前景不明保持防備

估值見頂加上貨幣收緊，投資者需要保持防備。我們認為短期內不會有重大調整，不過大膽追高亦不明智。

華僑銀行環球財富管理部總經理Marc Van de Walle

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二 ○ 一 七 年 十 月 號 經 濟 資 訊 月 刊

今期內容全球前景 關注負債 P.2

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香港 / 中國市場前景 謹慎選擇 P.3

股市 審慎觀望 P.4

債券 預期回報放緩 P.4

外匯及商品 金價面對阻力 P.5

專題 本地利率慢慢上升 P.5

「 」

關注負債

貨幣政策和信貸狀況更為緊張，全球負債增長將成為關注的焦點。負債水平已由全球金融危機前低於本地生產總值180%，增至本地生產總值220%。

新加坡銀行首席經濟師Richard Jerram

全球前景

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「 」要點：• 全球負債在過去八、九年已大幅上升，利率上升加上收緊貨幣政策令市場和投資者感到憂慮。• 政府借貸是發達市場負債上升的唯一成因。大部份是各國政府在全球金融危機後為即時刺激經濟增長和修補金融體系而安排的借貸。

收緊財政後，負債水平在過去五年大致維持穩定。基於政府債務年期頗長，短期利率逐步上升應該不會引致太多問題。• 由於民眾財務改善，發達市場的私人債務下降（相對於本地生產總值）。整體債務反而上升，導致全球金融危機。企業負債維持穩

定，不過可能有部分行業受到相當壓力而未有顯露。• 其次，新興市場負債上升主要是由於中國經濟變得相當龐大，負債增長急速，其他新興市場都給比下去。過去十年，中國負債由本

地生產總值146%升至258%，所有其他新興市場則由109%升至137%。• 中國債務增長令人非常憂慮，亦可能打擊當地經濟，但主要局限於國內，不太受全球收緊貨幣供應所影響。其他部分新興市場可能

因發達市場貨幣政策緊縮而出現困難，但即使與2013年「削減恐慌」相比，大部分新興市場結構看來更為穩固，且外貿赤字較小。• 因此，多個發達市場逐步收緊貨幣供應應該不會引發太多問題有礙全球增長。然而，經過十年的長期寬鬆政策，投資環境有可能與

過往不同。• 颶風將會影響美國未來幾個月的經濟數據，但自然災害甚少對幅員廣大且富有的國家造成長遠影響。• 美國經濟處於相當成熟階段，但目前薪酬和消費者價格上升壓力不大。近期通脹下降成因不明，基於就業市場緊張，應只是短暫下降。• 政局仍然混亂，但基於私利，有可能提出削減企業稅。政府即時停止運作或債務違約的風險已經解除，至少直至年底或更長時間不

會發生。儘管語氣激烈強硬，但並沒有實施重大的貿易保護政策，足以抵銷經濟改革毫無寸進的不利影響。• 即使匯率上升會拖累出口，但歐洲增長仍然穩健。採購經理人指數仍然維持於2011年以來的最佳水平，而今年本地生產總值增長亦

是十年來最高。• 財政緊縮政策結束，加上金融危機後曾進行結構改革，且金融體系更健全，均有助發揮貨幣政策的成效。增長更強的另一好處是民

粹政治的支持度下降，而2017年多項選舉不致有任何懸念。• 英倫銀行正處於困境，通脹遠超目標水平，但英國脫歐亦開始出現損害經濟的跡象。2016年6月脫歐公投後曾立即下調利率0.25%，

英倫銀行似乎正準備重新加息，然後很可能抱持觀望態度。英國與歐盟談判並無進展，看來脫歐將為英國帶來重大短期損害的風險，假如未能達成臨時協議保留進入歐洲市場，情況會更為惡劣。

• 日本的新一輪選舉不大可能使政局有任何改變。首相安倍晉三經過一些小醜聞後，民望已回升，敵對政黨群龍無首亦是安倍延長任期的良機。

• 雖然安倍正在力求通過消費稅再上升至百分之十，但並非爭取授權推行更進取的經濟改革。日本現在的經濟週期不差，失業率是整個世代以來最低，不過結構改革（特別是與就業市場有關的改革）仍然難以實施。

• 房屋市場和信貸增長受壓導致中國經濟增長放緩，但減緩速度相當溫和。中國負債佔本地生產總值的比例仍然上升，但速度較近幾年慢，看來針對信貸泡沫的改革開始發揮效用。

• 美國利率持續上升推動資金成本上升，可能使一些赤字國家受到壓力，但看來不會引致系統性問題。

謹慎選擇雖然我們對市場採取中庸的態度，但近期若干行業的股份價格下降，是選擇投資的機會。預期2017年下半年經濟增長溫和，國內流動性和政策應會保持寬鬆以配合穩定經濟發展，經濟維穩是首要任務。

要點：• 五年一度的中共全國代表大會將於2017年10月舉行。政治方面，預期領導層將會有重大改變，但經濟方面不會有重大變更。• 大會之後會有重要政府官員和新領導層就任，我們預期會有助確認繼續執行若干改革計劃，例如國有企業改革，包括混合所有

制改革。• 雖然預期2017年下半年經濟增長溫和，但國內流動性和政策應會保持寬鬆以配合經濟穩定發展，經濟維穩是首要任務。• 投資者在中國黃金週長假前獲利回吐，MSCI中國指數九月表現大致平淡，與整個鄰近地區的市場一致。• 市場價格不低，市盈率大約14.7倍，與5年平均比較超出兩個標準離差。不過，市場普遍估計，盈利增長持續強勁。• 雖然我們對市場採取中庸的態度，但近期若干行業的股份價格下降，是選擇投資的機會。• 2017年第3季上升百分之三十後，六個二、三線城市實行收緊措施，中國房地產近期受壓於獲利回吐。雖然我們不排除更多城

市實施進一步政策措施的可能性，但自今年3、4月收緊轉售的政策後，18個一、二線城市的需求仍然穩固。

香港 / 中國市場前景

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審慎觀望

基於中央銀行即將進行前所未有的退市，全球貨幣政策正在收緊，加上美國利率可能上升，我們對全球股市維持謹慎態度。新加坡銀行股市研究部主管Sean Quek

要點：• 儘管地緣政治風險威脅正在復甦的經濟，但全球經濟增長前景穩定且投資者信心堅定，九月股市乘勢向好。歐洲帶動的全球增長

前景持續向好，而中國增長動力放緩，不過減速尚算溫和。• 聯邦儲備局計劃縮減資產負債表後，歐洲央行將會宣佈於2018年上半年實行的縮減量化寬鬆計劃。即使整體增長前景非常向好，

但基於中央銀行即將進行前所未有的退市，全球貨幣政策正在收緊，加上美國利率可能上升，我們對全球股市維持謹慎態度。• 亦由於估值已有一定升幅，上升空間有限，我們繼續選擇歐美而非日本和亞洲市場（日本除外）股市。• 宣佈逐步縮減總額4.5兆美元的資產負債表後，聯邦儲備局官員正爭論通脹是否足以支持在2017年進行第三次加息。儘管美國失業

率下降，但通脹仍然低於目標水平。• 美國財政狀況緩和，經濟增長前景更為正面，不過貨幣政策亦會更傾向鷹派立場。最近全面修訂保健體系和共和黨的稅務改革仍

欠缺細節，實施財政刺激措施推動經濟增長的希望仍然渺茫。• 儘管如此，根據密歇根大學調查，小投資者從未如此樂觀。市場對2017每股盈利的預測一直相當穩定。我們對全球股市的整體取

態謹慎，其中美國股市的防守性仍然較佳。• 由於有更多經濟增長復甦的跡象加上歐元稍為轉弱，歐洲股市的每股盈利自5月份高位不斷回落後繼續回升。由於宏觀經濟前景向

好，央行著手分階段取消量化寬鬆政策的壓力日增。• 短期內，金融市場仍會受制於歐洲央行下一步行動。由於經濟復甦漸漸有勁，央行政策會不及之前溫和。• 我們維持中立取態。• 日本宣布提前大選有利股市。首相安倍最新舉措除了為市場營造樂觀的氣氛外，預期不會有任何重大的政策改變。• 短期內，經濟不差，但需有更多實質的結構性改革刺激經濟增長，市場才會重新定價。因此，我們認為除政治因素外，宏觀經濟

因素及日圓匯率走向仍會是左右市場的主要力量。• 北韓和特朗普的口水戰繼續激發地緣政治風險，不過投資者似乎越來越不在意。南韓與菲律賓是9月的贏家，而台灣及印度表現最

差勁。• 五年一度的黨代表大會即將進行領導人換屆，決策者忽然介入干預金融風險而造成拋售壓力，不過中國股市表現截至目前仍為本

年最佳。經過長期向好，目前當地股市的估值看來偏高。• 儘管市場面對北韓的敵意仍然樂觀，但包括中美貿易戰風險以至中央銀行進一步推行前所未有的退市的潛在影響等宏觀風險因素

仍屬未知之數。• 我們預期投資者在企業下一輪發佈盈利之前會採取觀望態度。經過近日一輪整固，可挑選機會增持。我們建議在本年最後一個季

度可以換馬，轉持有更強基本因素支援的股票。

股市

「

預期回報放緩

要點：• 全球金融危機後各經濟體繼續復元，來年北美乃至多個其他發達經濟體將會加息，央行亦將收縮資產負債表，貨幣政策正在收緊，

過程不會急進，但經過十年的寬鬆政策環境後，可見政策方向有重大變化，對債券市場會有影響。• 總體而言，債券市場仍有可以挑選的機會，但回報不及過往豐厚。利差接近歷來最小的幅度，預計收緊幅度將會溫和。因此，債

券表現應取決於利息收入。我們建議減少整體組合的年期及轉為投資信貸質素較高的債券以降低風險。• 聯儲局計劃於2018年底前再加息四次，似乎未偏離緩慢正常化貨幣政策的計劃。下一次加息會在12月，符合我們的預期。10月開

始縮減資產負債表，早已向市場發出明確信號，應會按計劃進行。• 聯儲局將自10月起逐漸縮減4.5兆美元的資產負債表，初時每月縮減100億美元，至2018年底前增至每月500億美元。照此速度計算，

正常化需時約四年，而G3國家將於2018年第3季度開始縮減資產負債表。• 然而，若干政策制定者對近期通脹下滑表示憂慮，但聯儲局截至2018年底再加息四次的計劃不變尤其值得留意。此做法讓人疑惑，

但由於失業率低於正常水平，疑惑不久便會消除。• 歐洲央行將於10月底宣佈在2018年上半年減少資產購買量的計劃，並可能於2018年底前與瑞士一同加息。一如2014年聯儲局的手

法，減少貨幣政策的支持反映經濟已轉強而不會引發太多問題。• 日本通脹率離百分之二的目標尚遠，故日後政策轉變可能性不大。2018年大部分時間甚至全年的短期利率將維持在百分之負零點

一，債券息率目標約為零。• 六個月後，日本央行行長黑田東彥任期屆滿，屆時貨幣政策是否會持續將會明朗，即使黑田東彥不再連任，預計接任者將同樣

溫和。

由於利差收緊且回報與近期相比可能更為微薄，選擇公司債券須較年初更為謹慎。華僑銀行高級投資策略顧問（新加坡財富管理）華素梅農

債券

「

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金價面對阻力

更多發達國家的中央銀行跟隨聯儲局收緊貨幣政策，由於避險及強勢美元接近尾聲而支持金價的力量應會減退。

華僑銀行高級投資諮詢顧問陳邁克

外匯及商品

本地利率慢慢上升專題

「 」

「 」由於擔憂金管局將有更多票據銷售計劃，加之對聯儲局第三輪加息的預期更堅定及首次公開發售有龐大資金需求，香港銀行同業拆借利率在一周內由百分之零點四二五劇增至百分之零點五四九。然而，香港銀行同業拆借利率的劇增未必持久。香港銀行同業拆借利率下降，則利差交易又再盛行，並會將港元兌美元匯率推低至7.82。其他方面，港元利率緩慢增長，預計樓價調整將會溫和。華僑永亨銀行全球資金研究財資處

要點：• 儘管美國聯邦儲備局今年已加息三次，但由於流動性強，港元利率仍處於多年來的低位。資金不斷流入，加上大量外資投入房地產

市場，令銀行同業流動性增強，引發市場投機美元與港元利率擴大，甚至一度推動港元兌美元匯率跌至7.83。因此，香港金融管理局（金管局）於八月及九月先後公佈兩項總額800億港元的票據銷售計劃，以降低過多的流動性。

• 第二批票據銷售計劃公佈後，市場擔憂金管局會繼續抽走銀行體系的現金，加上對聯儲局今年將再加息的預期更為堅定，且即將有大宗首次公開發售交易的資金需求，結果一個月香港銀行同業拆借利率在一周內由百分之零點四二五增至百分之零點五四九。

• 然而，第二輪票據銷售後結餘總額仍算相當可觀，約有1,800億港元。因此，2017年第三季度結束後，預計港元利率將在流動性充裕的情況下略有下跌，加強市場對息差擴大的預期。由於當美元對港元匯率下跌時投資者會趁機入市，故預計港元升勢並不持久。

• 金管局亦表示「利差或將港元兌美元匯率推低至7.85」。因此，金管局日後可能發行更多外匯基金票據，大力支持港元兌美元匯率維持在7.8250之上。事實上，金管局於過往兩年每年曾公佈四項外匯基金票據銷售計劃。

• 部分人士或會憂慮，金管局增加銷售債券會降低銀行間流動性，促使港元利率上升，繼而打擊樓市。然而，我們預期金管局一再出手只會輕微提高香港銀行同業拆借利率。香港銀行同業拆借利率能否加快步伐與倫敦銀行同業拆借利率並駕齊驅，很大程度取決於聯邦儲備局的加息步伐。

• 倘聯邦儲備局於12月進行第三次加息，預期年底前三個月香港銀行同業拆借利率接近百分之一，港元利率增速仍會相當緩慢。倘出現上述情況，樓價調整應會保持溫和，8月住宅成交連續第二個月按年減少百分之三十一，而整體樓價指數自2016年6月以來首次按年下跌。

• 日後，倘聯邦儲備局三次加息及按計劃於2018年加快縮減資產負債表，資金或會逐步流出香港，在一段時期內導致香港銀行同業拆借利率進一步上升。息差隨之縮小，可能減緩若干港元下跌壓力。

• 另一方面，儘管利率上升、供應增加、降溫措施及限制來自中國房地產開發商的境外投資有望緩和樓市升勢，但穩定的就業市場應可抵銷部分影響，避免樓市崩盤。

要點：• 在全球利率上升情況下，市場環境逐漸轉變，黃金越來越難再有吸引之處。首先，聯儲局公開市場委員會在9月的會議仍然同意

於12月加息。展望未來，美國通脹數據忽然偏低應當已成過去，通脹正常化將會推高美國利率。• 其次，更重要的是，緊縮政策似乎將會回潮，且並不局限於聯儲局，不少發達國家的中央銀行已轉向鷹派立場，應是受全球增長

更穩健及股市表現更好所推動。最重要的將會是10月歐洲央行的政策轉變。• 在未來一段時期，全球利率開始再逐步上升，我們預期金價會下跌。• 市場擔憂地緣政治事件會中斷供應使得油價上漲，但應是短期現象。近幾周美國頁岩油開採已達收支平衡，如若價格上升至足以

有利可圖，開採活動可隨時增加。需求確有增長，但對油價的推動不大。• 美元今年以來一直下跌，至9月觸底後，最終會否在2017年第四季扭轉跌勢？我們認為要待美元指數(DXY)、美國10年期國債息率

及國債息率等多類資產價格長期突破技術水平方可斷言。• 步入10月，美元相對於歐元（政治及歐洲央行政策不明朗）、澳元、加元及日圓（央行依舊非常鴿派加上政治不明朗）或會保持

上風。而相較美元，英鎊（脫歐威脅）及新西蘭元（政治不明朗、新西蘭央行相當鴿派）亦可能稍遜。• 進一步看，我們認為聯儲局並非唯一會在未來數月收緊政策的央行。聯儲局對9月的形勢預測相當有信心，全球其他主要央行亦

可能稍為收歛鴿派立場甚至更偏向鷹派。央行轉變的互動最終或令美元受損。• 雖然新加坡元極度出色的表現仍然受控，但名義實際匯率一直保持接近預測浮動區間的上限。• 因此，我們期待新加坡元兌歐元、澳元及加元會升值，但可能因英倫銀行忽然再次採取鷹派立場而落後於英鎊。另外，我們預期新

加坡元兌新西蘭元會保持在一定區間反降。

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