV/EBITDA 8.5 6.2 5.4 5.7 5.4

P/CF 1.3 0.8 0.9 1.1 1.2

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 0.5 -3.1 1.6 5.8 2.8

영업이익 흑전 123.4 26.9 -27.6 -3.5

세전이익 적지 적지 적지 흑전 -12.4

당기순이익 적지 적지 적지 흑전 -12.5

EPS 적지 적지 적지 흑전 -12.5

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 966.1 867.6 1,192.4 839.6 764.2

유동비율 66.5 38.9 35.9 48.5 54.9

순차입금/자기자본 (x) 638.7 550.2 716.9 462.3 397.5

영업이익/금융비용 (x) 1.0 2.4 2.8 2.2 2.0

총차입금 (십억원) 15,148 15,057 13,797 13,797 13,797

순차입금 (십억원) 14,060 13,750 12,970 12,058 11,556

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS -9,671 -7,404 -7,268 3,436 3,008

BPS 31,128 30,310 21,523 24,752 27,717

CFPS 31,765 33,956 29,867 24,202 23,565

DPS n/a n/a n/a n/a n/a



아시아나항공 (020560)

조금 기다려보자

2017. 03. 14 엔터/레저/IT

Analyst 황현준

02. 3779-8919

[email protected]

투자의견 Hold, 목표주가 4,900원

아시아나항공에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 4,900원을 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 2017년 예상 BPS 4,380원에 동사의 과거 2년 평균 PBR 1.1배를 적용

하여 산출하였다. 대한항공과 유사한 상황이지만 에어서울 실적 개선 및 금호타이어 인

수와 관련한 불확실성이 남아있기 때문에 밸류에이션 할증 적용하지 않았다. 관련 이슈

들이 해소된다면 리레이팅 될 여지가 남아있다.

2017년 실적 전망

동사는 올해 매출액 6.0조원(+1.8%YoY), 영업이익 2,297억원(-17.9%YoY)을 기록

할 것으로 전망된다. 작년 도입유가가 높은 편이 었기 때문에 올해 유가 상승에 따른

유류비 증가는 약 13% 수준으로 예상된다.

작년 4분기 A380 도입으로 인한 달러 차입금의 급증으로 외화관련 손실이 약 1490억

원 발생하며 순이익이 훼손되었다. 올해 추가 예정인 A350 4대는 운용리스 방식으로

도입되고 당사는 올해 원화 강세를 예상함에 따라 올해에는 영업외적 요인은 축소될 것

으로 예상된다.

그리고 동사의 경우 연결 자회사들의 실적 안정성에 힘입어 연결 영업이익이 본사보다

대부분 좋았으나 지난 4분기에는 연결 영업이익이 본사 영업이익을 약 80억원 가량 하

회했다. 이는 에어서울의 출범에 따른 영향으로 보인다. 올해부터 에어서울은 아시아나

항공과의 코드쉐어 진행 등으로 Load Factor 개선을 위한 노력을 지속하겠지만 안착하

는데까지 시간이 상당히 소요될 것으로 예상됨에 따라 당분간 동사 연결 실적에 부담

요인으로 작용할 것으로 보인다.

Hold (initiate)

목표주가 4,900 원

현재주가 4,340 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSPI(3/13) 2,117.59pt



52 주 최고가 / 최저가 5,900 / 4,165 원



배당수익률(16.12P) 0.0%

BPS(16.12P) 3,885 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -1.5%

6 개월 -9.1%

12 개월 -24.1%

주주구성 금호산업(주)외 5 인 33.5%

한국산업은행 5.9%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 5,836 98 41 63 319 흑전 458 22.4 10.9 1.4 6.5

2015 5,795 98 -164 -139 -708 적전 524 -6.5 10.9 1.1 -15.0

2016P 5,893 280 106 54 272 흑전 683 15.9 6.9 1.1 6.2

2017E 5,998 205 153 116 503 84.9 596 8.6 7.5 1.0 12.2

2018E 6,180 238 198 150 651 29.4 622 6.7 6.8 0.9 13.8

자료: 아시아나항공, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

15/03 16/04

아시아나항공 KOSPI



표17 아시아나항공 실적 추이 및 전망



YoY 4.9% 4.1% 9.4% -9.6% -4.6% 2.8% 4.1% 4.8% -0.7% 1.7% 1.8%

국제여객 8,136 7,671 9,288 7,647 8,205 8,195 10,100 8,161 31,355 32,742 34,661

YoY 1.6% 4.9% 11.8% -1.0% 0.8% 6.8% 8.7% 6.7% -5.1% 4.4% 5.9%

RPK(백만Km) 9,827 9,848 10,628 10,018 9,938 10,221 11,124 10,616 37,709 40,321 41,899

Yield(원) 82 78 87 76 83 81 91 77 83 81 83

L/F 80.5% 83.2% 84.6% 81.7% 80.7% 83.4% 84.8% 81.9% 80.1% 82.5% 82.7%

국내여객 630 781 835 630 627 788 816 631 2,897 2,876 2,861

YoY -13.3% 3.8% 9.8% -4.1% -0.5% 0.9% -2.3% 0.1% -16.5% -0.7% -0.5%

RPK(백만Km) 485 560 570 575 488 566 575 586 1,969 2,190 2,215

Yield(원) 131 141 143 110 128 140 143 108 147 131 129

L/F 78.0% 86.7% 86.8% 85.5% 78.1% 86.8% 86.9% 85.6% 76.7% 84.3% 84.4%

화물 2,571 2,753 2,842 3,632 2,844 2,864 2,898 3,555 12,135 11,798 12,161

YoY -20.3% -5.0% -1.4% 16.0% 10.6% 4.0% 2.0% -2.1% -11.7% -2.8% 3.1%

FTK(백만톤) 946 1,067 1,077 1,206 1,010 1,081 1,063 1,157 3,992 4,296 4,311

Yield(원) 254 241 246 284 264 248 256 288 279 257 264

L/F 72.5% 76.8% 75.7% 78.5% 72.9% 77.2% 76.1% 78.6% 73.1% 76.4% 0.5%

기타(연결조정 포함) 3,425 2,540 2,590 2,954 2,406 2,283 2,379 3,228 11,566 11,509 10,295


YoY 6.5% -3.0% 2.0% -9.8% -2.0% 5.8% 7.2% 2.0% -0.7% -1.5% 3.2%

연료유류비 2,884 2,930 3,254 3,317 3,194 3,288 3,649 3,825 14,569 12,386 13,956

YoY -19.2% -20.5% -11.7% -8.5% 8.0% 12.2% 12.1% 15.3% -27.2% -15.0% 12.7%

소비량(만배럴) 411 431 464 456 414 441 478 474 1,681 1,761 1,807

도입유가($/배럴) 59 59 62 64 66 65 69 71 77 61 68

감가상각비 966 922 837 938 938 910 881 853 3,830 3,663 3,583

YoY 2.4% -9.9% -10.8% 1.3% -2.8% -1.3% 5.4% -9.1% 11.1% -4.4% -2.2%

임차료 1,380 1,402 1,474 1,480 1,480 1,503 1,526 1,550 5,222 5,736 6,060

YoY 10.8% 10.2% 12.0% 6.5% 7.3% 7.2% 3.5% 4.7% 12.2% 9.8% 5.6%

인건비 1,781 1,794 1,859 1,784 1,802 1,880 1,970 1,876 6,894 7,218 7,528

YoY 3.4% 4.4% 8.1% 2.9% 1.2% 4.8% 6.0% 5.1% 2.5% 4.7% 4.3%

정비수리비 953 897 1,009 952 986 948 1,076 971 3,513 3,811 3,980

YoY 33.0% -14.6% 23.0% 2.7% 3.4% 5.7% 6.6% 2.0% 328.5% 8.5% 4.4%

기타(연결조정 포함) 6,212 5,512 5,605 5,985 5,488 5,705 5,952 5,677 22,942 23,313 22,822

영업이익영업이익영업이익영업이익 587587587587 288288288288 1,5161,5161,5161,516 408408408408 194194194194 ----106106106106 1,1381,1381,1381,138 825825825825 983983983983 2,7992,7992,7992,799 2,0512,0512,0512,051

YoY -23.7% n/a 233.0% -4.9% -66.9% n/a -25.0% 102.2% 0.2% 184.9% -26.7%

영업이익률 4.0% 2.1% 9.7% 2.7% 1.4% -0.8% 7.0% 5.3% 1.7% 4.8% 3.4%

영영영영업외손익업외손익업외손익업외손익 45454545 ----410410410410 495495495495 ----1,8661,8661,8661,866 ----27272727 ----71717171 ----171171171171 ----250250250250 ----2,6272,6272,6272,627 ----1,7361,7361,7361,736 ----519519519519

순이자손익 -483 -322 -369 -270 -279 -293 -295 -281 -1,757 -1,568 -1,264

외화관련손익 -18 -140 956 -1,492 0 0 0 0 -810 -693 0

기타손익 546 51 -92 -104 252 222 124 31 -59 524 746

세세세세전이익전이익전이익전이익 632632632632 ----122122122122 2,0112,0112,0112,011 ----1,4581,4581,4581,458 167167167167 ----177177177177 967967967967 575575575575 ----1,6441,6441,6441,644 1,0631,0631,0631,063 1,5321,5321,5321,532

순이익(지배주주) 442 -268 1,511 -1,149 125 -133 726 432 -1,381 535 1,150

YoY -26.6% 적지 흑전 적지 -71.7% 흑전 -52.0% 흑전 적전 흑전 114.7%

순이익률 3.0% -1.9% 9.7% -7.7% 0.9% -0.9% 4.5% 2.8% -2.4% 0.9% 1.9%




표18 아시아나항공 목표주가 산출


BPS(원) 4,394 2017년 예상 BPS,

적용 PBR(배) 1.1 동사 과거 2년 평균 PBR

프리미엄(%)

적정가치(원) 4,877

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원)))) 4,9004,9004,9004,900

현주가(원) 4,340 3월 13일 종가 기준

상승여력(%) 12.9%




그림67 PBR 밴드 차트


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

20.0X 15.0X 10.0X 5.0X(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

2.00X 1.50X 1.00X 0.50X(원)



아시아나항공아시아나항공아시아나항공아시아나항공 (020560)(020560)(020560)(020560) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 1,328 1,245 1,095 1,332 1,579

현금 및 현금성자산 263 183 237 435 657

매출채권 및 기타채권 418 384 369 386 395

재고자산 183 206 204 213 218

기타유동자산 465 472 285 297 309

비유동자산 6,883 8,048 6,484 6,466 6,467

관계기업투자등 704 839 518 539 561

유형자산 4,907 5,546 4,495 4,401 4,323

무형자산 365 646 247 253 258

자산총계자산총계자산총계자산총계 8,212 8,212 8,212 8,212 9,293 9,293 9,293 9,293 7,579 7,579 7,579 7,579 7,798 7,798 7,798 7,798 8,046 8,046 8,046 8,046

유동부채 2,366 3,311 2,825 2,879 2,926

매입채무 및 기타재무 518 454 377 395 404

단기금융부채 1,252 1,982 1,555 1,555 1,555

기타유동부채 596 875 893 929 967

비유동부채 4,726 5,130 3,720 3,769 3,820

장기금융부채 2,938 3,366 2,511 2,511 2,511

기타비유동부채 1,788 1,764 1,209 1,258 1,309

부채총계부채총계부채총계부채총계 7,092 7,092 7,092 7,092 8,441 8,441 8,441 8,441 6,545 6,545 6,545 6,545 6,648 6,648 6,648 6,648 6,746 6,746 6,746 6,746

지배주주지분 1,006 830 887 1,003 1,154

자본금 976 976 976 976 976

자본잉여금 1 1 1 1 1

이익잉여금 -19 -167 -116 0 150

비지배주주지분(연결) 113 22 147 147 147

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,119 1,119 1,119 1,119 852 852 852 852 1,034 1,034 1,034 1,034 1,150 1,150 1,150 1,150 1,300 1,300 1,300 1,300


매출액매출액매출액매출액 5,836 5,836 5,836 5,836 5,795 5,795 5,795 5,795 5,893 5,893 5,893 5,893 5,998 5,998 5,998 5,998 6,180 6,180 6,180 6,180

매출원가 5,187 5,118 4,996 5,116 5,285

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 649 649 649 649 677 677 677 677 897 897 897 897 882 882 882 882 896 896 896 896

판매비 및 관리비 551 579 617 677 658

영업이익영업이익영업이익영업이익 98 98 98 98 98 98 98 98 280 280 280 280 205 205 205 205 238 238 238 238

(EBITDA) 458 524 683 596 622

금융손익 -154 -246 -213 -112 -114

이자비용 153 176 157 126 129

관계기업등 투자손익 158 -5 81 56 70

기타영업외손익 -61 -12 -41 4 4

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 41 41 41 41 ----164 164 164 164 106 106 106 106 153 153 153 153 198 198 198 198

계속사업법인세비용 -22 -25 35 37 48

계속사업이익 63 -139 71 116 150

중단사업이익 0 0 -17 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 63 63 63 63 ----139 139 139 139 54 54 54 54 116 116 116 116 150 150 150 150

지배주주 62 -138 54 115 149

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 122 122 122 122 ----118 118 118 118 79 79 79 79 116 116 116 116 150 150 150 150

매출총이익률 (%) 11.1 11.7 15.2 14.7 14.5

영업이익률 (%) 1.7 1.7 4.8 3.4 3.8

EBITDA 마진률 (%) 7.9 9.0 11.6 9.9 10.1

당기순이익률 (%) 1.1 -2.4 0.9 1.9 2.4

ROA (%) 0.8 -1.6 0.6 1.5 1.9

ROE (%) 6.5 -15.0 6.2 12.2 13.8

ROIC (%) 1.9 1.6 4.1 3.7 4.3


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 373 373 373 373 443 443 443 443 510 510 510 510 516 516 516 516 538 538 538 538

당기순이익(손실) 63 -139 54 116 150

비현금수익비용가감 403 722 544 383 365

유형자산감가상각비 360 426 403 391 384

무형자산상각비 0 0 0 0 0

기타현금수익비용 -178 62 141 -7 -19

영업활동 자산부채변동 22 -16 -6 17 23

매출채권 감소(증가) 5 44 -2 -18 -9

재고자산 감소(증가) -2 -22 -3 -10 -5

매입채무 증가(감소) 5 -75 -45 18 9

기타자산, 부채변동 14 37 45 26 27

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----390 390 390 390 ----851 851 851 851 6 6 6 6 ----318 318 318 318 ----316 316 316 316

유형자산처분(취득) -245 -281 -128 -297 -306

무형자산 감소(증가) -4 -8 -5 -5 -5

투자자산 감소(증가) -47 -37 21 34 47

기타투자활동 -94 -526 119 -50 -52

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----218 218 218 218 329 329 329 329 ----454 454 454 454 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) -218 329 -454 0 0

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----236 236 236 236 ----80 80 80 80 54 54 54 54 198 198 198 198 222 222 222 222

기초현금 499 263 183 237 435

기말현금 263 183 237 435 657




P/E 22.4 n/a 15.9 8.6 6.7

P/B 1.4 1.1 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 10.9 10.9 6.9 7.5 6.8

P/CF 3.0 1.6 1.4 2.0 1.9

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


매출액 2.0 -0.7 1.7 1.8 3.0

영업이익 흑전 0.2 184.9 -26.7 15.8

세전이익 흑전 적전 흑전 44.1 29.4

당기순이익 흑전 적전 흑전 113.7 29.4

EPS 흑전 적전 흑전 84.9 29.4


부채비율 633.8 991.2 633.0 578.0 518.8

유동비율 56.1 37.6 38.8 46.3 54.0

순차입금/자기자본 (x) 321.9 567.8 366.7 312.4 259.1

영업이익/금융비용 (x) 0.6 0.6 1.8 1.6 1.8

총차입금 (십억원) 4,190 5,348 4,066 4,066 4,066

순차입금 (십억원) 3,602 4,836 3,792 3,592 3,369


EPS 319 -708 272 503 651

BPS 5,156 4,252 3,885 4,394 5,052

CFPS 2,392 2,985 3,043 2,188 2,258

DPS n/a n/a n/a n/a n/a



제주항공 (089590)

오래 가자

2017. 03. 14 엔터/레저/IT

Analyst 황현준

02. 3779-8919

[email protected]

투자의견 Hold, 목표주가 26,500원

제주항공에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 26,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2017년 예상 대비 PER 14배로 현 주가 수준이다. 동사는 탄탄한 국내 아

웃바운드 여행수요를 기반으로 영역을 넓혀가고 있다. 하지만 중단거리 노선에서 LCC

들간의 점유율 경쟁이 지속됨에 따라 현재 상황에서 이익레벨이 올라가기에는 쉽지 않

아 보이기 때문에 주가 상승은 제한적일 것으로 예상된다.

2017년 실적 전망

동사는 올해 매출액 9,102억원원(+22.4%YoY), 영업이익 590억원(+0.7%YoY)을 기

록할 것으로 전망된다. 동사는 올해에도 6편의 기재 도입을 통해 공급을 늘리고 높은

탑승률을 유지하면서 RPK를 18% 증가할 것으로 예상된다. 하지만 LCC 간 경쟁 환경

이 유지되면서 Yield 상승률이 제한적일 수 밖에 없는 가운데 올해 유가 상승과 연료

소모량 증가에 유류비 증가의 영향으로 수익성은 저하될 것으로 보인다.

오래갈 수 있는 LCC

국내 LCC 시장은 현재 강한 아웃바운드 여행 수요를 기반으로 성장하고 있다. 하지만

지금과 같은 경쟁 상황이 지속되면 Load Factor를 채우기 위해 낮은 운임이 유지될 수

밖에 없다. 이러한 가운데 유가 상승 등 비용 상승 요인이 작용하게 되면 경쟁을 위해

낮은 Yield를 포기할 수 없는 LCC들의 수익성은 악화될 수 밖에 없다. 이러한 상황이

장기화되면 결국 오래 버틸 수 있는 LCC가 유리할 것이고 2016년말 기준 약 3,000억

원의 순현금을 보유하고 있는 동사는 재무 안정성을 바탕으로 국내 LCC 시장에서 오

래 갈 수 있을 것으로 판단된다.

Hold (initiate)

목표주가 26,500 원

현재주가 27,050 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 39,150 / 24,300 원



배당수익률(16.12P) 1.5%

BPS(16.12P) 10,593 원


6 개월 -16.0%

12 개월 -38.3%

주주구성 AK 홀딩스외 6 인 64.5%

제주특별자치도청 7.6%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 511 30 32 32 1,483 n/a 38 12.4 7.7 4.9 49.6

2015 608 51 53 47 1,827 23.2 61 21.9 12.9 4.5 30.2

2016P 748 59 69 53 2,047 12.0 73 12.8 5.1 2.5 21.0

2017E 910 59 65 49 1,892 -7.6 81 13.8 4.6 2.2 16.7

2018E 1,051 65 71 54 2,070 9.4 95 12.7 3.8 1.9 16.0

자료: 제주항공, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,650

1,700

1,750

1,800

1,850

1,900

1,950

2,000

2,050

2,100

2,150

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/11 16/12

제주항공 KOSPI



표19 제주항공 실적 추이 및 전망



YoY 19.5% 13.4% 33.6% 19.5% 25.9% 22.9% 16.0% 26.3% 16.9% 21.9% 22.4%

국제여객 1,205 976 1,477 1,267 1,586 1,269 1,729 1,619 3,712 4,925 6,203

YoY 28.9% 18.1% 49.7% 31.4% 31.6% 30.0% 17.0% 27.8% 22.9% 32.7% 25.9%

RPK(백만Km) 1,835 1,843 2,304 2,460 2,311 2,238 2,609 2,810 6,354 8,443 9,969

Yield(원) 69 57 66 59 69 57 66 58 58 58 62

L/F 85.6% 79.5% 87.0% 87.4% 84.2% 78.4% 84.9% 87.4% 83.3% 85.2% 83.9%

국내여객 419 534 620 456 459 587 705 556 1,991 2,029 2,307

YoY -1.3% 5.6% 6.4% -4.6% 9.6% 9.9% 13.7% 22.0% 7.1% 1.9% 13.7%

RPK(백만Km) 492 544 588 541 514 581 649 613 2,003 2,164 2,357

Yield(원) 90 101 107 92 89 101 109 91 99 94 98

L/F 89.0% 94.1% 92.4% 92.3% 89.6% 92.2% 92.7% 90.2% 91.6% 92.1% 91.2%

기타 108 111 120 184 128 127 139 198 378 522 593


YoY 28.3% 21.1% 22.4% 23.8% 30.5% 22.3% 21.7% 20.6% 15.7% 23.8% 23.5%

연료유류비 288 343 418 440 505 474 555 555 1,432 1,489 2,089

YoY -11.2% -9.6% 11.4% 24.7% 75.2% 38.2% 32.9% 26.1% -13.8% 4.0% 40.3%

임차료 262 271 279 290 312 323 346 357 849 1,102 1,338

YoY 41.7% 28.8% 23.1% 27.5% 19.1% 19.3% 24.0% 23.1% 29.0% 29.7% 21.4%

인건비 261 259 277 264 310 297 330 313 800 1,060 1,250

YoY 33.9% 36.1% 32.3% 28.0% 19.1% 14.8% 19.4% 18.5% 34.9% 32.5% 18.5%

정비수리비 210 207 229 229 247 255 273 282 674 875 1,057

YoY 66.3% 55.9% 9.9% 10.8% 17.5% 23.4% 19.3% 23.1% 44.7% 29.8% 20.8%

기타 555 535 633 642 681 625 728 743 1,811 2,365 2,777

영업이익영업이익영업이익영업이익 156156156156 6666 382382382382 42424242 117117117117 8888 340340340340 125125125125 514514514514 586586586586 590590590590

YoY -27.8% -93.0% 127.4% 6.4% -24.9% 22.9% -10.8% 196.8% 74.2% 14.0% 0.7%

영업이익률 9.0% 0.4% 17.2% 2.2% 5.4% 0.4% 13.2% 5.3% 8.5% 7.8% 6.5%

영업외손익영업외손익영업외손익영업외손익 ----2222 52525252 ----3333 56565656 9999 11111111 13131313 11111111 16161616 103103103103 58585858

세전이익세전이익세전이익세전이익 154154154154 58585858 379379379379 99999999 126126126126 19191919 354354354354 136136136136 530530530530 690690690690 648648648648

순이익(지배주주) 120 46 285 81 96 14 268 103 472 532 491

YoY -43.0% -59.0% 126.9% 254.5% -20.5% -68.5% -5.9% 27.4% 47.3% 12.8% -7.7%

순이익률 6.9% 2.8% 12.9% 4.2% 4.4% 0.7% 10.4% 4.3% 7.8% 7.1% 5.4%




표20 제주항공 목표주가 산출


EPS(원) 1,892 2017년 예상 EPS,

적용 PBR(배) 14 현재 밸류에이션 수준

프리미엄(%)

적정가치(원) 26,484

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원)))) 26262626,,,,555500000000

현주가(원) 3월 13일 종가 기준

상승여력(%) -2.0%


그림68 LCC 피어 밸류에이션 매트릭스 그림69 LCC 피어 밸류에이션 매트릭스




제주항공

웨스트제트

에어아시아X

춘추항공

세부항공

이지제트 라이언에어

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0 5 10 15 20 25 30 35

(PER, 배)

(ROE, %)

제주항공

웨스트제트

에어아시아X

춘추항공

세부항공

이지제트

라이언에어

0

5

10

15

20

25

30

0 2 4 6 8 10 12 14

(OPM, %)

(EV/EBITDA, 배)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/11 16/05 16/11 17/05 17/11

21.0X 18.0X 15.0X 12.0X(원)



표21 LCC Peer Valuation

((((단위단위단위단위 : : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 제주제주제주제주


웨스트제트웨스트제트웨스트제트웨스트제트

에어라인에어라인에어라인에어라인

에어에어에어에어

아시아아시아아시아아시아 XXXX

춘추춘추춘추춘추


세부세부세부세부


이지이지이지이지

제트제트제트제트

라이언라이언라이언라이언

에어에어에어에어


674 2,220 437 5,013 1,277 5,461 21,571


2014 510.6 3,792.0 945.0 1,250.3 1,233.6 8,067.8 7,594.8

2015 608.1 3,568.2 890.5 1,453.6 1,405.1 7,720.7 8,347.9

2016 747.6 3,612.8 1,123.6 1,446.6 1,431.9 6,932.9 8,103.0

2017E 910.2 3,830.9 1,128.8 1,782.8 1,557.6 7,415.2 8,528.2


2014 29.5 453.4 -75.8 123.0 98.6 1,184.5 1,400.9

2015 51.4 504.6 -40.7 211.7 241.2 823.5 1,864.9

2016 58.6 385.6 68.6 190.1 292.7 538.7 1,874.1

2017E 59.0 468.2 57.2 246.1 256.3 630.3 2,065.9


2014 5.8 12.0 -8.0 9.8 8.0 14.7 18.4

2015 4.9 14.1 -4.6 14.6 17.2 10.7 22.3

2016 7.8 10.7 6.1 13.1 20.4 7.8 23.1

2017E 6.5 12.2 5.1 13.8 16.5 8.5 24.2


2014 32.0 270.8 -167.1 151.2 20.2 943.5 1,164.2

2015 47.2 325.5 -101.7 239.2 109.1 706.1 1,991.4

2016 53.1 258.9 64.7 234.9 225.9 429.9 1,605.4

2017E 48.2 204.3 53.6 284.0 206.0 492.6 1,765.5


2014 1,483 2,117 -57 252 33 2,395 841

2015 1,827 2,604 -30 303 180 1,793 1,485

2016 2,047 2,156 16 318 384 1,072 1,287

2017E 1,855 1,765 13 384 335 1,245 1,458


2014 3,711 13,101 75 1,043 868 10,162 3,484

2015 8,948 13,541 42 1,482 1,033 9,741 3,624

2016 10,593 15,792 55 1,612 1,283 10,193 4,092

2017E 12,048 16,552 70 1,914 1,528 10,930 5,350


2014 -104 -159 470 608 730 -780 -425

2015 -248 -8 321 631 800 -304 -388

2016 -311 472 210 851 723 -22 89

2017E -315 1,670 66 890 730 569 -650


2014 12.4 13.6 N/A N/A 60.9 12.8 17.8

2015 21.9 6.9 N/A 36.3 11.4 9.3 12.2

2016 12.5 9.3 6.4 19.9 5.4 12.8 13.6

2017E 13.8 10.7 7.8 16.4 6.3 11.0 12.0


2014 4.9 2.4 2.2 N/A 2.4 3.1 3.8

2015 4.5 1.3 1.2 7.5 2.0 1.5 5.1

2016 2.4 1.3 1.9 3.9 1.6 1.3 4.3

2017E 2.1 1.2 1.5 3.3 1.4 1.3 3.3


2014 7.7 5.8 621.4 N/A 9.7 8.0 10.5

2015 12.9 3.0 140.2 33.7 5.5 5.7 9.5

2016 5.0 4.1 5.9 15.1 4.6 6.4 8.9

2017E 4.5 4.1 6.5 11.8 4.8 5.6 8.1


2014 49.6 16.9 -53.6 28.1 4.0 24.8 23.7

2015 30.2 19.7 -52.4 26.3 18.9 17.2 40.9

2016 21.0 14.7 28.4 19.1 33.8 10.9 32.9

2017E 16.4 10.7 16.8 19.4 23.7 12.0 29.8




제주항공제주항공제주항공제주항공 (089590)(089590)(089590)(089590) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 178 355 401 415 431

현금 및 현금성자산 78 126 107 103 102

매출채권 및 기타채권 17 30 21 26 30

재고자산 5 6 7 9 10

기타유동자산 79 194 266 277 288

비유동자산 86 122 168 211 255

관계기업투자등 0 0 1 1 1

유형자산 32 41 66 107 149

무형자산 8 12 12 9 8

자산총계자산총계자산총계자산총계 264 264 264 264 478 478 478 478 569 569 569 569 626 626 626 626 686 686 686 686

유동부채 136 200 224 239 253

매입채무 및 기타재무 38 40 35 43 50

단기금융부채 3 24 19 19 19

기타유동부채 95 135 169 176 183

비유동부채 48 46 71 73 76

장기금융부채 0 0 0 0 0

기타비유동부채 48 46 71 73 76

부채총계부채총계부채총계부채총계 184 184 184 184 246 246 246 246 294 294 294 294 312 312 312 312 329 329 329 329

지배주주지분 80 232 275 314 357

자본금 110 130 130 130 130

자본잉여금 0 88 88 88 88

이익잉여금 -30 14 56 95 138

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 80 80 80 80 232 232 232 232 275 275 275 275 314 314 314 314 357 357 357 357


매출액매출액매출액매출액 511 511 511 511 608 608 608 608 748 748 748 748 910 910 910 910 1,051 1,051 1,051 1,051

매출원가 423 486 602 756 873


판매비 및 관리비 58 71 87 96 113


(EBITDA) 38 61 73 81 95

금융손익 5 5 2 3 3

이자비용 0 0 0 0 0

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -2 -4 9 3 3

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 32 32 32 32 53 53 53 53 69 69 69 69 65 65 65 65 71 71 71 71

계속사업법인세비용 0 6 16 16 17

계속사업이익 32 47 53 49 54

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 32 32 32 32 47 47 47 47 53 53 53 53 49 49 49 49 54 54 54 54

지배주주 32 47 53 49 54

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 32 32 32 32 47 47 47 47 53 53 53 53 49 49 49 49 54 54 54 54

매출총이익률 (%) 17.1 20.1 19.5 17.0 17.0

영업이익률 (%) 5.8 8.5 7.8 6.5 6.2

EBITDA 마진률 (%) 7.4 10.1 9.8 8.9 9.0

당기순이익률 (%) 6.3 7.8 7.1 5.4 5.1

ROA (%) 14.4 12.7 10.1 8.2 8.2

ROE (%) 49.6 30.2 21.0 16.7 16.0

ROIC (%) n/a n/a n/a n/a n/a


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 60 60 60 60 72 72 72 72 108 108 108 108 80 80 80 80 93 93 93 93

당기순이익(손실) 32 47 53 49 54

비현금수익비용가감 11 25 31 24 33

유형자산감가상각비 7 7 12 19 28


기타현금수익비용 -2 0 17 3 3

영업활동 자산부채변동 15 5 26 7 7

매출채권 감소(증가) 4 -13 9 -5 -4

재고자산 감소(증가) -1 -1 -1 -2 -1

매입채무 증가(감소) 9 8 5 9 6

기타자산, 부채변동 3 12 14 5 5

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----5 5 5 5 ----152 152 152 152 ----115 115 115 115 ----74 74 74 74 ----84 84 84 84

유형자산처분(취득) -4 -24 -38 -61 -70

무형자산 감소(증가) -2 0 -1 0 0

투자자산 감소(증가) 6 -118 -74 -9 -9

기타투자활동 -5 -10 -2 -4 -4

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 0 0 0 0 127 127 127 127 ----10 10 10 10 ----10 10 10 10 ----10 10 10 10

차입금의 증가(감소) 0 19 0 0 0

자본의 증가(감소) 0 108 -10 -10 -10

배당금의 지급 0 0 10 10 10

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 57 57 57 57 48 48 48 48 ----19 19 19 19 ----4 4 4 4 ----1 1 1 1

기초현금 21 78 126 107 103

기말현금 78 126 107 103 102




P/E 12.4 21.9 12.8 13.8 12.7

P/B 4.9 4.5 2.5 2.2 1.9

EV/EBITDA 7.7 12.9 5.1 4.6 3.8

P/CF 9.3 14.3 8.0 9.2 7.8

배당수익률 (%) 0.0 1.0 1.5 1.5 1.5


매출액 17.6 19.1 23.0 21.7 15.4

영업이익 73.4 74.2 14.0 0.7 10.1

세전이익 62.9 65.6 30.0 -5.9 9.4

당기순이익 62.9 47.3 12.6 -7.5 9.4

EPS n/a 23.2 12.0 -7.6 9.4


부채비율 229.2 106.1 107.0 99.6 92.1

유동비율 131.0 177.7 179.4 173.6 170.5

순차입금/자기자본 (x)

-129.5 -107.1 -113.0 -100.7 -90.9

영업이익/금융비용 (x)

n/a 734.3 144.5 145.3 159.9

총차입금 (십억원) 3 24 19 19 19

순차입금 (십억원) -104 -248 -311 -316 -325


EPS 1,483 1,827 2,047 1,892 2,070

BPS 3,711 8,948 10,593 12,085 13,755

CFPS 1,970 2,810 3,259 2,833 3,339

DPS n/a 400 400 400 400



하나투어 (039130)

면세점도 가자

2017. 03. 14 엔터/레저/IT

Analyst 황현준

02. 3779-8919

[email protected]

올해 송출객 볼륨 성장은 이어지지만 면세점이 지속적인 부담 요인으로 작용

올해 긴 추석 연휴 등에 힘입어 장거리 여행 위주의 송출객 볼륨 성장이 이루어 질 것

으로 기대된다. 이에 힘입어 올해 국내 1위 여행 사업자인 동사의 본업은 호황일 것으

로 예상된다. 하지만 호텔 등과 함께 동사 인바운드 비즈니스 확대의 주요 축인 면세점

의 부진이 지속되고 있다. 회사에서는 면세점 운영 전략의 변화로 적자폭 축소를 위한

노력을 지속해가고 있지만 시장 내 경쟁이 심화됨에 따라 올해도 부진을 완전히 면하기

는 녹록하지 않을 것으로 판단된다.

2017년 연결 매출액 6,472억원, 영업이익 413억원 전망

올해 하나투어는 매출액 6,472억원(+8.7% YoY), 영업이익 413억원(+96.7% YoY)을

기록할 것으로 전망된다. 패키지 송출객수는 전년대비 약 15% 증가할 것으로 예상되

며 장거리 상품 판매 비중 확대로 ASP 하락세는 큰 폭으로 줄어들 것으로 보인다. 자

회사 합산 실적은 해외자회사들의 실적 호조에 힘입어 올해 턴어라운드 할 것으로 기대

된다. SM면세점은 작년 약 270억의 영업적자를 기록한데 이어 올해에도 190억원 수준

의 적자를 기록할 것으로 가정했다.

투자의견 Buy, 목표주가 90,000원 유지

하나투어에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 90,000원을 유지한다. 동사는 올해 본업

호조 및 해외 자회사 실적 개선에 힘입어 작년보다 개선된 실적을 기록할 것으로 예상

된다. 오픈 후부터 동사의 부담 요인으로 작용하고 있는 면세점의 적자 폭 축소가 더디

게 이루어고 있는 점이 아쉽다. THAAD 영향으로 면세점 사업에 대한 우려감이 증폭되

고 있지만 올해 운영 규모를 축소하는 등의 영향으로 실적 개선이 가시화된다면 동사의

주가는 큰 폭의 상승이 가능할 것으로 판단된다.

Buy (maintain)

목표주가 90,000 원

현재주가 76,300 원

컨센서스 대비





52 주 최고가 / 최저가 105,000 / 61,800 원



배당수익률(16.12P) 1.0%

BPS(16.12P) 16,272 원


6 개월 6.1%

12 개월 -32.6%

주주구성 박상환외 23 인 14.9%

JF Asset 외 5 인 7.2%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 385 40 46 35 2,879 -1.5 48 27.1 14.6 5.0 18.2

2015 459 45 47 34 2,732 -5.1 54 42.1 21.2 6.8 16.8

2016P 596 21 24 7 669 -75.5 37 114.1 20.2 4.7 4.0

2017E 647 41 44 34 2,742 310.1 55 27.8 13.3 4.2 15.8

2018E 706 54 57 43 3,563 29.9 68 21.4 10.4 3.6 18.0

자료: 하나투어, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

50,000

100,000

150,000

200,000

15/03 16/04

하나투어 KOSPI



표22 하나투어 분기별 연결 실적 추이 및 전망

((((단위단위단위단위: : : : 십억원십억원십억원십억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16P4Q16P4Q16P4Q16P 1Q17 E1Q17 E1Q17 E1Q17 E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2015201520152015 2016P2016P2016P2016P 2017E2017E2017E2017E

영업수익영업수익영업수익영업수익 149 149 149 149 140 140 140 140 160 160 160 160 147 147 147 147 157 157 157 157 153 153 153 153 164 164 164 164 173 173 173 173 459 459 459 459 596 596 596 596 647 647 647 647

% YoY 26 28 49 6 9 2 18 19 30 9

하나투어 본사 104 86 104 104 92 102 111 360 383 410

% YoY 7 0 21 0 7 -2 26 14 6 7

종속회사 50 62 64 63 70 72 73 126 241 278

SM 면세점 19 26 26 27 29 31 30 10 96 117

영업비용영업비용영업비용영업비용 139 139 139 139 142 142 142 142 150 150 150 150 143 143 143 143 149 149 149 149 143 143 143 143 153 153 153 153 161 161 161 161 415 415 415 415 575 575 575 575 606 606 606 606

% YoY 38 45 50 7 0 2 13 20 38 5

하나투어 본사 93 86 91 96 83 93 101 325 353 373

% YoY 11 10 13 4 -3 2 22 15 8 6

종속회사 51 65 66 63 70 70 71 117 248 274

% YoY 118 148 152 24 7 6 8 44 112 10

영업이익영업이익영업이익영업이익 10 10 10 10 ----3 3 3 3 10 10 10 10 4 4 4 4 8 8 8 8 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 44 44 44 44 21 21 21 21 41 41 41 41

% YoY -43 적전 47 -17 흑전 8 219 8 -52 97

하나투어 본사 11 0 13 8 9 9 10 35 30 37

% YoY -16 -95 143 -26 2439 -26 93 11 -15 26

종속회사 -2 -3 -2 0 0 2 2 9 -8 4

SM 면세점 -7 -7 -7 -6 -5 -4 -4 -8 -27 -19

% 영업이익률 6 -2 6 3 5 6 7 7 10 4 6

세전이익 9 -5 12 7 8 8 13 16 46 24 44

% YoY -47 적전 130 -28 -18 흑전 8 116 -1 -47 83

지배지분순이익지배지분순이익지배지분순이익지배지분순이익 4 4 4 4 ----5 5 5 5 6 6 6 6 2 2 2 2 6 6 6 6 6 6 6 6 9 9 9 9 12 12 12 12 31 31 31 31 8 8 8 8 32 32 32 32

% YoY -69 적전 120 -66 48 흑전 44 412 -6 -75 310

자료: 하나투어, 이베스트투자증권 리서치센터

그림71 하나투어 영업이익 구분 추이 그림72 하나투어 패키지 ASP 추이


-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017E


-24%

-21%

-18%

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017E




표23 하나투어 실적 추이 및 전망 (IFRS 별도)

((((단위단위단위단위: : : : 억원억원억원억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q16P4Q16P4Q16P4Q16P 1Q17E1Q17E1Q17E1Q17E 2Q17E2Q17E2Q17E2Q17E 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

총총총총 수탁금수탁금수탁금수탁금 7,941 7,941 7,941 7,941 6,887 6,887 6,887 6,887 8,544 8,544 8,544 8,544 7,402 7,402 7,402 7,402 8,235 8,235 8,235 8,235 6,977 6,977 6,977 6,977 8,454 8,454 8,454 8,454 8,963 8,963 8,963 8,963 28,157 28,157 28,157 28,157 30,775 30,775 30,775 30,775 32,628 32,628 32,628 32,628

YoY 8.3% 5.7% 18.5% 4.2% 3.7% 1.3% -1.0% 21.1% 8.3% 9.3% 6.0%

영업수익영업수익영업수익영업수익 1,038 1,038 1,038 1,038 863 863 863 863 1,041 1,041 1,041 1,041 883 883 883 883 1,042 1,042 1,042 1,042 923 923 923 923 1,024 1,024 1,024 1,024 1,113 1,113 1,113 1,113 3,600 3,600 3,600 3,600 3,825 3,825 3,825 3,825 4,103 4,103 4,103 4,103

YoY 7.1% -0.1% 21.2% -2.8% 0.4% 6.9% -1.6% 26.2% 14.1% 6.2% 7.3%

항공권대매수익 27 36 37 33 31 28 36 37 122 133 132

국제관광알선수익 860 709 833 711 886 731 859 935 2,997 3,113 3,411

기타알선수익 151 161 126 139 125 164 129 142 480 578 560

영업이익영업이익영업이익영업이익 113 113 113 113 4 4 4 4 127 127 127 127 53 53 53 53 84 84 84 84 93 93 93 93 94 94 94 94 102 102 102 102 348 348 348 348 297 297 297 297 373 373 373 373

YoY -15.9% -95.5% 143.5% -33.8% -26.1% 2439.0% -26.3% 93.0% 10.8% -14.7% 25.6%

영업이익률 (%) 10.9% 0.4% 12.2% 6.0% 8.0% 10.1% 9.1% 9.2% 9.7% 7.8% 9.1%

송출객송출객송출객송출객 Data (Data (Data (Data (천명천명천명천명))))

전체 내국인 출국자수 (승무원 제외)

5,178 4,695 5,659 5,313 5,861 5,282 6,282 6,482 17,886 20,845 23,907

YoY 18.9% 14.7% 21.3% 11.4% 13.2% 12.5% 11.0% 22.0% 21.5% 16.5% 14.7%

하나투어 전체 송출객수

1,198 1,103 1,344 1,282 1,348 1,215 1,439 1,504 3,725 4,928 5,505

YoY 26.7% 30.5% 44.4% 27.8% 12.5% 10.1% 7.1% 17.3% 25.3% 32.3% 11.7%

하나투어 패키지 송출객수

775 698 806 767 883 768 898 941 2,303 3,045 3,489

YoY 27.0% 32.0% 46.4% 24.9% 13.9% 10.0% 11.4% 22.8% 21.1% 32.2% 14.6%

자료: 모두투어, 이베스트투자증권 리서치센터



0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

50.0X 40.0X 30.0X 20.0X(원)



하나투어하나투어하나투어하나투어 (039130)(039130)(039130)(039130) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 316 340 333 367 401

현금 및 현금성자산 114 146 131 144 165

매출채권 및 기타채권 54 61 70 82 88

재고자산 1 9 23 27 29

기타유동자산 148 123 109 114 118

비유동자산 121 164 178 190 204

관계기업투자등 30 29 23 24 25

유형자산 46 59 89 102 115

무형자산 12 17 16 13 11


유동부채 243 275 284 306 320

매입채무 및 기타재무 80 83 87 103 110

단기금융부채 15 22 36 36 36

기타유동부채 147 171 160 167 173

비유동부채 6 12 15 15 15

장기금융부채 4 8 10 10 10

기타비유동부채 3 3 5 5 5


지배주주지분 180 197 189 213 247

자본금 6 6 6 6 6

자본잉여금 92 91 92 92 92

이익잉여금 119 135 126 151 185

비지배주주지분(연결) 8 20 23 23 23



매출액매출액매출액매출액 385 385 385 385 459 459 459 459 596 596 596 596 647 647 647 647 706 706 706 706

매출원가 0 0 0 0 0


판매비 및 관리비 345 415 575 606 652


(EBITDA) 48 54 37 55 68

금융손익 4 2 -1 2 2

이자비용 0 0 1 1 1


기타영업외손익 2 1 5 1 2


계속사업법인세비용 11 13 17 11 14

계속사업이익 35 34 7 34 43

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 33 32 8 32 41


매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

영업이익률 (%) 10.5 9.7 3.5 6.4 7.6

EBITDA 마진률 (%) 12.3 11.7 6.2 8.5 9.7

당기순이익률 (%) 9.2 7.4 1.2 5.2 6.1

ROA (%) 8.2 6.7 1.5 6.0 7.1

ROE (%) 18.2 16.8 4.0 15.8 18.0

ROIC (%) n/a n/a n/a 59.4 66.4


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 102 102 102 102 35 35 35 35 ----5 5 5 5 51 51 51 51 62 62 62 62

당기순이익(손실) 35 34 7 34 43

비현금수익비용가감 22 29 36 14 14



기타현금수익비용 -1 1 20 0 0

영업활동 자산부채변동 53 -20 -32 3 4

매출채권 감소(증가) 10 -7 -10 -13 -6

재고자산 감소(증가) -1 -8 -22 -4 -2

매입채무 증가(감소) 22 -3 10 16 7

기타자산, 부채변동 21 -1 -10 4 5


유형자산처분(취득) -10 -16 -38 -23 -25

무형자산 감소(증가) -4 -8 -3 0 0

투자자산 감소(증가) -13 46 15 -3 -3

기타투자활동 -13 -23 20 -2 -2

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----30 30 30 30 ----2 2 2 2 ----4 4 4 4 ----9 9 9 9 ----9 9 9 9

차입금의 증가(감소) 11 9 9 0 0

자본의 증가(감소) -14 -16 -17 -9 -9

배당금의 지급 14 16 17 9 9

기타재무활동 -27 5 3 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 32 32 32 32 33 33 33 33 ----16 16 16 16 13 13 13 13 22 22 22 22

기초현금 82 114 146 131 144

기말현금 114 146 131 144 165




P/E 27.1 42.1 114.1 27.8 21.4

P/B 5.0 6.8 4.7 4.2 3.6

EV/EBITDA 14.6 21.2 20.2 13.3 10.4

P/CF 15.8 21.2 20.6 18.7 15.4

배당수익률 (%) 1.7 1.3 1.0 1.0 1.0


매출액 9.3 19.2 29.6 8.7 9.1

영업이익 0.2 10.6 -53.1 96.7 30.3

세전이익 -5.4 1.6 -48.3 83.4 28.4

당기순이익 -1.9 -3.5 -78.9 368.2 28.4

EPS -1.5 -5.1 -75.5 310.1 29.9


부채비율 132.7 132.1 141.1 135.9 124.1

유동비율 130.2 123.5 117.4 120.0 125.4

순차입금/자기자본 (x) -110.9 -87.0 -66.3 -65.9 -66.5

영업이익/금융비용 (x) 148.9 110.4 31.7 49.0 58.0

총차입금 (십억원) 19 30 46 46 46

순차입금 (십억원) -209 -189 -140 -155 -180


EPS 2,879 2,732 669 2,742 3,563

BPS 15,521 16,952 16,272 18,374 21,300

CFPS 4,921 5,425 3,703 4,090 4,969

DPS 1,300 1,500 800 800 800



모두투어 (080160)

여전히 여행업종 최선호주

2017. 03. 14 엔터/레저/IT

Analyst 황현준

02. 3779-8919

[email protected]

올해 송출객 볼륨 성장으로 모두/자유 투어 전반적인 실적 개선 전망

국내 아웃 바운드 여행 시장의 구조적 성장은 지속될 것으로 전망되는 가운데 올해에는

추석 등의 긴 연휴에 힘입어 장거리 여행 위주의 송출객 볼륨 성장이 이루어 질 것으로

기대된다. 이에 힘입어 올해 모두투어의 본업은 호황일 것으로 예상된다. 이와 더불어

아웃바운드 직판 여행 사업을 영위하고 있는 동사의 자회사 자유투어도 아웃바운드 여

행 수요 확대의 수혜를 받으며 실적이 개선될 것으로 보인다. 자유투어는 올해부터 분

기 매출 40억 이상을 기록하며 연간으로 흑자전환할 것으로 예상된다.

2017년 연결 매출액 2,690억원, 영업이익 304억원 전망

올해 하나투어는 매출액 2,690억원(+13.5% YoY), 영업이익 304억원(+20.1% YoY)

을 기록할 것으로 전망된다. 패키지 송출객수는 전년대비 약 14% 증가할 것으로 예상

된다. 모두투어는 작년 유럽 지역 송출객 10% 감소하는 부진한 모습을 보였으나 올해

장거리 여행 수요 확대로 이 부분에서 회복세를 보일 것으로 보인다. 자회사 합산 실적

은 올해 자유투어의 턴어라운드에 힘입어 적자 폭을 축소할 것으로 예상된다. 자유투어

는 작년 33억원에 적자를 기록하였는데 올해 송출객 볼륨 확대에 따른 실적 개선으로

흑저전환할 것으로 기대된다.

투자의견 Buy, 목표주가 43,000원 유지

동사는 올해 본업 호조 및 자회사 턴어라운드에 힘입어 실적이 개선될 것으로 예상됨에

따라 투자의견 Buy 및 목표주가 43,000원을 유지한다. 올해 예상 실적 기준 PER은 약

16.5배 수준으로 밸류에이션 매력도 충분하다. 국내 아웃바운드 여행 수요 확대의 온전

한 수혜주인 동사를 여행업종 최선호주로 제시한다.

Buy (maintain)

목표주가 43,000 원

현재주가 34,950 원

컨센서스 대비


Stock Data KOSDAQ(3/13) 615.59pt



52 주 최고가 / 최저가 35,550 / 26,200 원



배당수익률(16.12P) 1.5%

BPS(16.12P) 8,499 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 6.4%

6 개월 32.7%

12 개월 23.2%

주주구성 우종웅외 3 인 16.6%

트러스톤자산운용 7.4%

Stock Price



((((원원원원)))) (%)(%)(%)(%)

((((배배배배)))) ((((배배배배)))) ((((배배배배)))) (%)(%)(%)(%)

2014 165 17 19 14 1,218 -4.7 19 19.9 12.9 3.1 16.3

2015 204 16 18 13 1,051 -13.7 20 32.1 18.4 4.3 13.4

2016P 237 20 22 16 1,317 25.3 23 26.5 15.6 4.1 16.1

2017E 269 30 34 26 2,037 54.7 33 17.1 10.2 3.5 22.0

2018E 305 37 41 31 2,437 19.6 39 14.3 7.8 2.9 22.2

자료: 모두투어, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

15/03 16/04

모두투어 KOSDAQ



표1 모두투어 실적 추이 및 전망 (IFRS 연결)


영업수익영업수익영업수익영업수익 595 595 595 595 543 543 543 543 642 642 642 642 591 591 591 591 643 643 643 643 583 583 583 583 705 705 705 705 760 760 760 760 2,043 2,043 2,043 2,043 2,371 2,371 2,371 2,371 2,690 2,690 2,690 2,690

% YoY 18.2 9.4 24.8 11.6 7.9 7.3 9.8 28.7 24.1 16.0 13.5

모두투어 본사 531 464 557 507 555 485 593 656 1,822 2,058 2,289

% YoY 13.4 5.9 22.5 9.8 10.0 9.5 6.3 11.1 17.4 12.9 11.2

종속회사 76.2 82.3 82.2 80.8 90.8 100.6 115.7 107.8 281 322 415

% YoY 75.3 4.4 3.7 1.6 19.1 22.3 40.6 33.5 22.8 10.1 9.3


% YoY -30.9 -28.9 149.5 123.3 58.8 52.8 3.9 144.0 -0.9 22.3 51.1

영업이익률 7.3 6.8 13.0 6.5 10.7 9.6 12.3 12.3 8.1 8.5 11.3

모두투어 본사 65 50 90 54 71 58 87 95 225 259 312

% YoY -8.8 -20.0 62.9 52.9 9.6 16.3 -3.2 75.3 6.4 15.4 20.1

종속회사 -20 -11 -7 -16 -3 -3 -2 -2 -62 -53 -11

% YoY 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

세전이익세전이익세전이익세전이익 48.9 48.9 48.9 48.9 46.5 46.5 46.5 46.5 90.9 90.9 90.9 90.9 47.3 47.3 47.3 47.3 77.2 77.2 77.2 77.2 67.9 67.9 67.9 67.9 90.6 90.6 90.6 90.6 103.1 103.1 103.1 103.1 202 202 202 202 234 234 234 234 339 339 339 339

% YoY -33.9 -25.7 118.8 97.5 58.0 45.9 -0.3 118.2 4.7 15.6 45.1

지배지분순이익지배지분순이익지배지분순이익지배지분순이익 35.1 35.1 35.1 35.1 35.5 35.5 35.5 35.5 69.2 69.2 69.2 69.2 30.1 30.1 30.1 30.1 58.5 58.5 58.5 58.5 51.4 51.4 51.4 51.4 68.7 68.7 68.7 68.7 78.1 78.1 78.1 78.1 144 144 144 144 170 170 170 170 257 257 257 257

% YoY -37.5 -13.9 115.3 108.6 66.8 44.9 -0.8 159.5 -6.2 18.0 51.1


표2 모두투어 실적 추이 및 전망 (IFRS 별도)


총총총총 수탁금수탁금수탁금수탁금 4,221 4,221 4,221 4,221 3,606 3,606 3,606 3,606 4,511 4,511 4,511 4,511 3,899 3,899 3,899 3,899 4,428 4,428 4,428 4,428 3,804 3,804 3,804 3,804 4,870 4,870 4,870 4,870 5,000 5,000 5,000 5,000 14,760 14,760 14,760 14,760 16,238 16,238 16,238 16,238 18,103 18,103 18,103 18,103

% YoY 10.0 6.7 22.3 1.1 4.9 5.5 8.0 28.2 15.8 10.0 11.5

영업수익영업수익영업수익영업수익 531 531 531 531 464 464 464 464 557 557 557 557 507 507 507 507 555 555 555 555 485 485 485 485 593 593 593 593 656 656 656 656 1,822 1,822 1,822 1,822 2,058 2,058 2,058 2,058 2,289 2,289 2,289 2,289

% YoY 13.4 5.9 22.5 9.8 4.5 4.6 6.5 29.4 17.4 12.9 11.2

항공권대매수익 44 34 36 40 42 37 51 47 161 153 177

국제관광알선수익 438 383 482 412 459 397 499 548 1,506 1,715 1,902

기타알선수익 49 47 40 55 54 51 43 61 156 190 209


% YoY -8.8 -20.0 62.9 52.9 9.6 16.3 -3.2 75.3 6.4 15.4 20.1

영업이익률 (%) 12.2 10.8 16.2 10.6 12.9 12.0 14.7 14.4 12.3 12.6 13.6

송출객송출객송출객송출객 Data (Data (Data (Data (천명천명천명천명))))

전체 내국인 출국자수 (승무원 제외)

5,178 4,695 5,659 5,313 5,861 5,282 6,282 6,482 17,886 20,845 23,907

% YoY 18.9 14.7 21.3 11.4 13.2 12.5 11.0 22.0 21.5 16.5 14.7

모두투어 전체 송출객수

578 519 613 589 637 577 689 723 1,935 2,299 2,626

% YoY 18.8 18.2 26.1 12.8 10.1 11.1 12.5 22.6 35.2 18.9 14.2

모두투어 패키지 송출객수

356 303 340 347 381 333 389 434 1,231 1,346 1,538

% YoY 6.3 5.3 16.7 9.8 7.0 11.0 12.0 10.0 25.5 9.4 14.2




표3 자유투어 실적 추이

((((단위단위단위단위: : : : 명명명명, , , , 억원억원억원억원)))) 송출객수송출객수송출객수송출객수 % YoY% YoY% YoY% YoY 매출매출매출매출액액액액 % YoY% YoY% YoY% YoY 영업이익영업이익영업이익영업이익

1Q15 22,425 26.3% 18.3 48.7% -6.0

2Q15 26,172 65.7% 17.5 10.9% -13.7

3Q15 32,029 55.6% 20.2 -15.6% -12.9

4Q15 36,171 95.6% 22.5 67.8% -20.9

1Q16 38,369 71.1% 25.5 39.0% -10.3

2Q16 38,060 45.4% 28.0 60.2% -8.3

3Q16 42,641 33.1% 39.4 94.8% -2.3

4Q16 58,691 62.3% 36.9 63.9% -11.9

2014201420142014 72,634 72,634 72,634 72,634 ---- 65.5 65.5 65.5 65.5 ---- ----63.2 63.2 63.2 63.2

2015201520152015 116,797 116,797 116,797 116,797 60.8%60.8%60.8%60.8% 78.6 78.6 78.6 78.6 20.0%20.0%20.0%20.0% ----53.5 53.5 53.5 53.5

2016201620162016 177,761 177,761 177,761 177,761 52.2%52.2%52.2%52.2% 129.8 129.8 129.8 129.8 65.2%65.2%65.2%65.2% ----32.7 32.7 32.7 32.7


그림74 모두투어 영업이익 구분 추이 그림75 모두투어 패키지 ASP 추이


그림76 모두투어 PER BAND


-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017E


-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

0

20

40

60

80

100

120

2012 2013 2014 2015 2016 2017E


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

25.0X 20.0X 15.0X 10.0X(원)



모두투어모두투어모두투어모두투어 (080160)(080160)(080160)(080160) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016PPPP 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

유동자산 132 114 129 160 188

현금 및 현금성자산 55 45 56 78 103

매출채권 및 기타채권 22 26 23 30 32

재고자산 0 4 0 0 0

기타유동자산 55 40 49 51 53

비유동자산 92 68 67 68 69

관계기업투자등 19 28 27 28 29

유형자산 13 15 13 12 11

무형자산 4 5 4 4 4


유동부채 84 76 81 94 99

매입채무 및 기타재무 42 31 39 50 53

단기금융부채 6 1 1 1 1

기타유동부채 37 43 42 43 45

비유동부채 31 7 8 8 8

장기금융부채 29 4 4 4 4

기타비유동부채 2 3 3 4 4


지배주주지분 99 100 107 126 151

자본금 6 6 6 6 6

자본잉여금 28 28 28 28 28

이익잉여금 78 85 97 117 141

비지배주주지분(연결) 10 0 0 0 0



매출액매출액매출액매출액 165 165 165 165 204 204 204 204 237 237 237 237 269 269 269 269 305 305 305 305

매출원가 4 8 13 19 23


판매비 및 관리비 144 180 204 220 245


(EBITDA) 19 20 23 33 39

금융손익 1 1 0 1 1

이자비용 1 0 0 0 0


기타영업외손익 2 0 1 1 1


계속사업법인세비용 5 5 6 8 10

계속사업이익 14 13 16 26 31

중단사업이익 0 0 0 0 0


지배주주 15 13 17 26 31


매출총이익률 (%) 97.7 96.0 94.6 93.0 92.6

영업이익률 (%) 10.1 8.1 8.5 11.3 12.2

EBITDA 마진률 (%) 11.4 9.6 9.6 12.2 12.9

당기순이익률 (%) 8.5 6.3 6.7 9.5 10.1

ROA (%) 8.1 6.5 8.8 12.1 12.7

ROE (%) 16.3 13.4 16.1 22.0 22.2

ROIC (%) n/a 68.3 n/a n/a n/a


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 29 29 29 29 ----3 3 3 3 30 30 30 30 32 32 32 32 34 34 34 34

당기순이익(손실) 14 13 16 26 31

비현금수익비용가감 8 8 19 1 1



기타현금수익비용 -3 5 16 -2 -2

영업활동 자산부채변동 11 -19 -5 5 2

매출채권 감소(증가) 0 -4 3 -7 -2

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 0

매입채무 증가(감소) 15 -15 10 11 3

기타자산, 부채변동 -3 0 -17 1 1


유형자산처분(취득) -3 -2 -1 -1 -1

무형자산 감소(증가) -1 0 0 0 0

투자자산 감소(증가) 8 18 -6 -1 -1

기타투자활동 -48 -21 -2 -1 -1

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 34 34 34 34 ----2 2 2 2 ----9 9 9 9 ----6 6 6 6 ----6 6 6 6

차입금의 증가(감소) 32 2 1 0 0

자본의 증가(감소) 2 3 -11 -6 -6

배당금의 지급 6 6 6 6 6

기타재무활동 0 -6 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 19 19 19 19 ----11 11 11 11 11 11 11 11 23 23 23 23 24 24 24 24

기초현금 36 55 45 56 78

기말현금 55 45 56 78 103




P/E 19.9 32.1 26.5 17.1 14.3

P/B 3.1 4.3 4.1 3.5 2.9

EV/EBITDA 12.9 18.4 15.6 10.2 7.8

P/CF 14.0 20.0 12.7 16.7 14.1

배당수익률 (%) 2.1 1.5 1.5 1.5 1.5


매출액 12.1 24.1 16.0 13.5 13.4

영업이익 5.2 -0.9 22.3 51.1 22.6

세전이익 -3.9 -7.0 23.6 52.8 19.6

당기순이익 -8.1 -8.7 23.2 62.6 19.6

EPS -4.7 -13.7 25.3 54.7 19.6


부채비율 105.7 83.1 83.6 81.0 71.3

유동비율 157.2 151.2 158.1 169.8 189.8

순차입금/자기자본 (x) -56.9 -65.8 -77.6 -84.6 -88.0

영업이익/금융비용 (x) 23.6 37.0 52.7 69.9 81.9

총차입금 (십억원) 35 5 6 6 6

순차입금 (십억원) -62 -66 -83 -107 -132


EPS 1,218 1,051 1,317 2,037 2,437

BPS 7,835 7,906 8,499 10,028 11,957

CFPS 1,734 1,687 2,750 2,084 2,480

DPS 510 510 510 510 510



대한항공 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.07 Buy 58,000 2015.05.15 Buy 58,000 2017.03.14 담당자변경 황현준 2017.03.14 Buy 36,000

아시아나항공 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.07 Buy 9,500 2015.05.11 Buy 9,500 2017.03.14 담당자변경 황현준 2017.03.14 Hold 4,900

제주항공 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2017.03.14 담당자변경 황현준 2017.03.14 Hold 26,500

하나투어 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.08.17 담당자변경 황현준 2015.08.17 Buy 250,000 2015.11.03 Buy 250,000 2016.03.31 Buy 140,000 2016.05.03 Buy 140,000 2016.05.17 Buy 140,000 2016.08.02 Buy 100,000 2016.10.10 Buy 100,000 2016.11.02 Buy 100,000 2017.02.02 Buy 90,000 2017.03.14 Buy 90,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

15/03 16/02 17/01

(원)주가 목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

15/03 16/02 17/01


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/11 16/10


0

100,000

200,000

300,000

15/03 16/02 17/01




모두투어 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.12.03 담당자변경 황현준 2015.12.03 Buy 50,000 2016.05.03 Buy 43,000 2016.08.02 Buy 43,000 2016.10.10 Buy 43,000 2016.11.02 Buy 43,000 2017.02.07 Buy 43,000 2017.03.14 Buy 43,000

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후12개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 83.7% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform /

Sell)에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 16.3%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2016.01.01 ~ 2016.12.31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/03 16/02 17/01


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여행 비행궠 타고 가요 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/...및 LCC의 취항 증가로 항공권 공급 늘어나 여행 시장의 저변이 확대되면서