20100528 사모펀드 제도 선진화 방안

2010. 05. 28

자본시장연구원 선임연구위원

정책제도실장 노 희 진

[email protected]

사모펀드 제도 선진화 방안

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사모펀드 T/F 연구진

성명 기관명

노 희 진 선임연구위원(총괄) 자본시장연구원

빈 기 범 교수 명지대학교

신 인 석 교수 중앙대학교

정 의 종 변호사 법무법인(유) 태평양

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목차

I. 사모펀드의 개념과 특성

II. 사모펀드의 경제적 효과 및 제도 개선의 필요성

III. 사모펀드의 해외제도와 국제적 논의사항

IV. 국내 사모펀드 체계

V. 사모펀드 제도 선진화 방안

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l. 사모펀드의 개념과 특성

1. 사모펀드의 개념

사모펀드(private-placed fund)는 규제이론의 관점에서 볼 때① 투자자 그룹의 특성상 ② 상대적으로 '대리인 문제(agency problem)'의 정도가 작아 규제개입을 통한 투자자 보호의 필요성이 적은 ③ 집합투자제도를 통칭하는 개념임

미국 금융시장에서 사모펀드는 이들 펀드의 운용행태를 기초로하여 크게 '비상장주식 투자 펀드(Private Equity Fund, 이하PEF로 통칭)' 와 '헤지펀드(Hedge Fund)'의 두 그룹으로 구별됨

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l. 사모펀드의 개념과 특성

2. 사모펀드의 특성

현존하는 사모펀드를 공모펀드와 비교할 때 '환매제한', '성과보수', '차입·공매도' 등의 측면에서 구별되는 특성이 발견됨

– 공모펀드와 달리 사모펀드에서는 고율의 성과보수가 운용계약으로 채택되는 것이 일반적임

– 공모펀드에 적용되는 차입제한 규제가 면제되므로 사모펀드는 차입또는 공매도 등을 통해 레버리지를 높여 수익을 극대화하는 경향이 있으며, 차입의 정도는 운용전략에 따라 편차가 큼

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목차






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1. 사모펀드의 경제적 효과

사모펀드의 경제적 효과는 '금융투자자의 후생증진', '금융시장의 효율성 제고', '자원배분의 효율성 제고', '시스템 위험 상승가능성' 등의 네 가지 측면에서 논의되고 있음

– 금융투자자의 후생증진: 사모펀드는 전통적인 금융상품 대비 대체투자수단에 해당하며 또한 투자성과도 우월하여 금융투자자의 후생을 증진시키는 역할을 수행한다는 주장

– 금융시장의 효율성 제고: 사모펀드는 관련된 금융시장의 가격발견기능, 유동성 공급 기능, 경영감시 기능 등을 제고하는 역할을 수행한다는 주장

– 자원배분의 효율성 제고: 사모펀드(특히 벤처캐피탈)는 외부효과가높은 분야에 자금을 공급하여 경제성장을 촉진하는 역할을 수행한다는 주장

– 시스템 위험 상승론: 사모펀드(특히 헤지펀드)는 금융시스템의 위기를 야기할 위험이 있다는 주장


사모펀드에 대한 실증연구는 아직 일천한 편이며 따라서 최종결론을 내리기는 곤란하나 사모펀드의 긍정적 기능은 대체적으로 인정되는 편임

– 헤지펀드, PEF 등이 모두 전통적인 투자자산과는 위험구조가 다르며, 따라서 이 같은 의미에서 대체자산의 성격을 지니고 있다는점은 대체로 인정되고 있음

– 또한 사모펀드의 금융시장 효율성 증대효과도 최소한 그 반대되는증거는 아직 나타나지 않고 있음

– 사모펀드는 혁신금융 기능을 제고하는 효과가 있으며 기업지배구조에도 적극적으로 참여하는 것으로 평가됨

헤지펀드의 시스템 위험 상승 가능성은 ① 일차적으로는 헤지펀드가 금융시스템에서 상당한 비중을 차지할 정도로 성장한후의 문제이며 ② 헤지펀드 운용내역에 대한 정보불투명성에기인하는 면이 크고 ③ 헤지펀드는 시장패닉을 야기하기 보다는 어떤 원인으로 시장패닉이 발생했을 때 이에 피해를 입거나매개체가 될 위험이 높은 주체로 평가됨

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2. 사모펀드 제도 개선의 필요성

펀드의 운용자율성이 완전히 보장되는 선진국형 사모펀드 제도의 도입은 자본시장의 발전을 위하여 필요

– 사모펀드 중 헤지펀드의 경제적 효과에 대해서는 논란이 계속되고있는 것이 사실

• 경제적 편익만이 아니라 시스템 위험을 높인다는 우려도 존재

– 그러나 헤지펀드를 포함한 사모펀드는 선진국 자본시장과 금융산업에서 이미 중요한 지위를 차지하고 있으며, 이들 국가에서는 부작용이 있다면 이를 치유하는 방향의 정책대응이 모색되고 있는상황

– 그러므로 자본시장의 발전을 위해서는 헤지펀드를 포함한 사모펀드의 제도개선이 필요


국내의 경우 자본시장법과 기타 법률에 의거하여 사모펀드의설립이 법제적으로 허용되어있으나, 사모펀드에 대한 규제가 외국에 비해 과다하고, 규제체계가 다기화 되어 현행 사모펀드의규율체계로는 혁신기업, 녹색기업, 구조조정시장, 고수익채권시장 등 경제발전을 위해 필요하나, 리스크가 높은 제 분야에 자금 공급이 원활히 이루어지지 않는 측면이 있음

– 사모펀드에 대한 과다하고 복잡한 국내의 규제체계를 최근의 국제적 규제체계 개편 논의를 고려하여, 합리적이고 효율적인 체계로정비할 필요가 있음

선진국형 사모펀드 제도의 도입은 국내금융산업과 외국금융산업간의 규제차별을 해소하기 위해서도 필요

– 사모펀드 제도의 개선은 국내금융산업이 놓여있는 역차별 문제를해소하는 의의가 있음

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목차






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1. 국가별 사모펀드 제도

사모펀드와 사모펀드의 운용자에 대하여 규제의 틀을 벗어날수 있는 예외 규정을 적용하는 미국형, 사모펀드 운용자만 규제하는 영국형, 사모펀드 운용자와 펀드 모두를 규제하는 일본형으로 나누어 볼 수 있음


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국가별 사모펀드 제도 요약

국가 주요 법제 내용

미국

• 과거 ∙ 투자자문업자법(Investment Advisers Act of 1940) Section 203(b)에 의거한면제 조항을 이용하여 SEC에 등록하지 않은 운용업자의 운용 허용– 과거 12개월간 고객수가 15인 미만인 경우, 사모펀드 운용자의 SEC 등록 면제 가능

• 소수투자자요건 및 적격투자자 요건에 해당되면 등록의무 면제– 소수투자자요건에는 발행유가증권이 실질적으로 100명 미만의 투자자(전문투자자를

제외한 일반투자자는 35명 이내)에 의해 소유되며, 공모(public offering)에 의해발행되지 않는 경우, 그 발행인을 투자회사의 정의에서 제외

–100명 이상의 투자자에 판매되는 경우, 발행유가증권이 적격투자자(qualified purchaser)에 의해서만 소유되며, 공모에 의한 방법으로 매각되지 않는 경우 동 유가증권 발행인을 투자회사 정의에서 제외

영국

• 영국은 사모펀드 운용자(manager)에 대해서는 공모펀드 운용자와 동일하게 규제를 함• 영국의 집합투자 펀드는 규제대상인 UCITS scheme, Non-UCITS retail scheme, QIS와 규제를 받지 않는 사모펀드로 나눌 수 있음

• 개인부자(연소득 ￡100,000이상 또는 자산 ￡250,000이상)에게 헤지펀드 판매 허용

일본• 공모 및 사모펀드 위탁업이나 투자법인의 자산운용업은 원칙적으로 투자신탁위탁업자만이 수행

• 사모펀드도 원칙적으로 공모펀드에 준하며, 규제를 하되 일부규제 완화

홍콩

• 헤지펀드 운용업자에 대한 등록의무 부과• SFC의 “헤지펀드 가이드라인”을 통하여 최소매입 금액 규제

– 개별 헤지펀드 5만 US$– 펀드 오브 헤지펀드 1만 US$

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2. 국제금융기구의 헤지펀드에 대한 정책적 논의

G8, IOSCO, 바젤위원회 및 FSF 등의 국제금융 기관들은 헤지펀드로 인한 금융시장의 시스템 리스크 증가 가능성에 대응하여헤지펀드 및 투자은행에 대한 감독당국의 역할 강화, 헤지펀드관련 정보공개 확대, 금융기관의 리스크 관리, 헤지펀드의 가치평가 원칙 등을 논의하여 왔음

G8• 헤지펀드의 규제 필요성 합의하였으나, 실질적 규제 방향에 대한 합의는 이루어지지않음

IOSCO

• 헤지펀드에 대한 시스템리스크 예방과 헤지펀드 시장의 자체적인 투명성 강화 권고• 헤지펀드와 거래하는 금융기관의 위험관리 강화 등의 필요성 주장• 헤지펀드 운용자산 관련 헤지펀드 자산의 객관적 평가지침 및 절차의 문서화, 정보공개 등 9가지 원칙 제시

BIS• 헤지펀드에 대한 금융회사의 리스크 관리 강화 필요성 권고• 프라임 브로커 등 투자은행의 정보 공개 확대 필요성 제기

FSF• 헤지펀드로 인한 금융시장의 시스템 리스크 증가 및 이에 대응한 헤지펀드 및 투자은행의 리스크 관리 강화와 감독당국의 역할 강화 권고

주요 논의 내용

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3. 글로벌 금융위기 이후 헤지펀드에 관한 논의사항

미국과 G20을 중심으로 헤지펀드가 가진 잠재적 시스템 위험성과 투자자 보호 미흡 문제를 지적하고 있으며, 헤지펀드가 가진잠재적 위험을 모니터링하고 투자자 보호를 통하여 투자자의신뢰성 향상과 시스템리스크의 방지를 위하여 거시적 건전성을강화하기 위해 헤지펀드에 대한 규율 강화 논의– 특히 대형 헤지펀드의 감독 당국에 대한 등록 및 정보공개 강화 방

안 논의

미국은 작년 12월 하원에서「Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2009」가 통과되고, EU는 금년5월 EU 재무장관회의에서 헤지펀드 규제를 강화하는 방안을 논의하고, 독일은 독자적으로 공매도 규제조치를 취함– 미국의 경우 헤지펀드 운용업자의 등록요건 추가

– EU는 헤지펀드 운용에 대한 규제 강화

– 독일은 공매도 규제 강화


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주요 논의 내용

미국• 투자자 보호와 전체적 금융시스템 안정성 확보를 위하여 일정규모 이상의 헤지펀드에대한 등록의무화 및 정보 공시 ∙ 보고 의무 강화 방식으로 입법화 추진

• 일정규모 이상의 자산을 운용하는 사모펀드 투자자문업자의 등록 입법화 추진

EU• 대체펀드운용자에 대한 규제지침안(AIFM Directive)을 마련• 사모펀드의 운용자(manager)를 규제대상자로 정하여 해당 감독당국의 인가 의무화, 정보 제공 및 감독당국에 대한 보고의무 부과

영국• 헤지펀드에 대해 자본적정성(capital adequacy) 및 유동성(liquidity) 요건과 같은 거시건전성규제를 통하여 감독 강화 권고

G20• 시스템 리스크 억제를 위해 은행, shadow bank, 사모펀드 및 헤지펀드 등과 관련된거시건전성 위험을 식별하고 고려할 수 있는 규제시스템 필요 주장

IOSCO• 글로벌 차원의 헤지펀드 규제와 관련하여 시스템리스크의 방지, 투자자 보호, 국제적규제 공조에 초점을 맞춘 지침 및 헤지펀드 영업 행위에 대한 규제 범위 확대와 관련한권고안 제시

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목차






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1. 개요

현행 법률 중 자본시장법에서 사모와 공모(모집)의 개념이 정의되고, 동 법내에 구체적으로 '사모집합투자기구' 및 '적격투자자대상 사모집합투자기구 ', '사모투자전문회사' 가 규정되어있음

자본시장법외 기타「산업발전법」,「중소기업창업지원법」,「벤처기업육성에관한특별조치법」,「부동산투자회사법」,「선박투자회사법」,「해외자원개발사업법」,「문화산업진흥기본법」등의 자본시장법외 법률에서 법제화된 사모펀드의 비중도 상당


2009년 3월, 2010년 2월 개정된 자본시장법 개정안은 새로운유형의 사모펀드인 '적격투자자대상 사모집합투자기구' 및'기업재무안정 사모투자전문회사' 제도화

자본시장법외 타 법률에서는 최근까지도 사모펀드 또는 자본시장법상 사모투자전문회사를 이용하여 산업 정책적 목표를 달성하고자 하는 노력이 지속적으로 진행됨

결국, 국내 사모펀드 법제 및 규율 체계는 자본시장법외 기타법률까지 고려할 경우, 매우 복잡 ∙ 다양하며 유기적 연관성을찾기 어렵고 기능상의 중복 ∙ 결여된 경우가 많아 경제 ∙ 금융전문가도 쉽게 이해하고 접근하기에는 어려운 체계임

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민법 상법 공정거래법 금산법 조세 제도 …

자본시장법사모집합투자기구 / 적격투자자 대상 사모집합투자기구사모투자전문회사 / 기업재무안정 사모투자전문회사

선박투자회사법선박투자회사

부동산투자회사법부동산투자회사

사회기반시설에대한민간투자법

사회기반시설투융자회사

해외자원개발사업법해외자원개발투자회사

해외자원개발투자전문회사

문화산업진흥기본법문화산업전문회사

중소기업창업지원법중소기업창업투자조합

벤처기업육성특별법한국벤처조합개인투자조합

여신전문금융업법신기술사업투자조합

부품소재기업육성특별법부품소재전문투자조합

산업발전법기업구조개선

사모투자전문회사

자본시장법외 PEF

국내 사모펀드 법제 및 규율 체계 개요

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2. 자본시장법의 사모펀드 제도

자본시장법상 '집합투자(舊 간접투자)' 의 기본적 뼈대는 과거증권투자회사법, 증권투자신탁업법, 간접투자자산운용업법으로부터 이어지는 공모펀드의 체계

자본시장법상 사모펀드는 ① 사모집합투자기구, ② 적격투자자대상 사모집합투자기구, ③ 사모투자전문회사(기업재무안정 사모투자전문회사 포함)로 나누어 볼 수 있음

공모펀드 규율을 기본적 바탕으로 하는 자본시장법에 이들 사모펀드가 단계적으로 추가 ∙ 도입되면서 공모펀드와는 다른 방식(공모펀드 규제를 배제하는 방식)의 규제를 받은 형태로 도입됨


자본시장법에서는 사모집합투자기구는 공모집합투자기구와 대등하고 대비적인 개념이 아니라, 집합투자기구의 특별한 경우로 취급

자본시장법에서 사모투자전문회사는 집합투자기구와는 별개의 예외적 펀드로 취급하고 있기에, 사모집합투자기구와 사모투자전문회사는 사모펀드이지만 제도설계는 다르게 되어 있음

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자본시장법내 사모펀드 체계의 기본 골격자본시장법

집합투자기구

사모집합투자기구

집합투자업자(舊 자산운용사)

용운

사모투자전문회사

운용자 제한없음

기업재무안정사모투자전문회사운용자 제한

없음

적격투자자대상사모집합투자기구

사모펀드

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1. 선진화 방안

사모펀드 법적 형태

사모펀드 설립

현행 규제 규제 개선안

• 사모집합투자기구: 투자신탁, 투자회사, 조합 등

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 위와 같음• 사모투자전문회사: 합자회사

• 현행 사모집합투자기구의 경우와 같이다양화

현행 규제 규제개선안

• 사모집합투자기구: 등록의무 있음• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 등록의무 없고, 사후보고 의무만 있음

• 사모투자전문회사: 등록의무 있음

• 펀드 등록의무 부과 또는 일정 규모 이상의펀드 등록의무 부과


사모펀드 투자자 요건

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• 사모집합투자기구: 49인 이하의 일반투자자+전문투자자

• 적격투자자대상 사모집합투자기구: 적격투자자

• 사모투자전문회사: 49인 이하의 개인 10억, 법인 20억 이상 투자자

• 전문투자자• 사모적격 일반투자자 49인 이내(일정한 수준의 자산보유자)

• 일반투자자: 현행 사모집합 투자기구에준하는 엄격한 규제를 원칙적으로 적용


사모펀드 판매방식

사모펀드 판매시 주의의무

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• 사모집합투자기구: 판매자격 또는 판매대리인 필요

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 위와 같음• 사모투자전문회사: 판매자격 또는판매대리인 불필요

• 전문투자자 대상 모집시 판매자격 불필요• 사모적격 일반투자자 또는 일반투자자 대상모집시 판매자격 필요


• 금융투자업자가 판매권유행위를 할 경우에는고객조사의무, 적합성 원칙 등 적용

• 사모펀드의 판매주체에 대해서 고객조사의무는 적용하되, 적합성 원칙 등은 배제


사모펀드 운용자

사모펀드 운용

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• 사모집합투자기구: 집합투자업자인가 필요

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 위와 같음• 사모투자전문회사: 운용자 자격 규제 없음

• 등록을 하되, 등록요건은 전문투자자대상집합투자업자, 투자일임업자 및 자문업자요건을 고려하여 결정


• 사모집합투자기구, 적격투자자 대상사모집합투자기구, 사모투자전문회사별로운용제한 존재

• 사모펀드 운용제한 일원화 및 규제완화


사모펀드 차입규제

파생상품 투자제한

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• 사모집합투자기구: 일정한 예외를 제외하고는 차입 제한

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 자본시장법상 재산총액의 400% 한도 허용(시행령상 한도 300%)

• 사모투자전문회사: SPC의 경우 자기자본의 200% 한도 허용

• 완화된 차입한도 적용 및 자금차입에 대한사후 보고 의무 부과


• 사모집합투자기구: 위험평가액 기준으로 펀드재산의 400% 이내

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 위험평가액 기준으로 펀드재산의 100% 이내

• 사모투자전문회사: 원칙적으로 파생상품투자 불가. 다만, 투자대상 자산의 위험을회피하기 위한 헷징 목적의 파생거래는 가능

• 위험평가액 기준으로 펀드재산의 일정 범위이내 완화된 수준의 제한 및 파생상품거래규모 등에 대한 사후 보고 의무 부과


사모펀드 평가 및 자산보관

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• 사모집합투자기구: – 신탁업자에게 자산보관 위탁 의무 있음– 신탁업자에 의한 자산평가의 적정성에 대한확인 의무 있음

• 적격투자자 대상 사모집합투자기구: 위와 같음• 사모투자전문회사: – 신탁업자에게 자산보관 위탁 의무 없음– 신탁업자에 의한 자산평가의 적정성에 대한확인 의무 없음

• 자산보관 위탁은 의무화, 신탁업자에 의한자산평가의 적정성에 대한 확인 의무 부과

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2. 부수 검토사항

시스템 위험 대응방안– 사모펀드 관련 주요 정보의 감독당국에 대한 보고 의무 도입– 사모펀드 산업의 전체 운용자산이 일정 규모 이상으로 성장할 경

우, 자율규제단체(금융투자협회)를 통하여 관련지수, 운용업자별운용성과 등을 작성하여 정기적으로 공표

사모펀드의 투자자 보호 방안– 투자자 및 감독당국에 대한 정보 제공의 부족으로 투자자 보호의

문제를 야기함• 투자자들에게 필요한 정보 제공을 보장

– 자본시장법상 고객조사의무, 적합성의 원칙 및 적정성의 원칙을합리적으로 시행

– 투자자 자격의 제한• 스스로를 보호할 수 있다고 인정되는 투자자에 한정하여 운용규제가 완화된

사모펀드 허용(전문투자자, 사모적격 일반투자자)• 일반투자자 대상 펀드는 투자자 보호를 위해 엄격한 규제 적용


대기업집단의 사모펀드 제도 남용 방지 방안

– 대기업들이 사모펀드 제도를 이용하여 문어발식 기업확장 또는 기업지배구조의 왜곡을 기도할 가능성을 배제할 수 없음

– 자본시장법상으로도 집합투자업자의 계열회사 발행 증권에 대한취득한도 제한, 사모투자전문회사의 소속 대기업집단의 계열회사발행 주식에 대한 투자 금지 등을 규정하고 있으나 이러한 제한만으로는 충분치 않다는 우려가 있을 수 있음

– 대기업집단의 사모펀드를 이용한 부당지원, 법상 ∙ 사실상의 영향력 행사를 통한 기업지배 등의 경우 공정거래법을 적용하여 제어가 가능하도록 되어 있으므로, 공정거래 규제당국의 보다 엄정한법운용 및 집행으로 대처할 수 있을 것임

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프라임 브로커 도입

– 국내 헤지펀드 사업 영위에 있어 다양한 투자기법을 구사하는 헤지펀드를 대상으로 유가증권 대여, 대출, 청산 및 결제 제공, 펀드 관리 등의 서비스를 제공하는 사업으로 프라임 브로커(Prime Broker: PB)의역량이 중요함

– 금융투자회사의 헤지펀드에 대한 자금 지원 기능 허용

– 금융투자회사의 헤지펀드에 대한 증권 대여 기능 활성화

– 브로커의 결제 기능 통합

– 프라임 브로커의 자격요건 및 의무사항 설정 필요

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The End.

Thank you.

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