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인터넷 2015/12/07
O2O 시장가치 찾기
O2O(Online to Offline) 생태계 확산 중
모바일 환경이 급속히 진전되면서 물리적 시간이나 공간적 제약을 벗어나 과
거에는 불가능했던 다양한 서비스들이 제공되고 있다. 이러한 생태계 변화의
중심에 O2O가 있다. O2O의 개념은 간단히 온라인과 오프라인을 연결해주
는 것이다. 시장의 효율성과 편의성을 증대시켜 거래빈도를 늘리고 비용을
절감시켜 전체적으로 사회 편익을 개선시킨다. 궁극적으로 O2O 업체의 수
익모델은 이러한 편익을 기반으로 적정한 수수료나 광고를 통해 수익을 창출
하는 것이다.
O2O 시장규모는 17조원으로 추정 - 기업가치는 50조 가능
O2O가 접목되기 쉬운 카테고리별 시장규모를 추정해보면 총시장(gross
market) 규모가 375조원, 순매출(net revenue) 기준으로는 17조원이다. 총시
장(gross market)에서 O2O 침투율을 30%, 거래 수수료를 15%로 가정한 것
이다. Valuation 멀티플을 오픈마켓과 아마존의 중간값인 PSR 3배를 적용하
면 국내 O2O 시장에 대한 기업가치는 50조 정도 추정할 수 있다. 만약
O2O 시장에서 카테고리별로 5개의 Player가 출현할 경우 각각 10조원대의
기업가치를 평가받을 수 있는 시장이다.
아마존의 성공요인을 투영해 봤을 때 지배사업자는 카카오 유력
O2O 시장가치 분석을 통해 지배 플랫폼으로 가장 성공가능성이 높은 사업
자는 카카오가 될 수 있다고 평가하며 업종 Top pick을 유지한다. 카카오는
O2O의 실질적 강자 아마존이 갖고 있는 성공요인을 모두 갖추고 있다. 1)
강력한 플랫폼 지위 2) 플랫폼에서 창출되는 다양한 수익모델 3) 신사업에
기반이 되는 탄탄한 FCF 다. 카카오는 메신저 플랫폼을 기반으로 카카오스
토리(SNS), 카카오게임하기 등 탁월한 모바일 비즈니스를 출범시켰고 O2O
영역에서는 카카오택시, 카카오블랙을 성공적으로 런칭시켰다. 최근에는 카카
오파머를, 내년에는 카카오 대리운전이 서비스될 예정이다. 이번 카카오뱅크
에 참여하는 다양한 컨소시엄 업체들과 O2O 영역을 더 확산시킬 예정이며
One Source Multi business 영역은 더욱 확대될 것으로 예상된다. 특히 신사
업 진출에 기반이 되는 안정적인 FCF(Free Cash Flow)를 확보하고 있어 매
력적인 차별화 포인트가 된다.
신건식
인터넷/미디어/지주
(02)3215-7503
2
I. O2O 시장의 크기는 어느정도일까?
카테고리별로 O2O가 접목되기 용이한 시장규모(Net Revenue 기준)는 약 17조원
O2O가 접목되기 쉬운 카테고리별 시장규모를 추정해보면 총시장(gross market) 규모가 375
조원, 순매출(net revenue) 기준으로는 17조원이다. 총시장(gross market)에서 O2O 침투율을
30%, 거래 수수료를 15%로 가정한 것이다. 15%의 수수료는 플랫폼의 지위에 따라 차등이
있을 수 있겠지만 대략 마켓플레이스 수준 (10~12%)에 추가적인 수익창출(광고, 부가수익)이
가능한 점을 고려했다. 총시장 규모인 375조원은 2010년 기준 시장규모에서 2014년까지 명
목 GDP 성장율을 적용했다.
Fig. 1: 카테고리별 O2O시장 규모(2010년) (단위:십억원)
(단위:조원)
출처: 통계청,각종협회,기사,BNK투자증권
Fig. 2: O2O 접목이 용이한 시장규모(Net Revenue)는 17조원 (단위:조원)
(( (단위:조원)
출처: BNK투자증권
매출 영업이익 영업이익률 매출 영업이익 영업이익률
배달/심부름형 95,656 14,905 16% 전문운송형 39,997 2,664 7%
꽃소매 1,222 122 10% 택배 3,700 372 10%
가정용 세탁 950 502 53% 퀵서비스 4,000 800 20%
음식(중식/한식/일식/서양) 39,913 9,508 24% 대리운전 2,500 500 20%
기타음식(피자/햄버거/샌드위치) 11,914 2,401 20% 용달/개별 화물 운송 10,261 2,476 24%
도매(농축산) 41,655 2,372 6% 화물운송중개 19,537 -1,483 -8%
대여/임대 14,559 1,661 11% 정보의 비대칭형 74,262 18,268 25%
자동차임대 1,390 153 11% 인테리어 28,000 8,400 30%
개인및 가정용품 임대 1,142 169 15% 부동산중개 5,702 1,192 21%
부동산임대 5,057 956 19% 결혼중개(예식장 제외) 111 16 14%
보관 및 창고업 6,969 384 19% 자동차수리 9,018 1,522 17%
포인트형 11,725 3,439 29% 상조 1,008 -38 -4%
미용 4,174 1,683 40% 중고차매매 27,000 6,750 25%
욕탕/마사지 1,815 430 24% 예술/스포츠/여가 서비스 3,423 426 12%
커피/비알콜 음료점 2,504 520 21% 옴니채널(백화점,마트,각종 식료품) 83,989 7,608 12%
숙박업(호텔제외) 3,233 805 25% 합계 320,188 48,546 15%
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
5% 0.9 1.9 2.8 3.8 4.7 5.6 6.6 7.5 8.5 9.4
10% 1.9 3.8 5.6 7.5 9.4 11.3 13.2 15.0 16.9 18.8
15% 2.8 5.6 8.5 11.3 14.1 16.9 19.7 22.5 25.4 28.2
20% 3.8 7.5 11.3 15.0 18.8 22.5 26.3 30.1 33.8 37.6
30% 5.6 11.3 16.9 22.5 28.2 33.8 39.5 45.1 50.7 56.4
O2O 침투율
거
래
수
수
료
3
인터넷
전체 서비스 시장으로 접근하면 21.7조 시장
전체 서비스시장을 대상으로 하면 O2O의 시장규모는 대략 21.7조 정도로 추정된다. 전체 서
비스(도소매 포함) 시장 규모인 2,893조원을 기준으로 모바일을 활용한 O2O 침투율이 5%일
경우 거래수수료를 15%로 가정했다. 15%의 수수료는 기존에 발생하지 않던 거래를 발생시
킨 대가이며 수수료 징수가 없더라도 광고로 수익을 창출하거나 혹은 인접비즈니스를 활용한
수익창출이다. 모바일 플랫폼을 활용하여 기존 환경에서는 접근이 불가능했던 시장을 창출하
거나 혹은 다른 곳에서 수익을 뺏어오는 시장이다. 장기적으로 모바일 효과가 전 영역에 걸
쳐 확장될 경우 비용 또는 이익 개선효과가 더욱 크게 나타날 수 있다. 전체시장에서 장기적
으로 O2O 침투율이 10%까지 확대된다면 순매출 기준 시장규모는 43.3조까지 증가할 수 있
다.
Fig. 3: 카테고리별 접근 (Bottom Up) Fig. 4: 전체 서비스 시장에서 접근 (Top down)
출처: 통계청,각종협회,기사,BNK투자증권 출처: BNK투자증권
Fig. 5: 전체 서비스시장 접근 시 21.7조원 (단위:조원)
출처: BNK투자증권
배달심부름형 95.6조 전문운송형 39.9조
대여/임대형 14.5조 정보의 비대칭형 74.2조
포인트형 11.7조 옴니채널형 83.9조
합계 320조
GDP 성장반영 (2014년) 357조
국내 서비스 시장
2,893 조원
2010년 시장규모에서명목GDP 성장율로 추정
5%의 비용 or
이익개선 효과
174조원
15%의 수수료
21.7조원
모바일효과
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
5% 1.4 2.9 4.3 5.8 7.2 8.7 10.1 11.6 13.0 14.5
10% 2.9 5.8 8.7 11.6 14.5 17.4 20.2 23.1 26.0 28.9
15% 4.3 8.7 13.0 17.4 21.7 26.0 30.4 34.7 39.1 43.4
20% 5.8 11.6 17.4 23.1 28.9 34.7 40.5 46.3 52.1 57.9
25% 7.2 14.5 21.7 28.9 36.2 43.4 50.6 57.9 65.1 72.3
전체 서비스시장의 O2O 침투율
거
래
수
수
료
4
O2O 시장의 특성
O2O가 접목되기 쉬운 시장의 특성은 1) 음식배달/심부름형으로 On-Demand 서비스를 강
점으로 내세우는 영역이다. 고령화, 1인 가구 증가로 기존 가정내에서 해결했던 많은 잡다한
업무를 대신해주는 것이다. 최근 화두가 되고 있는 Concierge economy나 Gig economy가 이
를 잘 설명하고 있다. 두번째 특성은 2)주로 파편(fragmented)화되거나 지배사업자가 없고 적
정가격이 매겨져 있지 않아 소비자와 공급자 간의 정보의 비대칭성이 존재는 곳이다. 중고차
거래나, 인테리어견적, 부동산 거래가 여기에 속한다. 모바일/온라인 플랫폼이 정보의 비대칭
성을 해소시키면 전체적으로 사회적 편익이 상승된다. 당사는 이러한 시장의 특성을 고려하
여 배달/단순심부름 형, 전문운송형, 대여/임대형, 정보의 비대칭형, 포인트형 6가지 형태로
구분해봤다.
단순배달/심부름형 net revenue 기준으로 1조원
대표적으로는 음식배달이 있으며 꽃배달과 가정용 세탁/의약품/기타 심부름 특성이 있는 영
역이다. 음식배달이 가능한 전체 시장 규모는 매출기준으로 약 9.4조원으로 파악되며 순매출
(net revenue) 기준으로 약 1조원(10%)으로 예상할 수 있다. 배달앱은 주로 음식배달 영역에
서 발군의 성과를 내고 있는데 ‘배달의 민족’, ‘요기요’ ‘배달통’이 대표적인 음식배달 업체로
전체 음식배달의 90%를 차지한다. 배달앱 중 특히 음식배달이 빠르게 확산되는 이유는 1)
소비자 측면에서 음식배달에 익숙한 문화적 특성과 2) 배달형태로 음식을 마련할 수 있는 공
급자의 환경(음식점 수 증가)이 3) 모바일이라는 강력한 플랫폼과 결합됐기 때문이다.
최근 배달형 앱은 두가지 중요한 변화를 겪고 있다. 1) 업체간 경쟁이 심해지면서 주문수수료
가 낮아지거나 정액제 또는 광고형태로 변화하고 있으며 오프라인과 온라인을 단순 연결하는
형태에서 벗어나 배달이 불가능한 음식을 직접 배달하는 형태로 변화하고 있다. 2) 두번째로
배달의 형태가 음식을 벗어나 잔심부름 성격으로 확장되고 있다. 대표적인 업체가 ‘띵동’으로
이 업체는 수화물 배송이나 가구조립 및 설치, 관공서 업무나 심지어 가사도우미, 줄서기 축
의금/부의금 대행까지 하고 있다.
Fig. 6: 국내 주요 배달전문앱 수수료와 M/S
출처: 각사, 기사, BNK투자증권
배달의 민족 요기요 배달통
M/S 65% 20% 15%
광고비 울트라콜 : 50000
파워콜 : 10/31자로 종료
수수료 앱인 결제수수료 0% (15년 7월 이후)
이전 수수료는 5.5~9%
앱인결제 12.5% Or
월정액 4만원앱인결제 2.5%
카드수수료 3.50% 3.50% 3.50%
없음 3~5만원
5
인터넷
Fig. 7: 국내 주요 배달전문 앱
출처: 각사, 구글스토어, BNK투자증권
Fig. 8: ‘배달의 민족’ 앱 다운로드 수(누적) Fig. 9: ‘배달의 민족’ 앱 월순방문자 수
출처: 기사,배달의 민족, BNK투자증권 출처: 기사,배달의 민족, BNK투자증권
Fig. 10: ‘배달의 민족’ 매출액 추이 Fig. 11: 배달앱 M/S(순방문자기준) 추이
출처: 기사,배달의 민족, BNK투자증권 출처: 기사,배달의 민족, BNK투자증권
배달앱 다운로드 수 내용
배달의 민족 1000만 국내 최대 배달앱, 모바일결제수수료 0%, 광고비는 수수, 수익모델은 광고+배민라이더+배민프레쉬
요기요 500만 모바일결제수수료 0%, 그러나 정액제 베이스,
배달통 500만 국내 최초의 배달앱 서비스업체, 최다 가맹점 확보, 모바일결제수수료 2.5%
꽃배달
비밀의 화원 1,000 모바일 전문 꽃배달 업체
오즈플라워 5,000 랭키닷컴 꽃배달서비스 1위, PC기반의 최대 꽃배달서비스 업체
심부름
띵동 5,000 강남지역 심부름 전문 업체(각종 배달, 수리, 줄서기, 관공서 출입,.. 다양한 심부름 서비스)
해주세요 10,000 생활심부름+맛집음식배달 전문
세탁
세탁특공대 5,000 세탁, 수거, 배달앱
크린바스켓 5,000 세탁, 수거, 배달앱 최소금액 10,000원 배송비 2,000원
병원-약국
굿닥 100만 병원-약국 찾기
70 200
400
600
1,000
1,400
1,800
-
500
1,000
1,500
2,000
Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15
(만 번)
89.3
147.2
222.8
226.7 300.0
0
50
100
150
200
250
300
350
Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15
(만 명)
5
47
107
291
0
50
100
150
200
250
300
350
2011 2012 2013 2014
(억원)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2013년 1월 2014년 2월 2015년 7월
배달의 민족
요기요
배달통
6
정보의 비대칭 시장 모바일에 의해 역선택 해소 시장
다음으로는 정보의 비대칭성이 존재하는 파편화된 시장이다. 중고차 거래나 실내 인테리어,
자동차 수리, 부동산 중개 등이 여기에 해당한다. 이들 시장은 일물일가(一物一價)의 원칙이
적용된다기 보다 다물다가(多物多價) 혹은 일물다가(一物多價)의 역선택이 존재하는 시장이
다. 예를들어 자장면이란 상품의 가격은 일반인이 대략적으로 알고 있거나 맛의 퀄리티도 업
체간 큰 차이가 없다. 하지만 중고차가격이나 정비가격 혹은 인테리어 비용에 대해서는 해당
관련자가 아니고선 적정 가격을 알지 못한다.
대표적인 레몬마켓인 중고차 시장의 경우 중고차의 일반 매수자는 차량의 정보가 제한적이기
때문에 무조건 싸게 사려고 하고 전문매매업자는 비싸게 팔려는 시장이다. 중고차는 신차가
아니기 때문에 팔려는 쪽에서 더 많은 정보를 갖고 있으며 제품이 정형화되어 있지를 않아서
가격 산정에 어려움이 있다. 이들 시장은 운이 좋거나 그 시장을 잘 알고 있는 지인의 조언을
듣는 형태로 소비가 진행된다.
온라인 플랫폼이 이러한 정보의 비대칭성이 현저히 낮출 수 있다. 중고차 거래나 실내 인테
리어, 자동차 수리 등에서 공개 견적을 진행할 수 있으며 사용자의 입장에서 팔 때와 살 때의
가격 변동성과 거래/탐색비용을 줄일 수 있다. 이는 궁극적으로 거래를 활성화 시켜 전체시장
을 성장시키는 효과가 있다. 중고차 거래 대표적인 앱으로는 첫차, SK엔카, AJ셀카 등이 있으
며 인테리어 견적 업체중에는 인포테리어, 집닥 등이 있다. 자동차 수리 앱으로는 카닥, 카수
리 등이 인기를 끌고 있으며 부동산중개 앱으로는 직방, 다방 등이 주목 받고 있다.
Fig. 12: 정보의 비대칭 시장의 O2O 앱
출처: BNK투자증권,구글스토어
중고차 거래 내용
첫차 게임회사 출신 10명이 모여 만든 회사, 딜러 히스토리 개재, 매입 매각 가능
헤이딜러 중고차 팔기 전문, 엄선된 전국 500명의 딜러 견적
SK엔카 온-오프라인, 매입-매도에 전통적인 강자, 호주의 카세일즈닷컴의 수익모델 이식
다나와 자동차 전문 중고차 거래사이트가 아닌 전문 가격 비교 사이트
AJ셀카 중고차 팔기 전문, 신속한 매입처리로 당일 매각 가능, 직접방문, 경매장 운영으로 오프라인 매입에 강점
인테리어 견적
인포테리어(Infoterior) 곧 모바일 앱 출시 예정이며 국내 최대의 온라인 인테리어 견적 업체
집닥(Zipdoc) 무료견적 가능, 상세견적 후 공사 시 감리 및 AS 가능
자동차 수리
카닥 자동차 외장 수리 비교견적 업체, 카카오 사내벤처로 시작, 43개 업체, 40만명 운전자 이용
카수리 견적 전문, 실시간 주차장 검색, 저렴한 주유소 정보 제공
타이어교환
타이어비즈 인접 지역 타이어 최저가 비교 & 교환
부동산
직방 1000만 다운로드, 배달의 민족에 이어 2위, 오피스텔, 원룸, 투룸 전문
다방 오피스텔, 원룸, 투룸, 아파트, 이사업체와 업무 제휴
네이버/부동산114/KB 전통적 부동산 정보 제공 강자
7
인터넷
전문운송형 39.9조원
전문운송형은 기존 사업자가 존재하지만 모바일 플랫폼의 등장으로 좀더 투명하고 효율적인
변모가 가능한 시장이다. 전문운송형 시장은 기존 사업자가 존재하기 때문에 플랫폼의 침투
시 마찰요인이 존재한다. 대표적인 영역으로 대리운전이나 퀵서비스가 해당하며 업계에 의하
면 각각의 시장규모는 2.5조, 4조 시장이다. 전문운송형 시장 중 가장 큰 시장은 용달/개별화
물 운송 및 중개시장으로 대략 30조 시장을 형성하고 있다.
대리운전이나 퀵서비스의 경우 실질적 공급자인 대리기사와 퀵라이더(배송원)의 처우개선이
사회적 문제점으로 떠오르고 있다. 업의 형태상 위험직군에 속해 있으며 보험이나 기타 안전
장치가 약하고 중개업자의 수수료 부문도 논란이 되고 있다. 또한 대리운전의 경우 운전자의
신원 파악이 불가능해 사용자를 보호할 수 있는 장치도 약하다. 이러한 영역은 강력한 플랫
폼업체가 등장하면 일정부문 정부의 통제를 받으면서 대리기사와 사용자 상의 환경 개선이
가능할 것이다.
Fig. 13: 쿽서비스기사 월평균 수입 지출 내역 추정 Fig. 14: 퀵서비스 진출시 카카오의 예상수익 (단위:억원)
출처: NSP통신, BNK투자증권 출처: BNK투자증권
Fig. 15: 대리기사 월평균 수입 지출 내역 추정 Fig. 16: 대리운전 진출, 카카오의 예상수익 (단위:억원)
출처: 기사, BNK투자증권 출처: BNK투자증권
Service (건수/일) Working day(일) ASP(원) 퀵서비스 매출(원)
13 22 12,000 3,432,000
공제/비용 1,554,360
수수료(퀵서비스업체) 23% 789,360
프로그램사용료 월 15,000
보험료 100,000
유류비 350,000
기타(수리비/식비/통신비) 300,000
매출대비 55% 1,877,640
수수료율
M/S5% 10% 15% 20%
20% 400 800 1,200 1,600
30% 600 1,200 1,800 2,400
40% 800 1,600 2,400 3,200
50% 1,000 2,000 3,000 4,000
60% 1,200 2,400 3,600 4,800
70% 1,400 2,800 4,200 5,600
Service (건수/일) Working day(일) ASP(원) 대리운전 매출(원)
8 28 15,000 3,360,000
공제/비용 1,390,000
수수료(퀵서비스업체) 20% 672,000
프로그램사용료 월 448,000
보험료 70,000
기타(교통비/식비) 200,000
매출대비 58% 1,970,000
수수료율
M/S5% 10% 15% 20%
20% 250 500 750 1,000
30% 375 750 1,125 1,500
40% 500 1,000 1,500 2,000
50% 625 1,250 1,875 2,500
60% 750 1,500 2,250 3,000
70% 875 1,750 2,625 3,500
8
단순 포인트 형은 11.7조
단순 포인트형은 포인트 축적이나 다양한 마케팅, 편리한 주문에 효과적다. 포인트 형은 일물
일가(一物一價)의 법칙에 가장 가까운 시장이기 때문에 모바일로 차별화를 이끌어 내기가 어
렵다. 주로 커피전문점이나 이용/미용, 욕탕/마사지 등이 이런 범주에 해당한다. 이런 업태에
서는 가격이 비슷하며 제품간 경쟁력의 차이는 크지 않다. 따라서 마케팅 차원의 O2O 비즈
니스는 포인트 관리나 선주문, 예약 등으로 국한된다.
포인트는 기존 페이퍼나 쿠폰 형식의 포인트를 보다 편리하게 관리할 수 있다. 또한 선주문
이나 예약을 통해 기다리지 않고 서비스를 즐길 수 있다. 최근에는 단순 포인트형 O2O 영역
에서도 배달이나 출장을 통해 서비스하는 영역이 나타나고 있으며 외국에는 이미 그런 사례
들이 발생하고 있다.
Fig. 17: 그 외 기타 서비스
출처: BNK투자증권
Fig. 18: 스타벅스의 사이렌오더 Fig. 19: SK플래닛의 시럽오더
출처: 기사, BNK투자증권 출처: 기사, BNK투자증권
앱 Service
홈클 침대시트 주기적 세탁
세탁특공대 세탁서비스
워시스왓 세탁서비스
비브로스 학원, 병원비 할인 앱
벤디스 모바일 식권 앱
핀스팟 다양한 예약,결제가 가능한 공간 중계 서비스
메쉬코리아 건강음식 배달 전문
9
인터넷
해외도 다양한 서비스 제공
해외도 이미 앱을 통해 다양한 서비스가 제공되고 있다. 대표적인 업체로는 미국의 Washio
와 영국의 Laundrapp이 있으며 주요서비스는 세탁물 배달이다. 수수료는 $1.4~1.7 정도 징
수되고 있다. 국내에도 세탁특공대와 크린바스켓 등이 비슷한 서비스를 하고 있는데 배송비
는 약 2,000원 수준으로 미국과 비슷하다. Washio는 최근까지 약 1.6억불의 누적 투자금을
유지했으며 기업가치는 Post-money valuation 기준으로 약 약 40억불로 평가받고 있다.
Washio의 재무사항은 공개되지 않았으나 외신에 의하면 올해 매출성장은 전년도에 비해 약
8배 성장한 것으로 알려져있다.
그 외에도 외국의 O2O 서비스는 다소 이해하기 어려운 세밀한 Concierge 서비스가 존재한
다. 의사나 메이크업아티스트 또는 전문 마사지사를 호출하는 서비스가 존재하며 쇼핑을 대
신하는 서비스 심지어는 짐가방을 싸주는 서비스도 존재한다.
Fig. 20: 외국의 O2O앱과 서비스
출처: 월스트리트 저널 등 해외언론, BNK투자증권
구분 앱 Service Cost
Washio 세탁 서비스 $1.4~1.7
Laundrapp 세탁 서비스
Heal 의사호출 $99
Glamsquad 메이크업 아티스트 호출
Zeel 마사지 호출 $100
Urban sitter 아기 돌보미
Rover 애완견 돌보미
SpoonRocket 요리배달, 요리서비스
Sprig 음식 배달 $5
Saucey 주류 배달
Push for Pizza 피자배달
Eaze 의료용 마리화나 배달
Postmates 쇼핑 대행 $5~20
Instacart 쇼핑 대행
Luxe 개인주차 대행 $5 per hour, puls tip
Shyp 우편물 대행 $5
Dufl 짐가방 싸주기
GreenPal 정원관리기타
세탁물
전문가
호출
돌보미
음식배달/
요리서비스
대행서비스
10
Ⅱ O2O 시장에 대한 기업가치는?
10조원대의 비즈니스 모델 10개 창출 가능
순매출 기준 17조의 O2O 시장은 대략 50조 정도의 기업가치를 창출할 수 있는 규모로 PSR
멀티플 3배를 적용했다. 글로벌 플랫폼의 PSR는 플랫폼의 지위나 이익률(업태의 성격)에 따
라 PSR 수준이 달라지는데 최상단에는 페이스북이 하단에는 아마존이 있다. 페이스북이나 구
글, 한국의 카카오, 네이버 등은 플랫폼의 지위가 높아 피어대비 경쟁요인이 없어 이익률이
높다. 한편 오픈마켓이나 커머스 영역으로 진입할수록 경쟁이 치열해지면서 이익률은 낮아지
고 PSR 멀티플도 낮아진다.
당사가 판단하기로 O2O 영역은 온라인기능과 오프라인 기능이 중첩된 영역으로 오픈마켓보
다는 이익률이 낮고 직접 상품을 사입하는 아마존보다는 높을 것으로 예상한다. 따라서
Valuation 멀티플을 오픈마켓과 아마존의 평균한 PSR 3배를 적용하면 국내 O2O 시장에 대
한 기업가치는 50조 정도 된다. 만약 O2O 시장에서 카테고리별로 5개의 Player가 출현할 경
우 각각 10조원대의 기업가치를 평가받을 수 있다.
Fig. 21: O2O의 PSR 멀티플은 3배정도가 적당
출처: 블룸버그, BNK투자증권
페이스북 2014 2015
매출 12,466 17,440
시가총액 218,221 298,212
PSR 17.5 17.1
카카오 2014 2015
매출 474 830
시가총액 6,556 6,030
PSR 13.8 7.3
NAVER 2014 2015
매출 2,762 3,238
시가총액 20,980 20,832
PSR 7.6 6.4
구글 2014 2015
매출 66,001 60,282
시가총액 359,376 522,849
PSR 5.4 8.7
이베이 2014 2015
매출 17,902 8,585
시가총액 68,690 34,939
PSR 3.8 4.1
아마존 2014 2015
매출 88,988 107,144
시가총액 144,312 315,599
PSR 1.6 2.9
O2O 영역
모바일
온라인검색
마켓플레이스
온라인쇼핑
11
인터넷
유력 플랫폼은 메신저플랫폼
한가지 염두에 둘 것이 온라인/모바일 생태계가 그러하듯 O2O 영역 역시 The Winner
Takes It All 효과가 존재한다. 즉 5개의 플레이어가 공히 10조원씩 기업가치를 평가받는게
아니라 플래폼 지위가 더 높은 기업을 중심으로 기업가치의 편차가 커질 수 있다. 예를들어
20조 가치의 Top tier 업체와 5~6조 정도의 2 tier 업체 2개, 나머지 3 tier 업체 3~4개 정도
로 시장이 재편될 공산이 크다. 현재 시점에서 유력한 5개 플레이어를 추정해보면 다음과 같
다.
1. 메신저플랫폼 - 지배사업자로 가장 유력하다. 카카오는 카카오톡이라는 메신저 플랫폼을
기반으로 게임플랫폼, SNS 등으로 비즈니스를 차별했으며 O2O 영역에서도 카카오택시, 카
카오블랙, 카카오대리운전, 카카오뱅크 등 상당히 빠른 속도로 O2O 생태계를 만들어가고 있
다. 당사가 O2O 생태계의 가장 유력한 지배자로 뽑고 있다.
2. 소설커머스 - 쿠팡, 위메프, 티몬이 각축전을 벌이고 있다. 정보의 제한이 있지만 공격적
인 투자규모로 봤을 때 쿠팡이 유력해보인다. 물론 과도한 Capex 부담이 존재하지만 아마존
과 같은 물류시스템이 완성되고 차별화된 배송시스템을 갖춘다면 유력 플랫폼 업체로 성장
가능할 것으로 보인다.
3. 오픈마켓(마켓플레이스) - 지마켓과 11번가가 주요 player다. 백화점/마트의 온라인마켓과
모바일의 다크호스 소셜커머스와 경쟁해야한다. 소셜커머스에 비해 이익이 나는 구조이지만
속도와 혁신성 면에서는 소셜커머스에 뒤쳐진다.
4. 옴니채널 - 오프라인 강자인 백화점과 마트를 중심으로 온라인/모바일 영역을 강화시켜나
갈 수 있다. 온라인/모바일 영역을 강화시켜나간다면 옴내채널 생태계에서는 최대 강자가 될
수 있다. 하지만 문제의 핵심은 성장이 아니라 기존 오프라인 매장과의 카니발라리제이션
(cannibalization)이다. 옴니채널 자체는 성장할 수 있지만 역설적으로 오프라인의 시장이 축
소되거나 마진이 축소될 수 있다.
5. 전문 배달업체 - 자본력과 시장 지위면에서 가장 약한 포지션이다. 하지만 거대 플랫폼과
연계한다면 핵심 O2O 비즈니스를 창출할 수 있을 것이다. 자생적으로 유력 플랫폼으로 성장
하기에는 다소 힘겨워 보인다.
Fig. 22: 5개의 주력 플레이어가 나온다면 각각 10조원의 가치부여
출처: BNK투자증권
1 2 3 4 5
1 16.0 32.0 48.0 64.0 80.0
3 5.3 10.7 16.0 21.3 26.7
5 3.2 6.4 9.6 12.8 16.0
8 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0
10 1.6 3.2 4.8 6.4 8.0
PSR Multiple (X)
Market
Players
(개수)
기업가치(조원)
12
50조의 기업가치를 평가받은 우버
대표적인 글로벌 O2O 업체인 우버는 2015년 7월 Microsoft와 India’s Times Internet Group
으로부터 $1bn을 투자받으면서 기업가치를 무려 $51bn로 평가받았다. 페이스북이 $50bn에
도달하기까지 걸린 시간을 2년이나 앞당긴 round였다. 이번 Valuation이 의미하는 것은 주요
투자자나 IT 기업들이 O2O 영역에 대한 기대와 확신을 우버를 통해 표현했다는데 의미가
있다. 우버의 Valuation은 O2O에 대한 Valuation과 비슷하다. 제한적인 정보형태(외국언론에
서 흘러나온 숫자에 의존)로 5년안에 투자자의 Exit을 가정하고 달성해야 될 실적을 추정해봤
다.
테이블에서 나온 실적을 달성하기 위해서 우버는 2020년에 글로벌 택시시장($100bn)에서
M/S 24% 달성해야하며 수수료율은 점진적으로 증가하여 25%까지 올려야한다. 현재 적자상
태라고 판단되는 우버는 내년이나 후년에는 최소 20% 대의 영업이익률을 달성해야한다. 우
버에 투자한 투자자들은 단순히 택시 비즈니스 만을 본 것이 아니라 배달과 같은 인접영역이
나 우버의 플랫폼을 활용하려는 다른 이유가 있을 수도 있다. 어쨌든 투자자는 우버의 비즈
니스를 상당히 낙관적으로 보고 있다. 한편 우버는 로컬 업체들의 반발과 각국 정부의 견제
또한 민간자동차의 상용화로 인한 교통체증과 환경오염에 따른 세금부과 가능성을 해결하며
투자자들을 만족시켜야 할 것이다.
Fig. 23: 기업가치를 역산하여 우버의 가상 실적 추정
출처: BNK투자증권
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Grobal Market 100,000 103,000 106,090 109,273 112,551 115,927 119,405 122,987
성장율 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
M/S 0.7% 1.9% 9.4% 13% 17% 20% 22% 24%
Gross Revenue 650 2,000 10,000 14,671 19,050 23,100 26,778 30,041
수수료 % 20% 20% 20% 21% 22% 23% 24% 25%
Net Revenue 130 400 2,000 3,081 4,191 5,313 6,427 7,510
성장율 208% 400% 54% 36% 27% 21% 17%
Margin 22% 24% 26% 29% 32%
Operating Profit 678 1,006 1,381 1,864 2,403
Tax 30% 30% 30% 30% 30%
Noplat 474 704 967 1,305 1,682
PSR 4.0 2.5
PER 124.0 45.0
Target Price 58,684 75,102
Target Price 58,833 75,703
13
인터넷
Fig. 24: 가장 빠르게 $51bn 달성 Fig. 25: 마찰적 요인도 존재
출처: Wall Street Journal, BNK투자증권 출처: 기사, BNK투자증권
Fig. 26: O2O 펀딩 조달규모와 평가 가치
출처: crunchbase, BNK투자증권
해외 Amount / Round Valuation Lead Investor 국내 Amount / Round Valuation Lead Investor
Laundrapp 우아한 형제들
Mar, 2015 £4M / Seed — — Nov, 2014 $36M / Venture — Goldman Sachs
May, 2014 undisclosed/Venture — — Mar, 2014 $12M / Venture — —
Washio Feb, 2012 ₩2B / Venture — —
Jun, 2014 $10.5M / Series A — Canaan Partners Jul, 2011 ₩300M / Angel — —
Jan, 2014 $2.25M / Seed — Pejman Mar Ventures 요기요
Oct, 2013 $1.3M / Seed — — Aug, 2015 $35M / Venture — —
Jan, 2013 $2.77M / Angel — — Apr, 2014 ₩14.5B / Undisclosed — —
Uber Sep, 2013 ₩4B / Undisclosed — —
Sep, 2015 $1.2B / Private Equity — Baidu Aug, 2012 ₩4B / Undisclosed — —
Aug, 2015 $100M / Private Equity — — 2012 ₩3B / Undisclosed — —
Jul, 2015 $1B / Series F — — 쿠팡
Feb, 2015 $1B / Series E — — Jun, 2015 $1B / Private Equity — SoftBank
Jan, 2015 $1.6B / Debt Financing — — Dec, 2014 $300M / Private Equity — BlackRock Private Equity
Dec, 2014 $600M / Series E — — May, 2014 $100M / Venture $1B Sequoia Capital
Dec, 2014 $1.2B / Series E Mar, 2011 $18M / Venture — —
Jun, 2014 $1.2B / Series D $18.2B Fidelity Investments Jun, 2010 undisclosed /Venture — —
Aug, 2013 $258M / Series C $3.5B Google Ventures
Dec, 2011 $37M / Series B — Menlo Ventures
Feb, 2011 $11M / Series A $60M Benchmark
Oct, 2010 $1.25M / Angel — First Round
Aug, 2009 $200k / Seed — —
Instacart
Dec, 2014 $220M / Series C $2B Kleiner Perkins & Byers
Jun, 2014 $44M / Series B — Andreessen Horowitz
Jul, 2013 $8.5M / Series A — Sequoia Capital
Oct, 2012 $2.3M / Seed — —
Jun, 2012 undisclosed / Seed — —
14
Ⅲ O2O 기업들의 수익모델은?
수수료 수익 = 15% 수취 적정
수익모델은 크게 세가지로 구분할 수 있는데 1) 수수료 수익 2) 광고 수익 3) 인접영역 확대
로 얻을 수 있는 수익이다. 당사는 시장추정에 앞서 총매출(Gross Market) 375조에서 15%의
수수료를 수취하여 17조원의 순매출 기준을 시장으로 추정했다. 15%의 수수료는 플랫폼의
지위에 따라 차등이 있을 수 있겠지만 대략 마켓플레이스 수준 (10~12%)보다는 높게 받을
수 있다고 판단한다. 또한 수수료 외에 광고나 부가수익을 통한 다양한 수익채널이이 존재한
다.
실증적으로 주요 배달앱은 영업초기 주문수수료로 가맹점으로부터 약 11~20%의 수수료를
징수(현재는 주문수수료 0~2.5%)했고 ‘울트라콜’, ‘프리미엄’ 등의 광고상품을 통해 수익을 창
출했다. 세탁특공대나 크린바스켓의 경우도 10,000원 이상의 세탁물에 대해 2,000원을 징수
하기 때문에 일반적인 수수료수익을 15%로 잡는 것은 무리가 없다. 최근에는 배달앱들이 경
쟁 과열로 인해 수수료를 현저히 낮추거나 아예 정액제나 광고비 형태로 수익모델을 변화하
고 있지만 지배사업자로 성장할 경우 10% 이상의 거래수수료 징수는 어려운일이 아닐 것으
로 판단한다.
Fig. 27: 플랫폼의 지위를 표현하는 각종 수수료
출처: BNK투자증권
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
TV홈쇼핑
구글
카카오게임
백화점
이마트
하이마트
대리운전
광고대행
에어비앤비
소셜커머스
오픈마켓
쿠폰
인터파크 티켓
해외직구대행
대출모집
결제수수료
부동산복비
15
인터넷
중소상인이 광고를 하기 시작
플랫폼 지위가 강화되어 트래픽이 늘어나면 광고상품을 팔 수 있다. 현재의 O2O 앱들이 주
로 커머스의 수수료 형태를 취하고 있으나 향후 광고채널로도 수익창출이 가능할 것이다. 광
고수익 전망이 밝은 점은 1) 중소상인이 광고를 할 수 있는 O2O 환경이 확산되고 있는 점
과 2) 광고주 측면에서 퇴직자의 수가 증가하면서 중소형 상점들이 늘어나고 있는 점이다. 과
거 광고시장이 4대 전통매체(TV, 라디오, 신문, 잡지) 중심으로 이루어졌을 때 중소상인들의
광고는 주로 전단지나 옥외광고를 이용했다. 하지만 모바일 플랫폼과 O2O 솔루션이 개발되
면서 기존의 광고행태는 점차 진화되고 있다. 최근 페이스북의 실적 호전에는 중소형 광고주
의 역할이 컸던 것으로 분석되고 있으며 향후 전망에도 긍정적인 요인으로 분석된다. 한편
광고주 환경인 퇴직자 증가는 오프라인 중소형 상점들의 증가로 이어질 것이다. 상품간 차별
화가 어려운 프랜차이즈 업태일 경우 경쟁은 더욱 심화될 것이다. 아이템 차별화가 안되는
영역에서는 광고나 프로모션이 중요한 역할을 할 것이며 전문영역인 의료/메이크업 등에서도
고객과 직접적 연결이 가능한 서비스가 활성화 될 것이다. 실질적으로 카카오의 옐로우아이
디, 라인의 Line@ 등을 통해 고객 관리나 다양한 광고 이벤트, 프로모션을 진행할 수 있다.
Fig. 28: 주요 서비스업종의 상점수 증가율(8yr CAGR) Fig. 29: Facebook 모바일광고에서 실적 급성장
출처: 통계청, BNK투자증권 출처: facebook, BNK투자증권
Fig. 30: 취업자 수를 상회하는 퇴직자 수 Fig. 31: 중소상인을 위한 카카오의 옐로아이디
출처: 고용노동부, BNK투자증권 출처: 카카오, BNK투자증권
-5% 0% 5% 10% 15% 20%
기타 외국식
비알콜 음료점
일식
피자/햄버거/샌드위치
한식
일반
서양식
일반유흥
무도유흥
300
350
400
450
500
550
600
2010 2012 2014F 2016F
(천명) 퇴직자 수
취업자 수
16
밸류체인 상의 수익채널 다양화
수수료와 광고 외에 부가수익을 노려볼 수 있다. 배달앱 ‘요기요’의 경우 자체 배달솔루션인
‘PlayOrder’ 통해 간편하게 주문과 결제가 지원된다. 단순 음식배달을 넘어서 세제, 커피, 음
료수, 면도기, 기저귀, 이유식, 화장품, 휴지 등 가정에서 자주 사용하는 제품을 배송이 가능
하다. 이는 아마존의 대시와 비슷한 기능이다. ‘배달의 민족’도 앱결제수수료를 포기하고 자회
사인 배민라이더를 통해 배달이 불가능한 가맹점을 대신하여 배달을 해주고 배달수익을 얻거
나 배민 프레시를 통해 정기적으로 신선식품 배달 서비스를 하고 있다. 배달 인프라가 확장
될 경우 배송영역의 아웃소싱 여력은 더 커질 것이다.
이러한 밸류체인 상의 수익채널 전략은 아마존에서 시작됐다. ‘FBA(Fulfillment by Amazon)’
나 ‘Amazon Fresh’, AWS(Amazon Web Service)와 비슷한 전략이다. 즉, 경쟁을 위해 주력
비즈니스에서는 최소한의 플랫폼의 지위만 유지하고 실제적인 이익창출은 수직적 또는 수평
적 밸류체인을 통해 이루고자 하는 전략이다. (참고 20 Page)
Fig. 32: 아마존 AWS 영업이익 기여도 Fig. 33: 수익채널 다양화
출처: 아마존, BNK투자증권 출처: 각사, BNK투자증권
Fig. 34: 카카오의 광고 외 수익비중 최고 Fig. 35: 카카오택시에서 - 대리운전까지
출처: 각사, BNK투자증권 출처: 카카오, BNK투자증권
49%
19% 23%
38% 36%
52%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1Q14 3Q14 1Q15 3Q15
3Q14
분기 적자
33.40%
28.50%
21.40%
10% 9.60%
5.30%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
카카오 네이버 텐센트 트위터 구글 페이스북
카카오퀵서비스
17
인터넷
플랫폼 지위가 강화될수록 영업이익률은 개선될 수 있다
만약 O2O 업체가 서비스 평균 마진을 얻을 수 있다면 최소 7.3% 정도의 영업이익률은 가능
하다. 7.3%의 숫자는 2010년 국내서비스산업의 평균 영업이익률이다. 거대유통 체인부터 작
은 가두점까지 거의 포괄하는 숫자이기 때문에 대표성을 지닌다고 할 수 있다. 다만 플랫폼
지위가 높으면 7% 이상을 확보할 수 있으며 플랫폼 지위가 낮으면 마이너스를 기록할 수 있
다. 2010년 통계청에서 발표한 업종별 영업이익률을 살펴보면 주로 원가가 없는 점술/미용
업종의 이익률이 높고 Capex 부담이 큰 각종 운송업의 마진율이 낮았다.
영업마진은 일차적으로 오프라인 매장으로부터 어느 정도의 수수료를 챙길 수 있느냐의 문제
이며 이는 플랫폼의 지위와 관련있다. 마진(Margin)은 시장 지배력의 다른 표현이다. 다른
경쟁사가 아무리 가격을 낮춰도 가격을 유지할 수 있는 힘이 있거나 아예 경쟁사가 진입하기
어려운 진입장벽을 갖추고 있다는 뜻이다. 특정 기업의 마진이 높은 이유는 경쟁자가 제공할
수 없는 가치를 제공하기 때문이다. 제조업의 제품경쟁력이나 브랜드 가치를 온라인, O2O
에서는 플랫폼의 지위로 표현할 수 있겠다. 다만, 아마존의 경우 플랫폼 지위가 낮다기 보다
는 매출구조 상 직접매입하는 비중이 높기 때문에 순매출이 아닌 총매출기준에 따른다. 따라
서 단순하게 아마존의 플랫폼 지위가 낮다고 볼 수 없다.
Fig. 36: 소매업종 별 영업이익률 (2010년) Fig. 37: 플랫폼 간 영업이익률(2014년)
출처: 통계청, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
점술
세탁
이미
용
공항
운영
음식
숙박
욕탕
수리
자동
차임
대
출판
영상
운수
업
도소
매업
금융
/보험
창고
업
시외
버스
화물
중개
시내
버스
평균영업이익률
0%
10%
20%
30%
40%
50%
페이스북 구글 카카오 네이버 아마존
18
Ⅳ 누가 잘 할 수 있나? - 아마존이 알려주는 O2O 성공요인
매력적인 O2O 생태계를 구축하고 있는 아마존
아마존은 ‘Amazon Dash(온라인)’와 ‘Amazon Fresh(오프라인)’를 통해 자체적으로 O2O 생
태계를 만들어가고 있다. 아마존 대쉬는 온라인 신선식품 배달서비스인 ‘Amazon Fresh’와 연
동된다. 막대기 형태의 대쉬는 주문을 원하는 상품코드를 스캔하거나 음성을 입력하는 것으
로 ‘Amazon Fresh’ 시스템을 통해 배달된다. 또한 옴니채널 구출을 위해 실제 오프라인 매장
을 출점했고 스마트폰, 태블릿, 킨들을 통해 온-오프간 커머스를 전방위로 커버하고 있다. 현
재 시범서비스 수준인 ‘Amazon Prime Air(드론배송)’가 상용화에 돌입한다면 차별화된 경쟁
력 향상에 전기를 마련할 수 있다.
아마존이 알려주는 O2O 성공요인
아마존은 글로벌 O2O 영역에서 실질적인 성과를 보이고 있으며 투자자들 역시 O2O 환경
에 최적한 된 수익모델을 갖췄다고 평가한다. O2O 영역에서 가장 진화한 아마존의 전략을
투영한다면 국내에서 누가 O2O의 지배사업자가 될 지 힌트를 얻을 수가 있다. 당사는 아마
존이 O2O 영역에서 차별화된 경쟁요인을 갖출 수 있는 요건을 1) 강력한 플랫폼 지위 2)
One source Multi business 3) 양호한 Cash Flow로 정리하고 있다.
Fig. 38: 아마존의 대쉬(Dash) - 온라인 Fig. 39: 아마존의 온라인 신선식품 배송 - 오프라인
출처: 아마존, BNK투자증권 출처: 아마존, BNK투자증권
19
인터넷
① 강력한 플랫폼이 필요하다
강력한 플랫폼 지위를 갖고 있다면 O2O 비즈니스를 펼치기 용이하다. 생성된 트래픽을 바탕
으로 마케팅을 쉽게 접목시킬 수 있기 때문이다. 플랫폼의 속성이 메신저이건 SNS이건 또는
검색이건 트래픽을 확보하고 있다면 사업모델을 확장하는데 일단 앞서게 된다. 미국의 주요
플랫폼 중 웹사이트 순방문자 순위로 보면 아마존은 4위다. Top 10 중 커머스 분야는 아마존
이 유일하며 순위 또한 상단에 있다. 순방문자 순위로 보면 구글이나 페이스북에 비해 떨어
지지만 커머스 검색 분야에서는 구글을 능가한다. Power-Retail 의하면 2012년 기준으로 온
라인 고객 중 30%가 아마존에서 검색을 시작하는데 반해 단지 13%만이 구글에서 시작한다.
2013년 아마존의 쇼핑검색 비율은 45%까지 올라갔다.
국내 플랫폼에서는 카카오가 압도적이다. 지난 2013년 7월 가입자 수 1억명을 돌파한 이래
지난해 연말 기준으로는 1.7억명을 돌파했다. 3Q15 기준으로 카카오의 MAU는 3,920만명으
로 국민 메신저로서의 위상을 유지하고 있다. 단순히 트래픽만을 확보한 것이 아니라 광고-
커머스 등 다양한 사업모델을 통해 수익을 창출하고 있다. 모바일-지역기준(아시아)으로 카카
오의 MAU당 매출은 세계 최고 수준이다.
Fig. 40: 미국의 주요 플랫폼 순방문자 순위 (15년 8월) Fig. 41: 상품검색에서 우위를 보이고 있는 아마존
출처: Statistics, BNK투자증권 출처: Power retail, BNK투자증권
Fig. 42: 카카오의 MAU Fig. 43: 모바일 MAU당매출은 카카오가 최고 (2Q15)
출처: 카카오, BNK투자증권 출처: 각사, BNK투자증권
254.4
217.81
208.03
188.3
181.23
170.74
140.08
139.5
138.79
137.11
0 100 200 300
Yahoo
Amazon
Microsoft
AOL
Apple
Mode Media
Comcast
CBS
(백만명)
30000
32000
34000
36000
38000
40000
1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15
(천명)
2,436
1,919
1,351 1,191
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
카카오 페이스북 텐센트 라인
(원)
20
② One source Muti business
아마존은 초기 인터넷 서점에서 시작하여 현재는 소비자가 원하는 대부분의 아이템을 제공하
는 거대 플랫폼으로 성장했다. 이를 기반으로 아마존은 FBA(Fulfillment by Amazon)이라는
물류 시스템을 구축했으며 AWS(Amazon Web Service)라는 클라우딩 사업도 진행중이다. 특
히 Fulfillment를 활용하여 배송사업에 뛰어들면서 유통의 영역을 넘어 물류와 IT 산업까지
그들의 영역을 확장하고 있다.
FBA(Fulfillment by Amazon)는 아마존이 확보하고 있는 대규모의 창고와 물류 시스템 활용,
아마존 Seller에게 배송 시스템을 제공하는 형태다. 아마존 Seller는 주문 이후 발생하는 포장,
운송, 배송, 사후서비스까지 FBA를 통해 해결할 수 있다. 현재 제3자 배송비중이 50%에 육
박하는 등 비즈니스 확대와 실적 개선에 중요한 요인으로 자리잡고 있다. AWS(Amazon
Web Service)는 원래 아마존의 자체 클라우딩 시스템이었지만 지금은 상용화된 세계 최대의
클라우드 시스템으로 변모했다. 아마존은 블랙프라이데이와 같이 일정기간 과도하게 집중되
는 트래픽을 통제하기 위해 서버시스템에 막대한 투자를 했는데 평상 시 남아도는 서버 환경
을 다른 업체에 클라우딩 서비스를 제공하면서 새로운 수익모델을 만들었다.
쿠팡 : 국내에는 소셜커머스의 쿠팡이 아마존의 FBA와 비슷한 행보를 보이고 있다. 쿠팡은
로켓배송을 위해 전국에 7개의 물류센터를 확보했다. 쿠팡의 경우 전국단위의 물류센터는 1)
로켓배송이라는 차별화 포인트을 구현하고 2) 상품 위탁 판매에서 직접 매입으로 사업모델을
변화시키기 위한 것이다. 향후 전국적인 배송망이 완료될 경우 아마존의 FBA와 같은 수익모
델이 가능할 수 있다.
카카오 : 카카오택시 플랫폼을 기반으로 카카오블랙과 대리운전 서비스까지 확대하고 있다.
향후 퀵서비스나 다양한 배달 서비스가 추가될 수 있다. 최근에는 제주도의 귤을 소비자에게
직접 연결하는 카카오파머를 출시했는데 사람들이 자주 이용하는 선물하기 플랫폼의 활용도
가 올라갈 것이다. 카카오파머는 단순히 귤이라는 아이템이 아닌 다양한 농산물, 축산물, 수
산물로 아이템 확장이 가능하다.
배달의 민족 : 단순안 배달앱에서 배달이 불가능한 로컬 맛집의 배달서비스를 대행해 준다.
이러한 배달 인프라를 바탕으로 아마존의 ‘Amazon Fresh’ 처럼 정기신선식품 배송을 시작했
다.
21
인터넷
Fig. 44: 아마존의 FAB 흐름 Fig. 45: 아마존의 제3자 배송 비중
출처: 아마존, BNK투자증권 출처: 아마존, BNK투자증권
Fig. 46: 아마존의 AWS매출과 영업이익률 추이 Fig. 47: 아마존의 AWS 영업이익 기여도
출처: 아마존, BNK투자증권 출처: 아마존, BNK투자증권
Fig. 48: 쿠팡의 대규모 물류센타 Fig. 49: 광고수익 외 수익비중이 높은 카카오
출처: imaso, BNK투자증권 출처: 각사, BNK투자증권
26%
40%
43%
45%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2007 2013 2014 2Q15
23%
8% 8%
18% 17%
21%
25%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
1Q14 3Q14 1Q15 3Q15
(백만달러)
영업이익률(우)
매출액(좌) 49%
19% 23%
38% 36%
52%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1Q14 3Q14 1Q15 3Q15
3Q14
분기 적자
33.40%
28.50%
21.40%
10% 9.60%
5.30%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
카카오 네이버 텐센트 트위터 구글 페이스북
22
③ 신사업을 지속적으로 전개하기 위해서는 양호한 Free Cash Flow가 필요하다
아마존의 주가가 10년 전에 비해 19배까지 오른 것은 단순하게 아마존의 높은 신사업에 대
한 프리미엄만으로 설명할 수 없다. 아마존은 IT 버블 당시 도산위기까지 겪었으며 수익창출
을 위한 투자자의 끊임없는 압박에 시달렸다. 한편으로는 많은 경쟁사들과의 경쟁에서 우위
에 서려면 일정기간 동안 거친 경쟁을 치러야했다. 이러한 결과로 영업이익률은 6%대를 고
점으로 2014년 기준 영업이익률은 2%를 유지하고 있다.
영업이익률의 하락속에서도 아마존의 주가가 지속적으로 상승한 것은 성장에 대한 기대와 신
규자금 조달없이 이를 지지해줄 FCF를 창출하고 있기 때문이다. 아마존의 주가의 FCF가 플
러스로 전환한 시기부터 지속적으로 상승했다. 양호한 FCF는 투자자 입장에서 신사업에 대
한 Risk를 현저히 줄이는 역할을 한다. 2014년 기준으로 아마존은 70억불의 막대한 투자를
하면서도 17억불의 FCF를 창출했다. 자본시장의 자금 조달없이도 신규사업에 대해 무리없이
투자가 가능하다.
양호한 FCF 모델이 갖춰지지 않은 소셜커머스 업체들은 성장에 대한 메리트가 있을 수 있으
나 지속가능성에 대해서는 확신이 떨어질 질 수 있다. 쿠팡과 위메프의 성장은 경이롭다. 하
지만 적자수준도 경이롭다. 쿠팡의 대표는 ‘경쟁이 두려운 것이 아니라 고객의 실망이 두렵
다’는 뜻으로 성장의 당위성을 설명했으나 대규모 적자를 장기간에 걸쳐 훈훈하게 지켜볼 투
자자는 거의 없을 것이다.
아마존이 주는 메시지는 지속적인 혁신사업을 추구하기 위해서 자체자금 만으로 투자자의 눈
치없어 투자가 지속가능해야 한다. FCF 측면에서 카카오는 양호하다. ‘다음’이라는 검색포털
과 카카오톡 생태계에서 공급되고 있는 현금은 O2O 모델을 확산하는데 탄탄한 기반이 될
수 있다. 물론 단기적으로 영업이익률이 다소 훼손될 수 있으나 외형의 growth가 유지된다면
주가 측면에서는 긍정적인 흐름을 보일 것이다.
23
인터넷
Fig. 50: 2006년 이후 주가는 19배 상승 Fig. 51: 시가총액과 FCF
출처: 블룸버그, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권
Fig. 52: 아마존의 영업이익률은 오히려 하락 Fig. 53: 아마존의 FCF(Free cash Flow)
출처: 블룸버그, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권
Fig. 54: 소셜커머스의 2014년 손익사항 Fig. 55: 카카오의 FCF(Free cash Flow)
출처: 전자공시시스템, BNK투자증권 출처: 블룸버그, BNK투자증권
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Jan/98 Jan/01 Jan/04 Jan/07 Jan/10 Jan/13
($)
FCF 지속적인 + 구간
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
-
50
100
150
200
250
300
350
1999 2002 2005 2008 2011 2014
FCF 플러스 구간(우)
($bn) ($bn)
시가총액(좌)
-40
-30
-20
-10
0
10
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
(%)
(500)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
(백만달러)
Free Cash Flow
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
쿠팡 티몬 위메프
(억원)
(50)
0
50
100
150
200
250
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
(십억원)
Free Cash Flow
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Ⅴ Top Pick : 카카오
카카오 : 투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘170,000원’ 업종 Top Pick 제시
O2O 시장가치 분석을 통해 지배 플랫폼으로 성공가능성이 높은 사업자는 카카오가 유력하
다. 업종 Top pick으로 카카오를 제시하며 투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘170,000원’을 유지하한
다. 카카오는 실질적인 O2O의 강자 아마존이 갖고 있는 성공요인을 모두 갖추고 있다. 1) 강
력한 플랫폼 지위 2) 플랫폼에서 창출되는 다양한 수익모델 3) 신사업에 기반이 되는 탄탄한
FCF 다. 카카오는 메신저 플랫폼을 기반으로 카카오스토리(SNS), 카카오게임하기 등 탁월한
모바일 비즈니스를 출범시켰고 O2O 영역에서는 카카오택시, 카카오블랙을 성공적으로 런칭
시켰다. 최근에는 카카오파머를 내년에는 카카오 대리운전 서비스가 시작될 예정이다. 이번
카카오뱅크에 참여하는 다양한 컨소시엄 업체들과 O2O 영역을 더 확산시킬 예정이며 One
Source Multi business 영역은 더욱 확대될 것으로 예상된다.
카카오뱅크, O2O 전략의 화룡점정(畵龍點睛)
금융감독위원회로부터 인터넷전문은행에 대한 본인가까지 확정되면 카카오는 O2O 환경에
필요한 핵심 인프라를 구축할 수 있다. O2O 생태계의 수익모델은 커머스에서 나오기 때문에
소비자의 편의성을 높이거나 소비자의 행태정보를 확보할 수 있는 인터페이스가 중요하다.
사용자 인터페이스의 접점은 ‘금융서비스와 결제’가 중요한데 금융서비스와 결제 그리고 카카
오의 모바일 네트웍이 결합될 수 있어 O2O 사업 확장에 청신호로 해석된다.
25
인터넷
Fig. 56: 카카오뱅크 컨소시엄과 합체되는 O2O Coverage
출처: BNK투자증권
Fig. 57: 2020년 M/S 20%접근 시 3.4조의 매출, 10조원의 Value 창출
출처: 전자공시시스템,BNK투자증권
영화 1.5조
음식점 51조
목욕탕 1.8조
편의점 11조
마트 38조
백화점 17조
놀이동산
커피/음료 2조
퀵서비스 4조
대리운전 2.5조
음악/방송/게임 44조
소셜커머스 4.5조
온라인오픈마켓 18조
출/퇴근교통
온라인종합몰 24.5조
은행/보험/증권
도매영역
물류영역
Monthly Life
Weekly Life
Daily Life
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
2008 2010 2012 2014 2016F 2018F 2020F
(억원)
17조원의 O2O 시장에서 M/S
20% 가정시 접근할 경우
3.4조원의 매출 창출
10조원의 Value 창출
26
관련 기업 레포트
카카오 (035720)
27
27
인터넷
투자의견 ‘매수’, 목표주가 ‘170,000원’ 유지
O2O 시장가치 분석을 통해 본 카카오의 경쟁력을 높게 평가하고 있다. 지배
플랫폼으로의 성공가능성이 높다고 평가하며 업종 Top pick을 유지한다. 투
자의견은 ‘매수’, 목표주가는 170,000원이다.
O2O의 강자 아마존의 성공요인 보유
카카오는 O2O의 실질적 강자 아마존이 갖고 있는 성공요인을 모두 갖추고
있다. 1) 강력한 플랫폼 지위 2) 플랫폼에서 창출되는 다양한 수익모델 3) 신
사업에 기반이 되는 탄탄한 FCF(Free Cash Flow)다. 카카오는 메신저 플랫
폼을 기반으로 카카오스토리(SNS), 카카오게임하기 등 탁월한 모바일 비즈니
스를 출범시켰고 O2O 영역에서는 카카오택시, 카카오블랙을 성공적으로 런
칭시켰다. 최근에는 카카오파머를, 내년에는 카카오 대리운전 서비스가 시작
될 예정이다. 이번 카카오뱅크에 참여하는 다양한 컨소시엄 업체들과 O2O
영역을 더 확산시킬 예정이며 One Source Multi business 영역은 더욱 확대
될 것으로 예상된다.
카카오뱅크 출범된다면 강력한 O2O 생태계 완성
금융감독위원회로부터 인터넷전문은행에 대한 본인가까지 확정되면 카카오는
O2O 환경에 필요한 핵심 인프라를 구축할 수 있다. O2O 생태계의 수익모
델은 커머스에서 나오기 때문에 소비자의 편의성을 높이거나 소비자의 행태
정보를 확보할 수 있는 인터페이스가 중요하다. 사용자 인터페이스의 접점은
‘금융서비스와 결제’가 중요한데 금융서비스와 결제 그리고 카카오의 모바일
네트웍이 결합될 수 있어 O2O 사업 확장에 청신호로 해석된다.
2015/12/07
카카오(035720) 기업레포트
투자의견
[유지]
매수
목표주가(6M)
[유지]
170,000원
현재주가
2015/12/04
118,300원
주식지표
시가총액 71,016억원
52주최고가 160,000원
52주최저가 99,000원
상장주식수 6,003만주
자본금/액면가 300억원/ 500원
60일평균거래량 41만주
60일평균거래대금 497억원
외국인지분율 18.1%
자기주식수 0.5만주/ 0.0%
주요주주및지분율
김범수 외 15인 41.0%
주가동향
신건식
인터넷/미디어/지주
(02)3215-7503
60
80
100
120
14/12 15/3 15/6 15/9 15/12
(%) 카카오
KOSPI
O2O 환경에 최적화된 사업모델
BNK투자증권 리서치센터
150-711 서울시 영등포구 여의나루로 57
신송센터빌딩 17층
www.bnkfn.co.kr
Fig. 58: 카카오 연결재무제표 요약[연간]
2013 2014 2015F 2016F 2017F
매출액 (억원) 2,108 4,989 9,540 11,170 13,375
영업이익 659 1,764 892 1,755 2,678
세전이익 604 1,688 1,132 1,915 2,898
순이익[지배] 614 1,501 824 1,299 1,965
EPS (원) 4,532 6,116 1,383 2,161 3,270
증감률 (%) 18.5 35.0 -77.4 56.3 51.3
PER (배) 18.5 20.2 85.6 54.7 36.2
PBR 6.3 2.9 2.8 2.7 2.5
EV/EBITDA 13.9 32.5 39.0 24.8 17.4
ROE (%) 17.6 11.4 3.3 4.9 7.0
배당수익률 1.3 0.1 0.1 0.1 0.1
출처: 전자공시시스템, BNK투자증권
28
재무상태표 포괄손익계산서
(억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F
유동자산 1,805 7,983 11,852 14,450 18,348 매출액 2,108 4,989 9,540 11,170 13,375
현금성자산 234 4,512 2,642 3,761 5,063 매출원가 0 0 0 0 0
매출채권 446 1,084 2,877 3,340 4,150 매출총이익 2,108 4,989 9,540 11,170 13,375
재고자산 0 20 53 62 77 매출총이익률 100 100 100 100 100
비유동자산 367 19,697 22,067 22,138 22,644 판매비와관리비 1,449 3,224 8,648 9,414 10,696
투자자산 12 590 2,061 2,511 3,121 판관비율 69 65 91 84 80
유형자산 203 1,969 2,159 2,060 2,233 영업이익 659 1,764 892 1,755 2,678
무형자산 14 16,890 17,797 17,517 17,242 영업이익률 31 35 9 16 20
자산총계 2,172 27,680 33,919 36,588 40,992 EBITDA 726 1,995 1,634 2,495 3,421
유동부채 359 2,275 6,047 7,017 8,717 영업외손익 -55 -76 240 160 220
매입채무 0 0 0 0 0 금융이자손익 28 60 0 60 60
단기차입금 0 1 12 12 12 외화관련손익 0 2 0 0 0
비유동부채 41 773 2,095 2,424 3,000 기타영업외손익 -83 -137 240 100 160
사채및장기차입금 0 3 28 28 28 세전이익 604 1,688 1,132 1,915 2,898
부채총계 399 3,048 8,142 9,441 11,718 세전이익률 29 34 12 17 22
지배기업지분 1,773 24,546 25,453 26,648 28,509 법인세비용 -10 190 261 440 667
자본금 210 291 301 301 301 법인세율 -2 11 23 23 23
자본잉여금 1,123 22,590 22,596 22,596 22,596 계속사업이익 614 1,498 872 1,475 2,231
이익잉여금 406 1,907 2,631 3,826 5,687 당기순이익 614 1,498 872 1,475 2,231
비지배지분 0 86 324 500 766 당기순이익률 29 30 9 13 17
자본총계 1,773 24,632 25,776 27,147 29,274 지배기업순이익 614 1,501 824 1,299 1,965
총차입금 0 3 62 62 62 지배기업순이익률 29 30 9 12 15
순차입금 -1,285 -6,402 -7,602 -9,527 -12,245 총포괄손익 600 1,549 866 1,475 2,231
현금흐름표 주요투자지표
(억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F
영업활동현금흐름 705 2,203 3,479 2,740 3,971 EPS (원) 4,532 6,116 1,383 2,161 3,270
당기순이익 0 0 872 1,475 2,231 SPS 15,555 20,326 16,002 18,586 22,256
비현금비용 192 464 1,147 1,140 1,370 BPS 13,398 42,485 42,441 44,429 47,526
감가상각비 67 231 742 739 743 CFPS 1,213 1,590 2,683 4,251 5,892
비현금수익 -28 -74 -419 -60 -60 EBITDAPS 5,357 8,128 2,740 4,151 5,693
자산및부채의증감 -82 61 1,925 626 1,097 DPS 1,133 173 173 173 173
매출채권감소 -307 -181 -2,000 -462 -811 PER (배) 18.5 20.2 85.6 54.7 36.2
재고자산감소 0 -20 -22 -9 -15 PSR 5.4 6.1 7.4 6.4 5.3
매입채무증가 94 314 384 0 0 PBR 6.3 2.9 2.8 2.7 2.5
법인세환급(납부) -11 -6 -346 -440 -667 PCR 69.3 77.7 44.1 27.8 20.1
투자활동현금흐름 -583 1,726 -5,115 -1,517 -2,565 EV/EBITDA 13.9 32.5 39.0 24.8 17.4
유형자산증가 -133 -128 -697 -360 -640 배당성향 (%) 24.4 6.7 11.9 7.0 4.7
유형자산감소 0 1 8 0 0 배당수익률 1.3 0.1 0.1 0.1 0.1
무형자산순감 -7 -98 -55 0 0 매출액증가율 -53.5 136.7 91.2 17.1 19.7
재무활동현금흐름 12 354 -249 -104 -104 영업이익증가율 -35.3 167.9 -49.4 96.8 52.6
차입금증가 -1 3 59 0 0 순이익증가율 -19.5 144.4 -45.1 57.6 51.3
자본의증감 -550 21,548 15 0 0 EPS증가율 18.5 35.0 -77.4 56.3 51.3
배당금지급 0 0 -100 -104 -104 부채비율 (%) 22.5 12.4 31.6 34.8 40.0
기타 563 -21,197 -223 0 0 차입금비율 0.0 0.0 0.2 0.2 0.2
현금의증가 134 4,278 -1,870 1,119 1,302 순차입금/자기자본 -72.5 -26.0 -29.5 -35.1 -41.8
기말현금 234 4,512 2,642 3,761 5,063 ROA (%) 14.8 10.1 2.7 3.7 5.1
총현금흐름(GCF) 164 390 1,599 2,555 3,541 ROE 17.6 11.4 3.3 4.9 7.0
잉여현금흐름(FCF) 572 2,075 2,781 2,380 3,331 ROIC 37.8 6.4 2.7 5.0 7.0
출처: 사업보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2015/12/04 종가 기준
29
인터넷
투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)
종목명 날짜 투자의견 목표주가(6M)
카카오 15/10/19 매수 170,000원
(035720) 15/11/05 매수 170,000원
15/11/09 매수 170,000원
15/11/13 매수 170,000원
15/11/30 매수 170,000원
15/12/07 매수 170,000원
0
50
100
150
200
13/12 14/5 14/10 15/3 15/8
(천원) 목표주가
카카오 주가
30
31
인터넷
투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개
월간 추천일 종가 대비 해당 종목의
예상수익률을 의미함.)
기업: 6개월 예상수익률
매수(Buy) +10% 이상,
보유(Hold) -10~+10%,
매도(Sell) -10% 이하
산업: 6개월 투자비중에 대한 의견
비중확대(Overweight),
중립(Neutral),
비중축소(underweight)
조사분석자료 투자등급 비율
(2015. 3. 31 기준)
매수(Buy) 100%
보유(Hold) 0%
매도(Sell) 0%
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성되었음을 확인합니다. 자료 제공일
현재 당사는 상기 회사가 발행한 주
식을 1% 이상 보유하고 있지 않으
며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증
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주간사로 참여한 적이 없습니다. 자
료제공일 현재 조사분석 담당자는 상
기회사가 발행한 주식 및 주식관련사
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재산적 이해관계가 없으며, 추천의견
을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보
상과도 연계되어 있지 않습니다. 당
자료는 상기 회사 및 상기회사의 유
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견을 정확히 반영하고 있으나 이는
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추정치로서 실적치와 오차가 발생할
수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아
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는 정보제공을 목적으로 하고 있습니
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최종결정은 투자자 자신의 판단으로
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