2017年企业并购报告

技术引领全球并购风潮

波士顿咨询公司(BCG)是一家全球性管理咨询公司，是世界领先的商业战略咨询机构，客户遍及所有地区的私人机构、公共机构和非营利机构。BCG与客户密切合作，帮助他们辨别最具价值的发展机会，应对至关重要的挑战并协助他们进行企业转型。在为客户度身订制的解决方案中，BCG融入对公司和市场态势的深刻洞察，并与客户组织的各个层面紧密协作，从而确保我们的客户能够获得可持续的竞争优势，成长为更具能力的组织并保证成果持续有效。波士顿咨询公司成立于1963年，目前在全球50个国家90多个城市设有办公室。欢迎访问我们的网站：www.bcg.com了解更多资讯。

2018年3月 | 波士顿咨询公司

技术引领全球并购风潮

JENS KENGELBACH

GEORG KEIENBURG

TIMO SCHMID

SÖNKE SIEVERS

KETIL GJERSTAD

JESPER NIELSEN

DECKER WALKER

2017年企业并购报告

2 | 技术引领全球并购风潮

目录

3 内容概览

6 什么在推动全球并购？

高估值三大趋势

11 高新技术并购市场的复苏

双“市场”记技术标的企业吸引着越来越多的买家推动并购市场的技术趋势我们是否面临又一个技术泡沫？

18 技术并购的正确做法

战略考量路遥知马力，经验很重要释放价值的三大关键

23 附录1短期价值创造长期价值创造

25 附录2

26 附录3

30 推荐阅读

31 致读者

波士顿咨询公司 | 3

内容概览

“技术”早已不再是技术公司的专属特质。几乎每个行业都

受到了数字化和移动技术的影响，许多行业甚至已

经被彻底颠覆。机器人和3D打印等高新技术也逐渐得到普及。所有企

业都不能忽视技术在方方面面所产生的影响，从供应链到客户参与，而

像人工智能（AI）、物联网等更先进技术的出现则预示着更深远的改变。

问题是，企业如何才能迅速获得这些能够提升自身业务的技术，并将其

成功融入日常运营？

对越来越多的企业来说，答案是购买而非习得。收购高新技术企业

已经成为各行各业的买家促进创新、简化经营与流程、塑造客户体验旅

程，以及定制产品、服务和客户体验的一种选择。2016年完成的并购交

易总额达到2.5万亿美元，其中技术并购占到将近30%。而在2016年所

有技术并购交易中，非技术行业的买方比例与2012年相比上升了9个百

分点，达到近70%。

2017年并购报告主要分析以下3个问题：

• 什么在推动全球并购？我们分析了2016年及2017年上半年的并购活

动，发现三个全球性趋势：中国企业海外并购的热情日益高涨、私

募股权公司的投资需求没有止境、技术并购的交易量持续增加。

• 技术并购市场的情况如何？像微软（Microsoft）收购领英（LinkedIn）、美的公司（China’s Midea）收购德国库卡（KUKA）这样的大交易

很难被忽视。不过在新闻头条背后，主要参与者、他们的动机、目

前的趋势、估值水平等潜在推动市场蓬勃发展的因素却鲜为人知。

我们的分析基于BCG专有的技术并购数据库——收录了过去20年来

4.3万多起高新技术并购案，是BCG专门为研究高新技术并购交易而

建——对这些因素进行了解读。

• 技术收购可以给收购方带来回报吗？鉴于2016年企业价值（EV）/销售收入（EV/sales）的中值倍数达到2.9，交易总价值接近2000年的水平，人们不禁想问技术并购能否给投资者带来更多的价值。我

们查看了3.7万多起技术交易中技术公司和传统行业收购方的公告收

益（announcement returns），并且回顾了他们的并购战略。

4 | 技术引领全球并购风潮

并购活动持续稳健。

• 2016 年全球并购交易完成数量约 2.6 万起，与 2015 年基本持平，接

近 1999 年和 2007 年鼎盛时期的水平。交易总额大约为 2.5 万亿美元，

与 2015 年持平。

• 估值水平依然居高不下。企业价值倍数（EV/EBITDA）中值约为

13.6，高于 12.0 的历史平均值，反映出廉价融资仍在继续、收购竞

争日益激烈。由于市场交易倍数已经处于高位，买家不得不努力发掘

额外的协同效应，为更高的收购溢价寻找正当理由。但廉价资金和在

成熟经济体中寻求额外发展的需求依然是首席执行官们着重考虑的

因素。

2016年推动并购行为的三大趋势。

• 中国在 2016 年开启了海外并购热潮，交易值接近 2000 亿美元，比

2015 年公布的交易值增加了一倍多。如今，中国约 2/3 的并购行为

都在海外，并购涉及行业也从过去注重的自然资源板块逐渐拓宽；与

此同时，欧洲和北美成为了最具吸引力的海外投资地区。

• 持续过去几年态势，私募股权公司再创年度交易新高，与此同时增持

待投资现金（dry powder）储备。这些公司面临着不断增大的投资

压力。

• 技术行业达成的交易，包括数字化技术交易量，迅速增多。尽管并购

市场在过去 5年整体都有明显增长，但其中技术交易占比的增速更快。

如今，每 5 起交易中就有 1 起与技术直接相关。

技术已成为推动整体并购市场发展的主要驱动力。

• 自 2012 年起，技术并购在数量和金额方面的增速已经远超过整体并

购市场的发展速度。2016 年技术交易总值已超过 7000 亿美元。

• 依交易规模划分的两个技术并购市场正在成型。大额交易（5 亿美元

以上）是总交易价值的主要推动力，但小额并购市场也相当活跃。

超过 80% 的技术并购交易在 1 亿美元及以下。

• 技术并购的最大推手来自非技术行业的企业，他们的技术收购量呈

上升趋势。在技术并购交易中，非技术行业的买方比例自 2012 年以

来上升了 9 个百分点，在所有技术并购中占到了 70%。此外，BCG技术并购数据库显示，自 2012 年以来，技术并购在数据库中各个行

业所占份额均有明显提升。

• 我们的数据表明，九大趋势正在推动市场发展，其中最大的三个分

别是工业 4.0 的兴起、云计算和以云技术为基础的解决方案的迅猛发

展，以及对移动科技和软件应用提供者的寻求。

• 虽然技术企业的 EV/EBIT 处于较高水平——过去 3 年平均为 24，远

高于 20 的长期平均值——但非技术并购的交易倍数也同样上升了这

么多。估值水平高是近期整个并购市场的普遍现象，并不一定标志

着以产业为中心的技术泡沫正在形成。

波士顿咨询公司 | 5

技术并购有50%的几率可以给收购方增添更多的价值，这跟所有交

易的成功率基本一样，不过企业可以依照有利发展方向提高成功几率。

• 投资者需提防大规模转型类并购或者涉及少数人利益的交易。

• 短期看来，相较于有经验的交易者，市场对首次进行技术并购的企

业更慷慨；收购新手往往能够获得最多的公告收益。

• 长期看来，经验还是有用的。连环技术收购者在交易结束一年后的

表现往往超过预期，而没有经验的收购新手则表现不佳。

• 成功完成技术收购的企业会做三件正确的事情：他们遵循清晰及聚

焦的战略，会为技术并购量身定制一套流程，还会建立合适的企业

组织架构来寻找、执行和整合创新性技术公司。

6 | 技术引领全球并购风潮

什么在推动全球并购？

并购活动持续稳健。2016年全球并购交易完

成数量约2.6万起，与2015年基本持平，

接近1999年和2007年鼎盛时期的水平。交易

总额大约为2.5万亿美元，与2015年持平（参

阅图1）。

2016年完成的交易金额比预期少1000亿美元，因为有几项并购提案被驳回——比如赛

诺菲（Sanofi）收购麦迪伟逊（Medivation）和 蒙 德 雷 兹 国 际 食 品 公 司（Mondelez International） 收 购 好 时（Hershey）、 几

笔大额交易未能实现（比如德国证券交易所

Deutsche Börse和伦敦证券交易集团London Stock Exchange Group的合并交易）、有些交

易年底仍处于审核阶段，包括拜耳（Bayer）收购孟山都（Monsanto），中国化工集团（China

1994 1992

1990

1,500

1,000

500

0

10,000

7,500

5,000

2,500

0

2,500

1,5821,487

1,882

2,481 2,476

2,000

1,500

1,000

500

0

10 1 10 1

2016 2014

2012 2010

2008 2006

2004 2002

2000

2016 2015

1998 1996

201520142013 20162012

注：555,131笔并购交易包括了1990年到2016年间公布的已经完成和无条件交易，没有交易规模的门槛限制。自投标、资本重组、股权交换、回购、对剩余利益的收购、少数股权购买、私有化和衍生子公司都不包括在内。1企业价值包括标的企业的净债务。

图1 | 2016年全球并购势头保持强劲

波士顿咨询公司 | 7

National Chemical）收购先正达（Syngenta），

AT&T收购时代华纳（Time Warner），以及

英美烟草集团（British American Tobacco）收购美国雷诺（Reynolds American）。

在去年的并购报告中，我们观察到市场的

方向并不清晰，同时我们也质疑这种火热态势

可以维持多久（参阅BCG于2016年8月出版

的 报 告“The 2016 M&A Report: Masters of the Corporate Portfolio”）。一年后许多基本

因素如故，前路依旧茫茫。

高估值估值水平依然较高。EV/EBITDA中值倍数

约为13.6，高于12.0的历史平均值，接近2007年的十年最高值13.7（参阅图2）。这显示出

廉价融资仍在继续、收购竞争日益激烈。一周

交易溢价（one-week deal premium，指的是

标的公司在发布公告之日前一周的股票收盘价

格与收购价之间相差的部分）平均为32%，已

经接近33%的长期平均值。市场交易倍数已经

处于高位，买方不得不努力寻找额外的协同效

益来合理化更高的收购溢价。

尽管美国和欧洲存在政治不稳定，全球并

购大潮的势头依旧强劲，2017年上半年公布的

交易额达到近1.3万亿美元，远高于1.2万亿美

元的历史平均水平（参阅图3）。交易量也长

期高于平均值，近三年每上半年公布交易量均

超过2.2万起。

我们去年观察到有几个因素加大了市场的

不可预测性，促使企业谨慎行事。其中包括政

治不稳定、股权市场波动、利率如期上涨、监

管收紧，特别是针对靠税收驱动的交易。过去

12个月政治局势并不平稳。某些方面——比如

全球贸易前景和全球经济持续整合——甚至比

之前更加混乱。尽管不确定性较之前更大，关

于经济是否达到了顶峰或者是否开始形成潜在

泡沫的担忧越来越多，但市场似乎重拾自信，

经济活动继续全速前进。

两个宏观因素依旧对CEO决策有重要的

影响：成熟经济体的低速增长和廉价资金。除

了少数个例之外，企业很难实现内生性自我发

展。过去，股东们常对非自我发展持怀疑态度，

不过他们如今意识到并购是极少数经过实践验

证、可以获得更高利润和收益的方法之一。当

前的借贷利率使并购可以轻松获得廉价资金支

持，至少在发达市场是如此。第一个因素，缓

慢增长，恐怕仍将维持一段时间。第二个因素，

廉价资金，则很可能就快没有了。不过我们可

能会看到不同地域之间有所差别，鉴于欧洲央

行维持利率不变而美联储在逐渐提高利率。

2010

% 1

2005

Ø 33

200019951990 2016

EV/EBITDA x

Ø 12.0

201620101990

50

40

30

20

10

0

12.5

15.0

10.0

7.5

5.020051995 2000

注：18,493笔并购交易包括在1990年到2016年之间公布的已完成、无条件和待完成的，价值2500万美元以上且股权转让至少为75%的交易。自投标、资本重组、股权交换、回购、对剩余利益的收购、少数股权购买、私有化和衍生子公司都不包括在内。只有公开交易额的交易被纳入考量。1收购溢价是指出价高于标的企业发布公告之日前一周的股票收盘价格的部分；为了避免极端值影响平均结果，排名前2.5%的交易不算在内。

图2 | 估值继续高于平均水平

8 | 技术引领全球并购风潮

三大趋势全球投资环境下有三个主要的并购趋势。

中国开启收购热潮。中国在2016年掀起了

海外收购热潮，交易值接近2000亿美元，比

2015年公布的交易值增加了一倍多。今天中国

约2/3的并购交易都在海外，欧洲和北美成为

了最热门的投资区域（参阅图4）。

中国并购热的形成有几个促进因素，包

括中产阶级日益扩大导致消费能力提高以及

十三五规划的实施，其中并购已被认为是获取

战略技术、扩展国家商贸能力的重要途径。美

的公司收购德国库卡就是一个例子，将机器人

技术引入了中国（以及世界）最大的家电制造

商，同时也给库卡提供更多机会进入世界最重

要的自动化生产市场。中国的海外交易量在

2017年上半年有所放缓，但我们认为这是由于

2016年创下了历史新高，总体趋势还是会继续

上扬。

医疗保健和私募股权买家尤其活跃。上海

复 星 医 药（Shanghai Fosun Pharmaceutical Development）通过收购印度Gland Pharma，巩固并加强了自己的国际业务和在非专利药物

领域的地位。由重庆新世纪游轮股份有限公司

（Chongqing New Century Cruise，如今更名

为上海巨人网络科技有限公司Shanghai Giant Network Technology）带领的一众私募股权企

业收购Playtika，使中国企业可以进入海外在

线棋牌市场。（Playtika总部设在以色列，在阿

根廷、澳大利亚、加拿大、日本和美国等许多

国家都有工作室。）中国也在越来越多的技术

并购中占有一席之地：2016年中国企业在海外

收购的目标中将近20%是技术公司。

私募股权公司持续并购活动。私募股权公

司的年交易量再创新高，同时增持待投资现金

储备（参阅图5）。这些企业承受着日益加剧的

投资压力。

也就是说，我们看到私募股权公司在收购

时面临的挑战越来越大，因为他们既要面对破

纪录的企业倍数，还要跟其他现金充沛的企业

收购者进行激烈的竞争。高质量资产的数量在

缩水，谨慎的放款人要求企业们加大权益股份

以促使交易顺利进行（参阅图6）。尽管利率低，

但私募公司若想实现目标收益的话，在操作中

依然面临市场环境的挑战。

技术并购再度兴起。“数字化颠覆”已经

从技术名词演变为各行各业会议室里面临的现

实问题。随着技术驱动的变革速度加快，高管

们面临一个关键的问题：如何在一个高度颠覆

的生态系统中找到自己的定位？更多时候，企

业会采取收购技术驱动型、特别是数字化商业

模式的方式来获取弥合创新差距所需的技术、

能力和产品。

H1 2017H1 2016H1 2015H1 2014H1 2013H1 2012H1 2011H1 2010H1 2009

2,000

1,500

1,000

500

0

24,000

18,000

12,000

6,000

0

10 1

1,742

856

1,001

1,197

1,031948

1,468 1,4381,292

ø 1,219

注：184,457笔并购交易包括了2009年到2017年上半年公布的已完成、无条件和待完成的交易，没有交易规模的门槛限制。自投标、资本重组、股权交换、回购不包括在内。只有公开交易额的交易被纳入考量。1企业价值包括标的企业的净债务。

图3 | 2017年上半年并购活动依旧高于长期平均水平

波士顿咨询公司 | 9

2016 2016 1

702 +509 2

1. C2 Aviation Capital 2. Strategic Hotels & Resorts 3. Hilton Worldwide Holdings

27 –29 2

3

463 –47 2

675 +486 2

1. Syngenta2. Supercell 3. KUKA

96 +86 2

1. CPFL2. 4

3.

1. 2. Gland Pharma 3.

1. Alpha Frontier 2. Playtika3. Freeport-McMoRan

50

200

0

100

150

25010 1

+105%

2016

196

2015

96

2014

38

2013

38

2012

39

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。1企业价值包括2012年到2016年间公告已完成、无条件和待完成的交易，无交易规模门槛。自投标、资本重组、股权交换、回购、对剩余利益的收购、少数股权购买、私有化和衍生子公司都不包括在内。

2括号内是2015年以来发生的变化。3不含中国。4收购铌和磷酸盐业务。

图4 | 中国企业的并购热情推动了全球并购市场的发展

2002 200620082000

1998

1,000 6,000

4,000

2,000

0

800

600

400

200

0

2004 20162012

+2%

10 10

1 2

20142010 201620142006 20122004 2008 2010

478477

176

433

184

254

374 388

448423

360

432

535

473

来源：Thomson ONE Banker；Preqin；BCG分析。169392笔私募股权交易包括1998年到2016年间公告已完成和无条件的交易，私募投资者获得或让渡的份额至少在75%以上。自投标、资本重组、股权交换、回购、对剩余利益的收购、少数股权购买、私有化和衍生子公司都不包括在内。

2仅限并购资金。

图5 | 尽管投资一直维持高位，但私募股权公司的待投资现金却突破记录

10 | 技术引领全球并购风潮

整个并购市场在过去5年有极大的发展，

而涉及技术标的的交易份额增长得更快。如今，

每5起交易中就有1起与技术有直接的联系，

这些交易的价值在整个市场中所占的比例甚至

更大（参阅图7）。技术并购在许多方面跟传统

并购都有区别。考虑进行技术并购的企业领导

者需要重新审视包括战略、执行、评估、协同

和并购后整合在内的一系列流程。我们会在下

一章对技术并购市场进行分析，包括非技术行

业企业正在成为并购的主力军。

14

16

18

20

8

10

12

6

4

2

0

40

30

20

10

0

50

31

2006

8.4x

31

8.4x

30

7.3x

33

7.1x

35

2002

6.6x6.0x

2004 20162008

9.1x

3937

9.7x 10.0x

41

10.3x

40

2014

9.7x

37

8.8x

36

2012

8.7x

38

8.8x

38

2010

8.5x

41

7.7x

46

2013

35

EBITDA x %

/ EBITDA/ EBITDA/ EBITDA

来源：S&P Capital IQ；BCG分析。

图6 | 私募股权公司面临屡创新高的收购倍数，同时信贷条件收紧

2016 2013 2012

%

2015 2014

5 1

191414

2017

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：68568笔技术并购交易包括2012年到2016年间公告已完成和无条件的交易，没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。

图7 | 技术并购增多

波士顿咨询公司 | 11

高新技术并购市场的复苏

技术并购的数量和交易金额此前只有一次曾

达到过现在的高度——那还是在2000年网络泡沫破碎之前。但随后，技术并购金额在

2001年从超过9000亿美元跌落至3000亿美元

以下，2003年甚至滑落到1000亿美元以下。

自2012年以来，技术并购市场开始回升，

交易量和交易金额的增长大大超过了整体并购

市场的增幅。包括数字化在内的技术并购总金

额在2016年超过了7000亿美元，几乎占到整

个并购市场的30%（参阅图8）。

今天的技术并购市场与之前网络热潮时大

为不同。回顾2000年，互联网公司即便没有收

0

1,500

1,000

500

0

4,000

3,000

2,000

1,000

717

2015

593

2014

376

2013

267

2012

278

2011

304

2010

242

2009

165

20081997 2007

409

2006

333

2005

247

2004

144

2003

86

2002

163

2000

266

905

1999

293342

1998

10 1

193101

20162001

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：43101笔公开交易额的技术并购包括了1997年到2016年公布的已完成和无条件交易，没有交易规模的门槛限制。自投标、资本重组和回购不包括在内。1企业价值包括标的企业的净债务。

图8 | 技术并购金额和交易量接近2000年的水平

12 | 技术引领全球并购风潮

益、甚至很多时候没有行之有效的商业模式也

可以上市或者出售。如今，顶尖技术公司都是

盈利的，他们的商业模式即便没有完全成熟，

也经过了市场的检验。就连刚成立的创业公司，

虽然还没有达到盈利门槛，也有明确的商业规

划和时间表。

为了深入研究技术并购市场的复苏，BCG基于图9的九个高新技术趋势，创立了一套技

术并购分类法。我们的目标是超越宽泛的标准

产业分类定义，对“技术标的”做出有效定义，

将那些或多或少以技术为本质属性或经营模式

组成部分的企业也囊括进来。为实现这个目标，

我们开发了一个涵盖450个技术商务术语（例

如“软件即服务”）的词库，用来筛选企业和

交易（详情可参阅附录2）。BCG技术并购交

易数据库中收录了过去20年来超过4.3万件高

新技术并购案例，这些数据揭示了网络泡沫时

期和最近几年标的企业的差异。比如在2000年，

标的企业的平均年龄为6年，2016年上升到14年；2000年时中值收入是8300万美元，2016年是2.06亿美元；2000年时，仅有53%的技术

标的企业EBIT为正数，而到2016年这个比例

上升到近65%。买方如今也更了解应该如何将

新技术运用到自己的经营和业务组合当中。

当今技术并购市场的规模和重要性相当可

观，但让人吃惊的是，对其背后趋势和动态的

研究仍停留在表层。例如，哪些企业是最活跃

的买家？他们青睐什么技术？目前技术并购的

估值水平是多少？如何跟整体市场相比？到什

么水平比较合理？有没有可能又在形成一个科

技泡沫？当然，如果从公司自身层面来说，关

键的问题是买方、尤其是非技术行业的购买者

如何让技术并购发挥作用。我们在本章中提供

了一些解答。

双“市场”记两个技术并购市场正在成形，以交易规模

为划分依据，每个细分市场都有自己的动态。

自2012年开始，技术交易的总数以每年9%的速度增长。大额技术并购交易（5亿美元以上）

的数量增长最为强劲（年增长率超过13%），

同时它们也是总交易金额的主要贡献者，从

2012年的2780亿美元增长到2016年的7170亿美元，年增长率达27%（参阅图10）。

每年技术并购的交易额都是靠少数几单数

十亿美元的交易推动。比如在2016年，91笔

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：技术并购交易包括2016年公布的已完成和无条件交易，没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。1年均复合增长率计算的基础是2013年到2016年间公开的交易数量。2这笔交易2016年公布，2017年完成。

图9 | 塑造并购市场的九个技术趋势

趋势年 交易量

-交易

平均规模

-年均复合增长率（%）

年重大收购交易

收购方 标的

商务智能、大数据和分析 .亿美元 托马布拉沃 › Qlik

云技术、软件即服务 .亿美元 甲骨文 › NetSuite

数据中心、基础设施和安全 .亿美元 阿波罗全球管理公司 › Rackspace

金融科技 万美元 法国兴业银行 › TagPay

游戏 .亿美元 威望迪 › 智乐软件

医疗保健IT .亿美元 IBM Watson 健康 › Truven 健康分析

工业4.0 .亿美元 西门子 › 明导国际2

移动技术和软件应用 .亿美元 微软 › 领英

智能联通和移动 .亿美元 通用汽车 › Cruise Automation

共计 , .亿美元

波士顿咨询公司 | 13

交易——每笔都在10亿美元以上——贡献了

将近80%的技术交易总额。其中最大的两笔交

易——日本软银集团（Soft Bank Group）收购

安谋国际科技（ARM Holdings）（316亿美元）

和微软并购领英（262亿美元），占了整个市

场价值的8%。由于购买大规模必需资产的竞争

越发激烈，而且越来越多持有大量并购资金的

传统买家在寻求技术创新，大额交易市场的整

体估值水平呈上升趋势。

与此同时，小额并购交易市场也高度活

跃。从交易量上看，80%以上的技术并购都

是1亿美元及以下的小额交易组成的。而且，

2016年还有6000笔交易的金额没有公开。

正如我们同事在今年早些时候就“深科技”

（推动科学和技术前沿的新科技）指出，许

多创业公司出于各种各样的原因，在成立早

期便寻求大企业的支持，这类支持的其中一

种表现形式就是并购（参阅BCG于2017年4月出版的文章“A Framework for Deep-Tech Collaboration”）。

企业投身并购市场的原因有很多，其中经

常被提及的理由是出于自身研发能力不足，需

要通过并购弥合创新差距。我们的数据结果显

示却恰恰相反。企业的创新能力越强，技术收

购的次数就越多。来自技术和非技术行业的收

购者，若其并购对象主要为非技术行业企业，

那么其研发 /销售中值比率是1.2%。而注重技

术并购的企业，其研发/销售中值比率是5.5%。

更详细的行业分析证实，企业越注重内生性研

发投入，越可能成为一个积极的技术收购者。

技术标的企业吸引着越来越多的买家

技术并购背后最大的推动因素来自非技术

行业的买家，他们发挥着越来越重要的作用。

数字化和高新技术颠覆了许多产业，而且正在

影响更多的行业。上市时机和达到发展的关键

规模是企业重点考虑的问题，但企业通常没有

时间——或者人才来打造自己所需的能力。汽

车和金融服务业是两个最佳的例子：对这两个

行业来说，软件和技术在并购中的重要性如同

动力系统之于汽车行业、金钱之于金融业。而

且不出所料，自2012年以来，技术并购交易在

我们数据库中的每个产业领域所占份额都有明

显提升，因为企业越来越倾向于通过并购获得

新的能力，弥合创新差距。非技术行业买家的

份额自2012年来上涨了9个百分点，在所有技

术并购中占到了70%以上（参阅图11）。

众多行业中技术交易占比最多的包括私募

股本和风投、金融服务、工业产品、消费品、

零售及医疗保健（最后两个并列第五）。2016年几乎三分之一的私募和风投交易都是技术并

购。这在风投行业是意料之中的情况，但相似

的趋势也出现在私募行业，因为金融投资者整

体越来越倾向于寻找技术公司进行单独收购或

者附加收购，以强化母公司资产组合。

5

2012-2016

%

2012-2016

%

7.1

12.9

2014

+9%9172

266

2013 2016

2,371

1,760

2012

1,914

1,615

2,283

202

2,765

5641

2,712

2015

15.1

9.0

376

23

593

20142012 2013

47

179

29

267278

2015 2016

58

+27%

717

33

577

49 5.4

34.0

14.1

9.1

10 1

≥10 <15 10 1 5

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：11522笔技术并购交易包括2012年到2016年公布的已完成和无条件交易，没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。1企业价值包括标的企业的净债务。

图10 |大额交易推动技术并购市场

14 | 技术引领全球并购风潮

2016年主要的私募股权并购包括阿波罗全

球 管 理 公 司（Apollo Global Management）以43亿美元的价格收购云计算服务公司

Rackspace； 托 马 布 拉 沃（Thoma Bravo）以30亿美元的价格收购软件及分析公司Qlik Technologies；瑞典私募公司殷拓（EQT）以24亿美元的价格收购医疗健康软件Press Ganey Holdings。私募交易似乎更青睐软

件而非硬件公司，主要集中在移动技术、软

件开发、社交协作、大数据和云基础服务

上 面（ 参 阅BCG于2017年5月 出 版 的 聚 焦

报 告“Cracking the Code in Private Equity Software Deals”）。

在金融服务领域，将近五分之一的并购

交易涉及技术公司。大额交易包括贷款树

（LendingTree）斥资1.3亿美元购买铁马股

份公司（Iron Horse Holdings），后者经营消

费者信用卡对比平台CompareCards；渣打银

行金融房地产部（Standard Chartered Bank Principal Finance Real Estate）以7300万美元

的价格收购数据中心开发和运营公司Chayora Holdings；Crawford & Co.花3600万美元收购

了在线移动协作经济平台WeGoLook。

在工业产品行业，14%的并购标的是技

术公司。在汽车企业中，2016年四分之一的

交易都是技术并购，反映出汽车联网的重要

性以及包括自动驾驶在内的新的移动趋势。

例如，通用汽车斥资10亿美元收购Cruise

Automation，并且给打车应用Lyft投资了5亿美元。

推动并购市场的技术趋势今天技术标的企业所处的环境，跟第一波

数字化改革时有很大不同，技术趋势也有了实

质的改变。例如，数字化技术开始逐步重塑医

疗保健行业，数据和分析在各个行业都将越来

越重要。许多知名企业需要新技术和技能才能

保持当前的地位或者更上一层楼。最近备受瞩

目的网络安全事件也会让我们未来见证更多基

础设施和安全领域的并购行为。

正如前文所述，我们的数据揭示了推动市

场发展的九个技术趋势。其中最大的三个是：

工业4.0。随着企业开始争购包括机器人、

工厂自动化、3D打印和物联网在内的一系列技

术，2016年高级制造技术类交易超过600笔。

过去3年，由于越来越多的传统企业寻求在未

来生产环境下占有一席之地，工业4.0交易的

数量几乎以20%的速度逐年增长。其中一个例

子就是西门子（Siemens）以45亿美元的价格

收购美国自动化软件公司明导国际（Mentor Graphics），此举意在补足西门子在机械和软

件领域的短板，引进设计、测试、电气和电子

系统模拟等先进技术。此类的技术很难通过自

生获得；工业4.0并购发展最大的限制或许在

于难以觅得具有吸引力的标的企业。

70

30

2015

68

32

2014

64

36

2013

62

38

2012

61

2016

39

9

12

1

6

8

6

1

18

29

14

+6

+8

+5

+4

+1

+1

+3

+4

+1

2012p.p.

% 2016 %

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：28186笔技术并购交易只包括2012年到2016年间公布的已完成的交易，没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。依照Thomson ONE Banker工业分类设定的技术类别涵盖了高新技术和通讯行业的收购者。12016年医疗保健行业的并购交易量不多，但交易金额高；35%的交易额涉及高新技术。

图11 | 非技术行业买家的比例在增大

波士顿咨询公司 | 15

云计算和以云技术为基础的解决方案。云

技术——以及与之相伴的能力，比如软件、平

台和基础架构即服务——依然是数字化革命的

一大驱动力。因此它自然引起了许多收购者的

兴趣。自2013年起，“云”方面的并购每年增

长将近30%。云技术企业对技术巨头（比如甲

骨文斥资93亿美元收购NetSuite）和私募投资

公司（Vista Equity Partners以1.53亿美元收

购GovDelivery）来说都相当抢手。

知名企业需要新技术和技能才能更上一层楼。

移动技术和软件应用供应商。三类买家是

此类并购的主力军。首先是来自技术行业的买

家，他们希望通过交叉销售和拓展新的客户群

和地区来增加市场占有率，释放价值。此类近

250笔交易中，微软收购领英将平均交易额拉

升至5.35亿美元。事实上，2016年大多数交易

的规模都相对较小，比如康维（Comverse）1.36亿美元收购英国Acision有限公司（Acision如

今更名为Mavenir，曾为服务供应商和电信运

营商提供无缝移动短讯解决方案）。其次是来

自非技术行业的买家，他们为自己的核心产品

寻求新的产品特性和性能改善（比如汽车整车

制造商和联网汽车）。第三类买家是投资者，

特别是私募股权公司，他们被软件公司良好的

经济效益、高度可拓展的产品、低廉的部署成

本、丰厚的利润所吸引。

我们是否面临又一个技术泡沫？非技术行业的买家通常很难理解技术公司

的估值倍数——这很自然：因为当前的估值倍

数很高，而且越来越高。从2013年到2016年，

技术公司的EV/sales中值倍数从2.1上升到了

近3.0，大约增长了50%。如果是明星企业，那

么收购倍数很容易就能达到营业额的6到8倍甚至更多。

决定倍数的关键因素是标的企业的增长

率、毛利润（特别是对软件公司来说）和行业

细分。软件公司的毛利经常可以达到销售的

80%甚至更多，因为他们的产品销售成本低。

因此，一旦他们的收入超过研发、人才和市场

营销的基础成本，那么EBIT利润可以轻松达

到25%甚至更多。收购方显然要为这种盈利水

平支付高昂的费用。即便如此，我们并没有明

确的证据证明EBIT为正是收购价值走高的主

要原因（许多高估值的标的企业以EBIT标准

来看并没有实现盈利），反映出买方更关注毛

利润而不是净利润。

行业细分也很重要。从2013年到2016年，

游戏和金融科技交易的中值估值倍数最高，超

过了销售额的3倍。以软件为主的企业（包括

云和大数据企业）的倍数通常在销售额的2.4到2.8倍之间。工业4.0中值倍数略低，因为此

类交易大多涉及硬件企业，他们的利润通常比

软件企业低（参阅图12）。

但估值倍数上涨50%是否意味着潜在技术

泡沫？一种判断依据就是对比技术和非技术并

EV/SALES

EV/sales x

2.93

22015

2.8

2014

2.5

2013

Ø 2.6

2016

2.1

EV/SALES

4.0

3.2

3.9

2.0

2.4

2.6

2.7

2.8

2.8

2013 2016 EV/sales x

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：1360笔技术并购交易包括2013年到2016年间公告已完成、无条件、部分完成和待完成的交易，交易金额在2500万美元以上。自投标、资本重组、回购、金融服务和房地产企业不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。

图12 | 技术标的企业的估值倍数正在增大

16 | 技术引领全球并购风潮

购交易的倍数。事实胜于雄辩（参阅图13）。

回顾过去，1998年到2001年间新经济泡

沫的膨胀显而易见。那时，技术标的企业的

EV/EBIT中值倍数超过25，比非技术企业顶峰

时的中值倍数几乎高出50%，是技术和非技术

企业长期历史差值（大约5个点）的两倍。

今天，虽然技术企业的EV/EBIT倍数再次

走高——远高于长期平均值——非技术企业的

交易倍数也几乎以同等水平上涨。促进估值倍

数上涨的普遍因素包括廉价融资继续存在以及

许多收购者在低增长环境下购买增长的需求。

我们看到高估值水平是整个并购市场的普遍情

况，而不是以产业为中心的技术泡沫即将到来

的征兆。

当然也有例外。少数技术公司拥有许多潜

在买主视为必需得到的资产。

针对这些技术公司的竞价战争，如果是

超过2.5亿美元，特别是超过10亿美元的大

额交易，会导致并购倍数急剧上涨。例如，

据说Salesforce.com通过激烈的竞价才拿下

Demandware，最终成交价比最初的报价高了

36%，达到28亿美元。同样，包括奔驰、奥迪

和宝马在内的一个德国汽车整车制造商财团，

经过与全球技术巨头Uber、腾讯和百度等激烈

的竞价，最终以大约28亿欧元的价格拿下了诺

基亚地图业务（Nokia’s mapping unit）。这

类交易相比价格在2.5亿美元以下的交易，EV/sales中值溢价将近80%，EV/EBIT溢价50%的

情况并不罕见（参阅图14）。

技术并购价格高昂。但购买技术企业是否

增加价值？如果是，成功的购买者如何做到物

有所值？我们会在下一章探寻这些问题。

Ø 20

Ø 15

1998

1999

2000

1997

2016

2015

Ø 5

20142008 2012

2005

2004 2010

20112003

2002

2007 20132001 2009

2006

23 25 2718 23

282116 172221 16 171816 20 2022

1320

16 14 141619201716 151616 14 141313 17 1513 1516

8 1115

3 59

40

366 3 353 4 510

–1

3

1

2

EV/EBIT

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：由于取整，并非所有数字对应所示差值。13483笔技术并购交易包括1997年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易，交易金额在2500万美元以上。自投标、资本重组、回购、金融服务和房地产企业不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。

26230笔技术并购交易包括1997年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易，交易金额在2500万美元以上且股权转让至少在75%以上。自投标、资本重组、回购、金融服务和房地产企业不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。

图13 | EBIT倍数上涨反映出整体并购市场目前的状态

波士顿咨询公司 | 17

+79%***

EV >10EV<2.5 2.5 <EV<10

3.3

1.8

2.8

26.5

17.2

25.5

EV >10EV<2.5 2.5 <EV<10

2013-2016 EV/sales 1

+54%***

2013-2016 EV/EBIT 2

10EV/SALES 80%

10EV/EBIT 50%

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：交易包括2013年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易。交易金额在2500万美元以上。自投标、资本重组、回购、金融服务和房地产企业不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。倍数缩尾在10%/90%。EV<2.5亿美元与EV>10亿美元之间的统计显著性差异：p值<0.1标记为*、p值<0.05标记为**、p值<0.01标记***。1此分区中技术并购交易总量为1358笔。2此分区中技术交易总量为764笔。

图14 | 大型技术标的企业的高溢价反映必需资产

18 | 技术引领全球并购风潮

技术并购的正确做法

技术并购会增加价值吗？鉴于EV/sales中值

倍数远高于历史平均值，而且2016年的交

易总额几乎等同于2000年网络泡沫破碎前的水

平，现在正是时候问一问投资者们能否从技术

并购中获益。

答案是……不一定。我们分析了超过3.7万起技术收购的公告收益，发现这类交易整体成

功率在50%。技术交易中约有一半的（51%）累计

超额收益率（CARs）为正数——与所有类型交易

中CAR为正的交易占比大致一样（参阅图15）。

与此同时我们发现，从事技术并购时，技

术行业内的买家（51%的交易公告中CARs为正

数，平均值为0.53%）和非技术行业买家（51%的交易公告中CARs为正数，平均值为0.47%）

没有太大差别。这跟其他类型并购的市场反应

是一样的。

这就让我们产生了第二个同样重要的问

题：收购者能不能顺着有利发展方向提高成功

率？我们的研究和客户经验显示，答案是可以，

但需要考虑几个因素。

0.53

0.47

1997 -2016 CAR % 1

51% 51%

51%

1997 -2016 CAR % 1

51

49

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：37623笔交易包括1997年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易。没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。无论交易金额是否公开都纳入统计。1CAR=累积超额收益率；取公告前3日、公告当日和公告后3日共计7日的指标计算。

图15 | 所有技术并购中大约有一半在公告中为收购者创造了价值

波士顿咨询公司 | 19

战略考量并购有风险，买者需谨慎。数十亿美元的

转型类交易尤其需要小心。正如我们在上一章

中强调的那样，50%到80%的高估值溢价通常

是收购者为了争夺必需资产开展竞价大战造成

的，进一步加大了风险。投资者对这类交易需

要谨慎，至少经实践证明这类资产是必需的再

行动不迟，而且交易规模越大，他们的警惕心

越应随之增强：根据公告，价值10亿美元以上

的交易CAR为负值（平均 -0.33%），而10亿美元以下的交易CAR则为正（平均0.81%）（参

阅图16）。

虽然管理层通常将收购技术公司的少数股

权看作是进入新领域和减缓风险的谨慎之法，

但投资者更青睐投资力度大的企业。在并购中

买方占主导地位的交易平均CARs（0.78%）高于

少数股权交易（0.01%）。投资者担心企业持少数

股权的话没有足够的立场和决心充分使用标的

企业的技术，因此无法实现协同。跟其他投资

者的分歧会让情况更加糟糕，少数股份持有者

在事情出错时可能没有能力采取果断的措施。

路遥知马力，经验很重要虽然看上去违背常理，但市场对首次进行

技术并购的买家更友好，给他们的回报比给有

经验的买家更多（参阅图17）。没有经验的收

购方可以在公告时获得最大的短期回报，因为

投资者通常认为第一次技术并购意味着企业意

识到转型的需要，发掘了难得的机会，或者企

业正在为商业模式转变打造核心能力，开发更

具有创新性的产品或服务。在我们的样本中，

一次性收购者的平均市值是54亿美元，他们仅

仅公告进行平均交易值大约2亿美元的收购即

可取得1.04%的CAR，等同于将近6000万美元

的净收益——（这表示公告收益为27%）。频

繁技术收购者（过去10年内完成了2到5次交易）

也能够获得0.90%的CAR，但连环技术收购者

（过去10年完成5次以上技术并购的企业）的

CAR却低得多，只有0.37%。这可能因为投资

者认为此类企业已经把并购作为长期商业战略

的一部分，不再算重要的企业行为。

然而，公告后一年却是一番不同的景象。

不管是一次性收购还是频繁收购的企业都无法

超越市场表现。但连环技术收购者却能较相关

指数高出4.4个百分点。技术和非技术行业的

收购者都一样。

我们之前就分析过连环收购者从交易搜

寻、执行和收购整合中获得的经验优势，而且

经验优势也适用于技术并购（比如可参阅BCG于2015年10月 出 版 的 报 告“From Buying Growth to Building Value: Increasing Returns with M&A”BCG于2014年10月出版的管理新

视野“Unlocking Acquisitive Growth: Lessons from Successful Serial Acquirers”）。的确，

BCG世界年度创新排行中的许多企业都是技术

和非技术资产的连环收购者（参阅图18）。

>10

0.81

–0.33

–1.14**

<10

CAR 1

0.01

+0.77***

(<50%) (>50%)

0.78

1997 -2016 CAR % 1, 21997 -2016 CAR % 1, 3

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：交易包括1997年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易。没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。无论交易金额是否公开都纳入统计。CAR的统计显著性差异：p值<0.1标记为*、p值<0.05标记为** 、p值<0.01标记***。1CAR=累积超额收益率；取公告前3日、公告当日和公告后3日共计7日的指标计算。2这个区间的技术并购交易总数为20751笔。3这个区间的技术并购交易总数为29914笔。

图16 | 投资者对大额交易和少数股权交易十分谨慎

20 | 技术引领全球并购风潮

一些企业——比如通用电气（GE）、

戴 姆 勒（Daimler）、 陶 氏 化 学（Dow Chemical）、安德玛（Under Armour）和安

盛（Axa）——将技术并购当作创新战略的核

心组成部分。例如，通用电气在过去5年完成

了125起收购，超过20%都是技术收购，其中

包括收购工业网络领跑者Bit Stew Systems 和

Meridium，还有一系列帮助打造GE数字化平

台的小到中型交易。

释放价值的三大关键成功的技术收购企业会做三件正确的事

情——他们遵循清晰及聚焦的战略，会为技术

Valuecreated

0.37 0.90 1.04

RTSR 2CAR 1

1997 -2016 RTSR % 2CAR % 1

4.42

0.12

–0.10

4.52***

–0.67***

来源：Thomson ONE Banker；BCG分析。注：交易包括1997年到2016年间公布的已完成、无条件、部分完成和待完成的交易。没有交易规模门槛。自投标、资本重组和回购不包括在内。本分析只考虑公开交易金额的并购。一次性收购者在此期间只进行过一次技术收购；频繁收购者进行过2-5次；连环收购者则公告过6次以上的技术收购；一次性收购者和连环收购者的CAR或RTSR的统计显著性差异：p值<0.1标记为*、p值<0.05标记为** 、p值<0.01标记***。1CAR=累积超额收益率；取公告前3日、公告当日和公告后3日共计7日的指标计算。2RTSR=相对股东总回报。

图17 | 连环技术收购者的表现自中期开始超越其他类型收购者

28

201620152013 2014

21 21

27

2012

28

2011

29

2010

35

128 781010

17

10 2 %

2012 -2016

TSR %

2012 -2016

80.7

8.7

75.8

64.1

245.5

1

15

19

24

3

22

90

125

38

100

18

9

22

21

26

19

25

16

16

22

30

来源：Thomson ONE Banker；S&P Capital IQ；BCG分析。注：本分析只考虑技术收购者或收购者的母公司是创新能力最强企业的交易。1全球创新排名来自2017年1月BCG报告《2016年最具创新力企业：超越“非我发明”思维》。22017年5月15日的市值。

图18 | BCG创新性最强的非技术行业企业排名中许多都是连环技术收购者

波士顿咨询公司 | 21

并购量身定制一套并购流程，还会建立合适的

企业组织架构来寻找、执行和整合创新性技术

公司。

技术并购战略。成功的数字化买家在制定

技术并购战略时会融入四个最佳实践方法。首

先，他们将技术并购视为企业整体战略的一部

分；并购交易是经营中不可缺少的重要部分，

不是附加品，也不是小项目。这些企业有持续

的战略步骤，会将技术并购目标作为推进核心

业务组合的一部分进行讨论。

第二，技术并购填补自身内部创新和研发

的不足。这些企业没有将技术收购当作过时产

品组合的替补或者一次性补救措施。收购只是

明确的技术转型方案中的一个支柱，这些企业

有相应的组织架构对被收购的企业进行整合并

提供支持。

第三，技术并购由专门设立的组织来完成，

这个组织通常非常精简，以便迅速完成交易。

成功的企业会意识到技术并购在许多方面不同

于传统并购，比如尽职调查的时间要更短、需

要在早期就引入关键决策者等。

第四，成功的收购者在组织和执行交易时

深谙变通之道。他们愿意采用备选的交易架构，

比如少数股权投资、盈利能力支付计划（Earn-out协议）和优先认购股权，让标的企业即便

在大的企业结构中依然可以保留原有的企业文

化和激励措施。或许更重要的是，聪明的买家

会从标的企业的角度考虑并购交易。他们懂得

成功最终需要的是贯穿交易始终甚至延续到交

易之后的有效协作，这意味着要了解与自己企

业完全不同的商业模式和文化（参阅附录“了

解标的企业的想法”）。

技术并购的流程。虽然技术并购跟传统并

购的流程大体一致——选择目标、执行交易、

决定并购后整合（PMI）的合适水平——但每

个环节都有自己的特点。成功的技术收购者会

在战术上做出以下调整：

• 为选择目标拓展资源。内部并购团队更熟悉

与自身相近的产业分区和技术。搜寻技术标

的企业需要更广阔的搜索参数和专业知识。

成功的企业会为并购团队配备内外部资源，

利用自己的风投部门和外部的技术产业专

家，扩宽对新兴技术和产业分区内优质目标

的搜索。

• 交易执行更灵活。技术并购的每个交易环节

都需要灵活性。比如，收购方需要适应并

且习惯更短的尽职调查时间（不然就要冒

着被行动更迅速的竞争对手抢标的风险）、

不同的绩效衡量指标（比如有效触及率和

客户流失率，而不是折现或者自由现金流）

以及信息深度普遍不足的现实。连环技术收

购者通常会借鉴私募行业的策略，给并购团

队配备来自标的行业的高级顾问，比如前任

CEO，帮助团队分析标的企业所处的商业环

境及其取得成功的关键因素，让整个团队开

局有利。

• 把握好PMI的火候。实现并购的协同效

应一般需要对标的企业进行充分紧密的整

合。但收购技术资产的老手往往不会进行

彻底整合。相反，他们会与新收购的公司

保持一定距离，以防总部的等级体制扼杀

了后者的创新性或者破坏了成功的创业文

化。许多连环收购者出于这个原因设立了

培育或者加速中心（参阅BCG于2016年4月出版的聚焦报告“Corporate Venturing Shifts Gears: How the Largest Companies Apply a Broad Set of Tools to Speed Inno-vation”）。

组织技术并购。在组建企业内部的并购部

门时，正确的方法不止一种。我们见过经验丰

富的老手们采用过多种成功的方法，不过这些

方法有几点共同之处。比如，聪明的买家对创

意来源地和交易执行十分灵活：在企业中心、

业务部门、甚至完全独立的机构，比如风投或

者创新实验室都可以。结果——鉴别和达成优

质交易——比组织结构更重要。灵活性对并购

团队的成员来说也十分重要；前传统投资银行

家通常会被安排与入驻企业家 (Entrepreneurs in residence)配合工作。由于交易涉及不同种

类的尽职调查分析和交易结构，这些企业也注

重吸纳各类专业人才（比如金融、人力、IT和

法律）。

跟其他类型的并购交易一样，技术并购也需

要经验、灵活、敏捷，对具体的目标、结

果以及技术收购如何支持企业战略有明确的把

握重点。聪明的技术资产收购方会调整企业并

购机制的方方面面——包括战略、流程和团队

组成，以满足技术交易对灵活多变的需求。

22 | 技术引领全球并购风潮

传统企业和技术企业可谓大不相同。它们在商业模式、文化、组织、指标、报酬方案和工作方式等众多方面都不同。传统行业体制氛围浓厚的大企业和行动迅速的创业技术公司的结合看上去通常欠缺考量。但在2016年，8800多家技术企业找到了自己的新东家或大股东，将近70%都是非技术行业的大企业。

技术创业公司接受非技术行业买家的橄榄枝，除了钱以外还有许多具体的原因（参阅BCG于2017年4月 出 版 的 文 章“What Deep-Tech Startups Want from Corporate Partners”）。依我们的经验，收购者如果能尝试去了解标的企业的诉求以及他们眼中与新母公司合作的好处，必会对收购大有裨益。在技术并购前考虑以下问题有助于收购者制定对远景目标的预期，保证并购交易和后续过渡工作的顺利进行。

为什么许多技术企业会投身非技术企业的怀抱？钱当然是原因之一。创业者和他们的赞助商通常想要兑现，很多情况下，非技术行业的买家开价最高。但也存在其他原因。业内资深企业具备的产品和服务是技术公司很难自己开发的。非技术行业的大公司可以凭借核心产品线给技术企业提供新的市场。比如Cruise Automation通过GM的全球车辆基地可以在一夜之间将自己的无人驾驶技术安装在所有汽车上，而不必一辆一辆地改造。

其他行业的收购者还可以给技术公司提供成熟的客户基础，让后者的销售业绩一日千里。比如 Jet.com被沃尔玛收购后就打入了全世界最大的实体零售商经营的电商市场，瞬间增加了与亚马逊等网络零售巨头匹敌的底气和能力。

作为业内资深企业，非技术行业的合作伙伴提供的信任和品牌认可可以提高标的企业的知名度和声誉，成为他人眼中值得信赖的商务平台。比如戴姆勒2013年第一次给mytaxi注资提高了后者的知名度，今天mytaxi成为全球最成功的出租车中介平台，下载量超过1000万。

技术企业在并购过程中有哪些期待？买卖双方在谈判桌上的不同视角给他们达成一致增添了难度。收购方通常会对标的企业的商业规划提出几百个问题，还特别关注扩大经营或者净利润盈利措施，而标的企业更想探讨收入增长、新客户获取成本和客户流失率。管理层的演讲展示和专家座谈通常会给双方留下前景艰难的消极感受。一个常见的问题是收购方的并购团队对标的企业的技术架构、硬件或软件了解有限，也不是很清楚应该如何将其与自己的产品和服务相结合。

非技术行业的收购方如果从一开始就表现出对标的企业技术、商业模式和成功因素的理解，可以推动交易的顺利进行，在竞标的情况下尤为重要。买方如今不应只靠价格说话；他们要用强有力的协同效应和合并经营的愿景，去赢得标的企业管理层的芳心。就未来可能出现的文化冲突以及解决方案做公开坦诚的探讨也是很有帮助的。收购者还要清楚地说明标的企业成为母公司的一部分后，两者之间的合作和整合模式——这经常是技术企业管理层重点关心的问题。

交易结束后技术企业有哪些期待？技术并购频繁失败是因为针对并购后整合以及标的企业在交易结束后将如何运营存在误解。标的企业的管理团队通常期望高度延续原有的创业精神和自由，那是他们已经习惯并（明确）认为对获得和挽留顶尖人才极其重要的特质。这些期望还包括维持标的企业的独立盈亏、有能力以不同于传统报酬方案的方式在经济上激励关键决策者。

大企业由于政策和政治因素导致决策流程漫长，但标的企业希望“新父母”能够快速做出决策。因此，成功的收购者通常会为技术收购设立独立的管理程序和机制。

而且，技术企业还希望迅速进入收购方的产品基地和分销网络，以便尽早取得实质性的双赢结果。据我们的经验来看，技术收购失败的一个重要原因是收购方将标的企业的技术仅仅当作试点或自己技术议程的遮羞布，而不是强化核心业务的一种手段。

了解标的企业的想法

波士顿咨询公司 | 23

本报告基于BCG交易中心在2017年上半

年完成的研究，分析39万例并购交易后得出了

研究结果。在评价整体市场趋势时，我们分析

了1990年到2017年初所有公开报道过的并购

交易。在分析交易金额和交易量时，我们排除

了回购、股权交换、资金重组和衍生子公司的

情况。

短期价值创造尽管在研究不同议题时需要使用不同的样

本，但估值分析时我们采取了相同的经济学方

法。对于任一给定的公司 i和时间 t，超额收益

率（即非预期收益率）（ARi,t）被作为观察收

益率E（Ri,t）的偏离值计算。超额收益率（AR）

是实际股票收益率与根据市场模型计算出来的

预期收益率的差值（见方程式1）。

EQUATION 1

ARi,t = Ri,t E(Ri,t )–依据最常见的方法，我们采用了一个市场

预期模型来计算预期收益率 1（见方程式2，其

中εit为随机扰动项。因此在方程式3中不体

现）。

EQUATION 2

E(Ri,t ) = αi βiRm,t+ + εi,t

接着，推导出α和β因数与观察出的市场

收益率 (Rm,t)相结合（见方程式3）。

EQUATION 3

ARi,t = Ri,t (αi + βiRm,t )–

（图示法参阅下图。2）我们可以通过将公

告日前后三天每日的超额收益相加得出累计超

额收益或累计超额收益率（CAR）（见方程式4）。

EQUATION 4

CARi = ∑+3

t = –3(Ri,t E(Ri,t ))–

长期价值创造我们跟踪了收购方在收购公告后一年内在

股票市场的表现。我们无法跟踪被收购的标的

企业，因为在大多数情况下，他们会从公开证

券市场中退市。

首先，我们测算由收购方的起始价（Pstart）经过365天的周期产生的股东总回报（TSR）（见

方程式5，起始价等于公告日前40—20日的平

均值，一年后价格等于公告后360—380日之间

20天的平均值）。为了避免短期干扰，对于并

购方的市场表现，我们采用了相同的时间段和

平均值。

EQUATION 5

Pstart = average [ Pt–40 , Pt–20 ]

P1yr = average [ Pt+360 , Pt+380 ]

附录1研究方法

24 | 技术引领全球并购风潮

然后，我们用TSR减去同一时期的基准

回报（该回报由在相同时间段内的一个基准指

数得出），以此算出收购方的相对股东总回报

（RTSRacq），换句话说，也就是收购方所得

的超过基准回报的部分（见方程式6）。

EQUATION 6

RTSRacq = ( TSRacq / TSRindex )–1

TSRindex = P1yr, index / Pstart, index –1

TSRacq = P1yr, acq / Pstart, acq –1

需要注意的是，我们无法涵盖2015年12月31日后启动的交易，因为这些交易自公布后

的时间还太短，不够计算其一年的相对回报。

注：1. Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen和 Richard Roll，《新信息带来股票价格调整》，《国际经济评论》第10期，1969年2月；Stephen J. Brown 和 Jerold B. Warner，《利用股票日收益率：事件案例研究》，《金融经济期刊》第14期，1985年。

2. 我们将Thomson Reuters行业指数作为市场投资组合的代表，从而控制行业个性。

3. 我们采用的基准指数是相关的全球Thomson Reuters行业指数。

–200 –21 –3

0

+3

717180

来源：BCG 分析。

事件分析设定

波士顿咨询公司 | 25

我们用独有的并购交易数据库作为本年度

并购报告的基础。样本范围是1997年—2016年，

从Thomson ONE Banker、Thomson Reuters Worldscope和S&P Capital IQ等全球顶尖数据

库收集而来。并购领域的实践者和研究人员经

常利用这些数据库的数据。

定义技术交易需要细致的分析和专业知识。

BCG根据图9中的九个数字化和高新技术趋势

创立了自己的技术交易分类法。我们的目标是

对标准行业分类（SIC）体系之外的技术标的企

业进行有效定义。这些企业将某种形式的技术

作为商业模式的本质属性或一部分。

为实现这个目标，我们开发了一个包含

467个技术商业术语的词库（比如“软件即服

务”）来筛选企业和交易，然后收录进我们的

数据库。每一个术语需要经过该领域内2位以

上的BCG专家的审阅和肯定，才能被收入数据

库“技术业务描述”或“交易概要”的检索字段。

每一笔交易会被进一步归入九个技术趋势的其

中一种。

我们把所有不符合Charles O. Kile和Mary E. Phillips在2009年设立的高新技术SIC代码分

类的交易排除在外。1这样数据库中的交易数量

为46777起。依据Thomson ONE Banker的“高

新技术”行业分类，我们又添加了98280起交易。

因此，这一年的交易样本包含145057起技

术并购交易。但是我们排除了自投标、资本重

组和回购，因为这些与我们的分析无关，而且

我们只关注1997年—2016年段。因此，我们的

有效样本为43101起已完成、无条件的交易。

根据分析内容的不同，附加要求会使样本规模

发生变化。

注：1.《利用行业分类代码抽样调查高科技企业：分析及建议》，《会计、审计和财务期刊》2009年第1期（2009年1月），第35-58页。

附录2定义技术并购

26 | 技术引领全球并购风潮

附录32015、2016及2017年部分交易

2016 2016

2017

2016

2017 2017

2016

2016

2015 20152015

2016 2016

2017 2017

买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问买方战略顾问

卖方战略顾问 卖方战略顾问

卖方战略顾问 卖方战略顾问

北欧地区餐厅销售

68亿美元 8000万美元

52亿美元

未公布交易额

1.6亿美元

海底电缆

9亿美元

13亿欧元

1.73亿美元

5.13亿美元 5.47亿美元2.18亿美元

19亿美元 未公布交易额

3.1亿美元 未公布交易额

企业交易

波士顿咨询公司 | 27

2015

2015 2015 20152015 2015

2015 2015

20172017 2017 2017

2015 2015 2015 2015

2016

未公布交易额

23亿美元 5.99亿美元 未公布交易额1.31亿美元 2.7亿欧元

2.8亿美元 未公布交易额

81亿美元 1.42亿美元 191亿美元 未公布交易额

未公布交易额未公布交易额 5.79亿美元 4.62亿欧元 未公布交易额

制药业务首席营销官

买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问 卖方战略顾问 买方战略顾问

卖方战略顾问 卖方战略顾问

私募股权公司交易

28 | 技术引领全球并购风潮

2016 2016 20162016

2016 2016 20162016

2016

2016

2015 2015

2015

2015 2015 2015

2015

2016 20162016 2016

2015

20152015

2015

6.64亿美元

3.44亿美元 1.24亿美元

1800万美元

未公布交易额

2400万欧元

未公布交易额

未公布交易额

未公布交易额 未公布交易额 3.88亿欧元

未公布交易额未公布交易额 未公布交易额 未公布交易额

3.6亿美元 37亿美元

未公布交易额 未公布交易额 7.14亿欧元

未公布交易额

2.58亿美元 未公布交易额 9800万美元 8亿美元

卖方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问 卖方战略顾问

买方战略顾问

卖方战略顾问

卖方战略顾问 卖方战略顾问 卖方战略顾问卖方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问买方战略顾问

买方战略顾问

买方战略顾问 卖方战略顾问 卖方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问

私募股权公司交易 （续前）

波士顿咨询公司 | 29

2015 2015 2015 2015

2015 2015 20152015

2015 2015 20152015

2015

2015

未公布交易额未公布交易额 未公布交易额 未公布交易额

未公布交易额

未公布交易额 未公布交易额

19亿美元

1.54亿美元未公布交易额 5.43亿美元 2800万美元

9.5亿美元 未公布交易额

股东

买方战略顾问买方战略顾问 卖方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问 买方战略顾问

买方战略顾问 买方战略顾问 商业尽职调查提供者

卖方战略顾问

卖方战略顾问

买方战略顾问

30 | 技术引领全球并购风潮

波士顿咨询公司（BCG）出版了许多关于企业发展、财务、并购和并购后整合的相关文章和报道：

Cracking the Code in Private Equity Software DealsBCG聚焦报告2017年5月出版

Six Essentials for Achieving Postmerger SynergiesBCG聚焦报告2017年3月出版

The Real Deal on M&A, Synergies, and ValueBCG文章2016年11月

Will Brexit Hurt—or Help—Your M&A Plans?BCG文章2016年11月

The 2016 M&A Report: Masters of the Corporate PortfolioBCG报告2016年8月

In a Tough Market, Investors Seek New Ways to Create ValueBCG文章2016年5月

From Buying Growth to Building Value: Increasing Returns with M&ABCG报告2015年10月

Why Deals FailBCG文章2015年10月

The 2015 Value Creators Report: Value Creation for the Rest of UsBCG报告2015年7月

M&A in China: Getting Deals Done, Making Them WorkBCG聚焦报告2015年1月

推荐阅读

波士顿咨询公司 | 31

关于作者Jens Kengelbach是波士顿咨

询公司（BCG）合伙人兼董事总经理、BCG并购全球领导人、BCG交易中心负责人、BCG德国区企业发展专项负责人、BCG工业品专项的成员，常驻慕尼黑办公室。Georg Keienburg是 波 士 顿 咨 询 公 司（BCG）董事经理、企业发展和工业品专项的核心成员、BCG交易中心的成员，常驻科隆办公室。Timo Schmid是波士顿咨询公司（BCG）董事经理、并购专家、BCG企业发展专项和交易中心的核心成员，常驻慕尼黑办公室。Sönke Sievers是帕德伯恩大学国际会计学教授。Ketil Gjerstad是波士顿咨询公司（BCG）合伙人兼董事总经理、BCG交易中心的核心成员，常驻奥斯陆办公室。Jesper Nielsen是波士顿咨询公司（BCG）合伙人兼董事总经理、BCG交易中心的核心成员，常驻伦敦办公室。Decker Walker是波士顿咨询公司（BCG）合伙人兼董事总经理、BCG交易中心的核心成员，常驻芝加哥办公室。

帕德伯恩大学如果没有帕德伯恩大学的帮助，

本报告将难以完成，这所信息化社会大学在计算机科学及其应用方面拥有坚实的基础。Sönke Sievers是帕德伯恩大学国际会计学教授，主要从事与金融市场内部信息加工和估值相关的研究。除学术研究之外，他与商业伙伴密切合作，积累企业金融、会计和并购领域的知识。了解更多资讯，请登录www.upbde/accounting。

致谢我们要感谢Maximilian Bader、

Boris Bösch、Christian Huber、Oliver Mehring、Florian Schmieg、Stefanie Siegmund Plischke和Maximilian Schüssler为本报告提供洞察、支持以及内容拓展。我们还要感谢Tan Nguyen协调出版、David Duffy提 供 编 辑 指 导、Katherine Andrews、Gary Callahan、Lilith Fondulas、Kim Friedman以及Abby Garland对本报告的编辑、设计和制作。

更多联系本报告是BCG企业发展专项的

成果，发展专项旨在通过与客户合作，针对报告中列举的挑战提供解决方案。如果您希望与我们探讨本报告中的观点，获得更多企业并购能力的知识，请联系本报告的任何一位作者：

Jens Kengelbach合伙人兼董事总经理BCG 慕尼黑+49 89 231 740kengelbach.jens@bcg.com

Georg Keienburg董事经理BCG 科隆+49 221 55 00 50keienburg.georg@bcg.com

Timo Schmid董事经理BCG 慕尼黑+49 89 231 740schmid.timo@bcg.com

Ketil Gjerstad合伙人兼董事总经理BCG 奥斯陆+47 21 04 68 00gjerstad.ketil@bcg.com

Jesper Nielsen合伙人兼董事总经理BCG 伦敦+44 207 753 5353nielsen.jesper@bcg.com

Decker Walker合伙人兼董事总经理BCG 芝加哥+1 312 993 3300walker.decker@bcg.com

致读者

32 | 技术引领全球并购风潮

如需获得有关BCG的详细资料，欢迎访问：bcgperspectives.com或登陆我们的大中华区网站：www.bcg.com.cn

如欲了解更多BCG的精彩洞察，请关注我们的官方微信账号，名称：BCG波士顿咨询；ID：BCG_Greater_China；二维码：

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