2019 年 5月 20日

1

分析师：叶美林、徐梦笛、陈蕾彦、宋颖杰、丁昂

Tel：（8621）20592822

内容提要

第一部分 宏观经济

经济数据： 4 月固定资产投资累计同比增长 6.1%，低于预期

6.4%，基建投资累计同比增长 4.4%，房地产开发投资累计同比 11.9%，

制造业投资累计同比 2.5%，前值 4.6%。4 月社会消费品零售总额同

比增长 7.2%，低于预期 8.7%。4 月工业增加值同比增长 5.4%，远低

于市场预期 6.5%。

第二部分 货币市场

上周央行有 500 亿元逆回购到期，央行全周未开展公开市场操

作，公开市场净回笼 500 亿元。周二增量续作 MLF2000 亿元，比当

日到期量多 440 亿元。同时周三为央行对服务县域的农村商业银行实

行较低存款准备金率的首次存款准备金率调整，释放长期资金约 1000

亿元。

第三部分 后市展望

一、利率策略

二、信用策略

三、利率互换策略

2

报告正文

4 月固定资产投资累计同比增长 6.1%，低于预期 6.4%，基建投资累计同比增长 4.4%，

房地产开发投资累计同比 11.9%，制造业投资累计同比 2.5%，前值 4.6%。4 月社会消费

品零售总额同比增长 7.2%，低于预期 8.7%。4 月工业增加值同比增长 5.4%，远低于市

场预期 6.5%。4 月经济数据普遍低于市场预期，其原因主要包括：1）增值税率下调鼓

励企业前期备货，放大了工业增加值的波动；2）4 月基建刺激力度下降（地方债发行减

少、信贷投放放缓）；3）制造业投资面临利润下行和中美不确定性两大制约，持续下滑。

4）消费受‘五一’假期错月后移的影响，出现大幅度下降。虽然 4 月假期同比减少，

部分解释消费下滑，但是叠加影响来看，工业情况比数据显示的更差。房地产建安投资

回稳将成为经济中少见的亮点，如果忽略假期错位等的短期波动，预期经济增速将如预

期平稳下滑。

上周央行有 500 亿元逆回购到期，央行全周未开展公开市场操作，公开市场净回笼

500 亿元。周二增量续作 MLF2000 亿元，比当日到期量多 440 亿元。同时周三为央行

对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率的首次存款准备金率调整，释放长期

资金约 1000 亿元。无论是增量续作 MLF 还是对农商行的盘中降准均一定程度显示近

期央行对于资金面维稳的信号意义。受此影响上周除周五外资金面保持较为宽松，但资

金利率却并未明显下行。DR001 由 2.15%上行至最高 2.52%，周五收于 2.16%；DR007

由 2.51%上行至最高 2.63%，后逐步回落，周五收于 2.55%。因节假日因素，5 月纳税申

报截止日延后，税期高峰料在本周初出现。受此影响，上周五资金面已有所收敛。虽然

在减税降费后，5 月份税期因素对流动性影响预计不会有往年那般明显，但在流动性供

求呈现大体平衡的情况下，税期因素对流动性运行仍有一定边际影响。

上周存单市场发行人提价动力明显，同业存单收益率有所上行，市场关注焦点仍以

3M 及 1 年品种为主。其中，国股 1 年存单一级发行利率上升至 3.24%放量后有所下行；

国股 3M 存单由 2.80%上行至 2.95%。后续存单收益率受缴税影响可能和资金面一定程

度形成共振，仍存在一定上行空间，但本月后续续发压力不大的情况下，料上行空间也

相对有限。

第一部分

宏观经济

一、经济数据

第二部分

货币市场

3

上周货币市场 7 天逆回购 14 天逆回购 28 天逆回购 63 天逆回购

操作量(亿元） 0 0 0 0

操作变化量(亿元） -500 0 0 0

招标利率（%） 2.55 2.7 2.85 2.95

利率变化（bps) 0 0 0 0

货币市场统计 前周 上周 本周 5 月

到期量(亿元） 0 -2060 0 -2060

操作量(亿元） 500 2000 — 2500

净投放（+）/回笼（-）量 500 -60 — —

资料来源：PBOC，Wind

资料来源：PBOC，Wind

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

04/1

2

04/1

9

04/2

8

05/0

5

05/1

0

05/1

7

（亿元）

流动性到期量 央行操作量 净投放量

表 1

公开市场操作

图 1

公开市场操作

4

上周，银行间一级市场共新发利率债 2839.5 亿，其中国债 1294.4 亿、国开债 459.5

亿、口行债 195.9 亿、农发债 247.5 亿及地方债 645.2 亿元。全周到期 3083.2327 亿元，

净供给-243.7327 亿元，环比减少 2526.44 亿元。本周由于债券到期较多，净供给明显下

滑，市场情绪较好，一级发行利率普遍低于预期 1-2bp 左右，短端需求相对更好。本周

市场比较关注的是 10y 国开新券 190210 的发行。周四的 10y 国开新券 190210 发在票面

3.65%，基本符合市场预期，从历史发行结果来看和次新券的利差属于相对较窄的水平。

此外本周的 30y 发行利率返费后较二级略高 1bp，基本符合预期。

二级市场方面，利率债市场整体区间波动。上周资金面保持平稳，资金利率略有提

升，但随着 MLF 的超量续作以及第一阶段定向降准资金的释放，市场流动性还是较为

充裕，短端继续下行。消息面上来看，上周较为平静，贸易谈判确认受阻，人民币汇率

波动较大。周三发布了四月工业、投资和零售经济数据，低于市场预期，债券收益率受

此带动略有下行。曲线形态整体变化不大，由于新券的发行，10y 国开在利率品种里表

现相对较弱。截止周五收盘，5y 国开 190203 收报 3.5225%，较前周下行 2.75bp；10y 国

开 190205 下行 0.75bp，收报 3.73%；5y 国债 190004 下行 2bp，收报 3.125%；10y 国债

180027 下行 3.5bp，收报 3.296%。

虽然从基本面上来看依然利好债市，由于前期收益率下行幅度较大，市场对于经贸

摩擦的消息已大致消化，且未来政策动向依旧不明朗，因此投资者相对比较谨慎。下旬

将是数据真空期，预计市场仍将以区间波动为主。

上周，信用债一级市场方面，发行供给总量依然处于较低水平。根据 wind 口径数

据，上周中票共发行 8 只，总发行量为 72 亿元，净融资为-294 亿元；短融共发行 34 只，

总发行量为 360 亿元，净融资额为-457.8 亿元。截至上周五，共计 2 只短融与中票推迟

或取消发行，合计金额为 14 亿元。

上周，信用债二级市场交投整体活跃，收益率曲线平坦化调整。分子市场看，短端

方面，资金面保持平稳宽松，但缺少进一步的利好刺激，短融交投以震荡整理为主，部

分期限品种的收益率有小幅上行，全周来看，6m AAA 短融的中债估值从 3.15%上行至

3.20%，1y AAA 短融的中债估值则在 3.30%附近窄幅震荡持稳。长端方面，市场信心良

好，银行、基金等投资者对于高评级的 3-5 年中票需求活跃，推动收益率继续整体下行，

全周，3y AAA MTN 中债估值从 3.82%一路下行至 3.73%，5y AAA MTN 中债估值从

4.11%下行至 4.03%。

第三部分

后市展望

一、利率策略

二、信用策略

5

展望信用债后市，我们认为目前二级市场对于长端和短端品种的需求均较为稳定，

其中一个重要原因，即是此前发行人年报集中发布，近期仍处在发行材料数据更新的时

间窗口，一级市场的新券发行节奏由此放缓，使得不少配置需求向二级市场转移，从而

对二级市场形成支撑。我们预计短期内信用债收益率将继续震荡整理，仍有小幅下行空

间，交易盘可围绕高评级、优资质的券种灵活交易。

上周，利率互换市场收益率继续下行，曲线变平。全周交易重点集中在中美经贸摩

擦的持续发酵、央行的政策应对操作和 4 月中国经济数据上。中美贸易摩擦方面，周一

中国宣布 6 月 1 日起将对 600 亿美元美国商品中的部分进一步提高加征关税税率，随后

美国也公布了对 3,000 亿美元中国商品拟加征最高 25%关税的详细计划。周五美再发涉

华为禁止令，避险情绪再度升温。央行的政策操作方面，周二央行增量续作 MLF，周三

央行盘中公告对县域农商行实施降准，再度释放了维稳资金面的政策信号。4 月的经济

数据方面，即便剔除统计局关于 4 月假期减少的解释，经济数据仍低于市场预期。在三

大因素的叠加之下，上周利率互换市场收益率继续下行，曲线变平。截至上周五，5y repo

和 1y repo 分别收报 3.0225%和 2.705%，分别较前周收盘下行 6.75bp 和 2.5bp；Repo 曲

线变平，repo 1x5 从 35.5bp 走平到 32bp。Shibor 5y 和 Shibor 1y 分别收报 3.505%和

3.055%，分别较前周收盘下行 7bp 和 4.5bp；Shibor 1x5 从 47bp 变平到 45bp。Basis 5y

和 1y 收窄到 35bp 和 47.5bp。

展望后市，5 月税期高峰由于五一假日原因延后至本周，料资金面将边际收紧，加

上货币政策执行报告仍有闸门影响，预计 repo 短端收益率将在本周结束下行。同时，

随着发行人的普遍提价，同业存单收益率或将企稳回升，对 Shibor 短端收益率转升也有

带动作用。而利率互换长端本周走势或不明朗。就空间而言，长端收益率已下行较多；

就时间而言，本周处于 5 月下旬数据真空期叠加事件消息消化后期，但鉴于避险情绪仍

有蔓延，因此预计利率互换长端小幅下行。在此基础上，本周建议利率互换操作上做平

曲线。

三、利率互换策略

6

资料来源：CDC

收益率(%)

5/17 5/10 周变化(bp)

1Y 2.68 2.69 -1

3Y 2.96 2.98 -2

5Y 3.13 3.15 -2

7Y 3.31 3.35 -4

10Y 3.27 3.30 -4

15Y 3.59 3.60 -1

20Y 3.63 3.64 -1

资料来源：CDC

资料来源：CDC

-5

0

2.40

2.60

2.80

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/5/10 2019/5/17

-10

-5

0

2.50

2.70

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

4.30

4.50

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/5/10 2019/5/17

附图 1

国债收益率曲线

附表 1

国债收益率变化

附图 2

金融债（非国开）

收益率曲线

7

收益率(%)

5/17 5/10 周变化(bp)

1Y 2.81 2.87 -5

3Y 3.36 3.40 -4

5Y 3.65 3.68 -2

7Y 3.86 3.91 -5

10Y 3.87 3.94 -6

15Y 4.13 4.17 -3

20Y 4.21 4.24 -3

资料来源：CDC

资料来源：CDC

收益率(%)

5/17 5/10 周变化(bp)

1Y 2.79 2.87 -8

3Y 3.22 3.33 -11

5Y 3.58 3.60 -2

7Y 3.82 3.85 -3

10Y 3.68 3.74 -6

15Y 4.04 4.08 -3

20Y 4.14 4.18 -3

资料来源：CDC

-15

-10

-5

0

2.50

2.70

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

4.30

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/5/10 2019/5/17

附表 2

金融债（非国开）

收益率变化

附图 3

金融债（国开）

收益率曲线

附表 3

金融债（国开）

收益率变化

8

资料来源：CDC

收益率(%)

5/17 5/10 周变化(bp)

3M 3.06 3.02 4

6M 3.20 3.16 4

9M 3.31 3.30 1

1Y 3.31 3.31 1

3Y 3.73 3.82 -9

5Y 4.03 4.11 -8

资料来源：CDC

资料来源：CDC

-15

-10

-5

0

5

2.70

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

4.30

3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y

CHG (bp) (RHS) 2019/5/10 2019/5/17

-20

-10

0

10

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

4.30

4.50

4.70

3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y

CHG (bp) (RHS) 2019/5/10 2019/5/17

附表 4

AAA中短期票据

收益率曲线

附图 4

AAA中短期票据

收益率变化

附表 5

AA+中短期票据

收益率曲线

9

收益率(%)

5/17 5/10 周变化(bp)

3M 3.20 3.18 2

6M 3.34 3.34 0

9M 3.46 3.49 -3

1Y 3.49 3.50 0

3Y 3.92 4.05 -13

5Y 4.34 4.43 -9

资料来源：CDC

附表 5

AA+中短期票据

收益率变化

10

本研究报告由中国银行股份有限公司撰写，研究报告中所引用信息均来自公开

资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。

本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国

银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的

责任。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信

息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个

人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为中国银行股份有限

公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保

留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。

声明