9. Pénzügyi controlling

9.1. Tartalomjegyzék

9.2. A pénzügyi controlling koncepciója

9.2.1. A pénzügyi controlling értelmezése A vállalkozások folyamatos működésének fenntartásában a pénz, mint a termelési, érté-kesítési, beruházási és a finanszírozási tevékenységek vezérlő és összekötő láncszeme kiemelkedő szereppel bír. Magas infláció, magas kamatlábak és fékezett fejlesztési lehe-tőségek idején a pénzeszközökkel való gazdálkodás jelentősége még inkább fokozódik. A finanszírozás kézbentartása, a likviditás biztosítása a vállalkozások továbbéléséhez a legszigorúbb kritériumot nyújtják. A likviditás hiánya, tekintettel a csőd, a felszámolás és a végelszámolás jogi szabályozására a vállalkozás megszűnéséhez vezet. A gazdálko-dási folyamatok megfelelő pénzügyi irányítása a sikeres vezetés egyik legnagyobb kihí-vását jelenti.

A piacgazdaság feltételei között a vállalkozásokkal szembeni legfőbb elvárás, hogy a vállalkozás működése eredményeként növelje a tőketulajdonosi értéket, vagyis a vállal-kozás üzleti értékét. Ez utóbbi elvárás teljesítése csak megfelelő pénzügyi irányítási esz-közök útján biztosítható.

A pénzügyi controlling a pénzügyi irányítási funkcióhoz kapcsolódik. A pénzügyi controlling koncepció lényegét olyan pénzügyi vezetési eszköz rendszer működtetése jelenti, amely közvetíti a stratégiai célok pénzügyi követelményeit a vállalkozás szerve-zetén keresztül a célokat megvalósító munkavállalókhoz.

Pénzügyi controlling alatt a vállalkozás stratégia céljainak és szervezetének megfelelő pénz-ügyi tervezési, operatív irányítási, ellenőrzési és információ szolgáltatási eljárások koordinált rendszerét érjük.

A gyakorlatban a hatékony pénzügyi controlling rendszer kiépítésének elengedhetet-len feltétele, hogy az alkalmazott pénzügyi irányítási-technikák mint a tervezés, opera-tív irányítás, ellenőrzés és az információ szolgáltatás illeszkedjék a vállalkozás stratégiá-jához, a vezetés stílusához, a szervezeti kultúrához és a szervezeti felépítés jellegéhez.

A funkcionális irányítási forma esetén pl. a pénzügyi controlling a pénzügyi-számviteli irányítási funkciót megvalósító központi irányítási egységen belül kerül ki-építésre. A marketing, a termelés és a műszaki fejlesztési irányítási funkciók gyakorlását szintén a központi irányítási egységen belül helyezik el. Egy decentralizált többszintű divizionális vagy mátrix szervezeti forma esetén a pénzügyi controllignak, mint a pénz-ügyi-számviteli irányítás részének, viszont a felső vezetés mellett az egyes önálló elszá-molási egységet képező diviziók szintjén is ki kell épülnie. A pénzügyi controlling rend-szer megfelelő tagolásával képet kaphatunk arról, hogy a vállalkozás szervezeti egysé-gei hogyan járultak hozzá a vállalati szintű likviditás biztosításához.

A pénzügyi controlling rendszer kiépítésére a fentiekben említett tényezőkön kívül a vállalkozás nagysága a tevékenységi köre, a teljesítmény előállításánál alkalmazott tech-nológiai eljárások is jelentős hatást gyakorolnak. Nagy vállalkozások esetében pl. a pénzügyi controllingon belül gyakran kiemelik a kincstárnoki funkciót a controlleri funkció mellett. Ez különösen jellemző a kereskedelmi bankok gyakorlatára.

A pénzügyi controlling rendszer kialakítására a vállalkozás belső tényezőin kívül a gazdasági környezet is jelentős hatást gyakorol. Pénzügyi vonatkozásban különösen nagy jelentőséggel bír a gazdasági környezetben bekövetkezett változásokra való gyors reagálás lehetőségének megteremtése.

9.2.2. A pénzügyi controlling feladatai A pénzügyi controlling alapvető feladatait a stratégiai célkitűzésekkel összhangban levő pénzügyi tervek elkészítése, azok megvalósításának és aktualizálásának biztosítása, va-lamint a vállalkozás pénzügyi teljesítményeinek értékelése és ellenőrzése jelentik. A fen-ti feladatok megoldása a pénzügyi tervezés, operatív irányítás, ellenőrzés és információ-ellátás koordinált rendszerének működtetésével biztosíthatók.

A pénzügyi tervezés folyamatában a stratégiai tervek alapján több évet átfogó terveket készítenek, amelyekben körvonalazódnak a cselekvési programok. A többéves tervek alapján készülnek el a részletes operatív éves tervek, amelyeket az operatív pénzügyi irányítás tovább bont a pénzügyi beszámolási rendben meghatározott legkisebb beszá-molási időintervallumnak megfelelően.

Az operatív pénzügyi irányítás kiemelt feladatát képezi a vállalkozások likviditásának folyamatos felügyelete a terv és tény adatok összehasonlítása, az eltérések elemzése és a szükséges korrigáló intézkedések megtételén keresztül. Az összehasonlítás a terv, a tényadatok tartalmilag egységes koordinált rendszerét követeli meg.

A pénzügyi controlling információellátási feladata szervesen beépül a tervezés, opera-tív irányítás és ellenőrzés folyamataiba. Az információellátás legfontosabb output do-kumentumait a pénzügyi tervek és a beszámolók jelentik. A pénzügyi controlling input adatai jórészt a pénzügyi számvitelből származnak. Amíg központi szintű pénzügyi irá-nyítás feladatai megoldásához általában megfelelő alapot nyújtanak a vállalati szinten aggregált pénzügyi, számviteli adatok, addig a szervezeti egység szintű pénzügyi irá-nyításhoz szükség van a pénzügyi, számviteli adatok szervezeti egységszintű elkülöní-tett mérésére. Az ilyen módon tagolt input adatok biztosítása a pénzügyi controlling koordinációs feladatát képezi.

9.2.3. A pénzügyi controlling rendszer összetevői A pénzügyi controlling rendszer összetevőit a feladatai határozzák meg. A legfontosabb összetevők a következők:

Pénzügyi számviteli rendszer

Pénzügyi tervezés

Szabályozás-operatív irányítás

Ellenőrzés, visszacsatolás

Controlling szervezet.

A pénzügyi controlling rendszer legfontosabb információs alapját a pénzügyi számvi-teli rendszer jelenti. A számviteli adatfeldolgozás igényelt decentralizáltsági fokát a szervezeti felépítés típusa, a controlling rendszer kiépítésének módja határozza meg.

A controlling tevékenység legfőbb eleme a tervezés. A tervezés során kijelölik a pénz-ügyi célokat, összehangolják a vállalati részcélokat és mérhetővé teszik a vezetés pénz-ügyi teljesítményét, amely a teljesítményértékelés motiválás és az anyagi elismerés alap-ját képezi. Az operatív pénzügyi controlling a szabályozási tevékenysége során folyama-tos alkalmazkodási és igazodási intézkedéseket foganatosít a terv megvalósítására.

A kívánt pénzügyi teljesítmények elérését a tervezési rendszerrel összhangban lévő el-lenőrzési rendszernek kell biztosítani.

Az ellenőrzés módszertani alapjait a pénzügyi elemzési eszközök biztosítják.

A pénzügyi controlling eredményes működéséhez meg kell határozni a szervezetben elfoglalt helyét.

9.3. A pénzügyi tervezés

9.3.1. A pénzügyi terv tartalma A pénzügyi tervezés a vállalati tervezés rendszer integrált részét képezi mind stratégia, mind pedig operatív szinten. A pénzügyi stratégia része a vállalati stratégiai célkitűzé-seknek. Meghatározza, hogy a pénzügyi erőforrásokat hogyan használják fel a gazdál-kodás egyes területein, milyen beruházási politikát és forgóeszköz gazdálkodást folytas-sanak, milyen legyen az osztalékpolitika és a tőkeszerkezet. A pénzügyi terv az üzleti tevékenység különböző területeit átfogó részlettervek, mint az árbevételi, a termelési, a beszerzési, a kapacitás- személyi és gyártás, a beruházási, a költség és az eredményterv összefoglalása, azok pénzügyi kivitelezését foglalja számokba. A pénzügyi tervnek, az üzleti tervek pénzügyi megvalósíthatóságának kontrollján keresztül jelentős szerepe van a részlettervek közötti összhang megteremtésében.

A pénzügyi tervezés folyamatának konkrét tartalmát és a szervezeti egységek szintjére történő delegálását nagymértékben befolyásolja a vállalkozás szervezeti felépítése és a controlling rendszer elhelyezkedése a szervezeten belül. Jelen fejezetben a pénzügyi controlling tervezési funkciójának a központi irányítás szintjén jelentkező feladatait te-kintjük át.

A pénzügyi tervezés célja a vállalkozás pénzügyi egyensúlyának folyamatos fenntar-tását biztosító pénzügyi politikák kialakítása. A pénzügyi tervezés magában foglalja az eredményterv, a mérlegterv, és a finanszírozási terv elkészítését. Az eredmény tervezés kérdéseit a könyvünk költség- és eredmény controlling témával foglalkozó része tár-gyalja. A jelen fejezet a mérleg és a finanszírozás tervezés kérdéseit öleli fel.

A mérlegterv a vállalkozás tervezett befektetési és finanszírozási döntéseinek a vállal-kozás eszköz forrás struktúrájára gyakorolt hatását tükrözi vissza.

A finanszírozási terv elnevezésének és felépítésének számos változatával találkozha-tunk a szakirodalomban és a gyakorlatban. A gazdag választék tanulmányozása alapján levonható azonban az a következtetés, hogy általánosságban a finanszírozási terv mö-gött közös elméleti alapként a cash flow kimutatás összefüggései húzódnak meg. A szakírók számos esetben nem nevezik meg a cash flow kimutatást, mint elméleti alapot, de a kimutatás tartalma alapján következtetni lehet a szorosabb vagy tágabb kapcsolat-ra. (Pl.: Kleinbeckel, H: Pénzügyi és likviditás irányítás, 1993. könyvben bevezetett „F" modell-ben a szerző a bruttó és nettó cash flowt mint mutatószámokat értelmezi, az „F” modell és a cash flow kimutatás kapcsolatára azonban nem tér ki. Modelljét a változások mérlegéből vezeti le.)

A Nemzetközi Számviteli Standardok (International Accounting Standards, IAS) a cash flow kimutatás elkészítésének két módját a közvetlen és közvetett módszert ajánlja. A finanszírozási terv összeállításánál mindkét módszer hasznosítását bemutatjuk. A fi-nanszírozási terv két változatával, a pénzszükségleti és pénzfedezeti, valamint a pénz-forgalmi tervvel ismerkedünk meg. A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv a finanszíro-zási szükségletet és fedezetet a mérlegnek megfelelő tagolásban állítja szembe egymás-sal. A pénzforgalmi terv a finanszírozási időszak bevételi és kiadási tételeit tartalmazza. A pénzügyi terv tartalmát az előzőekben vázolt értelmezés szerint az l. ábra fejezi ki.

Pénzügyi terv

Mérlegterv Befektetések – Finanszíroások

Finanszírozási terv

Pénzszükséglet – Pénzfedezet Bevételek – Kiadá-sok

9.3.2. A mérleg vertikális és horizontális összefüggései A mérleg egy adott időpontra szólóan a vállalkozás eszközeit két vetületben megjelenési forma és az eszközök eredete, azaz finanszírozási forrás szerinti felsorolásban, össze-vont pénzértékben tartalmazza. Régi latin kifejezéssel az eszközök elnevezésére az aktí-vákat, a források elnevezésére pedig a passzívákat használják.

A mérlegben az eszközök a vállalati vezetésnek a múltban megvalósított befektetési, a források pedig a finanszírozási döntéseit tükrözik vissza. A mérleget az angol-szász terminológia szerint pénzügyi helyzet kimutatásnak is nevezik. A befektetett eszközök minden egységére igaz, hogy azt vagy a tulajdonosok vagy a hitelezők finanszírozták. Az alapvető eszköz-forrás egyenlőség tehát az alábbi formában is kifejezhető.

Befektetések = Finanszírozások

Az eszközök fő csoportjait a befektetett és a forgóeszközök csoportjai alkotják. A be-fektetett eszközök tartósan, legalább egy évnél hosszabb időszakban szolgálják a vállal-kozás tevékenységét, a pénzeszközök egy éven túli lekötését jelentik. Az immateriális javak, a tárgyi eszközök és a befektetett pénzügyi eszközök képezik a befektetett eszkö-zök fő csoportjait.

A forgóeszközök közé a pénzeszközök és azok az eszközök tartoznak, amelyek egy működési ciklusban elhasználódnak, átalakulnak, illetve szokásos üzletmenetet feltéte-lezve egy éven belül pénzeszközzé alakulnak. A forgóeszközök fő csoportjait a pénzesz-közök, értékpapírok, kintlevőségek, a saját és vásárolt készletek és az aktív időbeli elha-tárolások képezik. (Az 2000. évi C. sz. számviteli törvény (SzTv.) 1. sz. melléklete az aktív idő-beli elhatárolásokat az önálló csoportjaként definiálja. Finanszírozási szempontból tartalmuk alapján azok besorolhatók a forgóeszközök csoportjába.)

A forrásokon belül a saját és az idegen források különböztethetők meg. A saját tőke a tulajdonosok tőke hozzájárulását, és a vállalkozás alapításától kezdve az adózott nyere-ségből a tőketulajdonosoknak kifizetett osztalék fölött megmaradó űn. visszatartott nye-reség összegét tartalmazza. Az angol-szász gyakorlatban a beszámolási időszak vissza-tartott nyeresége elkülönítés nélkül a visszatartott nyereség záró állománya részét képe-zi.

Az SzTv. szerint a beszámolási időszak visszatartott nyereségét elkülönítetten, mérleg szerinti eredmény elnevezés alatt mutatjuk ki. Ez az eljárás megfelel az Európai Unió 4. számú direktívájának, amely a korlátozott felelősségű társaságok pénzügyi beszámolá-sát szabályozza.

A saját tőkében szereplő értékelési tartalék a befektetett eszközök értékelési különbö-zetével megegyező összegű forráselem. Finanszírozási szempontból sem tőke hozzájáru-lás, sem visszatartott nyereség nem áll mögötte.

Az idegen forrásokon belül a hosszú és rövidlejáratú kötelezettségeket különböztetjük meg. A hosszúlejáratú kötelezettségek a mérlegforduló napjától számított egy évet meghaladóan, a rövid lejáratúak egy éven belül esedékesek. A saját tőke és a hosszúlejá-ratú kötelezettségek együtt a hosszúlejáratú passzívákat jelentik.

A mérleg vertikális vizsgálata alapján képet kapunk az eszköz befektetések, valamint azok finanszírozásának összetételéről. A mérleg eszköz-forrás elemeinek horizontális összekapcsolásával a vállalkozás finanszírozási, likviditási helyzetéről vonhatók le kö-vetkeztetések.

A nettó forgó tőke a forgóeszközöknek a rövidlejáratú kötelezettségek feletti része, vagy másképpen kifejezve az az érték, amellyel hosszúlejáratú passzívák meghaladják a befektetett eszközöket. Finanszírozási szempontból kiemelkedő jelentősége van. A vál-lalkozás lehetséges likvid pénzeszközeinek hozzávetőleges összegét mutatja. Az állan-dóan változó összetételű forgóeszközök és a rövid lejáratú kötelezettségek közötti arányt összefoglalóan fejezi ki. Nincsenek rá hatással a különböző forgóeszköz elemek és a finanszírozó forrásaik átmeneti vagy szezonális jellegű változásai. A vállalkozások többségénél egy viszonylag állandó szinten van a forgóeszközöknek a finanszírozásra rendelkezésre álló rövid lejáratú kötelezettségek feletti része, és a pénzügyi egyensúly folyamatos fenntartása érdekében igyekeznek azt hosszú lejáratú passzívákkal finanszí-rozni.

Az eszközök és források legfontosabb vertikális arányait és horizontális összefüggéseit a 2. ábra szemlélteti.

1.65. ábra - 2. ábra A mérleg vertikális és horizontális összefüggései

A szakirodalomban többféle likviditás-értelmezéssel találkozhatunk. A likviditási vizsgálatoknak a német üzemgazdászok kiemelkedő figyelmet fordítottak. Különösen Niklisch, H. és Mellerovich, K. munkásságát kell kiemelni.

Egyes angol-szász szakírók a likviditás definiálásánál a rövid és hosszú táv megkü-lönböztetését és a kamatköltségek racionalitását is hangsúlyozzák (Pl.: Antony, R., Wal-ton, P., és Bond, M).

A likviditás alatt fizetőképességet és fizetőkészséget értünk, amely biztosítja, hogy a vállalkozás esedékes kötelezettségeinek pontosan és folyamatosan eleget tegyen. A lik-viditás előfeltétele az eszközök mobilitása, azaz az eszközök pénzzé tehetősége. A mobi-litási sorrend az eszközök pénzzé tehetőségének relatív gyorsasága szerinti besorolását tükrözi. A likviditás fogalmába azt a követelményt is beleértjük, hogy az eszközök való-di gazdasági értékükön legyenek pénzzé tehetők.

A pénzügyi vezetés a gyakorlatban igyekszik az eszközök és források „lejáratainak” összehangolására. A likviditás biztosítása érdekében a mérlegben szereplő eszközök és források gazdasági tartalma alapján a következő pragmatikus finanszírozási alapelvek fo-galmazhatók meg:

Az idegen tőke aránya lehetőleg ne haladja meg a saját tőke kétszeresét.

A befektetett eszközöket legalább 50 %-ban saját tőke finanszírozza.

A hosszú távú eszköz befektetéseket lehetőleg hosszú lejáratú passzívák finanszíroz-zák.

A forgóeszközök haladják meg a rövid lejáratú kötelezettségek értékét.

A forgóeszközök tartósan lekötött részét lehetőleg hosszú lejáratú passzívák finanszí-rozzák.

9.3.3. A mérlegterv A mérlegterv elkészítésének célja a vállalkozás részletterveiben meghatározott üzleti tevékenységnek az eszközök és források állományára gyakorolt hatásának a kimutatása. Az eszközök és források tervezett horizontális kapcsolatainak szemléltetése érdekében a mérlegterv néhány kiemelt tervezett pénzügyi aránymutatót is tartalmaz. A mérlegterv a tervidőszak utolsó napjára vonatkozóan összeállított mérleg. A mérlegterv összeállítá-sánál módszertanilag a mérleg összeállítás könyvviteli folyamatait alkalmazzuk. A tény-leges gazdasági eseményeket az üzleti terv szerinti gazdasági események helyettesítik. A fentiek alapján megállapítható, hogy a mérlegterv elkészítéséhez a pénzügyi vezetés-nek még a finanszírozási terv elkészítését megelőzően mind a befektetési, mind a finan-szírozási döntéseket meg kell hoznia.

Nevezetesen állást kell foglalnia:

• a beruházás,

• a forgóeszköz lekötés,

• az alaptőke emelés,

• az osztalékfizetés és önfinanszírozás,

• a hosszú lejáratú kölcsönök és

• a rövid lejáratú finanszírozások tekintetében.

A mérlegterv felépítésénél a finanszírozási alapelvek érvényesülésének minél világo-sabb szemléltetésére törekszünk. Ennek érdekében a mérlegtételeket az SzVt-ben előírt mérlegsémától eltérő csoportosításban mutatjuk be.

A bevezetett csoportosításokkal lehetővé tesszük:

• a befektetett eszközöknek a hosszú lejáratú passzívákkal történő közvetlen összevetését,

• a nettó forgótőke értékének a bemutatását,

• a forgóeszközöknek a rövid lejáratú kötelezettségekkel tör-ténő közvetlen összehasonlítását,

• a kiemelt pénzügyi aránymutatók származtatásának bemu-tatását.

A pénzügyi aránymutatók részletes kifejtése a 9.5 fejezetben található. A mérlegterv a következő kiemelt aránymutatókat tartalmazza:

• a saját tőke arányát a befektetett eszközök finanszírozásá-ban,

• az adósság rátát hosszú lejáratú kötelezettségeknek a hosz-szú lejáratú passzívákon belüli arányaként és

• a likvidítási rátát a forgóeszközök és a rövid lejáratú köte-lezettségek arányaként.

A mérlegterv tartalmát az 1. táblázat szemlélteti.

Mérlegterv, tervidőszak utolsó napja

Sor-szám Megnevezés

Tervidőszak

Nyitó mérleg

Záró mérleg

Befektetett eszközök

1. Immateriális javak

2. Tárgyi eszközök

3. Befektetett pénzügyi eszközök

4. Befektetett eszközök értékhelyesbítése

5. Befektetett eszközök összesen (1+2+3+4)

Hosszú lejáratú passzívák

6. Jegyzett tőke (csökkentve a még be nem fizetett rész-szel)

7. Tőketartalék

8. Eredménytartalék

9. Értékelési tartalék

10. Mérleg szerinti eredmény

11. Saját tőke összesen (6+7+8+9+10)

12. Hosszúlejáratú kötelezettségek

13. Hosszúlejáratú passzívák (11+12)

14. Nettó forgótőke (13-5)=(21-28)

Forgóeszközök

15. Sajáttermelésű és vásárolt készletek

16. Szállítóknak adott előlegek

17. Követelések

18. Értékpapírok

19. Pénzeszközök

20. Egyéb forgóeszközök

21. Forgóeszközök összesen(15+16+17+18+19+20)

Rövid lejáratú kötelezettségek

22. Szállítói tartozások

23. Vevőktől kapott előlegek

24. Munkabér és közteher tartozások

25. Adótartozások

26. Hitelek kölcsönök, váltó tartozások

27. Egyéb passzívák

28. Rövidlejáratú kötelezettségek összesen(22+23+24+25+26+27)

29. Mérlegfőösszeg (5+21)=(13+28)

30. Saját tőke arány a befektetett eszközök finanszírozá-sában (11:5)

31. Adósságráta (12:13)

32. Likviditási ráta (21:28)

Megjegyzések a mérlegtervhez

9. Értékelési tartalék

A saját tőkén belül az értékelési tartalék nem felel meg finanszírozási szempontból a saját tőkével szemben állított azon követelménynek, hogy az vagy tulajdonosi tőkehozzájárulásból, vagy felhalmozott nyereségből származik. Mögötte sem tulajdono-si tőke hozzájárulás, sem felhalmozott mérleg szerinti nyereség nem áll. Az a befektetett eszközök felértékelésével szemben kimutatott saját tőke elem. A befektetett eszközök felértékelésének a hitelbiztosítékok szempontjából lehet jelentősége.

20. Egyéb forgóeszközök

Az aktív időbeli elhatárolásokat a mérlegtervben a forgóeszközök között egyéb forgó-eszközök elnevezés alatt mutatjuk ki.

27. Egyéb passzívák

A passzív időbeli elhatárolások a rövid lejáratú kötelezettségek között egyéb passzí-vák elnevezés alatt jelennek meg. A mérlegterv tételei tartalmilag megfelelnek az SzVt. 1. sz. mellékletének (2000. évi C. törvény a számvitelről).

9.3.4. A cash flow kimutatás összefüggései

9.3.4.1. A pénzeszközök forrásai és felhasználásai A Nemzetközi Számviteli Standardok szerint a cash flow kimutatás a pénzügyi beszá-molás részét képezi. A cash flow kimutatás szabályozásával a 7. sz. standard foglalko-zik, amelyet 1977-ben fogadott el a Standard Bizottság és többszöri módosítással gon-doskodott annak aktualizálásáról.

Elkészítése a magyar gyakorlatban a SzVt. 1997. évi módosítása eredményeként vált általános beszámolási követelménnyé. A pénzintézetekre vonatkozóan korábban, 1995. január 1-jétől vált kötelezővé a kimutatás elkészítése.

A gazdálkodáson belül a három alapvető tevékenység a folyamatos működés, a befekte-tés és a finanszírozás különíthető el. A folyamatos működés a vállalkozás alapvető, a társasági alapító okiratban meghatározott jövedelemtermelő tevékenysége. A befektetési tevékenység a hosszú élettartamú, az ún. befektetett eszközök beszerzése és értékesítése. A finanszírozás az a tevékenység, amelynek eredményeként változások következnek be a vállalkozás saját tőkéje és idegen forrásai méretében és összetételében. A három gaz-dálkodási folyamat összhangját a pénzeszközök biztosítják. (3. ábra)

1.66. ábra - 3. ábra A pénz, mint az alapvető gazdálkodási folyamatok összekötője

A cash flow kimutatás a pénzeszközök állományában az adott időszakban bekövetke-zett változásokra irányítja a figyelmet. Bemutatja a vállalkozásba be- és kiáramló pénz-eszközök legfontosabb forrásait és felhasználásait.

A pénzeszközök forrásai

Egy pénzügyileg egészséges vállalkozás pénzbevételének legfontosabb forrását a ter-mékeinek és szolgáltatásainak értékesítése jelenti. Hosszabb idő távlatában teljesülnie kell annak a követelménynek, hogy a folyó gazdálkodás több pénzt hozzon, mint am-ennyi kiadást igényel.

A pénzeszközök növelésének másik fontos forrásának az alaptőke emelés és a hosszú távú kötelezettségek vállalása tekinthető.

Végül a pénzeszközök növekedése származhat az épületek, gépek, berendezések és más hosszú távú befektetések eladásából is. A tárgyi eszközök értékesítése a folyamato-san működő, sőt növekedési perspektívával rendelkező cégeknél nem a legfőbb pénz-forrás, annál is inkább, mivel az így szerzett bevétel általában nem elég az eladott esz-köz megfelelő műszaki szinten történő pótlásához.

A pénzeszközök felhasználása

A pénzeszközök szokásos felhasználása az osztalékfizetés. A tőketulajdonosok a be-fektetett tőkéjük után ugyanis osztalékot várnak. A vállalkozások még gyengébb idő-szaki eredmény esetén is igyekeznek ezen elvárásnak eleget tenni.

A hosszú lejáratú kölcsönök visszafizetése ugyancsak egy fontos pénzfelhasználási módot jelent. Időnként az is jellemző pénzfelhasználás, hogy a cégek visszavásárolják a korábban kibocsátott saját részvényeiket.

Folyamatos jövőbeli működést, növekedési perspektívát feltételezve a gazdasági egy-ségek pénzeszközeinek jelentős felhasználását jelenti az új immateriális és tárgyi eszkö-zök beszerzése, illetve az azzal járó forgóeszköz-bővítés megvalósítása. A más vállalko-zásokba történő hosszú távú befektetés is hasonlóan befolyásolja a pénzeszközállomány alakulását. Gyakran előfordul, hogy vállalkozás hosszú lejáratú kötelezvény vagy rész-vény kibocsátásával szerzi meg a tárgyi eszköz beszerzéséhez szükséges összeget. Az ilyen kettős gazdasági esemény valójában nincs hatással a pénzeszközökre, ugyanaz az összeg jelenik meg a forrásoknál és a felhasználásoknál is. Ahhoz, hogy a pénzügyi ki-mutatás mind a pénzügyi műveletekről, mind pedig a befektetésekről teljes képet tük-rözzön, az ilyen jellegű műveleteket is fel kell tüntetni benne.

A pénzeszközök forrásait és felhasználásait a három gazdálkodási folyamat szerinti csoportosításban a 4. ábra szemlélteti. A 4. ábrán az osztalék a folyamatos működési te-vékenységgel kapcsolatos felhasználásként jelenik meg, hangsúlyozva azt a követel-ményt, hogy az osztalékfizetés forrása egészséges pénzügyi gazdálkodás esetén csak a folyamatos működés által biztosított nettó pénzáram lehet.

1.67. ábra - 4. ábra A pénzeszközök forrásai és felhasználásai

A nemzetközi gyakorlatban a folyamatos működésből származó pénzeszközök leve-zetésére kétféle eljárás terjedt el, amely alapján a cash flow kimutatás közvetlen és köz-vetett módszere különböztethető meg. A 7. sz. Nemzetközi Számviteli Standard ugyan a közvetlen módszer használatára ösztönzi a vállalkozásokat, a közvetett módszer hasz-nálata mégis széleskörű a nemzetközi gyakorlatban. A számviteli törvény által beveze-tett cash flow séma is a közvetett módszerre épül. A következőkben a közvetett módszer összefüggéseit mutatjuk be.

9.3.4.2. Közvetett módszerre alapozott cash flow kimutatás Közvetett módszer esetén a pénzeszközökben bekövetkezett változások mögött meghú-zódó okok számszerűsítését a gazdasági események hatásának pénzcentrikus elemzésé-re alapozzuk. A gazdasági események és a pénzeszközök hatáskapcsolatának elemzésé-nél az alapvető mérlegegyenlőségből indulunk ki. Az alapvető mérlegegyenlőséget a következő összefüggés fejezi ki.

Eszközök (E) = Kötelezettségek (K) + Tulajdonosi tőkeérdekeltség (T)

Az elemzéshez az összefüggés baloldalát pénzeszközökre (P) és nem pénzeszközökre (NP) bontjuk fel.

P+NP=K+T

Amennyiben az összefüggés igaz a mérleg nyitó- és záróállományi adataira nézve, ak-kor igaz az egyenlőség a mérlegtételek változása tekintetében is.

∆P + ∆NP = ∆K + ∆T

Mivel vizsgálatunk a pénzeszközökhöz kapcsolódik fejezzük ki az egyenlőségből a pénzeszközökben bekövetkezett változást.

∆P = ∆K + ∆T – ∆NP

A fenti egyenlőség alapján azt mondhatjuk, hogy a pénzeszközök változása megegye-zik a passzívákban és a nem pénzeszközökben bekövetkezett változások összegével és levezethetők a következő összefüggések.

Pénzeszközök forrásai = Passzíva növekedések + Eszköz csökkenések

Pénzeszközök felhasználásai = Passzíva csökkenések + Eszköz növekedések

A közvetett módszer esetén a folyamatos működésből származó pénzeszközök meg-határozásánál az eredmény-kimutatás adózott eredmény kategóriájából indulunk ki és felsorolunk minden olyan korrekciót, amely ahhoz szükséges, hogy a teljesítmény szem-léletű számviteli elven alapuló eredménytől eljussunk a pénzforgalmi folyamatokhoz.

A teljesítmény szemléletű számvitel nemzetközileg is a legelterjedtebben használt számviteli elv.

A teljesítmény szemléletű számvitelben (Accrual Basis of Accounting) a vevői kiegyenlí-téstől függetlenül az értékesítést abban az időszakban számolják el teljesítményként, amikor a termékeket a vevő rendelkezésére bocsátják és a szolgáltatásokat teljesítik. A teljesítmények realizálása érdekében felmerült költségek az időszak ráfordításait képe-zik függetlenül a pénzkifizetés tényétől. A teljesítmények és azok realizálása érdekében eszközölt ráfordítások bekerülési értékének különbsége az időszak realizált eredményét adja, amely megfelel az adózás utáni eredmény kategóriájának.

Az adózás utáni eredményből történő kiindulás következtében tulajdonképpen azzal a feltételezéssel élünk, hogy az eredmény-kimutatásban meghatározott adott időszaki adózás utáni eredmény megegyezik az időszak pénzbevételeinek és kiadásainak kü-lönbségével. Vagyis a naturálfolyamatok egybeesnek a pénzfolyamatokkal. Minden olyan esetben, amikor azok elválnak egymástól, korrekciós elemző tételt kell elszámolni. A folyamatos működésből származó nettó pénzáram meghatározása három lépésben tör-ténik.

A pénzeszközök állományalakulásának reális megállapításához az első lépésben az amortizáció összegével ki kell egészíteni az adózott eredményt. Az amortizációt az adó-zott eredmény számításánál mint az adott időszak ráfordítását ugyanis levonjuk a telje-sítményekből, de ugyanabban az időszakban nem jelent pénzfelhasználást. Az adózott eredmény amortizációval megnövelt összege általánosan elfogadott becslése a pénz-áramlásnak.

A levezetés második lépését az adózott eredményre ható azon ráfordítás és bevételi té-telekkel történő korrekciók jelentik, amelyek az adott időszakban nem járnak együtt pénzkifizetéssel vagy pénz befolyással. A céltartalékok időszaki felhasználásán felüli képzése, az elszámolt értékvesztések, a befektetett eszközök értékesítéséből származó veszteség, a nem realizált árfolyam veszteség, az adózott eredményt növelő korrekciós tételeket jelentenek.

A céltartalékok időszaki képzésén felüli felhasználása, az elszámolt értékvesztések visszaírása, a befektetett eszközök értékesítéséből származó nyereség az adózott ered-ményt csökkentő korrekciós tételek. (A Nemzetközi Számviteli Standardok megengedik a nem realizált árfolyam nyereség elszámolását is, ilyen módon a nem realizált árfolyam nyereség is szerepelhet a csökkentő korrekciós tételek között A nemzetközi gyakorlatban a késleltetett nyere-ségadó kötelezettség miatti korrekció is szerepel az adózás utáni eredmény módosító tételei kö-zött.)

A harmadik lépésben a mérlegegyenlőségből az előzőekben levezetett összefüggések alapján a rövid lejáratú kötelezettségek növekedéseit, a készletek, a vevők és a forgóesz-közök között nyilvántartott értékpapírok állományában bekövetkezett csökkenéseket a folyamatos működésből származó pénzeszközök forrásaként mutatjuk ki.

A rövid lejáratú kötelezettségek csökkenéseit, a készletek, a vevők és a forgóeszközök között nyilvántartott értékpapírok állománynövekedéseit pedig az időszaki pénzeszköz állomány felhasználásaként vesszük számba.

Példaként értelmezzük a rövid lejáratú kötelezettségeknek a pénzáramlásra gyakorolt hatását. A kötelezettségek növekedése az adott időszaki pénzkészletre pozitív, csökke-nése pedig negatív irányba hat. A kötelezettségek teljesítésének elhalasztása ugyanis pénzkímélést, azaz pénzeszköz-növekedést jelent.

A következőkben a befektetési és a finanszírozási tevékenységekből származó legfon-tosabb pénzáramokat mutatjuk be.

Befektetési tevékenységek pénzáramai

• • Az immateriális és tárgyi eszközök beszerzésére történő kifizetések, és az értékesítésükből származó pénzbevételek.

• • A pénzügyi eszközök beszerzésére történő kifizetések és azok értékesítéséből származó pénzbevételek. Ide tartoznak a nem eladásra és kereskedésre vásárolt részvények, részesedé-sek vásárlására történő kifizetések és az eladásukból származó pénzbevételek, valamint az egy évet meghaladó lejáratú köl-csönök nyújtása és azok törlesztéséből származó bevételek.

A Nemzetközi Számviteli Standardok alapján a nem kereskedésre és eladásra vásárolt határidős értékpapírokba és az opciókba történő befektetésekből származó pénzáram mind a befektetéseknél, mind pedig finanszírozási tevékenységnél kimutatható.

Finanszírozási tevékenységek pénzáramai

• • A részvények és más tőketulajdont megtestesítő eszközök kibocsátásából származó bevétel és azok esetleges visszavásár-lására fordított kiadások.

• Váltók, kötvények, jelzálog kölcsönök és egyéb rövid és hosszú távú kötelezvények kibocsátásából származó pénzbevé-telek és annak törlesztésére fordított kiadások.

• A lízingbe vevő által teljesített kifizetések a pénzügyi lízing kötelezettség csökkentésére.

A 7. sz. Nemzetközi Számviteli Standard értelmében a kamat és osztalék kifizetések és bevételek a vállalkozó döntésétől függően akár a működési, akár a befektetési, akár fi-nanszírozási tevékenységeknél kimutathatók. A standard megköveteli a következetes-séget a választott eljárás alkalmazásában. Az SzVt. 7. sz. melléklete értelmében a fizetett és kapott kamat, a fizetett osztalék működési tevékenységként, a kapott osztalék befek-tetési tevékenységként jelenik meg.

Az időszak nettó pénzárama a folyamatos működésből, a befektetési és a finanszírozá-si tevékenységekből származtató nettó pénzáramok összegezésével határozható meg.

9.3.4.3. Közvetlen módszeren alapuló cash flow kimutatás A cash flow kimutatás közvetlen módszere szerint az időszak pénzeszközállományának változását a pénzbevételek és a pénzkiadások különbségeként mutatjuk ki.

Pénzforgalmi szemléletű számviteli elv alkalmazása esetén a pénzbevétel és kiadás ada-tok közvetlenül rendelkezésre állnak a közvetlen módszer alkalmazásához. A pénzfor-galmi folyamatokra alapozott számvitelben (Cash Basis of Accounting) az értékesítést akkor számolják el teljesítményként, amikor az értékesített termékek és szolgáltatások ellenértékét a vevők kifizetik. A ráfordításokat arra az időszakra terhelik, amelyikben a pénzkifizetések megtörténtek, a beszerzett eszközökért, az igénybe vett humán erőfor-rásokért és más szolgáltatásokért pénzt fizettek.

A magyar gyakorlatban az egyszeres könyvvitelt vezető vállalkozások a pénzforgalmi szemléletű számviteli elvet alkalmazzák. A 2000. évi C. sz. Számviteli törvény értelmé-ben az egyszeres könyvvitelt vezető vállalkozások köre szűkül és 2004-től a gazdálko-dóknak át kell térniük a kettős könyvvitel alkalmazására. A kettős könyvvitelt vezető vállalkozások, vagyis a vállalkozások többsége a teljesítmény szemléletű számviteli el-vet használja. A nemzetközi gyakorlatra is a teljesítmény szemléletű számviteli elv szé-leskörű használata a jellemző.

A teljesítményszemléletű számviteli elv alkalmazása esetén a folyamatos működésből származó pénzáram megállapításához az eredmény-kimutatás teljesítményeit és ráfordí-tásait olyan korrekciónak kell alávetni, amelynek eredményeképpen pénzforgalmi szemléletű bevétel és kiadás adatokhoz jutunk.

A működésből származó nettó pénzáram meghatározása

A működésből származó nettó pénzáram meghatározásához a legfontosabb korrekci-ók levezetése a következőkben látható.

Az időszakban kiszámlázott termékek és szolgáltatások árbevételéből a pénzbevétel a

vevők állományváltozásának figyelembevételével származtatható.

Az időszakban az anyagok, szolgáltatások és áruk, valamint a humán erőforrások be-

szerzésre fordított pénzkiadások értéke az eladott teljesítmények önköltségéből, illetve az áruk beszerzési költségéből kiindulva a készlet, a szállítói, illetve a munkabér és köz-teher tartozások állományváltozásának figyelembevételével származtatható.

Amennyiben a készletnövekedésről van pl. szó, akkor a beszerzésre történő kifizetés több volt, mint az időszaki értékesítés elszámolt költségei. A szállítói, a munkabér és közteher tartozások időszaki növekedése azt jelenti, hogy a készlet és a munkaerő be-szerzésekre fordított pénzkiadás kevesebb, mint az időszakban vállalt kötelezettségek értéke. Egyenlőség formájában az összefüggés a következő:

Az időszakra elszámolt egyéb működési ráfordításokból az időszaki kifizetések értéke az alábbi korrekciók elvégzésével nyerhető.

A pénzkifizetéssel nem járó ráfordítások és a pénzbevétellel nem járó bevételek tar-

talma megegyezik a közvetett módszernél ismertetettekkel. A befektetési és a finanszí-rozási tevékenységekből származó pénzáramlások meghatározására szintén a közvetett módszernél elmondottak vonatkoznak.

9.4. Finanszírozási terv

9.4.1. Pénzszükségleti és pénzfedezeti terv A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv a következő befektetési és finanszírozási kérdé-sekre ad választ:

Mennyi a vállalkozás bővítéséhez szükséges hosszú távú eszközökbe történő beruhá-zások és befektetések tőkeigénye és milyen az időbeli ütemezés?

Mennyi a forgóeszköz lekötés állományváltozása és az igény milyen ütemezésben me-rül fel?

Mennyi a folyamatos működés által biztosított pénzösszegből az osztalék finanszíro-zásra szánt és az osztalék fizetés után fennmaradó önfinanszírozásra igénybe vehető összeg?

Mikor és milyen nagyságrendben válnak szükségessé pótlólagos források bevonása tőke emelés és/vagy hosszú és rövid lejáratú hitelfelvétel formájában?

A befektetési és finanszírozási döntések időbeli ütemezése a pénzszükségleti és pénz-fedezeti terv megfelelő horizontális bontásával biztosítható.

A fenti kérdésekre a jövőbeni bevételek és kiadások tervezésére szorítkozó ún. pénz-forgalmi közelítéssel nem minden esetben adható teljes válasz. Ehhez szükség van a pénzeszközök konkrét eszköz befektetéseinek és finanszírozási forrásainak követésére.

Ez a pénzbevételeknek és pénzkiadásoknak a mérleg felépítésében történő tervezésé-vel valósítható meg. A mérlegszerkezet alkalmazása a pénzügyi tervezésben az ellenőr-zés szemszögéből is jelentős. A pénzügyi controlling koncepció szempontjából kiemel-kedő jelentőségű annak biztosítása, hogy a befektetési és finanszírozási döntésekért való felelősség megállapítható és ezáltal a döntés következménye ellenőrizhető legyen.

A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv azáltal, hogy eszközelemenként tartalmazza a befektetésekre fordítandó pénzlekötést és forráselemenként a finanszírozásokra terve-zett fedezetet, lehetővé teszi a döntésekért való felelősség megállapítását és azok ellen-őrzését.

A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv a közvetett módszerre alapozott tervezett cash flow kimutatásból származtatható.

Ehhez a cash flow kimutatás olyan átstrukturálására van szükség, amelynek eredmé-nyeként jól szemléltethetők a tervezett eszközbefektetések pénzszükséglete és pénzfe-dezete, valamint az önfinanszírozás és az idegen forrásoknak a finanszírozásba történő bevonása.

A cash flow kimutatás utolsó sorában feltüntetett pénzeszközök nettó változása, tar-talmában a pénzeszközök állomány változásának felel meg, tehát részét képezik a for-góeszköz-lekötés tervezett változásának. A pénzszükségleti és pénzfedezeti tervben a pénzeszközök állomány változását a pénzszükséglet elemeként a forgóeszközöknél mu-tatjuk ki.

A közvetett módszerrel meghatározott cash flow kimutatásra épülő pénzszükségleti és pénzfedezeti terv felépítését az 1. táblázat mutatja be.

Pénzszükségleti és pénzfedezeti terv

Sor szám Megnevezés Tervidő-

szak

PÉNZSZÜKSÉGLET

1. Beruházások immateriális és tárgyi eszközökbe

2. Pénzügyi eszköz befektetések

3. Befektetett eszközök állománycsökkenéséből várható bevételek

4. HOSSZÚ TÁVÚ ESZKÖZBEFEKTETÉSEK PÉNZSZÜKSÉGLETE(1+2-3)

5. Készletek növekedése

6. Követelések növekedése

7. Eladásra vásárolt értékpapírok, részesedések növekedése

8. Pénzeszközök növekedése

9. Egyéb forgóeszközök növekedése

10. Forgóeszközök állomány csökkenései

11. Forgóeszközlekötés állomány növekedése (5+6+7+8+9-10)

12. Hosszúlejáratú kötelezettségek törlesztése

13. PÉNZSZÜKSÉGLET ÖSSZESEN (4+11+12)

14. Kamat és vállalkozási nyereség adó levonása előtti eredmény

15. Kamatráfordítás

16. Adózás előtti eredmény (14-15)

17. Vállalkozási nyereség adó ráfordítás

18. Adózás utáni eredmény (16-17)

19. Osztalék

20. Mérlegszerinti eredmény (18-19)

21. Értékcsökkenési leírás

22. Céltartalékok képzése

23. Céltartalékok felhasználása

24. Elszámolt értékvesztések

25. Befektetett eszközök értékesítéséből származó veszteség

26. Befektetett eszközök értékesítéséből származó nyereség

27. Nem realizált árfolyamveszteség

28. ÖNFINANSZÍROZÁS ÖSSZESEN (20+21+22-23+24+25-26+27)

29. Alaptőke növekedése

30. Hosszúlejáratú kötelezettségek vállalása

31. Szállítói tartozások növekedése

32. Személyi jellegű és közteher tartozások növekedése

33. Adótartozások növekedése

34. Osztalékkötelezettségek növekedése

35. Egyéb rövidlejáratú kötelezettségek és egyéb passzívák növeke-dése

36. Rövid lejáratú kötelezettségek csökkenése

37. Rövidlejáratú bankhitelek növekedése

38. RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK NÖVEKEDÉSE(31+32+33+34+35-36+37)

39. PÉNZFEDEZET ÖSSZESEN (28+29+30+38)

Megjegyzések a pénzszükségleti és pénzfedezeti tervhez

A befektetett eszközök tervezett dezinvesztációjából várható bevételek (3. sor) csök-kentik a befektetések pénzszükségletét.

Azon forgóeszközelemek összevont értékét, amelyek esetében állománycsökkenést tervezünk a modell 10. sorába mutatjuk ki.

A modell információ tartalmának növelése érdekében a kamat és társasági adó levo-nása előtti eredményből kiindulva, a kamat, a nyereség adó ráfordítás és a kinyilvánított osztalék feltüntetésével vezetjük le az önfinanszírozás szempontjából kiemelkedő jelen-tőségű mérleg szerinti eredmény kategóriát.

Azon rövid lejáratú kötelezettségek összevont értékét, amelyek esetében állomány-csökkenést tervezünk, a modell 37. sorába mutatjuk ki.

A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv adatai levezethetők a mérlegterv tartalmilag egybevágó soraiból az állományváltozás összegét véve figyelembe.

9.4.2. Pénzforgalmi terv A pénzforgalmi terv a pénzeszközök állományában bekövetkezett változást a tervezett pénzbevételek és pénzkiadások különbségére vezeti vissza. Az alábbi alapvető össze-függésből indulunk ki:

Bevételek – Kiadások = Pénzeszközök

Pénzeszközöket tehát csak a bevételeknek a kiadásokat meghaladó része eredményez. A pénzforgalmi terv elkészítésének alapját a közvetlen módszerre alapozott cash flow kimutatás képezi. A pénzforgalmi terv felépítését a 2. táblázat szemlélteti.

Sor-szám Megnevezés Tervidő-

szak

PÉNZESZKÖZÖK NYITÓ ÁLLOMÁNYA

1. Pénztár, csekkek

2. Bankbetétek

3. Pénzeszközök nyitó állománya összesen (1+2)

FOLYAMATOS MŰKÖDÉSBŐL SZÁRMAZÓ BEVÉTELEK

4. Termékek, szolgáltatások, áruk értékesítéséből származó pénz-bevételek

5. Kamat és kamatjellegű bevételek

6. Folyamatos működésből bevételek összesen (4+5)

FOLYAMATOS MŰKÖDÉSRE KIFIZETÉSEK

7. Kifizetések a szállítóknak és személyi jellegű kifizetések

8. Kifizetések muködési ráfordításokra

9. Kamat és kamatjellegű kifizetések

10. Kifizetések nyereség adóra

11. Kifizetés osztalékra

12. Kifizetések összesen folyamatos működésre (7+8+9+10+11)

13. Pénzbevételek többlete folyamatos működésből (6-12)

BEFEKTETÉSEK PÉNZÁRAMA

14. Kifizetések immateriális javak és tárgyi eszközök beszerzésére

15. Kifizetések pénzügyi befektetésekre

16. Pénzbevételek immaterialis javak és tárgyi eszközök értékesíté-

séből

17. Pénzbevételek pénzügyi befektetések értékesítéséből

18. Osztalékbevétel

19. Befektetések nettó pénzeszköz felhasználása vagy pénzbevétele(-14-15+16+17+18)

FINANSZÍROZÁSOK PÉNZÁRAMA

20. Pénzbevétel részvények és más tőketulajdont megtestesítő pénz-ügyi eszközök kibocsátásából

21. Pénzbevételek hosszú távú kötelezettségek vállalásából

22. Kifizetések saját részvények és egyéb tőketulajdoni részesedésekvisszavásárlására

23. Kifizetések hosszú távú kötelezettségek törlesztésére

24. Kifizetés pénzügyi lízing kötelezettség csökkentésére

25. Finanszírozások nettó pénzeszköz felhasználása vagy pénzbevé-tele (20+21-22-23-24)

26. Befektetések és finanszírozások nettó pénzeszköz felhasználásavagy pénzbevétele (±19±25)

27. PÉNZESZKÖZÖK ZÁRÓ ÁLLOMÁNYA (3+13±26)

A pénzforgalmi terv a tervidőszakra vonatkozóan tükrözi a vállalkozás likviditását a tervezett bevételek és kiadások szembeállításával. Vonatkozhat évre, vagy rövidebb idő-szakokra. A gyakorlatban széleskörűen használt a pénzforgalmi terv egy évnél rövidebb időszakokra, negyedévre, hóra, sőt napra vonatkozó összeállítása. A napra vonatkozó pénzforgalmi terv a diszponibilitási vizsgálatok eszköze.

A diszponibilitás napi fizetőképességet jelent. A diszponibilitási terv a fizetési eszköz napi mozgásairól és a pénzeszközök nyitó és záró állományairól nyújt információt.

A pénzforgalmi terv elsősorban a rövid távú pénzügyi intézkedések meghozatalánál bír kiemelkedő jelentőséggel. A finanszírozási terv két változatát összehasonlítva megál-lapítható, hogy a pénzforgalmi terv felépítése egyszerűbb és áttekinthetőbb. Ebből az előnyből következik hátránya, hogy nem enged bepillantást az eszközöknek és forrá-soknak sem a nagyságrendjébe, sem a szerkezetébe, sem pedig a vállalkozás hitelképes-ségébe. A fentiekből következően a kimutatás nem nyújt az ellenőrzéshez információt a pénzeszközök konkrét befektetéseit és finanszírozási módjait illetően. A pénzforgalmi terv tartalma alapján nincs lehetőség pl. a készletekben és kintlévőségekben megvalósu-ló tőkelekötés vagy a hosszú távú eszköz befektetés, finanszírozási módja miatti felelős-ség megállapítására és ellenőrzésére.

Összefoglalásként megállapítható, hogy a pénzforgalmi terv, a likviditás operatív irá-nyításában kiemelkedő jelentőségű, a vállalkozások közép- és hosszú távú likviditási és pénzügyi irányításához viszont a pénzszükségleti és pénzfedezeti terv nyújt megfelelő alapot.

9.4.3. Pénzszükséglet tervezése

9.4.3.1. Beruházás gazdaságossági számítások a hosszú távú befektetések tervezéséhez A hosszú távú befektetések célja a hosszú élettartalmú eszközök megszerzése. A hosszú élettartalmú eszközök általánosan használt csoportosítása a következő:

• Immateriális javak

• Tárgyi eszközök

• Befektetett pénzügyi eszközök

Az immateriális javakhoz tartoznak a vagyonértékű jogok, az üzleti vagy cég érték, a szabadalmak, a szerzői jogok, a know-how, az üzleti titkok, a számítógépes szoftver programok és bizonyos megkötések mellett a kutatás-fejlesztési költségek, valamint az alapítás átszervezési költségek.

A tárgyi eszközök az épületeket, a földet, a gépeket, berendezéseket és a járműveket foglalják magukba.

A befektetett pénzügyi eszközök csoportjába a befektetési célú részesedéseket és egyéb értékpapírokat, az adott kölcsönöket, és a hosszú-lejáratú bankbetéteket soroljuk.

A fenti hosszú élettartamú eszközök tartósan, legalább egy éven túl szolgálják a vállalkozás üz-leti tevékenységét, hoszszú távon meghatározzák a vállalat jövőjét, működésének eredményessé-gét. A tőkebefektetések tervezési folyamatát, a megfelelő eljárások kiválasztását számos vállalkozáson belüli, mint pl. a vállalkozás nagysága, a szervezeti felépítés típusa és az alkalmazott vezetési stílus, és számos, a vállalkozás gazdasági környezete által megha-tározott tényező befolyásolja. A gyakorlati tapasztalatok alapján általánosságban a ter-vezés három lépése emelhető ki.

1. A befektetési alternatívák meghatározása

2. Az alternatívák értékelése műszaki, marketing és pénzügyi megvalósíthatóság szempontjából

3. A vállalat stratégiájának legmegfelelőbb alternatíva kivá-lasztása, vagyis a tőkebefektetési döntés meghozatala.

A könyv 9. fejeztében a hosszú távú befektetéseknek a pénzügyi megvalósíthatóság szempontjából történő értékelésére irányítjuk a figyelmet.

A pénzügyi megvalósíthatóság szempontjából történő értékelés magában foglalja egy-részt a befektetések gazdaságosságának a megítélését, másrészt a finanszírozási módjuk meghatározását. A gazdaságossági döntéseket el kell különíteni a finanszírozási dönté-sektől.

A jelen fejezetben az immateriális, tárgyi és a hosszú távú pénzügyi eszköz befektetési javaslatok gazdaságosságának értékelésével foglalkozunk. A finanszírozási kérdésekre a Pénzfedezet tervezése fejezet adja meg a választ.

A beruházási alternatívák gazdaságosságának megítélésénél kiemelkedő szempont az ún. „Értéken alapuló tervezés” koncepciójának érvényesítése. [Értéken alapuló tervezés – Value Based Planning – koncepció kialakítása az USA-ban a 70-es évek végén vette kezdetét és a 80-as évek egyik központi kérdésévé vált. A téma kutatói közül Worth Loomis, Joel Stern, Bennet Stewart, Bernard Reimann és mások mellett ki kell emelni Alfred Rappaport nevét, aki a tőketu-lajdonosi érték növelése, a vállalkozás értékének meghatározása témában kiemelkedő szaktekin-télynek számít. Rappaport, A: Creating Shareholder Value – A Guide for Managers and Investors, 1998 The Free Press (2. átdolgozott kiadás).] A fenti koncepció szerint bármely üzle-ti vállalkozás fő célkitűzése, a tulajdonosok számára létrehozott érték maximalizálása, amelyet más szavakkal gazdasági értéknek vagy a vállalkozás piaci értékének neveznek.

Hogyan mérhető a vállalkozások piaci értéke, vagyis a tulajdonosok számára létreho-zott érték? A tőkepiac a vállalkozások piaci értékének hatékony megítélője.

Amennyiben a vállalkozás részvényeit a tőkepiacon forgalmazzák, akkor a tulajdono-sok számára létrehozott érték a részvények piaci árfolyama alapján becsülhető. A rész-vények piaci árfolyama általában ugyan jelentős ingadozást mutat, de a hosszú távon érvényesülő tendencia megfelelő alapot nyújt a becsléshez. Azon vállalkozás esetében, amelynek részvényeit nem forgalmazzák a tőkepiacon a gazdasági érték becslése bonyo-lultabb feladatot jelent. Ilyen esetben a vezetésnek a befektetők szemszögéből kiindulva kell azt az elemzést elvégezni, hogy a tőketulajdont megtestesítő értékpapírokért meny-nyit fizetnének a tőkepiacon a befektetők.

A fenti elvek alapján a Stern Stewart amerikai pénzügyi szaktanácsadó cég által elké-szített „Performance 1000” a részvényesek számára teremtett érték alapján rangsorolja az amerikai nagy vállalatokat.

Az általuk alkalmazott egyik teljesítmény mutató az ún. „Hozzáadott piaci érték” (Mar-ket Value Added), amely a vállalkozás teljes tőkéjének piaci és könyv szerinti értéke kö-zötti különbség.

A sorolásnál általuk alkalmazott másik mutató a gazdasági hozzáadott érték – Economic Value Added, (EVA), amely az adott üzleti tevékenységben felhasznált tőkék kockázata szerint elvárt megtérülési ráta, azaz a tőke költsége és a nyereségráta különb-ségének a lekötött tőkére vetített értéke. Az EVA növekedése együtt kell, hogy járjon az MVA növekedésével.

A részvénytulajdonosok tehát akkor fektetik be jól adott részvénytársaságba, adott be-ruházási projektre pénzüket, ha az azonos kockázat mellett többet hoz, mint máshol. Az ilyen befektetések növelik a vállalkozás értékét. Ennek az a feltétele, hogy az adott be-ruházás megtérülési rátája meghaladja a tőkepiac átlagos kockázata alapján mért tőke-költséget.

A gyakorlatban a beruházási alternatívák gazdaságosságának megítélésére a követke-ző módszerek használata a legelterjedtebb:

• Megtérülési idő

• Számviteli átlaghozam mutató

• Nettó jelenlegi érték

• Belső megtérülési ráta

• Jövedelmezőségi index

A beruházásnak tulajdonítható, várható pénzáramlásoknak a beruházás költségeivel történő összehasonlítása a kiválasztott módszer alapján a tőke költségvetésben történik. A beruházási javaslatok pénzügyi értékelését tőke költségvetésnek nevezik.

A következőkben bemutatjuk a fenti módszerek alkalmazását a tőke költségvetés elké-szítésére és értékeljük az egyes eljárásokat a befektetői meggondolások objektív mérése, az értéken alapuló tervezés követelményeinek teljesítése szempontjából.

Megtérülési idő

A megtérülési idő a legegyszerűbben meghatározható döntési kritériumot jelenti.

A megtérülési idő az az időtartam, amely alatt megtérül a beruházás költsége. Azonos össze-gű pénzbeáramlások esetén a megtérülési időt a következő hányados fejezi ki:

A megtérülési idő módszer alkalmazásának bemutatására szolgáljanak alapul az A és

B Projekt beruházási költség és várható jövőbeli, pénzbevételi adatai (3. táblázat). A pél-dában egymást kizáró alternatívák közötti választás esetéről van szó.

A megtérülési idő szabály szerint a B projektet részesítjük előnyben, noha az A projekt láthatóan magasabb megtérülést biztosít a vállalkozásnak. Szembetűnő a módszer hiá-nyossága, hogy a pénz idő értékével nem számol és a figyelmen kívül hagyja a megtérülési időn túli pénzáramlásokat.

A megtérülési mutató előnye, hogy egyszerű, és alkalmas a kockázat durva mérésére. Ugyanis általánosságban igaz, hogy minél később térül meg egy beruházás, annál kockázatosabb. Adott kockázati körülmények között kiemelt szerepe lehet az alternatívák közötti vá-lasztásnál. Ilyen kockázati körülmény fordul elő a csúcstechnológia alkalmazásakor, amikor az előre tervezhető időszak viszonylag rövid, és fontos, hogy a beruházás az elő-re tervezhető időszakon belül megtérüljön.

Megnevezés A Pro-jekt

50 000

Beruházási költség 50 000

Várható jövőbeli pénzbevé-tel:

1. év 25 000 50000

2. év 25 000 2500

3. év 55 000 2500

Összesen 105 000 55000

Megtérülési idő 2 év 1 év

Hasonló kockázati körülményt teremt, ha a befektetés kockázata egy bizonyos időszak eltelte után a politikai bizonytalanság következtében erősen megemelkedik (Pl. válasz-tások esetén).

Ez a módszer nincs tekintettel az értéken alapuló tervezés szempontjaira. Önmagában általában nem szolgáltat elégséges döntési kritériumot. Leggyakrabban a nettó jelenlegi érték vagy a belső megtérülési mutatókkal együtt alkalmazzák.

A számviteli átlaghozam mutató.

A számviteli átlaghozam mutató a beruházás átlagos könyvszerinti értékére vetített, az amortizáció és nyereségadó levonása utáni átlagos nyereség alapján értékeli a beru-házási projekteket. Az amortizáció levonásának kiemelése a nyereségnek a pénzáram-lástól való megkülönböztetését célozza. Meghatározását a következő összefüggés fejezi ki. (A mutató számításának más változatait is használják a gyakorlatban. Pl. az amortizáció le-vonása előtti adózatlan átlag nyereséget gyakran az eredeti beruházási költségekre vetítik, vagy éves pénzbeáramlást viszonyítják a beruházási költségekhez.)

Az összefüggés szemléltetésére a megtérülési idő vizsgálatánál A és B Projektek adatai

szolgálnak.

Példánkban lineáris értékcsökkenési leírást feltételezve az A és B Projektek átlagos könyvszerinti értékének meghatározása az 4. táblázatban látható. Mivel a beruházási költség és a leírási kulcs mindkét projekt esetében azonos, az átlagos könyvszerinti érték is megegyezik a két projektnél.

ezer Ft-ban

Megnevezés 0. év 1. év 2. év 3. év

Beruházás könyv szerinti bruttó ér-téke 50 000 50 000 50 000 50 000

Felhalmozott amortizáció – 16 666 33 333 50 000

Beruházás könyv szerinti nettó érté-ke 50 000 33 334 16 667 0

A fentiek alapján az

Feltételezve, hogy az amortizáció és adózás utáni eredmény átlaga a vizsgált három

időszakban az A projekt esetében 11 000 ezer Ft nyereség és B projektnél 5000 ezer Ft veszteség, a számviteli átlaghozam mutató:

„A” projektnél 44% (11000000/25000000)

és B projektnél -20% (-5000000/25000000).

A számviteli átlaghozam mutató kritérium alapján az A projektet soroljuk előre és megvalósításra akkor javasoljuk, ha a vállalat által elvárt hozam 44% alatt van. Ennek a döntési kritériumnak is számos hiányossága van. Egyrészt átlagos hozamból kiindulva nem veszi figyelembe a pénz időértékét. Az átlagszámításnál az azonnali bevétel ugyanannyit ér mint a későbbi.

Másrészt abból következően, hogy a tervezett pénzáramlások helyett a számviteli át-laghozammal számol és nem vesz tudomást a tőke költségéről, a beruházási döntést kizáró-lag a vállalkozás jelenlegi üzleti tevékenységének jövedelmezőségére alapozza, a tőke-befektetés piaci értéke megítélésének teljes mellőzésével.

Nettó jelenlegi érték

A nettó jelenlegi érték módszer kiemelkedő jelentőséggel bír a befektetési döntések ér-tékelésénél. Mivel hosszú távú döntésről van szó, a pénz időértéke fontos szerephez jut. A mai 100 Ft többet ér annál a 100 Ft-nál, amely bármikor a jövőben kapható majd.

Ennek egyik oka, hogy a jelenleg beruházásra rendelkezésre álló pénzzel, ha nem be-ruházásra fordítjuk, kamatjövedelem biztosítható. Ezt a kamatjövedelmet feláldozott hozamnak nevezik a szakirodalomban.

A másik ok az inflációban keresendő. Ha egy gazdaságban infláció van a pénz értéke az idő haladtával csökken.

Az idő pénzértékét magyarázó harmadik ok az, hogy a pénz birtoklásának bizonyta-lansága – annak kockázata, hogy a pénzbevételhez nem jutunk hozzá, – arányosan nö-vekszik a pénzfizetés dátumáig tartó időszak hosszával.

A nettó jelenlegi érték módszer esetén az idődimenzió kiküszöbölése érdekében a tő-keköltségvetésben meghatározott jövőbeli pénzbeáramlások jelenlegi értékét a befekte-tés költségeinek jelenlegi értékével hasonlítjuk össze.

NJÉ = JB–JK

Ahol:

NJÉ = Nettó jelenlegi érték

JB = Jövőbeli pénzáramlások jelenlegi értéke

JK = Befektetési költségek jelenlegi értéke

A befektetési döntések elfogadásának kritériuma a pozitív nettó jelenlegi érték. Az egymást kölcsönösen kizáró projektek sorolásánál a magasabb nettó jelenlegi érték ré-szesül előnyben.

A jelenlegi érték meghatározása diszkontálással történik, amely a kamatos kamatszá-mítás fordítottja. A pénz jövőbeli értéke egy jelenlegi kifizetés (P) jövőbeli értékét (Fn) a jelenlegi kifizetés n számú periódus alatti, r kamatláb mellett számított kamatos kamata-ival megnövelt értéke adja.

A pénz jelenlegi értéke a fenti képletből a következőképpen fejezhető ki:

Azon esetekben, amikor a tőkebefektetés a jövőben periódusonként azonos pénzbevé-

teleket biztosít, annuitásos tőkéről beszélünk. Ilyen annuitásos tőke pl. a jelzálog kölcsön nyújtása, amelyet a kamatokkal megnövelt értékben általában egyenlő részletekben fi-zetnek vissza. Ezek az egyenlő részletek az annuitások. Az annuitások jelenlegi értéke (PA) r diszkontláb és n számú fizetés mellett a

összefüggéssel számolható ki.

A szakemberek mindennapi munkájának megkönnyítése érdekében a fenti képletekbe történő behelyettesítés eredményét a pénzügyi szakírók illetve elemzők különböző n és r értékek mellett táblázatokba foglalták. A szakembereknek a pénz időértékével kapcso-latos számításokhoz csak ki kell keresniük a kívánt n illetve r melletti faktorokat. A jelen fejezet 1. sz. melléklete 1Ft r diszkontláb és n számú periódus melletti jelenlegi értékeit tartalmazza.

Az előzőekben bemutatott példa számai alapján 12%-os diszkont rátát feltételezve az A és B beruházások nettó jelenlegi értékének meghatározása a következő.

A jövőbeli pénzáramlások jelenlegi értéke:

JBA = 25000000·0,893+25 000 000·0,797+55 000 000·0,712

JBA = 22 325 000+19 925 000+39 160 000 = 81 410 000 Ft

JBB = 50 000000·0,893+2 500 000·0,797+2 500 000·0,712

JBB = 44 650 000+1 992 500+1 780 000 = 48 422 500

Mivel mindkét projekt beruházási költsége 50 000 ezer Ft és a kiadások azonnal jelent-keznek a befektetési költségek jelenlegi értéke mindkét projekt esetében 50 000 ezer Ft.

A két projekt nettó jelenlegi értéke a következő:

NJÉA = 81 410 000–50 000 000 = 31 410 000 Ft

NJÉB = 48 422 500–50 000 000 = –1 577 500 Ft

A nettó jelenérték szabály szerint egyértelmű, hogy az A projekt előnyösebb a vállal-kozásnak mint a B. Amíg az A projektnél a pénzáramlások jelenlegi értéke 31 410 ezer Ft-tal meghaladja a beruházási költségeket, addig a B projektnél 1 578 ezer Ft-tal a költ-ségek haladják meg a jövőbeli pénzáramlások jelenlegi értékét. Más szavakkal kifejezve az A projekt megvalósítása növeli a tőketulajdonosi értéket, míg a B projekt fogyasztja azt.

A következő kérdés az, hogyan határozzuk meg az alkalmazandó diszkontráta /r/ nagyságát? Fejlett tőkepiac működését feltételezve abból a tényből indulunk ki, hogy a vállalat úgyis hozzájuthatna a tervezett beruházás által a jövőben biztosítandó hasonló pénzáramláshoz, hogy a tőkepiacon megvenné a hasonló pénzáramlásra szóló követe-lést megtestesítő értékpapírt.

A beruházások nettó jelenértékének becslésénél a diszkontráta kiválasztásához az adott projekt-hez hasonló kockázati osztályba tartozó értékpapír árfolyama szolgál alapul. Az alkalmazandó diszkontráta ezen értékpapír várható hozamával azonos, amelyet a szakirodalomban a tőke alternatívaköltségének vagy egyszerűen a tőke költségének neveznek.

Hangsúlyozni kell, hogy meg kell keresni a mérlegelendő befektetéssel azonos kocká-zatú pénzügyi eszközöket, meg kell becsülni ezek várható hozamát, és ez a ráta hasz-nálható fel a tőke becsült alternatívaköltségeként. A NJÉ becslésénél tehát a tőke piacot közvetve, a diszkontráta, a tőke költsége képviseli. A befektetők szemszögéből nézett várható hozam a vállalkozás szempontjából a tőke költségének számít. A diszkontráta tehát az adott vállalkozás tőke költségét kell, hogy reprezentálja. A fentiek alapján felír-ható a befektetések pénzügyi alapkategóriái között a következő egyenlőség:

r = A befektetők által elvárt hozam = A tőke költsége

A pénzügyi elemzők a tőkepiaci tendenciák tanulmányozása alapján megállapították, hogy az értékpapírok várható hozama illetve a tőke alternatíva költsége a múlt átlagos

realizált megtérülési rátáit tükrözi vissza. Az USA-ban az elemzők felmérték az 1926-1987 évekre vonatkozóan a különböző kockázatú értékpapírok éves megtérülési rátáit. A számok azt mutatják, hogy a befektetők által elvárt hozam az általuk vállalt kockázat szerint változik. A kincstárjegyek mint a legbiztonságosabb értékpapírok évi átlagos hozama csak 3,5 % volt. Ez a ráta a kockázatmentes kamatlábat reprezentálja. A kocká-zatmentes kamatláb nagyságában kifejezésre jut az infláció és a kockázatmentes reál kamatláb mértéke. Minél magasabb az infláció, annál magasabb a kockázatmentes ka-matláb. A statisztikai felvételbe bevont értékpapírok közül a legkockázatosabbak a rész-vények voltak, amelyek átlagosan 12% hozamot biztosítottak, tehát átlagosan évi 8,5%-os kockázati prémiummal kárpótolták a részvénybefektetőket a vállalt kockázatért.

A befektetők által elvárt hozam alapvetően az adott gazdaságra jellemző kockázatmentes kamat-lábtól és az adott beruházás kockázatától függ.

A befektetők által elvárt hozam becslésénél a kincstárjegyek vagy államkötvények kamata mint kockázatmentes kamatláb gyakorlatilag adottnak tekinthető. Mi a helyzet a kockázati prémiummal? A beruházási döntések pénzügyi értékelésének egyik kulcskér-dése a beruházások várható kockázatának megítélése.

Hogyan mérhető a kockázat? A kockázat összetevőit legkönnyebben a portfoliók - ér-tékpapír együttesek - tanulmányozásán keresztül lehet megérteni. Minél több fajta rész-vény van egy tulajdonos értékpapír állományába, annál kevésbé érinti a tulajdonost a portfolión belül egy bizonyos vállalati részvény kockázata. Ezt nevezzük diverzifikálha-tó kockázatnak. A várható megtérülési ráta a nem diverzifikálható kockázattal arányos, amelyet piaci kockázatnak hívnak.

Hatékony portfolió esetén minden befektetőnek ugyanolyan lehetőségei és informáci-ói vannak, minden befektető számára ugyanaz lesz a legjobb portfolió. Az egyedi rész-vénynek a portfolió kockázatához való hozzájárulása azzal mérhető, hogy mekkora ér-zékenységgel reagál az adott részvény a portfolió piaci értékének változásaira. Haté-kony portfolió esetén lineáris összefüggés van a befektetés hozama és a portfolió kocká-zatához való hozzájárulása között.

Egy adott befektetésnek a piaci portfolió kockázatához való hozzájárulása mértékét a szakirodalomban bétával jelölik. A béta egy adott értékpapír árváltozásának a teljes tő-kepiaci portfolió átlagos árváltozásához mért arányát fejezi ki. A tőkepiaci összeg érték-papírjának átlagos bétája 1. Az 1-nél nagyobb bétájú értékpapír ára az átlagosnál érzé-kenyebben reagál a piac ármozgásaira, míg az 1-nél kisebb bétájú értékpapír ármozgása a piac átlagos ármozgása alatt van. 0 bétájú értékpapír kockázatmentes befektetésnek minősíthető. A fejlett tőkepiaccal rendelkező országokban a pénzügyi szolgáltatások kiterjednek a tőzsdén jegyzett részvények bétájának rendszeres publikálására. A becslés alapjául a részvények múltbeli áralakulási tendenciáinak vizsgálata szolgál.

Hatékony piaci portfolió esetén lineáris összefüggés van a befektetés várható hozama és a béta értéke között. A befektető elvárása az, hogy a befektetésének megtérülése line-árisan arányos legyen a befektetéstől várható pénzbevételek realizálásában rejlő kocká-zat mértékével. Erre az alapelvre épül a tőkepiaci árfolyamok modellje (Capital Asset Pricing

Model, CAPM), amely szerint minden értékpapír várható kockázati díja lineárisan változik a béta értékével. Minden befektetés az un. értékpapír piaci egyenes mentén helyezkedik el. Egy adott befektetés várható kockázati prémiuma, az adott befektetés és a tőkepiac átlagos kockázatától függ.

Várható kockázati díj = Béta×Piaci kockázati díj

A fenti összefüggés a következő formában is kifejezhető:

Várható kockázati díj = Várható hozam–Kockázatmentes kamatláb

Összefoglalva a fentiekben bemutatott összefüggéseket az alkalmazandó diszkontráta meghatározását a következő összefüggés fejezi ki.

Várható hozam = Kockázatmentes kamatláb+Béta×Piaci kockázati díj.

Például, ha az adott országban az államkincstárjegyek kamata 7%, és a részvények át-laghozama 12%, akkor a kockázati prémium 5%-ra tehető. Az alkalmazandó diszkontrá-ta, egy 1,5 bétával rendelkező részvény esetén 14,5 %, amely az alábbi módon kalkulál-ható:

14,5% = 7%+1,5×5%

A NJÉ módszer alkalmazásának eredményessége az alkalmazandó diszkontráta – al-ternatívaköltség – helyes megválasztásában rejlik. A fentiekben röviden összegzett el-méleti összefüggéseknek egy nemzetgazdaság konkrét körülményeire, illetve egy adott befektetésre történő alkalmazása a gazdaságossági számítás legösszetettebb feladata.

Az állam által garantált kincstárjegy kamata mint kockázatmentes kamatláb hazánk-ban is a diszkontráta becslés kiindulási alapja. A béta megfelelő becsléséhez nemcsak azt kell ismerni, hogy a részvény árfolyama hogyan reagált a múltban a piaci mozgásokra, hanem a hasonló vállalkozások becsült bétáinak átlagára is szükség van. Tekintettel a pénzügyi információ szolgáltatás jelenlegi színvonalára megállapítható, hogy a disz-kontráta becslése az egyik legnehezebb feladat elé állítja a pénzügyi szakembereket.

Belső megtérülési ráta

A belső megtérülési ráta az a diszkont ráta, amelynek alkalmazása mellett a beruhá-zás várható pénzáramlásainak jelenlegi értéke megegyezik a beruházás költségeinek jelenlegi értékével.

Az előzőekben bevezetett jelölésekkel kifejezve az a diszkontráta amelynél:

NJÉ = JB–JK = 0

Meghatározása általában iterációval történik. Hasznos segédeszköz a NJÉ és a disz-kontráta 3-4 értékének koordináta rendszerben történő ábrázolása. A pontokra illesztett görbéről leolvasható az a diszkontráta, amely mellett a NJÉ nulla. Gyorsabb és ponto-sabb eredmény érhető el, ha olyan számítógépet vagy számológépet használunk, ame-lyeken speciális program áll rendelkezésre a belső megtérülési ráta meghatározására.

A belső megtérülési ráta döntési kritérium alapján akkor fogadható el egy beruházási alternatí-va ha a belső megtérülési ráta magasabb vagy egyenlő a tőke alternatívaköltségénél. Ilyen eset-ben a beruházási projekt nettó jelenlegi értéke mindig pozitív. Amennyiben a belső meg-térülési ráta alacsonyabb a tőke alternatívaköltségénél a projektet elutasításra javasoljuk.

A következőkben vizsgáljuk meg, hogy a példánkban szereplő A és B projekt hogyan értékelhető a belső megtérülési ráta kritérium alapján (Internal Rate of Return (IRP).

Az A projekt esetében az első becslésként 20 %-os diszkont rátát alkalmazunk.

Mivel a 20%-os diszkontráta még jelentős nagyságú pozitív nettó jelenértéket jelez, ezért az iteratív becslés következő lépésében 40%-os rátával számolunk.

Látható, hogy a 40%-os diszkontráta a nullánál még magasabb pozitív nettó jelenlegi

értéket ad. A számításunk további finomításával azt kapjuk, hogy a diszkontráta 41%-os nagyságánál a nettó jelenlegi érték a nullához közeli értéket vesz fel.

A B projekt esetében 8,75%-os diszkont ráta alkalmazása mellett a nettó jelenlegi érték 600 ezer Ft. Az iteratív becslésük következő lépésében 9%-os diszkontráta alkalmazása mellett a nettó jelenlegi érték átmegy 115 ezer Ft negatív értékbe, amely alapján a B pro-jekt belső megtérülési rátáját 8,9%-ra becsüljük.

A belső megtérülési rátán alapuló döntési szabály alkalmazása azt eredményezi, hogy az A projekt kerül elfogadásra. A B projektet viszont elutasításra javasoljuk, mivel belső megtérülési rátája (8,9%) alacsonyabb mint a feltételezett tőke költsége (12%).

Jövedelmezőségi index

A jövedelmezőségi index vagy más néven haszon/költség arány a jövőbeni pénzáram-lások jelenértékének és a beruházási költségek jelenértékének hányadosa.

A költségek esetében akkor fontos a jelenérték megjelölés, ha a kezdeti befektetési költségek után további költségek is felmerülnek.

A jövedelmezőségi index szerint fogadjunk el minden olyan beruházást, amelynek jö-vedelmezőségi indexe egy fölött van és utasítsuk el az egy alattiakat.

Példánkban a jövedelmezőségi index-mérő szám alapján az A projektet javasoljuk el-fogadásra, amelynek a jövedelmezőségi indexe 1,63. (81 410 000:50 000 000).

A relatív nyereségesség ezen egyszerű mérése lehetővé teszi az egymást kölcsönösen kizáró különböző költségű projektek közvetlen összehasonlítását.

A fent ismertetett módszerek közül NJÉ, a belső megtérülési ráta és a jövedelmezőségi index használata általában egymáshoz képest következetes elfogadási vagy visszauta-sítási döntést eredményez.

A gyakorlatban előfordulnak olyan döntési esetek, amelyekben nem használható eredményesen a módszer bármelyike. A belső megtérülési ráta használata például nem célravezető ha egy projekt nettó jelenértéke a diszkontáláshoz felhasznált megtérülési rátának nem egyenletesen csökkenő függvénye. Előfordul például, hogy az NJÉ a meg-térülési ráta növekedésével együtt nő vagy a pénzáramlások sorozatában többször vál-tozik az előjel. Ilyen esetben a belső megtérülési ráta használata nem vezet eredményre.

A fentiekben ismertetett módszerek közül a nettó jelenlegi értéken alapuló döntési kri-térium használata kiemelkedő jelentőséggel bír. Amennyiben a tőke alternatívaköltségét helyesen tükröző diszkontrátával meghatározott NJÉ pozitív, az arról tanúskodik, hogy a beruházás által a részvényesek számára olcsóbban biztosítható egy jövőbeni pénz-áramlás, mint amennyiért a hasonló pénzáramlást megtestesítő részvény a tőkepiacon megvásárolható.

Összefoglalóan megállapítható, hogy az NJÉ módszer figyelembe veszi a pénz időér-téket, alkalmas annak mérésére, hogy adott beruházás, illetve befektetés hozzájárul-e a vállalkozás gazdasági értékének növeléséhez. Lehetővé teszi az értéken alapuló tervezés koncepciójának érvényesítését.

9.4.3.2. A forgóeszköz lekötés pénzszükséglete A forgóeszközök csoportjába a pénzeszközök és azok az eszközök tartoznak, amelyek egy működési ciklusban elhasználódnak átalakulnak, illetve szokásos üzletmenetet feltételezve egy éven belül pénzeszközzé alakulnak.

A forgóeszközök a folyamatos működési ciklusokban formájukat megváltoztatva ál-landó körforgásban vannak. A termelő vállalatoknál a körforgás szakaszait és az egyes szakaszok forgóeszköz elemeit az 1. ábra szemlélteti.

1.68. ábra - 1. ábra A forgóeszközök körforgása zavartalan üzletmenet esetén

Kereskedelmi tevékenység esetén elmarad a körforgás felhasználás szakasza, a vásá-rolt készletek – az áruk – változatlan formában kerülnek értékesítésre.

A forgóeszközök állománya a mérleg főösszegben jelentős, nemzetgazdasági szinten átlagosan 50% körüli arányt képviselnek. Az anyagigényes ágazatokban, pl. az élelmi-szeriparban vagy az építőiparban az átlagnál általában jóval magasabb ez az arány. A forgóeszköz lekötés tervezéséhez a következő általános irányelvek szolgálnak alapul:

1. A forgóeszköz lekötés szintjét a szokásos üzletmenet felté-telezésével tervezzük a lehetőleg alacsonyabbra. A forgóeszköz lekötés mértéke fordítottan arányos a beruházás hozamával.

2. A készletek tervezésénél vizsgáljuk felül az optimalizálás lehetőségét.

3. A pénzeszközök szintjét a likviditás biztosítására figyelve tervezzük a lehető legalacsonyabbra. A szabad pénzeszközök ugyanis sem kamatot, sem nyereséget nem hoznak. Egy stabil gazdaságban alacsony kamatlábak idején különösen fontos a pénzeszköz állomány minimalizálása, a pénzeszközöknek a működési ciklus egyéb szakaszaiba történő bevonásával.

4. A forgóeszköz-lekötés tervezésénél vegyük figyelembe a termelés és az értékesítés szezonális jellegét.

5. A forgóeszköz-lekötés tervezésénél hosszabb távon a gaz-dasági konjunktúra hatásaival is számolni kell.

Az egyes forgóeszköz elemek pénzszükségletének tervezésénél általában az egyes elemek bázis-időszaki forgásidejéből indulunk ki. A bázisidőszaki adatok alapján meghatározott forgásidők csak megfelelő felülvizsgálat után használhatók fel a tervezésre. Amennyiben lényeges változások kö-vetkeztek be a vállalkozás üzleti tevékenységében a bázisidőszaki forgásidőket korrigálni kell a megváltozott feltételeknek megfelelően. Ilyen körülmény lehet a termékszerkezet-váltás, lé-nyeges árváltozások bekövetkezése, valamint új szállítói és vevői kapcsolatok megjele-nése.

A forgóeszköz lekötés pénzszükségletének tervezése általában elemenként (1. ábra) történik.

A következőkben bemutatjuk az egyes a forgóeszközelemek finanszírozási szükségle-tének tervezését.

Követelések

A követelések finanszírozási költségeinek tervezésénél jelentőségénél fogva kiemeljük az áruszállításból, és szolgáltatásból származó un. vevői követeléseket.

A vevői követelések forgási sebessége azt mutatja meg, hogy a vevőállomány átlago-san hányszor térül meg az árbevételben az adott számviteli időszak folyamán.

Az átlagos vevő állományt általában az időszak nyitó és záró állományai számtani át-lagaként vagy kronologikus átlagszámítással határozzák meg.

A fordulatok száma mellett általánosan használt mutató a napokban kifejezett átlagos

forgási idő.

A napokban kifejezett forgási sebesség mutató azt fejezi ki, hogy a vevői követelések átlagosan hány nap alatt folynak be – válnak pénzzé.

A finanszírozandó vevői állomány becsült értékének meghatározását a következő ösz-

szefüggés fejezi ki.

Egy piacgazdaságban a verseny-képesség megtartása érdekében nem kerülhetők el a

hiteleladások. A hitelezési politika marketing eszköznek tekinthető. Bármiféle, engedmény

a fizetési feltételekben azonban azt jelenti, hogy az eladó kamatmentes kölcsönt ad a vevőnek. A nem megfelelő beszedési eljárásokból eredő vevői állománynövekedés, finanszírozási többletköltséget eredményez.

A céltartalék képzés lehetővé teszi a behajthatatlan követelésekből adódó veszteség-nek az időszakokra történő egyenletes terhelését, de nem szünteti meg a veszteséget. A szerződésekben lehetőség szerint élni kell késedelmes fizetés esetére a kötbér, késedelmi kamat alkalmazásával.

Az eredményes hitelpolitika folytatásának alapvetően két feltétele határozható meg:

1. 1. Megfelelő hitel bírálati rendszer kialakítása, a fizetésképtelen-ség kockázatának hatékony mérésére

2. 2. A kintlevőségek beszedési rendszerének kiépítése.

A számítógépes számviteli rendszer alkalmazását feltételezve pl. a Vevők olyan anali-tikus elszámolási rendszerére van szükség, amely lehetővé teszi a Vevők analitikus fi-gyelését és az adatok automatikus lehívását a kívánt szempont szerint. Pl. az analitikus feldolgozási rendszer biztosítja a felszólító levelek elkészítését, a büntető kamatok köve-tését, a szerződésben rögzítettek szerint.

Eredményes lehet a vevői követelések pénzzé tételében a faktorálási módszer haszná-lata. Faktorálás esetén az eladó a követelésnek egy bank, vagy más vállalkozás számára történő eladása utján jut a pénzéhez. Az eladás feltételeit a faktorálási szerződésben rög-zítik.

A rossz hitelek elleni védelem hitelbiztosítás útján is megszerezhető. A biztosítási szerződés alapján a fizetési határidő lejártával a biztosítótársaságok fizetik ki a megálla-podott összeget. A követelések pénzzé tételét segíti elő a fejlett piacgazdaságokban elter-jedt ún. értékpapírosítás módszer (securitization). Egy sor kintlevőséget pl. jelzálog köl-csönöket egy csomagban gyűjtve értékesítik a tőkepiacon.

Készletek

A készletek forgási sebessége a termelő és kereskedelmi szférában az ületi tevékeny-ség hatékonyságának egyik legfontosabb mérőszáma. A következőkben a készletleköté-séből származó finanszírozási igényt készlet-fajtánként vizsgáljuk meg.

Késztermékek, áruk

A sajáttermelésű késztermékek és az áruk fordulatszámát úgy határozzuk meg, hogy az eladott készletek előállítási illetve beszerzési költségét elosztjuk a számviteli időszak átlagos készletállományával. A számviteli törvény szerint a sajáttermelésű készletek előállítási költsége a közvetlen költségeket foglalja magában.

Az áruk esetében a számlálóban az eladott áruk beszerzési értéke szerepel.

A késztermékek és áruk forgási sebessége azt mutatja, hogy az értékesített termékek költsége hányszorosát képezik az átlagosan lekötött készletállománynak.

A késztermékek és áruk forgási ideje azt fejezi ki, hogy a készletek értékesítésük előtt

átlagosan hány napig vannak raktáron.

A tervezett finanszírozandó késztermék és árukészlet állomány az egy napi átlagos

készletállomány és az átlagos forgási idő szorzataként határozható meg.

Termelési tevékenységet folytató vállalkozás esetén a forgóeszközök körforgásába ik-tatódik a vásárolt készleteknek a termelési periódusban és az azt megelőzően történő lekötése.

Befejezetlen termelés

A befejezetlen termelés fordulatszáma az alábbi összefüggéssel határozható meg.

A forgási napok számának becslése a következő:

A befejezetlen termelés forgási sebessége azt mutatja, hogy a befejezetlen saját terme-

lésű készletekben hány napi közvetlen költség aggregálódik.

A finanszírozandó befejezetlen állomány az egy napi átlagos befejezetlen termelési költség és az átlagos forgási idő szorzataként határozható meg.

Anyagkészletek

Az anyagkészletek forgási sebességének számítását a következő összefüggés fejezi ki.

Az anyagkészletek forgási ideje azt mutatja meg, hogy azok felhasználását megelő-zően hány napig vannak raktáron.

A finanszírozandó anyagkészlet állomány becsült értéke az 1 napi átlagos készletérték

és az átlagos forgási idő szorzataként határozható meg.

A hosszú átfutási időjű ágazatokban, pl. az építőiparban előfordul, hogy időben elto-

lódik egymástól az alvállalkozói teljesítmények átvétele és továbbszámlázása a generál árbevételen belül.

A készleten lévő alvállalkozói teljesítményeket más készletekhez hasonlóan finanszí-rozni kell. A finanszírozandó készleten lévő alvállalkozói teljesítmények meghatározá-sát az alábbi összefüggések fejezik ki.

Készletekre adott és alvállalkozóknak fizetett előlegek

A szállítóknak, illetve alvállalkozóknak fizetett előlegek teljesítménykövetelést jelen-tenek.

Az előlegfizetés időpontjától a teljesítés időpontjáig eltelt napok megnövelik a vásárolt készletek finanszírozási idejét. A szállítóknak, ill. alvállalkozóknak fizetendő előlegek tervezett időszaki értéke az egy napi, átlagos fizetett előlegek és az előleg fizetés idő-pontjától a teljesítés időpontjáig eltelt napok átlagos száma szorzataként becsülhető meg.

A fentiekben áttekintett készletfajták mindegyikére vonatkozóan fontos kiemelni azt a követel-ményt, hogy finanszírozási szükségletük tervezése terjedjen ki az alkalmazott készletgazdálkodási módszerek felülvizsgálatára, a készlet optimalizálás további lehetőségeinek felmérésére. Minél kevesebb forgóeszköz lekötés szükséges egy adott árbevétel realizálásához, annál kisebb a tőkebefektetési igény és annál nagyobb a várható projektenkénti jelenérték és belső megtérülési ráta.

Piaci körülmények között a készleteket „drága” bankhitellel kell finanszírozni. Az el-múlt évtizedekben alkalmazott un. "visszteher nélküli tartós passzívák" nem állnak ren-delkezésre többé a finanszírozáshoz. A gyakorlat azt mutatja, hogy a készletoptimalizá-lás útján elérhető finanszírozási költség megtakarítások általában magasabbak, mint az optimalizálás költségei. Magas infláció és magas kamatlábak esetén a fent említett költ-ség-haszon arány még inkább eltolódik az optimalizálás javára.

9.4.4. Pénzfedezet tervezése

9.4.4.1. Alternatív finanszírozási módszerek A nemzetközi gyakorlatban elterjedt finanszírozási megoldások három közelítési mód – a mérsékelt, az agresszív és a konzervatív finanszírozási szemléletek köré csoportosíthatók. A különböző finanszírozási szemléletek az árbevételek és az árbevételek realizálásához szükséges forgóeszköz lekötések közötti kapcsolaton alapulnak. Minél kevesebb forgó-eszköz lekötéssel valósul meg egy adott árbevétel realizálása, annál „szorosabb” forgó-eszköz gazdálkodásról és annál agresszívabb finanszírozási módról beszélünk.

Mindhárom közelítési módra jellemző, hogy a pragmatikus finanszírozási elveknek megfelelően a hosszú távú befektetéseket hosszú távú passzívák finanszírozzák. A kü-lönbség a három szemlélet között a forgóeszköz lekötés finanszírozási módjában találha-tó. A forgóeszközök szintje változékony, bizonyos cégek esetében napi, másoknál sze-zon szerinti fluktuációk várhatók. Hosszabb távon a gazdasági konjunktúra is okoz fluktuációkat a forgóeszköz állományban. A fenti fluktuációkra tekintettel tartós és át-meneti forgóeszköz lekötést különböztetünk meg.

A mérsékelt közelítési mód esetén a tartós jellegű forgóeszköz lekötést hosszú távú pasz-szívák finanszírozzák. Az átmeneti és ingadozó jellegű forgóeszköz-lekötést rövid lejá-ratú finanszírozással fedezik. Általában a hosszúlejáratú finanszírozás - saját tőke, köt-vény - drágább mint a rövid lejáratú kölcsön, de az utóbbi kockázatosabb.

A finanszírozás agresszív szemlélete esetén a tartós jellegű forgóeszköz-lekötést csak fele arányban finanszírozzák a hosszú távú passzívák. A tartós jellegű forgóeszköz-lekötés felét és a teljes átmeneti forgóeszköz szükségletet rövid lejáratú finanszírozások fedezik.

A finanszírozás legbiztonságosabb módját a konzervatív módszer képviseli, amikor az átme-neti forgóeszköz-lekötés jelentős részét is hosszú távú passzívák finanszírozzák.

1.69. ábra - 2. ábra Az agresszív finanszírozási módszer összefüggései

A 2. ábra az agresszív finanszírozási módszer összefüggéseit mutatja be.

A nemzetközi gyakorlat általános finanszírozási szemléletének áttekintése után a pénzfedezet tervezésével foglalkozunk. A pénzfedezet különböző finanszírozási megol-dásokkal biztosítható.

A vállalkozások gazdálkodásukat rövid lejáratú kötelezettségek vállalásával, alaptőke emelésből, hosszú lejáratú hitelekből, illetve belső forrásokból – önfinanszírozásból – finanszírozhatják. A fenti forrásoknak a finanszírozásba történő bevonása pénzügy poli-tikai döntés. A rövid és hosszú távú finanszírozások konkrét fajtáinak megjelölése Pénz-szükségleti és pénzfedezeti tervben látható.

9.4.4.2. Rövidlejáratú kötelezettségek tervezése A rövid lejáratú kötelezettségek egy csoportja az üzleti gyakorlatban kialakult fizetési szokások illetve szabályok szerint bizonyos összegben állandóan megújulva rendelke-zésre állnak a forgóeszközök finanszírozására.

Ezen fedezetekkel, a tervidőszakban különösebb intézkedések nélkül számolni lehet. Ilyen kötelezettségeket jelentenek, pl.: a szállítói, a személyi jellegű és közteher tartozá-sok és az adótartozások.

Szállítói, alvállalkozói tartozások tervezése

A szállítói, alvállalkozói tartozásoknak a finanszírozásánál figyelembe vehető összegét a szállítók forgási idejéből kiindulva tervezik.

A forgási sebesség és a forgásidő számítása a következő:

A szállítók, ill. alvállalkozók forgási sebességét napokban a következő hányados fejezi ki.

A szállítók, ill. alvállalkozók forgási sebessége a vállalkozások fizetési fegyelméről tanúskodik. Azt mutatja meg, hogy átlagosan hány nap alatt fizetik ki a szállítói, alvállalkozói tartozásokat. A belföldi szállítói illetve alvállalkozói tartozások kiegyenlítésénél a hazai gyakorlatban 30 nap, a külföldi szállítóknál pedig 90 nap a szokásos időtartam.

A szállítói tartozásokkal való finanszírozási döntéseknél a szerződésekben rögzített büntető kamat, kötbér feltételek figyelemmel kísérése kiemelkedő jelentőséggel bír, ugyanúgy mint a rövid határidőn belüli fizetést ösztönző árengedmények mérlegelése. Amennyiben pl. a szállító 10 napon belüli fizetés esetén 2% árengedményt ajánl, akkor a pénz további 20 napig történő használata éves szintre számítva 42,8 %-os kamatnak felel meg. A büntetőkamatok és kötbérek szokásos mértékét figyelembe véve a 30 napon túli fizetés még drágább finanszírozási forrást jelent.

A számítógépes feldolgozási rendszerben olyan szállítói analitikára van szükség, amely lehetővé teszi a szállítói tartozások lejárat szerinti figyelését, a lejárt tartozások automatikus jelzését, valamint a szerződés szerinti kötbér és büntetőkamatok követését.

A vevőktől kapott előlegek

A vevőktől kapott előlegek teljesítmény kötelezettséget jelentenek. Finanszírozási szem-pontból a szállítóknak és alvállalkozóknak fizetett előlegekre nyújtanak fedezetet, ezért az utóbbi tételekkel összhangban tervezik a vevőktől kapott előlegeket. Átlagos forgási idejüket az előle-gek beérkezésétől az előlegért nyújtott szolgáltatás teljesítése időpontjáig átlagosan eltelt napok mutatják.

Egyéb rövidlejáratú kötelezettségek tervezése

A személyi jellegű és közteher, az adó, az osztalék és az egyéb rövid lejáratú kötelezettségeknek a finanszírozásban figyelembe vehető összegét a fizetést meghatározó szabályozások alapján tervezik.

A fizetési szabályokat egyrészt a vállalkozás belső megállapodásai, pl. a bérfizetés rendje, másrészt külső fiskális, pl. az adófizetés rendje, és egyéb külső szabályozások, rendeletek határozzák meg. Az egyéb passzívákat tételenként egyedileg kell megtervez-ni. A rövidlejáratú bankhitel összegének tervezését, a hosszú lejáratú passzívák tervezé-sével összhangban kell megtenni.

9.4.4.3. Hosszú lejáratú passzívák tervezése A tőkeszerkezettel kapcsolatos döntések

A hosszú lejáratú passzívákat a saját tőke és hosszúlejáratú hitelek, kölcsönök alkot-ják. Az idegen tőkének a saját tőkéhez viszonyított arányát finanszírozási vagy pénzügyi tőkeát-tételnek nevezzük (angolul: financial leverage).

A magas tőkeáttétel azt jelenti, hogy a vállalkozás nyereségének nagy hányadát kell a hitelezőkkel szemben fennálló kötelezettségek kielégítésére fordítani. Ez utóbbi tény növeli a saját tőke tulajdonosok osztalékból és árfolyam nyereségből származó jövedel-meinek ingadozásait.

A tőkeáttétellel kapcsolatos döntések értékelésénél ki kell térni a vállalkozási nyere-ségadó kérdésére. A hitelkamatok az eredmény megállapításánál a ráfordítások között szerepelnek, következésképpen csökkentik az adóalapot. A részvényesek osztalékát vi-szont az adózott eredményből kell fizetni.

A hitelkamat miatti adó megtakarítás következtében a hitel relatíve olcsóbb finanszí-rozási forrásnak tűnik, mint a saját tőke. Amennyiben feltételezzük, hogy a hitel felvétel kockázatmentes, a tőkeáttétel növelése egyenes arányban emeli a saját tőke várható ho-zamát, a tőketulajdonosi megtérülést. Ez esetben a pénzügyi vezető megtalálhatná azt a saját - idegen tőke kombinációt, amely maximalizálja a tőketulajdonosi értéket, a vállal-kozás piaci értékét.

Modigliani és Miller amerikai közgazdászok közismert I. tétele szerint egyik tőkeszerkezet sem jobb a másiknál a vállalkozás piaci értéke független a tőkeszerkezettől. Magyarázatukban elis-merik, hogy a kölcsön növeli a részvényesek által elvárt hozamot. A kölcsön felvétel azonban egyúttal a vállalkozás részvényeinek kockázatát is növeli. (Brealey/Myers. Modern vállalati pénzügyek, Panem, Budapest, 1999.)

Tételükben rámutattak arra, hogy a kockázat növekedése egyenes arányban van a várható hozam növekedésével, vagyis a hozamnövekedés a részvényesek jövedelem pozícióját se nem javítja, se nem rontja.

A tőkeszerkezettel kapcsolatos elméleti háttér rövid áttekintése alapján megállapítha-tó, hogy a pénzügyi vezető döntésében nem támaszkodhat elméleti optimumra, a vál-lalkozás stratégiai célkitűzéséből kiindulva, figyelve a hosszú és rövidtávú célok közötti egyensúly megteremtésérem, a konkrét feltételek mérlegelése alapján kell döntenie.

A saját és idegen tőke bevonás döntési kérdései

A teljesség igénye nélkül a következőkben kiemeljük a saját és idegen tőkebevonás néhány fontos döntési kérdését. A saját tőkével kapcsolatban lehetséges befektetők közötti vá-lasztás a tőkebevonás mértéke és formája jelenti a legfőbb döntési pontokat.

A lehetséges befektetők általában szakmai partnerek, magánszemélyek, intézményi befektetők vagy banki befektetők lehetnek. A tőkebevonás mértéke és formájával kap-csolatosan megállapítható, hogy a saját tőke finanszírozás emelésének legáltalánosabb módja egy részvénytársaság esetében a közönséges részvények kibocsátása.

A fentitől eltérő speciális finanszírozási megoldások alkalmazása pl. elsőbbségi rész-vények vagy részvénnyé átalakítható kötvények kibocsátása esetén a pénzügyi vezető-nek mérlegelni kell, hogy

• az elsőbbségi részvényekre képes-e megfelelően magas ga-rantált hozamot fizetni, vagy

• a részvénnyé átváltható kötvény esetében az Rt. közönsé-ges részvényeinek másodlagos piaca megfelelő alapot nyújt-e az átváltás reális értékének becslésére.

A hiteljellegű finanszírozásnál a fő kritériumokat a hitelpolitika rugalmassága, a lejá-ratok összhangja a pénzbevételek képződésével, a kamat terhek minimalizálása, a devi-zakölcsönök igénybevételével járó előnyök és hátrányok, valamint a biztosítékok és spe-ciális kötelezettségek vállalásának mérlegelése jelentik.

9.4.4.4. Az önfinanszírozás tervezése Az önfinanszírozásnak a pénzszükségleti és pénzfedezeti tervben bemutatott tényezői közül a finanszírozásban betöltött jelentőségük alapján a mérleg szerinti nyereséget és az amortizációt emeljük ki. Az amortizáció tervezése az immateriális és tárgyi eszközök tervezett állományváltozása és az amortizációs eljárások alapján történik.

A mérleg szerinti nyereség az adózott eredmény osztalékkal csökkentett összege.

Kifejezi azon döntés eredményét, hogy az adózott eredmény mely hányadát tartják vissza belső finanszírozásra és mely hányadát fizetik ki a tőke tulajdonosok számára osztalékként.

A nemzetközi gyakorlatra jellemző hogy az egyes államok társasági törvényei bizo-nyos korlátokat szabnak a kinyilvánított osztalék nagyságát illetően. A társasági törvé-nyek általában tartalmazzák azt a kikötést, hogy az osztalék az alaptőkéből nem, csak eredményből fizetendő. A kötvény tulajdonosokkal, más hitelezőkkel és az elsőbbségi részvényesekkel kötött szerződések sok esetben konkrét számokban meghatározott kor-látot szabnak az osztalékfizetések nagyságának. A társaságok az osztalék nagyságát ál-talában alacsonyabban állapítják meg, mint a korlátok szabta maximum.

A vezetők hosszú távú célt szabnak meg a kifizetés mértékére, a kiegyenlített osztalék-fizetési tendencia biztosítása érdekében. A tapasztalatok ugyanis azt az állítást támaszt-ják alá, hogy az árfolyam alakulását az osztalék kiegyenlítettsége jobban befolyásolja, mint az osztalék nagysága.

Az osztalékpolitikával kapcsolatos Modigliani-Miller elemzés azt mutatta ki, hogy hatékony tő-kepiac körülményei között a vállalkozások osztalékpolitikája érdektelen a befektetők számára. A visszatartott nyereség és az osztalékfizetés között nem létezik olyan optimális arány, amely a vállalkozás értékének növeléséhez vezetne. A részvényeseknek ki nem fizetett, visszatartott nyereség újra történő beruházása növeli a részvények értékét. A visszatar-tott és megfelelően újra beruházott nyereség ellensúlyozza az árfolyamcsökkenést, amely ugyanazon összeg osztalékként való kifizetése esetén következne be.

A visszatartott nyereség beruházásával kapcsolatban, azonban hangsúlyozni kell a pozitív nettó jelenérték követelményének érvényre juttatását. A pénzügyi vezetésnek a nyereség visszatartására és annak beruházására vonatkozó döntése csak a fenti köve-telmény érvényesítése esetén járulhat hozzá a vállalkozás értékének növeléséhez.

A visszatartott nyereségből történő finanszírozás előnyei a következőkben fogalmaz-hatók meg:

• Az adózás utáni nyereségből fizetett osztalék után a rész-vényes személyi jövedelemadót fizet. A nyereség-visszatartás hatására bekövetkező árfolyam-emelkedés után viszont csak a részvények eladását követően kell adózni és sok országban – Magyarországon is - az árfolyam nyereség adókulcsa alacso-nyabb mint az osztaléké.

• A vállalkozás megtakarítja a bróker-költséget, ha nyereség visszatartással és nem új részvények kibocsátásával szerez új tőkét.

Amennyiben a részvényesek az osztalékot brókeren keresztül újra befektetnék a cég részvényeibe, akkor a nyereség visszatartással a részvényesek által a brókernek fizeten-dő közvetítői díj is megspórolható.

A pénzszükséglet és fedezet egyes elemei tervezésének bemutatása után tekintsük át a pénzszükséglet és fedezet összehangolásának alapvető összefüggéseit.

9.4.5. A pénzszükséglet és pénzfedezet összehangolása A tervezett pénzszükséglet és pénzfedezet közötti összhang megteremtésénél az eszköz befektetések már megtervezett pénzszükségletét adottnak tekintjük.

A tervezett pénzszükséglet és pénzfedezet összehangolásának folyamata a következő főbb lépésekből áll.

1. lépés.

A hosszú távú passzívák tervezett összegének rögzítéséhez meg kell határozni a for-góeszköz lekötés tartósnak és átmenetinek tekinthető részét az adott vállalkozásnál. A gyakorlatban a tartós forgóeszköz lekötés arányát gyakran az időszaki tárgyi eszköz állomány százalékában becsülik meg.

2. lépés.

Megtervezzük a finanszírozásra rendelkezésre álló rövid lejáratú kötelezettségek érté-két.

3. lépés.

A hosszú távú finanszírozási igények összege a hosszú távú befektetésekben és a tar-tós forgóeszköz lekötésben tervezett növekedések összege és a finanszírozásra rendel-kezésre álló rövidlejáratú kötelezettségek tervezett növekedésének különbségeként ha-tározható meg.

A rövidlejáratú kötelezettségek növekedése a rövidlejáratú hitelek és kölcsönök nélkül értendő, azaz a szállítói, alvállalkozói, személyi jellegű és közteher tartozások és az adó-tartozások tartoznak ide.

4. lépés.

Meghatározzuk az alaptőke emelés és az önfinanszírozás tervezett összegét.

5. lépés.

A hosszú lejáratú hitelfelvételi szükséglet azzal a különbséggel egyenlő, amennyivel a hosszú távú befektetések és a tartós forgóeszköz lekötés együttes növekedése meghalad-ja a finanszírozásra rendelkezésre álló rövidlejáratú kötelezettségek növekedése, az alaptőke emelés és az önfinanszírozás együttes összegét.

A tartós eszközlekötés finanszírozási szükséglete és a pénzfedezetét biztosító forrá-sok kapcsolatát a következő összefüggés fejezi ki:

6. lépés.

A forgóeszközök állományában bekövetkező ingadozó, átmeneti növekedések rövid-lejáratú hitelekkel, kölcsönökkel finanszírozhatók. A rövidlejáratú hitelek, kölcsönök az üzletmenet során bekövetkezett szezonális ingadozásokat és a szokásos üzletmenettől, a tervtől való eltérések, rendkívüli események által kiváltott forgóeszköz lekötéseket fi-nanszírozzák.

Az ingadozó és átmeneti forgóeszköz szükséglet biztonságos fedezése érdekében aján-latos a vállalkozásnak a bankkal egy hitelkeret szerződést kötni. A keretszerződés alap-ján a megállapodott keretből a vállalkozás a szükséges összeget hívja le.

9.4.6. 1. Melléklet A mel-léklet a 9.4.3.1. feje-zethez tarto-zik.

9.5. Az operatív pénzügyi irányítás

9.5.1. Az operatív pénzügyi irányítás feladatai Az operatív pénzügyi irányítás feladata a stratégiai terv pénzügyi célkitűzéseit konkre-tizáló éves pénzügyi tervek megvalósításának biztosításában határozható meg.

E feladat konkrét tartalma és a szervezeti egységekre történő delegálása nagymérték-ben függ a vállalkozás szervezeti felépítésétől, a controlling rendszer szervezeten belüli konkrét kialakításától. Jelen fejezetben a központi operatív pénzügyi irányítás feladatai-val foglalkozunk.

Az operatív pénzügyi irányításban az elérendő konkrét célt a mérlegterv és a finanszí-rozási terv számai jelentik. A tervek megvalósításának biztosítása gyakorlatilag a tény-leges eszközbefektetések és a finanszírozások folyamatos nyomon követésével és a tény-leges pénzügyi mutatóknak a tervezettel való összehasonlításával valósítható meg. A tényleges értékeknek a tervezettől való kedvezőtlen eltérése esetén az operatív pénzügyi vezetésnek korrigáló intézkedéseket kell hoznia, intézkedési tervet kell kidolgoznia a kedvezőtlen eltérések kiküszöbölésére. A tervértékek irreálissá válása esetén az operatív pénzügyi vezetés feladatát képezi a pénzügyi tervek módosításáról történő gondosko-dás. A tervmódosítás szükségessége mögött az időbeli megvalósítás fázisainak eltolódá-sa, a tervezés alapjaiban bekövetkezett lényeges változások húzódhatnak meg, de terve-zési hiányosságok is kiválthatják.

Az operatív pénzügyi irányítás legfontosabb feladatai a következőkben összegezhetők.

A tényleges pénzügyi adatok alakulásának nyomon követése.

A pénzügyi tervek adatainak a tényleges pénzügyi mutatókkal történő folyamatos egybevetése és az eltérések okainak megkeresése és értékelése.

Az éves pénzügyi tervek adott időszakra vonatkozó kumulált értékének a megfelelő tényleges értékekkel történő összehasonlítás az éves terv teljesítésében kimutatott előre haladás értékelése érdekében.

Intézkedési terv kidolgozása a pénzügyi teljesítmény javítására.

A pénzügyi tervek szükséges módosításának kezdeményezése.

9.5.2. Beszámolás rendszer az operatív pénzügyi irányításhoz A beszámolási rendszer kialakításánál az operatív pénzügyi irányítás feladataiból, a pénzügyi controlling folyamatos összehangoló és információ ellátási funkciójának telje-sítéséhez szükséges követelményekből kell kiindulni.

A pénzügyi vezetésnek gondoskodnia kell a tényleges pénzügyi adatok nyomon köve-tésére és a tervezett adatokkal történő összehasonlítására alkalmas beszámolási rendszer létrehozásáról és folyamatos működtetéséről. A beszámolási rendszer alapját a pénzügyi terv és tényadatok összehasonlítható, tartalmilag azonos rendszere biztosítja. Ezt a szempontot már a pénzügyi tervek megszerkesztésénél érvényesíteni kell. Mind a mér-legterv, mind a finanszírozási tervek a pénzügyi számvitel adat struktúrájára épülnek. A

tervezett és tényleges pénzügyi mutatók származtatásának módja azonos. A beszámolá-si rendszer input adat szükségletét a pénzügyi tervek és a pénzügyi tervekkel azonos struktúrába rendezett, a pénzügyi számvitel által biztosított tényleges adatok jelentik.

Az operatív pénzügy irányítás, input szükségletének kielégítéséhez szinte elengedhe-tetlen az elektronikus adatfeldolgozás alkalmazása a számvitelben. A számítógépes számvitel kiépítését mind a pénzügyi számviteli adatok rendelkezésre állásának gyorsa-sága, mind pedig a pénzügyi vezetői döntéseket megalapozó, sokirányú elemzési lehe-tőség biztosítása megköveteli. A pénzügyi számvitel és a pénzügyi számvitelt felhaszná-lók között az együttműködés hatékonyságának emelése érdekében célszerűnek látszik a hálózati rendszer működtetése.

A mérlegterv és a finanszírozási terv megvalósítását értékelő beszámoló a pénzügyi tervek horizontális kiegészítésével készül. A vertikális tagolást megtartva, a terv-tény összehasonlítás időintervallumát a horizontális tagolással fejezzük ki. A hatékony ope-ratív irányítás a vezetés gyors beavatkozását követeli meg. Ennek biztosításához a havi gyakoriságú terv-tény összehasonlítást tartjuk indokoltnak.

Az éves pénzügyi tervek teljesítésének mértéke a kumulált adatok összehasonlításával mérhető.

A pénzügyi adatok havi és kumulált értékeinek terv-tény összehasonlítására szolgáló horizontális tagolást az 1. ábra szemlélteti. A pénzügyi vezetés az adott feltételek mellet-ti legmegfelelőbb beszámolási rendszer kialakításával és működtetésével biztosítja a pénzügyi controlling információ ellátási funkciójának teljesítését.

9.5.3. Az eltérések elemzése, korrigáló intézkedések és a tervek módosítása A tényleges pénzügyi adatoknak a tervtől való eltéréseinek megállapítása a pénzügyi vezetés operatív irányítási feladatainak csak a kezdő lépését jelenti. Nem elég annak megállapítása pl., hogy a szóban forgó likvid eszközök értéke alacsonyabb a tervezett-nél. Meg kell keresni az eltérés okait és meg kell határozni az eltérésnek a tervidőszak likviditására gyakorolt hatását, illetve hogy szükség van-e a likviditás biztosításához korrigáló intézkedések meghozatalára, a „kivételek alapján történő irányítási elv” al-kalmazására.

Az eltérések értékelésénél a következő kérdéseket kell tisztázni:

• Az időbeli megvalósítás fáziseltolódásáról van-e szó, amely a következő hónapokban behozható.

• Valódi eltérésről van-e szó. Csak az adott időszakban lép-tek fel, vagy arra is számítani kell, hogy a következő időszak-okban nagyobbak lesznek?

• Szükség van-e helyesbítő intézkedésekre a likviditás bizto-sításához?

• Az eltérések nagysága és jellege szükségessé teszi-e a terv módosítását?

Az eltérések elemzése általában a következő lépésekben megy végbe:

1. lépés. A pénzszükségleti és pénzfedezeti terv fő összetevőinek a tényleges adatok-kal történő összehasonlítása. Pl. a pénzszükségleti és pénzfedezeti terv eltérései alapján megállapítjuk, hogy a hosszú távú befektetések kiadásai nagyobbak a tervezettnél a for-góeszköz-lekötés is meghaladta a tervezett szintet, ugyanakkor a tényleges mérlegsze-rinti eredmény jóval alacsonyabb a tervezettnél.

2. lépés. Az első lépésben megállapított eltérések okainak felderítése az összetevők elemzése segítségével. A példának hozott fő komponensekben a hosszú távú befekteté-sekben, a forgóeszközök állományában és a mérlegszerinti eredmény alakulásában be-következett eltérések további elemzését a következőkben foglaljuk össze.

A hosszú távú befektetések pénzszükségletében bekövetkezett túllépés értékeléséhez a beruházási program részletes elemzésére van szükség.

A következő kérdéseket kell tisztázni:

Az eltérések nagyságának megállapítása beruházási projektenként.

Komoly likviditási probléma esetén mely projektek előre haladása fogható vissza, a jövőbeni vállalati rentabilitás veszélyeztetése nélkül.

A beruházás gazdaságossági számítások alapján mely projektek azok, amelyeket a ho-zadék és cash flow kilátásai alapján fel kell gyorsítani.

A forgóeszköz lekötés csökkentése érdekében a következő korrigáló intézkedések vezet-hetnek eredményre:

A nyers, segéd- és üzemanyagkészletek szükséges lekötését becslő számítások felül-vizsgálata.

A vevőkkel megállapodott fizetési feltételek betartásának bevonása a vezetők teljesít-mény értékelésének a rendszerébe.

Egy, a vállalkozás vezetői által kijelölt munkacsoportnak számba kell vennie vásárolt és saját termelésű készletek további csökkentésének lehetőségeit. Felül kell vizsgálnia a készletoptimalizálási módszerek alkalmazásának jelenlegi helyzetét és bővítésének lehe-tőségeit.

A mérlegszintű nyereség tervezettől való elmaradása jelentős hatást gyakorol a finan-szírozási struktúrára, az önfinanszírozás tényleges értéke és aránya alacsonyabb a terve-zettnél, amely finanszírozási rés kialakulásához vezet.

A mérleg szintű nyereség tervezett szinttől való elmaradásának értékeléséhez a jöve-delmezőség alakulásának részletes elemzésére, és az osztalék politika felülvizsgálatára van szükség. A jövedelmezőség elemzésének a kamat költségekre is ki kell terjednie. (A jövedelmezőség elemzésének kérdéseit, az emeléséhez szükséges korrigáló intézkedések megtételét a könyvünk költség és eredmény controlling témával foglalkozó része tár-gyalja.) Az osztalékpolitika felülvizsgálatánál arról kell meggyőződni, hogy a tervezett

osztalékhányad milyen arányú csökkentése az, amely még módot ad az osztalékfizetés kiegyenlített tendenciájának fenntartására.

A pénzügyi tervek módosítása

Az operatív pénzügyi irányítás az előzőekben felvázolt, az eltérések okát feltáró rész-letes elemzés és korrigáló intézkedések alapján kidolgozza a szükséges tervmódosításo-kat. A korrigáló intézkedések várható hatásainak számszerűsítéséről és annak időbeli lefolyása megbecsüléséről van szó. A terv módosítások dokumentálását a beszámolóban az aktualizált terv elnevezésű fejléc alatt végezzük el.

9.6. A pénzügyi teljesítmények értékelése, ellenőrzése A pénzügyi controlling ellenőrzési feladata a vállalkozások pénzügyi teljesítményeinek utólagos értékelésén keresztül valósítható meg.

A controlling koncepció szemszögéből fontosnak tartjuk kiemelni, hogy az ellenőrzés annyit ér, amennyi eredményéből a jövőre vonatkozóan hasznosítható. A vállalkozás pénzügyi teljesítményeinek utólagos elemzését, ellenőrzését a visszacsatolás, a jövőre való orientáltság szemléletében kell megvalósítani.

A pénzügyi teljesítmények elemzése és értékelése a következő kiemelt feladatokat látja el:

• kiindulási alapot nyújt a pénzügyi tervek, a mérlegterv és a finanszírozási tervek elkészítéséhez,

• keretet biztosít a vállalkozás likviditása, tőkeszerkezete, működésének hatékonysága, jövedelmezősége és a pénzügyi teljesítményeinek a tőkepiac tükrében történő minősítéséhez.

Az ellenőrzési, értékelési feladat konkrét tartalmára, a szervezeti egységek szintjére történő delegálására jelentős hatást gyakorol a vállalkozás szervezeti felépítése és a controlling rendszer elhelyezkedése a szervezeten belül.

Jelen fejezet a pénzügyi controlling ellenőrzési funkciójának a központi irányítás szint-jén jelentkező feladatával foglalkozik.

A következőkben a pénzügyi teljesítmények értékelésére szolgáló legfontosabb pénz-ügyi elemzési eszközöket tekintjük át.

9.6.1. A pénzügyi elemzés alapjai és eszközei A pénzügyi elemzés alapját az összehasonlítás képezi. Az időbeli és térbeli összehasonlí-tások útján értékes információhoz juthatunk. Az elemzés egyik leglényegesebb pontja a relevancia. Csak egymással tartalmilag egybevágó abszolút számok összehasonlításának van értelme. Az időbeli összehasonlításnál két-három adatból álló idősor elemzése alap-ján általában nem következtethetünk az időbeli alakulás általános tendenciájára. Ahhoz minimum öt időszakra van szükség. A tőkés országok gyakorlatában a nyilvános pénz-ügyi beszámolók adatainak rendszerint öt, de még inkább tíz évre szóló összehasonlító értékelésével találkozhatunk. A tízéves periódust átfogó elemzés már valóban alkalmas

az általános tendenciák felfedezésére, de felvet egy újabb kérdést, mégpedig az inflációs hatás kezelését.

Az inflációs hatás kiszűrésére általánosan elfogadott eljárás, hogy az egyes évek pénz-ügyi mutatóit a kereskedelmi árindexek segítségével, változatlan áron hasonlítják össze. A korrekció elvégzését bonyolíthatja, ha a vizsgálati periódusban az adott cég vagyonát vagy annak egyes elemeit – például épületet, készleteket stb – újra értékelték. Ilyen eset-ben az árindexekkel való korrigálásnál erre tekintettel kell lenni.

A térbeli elemzésnél valamely gazdasági egység pénzügyi adatait vagy azonos iparágba tartozó másik cég adataival, vagy az iparági átlaggal hasonlítjuk össze. Amennyiben azonos mérettel és profillal rendelkező társaságokat mérünk össze, az eredményeikben fellelhető különbségek nagyrészt az eltérő vezetési stratégiák alkalmazásának és eltérő hatékonyságuknak tulajdoníthatók. Amennyiben nem egészen azonos profilú cégeket hasonlítunk össze, óvatosnak kell lenni a különbségek értékelésénél. Fokozza a körülte-kintés szükségességét, ha az összehasonlítandó cégek divizonális felépítésűek. Példaként két divizionális felépítésű szálloda cégek összehasonlítása szolgáljon.

A tevékenységük elemzése során kiderült, hogy az egyik árbevételének csak 20%-át realizálta a szállodaiparban. Ugyanakkor a másik szállodáinak 80%-át külföldön, tehát eltérő gazdasági környezetben üzemelteti. A multinacionális társaságok összehasonlítá-sánál a külföldi valuták átszámítását is meg kell oldani.

A térbeli összehasonlítás másik lehetősége az iparági átlagadatok felhasználása. A tőkés országokban általában az iparági szakszervezetek készítenek és publikálnak iparági szintű összesítéseket, vagy a hivatásos pénzügyi elemző társaságok kínálják azt fel el-adásra. Az iparági átlagadatok felhasználásánál is nagyon körültekintőnek kell lenni az összehasonlítások eredményeinek értékelésénél. Az átlagadatot sok tényező, például a besorolás, a kiugróan nagy méretek és mások torzíthatják.

A körvonalazott időbeli és térbeli összehasonlítás információs alapját a pénzügyi be-számolás fejlődésének eredményeként kialakult ún. többoszlopos beszámolási rendszer képezi. Ez a pénzügyi beszámolókban egyrészt több év adatának közlését, másrészt a bekerülési értéken alapuló koncepciónak a jelenlegi értékbázissal történő kiegészítését jelenti. A többoszlopos pénzügyi beszámolási rendszer alkalmazásának követelményét a tőkés országok többségében az általánosan elfogadott számviteli elvek is megfogalmaz-zák. Az Egyesült Királyságban 1975-ben tette közzé a Számviteli Standardok Bizottsága az erről szóló közleményt.

A pénzügyi elemzés tradicionálisan az összehasonlításra épül. Az összehasonlításnál sok esetben a pénzügyi adatoknak nem az abszolút, hanem a viszonylagos nagysága bír jelentősebb információtartalommal. A pénzügyi elemzés legáltalánosabban használt eszköze a viszonyszám-számítás. A viszonyszámok mindhárom alapvető típusa – a megoszlási, a dinamikus és az intenzitási viszonyszámok számítása – hasznos szolgála-tot tesz a pénzügyi elemzésben.

Ezekre épül módszertanilag a pénzügyi elemzés három eljárása, amelyek a következők:

• a pénzügyi aránymutatók számítása,

• a pénzügyi adatok közös alapra történő átszámítása és

• a változás-kimutatások alkalmazása.

A pénzügyi kimutatások adatainak egyszerű térbeli összevetése sok esetben azért is korlátozott hasznosságú, mert az összehasonlítandó cégek méretei jelentősen eltérnek egymástól. Ezen módszerek alkalmasak az eltérő méretekből adódó nehézségek kezelé-sére is.

ad 1. A pénzügyi aránymutatók fogalma alatt azt értjük, hogy a pénzügyi kimutatások különböző adatai közötti közgazdasági összefüggéseket hányadosok – intenzitási vi-szonyszámok – formájában fejezzük ki.

Bizonyos ráták csak a mérleg adatait viszonyítják egymáshoz, míg mások számításá-nál csak az eredmény-kimutatásra támaszkodunk. Megint mások két pénzügyi kimuta-tás adatát viszonyítják egymáshoz vagy a pénzügyi kimutatások adatait a tőkepiaci ada-tokkal hasonlítják össze.

A pénzügyi ráták hasznosságának bizonyításához induljunk ki a jövedelmezőségből!

Két eltérő méretű cég jövedelmezőségének összehasonlítása a realizált eredményük alapján irreálisnak tűnik. Az eszköz- vagy árbevétel-arányos jövedelmezőségi ráták meghatározásával viszont egyértelműen kiküszöbölhetők az összehasonlítás méretkü-lönbségből adódó nehézségek. Mivel a pénzügyi elemzés területén az aránymutatók kiemelkedő jelentőséggel bírnak, részletes kifejtésükre visszatérünk.

ad. 2. A társaságok gazdasági teljesítményeinek összehasonlításának másik fontos esz-köze a pénzügyi kimutatások számainak közös alapra történő átszámítása. Az elgondo-lás lényege hasonlít az aránymutatók számításához, azzal a különbséggel, hogy itt a pénzügyi kimutatás minden egyes számadatát egy azonos számhoz viszonyítjuk.

Ezt a közös alapot legtöbbször az eszközök összesenje vagy a nettó eszközök összege jelenti.

A közös alapra átszámított aránymutatók a viszonyszámok egy speciális fajtáját képe-zik. Azok általánosan intenzitási viszonyszámok, speciális esetben – mint pl. az egyes eszközelemek aránya az eszközök összesenjén belül – a megoszlási viszonyszámokkal esnek egybe.

A pénzügyi kimutatások számainak azonos alapra történő átszámítása egyben az elté-rő méretű társaságok összehasonlítását is lehetővé teszi. A módszert más néven közös méretre történő átszámításnak is nevezik.

Az eszközök összesenjére átszámított eszközarányokat pl. van értelme összehasonlí-tani az eltérő méretű társaságoknál. Az eszközök összesenjével végig osztott forrásele-mek is jelentős információtartalommal bírnak. Mivel ugyanazon bázissal számítottuk ki mind az eszköz-, mind pedig a forrásarányokat, az egymással vertikális összefüggésben levő eszköz-forrás elemek közvetlenül összehasonlíthatók. Ilyen jelentős összefüggés

például a hosszú élettartamú eszközök viszonya a hosszú lejáratú finanszírozási forrá-sokhoz.

ad. 3. A társaságok összehasonlításánál egy harmadik hasznos eljárás a változás-kimutatások összeállítása. A módszer alapvetően egy-egy társaság adatainak időbeli összehasonlítására szolgál. Az így kialakított változás-kimutatások azonban jó szolgála-tot tesznek a társaságok térbeli összehasonlításánál is. A relatív változások alapján is mód van a különböző méretű társaságok összehasonlítására.

A változás-kimutatások a pénzügyi mutatók évről évre történő változását százalékos formában tükrözik. Számításukat az

összefüggés fejezi ki. Elemzésükkel hosszabb periódust tekintve fontos következteté-

sek vonhatók le a társaság által követett vezetési stratégiáról, illetve politikákról.

A mérleg és az eredmény kimutatás összetevőire meghatározott relatív növekedések, illetve csökkenések elemzésével feltárható a társaság fejlődésének általános irányvonala, az ún. fejlődési trendje.

A pénzügyi elemzés számítógépes modelljei

Más területekhez hasonlóan a számítógépes technika a pénzügyi elemzésben is haté-konyan alkalmazható. Különösen nagy erőfeszítéseket fejtettek ki és jelentős eredmé-nyeket értek el az amerikai kutatók a számítógépes pénzügyi modellek kifejlesztése te-rén. Figyelmük középpontjában a részvények piaci árfolyamának és a gazdasági egysé-gek csődjének előrejelzésére alkalmazható pénzügyi modellek állnak.

A kutatások azt mutatják, hogy a társaságok eredménye sok esetben nem mutat ki-egyenlített időbeli alakulást. Bár erre törekszik a társaság vezetése és a részvényeseknek is ez az elvárása.

Mindezek alapján levonható az a következtetés, hogy a lineáris időbeli elemzés ritkán biztosíthatja a jövőbeli eredmények pontos előrejelzését. Ez nem jelenti annak tagadását, hogy a vezetési teljesítmények és a finanszírozási politika jelentős hatást gyakorol az eredmény alakulására. Inkább csak az előbbieken kívüli más fontos tényezők hatásának az elismerésére utal.

A számítógépes pénzügyi kutatások a legtöbb esetben a gazdasági teljesítményekre ható különböző lényeges tényezők igazolására és hatásaik számszerűsítésére irányul-nak. A társaságok gazdasági teljesítményeire ható legfontosabb külső tényezőket a nem-zetgazdaság fejlettsége, az adórendszer változásai, az inflációs hatások, a fogyasztói ár-változások, a valutaárfolyam-ingadozások, a helyettesítő termékek választéka, az új technika bevezetése és a kamatláb-változások jelentik.

Minden előrejelzésre szolgáló modellben számolni kell valamilyen módon a felsorolt tényezők relatív fontosságával, a társaság eredmény és likviditás alakulására gyakorolt hatásukat illetően.

A külső tényezők többségére jellemző, hogy rendkívül nehéz feladat az előrejelzésük.

Gondoljunk az árfolyam-ingadozásokra! A nemzetközi részvénytársaságok esetében, amikor több külső gazdasági környezettel is számolni kell, még bonyolultabb feladatot jelent a külső tényezők hatásának becslése.

A számítógépes modellek a pénzügyi elemzés új szakaszát jelentik. A modellezés álta-lános célja a társaság pénzügyi teljesítményét befolyásoló belső tényezők összekapcsolá-sa a legfontosabb külső tényezőkkel. Jelentősége abban van, hogy kiterjeszti a pénzügyi elemzés horizontját.

9.6.2. A pénzügyi aránymutatók

9.6.2.1. A pénzügyi aránymutatók fajtái Az aránymutatók legáltalánosabban használt fajtái a következők:

A likviditási ráták azt tükrözik, hogy a vállalkozás képes-e rövid távon eleget tenni fi-zetési kötelezettségeinek.

A tőkeszerkezeti mutatók kifejezik a vállalkozás vezetési stratégiáját a gazdálkodás fi-nanszírozási módját illetően.

A kamat- és osztalék-fedezetségi mutatók a hosszú távú hitelezők, illetve befektetők kockázatának mérőszámai.

A tevékenységi ráták az eszközök forgási sebesség mutatói, amelyek jelzik, hogy a gazdasági egység milyen hatékonysággal használja tárgyi erőforrásait.

Az élőmunka-ráfordítási ráták a humán erőforrások felhasználásának hatékonyságát tükrözik.

A jövedelmezőségi (rentabilitási) ráták azt mutatják, hogy a cég az árbevétel és a tőke-érdekeltség arányában mennyi nyereséget képes realizálni.

A piaci ráták a cég nyereségének és a tulajdonosi tőkeérdekeltségének a tőke- és pénz-piaci értékelését tükrözik.

A következőkben bemutatjuk a pénzügyi ráták származtatását és összefüggéseit a lik-viditás, a tőkeszerkezet, a befektetői kockázat, a hatékonyság, a jövedelmezőség minősí-tése és a tőketulajdonosi érdekeltség tőkepiaci megítélése felhasználási célok szerinti csoportosításban.

9.6.2.2. Likviditási mutatók Egy gazdasági szervezet pénzügyi stabilitását, erősségét általánosságban az alapján íté-lik meg, hogy képes-e a hosszú és rövid lejáratú kötelezettségeinek időben és folyamato-san eleget tenni.

A legáltalánosabban használt, a pénzügyi teljesítőképességet rövid távon visszatükrö-ző aránymutatók azoknak a hitelezőknek a kockázatát mérik, akik rövid távra nyújtanak hitelt a vállalkozásnak.

A likviditási ráta a rövid lejáratú fizetőképesség általánosan elfogadott mérőszáma. Számítását a következő összefüggés fejezi ki:

A forgóeszközök magukba foglalják az aktív időbeli elhatárolások, a rövidlejáratú kö-

telezettségek pedig a passzív időbeli elhatárolások értékét. Gyakran nevezik 2:1-hez aránynak, amely azt az elvárást fejezi ki, hogy a forgóeszközök értéke duplája legyen a rövid lejáratú kötelezettségek értékének. A hitelező szempontjából általában az a kedve-ző, ha a forgóeszközök felülmúlják a rövid lejáratú kötelezettségek értékét. A mutató változásának tolmácsolásánál azonban óvatosnak kell lenni. Ha a mutató magasabb az 1:1-hez arányánál, a forgóeszközök és a rövid lejáratú kötelezettségekben bekövetkezett azonos növekedés a ráta csökkenéséhez, az azonos csökkenés pedig annak növekedésé-hez vezet. Recessziós időszakban például, bár a forgóeszközök állománya általában le-csökken, a ráta értéke mégis emelkedhet a kötelezettségek keletkezésének csökkenő ará-nya következtében. A fellendülési periódusokban ezzel ellentétes folyamat játszódhat le. Más szavakkal kifejezve a likviditási ráta emelkedése is takarhat kedvezőtlen üzleti fo-lyamatokat és fordítva is történhet. Egy másik megjegyzés, hogy a vezetés nagyon köny-nyen javíthat a mutatón, beszámolási manőverekkel vagy egyébként nem kívánatos gazdasági eseményekkel is – pl. a beszerzések késleltetése.

A fentiek alapján megállapítható, hogy a mutató túlhangsúlyozása kedvezőtlen üzleti gyakorlathoz vezethet.

A likviditási gyorsráta a likviditási ráta finomított változata. A mutató számításánál a számlálóban csak a relatíve gyorsan pénzzé tehető forgóeszközöket, általában a pénzt, a forgóeszközök között nyilvántartott értékpapírokat és a vevők állományát szerepelte-tik.1

A bevétel tartalmú aktív időbeli elhatárolások növelik a nem készlet forgóeszközök ér-

tékét, ezért pozitív előjellel veendők figyelembe, a költség tartalmú elhatárolások tar-talmukban a készletekhez vannak közel, ezért negatív előjellel veendők számba a muta-tó számításánál. Az elszámolási szabályok miatt jelentkező aktív időbeli elhatárolásokat szintén negatív előjellel vesszük számba a mutató számításánál.

Tanácsos esetenként a mutató számítási módjának meghatározása előtt tanulmányoz-ni az adott üzlet típusát. Bizonyos üzleti ágakban – például a vendéglátásban – ugyanis a készletek gyorsabban pénzzé tehetők, mint másokban a kintlévőségek. Egyes vállalko-

zások pl. egy pénzügyi holding vagy egy bróker cég esetében a mutató számításánál a számlálóban a ráta számításánál készletként a forgóeszközök között nyilvántartott ér-tékpapírokat szerepeltetjük.

A dinamikus likviditási ráta. A folyamatos működésből származó pénzeszközöknek a rövid lejáratú kötelezettségek átlagos állományához viszonyított aránya kiküszöböli az előzőekben megismert két utóbbi mutató statikus időponti jellegéből adódó hiányossá-gát. A mutató számításánál a cash flow kimutatásra támaszkodunk, amely egy időtar-tamra vonatkozó mozgásmérleg. Az ilyen módon meghatározott mutató tehát dinami-kus likviditási rátának tekinthető. Meghatározására a következő összefüggés szolgál:

1 A fenti állítással csak az egyes forgóeszköz-elemek egymáshoz viszonyított mobiitási sorrend-

jére utalunk és nem arra, hogy egy adott értékpapír mennyire likvid piaccal bír.

9.6.2.3. Tőkeszerkezeti mutatók és a hosszú távú befektetők kockázati mutatói A vállalkozások pénzügyi stabilitása és a hosszú távú befektetések kockázata a különfé-le tőkeszerkezeti mutatók vagy más néven adósságráták, a hosszú távú dinamikus lik-viditási ráta és a kamat, illetve osztalék-fedezetségi mutatók segítségével mérhető.

A tőkeszerkezeti mutatóknak számos válfaja van. Ezek közül legelterjedtebben

• az idegen tőke aránya a tőkeérdekeltséghez,

• a hosszú lejáratú kötelezettségek aránya a tőkeérdekeltséghez,

• a hosszú lejáratú kötelezettségek aránya a forrásokhoz,

• az idegen tőke aránya a forrásokhoz mutatókat alkalmazzák.

Az összefüggést a következő hányadosok fejezik ki.

Ezekről az arányszámokról általánosságban megállapítható, hogy minél magasabbak,

annál nagyobb a valószínűsége annak, hogy a cég nem lesz képes eleget tenni a jövőben esedékes hosszú lejáratú fizetési kötelezettségeinek.

Mivel tőkeszerkezeti mutatók a rövid távú likviditási rátákhoz hasonlóan időpontra

vonatkozó helyzetképet tükröznek, itt is hasznos szolgálatot tesz a folyamatos műkö-désből származó pénzeszközöket összevetni a kötelezettségek átlagos állományával. Minél kiegyenlítettebb a folyamatos működés által biztosított pénzeszközök alakulása egy viszonylag magas adósságráta mellett, annál biztonságosabbnak tekinthető a hosszú távú befektetés.

A folyamatos működésből származó pénzeszközöknek az idegen tőkéhez viszonyított aránya egy hosszú távú dinamikus likviditási mutató, amelynek számszerűsítése:

Egy pénzügyileg egészséges cégnél a mutató 20%, vagy azt meghaladó értéket vesz

fel.

A kamatfedezetségi mutató szintén a hosszú távú likviditás mérőszáma. Úgy határozzuk meg, hogy a kamat és nyereségadó-ráfordítások levonása előtt eredményt (Earning Before Interest and Tax, EBIT) elosztjuk a kamatráfordítás összegével.1

A mutató kifejezi, hogy hányszor térül meg a kamatráfordítás az adózott eredmény-ben.

Ez a ráta alapjául szolgálhat a kötvénytulajdonosok és más hosszú távú hitelezők vi-

szonylagos védelmének becsléséhez. Minél magasabb ez a mutató, annál nagyobb a va-lószínűsége, hogy a cég elkerüli a felszámolást. Ha a mutató számlálójában az ered-ményt a folyamatos működésből származó pénzeszközökkel helyettesítjük, még reáli-sabban tükrözi a hosszú távú hitelezők kockázatát.

A részvénytulajdonosok befektetési kockázatát az osztalék fedezetségi mutató fejezi ki.

Általános elvárás, hogy a részvények egységére jutó nettó eredmény közel háromszo-

rosa, vagy több legyen az egységre jutó kinyilvánított osztaléknak.

Osztalék kifizetési ráta az osztalék fedezetségi mutató reciproka. Azt az arányt mutat-ja meg, hogy az elért eredménynek mekkora hányadát fizeti ki a vállalkozás osztalék formájában.

1 A mutató számításának többféle módja terjedt el a gyakorlatban, pl. a számlálót megnövelik

az amortizáció összegével, vagy a kamatfizetés előtti, de az adózott eredményt veszik figyelembe

9.6.2.4. Hatékonysági mutatók Az eszközök általános forgási sebessége az eszközökkel való gazdálkodás hatékonyságát méri. Számítását a következő összefüggés fejezi ki.

Az eszközök általános forgási sebesség mutatója azt tükrözi, hogy a cég adott eszköz-

állományban megtestesülő erőforrásokkal mennyi árbevételt képes átlagosan realizálni, vagyis adott periódus alatt az átlagos eszközállomány hányszor térül meg az árbevétel-ben.

Az eszközök általános forgási sebessége a vevők, a készletek és a tárgyi eszközök for-gási sebességének integrált mutatója. Ez utóbbiakat hívják tevékenységi rátáknak, ame-lyek az eszközökkel való gazdálkodás hatékonyságának egy-egy részterületét jellemzik.

Az élőmunka-ráfordítás hatékonyságának elemzése. A pénzügyi beszámolás kimutatá-sai nagyon szegényesek az emberi erőforrások lekötéséről és felhasználásáról szóló in-formációk tekintetében.

Az emberi erőforrás-felhasználás hatékonyságának kifejezésére leggyakrabban az idő-szaki teljes személyi jellegű ráfordítás és a hozzáadott érték viszonya szolgál. Számítását a következő összefüggés fejezi ki:

A személyi jellegű ráfordítások hozzáadott értéken belüli aránya azt fejezi ki, hogy a

hozzáadott érték minden 100 Ft-jából hány forintot fordítottak az élőmunka-ráfordítás fedezésére, vagyis a hozzáadott értékből milyen arányban részesedtek a létrehozói.

A mutató inverze az élőmunka termelékenységét fejezi ki. A termelékenységi mutató a következő összefüggés alapján számítható:

9.6.2.5. Jövedelmezőségi mutatók Az eszközök megtérülési rátája (EMR) a cég nyereségrealizálási képességét a teljes esz-közállomány arányában méri, tekintet nélkül arra, hogy az eszközöket milyen források finanszírozzák.

A finanszírozási mód hatásának semlegesítése úgy érhető el, hogy a ráta számlálójá-

ban a nyereséget megnöveljük az idegen tőke használatát terhelő kamatráfordítással.

A kamatráfordítás teljes összege azonban nem vehető figyelembe a korrekciónál. Ez az összeg ugyanis a nyereségadó-alapját is csökkenti, amelyből az következik, hogy a ka-matráfordításból a nyereségadókulcsnak megfelelő hányad adómegtakarítást eredmé-nyez. A korrigálásnál ezért a kamatráfordításnak csak a nyereségadókulcs feletti hánya-dát vesszük figyelembe.

A finanszírozási módtól független megtérülési ráta számításának racionalitását sokan megkérdőjelezik. A hitelezők számára azonban ez a mutató jelenti a hitelnyújtás alsó, azaz minimum hozamkorlátját. Arra a kérdésre ad választ, hogy képes-e a cég a megté-rüléssel legalább a tőke költségét fedezni, illetve felülmúlni. A ráta számításának jogos-ságát az is megerősíti, hogy a hitelezők elsődlegesen a részvényesek osztalékjárandósá-gát megelőzve jogosultak a kamat megtérítésére.

Az eszközök megtérülési rátájában két másik pénzügyi aránymutató hatása jut kifeje-zésre. Ezek közül az egyiket az árbevétel-arányos eredmény, a másikat pedig az eszkö-zök általános forgási sebessége képezi.

Az árbevételarányos eredmény és az eszközök forgási sebesség mutatójának növeke-dése az EMR növekedését eredményezi.

Az eszközök általános forgási sebessége mutató származtatását már bemutattuk az

előzőekben. Az árbevétel arányos eredmény származtatását a következő összefüggés fejezi ki.

Az árbevétel-arányos nyereség a cég, illetve vezetése azon képességét méri, hogy mennyire tudja leszorítani a ráfordításokat az árbevételhez képest.

A közönséges részvénytőke-érdekeltség megtérülési rátája és a tőkeáttétel.

A rentabilitás második összetett mérőszáma a közönséges részvénytőke megtérülési rátája (KMR). A mutató az eszközök hatékonyságát a realizált eredmény létrehozásában a finanszírozás oldaláról tükrözi. A jövedelmezőségnek ez a mutatója a vezetés műkö-dési, befektetési és finanszírozási döntéseinek hatását összevontan tükrözi. A cég kö-zönséges részvényeibe befektetők számára nyújt információt, annak várható jövedelme-zőségéről. Számítására a következő összefüggés szolgál.

A közönséges részvénytőke-érdekeltség megtérülési rátája kifejezi, hogy a cég a kö-

zönséges részvénytőke minden 100 Ft-jával hány Ft nyereséget realizál.

A közönséges részvénytőke megtérülési mutatója felülmúlja az eszközök megtérülési rátáját. Az eltérés okát keresve egyik lényeges különbség a két mutató között az, hogy az eszközmegtérülési ráta a jövedelmezőséget, a tőkét biztosítók számára mindenfajta kifizetés előtt méri. A nyereségből a közönséges részvényeseknek járó osztalékot viszont minden egyéb kifizetés megelőz.

Az 1. ábra az eszközök és a részvénytőke-érdekeltség megtérülési mutatóinak eltérő alakulását szemlélteti.

1.70. ábra - 1. ábra „A” Rt. megtérülési rátáinak alakulása

Az eszközmegtérülési rátának minden esetben magasabbnak kell lennie a hitelezett tőke adózás után figyelembe vett ún. nettó kamatráfordítás és az elsőbbségi részvények osztalékhányada összegénél.

Az eszközmegtérülési rátának a kamat és az elsőbbségi osztalék együttes hányada fö-lötti része a közönséges részvényesekhez tartozik. A közönséges részvényesek azért jut-nak magasabb visszatérülési rátához, mert azáltal, hogy utolsóként jutnak hozzá az osz-talékukhoz, ők viselik a legnagyobb kockázatot. A közönséges részvényesek vállalkozá-sát a külön kockázatra egy magasabb megtérülés reményében a tőkével való kereske-désnek is nevezik. Könyvünkben a tőkeáttétel elnevezést használjuk.

A közönséges részvénytőke érdekeltség megtérülés rátája mindaddig növelhető a köl-csön- és az elsődleges részvénytőkék bevonásával, amíg az eszközök megtérülési rátája felülmúlja a tőkék használatával járó kifizetések (kamat+osztalék) százalékos arányát.

Az idegen tőke bevonásával akkor növelhető a közönséges tőkeérdekeltség megtérü-lési rátája, ha az eszközök megtérülési hányada magasabb a kölcsön adózás utáni terhé-től.

A kölcsöntőke arányának növelése a forrásokon belül a közönséges részvényesek koc-kázatának növelésével jár. A kölcsöntőke igénybevétele nem emelhető korlátlanul. Az adósságarány növelésével a hitelezők is egyre magasabb kamatot követelnek.

Ennek eredményeképpen pedig igen hamar eljutnak ahhoz a kritikus ponthoz, amikor a hitel adózás utáni terhe eléri, illetve túlszárnyalja az eszközökön realizálható megtérü-lést. Ezen a ponton túl már nem növelhető tovább a tőkeérdekeltség megtérülési rátája a tőkeáttétel növelése útján. A nagy cégek kölcsöntőke aránya a nemzetközi gyakorlatban 30% és 60% között mozog.

Összegezésként megállapítható, hogy mivel a kölcsöntőke arányának emelkedése növeli a vállalkozás részvényeinek kockázatát a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem növel-hető a tőketulajdonosi érdekeltség, a vállalkozás üzleti értéke.

A közönséges részvénytőke-érdekeltség megtérülési rátája az elemzés síkjainak gaz-dagítása céljából, további összetevőkre bontható. Ennek egyik módja:

Az összefüggés első összetevője a következő módon határozható meg:

A második mutató számítását már az előzőekben bemutattuk.

Az összefüggésben a harmadik összetevő a tőkeáttétel, az eszközöknek a közönséges

részvénytőke által finanszírozott arányával azonos.

Minél nagyobb a tőkeáttétel, annál kisebb a közönséges részvényesek által biztosított

és annál nagyobb a kölcsönnel és az elsőbbségi részvényesek által biztosított tőke ará-nya.

Az első két összetevő növekedése a közönséges részvénytőke megtérülési mutató emelkedése irányában hat. A harmadik mutató növekedésének – az újabb elsőbbségi részvények és kölcsöntőkék bevonásának – hatása akkor pozitív, ha az eszközök megté-rülési rátája felülmúlja a tőkék használatával járó kifizetések összegét.

9.6.2.6. Piaci ráták A közönséges részvények egységére jutó eredményét a tőkés országok gyakorlatában általá-ban feltüntetik a közzétett pénzügyi beszámolóban. Számítása a következő összefüggés alapján történik:

Amennyiben egy társaság olyan feltétellel bocsátott ki értékpapírokat, például elsőbb-

ségi részvényeket vagy kötvényeket, hogy azok átválthatók közönséges részvényekre,

vagy a névérték csökkentése mellett növelték a kibocsátott értékpapírok számát, az előbbi rentabilitási mutatót kétféle módon kell meghatározni. Az egyik számítási mód-nál az elsődlegesen kibocsátott közönséges részvények egységére kell vetíteni, a másik-nál pedig a megnövekedett számú közönséges részvényeket kell figyelembe venni.

Amennyiben az átváltható értékpapírokat közönséges részvényekre váltják, vagy a munkavállalók számára elővételi joggal bocsátanak ki részvényeket, illetve pótlólagos részvénykibocsátásról van szó, az ilyen módon megnövekedett számú közönséges rész-vények egységére jutó eredmény általában csökken, vagy más szóval kifejezve felhígul. Ha az így kimutatott eredménycsökkenés meghaladja a 3 %-ot, minden esetben elvárják a kétféle eredménymutató kiszámítását.

A mutató néhány negatív vonással is rendelkezik. A közönséges részvények egységé-re jutó eredmény egyik hiányossága, hogy az nincs tekintettel az egyes ágazatok eltérő eszközigényességére. Két azonos összegű részvényegységre jutó eredményt felmutató társaság nem egyformán rentábilis, ha az egyiknek dupla az eszközigénye, mint a má-siknak.

Ugyancsak a mutató hiányosságaként említhető, hogy az nem képes differenciálni a csupán névérték-különbségből és a tartalmi rentabilitásból származó eltérések között.

A közönséges részvények egységére jutó eredményt gyakran összehasonlítják a rész-vények jelenlegi tőzsdei árfolyamával. Az összehasonlítást rendszerint az árfo-lyam/eredmény ráta meghatározásával végzik el.

Az árfolyam/eredmény ráták időszakos alakulásáról összefoglaló táblázatokat készí-

tenek és mint időszaki közleményeket publikálják a nagyközönség számára.

Azt fejezi ki, hogy a befektetők a részvényre jutó eredmény hányszorosát hajlandók a tőkepiacon a részvényért kifizetni. A ráta a vállalkozások piaci értékének meghatározá-sánál kiemelkedő jelentősséggel bír.

A piaci érték/könyvszerinti érték ráta a részvény piaci árfolyamát az egy részvényre jutó saját tőkére vetíti.

Számítása a következő:

A mutató azt fejezi ki, hogy a tőkepiac értékelése szerinti árfolyam hogyan viszonyul a

részvényesek által a vállalat rendelkezésére bocsátott tőkehozzájárulás értékéhez, fel vagy leértékeli azt. A mutatószám számításánál meg kell győződni az árfolyamok ten-

dencia szerű alakulásáról is. Amennyiben csak az eseti árfolyamokat vesszük figyelem-be, a mutató eredménye félrevezető lehet.

Ez a mutató is jelentős szerepet tölt be a vállalkozások piaci értékelésénél.

Összefoglalásképpen megállapítható, hogy a piacgazdaságokban a vállalkozások pénz-ügyi teljesítményének megítéléséhez nélkülözhetetlen a pénzügyi számviteli adatok alapján számított rátáknak a piaci rátákkal történő kiegészítése.

A tőkés országok tapasztalatai azt mutatják, hogy lényeges eltérések fordulnak elő a számviteli ráták és a részvényárak alakulási tendenciái között. A csak a számviteli ráták-ra alapozott vezetői teljesítményértékelés és jutalmazás jelentősen eltérhet a tulajdono-sok érdekeit kifejező tulajdonosi érdekeltség értékének növelése célkitűzéstől. Ennek elkerülése érdekében szükség van a tőzsdei átlagos kockázat alapján mért tőke költsé-gének az értékelésbe történő bevonására. A pénzügyi teljesítmények mérésére gyakran használják a tőkeérdekeltség megtérülésnek a tőke költségeitől való eltérését. Pozitív eltérések esetén a vállalkozás működésével nem fogyasztja, hanem növeli a tőketulajdo-nosi értéket.

9.6.2.7. A pénzügyi aránymutatók használatának korlátai A pénzügyi értékelés legelterjedtebb módszerét jelenleg a pénzügyi aránymutatók jelen-tik. Használatuk során azonban számos hiányossággal találkozhatunk.

Legfőbb korlátok a következőkben foglalhatók össze:

• Mivel a pénzügyi aránymutatókat legtöbbször a pénzügyi beszámolás adataiból határozzuk meg, a bekerülési érték kon-cepció hiányosságai azokra is vonatkoznak.

• Az egyes aránymutatók változásai sok esetben szorosan kapcsolódnak egymáshoz és ezáltal nem minden ráta nyújt új információt az értékeléshez.

• A ráták időbeli alakulásának értékelésénél tekintettel kell lenni a külső és belső feltételekben a vizsgált periódusok alatt bekövetkezett változásokra. Ilyen tényezők a vállalkozás stra-tégiájában bekövetkezett változás, termékszerkezet-váltás vagy az árváltozások.

• Hasonló cégek pénzügyi arányszámainak összehasonlítá-sánál figyelembe kell venni az eltéréseket is. Ilyenek lehetnek az eltérő számviteli eljárások, az eltérő termelési eljárások és a különböző finanszírozási módok alkalmazása.

• Magas infláció és magas kamatlábak esetén a mérleg és az eredmény-kimutatás adatai, mint a ráták számlálói vagy neve-zői különösen igénylik az egyedi esetek konkrét mérlegelését.

• Infláció esetén a bekerülési érték koncepciójából adódóan az ered-mény számbavétel során az amortizáció, a készlet értékelés és a ka-matköltségek elszámolása terén jelentkezik a legjelentősebb torzítás.

• – Amennyiben az amortizáció számítása a bekerülési érték százalékában lineáris módszerrel történik az árbevétellel szem-be állított amortizációs ráfordítás nem elegendő arra, hogy az infláció során fenntartsa a hosszú élettartamú eszközök értékét. Következésképpen a kimutatott nyereség túlértékelt, mint aho-gyan magasabb a fizetendő vállalkozási nyereségadó is.

• A készletek értékelésénél az un. FIFO eljárás- First in First out – alkalmazása esetén az eredmény-kimutatásban az árbevé-telekkel szemben a készletfelhasználások értékét az elsőként beszerzett készletek viszonylag alacsonyabb árán mutatjuk ki. Ez a készletértékelési eljárás a ráfordítások alulértékeléséhez és az eredmény felülértékeléséhez vezet.

• A másik gyakran használt készletértékelési eljárás a LIFO-Last in First out – esetében a készlet felhasználás az utolsóként beszerzett készletek árán szerepel, amely inflációs időben köze-lebb van a piaci árhoz, tehát a LIFO nyereség adat általában pontosabban méri az infláció alatti valós nyereséget, viszont készletek mérlegértéke alulértékelt.

• Magas inflációs ráták idején a vállalkozás által igénybevett hitelek kamatráfordítása túlértékelt az eredmény-kimutatásban, mert a hitel kötelezettségek miatti leértékelődést a magas kamatlábakkal igyekeznek kiegyenlíteni. A kamatkölt-ség ilyen típusú túlértékelése alulértékelést idéz elő a kimuta-tott nyereség összegében. A kamatköltségekre vonatkozó kö-vetkeztetéseket a „nettó adós” vállalkozások szemszögéből ve-zettük le.

A pénzügyi szakemberek tapasztalata szerint a három torzító tényező nemzetgazda-sági szinten átlagban általában kiegyenlíti egymást. Ez természetesen nem jelenti azt, hogy a fenti következtetés minden vállalkozásra érvényes. Minden esetben az adott vál-lalkozás tárgyi eszköz igényességétől, alkalmazott készletértékelési eljárásától, a tőkeát-tételtől függően kell értékelni a pénzügyi számvitel által szolgáltatott output adatokat.

A vállalkozások által alkalmazott számviteli eljárások tekintetében a vállalkozások publikált, auditált pénzügyi beszámolójának a kiegészítő melléklete szolgál legtöbb in-formációval.

A pénzügyi számvitel alapvetően bekerülési érték koncepción alapul és a piaci érték megjelenése csak bizonyos megszorításokkal értelmezhető. Az óvatosság elvének meg-felelően az eszközök leértékelése és a kötelezettségek felértékelése a mérleg készítéshez

kapcsolódóan bizonyos, az SzTv. által meghatározott feltételek fennállása esetén meg-történik. A számviteli törvény módosítása 1995. január 1-jei hatállyal bevezette a befek-tetett eszközök bizonyos körére a piaci értéknek megfelelő felértékelési lehetőséget. A ráták értelmezésénél tekintettel kell lenni a fentiekre. A ráták alapján levonható követ-keztetések általában nem a vizsgálat végét jelentik, hanem sokkal inkább jelzik azokat a területeket, ahol további elemzések szükségesek.