GRADO EN ECONOMA

POLTICA ECONMICA II

APUNTES DE POLTICA MONETARIA

NOTAS DE CLASE

CURSO 2014/15

Salvador Prez Moreno

sperezmoreno@uma.es

Poltica Econmica II

1. Concepto, objetivos y agentes 2. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria 3. Estrategias de poltica monetaria

3.1. Reglas versus discrecionalidad en la poltica monetaria

3.2. Estrategia de poltica monetaria tradicional a dos niveles

3.2.1. Eleccin del objetivo intermedio y su relacin con los objetivos finales

3.2.2. Eleccin de la variable operativa y su relacin con el objetivo intermedio

3.3. Estrategia de poltica monetaria basada en el seguimiento ms directo de la estabilidad de precios

3.4. Estrategia de poltica monetaria del Eurosistema

3.4.1. Marco institucional y rganos rectores

3.4.2. Los agregados monetarios del Eurosistema

3.4.3. Principales caractersticas de la estrategia de poltica monetaria nica

4. La instrumentacin de la poltica monetaria 4.1. Reservas mnimas

4.2. Operaciones de mercado abierto

4.3. Redescuento

5. La aplicacin de la poltica monetaria del Eurosistema 5.1. Instrumentos

5.1.1. Operaciones de mercado abierto

5.1.2. Facilidades permanentes

5.1.3. Reservas mnimas

5.2. Ejemplos de operaciones y procedimientos de poltica monetaria

6. Eficacia y limitaciones de la poltica monetaria 6.1. Limitaciones de carcter general

6.2. Limitaciones especficas de la poltica monetaria

Bibliografa

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

1. Concepto, objetivos y agentes

La poltica monetaria constituye hoy da una de las polticas instrumentales ms

importantes, tanto en el plano terico como en la praxis, en el marco de las

polticas de estabilizacin. Podemos definirla como el conjunto de acciones que

llevan a cabo las autoridades monetarias dirigidas bsicamente a controlar la

cantidad y el coste del dinero, con el fin de alcanzar ciertos objetivos de poltica

econmica, como la estabilidad de precios, el crecimiento econmico, el empleo y

el equilibrio externo.

Ahora bien, la estabilidad de precios es, sin duda, el objetivo ms importante

de la poltica monetaria, tanto por la conciencia creciente de los elevados costes de

los procesos inflacionistas como por la extendida conviccin de que, a largo plazo,

la inflacin es un fenmeno mayoritariamente monetario. No obstante, no existe

una posicin unnime respecto a si la poltica monetaria debera intentar la

consecucin de objetivos mltiples, o bien orientarse, exclusivamente a lograr la

estabilidad de precios. Asimismo, existe tambin un debate en la literatura sobre la

conveniencia o no de que exista un mandato legal expreso en este sentido. La

experiencia internacional es diferente: frente a pases (como EE.UU.) en los que su

Banco Central debe perseguir objetivos diversos (estabilidad de precios y empleo)1

con igual nfasis, hay otros cuya legislacin establece como objetivo especfico

para la poltica monetaria combatir la inflacin (ste es el caso del Banco Central

Europeo BCE), y un tercer grupo en el que sus autoridades, an sin obligacin

legal en este sentido, de hecho dirigen su poltica monetaria a lograr esta ltima

finalidad.

Los agentes responsables de aplicar la poltica monetaria son

fundamentalmente los bancos centrales, que actuando con un mayor o menor

grado de independencia respecto a los gobiernos son los encargados de manejar

1 En concreto, los objetivos de la poltica monetaria de la Reserva Federal, recogidos en su Acta Fundacional de 1913, son la promocin del pleno empleo, la estabilidad de precios y la moderacin de los tipos de inters a largo plazo, sin priorizacin alguna.

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Poltica Econmica II

los instrumentos monetarios; si bien, con carcter general, los gobiernos son los

que establecen los objetivos econmicos que se pretenden conseguir en un pas.

Normalmente, en los pases en que la independencia del Banco Central es

elevada, mayor es la importancia de la poltica monetaria en el contexto de la

poltica econmica. La existencia de un grado de autonoma importante del Banco

Central suele llevar consigo el establecimiento de la estabilidad de precios como

objetivo prioritario y la posibilidad de llevar a cabo una poltica monetaria estricta

y estable. Igualmente, dicha independencia confiere una notable credibilidad a los

bancos centrales, lo cual favorece indudablemente sus objetivos anti-inflacionistas.

No obstante, no podemos olvidar que la inflacin depende de una variedad de

factores relacionados con el comportamiento de los agentes econmicos, niveles de

productividad, marco institucional de los mercados, etc. As, la coherencia y

complementacin de la poltica monetaria y el resto de polticas instrumentales y

sectoriales parece imprescindible para el logro de la estabilidad de precios; por

ello, el funcionamiento de la poltica monetaria difcilmente puede ser

completamente autnomo.

En el caso de Espaa, el banco central es independiente desde 1994, con la

entrada en vigor de la Ley de Autonoma del Banco de Espaa y el establecimiento

de la estabilidad de precios como finalidad primordial. A partir del 1999, con la

asuncin de la responsabilidad de la poltica monetaria de la zona euro por parte

del BCE, dicho enfoque de la poltica monetaria ha tenido su continuidad, siendo

dos de sus principales seas de identidad la independencia del BCE y la fijacin de

la estabilidad de precios como gran objetivo de la poltica monetaria comn.

Con anterioridad a 1994, cabe resear sintticamente que hasta 1973 el

gobierno practic en lneas generales una poltica monetaria pasiva, en la que la

oferta monetaria se iba ajustando a las necesidades de la demanda monetaria.

Posteriormente, entre 1973 y 1994, se fueron introduciendo distintos instrumentos

de poltica monetaria que permitieron a las autoridades monetarias

gubernamentales poder influir sobre la cantidad de dinero, los tipos de inters y,

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

especialmente a raz de la entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo en

1989, el tipo de cambio, en aras a avanzar en la consecucin de los distintos

objetivos macroeconmicos propuestos en materia de crecimiento econmico,

empleo, estabilidad de precios y equilibrio exterior2.

2. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria

Como paso previo al anlisis de las principales estrategias e instrumentos de la

poltica monetaria y su aplicacin por parte del Eurosistema, revisamos

brevemente los mecanismos de transmisin a travs de los cuales acta la poltica

monetaria.

El anlisis de dichos mecanismos permite examinar la forma en que los

impulsos monetarios generados desde las variables instrumentales bajo control de

las autoridades monetarias afectan a los objetivos finales de la poltica econmica.

Dicho mecanismo de transmisin est, por tanto, estrechamente relacionado con la

estrategia a seguir por las autoridades para aplicar sus medidas monetarias, as

como con la eficacia de estas ltimas.

Obviamente, el mecanismo de transmisin ha sido tratado de modo diferente

por las distintas corrientes de pensamiento. No obstante, la mayora de

aportaciones en este mbito han hecho especial hincapi en la transmisin de los

efectos a travs de los cambios en los tipos de inters, aunque con notables

variantes. Otros canales que tambin han tenido relevancia en la literatura son los

mecanismos a travs de cambios en la riqueza, en el crdito bancario, en el tipo de

cambio, y en las expectativas (vase Fernndez Daz et al., 2003a, pp. 65-104).

En nuestro caso, nos centramos en el esquema general propuesto por el BCE

que integra los principales canales a travs de los cuales se transmiten los impulsos

2 Vase, entre otros, Parejo Gmir, J.A., Rodrguez Sez, L., Cuervo Garca, A. y Calvo Bernardino, A.: Manual de Sistema Financiero Espaol. Ariel, Madrid, 21 edicin, 2008, pp. 138-152; y Martnez lvarez, J.A. y Calvo Gonzlez, J.L. (Dir.): Poltica econmica en la Espaa democrtica. Tirant Lo Blanch, Valencia, 2 edicin, 2008, pp. 371-381.

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Poltica Econmica II

de la poltica monetaria, desde los tipos de inters hasta el nivel de precios (vase

BCE, 2004, pp. 44-50).

Figura 1. Mecanismo de transmisin de la poltica monetaria

Fuente: BCE (2004)

La larga cadena de causa y efecto que vincula las decisiones de poltica

monetaria con el nivel de precios comienza con una variacin de los tipos de

inters oficiales que fija el banco central para sus propias operaciones. En ellas, el

banco central proporciona financiacin a las entidades de crdito3. stas, a su vez,

trasladarn dichos costes a las operaciones con su clientela. A travs de este

proceso, el banco central puede ejercer una influencia dominante en las

condiciones del mercado monetario y, por consiguiente, controlar los tipos de

inters de dicho mercado. A su vez, las variaciones de los tipos de inters del

mercado monetario repercuten en otros tipos, aunque con distinta intensidad. P. ej.,

las variaciones de los tipos del mercado monetario influyen en los tipos de inters

que las entidades de crdito aplican a los prstamos y depsitos a corto plazo.

Adems, las expectativas sobre futuras modificaciones de los tipos de inters

oficiales afectan a los tipos de inters de mercado a ms largo plazo, ya que estos

3 El sistema bancario demanda dinero emitido por el banco central, la denominada base monetaria, para hacer frente a la demanda de efectivo, compensar saldos interbancarios y cumplir las exigencias de reservas mnimas que han de depositar en el banco central.

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

reflejan las expectativas sobre la evolucin futura de los tipos de inters a corto

plazo4.

Debido al efecto que tiene en las condiciones de financiacin y en las

expectativas, la poltica monetaria puede influir en otras variables financieras,

como el precio de los activos (p. ej., las cotizaciones burstiles) y los tipos de

cambio.

A su vez, las variaciones de los tipos de inters y del precio de los activos

financieros influyen en las decisiones de ahorro, gasto e inversin de los hogares y

las empresas. P. ej., mantenindose constantes las dems variables, unos tipos de

inters ms altos tienden a hacer que a los hogares o a las empresas les resulte

menos atractivo endeudarse para financiar su consumo o su inversin y, tambin,

que los hogares prefieran ahorrar a gastar sus ingresos corrientes, ya que la

rentabilidad de su ahorro es mayor.

Asimismo, las modificaciones de los tipos de inters oficiales tambin

pueden influir en la oferta de crdito. P. ej., tras una subida de los tipos de inters,

el riesgo de que algunos prestatarios no puedan devolver sus prstamos puede

alcanzar un nivel tal que las entidades de crdito dejen de conceder crditos, lo

que, a su vez, obligara a los prestatarios, hogares o empresas, a aplazar sus planes

de consumo o de inversin.

Por ltimo, las variaciones del precio de los activos pueden afectar al

consumo y a la inversin a travs de sus efectos en la renta y en la riqueza. P. ej.,

al subir el precio de las acciones, los hogares que poseen dichos activos aumentan

su riqueza y, en consecuencia, pueden optar por incrementar su consumo; por el

contrario, si cae el precio de las acciones, es posible que lo reduzcan.

4 No obstante, el impacto de las variaciones de los tipos de inters del mercado monetario en los tipos a plazos muy largos (como el rendimiento de la deuda pblica a diez aos y los tipos de inters aplicados por las entidades de crdito a los prstamos a largo plazo) no es tan directo, ya que dichos tipos dependen, en gran medida, de las expectativas del mercado sobre las tendencias a largo plazo del crecimiento y la inflacin.

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Poltica Econmica II

Otra manera en la que el precio de los activos puede influir en la demanda

agregada es a travs del valor de las garantas de que disponen los prestatarios,

pues les permite obtener ms prstamos o que se reduzcan las primas de riesgo

exigidas por los prestamistas. Dado que, con frecuencia, las decisiones respecto a

la concesin de crditos estn muy influidas por el valor de las garantas aportadas,

cuando ste se reduce, los prstamos sern ms caros e, incluso, ms difciles de

obtener, lo que dar lugar a una disminucin del gasto.

Como consecuencia de las variaciones registradas en el consumo y en la

inversin, la demanda interna de bienes y servicios en relacin con la oferta interna

cambia. Cuando la demanda supera la oferta, y el resto de los factores se mantiene

constante, es probable que se produzcan presiones al alza sobre los precios.

Adems, los cambios en la demanda agregada pueden traducirse en situaciones de

mayor tensin o mayor relajacin, segn sea el caso, en los mercados de trabajo y

de productos intermedios lo que, a su vez, puede repercutir en la fijacin de

salarios y de precios en los mercados respectivos.

En general, las variaciones del tipo de cambio influyen en la inflacin de tres

maneras. En primer lugar, los movimientos del tipo de cambio pueden afectar

directamente al precio interno de los bienes importados, puesto que si la moneda se

aprecia, el precio de los bienes importados tiende a bajar, lo que, en caso de

tratarse de bienes que se destinan al consumo final, ayuda a reducir la inflacin

directamente. En segundo lugar, unos precios ms bajos de las importaciones de

bienes que se utilizan como consumos intermedios podran traducirse con el

tiempo en precios menores de los bienes finales. La tercera forma en la que la

evolucin del tipo de cambio puede influir en la inflacin es a travs del efecto

sobre la competitividad de los bienes nacionales en los mercados internacionales.

Si, como resultado de una apreciacin del tipo de cambio, estos bienes se vuelven

menos competitivos, en trminos de precios, en los mercados internacionales, la

demanda exterior tender a contraerse y, por lo tanto, se reducir la presin total de

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

la demanda en la economa y, mantenindose constantes las dems variables, las

presiones inflacionistas tendern a reducirse5.

Otros canales a travs de los cuales la poltica monetaria puede influir en la

evolucin de los precios operan, principalmente, por el efecto de las expectativas a

largo plazo del sector privado. Si un banco central disfruta de un alto grado de

credibilidad respecto a su compromiso con el objetivo de la poltica monetaria, sta

puede tener un efecto directo importante en la evolucin de los precios,

reconduciendo las expectativas de los agentes econmicos sobre la inflacin futura

e influyendo con ello en su comportamiento a la hora de fijar precios y salarios. A

este respecto, la credibilidad de un banco central en cuanto al mantenimiento de la

estabilidad de precios de forma duradera es esencial y facilita la labor de la poltica

monetaria. Slo si los agentes econmicos creen en la capacidad y en el

compromiso del banco central de mantener la estabilidad de precios, las

expectativas de inflacin quedarn firmemente ancladas a la estabilidad. Esto, a su

vez, repercutir en la fijacin de precios y salarios, dado que, en un entorno de

estabilidad de precios, los agentes no tendrn que ajustar los precios al alza por

temor a un aumento futuro de la inflacin.

En el proceso dinmico descrito anteriormente intervienen una serie de

mecanismos y de actuaciones sucesivas de los agentes econmicos, por lo que las

medidas de poltica monetaria suelen tardar bastante en influir en la evolucin de

los precios. Adems, la magnitud y la intensidad de los distintos efectos pueden

variar en funcin del estado de la economa, lo que dificulta la estimacin del

impacto preciso. En general, los bancos centrales suelen tener que hacer frente a

retardos prolongados, variables e inciertos en la ejecucin de la poltica monetaria.

5 La importancia de los efectos del tipo de cambio depender del grado de apertura de la economa al comercio internacional. En general, los efectos de las variaciones del tipo de cambio son menos importantes en un rea monetaria amplia y relativamente cerrada, como la zona del euro, que en una economa pequea y abierta. Adems de la poltica monetaria hay otros factores que, como el precio de los activos financieros, tambin influyen en las variaciones del tipo de cambio.

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Poltica Econmica II

La identificacin del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria se ve

dificultada por el hecho de que, en la realidad, las economas se ven sometidas

constantemente a perturbaciones de origen muy diverso. P. ej., las variaciones

registradas en los precios del petrleo u otras materias primas o en los precios

administrados pueden tener un efecto directo a corto plazo en la inflacin. De

forma similar, la evolucin de la economa mundial o de las polticas fiscales

puede influir en la demanda agregada y, con ello, en el comportamiento de los

precios. Y, adems de la poltica monetaria, el precio de los activos financieros y

de los tipos de cambio depende de muchos otros factores.

Por consiguiente, la poltica monetaria no slo debe efectuar un atento

seguimiento de la transmisin de las medidas que adopta, sino que tambin ha de

tomar en consideracin todos los dems aspectos relevantes para la inflacin

futura, con el fin de evitar que influyan en las tendencias de la inflacin y en las

expectativas a ms largo plazo de un modo que no resulte compatible con la

estabilidad de precios. La senda que debe seguir la poltica monetaria depende

siempre de la naturaleza, magnitud y duracin de las perturbaciones que afecten a

la economa, y el banco central, para poder establecer la respuesta de poltica

monetaria adecuada, se enfrenta siempre al reto de entender los factores que

determinan las tendencias de los precios.

3. Estrategias de poltica monetaria

De acuerdo con Fernndez Daz et al. (2003a), las estrategias de control monetario

constituye un conjunto de indicadores, reglas y procedimientos que utiliza un

Banco Central para decidir cmo y cundo utilizar sus instrumentos para conseguir

mejorar sus objetivos. Por lo tanto, dichas estrategias tienen dos funciones bsicas:

contribuir al proceso interno de toma de decisiones por parte del Banco Central, y

comunicar a los agentes econmicos los propsitos y las actuaciones de las

autoridades monetarias.

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

A continuacin vamos a analizar tres estrategias monetarias diferentes: la

estrategia tradicional a dos niveles, la estrategia basada en el seguimiento ms

directo de la estabilidad de precios, y la estrategia del Eurosistema6. No obstante,

previamente conviene referirse brevemente a la posibilidad de que la poltica

monetaria se aplique mediante reglas que definan con mayor o menor precisin

cul debe ser la reaccin de las autoridades monetarias en cada circunstancia.

3.1. Reglas versus discrecionalidad en la poltica monetaria

Son abundantes los argumentos a favor de que la poltica monetaria se comporte de

forma previsible y sistemtica a lo largo del tiempo para que pueda tener un efecto

estabilizador en las expectativas de los agentes econmicos7. En este sentido, la

existencia de reglas que orienten la aplicacin de la poltica monetaria se considera

oportuna tanto porque actan como mecanismo contra los riesgos que suponen los

enfoques discrecionales como porque en la prctica las reglas son utilizadas en

forma de estrategias y procedimientos que orientan la ejecucin diaria de la

poltica monetaria.

No obstante, a pesar de esta aparente predisposicin a utilizar algn tipo de

regla monetaria, el reto de la poltica monetaria es que a la vez que se dispone de

una formulacin basada en reglas, hay que tener en cuenta el entorno complejo,

incierto y cambiante al que se enfrentan las autoridades monetarias, lo que implica

que la poltica monetaria no se puede apoyar de forma exclusiva en la utilizacin

de reglas.

En cuanto al tipo de regla monetaria que se podra utilizar, podemos

agruparlas en dos grupos: las llamadas reglas sencillas, que vinculan la utilizacin

del instrumento de poltica monetaria a un conjunto reducido de variables o

6 En el caso de Espaa, las tres estrategias se han aplicado desde 1974, fecha a partir de la cual se lleva a cabo una poltica monetaria activa: estrategia tradicional (1974-1994), estrategia directa (1995-1998) y estrategia del Eurosistema (1999-actualidad). 7 Vase, p. ej., BCE: Cuestiones relativas a las reglas de poltica monetaria, en Boletn Mensual, octubre 2001, pp. 41-55, y Fernndez Daz et al (2003a), pp. 33-35.

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Poltica Econmica II

indicadores econmicos; y las reglas de optimizacin, basadas en la existencia de

un modelo econmico en el que variables importantes para la poltica monetaria,

como la inflacin, responden a las decisiones tomadas siguiendo un esquema de

reacciones conocido.

En el primer grupo, y entre las reglas ms flexibles, cabe destacar

especialmente por su relevancia en la prctica actual la denominada regla de

Taylor8, que establece el tipo de inters de intervencin de un Banco Central en

funcin de la tasa de inflacin observada ms un trmino constante, ajustando

luego el sesgo de la poltica monetaria y su intensidad en funcin de la desviacin

de la inflacin frente a una tasa de inflacin objetivo y del llamado output gap o

brecha de produccin.

As, la regla de Taylor puede expresarse de la siguiente manera:

rt = r* + t + (t - *) + (yt - y*)

donde rt es el tipo de inters de referencia del Banco Central; r* es el tipo de

inters real de equilibrio de la economa, que es compatible con el crecimiento a

largo plazo; t es el nivel de inflacin observada en cada momento; yt es la tasa de

crecimiento de la economa, * e y* son sus niveles objetivo o potencial; y son

dos parmetros representativos de la importancia atribuida a las desviaciones de la

inflacin y la produccin respecto a sus niveles objetivo o potencial, y, por tanto,

el grado de respuesta de la poltica monetaria a las mismas.

Aunque esta regla es una interpretacin simplista y sin demasiado sustrato

terico, en ocasiones puede replicar la trayectoria de los tipos de inters de

referencia adoptados en ciertos periodos por determinados Bancos Centrales

(especialmente, la Reserva Federal). A pesar de ello, los Bancos Centrales no

reconocen explcitamente que sigan una regla de poltica monetaria, entre otros

aspectos, porque stas no tienen en cuenta otras muchas variables relevantes.

8 Vase Taylor, J. B. (1993) Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, pp.195-214.

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

En cualquier caso, debemos tener presente que, independientemente de la

existencia de una estrategia de poltica monetaria claramente definida, los Bancos

Centrales pueden tambin tomar en consideracin lo que se conoce como funcin

de reaccin, que no es ms que algn tipo de regla monetaria para clarificar la

toma de decisiones; si bien, las autoridades monetarias no suelen aclarar ni hacer

pblica la funcin de reaccin que emplean, limitndose a defender las estrategias

de poltica monetaria adoptadas.

3.2. Estrategia de poltica monetaria tradicional a dos niveles

Esta estrategia, que sigue siendo ampliamente utilizada en la actualidad, supone

intercalar entre los instrumentos primarios de la poltica monetaria y sus objetivos

finales dos grupos de variables intermedias, que desempean los papeles

especficos de objetivo intermedio y variable operativa, y que implican

instrumentar la poltica monetaria en dos niveles o relaciones.

Estas relaciones se plantean tradicionalmente, por una parte, entre los

instrumentos propiamente dichos y los objetivos intermedios y, por otra, entre

estos ltimos y los objetivos finales. El proceso de control monetario, pues, puede

ser descrito como una articulacin de dos etapas o niveles:

Primer nivel. Las autoridades tratan de alcanzar determinados objetivos

finales referentes a estabilidad de precios, empleo, crecimiento econmico y

balanza de pagos, a travs de la regulacin de alguna variable monetaria que

acta como objetivo intermedio de la poltica monetaria; esta variable puede

ser, bien la cantidad de dinero (M1, M2, M3 o M4), bien los tipos de inters a

largo plazo, etc.

Segundo nivel. Las autoridades tratan de regular la variable elegida como

objetivo intermedio a travs del control de una variable operativa; sta puede

ser, bien la base monetaria, bien la liquidez bancaria, los tipos de inters del

mercado monetario, etc. El control de la variable operativa se realiza por

13

Poltica Econmica II

medio de varios instrumentos de poltica monetaria, tales como el coeficiente

de caja, operaciones de mercado abierto, el redescuento, etc.

De forma grfica, podramos expresarlo del modo expuesto en la Figura 2,

donde se observa claramente que para alcanzar los objetivos fundamentales de la

poltica econmica coyuntural, se tratara de influir sobre las variables operativas y

los objetivos intermedios, actuando directamente a travs de los autnticos

instrumentos de poltica monetaria.

Figura 2. Estrategia tradicional de la poltica monetaria

Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)

3.2.1. Eleccin del objetivo intermedio y su relacin con los objetivos finales

La eleccin de un objetivo intermedio responde fundamentalmente a dos criterios:

la capacidad de control de las autoridades monetarias sobre el mismo, y, por otro

lado, la fortaleza y estabilidad de la relacin existente entre el objetivo intermedio

y el objetivo final, de manera que el objetivo intermedio pueda explicar las

variaciones que se produzcan en el objetivo final.

Tradicionalmente se ha utilizado la tasa de variacin de la cantidad de dinero

como principal objetivo intermedio de la poltica monetaria. Partiendo de la

Instrumentos

- Operaciones de mercado abierto - Coeficiente legal de caja - Redescuento y crdito - Otros

Variable operativa

- Base monetaria - Liquidez bancaria - Tipo de inters a corto plazo

Objetivo intermedio

- Cantidad de dinero - Tipo de inters a largo plazo - Crdito bancario - Tipo de cambio

Objetivos finales

- Estabilidad de precios - Crecimiento econmico - Empleo - Equilibrio de la balanza de pagos

Primer nivel Segundo nivel

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

ecuacin de cambios de I. Fisher, podemos establecer la relacin entre la oferta de

dinero y la renta nominal9:

Tomando logaritmos y diferenciando:

O, lo que es lo mismo, en trminos de tasas de variacin:

Donde son, respectivamente, las tasas de variacin de la oferta de

dinero, de la velocidad media de circulacin de ste, del nivel general de precios y

de la renta real, siendo la de la renta nominal.

Si suponemos que la velocidad media de circulacin del dinero (V) es muy

estable a corto plazo o vara previsiblemente10, podemos establecer un objetivo

monetario intermedio en trminos de variacin de la cantidad de dinero ( ),

compatible con las variaciones de la renta real ( ) y del nivel de precios ( ), y,

por tanto, de la renta nominal ( ), fijadas como objetivos finales. Esto no significa

que la tasa de variacin de la renta nacional en trminos monetarios est

determinada por la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, sino, simplemente,

la existencia de una fuerte relacin entre ambas magnitudes, en ausencia de

cambios significativos e imprevisibles en la velocidad.

9 Recurdese que la renta nominal es el producto de la renta real por el nivel de precios, y al estar el empleo y la balanza de pagos tan relacionados con las anteriores variables, los cambios en la renta nominal pueden considerarse representativos del conjunto de objetivos finales. 10 V no es una variable objeto de control por las autoridades, quienes simplemente pueden realizar estimaciones sobre su evolucin futura, siempre difciles, por lo que si vara sensiblemente y de forma poco previsible est debilitando naturalmente la confianza en la relacin objetivos finales-objetivo intermedio antes obtenida.

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Poltica Econmica II

Adems de la eleccin de la tasa de variacin de la cantidad de dinero como

objetivo intermedio, cabe tambin la opcin de seleccionar, de acuerdo con el

esquema de la Figura 2, un cierto nivel de tipos de inters11, atendiendo a la

posible existencia de un mecanismo de transmisin a travs de esta variable desde

el sector monetario hasta el sector real de la economa (esta relacin puede

obtenerse a partir de la funcin de la curva IS).

En cualquier caso, la capacidad de control de las autoridades monetarias

sobre la variable elegida como objetivo intermedio y la confianza de stas en la

misma como cauce apropiado de actuacin sobre el objetivo final han sido los

criterios bsicos que en cada contexto ha decantado la eleccin entre la cantidad de

dinero y el tipo de inters como objetivo monetario intermedio, optndose en un

mayor nmero de casos por el control de la cantidad de dinero en la aplicacin de

esta estrategia.

3.2.2. Eleccin de la variable operativa y su relacin con el objetivo

intermedio

Al igual que en el caso anterior, la eleccin de una variable operativa determinada

depender de la capacidad de las autoridades monetarias de influir sobre la misma

y de lo estrechamente relacionada que est con el objetivo intermedio.

Siguiendo a Fernndez Daz et al. (2006, pp. 374-378), si definimos:

la cantidad de dinero en circulacin ( ) como la suma del efectivo en

manos del pblico ( ) compuesto de billetes y moneda metlica de curso

legal ms los depsitos de todo tipo en el sistema bancario ( ):

11 O, el propio tipo de cambio, que en determinados momentos ha constituido de facto un objetivo intermedio de la poltica monetaria, como sucedi en Espaa ante la obligacin impuesta por el Sistema Monetario Europeo de mantener el tipo de cambio de la moneda nacional dentro de ciertos lmites de variabilidad.

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Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

la base monetaria ( ) como la suma de los activos de caja del sistema

bancario ( ) compuestos de sus depsitos en el Banco emisor y del efectivo

en sus cajas ms el efectivo en manos del pblico ( ):

el coeficiente legal de caja como la proporcin de los depsitos y otras

formas de capacin de recursos ajenos que las diversas entidades financieras

estn obligadas a mantener en forma de activos lquidos (activos en sus cajas

y depsitos en el Banco emisor):

el coeficiente de caja como la suma entre el coeficiente legal de caja y el

coeficiente voluntario ( ), ya que las entidades mantienen un cierto

volumen de activos adicionales que les permiten ajustarse con holgura a las

variaciones imprevistas de sus depsitos y otros pasivos, sin incurrir en

costes adicionales para proveerse de liquidez en los mercados de dinero:

la cantidad de dinero que el pblico desea mantener en efectivo ( ) como

una proporcin constante ( ) del dinero total ( ):

Tenemos as un modelo de cuatro ecuaciones que, si operamos, nos permite

establecer la relacin entre el objetivo intermedio cantidad de dinero ( ) y la

variable operativa base monetaria ( ), a travs del multiplicador monetario ( :

Por tanto, segn este modelo, la oferta de dinero depende, adems del

coeficiente de caja mantenido por el sistema financiero ( ) y del coeficiente de

efectivo mantenido por el pblico con relacin al dinero total ( ), de la base

monetaria ( ). De esta forma, si el multiplicador permanece constante, las

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Poltica Econmica II

variaciones en la oferta de dinero dependern exclusivamente de las variaciones en

la base monetaria.

Ahora bien, la base monetaria es la oferta de efectivo por parte del Banco

emisor, el pasivo fundamental de su balance, cuya contrapartida son los activos en

poder del mismo. En general, podemos expresar tambin la base monetaria, por el

lado del activo del Banco emisor, como:

Donde son los activos frente al sector exterior (oro, divisas, etc.),

son los crditos concedidos al sector pblico (saldos), los fondos pblicos en

poder del Banco emisor, los crditos al sistema bancario (saldos) y otros

activos netos de mayor estabilidad y de menor importancia cuantitativa (activo

real, activo frente al sector privado, activos frente a los intermediarios financieros

no bancarios, etc.).

Las dos primeras partidas, y , dependen, respectivamente, del

comportamiento del sector exterior y de la financiacin del presupuesto del sector

pblico, por lo que, desde el punto de vista de la poltica monetaria, se consideran

factores autnomos de creacin de liquidez12. Los , as como los y el

coeficiente legal de caja ( ), constituyen los instrumentos primarios de la poltica

monetaria.

Adems de la base monetaria, otros candidatos a variable operativa son los

tipos de inters a corto plazo o los activos lquidos de las entidades bancarias. La

relacin de los activos lquidos ( ) con como objetivo intermedio y sus

contrapartidas se obtienen de forma similar a lo efectuado con la base monetaria,

teniendo en cuenta que .

12 As, p. ej., un dficit pblico financiado, al menos en parte, con crditos del Banco Central, supone y la consiguiente creacin de dinero, y un supervit exterior, con tipos de cambio no totalmente flexibles, supone una entrada neta de divisas y ; por tanto, ambos se traducen en una expansin de .

18

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

Por su parte, el uso de los tipos de inters a corto plazo implicara

normalmente el de los tipos a medio-largo plazo como objetivo intermedio, dentro

de un mecanismo keynesiano de transmisin de los efectos de la poltica

monetaria. Los tipos de inters a corto plazo tambin se utilizan como variable

operativa cuando el mantenimiento de los tipos de cambio dentro de determinados

lmites se convierte en la prctica en objetivo intermedio.

3.3. Estrategia de poltica monetaria basada en el seguimiento ms directo de la estabilidad de precios

Esta estrategia es ms moderna que la anterior y viene siendo utilizada desde la

dcada de los noventa por diversos pases (Nueva Zelanda, Australia, Canad,

Reino Unido, Suecia,). De acuerdo con Fernndez Daz et al. (1993a, pp. 50-

57), se trata de un marco para aplicar la poltica monetaria en el que las decisiones

estn guiadas por las expectativas de inflacin futura en relacin con el valor

anunciado o deseado para ella.

Por lo que se refiere a sus principios bsicos, podemos destacar los

siguientes:

El carcter ms explcitamente prioritario (o incluso nico) de la

estabilidad de precios como objetivo final.

El horizonte a medio-largo plazo de los objetivos: frente a los objetivos de

agregados monetarios, tpicamente anuales, o el carcter inmediato de los

objetivos cambiarios, los de inflacin suelen definirse en un horizonte de dos

o ms aos.

La definicin precisa y cuantificada de los objetivos ltimos, expresada

mediante una tasa o banda de fluctuacin, y su anuncio pblico.

Un aumento de la discrecionalidad a corto plazo de las autoridades

monetarias, dado que al definirse los objetivos de inflacin a medio y largo

19

Poltica Econmica II

plazo quedan ms indeterminadas que en otras estrategias las cuestiones

relativas a las reacciones de las autoridades a un plazo menor.

Como elementos fundamentales de esta estrategia, se incluyen: 1) el objetivo

elegido; 2) las variables intermedias que sirven como indicadores globales de la

situacin econmica en general y de la monetaria en particular (sobre todo de las

presiones inflacionistas); y 3) diversos elementos de carcter institucional (la

disciplina y credibilidad de las autoridades monetarias y transparencia en su

actuacin).

En cuanto al objetivo, en la mayora de los pases que utilizan esta estrategia

se mide la inflacin a travs del ndice de precios de consumo (IPC), dado que es

la medida ms conocida y utilizada de la inflacin, se publica con rapidez y

raramente se revisa, y permite contrastar rpidamente los logros de esta poltica,

medir su impacto y transmitir al pblico la informacin al respecto.

El objetivo sobre la evolucin del IPC se fija habitualmente en trminos de

bandas y no de valores fijos, para dotar de una mayor credibilidad al compromiso,

y la velocidad de aproximacin a l queda determinada por la fecha fijada como

lmite para alcanzarlo y, en algn caso, por la senda definida de reduccin

progresiva de la inflacin. De esta forma, las autoridades monetarias deben

reaccionar cuando prevean desviaciones respecto al objetivo fijado.

De manera sinttica, podemos destacar que tres son las caractersticas

esenciales deseables que debe cumplir un objetivo de inflacin, a saber: a) debe ser

creble para constituir una buena ancla para las expectativas de inflacin, lo que

implica que tiene que ser factible y establecido de una manera clara y simple; b)

debe ser flexible y capaz de acomodar algunos shocks inesperados, admitiendo

ciertas desviaciones ante determinadas perturbaciones (como aumentos en

impuestos o de los precios energticos) que tienen un impacto sobre la evolucin

de los precios de carcter atpico y que no se asocian a tendencias inflacionistas

20

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

persistentes; y c) debe ser fcilmente verificable, haciendo al Banco Central

pblicamente responsable.

Por lo que se refiere a las variables intermedias que se utilizan como

indicadores globales para facilitar el proceso de toma de decisiones, tienen como

finalidad comn proporcionar a las autoridades monetarias informacin de distinto

tipo para que puedan anticipar correctamente las presiones inflacionistas y actuar

en consecuencia. Ninguna de ellas debera tener un papel predominante y podemos

agruparlas en las siguientes categoras, en funcin del tipo de informacin

especfica que pueden proporcionar:

a) Variables informativas de la coyuntura econmica. Pretenden identificar las

perturbaciones que afectan a la economa en el presente y que pueden

generar presiones inflacionistas en un futuro relativamente prximo

(produccin, paro, nivel de ocupacin de la capacidad productiva, dficit

pblico, ndices de inflacin subyacente,)

b) Variables relacionadas con la formacin de las expectativas, en plazos

futuros diversos. Por un lado, variables que recogen presiones inflacioncitas

originadas en el sector real (crecimiento de los salarios y de los costes,

evolucin de los precios de importacin y exportacin,) y, por otro, las

variables financieras (tipos de cambio, curvas de rendimientos de activos,

diferenciales entre los tipos de inters a largo plazo propios y los exteriores,

agregados monetarios y crediticios,).

c) Referencias de la poltica monetaria a largo plazo. Suelen corresponderse

con los agregados monetarios de definicin amplia, que son los que

informan mejor sobre los niveles de liquidez.

En la figura 3 puede visualizarse un esquema de la aplicacin de la poltica

monetaria siguiendo una estrategia directa. En concreto, se corresponde con la

aplicada en Espaa desde 1995 a 1998, antes de formar parte de la UEM y adoptar

el enfoque de la poltica monetaria nica.

21

Poltica Econmica II

Figura 3. Esquema de aplicacin de poltica monetaria en Espaa (1995-98)

Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)

En lo que se refiere a los elementos de carcter institucional, cabe subrayar

la importancia en esta estrategia de la disciplina y credibilidad de las autoridades

monetarias, por un lado, y la transparencia de su actuacin, por otro, en estricta

conexin adems. La disciplina se refiere al grado efectivo de compromiso de las

autoridades monetarias con sus objetivos declarados depende, por tanto, de la

voluntad de las autoridades, y la credibilidad se refiere a la probabilidad que a

ello otorgan los agentes econmicos es concedida, por tanto, por los agentes,

quienes valoran no solamente las actuaciones de las autoridades monetarias

observables actualmente, sino tambin sus actuaciones en el pasado, as como

otros factores que, desde otros mbitos, puedan afectar a la capacidad ejecutora de

las autoridades monetarias (p. ej., las actuaciones de las autoridades fiscales).

Para aumentar la disciplina y la credibilidad, una estrategia monetaria debe,

entre otras cosas, permitir que los agentes econmicos puedan identificar los

logros y desviaciones respecto al objetivo propuesto, as como ser capaz de

transmitir a los agentes, de forma continua y transparente, el compromiso anti-

inflacionista de la autoridad monetaria.

22

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

3.4. Estrategia de poltica monetaria del Eurosistema

El 1 de enero de 1999 el Banco Central Europeo (BCE) asumi la responsabilidad

de la poltica monetaria de la zona del euro, adoptando una estrategia de poltica

monetaria mixta diferente a las aplicadas hasta la fecha, que incorporaba elementos

de las dos estrategias predominantes.

Antes de ocuparnos expresamente de las principales caractersticas de la

estrategia de la poltica monetaria nica de la zona del euro, nos referiremos

brevemente al marco institucional y rganos rectores de la misma, as como a los

agregados monetarios del Eurosistema.

3.4.1. Marco institucional y rganos rectores

La base jurdica de la poltica monetaria nica est establecida en el Tratado de la

Unin Europea y en los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales

(SEBC) y del Banco Central Europeo (BCE), que figuran como Protocolo anejo al

Tratado, establecindose como fecha de constitucin de ambos el 1 de junio de

1998.

El SEBC est integrado por el BCE y los bancos centrales nacionales de la

totalidad de Estados miembros de la UE. Por su parte, el trmino Eurosistema est

formado por el BCE y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros

que han adoptado el euro13. El texto del Tratado se refiere al SEBC y no al

Eurosistema, toda vez que su redaccin se bas en el supuesto de que todos los

Estados miembros de la UE adoptaran el euro. No obstante, el Eurosistema y el

SEBC seguirn coexistiendo mientras contine habiendo Estados miembros de la

UE que no pertenezcan a la zona del euro, siendo el Eurosistema quin hasta ese

momento lleve a cabo las funciones encomendadas14.

13 A diferencia del SEBC, el BCE tiene personalidad jurdica propia, que le viene conferida por el Tratado de la UE, y los bancos centrales nacionales tienen personalidad jurdica propia en virtud de la legislacin nacional de sus respectivos pases. 14 Cabe recordar que la zona del euro se cre en enero de 1999, en el momento en que los bancos centrales nacionales de 11 Estados miembros de la UE transfirieron sus competencias en materia

23

Poltica Econmica II

En cuanto a los rganos rectores del BCE, stos son el Consejo de Gobierno

y el Comit Ejecutivo, existiendo tambin actualmente el Consejo General. A los

dos primeros le corresponde la responsabilidad de la formulacin y la ejecucin de

la poltica monetaria nica (vase Figura 4).

Figura 4. rganos rectores del BCE

Fuente: BCE (2004)

El Consejo de Gobierno del BCE est compuesto por los seis miembros del

Comit Ejecutivo y por los gobernadores de los bancos centrales nacionales de la

zona del euro (diecisiete, actualmente). Tanto el Consejo de Gobierno como el

Comit Ejecutivo estn presididos por el presidente del BCE o, en ausencia de

ste, por el vicepresidente. Las responsabilidades del Consejo de Gobierno son:

la adopcin de las orientaciones y decisiones necesarias para garantizar el

cumplimiento de las funciones asignadas al Eurosistema.

la formulacin de la poltica monetaria de la zona del euro.

El Comit Ejecutivo del BCE est compuesto por el presidente, el

vicepresidente y otros cuatro miembros, todos ellos nombrados de comn acuerdo

por los Jefes de Estado o de Gobierno de los Estados miembros pertenecientes a la

zona del euro. Sus responsabilidades son:

de poltica monetaria al BCE. Posteriormente, Grecia se incorpor en 2001, Eslovenia en 2007, Chipre y Malta en 2008, Eslovaquia en 2009, Estonia en 2011 y Letonia en 2014, siendo actualmente 18 los Estados miembros de la UE que la integran. En 2015 se incorporar Lituania y en los siguientes aos est previsto la progresiva incorporacin de otros pases.

24

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

preparar las reuniones del Consejo de Gobierno

poner en prctica la poltica monetaria de conformidad con las

orientaciones y decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al

hacerlo, impartir las instrucciones necesarias a los BCN de la zona del euro;

ser responsable de la gestin diaria del BCE;

asumir determinados poderes que delega en l el Consejo de Gobierno,

incluidos algunos de carcter normativo.

El Consejo General del BCE est compuesto por el presidente y el

vicepresidente del BCE y por los gobernadores de los BCN de todos los Estados

miembros de la UE (veintiocho, actualmente). El Consejo General, que se

mantendr mientras sigan existiendo Estados miembros que no hayan adoptado el

euro, no participa en la toma de decisiones de poltica monetaria relativas a la zona

del euro. Sus responsabilidades son la colaboracin en:

la coordinacin de las polticas monetarias de los Estados miembros que

an no han adoptado el euro y del BCE, con el fin de garantizar la estabilidad

de precios

la recopilacin de informacin estadstica

las obligaciones de informacin del BCE;

los preparativos necesarios para fijar irrevocablemente los tipos de cambio

de las monedas de los Estados miembros que an no han adoptado el euro.

3.4.2. Los agregados monetarios del Eurosistema

Basndose en consideraciones conceptuales y en estudios empricos, y de acuerdo

con la prctica internacional, el Eurosistema ha definido un agregado estrecho

(M1), un agregado intermedio (M2) y un agregado amplio (M3), que difieren

respecto al grado de liquidez de los activos que incluyen. La liquidez se evala

aplicando los criterios de transferibilidad, convertibilidad, certidumbre de los

25

Poltica Econmica II

precios y negociabilidad. La figura 5 presenta las definiciones de los agregados

monetarios de la zona del euro.

Figura 5. Definiciones de los agregados monetarios de la zona del euro

M1 M2 M3 % sobre

M3 (2012)

Efectivo en circulacin X X X 8,9

Depsitos a la vista X X X 43,4

Depsitos a plazo hasta dos aos X X 18,5

Depsitos disponibles con preaviso hasta tres meses X X 21,3

Cesiones temporales X 1,3

Participaciones en fondos del mercado monetario X 4,8

Valores distintos de acciones emitidos hasta dos aos X 1,8

Fuente: BCE y elaboracin propia

M1 comprende el efectivo, es decir, los billetes y monedas, y los depsitos a

la vista, que pueden convertirse inmediatamente en dinero o utilizarse para pagos

que no se hacen en efectivo. M2 incluye M1 y, adems, los depsitos a plazo hasta

dos aos y los depsitos disponibles con preaviso hasta tres meses. Ambos

depsitos pueden convertirse en componentes del agregado estrecho, pero con

algunas restricciones, tales como la necesidad de notificacin. M3 comprende M2

y algunos valores negociables emitidos por el sector de IFM residentes, que

consisten en cesiones temporales, participaciones en fondos del mercado

monetario y valores distintos de acciones hasta dos aos, incluidos los

instrumentos del mercado monetario. Debido a su alto grado de liquidez y

certidumbre en cuanto a sus precios, estos instrumentos son sustitutos prximos de

los depsitos. Como resultado de la inclusin de estos instrumentos en M3, el

agregado monetario amplio se ve menos afectado por la sustitucin entre las

distintas categoras de activos lquidos y es ms estable que las definiciones ms

estrechas de dinero.

Los activos lquidos denominados en divisas en poder de los residentes en la

zona del euro pueden ser sustitutos prximos de los activos denominados en euros.

26

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

Por consiguiente, los agregados monetarios incluyen dichos activos, siempre que

stos se mantengan en instituciones financieras monetarias radicadas en la zona del

euro.

3.4.3. Principales caractersticas de la estrategia de poltica monetaria nica

De acuerdo con el apartado 1 del artculo 105 del Tratado, el objetivo

principal del SEBC ser mantener la estabilidad de precios y sin perjuicio de este

objetivo, el SEBC apoyar las polticas econmicas generales de la Comunidad

con el fin de contribuir a la realizacin de los objetivos comunitarios establecidos

en el artculo 2. Entre dichos objetivos figuran un alto nivel de empleo (), un

crecimiento sostenible y no inflacionista, un alto grado de competitividad y de

convergencia de los resultados econmicos. Por lo tanto, el Tratado establece

claramente un orden de prioridad para los objetivos del Eurosistema, atribuyendo

una importancia preponderante a la estabilidad de precios.

En octubre y diciembre de 1998, el Consejo de Gobierno del BCE especific

las caractersticas de la estrategia de poltica monetaria a desarrollar por el SEBC a

partir del 1 de enero de 1999 para alcanzar sus objetivos, con objeto de adoptar un

enfoque coherente y sistemtico de las decisiones de poltica econmica. Esta

estrategia, adems de incorporar una serie de principios generales ampliamente

aceptados15, se articula en torno a dos elementos fundamentales (vase Figura 5):

La definicin cuantitativa de la estabilidad de precios

El anlisis de los riesgos para la estabilidad de precios, fundamentado en el

anlisis econmico y monetario a partir de toda la informacin disponible

15 Entre dichos principios generales, cabe subrayar: a) la independencia, transparencia y rendicin de cuentas del banco central, b) la credibilidad de las autoridades monetarias y la importancia de anclar firmemente las expectativas de inflacin; c) la consideracin de los retardos de la poltica monetaria en la determinacin de la orientacin de la misma, centrando su actuacin en el medio plazo; d) la conveniencia de basar las decisiones de poltica monetaria en un conjunto amplio de indicadores, teniendo en cuenta toda la informacin relevante; etc. (vase, p. ej., BCE, 2004, pp. 50-51 y 68-72).

27

Poltica Econmica II

Figura 6. La estrategia de poltica monetaria del BCE

Fuente: Boletn Mensual del BCE (Junio 2003)

Definicin cuantitativa de la estabilidad de precios

Aunque el Tratado establece claramente que el objetivo principal del Eurosistema

es el mantenimiento de la estabilidad de precios, no ofrece una definicin precisa

de lo que se entiende como tal. Para determinar este objetivo con mayor precisin,

el Consejo de Gobierno del BCE anunci la siguiente definicin cuantitativa en

1998: La estabilidad de precios se define como un incremento interanual del

ndice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) de la zona del euro inferior al

2%. La estabilidad de precios ha de mantenerse en el medio plazo. Tras efectuar

una exhaustiva evaluacin de su estrategia de poltica monetaria en 2003, el

Consejo de Gobierno aclar que, de acuerdo con la definicin, su objetivo es

mantener las tasas de inflacin por debajo del 2%, pero prximas a este valor, en el

medio plazo.

Esta definicin fomenta la transparencia y la rendicin de cuentas del BCE,

en la medida en que supone una referencia clara y susceptible de medicin, que

permite a la opinin pblica exigir responsabilidades al BCE. Asimismo, la

28

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

definicin proporciona a los agentes una referencia para la formacin de sus

expectativas sobre la evolucin futura de los precios.

Cabe subrayar que, dado que la definicin de estabilidad de precios deja claro

que las competencias del Eurosistema se refieren al conjunto de la zona del euro, la

estabilidad de precios se evala a partir de la evolucin de los precios de la zona

considerada en su conjunto, y las decisiones relativas a la poltica monetaria nica

aspiran a lograr la estabilidad de precios en el conjunto de la zona del euro.

La definicin tambin identifica el ndice de precios especfico, el IAPC de la

zona del euro, que ha de utilizarse para determinar si se ha alcanzado la

estabilidad. El IAPC es un ndice que se ha armonizado en los distintos pases de la

zona del euro y es el que mejor aproxima las variaciones registradas a lo largo del

tiempo en el precio de una cesta representativa de bienes de consumo.

Por ltimo, podemos afirmar que al fijar el lmite superior de la inflacin

claramente por encima de cero y aspirar a conseguir una inflacin por debajo del

2%, pero prxima a este valor, el BCE tambin est teniendo en cuenta, por un

lado, su compromiso de proporcionar un margen adecuado para evitar el riesgo de

deflacin16. Y, por otro lado, se est considerando la posibilidad de que la inflacin

medida por el IAPC sobreestime ligeramente la inflacin verdadera, como

consecuencia de un sesgo, limitado pero positivo, en la medicin de las variaciones

del nivel de los precios por medio del IAPC. Por diversos motivos, los ndices de

precios de consumo pueden estar sujetos a errores de medicin, como en los casos

en que los precios no se ajusten adecuadamente a las variaciones en la calidad o si

algunos consumos importantes quedan sistemticamente fuera de la muestra

utilizada en la construccin del ndice.

16 No olvidemos que la deflacin entraa para la economa costes tan importantes como los de la inflacin. Y, como es sabido, a la poltica monetaria le resulta ms difcil luchar contra la deflacin que contra la inflacin, toda vez que en un entorno deflacionista es bastante probable que la poltica monetaria no pueda estimular suficientemente la demanda agregada.

29

Poltica Econmica II

Anlisis de los riesgos para la estabilidad de precios

Para cumplir el objetivo de mantener la estabilidad de precios, el BCE lleva a

cabo un anlisis exhaustivo de la evolucin econmica basado en dos perspectivas

analticas complementarias, denominadas los dos pilares. El Consejo de

Gobierno del BCE confirm y clarific este enfoque en mayo del 2003.

Por un lado, el anlisis econmico se centra, fundamentalmente, en la

valoracin de la situacin econmica y financiera existente y en los riesgos

implcitos de corto a medio plazo para la estabilidad de precios. Entre las variables

econmicas y financieras que se someten a este anlisis se encuentran la evolucin

del producto total, la demanda agregada y sus componentes, la poltica

presupuestaria, la situacin de los mercados de capitales y de trabajo, una amplia

gama de indicadores de precios y costes, la trayectoria del tipo de cambio, la

economa mundial y la balanza de pagos, los mercados financieros, as como la

situacin patrimonial de los sectores de la zona del euro17.

Estos indicadores contribuyen, entre otras cosas, a valorar las fluctuaciones

de la demanda y oferta agregadas, el grado de utilizacin de la capacidad

productiva, o la evolucin de los mercados financieros y los precios de los activos.

Asimismo, contribuye a identificar la naturaleza de las perturbaciones que afectan

a la economa, sus efectos en el comportamiento de los costes y de los precios, y

las perspectivas de corto a medio plazo de su propagacin en la economa.

La segunda perspectiva, conocida como anlisis monetario, asigna un papel

destacado al dinero entre el conjunto de indicadores fundamentales que analiza, y

se centra en un horizonte ms dilatado, en la medida en que el crecimiento

17 El anlisis econmico del BCE se ha ampliado y enriquecido considerablemente con el tiempo, debido, sobre todo, a los avances efectuados en la elaboracin de estadsticas financieras y de la economa real de la zona del euro, y en el tratamiento analtico de esta informacin. Adems, se han desarrollado una serie de modelos analticos y empricos para evaluar y comprender mejor la evolucin pasada y presente, para elevar la fiabilidad de las previsiones a corto plazo y para fundamentar las proyecciones macroeconmicas para la economa de la zona del euro elaboradas peridicamente

30

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

monetario y la inflacin estn estrechamente relacionados en el medio y largo

plazos.

Para sealar su compromiso con el anlisis monetario y proporcionar una

referencia para la valoracin de la evolucin monetaria, el BCE utiliza, entre otras

informaciones monetarias, un valor de referencia para el agregado monetario

amplio M3, que corresponde a la tasa de crecimiento de M3 que se considera

compatible con la estabilidad de precios en el medio plazo. La obtencin de dicho

valor de referencia se basa en la ecuacin cuantitativa del dinero examinada en el

epgrafe 3.2.1., que relaciona las variaciones relativas al crecimiento monetario

(M) con la inflacin (P), el crecimiento del PIB real (YR) y la velocidad de

circulacin (V): M = YR + P V. En concreto, se basa en la definicin de

estabilidad de precios como un incremento del IAPC de la zona del euro inferior al

2% anual, adems de en supuestos a medio plazo sobre el crecimiento del producto

potencial y la velocidad de circulacin tendencial de M318.

Ahora bien, el anlisis de la evolucin monetaria va ms all de la evaluacin

del crecimiento de M3 con respecto a su valor de referencia. A este respecto, el

anlisis monetario realiza una evaluacin exhaustiva de la situacin de liquidez a

partir de la informacin relativa al crecimiento de M3, extrada de las

contrapartidas de M3 que aparecen en el balance consolidado del sector de las

instituciones financieras monetarias y, en particular, de los prstamos al sector

privado, y del comportamiento de los diferentes componentes de M3 en relacin al

crecimiento del agregado. Este detallado anlisis de las contrapartidas y de la

estructura del crecimiento de M3 resulta til para obtener las seales emitidas por

la evolucin monetaria que son relevantes para identificar la tendencia a ms largo

plazo de la inflacin. En este contexto, los componentes ms lquidos de M3, sobre

todo M1, reciben especial atencin, ya que son los que mejor reflejan la demanda

18 En cualquier caso, debido al carcter de medio a largo plazo de la perspectiva de poltica monetaria, no existe una relacin directa entre la evolucin monetaria a corto plazo y las decisiones de poltica monetaria. Por lo tanto, la poltica monetaria no reacciona mecnicamente a las desviaciones del crecimiento de M3 con respecto al valor de referencia.

31

Poltica Econmica II

de dinero por motivos de transaccin y pueden estar ms estrechamente

relacionados con el gasto agregado.

Por ltimo, en cuanto a las decisiones del Consejo de Gobierno sobre el tono

adecuado de la poltica monetaria, cabe resear que el enfoque basado en dos

pilares sirve para contrastar las indicaciones proporcionadas por el anlisis

econmico a ms corto plazo con las derivadas del anlisis monetario a ms largo

plazo. Este enfoque reduce el riesgo de error en la poltica monetaria que

introducira una dependencia excesiva de un solo indicador, proyeccin o modelo,

permitiendo aplicar una poltica monetaria slida en un entorno de incertidumbre.

4. La instrumentacin de la poltica monetaria

En trminos generales, puede afirmarse que la instrumentacin de la poltica

monetaria abarca el conjunto de procedimientos, tcnicas e instrumentos que un

Banco Central utiliza para alcanzar el grado de restriccin monetaria que se

considera adecuado para la consecucin de los objetivos finales de su poltica

monetaria, especialmente, la estabilidad de precios. Fundamentalmente, son tres

los tipos de instrumentos de poltica monetaria aplicables por el Banco Central:

operaciones de mercado abierto, redescuento, y reservas mnimas19.

4.1. Reservas mnimas

Se trata esencialmente de variaciones que las autoridades pueden imprimir al

coeficiente legal de caja (rL). Una elevacin del mismo provocar una elevacin

similar en el coeficiente de caja realmente mantenido por las entidades bancarias

(r) si, como parece bastante probable, stas mantienen constantes sus excedentes

de liquidez. A su vez, dicha elevacin provocar ceteris paribus una reduccin

19 En realidad, existe una alta diversidad de instrumentos que puede utilizarse para regular la liquidez y que, con mayor o menor intensidad, han sido aplicados por los distintos pases; si bien, en la actualidad se tiende a una cierta homogenizacin en el uso de los instrumentos, aunque obviamente con ciertas modulaciones por parte de los respectivos bancos centrales. Al margen de los tipos de instrumentos reseados, cabe citar, p. ej., algunas medidas de carcter ms directo, p. ej., la intervencin de los tipos de inters de las operaciones activas y pasivas, o el establecimiento de limitaciones sobre las operaciones de activo (p. ej., fijando la tasa de crecimiento de los crditos que la banca puede conceder).

32

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

de la cantidad total de dinero, M, en la medida en que conlleva una reduccin del

multiplicador monetario (vase apartado 3.2.2).

Estas operaciones de reservas mnimas incide indirectamente sobre las

posibilidades de concesin de crditos por parte de las entidades bancarias y, por

tanto, sobre la creacin de dinero. Por el contrario, si el coeficiente de reservas

mnimas ceteris paribus disminuye, el sistema bancario obtiene un excedente de

reservas suplementario que facilita la expansin de los crditos.

Las variaciones de reservas mnimas son un medio muy poderoso (por su

coactividad y precisin) para regular el volumen de los crditos de las entidades

bancarias, aunque no son viables alteraciones frecuentes en el corto plazo (los

aumentos plantean problemas a las entidades obligadas). Por ello, se consideran un

instrumento de accin discontinua, que se fija para un perodo de tiempo

relativamente prolongado, siendo complementados con las operaciones de mercado

abierto y de redescuento como instrumentos ms precisos para la regulacin de la

liquidez continuada y a corto plazo.

4.2. Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto (open market) constituyen el tipo de

instrumento fundamental de la poltica monetaria en la actualidad, en la medida en

que permite actuaciones a corto plazo, rpidas, flexibles y eficaces. Se llevan a

cabo a iniciativa del banco emisor, que es quien determina el momento de

realizarlas, su signo, cuanta, etc. Y normalmente se trata de operaciones que se

efectan a precios de mercado, a travs de subastas (u, ocasionalmente,

operaciones bilaterales) a las que slo pueden acudir las entidades de crditos

autorizadas.

Tradicionalmente las operaciones de mercado abierto se definen como la

compra o venta de fondos pblicos o privados por parte del Banco Central, que

dotan de liquidez al sistema financiero o la retira segn las necesidades de la

economa.

33

Poltica Econmica II

En la actualidad, las operaciones de mercado abierto de inyeccin de liquidez

que realizan los bancos centrales se materializan en distintos tipos de transaccin:

compra temporal (y, en menor medida, en firme) de valores negociables, compras

temporales de activos denominados en moneda extranjera (swaps de divisas) y

concesin de prstamos (con garanta de ciertos valores).

Por su parte, las operaciones de drenaje de liquidez se realizan mediante la

venta, temporal normalmente, de valores procedentes de las carteras de los bancos

centrales, ventas temporales de activos denominados en moneda extranjera (swaps

de divisas), la colocacin en las entidades de crdito de papel emitido por los

propios bancos centrales, y a travs de la captacin de depsitos de las entidades.

Dentro de las operaciones de mercado abierto, cabe distinguir, a su vez, entre

operaciones regulares y de fine-tuning. Las primeras se ajustan a un calendario

prefijado y suelen constituir la pieza estratgica de la intervencin monetaria,

mientras que las segundas regulan de manera puntual y ms ajustada las

condiciones monetarias.

4.3. Redescuento

Se refiere bsicamente a la adquisicin por la autoridad monetaria de valores o

efectos descontados con anterioridad por la banca (vase figura 7). Consiste en la

determinacin del tipo de descuento y del volumen de valores o efectos

susceptibles de redescuento.

Figura 7

Fuente: Cuadrado Roura (2010)

A travs de este tipo de instrumento, el Banco Central slo establece las

condiciones mediante las cuales est dispuesto a conceder crditos a corto plazo a

34

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

las entidades bancarias. En realidad, el alcance y efectividad depender del

comportamiento de stas, y, en particular, de la medida en que estn dispuestas a

aceptar las condiciones establecidas, as como el endeudamiento a corto plazo que

los empresarios quieran contraer a travs de esta va.

As pues, este instrumento, por s solo, constituye un medio incompleto (de

uso muy escaso en la actualidad) para controlar la liquidez, en la medida en que la

influencia del Banco Central es menor que la ejercida a travs de las reservas

mnimas y las operaciones de mercado abierto.

Las operaciones de redescuento y, en general, cualquier forma de concesin

de crdito por parte del Banco Central, incide en la oferta monetaria en la medida

en que influye en la partida CSB (crditos al sistema bancario), que forma parte de

la base monetaria.

5. La aplicacin de la poltica monetaria del Eurosistema

Para alcanzar sus objetivos, el Eurosistema dispone de un conjunto de

instrumentos de poltica monetaria (BCE, 2011), que pueden agruparse en tres

apartados:

Operaciones de mercado abierto

Facilidades permanentes

Reservas mnimas

5.1. Instrumentos

5.1.1. Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto desempean un papel importante en la poltica

monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de inters, gestionar la

35

Poltica Econmica II

situacin de liquidez del mercado20 y sealar la orientacin de la poltica

monetaria.

El Eurosistema dispone de cinco tipos de instrumentos para la realizacin de

operaciones de mercado abierto:

1) Operaciones temporales. Pueden realizarse tanto en forma de cesiones

temporales como de prstamos garantizados y constituyen el instrumento

ms importante. Son transacciones en las que el Eurosistema compra o

vende activos de garanta mediante cesiones temporales o realiza

operaciones de crdito utilizando como garanta dichos activos. Se

emplean en las operaciones principales de financiacin y en las

operaciones de financiacin a plazo ms largo. Adems, el Eurosistema

puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste.

2) Operaciones simples. Son transacciones en las que el Eurosistema realiza

compras o ventas simples de activos. Estas operaciones se ejecutan slo

con fines estructurales.

3) Emisin de certificados de deuda. Constituyen una obligacin del BCE

frente al tenedor. El BCE puede emitirlos para ajustar la posicin

estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, as, crear (o

ampliar) el dficit de liquidez del mercado.

4) Swaps de divisas realizados con fines de poltica monetaria. Consisten en

operaciones simultneas al contado y a plazo de euros contra divisas. Se

utilizan con fines de ajuste, principalmente para regular la situacin de

liquidez en el mercado y controlar los tipos de inters.

20 Obviamente, la poltica monetaria y la poltica de liquidez, aunque son aspectos diferentes, estn estrechamente ligadas. El concepto agregado de liquidez es la oferta monetaria, que tiene sus contrapartidas en el balance consolidado del sector financiero. El Banco Central, que gestiona la oferta monetaria, atiende a las necesidades de liquidez del sistema financiero, que a su vez refleja las de los agentes econmicos (vase Ruiz, 2008, pp. 210-242).

36

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

5) Captacin de depsitos a plazo fijo. El Eurosistema puede proponer a las

entidades de contrapartida que constituyan depsitos remunerados a plazo

fijo en el banco central nacional del Estado miembro en que la entidad

est establecida. La captacin de depsitos a plazo fijo se contempla slo

para absorber la liquidez del mercado con fines de ajuste.

Las operaciones de mercado abierto se inician a instancias del BCE, que

tambin decide el instrumento a utilizar y las condiciones para su ejecucin.

Aunque dichas operaciones pueden realizarse mediante procedimientos

bilaterales, en los cuales el Eurosistema realiza una transaccin con una o varias

entidades de contrapartida sin que medie una subasta, normalmente se realizan

mediante subastas, que se llevan a cabo en seis fases:

1. Anuncio de la subasta

a. Anuncio por parte del BCE a travs de servicios electrnicos de

informacin.

b. Anuncio por parte de los bancos centrales nacionales a travs de servicios

electrnicos de informacin y, si se considera necesario, directamente a entidades

concretas.

2. Preparacin y presentacin de las pujas por parte de las entidades de

contrapartida

3. Recopilacin de las pujas por parte del Eurosistema

4. Adjudicacin y anuncio de los resultados

a. Decisin del BCE sobre la adjudicacin

b. Anuncio del resultado de la adjudicacin

5. Notificacin de los resultados individuales de la adjudicacin

6. Liquidacin de las operaciones

37

Poltica Econmica II

El Eurosistema distingue dos tipos de procedimientos de subasta: subastas

estndar y subastas rpidas. En ambos casos, los procedimientos son idnticos,

salvo en lo que se refiere a la duracin de las fases y al nmero de entidades de

contrapartida.

Subastas estndar. El plazo mximo transcurrido entre el anuncio de la

subasta y la notificacin del resultado de la adjudicacin es de 24 horas.

Figura 8. Secuencia temporal habitual para realizacin de subastas estndar

Fuente: BCE (2011)

Subastas rpidas. Se ejecutan normalmente en el plazo de 90 minutos tras el

anuncio de la subasta, y la notificacin se produce inmediatamente despus de

anunciarse los resultados de la adjudicacin. El Eurosistema puede seleccionar un

nmero limitado de entidades para participar en las subastas rpidas.

Figura 9. Secuencia temporal habitual para realizacin de subastas rpidas

Fuente: BCE (2011)

38

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

El Eurosistema puede realizar subastas tanto a tipo de inters fijo como a

tipo de inters variable. En el primer caso, el BCE especfica previamente el tipo

de inters, y las entidades de contrapartida solicitan la cantidad que desean obtener

a dicho tipo21. En el segundo caso, las entidades de contrapartida pujan por el

volumen de liquidez y los tipos de inters a los que desean realizar la operacin

con los bancos centrales nacionales22.

Por otro lado, en las subastas a tipo de inters variable, el Eurosistema puede

aplicar procedimientos de adjudicacin a tipo nico o a tipo mltiple. En la subasta

a tipo de inters nico (subasta holandesa), el tipo de inters o punto swap

aplicado en la adjudicacin a todas las pujas cubiertas es igual al tipo de inters o

punto swap marginal (es decir, al que se agota la cantidad total que va a

adjudicarse). En la subasta a tipo de inters mltiple (subasta americana), el tipo

de inters o punto swap de adjudicacin aplicado a cada entidad es igual al tipo de

inters o punto swap contenido en su puja.

En relacin con su finalidad, periodicidad y procedimientos, las operaciones

de mercado abierto del Eurosistema pueden dividirse en cuatro categoras:

Las operaciones principales de financiacin son operaciones temporales

de inyeccin de liquidez de carcter regular, periodicidad semanal y

vencimiento habitual a una semana, que los bancos centrales nacionales

ejecutan mediante subastas estndar.

Las operaciones de financiacin a plazo ms largo son operaciones

temporales de inyeccin de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento

habitual a tres meses. Estas operaciones, que los bancos centrales nacionales

21 En las subastas de swaps de divisas a tipo de inters fijo, el BCE establece los puntos swap de la operacin y las entidades de contrapartida ofrecen la cantidad de divisa base que desean vender (y recomprar) o comprar (y revender) a esos tipos. 22 En las subastas de swaps de divisas a tipo de inters variable, las entidades de contrapartida pujan por una cantidad de divisa base y por los puntos swap a los que desean realizar la operacin.

39

Poltica Econmica II

ejecutan mediante subastas estndar, tienen por objeto proporcionar a las

entidades de contrapartida financiacin adicional a plazo ms largo.

Las operaciones de ajuste se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la

situacin de liquidez del mercado y controlar los tipos de inters y, en

concreto, suavizar los efectos que en dichos tipos causan las fluctuaciones

inesperadas de liquidez en el mercado. Las operaciones de ajuste se ejecutan

principalmente mediante operaciones temporales, pero tambin pueden

realizarse mediante swaps de divisas o la captacin de depsitos a plazo fijo.

Los bancos centrales nacionales realizan normalmente estas operaciones

mediante subastas rpidas o procedimientos bilaterales.

El Eurosistema puede realizar operaciones estructurales mediante la

emisin de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones

simples. Estas operaciones se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar

la posicin estructural del Eurosistema frente al sector financiero (de forma

peridica o no peridica). Los bancos centrales nacionales ejecutan estas

operaciones realizadas en forma de operaciones temporales y emisin de

certificados de deuda mediante subastas estndar. Las operaciones

estructurales en forma de operaciones simples se efectan mediante

procedimientos bilaterales.

5.1.2. Facilidades permanentes

Las facilidades permanentes tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a

un da, sealar la orientacin general de la poltica monetaria y controlar los tipos

de inters del mercado a un da. Las entidades que operan con el Eurosistema

pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades permanentes, sujetas al

cumplimiento de ciertas condiciones de acceso:

Las entidades pueden utilizar la facilidad marginal de crdito para obtener

liquidez a un da de los bancos centrales nacionales contra activos de

garanta. En circunstancias normales, no existen lmites de crdito ni otras

40

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad, salvo el

requisito de presentar las garantas suficientes. El tipo de inters de la

facilidad marginal de crdito constituye normalmente un lmite superior para

el tipo de inters de mercado a un da.

Las entidades pueden utilizar la facilidad de depsito para realizar

depsitos a un da en los bancos centrales nacionales. En circunstancias

normales, no existen lmites para estos depsitos ni otras restricciones para

que las entidades tengan acceso a esta facilidad. El tipo de inters de la

facilidad de depsito constituye normalmente un lmite inferior para el tipo

de inters de mercado a un da.

Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de

forma descentralizada.

Figura 10. Operaciones de poltica econmica del Eurosistema

Fuente: BCE (2011)

41

Poltica Econmica II

5.1.3. Reservas mnimas

El sistema de reservas mnimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crdito

de la zona del euro23 y tiene como objetivos primordiales estabilizar los tipos de

inters del mercado monetario y crear (o aumentar) el dficit estructural de

liquidez.

El importe de las reservas mnimas que cada entidad deber mantener se

calcula en funcin de su base de reservas, que se define en relacin con las partidas

de su balance. Para alcanzar el objetivo de estabilizar los tipos de inters, el

sistema de reservas mnimas del Eurosistema permite a las entidades hacer uso de

mecanismos de promedios. As, el cumplimiento de las reservas mnimas se

determina como la media de los saldos mantenidos por las entidades en sus cuentas

de reservas al final de cada da durante el perodo de mantenimiento.

Las reservas mnimas que cada entidad deber mantener se calculan

aplicando a los pasivos computables los coeficientes de reservas correspondientes.

Los coeficientes de reservas deben estar entre el 0 y el 10%. El BCE puede fijar los

distintos coeficientes y las respectivas categoras de pasivos a la que se le aplican

un coeficiente u otro24. Las entidades deducirn 100.000 euros de las exigencias de

reservas en cada Estado miembro en el que tengan un establecimiento.

23 Las sucursales en la zona del euro de entidades que no tengan domicilio legal en dicha zona tambin estarn sujetas al sistema de reservas mnimas del Eurosistema. Sin embargo, las sucursales situadas fuera de la zona del euro pertenecientes a entidades de crdito establecidas en esta zona no estarn sujetas a dicho sistema. 24 Actualmente, el BCE aplica un 2 por ciento a los pasivos a menos de 2 aos y un 0 por ciento a los pasivos a ms de 2 aos (vase Figura 11).

42

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

Figura 11. Base y coeficientes de reservas A. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de reservas positivo Depsitos A la vista A plazo hasta dos aos Disponibles con preaviso hasta dos aos

Valores de renta fija Hasta dos aos B. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica un coeficiente de reservas del 0 % Depsitos (*) A plazo a ms de dos aos Disponibles con preaviso a ms de dos aos Cesiones temporales Valores de renta fija A ms de dos aos

C. Pasivos excluidos de la base de reservas Frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mnimas del Eurosistema Frente al BCE y BCN participantes

Fuente: BCE (2011)

El BCE publica un calendario de los perodos de mantenimiento de reservas

al menos tres meses antes de que comience cada ao. El perodo de mantenimiento

comienza el da en que se liquida la primera operacin principal de financiacin

posterior a la reunin del Consejo de Gobierno en la que est previsto efectuar la

valoracin mensual de la orientacin de la poltica monetaria.

Las entidades debern mantener sus reservas mnimas en una o varias cuentas

de reservas en el banco central nacional del Estado miembro en el que estn

radicadas. Las reservas obligatorias mantenidas por las entidades se remuneran al

tipo de inters de las operaciones principales de financiacin del Eurosistema.

En caso de que una entidad incumpla total o parcialmente las exigencias de

reserva25, el BCE podr imponer algunas de las siguientes sanciones:

25 Se considera que una entidad ha incumplido sus exigencias de reservas mnimas si, durante el perodo de mantenimiento, el saldo medio de su cuenta o cuentas de reservas al final del da es menor que las reservas obligatorias que tendra que mantener en dicho perodo.

43

Poltica Econmica II

Un pago de hasta cinco puntos porcentuales por encima del tipo de inters

de la facilidad marginal de crdito, aplicado a las reservas mnimas que dicha

entidad no haya podido aportar, o

Un pago de hasta el doble del tipo de inters de la facilidad marginal de

crdito, aplicado a las reservas mnimas que dicha entidad no haya podido

aportar, o

La exigencia a la entidad en cuestin de constituir un depsito no

remunerado en el BCE o en los bancos centrales nacionales de hasta el triple

de las reservas mnimas que dicha entidad no haya podido aportar. El plazo

del depsito no podr exceder el perodo durante el cual la entidad no haya

cumplido las exigencias de reservas.

Adems, en el caso de infracciones graves en el cumplimiento de las

exigencias de reservas mnimas, el Eurosistema podr suspender el acceso de las

entidades de contrapartida a las operaciones de mercado abierto.

5.2. Ejemplos de operaciones y procedimientos de poltica monetaria

Vase ejemplos 1-5 propuestos en BCE (2011, Apndice 1):

Ejemplo 1. Operacin temporal de inyeccin de liquidez mediante subasta

a tipo de inters fijo.

Ejemplo 2. Operacin temporal de inyeccin de liquidez mediante subasta

a tipo de inters variable.

Ejemplo 3. Emisin de certificados de deuda del BCE mediante subasta a

tipo de inters variable.

Ejemplo 4. Absorcin de liquidez mediante subasta de swaps de divisas a

tipo de inters variable.

Ejemplo 5. Inyeccin de liquidez mediante subasta de swaps de divisas a

tipo de inters variable.

44

Apuntes de Poltica Monetaria Salvador Prez Moreno

6. Eficacia y limitaciones de la poltica monetaria

Es comn abordar la eficacia de la poltica monetaria desde una perspectiva global

en el marco IS-LM, dado su elevado carcter didctico y pedaggico; a pesar de

las limitaciones y crticas vertidas sobre el modelo de Hicks-Hansen (vase

Fernndez Daz et al., 2006a, pp. 397-399).

A travs de dicho anlisis, partiendo de las ecuaciones del equilibrio real (IS)

y del mercado monetario (LM), se obtiene el multiplicador de la poltica

monetaria:

donde ; ; ; ;

; ; ; ;

Dado que tanto L como i son negativas, si la primera de ellas tiene un valor

negativo muy elevado (tendente a -), se obtendra un efecto multiplicador muy

escaso, con lo que el incremento de M no influira de manera importante sobre la

renta. Sucede lo contrario si el valor de L se aproxima a cero, siendo entonces el

efecto multiplicador sobre la renta mximo.

En el primer caso, la curva LM es bastante plana, y estaramos con bajos

niveles de tipos de inters y renta, absorbiendo los saldos especulativos un

incremento de M, con poco efecto sobre el tipo de inters y, por tanto, sobre la

renta. En el segundo caso, nos encontramos en un tramo casi vertical de la curva

45

Poltica Econmica II

LM, destinndose casi toda la oferta monetaria a financiar transacciones, con el

consiguiente impacto positivo sobre la renta (vase Figura 12).

Figura 12. Eficacia de la poltica monetaria

Fuente: Fernndez Daz et al. (2006)

En definitiva, cabe afirmar que las pendientes de la curvas IS y LM

determinan la eficacia de la poltica monetaria (y tambin de la poltica fiscal)

sobre el nivel de equilibrio de la renta. La poltica monetaria alcanza su mxima

eficacia cuando la curva IS tiene una pendiente pequea o la pendiente de la LM es

grande, o ambas cosas a la vez. Un aumento en la oferta de dinero presenta, pues,

su mxima eficacia cuando la curva IS es horizontal (pendiente 0) o la LM vertical

(pendiente infinita).

Al margen de esta visin global de la eficacia de poltica monetaria en el

marco IS-LM, conviene tener en cuenta que la poltica monetaria est sometida a

limitaciones muy diversas, que ponen en duda su posible eficacia, y que podemos

encuadrar en dos grandes categoras:

Las generales, o comunes a cualquier poltica econmica

Las especficas o pr