BÁO CÁO CHIẾN LƯỢC 6 THÁNG CUỐI NĂM 2018 toàn cầuđưa ...ezstock.com.vn/wp-content/uploads/2018/08/BCchienluoc6T2018-20180808.pdf1 BÁO CÁO CHIẾN LƯỢC 6 THÁNG

1

BÁO CÁO CHIẾN LƯỢC 6 THÁNG CUỐI NĂM 2018

Sự chuyển dịch toàn cầu đưa cổ phiếu về vùng định

giá hấp dẫn

Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCSCTHÁNG 7/2018

Mục lục

2

Slide

● Tổng quan 3

● Vĩ mô 8

● Triển vọng thị trường 28

● Tổng hợp ngành và các cổ phiếu đang theo dõi○ Ngân hàng & Tài chính 47

○ Tiêu dùng 67

○ Bất động sản 86

○ Thép 98

○ Hàng không 110

○ Công nghiệp 123

○ Điện 132

○ Xăng dầu 144

○ Dầu khí 153

● Phụ lục 162○ Khuyến cáo

○ Liên hệ

3

Tổng quan


Tổng quan: Nền kinh tế Việt Nam vẫn duy trì đà tăng trưởng và ổn định bất chấp

các biến động toàn cầu

4

Ngành sản xuất dẫn dắt tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ. Việt Nam ghi nhận mức tăng trưởng GDP 7,1% so với cùng kỳ năm ngoái

(YoY) trong 6 tháng đầu năm 2018, đến từ mức tăng 13% của ngành công nghiệp và xây dựng.

➢ Kết quả mạnh mẽ này được phản ánh trong Chỉ số Quản trị Sức mua (PMI) tháng 6, khi đạt 55,7 và đã ở trên mức 50 điểm kể từ

tháng 3/2016.

➢ Chúng tôi duy trì dự báo về tăng trưởng GDP 7,0% trong năm nay.

FDI tiếp tục yếu tố dẫn yếu tố tăng trưởng dài hạn. Vốn đầu tư 2018 tiếp tục tăng trưởng từ mức cơ sở cao năm 2018.

➢ Ngay cả sau khi đã tăng trưởng 44% năm 2017 đạt 36 tỷ USD, vốn FDI đăng ký vẫn có thể tăng 5,7% so với cùng kỳ (YoY) trong 6

tháng 2018 với dự án lớn nhất là dự án thành phố thông minh trị giá 4,1 tỷ USD của các NĐT Nhật Bản.

➢ Vốn FDI giải ngân cũng tăng 8,4% YoY đạt 8,4 tỷ USD, giúp hỗ trợ cho dự trữ ngoại hối.

Dù có các chính sách bảo hộ thương mại của Mỹ, Việt Nam vẫn tiếp tục dịch chuyển theo xu hướng toàn cầu hóa khi số liệu

thương mại cải thiện.

➢ Ngày 8/3/2018, Việt Nam là 1/11 quốc gia thành viên, chiếm 13,4% GDP toàn cầu, đã ký kết Hiệp định Thương mại tự do CPTPP

(Hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình Dương).

➢ Tính đến hiện tại, Mỹ vẫn chưa công bố áp bất kỳ loại thuế đối với hàng hóa Việt Nam. Đây có thể là một rủi ro đáng lưu ý trong thời

gian tới.

➢ Việt Nam đã cải thiện thặng dư lên 2,7 tỷ USD trong 6 tháng năm 2018, so với mức thâm hụt 2,1 tỷ USD trong 6 tháng 2017.

➢ Xuất khẩu sang Trung Quốc tăng mạnh 28% YoY đạt 16,6 tỷ USD, thu hẹp khoảng cách với các thị trường Mỹ và EU. Trái ngược với

một số thông tin từ truyền thông, phần lớn xuất khẩu của Việt Nam sang Trung Quốc là hàng hóa thành phẩm. Nguyên liệu thô, vốn

có thể bị ảnh hưởng bởi thuế đối với hàng hóa Trung Quốc xuất khẩu, chiếm chỉ 17%.

Người tiêu dùng cho thấy sự lạc quan trong cả các báo cáo khảo sát và ghi nhận tại các điểm dịch vụ.

➢ Chỉ số Niềm tin Tiêu dùng (CCI) của Việt Nam đã tăng lên mức kỷ lục 124 điểm, đưa người tiêu dùng Việt Nam xếp thứ tư về chỉ số

lạc quan trên toàn cầu.

➢ Tổng mức bán lẻ tăng 10,7% trong 6 tháng 2018, tương ứng với 8,3% sau khi điều chỉnh cho lạm phát.

Tổng quan: Nền kinh tế Việt Nam vẫn duy trì đà tăng trưởng và ổn định bất chấp

các biến động toàn cầu

5

Lạm phát tăng nhẹ nhưng vẫn trong tầm kiểm soát. Việt Nam đã ghi nhận mức lạm phát 4,7% YoY tính đến ngày

30/06/2018, so với mức 2,5% YoY ngày 30/06/2017.

➢ Giá dầu thô và thịt heo là yếu tố đóng góp chính, dù chúng tôi không ghi nhận quá nhiều áp lực cao hơn từ các diễn biến

này.

➢ Chúng tôi cho rằng Chính phủ sẽ tránh nâng phí Y tế và Giáo dục cũng như giá điện, nếu cần thiết, nhằm giữ tỷ lệ lạm

phát dưới 4%.

Đồng USD tăng giá, vốn đã có tác động đáng kể để một vài đồng tiền khác, nhưng chỉ có áp lực khiêm tốn đến đồng

VND.

➢ Trong 6 tháng 2018, tiền tệ của Argentina đã giảm 32,5% trong khi các đồng tiền của Thổ Nhĩ Kỳ và Brazil ghi nhận mức

giảm 18,5%. Trái ngược lại, đồng VND chỉ giảm 1,4%. Động thái của Việt Nam khi tích lũy nguồn dự trữ ngoại hối trong

năm 2017, thay vì để đồng VND tăng giá, giờ đây tỏ ra là một bước đi hợp lý khi giúp NHNN có công cụ để phòng hộ cho

tiền tệ.

➢ Việc cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung gia tăng căng thẳng đã tạo ra một số lo ngại của nhiều NĐT rằng Việt Nam có thể

sẽ buộc phải cạnh tranh phá giá tiền tệ với đồng Nhân dân Tệ (CNY), nhưng chúng tôi không kỳ vọng diễn biến này do: 1)

Khi Việt Nam chưa phải là đối tượng chịu thuế mới của Mỹ, Việt Nam không cần phải phá giá đồng tiền để duy trì sự cạnh

tranh; 2) NHNN đã cho thấy ý định rõ ràng bảo vệ đồng VND khi yết giá mua USD tại các sở giao dịch, và có đủ nguồn lực

để thực hiện phương án này

➢ Chúng tôi dự báo mức trượt giá VND 2% cho cả năm 2018.

Tổng quan: Các điều kiện toàn cầu không còn hỗ trợ cho mức định giá cao

6

Thị trường chứng khoán đã trải qua các biến động lớn, khép lại 6 tháng đầu năm với mức giảm nhẹ. Chỉ số VN-Index đã tăng

mạnh 22,4% tính đến ngày 09/04, đạt mức đỉnh lịch sử 1.204 điểm, nhưng sau đó giảm mạnh về 961 điểm vào ngày 29/06, khép lại quý

2 với mức giảm 2,4% tính từ đầu năm (YTD). Chỉ số HN-Index có mức giảm mạnh hơn, giảm 9,2% trong 6 tháng đầu năm 2018.

➢ Ở mức đỉnh lịch sử, VN-Index giao dịch với mức EPS trượt 22,1 lần. Con số này là cao hơn đáng kể so với mức mức 19,3 lần vào

ngày 31/12 và cao hơn nhiều so với mức chúng tôi dự báo 18,3 lần vào đầu năm 2018. Mức định giá này khiến thị trường chứng

khoán Việt Nam chịu các rủi ro về khả năng điều chỉnh. (Lưu ý rằng chỉ số HN-Index đạt đỉnh ở mức 15,5 lần, nhưng định giá thấp

hơn không ảnh hưởng nhiều đến các cổ phiếu vốn hóa nhỏ).

➢ Một đồng USD trượt giá đã hỗ trợ chứng khoán Việt Nam lập đỉnh định giá lịch sử với lượng mua ròng 600 triệu USD YTD tính đến

tháng 4, sau khi đã mua ròng 1,2 tỷ USD trong năm 2017. Nhưng việc lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ gia tăng và đồng USD tăng cao là

các yếu tố làm vỡ bong bóng khi các thị trường mới nổi và cận biên không còn được ưa chuộng và gần 400 triệu USD dòng vốn

ngoại đã rút khỏi thị trường chứng khoán Việt Nam trong tháng 5 và 6.

➢ Chúng tôi không ghi nhận bất kỳ yếu tố cơ bản nào trong nước gây ra các nguyên nhân hoặc ảnh hưởng đến đà giảm.

Ở mức hiện tại, thị trường có giá tri định giá khá hợp lý với triển vọng lợi nhuận hiện tại. Chỉ số VN-Index đã chốt lại 6 tháng đầu

năm 2018 ở mức P/E trượt 18,3 lần, phù hợp với dự báo cả năm của chúng tôi. Các điều kiện vĩ mô hiện tại cho thấy không có lý do gì

để thay đổi dự báo này.

➢ Chúng tôi hiện đang dự báo tăng trưởng EPS 19% năm 2018 cho danh mục các cổ phiếu chúng tôi theo dõi (18% năm 2019). Áp

dụng mức P/E chúng tôi dự phóng cho mức dự báo lợi nhuận sẽ đưa VN-Index lên 1.100 điểm vào cuối năm.

➢ Chúng tôi trước đây đã từng dự báo mức tăng bổ sung đến từ tâm lý mạnh mẽ từ các cổ phiếu niêm yết mới. Tâm lý này có vẻ như

đã không còn và chúng tôi không còn ghi nhận yếu tố này này vào dự báo của chúng tôi.

➢ Trong danh mục theo dõi của chúng tôi, tính theo cơ sở gộp, các cổ phiếu có khuyến nghị MUA có P/E trượt 13 lần và dự báo tăng

trưởng EPS 20%, trong khi các cổ phiếu có khuyến nghị KHẢ QUAN hiện đang giao dịch với P/E 34 lần và dự báo tăng trưởng EPS

18%, cho thấy đầu tư giá trị là là một chiến lược có lợi hơn. Tuy nhiên, khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG và KÉM KHẢ QUAN

của chúng tôi đều ghi nhận dự báo tăng trưởng lợi nhuận âm.

Tổng quan: Khuyến nghị

7

Sau đợt điều chỉnh thời gian qua, một vài cổ phiếu đã quay trở về mức định giá hấp dẫn. Sau đây là một vài cổ phiếu chúng tôi đánh giá

cao:

• Bán lẻ: Triển vọng tăng trưởng dài hạn của MWG là rất tích cực khi chuỗi cửa hàng bách hóa của công ty hiện đang cho thấy sự cải

thiện đáng kể của doanh số/cửa hàng. Định giá đang ở mức hấp dẫn với PEG 3 năm là 0,6 lần. Trong khi đó, chúng tôi cho rằng vụ

việc Ngân hàng Đông Á đã ảnh hưởng đến cổ phiếu PNJ, công ty này có triển vọng lớn với triển vọng bùng nổ của nhóm dân số có

thu nhập trung bình, vị thế thống trị trong thị trường trang sức vàng và sự thâm nhập hiện tại vào thị trường trang sức thời trang.

• Ngân hàng: Chúng tôi đánh giá cao MBB và VPB do các yếu tố dẫn dắt tăng trưởng tại MBB và định giá hấp dẫn với diễn biến ROE

hiện tại. Tuy nhiên cả 2 tên tuổi ngân hàng này là khá khó tiếp cận cho các NĐT nước ngoài, và ở khía cạnh này, chúng tôi đánh giá

cao VCB khi chúng tôi tin rằng room nước ngoài sẽ được nới trong 6 tháng tới, cũng như thông tin về bancasurrance sẽ là yếu tố dẫn

dắt tích cực trong 12 tháng tới.

• Bất động sản: Các chỉ số cơ bản của nền kinh tế vĩ mô đều khả quan như lãi suất thấp, lạm phát ổn định củng cố tâm lý người mua

nhà. Thị trường căn hộ và nhà phố phân khúc trung cấp tiếp tục tăng trưởng tích cực. NLG và KDH đang giao dịch với định giá hấp

dẫn bên cạnh hệ thống quản trị minh bạch hàng đầu, quỹ đất lớn có chi phí thấp, và vị thế dẫn đầu thị trường của mỗi doanh nghiệp.

• Thép: HPG vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi với vị thế độc tôn trong ngành và các chỉ số cơ bản lành mạnh. Việc gia tăng

công suất từ Khu liên hợp sản xuất gang thép Hòa Phát Dung Quất và mở rộng sang mảng tôn mạ là động lực tăng trưởng mới.

• Công nghiệp: Sau khi giá giảm trong 6 tháng 2018, chúng tôi ghi nhận các cơ hội để tích lũy cổ phiếu CII, khi chúng tôi kỳ vọng tiềm

năng gia tăng định giá từ các dự án đầu tư BĐS, cũng như KBC khi hưởng lợi từ tăng trưởng cơ cấu trong hoạt động sản xuất.

• Năng lượng: Các dự án Nhơn Trạch 3 & 4 của POW mang lại tăng trưởng dài hạn trong khi nhà máy Cà Mau 1 & 2 và Nhơn Trạch 1

sẽ được khấu hao hoàn toàn trong vòng 3 năm tới. Kỳ vọng niêm yết trên sàn HOSE sẽ mang lại yếu tố hỗ trợ ngắn hạn trong nửa

cuối năm 2018. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng EPS 2018 mạnh mẽ của PVT nhờ sản lượng vận tải cao hơn cho nhà

máy lọc dầu Dung Quất, đóng góp từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn từ tháng 6 và tăng giá thuê kho nổi. Tăng trưởng ổn định trong dài

hạn sẽ đến từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn, các hợp đồng vận tải than và LPG mới.

8

Vĩ môCác yếu tố cơ bản vẫn duy trì ổn định bất chấp các rủi

ro toàn cầu.


GDP tiếp tục tăng trưởng mạnh, đặc biệt là khu vực Công nghiệp & Xây dựng

9

Nguồn: Tổng Cục Thống kê (TCTK), VCSC

➢ GDP của Việt Nam đã tăng 7,08% trong 6 tháng 2018 (7,5% trong quý 1, giảm tốc như dự kiến còn 6,8% trong quý 2), mức

tăng trưởng 6 tháng đầu năm vẫn đạt mức cao nhất kể từ năm 2011.

➢ Kết quả này đến từ cả 3 khu vực của nền kinh tế. Công nghiệp & Xây dựng ghi nhận mức tăng trưởng cao nhất đạt 9,07%

YoY (so với 5,45% trong 6 tháng 2017), nhờ phân ngành Sản xuất, khi tăng 13,02%. Tăng trưởng lượng khách quốc tế đạt

27,2% YoY và nhu cầu tiêu dùng ổn định giúp ngành dịch vụ tăng 6,9% YoY, kết quả cao nhất trong 7 năm. Trong khi đó,

ngành Nông/Lâm/Ngư nghiệp tăng 3,93% YoY (so với 2,65% trong cùng kỳ 2017).

➢ Chúng tôi do đó vẫn duy trì dự báo tăng trưởng GDP năm 2018 ở mức 7,0%, tương ứng với tăng trưởng thấp hơn nhẹ

trong nửa cuối năm 2018.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Q1 Q2 Q3 Q4

6.18%5.63%

4.93% 4.90%5.22%

6.32%

5.65% 5.83%

7.08%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

6T2010

6T2011

6T2012

6T2013

6T2014

6T2015

6T2016

6T2017

6T2018

Nông - Lâm - Ngư nghiệp Công nghiệp và xây dựng

Dịch vụ GDP

FDI tăng mạnh từ mức cơ sở cao nhờ môi trường kinh doanh cải thiện

10

Nguồn: FIA

FDI đăng ký theo quốc gia 6T2018 FDI đăng ký theo ngành 6T 2018

2017 FDI giải ngân: 17,5 tỷ USD (+10,8% YoY)

FDI đăng ký: 35,9 tỷ USD (+44,4% YoY)

6T 2018 FDI giải ngân: : 8,4 tỷ USD (+8,4% YoY)

FDI đăng ký: 20,3 tỷ USD (+5,7% YoY)

tỷ USD

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 6M 2017 6M 2018

FDI giải ngân

FDI đăng ký, tăng thêm, góp vốn và mua cổ phần

Tăng trưởng FDI giải ngân

Tăng trưởng FDI đăng ký, tăng thêm, góp

vốn và mua cổ phần

31.8%

24.9%

11.8%

5.8%

5.7%

4.1%

3.7%

2.1%

1.6% 1.3%

7.3%Nhật Bản

Hàn Quốc

Singapore

BritishVirginIslands

Hồng Kông

Trung Quốc

Thái Lan

Hà Lan

Đài Loan

Hoa Kỳ

Ghi chú: BĐS bao gồm dự án thành phố thông mình 4,1 tỷ USD từ Nhật Bản.

38.9%

27.3%

7.4%

5.6%

5.5%

4.4%

4.2%

3.7% 3.1% Công nghiệp chế biến, chế tạo

Hoạt động kinh doanh bất động sản

Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy

Nghệ thuật, vui chơi và giải trí

Sản xuất, phân phối điện, khí, nước, điều hòa

Hoạt động chuyên môn, khoa học công nghệ

Dịch vụ lưu trú và ăn uống

Xây dựng

Khác

FDI - Hội nhập toàn cầu là yếu tố chính thúc đẩy cho thương mại và thu hút FDI

11

Nguồn: VCCI

STT FTA Tình trạng Triển khai Ký kết Có hiệu lực

1 ASEAN FTA (AFTA) Đã ký, có hiệu lực 1996

2 Hiệp định đối tác Kinh tế Việt Nam - Nhật Bản Đã ký, có hiệu lực T12/2008 T10/2009

3 FTA Việt Nam - Chile Đã ký, có hiệu lực T11/2011 T1/2014

4 FTA Việt Nam - Lào Đã ký, có hiệu lực T3/2015 T1/2016

5 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN - Ấn Độ Đã ký, có hiệu lực T8/2009 *

6 FTA ASEAN – Úc và New Zealand Đã ký, có hiệu lực T2/2009 T1/2010

7 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN – Hàn Quốc Đã ký, có hiệu lực T8/2006 **

8 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN – Nhật Bản Đã ký, có hiệu lực T4/2008 T12/2008

9 Hiệp định hợp tác kinh tế toàn diện ASEAN – CHDCND Trung Hoa Đã ký, có hiệu lực T11/2002 ***

10 FTA Việt Nam – Hàn Quốc Đã ký, có hiệu lực T5/2015 T12/2015

11 FTA Việt Nam – Liên minh Kinh tế Á Âu Đã ký, có hiệu lực T5/2015 T10/2016

12 Cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC) Đã ký, có hiệu lực T12/2015

13 FTA ASEAN – Hồng Kông, Trung Quốc Đã ký T11/2017 2019F

14 Hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP) Đã ký T3/2018 2019F

15 FTA Việt Nam – EU Hoàn tất đàm phán 2018F 2019F

16 Việt Nam - Tổ chức Thương mại tự do Châu Âu (EFTA) Triển khai đàm phán T5/2012

17 Đối tác kinh tế toàn diện khu vực (RCEP) Triển khai đàm phán T5/2013

18 Việt Nam – Israel Triển khai đàm phán T12/2015

(*) Thương mại (tháng 1/2010), Dịch vụ & Đầu tư (tháng 7/2015)

(**) Thương mại (tháng 6/2006), Dịch vụ (tháng 5/2009) & Đầu tư (tháng 6/2009)

(***) Thương mại (tháng 7/2005), Dịch vụ (tháng 7/2007) & Đầu tư (tháng 2/2010)

Các FTA chính đóng vai trò quan trọng trong thúc đẩy dòng vốn FDI đầu tư và

thương mại của Việt Nam

12

FTA Việt Nam – Hàn Quốc (VKFTA)

➢ VKFTA, có hiệu lực từ ngày 25/12, cắt giảm nhiều dòng thuế hơn so với FTA ASEAN – Hàn Quốc.

➢ Thương mại giữa 2 quốc gia tăng 17,7% đạt 43,2 tỷ USD trong năm 2016 (#4), tăng mạnh 41,3%

YoY đạt 61,6 tỷ USD (#2) trong năm 2017 và 8,3% YoY đạt 26 tỷ USD (32) trong 5 tháng 2018.

➢ Vốn FDI cam kết từ Hàn Quốc đạt 5,1 tỷ USD trong 6 tháng 2018, chiếm 24,9% tổng vốn FDI (#2).

Vốn FDI cam kết cộng dồn từ Hàn Quốc trong 30 năm qua tính đến ngày 30/6 đạt 61,7 tỷ USD,

chiếm 18,6% tổng vốn FDI cam kết (#1).

FTA Việt Nam – Liên minh kinh tế Á Âu (Vietnam-EAEU)

➢ Có hiệu lực vào tháng 10/2016; cắt giảm thuế khoảng 90% dòng thuế, trong đó 59,3% sẽ được loại

bỏ ngay lập tức.

➢ Thương mại song phương giữa Việt Nam và Nga (đối tác thương mại chính của Việt Nam trong

nhóm EAEU) trong năm 2017 đã tăng 29,3% YoY đạt 3,5 tỷ USD.

FTA EU – Việt Nam (EVFTA)

➢ Kỳ vọng sẽ được ký kết trong năm 2018 và có hiệu lực trong năm 2019.

➢ EU là thị trường xuất khẩu lớn thứ 2 của Việt Nam trong năm 2017 (chiếm 18,2% tổng kim ngạch

xuất khẩu) và duy trì ở vị trí này trong 6 tháng 2018 (18% con số tổng).

➢ FDI cam kết từ EU là 829 triệu USD trong 6 tháng 2018. Vốn FDI cam kết cộng dồn tính đến tháng

6/2018 chiếm 22,8 tỷ USD, chiếm 6,9% tổng vốn FDI cam kết.

Hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP)

13

➢ Dù Mỹ đã rời khỏi TPP, 11 quốc gia còn lại đã đồng ý

tiếp tục mà không có Mỹ. TPP sau đó đã được đổi tên

thành Hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái

Bình Dương (CPTPP).

➢ 11 thành viên đã ký kết hiệp định ào ngày 08/03/2018

tại Chile.

➢ 12 thành viên ban đầu của TPP chiếm 38% nền kinh tế

toàn cầu (theo WB năm 2016).

➢ 11 thành viên của CPTPP chiếm chỉ 13,4% GDP toàn

cầu. Nhưng hiệp định này vẫn duy trì sự quan trọng

cho các quốc gia thành viên do tiêu chuẩn cao. Hiệp

định này dự kiến sẽ cải thiện nền kinh tế của các thành

viên và cải thiện mối quan hệ của thành viên này.

38% GDP

toàn cầu

BruneiDarussalam

New Zealand

Peru

Vietnam

Chile

Malaysia

Singapore

Mexico

Australia

Canada

Japan

United States

13,4%

GDP

toàn

cầu

GDP 2016

Nguồn: WB

Nhu cầu nhập khẩu điện thoại từ Trung Quốc giúp dẫn dắt tăng trưởng xuất khẩu

14

Nguồn: TCTK, TCHQ, VCSC

6M 2018: Xuất khẩu: 114 tỷ USD (+16% YoY); FIE: 80,8 tỷ USD (+14,5% YoY)

Nhập khẩu: 111 tỷ USD (+10%YoY); FIE: 33,1 tỷ USD (+19,9% YoY)

Thặng dư thương mại: 2,7 tỷ USD

Cán cân thương mại Xuất khẩu của các FIE vs các DN trong nước

Key export products

Các thị trường xuất khẩu chính

2017: Xuất khẩu: 215 tỷ USD (+21,8% YoY)

Nhập khẩu: 213 tỷ USD (+22,3% YoY)

Thặng dư thương mại: 2,1 tỷ USD

Các thị

trường XK

chính 2017

tỷ USD % YoY

Các thị trường

XK chính 6T

2018

tỷ USD % YoY

1 Mỹ 41,6 8,2% Mỹ 21,5 9,2%

2 EU 38,3 12,7% EU 20,5 12,3%

3 Trung Quốc 35,5 61,4% Trung Quốc 16,6 28,0%

4 ASEAN 21,7 24,1% ASEAN 12,2 17,4%

5 Nhật Bản 16,8 14,7% Nhật Bản 9,0 12,5%

6 Hàn Quốc 14,8 29,8% Hàn Quốc 8,6 31,8%

7 Khác 46,3 Khác 25,5

Nguồn: TCTK, TCHQ

➢ Nguyên liệu thô chiếm 17% xuất khẩu sang Trung Quốc

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

50

100

150

200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 6M2017

6M2018DN Nước ngoài

DN trong nước

Tăng trưởng xuất khẩu - DN Nước ngoài

Tăng trưởng XK - DN trong nước

USD

bn

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

0

50

100

150

200

250

2012 2013 2014 2015 2016 2017 6M 2017 6M 2018Kim ngạch xuất khẩu Tăng trưởng xuất khẩu Cán cân thương mại

USD bn

19.7%

11.8%

11.8%

6.9%6.8%

3.6%

3.6%

3.5%

32.3%

Điện thoại & linh kiện

Điện tử, máy tính & linh kiện

Dệt may

Máy móc thiết bị

Giày dép

Gỗ & sản phẩm gỗ

Phương tiện giao thông

Thủy sản

Khác

Ngành sản xuất: chỉ số PMI cho thấy triển vọng tích cực của lĩnh vực sản xuất

15

Nguồn: TCTK

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP)

Chỉ số Quản trị Sức mua (PMI)

Nguồn: Nikkei, Markit

IIP của các phân ngành sản xuất

40

42

44

46

48

50

52

54

56

58

03

/20

12

06

/20

12

09

/20

12

12

/20

12

03

/20

13

06

/20

13

09

/20

13

12

/20

13

03

/20

14

06

/20

14

09

/20

14

12

/20

14

03

/20

15

06

/20

15

09

/20

15

12

/20

15

03

/20

16

06

/20

16

09

/20

16

12

/20

16

03

/20

17

06

/20

17

09

/20

17

12

/20

17

03

/20

18

06

/20

18

55.7

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

Chỉ số SXCN toàn ngành (lũy kế so với cùng kỳ)

Chỉ số SXCN - CN chế biến, chế tạo (lũy kế so với cùng kỳ)

0 5 10 15 20 25 30 35

SX kim loại

SX sp từ kim loại đúc sẵn

SX thuốc, hóa dược và dược liệu

SX da và các sp có liên quan

SX sp từ khoáng phi kim loại

SX xe có động cơ

SX giường, tủ, bàn, ghế

Dệt

SX sp điện tử và máy vi tính

SX hóa chất và các sp hóa chất

SX đồ uống

SX trang phục

SX giấy và các sp từ giấy

SX chế biến thực phẩm

SX phương tiện vận tải khác

SX sp từ cao su và plastic

SX thiết bị điện

SX thuốc lá

05/2018 06/2018

Ngành sản xuất gia tăng đang dần chuyển hướng từ nông nghiệp sang thành thị

16

65%

2000

Việc làm trong ngành nông nghiệp (% tổng việc làm)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

1990 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Dâ

n s

ố th

àn

h th

ị/tổ

ng

%

1.0

00 n

gư

ời

Dân số thành thị Việt Nam 1990-2016

Urban population Structure (urban/total)

Khoảng 1 triệu dân

số nông thôn đến

thành thị mỗi năm

42%

2016

Agriculture

Other sectors

Các cụm công nghiệp đang nhanh chóng chuyển hóa thành các thành thị

17

Các cụm công nghiệp thành thị đang nổi lên tại Việt Nam

Các cụm công nghiệp như

Thái Nguyên và Bắc Ninh tại

miền Bắc đang phát triển

thành các thành thị vệ tinh

cho Hà Nội

Các cụm công nghiệp như

Bình Dương và Đồng Nai tại

miền Nam đang trở thành

một phần của khu vực TP.

HCM

Người tiêu dùng Việt Nam lạc quan thứ tư trên toàn cầu

18

Nguồn: TCTK, Nielson Global Survey, VCSCTổng mức bán lẻ và niêm tin tiêu dùng

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

48

49

50

51

52

53

54

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Employed population Unemployment rate

Triệu %Dân số có việc làm & tỷ lệ thất nghiệpLương tối thiểuVND’000

96

99

94

95

87 88

96 9597 98

9998

102

106

112

104 105

108109107 107

CCI Q1 2018 - 124

115

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

28%08/2

011

11/2

011

02/2

012

05/2

012

08/2

012

11/2

012

02/2

013

05/2

013

08/2

013

11/2

013

02/2

014

05/2

014

08/2

014

11/2

014

02/2

015

05/2

015

08/2

015

11/2

015

02/2

016

05/2

016

08/2

016

11/2

016

02/2

017

05/2

017

08/2

017

11/2

017

02/2

018

05/2

018

Tăng trưởng giá trị (lũy kế so với cùng kỳ)Tăng trưởng thực (lũy kế so với cùng kỳ)

6T 2018 Thực 8.3%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Vùng 1 Vùng 2 Vùng 3 Vùng 4

Tài sản gia tăng dẫn dắt tăng trưởng chi tiêu vào các hàng hóa không thiết yếu

19

Nguồn: VCSC, World Bank, Nielsen

GDP đầu người đã tăng hơn gấp đôi trong 1 thập kỷ qua (USD)

Người tiêu dùng Việt Nam đang chi tiêu nhiều hơn cho một lối sống cao cấp hơn

1143

23852531

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

2538

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Tiết kiệm Du lịch Quần áo Thiết bị công nghệ Trang trí nhà cửa Giải trí

Q4 2016 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018

Lượng khách du lịch quốc tế đã tăng trưởng với CAGR 14,2% trong 5 năm

20Nguồn: VCSC, TCTK

Trong năm 2017, lượng khách quốc tế đến Việt Nam đã tăng trưởng 29% YoY đạt 12,9 triệu lượt

Tăng trưởng lượng du khách quốc tế tiếp tục đà tăng mạnh khi tăng 27,2% trong 6 tháng 2018

Do địa lý và cơ sở hạ tầng giao thông chưa phát triết ở một số khu vực, 80-85% lượng du

khách quốc tế di chuyển bằng hàng không

0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Total Traveled by air

Giá thịt heo và dầu thô gia tăng ảnh hướng đến lạm phát

21

Nguồns: TCTK

Lạm phát

➢ Giá dầu thô toàn cầu và giá thịt heo đưa lạm phát tính từ đầu năm đến hết tháng 6 cao hơn 2 điểm %

so với cùng kỳ năm ngoái. Nhưng chúng tôi không ghi nhận áp lực gia tăng đáng kể từ các yếu tố

này và duy trì dự báo lạm phát cả năm 3,5% YoY.

➢ Chúng tôi cũng lưu ý rằng Chính phủ có thể kiềm chế lạm phát khi không tăng giá điện bán lẻ, học

phí và phí dịch vụ y tế nếu mục tiêu lạm phát 4% bị đe dọa.

➢ Lạm phát cốt lõi trong 6 tháng 2018 duy trì ổn định ở mức 1,37% YoY.

Lạm phát 2017: 2,6%Ngành Tỷ trọng

CPI YTD

T6/2017

CPI YTD

T6/2018

Tổng CPI 100% 0,2% 2,2%

Lương thực, thực phẩm, và dịch vụ ăn

uống36,12% -3,6% 3,2%

Đồ uống và Thuốc lá 3,59% 1,0% 1,0%

May mặc, giày dép và mũ nón 6,37% 0,2% 0,5%

Nhà ở và Vật liệu xây dựng 15,73% 2,1% 1,4%

Thiết bị và dụng cụ gia đình 7,31% 0,6% 0,7%

Thuốc vá Y tế 5,04% 17,7% 4,0%

Giao thông vận tải 9,37% 1,7% 5,2%

Truyền thông 2,89% -0,3% -0,5%

Giáo dục 5,99% 1,3% 0,2%

Văn hóa, Thể thao và Giải trí 4,29% 0,8% 1,0%

Hàng hóa tiêu dùng và dịch vụ khác 3,30% 1,0% 1,1%

-1%

0%

1%

2%

3%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

T0

6/1

1

T1

2/1

1

T0

6/1

2

T1

2/1

2

T0

6/1

3

T1

2/1

3

T0

6/1

4

T1

2/1

4

T0

6/1

5

T1

2/1

5

T0

6/1

6

T1

2/1

6

T0

6/1

7

T1

2/1

7

T0

6/1

8

So với tháng trước (Phải)

So với cùng kỳ năm ngoái (Trái)

Tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức cao, nhưng đang dần giảm tốc

➢ Tính đến ngày 26/06, tăng trưởng tín dụng tăng 6,9% từ cuối năm 2017 so với tăng trưởng 7,5%

cùng kỳ năm ngoái.

➢ Tăng trưởng tín dụng YoY tăng từ mức thấp 8,9% năm 2012 lên mức kỷ lục 18,2% vào cuối năm

2017, nhờ gia tăng sản xuất và nhu cầu trong nước ổn định.

➢ Trong năm 2018, chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng thấp hơn đạt 17%. Nhờ tăng trưởng GDP mạnh

mẽ, NHNN sẽ không cần thúc đẩy tăng trưởng tín dụng để hỗ trợ nền kinh tế.

Nguồn: TCTK, NHNN

Tăng trưởng tín dụng hàng năm

29.8%

10.9%

8.9%

12.5%14.2%

17.3%18.3% 18.2%

17.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

23

Tỷ giá VND / USD

Đồng VND đã trượt giá nhẹ khi đồng USD tăng trên toàn cầu

Nguồn: Bloomberg

Diễn biến của VND so với các đồng tiền EM thời gian qua

➢ Ngày 03/07, NHNN đã cho thấy ý định hỗ trợ đồng VND khi yết giá bán tại sở giao dịch là 23.050

đồng/CP.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0

10

20

30

40

50

60

70

Dự trữ ngoại hối Tháng nhập khẩu

Tỷ USD

20,600

21,000

21,400

21,800

22,200

22,600

23,000

23,400

23,800

06/2

014

09/2

014

12/2

014

03/2

015

06/2

015

09/2

015

12/2

015

03/2

016

06/2

016

09/2

016

12/2

016

03/2

017

06/2

017

09/2

017

12/2

017

03/2

018

VND/USD liên ngân hàngTỷ giá trầnTỷ giá sànTỷ giá trung tâm

23,330

22,970

22,650

21,971

-35.0%

-30.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

1/2/2018 2/2/2018 3/2/2018 4/2/2018 5/2/2018 6/2/2018 7/2/2018

Argentia Brazil

Trung Quốc Ấn Độ

Indonesia Mexico

Ba lan Nam Phi

Hàn Quốc Thổ Nhĩ Kỳ

Thái Lan Việt Nam

24

So sánh đồng VND với giỏ tiền tề thương mại cho thấy bức tranh khác biệt

Nguồn: Bloomberg

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

T03

/10

T06

/10

T09

/10

T12

/10

T03

/11

T06

/11

T09

/11

T12

/11

T03

/12

T06

/12

T09

/12

T12

/12

T03

/13

T06

/13

T0

9/1

3

T12

/13

T03

/14

T06

/14

T09

/14

T12

/14

T03

/15

T06

/15

T09

/15

T12

/15

T03

/16

T06

/16

T09

/16

T12

/16

T03

/17

T06

/17

T09

/17

T12

/17

T03

/18

T06

/18

VND Index Export VND Index Import VND Index Total trade USDVND Index

USD, 15.7%

JPY, 10.1%

CNY, 28.5%

KRW, 17.0%

MYR, 3.5%

THB, 4.6%

TWD, 4.7%

EUR, 15.9%

Giỏ tiền tệ hiện tại(30/06/2018)

➢ Trong năm 2017, NHNN đã cho phép đồng VND trượt giá

so với giỏ tiền tệ thương mại khi gia tăng dự trữ ngoại hối

trong bối cảnh đồng USD trượt giá.

➢ Trong năm 2018, đồng VND đã tăng nhanh so với giỏ

tiền tệ, khi đồng tiền này cho thấy ít bị ảnh hưởng bởi

chiến tranh thương mại so với đồng tiện từ các thị trường

mới nổi khác.

Mức độ nợ giới hạn tính hiệu quả của chính sách tài khóa nhằm đạt mục tiêu GDP

25

Nợ công của Việt Nam (triệu USD) Nợ Chính phủ và nợ Chính phủ đảm bảo

Nguồn: Bộ Tài chính Nguồn: MPI

81.9%

18.1%

Government debt Government guaranteed debt

(tính đến 2015)

Nguồn: TCTK

56.3% 54.9%50.8%

54.5%58.0%

61.0% 63.6% 61.3%62.80%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018F

Domestic debt (Gov & Gov guaranteed)

Foreign debt (Gov & Gov guaranteed)

Public debt/GDP (%)

Thậm hụt/GDP 2017: 3,4%

Thâm hụt/GDP 2018: 3,7%

Đợn vị: nghìn tỷ đồng 5,5T 2018 TT YoY (%)% kế hoạch

cả năm5,5T 2017 TT YoY (%)

% kế hoạch

cả năm

Thu ngân sách 582 16,2% 44,1% 500,9 17,7% 41,3%

Thu nội địa 463 15,9% 42,1% 399,1 16,1% 40,3%

Thu từ dầu thô 27 28,0% 75,1% 21,1 19,2% 55,1%

Thu từ XNK 92 14,1% 51,4% 80,6 27,9% 44,8%

Khác 0,40 0,1

Chi ngân sách 586 9,9% 38,5% 533,4 4,9% 38,4%

Chi thường xuyên 416 4,3% 44,2% 398,9 9,8% 44,5%

Đầu tư phát triển 111 33,4% 27,8% 83,3 11,8% 23,3%

Trả lãi 56 11,8% 49,7% 50 50,5%

Trả nợ gốc 88,1 53,8%

Thâm hụt/thặng dư (không

tính trả nợ gốc)-3,9 -32,5

26

Lợi suất trái phiếu phục hồi từ mức thấp kỷ lục

➢ Lợi suất trái phiếu đã phục hồi trong tất cả các kỳ hạn kể từ tháng 3, khi 1) lợi suất thấp kỷ lục kích

hoạt hoạt động chốt lời mạnh mẽ, 2) thanh khoản hệ thống khá thấp khi nhu cầu tín dụng tăng tốc và

giải ngân cho đầu tư Nhà nước gai tăng và 3) lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tạo áp lực lên lợi suất trái

phiếu của các khu vực, bao gồm Việt Nam.

➢ Lợi suất vẫn thấp hơn so với mức đầu năm và sẽ duy trì ở mức thấp trong cả năm 2018 nhờ thanh

khoản hệ thống dồi dào, lợi suất thấp và lạm phát ổn định.

Nguồn: Bloomberg

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

T12

/11

T0

3/1

2

T06

/12

T0

9/1

2

T1

2/1

2

T03

/13

T06

/13

T09

/13

T12

/13

T03

/14

T06

/14

T09

/14

T12

/14

T03

/15

T06

/15

T09

/15

T12

/15

T03

/16

T06

/16

T09

/16

T12

/16

T03

/17

T06

/17

T09

/17

T12

/17

T03

/18

T06

/18

10N 4.83%

5N 3.65%

1N 2.34%

Các chỉ báo vĩ mô

27

CHỈ BÁO VĨ MÔ 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F ĐƠN VỊ NGUỒN

Tăng trưởng GDP (thực) 6,2 5,2 5,4 6 6,7 6,2 6,8 7,0 % YoY TCTK

GDP danh nghĩa 135 156 171 186 193 205 221 239 tỷ USD TCTK

GDP đầu người 1.543 1.754 1.907 2.052 2.111 2.215 2.385 2.538 USD TCTK

Tỷ lệ thất nghiệp 2,0 2,0 2,2 2,1 2,3 2,3 2,2 2,2 % YoY TCTK

Giải ngân FDI 11,0 10,5 11,5 12,5 14,5 15,8 17,5 19,4 tỷ USD FIA

Giải ngân FDI (% GDP) 9,2 6,7 6,8 6,8 7,8 8,0 7,9 8,2 % GDP FIA

Xuất khẩu (% GDP) 81,2 73,5 77,7 81,6 86,9 89,0 96,7 112,2 % GDP TCHQ, TCTK

Tăng trưởng xuất khẩu 34,2 18,2 15,4 13,8 8,1 9,0 21,1 16,0 % YoY TCHQ, TCTK

Tăng trưởng nhập khẩu 25,8 6,6 16,0 12,0 12,1 5,6 20,8 16,5 % YoY TCHQ, TCTK

Cán cân thương mại hàng hóa -9,8 0,7 -0,8 2 -3,2 2,6 2,7 2,3 tỷ USD TCHQ, TCTK

Dự trữ ngoại hối 14 26,1 26,3 34,6 30,5 40 52,0 61,0 tỷ USD NHNN

Dự trữ ngoại hối (% GDP) 11,7 16,7 15,5 18,8 16,4 20,7 23,1 25,7 % GDP NHNN

Lạm phát (cuối năm) 18,1 6,8 6,0 1,8 0,6 4,7 2,6 3,5 % YoY TCTK

Trượt giá VND -7,9 0,9 -1,2 -1,4 -5,1 -1,2 0,2 -2,0 % Bloomberg

Tăng trưởng M2 13,1 21 18,8 17,7 18,2 17,9 16,0 14,0 % YoY NHNN

Lãi suất cho vay 20,0 15,0 10,5 9,0 8,8 8,5 8,5 8,5 % NHNN

Tăng trưởng tín dụng 10,9 8,9 12,5 14,2 17,1 18,7 18,2 17,0 % YoY NHNN

Lợi suất TPCP 5 năm 12,6 9,8 8,5 6,2 6,6 5,6 4,36 4,6 % Bloomberg

Thâm hụt ngân sách (không tính

hoàn trả nợ gốc)-1,2 -3,4 -5,0 -4,7 -4,6 -4,2 -3,4 -3,7 % GDP Bộ Tài chính

Nợ Chính phủ 43,2 39,4 42,6 46,4 49,2 52,6 51,8 52,5 % GDP Bộ Tài chính

Nợ công 54,9 50,8 54,5 58,0 61,0 63,6 61,3 62,8 % GDP Bộ Tài chính, WB

Nợ nước ngoài 41,5 37,4 37,3 38,3 43,1 47,8 49,5 47,6 % GDP Bộ Tài chính, IMF

28

Triển vọng thị trườngDiễn biến Việt Nam gia nhập Thị trường mới nổi (EM) không còn

được chú ý khi đồng USD gia tăng

THÁNG 7/2018 Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCSC

Triển vọng thị trường – Điều chỉnh từ bong bóng ngắn hạn

29

➢ Chúng tôi cho rằng thị trường xứng đáng được nâng hạng định giá trong năm 2017/2018 do thanh

khoản cải thiện và môi trường vĩ mô ổn định. Tuy nhiên, chỉ số VN-Index rõ ràng đã dịch chuyển ra

ngoài vùng nâng hạng định giá để tiến vào khu vực bong bóng khi dòng vốn nước ngoài gia nhập thị

trường tăng mạnh do khẩu vị NĐT thiên về thị trường mới nổi (EM).

➢ Khi tâm lý toàn cầu chuyển hướng do đồng USD tăng giá và nỗi lo về chiến trang thương mại, chỉ số

đã trở lại về vùng định giá hợp lý hơn.

➢ Ở vùng đỉnh, chỉ số đã giao dịch với PE trượt 22,1 lần, và kết thúc nửa đầu năm ở mức 18,3 lần –

tương tứng với dự báo mà chúng tôi đã đưa ra trong tháng 1/2018.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Bong bóng Bong bóng

Định giá lại

30

Triển vọng thị trường – Xu hướng vĩ mô dẫn dắt tăng trưởng trong nước

➢ Sau khi tăng mạnh 22,4% đến ngày 09/04 và đạt mức đỉnh kỷ lục 1.204 điểm, chỉ số VN-Index đã điều

chỉnh mạnh về mức 960 điểm vào ngày 29/06. Mức giảm đi đã lấy đi mọi thành quả kể từ đầu năm (-

2,4% YTD).

➢ Trong báo cáo Chiến lược đầu tư năm 2018 của chúng tôi trong tháng 01/2018, chúng tôi ghi nhận

đồng USD ở mức thấp là yếu tố hỗ trợ định giá của chứng khoán Việt Nam. Khi đồng USD đảo chiều

vào tháng 4, yếu tố hỗ trợ này nhanh chóng biến mất.

Nguồn: Bloomberg

80

85

90

95

100

105

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

VNINDEX (LHS) DXY (RHS)

31

Các thị trường mới nổi đã không còn được ưa chuộng đối với các NĐT toàn cầu

➢ Mức điều chỉnh trong 6 tháng đầu năm 2018 là phù hợp với các chỉ số ở các thị trường EM dù thị

trường Việt Nam có mức tăng quý 1 mạnh hơn và do đó có mức điều chỉnh mạnh hơn trong quý 2.

➢ Sau khi tăng vào vùng định giá cao trong quý 1, chỉ số VN-Index đã chịu rủi ro cho mức điều chỉnh

mạnh trong quý 2 khi lợi suất trái phiếu Mỹ gia tăng và sức mạnh của đồng USD ảnh hưởng hầu hết

các thị trường EM.

➢ Trong tháng 6, NĐT dường như cho rằng Việt Nam sẽ chịu ảnh hưởng đến các căng thẳng thương mại

Mỹ - Trung Quốc dù Mỹ chưa hề công bố bất kỳ khoản thuế đối với Việt Nam.

Nguồn: Bloomberg

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Vietnam Thailand Phillippines Argentina BrasilChina India Indonesia Mexico PolandSouth Korea S.Korea Turkey

Philippines Brazil

-300.0

-100.0

100.0

300.0

500.0

700.0

900.0

1,100.0

1,300.0

1,500.0M

ua r

òng n

ướ

c n

goài tr

US

D

Triển vọng thị trường – Lực bán ròng của khối ngoại gần đây trung hòa lượng mua

ròng đầu năm

32Nguồn: Bloomberg, VCSC

Nguồn: HSX, HNXYTD Foreign net inflow

Monthly Foreign net inflow

➢ Không tính thương vụ VHM trị giá 1,26 tỷ USD và YEG trị giá 104 triệu USD.

➢ Lượng mua ròng của khối ngoại vượt 1,2 tỷ USD trong năm 2017 và là 600 triệu USD trong 4 tháng

2018, nhưng chúng tôi ghi nhận mức bán ròng 400 triệu USD trong tháng 5 và tháng 6.

2014 2015 2016 2017

Mua ròng nước ngoài YTD

2018

Triển vọng thị trường – Thanh khoản giảm sút trong rung lắc

33Nguồn: Bloomberg, VCSC

➢ Giá trị giao dịch trung bình hàng ngày tăng đạt 227 triệu USD trong năm 2017 (+66,4% YoY) và đạt đỉnh

ở khoảng 400 triệu USD trong quý 1/2018 trước khi giảm còn 332 triệu USD trong quý 2, vẫn cao hơn

mức năm 2017.

Giá trị giao dịch trung bình (tr USD) và tổng số lượng tài khoản giao dịch

3971.4

96.1 87108

187.5

322.2

273.1

19.4

25.1

35.724.1

22.9

28.5

52.4

34.3

0.1

0.1

0.9

1.5

5.3

10.9

23.4

15.01.3 1.3

1.4

1.61.7

1.92.0 2.1

-0.4

0.1

0.6

1.1

1.6

2.1

2012 2013 2014 2015 2016 2017 Q1 2018 Q2 2018

HSX HNX UPCOM No. of trading account (mn)

Triển vọng thị trường – Thống kê 6 tháng 2018

34

➢ Giá trị của giao dịch hiện đã vượt đáng kể thị trường Philippines và lợi suất trái phiếu 5 năm của

Việt Nam thấp hơn nhiều.

➢ Việt Nam hiện là quốc gia duy nhất trong nhóm 4 quốc gia ASEAN có dòng vốn ròng nước ngoài

dương tính từ đầu năm.

➢ P/E của Việt Nam đã điều chỉnh từ mức đỉnh 21,5 lần còn 17,2 lần, đưa tỷ lệ này phù hợp với thị

trường trong khu vực và tạo ra lợi nhuận tiềm năng cho các NĐT giá trị.

04/07/ 2018Thái Lan Indonesia Philippines

Việt

Nam

SET

IndexJCI Index

PCOMP

Index

VN-

Index

P/E 16,4 19,8 18,8 17,2

P/B 1,9 2,2 2,1 2,5

ROE (%) 11,6 11,4 11,1 14,7

ROA (%) 3,0 3,0 2,4 2,2

GT vốn hóa (tỷ

USD)487,16 449,77 168,47 130,76

GTGD hang ngày

tr USD1,585 429 93 194

Khối ngoại mua

ròng – Tính từ

đầu năm (tr USD)

(5.796,5) (3.620,8) (1.226,9) 1.559,2

Khối ngoại mua

ròng – 5 ngày gần

nhất (tr USD)

(133,6) (74,0) (5,0) (12,3)

Lợi suất TPCP 5

năm2,12% 7,69% 5,81% 3,64%

Thailand, 6%

Indonesia, -9%

Philippines, -11%

Vietnam, 15%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60% Diễn biến các chỉ số chính trong nhóm ASEAN 4

SET Index JCI Index PCOMP Index VNINDEX Index

Triển vọng thị trường – Mối tương quan vẫn tiếp tục giữa lợi suất trái phiếu và P/E

thị trường

35

Nguồn: Bloomberg

➢ Đồng USD mạnh lên và lo ngại về chiến tranh thương mại khiến CDS của các thị trường EM tăng cao.

Việt Nam và Indonsesia là các quốc gia chịu ảnh hưởng cụ thể nhất. Diễn biến này sẽ làm gia tăng tỷ lệ

phần bù rủi ro (equity risk premium) trong mô hình Chiết khấu Dòng tiền (DCF) của chúng tôi.

➢ Mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu và tỷ lệ P/E vẫn duy trì trong năm 2018. Chúng tôi dự báo mức tăng

thêm 50-100 điểm cơ bản trong lợi suất năm nay nếu không tính đến các thay đổi xu hướng địa chính trị.

Chênh lệch CDS 5 năm

0

50

100

150

200

250

300

350

T0

2/1

6

T0

4/1

6

T0

6/1

6

T0

8/1

6

T1

0/1

6

T1

2/1

6

T0

2/1

7

T0

4/1

7

T0

6/1

7

T0

8/1

7

T1

0/1

7

T1

2/1

7

T0

2/1

8

T0

4/1

8

T0

6/1

8

Vietnam Thailand Philippines Indonesia

P/E VN-Index vs lợi suất trái phiếu 5 năm

0

5

10

15

20

25

0

2

4

6

8

10

12

14

T1

2/1

0

T0

4/1

1

T0

8/1

1

T1

2/1

1

T0

4/1

2

T0

8/1

2

T1

2/1

2

T0

4/1

3

T0

8/1

3

T1

2/1

3

T0

4/1

4

T0

8/1

4

T1

2/1

4

T0

4/1

5

T0

8/1

5

T1

2/1

5

T0

4/1

6

T0

8/1

6

T1

2/1

6

T0

4/1

7

T0

8/1

7

T1

2/1

7

T0

4/1

8

5Y Gov bond yield (LHS) VNIndex PE (RHS)

(%) (x)

36

Triển vọng thị trường – Các mã tài chính chịu ảnh hưởng

➢ Các mã tài chính đóng góp đến 90 điểm tăng cho VN-Index tính đến cuối tháng 3, nhưng sau đó

bị giảm sâu bởi các lo ngại về mội trường vĩ mô toàn cầu, nhóm này đã lấy đi 110 điểm của Index từ

mức đỉnh, chiếm gần một nửa tổng số điểm giảm của thị trường.

➢ GAS, công ty thống trị trong ngành tiện ích, đã tăng giá cùng với giá dầu thô toàn cầu cùng với nhu

cầu mạnh mẽ cho điện từ các công ty nhiệt điện khí do tăng trưởng sản xuất.

5 nhóm ngành ảnh hưởng nhiều nhất đến VN-Index (điểm đóng góp cho VNI)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

Industrials Consumer Discretionary Consumer Staples Financials Utilities

Giá trị là yếu tố khác biệt trong danh mục theo dõi của chúng tôi

37

Nguồn: Bloomberg & VCSC

04/07/2018 Trung bình cộng Trung bình

#

Công

ty

Tổng GT

vốn hóa

(tr USD)

GT vốn

hóa

trung

bình (tr

USD)

#

Công

ty

trong

VN30

P/E

2017

P/E

2018

P/E

2019

Giá

mục

tiêu/E

PS

2018

P/B

hiện

tại

P/E

2017

P/E

2018

P/E

2019

P/B

hiện tại

Lợi suất cổ

tức trung

bình

MUA 34 58.943 1.734 17 13,2 11,0 9,4 16,2 2,4 14,1 11,3 9,9 2,3 2,8%

KHẢ QUAN 8 29.298 3.662 4 34,3 29,1 24,6 32,2 5,8 36,5 13,7 25,8 3,5 2,5%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG 5 1.196 239 1 10,2 13,3 11,2 13,4 1,4 14,3 14,5 12,5 3,5 5,7%

KÉM KHẢ QUAN 2 683 341 1 21,6 23,7 22,8 20,1 3,6 20,2 25,1 23,6 3,2 3,7%

BÁN 0 0 N/A 0 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

TỔNG CỘNG 49 90.119 1.839 23 16,5 13,9 11,8 18,7 3,0 18,0 12,6 13,3 2,7 3,1%

Trung bình cộng Trung bình

#

Công

ty

Tổng GT

vốn hóa

(tr USD)

GT vốn

hóa

trung

bình (tr

USD)

#

Công

ty

trong

VN30

P/E

2017

P/E

2018

P/E

2019

Giá

mục

tiêu/E

PS

2018

P/B

hiện

tại

P/E

2017

P/E

2018

P/E

2019

P/B

hiện tại

Lợi suất cổ

tức trung

bình

Ngân hàng 9 28.180 3.131 5 13,9 10,4 8,7 15,9 2,1 14,6 10,3 8,8 2,0 1,5%

Bảo hiểm 2 2.250 1.125 1 28,8 21,0 17,4 27,2 3,1 21,4 16,2 13,7 2,2 3,0%

Tiêu dùng 10 18.415 1.842 5 21,1 18,9 16,0 24,1 5,6 21,0 17,5 15,3 4,0 3,5%

Bất động sản 5 17.669 3.534 2 46,0 33,8 27,7 38,4 6,5 26,5 19,7 16,2 3,7 0,7%

Xây dựng 2 745 373 2 5,6 6,7 7,1 8,6 1,4 5,6 6,6 7,0 1,3 1,8%

Vật liệu 4 3.896 974 2 8,5 8,7 7,6 12,1 1,9 6,1 7,4 6,8 1,2 4,1%

Điện 4 2.205 551 2 10,2 8,8 7,4 13,4 1,2 10,7 8,6 7,5 1,3 3,8%

Dầu khí 7 12.614 1.802 3 13,0 12,6 11,4 16,1 2,9 28,1 7,2 22,9 1,6 4,6%

Công nghiệp 4 612 153 0 12,3 10,8 9,9 12,1 1,2 13,3 14,6 13,2 1,9 4,5%

Giao thông Vận tải 2 3.532 1.766 1 12,4 11,9 10,3 16,4 7,0 19,4 16,9 14,0 8,7 3,4%

TỔNG CỘNG 49 90.119 1.839 23 16,5 13,9 11,8 18,7 3,0 18,0 12,6 13,3 2,7 3,1%

➢ Chúng tôi dự báo tăng trưởng EPS 2018 đạt 19% trong danh mục các công ty mà chúng tôi theo dõi, với các mã tài chính có

triển vọng tăng trưởng lợi nhuận cao nhất.

➢ Các cổ phiếu có khuyến nghị KHẢ QUAN có dự báo tăng trưởng lợi nhuận tương tự với các cổ phiếu cổ khuyến nghị MUA

nhưng hiện đang giao dịch với tỷ lệ P/E cao hơn hơn do đó chúng tôi không kỳ vọng mức tăng trưởng P/E từ các cổ phiếu này.

Triển vọng thị trường – Thời gian đỉnh điểm của các thương vụ IPO và niêm yết

38

Nguồn: VCSC

Các thương vụ IPO đáng chú ý thời gian qua

Công ty

Loại

công

ty

Ngày IPONgày niêm

yết

GT vốn hóa

theo giá IPO

(trUSD)

Lượng chào

bán/ Đăng ký

(trUSD)

Định giá vào

ngày niêm

yết

Mô tả doanh nghiệp

VinHomesTư

nhân4/20/2018 5/17/2018 13.600 1.350 (N/A) N/A

CTCP Vinhomes (VHM), công ty con phát triển BĐS của

Tập đoàn Vingroup.

TechcombankTư

nhân12/1/2017 6/4/2018 6.500 922 (N/A) N/A

Thành lập năm năm 1993, Techcombank là một trong

những ngân hàng tư nhân đầu tiên của Việt Nam. Hiện tại,

ngân hàng có tổng tài sản 10,4 tỷ USD. Techcombank đượ

biết đến nhờ các cổ đông hiện tại và trước đây là MSN và

HSBC.

Lọc dầu Bình Sơn

(BSR)DNNN 1/17/2018 3/1/2018 1.994 155 (419)

PE 17,8x

PB 2,8x

CT MTV Lọc hóa dầu Bình Sơn được thành lập năm 2008

và vận hành nhà máy Dung Quất, -là nhà lọc dầu duy nhất

tại Việt Nam. Bắt đầu hoạt động năm 2009 và có công suất

6,5 triệu tấn/năm cung cấp xấp xỉ 30% nhu cầu sản phẩm

lọc dầu của Việt Nam

PV Oil (OIL) DNNN 1/25/2018 3/9/2018 1.994 122 (284) PE 53,5x

PB 2,87x

PV Oil là nhà bán lẻ xăng dầu lớn thứ hai tại Việt Nam với

22% thị phần và hệ thống phân phối toàn quốc (500 trạm

xăng và 3.000 đại lý)

PV Power (POW) DNNN 1/31/2018 3/6/2018 1.486 297 (312) PE 36,3x

PB 1,6x

PV Power là nhà phát điện lớn thứ hai của Việt Nam, chỉ

xếp sau Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN). PV Power

hiện đang có 10 công ty điện với tổng cộng suất 4.208

MW, tương ứng với 11% công suất phát điện cả nước.

GENCO 3 (PGV) DNNN 3/9/2018 3/21/2018 2.255 289 (8) PE 93,4x

PB 2,8x

Genco 3 là nhà phát điện lớn nhất tính theo công suất của

3 Tổng CT Phát điện (Genco) thuộc EVN. Genco 3 hiện

đang quản lý tổng cộng 5.450 MW, tương ứng với 14%

tổng công suất phát điện cả nước.

Ngân hàng Phát

triển TP. HCM

(HDB)

Tư

nhânT12/2017 5/1/2018 1.400 300 (300)

PE 19,6x

PB 2,6x

Thành lập năm 1989, HDB là một trong những ngân hàng

TMCP đầu tiên tại Việt NamHDB cũng sở hữu 50% cổ

phần tại công ty tài chính tiêu dùng lớn thứ ba tại Việt

Nam, là HD Saison.

Vincom Retail (VRE)Tư

nhân10/25/2017 6/11/2017 3.383

698

(698)

PE 47,9x

PB 2,9x

Nhà cho thuê diện tích bán lẻ hàng đầu khi sở hữu và quản

lý hơn 40 trung tâm thương mại (GFA 1,1 triệu 32), chiếm

60% thị phần tại Hà Nội và TP. TP. HCM, theo Colliers

Yeah1 (YEG)Tư

nhânT6/2018 6/26/2018 400 N/A

PE 149,1x

PE 27,3x

Yeah1 là công ty truyền thông hàng đầu sở hữu webiste

www.yeah1.com, tập trung vào cung cấp nội dung truyền

thông giải trí cho giới trẻ

Triển vọng thị trường - 2018 sẽ tiếp tục là năm bận rộn với các thương vụ niêm

yết/thoái vốn

39

** SCIC có kế hoạch thoái vốn trong giai đoạn 2018-2020. Kế hoạch chi tiết thoái vốn 2018 chưa được công bố.

*** SCIC: Tổng CT Đầu tư Vốn Nhà nước, MOIT: Bộ Công thương, MoC; Bộ Xây dựng, MOH: Bộ Y tế, MARD: Bộ NN & PTNT, PVN: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.

Nguồn: Quyết định Số 1232/QĐ-TTg, Quyết định số 1001/QĐ-TTg, SCIC, PVN, Bloomberg, VCSC.

Mã Cổ phần Chính

phủ bán ra **

GT vốn hóa

(tr USD)

% DT

trượt

YoY

% EPS

trượtP/B

P/E

trượt

ROA

trượt

ROE

trượt

Room

NN

ACV 20,0% bởi SCIC 10.402,2 21,1% 198,2% 9,7x 49,1x 11,1% 21,8% 45,5%

GAS 31,7% bởi PVN 8.206,4 3,8% 80,1% 4,7x 21,1x 15,1% 22,4% 45,7%

PLX 25,0% bởi MOIT 3.827,2 20,8% 2,9% 4,5x 20,2x 7,7% 22,8% 10,7%

MBB 10,0% bởi SCIC 2.030,6 35,7% 44,1% 1,7x 11,9x 1,4% 14,8% 0,0%

BVH 3,0% bởi SCIC 1.956,7 19,9% 3,9% 3,2x 34,1x 1,9% 10,7% 24,4%

FPT 6,0% bởi SCIC 1.334,9 13,1% 11,2% 2,9x 13,9x 7,7% 22,0% 0,0%

BHN 81,8% bởi MoiT 1.302,5 3,7% -11,2% 5,2x 39,4x 8,0% 13,8% 31,5%

DHG 43,0% bởi SCIC 662,1 3,4% 16,2% 5,3x 23,9x 19,4% 23,2% 0,2%

VGC 21,0% bởi MOC 496,4 4,1% 56,4% 1,9x 12,9x 4,8% 14,1% 13,1%

DPM 10,3% bởi PVN 370,5 -5,5% -42,8% 1,0x 12,5x 7,2% 8,8% 28,4%

DCM 24,6% bởi PVN 317,0 21,8% 25,5% 1,2x 9,1x 6,6% 13,3% 46,0%

PVI 36,9% bởi PVN 313,5 -0,1% 20,7% 1,0x 10,9x 3,7% 9,3% 0,0%

BMP 30,0% bởi SCIC 308,6 5,8% -33,0% 2,9x 16,1x 15,5% 18,3% 56,8%

NTP 37,1% bởi SCIC 275,1 11,3% 22,2% 3,0x 13,1x 13,0% 24,3% 25,7%

Các công ty niêm yết dự kiến được thoái vốn 2018

Quá trình thực hiện dự kiến sẽ nhanh thơn với Nghị định 126/NĐ-CP và Nghị quyết 121/2017/NQ-CP, khi

cho phép phương pháp thực hiện dựng sổ và siết chặt quy định về niêm yết và cổ phần hóa.

Triển vọng thị trường - 2018 sẽ tiếp tục là năm bận rộn với các thương vụ niêm

yết/thoái vốn

40

** SCIC có kế hoạch thoái vốn trong giai đoạn 2018-2020. Kế hoạch chi tiết thoái vốn 2018 chưa được công bố. GT vốn hóa tính đến ngày 29/06/2018

*** SCIC: Tổng CT Đầu tư Vốn Nhà nước, MOIT: Bộ Công thương, MoC; Bộ Xây dựng, MOH: Bộ Y tế, MARD: Bộ NN & PTNT, PVN: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.

Nguồn: Quyết định Số 1232/QĐ-TTg, Quyết định số 1001/QĐ-TTg, SCIC, PVN, Bloomberg, VCSC.

Mã Cổ phần Chính

phủ bán ra **

GT vốn hóa

(tr USD)

% DT

trượt

YoY

% EPS

trượtP/B

P/E

trượt

ROA

trượt

ROE

trượt

Room

NN

TVN 93,9% bởi MOIT 238,8 4,4% 469,8% 0,8x 7,2x 5,3% 11,4% 48,9%

VGT 53,0% bởi MOIT 226,8 1,8% -16,7% 0,9x 15,8x 1,7% 5,5% 38,0%

DVN 30,0% bởi MOH 216,0 NA NA NA NA 3,6% 9,1% 49,0%

TRA 36,0% bởi SCIC 213,6 -11,3% 4,3% 4,7x 21,9x 16,5% 22,4% 0,1%

DMC 35,0% bởi SCIC 176,8 5,6% 17,1% 4,2x 20,2x 18,8% 22,1% 36,9%

VNR 40,0% bởi SCIC 131,6 -1,8% 24,1% 1,1x 11,1x 3,9% 9,7% 19,5%

VOC 36,0% bởi SCIC 106,7 10,6% 12,9% 1,4x 8,4x 10,7% 19,8% 49,0%

CC1 41,0% bởi MoC 94,5 17,7% -48,6% 1,4x NA 0,8% 6,2% 49,0%

SEA 63,4% bởi MARD 83,1 6,5% 381,1% 1,1x 6,3x 14,0% 18,5% 49,0%

HAN 98,8% bởi MoC 63,3 1,0% -1,4% 0,9x 14,0x 1,2% 6,2% 49,0%

Các công ty niêm yết dự kiến được thoái vốn 2018 (tiếp tục)

Danh mục cổ phiếu theo dõi

41

42

Thị trường Tương laiBước phát triển mới đầy hứa hẹn


Hợp đồng tương lai – Công cụ tiên tiến để phòng hộ rủi ro hoặc giao dịch với đòn

bẩy cao hơn

43

Định nghĩa hợp đồng tương lai VN30

Tài sản cơ sở VN30 Index

Đơn vị hợp đồng 100.000 đồng/một điểm chỉ số

Giờ giao dịch

ATO: 8:45 AM – 9:00 PM

Khớp lệnh buổi sáng: 9:00 AM – 11:30 AM

Khớp lệnh buổi chiều: 1:00 PM – 2:30 PM

ATC: 2:30 PM – 2:45 PM

Hợp đồng niêm yết

1. Đáo hạn trong tháng

2. Đáo hạn trong tháng tiếp theo

3. Đáo hạn trong quý gần nhất

4. Đáo hạn trong quý gần tiếp theo

Ngày đáo hạn Ngày thứ Năm thứ ba trong tháng của hợp đồng

Phương thức thanh toán Bù trừ

Ký quỹ bắt buộc 10%

➢ Ngày 10/08/2017, Sàn GDCK Hà Nội (HNX) đã vận hành ngày giao dịch đầu tiên của hợp đồng tương lai

VN30.

➢ Công cụ phái sinh được xem là phương pháp tiên tiến và là giải pháp cho NĐT nhằm trung hòa rủi ro

trong thị trường chứng khoán.

Các hợp đồng tương lai đang dần thu hút sự chú ý

44

➢ Các NĐT đã bắt đầu đón nhận hợp

đồng tương lai, đặc biệt là trong thời

kỳ có biến động và điều chỉnh cao.

➢ Khối lượng giao dịch của hợp đồng

VN30F1M (đáo hạn trong 1 tháng) đã

cải thiện ấn tượng. Khối lượng giao

dịch bình quân trong tháng Sáu đã

tăng 22 lần kể từ tháng đầu tiên đi vào

vận hành.

➢ Hợp đồng mở đã tăng đáng kể khi giá

trị giao dịch hàng ngày tăng mạnh 6,5

lần từ tháng giao dịch đầu tiên, cho

thấy xu hướng củng cố sự tự tin của

NĐT khi tham gia vào sản phẩm mới.

➢ Với mức hợp đồng mở hiện tại, ít nhất

150 tỷ đồng đã được ký quỹ vào các

tài khoản giao dịch.

Nguồn: Bloomberg

0

2

4

6

8

10

12

14

0

20

40

60

80

100

120

OI

–‘0

00

Hợ

p đ

ồn

g m

ở

Kh

ối lư

ợn

g –

‘00

0 h

ợp đ

ồn

g

Khối lượng giao dịch và hợp đồng mở của VN30F1M

VN30F1M- volume

VN30F1M- Openinterest

700

800

900

1000

1100

1200

VN30 và VN30F1M

VN30 - Index level

VN30F1M - price

Giá trị giao dịch gia tăng cho thấy hợp đồng tương lai được sử dụng để phòng hộ khi

giá cổ phiếu giảm

45

➢ Kể từ khi thị trường bắt đầu giảm

mạnh từ mức đỉnh thiết lập vào đầu

tháng 4, Khối lượng giao dịch của

VN30 đã giảm 18,6% trong tháng 5,

nhưng khối lượng hợp đồng tương lai

một tháng đã tăng 36% MoM. Xu

hướng này tiếp tục diễn ra trong tháng

6.

Nguồn: Bloomberg

700

800

900

1000

1100

1200

VN30 and VN30F1M

VN30 - Index level

VN30F1M - price

0

20

40

60

80

100

120

0

40

80

120

160

200

VN

30

F1

M v

olu

me

–‘0

00

co

ntr

acts

VN

30

vo

lum

e –

mn

sh

are

s

Trading volume of VN30 and VN30F1M

VN30 -volume

VN30F1M- volume

Thị trường tương lại dần trở nên hiệu quả hơn

46

➢ Sự liên thông giữa hợp đồng tương lai

và cổ phiếu đã dần cải thiện, khi khối

lượng giao dịch gia tăng, tạo ra mức

chênh lệch nhỏ hơn giữa hợp đồng

tương lai và chỉ số cơ sở.

➢ Trong giai đoạn đầu tiển khai thị

trường phái sinh, chênh lệch hợp đồng

tương lai và chỉ số VN30 là khá lớn ở

khoảng 4%, mang lại cơ hội giao dịch

chênh lệch giá cho NĐT. Tuy nhiên,

thanh khoản thị trường tương lai lại

không đủ để thực hiện giao dịch này.

Hiện tại giá trị giao dịch đã cải thiện và

các nhà tạo lập thị trường đã dần trở

nên chủ động hơn, giúp thu

hẹp sự chênh lệch.

➢ Mức chênh lệch cũng cho thấy một vài

dấu hiệu về tâm lý NĐT, khi mức

chênh lệch âm cho thấy NĐT nghi ngờ

về khả năng gia tăng của thị trường

chứng khoán và ngược lại.

Nguồn: Bloomberg

-4%

0%

4%

8%

12%

Chênh lệch giữa VN30 và VN30F1M

Spread

Spread-MA30

700

800

900

1000

1100

1200

VN30 và VN30F1M

VN30 - Index level

VN30F1M - price

47

Ngành Ngân hàng & Tài chínhGhi nhận tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận lớn


Ngân hàng - Ghi nhận tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận lớn so với các ngành khác

48

Ngân hàng MãKhuyến

nghị

GTVH

(tr USD)

Room

KN còn

lại (tr

USD)

GTGD

20

ngày

tr USD

Tỷ lệ

tăng %

Lợi

suất

cổ tức

TT EPS

2017 %

TT EPS

2018 %

TT EPS

2019 %

P/B

2017

(x)

P/B

2018

(x)

P/B

2019

(x)

P/E

trượt

(x)

ROE

(%)

BIDV BID MUA 3,9 95,1 3,7 35,8% 2,7% 11,4% 11,9% 27,7% 1,9 1,7 1,5 12,8 15,3%

Công thương CTG MUA 4,0 0,0 5,7 41,9% 2,9% 8,0% 55,1% 24,5% 1,4 1,3 1,1 11,5 11,8%

Ngoại thương VCB MUA 9,2 212,2 7,2 26,7% 1,4% 38,6% 32,9% 14,1% 4,0 3,3 2,7 20,1 17,9%

Á Châu ACB MUA 1,6 0,0 7,6 25,0% 0,0% 54,4% 79,2% 35,1% 2,2 1,7 1,4 12,6 14,1%

Phát triển TP, HCM HDB KQ 1,6 42,6 2,2 6,5% 3,6% 136,0% 45,2% 13,8% 2,5 2,4 2,0 16,4 14,9%

Việt Nam Thịnh vượng VPB MUA 3,1 0,0 6,5 67,9% 0,0% 60,5% 37,2% 18,8% 2,3 1,8 1,4 9,9 27,5%

Quân đội MBB MUA 2,1 0,0 6,8 52,7% 2,3% 20,2% 56,6% 20,3% 1,7 1,5 1,2 11,5 13,0%

Kỹ thương TCB MUA 4,7 0,0 4,6 66,8% 0,0% 119,0% 19,4% 17,7% 4,0 2,1 1,8 14,4 27,7%

Sài Gòn Thương tín STB PHTT 0,9 125,2 2,5 9,5% 0,0% 1485% 64,7% 23,3% 0,9 0,8 0,8 15,2 5,1%

Hình: Diễn biến các cổ phiếu ngân hàng VCSC theo dõi so với VN-INDEX

Nguồn: Bloomberg. Giá và giá mục tiêu tính đến ngày 29/06/2018

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

110%

T06/17 T07/17 T08/17 T09/17 T10/17 T11/17 T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

VN-Index Banking index

Ngân hàng – 2018 là một năm bản lề cho thanh khoản cổ phiếu ngân hàng

49

Xu hướng trong nửa cuối 2018:

- HDB và TCB sẽ được chấp thuận giao dịch ký quỹ, danh mục niêm yết các cổ phiếu ngân hàng vẫn duy trì tích cực (OCB, VIB và

ABB) và khả năng chào bán cổ phiếu của VPB sẽ đóng vai trò là các yếu tố hỗ trợ cho gia tăng thanh khoản cổ phiếu ngân hàng trong

% tổng thị trường chung.

- Tài chính tiêu dùng (TCTD) củng cố cho mức “tăng trưởng cao” với FE Credit đang dần bắt kịp tăng trưởng vào cuối 6 tháng 2018 để

ghi tăng trưởng khoảng 17% YTD vào giữa tháng 6 khi Home Credit tăng tốc với tăng trưởng 14% YTD trong quý 1/2018. Chúng tôi ghi

nhận mức tăng trưởng cao của FE Credit vào nửa cuối năm 2018.

- VCB sẽ kết thúc quá trình tìm kiếm đối tác tăng vốn 5,5 năm qua với phát hành riêng lẻ 10% trong quý 3/2018. Nếu diễn biến này

hoàn thành trong quý 3/2018, chúng tôi cho rằng room nước ngoài hở room tại VCB vào cuối năm 2018 sẽ là “ánh sáng” cho NĐT

chiến lược mới và và tiến triển trong thương vụ bancasurrance “lớn” đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút các NĐT tổ chức nước

ngoài.

- Chúng tôi chưa nhận thấy dấu hiệu nào của việc chất lượng tín dụng suy giảm, và tương ứng là sự đảo chiều chu kỳ tín dụng.

Cổ phiếu ngân hàng gia tăng thanh khoảng năm 2018

11% 10% 14% 9% 12%24% 26% 25% 25% 17% 24%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Aug'17 Sep Oct Nov Dec Jan'18 Feb Mar Apr May Jun

Banks Others

VPB niêm yết HDB niêm yết TCB niêm yết

VPB được phép GD ký quỹ

Nguồn: Stoxplus FiinPro ngày 25/06/2018. không bao gồm các cổ phiếu bảo hiểm và chứng khoán

Tháng 7/1208 – HDB được phép GD ký quỹ

Niêm yết

Vinhomes ảnh

hưởng đến thị

trường chung

VCB và HDB, 2 ngân hàng có tỷ lệ P/B dự phóng trong danh mục theo dõi của chúng tôi, đã vượt trội hơn các ngân

hàng khác trong giai đoạn bán mạnh của thị trường

- VCB hiện đang giao dịch với tỷ lệ P/B dự phóng cao nhất là 3,2 lần và đã ghi nhận mức diễn biến tích cực nhất trong

nhóm các ngân hàng, cho thấy quan điểm đầu tư giá trị trong ngành ngân hàng Việt Nam thường không mang lại lợi

nhuận cao,

- HDB hiện đang giao dịch với tỷ lệ P/B dự phóng cao thứ hai với 2,4 lần nhờ đợt niêm yết trên sàn vào đầu năm 2018.

VCSC không cho rằng HDB nên giao dịch với mức cao hơn của VPB với dự báo tăng trưởng cao tại VPB.

- TPB là ngân hàng có diễn biến tốt thứ hai trong nhóm các ngân hàng. Chúng tôi hiệ chưa có thông tin về bên mua cho

đợt phát hành riêng lẻ.

- MBB cũng là một cái tên khác chứng minh đều này, dù khá bất lợi hơn so với VCB trong bối cảnh NĐT nước ngoài không

phải nguyên nhân ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

Ngân hàng – Các cổ phiếu của tỷ lệ P/B cao có sự ổn định tốt hơn trong giai đoạn

bán mạnh của thị trường

50

5 cổ phiếu ngân hàng có biến động lớn khi VNI đạt đỉnh ngày 09/04

Nguồn: Bloomberg. Tính đến ngày 28/06/2018. Mẫu các ngân hàng bao gồm MBB, BID, CTG, VCB, ACB, TPB, TCB, HDB, STB và VPB

VNI: -20,5%

1. VCB: -21,5%

2. TPB: -25,9%

3. HDB: -26,4%

4. MBB: -28,0%

5. ACB: -29,4%

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

9-Apr-18 19-Apr-18 29-Apr-18 9-May-18 19-May-18 29-May-18 8-Jun-18 18-Jun-18 28-Jun-18

VCB TPB MBB HDB ACB VNINDEX

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

100

200

300

400

500

600

700

Apr-18 May-18 Jun-18

Net foreign total market purchases (LHS)

Net foreign VCB purchases (RHS)

Ngân hàng – Câu chuyện khối ngoại mua VCB bắt đầu trong tháng 5/2018

51

VCB, 481

TCB, 690Full

VPB, 774Full

MBB, 449Full

HDB, 438

Others, 453

Nguồn: Bloomberg, 25/06/2018 (không tính mức chênh lệch nước ngoài áp dụng

cho một số cổ phiếu nhất định). Không tính NĐT chiến lược, cổ động đại diện

trong HĐQT, có phụ thuộc vào thỏa thuận hạn chế giao dịch và do ETF nắm giữ

Ước tính tỷ lệ cổ phần của NĐT nước ngoài được “giao dịch

tự do” (tr USD)Tổng: 3,3 tỷ USD

Các ngân hàng hở room nước ngoài sẽ có cơ hội lớn

nhất cho việc tái định giá:

- 5 cổ phiếu trong hình bên trái có ước tính tỷ lệ “giao dịch

tự do” của mỗi cổ phiếu cao hơn nhóm 5 ngân hàng ghi

nhận trong nhóm “khác”.

- Chúng tôi ghi nhận HDB hiện đã được phản ánh đầy đủ

theo giá hiện tại.

- Mối quan tâm của chúng tôi chuyển hướng sang VCB, vốn

có câu chuyện hấp dẫn, định giá hấp dận và các dấu hiệu

cho thấy lực mua của khối ngoại khi tỷ lệ sở hữu của khối

này chạm đáy vào đầu tháng 5/2018.

- Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được “giao dịch tự do” của VCB

thường biến động ổn định từ cuối năm 2016 đến nay ở

khoảng 192-184 triệu cổ phiếu. Chúng tôi ghi nhận sẽ có

sự bứt phá trong 6 tháng cuối năm 2018 nếu phát hành

riêng lẻ 10% được hoàn tất trong quý 3/2018.

Tái cơ cấu ETF

Nguồn: Bloomberg và cafef.vn, 25/06/2018

Nguồn: Bloomberg, 25/06/2018. “Giao dịch tư do” được định nghĩa không tính

ETF

Tỷ lệ cổ phần của NĐT nước ngoài được “giao dịch tự do”

của VCB (triệu cổ phiếu) Lượng mua ròng của NN khi VNI đạt đỉnh ngày 09/04

10

12

14

16

18

20

22

24

180

182

184

186

188

190

192

194

Dec 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18 Jun 18

Foreign "free-float" (LHS) ETF VCB holdings (RHS)

VHM niêm yết

Còn lại, 2.1%

Mizuho, 15.0%

,{NN mới}7.7%ETF, 0.4%

NN khác, 4.7%

Chính phủ, 70.1%

Ngân hàng – VCB ghi nhận sự thay đổi nhỏ trong % tỷ lệ sở hữu nhưng thay đổi

lớn của người sở hữu

52

Room NN còn lại tại VCB trước phát hành riêng lẻ 10% Room NN còn lại tại VCB sau phát hành riêng lẻ 10%

Còn lại, 2.3%

Mizuho, 15.0% ETF, 0.4%

NN khác, 5.1%

Chính phủ, 77.1%

Room NN còn lại:

83.4mn

Room NN còn lại:

83,4 triệu

Nguồn: VCSCNguồn: VCSC

Kết thúc đợt chào bán phát hành riêng lẻ sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố khi tính đến tỷ lệ sở hựu của Chính phủ

nhưng khi kết thúc quý 3/2018, chúng tôi cho rằng đây sẽ là yếu tố hỗ trợ cho room nước ngoài còn lại vào cuối

năn 2018:

- Chúng tôi cho rằng phát hành riêng lẻ 10% của VCB sẽ được chào bào cho chỉ 2 NĐT: Mizuho, nhằm duy trì tỷ lệ sở

hữu, và một tổ chức tài chính khác với kinh nghiệm đầu tư vào tổ chức tài chính tại khu vực Đông Nam Á. Chúng tôi cho

rằng uy tín của NĐT thứ hai này và khoản đầu tư sẽ tạo ra ảnh hưởng tích cực đến VCB và tạo ảnh hưởng để các NĐT

nước ngoài tin vào câu chuyện VCB.

- Sau khi phát hành riêng lẻ 10%, VCB nhiều khả năng sẽ bị loại khỏi 2 quỹ EFT hoặc ít nhất là tại FTSE với yêu cầu room

NN 2%.

- Nếu đợt phát hành riêng lẻ 10% được thực hiện với hơn 2 NĐT tổ chức được đề cập ở trên, thì quan điểm của chúng tôi

về việc không còn room NN tại VCB sẽ được pha loãng theo thời gian.

Ngân hàng – Chưa có dấu hiệu nào cho thấy chất lượng tín dụng giảm

53

Nợ xấu trong các cổ phiếu ngân hàng chúng tôi theo dõi Khoản phải thu gộp trong % tổng tài sản

1.50%

1.60%

1.70%

1.80%

1.90%

2.00%

2.10%

Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118

NPLs adjusted for write-offs Raw NPLs

Nguồn: VCSC. Mẫu bao gồm BID, CTG, VCB, ACB, MBB, TCB, TPB & STB nhưng không

tính VPB & HDB tính riêng ngân hàng (tập trung vào cho vay đảm bảo)

Cả 3 công cụ đo lường tài sản ưa thích của chúng tôi chỉ

ra sự ổn định

- Chúng tôi ưa chuộng thống kê nợ xấu chính thức khi thêm

khoản xóa nợ để ghi nhận xu hướng nợ xấu gốc (đường

màu xanh dương). Phương thức đo nợ xấu gốc đã liên tục

giảm trong 3 quý gần nhất.

- MBB có mức tăng khoảng phải thu lớn trong quý 1/2018,

nhưng không tính MBB, xu hướng này khoản phải thu này

giảm trong quý 1/2018 (đường xanh dương).

- Đáng chú ý, lãi dự thu cải thiện trong quý 1/2018 dù mức

tăng số học cải thiện 18 điểm cơ bản (liên quan đến tổng

tài sản) gia tăng trong nắm giữ trái phiếu Chính phủ trong

danh mục theo dõi của chúng tôi.

1.2%

1.3%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

1.9%

2.0%

Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118

Gross receivables (ex MBB) Gross receivables



8.0%

8.4%

8.8%

9.2%

9.6%

10.0%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118

Gross accrued interest Govt bonds



Lãi dự thu & trái phiếu Chính phủ trong % tổng tài sản

Ngân hàng – Chúng tôi cho rằng Việt Nam vẫn còn cách thời điểm tăng lãi suất

một thời gian dài

54

Lạm phát hoặc điều kiện tín dụng suy giảm sẽ kích hoạt việc gia tăng lãi suất, nhưng chúng tôi cho rằng diễn biến

này sẽ không diễn ra trong năm 2018 do:

- Mọi hành động từ NHNN trong 12 tháng qua đều cho thấy việc hướng đến quan điểm nới lỏng:

- Nếu lạm phát vượt ra khỏi tầm kiểm soát trong nửa cuối năm 2018, chúng tôi tin rằng diễn biến này sẽ chỉ khiến

NHNN chuyển sang hướng trung lập. Sẽ cần nhiều hơn 6 tháng khi lạm phát vượt nhẹ mức trần 4% để khiến

NHNN chuyển sang xu hướng thắt chặt.

- Tháng 7/2017, NHNN đã giảm 50 điểm cơ bản của lãi suất cho 5 ngành ưu tiên từ 6,5% còn 6,0%/năm (lãi suất trung

hạn tại Agribank giảm từ 8,0% còn 7,5%).

- Tháng 1/2018, NHNN đã giảm lãi suất OMO 25 điểm % từ 5,0% còn 4,75%.

- Tháng 2/2018, Phó Thống đốc NHNN Nguyễn Thị Hồng phát biểu về định hướng giảm lãi suất cho vay.

- Tháng 6/2018, Phó Thống đốc NHNN Nguyễn Thị Hồng phát biểu về định hướng giảm lãi suất cho vay.

TCB – Mô hình ngân hàng riêng biệt củng cố dòng lợi nhuận vững chắc

55

Tăng trưởng danh mục cho vay mua nhà của TCB sẽ tăng tốc trong năm 2018. Cho vay mua nhà được hưởng phương thức xỷ lý tỷ trọng

rủi ro thuận lợi hơn. TCB hiện đang có thị phần cho vay mua nhà lớn nhất trong số các ngân hàng thương mại Tư nhân mà chúng tôi đang theo

dõi, và chúng tôi nhận thấy sự tập trung vào phân khúc khách hàng “cao cấp”. Tăng trưởng nhiều khả năng sẽ tăng tốc trong năm 2018 khi một

đối tác chính trong “hệ sinh thái” bắt đầu tham gia vào một mảng kinh doanh khác, vốn có thị trường lớn hơn. Nợ xấu tăng 0,1% trong năm 2016,

và ngân hàng dự kiến duy trì tỷ lệ này ở mức 1%.

Các công ty bảo hiểm nhân thọ quốc tế giành thị phần thông qua các hợp đồng độc quyền và TCB sẽ được hưởng lợi. Một loạt các hợp

đồng độc quyền được ký kết vào cuối năm 2017 đánh dấu một thời đại mới cho các công ty bảo hiểm quốc tế cạnh tranh lấy thị phần. TCB đã

vượt trội so với các ngân hàng khác trước đó khi đã ký kết thỏa thuận độc quyền với Manulife với thu nhập phí bancasurrance có tốc độ tăng

trưởng kép (CAGR) 269% trong giai đoạn 2015-2017. Chúng tôi dự báo thu nhập phí ròng từ bancassurance sẽ tăng với tốc độ tăng trưởng kép

(CAGR) 70% trong giai đoạn 2017-2020 (con số này không tính phí trả trước liên quan đến thỏa thuận bancassurance độc quyền với thời hạn

hợp đồng 15 năm).

Khối ngân hàng giao dịch đang ngày càng phổ biến và cùng với bancassurance đóng góp cho sự tăng trưởng thu nhập ngoài lãi

(“NOII”) tại TCB. Trong khi thuật ngữ Khối ngân hàng giao dịch thật sự chưa quá phổ biến tại Việt Nam, trong năm 2017, bộ phận này của TCB

đã đóng góp 33% thu nhập phí ròng (không tính khoản mục bất thường). Khối ngân hàng giao dịch cũng sẽ được hưởng lợi từ việc tăng trưởng

cho vay trong năm 2018, nâng cao mức đầu tư cho Công nghệ thông tin (IT), các biện pháp đẩy mạnh tăng trưởng khách hàng doanh nghiệp

vừa và nhỏ (SME) và gia tăng phương thức tiếp cận “hệ sinh thái” để thu hút thêm đối tác.

Khuyến nghị: MUA 2017 2018F 2019F

Giá hiện tại (29/06): 91.700VND LN trước dự phòng 52,1% 28,6% 24,6%

Giá mục tiêu 153.000VND LNST 104,7% 56,9% 25,0%

NIM 3,8% 4,1% 4,3%

Nợ xấu 1,6% 1,6% 1,6%

TL tăng: 66,8% CIR 28,7% 29,5% 27,5%

Lợi suất cổ tức: 0,0% Cổ tức/CP 0 0 0

Tổng mức sinh lời: 66,8% P/B 4,0x 2,1x 1,8x

Ngành: Ngân hàng TCB Peers VNI

GT vốn hóa: 4,7 tỷ USD P/E (trượt) 14,4x 12,8x 18,3x

Room KN: 0 tr USD P/B (hiện tại) 2,8x 2,0x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 4,6 tr USD ROE 27,7% 16,4% 14,8%

Cổ phần Nhà nước: 0% ROA 2,6% 1,2% 2,3%

SL cổ phiếu lưu hành: 1.166tr

Pha loãng: 1.166tr

Tổng quan ngân hàng

Được thành lập năm 1993, Techcombank là ngân hàng xếp

thứ 7/8 ngân hàng chúng tôi theo dõi tính theo tổng tài sản,

nhưng xếp thứ tư tính theo thu nhập ròng tính đến

31/12/2017. Vào đầu năm 2018, (TCB) đã bán mảng tài

chính tiêu dùng và qua đó giảm rủi ro. TCB niêm yết trên sàn

HOSE từ ngày 04/06/2018.

VPB - Thấu hiểu động lực tăng trưởng tiếp theo sẽ giúp mang lại thành quả

56

Tăng trưởng cho vay quý 1 nên được bỏ qua khi FE Credit tiếp tục tăng tốc tăng trưởng cho vay khi cạnh tranh với các đối thủ

cạnh tranh về giá. Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay hợp nhất của VPB sẽ đạt 25% YoY (so với 26% năm 2017) với FE Credit ở đạt

35% (so với 40% trong năm 2017). Chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM tại FE Credit sẽ giảm 70 điểm cơ bản từ mức mức 27,7% năm 2017 nhằm

đảm bảo tăng trưởng cho vay. NIM hợp nhất sẽ đạt 9,2% trong năm 2018 (so với 8,8% năm 2017). Đối với FE Credit, mức tăng trưởng cho

vay càng cao sẽ là diễn biến tích cực cho NIM hợp nhất do NIM cao hơn, tăng trưởng nhanh chóng để thay thế các khoản vay đáo hạn

bằng những khoản vay mới, theo đuổi quy mô hoạt động cao hơn và qua đó tạo ra vị thế khác biệt so với các cạnh tranh trong tương lai.

Chi phí tín dụng tại FE Credit sẽ biến động nhằm theo đuổi tăng trưởng, cơ cấu NIM có thể hỗ trợ cho diễn biến này. Tỷ lệ LLR và

xóa nợ của tổng khoản vay gộp trừ đi tỷ lệ thu hồi tại FE Credit lần lượt là 48% và 9,2% trong năm 2017, dù chúng tôi cho rằng mô hình

kinh doanh hiện tại sẽ vẫn có hoạt động tốt với mức chi phí tín dụng 11%. NĐT cũng nên lưu ý rằng tăng trưởng khoản vay nhanh chóng tại

FE Credit tương ứng nợ xấu trừ đi khoản thu hồi nợ, nhưng cũng đáng khích lệ với tỷ lệ thu hồi của xóa nợ xấu trong quý 1/2018 hợp nhất

tăng 58% YoY, nhanh hơn đáng kể so với tăng trưởng cho vay.

Mảng Bancasurrance và ngân hàng số đang chuẩn bị cất cánh. Chúng tôi cho rằng phí thu được từ mảng bancasurrance sẽ bắt đầu

đóng góp trong năm 2018 với hợp đồng độc quyền với AIA. Mảng bancasurrance của tại VPB đã được kế hoạch trong quý 1/2018, với tăng

tốc đáng kể trong tháng 3. Ngoài ra, mảng bancasurrance tại FE Credit hiện tại là không độc quyền với AIA và có thể bán cho nhiều đối tác.

Dự báo tăng trưởng phí ròng hợp nhất của chúng tôi cho năm 2018 là 55%. Phí bancasurrance ứng trước được phân loại trong nhóm

khoản mục “thu nhập khác” và không ảnh hưởng đến số liệu thu nhập phí thuần. VP Bank Dream (nền tảng ngân hàng số), vừa được triển

khai trong tháng 4, cũng là động lực dẫn dắt tăng trưởng thu nhập phí tương lai.




NIM 8,8% 9,2% 9,5%

Nợ xấu 3,4% 3,2% 3,3%

TL tăng: 67,9% CIR 35,5% 35,0% 35,0%



Ngành: Ngân hàng VPB Peers VNI


Room KN: 0tr USD P/B (hiện tại) 2,2x 2,0x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 6,5tr USD ROE 27,5% 16,4% 14,8%


SL cổ phiếu lưu hành: 2.423 tr

Pha loãng: 2.423 tr

Tổng quan ngân hàng:

Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng là ngân hàng

TMCP tại Việt Nam với 2 công ty con thuộc sở hữu 100%

của ngân hàng: một công ty quản lý tài sản (VPBank AMC)

và công ty tài chính tiêu dùng (FE Credit)

-10%

20%

50%

80%

T08/17 T11/17 T02/18 T05/18

VPB VNI

MBB – Bảo hiểm nhân thọ và tài chính tiêu dùng là các trụ cột thúc đẩy tăng trưởng

cao

57

MBB đang chuyển dịch từ “định giá hấp dẫn” sang câu chuyện tăng trưởng. Chúng tôi nhận định mức thu nhập bằng phẳng mà

MBB duy trì trong các năm khó khăn 2013 và 2014 được thay thế bởi chiến lược kích thích tăng trưởng đa diện đầy tham vọng.

Ageas, dù còn chưa được biết đến rộng rãi, dự kiến sẽ có nhiều lợi thế nhất trong việc trở thành liên doanh ngân hàng và bảo

hiểm nhân thọ đầu tiên thành công tại Việt Nam. Dù có quá trình hoạt động ngắn nhất trong số các liên doanh ngân hàng – bảo hiểm

nhân thọ, MBageas đã nhanh chóng dẫn đầu về thị phần năm 2017 và chỉ đứng sau Aviva, vừa mới thành lập và độc lập. Hiện MBageas

Vietnam đã vượt MBageas Philippines về doanh thu. MBB cho biết hoạt động tại Việt Nam vẫn đang chịu lỗ nhưng việc hòa vốn 4 năm sau

khi hình thành (2019) sẽ là một thành tựu không có tiền lệ.

MCredit đẩy mạnh mạng lưới bán lẻ (POS) sẽ giúp Viettel/VNPost có khoảng 13.000 điểm bán lẻ. Tuy MCredit chỉ có 648 POS có

nhân viên của mình và đặt tại các nhà bán lẻ trong khi FE Credit có 12.600 nhưng khả năng khai thác cơ sở hạ tầng do Chính phủ sở hữu

là tài sản chính của công ty. Điểm đặc biệt này cho phép MCredit hòa vốn ngay trong năm đầu hoạt động.

NIM tiếp tục tăng nhờ tỷ trọng tín dụng bán lẻ tăng và CASA mạnh. Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2018 đạt 20%, trong

đó bán lẻ chiếm 37% so với 34% năm 2017, hỗ trợ thu nhập phí thuần tăng 23%. Chúng tôi dự báo NIM sẽ tăng thêm 10 điểm cơ bản lên

4,3% trong năm 2018.

Thu nhập ngoài lãi có tiềm năng tăng trưởng vì mảng thẻ phối hợp với bancassurance. MBB có thể mở rộng mạng lưới khách hàng

với Viettel qua Bankplus và Vingroup qua các sản phẩm thẻ VISA đồng thương hiệu để tăng doanh thu từ phí dịch vụ.




NIM 4,2% 4,3% 4,4%

Nợ xấu 1,2% 1,3% 1,4%

TL tăng: 52,7% CIR 43,3% 43,0% 42,0%



Ngành: Ngân hàng MBB Peers VNI

Gt vốn hóa: 2,1 tỷ USD P/E (trượt) 11,5x 12,8x 18,3x







Được thành lập năm 1994, MBB là ngân hàng lớn thứ năm

trong số bảy ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng giá trị tài

sản tính đến ngày 31/12/2017. MBB có mạng lưới nhỏ nhất

trong số các ngân hàng chúng tôi theo dõi. Ngân hàng thực

hiện IPO năm 2004 và niêm yết tháng 11/2011.

-10%

30%

70%

110%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

MBB VNI

CTG – Tích cực dự phòng để cải thiện các chỉ số sinh lời

58

NIM dao động trong khoảng 2,8% đến 3% trong trung hạn trong khi tỷ lệ cho vay bán lẻ tiếp tục tăng. Chúng tôi dự báo tăng trưởng

tín dụng năm 2018 sẽ đạt 16,5%, xấp xỉ tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống, trong khi tỷ lệ bán lẻ trong tổng dư nợ sẽ tăng 2 điểm % lên

27%, qua đó hỗ trợ thu nhập ngoài lãi tăng 19%. Chúng tôi dự báo NIM 2018 sẽ đạt 2,85% vì tiền gửi có kỳ hạn tăng mạnh.

Triển vọng tăng trưởng thu nhập từ phí dịch vụ khả quan nhưng cơ sở tài sản lớn tạo ra một số thánh thức trong việc nâng tỷ lệ

tổng thu nhập ngoài lãi trong tổng thu nhập từ hoạt động lên 20% năm 2018. CTG đã thoái vốn khỏi Vietin Aviva Life Insurance năm

2017. Nếu không tính khoản lãi bất thường từ thương vụ này thì thu nhập ngoài lãi chiếm 15% tổng thu nhập từ hoạt động (bằng năm

2016). Với tài sản lớn và thu nhập ngoài lãi năm 2018 dự báo sẽ tăng 19%, và dù chúng tôi lạc quan về hoạt động thu phí của CTG, chúng

tôi cho rằng ngân hàng khó có thể nâng tỷ lệ thu nhập ngoài lãi lên 20%. Chúng tôi dự báo thu nhập phí thuần sẽ tăng lên 16% nhờ cải

thiện tích hợp CNTT, dịch vụ giao dịch và dịch vụ bảo hiểm thông qua VietinBank Insurance.

Đang trong giai đoạn đầu huy động vốn, CTG dự kiến sẽ tăng vốn Cấp 2 để duy trì tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu năm 2018. Ban lãnh

đạo cho biết CTG sẽ tiếp tục tăng nợ thứ cấp để tăng cơ sở vốn trong năm nay, qua đó duy trì tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu theo BASEL I vào

khoảng 10%. CTG đã gửi hồ sơ xin tăng vốn Cấp I lên NHNN để tiếp tục phát triển nhưng đợt huy động vốn nói trên vẫn trong giai đoạn

đầu và khó có thể được thực hiện trong năm 2018. Nếu việc huy động vốn được thực hiện trong năm 2019, chúng tôi cho rằng CTG cần

được định giá tăng thêm đáng kể. P/B 2018 mục tiêu hiện nay của chúng tôi dành cho CTG là 1,8 lần.




NIM 2,8% 2,9% 2,9%

Nợ xấu 1,1% 1,2% 1,3%

TL tăng: 41,9% CIR 46,2% 48,0% 48,0%



Ngành: Ngân hàng CTG Peers VNI




Cổ phần Nhà nước: 64,5% ROA 0,7% 1,2% 2,3%




Thành lập năm 1988, CTG là ngân hàng lớn thứ hai trong số

7 ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng tài sản tính đến ngày

31/12/2017. CTG là một trong ba ngân hàng có mạng lưới

lớn nhất. Ngân hàng đã thực hiện IPO năm 2008 và niêm yết

cổ phiếu ngày 16/07/2009.

-10%

20%

50%

80%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

CTG VNI

STB - Tái cơ cấu vẫn là dự án dài hạn

59

Tái cơ cấu là trọng tâm với mục tiêu 5 năm. STB cho biết đến cuối năm 2017 đã giải quyết được 19.700 tỷ đồng nhưng điều này đã

không được phản ánh vào KQLN Quý 1/2108. Tuy việc xử lý nợ xấu năm 2017 đã đẩy nhanh chu kỳ phục hồi nhưng thị trường mua bán

nợ chưa chưa sôi nổi, và đặc biệt khi các quy định về sở hữu đất còn phức tạp. Chúng tôi ước tính tổng giá trị tài sản tồn đọng tính đến

cuối Quý 1/2018 đạt 97.000 tỷ đồng so với 100.000 tỷ đồng năm 2017.

NIM cải thiện nhẹ từ mức thấp. Tiền gửi khách hàng tăng trưởng mạnh trong Quý 1/2018, nhanh hơn so với tín dụng. Tiền gửi không kỳ

hạn tăng 15% so với Quý 4/2017, mạnh hơn so với tiền gửi có kỳ hạn (5%), qua đó ổn định chi phí huy động vốn. Tuy lợi suất tài sản sinh

lãi tăng song song với dự báo 2018 của chúng tôi do tập trung vào bán lẻ, tỷ lệ cho vay / tiền gửi thấp và cơ sở khách hàng bán lẻ còn tập

trung vào tiền gửi có kỳ hạn đã gây áp lực đối với NIM. Với việc tập trung mạnh vào giảm nợ xấu trong năm 2018, chúng tôi cho rằng STB

sẽ không tích cực thúc đẩy tăng trưởng tín dụng để tránh nợ xấu tăng. Chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần 2018 sẽ tăng 21% so với 2017.

Thu nhập phí có triển vọng tích cực nhờ cải thiện hoạt động ngân hàng số và hợp đồng bancassurance độc quyền thời hạn 20

năm với Dai-ichi. Thu nhập phí thuần chiếm 23% tổng thu nhập từ hoạt động trong Quý 1/2108 (so với 17% năm 2017, không tính các

khoản bất thường). Tuy con số này được tính trên mức cơ sở thấp của thu nhập lãi thuần, chúng tôi cho rằng thương hiệu và cơ sở khách

hàng bán lẻ của STB cho phép ngân hàng tiếp tục phát triển thu nhập phí vì tỷ lệ thâm nhập trên thị trường còn thấp.

Khuyến nghị: PHTT 2017 2018F 2019F



NIM 2,0% 2,2% 2,4%

Nợ xấu 4,7% 3,0% 2,9%

TL tăng: 9,5% CIR 73,3% 65,0% 60,0%



Ngành: Ngân hàng STB Peers VNI








STB được thành lập năm 1991, thực hiện IPO năm 1996 và

niêm yết cổ phiếu năm 2006. Tính đến ngày 31/12/2017,

STB là ngân hàng lớn thứ tư trong số bảy ngân hàng chúng

tôi theo dõi về tổng tài sản. Vào tháng 10/2015, STB sáp

nhập NH Phương Nam và NHNN nắm giữ 51% cổ phần biểu

quyết tại STB.

-30%

0%

30%

60%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

STB VNI

ACB - Kết quả khiêm tốn do giữ vững quan điểm thận trọng

60

Có một bảng cân đối kế toán lành mạnh là “lỗi thời” trong bối cảnh năm 2018 trong khi các ngân hàng khác đẩy mạnh tăng

trưởng. ĐHCĐ thường niên 2018 đưa ra khái niệm fintech (công nghệ trong tài chính) là tương lai của ACB. Chúng tôi cho rằng động thái

tập trung vào fintech là tích cực, nhưng cách thức thực hiện vẫn truyền thống như thông qua M&A hoặc huy động nguồn lực đáng kể vào

các mảng kinh doanh mới. ACB hiện vẫn chưa thể thoát ra được hoàn toàn yếu tố tâm lý liên quan đến khoản nợ “Nhóm 6 công ty”.

Bảng cân đối kế toán thể hiện thanh khoản dư thừa, tạo điều kiện gia tăng hoạt động cho vay liên ngân hàng, và kìm hãm sự

tăng trưởng của NIM trong quý 1. Cho vay liên ngân hàng gia tăng 78% so với quý trước (QoQ) trong quý 1/2018 đồng nghĩa với việc

ngân hàng đang dư thanh khoản, và chúng tôi nghĩ diễn biến này một phần lý giải cho mức giảm 20 điểm cơ bản QoQ của NIM trong quý

1/2018 (so với trung bình có trọng số nhóm Ngân hàng Tư nhân tăng 7 điểm cơ bản). Vấn đề thanh khoản đến từ nhiều yếu tố, từ diễn

biến bán cổ phiếu quỹ (trị giá khoảng 75 triệu USD theo giá đóng cửa ngày 22/06) và lượng nợ thứ cấp chưa được sử dụng.

Chất lượng cơ sở khách hàng phản ánh trong thu nhập phí bán lẻ trong khi mảng thẻ là mảng tạo ra lợi nhuận. Chúng tôi đánh giá

ACB và VCB có chất lượng khách hàng bán lẻ tốt nhất với sự trung thành của khách hàng dù có thu phí bán lẻ trong bối cánh các đối thủ

lớn trong nước áp dụng chính sách không thu phí. Thu nhập phí và dịch vụ tăng 42% YoY và 4% QoQ. Mảng thẻ còn nhiều tiềm năng do

ngân hàng không tích cực đẩy mạnh tín dụng thông qua kênh này, nhưng mảng kinh doanh này là yếu tố tạo ra lợi nhuận đáng kể, mang

lại 18 triệu USD trong năm 2017 (34% phí và thu nhập ròng).

ACB sẽ chờ đợi các thông tin rõ ràng về áp dụng Basel II trước khi quay trở lại chia cổ tức tiền mặt.




NIM 3,46% 3,47% 3,40%

Nợ xấu 0,7% 0,7% 0,7%

TL tăng: 25,0% CIR 54,4% 51,0% 50,0%

Lợi suất cổ tức: 0,0% Cổ tức/CP - - -


Ngành: Ngân hàng ACB Peers VNI


Room KN: 0,0tr USD P/B (hiện tại) 2,0x 2,0x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 7,6 tỷ USD ROE 14,1% 16,4% 14,8%





Được thành lập năm 1993, ACB là ngân hàng lớn thứ 6 trong

số 9 ngân hàng chúng tôi theo dõi tính theo tổng tài sản tại

thời điểm ngày 31/12/2017. Ngân hàng có mạng lưới lớn thứ 5

trong số 9 ngân hàng chúng tôi theo dõi. ACB niêm yết vào

tháng 11/2006, tập trung chủ yếu vào ngân hàng bán lẻ

và doanh nghiệp vừa và nhỏ.

-40%

0%

40%

80%

120%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

ACB VNI

BID - Thời điểm phê duyệt thương vụ NĐT chiến lược chưa rõ ràng ảnh hưởng đến

triển vọng của BIDV

61

Triển vọng tìm kiếm được NĐT chiến lược sau 8 năm dần rõ nét. Theo BID cho biết, tỷ lệ CAR tính riêng ngân hàng mẹ chỉ cao hơn 9%

trong khi CAR hợp nhất chỉ đạt 10,8%, là rất thấp so với tỷ lệ chung của hệ thống ngân hàng. Trong ĐHCĐ thường niên, ban lãnh đạo của

BID cũng cho biết ngân hàng đã đạt được thỏa thuận sơ bộ với một NĐT nước ngoài, và đang chờ đợi sự phê duyệt của Ngân hàng Nhà

nước Việt Nam (NHNN) trước khi chốt mức giá cho NĐT chiến lược. Chúng tôi cho rằng NĐT chiến lược tiềm năng là ngân hàng Hàn Quốc

KEB Hana. Chúng tôi cho rằng trong khi quá trình phê duyệt hiện chưa có thời điểm rõ ràng, thương vụ này nếu thành công sẽ là yếu tố

quan trọng để đưa hệ thống BIDV tiến gần hơn sự đạt chuẩn của Basel II. Ngoài thương vụ phát hành cho các NĐT chiến lược, chúng tôi

cho rằng thương vụ phát hành 10% cho NĐT trong nước được đề cập tại ĐHCĐ thường niên có khả năng diễn ra khá thấp.

BID đưa ra các tín hiệu về một liên doanh bảo hiểm nhân thọ khác đang được triển khai. BID đã nỗ lực xây dựng hệ thống

bancasurrance với liên doanh bảo hiểm nhân thọ cùng MetLife kể từ năm 2013. Tuy nhiên, liên doanh này vẫn đang gặp khó khăn để thực

hiện mục tiêu lọt vào trong top 10 công ty có thị phần lớn nhất. BID cho thấy quá trình chuyển đổi chậm hơn so với VCB.

Cho vay bán lẻ và SME (DN vừa và nhỏ) thúc đẩy lợi suất tài sản phát sinh lãi trong năm 2018. Chúng tôi ghi nhận tăng trưởng cho

vay khách hàng giảm từ 19,8% trong năm 2017 còn 17% trong năm 2018. Chúng tôi cho rằng 10 điểm cơ bản tăng trong lợi suất tài sản

phát sinh lãi trong quý 1/2018 so với quý trước (QoQ) là do đẩy mạnh phân khúc SME. Chúng tôi dự phóng danh mục cho vay bán lẻ sẽ

tăng 40% và chiếm 37% dự nợ hiện tại. Tỷ trọng SME trong tổng dư nợ là xấp xỉ 25% trong năm 2017, và chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ này sẽ duy

trì trong năm 2018.

Chi phí dự phòng vẫn là gánh nặng cho tăng trưởng lợi nhuận. Chúng tôi dự báo khoảng chi phí sẽ giảm dần gành nặng vào năm

2019.




NIM 2,9% 3,1% 3,1%

Nợ xấu 1,6% 1,7% 1,8%

TL tăng: 35,8% CIR 39,7% 40,0% 40,5%



Ngành: Ngân hàng BID Peers VNI

Gt vốn hóa: 3,9 tỷ USD P/E (trượt) 12,8 12,8x 18,3x







Được thành lập năm 1957, BID là ngân hàng lớn nhất

trong số 9 ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng tài sản tính

đến ngày 31/12/2017. BID là một trong ba ngân hàng có

mạng lưới lớn nhất. Ngân hàng thực hiện IPO năm 2011

và niêm yết từ ngày 24/01/2014.

-50%

0%

50%

100%

150%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

BID VNI

VCB - Tình hình thương vụ chào bán riêng lẻ và bancassurance hỗ trợ giá cổ phiếu

62

Quá trình chào bán cổ phần riêng lẻ đang tiến đến hồi kết. Đợt chào bán chỉ cho phép tối đa 10 nhà đầu tư tham gia. Việc ấn định giá

sẽ được thực hiện trên cơ sở giá đóng cửa của 10 phiên giao dịch gần nhất, giá cổ phiếu thấp ở thời điểm hiện tại là một điểm khó khăn

trong việc định giá.

Tăng trưởng phân khúc khách hàng bán lẻ nhờ kế hoạch chào bán cổ phần. Giá cổ phiếu VCB thấp trong thời gian qua làm tăng khả

năng thành công của việc chào bán riêng lẻ. Nếu thành công, đợt tăng vốn này sẽ giảm bớt áp lực cho việc tăng vốn Cấp 2, bao gồm chi

phí huy động vốn và khiến VCB tích cực hơn về tăng tỷ lệ dư nợ cho vay trên tổng tiền gửi. Chúng tôi dự báo tín dụng hợp nhất năm 2018

của VCB tăng 20% so với năm 2017. NIM hợp nhất sẽ tăng 20 điểm cơ bản do dư nợ tín dụng bán lẻ tăng 37% (so với 53% năm

2017). Tỷ lệ dư nợ cho vay trên tổng tiền gửi theo Thông tư 36 vào cuối năm 2020 sẽ là 81% (so với 71% năm 2017).

Lợi nhuận từ thoái vốn đầu tư tiếp tục là yếu tố chính thúc đẩy tăng trưởng thu nhập thuần. Lợi nhuận từ thoái vốn tiếp tục là yếu tố

chính thúc đẩy thu nhập ngoài lãi năm 2018, theo ước tính của chúng tôi đóng góp 43% tăng trưởng. Chúng tôi dự báo VCB sẽ tiếp tục giữ

tỷ lệ cổ phần tại EIB và MBB tại mức 5% sau khi kết thúc năm. Với kế hoạch thoái vốn khỏi OCB và HVN và lợi nhuận chưa ghi nhận từ

các giao dịch cổ phần của CFC và OCB, chúng tôi ước tính thu nhập ngoài lãi 2018 sẽ có thêm khoảng 1.900 tỷ đồng.

Chúng tôi cho rằng mảng bancassurance độc quyền sẽ sẵn sàng để triển khai trong năm 2019. VCB công bố Credit Suisse sẽ phối

hợp với ngân hàng với vai trò là đơn vị tư vấn cho thương vụ bancasurrance độc quyền. Truyền thông đã cho dự báo rằng hợp đồng độc

quyền sẽ mang lại 1 tỷ USD với thời hạn tối thiểu 10 năm. Con số 1 tỷ USD này là gấp đôi dự phóng của chúng tôi trước đây.




NIM 2,47% 2,67% 2,88%

Nợ xấu 1,1% 1,0% 1,0%

TL tăng: 26,9% CIR 40,4% 41,0% 41,0%



Ngành: Ngân hàng VCB Peers VNI


Room KN: 0,2 tỷ USD P/B (hiện tại) 3,7x 2,0x 2,7x






Thành lập năm 1963, VCB là ngân hàng lớn thứ ba trong bảy

ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng tài sản tính đến ngày

31/12/2016. VCB có mạng lưới lớn thứ tư trong danh mục

chúng tôi theo dõi. Ngân hàng đã IPO năm 2008 và niêm yết

từ ngày 30/06/2009.

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

VCB VNI

HDB - Hai sự lựa chọn: HDSaison (hạn chế rủi ro) hoặc FE (đà tăng trưởng)

63

HD Saison là một mảng kinh doanh tốt, dù chúng tôi vẫn đánh giá cao “đà tăng trưởng nhanh có kiểm soát” tại FE Credit. HD

Saison ghi nhận mức lợi suất cao đáng kể trong danh mục cho vay dù tỷ trọng cho vay mua xe máy chiếm 41%. Tổng nợ đã xóa của HD

Saison là dẫn đầu ngành. Tuy nhiên, xu hướng giảm của tỷ lệ CIR (chi phí/thu nhập) điều chỉnh đã bù trừ hoàn toàn cho mức tăng trưởng

lớn tại FE Credit.. HD Saison cũng đang sử dụng nhanh nguồn vốn của cổ đông với bằng chứng đến từ chi phí huy động gia tăng. FE

Credit đã duy trì ROE xấp xỉ 18 điểm % cao hơn so với HD Saison trong 3 năm qua.

Chúng tôi thay đổi đánh giá mức định giá của PGBank trở nên lạc quan hơn. Mức giá mua lại PGBank được phê duyệt tương ứng

với P/B 2,6 lần vào thời điểm ĐHCĐ, mức định giá khá đắt so với các ngân hàng khác khi so sánh các chỉ số sinh lời ở năm hiện tại. Tuy

nhiên, thương vụ này được thiết kế một cách thông minh nhằm hạn chế các tác động đến cổ phiếu của HDB sau khi niêm yết các cổ phiếu

mới sau M&A, và chúng tôi hiện đang đánh giá tích cực hơn về thương vụ tích hợp chiến lược.

Ngân hàng mẹ có các vấn đề ảnh hưởng đến định giá của chúng tôi, bao gồm tỷ lệ NIM và huy động vốn liên ngân hàng. Diễn

biến hợp nhất ngân hàng Đại Á trong năm 2013 ảnh hưởng đến NIM của ngân hàng mẹ và hiện đang ở mức khoảng 2,5%, tương đồng

với các chỉ số ở các Ngân hàng Quốc doanh. Thương vụ M&A với PG Bank sẽ có thể mở ra các rủi ro khác, dù có một điều chắc chắn

rằng diễn biến này sẽ kéo dài thời gian HDB xử lý trái phiếu VAMC từ năm 2019 thêm 1 hoặc 2 năm nữa. Trong bối cảnh bảng cân đối kế

toán của ngân hàng mẹ chiếm tới 90% sổ sách kế toán hợp nhất, chúng tôi đặt P/B mục tiêu của HDB là 2,6 lần (bao gồm M&A) so với P/B

mục tiêu của VPB là 3 lần.

Khuyến nghị: KHẢ QUAN 2017 2018F 2019F

Giá hiện tại (29/06): 36,150VND LN trước dự phòng 60,4% 39,9% 16,3%

Giá mục tiêu 39,800VND LNST 114% 45,2% 13,8%

NIM 4,1% 4,5% 4,3%

+6,5% Nợ xấu 1,5% 1,4% 1,4%

TL tăng: 3,6% CIR 54,4% 52,0% 51,0%

Lợi suất cổ tức: 8,3% Cổ tức/CP 0 1,300 0

Tổng mức sinh lời: +18,4% P/B 2,5x 2,4x 2,0x

Ngành: Ngân hàng HDB Peers VNI

Gt vốn hóa: 1,6 tỷ USD P/E (trượt) 16,4 12,8x 18,3x




SL cổ phiếu lưu hành: 981 tr

Pha loãng: 981 tr


Thành lập năm 1989, HDB là một trong những ngân hàng

TMCP đầu tiên tại Việt Nam. Ngân hàng được xếp hạng

huy động B2 với triển vọng ổn định bởi Moody’s năm 2016.

HDB cũng sở hữu 50% cổ phần tại công ty tài chính tiêu

dùng lớn thứ ba tại Việt Nam, là HD Saison.

-40%

-20%

0%

20%

40%

T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

HDB VNI

Bảo hiểm – Chúng tôi cho rằng giá trị tốt hơn sẽ thuộc về ngành ngân hàng với

tình hình giao dịch hiện tại

64

Công ty MãKhuyến

nghị

GTVH

(tr USD)

Room

KN còn

lại (tr

USD)

GTGD

20

ngày

tr

USD

Tỷ lệ

tăng %

Lợi

suất

cổ tức

TT EPS

2017 %

TT EPS

2018 %

TT EPS

2019 %

P/B

2017

(x)

P/B

2018

(x)

P/B

2019

(x)

P/E

trượt

(x)

ROE

(%)

Bảo Việt Holdings BVH KQ 2,4 574,3 0,5 13,2% 1,2% 41,1% 39,0% 21,4% 3,8 3,5 3,1 33,3 11,2%

Bảo hiểm Bảo Minh BMI MUA 0,9 3,3 0,1 32,4% 4,6% -10,1% 17,6% 11,0% 0,9 0,8 0,8 10,8 8,4%

Diễn biến các cổ phiếu bảo hiểm VCSC theo dõi so với VN-INDEX

Nguồn: Bloomberg

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

T06/17 T07/17 T08/17 T09/17 T10/17 T11/17 T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

VN-Index Insurance index

BVH - BVH sẽ vượt qua những khó khăn trong ngành bảo hiểm nhân thọ nhờ "vạn lý

trường thành" đại lý


Giá hiện tại (29/06): 81.300VND TT phí thuần 25% 30% 24%

Giá mục tiêu 92.050VND Dự trữ/Tài sản 60% 62% 65%

Thu nhập tài

chính/LNST222% 212% 216%

TL tăng: +13,2% Nhân thọ/Tổng phí 69% 69% 71%

Lợi suất cổ tức: 1,2% Tăng trưởng EPS 41% 39% 21%

Tổng mức sinh lời: +14,4%

Ngành: Bảo hiểm BVH *Peers VNI


Room KN: 574,3 r USD P/B (hiện tại) 3,9x 1,5x 2,7x



SL cổ phiếu lưu hành: 680,5 tr Tỷ lệ tổn thất 74% 60%

Pha loãng: 706, tr Tỷ lệ kết hợp 98% 98%

* CT cùng ngành NN sử dụng hệ số TT điều chỉnh

Tổng quan về công ty

BVH là tập đoàn tài chính hoạt động trong nhiều lĩnh vực, thành

lập năm 1965 với tư cách là công ty quốc doanh trong ngành

bảo hiểm phi nhân thọ. BVH bắt đầu mở rộng sang lĩnh vực bảo

hiểm nhân thọ năm 1996, và sau đó thành lập các công ty con

và công ty liên kết trong lĩnh vực môi giới, ngân hàng và quản lý

quỹ. BVH có thị phần lớn nhất trong mảng bảo hiểm nhân thọ

lẫn phi nhân thọ.

Ngành bảo hiểm Việt Nam được thống trị bởi BVH. BVH giữ vị trí số 1 về thị phần trong cả mảng bảo hiểm nhân thọ và bảo hiểm

truyền thống với thị phần lần lượt 26,4% và 19,5% năm 2017. Mạng lưới phân phối của BVH tiếp tục là trở ngại lớn cho các đối thủ

cạnh tranh khi đã có thêm 30.000 đại lý mới, đưa tổng số lượng đại lý lên khoảng 170.000 (+21,4% YoY) trong năm 2017. Khi không

thực hiện phương thức chequebook, kênh bánh hàng chủ yếu của các công ty bảo hiểm nhân thọ là thông qua mạng lưới đại lý và môi

giới truyền thống (>90%) và các kênh khách bao gồm bancasurrance. Chúng tôi kỳ vọng CAGR phí bảo hiểm ròng là 24,1% giai đoạn

2017-2021.

Định giá. BVH hiện đang giao dịch với P/B 3,9 lần so với trung bình các công ty cùng ngành trong nước và trong khu vực là 1,5 lần (lưu

ý rằng Chuẩn mực Kế toàn Việt Nam – VAS không ghi nhận phương thức ghi nhận theo giá thị trường cho danh mục đầu tư). Với sự

thống trị của BVH trong mảng bảo hiểm nhân thọ và bảo hiểm truyền thống, và là ưu tiên của của Chính phủ (Bộ Tài chính và SCIC

cùng nằm giữ hơn 74% cổ phần của BVH) khi nhận được các yêu cầu bảo hiểm bắt buộc và lợi thế trong việc triển khai các khoản đầu

tư Trái phiếu (chứng khoán thứ cấp - BSC (CTCP Chứng khoán Bảo Việt) là thành viên thực hiện trái phiếu Chính phủ), tỷ lệ P/EV mục

tiêu cho BVH là 2,5 lần.

65

-50%

0%

50%

100%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18

BVH VNI

BMI – Cơ hội đầu tư hấp dẫn vào mảng bảo hiểm phi nhân thọ

Tổng quan Công ty

Tổng CTCP Bảo Minh (BMI) là công ty bảo hiểm phi nhân

thọ lớn thứ ba tại Việt Nam với thị phần năm 2016 đạt 8,3%.

Ba mảng kinh doanh lớn nhất là chăm sóc sức khỏe, xe máy

và bảo hiểm tài sản. Tiền đầu tư được quản lý thận trọng với

phần lớn được đầu tư vào tiền gửi ngân hàng

Cơ cấu cổ đông khó có khả năng thay đổi trong ngắn hạn để có thể hỗ trợ giá cổ phiếu. Yếu tố chính có thể hỗ trợ giá cổ phiếu BMI là

khả năng SCIC sẽ chuyển nhượng cổ phần cho AXA hoặc một đối tác chiến lược khác. Tuy nhiên, mục tiêu đề ra tại ĐHCĐ cho thấy điều này

sẽ không xảy ra trong năm 2018 và chúng tôi cho rằng thương vụ này sau đó có thể tiếp tục bị trì hoãn.

Dự phòng có thể sẽ giảm trong tương lai. Quá trình đưa ra mức dự phòng bảo hiểm đến nay còn khá chủ quan. BMI đã đề xuất lên Bộ Tài

chính cách tính dự phòng theo yêu cầu sao cho khoa học hơn.

Tìm cách hợp tác với AXA để khai thác các lợi ích của việc số hóa. Ban lãnh đạo rất quan tâm đến tiềm năng của hoạt động số và mong

muốn theo dõi các bước tiến của mảng này. Cụ thể, Big data có tiềm năng thúc đẩy hiệu quả trong việc định giá tiền bồi thường để phát hiện

các trường hợp lừa đảo cũng như đảm bảo đưa ra các sản phẩm phù hợp cho khách hàng.

Tỷ lệ đầu tư vào thị trường cổ phiếu sẽ được tăng lên đáng kể. Tính đến cuối Quý 1/2018, BMI có 2.400 tỷ đồng tổng số tiền đầu tư, phần

lớn là tiền gửi ngân hàng. Tuy nhiên, ban lãnh đạo dự kiến sẽ tăng tỷ lệ đầu tư vào thị trường cổ phiếu từ 5%-7% lên 10%. Điều này dự kiến

sẽ tăng tỷ lệ sinh lời của danh mục đầu tư.

66

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

BMI VNIndexKhuyến nghị: MUA 2017 2018F 2019F

Giá hiện tại (29/06): 21.450VND Net Premium 8.1% 7.9% 8.6%

Giá mục tiêu 28.400VND Inv Income -9.8% 2% 16%

Loss Ratio 43% 41% 41%

TL tăng: +32,4% Exp Ratio 53% 55% 55%

Lợi suất cổ tức: 4,6% PBT -11% 18% 11%

Tổng mức sinh lời: +37,0%

Ngành: Bảo hiểm BMI Peers VNI

Gt vốn hóa: 87tr USD P/E (ttm) 10,8 12,7 18,3x

Room KN: 3,3tr USD P/B (curr) 0,9 1,3 2,7x

GTGD/ngày (30n): 51.000 USD ROE 8,4% 14,8% 14,8%


SL cổ phiếu lưu hành: 91,3 tr

Pha loãng: 91,3 tr

67

Ngành tiêu dùngMảng Bán lẻ dẫn đầu tăng trưởng


Ngành tiêu dùng – Mảng Bán lẻ dẫn đầu tăng trưởng

68


nghị

GTVH

(tr

USD)

Room

KN còn

lại (tr

USD)

GTGD

30

ngày

tr USD

Tỷ lệ

tăng %

Lợi

suất cổ

tức

TT EPS

2017 %

TT EPS

2018 %

TT EPS

2019 %

P/E 2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

ROE

(%)

Thế giới Di động MWG MUA 1,622 0,0 1,8 48,0% 1,3% 33,2% 27,8% 21,5% 15,9x 12,4x 10,2x 45,3%

Vàng bạc đá quý Phú

NhuậnPNJ MUA 621 0,0 2,6 64,4% 2,1% 60,5% 32,8% 20,6% 20,4x 15,4x 12,7x 27,5%

FPT Retail FRT MUA 243 5,0 0,2 29,0% 1,5% 39,7% 32,6% 26,8% 19,6x 14,8x 11,7x 44,2%

Masan Group MSN MUA 3.629 797,0 3,5 51,9% 0,0% 10,8% 37,3% 38,5% 29,0x 21,1x 15,2x 24,3%

Tập đoàn FPT FPT MUA 1.120 0,0 4,0 46,8% 4,8% 51,9% -14,4% 17,0% 9,3x 10,9x 9,3x 25,8%

Đường Quảng Ngãi QNS MUA 397 191,3 0,4 32,5% 4,0% -28,8% 4,4% 9,0% 8,9x 8,6x 7,9x 21,5%

GTN Foods GTN MUA 100 58,5 0,2 27,5% 5,5% 153,1% 46,7% 10,1% 56,3x 38,4x 34,9x 0,8%

Vinamilk VNM PHTT 10.870 4.396,0 4,5 5,9% 3,4% 9,6% 7,0% 11,6% 26,6x 24,9x 22,3x 40,1%

Bóng đèn Điện Quang DQC PHTT 66 13,4 0,0 -4,8% 9,5% -46,2% -15,9% 2,0% 10,2x 12,1x 11,9x 10,2%

Dược Hậu Giang DHG KKQ 588 307,6 1,6 -16,2% 2,9% -4,2% -2,3% 2,9% 23,1x 23,6x 22,9x 23,1%

Diễn biến các cổ phiếu tiêu dùng VCSC theo dõi so với VN-INDEX

Nguồn: Bloomberg

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

T06/17 T07/17 T08/17 T09/17 T10/17 T11/17 T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18

Consumer VNI

Ngành tiêu dùng – Mảng Bán lẻ dẫn đầu tăng trưởng

69

TỔNG QUAN

• Nhóm hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) có diễn biến kém tích cực do (1) cuộc khủng hoảng dư thừa nguồn cung thịt heo

ảnh hưởng đến nông dân và (2) mùa lạnh kéo dài ở miền Bắc ảnh hưởng đến tiêu dùng các sản phẩm làm lạnh. MSN đi

ngược lại xu hướng trên, khi việc tái cơ cấu doanh nghiệp đã bắt đầu mang lại hiệu quả.

• Biên LN mảng Thực phẩm & Đồ uống (F&B) vẫn duy trì ổn định với giá hàng hóa ổn định mặc dù chi phí bao bì tăng.

• Doanh số hàng hóa lâu bền như công nghệ, trang sức và ôtô tăng cao, cho thấy sức mạnh chi tiêu của người tiêu dùng.

TRIỂN VỌNG

• Sự lạc quan của người tiêu dùng, được phản ánh qua chỉ số niềm tin tiêu dùng gia tăng, củng cố tốt cho tiêu dùng trong

nước.

• Sự phục hồi của giá thịt heo sẽ hỗ trợ cho thu nhập của khu vực nông thôn bắt đầu từ nửa cuối năm 2018.

• Các công ty F&B lớn, bao gồm VNM, QNS và MSN đã chia sẻ về tăng trưởng doanh số trong giai đoạn tháng 4-5, báo

hiệu sự phục hồi cho tiêu thụ FMCG từ mức thấp trong quý 1/2018.

• Chi tiêu cho mặt hàng không thiết yếu sẽ duy trì ở mức cao, thúc đẩy tăng trưởng cho các nhà bán lẻ hiện đại.

RỦI RO

• Số lượng người tiêu dùng sử dụng các khoản vay cá nhân và vay mua nhà gia tăng; chu kỳ đi xuống của nền kinh tế hoặc

chu kỳ giảm của BĐS có thể ảnh hưởng đến tiêu dùng.

CHIẾN LƯỢC

• MUA các công ty bán lẻ: MWG, PNJ, FRT.

• MUA MSN: tăng trưởng mạnh nhất trong ngành F&B; các mảng kinh doanh khác đang trên đà cải thiện.

• MUA FPT: định giá hấp dẫn trong bối cảnh triển vọng tăng trưởng mạnh mẽ.

• Tích lũy khi điều chỉnh: VNM. Lợi thế cạnh tranh vẫn duy trì nhưng tăng trưởng đã giảm tốc.

• QNS và GTN hiện có định giá khá rẻ nhưng vẫn cần những sự cải thiện trong kinh doanh để được định giá lại.

• Chốt lời đối vối DHG, đặc biệt là trong bối cảnh Taisho chào mua công khai; định giá cao trong bối cảnh triển vọng tăng

trưởng kém hấp dẫn.

FMCG sẽ phục hồi với tăng trưởng một chữ số trong các quý tới

70

Nguồn: Nielsen

Tăng trưởng FMCG toàn quốc

5.1%

3.2%

4.5%

-2.0%

0.9%

1.8%

0.8%

0.9%

2015 2016 2017 Q1 2018

Volume growth Unit value growth

• Khủng hoảng dư thừa thịt heo ảnh hướng đến nông

dân

• Mùa lạnh kéo dài của miền Bắc ảnh hưởng đến tiêu

dùng của các sản phẩm làm lạnh trong quý 1/2018.

• Tăng trưởng sẽ quay trở lại trong những quý tới.

Các mặt hàng không thiết yếu sẽ chiếm phần lớn hơn trong chi tiêu của NTD

71

33%

YoY6%

YoY

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

Consumer electronics Mobile phones

Nguồn: GFK Nguồn: VAMA

Doanh số hàng hóa công nghệ tại Việt Nam Q1/2018 (tỷ USD) Lượng xe hành khách bán tại Việt Nam

Vietnam

Asean 4

60

65

70

75

80

2015 2016 2017 2018

Chỉ số chi tiêu cho hàng hóa không thiết yếu FTCR

tại ASEAN (trên 50 đồng nghĩa với tăng trưởng)

Nguồn: FT Confidential Research

+9% YoY

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2013 2014 2015 2016 2017 4M 2018

Ngh

ìn CAGR

40%

• Người tiêu dùng trì

hoãn mua trong năm

2017 khi kỳ vọng

mức giảm mạnh của

thuế nhập khẩu ôtô

từ các quốc gia

ASEAN.

• Doanh số sẽ tăng

mạnh trong năm

2018 khi nhiều ôtô

được miễn thuế nhập

khẩu từ các quốc gia

ASEAN.

Người tiêu dùng tiếp tục tiết kiệm nhưng sẵng sàng chi tiêu vào

các sản phẩm không thiết yếu

72%

44%49%

40% 42% 41%37%

73%

46%51%

46%42% 43%

38%

Savings Holiday New clothes New techproducts

Homeimprovements

Out of homeentertainment

Medicalinsurance

Q4 2017 Q1 2018

Nguồn: Nielsen, % người khảo sát chọn đây là kênh chi tiêu

Sự chuyển dịch sang bán lẻ hiện đại chỉ đang ở giai đoạn bắt đầu

72

Nguồn: Kantar Worldpanel, VCSC

Tiêu dùng FMCG tại Việt Nam theo kênh trong 4T 2018

Hiện tại ở Việt Nam

9.000 chợ truyền thống so với <400 siêu thị

1,5 triệu cửa hàng nhỏ lẻ so với < 2.500 siêu thị mini

Bán lẻ hiện đại gần như không hiện diện ở các khu vực

nông thôn.

Medium-sized street shops

21%

Small street shops48%

Wet markets13%

Specialty stores

4%

Hypermarkets, supermarkets

7%

Convenience stores,

minimarts1%

Others6%

-1%

-8%

-6%

23%

3%

40%

Medium-sized street shops

Small street shops

Wet market

Specialty stores

Hypermarket & supermarket

Minimart/C.stores

Tăng trưởng FMCG tại thành thị theo kênh trong 4T 2018

Ngoại trừ nhựa, giá nguyên liệu đang hỗ trợ cho biên LN ngành F&B

73

Diễn biến giá một số hàng hóa (cơ sở: tháng 1/2016)

Nguồn: Bloomberg

40

60

80

100

120

140

160

180

PET Skim milk powder Whole milk powder Sugar #11 Wheat Shortening oil Soybean

MWG – Tiến triển tích cực của chuỗi bách hóa củng cố cho triển vọng dài hạn

74

Phương châm lấy khách hàng trọng tâm, hệ thống ERP hiện đại, khả năng mở cửa hàng không có đối thủ và khả năng thực hiện của

ban lãnh đạo tạo ra các lợi thế khó sao chép. Tổng số cửa hàng đạt 2.163 cửa hàng vào cuối tháng 5/2018. Số cửa hàng bán điện thoại di

động cao hơn gấp đôi so với đối thủ cạnh tranh gần nhất, trong khi các cửa hàng chuỗi điện máy gấp 12 lần so với đối thủ cạnh tranh gần nhất.

Chuỗi siêu thị mini hỗ trợ cho CAGR LNST của MWG là 21% giai đoạn 2017-2020. Thị trường siêu thị mini có giá trị 60 tỷ USD, cao hơn 9 lần

so với giá trị thị trường ĐTDĐ và điện máy cộng lại. Theo dự phóng của chúng tôi., BachhoaXANH sẽ đóng góp 18% tổng LNST của MWG vào

năm 2020, được hỗ trợ tổng số cửa hàng đạt 3.700 vào năm 2022 so với số cửa hàng hiện tại là 385. Doanh số cửa hàng/tháng trung bình của

BachhoaXANH đã tăng tốc đạt 39.000 USD trong tháng 5/2018, từ 28.000 USD trong quý 1/2018, cùng với cải thiện về biên LN gộp, đang đưa

MWG đi đúng hướng để đạt điểm hòa vốn EBITDA vào cuối năm 2018. Ngoài chuỗi siêu thị mini, điện máy là một yếu tố dẫn dắt tăng trưởng

khác, đặc biệt là trong năm 2018 và 2019, nhờ số cửa hàng mở mới và tăng trưởng SSSG (tăng trưởng doanh số cửa hàng hiện hữu) mạnh mẽ.

Tăng trưởng tiềm năng: (1) tốc độ mở cửa hàng nhanh hơn dự kiến của BachhoaXANH, (2) sử dụng các thương hiệu riêng nhằm cải thiện biên

LN dài hạn của BachhoaXANH, (3) thương mại điện tử B2C (e-commerce), và (4) các dịch vụ mới trong hệ thống cửa hàng hiện tại, như dịch vụ

chuyển tiền gần đây.

Định giá hấp dẫn với PEG 3 năm đạt 0,6. Ngoài ra, khi đóng góp lợi nhuận từ siêu thị mini gia tăng, MWG sẽ ghi nhận sự cải thiện về định giá

khi bách hóa thông thường giao dịch với P/E cao hơn so với hàng điện tử.

Tổng quan công ty

MWG là chuỗi bán lẻ ĐTDĐ và điện máy hàng đầu tại Việt

Nam với thị phần lần lượt khoảng 45% và 35%. Ngoài ra,

MWG còn có hệ thống bán hàng online mạnh nhất Việt

Nam. Để duy trì tốc độ tăng trưởng mạnh trong tương lai,

chuỗi cửa hàng siêu thị mini BachhoaXANH, dự kiến được

triển khai toàn diện trong năm 2018.


Giá hiện tại (29/06): 114.000VND Tăng trưởng DT 48,7% 36,3% 13,0%

Giá mục tiêu 168,.700VND Tăng trưởng EPS 33,2% 27,8% 21,5%

Biên LN gộp 16,8% 17,1% 17,3%

Biên LN ròng 3,3% 3,3% 3,6%

TL tăng: +48,0% EV/EBITDA 11,6x 8,4x 7,0x

Lợi suất cổ tức: +1,3% Giá CP/DT HĐ 13,5x 12,6x 8,1x

Tổng mức sinh lời: +49,3% P/E 15,9x 12,4x 10,2x

Ngành: Bán lẻ MWG Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 1,8tr USD Nợ ròng/CSH 57,3% 37,4% N/A

Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 45,3% 15,2% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 323,2 tr ROA 11,7% 4,2% 2,3%

Pha loãng: 323,2 tr

-10%

10%

30%

50%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18

MWG VNI

PNJ – Bỏ xa các đối thủ phía sau

75

Triển vọng ngành tươi sáng từ tỷ lệ thâm nhập thấp của trang sức vàng và thu nhập người tiêu dùng gia tăng. Tỷ lệ tiêu thụ trang sức vàng đầu

người (0,17 gram) là thấp hơn nhiều các quốc gia khác có nền văn hóa tương đương, như Đài Loan (0,27 gram) và Trung Quốc (0,46 gram).

PNJ thống trị ngành bán lẻ trang sức vàng. PNJ chiếm hơn 70% tổng cửa hàng trang sức vàng thời trang tại Việt Nam (bao gồm các đối thủ như SJC,

Doji, và Precita). Ngoài ra, theo khảo sát của chúng tôi, PNJ vượt trội các đối thủ khác về mọi khía cạnh, bao gồm lượng khách đến cửa hàng, dịch vụ

khách hàng, chất lượng marketing và tốc độ triển khai bộ sưu tập mới.

Gia tăng tốc độ mở cửa hàng mới sẽ củng cố cho vị trí dẫn đầu cùa PNJ. Ban lãnh đạo nhắm đến kế hoạch mở 50 cửa hàng/năm đưa tổng số cửa

lên 500 cửa hàng vào cuối năm 2022 từ 283 cửa hàng. Chúng tôi cho rằng vẫn còn nhiều dư địa cho PNJ để mở rộng sự hiện diện trên thị trường.

Dự án số hóa mới sẽ càng giúp PNJ bỏ xa các đối thủ cạnh tranh. PNJ hiện đang gia tăng đầu tư vào công nghệ (ERP, phân tích số liệu) nhằm hiểu

rõ hơn hành vi của khách hàng. PNJ cũng nâng cấp nền tảng e-commerce nhằm tận dung xu hướng mua sắm online.

Lấn sân sang mảng đồng hồ và phụ kiện thời trang ghi nhận thêm tỷ lệ tăng tiềm năng. Các thị trường này hiện có sự phân mảng cao và được

thống trị bởi các cửa hàng nhỏ lẻ. PNJ sẽ tận dụng sức mạnh thương hiệu, lượng khách hàng hiện hữu và nền tảng online để chinh phục thị trường này.

Định giá hấp dẫn với PEG 3 năm đạt 0,7. Chúng tôi dự phóng CAGR EPS giai đoạn 2017-2020 của PNJ đạt 26%, chủ yếu được dẫn dắt từ mảng bán lẻ

vàng trang sức trong khi ngành kinh doanh bán buôn sẽ cất cảnh từ ý tưởng tái cơ cấu của công ty.


PNJ là nhà sản xuất và bán lẻ trang sức lớn nhất Việt Nam

với hệ thống lớn nhất gồm 283 cửa hàng tính đến cuối

tháng 3/2018. Bán lẻ trang sức tiếp tục là trụ cột tăng

trưởng của PNJ. MặT khác, công ty bắt đầu tham gia vào

mảng phụ kiện thời trang, bắt đầu với đồng hồ.



Giá mục tiêu 143.000VND Tăng trưởng EPS 60,5% 32,8% 20,6%

Biên LN gộp 17,4% 18,4% 18,4%

Biên LN ròng 6,6% 6,9% 6,9%




Ngành: Bán lẻ PNJ Peers VNI

GT vốn hóa: 621,4tr USD P/E (trượt) 19,0x 22,7x 18,3x


GTGD/ngày (30n): 2,6tr USD Nợ ròng/CSH 18,9% -4,6% N/A




-10%

20%

50%

80%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

PNJ VNI

FRT – Nhà bán lẻ với năng lực tốt và triển vọng tươi sáng

76

Nhà bán lẻ ĐTDĐ lớn thứ hai của Việt Nam với khoảng 15% thị phần. Được thành lập năm 2012, FRT đá chứng minh được năng lực trong ngành bán

lẻ, ghi nhận CAGR doanh số 36% và CAGR LNST 92% giai đoạn 2014-2017. FRT sở hữu 473 cửa hàng ĐTDĐ tính đến cuối năm 2017 so với 1.072 cửa

hàng của MWG.

CAGR LNST 21% giai đoạn 2017-2022 nhờ tiên phong triển khai các chương trình tài chính tiêu dùng và trợ giá, cũng như các cửa hàng Apple.

Chương trình tài chính tiêu dùng riêng của FRT (F.Friends) và hợp tác với các hãng viễn thông sẽ giúp chiếm thêm thị phần. Trong khi đó, FRT có kế

hoạch đẩy mạnh triển khai cửa hàng F.Studio (cửa hàng bán các sản phẩm Apple) nhằm giành thị phần từ các cửa hàng bán sản phẩm xách tay. Chúng

tôi dự phóng số các cửa hàng ĐTDĐ của FRT sẽ tăng lên 670 cửa hàng vào năm 2022 từ 485 cửa hàng vào năm 2017, với SSSG trung bình 5-6%/năm.

Với khởi đầu tốt trong mảng dược phẩm, mảng này sẽ hỗ trợ cho CAGR LNST 25% của FRT trong giai đoạn 2017-2022. FRT đã thâu tóm chuỗi

cửa hàng dược phẩm Long Châu, một thương hiệu dược phẩm uy tín tại TP. TP. HCM trong tháng 1/2017. Công ty đã xây dựng năng lực triển khai cho

Long Châu trong khi mở các cửa hàng mới nhằm thử nghiệm doanh số bán hàng. Doanh số/cửa hàng trung bình hàng tháng hiện vào khoảng 130.000

USD/tháng, cao hơn nhiều so với đối thủ cạnh tranh. Chúng tôi dự phóng số cửa hàng của nhà thuốc Long Châu sẽ đạt 158 cửa hàng vào năm 2021 từ

con số 13 hiện tại, so với kế hoạch tích cực hơn của công ty là 390 cửa hàng.

Rủi ro: (1) Mảng kinh doanh ĐTDĐ: nợ xấu cao từ chương trình F.Friends và chương trình trợ giá, (2) Dược phẩm: thiếu hụt các trình dược viên có chất

lượng và quy định chặt chẽ hơn của cơ quan quản lý về thuốc kê đơn.


Được thành lập năm 2012, FPT Retail đã nhanh chóng trở

thành nhà bán lẻ ĐTĐ lớn thứ hai ở Việt Nam với gần 15%

thị phần trong năm 2017. Nhằm duy trì tăng trưởng dài hạn,

công ty đã tham gia vào thị trường dược phẩm




Biên LN gộp 13,8% 14,2% 14,5%

Biên LN ròng 2,2% 2,5% 2,6%




Ngành: Bán lẻ FRT Peers VNI

GT vốn hóa: 243tr USD P/E (trượt) 18,1x 19,1x 18,3x


GTGD/ngày (30n): 0,2tr USD Nợ ròng/CSH 40,5% 39,9% N/A



Pha loãng: 68,0 tr

-10%

0%

10%

20%

T04/18 T05/18 T05/18 T06/18 T06/18

FRT VNI

MSN – Tăng trưởng ngành tiêu dùng bắt đầu được thể hiện

77

P/E 2018 tỏ ra khá cao với P/E đạt 21 lần, nhưng được hỗ trợ từ triển vọng lợi nhuận mạnh mẽ, Chúng tôi dự báo CAGR EPS 34%

trong giai đoạn 2019-2020, đến từ tăng trưởng ngành kinh doanh cốt lõi (CAGR EBITDA 2019-2020 đạt 14%) và giảm tỷ lệ đòn bẩy.

Triển vọng kinh doanh tích cực: (1) Mảng F&B đang phục hồi đáng kể sau khi thay đổi chiến lược sang xây dựng thương hiệu và cải tiến

sản phẩm; (2) ngành khai khoáng đang được hưởng lợi từ giá kim loại gia tăng; (3) mảng thức ăn chăn nuôi chuẩn bị phục hồi khi khủng

hoảng dư thừa thịt heo đã kết thúc, trong khi MSN sẽ triển khai thịt có thương hiệu trong quý 4/2018; (4) đóng góp lợi nhuận đáng kể từ

Techcombank.

Tăng trưởng tiêu dùng bắt đầu thể hiện: Ban lãnh đạo đặt kế hoạch doanh thu tăng 39% YoY và EBITDA tăng mạnh 161% cho ngành

F&B trong 6 tháng 2018. Biên LN sẽ gia tăng khi chi phí SG&A (Bán hàng, Hành chính & Quản lý) sẽ được quản lý tốt sau khi MSN giảm

hàng tồn kho ở cấp nhà phân phối trong năm 2017.

Khả năng bán cổ phiếu quỹ (lên đến 110 triệu cổ phiếu) sẽ đẩy nhanh quá trình giảm đòn bẩy.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Triển khai thành công các sản phẩm F&B mới như bia và thịt chế biến, (2) sản phẩm thịt có thương hiệu đạt được hiệu

quả và (3) giảm sự tham gia vào mảng khai khoáng thông qua việc giảm cổ phần hoặc thoái vốn hoàn toàn.

Rủi ro: (1) Đà tăng trưởng F&B giảm tốc và (2) giá kim loại giảm.


Giá hiện tại (29/06): 79.000VND Tăng trưởng DT -13,1% 10,1% 14,4%


Biên LN gộp 30,9% 32,3% 32,6%

Biên LN ròng 8,2% 9,5% 11,5%


Lợi suất cổ tức: 0% Giá CP/DT HĐ 25,5x 13,7x 10,9x


Ngành: Đa ngành MSN VNI

GT vốn hóa: 3,6 tỷ USD P/E (trượt) 23,9x 18,3x

Room KN: 0,8 tỷ USD P/B (hiện tại) 5,5x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 3,5tr USD Nợ ròng/CSH 1,5x N/A

Cổ phần Nhà nước: 0 % ROE 24,3% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 1,047,4 tr ROA 5,7% 2,3%

Pha loãng: 1,047,4 tr

Tổng quan về Công ty

Tập đoàn Masan hoạt động trong các lĩnh vực thực

phẩm-đồ uống và chuỗi giá trị đạm động vật. Ngoài

ra, công ty còn tham gia vào các lĩnh vực khai

khoáng và ngân hàng.

.

-10%

10%

30%

50%

T12/17 T03/18 T06/18

MSN VNI

FPT – Tăng trưởng cao nhờ tập trung cao độ vào các ngành cốt lõi

78

FPT đang bước vào thời kỳ tăng trưởng 2 chữ số ổn định nhờ 2 trụ cột chính – Mảng Viễn thông và Xuất khẩu Phần mềm.

CAGR LNTT dự phóng đạt 13% cho mảng Viễn thông trong giai đoạn 2017-2022. Mảng này được củng cố bởi tăng trưởng thuê bao

băng thông rộng mạnh mẽ, chi phí quang hóa giảm và cải thiện khả năng sinh lời của dịch vụ Pay TV.

CAGR LNTT dự phóng đạt 21% giai đoạn 2017-2022 cho mảng Xuất khẩu Phần mềm. FPT sẽ tiếp tục tận dụng lợi thế cạnh tranh về

chi phí và cải thiện khả năng thực hiện ở các lĩnh vực mới (S.M.A.C, IoT). Nhật Bản vẫn là thị trường chính của FPT (khoảng 60% doanh

thu của mảng), khi công ty giành thị phần từ các nhà cung cấp dịch vụ có chi phí đắt hơn của Trung Quốc.

Các đại học FPT không chỉ mang lại mức lợi nhuận cao mà còn cung cấp kỹ sư cho mảng Phần mềm. Các trường học FPT cung

cấp khoảng 30-40% nhu cầu tuyển dụng hàng năm của FPT Software. Lượng sinh viên mới đã tăng 53% YoY trong năm 2017.

Lãi bất thường đáng kể (khoảng 30% LNTT năm 2018) nếu FPT quyết định thoái vốn phần cổ phần thiểu số tại Ngân hàng Tiên Phong.

Định giá hấp dẫn với P/E dự phóng 2018 11 lần với dòng tiền mạnh mẽ cùng cổ tức ổn định.


FPT là tập đoàn CNTT xếp thứ hai trong thị trường internet

băng thông rộng tại Việt Nam. Công ty cũng xếp số một

trong mảng giải pháp phần mềm, tích hợp hệ thống và dịch

vụ IT. Với chiến lược toàn cầu hóa, doanh thu từ thị trường

quốc tế của FPT đạt tăng trưởng kép hàng năm lên đến

28%.


Giá hiện tại (29/06): 41.500VND Tăng trưởng DT 8,0% -45,4% 12,5%

Giá mục tiêu 61.000VND Tăng trưởng EPS 51,9% -14,4% 17,0%

Biên LN gộp 22,9% 39,0% 39,0%

Biên LN ròng 6,9% 11,1% 11,6%




Ngành: CNTT FPT Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 4,0tr USD Nợ ròng/CSH -17,2% -1,6% N/A




-5%

15%

35%

55%

T06/17 T08/17 T10/17 T12/17 T02/18 T04/18

FPT VNI

VNM – Định giá hợp lý khi tăng trưởng đã giảm tốc

79

Tiềm năng tăng trưởng dài hạn trong bối cảnh tỷ lệ tiêu thụ sữa đầu người khá thấp chỉ đạt 21kg/người, thấp hơn nhiều so với các

quốc gia Châu Á khác, như Thái Lan(28 kg), Trung Quốc (31 kg), Nhật Bản (74 kg) và Hàn Quốc (76 kg).

Kênh phân phối sâu rộng nhất ở các khu vực nông thông nhằm tận dụng tăng trưởng tiêu dùng thiết yếu ở khu vực này. Tiêu thụ

sữa hiện đang tăng trưởng nhanh hơn ở các khu vực nông thông do tỷ lệ thâm nhập thấp hơn.

Lợi thế về quy mô lớn của VNM được củng cố nhờ triển khai thành công của các sản phẩm mới, ngân sách marketing lớn và thị phần

gia tăng, đặc biệt là trong mảng sữa tươi (+2 điểm % trong năm 2017 đưa sản lượng lên 58%), sữa bột (+1 điểm % lên 42% về sản

lượng), sữa bột pha sẵn (+12 điểm % lên 33% về sản lượng).

P/E 2018 đạt 25 lần tỏ ra khá hợp lý với CAGR LNST 5 năm đạt 10%. Lợi nhuận sẽ chủ yếu được dẫn dắt bởi doanh số trong nước

nhờ tăng trưởng chung của ngành và thâu tóm thị phần. Trong khi đó, nỗ lực thâm nhập vào các thị trường quốc tế mới, như Myanmar,

Bangladesh và Trung Quốc, hiện vẫn chưa mang lại hiệu quả, khi xuất khẩu của VNM hiện vẫn đang phụ thuộc vào thị trường Iraq, vốn có

biến động cao.

Việc tăng sở hữu của các cổ đông lớn (F&N, Jardines) sẽ hỗ trợ của giá cổ phiếu VNM.


Vinamilk là công ty sữa lớn nhất Việt Nam với thị phần 55%.

Với trên 40 năm kinh nghiệm, Vinamilk đã xây dựng được

thương hiệu lớn với danh mục sản phẩm gồm sữa nước,

sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các loại thức uống khác,

được phân phối thông qua hệ thống phân phối lớn nhất Việt

Nam.

Khuyến nghị: M-PF 2017 2018F 2019F



Biên LN gộp 47,5% 45,4% 44,8%

Biên LN ròng 20,2% 19,5% 19,5%




Ngành: Sữa VNM Peers VNI





SL cổ phiếu lưu hành: 1,451,5 tr ROA 28,7% 6,9% 2,3%

Pha loãng: 1,451,5 tr

-10%

15%

40%

65%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18

VNM VNI

QNS – Định giá rẻ nhưng phân bổ vốn kém hiệu quả ảnh hưởng đến giá trị tạo ra

80

Thương hiệu sữa đậu nành số 1 với 84% thị phần. Thành công của công ty là nhờ lợi thế là đầu tiên của ngành, chất lượng sản phẩm

vượt trội nhờ sự tiếp cận đến nguồn cung đậu nành trong nước và kênh phân phối sâu rộng.

Các sản phẩm mới là yếu tố quan trọng nhằm đẩy mạnh tăng trưởng mảng sữa đậu nành. Tăng trưởng sữa đậu nành của QNS trong

các năm qua đã chững lại do thiếu cải tiến sản phẩm và marketing trì trệ. Trong năm 2018, QNS có kế hoạch triển khai 3 sản phẩm (SKU)

mới, sẽ được hỗ trợ bởi đội ngũ marketing mới của chính công ty. Diễn biến này đặc biệt quan trọng do các đối thủ cạnh tranh lớn, như

Vinamilk và TH Milk, đã trở nên tích cực hơn khi triển khai sản phẩm sữa đậu nành và các sản phẩm sữa có nguồn gốc thực vật.

Phân bổ vốn đầu tư kém hiệu quả là một rủi ro trong bối cảnh công ty tiếp tục đầu tư vào mảng đường. Ban lãnh đạo đang đầu tư

vào mảng đường, vốn có mức sinh lời thấp và biến động cao. Bao gồm dây chuyền đường tinh luyện mới, QNS đã và sẽ đầu tư số tiền

tương ứng 6 năm lợi nhuận vào mảng đường và các ngành có liên quan kể từ năm 2014.

QNS hiện đang được định giá thấp với P/E dự phóng 2018 đạt 9 lần với sản phẩm sữa đậu nành thương hiệu chiếm hơn 80%

LNST. Giá mục tiêu của chúng tôi có mức chiết khấu 30% cho định giá tổng của từng phần, liên quan đến rủi ro phân bổ vốn và thông tin từ

doanh nghiệp khá hạn chế, hạn chế khả năng đầu tư của các NĐT tổ chức.

Tổng quan về công ty:

CTCP Đường Quảng Ngãi là nhà sản xuất sữa đậu nành

hàng đầu và là một trong những nhà sản xuất đường lớn

nhất Việt Nam. Ngoài ra, công ty còn hoạt động trong các

lĩnh vực khác như bia, nước khoáng, bánh kẹo và điện sinh

khối.



Giá mục tiêu 50.000VND Tăng trưởng EPS -28,8% 4,4% 9,0%

Biên LN gộp 26,5% 26,9% 28,0%

Biên LN ròng 13,3% 13,3% 13,8%




Ngành: Tiên dùng/NN QNS VNI

GT vốn hóa: 397tr USD P/E (trượt) 9,0x 18,3x

Room KN: 191tr USD P/B (hiện tại) 1,2x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,4tr USD Nợ ròng/CSH 11,3% N/A

Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 21,5% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 246,2 tr ROA 13,6% 2,3%


-60%

-15%

30%

75%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18

QNS VNI

GTN – Các tài sản có giá trị nhưng khả nang thực hiện còn chậm

81

GTN thâu tóm các công ty Nhà nước không được sử dụng trong ngành Nông nghiệp/Thực phẩm với định giá hấp dẫn. Danh mục

hiện tại bao gồm Vilico (sữa, sở hữu 74%), Vinatea (xuất khẩu trà/sản phẩm trà thương hiệu; sở hữu 95%) và Ladofoods (rượu, sở hữu

35%). Các công ty này sở hữu các tài sản giá trị, bao gồm đất nông nghiệp lớn, lý tưởng cho việc trồng trà và nuôi bò sữa, thương hiệu lâu

đời và các BĐS khác.

Sự tập trung hiện tại là nhằm gia tăng hiệu quả vận hành, marketing, và phân phối của các tài sản này. Đối với Vinatea, GTN triển

khai sản phẩm trà thương hiệu cho thị trường trong nước năm 2016 trong khi cải thiện hoạt động nông nghiệp của Vinatea và chất lượng

sản phẩm đầu ra cho xuất khẩu. Đối với Vilico, GTN đã mở rộng phân phối sữa tại miền Bắc trong khi triển khai chiến dịch làm mới lại

thương hiệu trong tháng 4/2018.

Nhưng thực hiện hiện vẫn chưa gây được nhiều ấn tượng. Triển khai sản phẩm trà có thương hiệu vào cuối năm 2016 gặp thất bại do

marketing kém hiệu quả và phân phối trì trệ. Trong khi đó, theo quan điểm của chúng tôi, đối với mảng sữa, triển khai các sản phẩm mới

không có sự khác biệt, hoạt động marketing trầm lắng và việc triển khai các hệ thống showroom chưa có nhiều hứa hẹn (kém hiệu quả khi

không có danh mục sản phẩm đa dạng) là chưa đủ để bứt phá.

Diễn biến định giá lại sẽ chờ đợi các câu chuyện chuyển mình kinh doanh rõ ràng hơn. Với mô hình kinh doanh mua lại và sửa

chữa, định giá của GTN sẽ tùy thuộc vào việc tạo ra lợi nhuận, vốn đã cải thiện sau M&A, nhưng chưa cải thiện đến mức mà chúng tôi kỳ

vọng.


GTN đang chuyển mình trở thành một doanh nghiệp hàng

tiêu dùng/nông sản. Hiện công ty hoạt động trong các lĩnh

vực sản xuất sữa (Mộc Châu Milk), trà (Vinatea) và rượu

(Landofoods) tập trung vào phát triển thương hiệu và phân

phối.


Giá hiện tại (29/06): 9.100VND Tăng trưởng DT 107.7% -11.6% 7.8%

Giá mục tiêu 11.600VND Tăng trưởng EPS 153.1% 46.7% 10.1%

Biên LN gộp 11.6% 16.0% 16.5%

Biên LN ròng 1.1% 1.8% 1.8%

TL tăng: +27.5% EV/EBITDA 11.9x 7.6x 7.0x

Lợi suất cổ tức: +5.5% Giá CP/DT HĐ NM 8.3x 6.6x

Tổng mức sinh lời: +33.0% P/E 56.3x 38.4x 34.9x

Ngành: Thực phẩm/NN GTN VNI

GT vốn hóa: 100tr USD P/E (trượt) 70.8x 18.3x

Room KN: 58.5trUSD P/B (hiện tại) 0.6x 2.7x

GTGD/ngày (30n): 0.2tr USD Nợ ròng/CSH -30.3% N/A

Cổ phần Nhà nước: 0.0% ROE 0.8% 14.8%

SL cổ phiếu lưu hành: 250.0 tr ROA 0.7% 2.3%


-60%

-10%

40%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

GTN VNI

DQC – Gặp khó khăn trong cuộc chiến giá cả và thương mại hóa

82

Ngành LED hiện đang tăng trưởng nhanh chóng tại Việt Nam. Giá sản phẩm LED đã giảm xuống mức mà chúng tôi tin rằng sẽ đẩy

mạnh sự chuyển đổi từ các sản phẩm truyền thống sang sản phẩm bóng đèn LED tại Việt Nam trong tương lai.

Tuy nhiên, DQC đã gặp khó khăn khi thị trường LED được thống trị bởi các công ty lắp ráp nhỏ cạnh tranh về giá. Mô hình kinh

doanh này hiện vẫn khá khả thi do (1) hiện người tiêu dùng gặp nhiều khó khăn để phân biệt chất lượng vào thời điểm mua hàng, (2) chưa

có thương hiệu LED nào dẫn đầu rõ nét trong ngành LED và (3) hiện chưa có quy định về chất lượng LED tại Việt Nam. Đối mặt với cuộc

cạnhh tranh giá cả gay gắt, DQC, vốn có quá khứ thành công với sản phẩm bóng đèn là tiền đề cho thương hiệu và chất lượng sản phẩm,

đang mất thị phần và trải qua giai đoạn giảm biên lợi nhuận.

Chiến lược giảm giao dịch và chăm sóc các điểm bán lẻ (POS) tốt hơn sẽ giúp DQC vực dậy tăng trưởng doanh số. Theo DQC,

dòng sản phẩm LED mới rẻ hơn của công ty hiện có mức giá tương đương hoặc chỉ cao hơn 5% so với đối thủ cạnh tranh nhỏ. Trước

đây, mức chênh lệch giá nằm trong khoảng 10-15%. Mặt khác, DQC sẽ mở rộng lực lượng bán hàng để làm việc chặt chẽ hơn với các

POS để đảm bảo các chương trình khuyến mãi sẽ được đưa đến tay các POS như dự kiến, thay vì được giữ lại bởi các nhà phân phối.

Trong khi nỗ lực này nhiều khả năng sẽ làm gia tăng chi phí SG&A, diễn biến náy sẽ hỗ trợ doanh số của DQC khi POS sẽ có thêm động

lực bán sản phẩm DQC đến tay người tiêu dùng.

Định giá hiện đang tương đương với nhóm các công ty cùng ngành, với EV/EBITDA dự phóng 6,1 lần năm 2018.



Giá mục tiêu 30.000VND Tăng trưởng EPS -46,2% -15,9% 2,0%

Biên LN gộp 23,9% 24,3% 24,3%

Biên LN ròng 10,3% 8,0% 7,3%

TL tăng: -4,8% EV/EBITDA 6,0x 6,1x 5,6x

Lợi suất cổ tức: +9,5% Giá CP/DT HĐ -18,4x 9,9x 14,0x


Ngành: Chiếu sáng DQC Peers VNI

GT vốn hóa: 66,1tr USD P/E (trượt) 9,8x 19,6x 18,3x





Pha loãng: 31,9 tr


CTCP Bóng đèn Điện Quang là một trong những công ty

chiếu sáng hàng đầu Việt Nam chuyên về bóng đèn thông

thường lẫn bóng đèn LED. Tuy thị trường nói chung có tiềm

năng tăng trưởng cao nhưng DQC hiện đang gặp khó khăn

do cạnh tranh về giá.

-40%

-10%

20%

50%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

DQC VNI

DHG – Triển vọng kém tích cực với doanh số kém và chi phí đầu vào tăng

83

Mạng lưới phân phối dẫn đầu thị trường, đặc biệt tại các khu vực nông thôn, là lợi thế cạnh tranh chính của DHG. Công ty có 22.000 điểm bán

lẻ, tương đương 50% số điểm bán lẻ trên cả nước.

Sản phẩm còn chưa tạo được sự khác biệt, trong khi cạnh tranh gay gắt trên thị trường OTC là các trở ngại chính đối với tăng trưởng trong

tương lai. Chúng tôi dự báo triển vọng tăng trưởng của DHG sẽ bị hạn chế do (1) mạng lưới phân phối của công ty đã bão hòa; (2) kênh OTC (chiếm

khoảng 90% doanh thu của công ty) đang mất thị phần vào kênh bệnh viện khi bảo hiểm y tế toàn dân ngày càng trở nên phổ biến; và (3) các công ty

dược trong nước đang nỗ lực nhiều hơn trên kênh OTC vì phải cạnh tranh với hàng nhập khẩu có giá thấp hơn trong quá trình đấu thầu trong kênh bệnh

viện, trong khi chưa có chất lượng cao để thâm nhập các phân khúc cao cấp hơn tại kênh này.

Chúng tôi dự báo doanh thu và LNST 2017-2020 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm lần lượt -5% và 3%. Việc chấm dứt hoạt động phân phối bên

thứ 3 để có thể tăng mức trần sở hữu của nước ngoài lên 100% sẽ ảnh hưởng đến doanh thu nói chung, trong khi doanh thu từ các sản phẩm do công ty

tự sản xuất nói riêng dự báo sẽ chỉ đạt tăng trưởng kép hàng năm 4% trong giai đoạn nói trên. Trong khi đó, biên lợi nhuận dự báo sẽ chịu áp lực do giá

nguyên liệu tăng.

Định giá cao tại mức PER trượt 12 tháng 23 lần, cao hơn 20% so với các công ty khác trong ngành. Khả năng Taisho tăng tỷ lệ sở hữu sau khi

nâng mức trần sở hữu của nước ngoài lên 100% vẫn là yếu tố chính hỗ trợ giá cổ phiếu.


DHG là công ty dược phẩm niêm yết lớn nhất Việt Nam. Lợi

thế cạnh tranh chính của công ty là hệ thống phân phối

hàng đầu thị trường. DHG chủ yếu sản xuất thuốc gốc,

trong đó kháng sinh và giảm đau là hai nhóm sản phẩm

chính.

Khuyến nghị: KÉM KHẢ QUAN 2017 2018F 2019F

Giá ngày 29/06: 102.000 VND TT doanh thu: 7,4% -10,4% -9,3%

Giá mục tiêu: 85.500 VND TT EPS: -4,2% -2,3% 2,9%

Biên LN gộp: 43,9% 46,2% 51,8%

Biên LN ròng: 15,8% 17,2% 19,6%


Lợi suất cổ tức: +2,9% Giá CP/dòng tiền: 23,7x 18,8x 15,4x

Tổng mức sinh lời: -13,2% P/E 23,1x 23,6x 22,9x

Ngành: Dược DHG Peers VNI

Giá trị vốn hóa: 588 triệu USD P/E (trượt 12T) 23,1x 19,0x 18,3x

Sở hữu KN: 307 triệu USD P/B (hiện nay) 4,8x 2,6x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 1,6 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -36,2% -20,4% N/A

Sở hữu NN: 43% ROE 23,1% 11,0% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 130,7 triệu ROA 15,5% 8,0% 2,3%

Pha loãng: 130,7 triệu

-40%

-10%

20%

50%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18

DHG VNI

SAB – Biên lợi nhuận cần bao lâu để cải thiện?

84

Dẫn đầu thị trường bia với thị phần 45%, nhờ mạng lưới nhà máy rộng lớn nhất Việt Nam và nhiều thương hiệu đã tồn tại nhiều năm.

Sản lượng toàn ngành tăng trưởng 4%-5%/năm, trong đó mạnh nhất là phân khúc phổ thông nhờ sự phát triển của tầng lớp trung lưu và

tốc độ đô thị hóa nhanh chóng tại Việt Nam.

SAB đạt kết quả cao hơn so với toàn ngành nói chung nhờ thương hiệu Saigon Special cũng như việc mở rộng ra phía Bắc. Năm

2017, sản lượng bán ra của công ty đạt 8,4%, trong khi toàn ngành chỉ đạt 5,8%. Có được kết quả nói trên là nhờ thương hiệu Saigon

Special (phân khúc cận cao cấp) và công ty giành thị phần thành công tại thị trường miền Bắc.

Biên lợi nhuận có thể tăng mạnh sau khi Thaibev thâu tóm. Biên EBITDA 2017 đạt 17% trong khi của các công ty bia hàng đầu trong

khu vực đều trên 30%. Vấn đề đặt ra là biên lợi nhuận cần bao lâu để cải thiện. Chúng tôi cho rằng quá trình này sẽ diễn ra từng bước

trong thời gian 5-10 năm.

Quá trình tái cơ cấu đã bắt đầu khi Thaibev bổ nhiệm 4 thành viên vào HĐQT và 3 phó TGĐ phụ trách các mảng kinh doanh, tài chính và

kế toán.

Cơ hội hấp dẫn đối với nhà đầu tư dài hạn. PER trượt 12 tháng là 32 lần tỏ ra cao nhưng tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận lớn nhờ biên

lợi nhuận cải thiện và thị trường bia Việt Nam tiếp tục tăng trưởng.


Sabeco là công ty bia lớn nhất Việt Nam với thị phần trên

40%. Tính đến cuối năm 2017, công ty có 26 nhà máy bia

trên cả nước, tổng công suất 2 tỷ lít/năm.

Khuyến nghị: KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2015 2016 2017

Giá ngày 29/06: 225.500VND TT doanh thu: 10,3% 12,6% 11,9%

TT EPS: 21,8% 37,3% 7,3%

Biên LN gộp: 27,6% 27,0% 25,9%

Biên LN ròng: 12,2% 14,6% 13,8%

EV/EBITDA 31,5x 25,4x 23,6x

Giá CP/dòng tiền: 51,6x 96,2x 25,2x

P/E 48,1x 35,0x 32,6x

Ngành: Bia SAB Peers VNI

Giá trị vốn hóa: 6,3 tỷ USD P/E (trượt 12T) 32,4x 27,5x 18,3x

Sở hữu KN: 2,5 tỷ USD P/B (hiện nay) 10,6x 2,7x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,7 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -58,7% 33,4% N/A

Sở hữu NN: 36,0% ROE 35,6% 13,2% 14,8%



-10%

10%

30%

50%

T07/17 T10/17 T01/18

SAB VNI

VEA – Cơ hội đầu tư vào ngành ô-tô, xe máy của Việt Nam

85

Phần lớn lợi nhuận của VEAM do các công ty liên kết là ba công ty sản xuất ô-tô/xe máy hàng đầu Việt Nam đóng góp, cụ thể là Honda Vietnam

(cổ phần 30%), Ford Vietnam (25%) và Toyota Vietnam (20%). Ba công ty liên kết này năm 2017 có thị phần trên thị trường ô-tô tổng cộng 40%, tăng 4

điểm % so với năm 2016, trong khi Honda có thị phần 72,5% trên thị trường xe máy. Theo ước tính của chúng tôi, xe máy chiếm khoảng 70% tổng lợi

nhuận được chia từ các công ty liên kết nói trên, trong khi ô-tô chiếm 30%.

Tỷ lệ sở hữu xe ô-tô tăng mạnh. Doanh số từ xe du lịch tại Việt Nam 2013-2017 đạt tăng trưởng kép hàng năm 26% nhờ thu nhập tăng và Grab và Uber

trở nên phổ biến. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu ô-tô còn rất thấp, dưới 2%. Còn khoảng 3-4 năm nữa thì GDP đầu người của Việt Nam sẽ đạt mốc 3.000USD.

Đây là ngưỡng mà nhu cầu ô-tô thường tăng đột biến.

Giá ô-tô giảm nhờ bãi bỏ thuế đối với hàng nhập khẩu từ ASEAN sẽ kích thích nhu cầu. Thuế đối với ô-tô nhập khẩu nguyên chiếc (năm 2017 là

30%) từ các nước ASEAN đã được bãi bỏ theo ATIGA. Ngoài ra, Chính phủ đã bãi bỏ thuế đối với bộ linh kiện lắp ráp xe nhập khẩu từ 2018-2022 để hỗ

trợ sản xuất trong nước.

Định giá còn thấp so với các công ty khác trong ngành. VEA đảm bảo giá cổ phiếu luôn thấp hơn so với các công ty khác do không thể kiểm soát hoạt

động của các công ty liên kết. Tuy nhiên, PER trượt 12 tháng của VEA tỏ ra thấp so với PER các công ty ô-tô khác tại Châu Á (10-11 lần) và trung vị các

công ty xe máy là (19 lần).

Rủi ro: (1) Chính phủ Việt Nam có thể đưa ra các biện pháp bảo hộ phi thuế quan và (2) VinFast, công ty con của Vingroup sẽ đi vào hoạt động.


Tổng Công ty Máy động lực và máy nông nghiệp Việt Nam

(VEA) chuyên về sản xuất máy móc công nghiệp. Tuy

nhiên, phần lớn lợi nhuận là lợi nhuận được chia từ các

công ty liên kết, là các công ty dẫn đầu ngành sản xuất xe

máy và ô tô tại Việt Nam: Honda Vietnam, Toyota Vietnam

và Ford Vietnam.

Khuyến nghị: KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2015 2016 2017


TT EPS: 30,9% 3,4% 12,0%

Biên LN gộp: 10,6% 10,1% 9,4%

Biên LN ròng: 73,9% 71,4% 76,9%

P/E 8,1x 7,8x 7,0x

Ngành: Ô-tô, xe máy VEA VNI

Giá trị vốn hóa: 1,5 tỷ USD P/E (trượt 12T) 6,7x 18,3x

Sở hữu KN: 705 triệu USD P/B (hiện nay) 1,9x 2,7x

GTGD/ngày (30n): NM Nợ / Vốn CSH: -20,3% N/A

Sở hữu NN: 88,5% ROE 28,6% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 1.328,8 triệu ROA 22,8% 2,3%

Pha loãng: 1.328,8 triệu

86

Ngành BĐSTiếp tục được hỗ trợ nhờ các nền tảng tích cực

07/2018 Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCSC

BĐS: Tiếp tục được hỗ trợ nhờ các nền tảng tích cực

87

So sánh diễn biến các cổ phiếu BĐS VCSC theo dõi và VN-INDEX

Nguồn: Bloomberg. Ghi chú: Các mã trong chỉ số VCSC theo dõi có trọng số bằng nhau.

Nguồn: VCSC. Số liệu ngày 29/06/2018


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room

KN (triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với giá

mục tiêu

gần nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E

2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

P/B

2018

(x)

P/B

2019

(x)

Nam Long NLG MUA 246 0,0 0,6 35,7% 1,4% 55% 13% 5% 10,1 8,9 8,5 1,3 1,1

Đất Xanh DXG MUA 408 24,5 5,1 24,1% 0,0% -23% 42% 21% 13,0 9,2 7,6 1,9 1,5

Khang Điền KDH MUA 527 26,4 0,2 27,1% 1,6% 31% 19% 19% 17,9 15,1 12,7 1,8 1,6

Novaland NVL KQ 2.030 811,9 6,9 17,3% 0,0% -2% 34% -5% 20,0 15,0 15,7 2,5 2,2

Vingroup VIC PHTT 14.013 3.083 10,3 8,8% 0,0% 74% 42% 37% 75,2 52,9 38,6 8,6 7,0

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

T06/17 T08/17 T09/17 T11/17 T12/17 T02/18 T03/18 T05/18 T06/18

VN-Index VCSC Real estate Coverage Index

+63%

+24%

88

TỔNG QUAN

• Tổng số giao dịch căn hộ trên thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP. HCM trong Quý 1/2018 tăng mạnh 17% so với cùng kỳ năm ngoái.

• Tỷ lệ hấp thu tại Hà Nội và TP. HCM lần lượt đạt 23% và 54% cho thấy tình trạng dư cung khó xảy ra.

• Các chỉ số cơ bản của nền kinh tế vĩ mô đều khả quan như lãi suất thấp, lạm phát ổn định tiếp tục củng cố tâm lý người mua nhà.

TRIỂN VỌNG

• Nhu cầu trên thị trường sơ cấp dự báo sẽ bật tăng với các đợt mở bán Vincity trong 6 tháng cuối năm.

• Căn hộ trung cấp và nhà phố vẫn là các sản phẩm được thị trường ưa chuộng nhất với tốc độ tăng trưởng dự kiến sẽ ở mức 2 chữ số.

RỦI RO

• Ước tính 50% người mua nhà sử dụng vay thế chấp, nên nếu lãi suất tăng từ 4 điểm % thì sẽ ảnh hưởng đáng kể tới nhu cầu mua.

• Thủ tục pháp lý cần nhiều thời gian hơn so với dự kiến có thể gây khó khăn cho các đợt mở bán mới, tác động tới tăng trưởng lợi nhuận.

• Tiền sử dụng đất tăng mạnh do thay đổi về chính sách của chính phủ có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của ngành BĐS nói chung.

CHIẾN LƯỢC

• Các cổ phiếu khuyến nghị là NLG (MUA) và KDH (MUA), do các doanh nghiệp này có hệ thống quản trị minh bạch hàng đầu trong các

công ty BĐS niêm yết. Cả 2 cổ phiếu này giá trị đều rất hấp dẫn vì sở hữu quỹ đất tiềm năng nhưng đang bị định giá thấp hơn nhiều so

với mặt bằng giá đất thị trường, cùng vị thế dẫn đầu thị trường của mỗi doanh nghiệp.

• DXG (MUA) cũng là một lựa chọn đầu tư hấp dẫn với triển vọng lợi nhuận rõ ràng với mảng môi giới của công ty hiện đang tăng trưởng

mạnh trong khi các sản phẩm đã bán năm 2016-2017 dự kiến sẽ được bàn giao trong thời gian tới.

BĐS: Tiếp tục được hỗ trợ nhờ các nền tảng tích cực

52

16

17

8

24 26

18

10 12

29

57 56 58

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

L9M 2018 Q1 2018 Total transaction

2017: +7%

Q1/2018: +17%

Dự báo 2018: +17%

Lạm phát cao và lãi suất tăng khiến thị

trường trầm lắng

Đà tăng trưởng được duy trì sang Quý 1/2018

89

Nguồn: CBRE

Tổng số giao dịch căn hộ trên thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP. HCM (nghìn căn)

Nhu cầu trên thị trường sẽ bật tăng với các đợt mở bán Vincity trong 6 tháng cuối năm.

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Hanoi HCMC

-

2

4

6

8

10

12

2013 2014 2015 2016 20172018

Hanoi HCMC

Số giao dịch toàn thị trường Q1/2018

90

Căn hộ cao cấp (nghìn căn)

2017: +32%

Q1/2018: +34%

2017: -29%

Q1/2018: +28%

Căn hộ trung cấp (nghìn căn)

2017: +17%

Q1/2018: +13%

Nhà phố tại TP. HCM (nghìn căn)

Nguồn: CBRE and Savills. Note: High-end condos have prices ranging from USD1,500 - USD3,500/sqm) while mid-range

condos have prices ranging from USD800 – USD1,500/sqm.

Cao cấp hồi phục, trung cấp dẫn dắt tăng trưởng trong khi nhà phố tăng nhẹ

55%

67%

61%

0

1

2

3

4

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

2014 2015 2016 2017 2018

Transaction VolumeAbsorption Rate

Tỷ lệ hấp thu căn hộ trên thị trường sơ cấp ổn định trong Quý 1/2018

91

TP. HCM Hà Nội

Nguồn: CBRE, VCSC compilation. Note: Absorption rate equals to annual primary demand/total primary supply available in the

market

Nhu cấu tích cực dự báo khả năng dư cung khó xảy ra

16%

23%

43%

55%53% 54% 54%

48%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 LTMQ1-18

HCMC Median HCMC

12%

14%

18%

26%

24% 24%23%

21%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 LTMQ1-18

Hanoi Median HN

Giá căn hộ trên thị trường sơ cấp tăng nhẹ

92

Nguồn: CBRE, VCSC compilation. Note: Price is in USD/sqm and excludes VAT and maintenance fee, based on NSA and fully-

fitted hand-over condition. (*) Price CAGR Q1 2015 – Q1 2018

TP. HCM Hà Nội

USD/m2

Giá ổn định loại bỏ khả năng thị trường đang bị tăng trưởng nóng dẫn tới bong bóng

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

Luxury High-end Mid-range Affordable

+3%*

+4%*

+13%*

+5%*

0

1,000

2,000

3,000

4,000

Luxury High-end Mid-range Affordable

-2%*

-2%*

-2%*

+3%*

USD/m2

NLG – Cơ hội đầu tư vào thị trường nhà ở vừa túi tiền tại Việt Nam

93

NLG được cho là doanh nghiệp quản trị minh bạch nhất trong số các chủ đầu tư BĐS niêm yết tại Việt Nam. Điều này được phản

ánh thông qua cơ cấu cổ đông với nhà đầu tư nước ngoài tên tuổi và mối quan hệ hợp tác thành công với các chủ đầu tư Nhật Bản.

Các sản phẩm định vị tốt hỗ trợ triển vọng bán hàng trong trung hạn. Với danh mụch phát triển nhà ở của mình, NLG sẽ tiếp tục tập

trung vào căn hộ trung cấp và nhà phố . Các sản phẩm nói trên có số giao dịch lớn trên thị trường sơ cấp tại TP. HCM, cho thấy nhu cầu

mạnh với tăng trưởng trong Quý 1/2018 lần lượt 29% và 13% so với cùng kỳ năm ngoái. Vì vậy, chúng tôi dự báo giá trị hợp đồng 2017-

2020 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 22%.

Khả năng chuyển nhượng quỹ đất và kế hoạch bàn giao dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận. NLG sở hữu quỹ đất tổng cộng 500ha

với giá vốn thấp hơn nhiều so với giá thị trường (ít nhất là 50%). Điều này cho phép công ty ghi nhận dần từ 200-400 tỷ đồng lợi nhuận

sau thuế một năm khi chuyển nhượng quỹ đất (Hoàng Nam và Waterpoint) cho các đối tác tiềm năng trong 2 năm tới như đã chuyển

nhượng Mizuki Park năm 2017. Đồng thời, giá trị backlog nhà ở lên đến 5.000 tỷ đồng (tương ứng 135% doanh thu thuần 2018) có thể hỗ

trợ đáng kể tăng trưởng của mảng kinh doanh cốt lõi.

Bảng cân đối kế toán lành mạnh tạo điều kiện mở rộng quỹ đất. Tỷ lệ đòn bẩy được ban lãnh đạo kiểm soát thận trọng và trong Quý

1/2018 ở mức -25%, khiến NLG là một lựa chọn cổ phiếu rủi ro thấp hơn so với các cổ phiếu cùng ngành khác.

Khuyến nghị: MUA 2017 2018F** 2019F**

Giá ngày 29/06: 28.000VND TT doanh thu 24,8% 12,0% -15,9%

Giá mục tiêu*: 38.000VND TT EPS*** 54,9% 13,2% 4,7%

Biên LN gộp: 41,0% 36,4% 31,9%

Biên LN ròng: 16,9% 20,0% 31,6%


Lợi suất cổ tức: 1,4% P/B 1,6x 1,3x 1,1x


Ngành: BĐS NLG Peers VNI


Sở hữu KN: 0 USD P/B (hiện nay) 1,6x 2,1x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,6 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -25,6% 4,9% NA

Sở hữu NN: 0,0 % ROE 20,1% 15,0% 14,8%SL cổ phiếu lưu hành: 200,3 triệu ROA 11,5% 5,6% 2,3%

Pha loãng:* 265,5 triệu (*) Điều chỉnh cho 40 triệu cổ phiếu phát hành công khai và 25 triệu cổ phiếu chuyển

đổi

(**) Đầu tư dự án Mizuki Park không được hợp nhất

(***) LNST sau lợi ích CĐTS 2018F và 2019F tăng lần lượt 33% YoY và 32% YoY


NLG là chủ đầu tư BĐS với 26 năm kinh nghiệm. Sau khi

xây dựng vị thế vững chắc là chủ đầu tư BĐS phân khúc

vừa túi tiền hàng đầu ở TPHCM, NLG đang chuyển hướng

săn phân khúc trung cấp cùng với 13.000 căn hộ bán ra

trong vòng 4 năm tới tại TP. HCM, Cần Thơ và Long An.

-30%

0%

30%

60%

90%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

NLG VNI

KDH – Sẵn sàng thương mại hóa 500 ha đất tại TP. HCM

94

Một trong những chủ đầu tư nhà ở thấp tầng hàng đầu TP. HCM với khả năng quản trị đã được khẳng định. Điều này được phản ánh thông qua

thành công của KDH trong việc giành được vị thế áp đảo phân khúc nhà phố TP. HCM trong 5 năm qua với thị phần ước đạt trên 20%. Ngoài ra, số sản

phẩm bán ra cũng như giá trị hợp đồng đạt tăng trưởng mạnh với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm 2014-2017 lần lượt đạt 79% và 94%.

Việc mở rộng vào phân khúc căn hộ trung cấp hỗ trợ triển vọng doanh số và lợi nhuận trong dài hạn. Khả năng bán hàng của KDH đã được tiếp

tục khẳng định với việc Jamila, gồm 870 căn hộ trung cấp tại Quận 9, dự án căn hộ đầu tiên của công ty trong 5 năm qua, đã được bán 100%. Điều này

củng cố niềm tin của chúng tôi vào các đợt mở bán sắp tới, cùng với việc nhu cầu căn hộ trung cấp tại TP. HCM còn tăng cao (tăng 29% trong Quý

1/2018).

Quỹ đất tiềm năng của KDH không chỉ bị ghi nhận thấp hơn với mặt bằng giá thị trường mà còn vào loại lớn nhất TP. HCM. Chúng tôi cho rằng

quỹ đất rộng 400ha của BCI tại các quận Bình Tân và Bình Chánh (khu Tây TP. HCM) là cơ sở đủ để phát triển ít nhất từ 5-10 năm. So với các công ty

BĐS khác đã niêm yết, chỉ có Vingroup (VIC) và Novaland có quỹ đất sạch lớn như vậy tại TP. HCM. Chúng tôi cũng xin lưu ý rằng phần lớn quỹ đất hiện

được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán thấp hơn ít nhất 50% so với giá thị trường.

Việc mở rộng quỹ đất sẽ giúp giá mục tiêu hiện nay có nhiều dư địa tăng giá. Tính đến Quý 1/2018, KDH đã đặt cọc cho nhiều chủ đất tại TP. HCM

để mua lại một số khu đất trị giá tổng cộng 1.600 tỷ đồng. Chúng tôi hiện đưa các khu đất nói trên vào mô hình định giá theo giá trị sổ sách vì vẫn chưa có

nhiều thông tin về kế hoạch phát triển.


Giá ngày 29/06: 31.000 VND TT doanh thu -16,5% 8,2% 49,2%

Giá mục tiêu: 39.400 VND TT EPS 31,3% 18,5%* 18,5%

Biên LN gộp: 32,4% 37,0% 33,9%

Biên LN ròng: 15,4% 22,6% 18,8%




Ngành: BĐS KDH Peers VNI

Giá trị vốn hóa: 527,3 triệu USD P/E (trượt 12T) 19,7x 12,7x 18,3x

Sở hữu KN: 26,4 triệu USD P/B (hiện nay) 1,9x 2,1x 2,7x


Sở hữu NN: 0,0 % ROE 10,3% 19,4% 14,8%


Pha loãng: 387,8 triệu (*) Do đợt phát hành quyền mua cổ phiếu tỷ lệ 10:4 tháng 12/2017 và hoán đổi 51

triệu cổ phiếu lấy cổ phần tại BCI tháng 02/2018; tăng trưởng lợi nhuận 2018 dự báo

đạt 58% so với năm 2017.


KDH là chủ đầu tư BĐS có bề dày 15 năm hoạt động và quỹ

đất lớn tại Q9, TP. HCM. Công ty hiện là chủ đầu tư nhà phố

uy tín nhất tại TP. HCM. Năm 2015, KDH mua lại 57% cổ

phần tại BCI để có được 400ha đất tại phía tây nam thành

phố. Trong năm 2018, KDH đã hoàn tất kế hoạch hoán đổi cổ

phiếu để mua lại 43% cổ phần BCI.

-30%

0%

30%

60%

90%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

KDH VNI

DXG – Tiếp tục hưởng lợi từ chu kỳ BĐS lành mạnh

95

Thống lĩnh thị trường với thị phần lớn nhất và đội ngũ bán hàng đã khẳng định được năng lực. Chúng tôi ước tính năm 2017, DXG có thị phần trên

25%, cao nhất thị trường trong khi đối thủ theo sát có thị phần khoảng 20%. DXG dẫn đầu thị trường nhờ mạng lưới bán hàng lớn nhất với 10.000 nhân

viên và cộng tác viên tại 50 sàn giao dịch trên cả nước, song song với việc tích lũy kinh nghiệm trong 10 năm qua.

Thị trường hiện đang lành mạnh đảm bảo mảng môi có triển vọng tăng trưởng. Tổng số giao dịch trên thị trường căn hộ sơ cấp tại Hà Nội và TP.

HCM trong Quý 1/2018 tăng 17% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong khi đó, tỷ lệ hấp thu trong thời gian này vẫn cao, lần lượt 23% và 54%, tương tự năm

2017.

Dự báo năm 2018 duy trì được khả năng và tỷ suất sinh lời cao . Nhờ tiến độ bàn giao khẩn tương hơn và mảng môi giới tăng trưởng mạnh, dự báo

DXG sẽ đạt ROE và biên LNST sau lợi ích CĐTS 2018 lần lượt 25% và 30%, xấp xỉ các năm trước và cao hơn so với các công ty cùng ngành trong nước.

Việc mở bán Gem Riverside củng cố triển vọng lợi nhuận trung hạn. Ban lãnh đạo cho biết trong số 1.600 căn, hơn 90% đã được đặt mua trong vòng

2 tháng kể từ ngày mở bán. Điều này phù hợp với giả định LNST sau lợi ích CĐTS của chúng tôi dành cho dự án là 2.500 tỷ đồng, mà chúng tôi cho là sẽ

được ghi nhận từ năm 2020 trở đi, qua đó giúp EPS của DXG 2017-2020 đạt tăng trưởng kép hàng năm 33%.

Quỹ đất mang tính chiến lược đảm bảo nguồn cung trong dài hạn. DXG hiện có 10 dự án nhà ở đang được thi công (trong đó có quỹ đất) tại các vị trí

thuận lợi tại TP. HCM, với hơn 10.000 căn hộ trung cấp sẵn sàng được mở bán trong 5 năm tới.


Giá ngày 29/06: 29.000 VND TT doanh thu 14,9% 21,1% 8,4%

Giá mục tiêu: 33.700 VND TT EPS -22,8% 41,7% 20,6%

Biên LN gộp: 60,1% 59,7% 60,9%

Biên LN ròng: 26,1% 30,8% 34,5%




Ngành: BĐS DXG Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 5,1 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 18,5% -9,3% NA

Sở hữu NN: 0,0% ROE 24,6% 14,7% 14,8%


Pha loãng: 342,3 triệu* do phát hành quyền mua tỷ lệ 1:1 trong tháng 10/2016, LNST tăng 40%


DXG là một công ty môi giới có uy tín với quá trình 14 năm

hình thành và phát triển. Từ năm 2013 đến nay, công ty

nhanh chóng trở thành một chủ đầu tư, tập trung vào phân

khúc trung cấp nhằm tận dụng kinh nghiệm của mảng môi

giới để xác định các vị trí hấp dẫn phát triển dự án. Công ty

hiện có 10 dự án BĐS đang thi công tại thành phố Hồ Chí

Minh.

-50%

0%

50%

100%

150%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

DXG VNI

NVL – Tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi đảm bảo năm 2018 nhưng chưa thấy tín hiệu

mở bán dự án mới

96

Công ty chuyên phát triển nhà ở lớn thứ 2 . NVL có thương hiệu mạnh trên thị trường nhà ở với thị phần lớn nhất tại TP. HCM (18%) và quỹ đất 600ha

tại nhiều vị trí thuận lợi.

Lợi nhuận 2018 được đảm bảo nhờ backlog hiện nay. Tuy doanh số ký hợp đồng mới năm 2017 chững lại (giảm 15% so với năm 2016) nhưng chúng

tôi ước tính giá trị backlog tại cuối năm 2017 vào khoảng 40.000 tỷ đồng. Điều này đảm bảo dự báo LNST sau lợi ích CĐTS sẽ tăng 50% lên 3.100 tỷ

đồng.

Cần đẩy mạnh việc mở bán dự án để hỗ trợ lợi nhuận từ năm 2019 trở đi. Vì phần lớn các dự án NVL đã mở bán đều đạt tỷ lệ bán ra 85%-100% nên

chỉ còn 950 căn vẫn chưa được bán. Tăng trưởng về doanh số cũng như giá trị hợp đồng mới do đó sẽ phụ thuộc vào tốc độ mở bán dự án. Chúng tôi lo

ngại về tiến độ mở bán vì trong 6 tháng đầu năm, NVL không mở bán thêm dự án nào. Chúng tôi xin lưu ý có thể có rủi ro giảm nếu việc mở bán tiếp tục

bị hoãn lại do thủ tục pháp lý liên quan đến quỹ đất kéo dài.

Rủi ro tiếp tục pha loãng do phát hành cổ phiếu mới năm 2018. NVL đã phát hành (1) 52,5 triệu cổ phiếu mới, hay 5,8% lượng cổ phiếu lưu hành

thông qua hình thức riêng lẻ với giá 65.000VND/cổ phiếu (cao hơn 27% so với giá đóng cửa phiên hôm nay) và (2) 160 triệu USD trái phiếu chuyển đổi

với giá chuyển đổi 74.750VND/cổ phiếu, cao hơn 47% so với giá đóng cửa phiên hôm nay. Nếu toàn bộ số cổ phiếu nói trên được chuyển đổi, sẽ có thêm

48,7 triệu cổ phiếu, hay 5,4% tổng số cổ phiếu lưu hành. Chúng tôi đã phản ánh các đợt phát hành nói trên vào giá mục tiêu và mô hình định giá.

Khuyến nghị: KQ 2017 2018F 2019F

Giá ngày 29/06: 51.000 VND TT doanh thu 58,1% 79,4% -3,8%

Giá mục tiêu: 59.800 VND TT EPS -1,7% 33,6% -4,6%

Biên LN gộp: 28,0% 27,9% 31,1%

Biên LN ròng: 17,5% 14,6% 15,3%




Ngành: BĐS NVL Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 6,9 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 95,4% 58,8% NA

Sở hữu NN: 0,0% ROE 15,7% 11,2% 14,8%




Novaland là một chủ đầu tư BĐS hàng đầu, tập trung vào

các dự án nhà ở phân khúc trung đến cao cấp tại TP. HCM.

Tập đoàn hiện đang đầu tư phát triển hơn 40 dự án và

600ha quỹ đất tại nhiều vị trí đắc địa tại TP. HCM. CBRE

cho biết năm 2017, NVL chiếm 18% tổng số căn hộ bán ra

tại TP. TPHCM.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

NVL VNI

VIC – Hưởng lợi nhờ gia tăng tầng lớp trung lưu tại Việt Nam

97

Backlog BĐS đã bán đạt kết quả cao, hỗ trợ triển vọng lợi nhuận. Backlog của VIC tính đến Quý 1/2018 ước đạt 74.000 tỷ đồng, là cơ sở tốt cho giả

định doanh thu từ nhà ở cả năm do chúng tôi đưa ra là 79.000 tỷ đồng, tăng 26% so với năm 2017. Điều này sẽ củng cố tăng trưởng lợi nhuận, phần nào bù

đắp cho việc dịch vụ bán lẻ và khách sạn-nghỉ dưỡng tạm thời gặp khó khăn.

Vincity sẽ thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận trong trung hạn. Hiện gần như tất cả các thủ tục pháp lý cần thiết đã được hoàn tất nên chúng tôi cho rằng

Vincity sẽ được mở bán trong Quý 3 năm nay. Ban lãnh đạo cho biết thị trường ngay từ đầu đã rất quan tâm đến Vincity khi có hơn 65.000 căn được giữ chỗ,

với giá trị ước đạt của chúng tôi là 70.000 tỷ đồng, qua đó hỗ trợ triển vọng bán hàng trung hạn của VIC.

Vincom Retail, dẫn đầu về mảng trung tâm thương mai, dự kiến sẽ khai thác được xu hướng phát triển của hình thức bán lẻ hiện đại. Công ty có

các trung tâm thương mại nhiều loại hình đa dạng với diện tích mặt sàn 1,2 triệu m2 tại 25 tỉnh thành, dự kiến sẽ hưởng lợi nhờ phát triển của hình thức bán

lẻ hiện đại trong dài hạn và khả năng có thể thu hút các thương hiệu lớn của thế giới như Zara và H&M, cũng như các doanh nghiệp trong nước đã có chỗ

đứng trên thị trường.

Mảng khách sạn – nghỉ dưỡng quy mô lớn dự kiến sẽ khai thác được sự bùng nổ của ngành du lịch. Hệ thống khách sạn-nghỉ dưỡng của VIC với

hơn 6000 phòng khách sạn và biệt thự dự kiến sẽ hưởng lợi nhờ ngành du lịch Việt Nam hiện bùng nổ (tăng trưởng kép hàng năm 2012-2016 đạt 16%).

Việc thí điểm casino dành cho công dân Việt Nam tại Phú Quốc dự kiến sẽ thúc đẩy tỷ lệ lấp đầy đối với khu khách sạn-nghỉ dưỡng lớn nhất của VIC.

Rủi ro. Tiền sử dụng đất tăng trong trường hợp Chính phủ thay đổi chính sách.


Giá ngày 29/06: 107.500VND TT doanh thu 56,8% 30,7% 20,6%

Giá mục tiêu: 117.000VND TT EPS 74,1% 42,1% 37,3%

Biên LN gộp: 30,4% 32,7% 36,4%

Biên LN ròng: 4,7% 5,1% 5,8%




Ngành: BĐS VIC Peers VNI

Giá trị vốn hóa: 14,0 tỷ USD P/E (trượt 12T) 75,2x NA 18,3x

Sở hữu KN: 3,1 tỷ USD P/B (hiện nay) 9,7x NA 2,7x

GTGD/ngày (30n): 10,3 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 78,4% NA NA

Sở hữu NN: 0,0% ROE 14,4% NA 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 2.972 triệu ROA 2,8% NA 2,3%

Pha loãng: 2.972 triệu


Vingroup là chủ đầu tư BĐS lớn nhất Việt Nam với lượng quỹ

đất 177 triệu m2. VIC đầu tư và điều hành toàn bộ chuỗi giá trị

BĐS như nhà ở, trung tâm thương mại, văn phòng cho thuê, và

khách sạn. VIC vừa tham gia vào phân khúc bán lẻ và gần đây

đã công bố kế hoạch đầu tư vào sản xuất dược phẩm, ôtô, và

điện thoại thông minh.

-80%

0%

80%

160%

240%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

VIC VNI

98

Ngành thépMạnh được, yếu thua


99

So sánh diễn biến các cổ phiếu thép VCSC theo dõi và VN-INDEX

Nguồn: Bloomberg. Ghi chú: Các mã trong chỉ số VCSC theo dõi có trọng số bằng nhau.

Nguồn: VCSC. Số liệu ngày 29/06/2018


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room

KN (triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với giá

mục tiêu

gần nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E

2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

P/B

2018

(x)

P/B

2019

(x)

Hòa Phát HPG MUA 3.577 252 12,1 37,8% 0,0% 15% 9% 17% 10,3x 9,5x 8,1x 2,0x 1,7x

Hoa Sen HSG KKQ 204 57 1,9 -24,0% 8,3% -12% -44% 16% 3,6x 6,5x 5,6x 0,8x 0,8x

Nam Kim NKG PHTT 125 53 0,3 1,3% 6,4% 10% -35% 2% 3,3x 5,0x 4,9x 0,8x 0,7x

Hà Tiên 1 HT1 MUA 192 83 0,1 27,8% 0,0% -24% -17% -1% 7,8x 9,4x 9,5x 0,9x 0,8x

Coteccons CTD KQ 523 37 1,9 8,3% 3,3% 7% -7% -14% 7,5x 8,1x 9,4x 1,4x 1,3x

Ngành thép - Mạnh được, yếu thua

-30%

-15%

0%

15%

30%

45%

60%

T06/17 T08/17 T09/17 T11/17 T12/17 T02/18 T03/18 T05/18 T06/18

VN-Index VCSC Steel Coverage Index

+24%

-13%

100

TỔNG QUAN

• Hoạt động xây dựng tiếp tục mạnh đảm bảo sản lượng thép bán ra ở mức cao.

• Việc cắt giảm mạnh công suất làm dịu bớt áp lực phải xuất khẩu đối với Trung Quốc, qua đó giúp tình hình cung cầu thế

giới cân bằng hơn và hỗ trợ giá thép thành phẩm.

• Tình hình thương mại tại ASEAN bị đảo lộn gây hậu quả lớn hơn so với căng thẳng Trung-Mỹ vì phần lớn tôn mạ sản

xuất trong nước được xuất khẩu sang khu vực này.

• Biên lợi nhuận tất cả các công ty thép đều giảm do giá nguyên liệu tăng sau khi xuống thấp năm 2017.

• Chính phủ Việt Nam sau năm 2020 có thể sẽ tiếp tục đưa ra các biện pháp bảo hộ nếu cần.

TRIỂN VỌNG

• Thị trường BĐS tăng trưởng và ổn định, nhu cầu cơ sở hạ tầng cao sẽ tiếp tục hỗ trợ nhu cầu vật liệu xây dựng.

• Cạnh tranh giữa các công ty trong nước ngày càng gay gắt khi các đối thủ dẫn đầu (HPG, HSG, NKG) tăng công suất và

tìm cách giành thị phần.

• Biên lợi nhuận các công ty tôn mạ đang bình thường hóa do tỷ lệ thâm nhập vào chuỗi giá trị sản xuất thép thấp hơn

trong khi các công ty sản xuất khép kín như HPG giữ được biên lợi nhuận và lợi nhuận ổn định.

RỦI RO

• Giá vật liệu biến động thất thường sẽ khiến biên lợi nhuận giảm mạnh hơn so với dự kiến.

• Chiến tranh thương mại ảnh hưởng đến xuất khẩu thép của Việt Nam (chủ yếu là tôn mạ).

CHIẾN LƯỢC

• HPG vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi với vị thế độc tôn trên thị trường và các chỉ số cơ bản lành mạnh. Khu liên

hợp gang thép Dung Quất dự kiến sẽ tăng sản lượng từ năm nay đến năm 2020 và mở rộng sang thép dẹt. Đây sẽ là các

trụ cột mới kích thích tăng trưởng.

Ngành thép - Mạnh được, yếu thua

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

Sales volume (million tons - LHS) Growth (% YoY - RHS)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Sales volume (million tons - LHS) Growth (% YoY - RHS)

101

Sản lượng thép xây dựng bán ra Sản lượng tôn mạ bán ra+18,7%

Y-o-YTăng trưởng kép hàng năm 2010 – 2017

+25,6%

Nguồn: Hiệp hôi Thép Việt Nam, VCSC tổng hợp

Tăng trưởng kép hàng năm 2010 – 2017

+9,3%

15% 19% 21% 22% 24% 23%

20%17%

17%22% 18% 19%

16% 15% 13%12%

11% 10%

2013 2014 2015 2016 2017 5M2018

HPG's market share VNSteel's market share

POM's market share

+18,2%

Y-o-Y

39% 36% 36% 32% 34% 35%

11% 13% 13%15% 16% 16%

9% 10% 12% 13%14% 15%

2013 2014 2015 2016 2017 5M2018

HSG's market share NKG's market share

Ton Dong A's market share

Hoạt động xây dựng trong nước lành mạnh tiếp tục kích thích nhu cầu thép

4.0%

6.3% 6.6%7.3% 7.4%

11.1%

13.7% 13.5%

8.8%

0

20

40

60

80

100

120

140

Export (million tons - LHS)

Surplus (million tons - LHS)

Export share of production (% - RHS)

102

Nguồn: The US International Trade Administration, VCSC tổng hợp

0 1 2 3 4 5 6 7 8

EgyptUAE

KuwaitSouth Korea

India

VietnamThailand

PhilippinesIndonesia

South Korea

IndiaPhilippines

PakistanSouth Korea

Vietnam

Các thị trường xuất khẩu lớn nhất của Trung Quốc

0 1 2 3 4 5 6 7 8

UAEPhilippines

KuwaitIndia

South Korea

ThailandHong Kong

IndonesiaPhilippines

South Korea

ThailandPakistan

PhilippinesVietnam

South Korea

20

16

Tình trạng dư cung tại Trung Quốc dự kiến sẽ được khắc

phục, qua đó giảm bớt áp lực xuất khẩu thép

20

17

Thép dẹt

Thép dài

Ống thép

Thép dẹt

Thép dài

Ống thép

triệu tấn

triệu tấn

Việc cắt giảm mạnh công suất xoa dịu áp lực xuất khẩu đối với Trung Quốc

103

Giá quặng sắt giảm sau khi phục hồi năm 2017, trong khi giá thép thành phẩm tiếp tục mạnh trong bối cảnh triển

vọng ngành thép thế giới khả quan

Nguồn: VSA, Bloomberg, VCSC tổng hợp

6

8

10

12

14

16

18T

01

/16

T02

/16

T03

/16

T04

/16

T05

/16

T06

/16

T07

/16

T08

/16

T09

/16

T10

/16

T11

/16

T12

/16

T01

/17

T02

/17

T03

/17

T04

/17

T05

/17

T06

/17

T07

/17

T08

/17

T09

/17

T10

/17

T11

/17

T12

/17

T01

/18

T02

/18

T03

/18

T04

/18

T05

/18

T06

/18

20

40

60

80

100

120

140

Iron ore (USD/ton - RHS) HPG's construction steel ASP (VND/ton - LHS)

China domestic steel rebar ASP (VND/ton - LHS)

Giá thép thành phẩm giữ được xu hướng

tăng dù giá quặng sắt biến động mạnh

Thời điểm gom Thời điểm gom

Tình hình cung cầu cân bằng hơn hứa hẹn tình hình ngành thép thế giới sẽ khả

quan

104

Nguồn: The US International Trade Administration, Hiệp hội Thép Việt Nam, VCSC tổng hợp

ASEAN59%

Mỹ11%

EU9%

Hàn Quốc6%

Ấn Độ4%

Đài Loan2% Úc

2% Pakistan1%

Nhật Bản1%

UAE0%

Khác5%

Khác30%

10 thị trường xuất khẩu lớn nhất của ngành thép Việt Nam về sản lượng (2017)

• Lo ngại thép dư thừa tại Trung Quốc

sẽ tràn ngập thị trường do các loại

thuế Mỹ đưa ra không có cơ sở vì

Trung Quốc không phải là một trong

những nước xuất khẩu thép lớn nhất

sang Mỹ.

• Việt Nam chỉ chiếm 1,6% lượng thép

Mỹ nhập khẩu năm 2017 so với 3,3%

năm 2016.

Biến động thương mại tại ASEAN có tác động lớn hơn so với căng thẳng Mỹ - Trung

Khác23%

Canada17%

Brazil14%

Hàn Quốc10%

Mexico9%

Nga8%

Thổ Nhĩ Kỳ6%

Nhật Bản5%Đài Loan

3%

Đức4%

Trung Quốc2%

10 nước xuất khẩu mạnh nhất

77%

10 nước xuất khẩu thép sang Mỹ lớn nhất (2017)

• Mỹ chỉ chiếm 11% xuất khẩu thép của

Việt Nam năm 2017 so với 27% năm

2016.

• Mỹ là thị trường xuất khẩu thép lớn

thứ hai của Việt Nam sau ASEAN.

HPG – Đỉnh cao vẫn còn ở phía trước

105

Tiêu thụ thép trong nước và mở rộng công suất sẽ hỗ trợ sản lượng bán ra. Nhu cầu mạnh và thuế chống bán phá giá có thời hạn 3 năm sẽ hỗ trợ

sản lượng thép xây dựng bán ra. Vì HPG đã hoạt động hết công suất trong năm 2017 với sản lượng bán ra đạt 2,2 triệu tấn (tăng 22% so với năm 2016),

chúng tôi dự báo sản lượng thép xây dựng bán ra trong năm 2018 sẽ tăng 10% lên 2,4 triệu tấn. Khu liên hợp thép Dung Quất bước đầu đi vào hoạt động

sẽ góp phần công suất tăng thêm. Nhà máy cán thép đầu tiên của khu liên hợp này với công suất 600.000 tấn/năm sẽ đi vào hoạt động trong tháng

07/2018 và đến Quý 3/2019 sẽ hoàn thành toàn công suất 2 triệu tấn/năm.

Biên lợi nhuận dự kiến sẽ bình thường hóa từ mức cơ sở cao năm 2017 dù không đột ngột. Vì cung cầu đã cân bằng hơn nhờ Trung Quốc nỗ lực

cắt giảm công suất, chúng tôi dự báo giá thép thành phẩm sẽ tiếp tục đà phục hồi mạnh bất chấp biến động của giá quặng sắt. Điều này sẽ giúp biên lợi

nhuận của HPG tiếp tục ổn định dù toàn ngành có xu hướng giảm năm 2018 sau khi tăng cao năm 2016 và 2017.

Có thêm trụ cột tăng trưởng mới trong năm 2018. Ngoài Khu liên hợp gang thép Dung Quất, dây chuyền tôn mạ đầu tiên của HPG đã đi vào hoạt

động đầu năm 2018. Ngoài ra, năm 2018, công ty sẽ ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ dự án Mandarin Garden 2.

HPG hiện đang được định giá lại và tiềm năng tăng vẫn hấp dẫn. HPG giao dịch tại mức PER 2018 là 9,5 lần, thấp so với trung vị trượt 12 tháng các

công ty khác trong ngành là 13,2 lần vì ROE của HPG là 27,6% so với các công ty cùng ngành là 8,3%


Giá ngày 29/06: 38.400 VND TT doanh thu: 38,7% 30,3% 22,7%

Giá mục tiêu: 52.900 VND TT EPS: 15,4% 8,7% 16,9%

Biên LN gộp: 23,1% 21,8% 21,4%

Biên LN ròng: 17,3% 15,2% 14,4%


Lợi suất cổ tức: 0,0% Giá CP/dòng tiền: 13,5x 9,1x 8,8x


Ngành: Thép HPG Peers* VNI



GTGD/ngày (30n): 12,1 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -3,8% 62,4% N/A

Sở hữu NN: 0,0% ROE 27,6% 8,3% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 2,1 tỷ ROA 17,0% 3,2% 2,3%

Pha loãng: 2,1 tỷ


HPG là nhà sản xuất thép lớn nhất Việt Nam với thị phần

mảng thép xây dựng là 24% (công suất thiết kế hiện nay 2

triệu tấn/năm) và mảng ống thép là 29%. Các hoạt động kinh

doanh khác bao gồm sản xuất công nghiệp, BĐS và thức ăn

chăn nuôi.

-50%

0%

50%

100%

150%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

HPG VNI

* Bao gồm CT cùng ngành nước ngoài với hệ số điều chỉnh

NKG – Đối mặt với nhiều thách thức

106

Nhanh chóng trở thành nhà sản xuất tôn mạ lớn thứ 2. Từ khi thành lập năm 2002 đến năm 2012, NKG đã gặp khó khăn trong việc tìm cho mình chỗ

đứng trước khi trở thành nhà sản xuất tôn mạ lớn thứ 2 sau Hoa Sen (HSG:HSG) cả về thị phần và công suất. Việc tăng cường mở rộng công suất và

tiếp tục cân bằng trong việc tập trung vào thị trường trong nước và xuất khẩu là các chiến lược chính hỗ trợ NKG đảo chiều.

Việc mở rộng công suất trong thời gian qua hỗ trợ tăng trưởng. Nhà máy Nam Kim 3 đi vào hoạt động trong Quý 1/2018 đã giúp NKG tăng công

suất tôn mạ thêm 190% lên 1,2 triệu tấn so với Quý 3/2017, trong khi nhà máy Nam Kim 4 đã giúp công ty tăng công suất ống thép thêm 150% lên

300.000 tấn trong Quý 2/2017. Trên cơ sở dự báo sản lượng bán ra của chúng tôi, năm 2018NKG sẽ hoạt động với khoảng 60% công suất, qua đó có

tiềm năng tăng trưởng lớn trong những năm tới dù không có kế hoạch tiếp tục mở rộng.

Cạnh tranh gay gắt tại thị trường trong nước và nguy cơ chiến tranh thương mại tạo nên một số rủi ro. Nhà máy tôn mạ mới đi vào hoạt động

của HPG với công suất 400.000 tấn/năm sẽ tạo thêm áp lực cạnh tranh đối với các doanh nghiệp sản xuất tôn mạ khác trong nước cũng tích cực mở

rộng công suất như HSG, NKG và Tôn Đông Á. Khả năng xảy ra chiến tranh thương mại ở quy mô toàn cầu cũng tạo thêm rủi ro cho tăng trưởng của

các công ty xuất khẩu thép của Việt Nam.

Giá thép cán nóng đầu vào tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Biên lợi nhuận dự kiến sẽ giảm trong năm 2018 sau khi đạt mức cao năm 2016 và

2017 vì giá thép cán nóng phục hồi và cơ hội đầu cơ trở nên kham hiếm hơn.



Giá mục tiêu: 15.800VND TT EPS:* 10,5% -34,7% 2,1%

Biên LN gộp: 10,8% 8,6% 8,1%

Biên LN ròng: 5,6% 3,6% 3,2%


Lợi suất cổ tức: 6,4% Giá CP/dòng tiền: N/M 2,0x 87,6x


Ngành: Thép NKG Peers** VNI



GTGD/ngày (30n): 0,3 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 1,5x 0,4x N/A

Sở hữu NN: 0,0% ROE 22,0% 6,4% 14,8%




Thành lập năm 2002, NKG là nhà sản xuất tôn mạ lớn thứ hai

Việt Nam với thị phần 16% và ống thép (5%). Các sản phẩm

của công ty được sử dụng trong xây dựng nhà ở, công nghiệp

và dân dụng.

-50%

0%

50%

100%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

NKG VNI

* pha loãng 30% do phát hành riêng lẻ trong tháng 10/2017

** Bao gồm CT cùng ngành nước ngoài với hệ số điều chỉnh

107

Nhu cầu mạnh và vị thế dẫn đầu thị trường của HSG tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng doanh thu. Chúng tôi dự báo sản lượng thép tấm

và ống thép sẽ tăng lần lượt 11% và 17% năm 2018 nhờ hoạt động xây dựng trong nước sôi động và HSG tích cực mở rộng công suất với

mạng lưới bán lẻ rộng khắp mà không đối thủ nào có được.

Việc mở rộng nhanh chóng cũng có mặt trái. Việc mở rộng nhanh chóng của HSG đã khiến hàng tồn kho lớn, vốn lưu động chịu áp lực,

dòng tiền hoạt động âm và tỷ lệ đòn bẩy cao vì dòng tiền của công ty chủ yếu được dùng để thanh toán nợ gốc và lãi. Với tỷ lệ nợ/vốn chủ

sở hữu 2,9 lần và triển vọng lợi nhuận kém, tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến lợi nhuận của HSG trong giai đoạn dự báo,

nhưng vì chu kỳ đầu tư mạnh đang chuẩn bị kết thúc, chúng tôi dự báo tỷ lệ đòn bẩy sẽ giảm dần.

Cạnh tranh gay gắt tại thị trường trong nước và nguy cơ chiến tranh thương mại tạo nên một số rủi ro. Nhà máy tôn mạ mới đi vào

hoạt động của HPG với công suất 400.000 tấn/năm sẽ tạo thêm áp lực cạnh tranh đối với các doanh nghiệp sản xuất tôn mạ khác trong

nước cũng tích cực mở rộng công suất như HSG, NKG và Tôn Đông Á. Khả năng xảy ra chiến tranh thương mại ở quy mô toàn cầu cũng

tạo thêm rủi ro cho tăng trưởng của các công ty xuất khẩu thép của Việt Nam.

Giá thép cán nóng đầu vào tăng ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Biên lợi nhuận dự kiến sẽ giảm trong năm 2018 sau khi đạt mức cao

năm 2016 và 2017 vì giá thép cán nóng phục hồi và cơ hội đầu cơ trở nên kham hiếm hơn.

Khuyến nghị: KÉM KHẢ QUAN FY17 FY18F FY19F



Biên LN gộp: 16,9% 14,3% 14,3%

Biên LN ròng: 5,1% 2,4% 2,6%


Lợi suất cổ tức: 8,3% Giá CP/dòng tiền: N/M 3,2x 6,1x


Ngành: Thép HSG Peers* VNI



GTGD/ngày (30n): 1,9 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 2,9x 0,4x N/A

Sở hữu NN: 0,0% ROE 16,2% 6,4% 14,8%




Thành lập năm 2001, CTCP Tập đoàn Hoa Sen là nhà sản

xuất hàng đầu các sản phẩm tôn mạ (công suất 2,2 triệu

tấn/năm và thị phần trong nước 34%), ống thép (công suất

660.000 tấn/năm và thị phần 18%, ống nhựa sử dụng trong

xây dựng nhà ở, công nghiệp, và dân dụng. HSG sở hữu

mạng lưới bán lẻ riêng với 403 chi nhánh.

-100%

-50%

0%

50%

100%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

HSG VNI

HSG – Kết quả lợi nhuận thấp và tình hình tài chính kém ảnh hưởng đến triển vọng

* Bao gồm CT cùng ngành nước ngoài với hệ số điều chỉnh

Lưu ý: Năm tài chính của HSG kết thúc ngày 30/09.

HT1 – Tình hình cạnh tranh và chi phí gia tăng cho thấy một năm đầy thử thách ở

phía trước

108

Cạnh tranh gay gắt gây áp lực đối với sản lượng bán ra lẫn giá bán của HT1. Sản lượng bán ra trong Quý 1/2018 giảm 4,8% so với cùng kỳ năm

ngoái, thấp hơn so với tốc độ tăng trưởng 5% của toàn ngành do cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp sản xuất trong nước. Chúng tôi dự báo cạnh

tranh sẽ tiếp tục gây áp lực lên sản lượng và giá bán. Vì vậy, chúng tôi dự báo năm 2018, sản lượng xi măng bán ra sẽ giảm 2% và giá bán sẽ giảm 1%.

Giá đầu vào tăng sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Biên lợi nhuận gộp Quý 1/2018 của HT1 giảm xuống 14,9% từ15,9% cùng kỳ năm ngoái do giá

điện và than tăng lần lượt 6% và 10%. Công ty tiếp tục đặt gia công xi măng tại trạm nghiền Hạ Long của VICEM, càng khiến biên lợi nhuận gộp giảm.

Việc trả nợ bằng ngoại tệ sẽ giảm bớt gánh nặng lãi vay và rủi ro liên quan đến tỷ giá. Chúng tôi dự báo trong năm 2018, HT1 sẽ trả khoảng 580 tỷ

đồng nợ bằng EUR, tương đương một nửa nợ gộp vào cuối năm 2017. Chúng tôi dự báo phần nợ còn lại sẽ được trả nốt trong năm 2019, qua đó giảm

rủi ro liên quan đến tỷ giá vốn đã ảnh hưởng đến kết quả của công ty.

Cổ tức bằng tiền mặt cao khó có thể được duy trì mà không khiến đòn bẩy tăng. Tuy đầu tư XDCB giảm và tỷ lệ đòn bẩy giảm đã giúp HT1 cải thiện

dòng tiền nhưng việc trả cổ tức bằng tiền mặt tổng cộng 572 tỷ đồng năm nay sẽ lấy đi lượng tiền mặt nắm giữ của HT1..

Dự án BĐS Thủ Đức có thể là yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Thông tin về dự án vẫn chưa được công bố nên chúng tôi hiện vẫn chưa

thể phản ánh vào mô hình định giá.


Giá ngày 29/06: 11.500 VND TT doanh thu: -0,3% -2,6% 0,2%

Giá mục tiêu: 14.700 VND TT EPS:* -23,5% -16,9% -0,8%

Biên LN gộp: 16,3% 14,5% 14,1%

Biên LN ròng: 6,9% 5,8% 5,8%




Ngành: Xi măng HT1 Peers** VNI

Giá trị vốn hóa: 192,4 triệu USD EV/EBITDA (ttm) 5,0x 9,8x 11,8x


GTGD/ngày (30n): 0,1 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 79,9% 0,1x N/A

Sở hữu NN: 79,9% ROE 8,6% 13,7% 14,8%




HT1 là một trong những sản xuất xi măng lớn nhất trong

nước tại Việt Nam. Công ty có 79,89% sở hữu của Tổng

Công ty Công Nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM) và là công

ty có thị phần lớn nhất tại phía Nam với 30%, và thị phần

11% tính trên toàn quốc

-80%

-40%

0%

40%

80%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

HT1 VNI

* EPS thường xuyên

** Bao gồm CT cùng ngành nước ngoài với hệ số điều chỉnh

Tăng trưởng doanh thu từ năm 2019 trở đi sẽ chững lại. Giá trị hợp đồng ký trong năm 2017 đạt 27.500 tỷ đồng, giảm 2% so với năm 2016 trong khi

tính riêng Quý 1/2018 đạt 6.300 tỷ đồng, giảm 10% so với cùng kỳ năm ngoái. Chúng tôi cho rằng CTD đang bước vào thời kỳ suy giảm với giá trị hợp

đồng ký mới và backlog giảm sau khi đạt mức cao năm 2017. Vì vậy, chúng tôi dự báo doanh thu năm nay sẽ đạt tăng trưởng 10% và giai đoạn 2017-

2020 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm -9,9%.

Biên lợi nhuận tiếp tục giảm do cạnh tranh gia tăng và một số khách hàng lớn đòi hỏi giá thấp hơn. Biên lợi nhuận gộp Quý 1/2018 của CTD

phục hồi nhẹ lên 6,6% sau khi giảm từ 8,8% trong Quý 1/2017 xuống mức thấp kỷ lục 6,4% trong Quý 4/2017. Nguyên nhân khiến biên lợi nhuận giảm là

(1) các công ty xây dựng cạnh tranh gay gắt hơn nhằm lấy được số lượng hợp đồng thấp hơn khi các chủ đầu tư BĐS tập trung vào các dự án trung

cấp.; (2) khách hàng so sánh CTD với các công ty trên thế giới có mức giá thấp hơn và (3) chi phí nguyên vật liệu cao (giá thép trong nước tăng 7%

trong Quý 1/2018).

Ban lãnh đạo trấn an cổ đông về vấn đề tranh chấp nội bộ; dự kiến sẽ sáp nhập Ricons. Ban lãnh đạo trấn an cổ đông rằng lo ngại của thị trường

trong thời gian qua về kế hoạch tái cơ cấu ban lãnh đạo và về mâu thuẫn nội bộ giữa các cổ đông lớn không ảnh hưởng đến hoạt động của CTD, và

công ty đang trên đường đạt được mục tiêu cả năm. Ban lãnh đạo cũng bày tỏ ý định sáp nhập công ty liên kết Ricons và sẽ đưa ra kế hoạch chi tiết tại

ĐHCĐ thường niên hoặc bất thường sắp tới để xin ý kiến cổ đông. Ricons là một công ty xây dựng mà TD nắm cổ phần 15% (trị giá 246 tỷ đồng theo

báo cáo tài chính Quý 1/2018 của CTD).

109


Thành lập năm 2004, CTD là nhà thầu tư nhân dẫn đầu thị

trường xây dựng Việt Nam với thương hiệu uy tín. Công ty

đã trúng thầu và triển khai nhiều hợp đồng D&B và EPC

lớn được ký kết với các chủ đầu tư trong và ngoài nước.

Khuyến nghị: KQ 2017 2018F 2019F

Giá ngày 29/06: 152.400 VND TT doanh thu: 30,7% 9,9% -16,6%

Giá mục tiêu: 165.000 VND TT EPS: 7,2% -7,5% -14,3%

Biên LN gộp: 7,4% 6,7% 6,6%

Biên LN ròng: 6,1% 5,2% 5,4%




Ngành: Xây dựng CTD Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 1,9 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -0,8x 0,5x N/A

Sở hữu NN: 0,0% ROE 23,1% 17,9% 14,8%



CTD – Giá trị backlog chững lại và biên lợi nhuận giảm hạn chế tăng trưởng

-80%

-40%

0%

40%

80%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

CTD VNI

110

Ngành hàng khôngLưu lượng tăng trưởng tốt tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng ngành


Các mã chúng tôi lựa chọn đều đạt tăng trưởng mạnh hơn so với toàn ngành và chỉ

số VNI trong 6 tháng đầu năm

111

* Gồm các mã ACV, AST, CIA, HVN, MAS, NAS, NCS, NCT, SAS, SGN, SCS, và VJC

Nguồn: VCSC, Bloomberg


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room KN

(triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với

giá mục

tiêu gần

nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E 2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

ROE

(%)

Vietjet Air VJC KQ 3.382 186,8 5,0 48,0% 13,2% 90,3% 3,5% 14,9% 14,9x 14,4x 12,5x 59,8%

Saigon Cargo Service SCS PHTT 377 140,7 0,2 64,4% 3,2% 31,0% 20,7% 23,0% 27,9x 23,1x 18,8x 41,7%

So sánh diễn biến giá cổ phiếu SCS, VJC, ngành hàng không* và chỉ số VNI

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

T06/17 T08/17 T10/17 T12/17 T02/18 T04/18

VJC SCS Aviation Index VN-Index

Các cổ phiếu diễn biến khác biệt do tình hình riêng từng công ty

112

So sánh diễn biến nhóm hàng không và chỉ số VNI

Nguồn: VCSC, Bloomberg

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

ACV AST CIA HVN MAS NCT SCS VJC VNINDEX

Tình hình các cổ phiếu ngành hàng không

113Nguồn: Bloomberg, VCSC, as of June 29, 2018

Mã CK GTVH

ADTV30D

(USD

triệu)

Doanh thu

thuần 12T

Tăng

trưởng

LNST sau

lợi ích

CĐTS 12T

Tăng

trưởng

Nợ / Vốn

CSHROE ROA

P/E trượt

12T

P/B quý

gần nhất

ACV 8.478 0,5 604 NA 211 NA 79,0% 18,0% 10,0% 40,3 6,8

VJC 3.382 5,0 2.193 91,3% 242 136,3% 181,1% 59,8% 19,7% 14,0 6,7

HVN 1.855 0,8 3.815 18,4% 120 73,0% 379,2% 15,3% 2,9% 15,5 2,3

SCS 377 0,2 27 12,8% 16 31,4% 8,0% 41,9% 36,6% 24,0 10,0

SAS 162 0,0 109 16,7% 13 14,5% 38,2% 18,8% 13,6% 12,5 2,3

SGN 151 0,0 51 21,3% 10 21,8% 35,6% 50,0% 32,6% 14,9 5,9

NCT 107 0,1 32 7,1% 12 4,2% 10,4% 53,8% 48,6% 9,0 4,8

AST 103 0,2 32 NA 6 NA 28,9% N/A N/A 16,4 4,6

NCS 30 0,0 28 NA 4 NA 96,3% NA NA 8,4 2,6

CIA 18 0,1 20 43,1% 2 89,0% 96,2% NA NA 7,4 1,6

NAS 12 0,0 NA NA NA NA NA NA NA NA NA

MAS 9 0,0 12 -16,9% 1 -51,5% 135,3% 35,9% 16,1% 8,2 3,0

Ngành hàng không - Lưu lượng lớn tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng

114

TỔNG QUAN

• Các mã diễn biến khả quan trong 6 tháng đầu năm: SCS, VJC, AST.

• Các mã diễn biến kém trong 6 tháng đầu năm: ACV, HVN, NCT, SAS, SGN, NCS, MAS, và CIA.

• Lưu lượng hành khách trong 6 tháng đầu năm của Việt Nam tăng 14% so với cùng kỳ năm ngoái lên 52,8 triệu lượt và lưu lượng hàng hóa tăng

9,4% lên 726.000 tấn.

TRIỂN VỌNG

• Lý do đầu tư vào ngành hàng không vẫn là Việt Nam tiếp tục là một trong những thị trường tăng trưởng mạnh nhất thế giới về ngành này.

• Tăng trưởng lợi nhuận dự kiến sẽ được các yếu tố mang tính cấu trúc thúc đẩy như du lịch trong nước, khách du lịch từ Việt Nam ra nước ngoài,

khách quốc tế đến Việt Nam và hoạt động sản xuất phục vụ xuất khẩu.

• Số máy bay tăng và việc mở thêm nhiều tuyến bay sang các thị trường tăng trưởng mạnh như Đông Á sẽ hỗ trợ tăng trưởng

• Các dự án quy mô lớn mở rộng sân bay sẽ giúp tăng công suất.

RỦI RO

• Giá dầu tiếp tục tăng là rủi ro lớn đối với các hãng hàng không.

• Việc đại tu các đường băng tại sân bay Tân Sơn Nhất và Nội Bài nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận ngành hàng không năm 2019 hoặc

2020.

• Việc mở rộng công suất bị trì hoãn có thể hạn chế tăng trưởng toàn ngành.

• Căng thẳng thương mại về địa chính trị toàn thế giới.

CHIẾN LƯỢC

• Khả quan: VJC với tiềm năng tăng trưởng và hiệu suất hoạt động ổn định

• Phù hợp thị trường nhưng mua vào khi giá thấp: SCS với chỉ số cơ bản lành mạnh

• Hấp dẫn (không đánh giá): HVN với kế hoạch tái cơ cấu trung hạn và lợi nhuận từ các hoạt động ngoài hàng không ngày càng cao.

• Giá trị hợp lý (không đánh giá): ACV vì phần lớn tăng trưởng lưu lượng trong dài hạn như dự báo dường như đã được phản ánh.

• Các cơ hội đầu tư mới: Các công ty điều hành nhà ga hàng hóa hàng không tại Tân Sơn Nhất như ALS và ASG có thể niêm yết trong năm nay và

dự kiến Bộ GT-VT sẽ bán lại 20% cổ phần tại ACV và 35% tại HVN trong năm 2019.

Tăng trưởng lượng khách và tình hình VJC mở rộng hoạt động quốc tế

115

Lượng khách (triệu)

Nguồn: ACV, VJC, VNTA, Tổng cục Thống kê, VCSC

Lưu lượng hàng hóa (tấn)

13.9%

26.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016 2017 H1 2018

Total pax - LHS International pax - LHS

Total pax growth - RHS International pax growth - RHS

9.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

2013 2014 2015 2016 2017 H1 2018

Total cargo - LHS International cargo - LHS

Total cargo growth - RHS International cargo growth - RHS

Tăng trưởng lượng giao thông quốc tế mạnh hơn giúp ngành hàng không có lợi suất cao hơn

22.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

2

4

6

8

10

12

14

2013 2014 2015 2016 2017 H1 2018

Total - LHS By air - LHS

Total growth - RHS By air growth - RHS

25

11

23

38

44

2013 2014 2015 2016 2017 H1 2018

Lượng khách quốc tế (triệu) Số lượng các tuyến bay quốc tế của VJC

Giá dầu tăng ảnh hưởng đến lợi nhuận các hãng hàng không

116Nguồn: Bloomberg, HVN, VJC, VCSC

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

20

40

60

80

100

120

2013 2014 2015 2016 2017 Q1 2017 Q1 2018

Brent price - LHS HVN Gross margin - RHS VJC Gross margin - RHS

Nhiên liệu chiếm lần lượt 28% và 40% tổng chi phí của HVN và VJC

Các dự án bảo dưỡng đường băng và mở rộng công suất chính

117

Bảo trì đường băng

• Quyết định: Đang chờ đợi Bộ GT-VT

• Thời điểm: 4 tháng, năm 2019 hoặc 2020

• Vốn đầu tư: khoảng 200 triệu USD

• Sân bay: Tân Sơn Nhất (38% lượng khách của Việt Nam năm

2017) và HAN (26%).

• Công suất hiện nay tại Sân bay Tân Sơn Nhất: Công suất

hiện nay của sân bay TSN: Năm 2017, trung bình có 26-27

máy bay cất cánh hoặc hạ cánh so với mức đỉnh 42-44.

• Tác động đối với công suất đường băng sân bay TSN:

Lượt cất cánh/hạ cánh sẽ giảm xuống 29-30 lượt/giờ và sau

khi bảo dưỡng sẽ không tăng so với mức tối đa hiện nay.

• Các chuyến quốc tế sẽ được ưu tiên, trong khi các tuyến

trong nước sẽ được chuyển sang giờ thấp điểm. Dự kiến lịch

cho các máy bay và tuyến bay hiện nay cũng được điều chỉnh.

• Các HHK có thể sẽ tăng giá vé và tăng cường cho thuê ướt

để hạn chế tạc động của bảo trì đường băng

• Các công ty hàng không khác: Nhìn chung phản ứng còn

kém linh hoạt vì các hợp đồng dài hạn với các khách hàng

hàng không.

• Nhận định của chúng tôi: Dự báo và định giá dài hạn không

bị ảnh hưởng đáng kể.

Nguồn: ACV, VCSC

Dự án Công suất

tăng thêm

(triệu)

Tình trạng

Đà Nẵng

Nhà ga hành khách

thứ 2

5 Đi vào hoạt động

từ

Q2/2017

Cam Ranh

(Nha Trang)


thứ 2


từ Q3/2018

Sân bay quốc tế

Vân Đồn (Hạ Long)


từ Q4/2018

Phú Quốc


thứ 2

5 Chờ cấp phép

Tân Sơn Nhất


thứ 3

20 Nghiên cứu tính

khả thi; Dự kiến

khởi công 2022

Sân bay quốc tế

Long Thành (Giai

đọan 1)

25 Giai đoạn làm báo

cáo khả thi; Dự

kiến đi vào hoạt

động từ 2025

VJC – Vươn sải cánh phủ khắp Châu Á

118

Việc mở rộng các tuyến sang Đông Á giúp RPK và thu nhập phụ trợ tăng. RPK của VKC đạt tăng trưởng kép hàng năm 57% trong giai đoạn 2014-

2017 và dự kiến sẽ đạt 25% giai đoạn 2017-2020. Có được kết quả này là nhờ việc mở thêm 60 tuyến bay quốc tế được mở trong giai đoạn 2014-2019 kết

nối Việt Nam với các thị trường tăng trưởng mạnh ở Đông Á (Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, và Nhật Bản hiện chiếm 60% lượt khách quốc tế). Với

quãng đường mỗi chuyến bay trung bình sẽ tăng, chúng tôi dự báo thu nhập phụ trợ từ mỗi hành khách sẽ tăng 14,5% trong giai đoạn 2017-2020.

Cơ cấu chi phí khả lành mạnh nhất ngành giúp VJC có lợi thế cạnh tranh khi giá dầu tăng và các đối thủ mới xuất hiện. Tổng chi phí trên mỗi ghế

cung ứng (CASK) và chi phí không tính nhiên liệu trên mỗi kế cung ứng (CASK-ex-fuel) luôn thấp nhất khu vực, cho phép hãng hàng không đưa ra mức giá

thấp hơn mã vẫn đảm bảo được lợi nhuận. Trong Quý 1/2018, CASK và CASK-ex-fuel của VJC lần lượt là 4,51 cent và 2,14 cent, thấp hơn 22% và 29% so

với trung vị các hãng hàng không khác.

Yếu tố hỗ trợ: Giá dầu giảm trong thời gian dài.

Rủi ro: (1) Giá dầu liên tục tăng; (2) Lãi suất tăng khiến điều khoản khiến các điều khoản cho thuê kém thuận lợi; và (3) Công suất sân bay bị hạn chế.

Định giá: VJC tỏ ra hấp dẫn với PER trượt 12 tháng cốt lõi (không tính các thương vụ bán và thuê lại) là 34,4 lần, so với mức tăng trưởng EPS cốt lõi 2018

là 63%.

Khuyến nghị: KHẢ QUAN 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 141.800 VND TT doanh thu 53,8% 22,1% 27,4% 32,0%

Giá mục tiêu: 156.300 VND TT EPS 90,3% 3,5% 14,9% 37,4%

EPS core y/y 61,6% 62,6% 15,0% 29,7%

Biên LN gộp: 15,5% 13,5% 13,1% 13,2%

TL tăng: +10,2% Biên LN ròng: 12,0% 10,3% 9,3% 9,7%

Lợi suất cổ tức: +2,9% EV/EBITDA 13,2x 12,5x 10,0x 7,4x

Tổng mức sinh lời: +13,2% P/E 14,9x 14,4x 12,5x 9,1x

Ngành: Hàng không VJC Peers* VNI




Sở hữu NN: 0% ROE 59,8% 19,6% 14,8%


Pha loãng: 451,3 triệu *Số liệu của các công ty cùng ngành quốc tế được điều chỉnh

theo thị trường tương ứng


Vietjet Air hãng hàng không chi phí thấp lớn nhất Việt Nam

và là một tên tuổi đang nổi lên trong khu vực. Kể từ chuyến

bay đầu tiên năm 2011, VJC đã nhanh chóng tận dụng cơ

hội ngành hàng không trong nước bùng nổ và năm 2017 đạt

thị phần 41%-43%%. Tính đến cuối Quý 1/2018, hãng hàng

không này có 55 máy bay, phục vụ 38 tuyến trong nước và

44 tuyến quốc tế.

-100%

0%

100%

200%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

VJC VNI

SCS - Lợi nhuận trên đường tăng gấp 3 lần chỉ trong 5 năm

119

Dự kiến tăng trưởng toàn ngành cao nhờ hoạt động sản xuất sôi động. Cục Hàng không Dân dụng Việt Nam (CAAV) dự báo lượng

hàng hóa vận chuyển bằng đường hàng không 2018-2022 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 15%.

SCS hưởng lợi nhờ thị trường chỉ có 2 đối thủ, trong đó đối thủ trực tiếp duy nhất của công ty là TCS, một công ty con của Vietnam

Airlines mà công ty này hiện đã hoạt động gần hết công suất. SCS hiện hoạt động với khoảng 70% công suất giai đoạn 1 (200.000 tấn hàng

hóa quốc tế/năm) và dự kiến đến năm 2023 sẽ mở rộng sang giai đoạn 2 (350.000 tấn).

Biên LNST tăng và dòng tiền dồi dào nhờ đòn bẩy hoạt động cao, vốn đầu tư XDCB thấp và vị thế tiền mặt ròng. Vốn đầu tư XDCB

trong 7 năm tới theo ước tính tổng cộng vào khoảng 8 triệu USD vì công ty trước đây đã đầu tư quá mạnh. Tỷ lệ chuyển đổi tiền mặt của

SCS vào khoảng 80%-90%.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Các hiệp định tự do thương mại mới; (2) Việc mở rộng vào các hoạt động dịch vụ hàng không liên quan có tỷ lệ sinh lời

cao.

Rủi ro: (1) Dòng thương mại mang tính chu kỳ và (2) Công suất Sân bay Tân Sơn Nhất bị hạn chế.

Định giá: Giá cổ phiếu SCS tỏ ra hợp lý tại mức PER trượt 12 tháng là 27,5 lần và PEG 3 năm là 1,2 lần.

Khuyến nghị: PHTT 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 184.400 VND TT doanh thu 18,6% 16,7% 16,9% 19,7%

Giá mục tiêu: 185.100 VND TT EPS: 31,0% 20,7% 23,0% 26,3%

Biên LN gộp: 77,0% 80,1% 82,0% 84,2%

Biên LN ròng: 58,6% 62,5% 65,0% 67,8%

TL tăng: 0,4% EV/EBITDA 20,9x 17,1x 14,3x 11,6x

Lợi suất cổ tức: 3,0%Giá CP/Dòng tiền

HĐ: 29,6x 18,6x 16,0x 13,0x

Tổng mức sinh lời: 3,3% P/E 27,9x 23,1x 18,8x 14,9x

Ngành: Hàng không SCS Peers VNI




Sở hữu NN: 0,0% ROE 41,7% 17,3% 14,8%



Tổng quan công ty:

SCS là một công ty vận hành nhà ga hàng hóa hàng không

nằm ở sân bay Tân Sơn Nhất. Tính đến cuối năm 2017, công

ty vận chuyển 33% lượng hàng hóa đi qua sân bay Tân Sơn

Nhất. SCS cũng cho thuê chỗ đậu máy bay, văn phòng, sân

bóng đá và bãi đậu xe, tất cả đều nằm tại một lô đất.

-100%

0%

100%

200%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

SCS VNI

ACV – Tăng trưởng doanh thu được hỗ trợ nhờ xu hướng cơ cấu trong ngành hàng

không

120

Du lịch inbound, outbound, và trong nước tiếp tục phát triển sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận của ACV trong dài hạn. Lượng hành

khách và hàng hóa tại các sân bay Việt Nam dự kiến trong giai đoạn 2018-2022 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm lần lượt 14% và 15%, trên

cơ sở dự báo về ngành hàng không của Cục Hàng không Dân dụng Việt Nam (CAAV).

Tăng đầu tư XDCB khoảng 7 lần trong giai đoạn 2018-2015 so với 2011-2017 để mở rộng công suất sân bay. Vì các sân bay Việt Nam

hiện đều hoạt động gần hết công suất hành khách (Tân Sơn Nhất 128%), việc mở rộng của các sân bay nơi ACV hoạt động là cần thiết cho

chu kỳ tăng trưởng kế tiếp. ACV hiện dự kiến đầu tư tổng cộng 180.500 tỷ đồng trong giai đoạn 2018-2025 cho các dự án như giai đoạn 1

Sân bay Quốc tế Long Thành và nhà ga hành khách T3 Sân bay Tân Sơn Nhất, qua đó tăng công suất thêm 71%, hay 60 triệu hành

khách/năm.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Tăng trưởng lưu lượng vượt dự báo và (2) doanh thu ngoài hàng không cao hơn.

Rủi ro: (1) Việc mở rộng công suất sân bay bị trì hoãn, ảnh hưởng đến tăng trưởng; (2) Lỗ do chênh lệch tỷ giá liên quan đến các khoản nợ

bằng đồng yen và (3) căng thẳng thương mại thế giới và địa chính trị.

Định giá: ACV tỏ ra hợp lý tại EV/EBITDA trượt 12 tháng là 21,6 lần so với trung vị các công ty khác trong ngành là 11,6 lần với lưu lượng

cao và tiềm năng tăng trưởng doanh thu ngoài hàng không.

Khuyến nghị: KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2015A* 2016A 2017

Giá ngày 29/06: 91.500VND TT Doanh thu: 24,8% 11,2% -5,6%

Lợi suất cổ tức: 0,8% TT EPS: NA NA* NA*

Biên LN gộp: 26,7% 39,8% 40,8%

Biên LN ròng: 13,0% 34,9% 29,6%

EV/EBITDA NA NA 22,3x

Giá CP/Dòng tiền

HĐ: NA NA 45,3x

P/E NA NA 48,6x

* ACV được cổ phần hóa năm 2015

Ngành: Hàng không ACV VNI

Giá trị vốn hóa: 8,5 tỷ USD P/E (trượt 12T) 41,7x 18,3x

Sở hữu KN: 3,9 tỷ USD P/B (hiện nay) 7,0x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 1,0 triệu USD EV/EBITDA 21,6x NA

Sở hữu NN: 95,6% ROE 18,0% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 2.177,2 triệu ROA 10,0% 2,3%



ACV sở hữu và điều hành toàn bộ 22 sân bay tại Việt Nam.

Các nguồn doanh thu chính của công ty là dịch vụ hành

khách và phí kiểm tra an ninh. Công ty được cổ phần hóa

trong Quý 1/2016. Bộ Giao thông Vận tải hiện nắm cổ phần

kiểm soát 95,6%.

-100%

0%

100%

200%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

ACV VNI

HVN – Tái cơ cấu và các hoạt động ngoài hàng không mở ra tiềm năng tăng

trưởng

121

Công suất sân bay hạn chế, dự kiến sẽ giúp HVN tiếp tục dẫn đầu về thị phần trong trung hạn. Tổng thị phần của Vietnam Airlines và

Jetstar Pacific trong 6 tháng qua luôn ổn định tại mức 57%-58%. Vietnam Airlines là FSC duy nhất tại Việt Nam được Skytrax đánh giá 4

sao và có tỷ lệ chuyến bay hạ cánh đúng giờ cao.

Tăng trưởng doanh thu ổn định, cùng với việc tập trung vào cải thiện hiệu suất hoạt động dự kiến sẽ kích thích biên lợi nhuận.

HVN có kế hoạch tăng cường số hóa việc bán hàng cũng như tái cơ cấu chi phí doanh nghiệp.

Các công ty con và liên kết trong lĩnh vực dịch vụ hàng không có khả năng sinh lời cao mang lại tiềm năng tăng. Với vị thế độc

quyền hoặc khả năng cạnh tranh cao, các công ty con và liên kết trong Quý 1/2018 đạt LNST 314 tỷ đồng, tăng 88% so với cùng kỳ năm

ngoái, qua đó tăng đóng góp 32,4% LNST Quý 1/2018 so với 24,5% cùng kỳ năm ngoái.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Việc thực hiện tái cơ cấu được đẩy nhanh và (2) thoái vốn khỏi các công ty con và liên kết.

Rủi ro: (1) Giá dầu liên tục tăng; (2) Đồng nội tệ trượt giá mạnh so với đồng USD vì HVN có nhiều nợ bằng USD; và (3) công suất các sân

bay hạn chế.

Định giá: HVN tỏ ra hấp dẫn với thị phần lớn nhất, thị trường hàng không đang tăng trưởng nhanh chóng, nhiều cơ hội cắt giảm chi

phí và đóng góp từ các hoạt động ngoài hàng không ngày càng cao.


Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (Upcom:HVN) được

thành lập năm 1993, ban đầu là doanh nghiệp nhà nước và

cổ phần hóa năm 2014. HVN cùng với Vietjet Air thống lĩnh

thị trường vận tải hàng không trong nước. HVN có 15 công

ty con và 5 công ty liên kết tại các khâu khác nhau trong

ngành hàng không, trong đó có Jetstar Pacific (cổ phần

70%).

Khuyến nghị: KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2015A 2016A 2017A

Giá ngày 29/06: 33.300VND TT doanh thu: -4,5% 6,3% 18,4%

TT EPS: 77,7% 252,8% 10,3%

TT EPS:* 44,6% 428,5% 1,9%

Biên LN gộp: 13,7% 15,5% 12,9%

Biên LN ròng: 0,8% 2,9% 2,9%

EV/EBITDA 10,4x 8,2x 8,8x

P/E -4,5% 6,3% 18,4%

Ngành: Hàng không HVN Peers VNI




Sở hữu NN: 86,2% ROE 15,1% 12,7% 14,8%



-100%

0%

100%

200%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

HVN VNI

Các mã hàng không khác không đánh giá

122Nguồn: VCSC

Công ty Tiềm năng

(GTVH, thả

nổi, thanh

khoản)

Đánh giá

AST Cao - Các cửa hàng bán lẻ của AST tại các sân bay lớn (HAN, DAD, CXR, PQC, HUI, Vân Đồn) sẽ hưởng lợi

nhờ lượng khách quốc tế tăng mạnh.

- Dự án khách sạn 5 sao của AST tại Hạ Long đầy hứa hẹn nhờ vị trí đắc địa và công ty đã có kinh

nghiệm quản lý khách sạn 4 sao tại Đà Nẵng.

- Rủi ro: Mất hợp đồng nhượng quyền tại sân bay, chi phí thuê tăng.

NCT Cao - Lượng hàng hóa vận chuyển qua đường hàng không tại Miền Bắc tăng trưởng mạnh nhờ các trung tâm

sản xuất điện tử xung quanh Hà Nội.

- NCT sẽ tăng cấp đôi công suất vào cuối năm 2018.

- Rủi ro: NCT thuê nhà ga hàng hóa hàng không từ đối thủ ACSV.

SGN Thấp - Khối lượng giao dịch và tỷ lệ thả nổi không đáng kể.

- Công ty xếp dỡ mặt đất SGN có biên lợi nhuận cao nhờ thị trường chỉ có 2 đối thủ và lợi thế cạnh tranh

lớn tại các sân bay Tân Sơn Nhất, Cam Ranh, Đà Nẵng, với một số kế hoạch mở rộng sang các sân bay

khác.

SAS Thấp - Khối lượng giao dịch và tỷ lệ thả nổi không đáng kể.

- SAS đạt biên lợi nhuận cao nhờ độc quyền thị trường bán hàng miễn thuế và phòng chờ VIP tại Sân bay

Tân Sơn Nhất, với kế hoạch mở rộng sang một số sân bay khác.

CIA Thấp - Mảng bán hàng miễn thuế của CIA (khoảng 50%-70% LNST) hiện đang chuẩn bị chấm dứt hoạt động vì

CIA sẽ mất lĩnh vực này khi nhà ga hành khách quốc tế T2 tại sân bay Cam Ranh đi vào hoạt động trong

6 tháng cuối năm.

MAS Thấp - Hoạt động cốt lõi của MAS là cung cấp dịch vụ hàng không tại các sân bay Đà Nẵng và Cam Ranh hiện

đang gặp phải cạnh tranh gay gắt và mất thị phần vào tay VINACS (AST nắm cổ phần 27%).

NAS Thấp - Khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa không đáng kể.

- NAS điều hành một số cửa hàng thực phẩm và đồ uống và phòng chờ VIP tại Sân bay Nội Bài.

NCS Thấp - Khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa không đáng kể.

- NCS cung cấp dịch vụ hàng không tại Sân bay Nội Bài và hiện cũng đang vấp phải cạnh tranh gay gắt từ

đối thủ mới VINACS.

123

Ngành Công nghiệpCác yếu tố vĩ mô cơ bản tiếp tục hỗ trợ


Nhóm Công nghiệp tăng kém hơn so với chỉ số VNI trong 6 tháng đầu năm

124Nguồn: VCSC, Bloomberg


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room KN

(triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với

giá mục

tiêu gần

nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E 2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

ROE

(%)

CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ

thuật TP. HCMCII MUA 305,9 40,8 0,5 36,8% 0,0% 81,5% -26,8% 7,2% 4,5x 6,1x 5,7x 6,8%

Cao Su Đà Nẵng DRC KKQ 139,7 34,1 0,5 -19,5% 4,2% -59,1% -34,5% 9,8% 18,8x 28,8x 26,2x 8,5%

Đô thị Kinh Bắc KBC MUA 240,0 74,4 0,5 38,6% 8,6% 4,9% 30,5% 5,5% 9,3x 7,1x 6,8x 7,4%

Dệt Thành Công TCM KQ 45,0 0,0 0,8 16,7% 2,5% 67,8% 6,2% 23,2% 6,3x 5,9x 4,8x 18,8%

Thiên Long TLG PHTT 219,6 158,3 0,0 9,3% 2,0% 13,9% 8,2% 11,6% 20,4x 18,9x 16,9x 24,6%

So sánh diễn biến chỉ số nhóm công nghiệp và chỉ số VNI

-45%

-30%

-15%

0%

15%

30%

45%

60%

T07/17 T08/17 T09/17 T11/17 T12/17 T02/18 T03/18 T05/18 T06/18

VN-Index Industrials Index

Nhóm Công nghiệp tăng kém hơn so với chỉ số VNI trong 6 tháng đầu năm

125Nguồn: VCSC, Bloomberg

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

CII DRC KBC TCM TLG VNINDEX

So sánh diễn biến giá một số cổ phiếu Công nghiệp và chỉ số VNI

Công nghiệp – Các yếu tố vĩ mô cơ bản tiếp tục hỗ trợ

126

TỔNG QUAN

• Các mã diễn biến khả quan trong 6 tháng đầu năm: KBC, DRC

• Các mã diễn biến kém khả quan trong 6 tháng đầu năm: CII, TCM, TLG

• Các chỉ số vĩ mô cơ bản tiếp tục khả quan và hỗ trợ ngành tăng trưởng, nhưng tâm lý thị trường yếu và bị ảnh hưởng do

căng thăng thương mại thế giới và địa chính trị.

TRIỂN VỌNG

• Đánh giá của chúng tôi dành cho ngành công nghiệp vẫn không đổi với tăng trưởng GDP 2018 sẽ đạt 7%, FDI chảy vào

sản xuất và chế biến ổn định (39% FDI đăng ký trong 6 tháng đầu năm 2018, tăng 5,7% so với cùng kỳ), số liệu PMI tích

cực (55,7 điểm trong tháng 6 năm 2018) và tình hình khả quan trong việc thực hiện các hiệp định thương mại tự do mới

đều hỗ trợ tăng trưởng cơ cấu lợi nhuận dài hạn đối với các mã công nghiệp và cơ sở hạ tầng.

RỦI RO

• Căng thẳng thương mại thế giới và địa chính trị leo thang trong khi nền kinh tế thế giới chững lại có thể ảnh hưởng đến

tăng trưởng ngành sản xuất của Việt Nam, vốn phục vụ xuất khẩu.

• Phát triển cơ sở hạ tầng, điều cần thiết để hỗ trợ quá trình công nghiệp hóa của Việt Nam, bị trì hoãn.

CHIẾN LƯỢC

• Mua: CII với tiềm năng tăng nhờ vào phát triển bất động sản và KBC vì công ty này hưởng lợi từ hoạt động sản xuất ngày

càng phát triển.

• Khả quan: TCM vì xuất khẩu dệt may tiếp tục mang lại tăng trưởng ổn định.

• PHTT nhưng mua vào khi yếu: TLG với chỉ số cơ bản lành mạnh.

• Kém khả quan: DRC với khả năng cạnh tranh ngày càng yếu và triển vọng lợi nhuận kém dù chúng tôi nhận thấy cổ phiếu

này được hỗ trợ nhờ tin đồn M&A.

CII – Tiềm năng tăng trưởng dài hạn nhờ BĐS

127

Dòng tiền từ thu phí tăng với danh mục dự án BOT lành mạnh. CII có 4 dự án BOT hiện đang thi công, dự kiến sẽ bắt đầu thu phí từ

năm 2019.

Các dự án BĐS tại Thủ Thiêm hứa hẹn tiềm năng tăng trưởng với yếu tố hỗ trợ trong ngắn hạn từ việc hợp tác đầu tư tại

Riverpark trong Quý 4/2018. Trong Quý 1/2018, CII ghi nhận 364 tỷ đồng doanh thu từ dự án BĐS đầu tiên tại Thủ Thiêm của mình là

Lakeview 1, với biên lợi nhuận gộp chỉ đạt 17,2%, thấp hơn nhiều so với giả định 35,6%. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo dự án Lakeview 3,

4, và 5 sẽ có biên lợi nhuận cao hơn vì giá bán tại các dự án náy sẽ cao hơn ít nhất 20% so với tại các dự án Lakeview đã được mở bán

vì giá BĐS tại Thủ Thiêm hiện đang tăng. Việc hơp tác với Hong Kong Land tại Riverpark của CII trong Quý 4/2018 dự kiến sẽ thúc đẩy lợi

nhuận 2018.

Liên doanh CII Land sẽ hỗ trợ tăng trưởng trong dài hạn. CII đang thương lượng với một số chủ đầu tư BĐS để thành lập CII Land,

(CII sẽ sở hữu 51% cổ phần) tập trung vào phát triển BĐS. Chúng tôi giả định CII sẽ chuyển nhượng cho CII Land vốn góp tại các dự án

BĐS hiện nay và tại NBB (CII hiện đang sở hữu 34,7% nhưng dự kiến sẽ tăng cổ phần lên 51% và đổi tên công ty). Chúng tôi cho rằng CII

Land sẽ thúc đẩy tăng trưởng giá trị tài sản trong dài hạn.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Giá BĐS tại Thủ Thiêm tăng nhờ vị trí đắc địa và dịch chuyển về phía các dự án cao cấp.

Rủi ro: (1) Dự án bị trì hoãn và (2) vẫn không trả cổ tức để có vốn đầu tư XDCB.

Khuyến nghị: MUA 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 26.450VND TT doanh thu 68,6% 216,4% -32,1% 1,7%

Giá mục tiêu: 36.200VND TT EPS: 81,5% -26,8% 7,2% 44,9%

Biên LN gộp: 19,5% 36,7% 47,3% 55,0%

Biên LN ròng: 74,2% 17,2% 27,2% 38,7%

TL tăng: +36,8% EV/EBITDA 26,2x 6,8x 7,5x 6,2x

Lợi suất cổ tức: 0,0% Giá CP/Dòng tiền HĐ: 1,3x 1,1x 1,0x 0,8x


Ngành: Cơ sở hạ tầng CII VNI

Giá trị vốn hóa: 306 triệu USD P/E (trượt 12T) 22,3x 18,3x

Sở hữu KN: 40,8 triệu USD P/B (hiện nay) 1,3x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,5 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 110,0% NA

Sở hữu NN: 9,8% ROE 6,8% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 246,2 triệu ROA 2,2% 2,3%



Được thành lập vào năm 2001 và niêm yết cổ phiếu trên sàn

HSX năm 2006, CII là công ty tư nhân lớn và có uy tín nhất

trong ngành phát triển cơ sở hạ tầng tại Việt Nam, chủ yếu

hoạt động trong lĩnh vực xây dựng và điều hành đường bộ có

thu phí. Công ty cũng đang đầu tư phát triển dự án bất động

sản tại khu đô thị mới Thủ Thiêm, Quận 2, TP.HCM.

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18 T07/18

CII VNI

KBC – Triển vọng khả quan hơn nhờ bán đất KCN cải thiện

128

Khu đô thị Phúc Ninh sẽ hỗ trợ lợi nhuận 2018. KBC đã mở bán một lô rộng 10ha tại dự án này hồi tháng 10/2017 và trong tháng đầu tiên đã bán

được một nửa số căn. Chúng tôi dự báo KBC sẽ ghi nhận 5 ha bán đất tại Phúc Ninh trong năm 2018, và hoạt động này sẽ chiếm khoảng 41% tổng

doanh thu. Giá bán gấp khoảng 10 lần giá đất KCN, và dự kiến biên lợi nhuận sẽ lên đến khoảng 65%-70% so với 50% của KCN.

KCN Bắc Ninh dự kiến sẽ hưởng lợi nhờ việc mở rộng của Samsung. Chúng tôi cho rằng KCN Nam Sơn Hạp Linh (tổng diện tích có thể bán là

283ha) và KCN Quế Võ (50ha) sẽ hưởng lợi từ kế hoạch tích cực mở rộng Samsung nhằm đến năm 2020 tăng gấp đôi số nhà cung cấp cấp 1 tại Việt

Nam lên 50 nhờ vị trí chiến lược (cùng cách nhà máy Bắc Ninh của Samsung chỉ 20km hay 20 phút). Chúng tôi cho rằng điều này đã hỗ trợ KCN Quế Võ

đạt tiến độ bán hàng khả quan trong Quý 1/2018.

KCN Nam Sơn Hạp Linh có thể mang lại tiềm năng tăng trưởng. KBC hiện đang thương lượng về việc chuyển nhượng 100ha đất cho một công ty

lớn trong lĩnh vực công nghệ cao và 20ha cho một công ty logistics. Giá trị các thương vụ này ước đạt 2.000 tỷ đồng, qua đó hỗ trợ doanh thu 2018-2022

theo dự báo của chúng tôi tăng 7,2%.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Các hiệp định thương mại tự do mới và (2) tiến độ bán hàng và ghi nhận khẩn trương hơn, cụ thể là tại KCN Nam Sơn Hạp Linh

Rủi ro: (1) Chậm trễ trong việc phát triển KCN Tràng Duệ 3, thậm chí có thể hủy và (2) vốn lưu động thay đổi.

Khuyến nghị: MUA 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 11.600VND TT doanh thu -36,1% 91,1% 6,4% -0,6%

Giá hiện tại 15.000VND TT EPS: 4,9% 30,5% 5,5% 0,8%

Biên LN gộp: 51,6% 57,4% 56,7% 57,2%

Biên LN ròng: 46,4% 31,7% 31,4% 31,8%

TL tăng: +30% EV/EBITDA 9,7x 7,3x 7,0x 6,9x


HĐ: 223,2x 36,2x -131,1x 34,8x


Industry KCN KBC Peers* VNI




Sở hữu NN: 0% ROE 7,4% 14,1% 14,8%


Pha loãng: 51,7 triệu * Số liệu của các công ty cùng ngành quốc tế được điều chỉnh



Thành lập năm 2002, KBC là một trong những chủ đầu tư phát

triển KCN công nghệ cao hàng đầu Việt Nam. KBC và các

công ty liên kết sở hữu khoảng 5.175ha đất công nghiệp và

1.059ha đất phát triển nhà ở, trong đó vẫn còn hơn 2.000ha có

thể bán. Phần lớn đất của KBC nằm tại các trung tâm công

nghiệp lớn tại miền Bắc. Các khách hàng chính là LG,

Foxconn, Canon và Hanwha.

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18

KBC VNI

TCM – Thị trường xuất khẩu và biên lợi nhuận cải thiện sẽ kích thích tăng trưởng

129

Tăng trưởng nhờ thâm nhập sâu hơn nữa các thị trường xuất khẩu hiện nay. Xuất khẩu dệt may và vải (75% doanh thu 2017) sang các thị trường

chính của TCM dự kiến sẽ tăng nhờ tiếp tục thâm nhập các khách hàng hiện nay với việc xây dựng quan hệ tốt và gây dựng uy tín nhờ quản lý chất

lượng hiệu quả.

Chuỗi giá trị khép kín sẽ hỗ trợ khả năng sinh lời. Điều này đã giúp TCM đạt khả năng sinh lời cao hơn so với các công ty khác trong ngày. Biên lợi

nhuận gộp 2017 đạt 15,7% so với 7%-9% của các công ty khác trong ngành và biên lợi nhuận từ HĐKD 2017 đạt 7,5% so với 1%-4%.

Biên lợi nhuận sẽ được hỗ trợ nhờ khả năng sinh lời cải thiện. Tuy giá cotton, nguyên liệu chính của TCM, tăng nhưng biên lợi nhuận gộp và biên lợi

nhuận từ HĐKD của công ty Quý 1/2018 vẫn tăng lên lần lượt 17,3% và 9,5% từ 13,6% và 5,8% vì tỷ lệ đóng góp từ mảng sợi giảm và khả năng sinh lời

tại nhà máy Vĩnh Long cải thiện, giúp nhà máy này lần đầu hòa vốn vào cuối năm 2017 từ khi đi vào hoạt động năm 2015. Tính đến Quý 1/2018, năng

suất tại nhà máy này vào khoảng 30USD/công nhân/ngày so với mục tiêu của TCM là 35USD/công nhân/ngày. Chúng tôi dự báo TCM sẽ đạt được mục

tiêu này trong trung hạn.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Các hiệp định thương mại tự do mới và (2) Doanh thu tăng và năng suất tăng.

Rùi ro: (1) Giá bông tăng mạnh và (2) Năng suấ tăng chậm lại.

Khuyến nghị: KHẢ QUAN 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 19.800 VND TT doanh thu: 4,5% 5,0% 4,0% 6,4%

Giá mục tiêu: 22.600 VND TT EPS: 67,8% 6,2% 23,2% 9,5%

Biên LN gộp: 15,7% 16,1% 18,4% 18,6%

Biên LN ròng: 6,0% 6,0% 7,2% 7,4%




Ngành: Dệt may TCM Peers* VNI


Sở hữu KN: 0 P/B (hiện nay) 0,9x 1,2x 2,7x


Sở hữu NN: 0% ROE 18,8% 20,6% 14,8%


Pha loãng: 51,7 triệu * Số liệu của các công ty cùng ngành quốc tế được điều chỉnh



TCM là một trong những doanh nghiệp dệt may lớn nhất Việt

Nam. Công ty có chuỗi sản xuất khép kín từ khâu xe sợi đến

may mặc. Tập đoàn Hàn Quốc E-Land Group là nhà đầu tư

chiến lược của TCM. Các thị trường xuất khẩu chính của TCM

năm 2017 là Mỹ (35%), Nhật Bản (30%) và Hàn Quốc (25%) và

EU (10%).

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T12/17 T05/18

TCM VNI

TLG – Đầu tư cho tương lai

130

Bút viết và dụng cụ văn phòng sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu trong trung hạn. Bút viết (41% tổng doanh thu) tiếp tục đạt tăng

trưởng cao 11% trong khi dụng cụ văn phòng tăng trưởng mạnh 28% trong năm 2017 nhờ công ty tiếp tục khai thác vị thế dẫn đầu thị

trường. Sang năm 2018, chúng tôi tiếp tục lạc quan về mảng bút viết và dụng cụ văn phòng của TLG, đồng thời dự báo xuất khẩu dụng cụ

mỹ thuật sẽ phục hồi nhờ tăng trưởng tại các thị trường ASEAN khác.

Giá dầu tăng khiến giá nhựa tăng theo, ảnh hưởng đến biên lợi nhuận. Giá dầu tăng khiến giá nhựa từ đầu năm đến nay tăng 13%,

sau khi tăng 10% năm 2017. Chúng tôi dự báo giá nhựa sẽ tiếp tục cao trong năm 2018 và biên lợi nhuận 2018 của TLG sẽ giảm xuống

36,6% từ 37,4% năm 2017.

Tăng công suất nhờ mở thêm nhà máy Nam Thiên Long. Nhà máy này đã đi vào hoạt động thử nghiệm cuối Quý 1. Nhà máy sẽ tăng

công suất thêm 800 triệu SKU/năm (công suất hiện nay 700 triệu SKU).

Tập trung vào tăng cường khép kín chuỗi sản xuất. Tham vọng kiểm soát hoàn toàn nguồn nguyên liệu như mực và đầu bút của TLG

đang thành hiện thực. Hiện công ty có thể tự đáp ứng hơn 50% nhu cầu mực mà trước đây phải nhập khẩu. Ngoài ra, đợt máy móc sản

xuất đầu bút đầu tiên đã hoạt động thử nghiệm từ tháng 3 đến nay. Các nỗ lực này sẽ không chỉ giúp TLG có được lợi thế cạnh tranh bễn

vững trong dài hạn mà còn giúp công ty tối ưu hóa hóa chi phí sản xuất.

Khuyến nghị: PHTT 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 98.300VND TT doanh thu: 15,5% 17,6% 16,1% 15,7%

Giá mục tiêu: 105.500VND TT EPS: 13,9% 8,2% 11,6% 12,5%

Biên LN gộp: 37,4% 36,6% 36,4% 36,3%

Biên LN ròng: 10,7% 10,0% 9,6% 9,4%




Ngành: Văn phòng phẩm TLG Peers* VNI



GTGD/ngày (30n): 0 Nợ / Vốn CSH: -3,8% 32,7% NA

Sở hữu NN: 0% ROE 24,6% 13,4% 14,8%


Pha loãng: 50,6 triệu *Số liệu của các công ty cùng ngành quốc tế được điều chỉnh



CTCP Tập đoàn Thiên Long là nhà sản xuất văn phòng phẩm

hàng đầu Việt Nam với sản phẩm đa dạng, bao gồm bút viết,

dụng cụ văn phòng, dụng cụ học tập, và dụng cụ mỹ thuật.

TLG nắm 60% thị trường bút viết trong nước và hiện đang đẩy

mạnh xuất khẩu.

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18 T07/18

TLG VNI

DRC – Năng lực cạnh tranh kém ảnh hưởng đến lợi nhuận

131

Tăng trưởng doanh thu hạn chế lại bị việc áp dụng EUR-4 ảnh hưởng. Việc đồng loạt ngừng sử dụng lốp bias đã khiến tất cả các sản

phẩm lốp bias của DRC đạt tăng trưởng âm. Thêm vào đó là việc áp dụng EURO-4 gần đây, đòi hỏi các nhà sản xuất ô-tô sử dụng lốp

radial xe tải hạng nhẹ loại mới mà DRC sẽ chỉ bắt đầu sản xuất quy mô lớn trong 6 tháng cuối năm 2018.

Khả năng cạnh tranh kém ảnh hưởng đến lợi nhuận. DRC không hưởng lợi nhờ khác biệt về sản phẩm trong khi giá bán cao hơn

khoảng 15% so với hàng Trung Quốc. Điều này đã khiến khả năng sinh lời kém (biên lợi nhuận gộp 2017 chỉ đạt 13% và biên lợi nhuận từ

HĐKD đạt 7%) và khiến công ty không thể chuyển phần chi phí đầu vào biến động sang khách hàng.

Dự án mở rộng nhà máy lốp radial giai đoạn 2 dự kiến sẽ thúc đẩy tăng trưởng trong trung hạn. Việc mở rộng nhà máy lốp radial

giai đoạn 2 của DRC sẽ tăng gấp đôi công suất lốp radial của DRC (hiện 300.000 chiếc/năm). Nhu cầu lốp radial dự kiến sẽ cao nhờ thị

trường chuyển sang dùng loại lốp này thay cho lốp bias. DRC dự kiến nhà máy lốp radial sẽ hòa vốn vào năm 2019 sau khi giai đoạn 2 đi

vào hoạt động trong 6 tháng cuối năm 2018.

Yếu tố hỗ trợ: (1) Vinachem thoái vốn và (2) bất kỳ hình thức bảo hộ thương mại nào đối với ngành săm lốp trong nước.

Rủi ro: (1) Cạnh tranh gay gắt do hàng Trung Quốc và (2) Giá nguyên liệu tiếp tục tăng.

Khuyến nghị: KKQ 2017 2018F 2019F 2020F

Giá ngày 29/06: 23.600VND TT doanh thu 9,2% -3,3% 2,0% 4,0%

Giá hiện tại: 18.000VND TT EPS: -59,1% -34,5% 9,8% 8,9%

Biên LN gộp: 12,6% 11,6% 11,8% 11,7%

Biên LN ròng: 4,1% 2,7% 3,0% 3,1%

TL tăng: -23,7% EV/EBITDA 7,1x 7,3x 7,0x 6,9x


HĐ:6,3x 6,5x 6,8x 6,8x

Tổng mức sinh lời: -19,5% P/E 18,8x 28,8x 26,2x 24,0x

Ngành: Săm lốp DRC Peers* VNI




Sở hữu NN: 50,5% ROE 8,5% 8,8% 14,8%

SL cổ phiếu lưu

hành:118,8 triệu ROA 4,7%

7,0%2,3%



CTCP Cao su Đà Nẵng là một trong những nhà sản xuất săm lốp

hàng đầu Việt Nam. DRC là một công ty con của Vinachem

(50,5% cổ phần), một công ty nhà nước trong ngành hóa chất.

Công ty có danh mục sản phẩm săm lốp đa dạng, dành cho xe tải,

ô-tô, xe máy, và xe đạp. Thị trường trong nước chiếm 72% doanh

thu của công ty

-100%

0%

100%

200%

T07/17 T12/17 T05/18

DRC VNI

132

Ngành điệnĐịnh giá cổ phiếu hấp dẫn

Phòng Nghiên cứu và Phân tích VCSC07/2018

Ngành điện: Định giá cổ phiếu hấp dẫn

133

So sánh diễn biến nhóm điện và chỉ số VNI

Nguồn: Bloomberg.

Nguồn: VCSC. Ghi chú: (*) Các tỷ lệ được dựa trên lợi nhuận thường xuyên


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room

KN (triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với

giá mục

tiêu gần

nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E

2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

P/B hiện

tại

(x)

Điện lực Dầu khí

VN (*)POW MUA 1.358 475 0,4 51,1% 2,3% 86,3% 17,1% 29,6% 13,6 11,5 8,8 1,2

Nhơn Trạch 2 (*) NT2 MUA 420 111 0,4 40,2% 10,3% 1,5% -6,2% 10,6% 8,1 8,6 7,8 1,7

Cơ Điện lạnh REE MUA 436 0 0,6 50,2% 5,0% 25,5% 20,9% 9,5% 7,2 6,0 5,4 1,2

Xây lắp điện 1 PC1 KQ 164 19 0,1 10,2% 0,0% -34,9% 68,8% 4,2% 15,2 9,0 8,6 1,4

Phả Lại (*) PPC NR 263 86 0,1 N/A 11,4% 63,7% 13,0% 8,8% 6,2 6,0 5,1 1,1

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

VN-Index Power Index

134

Tiêu thụ điện tăng trưởng với tốc độ hai chữ số

• Tiêu thụ điện trong 5 tháng đầu năm 2018 đạt 74,4 tỷ kWh, tăng 10,6% so với cùng kỳ năm ngoái.

• Tăng trưởng tiêu thụ điện 5 tháng đầu năm của EVN Miền Bắc và EVN Miền Nam đạt lần lượt 12,9% và 11,3%.

• Chính phủ đề ra mục tiêu tăng trưởng tiêu thụ điện 2018-2020 sẽ đạt 9,5%-10,4%/năm.

Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, Cục Đầu tư Nước ngoài, VCSC

174

74

191

210

232

13.8%

12.9%

12.5%

15.5%

10.5%11.4%

9.0%

11.8%

11.4%

11.1%

9.3%

10.6%9.5%

10.4%

10.4%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

0

50

100

150

200

250

Electricity consumption (bn kWh) Growth rate

Tiêu thụ điện cả nước FDI đăng ký cho lĩnh vực sản xuất

1011 11 11

11.512.5

14.515.5

17.5

8.1

5.2

0

5

10

15

20

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

5M

20

17

5M

20

18

tỷ USD

135

Tăng trưởng nguồn cung không đủ đáp ứng tăng trưởng tiêu thụ

Nguồn: EVN, IRI, VCSC

Công suất điện của Việt Nam ước tính sẽ tăng 5.8% trong năm 2018 và 5.7% trong năm 2019.

Triển vọng công suất điện (MW)

8.4%

4.7%

14.1%14.7%

9.5%

5.8% 5.7%

9.6%8.6%

17.2%

0%

10%

20%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Hydropower Coal power Gas power

Oil power Other Growth rate (%)

Xác suất hiện tượng thời tiết

Nhà máy Nguồn năng lượng Miền Tỉnh thành Nhà đầu tư Đi vào hoạt độngCông suất

(MW)

Thăng Long #1 Điện than Bắc Quảng Ninh GELEXIMCO 05/2018 300

Vĩnh Tân I #1 Điện than Trung Bình Thuận BOT 07/2018 600

CÔNG SUẤT MỚI 2018 (phương pháp hệ số thời gian) 2,517

Thái Bình II #1 Điện than Bắc Thái Bình PVN 06/2019 600

Vĩnh Tân I #2 Điện than Trung Bình Thuận BOT 06/2019 600

Kon Tum Thượng #1 Thủy điện Trung Kon Tum VSH 06/2019 220

Duyên Hải III – mở rộng Điện than Nam Trà Vinh EVN GENCO1 07/2019 660

Thăng Long #2 Điện than Bắc Quảng Ninh GALEXIMCO 09/2019 300

Thái Bình II #2 Điện than Bắc Thái Bình PVN 09/2019 600

Pắc Ma Thủy điện Bắc Lai Châu Hưng Hải 10/2019 140

Vĩnh Tân IV – mở rộng Điện than Trung Bình Thuận EVN Q4/2019 600

Thiên Tân 1 Điện mặt trời Nam Ninh Thuận Thiên Tân Q4/ 2019 300

CÔNG SUẤT MỚI 2019 (phương pháp hệ số thời gian) 2,609

136

Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, Bloomberg, VCSC

Giá than trong nước và thế giới Giá khí trên bao tiêu

496

801

1,120

796 700

1,032 984

1,222 1,337

1,098

0

500

1,000

1,500

Jan Feb Mar Apr May

2017 2018

Giá thị trường phát điện cạnh tranh

5.1

5.8

5.1 4.7

5.8

6.7 6.7 6.9 7.0 7.1

0

30

60

90

120

4

5

6

7

8

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

201

9

202

0

202

1

202

2

Gas price (USD/MMBTU)

Oil price (USD/bbl)

73

72 71

75 76 78 79 81

83

70

59 58

86 90

85 80 77

74

40

60

80

100

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Domestic coal price (5a)

Steam Coal FOB Newcastle Australia USD/t

Giá trên thị trường phát điện

cạnh tranh phục hồi 45% trong

5 tháng đầu năm nhờ lượng

mưa giảm và tăng trưởng tiêu

thụ điện mạnh.

Giá bán trên thị trường phát điện cạnh tranh phục hồi mạnh so với mức cơ sở

thấp năm 2017

VND/kWh

USD/tấn USD/MMBTU

Thị trường điện Việt Nam tiếp tục được dự do hóa

137

Thị trường phát điện cạnh tranh Thị trường cạnh tranh bán buôn

• Thời gian thử nghiệm: 2009 – 2012 • Thời gian thử nghiệm: 2017 – 2019

• Đã đi vào hoạt động năm 2012 • Dự kiến đi vào hoạt động năm 2019

• Bên mua: EPTC (duy nhất) • Bên mua: EPTC, 5 công ty mua bán điện của EVN,

các khách hàng mua buôn tư nhân (KCN, nhà máy

thép, v.v.)

• Chỉ có một hợp đồng mua bán điện (PPA) • Nhiều hợp đồng mua bán điện (PPA) khác nhau

• Giá chào bán: trên cơ sở chi phí biến đổi • Giá chào bán: trên cơ sở tình hình cung cầu

Nguồn: EVN, NT2, VCSC

Thị trường phát điện cạnh tranh và thị trường cạnh tranh bán buôn

Fitch lần đầu xếphạng EVN với đánh

giá BB

Fitch đưa ra đánh giá căn cứvào mối quan hệ chặt chẽcủa EVN với Nhà nước, vịthế thị trường vững chắc,mức cầu tiêu thụ điện lớn tạiViệt Nam và tỉ lệ thu hồi cao.

Mức tín nhiệm tích cực nàysẽ đảm bảo cho các nhà đầutư cá nhân và cho vaythương mại về năng lực tàichính và kỹ thuật của EVN

Xếp hạng nói trên cũng thayđổi nhận thức về rủi ro củanhà đầu tư/đối tác khi ký kếtcác hợp đồng mua điện dàihạn cũng như hợp đồng chovay với EVN.

Mức tín nhiệm tích cực nàygiúp EVN phát hành tráiphiếu quốc tế, đa dạng hóanguồn vốn và là một sự đảmbảo cho các nhà đầu tư tiềmnăng trong nước và quốc tế.

Công suất của các doanh nghiệp lớn trong ngành điện

138

4,205

3,358

750

3,440

1,170

6,249

4,170

5,048

3,865

678 750

1,548

672

5,870

2,890

4,351

POW REE NT2 PPC BITEXCOPOWER

GENCO 3 GENCO 2 GENCO 1

Reported capacity (MW) Economic capacity (MW)

Nguồn: Các công ty trên, VCSC

POW – Nhà sản xuất điện lớn với nhiều tiềm năng tăng trưởng

139

Cà Mau 1 và 2 và Nhơn Trạch 1 đã trả xong nợ và sẽ hoàn tất khấu hao trong 3 năm tới. Chi phí khấu hao của Cà Mau sẽ giảm từ 50 triệu USD năm 2017 xuống

31 triệu USD năm 2018 và từ năm 2019 trở đi sẽ không đáng kể. Nhơn Trạch 1 sẽ hoàn tất khấu hao năm 2020.

NT2 là nhà máy hiệu quả nhất, với cổ tức tiền mặt cao, ổn định, và sẽ trả xong nợ năm 2020.

Vũng Áng sẽ hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận trong những năm tới. Nhà máy điện than vừa mới đi vào hoạt động này dự kiến sẽ tăng hiệu suất hoạt động lên 60%-

70% so với 30%-45% trong 2 năm qua khi các vấn đề về kỹ thuật và tắt nghẽn đường truyền tải đã được giải quyết hoàn toàn.

Tăng trưởng lợi nhuận cao trong các năm tới sau khi đạt mức ấn tượng năm 2017. Lợi nhuận sản xuất điện 2018 dự kiến sẽ tăng 17,1% so với năm 2017 nhờ

Nhơn Trạch 1 phục hồi sau khi đại tu và chi phí khấu hao tại nhà máy điện khí Cà Mau giảm. Chúng tôi dự báo tăng trưởng kép giai đoạn 2017-2020 sẽ đạt 21% do tình

trạng thiếu hụt điện ngày càng nghiêm trọng, trong khi các nhà máy điện khí Cà Mau và Nhơn Trạch 1 sẽ giảm khấu hao và nhà máy Vũng Áng hoạt động ổn định.

Các dự án Nhơn Trạch 3 và 4 đảm bảo tiềm năng tăng trưởng dài hạn dành cho POW. POW chính thức nhận giấy phép đầu tư hai nhà máy điện khí LNG mới,

qua đó giúp công suất tăng thêm 1,5GW (hiện 4,2GW). Chúng tôi dự báo các nhà máy trên sẽ được khởi công đầu năm 2020 và đi vào hoạt động lần lượt giữa năm

2023 và 2024. Chi phí đầu tư có thể thấp hơn so với kế hoạch (1 triệu USD/MW) trong khi POW có thể đầu tư các dự án này mà không cần huy động vốn.

Các nhà máy điện được trang bị công nghệ hiện đại từ các nhà cung hàng đầu thế giới và được đảm bảo nhờ các hợp đồng mua bán điện/ cung cấp nhiên

liệu dài hạn.

POW bất ngờ công bố trả cổ tức tiền mặt với lợi suất 2,3% cho năm 2018. Trước đó, công ty dự kiến chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu giai đoạn 2018-2020.

Giá cổ phiếu hấp dẫn với PEG 0,5; P/E 2018 11,5 lần và EV/EBITDA 6,3 lần thấp hơn lần lượt 20,9% và 24,5% so với các công ty cùng ngành trong khu vực.

Chuyển niêm yết sang sàn HOSE trong năm 2018. Sau khi được cổ đông thông qua tại ĐHCĐ, POW hiện đang dự kiến niêm yết trên sàn HOSE trong năm nay.


Tổng CT Điện lực Dầu khí Việt Nam (POW) là nhà sản

xuất điện lớn thứ hai của Việt Nam, chỉ xếp sau

GENCO 3 của Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN).

POW sở hữu danh mục điện 4,2GW, tương đương

10% công suất điện quốc gia. Điểm mạnh của PV

Power tập trung vào các nhà máy điện khí, vốn chiếm

64% tổng công suất. Phần công suất còn lại đến từ

than (30%) và thủy điện (6%).

-20%

0%

20%

40%

T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

POW VNIKhuyến nghị: MUA 2017F 2018F 2019F


Giá mục tiêu 19.800 VND TT EPS: 86,3% 17,1% 29,6%

Biên LN gộp: 16,7% 15,3% 17,9%

TL tăng: +51,1% Biên LN ròng: 7,5% 7,0% 10,1%

Lợi suất cổ tức: 2,3% EV/EBITDA 6,6x 6,3x 5,7x


Ngành: Tiện ích POW Peers VNI


Sở hữu KN: 475 triệu USD P/B 1,2x 1,3x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,4 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 0,8 0,9 NA

Sở hữu NN: 80,0 % ROE 9,2% 9,9% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 2.348,0 triệu ROA 4,1% 4,5% 2,3%

PEG: 0,5

NT2 - Nhà máy điện khí hiệu quả nhất Việt Nam

140

Nhà máy điện khí hiệu quả nhất Việt Nam. Đây là nhà máy điện khí hiện đại nhất tại Việt Nam với hiệu suất cao nhất, lên đến 57% và mức tiêu thụ

khí thấp hơn khoảng 10% so với các nhà máy khác. Vốn XDCB 900.000USD/MW thấp hơn so với kế hoạch.

Chi phí lãi vay thấp. Các khoản nợ vay dài hạn do Citibank sắp xếp bằng EUR và USD, lãi suất bằng LIBOR/EURIBOR + trung bình khoảng 2%.

Vị trí đắc địa. NT2 có nhà máy tại tam giác kinh tế trọng điểm miền Nam, là khu vực có nhu cầu điện cao nhất.

NT2 được hỗ trợ nhờ hợp đồng mua bán điện lý tưởng. Hợp đồng mua bán điện 10 năm đảm bảo 80%-90% sản lượng với giá hợp đồng và

chuyển chi phí lớn nhất (chi phí khí) sang EVN. Hợp đồng cung cấp khí đảm bảo cho 25 năm hoạt động.

Khả năng thiếu hụt điện ngày càng trở nên rõ ràng, qua đó hứa hẹn triển vọng dài hạn cho NT2. Công suất điện ước tính sẽ tăng khoảng

5%/năm trong 2 năm tới, thấp hơn nhiều so với tăng trưởng nhu cầu 10%-11%. Ngoài ra, NT2 không có tăng trưởng công suất nhưng thị trường bán

buôn điện cạnh tranh hứa hẹn đem lại nhiều tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận từ năm 2020.

Công ty với rủi ro thấp đang trở thành con gà đẻ trứng vàng. Chúng tôi dự báo cổ tức bằng tiền mặt sẽ không dưới 3.000VND/cổ phiếu (lợi suất

cổ tức 10,3%) trong 3 năm tới với bảng cân đối lành mạnh và dòng tiền ổn định của NT2. Sau năm 2020, cổ tức có thể được tăng lên 3.500-

4.000VND/cổ phiếu, lợi suất cổ tức 12%-13,7% khi công ty không còn nợ vay.

P/E cốt lõi 2018 là 8,8 lần, hấp dẫn với lợi suất cổ tức 12 tháng 19,9%. Công ty dự kiến sẽ trả cổ tức 2.792VND/cổ phiếu, lợi suất cổ tức 9,6%, từ

nguồn lợi nhuận giữ lại trong giai đoạn 2007-2015, hỗ trợ POW hoàn tất quá trình hoàn tất cổ phần hóa.


Giá ngày 29/06: 29.100 VND TT doanh thu: -15,3% 11,1% 6,8%

Giá mục tiêu: 40.800 VND TT EPS:* 1,5% -6,2% 10,6%

Biên LN gộp: 20,6% 16,6% 16,5%


Lợi suất cổ tức: 10,3% EV/EBITDA 6,0x 5,4x 4,7x

Tổng mức sinh lời: +50,5% P/E* 8,1x 8,6x 7,9x

Ngành: Tiện ích NT2 **Peers VNI


Sở hữu KN: 104 triệu USD P/B 1,7x 1,4x 2,7x


Sở hữu NN: 60 % ROE 21,3% 10,7% 14,8%


Pha loãng: 284,9 triệu * EPS thường xuyên

** CT cùng ngoài nước với hệ số điều chỉnh


NT2 là nhà sản xuất điện khí hiện đại nhất và có hiệu

suất cao nhất Việt Nam. Công ty sản xuất khoảng 4,5 tỷ

kWh/năm, tương đương khoảng 4% sản lượng điện cả

nước.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

NT2 VNI

REE – Vị thế tốt để hưởng lợi từ quá trình tự do hóa ngành điện

141

Danh mục điện lớn (678MW) mang lại dòng tiền ổn định. REE có cổ phần 10%-60% tại 8 nhà máy thủy điện và 3 nhà máy điện than. Danh mục này bao gồm

45% là thủy điện và 55% điện than. Các tài sản giá trị được đầu tư từ nguồn vốn chủ sở hữu và mang lại cổ tức 25-31 triệu USD/năm cho REE.

Sẵn sàng hưởng lợi từ quá trình tự do hóa ngành điện. Các nhà máy thủy điện có lợi thế về giá nhất trong thị trường tự do. Thị trường bán buôn cạnh tranh

sẽ đi vào hoạt động năm 2019 và mang lại cơ hội tăng trưởng lợi cho các nhà máy điện với nhiều đơn vị mua buôn thay vì chỉ riêng EVN.

Nhà thầu M&E hàng đầu, đã được khẳng định năng lực trong một lĩnh vực đầy hứa hẹn. Với backlog lên đến 260 triệu USD (khoảng 2 năm doanh thu) và

nhu cầu tăng (căn hộ, văn phòng, sân bay và metro), chúng tôi cho rằng lợi nhuận mảng này sẽ đạt tăng trưởng 5%-10% trong các năm tới.

REE dự kiến sẽ tăng gấp đôi diện tích cho thuê lên 200.000m2 trong 5 năm tới. E-town Central (35.000m2) đi vào hoạt động đầu năm 2018 trong khi E-

town East West (15.000m2) sẽ đi vào hoạt động trong tháng 06/2019. Hai dự án nói trên dự kiến sẽ giúp mảng này đạt tăng trưởng kép hàng năm 16,7% giai

đoạn 2017-2020.

REE dự kiến đầu tư mới thêm 130 triệu USD trong năm 2018, gấp 3 lần năm ngoái, vào mảng điện, nước và BĐS, củng cố quan điểm của chúng tôi về tăng

trưởng lợi nhuận có thể vượt cao hơn dự phóng nhờ đóng góp từ các khoản đầu tư mới. Gần đây, REE đã tăng tích cực tích lũy tiền mặt (88 triệu USD, khoảng

20% giá trị vốn hóa).

REE là một trong số các công ty có chất lượng quản trị tốt nhất Việt Nam. Jardine Cycle & Carriage là cổ đông lớn nhất với cổ phần 23,9% và 2 vị trị trong

HĐQT, trong khi ban lãnh đạo có cổ phần gần 15%, 2 đại diện trong HĐQT và một thành viên độc lập cho vị trí còn lại.

Định giá cổ phiếu hấp dẫn với rủi ro thấp. P/E 2018 là 6 lần và P/B là 1,1 lần, lý tưởng với ROE 16,6%, quỹ đất lớn và tài sản ngành điện giá trị.



Current Target price 47.900 VND TT EPS: 25,5% 20,9% 9,5%

Biên LN gộp: 28,6% 27,3% 28,5%




Ngành: Tiện ích REE Peers VNI




Sở hữu NN: 0,0 % ROE 16,6% 14,3% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 310 triệu ROA 9,9% 7,6% 2,3%

Pha loãng: 310 triệu


REE là công ty hoạt động trong các lĩnh vực cơ điện (M&E),

cho thuê văn phòng, bất động sản, và sản xuất điện. Lợi

nhuận từ các công ty liên kết, chủ yếu là các công ty điện,

chiếm gần một nửa tổng lợi nhuận.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

REE VNI

PC1 – BĐS và thủy điện bù đắp cho mảng xây lắp đường truyền

142

Tình hình mảng xây lắp đường truyền vẫn còn khó khăn trong đầu năm nhưng dự kiến sẽ bắt đầu phục hồi từ cuối năm nay. Chúng tôi vẫn dự báo

lợi nhuận gộp sẽ phục hồi 13% so với năm 2017 nhờ giá trị backlog đến Quý 1/2018 đạt 110 triệu USD, phù hợp với dự báo. EVN dự kiến sẽ mở thầu dự án

đường truyền tải điện quốc gia 500kV thứ 3 vào giữa Quý 3. Như vậy, dự án sẽ được khởi công trong Quý 4, muộn hơn so với dự báo trước đây. Bộ Xây

Dựng và Bộ Công Thương đang tiến hành điều chỉnh Quyết định 4970/QĐ-BCT (đã khiến biên lợi nhuận của mảng này giảm), dự kiến sẽ được hoàn thành

vào cuối năm nay.

Các nhà máy điện mới hỗ trợ triển vọng mảng thủy điện. Bảo Lâm A (46MW) và 3A (8MW) đi vào hoạt động giữa tháng 11/2017 đã đạt được kết quả tích

cực trong Quý 1 và dự kiến sẽ giúp doanh thu mảng tăng gấp đôi trong năm 2018. Bảo Lâm 4 (30MW, PC1 nắm cổ phần 51%) và Bảo Lạc B (18MW) sẽ lần

lượt đi vào hoạt động năm 2019 và 2020, qua đó giúp công suất tăng tiếp 40%. Công ty cũng dự kiến sẽ nâng công suất lên 238MW trong dài hạn với các dự

án thủy điện Sông Nhiệm 4 (6MW, vốn đầu tư 8,6 triệu USD) và Điện Biên (70MW, chúng tôi vẫn chưa phản ánh dự án này vào vào mô hình định giá).

BĐS dự kiến sẽ đóng góp lợi nhuận ổn định giai đoạn 2018-2020. PC1 đã bán 90% số căn hộ của dự án Mỹ Đình Plaza 2 và bắt đầu bàn giao từ giữa

tháng 5. Dự án Thanh Xuân đã hoàn tất phần móng và dự kiến sẽ được mở bán vào đầu Quý 3/2018. Công ty cũng đang tìm kiếm quỹ đất cho một dự án

BĐS khác tại Mỹ Đình, Hà Nội, vốn đầu tư ước tính khoảng 44-88 triệu USD và doanh thu năm 2020 sẽ đạt 51-101 triệu USD.

Việc mở rộng kinh doanh sang mảng thiết bị điện mang lại tiềm năng tăng cho dự báo dài hạn của chúng tôi. PC1 đề ra mục tiêu lợi nhuận 2019 sẽ

tăng khoảng 20% so với năm 2018 vì công ty dự kiến sẽ hoàn tất việc mua lại một công ty thiết bị điện vào cuối năm nay, có thể mang lại 50 triệu USD doanh

thu / năm với biên lợi nhuận gộp đạt 10%-12%. Chúng tôi hiện vẫn chưa có đủ thông tin để đưa thương vụ này vào mô hình định giá.



Giá hiện tại: 35.600 VND TT EPS:* -34,9% 68,8% 4,2%

Biên LN gộp: 15,2% 16,9% 16,7%




Ngành: XD và thủy điện PC1 Peers** VNI




Sở hữu NN: 0,0 % ROE 8,7% 18,9% 14,8%


Pha loãng: 115,5 triệu * Pha loãng, bao gồm BĐS

** Chỉ bao gồm mảng xây lắp đường truyền


PC1 là một trong những doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh

vực xây lắp đường truyền và trạm biến áp tại Việt Nam với

bề dày hoạt động trên 50 năm. Các lĩnh vực chính bao gồm

xây lắp đường truyền, sản xuất cột điện, xây dựng và điều

hành nhà máy thủy điện, BĐS.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

PC1 VNI

PPC – Định giá và lợi suất cổ tức hấp dẫn

143

Khuyến nghị:KHÔNG ĐÁNH

GIÁ2017 2018F 2019F


TT EPS: 63,7% 13,0% 8,8%

Biên LN gộp: 12,7% 12,1% 13,1%

Biên LN ròng: 14,4% 15,7% 16,3%

P/B 1,1x 1,0x 0,9x

P/E 6,2x 6,0x 5,1x

Ngành: Tiện ích PPC Peers* VNI

Giá trị vốn hóa: 263 tỷ USD P/E (trượt 12T) 6,4x 13,9x 18,3x


GTGD/ngày (30n): 0,1 triệu Nợ / Vốn CSH: 0,0x 0,4 NA

Sở hữu NN: 51,9 % ROE 16,9% 10,7% 14,8%


Pha loãng: 326,2 triệu * Số liệu của các công ty cùng ngành quốc tế được

điều chỉnh theo thị trường tương ứng.


PPC là một công ty điện than có bề dày hoạt động tại

miền Bắc với công suất 1.040MW. Công ty có 2 nhà máy:

Phả Lại 1 (hoạt động 34 năm) và Phả Lại 2 (17 năm).

Công ty cung cấp khoảng 5 tỷ kWh điện mỗi năm (2,9%

tiêu thụ cả nước). Ngoài ra, công ty nắm lần lượt 25% và

16% cổ phần tại các nhà máy điện than Hải Phòng

(1.200MW) và Quảng Ninh (1.200MW).

PPC đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp điện cho thị trường miền Bắc vì nằm gần cụm khu công nghiệp. Vì tình hình

thiếu hụt điệt ngày càng trầm trọng và nhu cầu tại miền Bắc tăng trưởng với tốc độ 2 chữ số, sản lượng bán ra dự kiến sẽ tăng 6,5%

năm 2018 và 4,2% năm 2019, khiến lợi nhuận từ HĐKD đạt tăng trưởng lần lượt 14,6% và 16,6% trong 2 năm tới.

Cổ phần 25% tại nhà máy điện than Hải Phòng (HND) sẽ thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận trong những năm tới. Lợi nhuận từ

HND ước tính sẽ tăng 153,7% năm 2019, do lỗ tỷ giá trong thời gian thi công dự kiến sẽ được ghi nhận hoàn toàn trong năm 2018.

Kế hoạch nâng cấp Phả Lại 1 đang được hoàn tất nhằm cải thiện hiệu suất và khả năng sinh lời. Công ty dự kiến sẽ đầu tư

250 triệu USD vào hệ thống xử lý chất thải cho Phả Lại 1 và 2 và nâng cấp Phả Lại 1, qua đó cải thiện hiệu suất của Phả Lại 1, giảm

lượng than tiêu thụ và thúc đẩy tăng trưởng dài hạn. Ban lãnh đạo dự kiến sẽ vay 70% vốn đầu tư từ các ngân hàng với lãi suất 7%-

8%/năm.

Nắm giữ lượng tiền mặt dồi dào để tài trợ việc nâng cấp sắp tới và trả cổ tức cao. PPC hiện nắm giữ lượng tiền mặt lên đến 20

triệu USD, có tiền gửi ngân hàng 4,2 triệu USD và cho vay EVN và GENCO2 tổng cộng 75 triệu USD. Lượng tiền mặt nói trên và

dòng tiền hoạt động ổn định sẽ giúp PPC tài trợ các dự án sắp tới đồng thời vẫn duy trì được lợi suất cổ tức hấp dẫn 11%-12%/năm.

Định giá hấp dẫn tại mức P/E dự phóng 2018 là 6 lần và P/B 1 lần trong khi mang lại lợi suất cổ tức cao 11%-12%/năm.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

PPC VNI

144

Ngành xăng dầuNhà máy lọc dầu mới sẽ đáp ứng nhu cầu xăng dầu mạnh mẽ


Xăng dầu – Nhà máy lọc dầu mới sẽ đáp ứng nhu cầu xăng dầu mạnh mẽ

145

So sánh diễn biến chỉ số ngành xăng dầu và chỉ số VNI

Nguồn: Bloomberg. BSR và OIL lần lượt được niêm yết ngày 01/03 và 07/03.

Nguồn: VCSC. Note: (*) EPS growth and P/E of PVT are based on recurring EPS.


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room KN

(triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với

giá mục

tiêu gần

nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E 2017

(x)

P/E 2018

(x)

P/E

2019

(x)

P/B hiện

tại

(x)

Petrolimex PLX MUA 2.986,5 274,8 1,6 16,4% 5,1% -29,0% 10,1% 7,4% 19,4 17,6 16,4 3,2

PVOil OIL NR 751,7 NA 0,6 NA 2,2% -14,2% NA NA 42,0 NA NA 1,9

Bình Sơn BSR MUA 2.458,5 1.204,7 1,1 27,8% 3,9% 76,3% -7,7% 15,8% 7,2 7,8 6,8 1,6

Vận tải Dầu khí PVT* MUA 189,1 31,2 0,2 44,3% 6,6% 12,5% 14,4% 14,7% 10,8 9,5 8,3 1,1

-30%

-10%

10%

30%

50%

70%

T06/17 T07/17 T08/17 T09/17 T10/17 T11/17 T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18

VN-Index Petroleum Index

146

Tình hình 6 tháng đầu năm 2018

Tiêu thụ xăng dầu 5 tháng đầu năm tăng 6,1% so với

cùng kỳ năm ngoái

Xăng nhập khẩu 5 tháng đầu năm tăng 13,8% so với

cùng kỳ năm ngoái

14.6 15.3 16.4 17.1 7.4

4.4% 4.7%

7.2%

4.3%

6.1%

0%

2%

4%

6%

8%

0

5

10

15

20

2014 2015 2016 2017 5M 2018

Petroleum consumption - LHS Growth % - RHS

triệu ton

Chính phủ giảm thuế BQGQ (giá cơ sở) xuống bằng

mức thuế nhập khẩu nhập khẩu thấp nhất (Hàn Quốc)

20%18%

16% 16%

11% 10% 9% 9%10% 10%

0%

10%

20%

30%

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Weighted average import tax for gasoline %

Nguồn: Bộ Công Thương, Tổng cục Hải quan, BSR, PLX, OIL. Ghi chú: Số liệu tiêu thụ xăng được dựa trên số liệu từ nhà máy lọc dầu Bình Sơn và Tổng

cục Hải quan.

E5 được phân phối trên cả nước từ tháng 01/2018

Xăng E5 RON95

Ngành 42% 58%

PLX 48% 52%

OIL 55% 45%

Mipec 62% 38%

*Việc phân phối xăng E5 đang theo kế hoạch với E5 chiếm 42% và RON95 chiếm

58%.

*Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ E5 cao hơn khoảng 100VND/lít so với RON92.

*Các nhà máy ethanol Bình Phước và Dung Quất gần đây đã hoạt động trở lại,

cùng với nhà máy Tùng Lâm, sẽ đáp ứng nhu cầu ethanol 250.000-400.000

m3/năm

3.1 2.7 1.7

4.0 4.4

1.3 1.5 1.8

0.5

1.8

3.1

1.5

0

2

4

6

2016 2017 5M 2018

Malaysia Singapore Thailand

Korea China Other countries

triệu ton

*Nhập khẩu nhiều nhất từ Malaysia, sau đó là Hàn Quốc.

*Đáng chú ý, trong 5 tháng đầu năm, xăng nhập từ Trung Quốc tăng 61,2%.

Gasoline sales volume breakdown

Triển vọng 2018 – Nhà máy lọc dầu mới sẽ đáp ứng nhu cầu xăng dầu mạnh mẽ

147

Nguồn: BMI, NSR, BSR, VCSC. Lưu ý: (*) Giả định NSR sẽ hoạt động với 50% công suất năm 2018 và 90% công suất năm 2019.

Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn (NSR) đi vào hoạt động thương mại

trong tháng 5 và đang tăng cường sản lượng

Ngành xăng dầu Việt Nam dự báo sẽ tăng trưởng 4,7% trong 5 năm tới, gấp 3 lần mức tăng trưởng thế giới 1,3%

41% 59% 64% 68% 68% 66%

59%41%

36% 32% 32% 34%

0

200

400

600

800

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Refined product production Refined product imports

nghìn thùng/ngày

Sản phẩm (m TPA) NSR

BSR

Hiện naySau mở rộng

(2022)

LPG 0,0 0,3 0,3

Nhiên liệu máy bay

A1/Kerosene0,6 0,2 0,7

Gasoline M92/95 2,7 2,6 3,0

Dầu diesel 2,3 2,4 2,7

Dầu nhiên liệu 1,5 0,4 0,3

Polypropylene 0,4 0,2 0,2

Paraxylene 0,7 0,0 0,0

Benzene 0,3 0,0 0,0

Sulfur rắn 0,3 0,0 0,0

Tổng cộng 8,9 6,0 7,1

Một số thay đổi về cơ cấu trong nhà phân phối

khi NSR đi vào hoạt động thương mại

Tỷ trọng đầu

vào 2019 (*)

PLX OIL

Trước Sau Trước Sau

Nhập khẩu 60% 25% 20% 0%

BSR 40% 35% 60% 60%

NSR 0% 40% 0% 20%

SX nội bộ 0% 0% 20% 20%

Giả định giá xăng của NSR cạnh tranh và nhà phân phối đồng

ý mua sản phẩm của NSR với khối lượng cao nhất họ có thể

mua.

Triển vọng – Biên dầu diesel dự kiến sẽ tăng do quy định của IMO

148

• Trong kịch bản giá dầu cao, biên dầu diesel cao hơn so với biên xăng trong khi trong kịch bản giá dầu thấp thì ngược lại. Trong các năm 2017

và 2018, giá dầu có xu hướng tăng nên biên dầu diesel lớn hơn biên xăng.

• Biên dầu diesel dự kiến sẽ tăng do Tổ chức Hàng hải Quốc tế đưa ra quy định mới. Trong khi đó, dự báo biên xăng sẽ giảm vì giá biến động

cao hơn.

• Về BSR, biên dầu diesel và xăng thương cao hơn so với biên Platts do thuế thấp hơn so với các sản phẩm nhập khẩu (trừ năm 2016 khi thuế

nha76p5 khẩu giảm từ khoảng 20% xuống 10%). Biên A95 của BSR tăng cao nhờ bãi bỏ thuế năm 2017.

• Năm 2018, biên dầu của BSR khôgn cao như năm

2017 do giá dầu biến động.

• Biên dầu diesel năm 2018 dự báo đạt

8,5USD/thùng, giảm 6,2% so với năm 2017, biên

A95 năm 2018 dự báo đạt 15USD/thùng (giàm

22,1%).

• Biên dầu diesel và xăng A95 5 tháng đầu năm lần

lượt đạt 8,3USD/thùng và 15USD/thùng.

Biên dầu diesel-xăng Platts so với giá Brent Biên dầu diesel-xăng Platts so với giá dầu thô

Biên dầu 2018 hàng tháng của BSR so với

biên dầu diesel 2017

Biên dầu 2018 hàng tháng của BSR so với

biên dầu A95 2017

5

10

15

20

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2017 DO 2018 DO

5

10

15

20

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2017 A95 2018 A95

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5

10

15

20

25

30

T01/13 T01/14 T01/15 T01/16 T01/17 T01/18 T01/19 T01/20

Crude price (RHS) DO LHS A95 (LHS)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5

10

15

20

25

30

T01/13 T01/14 T01/15 T01/16 T01/17 T01/18

Brent (RHS) DO (LHS) A95 (LHS)

BSR – Cơ hội đầu tư hấp dẫn trong ngành lọc dầu Việt Nam

149

BSR giữ vị trí thống lĩnh trong bối cảnh nhu cầu các sản phẩm lọc hoá dầu tại Việt Nam hiện rất cao. BSR có thị phần 33% tại phân khúc xăng dầu vận tải (xăng, dầu diesel) và 15%

thị phần tại phân khúc sản phẩm hoá dầu polypropylene. Chúng tôi dự báo nhu cầu các sản phẩm dầu của Việt Nam đến năm 2025 sẽ đạt tăng trưởng kép hàng năm 5%, gấp ba lần tỷ lệ

tăng trưởng của thế giới. Ngay cả khi nhà máy lọc dầu Nghi Sơn đi vào hoạt động Quý 2 năm nay, ngành lọc dầu của Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu.

Biên lợi nhuận các nhà máy lọc hoá dầu châu Á rất hấp dẫn với biên dầu diesel dự báo tăng 44% trong 3 năm tới dù thị trường thế giới dư cung. Nhu cầu các sản phẩm lọc hoá

dầu tại châu Á được dự báo sẽ cao hơn so với các khu vực khác, với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm giai đoạn 2017-2026 đạt 1,9%. Luật Tổ chức Hàng hải Quốc tế 2020 yêu cầu nhiên liệu

hàng hải có hàm lượng sulfur thấp hơn và nhu cầu dầu diesel của các nhà máy điện tại Việt Nam tăng sẽ khiến biên dầu diesel tăng theo.

Việc bãi bỏ chính sách thuế đặc biệt giúp BSR nâng cao khả năng cạnh tranh với hàng nhập khẩu. Mức thuế 8%-10% đối với xăng nhập khẩu nhưng không áp dụng đối với BSR sẽ

có hiệu lực trong 5 năm tới nên sản phẩm của BSR cạnh tranh tốt hơn so với hàng nhập khẩu. Giá dầu thô hiện có xu hướng tăng càng khiến sản phẩm của BSR có lợi thế so với hàng

nhập khẩu.

Dự án mở rộng và nâng cấp trị giá 1,8 tỷ USD sẽ tăng công suất thêm 30% lên 8,5 triệu tấn/năm và hỗ trợ tăng trưởng dài hạn. Dự án sẽ tăng công suất polypropylene (biên lợi

nhuận gộp 60%) và sản xuất một sản phẩm mới có biên lợi nhuận cao là nhựa đường (651.000 tấn/năm) trong khi xăng và dầu diesel sẽ được nâng cấp đạt chuận Euro 4 và 5 từ Euro 2 và

3 hiện nay. Chúng tôi vẫn chưa phản ánh dự án này vào mô hình định giá vì còn chờ đợi thêm thông tin chi tiết.

Cổ phần 49% của Chính phủ sẽ được bán trên TTCK và sau đó chuyển niên yết sang HOSE. Theo kế hoạch cổ phần hóa, số cổ phần này sẽ được bán cho đối tác chiến lược (khả

năng cao nhất là Indian Oil), nhưng khác với trước đây, sẽ được chào bán trên TTCK cho cả nhà đầu tư tài chính và chiến lược và giá khởi điểm sẽ được tính lại. Công ty dự kiến sẽ chuyển

niêm yết sang sàn HOSE một năm sau khi chính thức trở thành công ty cổ phần ngày 01/07/2018 và hoàn tất thỏa thuận hợp tác chiến lược.

Định giá thấp. BSR hiện đang giao dịch tại P/E 7,8 lần và EV/EBITDA 5,7 lần, tương đối hấp dẫn so với các công ty khác trong ngành.


Được thành lập năm 2008, CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn

là đơn vị điều hành Nhà máy Lọc dầu Dung Quất – nhà

máy lọc dầu duy nhất của Việt Nam hiện nay. Nhà may đi

vào hoạt động năm 2009, công suất 6,5 triệu tấn/năm và

đáp ứng 30% nhu cầu trong nước.

Niêm yết sàn UPCoM ngày 01/03/2018

Khuyến nghị: MUA 2017A 2018F 2019F 2020F

Giá hiện tại: 18.000 VND TT doanh thu: 10,4% 26,8% 2,2% -3,6%

Giá mục tiêu: 22.300 VND TT EPS: 76,3% -7,7% 15,8% 3,8%

Biên LN gộp: 11,2% 8,6% 9,4% 9,6%

Biên LN ròng: 9,5% 6,9% 7,8% 8,4%

TL tăng: 23,9% P/E 7,2x 7,8x 6,8x 6,5x

Lợi suất cổ tức: 3,9% P/B 1,6x 1,5x 1,3x 1,2x

Tổng mức sinh lời: 27,8% EV/EBITDA 5,5x 5,7x 4,4x 3,8x

Ngành: Lọc dầu BSR Peers VNI




Sở hữu NN: 92% ROE 20,2% 29,8% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 3.100 triệu ROA 12,2% 9,9% 2,3%

Pha loãng: 3.100 triệu

PEG 3 năm: 1,1

-40%

-20%

0%

20%

40%

T02/18 T03/18 T04/18 T05/18

BSR VN Index

PLX - Triển vọng lợi nhuận thấp hơn từ xăng RON95

150

Mạng lưới phân phối trên cả nước tại các vị trí hàng đầu, công suất kho chứa vượt trội và thương hiệu uy tín nhất. PLX có 2.500 trạm xăng và 2.800 đại lý, tổng cộng chiếm 37% số

trạm xăng trên cả nước và thị phần lên đến 48%. PLX có công suất kho chứa lớn nhất Việt Nam (2,2 triệu m3), gấp đôi công suất của nhà phân phối xăng dầu thứ hai.

Tiêu thụ xăng tại Việt Nam tăng mạnh sẽ hỗ trợ kế hoạch mở rộng của PLX. BMI ước tính tiêu thụ xăng của Việt Nam đạt tăng trưởng hàng năm 4,7%, cao hơn nhiều so với tăng

trưởng thế giới 1,3%. Tăng trưởng sẽ được thúc đẩy nhờ tỷ lệ cơ giới hóa của Việt Nam gia tăng, hiện thấp nhất khu vực, thuế nhập khẩu ô-tô giảm và sản lượng công nghiệp cao.

Tuy nhiên, giá đầu vào biến động mạnh ảnh hưởng đến lợi nhuận từ việc tăng sản lượng bán lẻ. Chúng tôi hiện dự báo lợi nhuận ròng sẽ tăng 5% thay vì 10% như trước đây nhờ

sản lượng bán ra trong nước tăng 6%. Chúng tôi nhận thấy trong Quý 1, PLX gặp khó khăn trong việc quản lý hàng tốn kho hơn do giá dầu biến động và sản lượng bán ra trong nước tăng

12,7%, khiến lợi nhuận tăng thêm từ thị trường trong nước cũng không bù đắp được (các trạm xăng của PLX hoạt động hiệu quả hơn sau khi nâng cấp và công ty mở thêm khoảng 30 trạm

mới).

Việc thay thế RON92 bằng E5 và RON95 dự kiến sẽ giúp lợi nhuận tăng thêm 5%. Sau khi có KQLN Quý 1, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo đối với lợi nhuận tăng thêm/lít đối với

RON95 từ 300VND xuống 100VND. Vì vậy, chúng tôi dự báo sản lượng E5 và RON95 tăng thêm sẽ mang lại thêm 192 tỷ đồng lợi nhuận (5% tổng lợi nhuận ròng).

Sáp nhập HDB-PGB là yếu tố thúc đẩy giá cổ phiếu. PLX nắm giữ 40% PGB và qua đó sở hữu 5,8% HDB sau khi sáp nhập theo đề xuất. Thương vụ này nếu thành công có thể hỗ trợ

giá cổ phiếu. PLX có thể ghi nhận lợi nhuận bất thường 1.200 tỷ đồng (theo giá cổ phiếu HDB hiện nay là 36.200VND/cổ phiếu) qua đó tăng lợi nhuận thêm 35%. Nếu thương vụ này được

NHNN thông qua, chúng tôi sẽ phản ánh vào mô hình định giá và định giá theo phương pháp P/E có thể tăng thêm 30%, qua đó hỗ trợ tâm lý nhà đầu tư nhưng giá mục tiêu có thể sẽ giữ

nguyên vì đây là một khoản lợi nhuận bất thường và không bằng tiền mặt.

Mô hình bán lẻ phi xăng dầu và mảng kinh doanh LNG sẽ kích thích tăng trưởng dài hạn. PLX có thể khai thác tiềm năng tăng trưởng dài hạn nhờ các lĩnh vực ngoài xăng dầu và LNG

khi đối tác chiến lược tăng sở hữu và có nhiều quyền lược hơn còn nhà nước giảm tỷ lệ cổ phần xuống 51%.


Giá hiện tại: 58.500 VND TT doanh thu: 24,9% 17,5% 3,9%

Giá mục tiêu: 68.100 VND TT EPS: -29,0% 10,1% 7,4%

Biên LN gộp: 8,0% 7,4% 7,5%

Biên LN ròng: 2,3% 2,1% 2,2%



HĐ:37,8x 28,3x 11,2x


Ngành: Xăng dầu PLX Peers VNI




Sở hữu NN: 75,9% ROE 15,4% 24,6% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 1.158,8 triệu ROA 5,1% 8,9% 2,3%



Petrolimex (PLX) là công ty hàng đầu trong mảng phân phối

sản phẩm xăng dầu (xăng, dầu diesel, nhiên liệu máy bay)

trong nhiều năm qua tại Việt Nam. Các mảng kinh doanh khác

bao gồm hóa dầu như dầu nhờn, nhựa đường, khí hóa lỏng

(LPG), vận tải xăng dầu, bảo hiểm và ngân hàng. Công ty đã

niêm yết ngày 21/04/2017.

-40%

0%

40%

80%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

PLX VNIndex

PVT – Vận tải dầu thô, dịch vụ kho nổi thúc đẩy lợi nhuận

151

PVT là nhà vận chuyển dầu thô duy nhất tại Việt Nam. PVT nắm hoàn toàn thị trường vận chuyển dầu thô với ba tàu chở dầu thô, với độ tuổi trung bình là 10 tuổi,

tổng công suất 305.000DWT. Đây đều là tàu chở dầu hiện đại với đáy kép và mạn kép, và thường vận hành với 80% công suất mà không gặp sự cố.

Nhà máy Lọc dầu Nghi Sơn dự kiến sẽ giúp PVT ký thêm nhiều hợp đồng. Nghi Sơn đã hoàn tất giai đoạn thử nghiệm vào cuối tháng tư và đã xuất thành công 3

đợt dầu sản phẩm trong tháng 5. Ngoài ra, nhờ hợp tác với SK Shipping (Hàn Quốc), PVT đã ký được hợp đồng vận chuyển dầu thô đợt 2 cho Nghi Sơn trong Quý 2.

Khi đi vào hoạt động chính thức, NSR sẽ giúp PVT ký được hợp đồng vận chuyển dài hạn đối với tàu VLCC, dự kiến từ năm 2020 trở đi sẽ chiếm khoảng 15%-20% lợi

nhuận hàng năm.

Giá thuê ngày FSO Đại Hùng tăng sẽ thúc đẩy mảng FSO tăng trưởng. Nhờ giá dầu Brent ổn định trên mốc 65USD/thùng, giá thuê ngày FSO Đại Hùng tăng thêm

10% theo điều khoản hợp đồng. KQLN Quý 1/2018 phản ánh điều này khi lợi nhuận gộp tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái. Giá thuê ngày tăng khiến chúng tôi càng

tin tưởng vào triển vọng mảng FSO và điều chỉnh tăng dự báo. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp cả năm sẽ tăng 24,8% so với năm 2017.

Các mảng khác, trong đó có vận chuyển LPG và than, cũng ký được hợp đồng mới. PVT đã vận chuyển LPG đợt đầu cho Nhà máy Chế biến Khí Cà Mau tháng

11/2017, qua đó tăng lượng LPG vận chuyển thêm 12,1%. Ngoài ra, công ty đã ký được hợp đồng vận chuyển than thứ 2 cho nhà máy điện Duyên Hải 3 giữa tháng

11/2017 (tổng cộng 1,2 triệu tấn), qua đó tăng lượng than vận chuyển 61,5%. Các hợp đồng trên sẽ chiếm khoảng 5%-10% lợi nhuận công ty từ năm 2018 trở đi.

Kế hoạch thoái vốn của nhà nước có thể hỗ trợ giá cổ phiếu vào cuối năm 2018 hoặc đầu năm 2019. Theo kế hoạch, Chính phủ dự kiến trước năm 2020 sẽ giảm

cổ phần tại PVT xuống 36% từ 51% hiện nay.


Giá hiện tại: 15.250 VND TT doanh thu: -8,7% 6,0% 17,5%

Giá mục tiêu: 22.000 VND TT EPS:* 12,5% 14,4% 14,7%

Biên LN gộp: 13,8% 15,0% 15,5%

Biên LN ròng: 7,3% 8,6% 7,1%



HĐ:5,8x 4,1x 3,4x


Ngành: Xăng PVT Peers VNI


Sở hữu KN: 31,2 triệu USD EV/EBITDA 4,3x 6,7x NA


Sở hữu NN: 51,0% ROE 12,3% 7,1% 14,8%


Pha loãng: 281,4 triệu* Trên cơ sở EPS thường xuyên


Là một thành viên của PetroVietnam, PVT là doanh nghiệp

Việt Nam lớn nhất về mảng vận tải biển cho ngành dầu khí.

PVT hiện sở hữu đội tàu chở dầu lớn nhất và vận chuyển toàn

bộ dầu cho Nhà máy Dung Quất, 30% dầu thành phẩm, 90%

LPG, và thị phần FSO/FPSO 10%.

-20%

0%

20%

40%

60%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

PVT VNIndex

OIL – Sẵn sàng cho việc tư nhân hóa

152

Hệ thống phân phối và kho chứa rộng khắp trên toàn quốc. PVOil sở hữu hệ thống phân phối rộng khắp trên toàn quốc với ~540 trạm xăng do công

ty quản lý và vận hành (COCO) và 3.000 trạm xăng do đại lý sở hữu và vận hành (DODO), nằm tại các vị trí chiến lược ở 63 tỉnh thành. Ngoài ra, PVOil

cũng có 29 kho xăng dầu trên khắp cả nước với công suất khoảng 1 triệu m3.

Yêu cầu sử dụng xăng E5 sẽ giúp cải thiện biên LN và giúp các nhà máy nhiên liệu sinh học (NLSH) hoạt động trở lại. Theo yêu cầu của Chính

phủ, xăng RON92 được thay bằng xăng E5 từ ngày 01/01/2018. E5 có chi phí định mức (200 đồng/lít) cao hơn so với xăng RON92, tương ứng với biên

LN cao hơn cho PVOil. Hiệu suất hoạt động của các nhà máy NLSH liên kết của PVOil sẽ cải thiện đáng kể.

Tăng trưởng trong thời gian tới sẽ được thúc đẩy bởi hoạt động thâu tóm và sáp nhập (M&A). Chúng tôi ước tính PVOil sẽ tăng số trạm COCO từ

540 như hiện nay lên 1.200 trạm COCO vào năm 2022, giúp gia tăng đóng góp của kênh COCO trong tổng sản lượng từ mức 22% lên 39% vào năm

2022.

Các mảng kinh doanh ngoài xăng dầu sẽ mang lại tiềm năng trăng trưởng khác. PVOil đặt kế hoạch vốn XDCB 154 triệu USD cho các mảng kinh

doanh ngoài xăng dầu bao gồm cửa hàng tiện lợi/chăm sóc ôtô/rửa xe nhằm tạo ra lợi nhuận khoản 7 triệu USD trong giai đoạn 2019-2020.

Khả năng tài chính mạnh mẽ. PVOil có khoản tiền mặt tại quỹ 318 triệu USD với tỷ lệ đòn bẩy ròng âm 55,4% tính đến cuối năm 2017. Con số này sẽ

đủ để tài trợ vốn XDCB và ngân sách M&A 318 triệu USD mà không cần tăng vốn.

Cơ cấu cổ đông theo đề xuất: Nhà nước 35,1% cổ phần, đối tác chiến lược 44,7% và cổ đông khác 20%.

Khuyến nghị: KHÔNG ĐÁNH GIÁ 2017

Giá hiện tại: 16.500 VND TT doanh thu: 52,2%

TT EPS: -14,2%

Biên LN gộp: 4,2%

Biên LN ròng: 0,7%

EV/EBITDA 13,3x

Giá CP/Dòng tiền

HĐ:16,8x

P/E 42,0x

Ngành: Xăng OIL *Peers VNI


Room KN: n/a P/B (hiện nay) 1,9x 2,5x 2,7x

GTGD/ngày (30n): 0,6 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -55,4% -36,8% NA

Sở hữu NN: 100% ROE 4,4% 24,6% 14,8%




PVOil là nhà phân phối xăng dầu lớn thứ hai tại Việt Nam và

Lào với thị phần lần lượt 22% và 20% (bán lẻ). Công ty là đơn

vị độc quyền xuất khẩu dầu thô cho Chính phủ Việt Nam và

cung cấp dầu thô cho các nhà máy lọc dầu trong nước. Các

mảng kinh doanh khác bao gồm: pha chế xăng và dầu nhớt,

sản xuất và phân phối nhiên liệu sinh học.

-40%

-20%

0%

20%

40%

T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

OIL VN INDEX

153

Dầu khíKhó khăn trong ngắn hạn, phát triển các dự án khí là chiến lược

dài hạn


Dầu khí – Khó khăn trong ngắn hạn, phát triển các dự án khí là chiến lược dài hạn

154


nghị

GTVH

(triệu

USD)

Room KN

(triệu

USD)

GTGD/

ngày

(30n)

(triệu

USD)

TL tăng

so với

giá mục

tiêu gần

nhất

LS cổ

tức

TT EPS

2017

TT EPS

2018

TT EPS

2019

P/E 2017

(x)

P/E

2018

(x)

P/E

2019

(x)

P/B

hiện

tại

(x)

Tổng Công ty Khí VN GAS KQ 9.500,0 167,0 3,9 12,2% 4,3% +34,8% 14,8% 4,9% 18,8 16,4 15,6 4,0

Kỹ thuật Dầu khí PVS PHTT 340,4 106,0 2,5 -5,2% 4,0% -22,9% -21,9% 24,0% 11,0 14,0 11,3 0,7

Khoan dầu khí PVD PHTT 222,9 55,6 0,5 6,8% 0,0% -65,5% NM NM 129,4 NM NM 0,4

Đạm Phú Mỹ DPM KQ 296,7 85,0 0,6 5,8% 5,8% -37,7% -14,7% 16,4% 11,1 13,0 11,2 0,8

So sánh diễn biến chỉ số dầu khí VCSC và VNI

Nguồn: Bloomberg

Nguồn: VCSC

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

T06/17 T07/17 T08/17 T09/17 T10/17 T11/17 T12/17 T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18

VN-Index O&G Index

Thị trường dầu thế giới dự kiến sẽ cân bằng trong năm 2018 và 2019

155

Nguồn: Bloomberg, Institutions mentioned above, VCSC.

Diễn biến giá dầu 6 tháng đầu năm (USD/thùng)

50

60

70

80

90

T01/18 T02/18 T03/18 T04/18 T05/18 T06/18

- Căng thẳng thương

mại Mỹ-Trung

- Khủng hoảng kinh tế-chính

trị tại Venezuela khiến sản

lượng nước này giảm mạnh

- US cấm vận Iran

- OPEC và đồng minh cho

biết sẽ tăng sản lượng

- OPEC và đồng minh đồng

ý cam kết tăng sản lượng ở

mức vừa phải.

- Sản lựợng của Mỹ tăng

-USD tăng giá

Dự báo giá dầu (USD/thùng)

2018F 2019F 2020F 2021F 2022F Forecasts as

of

Bloomberg 70 68 70 67 65 06/2018

Reuters 72 70 05/2018

BMI 65 69 72 75 75 06/2018

Goldman Sachs 75 02/2018

EIA 71 68 06/2018

Ngân hàng Thế giới 67 66 65 65 04/2018

Morgan Stanley 71 65 65 02/2018

J.P Morgan 69 63 06/2018

Trung bình 70 67 68 69 70

Kịch bản giá dầu cơ sở của VCSC trước đây 68 65 65 70 70

Kịch bản giá dầu cơ sở của VCSC hiện nay 70 67 70 70 70

156

Nguồn: Petrovietnam

Triển vọng ngắn hạn – Sản lượng dầu thô của Việt Nam giảm, sảin lượng khí ổn

định

Sản lượng dầu khí của Việt Nam

18.7 17.2

15.5 13.2

6.6 6.0

10.7 10.6 9.8 9.6

4.4 4.4

0

4

8

12

16

20

2015 2016 2017 2018G 5M 2017 5M 2018

Crude oil (m tons) Natural gas (bcm)

5 tháng đầu năm 2018:

Sản lượng dầu thô: -9,2%YoY

Sản lượng khí: +1,1%YoY

2014 2015 2016 2017 2018G

Trữ lượng xác minh

tăng (tương đương

triệu tấn dầu)

48,1 40,5 16,7 4,0 10-15

Đầu tư của PVEP (tỷ

VND)2.287 23.633 5.484 7.185 NA

- Sản lượng tại các mỏ dầu lớn, đã hoạt động lâu năm giảm trong khi hoạt động khai thác hạn chế khiến sản lượng dầu thô

2018 thấp.

- Triển vọng sản lượng khí lạc quan hơn với một các dự án mới đi vào hoạt động (slide tiếp theo)

Mục tiêu Q1 Q2 Q3 Q4 2018

Sản lược dầu thô 3,6 3,4 3,1 3,2 13,2

Sản lượng khí 2,5 2,6 2,0 2,5 9,6

Triển vọng dài hạn – Các dự án Lô B, Sao Vàng Đại Nguyệt và Sư Tử Trắng Giai

đoạn 2 sẽ là trọng điêm

157

Lô B

✓Vốn ĐT: 10 tỷ USD

✓Trữ lượng khí xác minh: 170 tỷ m3

✓Đi vào hoạt động: Q4/2021

✓Tình hình mới nhất:

▪Ký kết giá khí wellhead vàphí vận chuyển tháng09/2017

▪ Waiting for Government Guarantees and Undertakings (GGUs) before getting the Final Investment Decision.

▪Chờ đợi Chính phủ Bảo lãnh(GGU) trước khi được cấpquyết định đầu tư cuối cùng.

▪PVN và EVN đang thươnglượng hợp đồng mua bánkhí.

Sao Vàng – Đại Nguyệt

✓Trữ lượng khí xác minh: ướctính đủ để khai thác 20 năm, thuộc giai đoạn 2, dự án Nam Côn Sơn.

✓Lắp đặt ngoài khơi: 2018-2020

✓Đi vào hoạt động: đầu 2021


▪ Khởi công tháng 03/2018.

▪PVS đã thuê McDermott đểvận chuyển và lắp đặt nhiềugiàn và cấu trúc dưới đáybiển.

Sư Tử Trắng – GĐ 2

✓Trữ lượng khí xác minh: 24 tỷm3

✓Lắp đặt ngoài khơi: Q4 2021


▪Đường ống dẫn khí cho SưTử Trắng (1,5 tỷ m3) đượcđược thông qua nghiên cứutiền khả thi.

Cá Voi Xanh

✓Vốn ĐT: 10 tỷ USD (trongđó có một khu liên hợpđiện 4.000MW)

✓Trữ lượng khí xác minh: 150 tỷ m3

✓Đi vào hoạt động: cuối2023


▪Dự án sắp sửa đến giaiđoạn FEED.

▪Quyết định đầu tư cuốicùng dự kiến được đưara năm 2019.

Cảng LNG Thị Vải

✓Vốn ĐT: 246 triệu USD

✓Công suất xếp dỡ: 1-3 triệutấn/năm

✓Đi vào hoạt động: 2022


▪Đã hoàn tất giai đoạn FEED.

• Cuối năm 2017, trữ lượng khí xác minh đạt 700 tỷ m3, cho thấy tiềm năng phát triển đáng kể.

• Cần thúc đẩy hoạt động phát triển vì nhu cầu khí của các nhà máy điện tăng mạnh, dự kiến sẽ tăng gấp 3 lần trong 15

năm tới.

• Cung khí dự kiến sẽ tăng 70% trong 7 năm tới, việc phát triển Lô B dự kiến sẽ gặp thuận lợi lớn nhờ GAS, PVS (giá trị

hợp đồng tiềm năng 1 tỷ USD) và PVD (khoảng 500 triệu USD).

• Căng thẳng tại Biển Đông có thể khiến tiến độ chậm lại

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Cung khí (tỷ m3) 9,8 10,4 10,6 11,0 11,1 12,6 12,6 14,9 17,1

Tăng trưởng % -6,3% 5,3% 2,5% 3,9% 1,0% 13,5% -0,7% 18,3% 14,8%

Nguồn: Petrovietnam, VCSC, truyền thông

GAS – Giá dầu cao hứa hẹn một năm nữa khả quan

158

Lợi nhuận của GAS chịu tác động của giá dầu. Lợi nhuận của GAS ổn định với cước phí vận chuyển khí. Tuy nhiên, có khoảng 30% sản lượng khí tự nhiên được tính

theo giá dầu thông qua công thức 46% MFO (nhưng sẽ không thấp hơn giá khí dầu vào). Lĩnh vực LPG cũng chịu ảnh hưởng của giá dầu.

Kết quả sơ bộ 6 tháng đầu năm thấp hơn một chút so với dự báo dù giá dầu cao hơn nhiều so với dự báo. GAS cho biết doanh thu và LNST 6 tháng đầu năm

đạt lần lượt 37.500 tỷ đồng và 5.300 tỷ đồng, tăng 15,6% và 33,6% so với cùng kỳ năm ngoái, hoàn tất 50,8% và 48,4% dự báo cả năm do chúng tôi đưa ra và thấp hơn

một chút so với dự báo của chúng tôi. Nguyên nhân có thể là sản lượng trên bao tiêu bán cho nhà máy điện giảm. Trong Quý 2, giá dầu nhiên liệu tăng 38% so với cùng

kỳ năm ngoái và 27% so với đầu năm. Chúng tôi có thể điều chỉnh tăng dự báo giá dầu nhiên liệu cho năm 2018 từ 15% lên 20%. Lợi nhuận thường xuyên 2018 dự kiến

tăng 20%-30% so với năm 2017 vì giá dầu và giá khí phục hồi.

Triển vọng lợi nhuận 2019-202 ổn định. Chúng tôi dự báo EPS trong 2 năm tới sẽ tăng 5%-10% với sản lượng dự báo tăng 3%/năm, với mỏ Phong Lan Dại đi vào

hoạt động cuối năm 2018 và Nhà máy Chế biến Khí Cà Mau bù đắp cho việc giá đầu vào tại Lô 11.2 từ 01/01/2019 tăng mạnh.

Nhiều dự án trong danh mục sẽ thúc đẩy lợi nhuận dài hạn. Đường ống dẫn khí cho mỏ Sư Tử Trắng (1,5 tỷ m3) vừa được thông qua nghiên cứu tiền khả thi, qua

đó thúc đẩy sản lượng khí năm 2020 tăng 15%. Ngoài ra, dự án LNG Thị Vải (1 tỷ m3) đã hoàn tất FEED và giá khí Lô B (7 tỷ m3) đã được thông qua, qua đó giúp sản

lượng khí đến năm 2022 tăng 50%.

Yếu tố hỗ trợ. Thay đổi cách tính giá đối với sản lượng dưới bao tiêu có thể giúp lợi nhuận tăng 20%-30%. Chính phủ đã đề ra mục tiêu giảm cổ phần xuống 65% trong

các năm 2018-2019. Giá mục tiêu của chúng tôi phản ánh chiết khấu 5% đối với rủi ro chính trị gia tăng liên quan đến mỏ Phong Lan Dại.



Giá mục tiêu 103.500 VND TT EPS: 34,8% 14,8% 4,9%

Biên LN gộp: 23,3% 23,6% 22,1%

Biên LN ròng: 14,8% 14,9% 13,4%

TL tăng: 12,2% EV/EBITDA 12,4x 10,6x 10,5x

Lợi suất cổ tức: 4,3% Giá CP/Dòng tiền HĐ: 11,8x 12,9x 12,1x

Tổng mức sinh lời: 16,5% P/E 18,8x 16,4x 15,6x

Ngành: Tiện ích GAS Peers VNI




Sở hữu NN: 96% ROE 23,8% 13,7% 14,8%




GAS là công ty độc quyền ngành khí Việt Nam, cung cấp khí

đầu vào cho 100% nhà máy điện khí, 70% nhà máy sản xuất

urê và 100% khu công nghiệp trong nước. Công ty cũng có thị

phần 70% trong lĩnh vực bán buôn LPG. GAS là một thành

viên của PetroVietnam (PVN).

-60%

0%

60%

120%

180%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

GAS VNI

PVS – Triển vọng mảng cơ khí dầu khí dần kém khả quan

159

PVS là nhà cung cấp hàng đầu các dịch vụ khoan dầu khí từ thượng nguồn đến hạ nguồn, bao gồm khảo sát địa chấn và ROV, cơ khí dầu khí (M&C), vận hành

và bảo dưỡng (O&M), dịch vụ tàu kỹ thuật dầu khí (OSV) và dịch vụ căn cứ cảng và kho nổi (FSO/FPSO). Công ty ít chịu ảnh hưởng của giá dầu như PVD vì giá thuê

ngày ổn định và hợp đồng dài hạn mảng FSO/FPSO đảm bảo lợi nhuận.

Mảng Cơ khí Dầu khí (M&C) sẽ bị ảnh hưởng trong năm 2018 khi không có dự án Cá Rồng Đỏ. PVS xác nhận rằng dự án Cá Rồng Đỏ hiện đã được tạm dừng do

các sự kiện bất khả kháng trong tháng 3/2018. Trong bối cảnh rủi ro đang ngày càng gia tăng cho dự án này, chúng tôi đã loại dự án này ra khỏi dự báo lợi nhuận của

chúng tôi giai đoạn 2018-2022. Chúng tôi cũng loại dự án nhà máy nhiệt điện Long Phú 1 khỏi dự báo khi dự án này đang gặp một số khó khăn liên quan đến nhà thầu

Power Machine. Do đó, chúng tôi dự báo mảng M&C sẽ có diễn biến kém tích cực trước khi phục hồi trong năm 2019, nhờ tăng doanh thu từ dự án Sao Vàng – Đại

Nguyệt, dự án ban đầu từ dự án Sư Tử Trắng - giai đoạn 2, và dự án Block B.

Mảng kho nổi (FSO) có diễn biến giảm khi giảm giá thuê ngày tại FPSO Lam Sơn và FSO Biển Đông. Hiện tại, mức giá thuê tạm thời cho FPSO Lam Sơn là

50.600 đồng (bằng 1/4 mức giá thuê cũ) trong năm 2018, nghĩa là Lam Sơn sẽ không mang lại lợi nhuận so với đóng góp khoảng 30% LN ròng trước đây. Ngoài ra,

PVS đặt kế hoạch giá thuê ngày FSO Biển Đông đã giảm từ 106.000 USD còn 42.000 USD.

Vẫn còn quá sớm để đà tăng của giá dầu thô hỗ trợ cho sự phục hồi của các mảng khác. Triển vọng 2018 cho các mảng khác hiện là khá ảm đạm khi: 1) mảng

Tàu dịch vụ đối mặt với cạnh tranh gia tăng từ các công ty tư nhân và 2) Mảng Khảo sát Địa chấn dự kiến sẽ ghi nhận lỗ trong năm 2018, tương tự năm 2017, khi không

có triển vọng hợp đồng cho mảng tàu 2D và 3D. Chỉ có mảng Cảng sẽ vẫn duy trì ổn định. Do đó, PVS đặt kế hoạch doanh thu 2018 13 nghìn tỷ đồng (-22,7% YoY) và

LNST 560 tỷ đồng (-30,4% YoY) là khá hợp lý theo quan điểm của chúng tôi.

Chuyển sàn từ sàn HNX sang sàn HOSE có thể bị trì hoãn. PVS đã nộp hồ sơ xin chuyển sàn niêm yết sang HOSE (Sàn GDCK TP. HCM), nhưng chưa đáp ứng

được các yêu cầu cần thiết về khoản phải trả quá hạn. Dù PVS có ý định chuyển sàn, chúng tôi cho rằng sẽ cần tốn thời gian đáng kể để công ty giải quyết vấn để này.


Giá hiện tại: 17.300 VND TT doanh thu: -10,0% -36,3% 30,9%

Giá mục tiêu 16.400 VND TT EPS: -22,9% -21,9% 24,0%

Biên LN gộp: 4,8% 8,2% 7,9%

Biên LN ròng: 4,8% 5,8% 5,5%




Ngành: Dầu khí PVS Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 2,5 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -0,5x 0,4x NA

Sở hữu NN: 51,4% ROE 7,4% -12,3% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 446,7 triệu ROA 3,9% -5,4% 2,3%



Là doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

(PVN) và là công ty trong nước duy nhất cung cấp các dịch vụ

kỹ thuật dầu khí, PVS chiếm phần lớn thị phần ở các ngành

trọng điểm có liên quan, như 97% thị phần dịch vụ Tàu kỹ

thuật dầu khí và 60% thị phần dịch vụ kho nổi (FSO/FPSO).

PVS sở hữu và vận hành đội tàu gồm 18 tàu dịch vụ, 3 kho nổi

FSO và 2 kho nổi FPSO

-50%

0%

50%

100%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18 T07/18

PVS VNIndex

PVD – Năm 2018 sẽ khó khăn do giá thuê ngày thấp

160

Giá thuê ngày giàn khoan tự nâng trong khu vực không phục hồi nhửng lại giảm. IHS Petrodata cho biết giá thuê ngày giàn khoan tự nâng dao

động từ 62.000-65.000USD trong hai tháng đầu năm 2018, sau đó giảm còn 44.000USD trong tháng Ba do tình trạng dư cung giàn trong khu vực. Trong

khi đó, giá thuê ngày giàn khoan tự nâng của PVD trong Quý 1 vẫn khoảng 50.000USD. Vì vậy, chúng tôi điều chỉnh giảm 11,1% dự báo giá thuê ngày

giàn khoan tự nâng 2018 xuống 55.000USD, thấp hơn 4,8% so với năm 2017. Mức giá này không đủ để bù đắp chi phí.

Dự kiến cả bốn giàn khoan tự nâng sẽ hoạt động gần như cả năm 2018. Hiệu suất hoạt động các giàn khoan tự nâng trong Quý 1 đạt 70%, gấp đôi

cùng kỳ năm ngoái. PVD I, II và VI đều về Việt Nam để lần lượt phục vụ Cửu Long, Idemitsu, và Roseft, trong khi PVD III tiếp tục ở lại Malaysia để phục

vụ Repsol. Vì vậy, chúng tôi dự báo tất cả các giàn khoan tự nâng của PVD sẽ hoạt động gần như cả năm 2018 và giả định hiệu suất hoạt động là 90%.

Khó có thể thu hồi nợ xấu từ PVEP trước năm 2019. Vì tiến độ thu hồi nợ xấu từ PVEP còn chậm, chúng tôi dự báo năm 2018, PVD sẽ không ghi

nhận lợi nhuận ngoài HĐKD từ việc thu hồi nợ xấu, nhưng năm 2019 sẽ có 5,4 triệu USD (30% tổng nợ xấu hiện nay). Ngoài ra, chúng tôi dự báo chi phí

dự phòng cho các khoản phải thu từ PVEP năm 2018 sẽ là 8 triệu USD, tăng 14% so với năm 2017.

Giàn khoan tiếp trợ (TAD) dự kiến sẽ không hoạt động ít nhất đến năm 2021 vì rủi ro tại mỏ Cá Rồng Đỏ ngày càng cao. Chúng tôi dự báo giàn

khoan này sẽ không hoạt động trong Quý 4/2019 và cả năm 2020 vì không có đóng góp từ dự án Cá Rồng Đỏ.

PVD sẽ hưởng lợi từ dự án Lô B, nhưng chỉ từ năm 2020 trở đi. Dòng tiền lành mạnh và đầu tư ngắn hạn 132 triệu USD có thể giúp PVD vượt qua

các năm khó khăn sắp tới, trong khi dự án Lô B sẽ là trụ cột tăng trưởng trong dài hạn vì cần một giàn khoan tự nâng và một xà lan khoan tiếp trợ. Tuy

nhiên, dự án này khó có thể đóng góp trong kết quả hoạt động kinh doanh trước năm 2020.


Giá hiện tại: 13.200 VND TT doanh thu: -28,5% 9,5% 17,6%

Giá mục tiêu: 14.100 VND TT EPS: -65,5% NM NM

Biên LN gộp: 4,9% 2,2% 7,6%

Biên LN ròng: 1,2% -5,5% 1,2%


Lợi suất cổ tức: 0,0% Giá CP/Dòng tiền HĐ: 44,1x NM 7,3x

Tổng mức sinh lời: +6,8% P/E 129,4x NM 99,0x

Ngành: Dầu khí PVD Peers VNI

Giá trị vốn hóa: 223 triệu USD P/E (trượt 12T) NM 36,3x 18,3x


GTGD/ngày (30n): 0,5 triệu USD Nợ / Vốn CSH: 0,1x 0,6x NA

Sở hữu NN: 50,5% ROE -0,0% -15,8% 14,8%

SL cổ phiếu lưu hành: 383,3 triệu ROA -0,0% -2,2% 2,3%



PVD là doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt

Nam (PVN) và là công ty trong nước duy nhất cung cấp các

dịch vụ khoan dầu khí. PVD có thị phần lớn trong tất cả các

mảng kinh doanh chính, 64% trong mảng dịch vụ khoan và

55%-100% dịch vụ kỹ thuật dầu khí. Đội tàu của PVD bao gồm

4 giàn tự nâng, 1 giàn tiếp trợ khoan và 1 giàn khoan trên đất

liền.

-60%

0%

60%

120%

180%

T07/17 T10/17 T01/18 T04/18 T07/18

PVD VNIndex

DPM – Giai đoạn khó khăn nhất đã qua; lạc quan về một năm 2019 khởi sắc

161

Chúng tôi dự báo giá u-rê năm 2018 sẽ tăng 4%. Việc Trung Quốc cắt giảm sản lượng u-rê đã tiếp tục hỗ trợ giá u-rê tại Việt Nam trong Quý 1/2018. Sau đó, giá u-rê

hạ nhiệt vào tháng 4 và 5 nhưng vẫn cao hơn 5%-7% so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu do giá nguyên liệu đầu vào tăng. Cạnh tranh tiếp tục gay gắt khi sản lượng u-rê

nhập khẩu 5 tháng đầu năm tăng mạnh 19,2% so với cùng kỳ năm ngoái. Vì vậy, chúng tôi dự báo giá u-rê sẽ chỉ phục hồi 4%, không đủ để bù đắp cho việc giá đầu vào

tăng 15%. Biên lợi nhuận gộp của công ty do đó dự báo sẽ giảm 3,6 điểm %.

Nhà máy NPK sẽ đi vào hoạt động cuối Quý 1/2018. Nhà máy NH3 đã hoàn tất giai đoạn thử nghiệm và bắt đầu hoạt động thương mại trong tháng 04/2018. Trong khi

đó, nhà máy NPK vẫn đang hoạt động thử nghiệm và dự kiến sẽ đi vào hoạt động cuối Quý 2/2018. Chúng tôi tin rằng năm 2018, nhà máy NPK sẽ hoạt động với 60%

công suất, đạt sản lượng 150.000 tấn. Khi hoạt động ổn định, nhà máy sẽ đóng góp khoảng 10%-20% lợi nhuận từ năm 2020 trở đi.

Giữ nguyên cước phí vận chuyển của nguồn khí đầu vào. Gần đây, PetroVietnam và GAS đã đề xuất tăng phí vận chuyển khí đối với đường ống Cửu Long để thu

hồi vốn. Tuy nhiên, Bộ Công Thương cho biết đề xuất nói trên không có đủ cơ sở để thông qua. Vì vậy, Bộ đã yêu cầu giữ nguyên cước phí vận chuyển khí. Chúng tôi

tiếp tục giả định giá khí đầu vào năm 2018 là 5,7USD/MMBTU, tăng 14,8% so với năm 2017.

Việc điều chỉnh thuế GTGT sẽ là yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu năm 2018. Đề xuất điều chỉnh thuế GTGT, theo đó phân bón sẽ được giảm thuế GTGT đầu vào, dự kiến

sẽ là yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong năm 2018. Đề xuất này kỳ vọng sẽ được trình Quốc hội năm 2018 và có hiệu lực từ năm 2019. Khi đề xuất trên có hiệu lực và

chúng tôi phản ảnh vào mô hình định giá, lợi nhuận sẽ tăng khoảng 20%-30% và giá mục tiêu tăng 10%-15%.

Kế hoạch thoái vốn của Chính phủ cũng có tác dụng hỗ trợ. PVN dự kiến trong năm 2018, sẽ giảm tỷ lệ cổ phần tại DPM từ 59,6% hiện nay xuống 51%. Tại ĐHCĐ,

đại diện của PVN cho biết sẽ thúc đẩy quá trình thoái vốn càng sớm càng tốt. Phương án giảm tỷ lệ sở hữu xuống 36% cũng đang được xem xét.


Giá hiện tại: 17.200 VND TT doanh thu: 0,9% 20,9% 8,9%


Biên LN gộp: 26,4% 22,8% 23,1%

Biên LN ròng: 8,7% 6,1% 6,6%




Ngành: Phân bón DPM Peers VNI



GTGD/ngày (30n): 0,6 triệu USD Nợ / Vốn CSH: -0,3x 1,0x NA

Sở hữu NN: 59,6% ROE 8,1% 22,6% 14,8%




DPM là nhà sản xuất u-rê hàng đầu với thị phần 40%, đồng

thời kinh doanh các mặt hàng phân bón khác (NPK, SA, DAP)

tại Việt Nam. DPM chỉ sở hữu và điều hành một nhà máy tại

Phú Mỹ, miền Nam với công suất 800.000 tấn u-rê hạt

trong/năm.

-30%

0%

30%

60%

90%

T06/17 T09/17 T12/17 T03/18 T06/18

DPM VNIndex

162

Phụ lục


Xác nhận của chuyên viên phân tích

163

Tôi, Barry Weisblatt, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao

nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận

được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ

chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ 10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy định của luật và/hoặc

chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước

đó, nếu có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá

hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá

thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại

nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn

xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của

chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định

giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa

trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các

thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô

như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định

giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán

hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để

được giải đáp.

Liên hệ

164

PHÒNG NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCHPHÒNG GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN KHÁCH

HÀNG TỔ CHỨC

Giám đốc Khách hàng Việt Nam

Barry Weisblatt ext. 105 Nguyễn Quốc Dũng ext. 136

Phó Giám đốc Quan hệ Khách hàng Doanh nghiệp

Ngô Hoàng Long ext. 123 Võ Hồng Phương ext. 127

Documents

BÁO CÁO CHIẾN LƯỢC 6 THÁNG CUỐI NĂM 2018 toàn cầuđưa ...ezstock.com.vn/wp-content/uploads/2018/08/BCchienluoc6T2018-20180808.pdf1 BÁO CÁO CHIẾN LƯỢC 6 THÁNG