BÀI 1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Bài 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán

FIN301_Bai1_v1.0014102228 1

BÀI 1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Hướng dẫn học

Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:

Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia thảo luận trên diễn đàn.

Đọc tài liệu:

1. GS.TS Nguyễn Văn Nam & PGS.TS Vương Trọng Nghĩa, Giáo trình thị trường chứng khoán, NXB Tài chính, 2002.

2. Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích cơ bản, NXB ĐH Kinh tế Quốc dân, 2009.

Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.

Trang Web môn học.

Nội dung

Khái quát về thị trường chứng khoán;

Vai trò của thị trường chứng khoán;

Giả thiết thị trường hiệu quả;

Một số thị trường chứng khoán trên thế giới;

Xu hướng phát triển của thị trường chứng khoán.

Mục tiêu

Hiểu được các khái niệm cơ bản về thị trường chứng khoán; vị trí, vai trò của thị trường chứng khoán trong cấu trúc thị trường tài chính.

Phân biệt được các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán.

Hiểu được các lý thuyết cơ bản xoay quanh khái niệm “thị trường hiệu quả”, vận dụng giả thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phân tích được xu hướng phát triển của thị trường chứng khoán trong thời gian tới.


2 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Tình huống dẫn nhập

Vinashin phát hành trái phiếu quốc tế trên thị trường Singapore.

Một trong những vai trò hết sức to lớn của thị trường chứng khoán là giúp các doanh nghiệp, tập đoàn lớn của Việt Nam có thể huy động vốn trên thị trường quốc tế. Vinashin là tập đoàn đã có lịch sử vay vốn trên thị trường nước ngoài từ rất lâu, và hiện có một số khoản nợ đã đến hạn nhưng tập đoàn vẫn chưa thể trả. Vào ngày 11/10/2013, Vinashin đã phát hành thêm 600 triệu USD trái phiếu, niêm yết trên thị trường Chứng khoán Singapore.

1. Mục tiêu của đợt phát hành trái phiếu này là gì?

2. Đơn vị nào đứng ra bảo lãnh cho Vinashin phát hành?

3. Nghĩa vụ của nhà phát hành trong thương vụ phát hành trái phiếu vay vốn là gì?


FIN301_Bai1_v1.0014102228 3

1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán

1.1.1. Quá trình hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán

Đại cương về thị trường tài chính

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu tích lũy trong xã hội không ngừng tăng lên và ngày càng trở nên phong phú, đa dạng hơn. Trong xã hội xuất hiện những người cần vốn cho mục đích tiêu dùng hay đầu tư, đồng thời lại có một số người có vốn nhàn rỗi tạm thời muốn cho vay để lấy lãi. Ban đầu những người này thường tìm gặp nhau một cách trực tiếp để trao đổi mua bán, nhưng khi cung và cầu vốn không ngừng tăng lên thì hình thức vay và cho vay trực tiếp không đáp ứng được nữa, do đó đòi hỏi một thị trường cung cấp thị trường gắn kết cung và cầu vốn, đáp ứng nhu cầu tài chính của nhau. Đó là thị trường tài chính.

Người cho vay vốn

1. Hộ gia đình2. Doanh nghiệp3. Chính phủ4. Nước ngoài

Các trung gian tài chính • Ngân hàng thương mại• Bảo hiểm, quỹ hưu trí• Tổ chức nhận tiền gửi và cho vay

Tài trợ gián tiếp

Người đi vay vốn


Thị trường tài chính• Thị trường tiền tệ• Thị trường vốn

VốnVốn

Vốn

Tài trợ trực tiếp

Vốn Vốn

Người cho vay vốn


Các trung gian tài chính • Ngân hàng thương mại• Bảo hiểm, quỹ hưu trí• Tổ chức nhận tiền gửi và cho vay

Tài trợ gián tiếp

Người đi vay vốn


Thị trường tài chính• Thị trường tiền tệ• Thị trường vốn

VốnVốn

Vốn

Tài trợ trực tiếp

Vốn Vốn

Hình 1.1. Các dòng vốn qua hệ thống tài chính

Như vậy, có thể nói chức năng cơ bản của thị trường tài chính là chuyển tiền từ những người có tiền sang những người cần tiền. Những người cần tiền hay có tiền có thể là Chính phủ, các tổ chức cá nhân trong và ngoài nước… Sự dịch chuyển tiền được thực hiện thông qua hai con đường: tài trợ trực tiếp và tài trợ gián tiếp.

Tài trợ trực tiếp nghĩa là những người cần tiền huy động trực tiếp từ những người có tiền bằng cách bán các chứng khoán. Các chứng khoán này là các công cụ tài chính có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản đối với tổ chức phát hành.

Cách thức thứ hai chuyển tiền là gián tiếp thông qua các trung gian tài chính như ngân hàng, tổ chức tín dụng, bảo hiểm…

Căn cứ vào thời hạn luân chuyển vốn, thị trường tài chính được chia thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn.

Thị trường tiền tệ: là thị trường trao đổi, mua bán các công cụ tài chính ngắn hạn (thường có thời hạn dưới 1 năm). Thị trường tiền tệ có một số đặc điểm:


4 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Giai đoạn luân chuyển vốn ngắn hạn;

Thị trường tiền tệ đặc trưng bởi hình thức tài chính gián tiếp, đóng vai trò trung gian tài chính giữa người vay và người cho vay là các ngân hàng thương mại;

Các công cụ của thị trường tiền tệ có độ an toàn tương đối cao.

Thị trường vốn: là thị trường mua bán, trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn cho nền kinh tế. Một số đặc điểm của thị trường vốn:

Giai đoạn luân chuyển vốn dài hạn;

Các công cụ chủ yếu trên thị trường vốn gồm các công cụ vay nợ và các chứng khoán có kỳ hạn thanh toán trên 1 năm. Nhìn chung, so với các công cụ trên thị trường tiền tệ, các công cụ của thị trường vốn có độ rủi ro cao hơn nhưng lại mang đến lợi tức cao hơn cho nhà đầu tư.

Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán

Trong lịch sử hình thành và phát triển của thị trường tài chính, thị trường tiền tệ được hình thành trước do ban đầu nhu cầu vốn cũng như tiết kiệm trong dân cư chưa cao và ban đầu nhu cầu chủ yếu về vốn là ngắn hạn. Sau đó, cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu vốn dài hạn cho đầu tư phát triển thị trường ngày càng cao và thị trường vốn đã ra đời để đáp ứng những nhu cầu này. Để huy động vốn dài hạn, bên cạnh việc đi vay ngân hàng thông qua hình thức tài chính gián tiếp, Chính phủ và một số công ty còn thực hiện huy động vốn thông qua phát hành các chứng khoán. Khi một bộ phận các chứng khoán có giá nhất định được phát hành thì tất yếu nảy sinh nhu cầu về mua bán, trao đổi các chứng khoán đó.

Thị trường chứng khoán được xem là đặc trưng cơ bản, là biểu tượng của nền kinh tế hiện đại. Người ta có thể đo lường và dự tính sự phát triển kinh tế qua diễn biến trên thị trường chứng khoán. Đến nay, hầu hết các nước có nền kinh tế phát triển đều đã có thị trường chứng khoán.

Tuy nhiên, hình thức sơ khai của thị trường chứng khoán đã xuất hiện cách đây hàng trăm năm. Đến nay đã có trên 160 thị trường chứng khoán lớn nhỏ hoạt động trên khắp các châu lục. Một số TTCK lâu đời và quan trọng như TTCK New York (1792), TTCK Tokyo (1878), TTCK London (1793)…

1.1.2. Khái niệm và bản chất của thị trường chứng khoán

Hiện nay, tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán.

Quan điểm thứ nhất cho rằng thị trường chứng khoán (TTCK) và thị trường vốn là một, chỉ là tên gọi khác nhau của cùng một khái niệm: Thị trường tư bản (Capital Market). Quan điểm trên đồng nhất TTCK và thị trường vốn căn cứ vào thời hạn cung cấp vốn cho doanh nghiệp là vốn trung và dài hạn. Tuy nhiên, khi đồng nhất hai thị trường này đã bỏ qua tính thanh khoản của các công cụ huy động vốn (cổ phiếu, trái phiếu, vay, thuê mua,...).


FIN301_Bai1_v1.0014102228 5

Quan điểm thứ hai của đa số các nhà kinh tế cho rằng: "Thị trường chứng khoán được đặc trưng bởi thị trường vốn chứ không phải đồng nhất là một". Như vậy, theo quan điểm này, TTCK và thị trường vốn là khác nhau, trong đó TTCK chỉ giao dịch, mua bán các công cụ tài chính trung và dài hạn như trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và trái phiếu công ty. Các công cụ tài chính ngắn hạn được giao dịch trên thị trường tiền tệ, không thuộc phạm vi hoạt động của TTCK.

Quan điểm thứ ba lại cho rằng "Thị trường chứng khoán là thị trường cổ phiếu", hay là nơi mua bán các phiếu cổ phần được các công ty phát hành ra để huy động vốn. Quan điểm này xuất phát từ việc xem xét mức độ tác động của thị trường tới nền kinh tế khi có biến động thì cổ phiếu ảnh hưởng mạnh hơn.

(Sở giao dịch đầu tiên được thành lập tại Mỹ năm 1921)

Các quan điểm trên đều được khái quát dựa trên những cơ sở thực tiễn và trong từng điều kiện lịch sử nhất định. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán được hiểu đơn giản là nơi trao đổi, mua bán các chứng khoán hay các giấy tờ có giá. Việc trao đổi mua bán này được thực hiện theo những quy tắc ấn định trước.

1.1.3. Chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường chứng khoán có thể được chia thành 4 nhóm sau: chủ thể phát hành, chủ thể đầu tư, các tổ chức cung ứng dịch vụ và cơ quan quản lý giám sát thị trường.

1.1.3.1. Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành là người cung cấp các chứng khoán – hàng hóa của thị trường chứng khoán. Đây là những người cần tiền và huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán và bán cho những nhà đầu tư hoặc những người kinh doanh chứng khoán. Các chủ thể phát hành bao gồm: Chính phủ, các doanh nghiệp và một số tổ chức khác như: các quỹ đầu tư; tổ chức tài chính trung gian...

Chính phủ và chính quyền địa phương: là chủ thể phát hành các chứng khoán: Trái phiếu Chính phủ, Trái phiếu địa phương, Trái phiếu công trình, Tín phiếu kho bạc. Nhà nước tham gia TTCK chủ yếu với tư cách là người vay nợ.

o Chính phủ: đại diện là Bộ Tài chính hoặc Kho bạc Nhà nước phát hành các loại trái phiếu kho bạc nhằm mục đích tìm vốn tài trợ cho những công trình lớn thuộc cơ sở hạ tầng, phát triển sự nghiệp văn hóa giáo dục, y tế hoặc bù đắp thiếu hụt ngân sách Nhà nước.

o Chính quyền địa phương: Ở nhiều nước, chính quyền bang, tiểu bang hoặc cấp tỉnh cũng được phép phát hành trái phiếu địa phương để vay nợ nhằm huy động vốn phát triển kinh tế – xã hội của địa phương. Để hấp dẫn những người đầu tư mua trái phiếu địa phương, một số nước đã có chính sách miễn thuế lợi tức đối với trái phiếu địa phương.


6 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Các doanh nghiệp: là chủ thể phát hành cổ phiếu và trái phiếu công ty. Tùy theo quy định của Luật Chứng khoán của mỗi nước mà các công ty được quy định hình thức và tiêu chuẩn phát hành khác nhau.

Ở Việt Nam, theo Luật Doanh nghiệp năm 2005, có các loại hình doanh nghiệp sau:

o Công ty TNHH;

o Công ty cổ phần; o Công ty hợp danh;

o Doanh nghiệp tư nhân. Trong số các loại hình doanh nghiệp trên công ty hợp danh doanh nghiệp tư nhân không được phép phát hành chứng khoán, công ty TNHH không được phép phát hành cổ phần (theo điều 38 Luật Doanh nghiệp 2005), còn công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn (điều 77 Luật Doanh nghiệp 2005).

Quỹ đầu tư: Quỹ đầu tư là một tổ chức tài chính trung gian phi ngân hàng thu hút tiền nhàn rỗi từ các nguồn khác nhau để đầu tư vào các cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ, hay các loại tài sản khác. Các quỹ đầu tư thường phát hành cổ phiếu hoặc chứng chỉ quỹ đầu tư mà không được phép phát hành trái phiếu hay sử dụng các nguồn vốn khác để đầu tư. Quỹ đầu tư được phân thành nhiều loại khác nhau như:

o Quỹ đầu tư dạng công ty: Quỹ phát hành cổ phiếu để huy động vốn. Cơ cấu tổ chức của quỹ này về cơ bản giống như một công ty cổ phần: đại hội cổ đông, hội đồng quản trị, ban giám đốc và các thành phần khác. Quỹ đầu tư dạng công ty phải chịu sự chi phối của Luật doanh nghiệp, Luật chứng khoán và thường hoạt động ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển.

o Quỹ đầu tư dạng hợp đồng: Quỹ phát hành chứng chỉ quỹ để xác nhận số vốn mà nhà đầu tư góp vào quỹ. Quỹ đầu tư dạng hợp đồng bao gồm công ty quản lý quỹ, người lưu giữ tài sản của quỹ (thường do ngân hàng thương mại đảm nhận) và nhà đầu tư.

Khi phát hành chứng khoán, quỹ đầu tư được phép quảng cáo để thu hút vốn, trong đó nói rõ mục đích đầu tư của quỹ mà không được phép cam kết về lợi nhuận thu được.

1.1.3.2. Nhà đầu tư

Nhà đầu tư là tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước tham gia đầu tư trên TTCK bằng cách mua bán chứng khoán nhằm hưởng lợi nhuận. Khi đầu tư, nhà đầu tư phải xem xét kĩ các nhân tố như khả năng lợi nhuận, tính ổn định và khả năng thị trường để đưa ra các phương thức đầu tư khác nhau. Nhà đầu tư có thể được chia thành hai loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.

Các nhà đầu tư cá nhân

Nhà đầu tư cá nhân là các cá nhân và hộ gia đình, những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên thị trường chứng khoán với mục đích tìm kiếm lợi nhuận. Tuy nhiên, trong đầu tư thì lợi nhuận lại luôn gắn với rủi ro, kỳ vọng lợi nhuận càng cao thì mức độ chấp nhận rủi ro phải càng lớn và ngược lại. Chính vì vậy các nhà đầu tư cá nhân luôn phải lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độ chấp nhận rủi ro của mình.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 7

Trên thực tế, căn cứ vào mức độ chấp nhận rủi ro, các nhà đầu tư cá nhân có thể được phân thành nhà đầu tư thận trọng và nhà đầu tư mạo hiểm. Nhà đầu tư thận trọng là những nhà đầu tư cá nhân không thích rủi ro và bảo thủ khi lựa chọn phương thức đầu tư. Mục tiêu chính của họ là tìm kiếm lợi nhuận từ những chứng khoán có rủi ro thấp. Trong khi đó, nhà đầu tư mạo hiểm sẵn sàng chấp nhận các chứng khoán có tỷ lệ rủi ro cao nhưng lợi nhuận kỳ vọng lớn. Họ thường đầu tư ngắn hạn mà không đầu tư lâu dài vào bất cứ một loại chứng khoán nào.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cá nhân có thể được phân thành “investors” (các nhà đầu tư) và “traders” (các thương gia). Theo Investopedia, điểm khác biệt lớn nhất giữa hai khái niệm nhà đầu tư cá nhân này chính là khoảng thời gian nắm giữ các chứng khoán. Nếu “investors” nắm giữ các chứng khoán trong khoảng thời gian dài thì “traders” lại có xu hướng nắm giữ chúng trong ngắn hạn. Mặt khác, trong quá trình đầu tư, “investors” đầu tư trên thị trường nhưng không có kế hoạch cụ thể. Họ kỳ vọng vào sự tăng giá của các chứng khoán để tìm kiếm lợi nhuận mà không hề xây dựng cho mình chiến thuật đầu tư nào trong trường hợp thị trường đảo chiều. Trong khi đó, ngược lại, “traders” luôn đặt ra những mục tiêu cụ thể và lên kế hoạch cho những tình huống có thể xảy ra trên thị trường chứng khoán.

Các nhà đầu tư có tổ chức

Nhà đầu tư có tổ chức là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Một số nhà đầu tư chuyên nghiệp chính trên thị trường chứng khoán là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm... Việc đầu tư thông qua các tổ chức có ưu điểm là có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư. Ngoài ra, các quyết định đầu tư được thực hiện bởi các chuyên gia có chuyên môn và có kinh nghiệm.

o Quỹ đầu tư: Đầu tư là hoạt động quan trọng nhất đối với một quỹ đầu tư. Các quỹ thường đầu tư rất rộng như chứng khoán, bất động sản,... Một trong những nhân tố quan trọng khiến hình thức quỹ đầu tư hấp dẫn các nhà đầu tư, đó là chi phí đầu tư. Sự so sánh có thể khác nhau, nhưng nhà đầu tư vừa và nhỏ thường phải trả chi phí đầu tư nhiều hơn một quỹ đầu tư trong việc thực hiện việc mua bán chứng khoán trong một danh mục đầu tư. Lý do là chi phí giao dịch trong hầu hết các thị trường từ trước đến nay đều có liên quan chặt chẽ với quy mô giao dịch. Chi phí giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân đối với các khoản mua bán nhỏ thường cao hơn nhiều vì giá trị của mỗi giao dịch họ thực hiện nhỏ hơn nhiều so với các quỹ đầu tư khi họ giao dịch với số lượng chứng khoán lớn hơn. Hoạt động của quỹ được điều chỉnh và giám sát bởi Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Sở giao dịch Chứng khoán.

o Ngân hàng thương mại: Các ngân hàng thương mại tham gia đầu tư, kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán nhiều hay ít là tùy thuộc vào mô hình ngân hàng đa năng hay ngân hàng chuyên doanh ở mỗi nước. Theo mô hình đa năng, các ngân hàng thương mại hoạt động với tư cách là chủ thể


8 FIN301_Bai1_v1.0014102228

kinh doanh chứng khoán, bảo hiểm và kinh doanh tiền tệ. Mô hình này được biểu hiện dưới 2 hình thức sau:

Loại đa năng một phần: theo mô hình này các ngân hàng muốn kinh doanh chứng khoán, kinh doanh bảo hiểm phải thành lập công ty con hạch toán độc lập và hoạt động tách rời với hoạt động kinh doanh tiền tệ. Mô hình này còn được gọi là mô hình ngân hàng kiểu Anh.

Loại đa năng hoàn toàn: các ngân hàng được phép trực tiếp kinh doanh chứng khoán, kinh doanh bảo hiểm và kinh doanh tiền tệ cũng như các dịch vụ tài chính khác. Mô hình này còn được gọi là mô hình ngân hàng kiểu Đức.

Trong khi đó, nếu theo mô hình chuyên doanh, các ngân hàng thương mại không được tham gia kinh doanh chứng khoán trên thị trường.

o Công ty chứng khoán: Công ty chứng khoán tham gia vào thị trường với tư cách là nhà đầu tư có tổ chức thông qua nghiệp vụ tự doanh. Tự doanh là việc công ty chứng khoán tự tiến hành các giao dịch mua, bán chứng khoán cho chính mình. Công ty chứng khoán có thể thực hiện hoạt động đầu tư kiếm lời thông qua hai hình thức giao dịch:

Giao dịch gián tiếp: Công ty chứng khoán đặt các lệnh mua và bán chứng khoán trên Sở giao dịch, lệnh của họ có thể thực hiện với bất kỳ khách hàng nào không được xác định trước.

Giao dịch trực tiếp: Là giao dịch giữa hai công ty chứng khoán hay giữa công ty chứng khoán với một khách hàng thông qua thương lượng. Đối tượng của các giao dịch trực tiếp là các loại chứng khoán đăng ký giao dịch ở thị trường OTC. Các đối tác giao dịch thường trực tiếp thực hiện các thủ tục thanh toán và chuyển nhượng chứng khoán. Vì vậy, trong giao dịch này không có bất kỳ một loại phí nào; riêng phí thanh toán do bên hưởng thụ chịu, phí chuyển khoản chứng khoán do bên chuyển nhượng chịu.

o Công ty bảo hiểm: Các công ty bảo hiểm sử dụng một phần phí bảo hiểm thu được nhờ bán các hợp đồng bảo hiểm để đầu tư vào các tài sản như trái phiếu, cổ phiếu, các món vay thế chấp hay các món vay khác. Từ đó, họ thanh toán cho những khiếu nại đòi bồi thường theo các hợp đồng đã bán. Thông thường các công ty bảo hiểm đầu tư vào chứng khoán hơn 40% tổng số tài sản.

1.1.3.3. Cơ quan quản lý thị trường

Đây là các cơ quan thực hiện chức năng quản lý Nhà nước đối với hoạt động của thị trường chứng khoán. Cơ quan quản lý và giám sát thị trường chứng khoán được hình thành dưới nhiều mô hình tổ chức hoạt động khác nhau: do các tổ chức tự quản thành lập, trực thuộc Chính phủ hoặc có sự kết hợp quản lý giữa các tổ chức tự quản và Nhà nước. Nhưng nhìn chung, thị trường chứng khoán chịu sự quản lý và giám sát của hai nhóm chính:

Cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK: Các cơ quan này thực hiện chức năng quản lý thông qua việc ban hành hoặc đề nghị các cơ quan cấp trên như Chính phủ,


FIN301_Bai1_v1.0014102228 9

Quốc hội ban hành các văn bản pháp luật định hướng và điều tiết hoạt động của thị trường. Ngoài ra, các cơ quan này có thể sử dụng những hình thức khác để can thiệp vào thị trường trong các trường hợp cần thiết, khẩn cấp. Thông thường, các cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK gồm có: Ủy ban chứng khoán và các bộ ngành có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng Trung ương, Bộ Tư pháp… trong đó Ủy ban chứng khoán là cơ quan quản lý chuyên ngành đầy đủ của Nhà nước trong lĩnh vực này. Đây là cơ quan đóng vai trò chủ trì, phối hợp với các Bộ ngành liên quan để điều hành TTCK hoạt động có hiệu quả. Ở mỗi nước khác nhau, cơ quan này có thể có tên gọi khác nhau. Ví dụ, ở Mỹ cơ quan này là Ủy ban chứng khoán và giao dịch (SEC); ở Nhật Bản là Ủy ban giám sát chứng khoán và giao dịch chứng khoán (ESC); ở Pháp là Ủy ban các nghiệp vụ chứng khoán (COB); ở Hàn Quốc là Ủy ban chứng khoán và giao dịch chứng khoán (SEC), đồng thời giám sát chứng khoán (SSB) và ở Việt Nam là Ủy ban chứng khoán Nhà nước (SSC).

Các tổ chức tự quản: là các tổ chức hoạt động trên thị trường chứng khoán và được cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK phân cấp quản lý một số lĩnh vực trên TTCK, trên cơ sở tuân thủ các quy định của cơ quan quản lý Nhà nước. Các tổ chức này có hai đặc điểm cơ bản là phải tự cân đối thu chi dựa vào nguồn thu từ các hoạt động trên thị trường và hoạt động nhằm phục vụ lợi ích chung của toàn thị trường. Thông thường trên thị trường chứng khoán có hai hình thức tổ chức tự quản:

o Sở giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch chứng khoán là một pháp nhân được thành lập theo quy định pháp luật. Cơ quan này chịu trách nhiệm thực hiện tổ cức giao dịch chứng khoán đối với chứng khoán của các tổ chức phát hành đủ điều kiện niêm yết. Sở giao dịch chứng khoán thực hiện vận hành TTCK thông qua bộ máy tổ chức và hệ thống các quy định, văn bản pháp luật về giao dịch chứng khoán trên cơ sở phù hợp với các quy định của luật pháp và Ủy ban chứng khoán.

o Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức tự quản của các công ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứng khoán, được thành lập với mục đích bảo vệ lợi ích cho các thành viên và các nhà đầu tư trên thị trường. Hiệp hội kinh doanh chứng khoán thường là tổ chức tự quản và có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán. Chức năng cơ bản của Hiệp hội như: tập hợp các công ty chứng khoán để có tiếng nói thống nhất đóng góp ý kiến cho các cơ quan quản lý Nhà nước về thị trường chứng khoán, đề xuất ý kiến, nguyện vọng của các thành viên đối với các chính sách của Chính phủ để từ đó có thể bổ sung, sửa đổi các chính sách đó nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán.

Bên cạnh đó, Hiệp hội cũng là đầu mối thực hiện công tác đào tạo nghiệp vụ cho các thành viên; đại diện cho các thành viên trong việc liên kết, tranh thủ sự


10 FIN301_Bai1_v1.0014102228

tài trợ của các tổ chức quốc tế về kinh phí, chương trình đào tạo. Ngoài ra, Hiệp hội có thể là tổ chức ban xây dựng, ban hành, đề ra các nguyên tắc, quy tắc, quy chuẩn đạo đức nghề nghiệp, giám sát nội bộ, tránh cạnh tranh thiếu lành mạnh...

Nhìn chung, cơ quan quản lý Nhà nước và các tổ chức tự quản trên thị trường chứng khoán, mặc dù có nhiệm vụ, cơ chế quản lý, tổ chức khác nhau nhưng đều có mục tiêu chính là đảm bảo tính ổn định và sự phát triển của thị trường. Do đó, trong quá trình quản lý, điều hành, cần thiết phải có sự phối kết hợp chặt chẽ, nhịp nhàng giữa hai tổ chức này.

1.1.3.4. Các tổ chức cung ứng dịch vụ trên thị trường chứng khoán

Ngân hàng thương mại: ngân hàng thương mại tham gia việc tổ chức cung ứng dịch vụ trên thị trường chứng khoán với vai trò là ngân hàng chỉ định thanh toán, ngân hàng giám sát,...

o Ngân hàng chỉ định thanh toán: thực hiện việc thanh toán các giao dịch chứng khoán tại Sở giao dịch.

o Ngân hàng giám sát: bảo quản tài sản cho quỹ đầu tư, định giá tài sản, theo dõi sự tăng giảm của tài sản, đồng thời làm nhiệm vụ giám sát kiểm tra hoạt động của các công ty quản lý quỹ nhằm bảo vệ quyền lợi của những nhà đầu tư. Đối với quỹ đầu tư hợp đồng, ngân hàng giám sát còn được gọi là ngân hàng tín thác.

Công ty chứng khoán: Tùy theo mô hình ngân hàng thương mại ở mỗi nước mà khả năng và mức độ tham gia TTCK của công ty chứng khoán là khác nhau. Hoạt động cung ứng dịch vụ của công ty chứng khoán bao gồm:

o Hoạt động môi giới chứng khoán: là hoạt động trung gian hoặc đại diện mua, bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa hồng.

o Hoạt động bảo lãnh phát hành: là việc công ty chứng khoán có chức năng bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán và giúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành.

o Hoạt động tư vấn đầu tư: là hoạt động tư vấn cho người đầu tư về thời gian mua bán, nắm giữ giá trị của các loại chứng khoán và các diễn biến của thị trường.

o Hoạt động quản lý danh mục đầu tư: là một dạng nghiệp vụ tư vấn mang tính chất tổng hợp có kèm theo đầu tư, khách hàng uỷ thác tiền cho công ty chứng khoán thay mặt mình quyết định đầu tư theo một chiến lược hay những nguyên tắc đã được khách hàng chấp thuận hoặc yêu cầu.

Tại Việt Nam, theo Quy chế tổ chức và hoạt động, các công ty chứng khoán thực hiện cung ứng các dịch vụ thông qua hoạt động môi giới, bảo lãnh phát hành, và tư vấn đầu tư.

Công ty quản lý quỹ: là tổ chức thực hiện quản lý quỹ đầu tư chứng khoán. Công ty quản lý quỹ có thể được tổ chức theo hình thức công ty cổ phần hoặc công ty


FIN301_Bai1_v1.0014102228 11

TNHH. Công ty quản lý quỹ do Hội đồng quản trị của quỹ thuê theo hợp đồng. Nhiệm vụ của công ty quản lý quỹ là nghiên cứu đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, tư vấn đầu tư và tư vấn tài chính, qua đó hỗ trợ khách hàng tối ưu hóa các khoản đầu tư thông qua các công cụ tài chính.

Công ty kiểm toán: TTCK là một thị trường đòi hỏi tính minh bạch cao đối với các thông tin được công bố. Nếu thông tin không xác thực có thể dẫn tới quyết định đầu tư sai lầm, ảnh hưởng nghiêm trọng tới quyền lợi của các nhà đầu tư, vi phạm nguyên tắc công bằng trên TTCK. Trong đó, tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính là cơ sở quan trọng nhất để bảo vệ tính ổn định của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, bên cạnh vai trò của các cơ quan quản lý liên quan như Uỷ ban Chứng khoán, các Bộ, ngành thì sự nhận thức, tiếp nhận, đáp ứng và vận hành các thông tin đó phụ thuộc đáng kể vào cộng đồng doanh nghiệp hay nói cụ thể hơn là các công ty niêm yết hoặc chuẩn bị niêm yết, các công ty kiểm toán và kiểm toán viên trong việc quản lý, điều hành và kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy, công tác kiểm toán đóng một vai trò quan trọng.

Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: Năm 1909, hệ số tín nhiệm lần đầu tiên được John Moody đưa ra và công bố trong cuốn “Cẩm nang chứng khoán đường sắt”, đánh dấu sự ra đời của các công ty xếp hạng tín nhiệm. Đây là những công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá về khả năng thanh toán nợ của các nhà phát hành các công cụ nợ (như trái phiếu, thương phiếu,...). Trên thế giới hiện nay có ba tổ chức xếp hạng tiêu biểu nhất là Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch. Để thuận lợi cho việc sử dụng hệ thống xếp hạng tín nhiệm, các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm đã đưa ra hệ thống các ký hiệu. Các ký hiệu này được biểu hiện bằng các chữ cái hay chữ số, tuỳ theo quy định của từng công ty xếp hạng.

Đối với các công ty và các tổ chức, kết quả xếp hạng hệ số tín nhiệm có ảnh huởng rất lớn đến sự thành công của việc phát hành trái phiếu, nhất là khi phát hành trái phiếu ra nước ngoài, cũng như việc xác định lãi suất trái phiếu (hệ số tín nhiệm càng cao thì lãi suất trái phiếu càng thấp và ngược lại).

Hạng mức trái phiếu theo tiêu chuẩn của Moody’s

Nhóm trái phiếu nên đầu tư

Aaa: Các trái phiếu có chất lượng cao nhất, độ rủi ro thấp nhất.

Aa1, Aa2, Aa3: Các trái phiếu có chất lượng cao, rủi ro thấp.

A1, A2, A3: Trái phiếu có chất lượng tốt, rủi ro thấp tuy nhiên vẫn tồn tại những yếu tố có khả năng dẫn đến sự suy yếu trong tương lai.

Baa1, Baa2, Baa3: Trái phiếu có rủi ro tương đối, được coi là các trái phiếu có chất lượng trung bình và có những yếu tố không đáng tin cậy.

Nhóm trái phiếu không nên đầu tư

Ba1, Ba2, Ba3: Các trái phiếu có chất lượng tín dụng không rõ ràng.

B1, B2, B3: Trái phiếu có độ rủi ro tín dụng cao và chất lượng tín dụng khá thấp.

Caa1, Caa2, Caa3: Trái phiếu có chất lượng kém, rủi ro tín dụng rất cao. Các công ty phát hành trái phiếu này có thể đang mất khả năng trả nợ.

Ca: Trái phiếu có độ rủi ro rất cao, các công ty phát hành thường đang mất khả năng trả nợ.

C: Trái phiếu chất lượng thấp nhất trong bảng xếp hạng, các công ty phát hành thường không còn khả năng thanh toán và khả năng phục hồi thấp.

Nguồn: http://vnexpress.net/gl/kinh–doanh/chung–khoan/


12 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Như vậy, sự xuất hiện của các chủ thể trên thị trường chứng khoán đã tạo nên tính đa dạng, đồng thời cũng giúp thị trường hoạt động hiệu quả, có hệ thống hơn. Thị trường chứng khoán được gắn với cụm từ “phong vũ biểu” của nền kinh tế. Việc xem xét vai trò của thị trường sẽ giúp làm rõ hơn những đóng góp đáng kể mà thị trường chứng khoán mang lại.

Cấu trúc thị trường chứng khoán

Phân loại theo hình thức tổ chức của thị trường

Thị trường chứng khoán có thể được tổ chức theo các cách sau:

Cách thứ nhất là tổ chức thành các Sở giao dịch (Stock Exchange), tại đây, người mua và người bán (hoặc đại lý, môi giới của họ) gặp nhau tại một địa điểm nhất định để tiến hành giao dịch mua bán, trao đổi chứng khoán. Chính vì vậy, người ta còn gọi Sở giao dịch chứng khoán là thị trường tập trung, nơi giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán của các công ty lớn, hoạt động có hiệu quả. Sở giao dịch chứng khoán được quản lý một cách chặt chẽ bởi Uỷ ban chứng khoán quốc gia, các giao dịch chịu sự điều tiết của Luật Chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Cách thứ hai, khác với thị trường tập trung, thị trường giao dịch qua quầy hay thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC: Over The Counter Market) là nơi mua bán các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên Sở giao dịch hay những chứng khoán chưa đáp ứng điều kiện niêm yết trên Sở giao dịch. Thị trường này không có địa điểm giao dịch chính thức mà có thể diễn ra tại tất cả các quầy, sàn giao dịch của các thành viên thông qua điện thoại hay mạng máy tính diện rộng. Khối lượng giao dịch của thị trường này thường lớn hơn rất nhiều lần so với thị trường Sở giao dịch.

Phân loại theo quá trình luân chuyển vốn

Theo cách thức này, thị trường được phân thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

o Thị trường sơ cấp hay thị trường cấp 1 (Primary Market) là thị trường phát hành các chứng khoán hay là nơi mua bán các chứng khoán lần đầu tiên. Sự hoạt động của thị trường sơ cấp tạo ra một “kênh” thu hút, huy động nguồn tiền nhàn rỗi của công chúng chuyển thành vốn đầu tư cho nền kinh tế. Thông qua việc phát hành chứng khoán, Chính phủ có thêm nguồn thu để tài trợ cho các dự án đầu tư hoặc chi tiêu dùng của Chính phủ, các doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường nhằm tài trợ cho các dự án đầu tư.

o Thị trường thứ cấp hay thị trường cấp 2 (Secondary Market) là thị trường giao dịch mua bán, trao đổi những chứng khoán đã được phát hành nhằm mục đích kiếm lời, di chuyển vốn đầu tư hay di chuyển tài sản xã hội. Trên thị trường này diễn ra việc mua bán giữa các nhà đầu tư, tiền thu được từ việc bán chứng khoán không thuộc về nhà phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán chứng khoán, nhượng lại quyền sở hữu chứng khoán cho nhà đầu tư khác.

Quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp thể hiện trên các giác độ sau:

o Thứ nhất, thị trường thứ cấp làm tăng tính lỏng của các chứng khoán đã phát hành. Việc này làm tăng sự ưa chuộng của chứng khoán và làm giảm rủi ro cho


FIN301_Bai1_v1.0014102228 13

các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ dễ dàng hơn trong việc sàng lọc, lựa chọn, thay đổi kết cấu danh mục đầu tư, trên cơ sở đó làm giảm chi phí cho các nhà phát hành trong việc huy động và sử dụng vốn. Việc tăng tính lỏng của tài sản sẽ tạo điều kiện tách biệt giữa sở hữu và quản lý, làm cơ sở cho việc tăng hiệu quả quản lý doanh nghiệp.

Việc tăng tính lỏng cho các chứng khoán tạo điều kiện cho việc chuyển đổi thời hạn của vốn, từ vốn ngắn hạn sang trung hạn và dài hạn, đồng thời, tạo điều kiện cho việc phân phối vốn một cách hiệu quả. Sự di chuyển vốn đầu tư trong nền kinh tế được thực hiện thông qua cơ chế "bàn tay vô hình", cơ chế xác định giá chứng khoán và thông qua hoạt động thâu tóm, sáp nhập doanh nghiệp trên thị trường thứ cấp.

o Thứ hai, thị trường thứ cấp xác định giá của chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp được xem là thị trường định giá các công ty.

o Thứ ba, thông qua việc xác định giá, thị trường thứ cấp cung cấp một danh mục chi phí vốn tương ứng với các mức độ rủi ro khác nhau của từng phương án đầu tư, tạo cơ sở tham chiếu cho các nhà phát hành cũng như các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp. Thông qua cơ chế bàn tay vô hình, vốn sẽ được chuyển tới những công ty nào làm ăn có hiệu quả cao nhất, qua đó làm tăng hiệu quả kinh tế xã hội.

Tóm lại, thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có quan hệ mật thiết, hỗ trợ lẫn nhau. Về bản chất, mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp là mối quan hệ nội tại, biện chứng. Nếu không có thị trường sơ cấp sẽ không có thị trường thứ cấp, đồng thời, thị trường thứ cấp lại tạo điều kiện phát triển cho thị trường sơ cấp. Mục đích cuối cùng của các nhà quản lý là phải tăng cường hoạt động huy động vốn trên thị trường sơ cấp, vì chỉ có tại thị trường này, vốn mới thực sự vận động từ người tiết kiệm sang người đầu tư, còn sự vận động của vốn trên thị trường thứ cấp chỉ là tư bản giả, không tác động trực tiếp tới việc tích tụ và tập trung vốn.

Phân loại theo hàng hoá

Theo các loại hàng hoá được mua bán trên thị trường, người ta có thể phân thị trường chứng khoán thành thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu và thị trường các công cụ dẫn suất.

o Thị trường trái phiếu (Bond Markets) là thị trường mà hàng hoá được mua bán tại đó là các trái phiếu. Trái phiếu là công cụ nợ, mà thực chất của việc phát hành các công cụ này là nhà phát hành đứng ra đi vay theo phương thức có hoàn trả cả gốc lẫn lãi. Người cho vay sẽ không chịu bất cứ trách nhiệm nào về kết quả hoạt động sử dụng vốn của người vay và trong mọi trường hợp, nhà phát hành phải có trách nhiệm hoàn trả cho trái chủ theo các cam kết đã được xác định trong hợp đồng vay. Trái phiếu thường có thời hạn xác định, có thể là trung hạn hay dài hạn.

o Thị trường cổ phiếu (Stock Markets) là nơi giao dịch mua bán, trao đổi các giấy tờ xác nhận cổ phần đóng góp của cổ đông. Cổ đông là chủ sở hữu của công ty


14 FIN301_Bai1_v1.0014102228

và phải chịu trách nhiệm trong phần đóng góp của mình. Cổ phiếu sẽ cho phép họ có quyền yêu cầu đối với lợi nhuận sau thuế của công ty cũng như đối với tài sản của công ty, khi tài sản này được đem bán. Cổ phiếu có thời gian đáo hạn là không xác định.

o Thị trường các công cụ dẫn suất (Derivative Markets) là nơi các chứng khoán phái sinh được mua và bán. Tiêu biểu cho các công cụ này là hợp đồng tương lai (Future Contracts), hợp đồng quyền chọn (Options). Đây là loại thị trường cao cấp, mua bán chuyển nhượng các công cụ tài chính cao cấp. Do đó thị trường này thường chỉ xuất hiện ở những nước có thị trường chứng khoán phát triển ở trình độ cao.

1.2. Vai trò của thị trường chứng khoán

Đối với nhà phát hành

o TTCK tạo ra một kênh huy động vốn mới với chi phí vốn hợp lý.

o Thúc đẩy quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp

Theo Điều 1, NĐ 109/2007/NĐ–CP về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần. Mục tiêu, yêu cầu của việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần:

1. Chuyển đổi những doanh nghiệp mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài để nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế.

2. Đảm bảo hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp.

3. Thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường; khắc phục tình trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn với phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán.

o TTCK là nơi đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình của nền kinh tế một cách tổng hợp và chính xác qua chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Từ đó tạo ra môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.

o Hiệu quả của quốc tế hóa TTCK. Việc mở cửa TTCK làm tăng tính lỏng và cạnh tranh trên thị trường quốc tế. Điều này cho phép các doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn rẻ hơn, tăng khả năng cạnh tranh quốc tế đồng thời mở rộng cơ hội kinh doanh của các công ty trong nước.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 15

o TTCK tạo điều kiện cho việc tách biệt giữa sở hữu và quản lý. Khi quy mô doanh nghiệp tăng lên, môi trường kinh doanh trở nên phức tạp hơn, nhu cầu về quản lý chuyên trách cũng tăng theo.

Đối với nhà đầu tư

o Các nhà đầu tư có thể phân tích và sàng lọc một danh mục đầu tư hấp dẫn và đầu tư vốn theo danh mục đó. Đây chính là thực hiện theo nguyên lý của đa dạng hóa đầu tư: “không nên bỏ tất cả số trứng vào một giỏ”. Điều này sẽ làm giảm rủi ro cho các nhà đầu tư.

o Hình thành thói quen phân tích trong đầu tư, tạo nên văn hóa đầu tư.

o TTCK cung cấp môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội đầu tư phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn, khả năng đưa lại lợi tức và mức độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại chứng khoán phù hợp với khả năng, sở thích và mục đích của mình. Chính vì vậy, TTCK có tác dụng quan trọng trong việc khuyến khích tiết kiệm để đầu tư.

Đối với Chính phủ và nền kinh tế

o TTCK tạo cơ hội cho Chính phủ huy động các nguồn lực tài chính và tạo ra các công cụ cho việc thực hiện chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát.

o Thu hút vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài.

o Tạo ra kênh huy động vốn có hiệu quả cho nền kinh tế.

Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực trên đây, thị trường chứng khoán cũng có những tác động tiêu cực nhất định. Thị trường chứng khoán hoạt động trên cơ sở thông tin hoàn hảo. Song, ở các thị trường mới nổi, thông tin được chuyển tải tới các nhà đầu tư không đầy đủ và không giống nhau. Việc quyết định giá cả, mua bán chứng khoán của các nhà đầu tư không dựa trên cơ sở thông tin và xử lý thông tin. Như vậy, giá cả chứng khoán không phản ánh giá trị kinh tế cơ bản của công ty và không trở thành cơ sở để phân phối một cách có hiệu quả các nguồn lực. Một số tiêu cực khác của thị trường chứng khoán như hiện tượng đầu cơ, hiện tượng xung đột quyền lực làm thiệt hại cho quyền lợi của các cổ đông thiểu số, việc mua bán nội gián, thao túng thị trường làm nản lòng các nhà đầu tư và như vậy, sẽ tác động tiêu cực tới tiết kiệm và đầu tư. Nhiệm vụ của các nhà quản lý thị trường là giảm thiểu các tiêu cực của thị trường nhằm bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư và đảm bảo cho tính hiệu quả của thị trường.

Như vậy, vai trò của thị trường chứng khoán được thể hiện trên nhiều khía cạnh khác nhau. Song, vai trò tích cực hay tiêu cực của thị trường chứng khoán có thực sự được phát huy hay hạn chế phụ thuộc đáng kể vào các chủ thể tham gia thị trường và sự quản lý của Nhà nước.


16 FIN301_Bai1_v1.0014102228

1.3. Giả thuyết thị trường hiệu quả

1.3.1. Lý thuyết dự tính hợp lý

Chức năng của thị trường tài chính là chuyển tiền, do vậy quá trình chuyển tiền được coi là hiệu quả khi chi phí cho việc chuyển tiền là thấp nhất và vốn được chuyển đúng cho những đối tượng sử dụng có hiệu quả nhất. Sở dĩ như vậy bởi vốn là nguồn lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế, song lại là nguồn lực khan hiếm. Sử dụng có hiệu quả nguồn lực khan hiếm này là mối quan tâm của các nhà chính sách, các nhà quản lý và là trách nhiệm của xã hội. Liệu thị trường tài chính có thể phân phối vốn hiệu quả? Cơ chế nào thực hiện phân phối vốn trên thị trường?

Trên thực tế, cơ chế phân phối vốn có thể được thực hiện thông qua hai kênh tài trợ cơ bản: tín dụng và thị trường chứng khoán. Nếu như ở kênh tín dụng, nguyên tắc sàng lọc được sử dụng để đảm bảo cho quá trình phân phối vốn, thì trên thị trường chứng khoán, cơ chế phân phối vốn được diễn ra ở thị trường thứ cấp.

Nguyên tắc sàng lọc ở kênh tín dụng có thể giúp cho vốn được chuyển tới nơi sử dụng nó tốt hơn, song việc phân phối chưa thật sự hiệu quả. Thực tế, các ngân hàng khác nhau có thể xây dựng cho mình những tiêu chí khác nhau trong việc lựa chọn khách hàng. Do đó, vốn sẽ được chuyển tới những đối tượng khách hàng theo tiêu chí của ngân hàng. Bên cạnh đó, quá trình phân phối vốn qua kênh tín dụng có thể có sự can thiệp của Nhà nước. Tùy thuộc vào điều kiện phát triển của nền kinh tế, Nhà nước sẽ có những chính sách can thiệp, hỗ trợ những ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh trong quá trình tiếp nhận vốn.

Trên thị trường chứng khoán, quá trình phân phối vốn được thực hiện thông qua cơ chế định giá chứng khoán. Trong cơ chế này, các nhà đầu tư quyết định trả giá cho chứng khoán dựa trên dự tính thu nhập của chứng khoán trong tương lai và rủi ro đối với các dòng thu nhập đó. Nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, nhiều nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán và đẩy giá chứng khoán lên cao. Chi phí vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng. Với lợi thế này, doanh nghiệp sẽ có xu thế muốn mở rộng huy động vốn để đầu tư. Ngược lại, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ cao và doanh nghiệp không muốn huy động vốn thêm. Điều này sẽ tạo cơ chế “bàn tay vô hình” để phân phối vốn tới những nơi có thể sử dụng nó có hiệu quả nhất. Tuy nhiên, giá chứng khoán có được cho là yếu tố tốt trong quá trình phân phối và phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp hay không? Câu trả lời được xác định thông qua Lý thuyết dự tính hợp lý.

Lý thuyết dự tính hợp lý cố gắng giải thích cơ sở hình thành các dự đoán của các chủ thể kinh tế. Lý thuyết này được vận dụng vào thị trường chứng khoán với tên gọi giả thuyết thị trường hiệu quả. Đây là những luận điểm quan trọng trong việc luận giải những nhân tố tác động tới giá của chứng khoán và sự biến động giá chứng khoán theo thời gian, trên cơ sở đó, dự tính mức giá và dự báo sự thay đổi giá chứng khoán trong tương lai.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 17

Theo lý thuyết này, dự tính hợp lý là dự tính được tính toán trên cơ sở sử dụng mọi thông tin sẵn có trên thị trường. Với cách thức đó, dự tính hợp lý sẽ không khác với dự báo tối ưu. Điều này có thể hiểu, tại thị trường có hiệu quả, giá cả của chứng khoán sẽ phản ánh mọi thông tin sẵn có trên thị trường, hay giá cả của chứng khoán sẽ được ấn định sao cho dự báo tối ưu về lợi tức của chứng khoán, được tính trên cơ sở sử dụng mọi thông tin sẵn có, cân bằng với lợi tức cân bằng của chứng khoán. Lợi tức cân bằng sẽ được xác định tại điểm cân bằng giữa đường cầu và đường cung của chứng khoán. Nói cách khác, giả thuyết thị trường hiệu quả được xây dựng dựa trên giả định, các nhà đầu tư ra quyết định mua bán chứng khoán dựa trên việc xác định giá trị được ước lượng bằng dự tính hợp lý. Theo cách đó, giá chứng khoán sẽ phản ánh tất cả và ngay lập tức đối với mọi thông tin liên quan.

1.3.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH – efficient markets hypothesis), lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm 1970 trong bài viết “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Bài viết này là một công trình có ý nghĩa quan trọng, mở đường cho nhiều nghiên cứu khác về tính chính xác của Lý thuyết thị trường hiệu quả. Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được.

Thực tế, trên thị trường vốn, thị trường hiệu quả có thể được hiểu theo nhiều cách khác nhau. Fama (1970) cho rằng: “Thị trường mà tại đó giá luôn phản ánh những thông tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả”. Trong khi đó, Malkiel (1992) lập luận rằng một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán. Tuy nhiên, thông thường, thị trường được cho là hiệu quả đối với một số thông tin, nếu giá chứng khoán không bị ảnh hưởng do tiết lộ thông tin đó đến những người tham gia.

Fama (1970) đã phân loại các thông tin và chia thành ba mức hiệu quả của thị trường:

Mức hiệu quả yếu (weak – form effiency): Mức hiệu quả yếu xảy ra khi giá của chứng khoán phản ánh các thông tin trong quá khứ về giá chứng khoán, bao gồm cả giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch. Nói cách khác, nếu căn cứ vào giá chứng khoán trong quá khứ, người ta có thể dự báo giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại. Không nhà đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt mức nếu chỉ dựa vào thông tin trong quá khứ.

Mức hiệu quả trung bình (semi – strong form effiency): Mức hiệu quả này xảy ra khi giá cả của chứng khoán phản ánh các thông tin công khai trên thị trường,

Malkiel


18 FIN301_Bai1_v1.0014102228

bao gồm các thông tin quá khứ về giá chứng khoán và các thông tin công khai trên thị trường, chẳng hạn các thông tin trên bản cáo bạch của tổ chức phát hành. Không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận dựa trên các thông tin công khai sẵn có.

Mức hiệu quả mạnh (strong form effiency): Mức hiệu quả mạnh xảy ra khi mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ doanh nghiệp.

Như vậy, có thể khái quát một số đặc điểm của Thị trường hiệu quả:

Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này.

Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.

Trên thị trường hiệu quả, các chứng khoán sẽ được mua bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán; do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Những người tham gia luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.

Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả.

Quá trình phát triển của Lý thuyết thị trường hiệu quả

Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường như phân tích cơ bản; phân tích kỹ thuật hay các quy tắc mua sau khi giá tăng hai ngày; mua khi có tin xấu, bán khi có tin tốt... Tuy nhiên, kết quả của những phương pháp này không thỏa mãn mong muốn của các nhà đầu tư. Một nghiên cứu về hoạt động của những nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa chọn ngẫu nhiên. Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng chỉ ra: chỉ có một điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Những phân tích này đã dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn cổ phiếu để đầu tư: nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục cổ phiếu để chọn; tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư, thậm chí mua tất cả các loại cổ phiếu niêm yết.

Những nghiên cứu trong thời gian qua đã đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu nhiên. Điều này đã thúc đẩy các nhà lý thuyết tài chính nghiên cứu nhằm tìm ra


FIN301_Bai1_v1.0014102228 19

câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài.

Việc nghiên cứu hiệu quả thị trường chứng khoán đã phổ biến từ những năm 1960. Khái niệm này bắt đầu xuất hiện trong những bài nghiên cứu của một nhà toán học người Pháp, Louis Bachelier. Ông tìm hiểu về chứng khoán và các hàng hóa khác để xem chúng có dao động ngẫu nhiên hay không? Năm 1905, Karl Pearson giới thiệu về bước đi ngẫu nhiên (random walk hay drunkard walk concept). Tuy nhiên, những nỗ lực đầu tiên của Bachelier và Pearson đã bị bỏ qua và không có thêm nghiên cứu nào cho đến năm 1930. Thời gian sau đó, hàng loạt các phân tích, nghiên cứu đã được tiến hành. Có thể kể đến một số mốc thời gian tiêu biểu trong việc nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả:

Kendall (1953), người lần đầu tiên sử dụng thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên trong lý thuyết tài chính, đã quan sát 22 chỉ số chứng khoán Anh và giá cả hàng hóa Mỹ để tìm ra chu kỳ giá thường xuyên. Ông nhận thấy rằng giá cả dường như tuân theo bước đi ngẫu nhiên, chúng có thể tăng hoặc giảm vào bất cứ ngày đặc biệt nào, bất kể những gì đã xảy ra vào ngày hôm trước.

Roberts (1959) tìm thấy kết quả tương tự với các chỉ số của Mỹ. Ông xác nhận rằng những thay đổi trong chỉ số Dow Jones mang tính ngẫu nhiên. Osborne (1959) đã chứng minh giá cổ phiếu Hoa Kỳ chuyển động ngẫu nhiên giống như các hạt phân tử.

Đặc biệt, Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của ông. Sau đó, ông đã trình bày luận án tiến sĩ tại Hội nghị Quản lý của Đại học Chicago vào năm 1965. Fama phát triển lý thuyết bước đi ngẫu nhiên như là một mô tả chính xác về thực tế. Vào thời điểm đó, phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật thường được sử dụng và hỗ trợ các phương pháp dự đoán giá cổ phiếu của các chuyên gia thị trường. Fama đã đặt lý thuyết bước đi ngẫu nhiên tương phản đối với phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Những phương pháp này được cho là quá phức tạp đối với những người không phải là nhà toán học. Ông tuyên bố, logic đằng sau phân tích kỹ thuật là lịch sử có xu hướng lặp lại. Theo ông, không thể đạt được lợi nhuận bất thường bằng cách nhìn vào sự thay đổi của giá trong quá khứ vì giá thay đổi là độc lập. Các giả thiết của phân tích cơ bản phụ thuộc vào niềm tin rằng: chứng khoán có một giá trị nội tại khác giá thực tế. Do đó, một nhà phân tích có thể dự đoán giá tương lai của chứng khoán bằng cách đánh giá các yếu tố tác động đến giá trị nội tại như chất lượng quản lý, tình hình chung của ngành, các điều kiện kinh tế… và so sánh nó với giá thực tế của chứng khoán.

Đến năm 1970, Fama đã trình bày một bài báo mang tính bước ngoặt về thị trường hiệu quả. Bài báo đã tập trung đánh giá toàn diện về lý thuyết này. Ông định nghĩa thị trường hiệu quả rất rõ ràng: “Một thị trường mà giá cả luôn luôn phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có được gọi là hiệu quả”.

Eugene Fama


20 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Những năm sau đó, một loạt những nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả đã ra đời để phân tích và chứng minh những lập luận đã được đưa ra trước đó, về tính thực tiễn của Lý thuyết thị trường hiệu quả. Một thị trường chứng khoán có được cho là hiệu quả hay không trở thành câu hỏi tranh luận ở bất kì quốc gia nào. Phần tiếp theo

của luận văn sẽ đề cập đến tầm quan trọng của Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH).

Tầm quan trọng của Lý thuyết thị trường hiệu quả

Các nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) có ý nghĩa quan trọng, được

biểu hiện dưới các giác độ sau:

Ý nghĩa đối với nền kinh tế

Lý thuyết Thị trường hiệu quả có vai trò quan trọng trong quá trình phân phối vốn của nền kinh tế. Nếu một thị trường được cho là hiệu quả, giá của chứng khoán sẽ phản ánh các thông tin, hay phản ánh khả năng lợi nhuận tiềm tàng trong tương lai tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Như vậy, thị trường chứng khoán sẽ là thị trường có hiệu quả trong việc phân phối các nguồn lực. Vốn sẽ được chuyển đến những nơi sử dụng hiệu quả nhất, từ đó thúc đẩy sự phát triển của nền

kinh tế, làm tăng hiệu quả xã hội.

Ý nghĩa đối với nhà đầu tư

o Trước tiên, nếu thị trường được coi là hiệu quả, các nhà đầu tư không thể sử dụng thông tin công khai như giá cổ phiếu trong quá khứ hay khối lượng giao dịch nhằm tìm kiếm lợi nhuận bất thường trên thị trường chứng khoán. Do đó, các nhà đầu tư không nên lãng phí thời gian trong việc phân tích cổ phiếu, mà thay vào đó, các nhà đầu tư nên đa dạng hóa các danh mục đầu tư hoặc sử dụng

chiến lược để giảm thiểu thời gian và chi phí giao dịch.

o Thứ hai, lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian. Học thuyết này cổ vũ cho chiến lược đầu tư mang tính chất thụ động. Mục tiêu duy nhất của chiến lược này là tạo lập một danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn. Điều này hoàn toàn trái ngược với việc quản lí chủ động là luôn tìm kiếm những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị để từ đó thực hiện mua vào

hay bán ra loại chứng khoán đó.

o Thứ ba, các nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin sẵn có để xác định giá thị trường và tính toán các khoản thu nhập của các công ty, do đó nhà quản lý không thể “đánh lừa” nhà đầu tư trên thị trường bằng cách sử dụng thủ thuật kế toán. Trong một thị trường chứng khoán hiệu quả, không cần thiết để lựa chọn ngày phát hành chứng khoán bởi vì chứng khoán luôn luôn được định giá

chính xác. Do đó, các nhà quản lý có thể phát hành cổ phiếu bất kỳ lúc nào.

Ý nghĩa đối với nhà phân tích

o Thứ nhất, hàm ý của Lý thuyết Thị trường hiệu quả chỉ ra rằng các báo cáo được công bố của các nhà phân tích tài chính là không có giá trị. Nếu các nhà phân tích dựa trên những thông tin mà công chúng đầu tư có thể biết được thì


FIN301_Bai1_v1.0014102228 21

mọi cố gắng phân tích của họ cũng bị những nhà đầu tư khác làm mất tính cạnh tranh. Thị trường có rất nhiều nhà đầu tư và họ đều có thể tìm kiếm những thông tin đó trên thị trường. Nếu thị trường là hiệu quả, mọi thông tin này đều được phản ánh trong giá. Do đó, phân tích cơ bản cũng không phát huy được

trong trường hợp này.

o Thứ hai, theo Lý thuyết Thị trường hiệu quả, giá trên thị trường chứng khoán kết hợp chặt chẽ tất cả các thông tin sẵn có cho nhà đầu tư và các cổ phiếu được định giá công bằng dựa trên giá trị hiện tại ròng. Như vậy, Lý thuyết Thị trường hiệu quả cũng hàm ý rằng phương pháp phân tích kĩ thuật sẽ không có giá trị. Các nhà phân tích kĩ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kì, từ đó giả thuyết rằng nó sẽ xảy ra trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch đều đã được công chúng biết đến.

Tóm lại, Lý thuyết thị trường hiệu quả đã mang lại những định hướng đầu tư trên thị trường. Tuy nhiên, không phải lúc nào thị trường chứng khoán cũng đạt được mức hiệu quả cao nhất của thị trường: mức hiệu quả mạnh. Việc xem xét điều đó sẽ được kiểm định dựa trên các phương pháp phân tích chuỗi dữ liệu và các phần mềm thống kê.

1.3.3. Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả

1.3.3.1. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

Mức hiệu quả yếu là mức thấp nhất của thị trường hiệu quả. Thị trường đạt mức hiệu quả yếu khi giá của chứng khoán phản ánh các thông tin trong quá khứ. Như vậy, kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu thực chất là xem xét có hay không sự phụ thuộc thống kê giữa những sự thay đổi giá. Nói cách khác, nếu sự thay đổi giá là ngẫu nhiên, thị trường là thị trường hiệu quả dạng yếu. Một số phương pháp kiểm định được sử dụng như sau:

Kiểm định tính chuẩn

Một chuỗi dữ liệu tuân theo bước ngẫu nhiên sẽ phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn. Đối với chuỗi thời gian trong phân tích tài chính, có nhiều cách để nhận biết một chuỗi dữ liệu có phải là phân phối chuẩn hay không?

(1) Biểu đồ với đường cong chuẩn (Histograms with normal curve) với dạng hình chuông đối xứng với tần số cao nhất nằm ngay giữa và các tần số thấp dần nằm ở 2 bên. Giá trị trung bình (mean) và trung vị (median) gần bằng nhau và độ xiên (skewness) gần bằng 0.

(2) Biểu đồ xác suất chuẩn (normal Q-Q plot). Phân phối chuẩn khi biểu đồ xác suất này có quan hệ tuyến tính (đường thẳng).

(3) Dùng phép kiểm định Kolmogorov-Smirnov (K-S test) khi cỡ mẫu lớn hơn 50. Được coi là có phân phối chuẩn khi mức ý nghĩa (Sig.) lớn hơn 0,05.


22 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Kiểm định đoạn mạch (Runs test)

Giả sử có một chuỗi thời gian gồm n quan sát. Từ chuỗi thời gian này tìm ra trung vị. Trung vị được tìm bằng cách sắp xếp chuỗi theo thứ tự tăng dần, nếu n là số lẻ thì trung vị là phần tử ở giữa, nếu n là chẵn thì trung vị là trung bình cộng của hai giá trị ở giữa.

Sau đó, so sánh từng phần tử của chuỗi ban đầu với trung vị. Ta kí hiệu dấu “+” hoặc “–” nếu phần tử lớn hơn hoặc nhỏ hơn trung vị. Một dãy các kí hiệu như nhau được gọi là một đoạn mạch.

Gọi N1 là số dấu “+” và N2 là số dấu “–”; M là số đoạn mạch. Khi đó, số đoạn mạch m phân phối xấp xỉ chuẩn với trung bình và phương sai lần lượt là:

2N1N2E(M) 1

N

2

2N1N2(2N1N2 N)Var(M)

N (N 1)

Với N >20, chuẩn hóa biến M ta có:

M E(M)Z

Var(M)

~ N(0,1)

Kết luận kiểm định: kiểm định tính ngẫu nhiên của số liệu mẫu được quan sát sẽ bị loại trừ nếu Z ≥ 1.96 tại mức ý nghĩa Sig. = 5%

Kiểm định tính dừng dựa trên lược đồ tự tương quan

Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tỉ suất sinh lợi chứng khoán qua thời gian sẽ độc lập với tỉ suất sinh lợi chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu nhiên, độc lập và giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin mới này. Trước hết, cần kiểm định sự tương quan giữa tỉ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó, nghĩa là xem xét tỉ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỉ suất sinh lợi ngày (t–1), (t–2) hay không?

Nếu giữa các biến có tương quan, hay tỉ suất sinh lợi biến động theo các quy luật trong quá khứ thị trường chứng khoán không hiệu quả.

Nếu giữa các biến không có sự tương quan, hay tỉ suất sinh lợi từ chứng khoán trong tương lai không tuân theo quy luật của quá khứ thị trường hiệu quả dạng yếu.

Mục đích của biểu đồ tự tương quan là giúp kiểm định một chuỗi thời gian dừng hay không dừng. Trong các mô hình dự báo chuỗi thời gian và dự báo bằng phương pháp hồi quy các chuỗi thời gian, việc các chuỗi thời gian dừng hay không dừng có ý nghĩa rất quan trọng trong việc chọn mô hình dự báo thích hợp.

Biểu đồ tự tương quan là một đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số tự tương quan bậc k với độ trễ k tương ứng. Hệ số tự tương quan bậc k (ký hiệu là rk) được xác định theo công thức sau đây:

n

t t kt k 1

k n2

tt 1

(Y Y)(Y Y)r

(Y Y)


FIN301_Bai1_v1.0014102228 23

Trong đó:

Y là giá trị trung bình mẫu của chuỗi Yt

k là độ trễ

n là số quan sát của mẫu

Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian dừng hay không dừng.

Giả sử có phương trình hồi quy tự tương quan như sau:

Yt = ρY

t–1 + u

t (–1 ≤ ρ ≤ 1) (*)

Giả thiết:

H0: ρ = 1 (Y

t là chuỗi không dừng)

H1: ρ < 1 (Y

t là chuỗi dừng)

Phương trình (*) tương đương với phương trình sau đây:

Yt – Y

t–1 = ρY

t–1 – Y

t–1 + u

t = (ρ – 1)Y

t–1 + u

t

ΔYt = δY

t–1 + u

t

Như vậy, các giả thiết ở trên có thể được viết lại như sau:

H0: δ = 0 (Y

t là chuỗi không dừng)

H1: δ < 0 (Y

t là chuỗi dừng)

Dickey và Fuller cho rằng giá trị t ước lượng của hệ số Yt–1

sẽ theo phân phối xác

suất τ (tau statistic):

τ = giá trị δ ước lượng / sai số của hệ số δ

Kiểm định thống kê τ còn được gọi là kiểm định Dickey – Fuller (DF). Kiểm định DF được ước lượng với 3 hình thức:

Yt là một bước ngẫu nhiên không có hằng số:

Δ Yt = δYt–1 + ut

Yt là một bước ngẫu nhiên có hằng số:

Δ Yt = β1 + δ Yt –1 + ut

Yt là một bước ngẫu nhiên với hằng số xoay quanh một đường xu thế ngẫu nhiên:

Δ Yt = β1 + β2TIME + δYt–1 + ut

Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê τ tính toán với giá trị thống kê τ tra bảng DF. Tuy nhiên, do có thể có hiện tượng tương quan chuỗi giữa các ut do thiếu biến, nên người ta thường sử dụng kiểm định DF mở rộng là ADF (Augmented Dickey – Fuller Test). Kiểm định này được thực hiện bằng cách đưa thêm vào phương trình cuối cùng các biến trễ của sai phân biến phụ thuộc ΔYt:

Δ Yt = β1 + β2TIME + δ Yt –1 + αi ΣΔ Yt –i + εt


24 FIN301_Bai1_v1.0014102228

1.3.3.2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình

EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin sẵn có. Nếu giả thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh chóng vào giá chứng khoán. Một phương pháp thường được sử dụng để kiểm định mức hiệu quả trung bình của thị trường là phương pháp nghiên cứu sự kiện.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện kiểm tra phản ứng của thị trường và tỷ suất lợi nhuận vượt trội xung quanh những sự kiện thông tin đặc biệt. Năm bước cần thực hiện khi sử dụng phương pháp này:

Bước 1: Xác định rõ sự kiện sắp được nghiên cứu và thời điểm công bố sự kiện đó (announcement date). Giả định các nhà đầu tư nắm tương đối chính xác thời gian của sự kiện.

Lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo sự kiện tại Thị trường không hiệu quả

Lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo sự kiện tại Thị trường hiệu quả

= Lợi nhuận vượt trội

-t O +t


-t O +t

Thời điểm công bố sự kiện


Lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo sự kiện tại Thị trường không hiệu quả

Lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo sự kiện tại Thị trường hiệu quả


-t O +t


-t O +t


Thời điểm công bố sự kiện Lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo sự kiện

Nguồn: Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J.Marcus, Essentials of Investments, McGraw Hill international Edition

Bước 2: Thu thập các mức tỷ suất lợi nhuận xung quanh ngày diễn ra sự kiện cho từng công ty trong mẫu kiểm định. Việc thu thập này phải chú ý hai yếu tố:

o Tỷ suất lợi nhuận được thu thập theo tuần, theo ngày hay trong khoảng thời gian ngắn hơn nữa? Điều này được quyết định một phần bởi mức độ chính xác của thông tin về ngày diễn ra sự kiện (thông tin càng chính xác, khoảng cách giữa các đợt thu thập số liệu càng ngắn) và tốc độ phản ánh thông tin trong giá cả nhanh hay chậm (giá điều chỉnh càng nhanh, khoảng cách giữa các đợt thu thập càng ngắn).

o Mức độ chính xác trong việc biết trước ngày diễn ra sự kiện (thông tin ít chính xác bao nhiêu thì số kỳ thu thập sẽ nhiều hơn bấy nhiêu).

Bước 3: Để tìm ra lợi nhuận vượt trội của từng công ty trong mẫu kiểm định, các suất sinh lợi xung quanh ngày thông báo sự kiện sẽ được điều chỉnh tùy theo hoạt động của thị trường và mức độ rủi ro.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 25

Bước 4: Tính suất sinh lợi vượt trội trung bình của mẫu kiểm định và sai số chuẩn:

Lợi nhuận vượt trội trung bình trong ngày t = TB =

j Njt

j 1

ER

N

Sai số chuẩn của lợi nhuận vượt trội trong ngày t =

2Ndt

d 1

(ER TB)

(N 1)

Trong đó:

N = số lượng sự kiện (doanh nghiệp) trong đợt nghiên cứu sự kiện.

Rjt = Tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp j trong thời kỳ t

ERjt = Lợi nhuận vượt trội của doanh nghiệp j trong thời kỳ t

Bước 5: Ước lượng thống kê t cho mỗi thời kỳ để trả lời cho câu hỏi: liệu lợi nhuận vượt trội xung quanh ngày thông báo có khác 0 hay không.

Lợi nhuận vượt trội trung bình Thống kê t cho lợi nhuận vượt trội ngày t

= Sai số chuẩn

Kết luận: t có ý nghĩa thống kê thì sự kiện có ảnh hưởng đến lợi nhuận.

1.3.3.3. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh

Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh cần biết được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này thực sự khó xác định. Trên thực tế, thị trường hiệu quả dạng mạnh thường được tập trung nghiên cứu ở các nước phát triển. Đối với những thị trường mới nổi, các nghiên cứu chủ yếu về EMH dạng yếu và trung bình. Việc kiểm định hiệu quả dạng mạnh vẫn đang là vấn đề tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu.

Tuy nhiên, vẫn có những người tin vào mức hiệu quả mạnh. Họ cho rằng, có hai cơ chế để những thông tin không công khai được phản ánh vào giá chứng khoán: cơ chế rò rỉ thông tin và cơ chế dự báo. Các nhà đầu tư xác định giá trị chứng khoán dựa trên dự báo về doanh thu, chi phí của doanh nghiệp trong tương lai. Những dự báo của họ được xây dựng trên cơ sở dự tính hợp lý nên các thông tin không công khai đã được phản ánh trong dự báo của các nhà đầu tư, bao gồm cả những dự báo về thay đổi công nghệ, nhân sự, kỹ thuật và những thay đổi khác.

Có thể thấy, các phương pháp kiểm định là công cụ quan trọng để đánh giá hiệu quả của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, việc phân tích các điều kiện tác động đến tính hiệu quả này sẽ giúp quá trình đánh giá thị trường hệ thống và chặt chẽ hơn.

1.4. Giới thiệu một số thị trường chứng khoán trên thế giới

Tài liệu tham khảo:

Giáo trình Thị trường chứng khoán, chương 1, trang 30–35

http://en.wikipedia.org/wiki/New_York_Stock_Exchange

http://en.wikipedia.org/wiki/American_Stock_Exchange

http://en.wikipedia.org/wiki/NASDAQ

http://en.wikipedia.org/wiki/Korea_Exchange

http://en.wikipedia.org/wiki/Tokyo_Stock_Exchange


26 FIN301_Bai1_v1.0014102228

1.4.1. Thị trường chứng khoán Mỹ

Thị trường chứng khoán Mỹ có lịch sử phát triển lâu dài và đã đạt đến trình độ cao về mọi mặt. Mô hình TTCK Mỹ đã được nhiều nước học tập, áp dụng và sửa đổi cho phù hợp với điều kiện thực tế của từng nước. Thời điểm đánh dấu sự ra đời TTCK Mỹ là 17 tháng 05 năm 1792 khi một số nhà môi giới công bố thoả thuận của họ sau khi nhóm họp dưới gốc cây ngô đồng ở số 68 phố Wall (gọi là Hiệp ước cây ngô đồng) và đến năm 1800 đánh dấu sự ra đời Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) đầu tiên, tiếp theo đó là hàng loạt các SGDCK được hình thành trên khắp nước Mỹ. Thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay là một thị trường quan trọng bậc nhất trên thế giới nếu xét trên tổng thể khối lượng tư bản giao dịch và sự ảnh hưởng to lớn của nó đối với các thị trường chứng khoán khác. Điều đáng chú ý là 2/3 nghiệp vụ giao dịch chứng khoán ở Mỹ được thực hiện trên thị trường phi tập trung, đặc biệt là đối với các hàng hoá là trái phiếu chính phủ.

Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NYSE) là Sở giao dịch lớn nhất và lâu đời nhất nước Mỹ. Thị trường chứng khoán này của Mỹ còn được gọi là thị trường phố Wall – nơi phôi thai những giao dịch đầu tiên của nước Mỹ kể từ năm 1864 và hiện là trung tâm giao dịch chứng khoán lớn nhất thế giới, quản lý tới hơn 80% các giao dịch chứng khoán của Mỹ và kể từ năm 1962 đã trở thành thị trường chứng khoán quốc gia. Năm 2000, tổng số có 262,5 tỷ cổ phần được giao dịch trên NYSE, số cổ phần giao dịch bình quân ngày đạt 1.041,6 triệu USD. Giá trị giao dịch bình quân ngày cũng đạt 43,9 tỷ USD, tổng giá trị giao dịch trong năm 2000 của NYSE đạt 11,1 nghìn tỷ USD. Năm 2000 là năm NYSE hoàn thiện hơn nữa hệ thống giao dịch bằng sự thay đổi của cách yết giá (yết giá dạng thập phân thay vì dạng phân số trước kia). Cuối năm 2000, có 2.862 cổ phiếu được niêm yết trên NYSE với tổng giá trị là 17,1 nghìn tỷ USD.

Sở giao dịch chứng khoán Mỹ (American Stock Exchange – AMEX) là thị trường chứng khoán tập trung lớn thứ hai ở Mỹ và hiện nay có khoảng 1/5 số chứng khoán của Mỹ được mua bán trên thị trường này. Cũng tương tự như Sở giao dịch chứng khoán NewYork, AMEX hoạt động theo hệ thống đấu giá mở và các chuyên gia trên thị trường đóng vai trò quan trọng. Hiện nay, thành viên của Sở là 661 thành viên.

Bên cạnh các thị trường chứng khoán tập trung là các Sở giao dịch (hiện có khoảng 14 Sở GDCK khác nhau), tại Mỹ còn có thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) rất phát triển đó là Nasdaq. Thị trường OTC qua mạng máy tính Nasdaq được thành lập từ năm 1971, là bộ phận lớn nhất của thị trường thứ cấp Mỹ xét về số lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường với trên 15.000 chứng khoán, lớn hơn rất nhiều so với số lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường tập trung NYSE. Chứng khoán giao dịch trên thị trường này chiếm đa số là của các công ty thuộc ngành công nghệ thông tin và các công ty vừa và nhỏ.

Thị trường được vận hành bởi một hệ thống các nhà tạo lập thị trường và các nhà môi giới, có khoảng 600 nhà tạo lập thị trường hoạt động tích cực trên Nasdaq và trung bình mỗi nhà tạo lập thị trường đảm nhận 8 loại cổ phiếu. Thị trường Nasdaq chịu sự quản lý hai cấp của Uỷ ban chứng khoán Mỹ (SEC) và Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán quốc gia Mỹ (NASD) quản lý trực tiếp. Thị trường Nasdaq hiện nay đã được nối mạng toàn cầu với nhiều thị trường OTC khác trên thế giới.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 27

1.4.2. Thị trường chứng khoán Nhật Bản

Thị trường chứng khoán Nhật Bản đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút vốn dài hạn cho Chính phủ và các công ty. Nói đến thị trường chứng khoán Nhật Bản trước hết phải kể đến Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange – TSE) bởi vì Sở giao dịch chứng khoán Tokyo ra đời sớm nhất, là thị trường lớn nhất tại Nhật Bản về số lượng chứng khoán lưu hành cũng như về doanh thu. Sở giao dịch chứng khoán Tokyo được hình thành cùng thời điểm với Sở giao dịch chứng khoán Osaka vào cuối năm 1878. Những năm 1943–1945, Sở giao dịch này bị đóng cửa do ảnh hưởng của chiến tranh thế giới lần thứ II. Năm 1948, Luật chứng khoán và giao dịch chứng khoán được ban hành và Sở giao dịch chứng khoán Tokyo được mở cửa hoạt động trở lại vào năm 1949. Từ đó đến nay, qua nhiều lần cải cách và đổi mới, Sở giao dịch chứng khoán Tokyo ngày càng phát triển, trở thành định chế tài chính quan trọng trong hệ thống kinh tế của Nhật bản. Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo (TSE) là sở giao dịch lớn thứ 2 trên thế giới về doanh số bán, chỉ sau NYSE. Trên TSE, việc giao dịch, mua bán chứng khoán được quy định dựa trên các nguyên tắc cơ bản quan trọng nhất là:

Nguyên tắc công khai: công khai về hoạt động của người phát hành; các loại chứng khoán được chào bán, đặt mua; giá cả, số lượng chứng khoán được mua bán...

Nguyên tắc trung gian mua bán: mọi hoạt động mua bán chứng khoán đều phải qua môi giới là các công ty chứng khoán được quyền hoạt động trên TSE (TSE có 125 Công ty chứng khoán, trong đó có 25 công ty nước ngoài) để đảm bảo sự tin cậy của thị trường, tránh sự giả mạo, lừa đảo.

Nguyên tắc tập trung: có nghĩa là tập trung tất cả mọi đơn đặt hàng, đơn chào bán vào TSE để đảm bảo việc hình thành giá cả trung thực, hợp lý.

Nguyên tắc đấu giá: bao gồm quyền ưu tiên giá (ưu tiên giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất) và quyền ưu tiên về thời gian. Sau khi đưa hệ thống giao dịch bằng máy tính chính thức đi vào hoạt động (ngày 18/03/1991). Hiện nay, các cổ phiếu trên TSE vẫn được giao dịch theo hai phương thức khác nhau: giao dịch tại sàn và thông qua hệ thống máy tính trên TSE, hầu hết các giao dịch mua bán chứng khoán được thanh toán vào ngày làm việc thứ ba sau ngày giao dịch (T+3).

Hiện nay, Nhật Bản có 8 Sở giao dịch chứng khoán theo thứ tự từ Bắc xuống Nam là: Sapporo, Niigata, Tokyo, Nagoya, Kyoto, Osaka, Hiroshima và Fukuoka. Trong đó 3 Sở giao dịch chứng khoán Tokyo, Nagoya, Osaka là Sở giao dịch chứng khoán mang tính "quốc gia", giao dịch chiếm tới 98,1% tổng giá trị giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Nhật Bản. Bên cạnh các Sở giao dịch chứng khoán, tại Nhật Bản còn có các thị trường chứng khoán phi tập trung, tiêu biểu đó là Nhật Bản có hai thị trường OTC cùng hoạt động đồng thời, đó là thị trư ờng Jasdaq và thị trường Jưnet. Thị trường Jasdaq, hoạt động từ năm 1991 trên cơ sở phát triển thị trường OTC truyền thống hoạt động từ tháng 2/1963 do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán Nhật Bản (JSDA) quản lý. Luật chứng khoán sửa đổi năm 1983 đã đưa thị trường OTC này


28 FIN301_Bai1_v1.0014102228

vào quỹ đạo quản lý của Nhà nước, cơ chế thương lượng giá tay đôi giữa các công ty chứng khoán và giữa công ty chứng khoán với khách hàng được đổi sang cơ chế đấu giá tập trung qua hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay trên thị trường Jasdaq, có 449 công ty làm vai trò tạo lập thị trường. Thị trường Jưnet mới được đưa vào hoạt động từ tháng 5 năm 2000, chịu sự quản lý trực tiếp của Sở giao dịch chứng khoán Osaka (OSE), được tổ chức sàn cho các chứng khoán không được niêm yết trên sở giao dịch nhằm đáp ứng yêu cầu tiết kiệm thời gian và chi phí cho các đối tượng tham gia thị trường, hoạt động theo phương thức thương lượng giá. Thành viên của OSE, người đầu tư và trung tâm quản lý được trực tiếp nối mạng với nhau thông qua một mạng điện tử đa tầng, tạo điều kiện cho các đối tượng này có thể chia sẻ thông tin thị trường.

1.4.3. Thị trường chứng khoán Hàn Quốc

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc ra đời và chính thức đi vào hoạt động vào năm 1956 cùng với sự khai sinh của Sở giao dịch chứng khoán Deahan – tiền thân của Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc. Từ đó đến nay, thị trường chứng khoán Hàn Quốc đã trở thành một trong 10 thị trường chứng khoán lớn nhất thế giới. Thị trường này đã phát triển một cách nhanh chóng. Chỉ trong giai đoạn năm 1990 – 1999, khối lượng giao dịch cổ phiếu đã tăng từ 53 triệu tỷ Won lên 867 triệu tỷ Won, khối lượng giao dịch trái phiếu tăng từ 39 triệu tỷ lên đến 2.183 triệu tỷ Won, trong khi đó giá trị niêm yết trên thị trường cũng tăng từ 79 triệu tỷ Won lên 350 triệu tỷ Won. Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KSE) là một sàn giao dịch duy nhất có tổ chức ở Hàn Quốc, có 3 khu vực giao dịch trên Sở: khu vực giao dịch cho cổ phiếu, trái phiếu và các chứng khoán phát sinh. Khu vực cho cổ phiếu được.

Chia ra thành hai khu vực: khu vực thứ nhất dành cho các công ty có quy mô lớn, với hơn 80% tổng số cổ phiếu trên thị trường; khu vực thứ hai là địa điểm cho các cổ phiếu mới được niêm yết, hoặc cho các công ty có quy mô vừa và nhỏ được giao dịch. Đến tháng 03/2001, tổng số công ty chứng khoán hoạt động tại Hàn Quốc là 64 công ty, trong đó có 43 công ty trong nước và 21 công ty nước ngoài. Thị trường OTC truyền thống của Hàn quốc được thành lập tháng 04/1987 nhằm tạo môi trường hoạt động cho các chứng khoán không được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hàn quốc (KSE), thị trường chịu sự kiểm soát của Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán Hàn Quốc (KSDA) thành lập năm 1953.

Tháng 04/1997, Chính phủ Hàn Quốc quyết định tổ chức lại và thúc đẩy phát triển thị trường này bằng việc thành lập thị trường mạng máy tính điện tử Kosdaq nhằm tạo điều kiện cho các công ty mạo hiểm, công ty công nghệ cao, quỹ tương hỗ và các công ty vừa và nhỏ không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên thị trường tập trung có thể huy động vốn trực tiếp. Thị trường được xây dựng theo mô hình thị trường Nasdaq, tiến hành giao dịch qua mạng điện tử có sự kiểm soát của trung tâm. Các tổ chức niêm yết trên thị trường Kosdaq phải đáp ứng một số tiêu chí cơ bản như mức vốn điều lệ tối thiểu, tỷ lệ phát hành ra công chúng... Tuy nhiên, việc đấu giá được thực hiện theo phương thức đấu lệnh tập trung tương tự như Sở giao dịch.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 29

1.5. Xu hướng phát triển của thị trường chứng khoán

1.5.1. Xu hướng phát triển thị trường chứng khoán

Mặc dù thị trường chứng khoán ở mỗi nước có những đặc điểm riêng, phản ánh các điều kiện cụ thể của nước đó, song vẫn có những xu hướng phát triển chung cho TTCK của các nước trên thế giới.

Xu hướng quốc tế hóa thị trường chứng khoán.

Hiện nay, xu hướng quốc tế hóa TTCK đang trở nên phổ biến trên khắp thế giới. TTCK là công cụ quan trọng để huy động các nguồn vốn dài hạn cho phát triển kinh tế, bởi vậy nhiều nước phát triển đã mở cửa thị trường chứng khoán để thu hút các nguồn vốn đầy tiềm năng từ nước ngoài. Tại các nước phát triển, tỷ lệ hoàn vốn đầu tư không cao bằng các nước đang phát triển, vì vậy nhiều nhà đầu tư ở các nước phát triển thích đầu tư vào các nước đang phát triển và ngay cả Chính phủ những nước đang phát triển cũng có nhiều chính sách khuyến khích đầu tư ra nước ngoài.

Khi đầu tư được đa dạng hóa, mang tính quốc tế thì các rủi ro trong đầu tư cũng được giảm xuống. Bởi vậy đầu tư thông qua các quỹ đầu tư quốc tế ngày càng trở nên được ưa chuộng trên thế giới. Thêm vào đó, sự phát triển của kỹ thuật thông tin liên lạc làm cho hoạt động của TTCK các nước có liên quan chặt chẽ với nhau hơn, hoạt động của thị trường này phản ánh các thông tin của thị trường khác. Chính vì vậy, xu hướng quốc tế hóa TTCK trên thế giới ngày càng rõ nét.

Xu hướng gia tăng các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Xu hướng phát triển mạnh mẽ TTCK phái sinh.

Cùng với sự phát triển của TTCK và sự hiện đại hóa hệ thống thông tin liên lạc, ngày nay các sản phẩm chứng khoán phái sinh ngày càng trở nên phổ biến. Các sản phẩm chứng khoán phái sinh ngày càng được ưa chuộng vì nó cung cấp những công cụ làm hạn chế đáng kể các rủi ro về thay đổi giá. Hơn nữa, thị trường các sản phẩm phái sinh rất đa dạng, có thể thực hiện cho tất cả các loại hàng hóa bao gồm cả các chứng khoán, lại có thể thực hiện nhanh gọn với số lượng lớn.

1.5.2. Các điều kiện cần thiết để phát triển thị trường chứng khoán

Các chứng khoán khả mại – hàng hoá của thị trường

Thị trường chứng khoán là nơi mua bán, trao đổi các chứng khoán, vì thế, muốn phát triển cần phải tạo ra nhiều hàng hoá cho thị trường, tức là các chứng khoán có khả năng chuyển nhượng trên thị trường. Có rất nhiều loại chứng khoán khác nhau, song những loại hàng hoá cơ bản của thị trường chứng khoán là cổ phiếu và trái phiếu.

Trái phiếu Chính Phủ là một loại hàng hoá quan trọng trong giai đầu phát triển của thị trường. Những chứng khoán này có khối lượng phát hành lớn, rủi ro thấp nên chắc chắn sẽ hấp dẫn với các nhà đầu tư. Trái phiếu công ty, đặc biệt là trái phiếu do các ngân hàng thương mại và các trung gian tài chính phát hành cung cấp mức độ bảo đảm cao cho các nhà đầu tư nên cũng sẽ có khả năng thị trường cao.


30 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Khả năng lưu thông của các cổ phiếu do các công ty phát hành có điều kiện khó khăn hơn do mức độ rủi ro cao hơn và cần có thời gian kiểm chứng. Các cổ phiếu sẽ là các hàng hoá quan trọng trong tương lai khi thị trường phát triển, vì thế cần quan tâm giám sát và tạo điều kiện phát hành các loại cổ phiếu thông qua quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước cũng như khuyến khích hình thành các công ty cổ phần.

Điểm cần lưu ý, quyết định sự phát triển của thị trường là lượng chứng khoán khả mại, hay lượng chứng khoán có thể giao dịch. Khi quy mô của các doanh nghiệp quá nhỏ, lượng chứng khoán khả mại thấp, tính thanh khoản của chứng khoán chắc chắn sẽ không cao, thị trường dễ bị chi phối bởi các hoạt động đầu cơ, thao túng giá cả chứng khoán. Mặt khác, quy mô nhỏ sẽ khó có điều kiện chuyên môn hoá về quản lý, khó đa dạng hoá hoạt động, do vậy, gặp bất lợi về quy mô và hiệu quả hoạt động không cao. Vì vậy, cần tăng quy mô của các doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty niêm yết trên thị trường tập trung thông qua chính sách khuyến khích phát hành chứng khoán ra công chúng, khuyến khích thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp. Chính sách của Chính Phủ Hàn Quốc đầu những năm 80 và của Chính Phủ Hoa Kỳ, Chính Phủ Vương Quốc Anh cuối những năm 80, đầu những năm 90 của thế kỷ XX về tăng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp, giảm tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu trong cải cách kinh tế là bài học tốt cho các nước đi sau trong việc phát triển thị trường chứng khoán.

Khuyến khích các thành viên tham gia thị trường

Cũng giống như các thị trường khác, thị trường chứng khoán cũng vận động theo quy luật cung cầu. Hệ thống thị trường chứng khoán phải được thiết lập để người mua và người bán có thể gặp nhau và thực hiện các giao dịch.

Cần phải cho các công chúng đầu tư thấy bản chất của việc đầu tư vào chứng khoán. Họ phải nhận thức được rằng, chứng khoán có giá trị, song nó cũng chứa đựng rủi ro, nghĩa là, các nhà đầu tư có thể tăng tài sản của họ nhờ kinh doanh chứng khoán, song họ cũng có thể bị thua lỗ, thậm chí mất toàn bộ tài sản và bị phá sản. Kinh doanh chứng khoán không phải là trò chơi may rủi mà là lòng yêu nước, sự ham muốn đóng góp vào phát triển kinh tế, đồng thời đây là sự thử sức trí tuệ với những bài toán mang đầy chất thơ của sự mạo hiểm. Chỉ những người có trí tuệ, biết tập hợp và xử lý thông tin, giám đương đầu và chế ngự được rủi ro mới có cơ hội kiếm được lợi trên thị trường. Các nhà quản lý cần trang bị những kiến thức cơ bản cho các nhà đầu tư và tạo các điều kiện hỗ trợ về tài chính khi họ tham gia thị trường. (Chẳng hạn việc cấp không cổ phiếu, mua với giá ưu đãi hoặc cho vay để mua cổ phiếu đối với cán bộ công nhân viên chức của các doanh nghiệp cổ phần hoá).

Đối với những người cần vốn hay những người cung cấp các chứng khoán cho thị trường, Chính phủ cần tạo điều kiện để các công ty có thực lực và lành mạnh về tài chính để họ có thể cung cấp các chứng khoán có chất lượng cao cho thị trường vốn. Cụ thể là các chính sách khuyến khích các công ty đại chúng, chính sách bảo vệ các công ty chống lại sự thôn tính và sát nhập không công bằng, các ưu đãi về thuế hoặc trợ giúp huy động vốn. Mặt khác, cần xây dựng quy chế quản trị công ty thống nhất cho tất cả các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết nhằm hoàn thiện vấn đề quản trị điều hành, minh bạch hoá về tài chính và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư thiểu số.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 31

Chính phủ cần khuyến khích sự phát triển và tham gia vào thị trường của các nhà đầu tư có tổ chức như các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ đầu tư, các ngân hàng và các trung gian tài chính khác. Chính phủ có thể giao trách nhiệm cho các công ty tài chính Nhà nước đầu tư một phần vốn vào chứng khoán hoặc có các chính sách ưu đãi về thuế.

Thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài chính trên thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng nhằm tăng tính hiệu quả hoạt động của thị trường. Cần tăng số lượng và chất lượng của các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, phát triển loại hình quỹ đầu tư chứng khoán, thúc đẩy các trung gian tài chính tham gia các dịch vụ như môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tư vấn và đầu tư chứng khoán, thanh toán và lưu ký chứng khoán,…

Những chính sách tác động vào cung và cầu của chứng khoán sẽ có tác dụng tích cực trong giai đoạn đầu phát triển của thị trường chứng khoán.

Hệ thống kế toán và kiểm toán

Hệ thống kế toán và kiểm toán là hệ thống phụ trợ quan trọng nhất trong nền kinh tế tư bản. Hệ thống này cung cấp các thông tin cần thiết và tin cậy cho việc xác định giá trị kinh tế cơ bản của công ty hay các thông tin về điều kiện tài chính, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, khả năng tăng trưởng của công ty trong tương lai. Đây là các thông tin cơ bản giúp cho việc định giá chứng khoán. Hệ thống kiểm toán và kế toán cung cấp các quy tắc nền tảng buộc phải tuân theo đối với các công ty. Chỉ có hệ thống kế toán, kiểm toán tin cậy mới có thể cung cấp các thông tin chính xác cho các nhà đầu tư. Các tiêu chuẩn về kế toán và kiểm toán của các nước cần phải phù hợp với các tiêu chuẩn quốc tế, đặc biệt cần thiết trong giai đoạn quốc tế hoá thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư sẽ đặc biệt quan tâm tới hệ thống kiểm toán độc lập trong việc làm tăng uy tín cuả các báo cáo tài chính.

Trong giai đoạn phát triển của thị trường vốn, hệ thống lưu giữ và thanh toán bù trừ chứng khoán cũng rất quan trọng, vì thế, nó cần phải được xem xét đầy đủ khi thành lập thị trường nếu các nhà quản lý không muốn thị trường bị tê liệt.

Hệ thống công bố công khai

Mục đích cơ bản của hệ thống này là để cung cấp cho các nhà đầu tư các thông tin đầy đủ và chính xác liên quan đến chứng khoán và để ngăn chặn các gian lận trong giao dịch. Điều này được biểu hiện trong các quy định về đăng ký và báo cáo định kỳ. Hệ thống đăng ký đòi hỏi người phát hành phải công bố một số tài liệu liên quan tại thời điểm phát hành chứng khoán, còn hệ thống báo cáo định kỳ đòi hỏi các công ty đại chúng cập nhật thông tin đã được công bố bao gồm các báo cáo quý, báo cáo giữa năm, báo cáo năm và báo cáo hiện hành.

Hệ thống công bố công khai góp phần làm tăng độ tin cậy của thị trường chứng khoán và giải quyết vấn đề về thông tin không cân xứng và rủi ro đạo đức. Nó tạo điều kiện công bằng về thông tin giữa các nhà phát hành với các nhà đầu tư trên thị trường.

Cần xây dựng hệ thống các tổ chức định mức tín nhiệm nhằm cung cấp chuẩn xác thông tin và đánh giá xếp hạng cho các chứng khoán, đặc biệt là các chứng khoán nợ.


32 FIN301_Bai1_v1.0014102228

Hoạt động có hiệu quả của các tổ chức này làm tăng lòng tin của công chúng đầu tư đối với thị trường.

Hệ thống quản lý và giám sát thị trường chứng khoán

Sự điều tiết thị trường chứng khoán đòi hỏi nhưng kiến thức về chuyên môn, kinh nghiệm và sự tinh tế rất cao của các nhà quản lý. Thẩm quyền và trách nhiệm của các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán là khác nhau, phụ thuộc vào hệ thống pháp lý, vào cơ sở kinh tế và văn hoá của từng quốc gia.

Việc lựa chọn mô hình quản lý thị trường chứng khoán cần phải xem xét, cân nhắc kỹ lưỡng các yếu tố và phải phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường trên nguyên tắc tối đa hoá sự tin cậy của các nhà đầu tư đối với thị trường. Chúng ta không để cho thị trường trở thành sòng bạc với các trò gian lận làm thiệt hại cho các nhà đầu tư, cũng không nên hạn chế thị trường bằng sự can thiệp quá mức của Chính phủ. Chúng ta nên nhớ, mục đích đầu tiên của quản lý là bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư chứ không phải bảo vệ nhà phát hành.

Vấn đề đào tạo

Vấn đề đào tạo bao gồm đào tạo các chuyên gia cho thị trường và đào tạo kiến thức cơ bản cho cả nhà phát hành lẫn các nhà đầu tư. Ngành chứng khoán là thành phần cấp tiến nhất trong ngành tài chính. Các chuyên gia của thị trường đòi hỏi những kiến thức chuyên môn và nghiệp vụ cao, kinh nghiệm phong phú. Công tác cán bộ và công tác đào tạo quyết định sự phát triển của thị trường. Cần tận dụng tối đa các cơ sở đào tạo chuyên nghiệp như các trường đại học về kinh tế, hệ thống thông tin đại chúng trong việc phổ biến, tuyên truyền các chủ trương, chính sách, pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán cũng như tăng cường phổ biến kiến thức đến công chúng đầu tư.

Các yêu cầu khác

Mục tiêu của việc phát triển thị trường chứng khoán là để tăng cường huy động vốn, thúc đẩy phát triển kinh tế, song ngược lại, điều kiện ổn định và tăng trưởng kinh tế vĩ mô là một trong những điều kiện cần thiết cho phát triển của thị trường. Chỉ có trên cơ sở tăng trưởng và ổn định kinh tế mới có thể tăng tiết kiệm và đầu tư.

Một điều kiện khác không kém phần quan trọng đối với sự phát triển của thị trường là hệ thống pháp luật. Thị trường chứng khoán hoạt động trên cơ sở quyền sở hữu tư nhân về tư liệu sản xuất được tôn trọng và các nhà đầu tư cũng như các nhà phát hành chỉ an tâm tham gia thị trường khi quyền lợi của họ được tôn trọng. Cần xây dựng một hệ thống pháp luật đầy đủ và đồng bộ nhằm bảo vệ quyền lợi của các thành phần tham gia thị trường.Vì thế, song song với việc ban hành các Luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán, cần hoàn thiện các Luật Doanh nghiệp, các Luật thuế, Luật Các tổ chức tín dụng, Luật kinh doanh bảo hiểm, Luật Đầu tư,... cho phù hợp với điều kiện mới.

Cuối cùng là sự ứng dụng các thành tựu phát triển của khoa học, công nghệ cũng như việc đầu tư trang thiết bị cần thiết cho hoạt động của thị trường. Thị trường chứng khoán là thị trường bậc cao, hoạt động của nó đòi hỏi phải trang bị các phương tiện kỹ thuật tiên tiến phù hợp và ứng dụng các tiến bộ khoa học kỹ thuật, đặc biệt là các tiến bộ tin học. Đây là cơ sở cho sự phát triển thành công của thị trường.


FIN301_Bai1_v1.0014102228 33

Tóm lược cuối bài

Cấu trúc của thị trường chứng khoán;

Vai trò của thị trường chứng khoán;

Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán;

Giả thuyết thị trường hiệu quả;

Ý nghĩa của Giả thuyết thị trường hiệu quả;

Điều kiện phát triển thị trường chứng khoán.

Documents

BÀI 1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN