2014 0804 레이아웃 1 33NLABb2sZfUAFkcQimiimgstock.naver.com/upload/research/industry/1407116344779.pdf · In-Depth / 6Page Valuation: PER PER Methodology (wbn) '15E 당기순이익

종목명 투자의견 목표가 Top-picks

현대차 BUY 29.0만원

기아차 BUY 6.6만원

현대모비스 BUY 35.0만원

현대위아 BUY 23.0만원

한라비스테온공조 BUY 6.2만원

만도 BUY 14.3만원

새론오토모티브 BUY 1.6만원

자동차/부품(Overweight)수익률 차별화 공식

Aug. 2014

04

글로벌 완성차 업체들의 이익 성장 정체기. 업종 내 수익률 차별화 요소 점검.

Issue

업종 Top Pick 현대차(유지), 현대위아(유지), 한라비스테온공조(신규) 제시.

한라비스테온공조 커버리지 개시. 투자의견 BUY, 목표주가 62,000원.

새론오토모티브 커버리지 개시. 투자의견 BUY, 목표주가 16,000원.

Pitch

현대차그룹: 투자(성장)와 주주환원(배당), 3년간 막혀있던 혈관이 뚫리길 기대

- 생산능력의 한계로 현대/기아차의 2015년 판매 성장률은 4%, 중국을 제외한

연결 기준으로는 2% 전망. 근본적 저평가 탈피를 위해서는 중장기 성장을 위한

CAPEX 또는 주주환원이 요구됨. 한편, 현대/기아차의 매출 성장률 둔화에도

불구하고 그룹 내 M/S Gainer들은 완성차 대비 높은 외형 성장 지속 전망.

현대차그룹 4개사 중 현대위아 최선호주 관점 유지.

한라비스테온공조: Paradigm은 비싸지 않다

- 글로벌 공조시장 과점화를 주도하며 성장을 위한 투자와 FCF의 주주환원 지속

될 전망. 높은 Valuation이 약점으로 지적되고 있으나 연비와 환경이라는 자동차

부품 장기 성장 패러다임에 부합하며 완성차에 종속되지 않은 부품회사라는

점에서 충분한 프리미엄의 부여가 가능.

새론오토모티브: 꾸준한 성장과 배당매력 + 원화강세에 대한 수혜

- 자동차 중소형 부품사 중 높은 자본효율성. 지난 3년간 평균 배당성향 28%로

한국 자동차 업종의 상대적 저평가 요인에서 자유로울 수 있는 부품사.

- 2014년 매출액 9%, 영업이익 16% 성장 전망. 1Q14 기준 순현금 343억원,

연간 EBITDA 472억원, 2014년 예상 PER 8.6배, PBR 1.2배, EV/EBITDA 3.4배.

Rationale

Companies on our radar

주주환원율(좌) PER(우)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

0

10

20

30

40

50

Toyota Honda Nissan Daimler BMW VW 현대차 기아차

(%) (배)

Source: 각 사, KTB투자증권

글로벌 주요 완성차 업체별 주주환원율 vs. PER

In-Depth

자동차/부품Analyst 김형민 ☎ 2184-2419 * [email protected]

I. Summary

II. Key Charts

III. 현대/기아차, 막혀있던 혈관이 뚫리길 기대III-1. 현대/기아차 2015년 판매 성장률 4.5%, 연결기준 2% 전망

III-2. 글로벌 완성차 업체들의 성장률 둔화, 주주환원이 화두

III-3. 현대차그룹 내 M/S Gainer 초과성장 지속 전망 – 현대위아

IV. 한라비스테온공조 커버리지 개시IV-1. Valuation & Target Price

IV-2. 한라비스테온공조, 자동차 부품 핵심 패러다임에 부합

V. 새론오토모티브 커버리지 개시V-1. Valuation & Target Price

V-2. 이익 성장과 FCF의 주주환원 기대

VI. 종목별 투자의견한라비스테온공조 (018880)

새론오토모티브 (075180)

03

04

08

17

32

36

C.o.n.t .e .n.t .s

In-Depth ◀▶자동차/부품

3 Page

I. Summary

현대차그룹: 저평가 탈피를 위해서는 투자와 주주환원이 필요

현대/기아차는 신차효과와 증설이라는 이익 성장 요인이 원화강세로 인해 상쇄되고 있다. 신차

출시 → 실거래 가격(MSRP-인센티브) 상승과 판매믹스 개선이 2015년 이익 성장의 Key Fac-

tor이지만 지속적인 원화강세를 가정한다면 신차효과에 따른 이익 성장도 제한적 수준에 머무

를 수 밖에 없을 전망이다. 또한 현대차와 기아차의 2013년 EBITDA 대비 CAPEX(PP&E)는 각

각 29.2%, 27.2%에 불과해 양적(Q) 성장도 2015년까지는 제한적일 전망이다.

글로벌 완성차 업체들의 ROE 상승 싸이클이 마무리된 가운데 업종 내 주요 화두는 주주환원 정

책이 중심에 서고 있다. 글로벌 신차 판매 증가율 둔화로 매출 성장성은 지난 5년 평균 대비 둔

화 되는 것이 불가피할 전망이나 주요 업체들의 FCF 창출 능력은 금융위기 이전 수준까지 회복

된 상황이며 현금 보유량도 금융위기 당시인 2008년 1,329억달러(주요 10개사 합산)에서 2013

년 기준 1,743억달러로 31.2% 증가하였다.

결론적으로 현대/기아차의 근본적 밸류에이션 저평가 탈피를 위해서는 이익 성장을 위한 투자

또는 FCF의 주주환원이라는 2가지 의사결정이 필요하다고 판단된다. 현대/기아차의 자동차부

문 순현금은 각각 17조원, 3조원이며 2013년 기준 각각 6%, 7%의 배당성향이 15%까지 확대

시 현대/기아차 배당 수익률은 각각 1.8%, 2.2%(보통주 기준)에 달할 전망으로 글로벌 피어그

룹의 배당수익률과 유사한 수준을 형성할 전망이다. 현대차 우선주 기준으로는 회사의 배당성

향이 15%까지 확대 시 2우B 기준 2.8%의 배당 수익률이 예상된다. 글로벌 주요 완성차 업체들

의 평균 주주환원율은 30% 수준으로 현대/기아차의 약 5배에 달한다.

한라비스테온공조, TP 62,000원으로 분석 개시. 현대위아와 부품업종 Top-Pick

한라비스테온공조에 대해 목표주가 62,000원, 현대위아와 함께 부품업종 Top-Pick으로 제시

한다. 한라비스테온공조는 연비와 환경이라는 자동차 부품 산업의 장기 성장 패러다임에 부합

하는 회사이며, 향후에도 이익 성장을 위한 지속적인 투자와 FCF의 주주환원이 동반될 것으로

전망된다. 2014년 예상 매출액은 5.6조원(yoy +7.6%), 영업이익은 3,990억원(yoy +9.8%)이며

2016년까지 매출액 CAGR은 7%로 전망돼 완성차 대비 높은 외형성장이 지속될 것으로 판단된

다. 목표주가의 Implied PER은 18.0배이다.

새론오토모티브, TP 16,000원으로 분석 개시

새론오토모티브에 대해 목표주가 16,000원을 제시하며 분석을 개시한다. 동사는 OEM Brake

Pad 점유율 40%를 차지하고 있는 업체로 2014년에도 높은 이익 성장과 배당성향이 유지될 것

으로 전망된다. 또한 343억원의 순현금을 보유한 가운데 연간 472억원의 EBITDA 창출능력을

보유하고 있고 지난 3년간의 투자 이후 회수기 진입으로 EBITDA-CAPEX는 과거 200억원 내

외에서 400억원으로 2배 이상 확대된 상황이다. 과거 5년 평균 배당성향은 28%로 주주환원율

도 업종 평균을 크게 상회하고 있어 중소형주 내 Valuation 차별화가 가능할 전망이다.

2015년까지

제한적 성장 예상

글로벌 완성차 업체들

ROE 상승 싸이클 마무리

B/S 빠른 회복 시현

현대/기아차 저평가 탈피 조건은

성장을 위한 투자와 주주환원

Target PER 18.0배

Paradigm은 비싸지 않음

자산가치 상승이 주가에

반영될 수 있는 회사


4 Page

II. Key Charts

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

9,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

현대차(좌)

기아차(좌)

YoY(우)

YoY(우, 중국 제외)

(천대) (%)


현대/기아차 생산능력 제한으로 2015년에도 낮은 성장 예상Fig. 03

현대차 글로벌 출하량 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

BHMC HMI HMMR

HAOS HMMC HMB

HMMA Korea Plant

(천대)

Fig. 01

Source: 현대차, KTB투자증권

기아차 글로벌 출하량 전망

(천대)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

DYK KMS KMMG Korea Plant

Fig. 02

Source: 기아차, KTB투자증권

현대차 CAPEX(PP&E)/EBITDA 추이

28.0 27.4 29.2 30.4

0

20

40

60

80

100

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2011 2012 2013 2014F

(%)(십억원)

CAPEX(PP&E, 좌) CAPEX/EBITDA(우)

Fig. 04


기아차 CAPEX(PP&E)/EBITDA 추이

31.9 34.327.2 28.4

0

20

40

60

80

100

0

500

1,000

1,500

2,000

2011 2012 2013 2014F

(%)(십억원)


Fig. 05



5 Page

현대차 지배주주 순이익과 ROE 추이

20.6 21.1

17.8

14.813.7

12.4

0

5

10

15

20

25

30

0

2,500

5,000

7,500

10,000

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

(%)(십억원) 지배주주 순이익(좌) ROE(우)

Fig. 06


기아차 지배주주 순이익과 ROE 추이

26.125.5

20.6

16.715.3

14.4

0

5

10

15

20

25

30

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

(십억원) (%)지배주주 순이익(좌) ROE(우)

Fig. 07


주주환원율(좌)

PER(우)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

0

10

20

30

40

50


(%) (배)

Source: 각사 Annual Report, KTB투자증권

글로벌 주요 완성차 업체 주주환원율 vs. PERFig. 08

현대차그룹 내 M/S Gainer는 초과성장 예상- 현대파워텍, 현대다이모스 매출액 성장률

현대/기아차 현대파워텍 현대다이모스

-30

-15

0

15

30

45

60

75

2008 2009 2010 2011 2012 2013 1Q14 2015

(%)

Fig. 09

Source: 전자공시, KTB투자증권

상장사 중에서는 현대위아가 대안- 현대위아 vs. 현대/기아차 매출액 성장률

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014F 2015F

현대/기아차 현대위아(%)

Fig. 10



6 Page

한라비스테온공조 Valuation: PER

PER Methodology

(wbn)

'15E 당기순이익 364

지배주주 귀속 순이익 359

15E EPS 3,408

Target Multiple 18.0

목표주가 62,000

Current Price 51,200

상승여력 21.1%

Fig. 11

Source: HVCC, KTB투자증권

한라비스테온공조 PER 밴드

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2004 2005 2007 2009 2011 2013

(십억원)

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

16.0x

Fig. 12

Source: HVCC, Dataguide, KTB투자증권

한라비스테온공조가 공조산업 Consolidation 주도

Denso 27%

Valeo 12%

HVCC 13%HVCC 13%Delphi 8%Delphi 8%

Sanden 6%

Behr 9%

Others 25%

Fig. 14


한라비스테온공조 고객처 Breakdown

HMG 45%

Ford 20%

Others 35%

Fig. 15


Conventional ClimateControl

Engine Downsizing HEV EV

Conventional Products ASP(System base) New Products ASP(Full Contents base)

· HVAC Unit· Cooling Module· Compressor· Control Head· Fluid Transport

· Air Cooled Charge Air Cooler· Water Cooled Charge Air Cooler· EGR Cooler· EGR Booster· EHRS· Electric Supercharger

· Rankine System · Water Cooled Condenser · Low Voltage Cooling Fan Motor(48V)· Low Voltage E-Compressor(48V)· Battery Thermal Mgmt System· High Performance Cold Storage· High Performance Heat Storage

· Heat Pump System (R744 or R1234yf )· High Voltage PTC Heater · Battery Thermal Mgmt System· High Performance Heat Storage


자동차 산업 장기 성장 패러다임에 부합Fig. 13


7 Page

터보차져 Pure player인 Borgwarner vs. S&P500

0

100

200

300

400

500

600

700

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Borgwarner S&P 500

(Index, Rebased 2009.01.01=100)

Fig. 18

Source: Bloomberg, KTB투자증권

공조 시스템 Pure player인 HVCC vs. S&P500

(Index, Rebased 2009.01.01=100)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

한라비스테온공조 S&P 500

Fig. 19


13.9

11.9 13.2 13.0

19.3

13.7 12.8

13.8

16.5

0

5

10

15

20

25

Denso Aisin Seiki Magna Valeo Borgwarner Delphi Continental TRW HVCC

(배)


글로벌 대형 부품사 PER 비교Fig. 17

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2012 2013 2014F 2015F

Delphi(좌) JCS(좌) Cooper Standards(좌)

HVCC(좌) YoY(Delphi 제외 시, 우) YoY(Delphi 인수 시, 우)(십억원) (%)

Source: Delphi, KTB투자증권

한라비스테온공조, 추가 M&A 시 매출액 추정Fig. 16


8 Page

III. 현대/기아차, 막혀있던 혈관이 뚫리길 기대III-1. 현대/기아차 2015년 판매 성장률 4.5%, 연결기준 2% 전망

당초 예상했었던 현대/기아차의 신차효과와 증설이라는 성장 요인이 원화강세로 인해 상쇄되고

있다. 신차출시 → 실거래 가격과 판매믹스 개선이 2015년 이익 성장의 Key Factor이지만 지속

적인 원화강세를 가정한다면 신차효과에 따른 이익 성장도 제한적 수준에 머무를 수 밖에 없을

전망이다. 또한 현대차와 기아차의 2013년 EBITDA 대비 CAPEX(PP&E)는 각각 29.2%, 27.2%

에 불과해 환율을 상쇄할 수 있는 수준의 양적(Q) 성장을 위해서는 현재 진행중인 신공장 증설

에 대한 의사결정이 확정되어야 한다.

현재 공식적으로 예정되어 있는 공장 증설(UPH 상승 포함)을 감안할 때 2014년 현대차의 생산

능력은 477만대(yoy +2.6%), 기아차는 305만대(yoy +3.4%), 2015년 현대차 생산능력은 494

만대(yoy +3.6%), 기아차는 323만대(yoy +5.9%)로 중국을 제외한 연결회계 기준의 판매량 증

가는 현대/기아차 합산 기준 622만대로 2% 성장이 예상된다.

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

9,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

현대차(좌)

기아차(좌)

YoY(우)

YoY(우, 중국 제외)

(천대) (%)


현대/기아차 생산능력 추이Fig. 20

현대차 글로벌 출하량 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

BHMC HMI HMMR

HAOS HMMC HMB

HMMA Korea Plant

(천대)

Fig. 21


기아차 글로벌 출하량 전망

(천대)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

DYK KMS KMMG Korea Plant

Fig. 22



9 Page

III-2. 글로벌 완성차 업체들의 성장률 둔화, 주주환원이 화두

금융위기 이후 빠른 회복세를 나타낸 글로벌 자동차 수요 성장률은 2014년부터 3~4% 수준으

로 과거 장기 시계열 평균으로 회귀할 전망이다. 이에 따라 글로벌 완성차 업체들의 ROE 상승

국면이 일단락된 가운데 업종 내 주요 화두는 주주환원 정책이 중심에 서고 있다. 글로벌 신차

판매 증가율 둔화로 매출 성장성은 지난 5년 평균 대비 둔화되는 것이 불가피할 전망이나 주요

업체들의 FCF 창출 능력은 금융위기 이전 수준까지 회복된 상황이며 현금 보유량도 금융위기

당시인 2008년 1,329억달러(주요 10개사 합산)에서 2013년 기준 1,743억달러로 31.2% 증가하

였다.

2013년 글로벌 주요 완성차 업체들의 주주환원율을 살펴봤을 때 평균 주주환원율은 30.9%로

현대/기아차 각각의 배당성향 6.3%, 7.4%대비 약 5배에 달하는 것으로 확인할 수 있었다.

Volkswagen의 경우 지난해 20.5%의 배당성향을 유지한 가운데 배당 수익률이 보통주/우선주

모두 2%를 상회하고 있으며, 우선주 주가가 보통주 주가 대비 프리미엄에 거래되고 있는 것이

특징적이다. Toyota의 경우 과거 5년 평균 주주환원율이 50.6%로 가장 높게 유지된 가운데 지

난 3월에는 $3.5bn 규모의 자사주 매입(총 주식수의 1.9%)을 발표한 바 있다.

글로벌 완성차 업체들의

ROE는 정체된 가운데

업종내 주주환원율이 대두

글로벌 완성차 업체들의

평균 주주환원율은

현대/기아차 대비 약 5배

글로벌 주요 완성차 업체 ROE 추이 및 전망

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14F '15F

Toyota Honda BMW Daimler(%)

Fig. 23


글로벌 주요 완성차 업체 주주환원율 vs. PER

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

0

10

20

30

40

50


주주환원율(좌) PER(우)(%) (배)

Fig. 24

Source: 각 사 Annual Report, KTB투자증권

Volkswagen 주주환원율 추이

82.8%

14.3%8.9% 7.5%

20.5%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90(%)

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2009 2010 2011 2012 2013

주주 환원금 총액(좌)

총 주주 환원율(현금흐름 기준, 우)

(mn EUR)

Fig. 25

Source: Volkswagen, KTB투자증권

Volkswagen 보통주와 우선주 주가 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Volkswagen 보통주

Volkswagen 우선주

( )

Fig. 26



10 Page

Toyota 주주환원율 추이

(%)

87.2%

41.6%

68.5%

24.2%31.6%

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

700

FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014

주주 환원금 총액(좌)

총 주주 환원율(현금흐름 기준, 우)

(십억엔)

Fig. 27


현대/기아차 합산 현금배당금 총액, 배당성향 추이

(십억원) 현금배당금 총액(좌) 배당성향(우)

7.1

6.2 6.16.4

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

0

200

400

600

800

1,000

2010 2011 2012 2013

(%)

Fig. 28

Source: Bloomberg, Autonews, KTB투자증권

현대차 CAPEX(PP&E)/EBITDA 추이

28.0 27.4 29.2 30.4

0

20

40

60

80

100

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2011 2012 2013 2014F

(%)(십억원)


Fig. 29


기아차 CAPEX(PP&E)/EBITDA 추이

31.9 34.327.2 28.4

0

20

40

60

80

100

0

500

1,000

1,500

2,000

2011 2012 2013 2014F

(%)(십억원)


Fig. 30


현대차 지배주주 순이익과 ROE 추이

20.6 21.1

17.8

14.813.7

12.4

0

5

10

15

20

25

30

0

2,500

5,000

7,500

10,000

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

(%)(십억원) 지배주주 순이익(좌) ROE(우)

Fig. 31


기아차 지배주주 순이익과 ROE 추이

26.125.5

20.6

16.715.3

14.4

0

5

10

15

20

25

30

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

(십억원) (%)지배주주 순이익(좌) ROE(우)

Fig. 32



11 Page


Fig. 33

Div. Yield 배당성향

6% 8% 10% 12% 14% 16% 25%

현대차 보통주 0.7% 1.0% 1.2% 1.4% 1.7% 1.9% 3.0%

현대차우 1.1% 1.4% 1.8% 2.1% 2.5% 2.8% 4.4%

현대차2우B 1.1% 1.4% 1.8% 2.1% 2.5% 2.9% 4.5%

현대차3우B 1.2% 1.6% 2.0% 2.4% 2.8% 3.3% 5.1%

기아차(보통주) 1.0% 1.3% 1.6% 1.9% 2.2% 2.5% 4.0%

현대모비스(보통주) 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 1.9% 2.2% 3.5%

현대차, 기아차, 현대모비스 배당성향 변화에 따른 배당수익률 시뮬레이션


현대차 실적 전망 테이블Fig. 34

(in krw bn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014F 2015F

FX (avg) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,065 1,030 1,020 1,030 1,036 1,027

FX (end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,070 1,012 1,017 1,027 1,027 1,024

매출액 총계 21,367 23,183 20,819 21,938 87,308 21,649 22,753 21,481 22,729 88,612 92,096

% YoY 6.0% 5.7% 6.0% -3.4% 3.4% 1.3% -1.9% 3.2% 3.6% 1.5% 3.9%

% QoQ -6.0% 8.5% -10.2% 5.4% - -1.3% 5.1% -5.6% 5.8% - -

매출총이익 4,704 5,319 4,604 4,821 19,448 4,778 4,842 4,662 5,005 19,287 20,181

% GPM 22.0% 22.9% 22.1% 22.0% 22.3% 22.1% 21.3% 21.7% 22.0% 21.8% 21.9%

판매관리비 2,836 2,912 2,594 2,791 11,133 2,840 2,755 2,703 2,931 11,228 11,728

% of Sales 13.3% 12.6% 12.5% 12.7% 12.8% 13.1% 12.1% 12.6% 12.9% 12.7% 12.7%

영업이익 1,869 2,406 2,010 2,030 8,315 1,938 2,087 1,959 2,074 8,059 8,453

% OPM 8.7% 10.4% 9.7% 9.3% 9.5% 9.0% 9.2% 9.1% 9.1% 9.1% 9.2%

% YoY -10.7% -5.2% 1.7% 10.8% -1.5% 3.7% -13.3% -2.5% 2.2% -3.1% 4.9%

% QoQ 2.0% 28.8% -16.5% 1.0% - -4.5% 7.7% -6.1% 5.9% - -

자동차부문 영업이익 1,492 1,922 1,626 1,767 6,807 1,561 1,756 1,613 1,787 6,717 7,002

% of Auto Sales 8.4% 10.1% 9.5% 9.9% 9.5% 8.8% 9.5% 9.4% 9.8% 9.4% 9.5%

금융부문 영업이익 295 378 279 167 1,120 316 267 246 192 1,021 1,066

% of Financial Sales 12.1% 14.1% 12.5% 6.6% 11.3% 12.1% 9.6% 9.0% 7.0% 9.4% 9.1%

기타부문 영업이익 81 106 104 96 388 61 64 100 95 320 398

기타영업손익 876 789 804 912 3,381 755 841 834 797 3,226 3,519

지분법이익/손실 602 811 714 929 3,057 649 702 688 651 2,690 2,855

금융이익/손실 61 -13 99 106 253 66 112 118 117 412 533

기타영업외손익 212 -9 -9 -123 72 41 27 28 29 124 131

세전이익 2,744 3,195 2,815 2,943 11,697 2,693 2,928 2,793 2,871 11,284 11,973

% RPM 12.8% 13.8% 13.5% 13.4% 13.4% 12.4% 12.9% 13.0% 12.6% 12.7% 13.0%

% YoY -12.9% 1.6% 1.2% 16.3% 0.8% -1.9% -8.4% -0.8% -2.4% -3.5% 6.1%

% QoQ 8.4% 16.4% -11.9% 4.6% - -8.5% 8.7% -4.6% 2.8% - -

법인세 656 672 562 813 2,703 665 576 656 675 2,572 2,814

당기순이익 2,088 2,524 2,252 2,130 8,993 2,028 2,352 2,136 2,196 8,712 9,159

% NPM 9.8% 10.9% 10.8% 9.7% 10.3% 9.4% 10.3% 9.9% 9.7% 9.8% 9.9%

지배주주기준 당기순이익 1,945 2,401 2,140 2,056 8,542 1,929 2,245 2,015 2,078 8,267 8,713


12 Page


기아차 실적 전망 테이블Fig. 35


FX (avg) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,065 1,030 1,020 1,030 1,036 1,027

FX (end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,070 1,012 1,017 1,027 1,027 1,024

매출액 총계 11,085 13,113 11,634 11,767 47,598 11,926 12,055 11,395 12,558 47,934 49,620

% YoY -6.0% 4.5% 0.1% 4.3% 0.8% 7.6% -8.1% -2.1% 6.7% 0.7% 3.5%

매출원가 8,740 10,123 9,277 9,372 37,512 9,446 9,587 9,092 9,950 38,075 39,411

% of Sales 78.8% 77.2% 79.7% 79.6% 78.8% 79.2% 79.5% 79.8% 79.2% 79.4% 79.4%

매출총이익 2,345 2,990 2,357 2,395 10,086 2,479 2,468 2,303 2,608 9,859 10,209

% GPM 21.2% 22.8% 20.3% 20.4% 21.2% 20.8% 20.5% 20.2% 20.8% 20.6% 20.6%

판매관리비 1,641 1,863 1,660 1,744 6,909 1,744 1,698 1,639 1,829 6,910 7,133

% of Sales 14.8% 14.2% 14.3% 14.8% 14.5% 14.6% 14.1% 14.4% 14.6% 14.4% 14.4%

영업이익 704 1,126 696 650 3,177 736 770 665 779 2,949 3,076

% OPM 6.4% 8.6% 6.0% 5.5% 6.7% 6.2% 6.4% 5.8% 6.2% 6.2% 6.2%

% YoY -35.1% -8.5% -13.1% 60.9% -9.8% 4.5% -31.7% -4.5% 19.8% -7.2% 4.3%

EBITDA 984 1,419 1,009 967 4,378 1,026 1,074 990 1,109 4,199 4,406

% of Sales 8.9% 10.8% 8.7% 8.2% 9.2% 8.6% 8.9% 8.7% 8.8% 8.8% 8.9%

기타영업손익 267 342 530 514 1,653 329 551 396 377 1,653 1,578

지분법이익/손실 298 320 398 306 1,321 300 488 373 366 1,526 1,441

금융이익/손실 -25 -20 125 237 316 17 67 27 15 125 151

기타영업외손익 -5 43 7 -29 16 12 -4 -3 -3 2 -14

세전이익 971 1,469 1,226 1,164 4,830 1,064 1,320 1,061 1,156 4,602 4,654

% RPM 8.8% 11.2% 10.5% 9.9% 10.1% 8.9% 11.0% 9.3% 9.2% 9.6% 9.4%

% YoY -38.1% -2.5% -1.1% 36.3% -6.5% 9.6% -10.1% -13.4% -0.7% -4.7% 1.1%

% QoQ 13.8% 51.2% -16.5% -5.0% - -8.6% 24.1% -19.6% 9.0% - -

법인세 187 288 323 214 1,012 188 296 233 254 972 1,024

당기순이익 784 1,181 903 950 3,818 876 1,024 828 902 3,630 3,630

% NPM 7.1% 9.0% 7.8% 8.1% 8.0% 7.3% 8.5% 7.3% 7.2% 7.6% 7.3%


13 Page

III-3. 현대차그룹 내 M/S Gainer 초과성장 지속 전망 – 현대위아

현대/기아차의 공급능력 한계와 원화강세의 영향으로 2015년까지 양사모두 큰 폭의 이익 성장

을 기대하기 어려운 상황이다. 따라서 현대차그룹 내에서의 종목 투자전략으로는 그룹 내에서

의 M/S Gainer를 추천한다.

앞서 언급한 바와 같이 현대/기아차의 2015년 연결기준 생산능력 확대는 2%로 전망되는 가운

데 2013년 CAPEX(PP&E)/EBITDA는 각각 29.2%, 27.2%로 2016년까지 양적성장은 제한적 수

준에 머무를 수 밖에 없다. 한편, 현대위아의 경우 2015년 핵심부품 사업부문을 중심으로 한 유

의미한 투자가 지속될 것으로 전망된다. 현대위아의 CAPEX(PP&E)/EBITDA는 2012년 50.1%,

2013년 48.4%, 2014년 48.2%, 2015년 46.3%(엔진 증설 시 70% 이상으로 확대)로 높은 수준

을 유지할 것으로 전망된다.

2015년 현대위아의 주요 생산설비 증설 계획은 다음과 같다. 우선 엔진사업부문에서는 국내에

서의 카파터보 엔진의 1단계 증설(+10만대)이 예상되는 가운데, 부변속기 생산능력 또한 현재

50만대에서 2015년 5월 65만대로 30% 이상 확대될 것으로 전망된다. 중국에서는 현재 카파/누

우 엔진 60만대 생산규모가 80만대 체제로 +33% 확대될 예정이며 중국 강소법인에서의 등속

조인트(CV-Joint) 생산능력은 현재 80만대에서 110만대로 약 37.5% 확대될 계획이다. 이와 별

도로 기아차의 멕시코 공장 증설 시 현대위아의 엔진공장 동반 진출 가능성이 있으며, 현대차의

중국 4공장 증설 확정 시 중국 내에서의 추가적인 엔진 생산능력 확대 가능성도 높은 것으로 파

악된다. 또한 HWIT도 2015년부터 연 25만대 규모의 터보차저 생산이 본격화될 전망이다.

2013년 기준 현대위아의 핵심부품 매출 비중은 51%로 2011년 대비 14%pt 확대된 가운데 2015

년에는 핵심부품 사업부문의 매출액 비중이 53%까지 추가 확대될 것으로 전망돼 고부가 제품

중심으로의 긍정적 매출 믹스 전개가 예상된다. 또한 현재 현대/기아차 내 엔진 수요 중 현대위

아가 차자히는 비중(M/S)는 13%로 파악되는 가운데 2015년에는 15%, 2016년에는 17%까지

추가로 확대될 것으로 전망된다. 핵심부품 영업이익률이 10%대로 추정되는 가운데 단순모듈의

영업이익률은 낮은 한자리 수로, 핵심부품을 중심으로 한 투자와 외형성장은 동사의 수익성에

긍정적 영향을 줄 전망이다.

그룹 내 M/S Gainer가

초과성장 지속 전망

다양한 사업부문에서

생산설비 증설 진행

고부가 제품을 중심으로 한

긍정적인 매출믹스 기대

Note: *은 예상Source: 현대위아, KTB투자증권

현대위아 주요 사업부문별 증설 전망Fig. 36

생산능력(만대) 2014 2015F YoY 2016F 2017F

Korea - Kappa(+turbo*) 36 36 0.0% 46 56

Korea Total (excl. Diesel) 36 36 0.0% 46 56

China - Alpha/Beta 20 20 0.0% 20 20

China - Gamma/Nu 60 80 33.3% 90 105

China Total 80 100 25.0% 110 125

Engine Total 116 136 17.2% 156 181

M/T 67 67 0.0% 67 67

DCT 4 4 0.0% 4 4

Transfer 50 50 0.0% 65 65

T/M Total 121 121 0.0% 136 136

Korea 410 410 0.0% 410 410

India 80 80 0.0% 80 80

China 80 110 37.5% 110 110

CV-Joint Total 570 600 5.3% 600 600


14 Page

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014F 2015F

현대/기아차 현대위아

(%)


현대위아 핵심부품 vs. 현대/기아차 매출액 YoY 성장률 추이 및 전망Fig. 37

Source: H-Tour, 각 사, 언론종합, KTB투자증권

현대차그룹 가솔린 엔진 생산능력Fig. 38

회 사 공 장 Capa('000) 비중 엔 진

현대차 울산 2,160 41.1% Kappa, Gamma, Nu, Theta, Tau, Diesel

아산 600 11.4% Nu, Theta, Lambda

전주 100 1.9% Diesel

인도 900 17.1% Kappa, Epsilon, Alpha, Diesel

중국 800 15.2% Alpha, Beta, Gamma

미국 700 13.3% Nu, Theta

체코 0 0.0% (변속기 공장 53만대 보유)

러시아 0 0.0% -

브라질 0 0.0% -

소 계 5,260 100.0% -

기아차 소하리 330 14.6% Gamma, Lambda

화성 950 42.0% Gamma, Theta, Nu, Diesel

광주 0 0.0% -

중국 530 23.5% Alpha, Beta, Gamma

미국 0 0.0% -

슬로박 450 19.9% Gamma, Diesel

소 계 2,260 100.0% -

현대위아 평택 500 38.5% Kappa, Diesel

중국(산동) 800 61.5% Alpha, Beta, Gamma, Nu

소 계 1,300 100.0% -


15 Page

0

2

4

6

8

10

0

15

30

45

60

75

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

핵시부품 비중(좌) OPM(우)

(%) (%)

Source: 현대위아, KTB투자증권

현대위아 핵심부품 매출액 비중 추이 및 전망Fig. 40

Source: 현대차, 기아차, KTB투자증권

현대/기아차 주요 모델별 장착 엔진Fig. 39

세그먼트 엔진 판매 2013

현대차모델(승용차)

Eon A 814cc Epsilon / 1.0L Kappa 110,351

Santro A 1.0L, 1.1L Epsilon 42,930

i10 A 1.0L, 1.25L Kappa / 1.1L U (diesel) 279,191

i20 B 1.2L, 1.25L Kappa / 1.4L, 1.6L Gamma / 1.1L, 1.4L, 1.6L U (diesel) 215,364

HB20 B 1.0L Kappa / 1.6L Gamma 167,385

Accent B 1.4L Kappa / 1.4L, 1.6L Gamma GDI / 1.4, 1.6L U (diesel) 863,053

Avante(Elantra) C 1.6L Gamma GDI / 2.0L Nu GDI / 1.6 U (diesel) 941,892

Veloster C 1.6L Gamma GDI / 1.6L Gamma Turbo-GDI 58,407

i30 C 1.4L, 1.6L Gamma GDI / 1.8L Nu / 1.6 U (diesel) 81,919

i40 D 1.6L Gamma GDI / 2.0L Nu GDI / 1.7 U (diesel) 50,729

Sonata D 2.0L Nu CVVL / 2.4L Theta GDI 432,703

Grandeur E 2.4L Theta GDI / 3.0L Lambda GDI / 2.2L R (diesel) 88,496

Genesis Luxury 3.3L Lambda GDI / 3.8L Lambda GDI / 5.0L Tau GDI 57,179

Equus Luxury 3.8L Lambda GDI / 5.0L Tau GDI 18,344

기아차모델(승용)

Morning A 1.0L, 1.25L Kappa 258,324

Ray A 1.0L Kappa, 1.0L Kappa Turbo 27,401

Pride B 1.2L Kappa / 1.4L, 1.6L Gamma GDI / 1.1L, 1.4L U (diesel) 240,896

K2 B 1.4L, 1.6L Gamma 143,550

K3 (+Coupe) C 1.6L Gamma GDI, 1.6L Gamma Turbo GDI / 1.6L U (diesel) 362,760

Cee'd C 1.4L, 1.6L Gamma GDI / 1.6L Gamma Turbo GDI / 1.4L, 1.6L U (diesel) 122,800

Soul C 1.6L Gamma GDI / 2.0L Nu / 1.6 U (diesel) 164,303

K5 D 2.0L Nu CVVL / 2.0 Theta Turbo GDI 326,861

K7 E 2.4L Theta GDI / 3.0L, 3.3L Lambda GDI 44,090

K9 Luxury 3.3L, 3.8L Lambda GDI 7,388


16 Page


현대차그룹 주요 계열사별 매출액, 영업이익 추이Fig. 41

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 CAGR (%)

매출액(십억원)

현대차 41,200 47,919 52,357 66,985 77,798 84,470 87,308 13.3%

기아차 20,312 22,218 29,445 35,827 43,191 47,243 47,598 15.2%

현대모비스 11,507 13,847 17,230 22,144 26,295 30,789 34,199 19.9%

현대위아 3,303 3,187 3,118 5,125 6,393 7,021 7,092 13.6%

현대케피코 514 600 709 940 1,228 1,431 1,504 19.6%

현대파워텍 868 1,001 1,305 1,980 2,804 2,955 3,273 24.8%

현대다이모스 1,101 903 910 1,164 1,800 1,927 2,186 12.1%

현대메티아 371 371 299 342 328 352 357 -0.6%

현대위스코 340 335 303 383 502 562 614 10.3%

현대건설 6,076 8,036 10,391 11,378 11,920 13,325 13,938 14.8%

현대엠코 1,169 1,852 1,512 1,489 2,301 3,346 3,407 19.5%

현대로템 1,732 2,260 2,652 2,770 2,770 3,117 3,299 11.3%

현대제철 8,234 11,252 8,594 10,235 15,260 14,893 13,533 8.6%

현대하이스코 3,919 5,411 5,238 6,866 8,170 8,405 4,046 0.5%

현대비엔지스틸 839 730 584 782 829 747 697 -3.0%

현대캐피탈 2,245 4,330 2,989 3,274 3,331 3,542 3,222 6.2%

현대카드 1,121 1,594 1,841 2,276 2,408 2,526 2,527 14.5%

현대커며설 58 136 163 236 324 347 346 34.8%

현대라이프 633 741 890 1,012 1,151 1,000 956 7.1%

현대글로비스 2,935 3,688 4,026 7,297 9,546 11,746 12,861 27.9%

매출액 총계 108,478 130,411 144,557 182,504 218,348 239,743 242,963 14.4%

영업이익

현대차 2,690 2,718 4,061 5,886 8,029 8,437 8,316 20.7%

기아차 -58 1 1,195 2,490 3,499 3,522 3,177 -

현대모비스 841 1,214 1,694 2,520 2,637 2,906 2,924 23.1%

현대위아 114 113 123 201 318 540 529 29.1%

현대케피코 39 45 39 60 44 68 83 13.3%

현대파워텍 22 36 79 102 123 134 141 36.0%

현대다이모스 47 29 31 47 89 78 73 7.7%

현대메티아 6 26 18 13 5 12 14 14.6%

현대위스코 9 12 10 13 15 17 22 15.4%

현대건설 398 567 581 789 736 760 793 12.2%

현대엠코 91 108 75 93 136 217 254 18.6%

현대로템 87 194 230 185 133 175 174 12.3%

현대제철 715 1,324 611 1,058 1,275 889 763 1.1%

현대하이스코 80 204 163 310 433 435 161 12.4%

현대비엔지스틸 42 6 26 40 30 18 46 1.5%

현대캐피탈 476 505 541 659 630 589 435 -1.5%

현대카드 73 258 286 389 324 233 220 20.3%

현대커며설 9 14 28 67 88 83 76 41.5%

현대라이프 8 -7 18 5 5 -40 -98 -

현대글로비스 110 158 194 331 462 614 637 34.0%

영업이익 총계 5,800 7,525 10,002 15,258 19,010 19,686 18,741 21.6%

현대/기아차 현대파워텍 현대다이모스

-30

-15

0

15

30

45

60

75

2008 2009 2010 2011 2012 2013 1Q14 2015

(%)


현대/기아차 vs 현대파워텍, 현대다이모스 매출액 성장률 추이Fig. 42


17 Page

IV. 한라비스테온공조 커버리지 개시IV-1. Valuation & Target Price

한라비스테온공조에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 62,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표

주가 산정은 2015년 예상 EPS에 Target PER 18.0배를 적용하여 산출하였다. 당사는 자동차 부

품 산업 내에서의 장기 성장 패러다임으로 1) 안전과 편의(ADAS), 2) 연비와 환경(ICE Down-

sizing+친환경차)을 꼽고 있다. 이러한 패러다임은 소비자의 요구와 더불어 미국, 유럽, 중국 등

주요 국가에서의 규제확대로 수요 성장성이 가속화될 것으로 전망되고 있다.

부품 산업 내 성장 패러다임에서 한라비스테온공조는 연비와 환경에 부합하는 부품사로 판단된

다. 또한 글로벌 공조 시장 내에서의 consolidation을 주도하고 있는 가운데 성장을 위한 투자와

FCF의 주주환원에 대한 경영진의 의지가 강하다는 점도 국내 자동차 업체들과는 차별화되는

요소로 생각된다.

한라비스테온공조의 현 주가는 2014년 실적 기준 PER이 16.5배로 높은 Valuation이 약점으로

지적되고 있으나, 1) 완성차에 종속되지 않은 부품사라는 점, 2) 자동차 산업 변화의 핵심 패러다

임에 부합한다는 점, 3) 공조산업의 과점화 + 상장사 중 유일한 공조 pure player라는 점, 4) 이

와 유사한 산업 구조를 갖춘 터보차저 시장에서 자동차용 터보차저 pure player인 Borgwarner

PER이 19.3배라는 점을 감안하면 동사에 적용한 Valuation Multiple은 과하지 않다고 판단된다.

현대위아와 함께

부품업종 Top Pick 의견

한라비스테온공조 Valuation: PER

PER Methodology

(wbn)

'15E 당기순이익 364

지배주주 귀속 순이익 359

15E EPS 3,408

Target Multiple 18.0

목표주가 62,000


상승여력 21.1%

Fig. 43


한라비스테온공조 PER 밴드

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2004 2005 2007 2009 2011 2013

(십억원)

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

16.0x

Fig. 44

Source: HVCC, Dataguide, KTB투자증권


18 Page

터보차져 Pure player인 Borgwarner vs. S&P500

0

100

200

300

400

500

600

700

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

Borgwarner S&P 500

(Index, Rebased 2009.01.01=100)

Fig. 46


공조 시스템 Pure player인 HVCC vs. S&P500

(Index, Rebased 2009.01.01=100)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2009 2010 2011 2012 2013 2014F

한라비스테온공조 S&P 500

Fig. 47


13.9

11.9 13.2 13.0

19.3

13.7 12.8

13.8

16.5

0

5

10

15

20

25

Denso Aisin Seiki Magna Valeo Borgwarner Delphi Continental TRW HVCC

(배)


글로벌 대형 부품사 PER 비교Fig. 45


19 Page

IV-2. 한라비스테온공조, 자동차 부품 핵심 패러다임에 부합

자동차 부품 산업의 3가지 핵심 패러다임

지난 4월 당사에서 발간한 “3가지 Paradigm에 투자할 때”에서 제시한 자동차부품 산업 내 핵

심 패러다임은 다음과 같다.

1. 완성차 업체들의 Architecture 변화에 대한 대응: 규모의 경제, 고객 다변화 Track Record

2. Winning Components: 구조적 성장성이 예상되는 부품에 대한 마켓 포지셔닝

3. China: 글로벌 완성차 Capacity 확장에 대한 수혜 여부

Paradigm 1. 완성차 업체들의 Architecture 변화에 대한 대응

- 공조산업 Consolidation 지속. 한라비스테온공조 규모의 경제, 가격 협상력 강화

자동차 업체의 원가개선 노력 중 가장 핵심이 되고 있는 것은 플랫폼 통합과 부품 공용화다. 플

랫폼 통합이 갖는 대표적인 장점은 1) 규모의 경제에 따른 부품원가 하락, 2) 신차 개발기간 단

축, 3) R&D 효율성 증대에 따른 비용 축소이다.

완성차 업체들의 플랫폼 통합과 부품 모듈화 및 공용화 비중 증가로 부품업체는 모듈 또는 시스

템 단위의 대량 공급을 통한 납품 비중이 확대될 수 밖에 없고 이는 대형 부품업체의 공급 주도

권 강화로 이어질 가능성이 높다. 모듈과 시스템 단위의 대량공급을 위해서는 1) 규모의 경제, 2)

우수한 모듈 설계 능력, 3) 원재료의 대량구매를 통한 원가 경쟁력이 필수적이기 때문에 이는 소

수의 대형 부품업체들에게 수주가 집중되는 구조를 강화시킬 것으로 예상된다.

부품사간의 양극화 현상이 가장 뚜렷하게 나타나고 있는 산업 중 대표적인 것이 공조산업이다.

컴프레서만을 주력으로 생산하는 일본 Sanden의 경우 지난 10년간 매출액 CAGR은 1.7%를 기

록한 반면 시스템 납품이 가능한 한라비스테온공조는 같은 기간 매출액 CAGR이 15.7%에 달

했다. 또한 Visteon 공조사업부 인수 전인 2012년까지의 매출액 CAGR도 12.8%로 압도적인 성

장률 차이를 나타냈다.

규모의 경제, R&D 능력을

갖춘 대형 부품회사의 차별화

13.5

7.6

Top PerformerSales CAGR(%)

Low PerformerSales CAGR(%)

1.8x

2005 ~ 2007

12.9

2.4

Top PerformerSales CAGR(%)

Low PerformerSales CAGR(%)

5.3x

2010 ~ 2012

Note: Top Performer는 2005~2012년간 평균 매출액 성장률을 상회한 업체들로 분류(550개 부품업체 대상)Source: Roland Berger/Lazard, KTB투자증권

글로벌 부품사들의 양극화 심화Fig. 48


20 Page


한라비스테온공조 신공장 투자 계획Fig. 50

Location Region Launch Overview

Guadalajara Mexico 1Q14 New Plant

Jiangsu China 1Q14 New Plant

Atibaia Brazil 2Q14 New Plant

Chongqing China 3Q14 Expansion

Queretaro Mexico 3Q14 New Plant

Gujarat India 4Q14 New Plant

Togliatti Russia 2Q15 Expansion

Daejeon S. Korea 4Q15 Expansion


한라비스테온공조 Global FootprintFig. 49

한라비스테온공조 vs. Sanden 매출액

0

100

200

300

400

500

600

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

HVCC(좌) Sanden(우)

(십억원) (십억엔)

Fig. 51

Source: HVCC, Sanden, KTB투자증권

한라비스테온공조 vs. 두원공조+중공업 매출액

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

HVCC 두원공조+두원중공업

(십억원)

Fig. 52

Source: HVCC, 전자공시, KTB투자증권


21 Page

- 공조시장 추가 Consolidation 가능성: 매각 추진 중인 Delphi 공조사업부문

한라비스테온공조는 향후에도 적극적인 M&A 스탠스를 유지하며 규모의 경제를 키워나갈 것

으로 전망된다. 현재 공조시장 내 매각 대상으로 언급되고 있는 기업은 미국의 Delphi와 일본의

Sanden이다. Delphi도 Visteon과 마찬가지로 지난 2005년 Chapter 11을 신청했던 부품회사로

장기간의 사업 구조조정을 진행해온 점이 특징적이다. Delphi의 2013년 매출액은 165억 달러이

며 영업이익은 16.8억 달러를 기록해 매우 높은 수익성을 기록하였다. 사업부문은 총 4개 분야

로 나뉘며, Electrical/Electronic Architecture(매출 비중 48.4%), 파워트레인 시스템(26.8%),

Electronics & Safety(17.2%), Thermal Systems(8.9%)로 구성되어 있다. 영업이익률은 공조부문

(Thermal Systems)을 제외하고 모두 10% 수준의 높은 수익성을 기록하고 있는 가운데 공조부

문은 1.9%로 가장 낮다. 2013년 기준 공조사업부문 매출액은 14.6억 달러, 영업이익 2,800만 달

러를 기록하였으며 Delphi의 타 사업부문과는 달리 공조부문은 매출액과 수익성이 꾸준히 감소

하고 있어 회사 내 비주력 사업부문으로 분류되는 것으로 파악된다.

한라비스테온공조가 Delphi 공조사업부문 인수에 성공한다면 글로벌 공조산업 내 시장 점유율

이 현재 13%에서 20%로 상승해 1위 Denso와 유사한 수준까지 확대될 것으로 전망된다. Del-

phi의 주요 고객사로는 GM 17%, VW 10%, Daimler 6%로 과거 GM 사업부에 속해 있었던 자동

차 부품사였기 때문에 GM을 주요 고객처로 확보하고 있다. 한라비스테온공조가 Delphi까지 인

수에 성공한다면 Ford와 더불어 GM을 주요 고객으로 확보하면서 미국 완성차 업체를 대상으로

한 global footprint를 추가 확보하게 될 전망이다.

성장과 주주환원에 대한

경영진의 강한 의지가

가장 큰 차별화 요소

0

400

800

1,200

1,600

2,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14F

Electrical/E.Architecture+Safety(좌)

Powertrain Systems(우)

Thermal Systems(우)

(mn USD) (mn USD)


Delphi 사업부문별 매출액 추이Fig. 53


22 Page

-6

-3

0

3

6

9

12

15

18

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14F

Powertrain Systems

Electrical/Electronic Architecture

Electronics & Safety

Thermal Systems

(%)


Delphi 사업부문별 영업이익 추이Fig. 54

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

1,500

3,000

4,500

6,000

7,500

2012 2013 2014F 2015F

Delphi(좌) JCS(좌) Cooper Standards(좌)

HVCC(좌) YoY(Delphi 제외 시, 우) YoY(Delphi 인수 시, 우)(십억원) (%)


한라비스테온공조, M&A에 따른 매출 성장 추이와 Delphi 인수 시 매출액 추정Fig. 55

한라비스테온공조가 공조산업 Consolidation 주도

Denso 27%

Valeo 12%

HVCC 13%HVCC 13%Delphi 8%Delphi 8%

Sanden 6%

Behr 9%

Others 25%

Fig. 56


한라비스테온공조 고객처 Breakdown

HMG 45%

Ford 20%

Others 35%

Fig. 57



23 Page

Source: HVCC, Delphi, KTB투자증권

한라비스테온공조, Delphi 인수 성공 시 매출액, 영업이익 추정Fig. 58

2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

Global Sales Total (+delphi) 3,312 3,653 5,189 5,608 6,768 7,944

% YoY - 10.3% 42.1% 8.1% 20.7% 17.4%

Global Sales Total (excl. delphi) 3,312 3,653 5,189 5,586 6,000 6,410

% YoY - 10.3% 42.1% 7.6% 7.4% 6.4%

% QoQ - - - - - -

Korea (Parent) 2,006 2,173 2,349 2,545 2,678 2,808

% YoY - 8.3% 8.1% 8.3% 5.2% 4.9%

China 628 756 1,051 1,180 1,295 1,442

% YoY - 20.4% 39.0% 12.3% 9.8% 11.3%

% of Sales 18.9% 20.7% 20.2% 21.0% 21.5% 22.5%

N.America 506 559 887 901 927 958

% YoY - 10.5% 58.5% 1.6% 2.9% 3.4%

Europe 440 492 1,986 2,300 2,401 2,499

% YoY - 11.8% 303.7% 15.8% 4.4% 4.1%

Others 439 543 645 652 699 769

% YoY - 23.8% 18.8% 1.1% 7.2% 10.0%

Internal Sales -706 -870 -1,728 -1,998 -2,102 -2,208

Cooper Standards Thermal 0 0 0 20 92 106

% YoY - - - - 360.0% 15.0%

JCS 0 0 0 8 33 36

% YoY - - - - 340.0% 10.0%

Delphi Thermal 0 0 0 0 745 1,534

% YoY - - - - - 106.0%

Operating Income (+delphi) 271 310 364 404 470 543

% YoY - 10.3% 42.1% 8.1% 16.1% 15.6%

Operating Income (excl. delphi) 271 310 364 399 445 497

% YoY - 14.4% 17.4% 9.8% 11.5% 11.1%

Delphi Thermal OP 0 0 0 0 22 46

% YoY - - - - - 106.0%


24 Page

Paradigm 2. Winning Components: 장기 성장성이 높은 부품인가

- 한라비스테온공조는 연비와 환경이라는 부품산업 패러다임에 부합

자동차부품 내 Winning Components를 분류하는 기준은 간단하다. 자동차부품의 전체 산업 성

장률을 상회할 수 있는 부품들이 이에 해당된다. 최근 강화되는 주요 국가들의 연비와 안전에 대

한 규제, 자동차 구매에 있어서 소비자들의 편의와 연비에 대한 관심 증대는 자동차 부품 산업

내에서 구조적 트렌드를 형성해 나가고 있으며, 관련 부품에 대해 높은 기술력을 확보하고, 매출

track record를 보유한 업체들의 Valuation은 업종 내 Premium에 거래되고 있다.

당사에서 전망하는 부품산업의 핵심 패러다임 2가지가 1) 안전/편의, 2) 연비/환경이라면 한라

비스테온공조는 연비와 환경이라는 성장 패러다임에 부합하는 부품사로 판단된다. 자동차 공조

시스템의 사전적 의미는 차량의 난방, 환기, 냉방을 아우르는 시스템이며, 명칭에서 알 수 있듯

이 자동차공조는 차량 내부 환경을 쾌적하게 만드는 기술이다. 흔히 에어컨을 켜고 운행을 하면

연료 소모량이 증가한다고 하는데, 이는 공조시스템에서의 핵심부품인 컴프레서(compressor)가

엔진동력을 이용해 작동되기 때문이다. 그만큼 공조 시스템은 자동차 연비와 밀접한 연관성을

가지고 있으며, 최근 확산되고 있는 ICE(내연기관) 다운사이징, 친환경 자동차(HEV, PHEV, EV,

FCEV) 보급률로 자동차 내 공조 시스템의 역할 또한 과거보다 확대되고 있는 상황이다.

한라비스테온공조의 사업영역은 크게 3가지로 나뉠 수 있다. 첫째는 Conventional Air Condi-

tioning System, 둘째는 ICE Thermal Management, 셋째는 HEV/EV/FCEV Thermal Manage-

ment이다. 지난 7월 한라비스테온공조는 Cooper Standards의 열관리 사업부문을 인수하며 ICE

다운사이징과 하이브리드 분야에서의 사업영역을 추가로 확대하였다. 열관리 사업부문에 대한

제품 라인업 확대는 기존 공조 시스템과의 시너지를 통해 total solution provider로써 동사의 역

량을 한층 더 강화한 것으로 판단되며, 이는 중장기적으로 대당 ASP 상승에 기여할 것으로 전망

된다.

친환경 자동차 보급

확대는 한라비스테온공조의

대당 매출액 상승요인으로 작용


한라비스테온공조 사업영역Fig. 59

Air Conditioning System ICE Thermal Management

- HVAC - Cooling Module

- Compressor - Intercooler

- Fluid Transport - EGR System

- Control - Idle Stop Related Tech

- Ionizer - Transmission Thermal Management

- Cooling Module

Electrified Vehicle Thermal

- Hybrid, Electric Vehicle Solutions

- Fuel Cell Electric Vehicle Solutions


25 Page


한라비스테온공조 주요 제품 정리Fig. 60

Climate Control

부품

HVAC

설명

HAVC 시스템은 자동차의 동력장치를 이용하여 냉매를 압축한 후 급격히 팽창/증발시키는 과정에서 차가워지는 증발기 표면에 송풍을 하여 찬바람을 제공

또한, 엔진에 의해서 더워진 냉각수를 이용하여 난방기 표면에 송풍을 하여 더운 바람을 얻어 차량 실내 공기를 제어

Compressor

Compressor는 자동차엔진 동력으로 작동되고 냉매를 흡입, 압축, 순환시키는 과정을 반복

위의 과정을 통해 증발기에서 발생한 저온저압 가스 상태의 냉매를 압축해 고온고압 상태의 가스상태로 전환시켜 응축기로 보내는 역할을 수행

Fluid Transport

Fluid Transport는 냉매 운반 시스템으로 냉매 라인, 냉각수 라인, 변속 오일 쿨러 라인, 축압탱크, 냉매 저장 탱크 내부 열 교환기로 구성

Controller

Controller는 온도 제어기로서 HVAC 시스템 제어를 위하여자동, 수동 방식 등으로 전후방 온도를 제어

Ionizer

Ionizer는 에어컨과 히터 가동시 발생하는 냄새, 송풍기의 증기, 세균 및 부유균을 제거하여 쾌적한 차량 실내 공기를 제공

Cooling Module

Cooling Module은 라디에이터, 컨덴서, 팬 쉬라우드로 구성

컨덴서는 자동차 엔진의 전면에 위치해 Compressor에서 배출되는 고온, 고압의 냉매를 냉각하여 액체형태로 바꿔주는 역활을 수행

ICE Thermal Management

부품

Radiator

설명

Radiator는 냉각수와 공기 흐름에 의한 열 교환 과정에서 엔진의 온도를 제어

냉각수는 엔진 작동 시 발생하는 열을 흡수함으로써 차량의 엔진을 냉각시키며 가열된 냉각수는 라디에이터를 통해 열을 외부로 방출한 후 엔진 블록으로 이동, 적정한 엔진 온도를 유지하도록 도모

Cooling Fan & Shroud

Cooling Fan은 라디에이터로 전달된 엔진의 열을 식혀주는 장치

고속 주행중에는 주행풍에 의해 라디에이터의 열이 일정 부분 식혀지지만, 저속 주행중이나 공회전 시에는 주행풍만으로 열의 냉각이 충분하지 않기 때문에 냉각팬을 사용하여 추가적으로 냉각

Charge Air Cooler(CAC)

인터쿨러는 터보 압축으로 인해 발생한 열을 대기로 방출하여 차량 엔진에 최적의 공기 조합을 제공

에어 인터쿨러는 압축된 공기의 열을 대기로 방출시키며 워터 인터쿨러는 저온 방열기를 통해 흡입된 공기의 열을 냉각제 루프로 전달시키는 역할을 수행

EGR System

EGR쿨러는 배기가스의 재순환 이전에 열교환을 통해 실린더 온도를 낮춰줌으로써 연소효율을 높이고 질소 산화물(NOx) 배출량을 감소시키는데 일조

Cold Storage Evaporator

축냉 증발기는 엔진이 정지하는 동안 적정 실내 온도를 유지하게 하여 에어컨 작동을 위한 엔진 재시동 시점을 최대한 지연시켜 ISG(Idle stop and go) 모드 적용 시 연비 개선에 기여

변속기 열관리 시스템은 엔진 냉각수를 이용, 운전 전 자동변속기의 오일 온도를 적정 온도로 조기 상승시켜 자동변속기 오일의 마찰 저항을 감소시킴으로써 Auto transmission 성능을 향상

EV Thermal Management System

부품 설명

Battery Thermal Management System은 전기자동차 베터리의 효율적인 열관리를 통하여 성능 및 주행거리를 향상 시키 위해 개발된 기술

TF Coolant Heater

TF 냉각수 가열식 히터는 내/외부의 냉각수 흐름을 통한 열교환 작용으로 히터의 효율성과 성능을 향상시켜주며 빠른 속도로 열 흐름을 돕고, 전기 자동차의 주행 거리를 확대

Heat Pump System

Heat Pump System은 컴프레서의 작동을 통해 한 방향으로는 냉각 효과를 반대 방향으로 순환 시킴으로써 가열 효과를 얻는 전기차 및 하이브리드 차량의 내부 온도를 조절하는 기능을 수행

위의 기능은 적은 전력으로 구동되어 전기 자동차의 주행거리를 향상시키는데 기여

고전압 BLDC 쿨링 팬 모터는 연료진지 자동차의 높은 냉각 용량을 충족하기 위한 고속/고출력 모터로, 현재 연료전지 자동차의 냉각 시스템에 적용

냉각효율 증가 및 소비전력 저감 등을 통하여 연료전지 자동차의 연비를 개선하였으며, 전기자동차 등 차세대 자동차 기술에 적용 가능한 친환경 장치

부품

Turbo Blower for FCEV

설명

터보 블로워는 연료전지용 스택(Stack)에 산소를 공급하여 전기를 발생시키도록 하는 연료전지자동차 핵심 장치

주요 구성은 공기를 원하는 압력 및 유량으로 압축하는 원심 압축 부와, 압축부를 고속으로 회전시키기 위한 BLDC 모터로 구성

COD Heater for FCEV

COD(cathode oxygen depletion) 히터는 연료전지 자동차용 고전압 냉각수 히터 역할을 담당

기온이 낮은 겨울철 연료전지 자동차를 작동할 때, COD 히터를 사용해 냉각수를 빠르게 가열할 경우 수소 연료 전지 효율을 높일 수 있는 장점 보유

고전압 BLDC 쿨링 팬 모터는 모터와 인버터를 결합함으로써 저소음, 고효율을 확보한 제품

동 제품은 연료전지 자동차의 높은 냉각 용량을 충족하기 위한 고속/고출력 모터로, 현재 연료전지 자동차의 냉각 시스템에 적용

Battery ThermalManagement System

Transmission ThermalManagement

HV BLDC CoolingFan Motor For FCEV

High Voltage CoolingFan Motor


26 Page

- 연비/환경 패러다임 가속화 요인은 규제

자동차 산업 내에서 연비와 탄소배출량에 대한 규제가 가장 빠르게 적용되고 있는 국가는 유럽

과 미국이며 중국도 환경오염 문제가 심각한 사회적 이슈로 부각되면서 관련 정책이 빠르게 도

입되고 있다. ICCT(International Council on Clean Transportation) 자료에 따르면 미국은 Cafe

규정에 따라 2015년부터 2025년까지 매년 4.3%의 mpg 개선을 이루어야 하며, 중국은 2012년

부터 2020년까지 연간 4.6%, EU는 2012년부터 2020년까지 연간 3.4%의 연비개선을 달성해야

한다. 미국/캐나다/EU의 선진시장을 놓고 봤을 때 2025년까지 완성차 업체들은 현재보다 평균

연비(mpg)를 50% 이상 개선시켜야 하며 중국도 현재보다 43%의 연비개선이 2020년까지 요구

되고 있어 신흥시장 중 정책이 가장 강하게 시행되고 있다.

현재 국가별로 시행되고 있는 연비 테스트는 EU, 미국, 일본 등 3개국의 측정 방식이 표준 연비

기준으로 통용되고 있고 각국 마다 다양한 자체 측정방식이 사용되고 있어 이를 따르기 위한 완

성차 업체들의 비용가중이 심화되고 있는 실정이다. Financial Times에 따르면 유럽의 연료 소

비량 측정 방식인 유럽 연비테스트 구동기준(NEDC)은 약 40년전에 처음 마련된 기준으로 오늘

날 실제 연비를 측정하기에 이미 노후된 연비테스트라는 비판을 받아 왔다. 이에 따라 세계적

으로 공용될 수 있고 실제 연비와 CO2 배출량을 보다 정확하게 반영할 수 있는 측정 방법의 필

요성과 함께 UN 유럽경제위원회 (UNECE) 산하 자동차법규표준화기구(WP.29)에서 WLTP

(Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure)에 대한 논의가 시작되었다.

친환경 이슈에 발빠르게 대처하는 EU는 2017년 WLTP 도입을 추진하며 가장 적극적인 자세를

보이고 있으며 일본도 연비효율 기준 측정에 WLTP를 적용하겠다고 밝혀 앞으로 일본 신차들

은 WLTP로 조정된 2020년 연비효율 목표안이 적용될 것으로 예상된다. 또한 한국과 인도 등이

WLTP 연구에 참여하였으며 WLTP에 도입에 관심을 표하고 있는 것으로 파악되고 있다.

연비와 환경에 대한

규제는 향후 더 강화될 전망


27 Page

Source: ICCT, KTB투자증권

주요 국가별 연비 규제 정리Fig. 62

US Canada EU Japan China S. Korea India Mexico Brazil

2012-2025 2010-2025 2012-2020 2011-2020 2012-2020 2011-2015 2012-2021 2011-2016 2012-2017

Start year 2015 2010 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012

End year 2025 2025 2021 2020 2020 2015 2021 2016 2017

Year of improve 10 15 9 9 8 4 9 5 5

Baseline 36 35 45 49 35 36 44 31 36

Target 56 56 61 55 50 39 52 35 41

Overall % 55% 62% 35% 12% 43% 8% 19% 14% 14%

Annual % 4.5% 3.3% 3.4% 1.2% 4.6% 2.1% 1.9% 2.6% 2.6%

20

25

30

35

40

45

50

55

60

2000 2005 2010 2015 2020 2025

US-Car Canada-Car

EU Japan

China S. Korea

India 선형 (S. Korea)

(Miles Per Gallon)

Source: ICCT, KTB투자증권

주요 국가별 연비 달성 목표Fig. 61

Source: IHS, Continental, KTB투자증권

Powertrain별 자동차 판매량 전망Fig. 63


28 Page

- 연비와 환경에 대한 규제는 완성차에게 대당 원가 상승 요인, 한라비스테온공조에게는

대당 매출액의 상승 요인으로 작용

연비에 대한 규제강화는 한라비스테온공조의 대당 매출액 상승요인으로 작용할 전망이다. 동사

는 Conventional System 공급을 통해 창출하는 대당 매출액은 약 60만원 수준으로 파악된다. 납

품하는 완성차 업체마다 차이가 있으나, 한라비스테온공조가 현대/기아차 국내 공장 생산 내 점

유율이 각각 80%, 60%라고 가정 시 2012년 대당 매출액은 59.1만원으로 파악되며, 2013년 기

준으로는 61.4만원으로 상승흐름을 나타내고 있다. 이러한 대당 매출액의 상승요인은 현대/기

아차 내에서도 HEV, EV 생산량이 확대되고 있는 것이 주요 원인 중 하나로 판단된다.

한편, 동사의 2013년 기준 Tesla향 매출액은 236억원을 기록한 것으로 추정된다. 지난해 Tesla

의 Model S 판매량이 22,450대를 기록한 점을 감안했을 때 대당 매출액은 105만원을 기록한 것

으로 역산이 가능한데, 2014년 3월부터는 Model S로 동사의 Compressor 매출액이 추가되면서

2Q14에는 대당 매출액이 130만원까지 상승했을 것으로 추정된다. PHEV에 공급되는 컴프레서

는 전자식 컴프레서로 기존 conventional type 대비 약 3배의 ASP를 형성하고 있는 것으로 파악

된다. 이처럼 동사의 대당 매출액은 ICE 다운사이징, HEV, EV로의 파워트레인 변화에 따라 상

승하는 구조이다. 이는 파워트레인의 변화에 따라 동사의 제품 장착률이 증가하기 때문인데,

ICE 다운사이징 시 동사는 기존 conventional system에 EGR Cooler, EGR Booster, Water cooled

Charge Air Cooler 등의 제품이 추가되며, HEV/EV의 경우 Battery Thermal Management System

등으로 제품 군이 확대된다.

현대/기아차 향

대당 매출액 2012년 59.1만원,

2013년 61.4만원으로 상승

추정

Tesla향 대당 매출액은

컴프레서 포함 시

130만원 수준으로 추정

Conventional ClimateControl

Engine Downsizing HEV EV

Conventional Products ASP(System base) New Products ASP(Full Contents base)

· HVAC Unit· Cooling Module· Compressor· Control Head· Fluid Transport

· Air Cooled Charge Air Cooler· Water Cooled Charge Air Cooler· EGR Cooler· EGR Booster· EHRS· Electric Supercharger

· Rankine System · Water Cooled Condenser · Low Voltage Cooling Fan Motor(48V)· Low Voltage E-Compressor(48V)· Battery Thermal Mgmt System· High Performance Cold Storage· High Performance Heat Storage

· Heat Pump System (R744 or R1234yf )· High Voltage PTC Heater · Battery Thermal Mgmt System· High Performance Heat Storage


파워트레인 변화에 따른 HVCC 대당 ASP 변화Fig. 64


29 Page

59.1

61.4 61.6

63.6

65.9

54.0

56.0

58.0

60.0

62.0

64.0

66.0

68.0

2012 2013 2014F 2015F 2016F

(만원) 가정: 현대차 내 M/S 80%, 기아차 내 M/S 60%

산식: (현대차그룹 국내 생산량 x M/S) / (한국 외부고객 매출액)

Source: HVCC, 현대/기아차, KTB투자증권

한라비스테온공조 현대/기아차 향 대당 매출액 추이(추정)Fig. 67

105.0

124.3

130.1

60

80

100

120

140

2013 2014F 2015F

(만원)

2014년 2Q부터Model S로

Compressor 공급


한라비스테온공조 Tesla 향 대당 매출액 추이(추정)Fig. 68

글로벌 완성차 업체 대당 영업이익 추이

0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-3

0

3

6

9

2008 2009 2010 2011 2012 2013

글로벌 완성차 평균 영업이익률(좌)

글로벌 완성차 평균 대당 영업이익(우)

(%) (천달러)

Fig. 65

Source: 각 사 Annual Report, KTB투자증권

VW ASP와 대당 영업이익 충이

0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012 2013

ASP excluding China (좌)

OP per model (excl. china, 우)

(천유로) (천유로)

Fig. 66

Source: VW Annual Report, KTB투자증권


30 Page

Paradigm 3. China: 글로벌 완성차 업체들의 생산능력 확대 수혜가 가능한가

- 중국 내 종속법인 8개, 지분법 대상 2개 법인 보유.

한라비스테온공조는 중국 내 북동/동남부 연안, 서중부 내륙 지역에 총 10개의 법인을 두고 있

으며, 이 중 8개는 연결대상 종속법인, 나머지 2개는 지분법 대상으로 분류되고 있다. 핵심 거점

으로는 중국 내 최대 컴프레서 생산시설을 갖춘 대련(Dalian) 법인과 북경현대차(BHMC) 공급

거점인 북경(Beijing) 법인이며, 2개의 법인에서 창출되는 매출액은 2013년 기준 8,740억원이다

(연결조정 전). 그 외 서중부 내륙지역에는 HVCC 충칭(Chongqing)에 생산시설을 두고 장안포

드(Changan-Ford) 공급을 담당하고 있다. 이 외에도 HVCC Jinan, Nanchang, Nanjing 등에 생

산거점 및 영업망을 구축하고 있다. 이처럼 한라비스테온공조는 지난해 Visteon의 공조사업부

문 인수를 통해 중국 전역에 생산/영업망을 추가로 확보 했으며 이는 동부지역을 중심으로 밀집

해 있는 국내 부품사들의 중국 내 footprint와는 차별화되는 요인으로 판단된다.

한라비스테온공조의 중국 매출액은 2011년 6,280억원, 2012년 7,560억원, 2013년 1.05조원,

2014년에는 1.18조원의 매출액이 예상되고 있어 가파른 성장세가 이어질 전망이다. 2013년 기

준 동사의 중국 매출액 비중은 2013년 기준 20.2%로 한국 본사와 유럽 매출액 보다 낮은 수준

이나 영업이익 기준으로는 41%를 차지해 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 2013년 동사의 중

국 영업이익률은 10.7%를 기록하였는데, 향후 중국 매출 비중 상승은 동사의 연결 OPM 믹스에

긍정적으로 작용할 전망이다.

중국 동부연안, 서중부 내륙

고르게 분포

중국 매출액 고성장 지속

7

02 1 0

30

2 2 14

0

31

19

15 15

20

1618

12 119 10

2

35

2523 22 22 22

20

15 14 14

10

6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

VWGroup

BMW PSA Daimler Hyunda-Kia

Honda GM Renault-Nissan

Toyota Ford Suzuki Fiat-Chrysler

2000 2012 2019E

(%)

Source: IHS, KTB투자증권

글로벌 완성차 업체들의 중국 생산비중 전망Fig. 69


31 Page

IV-3. 한라비스테온공조 실적 추정


한라비스테온공조 Earnings TableFig. 70


FX (avg) 1,085 1,122 1,111 1,062 1,100 1,065 1,022 1,020 1,030 1,034 1,027

FX (end) 1,112 1,150 1,076 1,055 1,058 1,070 1,019 1,017 1,027 1,027 1,024

매출액 총계 1,228 1,458 1,244 1,260 5,189 1,373 1,497 1,320 1,396 5,586 6,000

% YoY 39.6% 55.2% 43.4% 30.3% 42.1% 11.8% 2.7% 6.1% 10.8% 7.6% 7.4%

% QoQ 26.9% 18.7% -14.7% 1.3% - 8.9% 9.0% -11.8% 5.8% - -

매출원가 1,036 1,234 1,035 1,021 4,326 1,149 1,247 1,105 1,140 4,640 4,961

% of Sales 84.4% 84.6% 83.3% 81.0% 83.4% 83.7% 83.3% 83.7% 81.7% 83.1% 82.7%

매출총이익 191 224 208 240 863 224 250 215 256 945 1,039

% GPM 15.6% 15.4% 16.7% 19.0% 16.6% 16.3% 16.7% 16.3% 18.3% 16.9% 17.3%

판매관리비 113 123 134 130 500 132 145 127 143 546 595

% of Sales 9.2% 8.4% 10.8% 10.3% 9.6% 9.6% 9.7% 9.7% 10.2% 9.8% 9.9%

영업이익 78 101 74 110 364 93 105 88 114 399 445

% OPM 6.4% 7.0% 6.0% 8.7% 7.0% 6.7% 7.0% 6.7% 8.1% 7.1% 7.4%

% YoY -1.1% 47.7% 9.4% 16.6% 17.4% 18.5% 3.5% 18.5% 3.4% 9.8% 11.5%

% QoQ -17.1% 30.0% -26.9% 48.0% - -15.7% 13.6% -16.3% 29.1% - -

EBITDA 114 143 118 150 525 134 148 131 156 569 616

% of Sales 9.3% 9.8% 9.5% 11.9% 10.1% 9.8% 9.9% 9.9% 11.2% 10.2% 10.3%

기타영업손익 14 4 10 5 22 7 2 12 3 24 22

지분법이익/손실 0 2 3 3 8 2 2 1 1 5 3

금융이익/손실 1 -5 5 -3 -2 0 -5 5 -3 -3 -3

기타영업외손익 13 7 2 5 16 5 6 6 5 22 22

세전이익 92 106 84 115 386 99 107 99 117 423 466

% RPM 7.5% 7.2% 6.8% 9.1% 7.4% 7.2% 7.2% 7.5% 8.4% 7.6% 7.8%

% YoY 9.5% 41.5% 4.8% 11.0% 12.7% 7.6% 1.8% 18.4% 1.7% 9.6% 10.3%

% QoQ -10.7% 14.4% -20.5% 36.6% - -13.4% 8.2% -7.5% 17.4% - -

법인세 16 29 23 16 85 22 24 22 26 94 103

당기순이익 76 76 61 98 301 77 84 78 91 329 364

% NPM 6.2% 5.2% 4.9% 7.8% 5.8% 5.6% 5.6% 5.9% 6.5% 5.9% 6.1%

Shrs. Outstanding('000) 106,760 106,760 106,760

EPS (comm.) 2,823 3,085 3,408

Book Value (wbn) 1,494 1,720 1,968

BPS (comm.) 13,995 16,110 18,438

P/E 18.1 16.5 15.0

P/BV 3.6 3.2 2.8

ROE (%) 20.2% 19.1% 18.5%

EV/EBITDA 10.3 9.3 8.4

Net Cash(Debt) 45 154 281

Capex(PP&E) 193 212 223

CAPEX/EBITDA 36.7% 37.2% 36.1%


32 Page

V. 새론오토모티브 커버리지 개시V-1. Valuation & Target Price

새론오토모티브에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 16,000원으로 커버리지를 개시한다. 자동차

부품 중소형주 중에 새론오토모티브를 커버리지에 편입하는 이유는 자동차 업종 내 Valuation

차별화 요소를 갖춘 회사로 판단되기 때문이다. 자세한 내용은 아래와 같다.

1) 자동차 중소형 부품사 중 높은 자본 효율성. 지난 3년간 평균 배당성향 30%로 한국 자동차 업

종의 상대적인 저평가 요인에서 자유로울 수 있는 부품사.

2) 매출처 다변화 관점에서의 비교우위. 중국 시장 점유율 1위~3위까지 모두 고르게 공급하고

있어 향후 중국 증설에 대한 수혜 예상.

3) 달러/엔화 대비 원화강세 시 GPM이 상승하는 구조로 원화강세 구간에서 실적 상향조정이 가

능한 업체.

새론오토모티브에 대한 목표주가 산출은 2014년/2015년 평균 EBITDA 487억원에 Target Mul-

tiple 5.0배를 적용한 후 순현금을 합산하였다. 목표주가의 Implied PBR은 1.6배로 올해 예상

ROE가 15~16%인 점을 감안할 때 적정한 수준으로 판단된다.

자동차 업종 내 타 부품사와는 달리 동사는 높은 배당성향을 장기간 유지해온 점을 감안, 동사

의 잉여현금에 대한 소액주주의 공유가 가능한 회사로 생각된다. 따라서 보유 현금에 대한 디스

카운트 적용이 불필요하다고 판단되어 동사의 자산가치를 목표주가 산정에 포함하는데 무리가

없다고 판단된다.

자동차 업종 내

Valuation Premium 차별화

요소를 갖춘 회사

EV/EBITDA+순현금으로

적정 시가총액 산출

새론오토모티브 Valuation: EV/EBITDA

EV/EBITDA

(wbn)

2014E/2015E Avg. EBITDA 48.7

Target EV/EBITDA Multiple 5.0

Operating Value 243.4

+ Net Cash 61.0

Equity Value 304.4

목표주가 16,000


상승여력 44.1%

Fig. 71

Source: 새론오토모티브, KTB투자증권

새론오토모티브 PER 밴드

0

50

100

150

200

250

2005 2007 2009 2011 2013

(십억원)

6.0x

7.0x

8.0x

9.0x

10.0x

Fig. 72

Source: 새론오토모티브, Dataguide, KTB투자증권


33 Page

V-2. 이익 성장과 FCF의 주주환원 기대

새론오토모티브는 국내 Brake Pad OEM 시장 점유율 40% 업체로 지난 3년간 매출액 CAGR

12%를 달성하였으며 2014년에도 동사의 매출액은 9%의 성장이 가능할 것으로 예상된다. 동사

의 연결대상 법인은 한국 본사(매출액 1,361억원)와 중국 SABC(매출액 929억원) 법인이며 한국

본사의 매출액은 대부분 현대/기아차 국내 공장 공급과 OES(A/S) 사업부문을 통해 창출된다. 동

사의 중국법인 매출액의 52%는 VW향 매출액이며 31%는 현대차그룹, 15%는 GM이 차지하고

있다.

2014년 매출액 YoY +9.3%, 영업이익 YoY +16% 예상

2014년 국내 매출액 성장요인은 LF Sonata로의 Front/Rear Brake Pad 수주가 올해 2분기부터

매출액에 반영돼 상저하고 흐름의 매출액 성장률을 달성할 것으로 전망된다. 지난 1Q14에는 현

대모비스의 A/S부품 재고조정이 이어지면서 동사의 OES 매출액이 전년대비 역성장한 것으로

추정되지만, LF Sonata의 생산이 올해 2분기부터 본격화됐다는 점을 감안할 때 2Q14부터 동사

의 매출 성장 재개가 가능할 전망이다. 대체부품 인증제 도입을 앞두고 동사의 OES 매출액 감

소 가능성에 대한 우려가 일각에서 제기되고 있으나, Brake Pad의 경우 가격 저항이 높지 않고,

제동과 관련된 안전부품이라는 점에서 동사의 OES 사업부문은 Cash-cow로써 안정적인 실적

이 유지될 것으로 판단된다.

동사의 중국법인인 SABC는 현대/기아차의 중국 증설과 폭스바겐 물량 확대에 대응하기 위해

2014년 DP Press 설비를 15% 확장하였다. 동사의 중국 매출액은 지난 3년간 CAGR 21%의 성

장률을 기록하였는데, 2014년에도 20% 이상의 매출액 고성장이 가능할 전망이다. 동사는 중국

에 SABC 법인 외 대주주인 Nisshinbo와 JV(50:50)로 상숙법인을 2011년에 설립하였으며, 매출

액은 2013년부터 본격적으로 창출되기 시작하였다. 2014년 상숙법인 매출액은 전년대비 123%

성장한 250억원이 예상되며 영업이익 기준으로는 흑자전환이 가능할 전망이다. 상숙법인의 매

출처는 90% 이상이 일본 완성차이며, 매출 고성장 요인으로는 대주주인 Nisshinbo의 기존 생산

물량의 상숙법인 이관에 따른 영향으로 파악된다.

2003년~2013년까지 10년간 동사의 평균 영업이익률은 12.5%. 2013년 OPM은 YoY 5.6%pt 확

대된 16.2%를 기록하였다. 동사의 재료비/상품 매입액은 2013년 기준 매출액 대비 51%를 차지

하고 있는데 이중 약 50%는 엔화와 달러 매입으로 원화강세 시 COGS 하락 효과가 나타나는 손

익 구조를 가지고 있다. 달러/엔화 대비 원화강세로 동사의 매출원가율은 2011년 82.9%에서

2013년 77.7%까지 하락하였는데, 2014년 연평균 원/달러 환율 1,033원 가정 시 동사의 매출원

가율은 보수적으로 76.8%까지 추가 개선이 가능할 전망이다.

EBITDA의 레벨 업, CAPEX 회수기로 FCF의 큰 폭 성장

2010년~2012년 새론오토모티브의 EBITDA는 연간 200억원대를 유지하였으나 2013년

EBITDA는 411억원, 2014년 EBITDA는 472억원으로 22.4%의 EBITDA 마진을 시현할 것으로

추정된다. 동사의 EBITDA가 레벨업 된 이유는 크게 2가지 인데, 첫째는 원화강세에 따른 GPM

상승, 둘째는 2010년~2012년 동안 이어진 투자 싸이클 이후 매출액 대비 감가상각비율이

4.0~4.5%대에서 지난해 5.1%까지 확대되었기 때문이다. 동사의 EBITDA-CAPEX는 2010년

~2012년 연간 100억원 내외를 기록하였으나,

국내 OEM Brake Pad

M/S 1위

중국 고객 다변화 우위

국내는 LF쏘나타 납품이

실적을 견인할 전망

중국은 Capa. 확장

상숙법인(JV) 실적개선 예상

10년간 평균 OPM 10% 상회

2014년 OPM 17.1% 전망


34 Page

2013년 EBITDA-CAPEX는 321억원을 기록하였으며, 2014년에는 400억원에 이를 것으로 전

망된다. 대규모 투자가 일단락 된 이후 동사의 현금창출 능력이 크게 개선된 가운데 동사의 순

현금 보유량은 2013년 416억원에서 2014년 610억원, 2015년에는 766억원까지 확대될 것으로

추정된다.

동사가 대규모 CAPEX를 진행한 시점은 2012년으로 동사는 한국과 중국 공장 DP Press 설비를

각각 11대, 8대를 확대하였는데, 당시 동사의 CAPEX 비용은 195억원이었다. 향후 이러한 대규

모 투자 의사결정이 있다고 해도 EBITDA가 400억원이 넘고 있어 FCF의 활용처가 모색되어야

할 시점으로 판단된다. 이러한 관점에서 당사는 새론오토모티브의 주당 배당금이 꾸준한 상승

흐름을 나타낼 것으로 전망하는데, 이는 1) 대주주의 높은 지분율(일본 Nisshinbo, 65%), 2) 이미

순현금 구조, 3) 원/엔 환율 하락에 따른 대주주의 배당금 이익 증가가 가능하기 때문이다. 동사

의 지난 5년 평균 배당성향은 28%를 기록하였으나 2013년에는 18%로 하락하였는데, 다시

30%까지의 배당성향이 확대될 경우 DPS는 400원 내외로 현재 주가 기준 3% 이상의 배당 수익

률을 기대할 수 있을 전망이다.

8

12

16

20

0

50

100

150

200

250

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

매출액(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)

Source: 전자공시 KTB투자증권

새론오토모티브 매출액, 영업이익 장기 시계열Fig. 73

70

75

80

85

90

1,000

1,040

1,080

1,120

1,160

1,200

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

원/달러(좌) 매출원가율(우)(원) (%)

Source: 전자공시 KTB투자증권

새론오토모티브 원/달러 환율과 매출원가율 추이Fig. 74


35 Page

0

15

30

45

60

2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

EBITDA-CAPEX EBITDA CAPEX(PP&E)(십억원)


새론오토모티브 EBITDA-CAPEX 추이Fig. 75

7.9 7.6 6.7 6.6

5.1

0.0

3.0

6.0

9.0

2009 2010 2011 2012 2013

매출액 대비 R&D 비용 (%)


새론오토모티브 매출액 대비 R&D 비용 추이Fig. 76


36 Page

Source: 새론오토모티브, KTB투자증권

새론오토모티브 Earnings TableFig. 77

(in krw bn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2013 2014E

FX (KRW/USD) 1,085.0 1,122.3 1,109.3 1,061.8 1,069.3 1,029.1 1,015.0 1,020.0 1,094.6 1,033.3FX(JPY/KRW) 11.8 11.4 11.2 10.6 10.4 10.1 9.9 10.0 11.2 10.1FX(RMB/KRW) 174.3 182.4 181.1 174.3 175.3 165.1 165.0 167.0 178.0 168.1매출액 총계 47.1 46.8 48.3 50.5 49.0 51.7 54.1 55.9 192.8 210.7% YoY 8.5% 6.1% 11.8% 10.9% 4.0% 10.4% 12.0% 10.8% 9.3% 9.3%% QoQ 3.5% -0.6% 3.1% 4.5% -2.9% 5.4% 4.6% 3.4% -- 한국 33.5 34.2 33.0 35.5 33.2 37.6 36.1 38.0 136.1 144.9% YoY 6.8% 9.5% 1.6% 7.2% -0.8% 10.0% 9.6% 6.9% 6.2% 6.4%- 중국 21.5 22.1 23.9 25.3 24.7 24.2 27.6 28.1 92.9 104.6% YoY 20.2% 19.7% 37.0% 23.2% 14.6% 9.3% 15.4% 11.2% 24.9% 12.6%- 연결조정 7.9 9.4 8.6 10.3 8.9 10.0 9.7 10.1 36.3 38.7매출원가 37.8 37.8 37.8 36.4 38.3 40.4 42.4 40.8 149.8 161.8% of Sales 80.1% 80.8% 78.3% 72.1% 78.1% 78.1% 78.3% 72.9% 77.7% 76.8%- 원재료 및 상품매입액 25.1 26.1 18.6 29.2 20.1 22.0 22.6 30.6 99.0 95.3- % of Sales 53.3% 55.8% 38.5% 57.8% 41.1% 42.6% 41.8% 54.6% 51.4% 45.2%- 인건비 총계 6.4 6.8 5.9 7.8 5.5 6.7 7.0 8.7 26.8 27.9- 인건비 (COGS) 5.5 5.9 5.0 6.9 4.4 5.8 6.0 7.4 23.2 23.6- % of Sales 13.6% 14.4% 12.2% 15.4% 11.2% 13.0% 13.0% 15.5% 13.9% 13.2%- 감가상각비 총계 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 9.9 11.1- 감가상각비 (COGS) 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 9.5 10.7- % of Sales 5.2% 5.2% 5.1% 5.0% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.1% 5.3%- 기타 4.8 3.5 11.9 -2.1 11.2 10.0 11.0 0.0 18.1 32.2매출총이익 9.4 9.0 10.5 14.1 10.8 11.3 11.7 15.2 42.9 49.0% GPM 19.9% 19.2% 21.7% 27.9% 21.9% 21.9% 21.7% 27.1% 22.3% 23.2%판매관리비 2.8 2.9 3.0 3.0 3.0 3.1 3.2 3.5 11.7 12.8% of Sales 6.0% 6.1% 6.2% 5.9% 6.2% 6.0% 5.9% 6.3% 6.1% 6.1%영업이익 6.5 6.1 7.5 11.1 7.7 8.2 8.5 11.6 31.2 36.1% OPM 13.9% 13.0% 15.6% 21.9% 15.7% 15.9% 15.8% 20.8% 16.2% 17.1%% YoY 53.6% 61.6% 30.0% 63.6% 18.1% 34.9% 13.6% 4.9% 66.5% 15.6%% QoQ 3.4% -6.0% 19.4% 41.0% -28.2% 1.2% -0.9% 31.6% -EBITDA 9.0 8.5 10.0 13.6 10.3 11.0 11.4 14.6 41.1 47.2% of Sales 19.0% 18.2% 20.7% 26.9% 21.0% 21.2% 21.0% 26.0% 21.3% 22.4%기타영업손익 0.1 0.7 -0.6 -0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.3지분법이익/손실 -0.7 -0.3 -0.3 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -1.4 -0.4금융이익/손실 0.1 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.8 0.7기타영업외손익 0.7 0.8 -0.5 -0.4 0.1 0.0 0.0 0.0 0.6 0.1세전이익 6.6 6.8 6.9 10.9 7.9 8.3 8.6 11.7 31.3 36.5% RPM 14.1% 14.4% 14.4% 21.6% 16.1% 16.0% 15.9% 20.9% 16.2% 17.3%% YoY 77.1% 74.2% 62.7% 131.4% 19.0% 22.7% 23.8% 7.0% 88.1% 16.7%% QoQ 40.5% 2.0% 2.7% 57.2% -27.7% 5.1% 3.6% 35.9% -법인세 2.3 2.3 2.4 3.0 2.5 2.7 2.8 3.7 10.0 11.6법인세율 35.1% 33.9% 34.2% 27.8% 31.1% 32.0% 32.0% 32.0% 32.1% 31.8%당기순이익 4.3 4.5 4.6 7.9 5.4 5.6 5.8 7.9 21.2 24.9% NPM 9.1% 9.5% 9.5% 15.6% 11.1% 10.9% 10.8% 14.2% 11.0% 11.8%Comm. Shrs. ('000) 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200Pref. Shrs. ('000) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Total Shrs. 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200 19,200EPS(w) 1,105 1,295Book Value(wbn) 156 177BPS(w) 8,138 9,233Dividend Paid (wbn, CF) 3.4 3.8Dividend Payout Ratio 30.3% 18.1%DPS(w) 200 220PER 10.0 8.5PBR 1.4 1.2ROE(%) 14.5% 14.9%EV/EBITDA 4.1 3.2배당 수익률 1.8% 2.0%Net Cash(wbn) 18.0 21.3 28.0 41.6 34.3 41.6 61.0CAPEX(PP&E) 0.6 1.6 3.8 2.9 1.7 9.0 7.4EBITDA 9.0 8.5 10.0 13.6 10.3 41.1 47.2EBITDA-CAPEX 8.3 6.9 6.2 10.7 8.6 32.1 39.8


VI. 종목별 투자의견

한라비스테온공조 (018880)


38Page

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 3,653 5,189 5,586 6,000 6,386 6,769 7,185

영업이익 310 364 399 445 494 495 525

EBITDA 422 525 569 616 668 677 719

순이익 245 312 329 364 403 400 424

자산총계 2,236 2,954 3,372 3,684 4,035 4,368 4,710

자본총계 1,439 1,541 1,762 2,010 2,284 2,543 2,812

순차입금 (343) (45) (309) (485) (671) (836) (1,009)

매출액증가율 10.3 42.1 7.6 7.4 6.4 6.0 6.1

영업이익률 8.5 7.0 7.1 7.4 7.7 7.3 7.3

순이익률 6.7 6.0 5.9 6.1 6.3 5.9 5.9

EPS증가율 3.8 28.0 6.5 11.2 10.7 (0.5) 5.9

ROE 18.5 21.6 20.5 19.8 19.2 16.9 16.1

현재가 (7/31)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

VIHI, LLC

국민연금공단

51,000원

21.6%

54,448억원

0.44%

106,760천주

31,200 / 53,000원

73억원

89.2%

70.0%

5.9%

BUY

Stock Information

한라비스테온공조 커버리지 개시.

Issue

Performance

Price Trend

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13.8 13.11 14.2 14.5

60

80

100

120

140

160

180

주가(좌)

(원)

KOSPI지수대비(우)

(p)

(단위: 십억원, %)

한라비스테온공조 (018880)

Paradigm은 비싸지 않다

1M 6M 12M YTD

11.4 29.8 52.9 31.6

7.7 22.8 44.5 28.4

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

62,000

신규

신규

한라비스테온공조 대해 투자의견 BUY, 12개월 목표주가 62,000원 제시. 2015년

예상 EPS에 Target PER 18.0배 적용.

Pitch

자동차 산업이 변하고 있기 때문에

- 전세계적으로 연비와 환경에 대한 정부의 규제는 강화되는 추세. 완성차업체들의

대당 생산원가는 상승이 불가피한 반면 핵심기술을 보유한 부품업체들에게는

기회로 작용할 전망. 연비개선을 위한 완성차 업체들의 방향성이 1) 친환경차

모델 확대, 2) 내연기관 효율화(파워트레인 다운사이징)라는 점에서 한라비스

테온공조의 주요 제품 장착률은 지속적으로 확대될 전망.

- 2005~2009년 Delphi, Visteon, Cooper Standard, Lear 등 미국 내 주요 부품

회사들의 Chapter 11 신청 이후 미국 부품산업은 회복세를 시현. 산업정상화로

주주들은 수익 실현을 위한 업체간통ㆍ폐합 과정을 지속하고 있음. 공조산업의

consolidation을 주도하고 있는 것은 한라비스테온공조로 산업 내 시장 점유율의

지속적인 확대 가능성을 기대. Delphi의 공조사업부문 매출액은 2013년 기준

14.7억달러, 영업이익률은 1.9%로 전사 OPM 10.2%를 크게 하회하는 비주력

사업부문. Delphi의 공조시장 M/S는 약 7%로 향후 추가적인 산업 consolidation

여력을 제공.

Valuation에 대한 고민

- 자동차 산업 성장 패러다임에 대한 Pure-play를 할 수 있는 기업은 소수. 이는

기술력이 높은 대형부품사는 종합 부품사이기 때문. 한편, 자동차용 터보차저/

파워트레인 관련 Pure-player인 보그워너의 PER은 19.3배로 가장 높게 형성.

한라비스테온공조는 공조시장에 대한 pure-player 주식. Target PER 18.0배는

자동차 산업 변화에 대한 수혜, 성장과 주주환원에 대한 경영진의 의지를 감안

할 때 과하지 않다고 판단됨.

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2013 2014E 2015E

14.0 16.5 15.5

3.1 3.5 3.0

1.9 1.3 1.2

2.5 2.1 2.4

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


39 Page


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

Source : KTB투자증권

재무제표 (한라비스테온공조 / K-IFRS 연결)

1,373.5 1,704.8 2,070.5 2,324.7 2,605.0

426.7 357.6 623.9 799.6 985.4

695.1 900.3 984.7 1,041.4 1,109.8

217.1 347.2 361.2 381.9 407.0

862.8 1,249.1 1,301.6 1,359.3 1,429.7

53.4 123.2 138.4 144.0 149.8

655.4 969.9 1,008.0 1,061.0 1,126.6

154.0 156.0 155.2 154.3 153.3

2,236.2 2,953.9 3,372.0 3,683.9 4,034.7

733.2 1,034.3 1,236.8 1,295.8 1,366.7

552.0 812.8 999.3 1,056.8 1,126.3

83.3 75.6 90.0 90.0 90.0

64.3 378.7 373.4 378.4 383.5

0.4 237.4 224.8 224.8 224.8

797.5 1,413.0 1,610.2 1,674.1 1,750.2

53.4 53.4 53.4 53.4 53.4

47.1 (23.1) (23.1) (23.1) (23.1)

1,329.0 1,542.4 1,763.3 2,011.2 2,285.9

(32.8) (78.6) (77.4) (77.4) (77.4)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

1,438.7 1,540.9 1,761.9 2,009.8 2,284.5

1,065.8 1,417.9 1,370.0 1,438.9 1,524.3

(343.0) (44.6) (309.1) (484.8) (670.6)

11.4 12.0 10.4 10.3 10.4

18.5 21.6 20.5 19.8 19.2

21.4 23.0 22.3 24.7 26.0

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원)

3,653.1 5,189.4 5,585.8 6,000.5 6,386.3

10.3 42.1 7.6 7.4 6.4

309.6 363.5 399.1 444.8 494.2

14.4 17.4 9.8 11.5 11.1

422.1 525.5 569.0 616.5 667.7

32.9 33.2 23.9 21.6 22.0

5.2 (3.4) (4.7) (3.1) (2.9)

(14.2) 3.1 (2.3) 0.0 0.0

0.8 8.1 5.4 2.7 2.8

342.5 396.7 423.0 466.4 516.1

245.1 312.1 329.3 363.8 402.6

231.6 296.4 315.6 351.1 388.5

4.9 27.3 5.5 10.5 10.7

221.6 286.0 310.7 347.0 385.5

112.5 161.9 169.9 171.6 173.5

55.8 91.7 (88.7) 19.5 23.6

134.3 192.7 209.2 222.8 237.1

143.9 163.6 360.1 276.3 298.3

15.2 21.3 19.0 18.0 7.2

10.6 3.4 13.8 12.8 10.8

6.6 5.4 12.8 13.5 8.3

13.9 9.6 12.1 14.1 8.9

8.5 7.0 7.1 7.4 7.7

11.6 10.1 10.2 10.3 10.5

6.7 6.0 5.9 6.1 6.3

2012 2013 2014E 2015E 2016E

(단위:십억원)

277.7 418.0 481.0 518.2 554.9

245.1 312.1 329.3 363.8 402.6

112.5 161.9 169.9 171.6 173.5

(118.8) (35.2) (37.9) (19.5) (23.6)

(94.8) 104.9 (19.2) (56.7) (68.4)

(17.1) (41.9) (18.8) (20.8) (25.1)

31.8 (79.3) (33.5) 57.5 69.4

(127.8) (553.5) (205.9) (226.7) (241.2)

(0.6) 1.5 1.4 (0.1) (0.1)

0.1 0.0 1.1 (0.6) (0.7)

(134.3) (192.7) (209.2) (222.8) (237.1)

6.2 2.5 1.9 (1.0) (1.0)

(78.9) 100.8 (1.0) (115.8) (128.0)

(3.8) 213.0 (1.0) 0.0 0.0

(75.1) (77.1) 0.0 (115.8) (128.0)

75.1 77.1 0.0 115.8 128.0

54.2 (54.5) 275.8 175.7 185.7

464.8 580.2 538.7 537.7 578.5

55.8 91.7 (88.7) 19.5 23.6

134.3 192.7 209.2 222.8 237.1

6.2 2.5 1.9 (1.0) (1.0)

280.9 298.4 420.1 294.4 316.8

(0.1) (0.0) (1.1) 0.6 0.7

280.9 298.4 421.1 293.8 316.1

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배)

2,169 2,776 2,956 3,288 3,639

11,640 12,534 14,622 16,952 19,534

716 970 1,090 1,200 1,330

10.9 14.0 16.5 15.5 14.0

2.0 3.1 3.5 3.0 2.6

5.2 7.8 9.0 8.0 7.2

3.0 2.5 2.1 2.4 2.6

5.4 7.1 10.1 10.1 9.4

0.7 0.8 1.0 0.9 0.9

55.4 91.7 91.4 83.3 76.6

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

187.3 164.8 167.4 179.4 190.6

n/a 107.6 84.1 141.8 168.5

0.2 0.2 0.3 0.3 0.3

68.9 74.7 64.3 60.4 57.3

31.1 25.3 35.7 39.6 42.7

5.5 16.9 15.2 13.5 12.1

94.5 83.1 84.8 86.5 87.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E

40Page

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

매출액 176 193 211 220 231 243 255

영업이익 19 31 36 38 41 43 46

EBITDA 28 41 47 50 53 56 59

순이익 11 21 25 27 29 32 34

자산총계 181 203 227 250 277 305 336

자본총계 136 156 177 199 223 250 278

순차입금 (21) (42) (54) (76) (99) (123) (149)

매출액증가율 8.1 9.3 9.3 4.6 5.0 5.0 5.0

영업이익률 10.6 16.2 17.1 17.4 17.6 17.9 18.2

순이익률 6.4 11.0 11.8 12.0 12.5 13.0 13.2

EPS증가율 (17.4) 88.7 17.2 6.7 9.3 8.9 6.4

ROE 8.4 14.5 14.9 14.1 13.7 13.3 12.7

현재가 (7/31)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

Nisshinbo Holdings INC외 2인

국민연금공단

한라 마이스터

11,100원

44.1%

2,131억원

0.02%

19,200천주

7,900 / 11,750원

4억원

66.9%

65.1%

8.1%

5.4%

BUY

Stock Information

새론오토모티브 커버리지 개시. Quality 중소형 부품사로 당사 커버리지에 편입.

Issue

Performance

Price Trend

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

13.8 13.11 14.2 14.5

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

주가(좌)

(원)

KOSPI지수대비(우)

(p)

(단위: 십억원, %)


EBITDA 증가를 공유하자

1M 6M 12M YTD

6.2 18.2 31.8 22.2

2.5 11.3 23.4 19.0

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

16,000

신규

신규

새론오토모티브에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 16,000원으로 커버리지 개시.

목표주가는 2014년/2015년 예상 EBITDA에 Target Multiple 5.0배를 적용 후 예

상 순현금 610억원을 합산하여 산출.

Pitch

- 새론오토모티브는 국내 Brake Pad OEM 시장 점유율 40%를 차지하고 있는 회사.

- 지난 3년간 매출액 CAGR 12%, 2014년 9% 성장 예상. 연결대상 법인은 한국

본사(매출액 1,361억원)와 중국 SABC(매출액 929억원) 법인임. 국내 매출액은

LF Sonata로의 Front/Rear Brake Pad 수주로 2분기부터 높은 매출 성장 달성

예상. 중국 공장(SABC)의 고객처 별 매출액 비중은 폭스바겐 52%, 현대차그룹

31%, GM이 15%를 차지. 현대/기아차의 중국 증설효과와 폭스바겐 물량 확대

에 대응하기 위해 2014년 동사의 중국법인 DP Press 설비는 15%의 Capa 확장

을 진행. 또한 2011년에 설립한 중국 상숙법인(대주주와 JV)은 올해 250억원

(YoY +123%)의 매출액과 영업이익 흑자전환이 가능할 것으로 전망. 상숙법인

은 매출액의 100%가 GM, 일본 완성차 업체로(혼다, 마쯔다, 닛산 등) 추가적인

고객처 다변화에 기여할 전망.

- 2003년~2013년까지 10년간 동사의 평균 영업이익률은 12.5%. 2013년 OPM

은 YoY 5.6%pt 확대된 16.2%를 기록. 동사의 재료비/상품 매입액은 2013년 기

준 매출액 대비 51%를 차지. 이중 약 50%는 엔화와 달러 매입으로 원화강세

시 COGS 하락 효과가 나타나는 구조. 원화강세로 매출원가율은 2011년 82.9%

에서 2013년 77.7%까지 하락. 2014년은 보수적으로 가정해도 76.8%까지 추

가 개선 예상.

- 지난 5년 평균 배당성향 28%. 1Q14 기준 순현금 343억원. 연간 EBITDA 472

억원, 향후 CAPEX는 70~100억원 내외로 투자 회수기 진입. 2014년 예상 PER

8.6배, PBR 1.2배, ROE 15%, EV/EBITDA 3.4배.

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2013 2014E 2015E

8.2 8.6 8.0

1.1 1.2 1.1

3.2 3.4 2.7

2.2 2.0 2.2

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


41 Page


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

Source : KTB투자증권

재무제표 (새론오토모티브 / K-IFRS 연결)

100.9 122.6 148.6 172.8 199.7

27.6 45.2 59.7 81.8 104.3

55.1 58.4 67.2 68.9 72.3

15.3 15.8 18.4 18.9 19.8

79.8 80.2 78.3 77.5 76.9

12.1 11.8 12.0 12.5 13.0

64.5 64.2 62.2 60.9 59.7

3.2 4.1 4.0 4.1 4.2

180.7 202.8 226.8 250.3 276.6

33.9 36.7 39.5 40.3 41.7

26.4 26.8 27.7 28.4 29.8

4.4 3.6 5.4 5.4 5.4

10.5 9.8 10.6 11.0 11.5

2.5 0.0 0.0 0.0 0.0

44.4 46.5 50.1 51.3 53.2

9.6 9.6 9.6 9.6 9.6

9.3 9.6 9.6 9.6 9.6

118.6 136.2 157.2 179.5 203.9

(1.1) 0.9 0.3 0.3 0.3

(1.7) 0.0 0.0 0.0 0.0

136.3 156.3 176.7 199.0 223.4

104.7 104.1 111.7 111.5 112.9

(20.7) (41.6) (54.2) (76.4) (98.9)

6.2 11.1 11.6 11.1 11.0

8.4 14.5 14.9 14.1 13.7

13.2 20.3 22.8 23.3 24.7

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:십억원)

176.3 192.8 210.7 220.4 231.4

8.1 9.3 9.3 4.6 5.0

18.8 31.2 36.1 38.3 40.8

2.3 66.5 15.6 6.1 6.6

28.0 41.1 47.2 49.9 52.7

(2.1) 0.0 0.3 0.7 1.8

0.7 0.8 0.7 0.7 0.8

(1.2) 0.5 0.0 0.0 0.0

(2.0) (1.4) (0.4) 0.0 1.0

16.6 31.3 36.5 39.0 42.6

11.2 21.2 24.9 26.5 29.0

11.2 21.2 24.9 26.5 29.0

(17.4) 88.7 17.2 6.7 9.3

12.7 21.2 24.6 26.1 27.8

9.2 9.9 11.1 11.6 11.9

9.6 0.5 10.6 1.4 2.9

19.5 9.0 9.2 10.3 10.8

(7.1) 21.6 15.9 26.0 26.0

16.2 11.9 8.9 7.7 6.3

23.9 30.6 25.4 26.9 9.3

22.2 26.8 22.8 21.3 8.7

7.1 23.8 22.2 33.1 11.0

10.6 16.2 17.1 17.4 17.6

15.9 21.3 22.4 22.6 22.8

6.4 11.0 11.8 12.0 12.5

2012 2013 2014E 2015E 2016E

(단위:십억원)

19.4 31.9 35.7 37.2 37.4

16.6 31.3 27.3 26.5 29.0

9.2 9.9 11.1 11.6 11.9

(7.3) (7.1) (1.6) (1.4) (2.9)

2.1 (5.8) (8.9) (1.6) (3.4)

0.6 (0.5) (2.7) (0.4) (0.9)

(8.3) 1.1 8.6 0.7 1.4

(17.5) (25.1) (7.0) (11.5) (11.1)

10.3 (15.7) 4.6 (0.7) (0.7)

0.0 2.4 (0.6) (0.4) 0.5

(19.5) (9.0) (9.2) (10.3) (10.8)

(0.2) (1.4) (0.0) (0.1) (0.1)

(0.0) (4.5) (9.9) (4.2) (4.6)

3.6 (3.3) (6.1) 0.0 0.0

(3.6) (1.3) (3.8) (4.2) (4.6)

3.6 3.4 3.8 4.2 4.6

1.0 2.0 18.6 21.4 21.8

29.7 43.3 39.7 38.5 40.4

9.6 0.5 10.6 1.4 2.9

19.5 9.0 9.2 10.3 10.8

(0.2) (1.4) (0.0) (0.1) (0.1)

0.5 32.5 20.0 26.9 26.6

(0.0) (2.4) 0.6 0.4 (0.5)

0.5 34.8 19.3 26.4 27.2

2012 2013 2014E 2015E 2016E (단위:원,배)

586 1,105 1,295 1,382 1,510

6,933 7,923 8,993 10,152 11,420

180 200 220 240 260

9.7 8.2 8.6 8.0 7.3

0.8 1.1 1.2 1.1 1.0

3.1 3.2 3.4 2.7 2.2

3.2 2.2 2.0 2.2 2.3

3.7 4.0 5.4 5.5 5.3

0.6 0.9 1.0 1.0 0.9

32.6 29.8 28.4 25.8 23.8

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

297.4 333.6 375.9 429.2 478.4

n/a n/a n/a n/a n/a

0.1 0.1 n/a n/a n/a

72.5 64.6 60.9 54.2 49.0

27.5 35.4 39.1 45.8 51.0

4.8 2.3 3.0 2.7 2.4

95.2 97.7 97.0 97.3 97.6

2012 2013 2014E 2015E 2016E


42 Page

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2012.06.18 2012.06.29 2012.07.03 2012.07.27 2012.08.02 2012.09.04

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원

일자 2012.09.28 2012.10.04 2012.10.26 2012.11.02 2012.11.05 2012.11.26


목표주가 320,000원 320,000원 300,000원 300,000원 300,000원 250,000원

일자 2012.12.04 2012.12.17 2013.01.04 2013.01.08 2013.01.25 2013.02.04


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.02.12 2013.03.04 2013.03.20 2013.03.29 2013.04.18 2013.04.25


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.05.02 2013.05.03 2013.05.02 2013.05.03 2013.06.04 2013.06.28


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.07.02 2013.07.03 2013.07.26 2013.08.02 2013.08.27 2013.09.04


목표주가 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원 250,000원

일자 2013.09.05 2013.09.27 애널리스트 2014.02.10 2014.02.18 2014.02.28

투자의견 BUY BUY 변경 BUY BUY BUY

목표주가 250,000원 270,000원 320,000원 320,000원 320,000원

일자 2014.03.04 2014.03.19 2014.03.27 2014.03.28 2014.04.02 2014.04.25


목표주가 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 320,000원 300,000원

일자 2014.06.02 2014.06.03 2014.06.25 2014.06.30 2014.07.02 2014.07.17


목표주가 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원 300,000원

일자 2014.07.25 2014.08.04

투자의견 BUY BUY

목표주가 290,000원 290,000원

◎ 현대자동차 (005380)

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수•합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다.

당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.

본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice


43 Page

일자 2012.06.18 2012.06.29 2012.07.03 2012.07.30 2012.08.02 2012.09.04


목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

일자 2012.09.28 2012.10.04 2012.10.29 2012.11.02 2012.11.05 2012.11.26


목표주가 110,000원 110,000원 95,000원 95,000원 95,000원 70,000원

일자 2012.12.04 2012.12.17 2013.01.04 2013.01.08 2013.01.28 2013.02.04


목표주가 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원 65,000원 65,000원

일자 2013.02.12 2013.03.04 2013.03.20 2013.03.29 2013.04.02 2013.04.03


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원

일자 2013.04.18 2013.04.29 2013.05.02 2013.05.03 2013.06.04 2013.06.28


목표주가 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 65,000원 70,000원

일자 2013.07.01 2013.07.03 2013.07.29 2013.08.02 2013.08.27 2013.09.04


목표주가 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원 70,000원

일자 2013.09.05 2013.09.27 애널리스트 2014.02.10 2014.02.18 2014.03.04

투자의견 BUY BUY 변경 BUY BUY BUY

목표주가 70,000원 74,000원 68,000원 68,000원 68,000원

일자 2014.03.19 2014.03.28 2014.04.02 2014.04.28 2014.06.02 2014.06.03


목표주가 68,000원 68,000원 68,000원 68,000원 68,000원 68,000원

일자 2014.06.25 2014.06.30 2014.07.02 2014.07.17 2014.07.25 2014.08.04


목표주가 68,000원 68,000원 68,000원 68,000원 66,000원 66,000원

◎ 기아자동차 (000270)

일자 2012.01.30 2012.03.30 2012.05.02 2012.06.29 2012.07.30 2012.09.28


목표주가 400,000원 370,000원 370,000원 370,000원 370,000원 370,000원

일자 2012.10.29 2012.11.26 2013.01.08 2013.02.01 2013.02.12 2013.03.29


목표주가 370,000원 340,000원 340,000원 370,000원 370,000원 400,000원

일자 2013.04.29 2013.06.21 2013.06.28 2013.07.29 2013.09.27 애널리스트

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 변경

목표주가 340,000원 340,000원 340,000원 340,000원 360,000원

일자 2014.02.10 2014.03.28 2014.04.28 2014.06.02 2014.06.25 2014.06.30


목표주가 389,000원 389,000원 380,000원 380,000원 380,000원 380,000원

일자 2014.07.17 2014.07.28 2014.08.04

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 380,000원 350,000원 350,000원

현대모비스 (012330)

일자 2012.12.07 2013.01.08 2013.02.04 2013.02.12 2013.03.29 2013.04.29


목표주가 230,000원 230,000원 250,000원 250,000원 230,000원 200,000원

일자 2013.06.28 2013.07.29 2013.09.06 2013.09.27 애널리스트 2014.04.21

투자의견 BUY BUY BUY BUY 변경 BUY

목표주가 200,000원 200,000원 230,000원 230,000원 207,000원

일자 2014.04.28 2014.05.15 2014.06.02 2014.06.25 2014.06.30 2014.07.17


목표주가 210,000원 210,000원 210,000원 210,000원 230,000원 230,000원

일자 2014.07.28 2014.08.04

투자의견 BUY BUY

목표주가 230,000원 230,000원

◎ 현대위아 (011210)


44 Page

일자 2012.01.06 2012.02.03 2012.03.30 2012.04.30 2012.06.29 2012.07.30


목표주가 250,000원 230,000원 200,000원 200,000원 240,000원 240,000원

일자 2012.09.28 2012.11.05 2012.11.26 2013.01.08 2013.02.04 2013.03.29


목표주가 200,000원 180,000원 160,000원 160,000원 160,000원 140,000원

일자 2013.04.15 2013.06.28 2013.09.27 애널리스트

투자의견 Suspended 커버리지 중단 커버리지 재개 HOLD HOLD 변경

목표주가 130,000원 130,000원

일자 2014.04.21 2014.04.28 2014.06.02 2014.06.13 2014.06.25 2014.06.30


목표주가 143,000원 143,000원 143,000원 143,000원 143,000원 143,000원

일자 2014.07.17 2014.07.30 2014.08.04

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 143,000원 143,000원 143,000원

◎ 만도 (060980)

일자 2011.06.30 2011.08.12 2011.09.30 2011.12.05 2012.01.06 2012.03.30

투자의견 HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY

목표주가 28,000원 28,000원 28,000원 32,000원 32,000원 32,000원

일자 애널리스트 2014.08.04

투자의견 변경 BUY

목표주가 62,000원

◎ 한라비스테온공조 (018880)

일자 2014.07.09 2014.07.17 커버리지 2014.08.04

투자의견 Not Rated Not Rated 개시 BUY

목표주가 - - 16,000원

◎ 새론오토모티브 (075180)


45 Page

>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

자료: KTB투자증권

◎ 현대자동차 (005380)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14

(원)

현대자동차 목표주가

애널리스트변경


◎ 기아자동차 (000270)


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000 (원)

기아자동차 목표주가



◎ 현대모비스 (012330)


50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000 (원)

현대모비스 목표주가



◎ 현대위아 (011210)


50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000 (원)

현대위아 목표주가



◎ 만도 (060980)


0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000 (원)

만도 목표주가



◎ 한라비스테온공조 (018880)


10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000 (원)

한라비스테온공조 목표주가



◎ 새론오토모티브 (075180)


0

5,000

10,000

15,000

20,000 (원)

새론오토모티브 목표주가

커버리지개시

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된

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46 Page

산업재 유틸리티/운송 신지윤팀장 ☎ 2184-2333� [email protected]

조선/기계이강록 연구위원 ☎ 2184-2312� [email protected]

건설 김선미 연구원☎ 2184-2338� [email protected]

자동차/부품 김형민 연구원☎ 2184-2419� [email protected]

소재 철강/비철금속 심혜선 연구위원 ☎ 2184-2323� [email protected]

금융 은행/지주회사오진원 연구위원 ☎ 2184-2309� [email protected]

혁신기업 통신서비스/레저 송재경 팀장☎ 2184-2305� [email protected]

인터넷/미디어/엔터테인먼트 최찬석 연구위원☎ 2184-2316� [email protected]

스몰캡최종경 연구위원 ☎ 2184-2247� [email protected]

리서치본부장정용택 ☎ 2184-2321 � [email protected]

투자전략 투자전략/계량분석 정재현 팀장 ☎ 2184-2315� [email protected]

경제분석/투자전략 김한진 수석연구위원 ☎ 2184-2351� [email protected]

크레딧 김민정 연구위원 ☎ 2184-2377� [email protected]

경제분석 채현기 연구원 ☎ 2184-2822� [email protected]

주식시황 김윤서 연구원 ☎ 2184-2285� [email protected]

Tech 디스플레이/전기전자 박상현팀장 ☎ 2184-2311 �[email protected]

반도체 진성혜 연구위원 ☎ 2184-2392�[email protected]

내수 음식료/화장품 김민정팀장 ☎ 2184-2328� [email protected]

제약/유통 이혜린 연구위원 ☎ 2184-2327�[email protected]

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