购并战略与目标公司估价

购并的一般程序

购并战略分析

目标企业的估价

购并的一般程序

五个阶段：

1. 准备阶段

2. 谈判阶段

3. 公告阶段

4. 交接阶段

5. 重整阶段

具体步骤：

第一，提出拟购并的目标企业。

第二，评价购并战略。

第三，对目标企业进行价值评估—并购成本

第四，确定购并的出资方式

第五，制定融资规划

考虑融资风险和资本成本，确定融资方式与数量

第六，制定购并计划——实施进度

第七，实施购并计划

第八，对购并过程进行及时的控制

第九，整合目标企业——文化和资源

第十，购并活动的评价

购并战略分析一、企业购并的战略目标——并购动机

我们主要讨论以整合为目的的购并战略。

（一）垂直型整合战略

是指企业通过购并与本企业生产经营有关联的上游企业及下游企业整合以实现规模经济的战略，又称纵向一体化战略。具体划分为：上游整合和下游整合两种子战略。

（二）水平型整合战略 1. 扩大产品线与市场规模动机 —— 强化企业的整体市场地位，营销渠道 2. 强化市场竞争动机 —— 扩大市场份额的同时降低竞争压力 3. 快速取得生产设备的动机 —— 预期市场需求将会大幅扩大

二、购并战略的基本分析方法——动机具体化

（一）产品生命周期与经验曲线评价法

1. 产品生命周期评价法

大多数产品从投入市场开始，到最终被新的产品所代替而退出市场为止所经历的时间，可以清楚地划分为引入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

2. 经验曲线

是指一个公司随着生产某种产品或从事某种业务的数量的增加，经验不断地积累，其生产成本将不断下降，并呈现某种规律。

经验曲线说明了市场占有率对公司经营的重要性，而产业集中和市场占有率的提高常常是可以通过购并来实现的。

（二）波士顿咨询公司的增长—市场占有率矩阵评价法

波士顿公司根据 60 年代中期的经验曲线首创了增长——市场占有率矩阵模型。该矩阵是一个二维矩阵，纵轴表示市场增长率，横轴表示市场占有率。这一矩阵通常被称为产品组合方阵，它可以为企业购并战略的制定提供分析框架。

(Cash cow)奶牛

(Dog)瘦狗

（ Star）明星

(Problem Child)问号高

低

低市场份额

销售增长率

1. 购并战略——平衡的业务或产品组合（ 1 ）建设战略（产品开发或市场开发）（ 2 ）维持战略（ 3 ）收获战略（ 4 ）放弃战略

分散化 专业化

死胡同 大量化

小 大

多

少

竞争地位差别

取得独特优势的途径

新“波士顿”矩阵

分散化 具有较多的实现竞争优势的途径，但企业本身现有的竞争地位差别较小。

专业化 具有较多的实现竞争优势的途径，并且企业自身现有的竞争地位差别也较大。

大量化 具有较多的竞争优势，但这种行业所具有的取得竞争优势的途径不是很多。

死胡同 既没有较多的竞争优势，也缺乏实现竞争优势的途径。

最适宜采用集中化战略 最适宜采用差异化战略

类似于波特战略中的夹在中间战略 最适宜采用成本领先战略

2. 购并原则

（ 1 ）尽可能购并相同产业或相关产业的公司

（ 2 ）尽可能进入增长快的产业

（ 3 ）决不能收购市场占有率太低的公司

（三）指导性政策矩阵评价法

壳牌化学公司进一步发展了波士顿咨询公司的工作，建立了购并战略评价的指导性政策矩阵模型。指导性政策矩阵实质上就是把外部环境因素和企业内部实力归结在一个矩阵内，并对此进行经营战略的评价分析。

公司的发展前景取决于外部环境因素

公司的竞争能力取决于其内部可控制的因素

无吸引力 吸引力中等 吸引力强

不再投资（尽快清算） 分散撤退

加速发展或撤退

分散撤退密切关注发展 不断强化

资金源泉 发展领先地位

领先地位

弱

中

强

经营单位的竞争能力

产业市场前景

在指导性政策矩阵提出之后，人们又将环境风险因素引入这一模型，并把它直接应用与收购和购并中，使该模型得到进一步发展。

（ 1 ）安全性——投资风险和环境风险

（ 2 ）产业发展前景——发展和协同前景

（ 3 ）公司发展前景——目标公司竞争前景

目标企业的评价

目标企业的评价，就是购并企业根据各方面因素，对目标企业估价，它反映了购并方为收购目标企业而愿意支出的费用。分为上市公司和非上市公司。

一、上市公司评价

（一）收益评价法

理论上，企业的价值决定于企业的财富创造能力，而这种财富创造能力通常表现为各个会计期间的利润。

1. 历史收益评价法

历史收益评价法，主要是建立在价格——收益比率和每股收益分析基础上的。由于这种方法完全依赖年度的获利状况，所以是一种短期分析。

价格—收益比率 Price—Earnings Ratio （市盈率）

PE比率 = 公司股票价格 / 公司当期收益

价格收益比率的倒数，通常称为收益率（ Earnin

gs Yield ），也是评价股票的一个常用指标，表示投资者从普通股票投资中所得到的总收益。

例：假定 A 公司打算收购 B 公司。有关财务资料如表 5

—1 所示。如果 A 公司按市场价格以股票交换的方式收购 B 公司 500万股，那么 B 公司的股东将可以得到 333.3万股 A 公司股票。

A公司 B公司总收益（千元） 1000 500

EPS（元） 0.1 0.1

股票价格（元 /股） 1.2 0.8

PE比率 12： 1 8： 1股票数（千） 10000 5000

假设收购后的情况如表所示。并购后的财务指标

总收益（千元） 1500

发行的股票数 13333

EPS（元） 0.1125

如果我们按照 PE比率来进行衡量并购的效果，首先就得确定收购后的新股票价格。

可令 A 公司将能够有效利用 B 公司的资产，那么 B 公司的收益就会按照 A 公司的 PE比率，即 12 ： 1 来进行资本化。

这种情况下，（ A+B ）公司的股票市场价格则是：0.1125×12=1.35 元。

对于A公司股东而言，由于股票价格上涨获得的资本收益为 0.15 元（ 1.35-1.2）。

对于B公司股东而言，由于市场交换比率是 0.8/1.2=0.67,对于B公司而言将是一个新的 EPS为 :0.67 ×0.1125 元，，以 12： 1的资本化率进行资本化，得到的价格为 0.9 元，每股收益0.1 元（ 0.9-0.8）

结论：在用购并公司的股票交换目标公司股票时，一个公司能够通过购并另一家PE比例比自己低的公司，来提高自己的每股收益。

假设中的缺陷：

（ 1 ） PE比率选择的合理性问题。

（ 2 ）缺乏对长期影响的考虑——长远利益类型 目标公司 PE/购并公司

PEB公司

类型 1 目标 PE/购并≥ 2.0 OPE=7.75+0.41CPE

类型 2 目标 PE/购并≤ 2.0 OPE=-2.09+1.15CPE

类型 3 购并 PE/目标≥ 2.0 OPE=1.05+1.06CPE

注： OPE 表示出价后所观察到 PE比率 CPE 表示出价前 4 个星期的 P/E比率为基础所计算出来的加权平均比率。

2.未来收益评价法

对预测的可保持净收益（ Forecast Net

Maintainable Earnings ）进行资本化。

（ 1 ）预测的可保持净收益。可保持净收益是指目标公司在被收购以后继续经营可取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产（有效资产）为基础来计算。

（ 2 ）资本化率的选择——要求的收益率

3. 市盈率模型法 根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。具体步骤：（ 1 ）检查、调整目标公司近期的利润业绩。（ 2 ）选择、计算目标企业估价收益指标。（ 3 ）选择标准市盈率。（ 4 ）计算目标企业的价值。目标企业的价值 = 估价收益指标 × 标准市盈

4.收益法中存在的其他问题

（ 1 ）非常项目 : 是指产生于正常业务活动之外的不可预期或不经常发生的事件或业务。

（ 2 ）递延税收的影响（永久性和时间性）：其中时间性差异得处理方法（债务法和递延法）

（ 3 ）会计政策——不同公司的会计政策不同

（二）市场比较法

市场比较法是将股票市场上与目标公司经营业务相似的公司最近平均实际交易价格作为估算目标公司价值参照数的一种方法。

它是根据证券市场真实反映公司价值的程度来评定公司价值的。

考虑因素： 1. 市场效率状况——弱势、次强势、强势 市价能否反映公开和未公开的信息 2.运用市场比较法的前提（证券市场均衡，这是股价反映投资者对目标公司未来现金流量与风险的预期，市场价格等于市场价值。） 3. 确定股价比较的标准 （ 1 ）公开交易公司的股价——未上市目标公司 （ 2 ）相似公司过去的收购价格——股权收购 （ 3 ）上市公司发行价格

（三）资本资产定价模型法

Capital Assets Pricing Model认为，公司价值为公司现有资产的贡献与公司未来投资机会的现值，而股价所反映的通常即为公司价值的现值。

1.CAPM 模型的内容——资产组合理论

是描述包括股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它帮助人们能够以资产组合的方式有效地持有各种股票。

Ri=Rf+ßi(Rm-Rf)+ei

式中： Ri— 第 i 个公司的收益率；

Rf — 市场无风险收益率，用国库券利率来表示；

Rm — 资本市场平均收益率；

ßi — 第 i 种股票的系统风险；

ei — 第 i 种股票非系统风险，通常表示为随机项。

2.CAPM 模型的优缺点

未来经济状态出现的概率及其收益率都是主观变量，要准确估计是十分困难的。

（四） Q比率法

Q = 股票市值 / 对应资产的重置成本

Q比率是反映证券市场上价格偏高或偏低的一个指标，其理论平均值是 1 。

股票价值 =Q× 资产重置成本

二、非上市公司的评价

（一）资产估价法

是指通过对公司所有资产进行估价的方式来评估目标公司的价值。

1.账面价值（静态）。是指在会计核算中账面记载的价值。在购并中使用的账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也称净资产或资产净值。

并购价值 = 目标公司的净资产账面价值

× （ 1+调整系数） × 拟收购的股份比例

2. 市场价值——指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值

3. 清算价值——企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值

4.持续经营价值——企业的未来收益作为价值评估的基础

5. 公允价值——反映市场价值和持续经营价值的共同要求，相对于当事人各方的地位、资产的状况及资产面临的市场条件的合理的评估价值

（二）收益法

收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。

因为市盈率的涵义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

（三）股利法——少数持股股东评估

通过折算将来股利的方法确定公司目前的价值。

三、企业购并的评价模型

目标企业的价值主要取决于其未来持续经营的现金流。购并决策依据作为一项资本投资，其预算决策都是建立在贴现现金流量分析的基础上，因此，在购并决策中，应该采用贴现现金流量分析法。

三、企业购并的评价模型 贴现现金流量法（拉巴波特模型 Rappaport Mode

l ）。这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德 ·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率，销售利润，新增固定资产投资，新增营运资本，资本成本。

三、企业购并的评价模型

对目标企业估价的步骤是：

（ 1 ）预测自由现金流量

（ 2 ）估计贴现率或加权平均资本成本

（ 3 ）计算现金流量现值，估计购买价格

t

tn

t

tt

rr

CFrCFP

1)1

1

三、企业购并的评价模型（ 1 ）预测自由现金流量 ①经营性现金流量 它是指经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量。它不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加等变动。其基本公式为： 经营性现金流量 = 营业收入－付现营业成本费用－所得税 = 息税前利润加折旧（ EBITDA ）－所得税 ②企业自由现金流量（经营实体自由现金流量） 企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。其基本公式为： 企业自由现金流量 =息税前利润加折旧（ EBITDA ） －所得税－资本性支出－营运资本净增加

三、企业购并的评价模型（ 1 ）预测自由现金流量拉巴波特建立的自由现金流量预测模型如下：CF t =

S t-1 （ 1＋ g t ） ×Pt （ 1－ Tt ）－（ S t－ S t-1 ） × （ Ft

＋Wt ）其中： CF t —— 现金流量； S t —— 年销售额； g—— 销售额年增长率； Pt—— 销售利润率； Tt—— 所得税率； Ft—— 销售额每增加 l元所需追加的固定资本投资； Wt—— 销售额每增加 1元所需追加的营运资本投资； t—— 预测期内某一年度。

三、企业购并的评价模型

（ 1 ）预测自由现金流量

注意：

①用于并购估价计算所使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量。

②销售额年增长率 g 是一种年复利增长率。

③关于目标企业现金流量的预测期。预测期一般为 5 年至 10

年，且以 5 年为常见。

④谨慎估计营运资金投资的变化。

t

tn

t

tt

rr

CFrCFP

1)1

1

三、企业购并的评价模型 （ 2 ）估计贴现率或加权平均资本成本 WACC=∑Ki × bi

式中： WACC—— 加权平均资本成本； Ki——各单项资本成本； bi——各单项资本所占的比重 其中： K负债 =i负债利息 ×(1-t) t—— 所得税税率 预期股本成本率 =

市场无风险报酬率＋市场风险报酬率 × 目标企业的风险程度

或： KS=Rf＋ Rr·β= Rf＋ β （ Rm－ Rf ）

加权资本成本计算习题： 已知某企业适用的所得税税率为 15% ： （ 1 ）据查，评估基准日社会平均收益率为 9% ，无风险报酬率为 4% ，企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率（ β ）为 1.2； （ 2 ）该企业长期负债占投资资本的 50% ，平均长期负债利息为 6%

求：该企业的加权平均资本成本解：（ 1 ）企业股本收益率： (9%—4%)×l.2+4%=10%（ 2 ）企业加权平均成本 = 6%×50%× （ 1-15% ） +10%×50% = 7.55%

三、企业购并的评价模型（ 3 ）计算现金流量现值，估计购买价格 根据目标企业自由现金流量对目标企业估价为：

TVa = ＋

式中： TVa—— 并购后目标企业价值； FCFt——在 t 时期内目标企业自由现金流量； Vt——t 年时刻目标企业的终值； WACC—— 加权平均资本成本。

tt

WACC

FCF

)1( tt

WACC

V

)1(

[例 ] 假定甲公司拟在 2000 年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有 6 年的自由现金流量。 1999

年乙公司的销售额为 150万元，收购后前 5 年的销售额每年增长 8％，第 6 年的销售额保持第 5 年的水平。销售利润率 (含税 )4％，所得税税率 33％，固定资本增长率和营运资本增长率分别为 17％和 4

％，加权资本成本为 11％，求目标企业的价值。

年份 2000

2001 2002 2003 2004 2005

销售额 162 174.96

188.96

204.07

220.4

220.4

销售利润 6.48 7 7.56 8.16 8.82 8.82

所得税 2.14 2.31 2.49 2.69 2.91 2.91

增加固定资产 2.04 2.2 2.38 2.57 2.78 0

增加营运资本 0.48 0.52 0.56 0.6 0.65 0

自由现金流量 1.82 1.97 2.13 2.3 2.48 5.91

依据上述资料求得：

（万元）943.10%)111(

91.5

%)111(

48.2

%)111(

30.2

%)111(

13.2

%)111(

97.1

%)111(

82.1

654

321

TV

[例 ] A 公司正考虑并购 B 公司。 B 公司目前的 β 值为 1.

40 ，负债比率按市值计算为 25% 。假如并购成功， A 将把B 公司作为独立的子公司来经营，并使 B 的负债率达 45% ，这将使其 β 值增加到 1.655 。会计并购后将给 A 公司的股东带来的自由现金流量如表所示。这些现金流量包括所有的并购效应。市场风险报酬率为 12% ，无风险收益率为 8% ，负债利率为 11% ，公司所得税率为 20% ，试求 B 公司的并购价值。

年 份 1 2 3 4 5

自由现金流量

（万元）1200 1400 1500 1800

第 5年及以后每年以 4%的增长

率增长

nn

n

i

ii

rr

RrRP

1)1

1

n

nn

i

ii

rgr

gRrRP

1

1)1

1

提示

解：（ 1 ） A 公司的股本资本成本率 =8%＋ 1.655×(12%－ 8%)=14.62%

（ 2 ） WACC=14.62%×55%＋ 11%× （ 1-20% ） ×45%=12%

（ 3 ） B 公司价值 = 1200×0.8929＋ 1400×0.7972 ＋ 1500×0.7118＋ 1800×0.6355 ＋ 1800× （ 1+4% ） ÷ （ 12%－ 4% ） ×0.6355

=19 269.86 （万元）