Bosiljčić igor diplomski rad - investicioni fondovi sa fokusom na suverene investicione fondove

Student:

Igor Bosiljčić

429/03

Alfa Univerzitet Beograd Fakultet za Trgovinu i Bankarstvo

“Janićije i Danica Karić”

Diplomski rad

Investicioni fondovi sa fokusom na

suverene investicione fondove

Mentor:

Doc. Dr Ana

Anufrijev

jun 2009. Beograd

2

Sadržaj

Uvod 3 Deo Prvi – Investicioni fondovi 4

1. Investicioni fondovi – uvodna razmatranja 4 1.1. Evolucija investicionih fondova 4 1.2. Investicioni fondovi – definicija, karakteristike 5

2. Klasifikacija investicionih fondova 6 2.1. Klasifikacija fodova po načinu prikupljanja sredstava 6

2.1.1. Otovreni investicioni fondovi(OPEN – END FUNDS, MUTUAL FUNDS) 6 2.1.2. Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED-END FUNDS) 8 2.1.3. Investicioni trastovi sa udelima 9

2.2. Klasifikacija fondova po investicionoj strategiji 10 2.2.1. Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS) 10 2.2.2. Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS) 11 2.2.3. Fondovi koji investiraju na tržište novca (MONEY MARKET FUNDS) 11

2.3. Specijalizovani investicioni fondovi 12 2.4. Ostale vrste fondova 12

3. Organizacija i funkcije investicionih fondova 13

4. Regulativa investicionih fondova 14 4.1. Regulativa investicionih fondova u Srbiji 15 Deo Drugi – Suvereni investicioni fondovi 19

1. Uvod u fonomen suverenih investicionih fondova (SIF) 19

2. Moguće definicije suverenih investicionih fondova (SIF) 19

3. Pravna priroda i forma SIF 21

4. Ko su SIF-ovi i koliko su veliki? 24

5. Šta stoji u osnovi burnog rasta SIF-ova? 26

6. Investicije suverenih fondova: činjenice, podaci i trendovi 29

7. Negativna strana SIF-ova 33 7.1. Investicije SIF u akcijski kapital i njihov uticaj na kompanije 35 7.2. Potencijalni uticaj SIF-ova na globalna finansijska tržišta 36

8. Da li postoji ekonomski razlog za (EU) regulatornu intervenciju? 40 Zaključak 42 Literatura 43

3

Uvod

Finansijska tržišta privlače veliku pažnju ne samo stručnjaka već i laika posednjih decenija. Sve važniji učesnici ovih tržišta su investicioni fondovi1. Od skromnih početaka danas su se oni pretvorili u jedan od stubova finansijskog sistema. Dobili su i posebno ime – institucionalni investitori. Novac kojim upravljaju daleko premašuje bruto domaće proizvode većine zemalja2. Njihova proliferacija i prosperitet je doveo do mnogobrojnih pojavnih oblika.

Vrsta investicionih fondova, koja posle 2000-te privlači posebnu pažnju, su Suvereni Investicioni Fondovi (SOVEREIGN INVESTMENT FUNDS). Češće se mogu naći pod nazivom suvereni fondovi bogatstva (SOVEREIGN WEALTH FUNDS). Najjednostavnija definicija suverenih fondova je da su to investicioni entiteti (kompanije) u vlasništvu država. Iako je prvi fond takve vrste osnovan već 1816.3, veći broj takvih fondova se formira posle 1950-tih4. Pažnju zapadnih medija su dobili nakon nekoliko prominentnih akvizicija u oblasti nekretnina i finansijskog sektora5.

Cilj ovog diplomskog rada je da posveti pažnju ovim važnim temama. Da objasni njihovu genezu, osnovne karakteristike, parametre funkcionisanja, buduća predviđanja.

1 Termini investicioni fond i investiciona kompanija su sinonimi. Termin investiciona kompanija je zvanično priznat, ali se u praksi koristi češće termin investicioni fond. 2 Videti prikaz br.6; Citi, SWFs – a growing global force. 3 Prvi suvereni investicioni fond je francuski CAISSE DES DÉPOTS ET CONSIGNATIONS osnovan 1816.godine. Izvor: Government intervention in the developed economy: Peter Maunder, W. Peter J. Maunder. Taylor & Francis, 1979. stranica 29. 4 Videti prikaz br.4., IFSL, SWFs 2008 i 2009.godina. 5 New York Times, sreda 20.maj 2009.godine. http://topics.nytimes.com/top/reference/timestopics/subjects/s/sovereign_wealth_funds/index.html

4

Deo Prvi – Investicioni fondovi

1. Investicioni fondovi – uvodna razmatranja Trgovanje akcijama je davno prestala da bude delatnost odabrane manjine. Sa razvojem kapitalizma sve se veći broj subjekata počeo se uključivati u ovaj vid delatnosti. Specifičnost posla, zahtevi finansijskih tržišta za efikasnošću su doveli do nezaobilazne upotrebe intermedijara u trgovini HoV. Ovi učesnici su omogućili da se čitava procedura odvija brzo, sa što manje rizika, a što je najvažnije omogućili su pristup običnim ljudima. Ulaganje na finansijska tržišta je ubrzo postala alternativa klasičnoj štednji u bankama. Poslovne subjekte koji se bave ulaganjem u HoV možemo deliti na: nefinansijske i finansijske poslovne subjekte. Finansijski poslovni subjekti tj.institucije se bave pružanjem finansijskih usluga. U ogromnoj paleti mogućih usluga finansijsko posredovanje kod trgovine HoV zauzima posebnu poziciju. Finansijski posrednici preuzimaju uloge investitora – njihovu aktivu i pretvaraju ih u izvor sredstava za svoje poslovanje, tj.svoju pasivu. Nedepozitne finansijske institucije danas predstavljaju stubove finansijskih tržišta i u njih ubrajamo: penzione fondove, osiguravajuća društva i investicione fondove. Danas mnogi individualni investitori, institucije se bave, makar jednim svojim delom, i upravljanjem investicija u hartije od vrednosti. Tu delatnost kraće nazivamo portfolio menadžmentom. Neki od navedenih subjekata se HoV bave direktno, koristeći svoje znanje u donošenju investicionih poteza, dok drugi angažuju stručnije i upućenije. Mnoge institucije pružaju usluge portfolio menadžmenta: posebna odeljenja komercijalnih banaka, brokersko – dilerske kuće, specijalizovani ogranci velikih kompanija, posebno kompanija za osiguranje života. Međutim, kod navedenih slučajeva davanje usluga portfolio menadžmenta je sporedna delatnost, koja se obavlja u cilju uvećanja ukupne privredne aktivnosti. Postoji jedna vrsta kompanije, kojoj je davanje usluga portfolio menadžmenta prevashodni cilj za koji je formirana, a to je investiciona kompanija ili poznatije investicioni fond.

1.1. Evolucija investicionih fondova Pre nego što su se pojavili investicioni fondovi, kakve ih znamo danas, postojale su njihove preteče. Kao recimo Škotsko-Američka investicona kompanija osnovana u Londonu 1860.godine6. U SAD-u se pojavljuju u 19.veku, gde ih je do 1923.godine bilo svega 15 kompanija. Velika Britanija beleži isti broj kompanija u periodu od 1870-1875, a do Velike krize 1929.godine bilo ih je čak 4007. Veliki broj kompanija, preteča investicionih fondova, nije preživeo Crni Oktobar, ali se smatra da je njihova aktiva pre pada vredela nekih 3 milijarde dolara. Nakon krize dolazi do velikog talasa regulacije8 i podaci pokazuju da ih je 1975.godine bilo samo 390. Samo petnaest godina kasnije bilo je 3000 fondova sa preko 62 miliona naloga i 1000 milijardi aktive, a danas ih ima preko 4200. Njihova ukupna aktiva se procenjuje na oko 4950 milijardi dolara (pre hipotekarne krize)9. Važan faktor rasta investicionih fondova je i “demokratska” cena investicione jedinice, koja se kreće od samo par stotina dolara (1000din u Srbiji). Nasuprot tome, cena udela u nekim investicionim fondovima je prohibitivno skupa, kako bi se destimulisali manji investitori, koji imaju veću averziju prema riziku (investicioni fond Quantum). Nisu svi fondovi pokleknuli pod pritiskom recesija tokom vremana. Kao sjajan primer stoji investicioni fond FOREIGN & COLONIAL INVESTMENT TRUST

10 formiran u Londonu 1868.godine. Osnovni fokus ove kompanije je bilo investiranje u inostrane državne obveznice. U zadnjoj deceniji 19.veka fokus je proširen i na ostale finansijske instrumente.

6 The Cambridge economic history of modern Britain.By Roderick Floud, Paul A. Johnson Published by Cambridge University Press, 2004 strana 449. 7 The Cambridge economic history of modern Britain.By Roderick Floud, Paul A. Johnson Published by Cambridge University Press, 2004 strana 480. 8 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, Practising Law Institute.Published by Practising Law Institute, 1981. strana 5. 9 Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49. 10 The Cambridge economic history of modern Britain.By Roderick Floud, Paul A. Johnson Published by Cambridge University Press, 2004 strana 449.

5

1.2. Investicioni fondovi - definicija, karakteristike Investicioni fondovi su profesionalno vođene finansijske institucije (investicione kompanije) koje mobilišu kapital više pojedinaca radi ulaganja u skup hartija od vrednosti različitih izdavača11. Osnovna aktivnost investicionog fonda je da prikuplja i plasira kapital. Delatnost investicionih fondova se u velikom delu poklapa sa delatnostima drugih kompanija, koje operišu na finansijskim tržištima, u smislu investiranja, reinvestiranja, posedovanja, držanja ili trgovine HoV. Zakon prepoznaje važnost investicionih kompanija i posebno ih definiše12. Fondovi investiraju dobijena sredstva u portfelj hartija od vrednosti. Na taj način omogućava se i pojedincu da diverzifikuje svoje ulaganje, iako ima veoma skromna sredstva. Time investitor se štiti od nesistemskog rizika i svoju izloženost teoretski svodi na sistemski rizik. Investitor u investicioni fond, ne samo da diverzifikuje svoje ulaganje, smanjuje rizik, nego i koristi profesionalna, stručna znanja portfolio menadžera. Portfolio menadžeri imaju veliku odgovornost i njihova delatnost je veoma uređena i zahteva odgovarajući sertifikat13. Od njih se zahteva da permanentno prate situaciju i da se ponašaju savesno. Investicija u investicioni fond je veoma utrživa, zato što fond (otvoreni) je spreman da okupi ulog od investitora, po tržišnim uslovima. Iskustvo pokazuje da iako fond nije uvek u stanju da pobedi tržište u kretanjima na gore, dosta lagano može da ublaži negativna kretanja14. Prilikom dobijanja udela u fondu ulagač predaje svoja sredstva i daje mandat portfolio menadžerima da upravljaju istim. Kako bi se izbegle zloupotrebe, odnos fonda i ulagača je regulisan zakonom o investicionim fondovima, ali i zakonom o obligacionim odnosima15. Komisija za hartije od vrednosti, takođe, definiše načela i praksu investicionih fondova. U poređenju sa klasičnim preduzećima, gde se pasiva sastoji od pozamljenih ali i od sopstvenh sredstava, pasiva investicionog fonda je u potpunosti sastavljena od uloga investitora. Dakle, celokupan rizik stoji na ulagaču, što objašnjava postojanje detaljne regulacije, ali i obavezuje ulagača da se detaljno infomiše o rizičnosti investicija. Investicione fondove možemo nazvati “derivatom banke”, jer se delatnosti ovih institucija poklapaju. Većina štednih aktivnosti se u zemljama razvijenog zapada odvija ne putem banaka, već fondova. Važno je naglasiti, da i pored sličnosti investicioni fondovi nisu depozitne organizacije (kao banke, štedionice, itd.), niti ih možemo svrstati u grupu ugovornih institucija (osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi). Na finansijskom tržištu postoje i druge institucije koje se bave menadžmentom portfolia HoV, ali se one razlikuju od investicionih fondova po visokoj ceni ulaska, u poređenju sa prosečnom platom. Visina minimalnog uloga u investicioni fond (pogotovu u Srbiji16) je zaista simbolična. Na taj način investicioni fondovi su mobilisali većinu stanovništva, koja se pre toga nije ozbiljnije bavila ulaganjem u HoV. Koristeći se ekonomijom obima, ovi fondovi su uspeli da prikupe ogromne sume. Koliki je značaj investicionih fondova govori i podatak da u nekim aspektima svog delovanja oni imaju i socijalnu dimenziju. U saglasju sa posebnim fiskalnim tretmanom, jedan deo emisije akcija (10% do 20%) se daje po nižoj ceni, ili se čak poklanja. Cilj je da i siromašniji slojevi stanovništva osete benefit od finansijskih tržišta i da se stimuliše njihov odgovorniji odnos prema svom ekonomskom zdravlju.

11 Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005, strana 115. 12 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, 1981.godina. strana 5. Zakon o investicionim fondovima; Zakon o

tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Milutin Dovijanić, Ile Kovačević. Jugoslovenski pregled, 2007. 13 http://www.sec.gov.rs 14 Videti: http://www.belex.rs/ i Komisija za HoV. 15 ZAKON O OBLIGACIONIM ODNOSIMA. "Sl. list SFRJ", br. 29/78, 39/85, 45/89 i 57/89 i "Sl. list SRJ", br. 31/93). Službeni Glasnk. 16 http://www.bgsvetionik.com/ekonomija/investicioni-fond/investicioni-fondovi-na-rubu-bankrota.html

6

2. Klasifikacija investicionih fondova U zavisnosti od konkretnog finansijskog17 tržišta investicioni fondovi se javljaju pod različitim imenima i različitim konkretnim oblicima. Fondove klasifikujemo po dva kriterijuma:

• Po načinu prikupljanja sredstava • Po implementiranoj investicionoj strategiji

2.1. Klasifikacija fondova po načinu prikupljanja sredstava Prema federalnom zakonu Sjedinjenih Američkih Država o investicionim kompanijama18 (THE

FEDERAL INVESTMENT COMPANY Act) iz 1940.godine postoje tri vrste investicionih kompanija: • Otvoreni investicioni fondovi (OPEN – END FUNDS, MUTUAL FUNDS) • Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED – END FUNDS) • Investicioni trastovi sa udelima (UNIT INVESTMENT TRUSTS)

2.1.1. Otvoreni investicioni fondovi (OPEN – END FUNDS, MUTUAL FUNDS) Većina fondova koji su prisutni na finansijskim tržištima, kako po ukupnoj aktivi, kako po broju pojedinačnih fodova, tako i po uticaju su otvoreni fondovi. Intenzivna regulacija nakon ekonomske krize 1929.godine nije dozvoljavala inovativnost u finansijskim tokovima i prevashodni cilj joj je bio stabilnost sistema. Sa dolaskom Ronalda Regana i implementiranja liberalnije politike regulacije19 dolazi do većeg rasta investicionih fondova. Strogo gledano prvi otvoreni investicioni fond u SAD je MASSACHUSETTS INVESTORS TRUST

20. Ovaj fond je orginalno iz Bostona, gde je osnovan 1924.godine i dan danas postoji i posluje. Determinanta “otvoreni” proističe iz činjenice da se lista vlasnika redovno menja. Možete prodati svoj udeo fondu i taj udeo mora biti otkupljen po tržišnoj ceni. Za razliku od konvencionalnih kompanija, da biste dobili udeo u investicionom fondu ne morate kontaktirati brokera ili dilera, nego direktno fond. Na taj način sam fond preko hartija od vrednosti koje poseduje i investicionih jedinica koje prodaje postaje berza u malom.

Mogućnost da uvek i u najlošijim uslovima podate svoje investicione jedinice predstavlja veliku prednost ulaganja, ali za sam fond to predstavlja veliki problem. Fond mora imati dovoljnu količinu sredstava spremnih da apsorbuje potencijalne prodavce uloga. Tako je zadatak portfolio menadžera da stalno ocenjuju potrebnu količinu neinvestiranog kapitala. Sa druge strane, obrnut problem je takođe moguć. Prevelik upliv investitora, nalaže da fond brzo nađe investiciono rešenje za dodatne količine svežeg novca. Nekada se može desiti da je upliv novih investitora veći nego što racionalna strategija širenja fonda dozvoljava. Kako je jedan od imperativa portfolio menadžera zaštita investitora, u takvim situacijama se osniva fond duplikat (CLONE FUND

21). Sa novim sredstvima se postupa kao i sa starim, investiciona strategija obično ostaje ista, ali se na taj način štiti postignut rezultat u predhodnim investiranju i štite se investitori. Nove investitore fond dobija putem propagandnih aktivnosti, pokušavajuči da naglasi svoje pozitivne rezultate. Ti pozitivni rezultati su posledica dobre strategije portfolio menadžera, koji zahvaljujući svojoj stručnosti postižu ono što obični investitori ne mogu. Sama organizacija fonda, propaganda, zarade menadžera i drugih zaposlenih koštaju, a ta sredstva se dobijaju od investitora. Logično je pitanje šta investitor dobija za svoj novac? Cena22 po kojoj se vrši kupovina ili prodaja akcija otvorenog investicionog fonda odgovara tržišnoj vrednosti HoV kojima fond raspolažee. Vrednost akcija se određuje na bazi neto vrednosti aktive (NAV –

NET ASSET VALUE) po akciji. Cena se određuje formulom:

Net Asset Value = (Market Value of Assets – Liabilities) / Number of Stocks

17 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 460. 18 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, Practising Law Institute.Published by Practising Law Institute, 1981. strana 5 19 Reaganomics: an insider's account of the policies and the people. William A. Niskanen, Cato Institute, Published by Oxford University Press, 1988. Reaganomics: rhetoric vs. reality; Frank Ackerman, South End Press, 1982. strana 49. 20 Forbes guide to the markets: becoming a savvy investor; Marc M. Groz; Published by John Wiley and Sons, 1998. strana 99. 21 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 463. 22 Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005, strana 117.

7

Cena akcija na kraju dana t: 23NAV = (MVAt – Liabt) / NSOt

Neto Vrednost Aktive = (Ukupna tržišna vrednost Aktive – Obaveze i provizije) / Broj akcija na kraju dana

Tržišna vrednost finansijskih instrumenata se menja svakog dana zajedno sa promenama cena HoV koje ga čine. Ukupna tržišna vrednost dobija se kada se cene pojedinačnih HoV iz portfolija pomnože sa njihovim brojem i saberu sa ostalim, neiskorišćenim, novčanim sredstvima. Ta ukupna tržišna vrednost se umanjuje iza iznos svih obaveza i provizija, koje su neophodne da bi se upravljalo fondom. Nakon što se dobijena vrednost podeli sa brojem akcija na kraju dana, dobijamo neto vrenost aktive. Neto vrednost aktive se određuje samo jednom dnevno i to na kraju radnog dana. Poslovne publikacije obljavljuju vrednosti investicionih jedinica pojedinačnih fondova. Te objavljene neto vrednosti su zaključne vrednosti za taj dan. Sve nove investicije u fond i povlačenje sredstava iz fonda tokom dana se obračunavaju po zaključnoj ceni neto vrednosti aktive. Ako postoji situacija povećanog investiranja, povećavaće se i ukupan broj akcija u fondu, što povlači rast ukupne tržišne vrednosti finansijskih instrumenata. Broj akcija će se povećavati ili smanjivati u zavisnosti od interesovanja investitora. Pored toga cena HoV u fondu varira prateći tržišnu situaciju, menjajući neto vrednost aktive. Same cene investicionih jedinica24, akcija se kotiraju po principu kotacionog raspona. Kotacioni raspon podrazumeva dve cene, cena koja se nudi i cenu koja se traži (BID PRICE / OFFER PRICE). BID PRICE predstavlja cenu po kojoj je fond spreman da otkupi akcije od investitora. OFFER PRICE ili ASK PRICE je cena po kojoj otvoreni fond nudi svoje akcije – investicione jedinice na prodaju. Cena je jednaka neto vrednosti aktive uvećanoj za iznos provizije koju fond zaračunava. Dalju klasifikaciju fondova možemo izvršiti na osnovu toga da li zaračunavaju proviziju ili ne:

• Opterećeni (LOAD) fondovi • Neopterećeni (NO LOAD) fondovi25

Opterećeni (LOAD) fodovi Opterećeni fondovi su “opterećeni” provizijom. To je i doslovni prevod imena ovog fonda sa engleskog jezika, load = napunjen, opterećen. Investitor zainteresovan za ulazak u fond će prilikom kupovine investicione jedinice i platiti proviziju. Od recimo, 1000000 din uloženih, samo će 915000din biti iskorišćeno za investiranje u HoV, pri proviziji od 8.5%, koja je i maksimalna dozovljena provizija za ovu vrstu fondova. 85000 dinara je provizija i investitor se često oseća nelagodno, jer “kreditira” rad menadžmenta, koji će tek u vremenu koji predstoji pokazati da li su zaista vredni te provizije. I sam način obračuna visine prozivije može da zavede investitora. Dok je 85000dinara 8.5% od uloženih milion, ta provizija je ustvari 9.3% od 915000dinara. Tih 915 hiljada je ono što zanima investitora jer će mu one doneti profit. Neki otvoreni investicioni fondovi namerno povećavajući proviziju regulišu ukupni priliv sredstava i na taj način optimizuju svoju investicionu strategiju. Na osnovu načina naplate provizije fondove možemo podeliti na:

• Unapred opterećeni fond (FRONT-END LOAD FUNDS) • Povratno opterećeni fond (REVERSE LOAD FUNDS)

Unapred opterećeni fond (FRONT-END LOAD FUNDS)obično donosi proviziju od 4.5%. Ta provizija

nije fiksna već se smanjuje kako se investirana suma uvećava. Pogodnosti smanjenja provizije su obično istaknute u prvi plan propagadnih materijala. Cilj je privući veće investitore, koji bolje poznaju tržište i imaju veću toleranciju na rizik, od običnih sitnih investitora. Dnevne novine svakodnevno daju izveštaje o unapred opterećenim fondovima iz kojih se vidi NAV i OFFER cena u kojoj se nalazi maksimalna provizija.

23 Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005, strana 117. 24 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 67. 25 Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49.

8

Povratno opterećeni fond (REVERSE LOAD FUNDS), suprotno, naplaćuje proviziju prilikom reotkupa investicionih jedinica od strane fonda. Ovde je cilj da se stimuliše ročnost sredstava. Ni najuspešniji portfolio menadžeri neće biti u stanju da vode fond, ako moraju likvidirati svoje stokove HoV zbog nestabilnsti tržišta i nekoliko loših rezultata. Na ovaj način se privlače investitori koji su spremni da ulažu na duže rokove, što olakšava posao menadžmentu jer lakše mogu da planiraju svoje aktivnosti. Obično se investitorima nudi kaskadna provizija, kod koje provizija u prvoj godini od inicijalne kupovine iznosi 5%, u drugoj 4%26, u trećoj 3% u četvrtoj 2% u petoj 1%, a u narednim godinama se reotkup vrši bez provizije. Neopterećeni (NO LOAD) fondovi Logično pitanje proističe iz samog27 naslova. Zašto bi iko kupovao akcije fonda sa provizijom kada može da ih kupi bez provizije? Investicioni fondovi bez provizije, ne znače investicioni fondovi bez troškova koje će snositi investitor. Sam fond je osnovan kao profitna organizacija i on mora naplatiti svoje troškove na ovaj ili onaj način, bilo putem provizije ili putem jednokratne naplate godišnjih troškova. Na taj način ovi fondovi mogu biti i skuplji po investitora i pre svega su namenjeni onim investitorima koji će često kupovati i prodavati udele u fondu u skopu određene svoje investicione strategije. Da bi se sprečili preveliki troškovi postoje propisana pravila od strane NASD-a (NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS

28). Primer: Neopterećenom fondu je zabranjeno da se reklamira koristeći taj naziv, ako su troškovi propagande veći od 0.25% ukupnih troškova. Suština ove viste fodova je da ne naplaćuju proviziju prilikom kupovine niti prilikom prodaje akcija fonda. Ovakvi fondovi imaju posebnu oznaku NL (NO LOAD), kako bi investitori mogli da razlikuju od opterećenih fondova.

2.1.2. Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED-END FUNDS) Danas su otvoreni investicioni fondovi dominantni. Međutim29 početkom 19. i 20. veka u SAD-u i Velikoj Britaniji zatvoreni investicioni fondovi su nastali pre otvorenih. Ako ih poredimo po njihovom funkcionisanju, naćemo malo razlika u samoj suštini rada. Zatvoreni i otvoreni fondovi često investiraju sa istim strategijama, istim ciljevima, čak i istom strukturom portfolija. Činjenica koja potvrđuje njihovu malu razliku je da otvorene i zatvorene fondove često drže iste kompanije30. Ono gde se ovi fondovi razlikuju je u tome što zatvoreni fond emituje samo ograničen, fiksan broj svojih akcija. Otvoreni fondovi nemaju takva ograničenja i veoma brzo mogu nekoliko puta uvećati broj emitovanih udela u poređenju sa početnim planovima. Akcije zatvorenog fonda su identične klasičnim akcijama kojima se trguje na berzi. Početna prodaja se31 najčešće obavlja putem javnog tendera (TENDER

OFFER) ili putem inicijalne javne ponude (INITIAL PUBLIC OFFERING – IPO). Kao i kod običnih akcija, investitor ne može očekivati da će kada on to bude želeo kompanija čije HoV drži otkupiti od njega te akcije. Kod otvorenih investicionih fondova, ulagač veoma jednostavno može uvek unovčiti svoje investicije. Naravno akcijama zatvorenih fondova se može trgovati na sekundarnoj berzi i njena cena zavisi od ponude i tražnje, a nije jednoznačno determinisana neto vrednošću aktive32.Kao i cene drugih akcija i cene akcija zatvorenih fondova se redovno objavljuju u poslovnim publikacijama, gde se mogu prepoznati naslovom “fondovi kojima se javno trguje” (PUBLICLY TRADED FUNDS) ili prosto zatvoreni fondovi. Ne plaća se provizija kompaniji koja upravlja fond, već se provizija, prilikom i kupovine i prodaje, plaća brokerima koji prodaju akcije ovih fondova. Ako želimo da tražimo sličnosti, zatvorene investicione kompanije možemo uporediti sa holding kompanijama. Kako i samo ime kaže, holding kompanije (eng. držati, posedovati) drže akcije drugih kompanija, kako bi putem upravljanja tim kompanijama maksimizirali svoje pozicije. Zbog mogućnosti

26 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 142. 27 Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49. 28 http://www.investopedia.com/terms/n/nasd.asp 29 The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by Taylor & Francis, 2000. strana 260. 30 Videti familije fondova poglavlje 2.4. Ostale vrste fondova. 31 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 82. 32 Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005, strana 117-118.

9

zloupotrebe, regulativa zabranjuje33 da zatvoreni investicioni fondovi imaju upravljački udeo u kompanijama koje poseduju. Kod otvorenih investicionih fondova, vrednost investicione jedinice je određena vrednošću finansijskog materijala koji se nalazi u fondu. Tu vrednost može da proveri i svaki investitor ponaosob, stavljajući odgovarajuće vrednosti u formulu za izračunavanje neto vrednosti aktive. Ponuda i tražnja, nasuprot tome značajno utiču na cenu akcije zatvorenog investicionog fonda. Zbog tržišnih kretanja redovno se dešava da je cena akcije ispod ili iznad neto vrednosti aktive. Ukoliko je tržišna cena zatvorenog fonda ispod NAV, kažemo da se akcije prodaju uz diskont, odnosno, ako je tržišna cena veća od NAV, kažemo da se akcije prodaju uz premiju. Empirijski podaci34, nedvosmisleno govore da je diskont veći kod kompanija gde menadžment poseduje veći paket akcija. Mnoge studije35 iznova potvrđuju da se kretanje cena akcija malih kompanija naniže poklapa sa rastom cena diskonta zatvorenih fondova, a rast cena akcija malih kompanija sa smanjenjem diskonta i da su obe pojave uslovljene očekivanjima malih investitora. Očekivanja investitora predstavljaju i glas poverenja ili neverice u sposobnost menadžmenta fonda, dok kod otvorenog fonda takva očekivanja ne utiču na cenu investicione jedinice. Paralela36 se može povući i između zatvorenih investicionih fondova i nefinansijskih kompanijama. Dok investiciona kompanija (fond) ulaže u finansijske instrumente, nefinansijske kompanije ulažu u realnu aktivu. Ono što izdvaja zatvorene investicione fodove u odnosu na otvorene je njihova stabilnost. Za vreme rastućeg tržišta (BULL MARKET) menadžeri otvorenih fondova se sukobljavaju sa velikim prilivom kapitala, koji nije jednostavno investirati. Sa druge strane, mnogi manji, neiskusniji investitori pri prvim znacima krize (BEAR MARKET) povlače se iz fondova, što zadaje velike muke menadžerima, koji moraju za kratko vreme da prodaju nekad i značajne količine HoV. Sitniji investitori često, pored toga što nemaju puno kapitala, nemaju ni strpljenja. Mnogo puta, pod uticajem zabluda, investiraju u fondove u potrazi za brzom zaradom. Portfolio menadžeri su mnogo više zainteresovani za veći ukupni prinos, postignut konstantnim ali sporijim rastom, nego trenutni visoki prinos, koga često prati oštra korekcija. Pored svega navedenog, zatvoreni fondovi su manje popularni od otvorenih. Sa globalizacijom finansijskih tržišta ovi fondovi privlače sve više pažnje. Iako ih je 1985.godine bilo samo 68, 1990.godine 290, a danas preko 550. Za ove fondove je posebno važna mogučnost investiranja u internacionalna portfolija. Proces deregulacije i finansijske inovacije je zahvatio i otvorene i zatvorene fondove, tako da ih je u nekim situacijama veoma teško razlikovati. Mnogi zatvoreni fondovi nude mogućnost, da kod lošeg poslovanja, gde cena akcija značajnije padne ispod NAV-a mogu pozajmiti sredstva i otkupiti deo svojih akcija, kako bi podstakli tražnju za istim i digli njihovu cenu. Kod situacija kada je vrednost akcije duže vreme ispod NAV-a mnoge kompanije organizuju glasanje akcionara o transformaciji u otvoren investicioni fond. Javljaju se takozvani intervalni zatvoreni investicioni fondovi (INTERVAL CLOSED-END FUNDS) koji se u intervalu od jednom mesečno ili jednom kvartalno ponašaju kao otovoreni investicioni fondovi, odnosno otkupljuju svoje akcije. Analogno tome, uvode se i otvoreni investicioni fondovi sa dužim periodom naplate, koji omogućava da menadžeri aktivu prodaju po boljoj ceni (EXTENDED PAYMENT OPEN-END FUND

37).

2.1.3. Investicioni trastovi sa udelima U poređenju sa predhodnim vrstama fonda investicioni trastovi sa udelima nemaju upravni odbor i portfolio menadžere. Ovi fondovi su retkost u SAD, ali ne i u Velikoj Britaniji. Kod ovih fondova se ne prodaju akcije već udeli. Ograničen je broj sertifikata, tj. udela, kao i kod zatvorenih fondova i njima se na sličan način može trgovati. Trastovi su specijalizovani za investiranje u obveznice, provizija se kreće od 3% - 5%. Proces investiranja se ne odvija u dužem vremenskom periodu, kao kod klasičnih fondova. Portfolio se jednom kreira i on je fiksan do roka dospeća instrumenata. Vlasnici su upoznati sa strukturom fonda i nemaju razloga za strahovanje, da će doći do izmene fonda. Ova vrsta fondova obavlja čuvanje obveznica i u periodičnim intervalima vrši distribuciju kamata, koje su naplatili vlasnici udela, a na dan dospeća isplatu poslednje kamate i glavnice. Ovaj fond ima i datum prestanka rada. Posle isplate svih obaveza fond se rasformira i prestaje sa radom. Dužina trajanja ovih trastova je različita i može iznositi samo par meseci,

33 Zakon o investicionim fondovima, strana 9. 34 The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by Taylor & Francis, 2000. 35 Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 52. 36 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 82. 37 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 463.

10

kada su u pitanju instrumenti tržišta novca, pa do dvadeset godina za fondove koji investiraju u dugoročne obveznice.

2.2. Klasifikacija fondova po investicionoj strategiji38 Ova klasifikacija je veoma nezahvalna iz razloga preobimnosti vrsta ulaganja koje su na raspolaganju. Nezvanična istraživanja39 govore o preko 330 grupa fondova i preko 4000 različitih vrsta ulaganja. Fondove možemo generalno podeliti u 3 velike grupe:

• Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS) • Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS) • Fondovi koji investiraju na tržište novca (MONEY MARKET FUNDS)

2.2.1. Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS)

1) Fondovi agresivnog rasta40 (AGRESSIVE GROWTH FUNDS) odlučujući faktor je maksimalni rast vrednosti uloženog kapitala, a ne tekući prinos. To se postiže investiranjem u kompanije koje su nove na tržištu, koje su podcenjene ili kompanije u teškim periodima poslovanja. Kod ovakvog investiranja rizik je veći od prosečnog, ali je takav i prinos.

2) Fondovi rasta (GROWTH FUNDS) poznati su i pod nazivom “GO-GO” fondovi. Osnovni cilj im je visoka stopa rasta, i ostvarivanje dugoročnih kapitalnih dobitaka. Taj cilj se postiže rastom cena, a ne isplatom dividendi. Kao i kod predhodnih fondova i ovde je rizik investiranja veliki.

3) Fondovi rasta i prihoda (GROWTH AND INCOME FUNDS) pomiruju suprostavljene ciljeve visokog prinosa i niskog rizika. To se postiže investiranjem u akcije velikih, poznatih kompanija (BLUE

CHIP41), koje daju stabilnu dividendu.

4) Fondovi dragocenih metala ili fondovi zlata (PRECIOUS METAL / GOLD FUNDS) sastavljaju svoj portfolio od kompanija koje investiraju u dragocene metale, tj.zlato. Ovakve hatrije od vrednosti, ako su kvalitetne, imaju brz rast. Ovi fondovi mogu poslužiti kao utočište na nestabilnim tržištima.

5) Međunarodni fondovi (INTERNATIONAL FUNDS42) ulažu u akcije stranih kompanija. U svojoj

strategiji mogu se fokusirati na pojedinu zemlju ili region.

6) Fondovi globalnog akcijskog kapitala (GLOBAL EQUITY FUNDS) investiraju u akcije kojima se može trgovati širom sveta. Menadžeri fonda brinu o razlikama u novčanim jedinicama, regulativama na koje investitori nisu navikli. Investiranje putem ovih fondova omogućava direktan pristup ekonomijama raznih zemalja, kupujući rizične HoV kladite se na visok rast.

7) Fondovi HoV koje donose visok prinos (INCOME – EQUITY FUNDS43) – investiraju u hartije

prvoklasnog rejtinga i javne kompanije koje daju stabilan, pouzdan i solidan prinos od dividendi.

38 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 466. 39 Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001.godina 40 Wall Street words: an A to Z guide to investment terms for today's investor; David Logan Scott; Published by Houghton Mifflin Harcourt, 2003. strana 52 41 BLUE CHIP – plavi (čip) žeton je obično najvredniji žeton na kockarskom stolu, stoga naziv plavi čip znači nešto najveće vrednosti. 42 The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by Taylor & Francis, 2000. 43 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003.

11

2.2.2. Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS)44

1) Fondovi sa fleksibilnim portfolijom (FLEXIBLE PORTFOLIO FUNDS) portfolio menadžeri anticipiraju promene na tržištu i odgovaraju na konkretne tržišne situacije ulazeći u akcijski kapital ili tržište novca.

2) Uravnoteženi fondovi (BALANCED FUNDS) obično investiraju u preferencijalne akcije i obveznice. Od visokog rasta mnogo im je važnije da očuvaju uložene investicije, da obezbede tekući prihod, a tek na duži rok obezbede rast kapitala. Njihov moto su osrednje stope prinosa u prihvatljiv nivo rizika. To se postiže uključivanjem i akcija i obveznica u portfolio.

3) Dohodovni fondovi (INCOME-MIXED FUNDS) imaju visok nivo prinosa, investirajući u vlasničke i dugovne hartije.

4) Dohodovni fondovi koji ulažu u obveznice (US GOVERNMENT INCOME FUNDS) investiraju u državne hartije od vrednosti (US TREASURY BONDS), uključujući i federalno garantovane hipoteke i druge dugoročne državne HoV.

5) Fondovi hipoteke (GNMA – GINNIE MAE FUNDS) investiraju u visoko prinosne hartije. Glavni deo njihovog portfolija je ulaganje u hartije garantovane od strane države (GOVERNMENT

NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION – GNMA45).

6) Globalni fondovi obveznica (GLOBAL BOND FUNDS)46 investiraju u obveznice kompanija i zemalja širom sveta uključujući i SAD.

7) Fondovi korporativnih obveznica (CORPORATE BOND FUNDS) investiraju u korporativne obveznice, a ostatak sredstava u Američke državne obveznice (US TREASURY). Cilj je visoki nivo prinosa uz mali rizik.

8) Fondovi obveznica sa visokim prinosom (HIGH-YIELD BOND FUNDS) – ulažu u nekvalitetne obveznice sa niskim rejtingom, ali sa vrlo visokim prinosom, tzv. JUNK BONDS

47.

9) Fondovi dugoročnih municipalnih obveznica (NATIONAL MUNICIPAL BOND FUNDS – LONG TERM) traže prinos koji nije oporezovan od strane federalnih organa. Investiraju u obveznice emitovane od strane držvave i lokalnih organa vlasti, a služe za finansiranje škola, bolnica, mostova, auto puteva.

10) Fondovi državnih municipalnih obveznica (STATE MUNICIPAL BOND FUNDS – LONG TERM). Traže prinos koji je izuzet od oporezivanja državnih i lokalnih poreza.

2.2.3. Fondovi koji investiraju na tržište novca (MONEY MARKET FUNDS)48 Ovakvi fondovi u početku su bili retkost. 1975.godine bilo ih je samo tridesetak, a samo pet godina kasnije trideset puta više. Rast ovih fondova se poklopio sa nestabilnošću i sve većom inflacijom. Za ove fondove možemo reći i da imaju karakteristike depozitnih organizacija, jer imaju mogućnost prijema više vrsta depozita. Naravno, do sredstava dolaze prodajom akcija. Jedan od osnovnih ciljeva ovog fonda je likvidnost. Sličnost sa depozitnim institucijama se vidi i u činjenici da postoji mogućnost da se na bazi uloga akcionarima izdaju čekovi i kreditne kartice. Ove fondove ćemo najčešće naći u okviru familije fondova. U ovoj klasifikaciji moramo napomenuti:

1) Oporezivi fondovi koji investiraju na tržište novca (TAXABLE MONEY MARKET FUNDS –

NATIONAL). Investiraju u sertifikate o depozitu, kratkoročne, korporacijske i kreditne hartije. Karakteriše ih siguran prihod.

44 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. 45 The handbook of mortgage-backed securities; By Frank J. Fabozzi;Published by McGraw-Hill Professional, 2005. strana 1175 46 The bond book: everything investors need to know about treasuries, municipals, GNMAs, corporates, zeros, bond funds, money market funds, and more By Annette Thau; Published by McGraw-Hill Professional, 2000. strana 125. 47 Junk bonds: how high yield securities restructured corporate America; By Glenn Yago; Published by Oxford University Press US, 1991. 48 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 464.

12

2) Nacionalni neoporezovani fondovi koji investiraju na tržište novca (TAX – EXEMPT MONEY

MARKET FUNDS) investiraju u hartije sa minimalnim rizikom i hartije koje su izuzete od federalnog poreza.

3) Državni neoporezovani fondovi koji investiraju na tržište novca (TAX –EXEMPT MONEY MARKET

FUND STATE) funkcionišu slično kao i ostali neoporezovani fondovi na tržištu novca, osim što portfolio sadrži hartije koje su izdate u samo jednoj državi.

2.3. Specijalizovani investicioni fondovi49 Pored navedenih vrsta fondova, a u svetlu finansijske inovacije, formiran je velik broj specijalizovanih fondova. Oni postoje radi postizanja specifičnih ciljeva i strategija. Među takve fondove ubrajamo:

1) Indeksni fondovi (INDEX FUNDS) “ako se ne može pobediti tržište, onda mu se pridružite”. Cilj ovih fondova je da se vlasnicima obezbede prinosi jednaki prosečnim prinosima na tržištu. Struktura ovih fondova je gotovo identična vodećim indeksima. Dodatna mogućnost zarade predstavljaju indeksni fjučersi i opcije.

2) Fondovi rizičnog kapitala (VENTURE CAPITAL FUNDS) ulažu u kompanije koje nisu kotirane na berzi, ali koje potencijalno imaju sjajnu budućnost, donoseći određeni revolucionarni proizvod ili uslugu.

3) Zeleni, Etički ili Socijalno odgovorni fondovi (ETICAL FUNDS, SOCIALLY RESPONSIBLE FUNDS). Zeleni fondovi ne investiraju u kompanije koje se neodgovorno ponašaju prema životnoj sredini. Etički ili Socijalno odgovorni fondovi ne investiraju u kompanije koje se bave proizvodnjom alkohola, duvana, oružja, pružanjem usluge kockanja, kao i kompanije za koje se sumlja da iskorišćavaju nerazvijene zemlje. Pored strogih ograničenja ovi fondovi nemaju bitnije različite performanse od ostalih fondova.

4) Regionalni investicioni fondovi (REGION FUNDS) se fokusiraju na određeni region. Obično su to zatvoreni fondovi. Poenta je da iskoriste nedovoljno poznate prednosti konkretnog regiona.

5) Fondovi nepokretnosti (REAL-ESTATE FUNDS) za cilj imaju ulaganje u nepokretnosti (stanove, poslovni prostor, izgrađeno zemljište) koje će davati rentu i protokom vremena dovesti do kapitalne dobiti povećanjem cene na tržištu.

2.4. Ostale vrste fondova Nakon velikog talasa regulacije koji je usledio nakon 1929.godine, u početku gotovo neprimetno, ali kasnije sve intenzivnije, se odvija proces deregulacije i finansijske inovacije koji je kulminirao krizom hipotekarnih SUB-PRIME kredita u SAD 2007.godine. Najupečatljivija inovacija koja se pojavila su familije fondova. To je skup fondova kojim upravlja jedna investiciona kompanija. Na ovaj način investitori imaju lepezu mogućnosti i mogu da izaberu takav plasman kapitala koji je prihvatljiv za njihov odnos željenog profita/rizika. Menadžmentu pozicija upravljanja familijom fondova odgovara jer na bolji način mogu da privuku neophodne investicije. Zbog ekonomije obima su i provizije niže. Investitor može bez dodatnih troškova menjati svoju investicionu srategiju i odlučiti se za više ili manje rizika. Prednosti ovakvog načina ulaganja su od familije fondova proizvele krupne finansijske institucije. Neželjena posledica njihove veličine i uspeha je koncentracija finansijske vlasti na finasijskim tržištima, gde pet najvećih investicionih kompanija kontroliše preko 1/3 ukupnog kapitala. Najveći fondovi SAD-a su: FIDELITY, VANGUARD, DRAYFUS, ROWE PRICE. Zatvorene investicione fondove specijalizovane za ulaganje u HoV pojedinih zemalja zovemo Kantri fondovi (COUNTRY FUNDS). To su po pravilu zemlje visokih stopa privrednog rasta (EMERGING

MARKETS) kao: Daleki Istok, zemlje tranzicije, Latinske Amerike. Ovi fondovi iako su spremni da preuzmu veći rizik ipak zahtevaju: visok nivo političke stabilnosti, privatizaciju privrede, jake institucije, liberalizovani ulazak investitora, obezbeđenu zaštitu privatne svojine.

49 Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina.

13

Fondove koji finansiraju i koji kontrolišu kompanije ili individue koji nisu rezidenti zemlje u kojoj fond posluje zovemo of-šor fondovi (OFF-SHORE FUNDS). Centar koji kontroliše fond je obično lociran u zemljama poreskog raja. To su zemlje sa krajnje liberalnim bankarskim zakonima i niskim porezima (Kajmanska, Maršalska, Devičanska ostrva Bahami, Bermuda). Mada su centrale locirane u malo poznatim zemljama, ti fondovi ulažu na najrazvijenijim finansijskim tržištima (SAD, Velika Britanija, Japan). Mnoge vlade sveta se bore protiv ovakvih i sličnih fondova, jer podrivaju fiskalnu politiku dotične zemlje. REIT (REAL ESTATE INVESTMENT TRUST) i ROYALITY TRUSTS su zatvoreni investicioni fondovi koji ulažu u nekretnine (zemlju, stanove, poslovni prostor). Prihodi se ostvaruju na osnovu rente, zakupnine ili rata na odobrene hipotekarne kredite. Među ovim fondovima postoje razlike, dok jedni investiraju direktno u imovinu, drugi sredstva plasiraju u hipoteke. Postoji i treća, hibridna vrsta, koja predstavlja kombinaciju predhodna dva. Visoko rizični fondovi koji ulažu u fjučerse na robnim berzama zovu se COMMODITY POOLS. Ovakvi fondovi brzo nastanu, ali i nestanu (čim se aktiva fonda spusti ispod ½ orginalne vrednosti). Privlače špekulante. Jedna od popularnih inovacija su i hedž fondovi (HEDGE FUNDS). Po pravilu locirani u of-šor centrima da iskoriste povoljne poreske uslove, organizovani kao ortačka društva. Menadžment se podmiruje iz ostvarenog profita. Ne mogu se nazvati fondovima u klasičnom smislu jer sredstva prikupljaju od manjeg broja (do 100) bogatih investitora, sa minimalnim ulogom od 2-10 miliona dolara. Glavni zadatak menadžmenta je profit po svaku cenu, bilo da berza raste ili pada. Zbog toga menadžeri imaju pravo učešća u profitu i do 20%. Zbog takve agresivne investicione strategije mnoge oštre korekcije tržišta se pripisuju špekulacijama hedž fondova. Posebna vrsta fondova koja u poslednje vreme dobija dosta medijskog pokrića su suvereni investicioni fondovi (SOVEREIGN INVESTMENT FUNDS). Češće se mogu naći pod nazivom suvereni fondovi bogatstva (SOVEREIGN WEALTH FUNDS). Karakteristika koja ih izdvaja u odnosu na druge fondove je vlasništvo i upravljanje fondom koje je u rukama država. Upravo ta činjenica, da se sredstva suverene države investiraju u finansijska tržišta, je izazvala sumlju mnogih političara, zapadnih zemalja da motiv tih investicija nije samo profit. Mada ovi fondovi postoje decenijama tek je kupovina udela u prominentnim zapadnim kompanijama izazvala pažnju. Države koje su vlasnici ovih fondova obično beleže velike suficite, stvorenih izvozom nafte, gasa ili zbog ubrzanog rasta privrede. Ova vrsta fondova predstavlja fokus drugog dela ovog diplomskog rada.

3. Organizacija i funkcije investicionih fondova50 Investicioni fondovi se osnivaju sa osnovnom funkcijom da transferišu rizik ulagača nizom procedura i da za uloženi kapital ponude investiciona rešenja. Sa pravnog gledišta, procedura ulaganja sredstava u fond, kao i samo poslovanje fonda, predstavlja niz pravno detaljno regulisanih odnosa. Tu su najbitnija četiri odnosa:

• Odnos ulagača sa fondom • Odnos fonda i upravljačke kompanije • Odnos fonda i banke depozitara • Odnos fonda sa okruženjem

Odnos ulagača sa fondom počinje kupovinom akcija (udela) fonda i potpisivanjem ugovora. Ugovor je baziran na statutu fonda i prospektu, čiju validnost potvrđuje obično berzanska komisija. Prospekt služi za formalno, detaljno informisanje potencijalnih ulagača i ako nije dostupan ugovarač ima pravo raskida ugovora. Iz prospekta ulagač može da sazna sve o investicionoj strategiji, karakteristikama HoV u koje se ulaže, oditovane finansijske izveštaje.

Samo postojanje fonda zahteva sredstva. Njegovo osnivanje, troškove administracije i troškove reklame pre nego što je otkupljena i jedna akcija sponzoriše upravljačka kompanija. Ova kompanija pruža usluge investicionong konsaltinga, aranžira transakcije, prikuplja sredstva izdavanjem akcija, plasira sredstva i sarađuje sa bankom depozitarom. Budući dobri ili loši rezultati fonda posledica su poteza upravljačke kompanije. Fond i upravljačka kompanija su odvojeni, pre svega da bi se zaštitili investitori u fondu. Ako se kompanija ne pridržava stroge regulative, u cilju zaštite investitora, njen monopol nad upravljanjem fondom

50 Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005, strana 117 – 119.

14

može biti oduzet. Da bi se izbegao mogući sukob interesa između kompanije i fonda – obaveza je kompanije da obavlja svoje dužnosti tako da maksimizira dohodak ulagača, a ne sopstveni dohodak. Kao mera dodatne zaštite propisuje se struktura članova odbora fonda, precizno definiše provizija kompanije, kao i kako se odlučuje o najbitnijim pitanjima.

Odnos fonda i banke depozitara je takođe precizno definisan. Fond za pružene usluge banci plaća proviziju. Banka depozitar zato prima na čuvanje HoV, izvršava plaćanja, raspodeljuje dividendu i kapitalne dobiti, potvrđuje da su potezi upravljačke kompanije u skladu sa ugovorom i važećim propisima. Nabrojane radnje bi bez problema mogla obavljati i upravljačka kompanija, ali je iz predostrožnosti zakonom predviđeno razdvajanje funkcija. Odnosi fonda sa okruženjem sagledavaju se u tri dimenzije: fiskalni tretman fonda, nadzor nad aktivnostima fonda, stimulacija države. Za investitore je najvažnije da fiskalni sistem ne vrši dvostruko oporezivanje. Tako da se poreski teret po osnovu dividendi i kapitalnih dobitaka sa fonda prenosi na ulagača. Kontrolu aktivnosti fonda vrše zakonom predodređene institucije. Država u svojim naporima da poboljša ekonomsko zdravlje stanovništva stimuliše rad investicionih fondova. Investicioni fondovi postali su jedan od dominantnih vidova štednje i uspešna alternativa bankama. Otvoreni fondovi sa svojom mogućnošću da mobilišu i sitne investitore su uveli “obične” ljude u svet finansijskih tržišta.

4. Regulativa investicionih fondova Berzanski krah 1929.godine i kasnija ekonomska depresija navela je administraciju predsednika Ruzvelta da zakonski potpuno uredi oblast finansijskih tržišta. Kao posledica toga investicioni fondovi su i danas 80 godina kasnije visoko regulisani finansijski entiteti. Oni moraju poštovati opšte propise kao i bilo koja druga (akcionarska) kompanija, pre svega Zakon o HoV iz 1933.godine (SECURITIES ACT OF 1933.) i Zakon o berzama iz 1934.godine (SECURITIES EXCHANGE

ACT – SEA OF 1934.) Zakon koji se direktno bavi investicionim kompanijama je Zakon o investicionim kompanijama iz 1940.godine (INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940.) i Zakon o investicionim savetnicima (INVESTMENT ADVISMENT ACT OF 1940.) Komisija za HoV mora registrovati svaku emisiju akcija investicionih kompanija, i verifikovati prospekt fonda. Zakoni nalažu da fond mora staviti na uvid investitorima investicione ciljeve, periodične finansijske obračune i kompletan prikaz provizija, isti se ne mogu menjati bez saglasnosti investitora. Ni sastav upravnog odbora nije zaobiđen zakonom, pa stoga fond mora imati i nezavisne direktore. Otvoreni investicioni fondovi ne smeju emitovati dugovne HoV, ulaziti u trgovinu na kratko, kupovinu na marginu i naplatu provizije više od 9% od prihoda od prodaje investicionih jedinica. Otvoreni fondovi moraju procenjivati svoju aktivu dnevno i otkupiti akcije natrag od investitora na njihov zahtev. Za razliku od otvorenih fondova, zatvorenim zakon zabranjuje reklamiranje i nove emisije akcija, ali dopušta emitovanje obveznica, preferencijalnih akcija, špekulativnu trgovinu opcijama i fjučersima i veću lepezu investicionih ciljeva. Komisija za HoV (SEC – SECURITIES EXCHANGE COMMISSION) i NASD (NATIONAL ASSOCIATION OF

SECURITIES DEALERS) su propisali odredbe o fer trgovini i ustanovili maksimalne iznose provizija. Zakon o investicionim savetnicima zahteva od istih da se registruju. Zakon prepoznaje tri tipa investicionih kompanija:

• Kompanije koje izdaju sertifikate sa nominalnom vrednošću (FACE – AMOUNT

CERTIFICATE COMPANY) • Investicioni trastovi sa udelima (INVESTMENT TRUSTS) • Upravljačke investicione kompanije (MANAGED INVESTMENT COMPANY).

U poređenju sa SAD-om u Velikoj Britaniji postoje izvesne terminološke razlike i činjenica da

Britanski fondovi mnogo više investiraju u dugovne instrumente. Postoje dva osnovna oblika investicionih kompanija: Investicioni trastovi (INVESTMENT TRUST), slični su zatvorenim investicionim fondovima; Trastovi sa udelima (UNIT TRUSTS), slični su otvorenim investicionim fondovima. Nemački zakoni prepoznaju dve vrste investicionih fondova: Privatni investicioni fondovi, koji sarađuju sa: osiguravajućim društvima i penzionim fondovima; javni fondovi koji sarađuju sa velikim brojem subjekata (privreda, stanovništvo). Među ovim razlikujemo fondove koji investiraju u obveznice (RETEFONDS) i javni fondovi koji investiraju u akcije (AKTIENFONDS).

15

Otvoreni fondovi u Japanu se zovu investicioni trastovi za HoV (SECURITIES INVESTMENTS TRUSTS). Razlikuju se od zapadnih i po činjenici da investitor mora čekati najmanje dve godine pre nego što može povući svoj novac. Japanski zakoni prepoznaju i zatvorene fondove, ali oni imaju ograničen rok trajanja, nekoliko godina.

4.1. Regulativa investicionih fondova u Srbiji51 Pored zakona koji regulišu privredna društva uopšte, obligacione odnose ili hartije od vrednosti, zakon koji direktno reguliše investicione fondove u Srbiji je zakon o investicionim fondovima. Usvojen je 25.maja 2006.godine, objavljen u “Službenom glasniku RS”, br. 46/2006.godine, stupio na snagu 10.juna 2006.godine, a primenjuje se od 10.decembra 2006.godine. Zakon se sastoji iz nekoliko odnosvnih segmenata:

1) Osnovne odredbe 2) Društvo za upravljanje 3) Investicioni fondovi (zajedničke odredbe, otvoreni fond, zatvoreni fond, privatni fond) 4) Kastodi banka 5) Nadzor i kaznene odredbe

Osnovne odredbe

Ovim zakonom se uređuje: organizovanje i upravljanje otvorenim, zatvorenim i privatnim investicionim fondovima; osnivanje, delatnost i poslovanje društva za upravljanje investicionih fondova; poslovi i dužnost kastodi banke; nadležnost Komisije za Hartije od vrednosti. Kako ne bi došlo do pogrešnih tumačenja zakon definiše osnovne pojmove: 1)društvo za upravljanje investicionim fondovima – privredno društvo koje organizuje, osniva i upravlja investicionim fondovima; 2)investicioni fond – institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se prikupljaju i ulažu novčana sredstva u različite vrste imovine sa ciljem ostvarenja prihoda i smanjejnja rizika ulaganja; 3) kastodi banka – banka koja vodi račun investicionog fonda i obavlja druge kastodi usluge za račun fonda, a u pogledu sredstava fonda pristupa samo po nalozima društava za upravljanje. Kao i termine: akcionar investicionog fonda, investiciona jedinica, kvalifikovano učešće, prospekt, povezana lica. Društvo za upravljanje investicionim fondom Društvo za upravljanje investicionim fondom se osniva isključivo kao zatvoreno akcionarsko društvo. Društvo za upravljanje: 1) organizuje i upravlja otvorenim fondom; 2) osniva i upravlja zatvorenim fondom; 3) upravlja privatnim fondom. Društvo za upravljanje ne može obavljati druge delatnosti osim navedenih. Vrši i administrativne i marketinške poslove i aktivnosti za fond. Društvo može upravljati sa više investicionih fondova. Društvo ne može neposredno ili preko povezanih lica, imati učešće u kapitalu i upravljanju drugim pravnim licima i ne može sticati investicione jedinice, odnosno akcije investicionog fonda kojim upravlja. Novčani deo osnovnog kapitala društva za upravljanje prilikom osnivanja iznosi najmanje 200000 evra. Društvo je dužno da angažuje najmanje po jednog portfolio menadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja i jednog ovlašćenog internog revizora. Domaća i strana fizička i pravna lica mogu osnovati društvo za upravljanje. Jedno domaće i strano fizičko i pravno lice i sa njim povezana lica ne može imati kvalifikovano učešće u više od jednog društva za upravljanje. Komisija za HoV donosi rešenje o izdavanju dozvole za rad u roku od 30 dana od dana podnošenja zahteva, pošto utvrdi da su ispunjeni uslovi i uvodi u Registar društava za upravljanje. Kad u društvu za upravljanje novo lice namerava da stekne kvalifikovano učešće dužno je da prethodno obavesti Komisiju za HoV. Komisija daje i saglasnost i na izbor predloženih članova uprave i direktora društva za upravljanje. Društvo za upravljanje je dužno da, u poslovnim knjigama i finansijskim izveštajima, odvojeno prikazuje podatke za svaki otvoreni fond kojim upravlja. Društvo je dužno da, odvojeno od svojih, vodi poslovne knjige i sastavlja finasijske izveštaje za fond kojim upravlja, kao i da obezbedi eksternu reviziju finansijskih izveštaja. U cilju kontrole društvo je dužno da Komisiji za HoV dostavlja godišnje, polugodišnje i kvartalne finansijske izveštaje za svaki investicioni fond posebno. 51 Zakon o Investicionim Fondovima, donet 25.maja 2006.godine, objavljen u “Službenom glasniku RS”, br. 46/2006.godine.

16

Investicioni fondovi – zajedničke odredbe Domaća i strana pravna i fizička lica mogu ulagati u investicione fondove, u skladu sa odredbama ovog zakona. Društvo za upravljanje koje namerava da organizuje otvoreni, odnosno osnuje zatvoreni fond dužno je da podnese Komisiji za HoV zahtev, na koji će rešenje dobiti u roku od 30 dana od podnošenja. Investicioni fond se smatra osnovanim danom upisa u Registar investicionih fondova. U skladu sa odabranim investicionim ciljem razlikujemo: fond rasta vrednosti, fond prihoda, balansirani fond, fond očuvanja vrednosti imovine. Imovina investicionog fonda se može ulagati u:

1) Dužničke HoV koje izdaje NBS, Republika, jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave, države članice EU i OECD-a

2) HoV koje izdaju međunarodne finansijske institucije; domaća i strana pravna lica, a kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici

3) Hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike 4) Depozitne potvrde koje izdaju ovlašćene banke sa sedištem u Republici ili državama članicama

EU, OECD-a 5) Novčane depozite u bankama sa sedištem u Republici, u bankama državama članicama EU,

odnosno OECD-a 6) U finansijske derivate i akcije investicionih fondova kojima se trguje na organizovanom tržištu: u

Republici, državama članicama EU, odnosno OECD-a 7) U akcije domaćih akcionarskih društava kojima se trguje na berzi, udele domaćih ortačkih,

komanditnih i d.o.o. i nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike 8) Ograničenja navedenih mogućnosti ulaganja nabrojana su u članu 30. zakona.

Imovina investicionog fonda ne može se ulagati u HoV i druge finansijske instrumente koje izdaje:

društvo za upravljanje; banka koja obavlja kastodi usluge; brokersko – dilersko društvo koje obavlja poslove posredovanja; akcionar društva za upravljanje i povezana lica sa nabrojanim subjektima. Imovina investicionog fonda se drži odvojeno od imovine društva za upravljanje i imovine kastodi banke. Imovina fonda ne može biti predmet zaloge, uključiti se u likvidacionu ili stečajnu masu društva za upravljanje niti kastodi banke niti može biti predmet prinudne naplate u cilju namirivanja potraživanja istim.

Vrednost imovine investicionog fonda čini zbir vrednosti HoV iz portfolija fonda, nekretnina u vlasništvu fonda, depozita novčanih sredstava i druge imovine. Vrednost imovine fonda se obračunava prema tržišnoj vrednosti. Neto vrednost imovine fonda obračuvana društvo za upravljanje i dostavlja ga kastodi banci, koja vodi račun fonda i vrši kontrolu i potvrđivanje obračunate neto vrednosti.

Društvo za upravljanje je dužno da objavljuje prinos investicionog fonda dva puta godišnje. Prinos se izračunava za poslednjih 12 meseci do dana objavljivanja i to kao neto prinos tj.nakon odbitaka naknada i troškova. Prinos se objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu, kao i na internet stranici. Komisija za HoV propisuje način izračunavanja prinosa investicionog fonda.

Investicioni fond ima prospekt i skraćeni prospekt. Skraćeni prospekt se isključivo koristi radi oglašavanja investicionog fonda i mora odgovarati sadržini prospekta. Prospekt mora sadržavati sve informacije na osnovu kojih potencijalni investitori mogu steći jasnu predstavu o investicionom fondu i doneti optimalnu odluku. Tekst prospekta i skraćenog prospekta ne sme sadržavati netačne podatke. Komisija donosi rešenje u roku od 15 dana o odobrenju prospekta i skraćenog prospekta kada utvrdi da su ispunjeni svi uslovi utvrđeni zakonom i da prospekt pruža jasne informacije o rizicima u vezi sa ulaganjem imovine invseticionog fonda.

Isključivo društvo za upravljanje može javno oglašavati investicioni fond kojim upravlja. Oglašavanje upoređivanjem je dozvoljeno samo ukoliko je konkretno, objektivno, istinito i potpuno. Komisija bliže uređuje oglašavanje investicionih fondova i standardizovan tekst prilikom oglašavanja. Investicioni fondovi – otvoreni investicioni fond Otvoreni fond funkcioniše na principu prikupljanja novčanih sredstava putem izdavanja investicionih jedinica i otkupa investicicionih jedinica na zahtev člana fonda. Otvoreni fonda nema svojstvo pravnog lica. Minimalna novčana sredstva za otpočinjanje poslovanja otovrenog fonda ne mogu biti manja od 200000 evra. Imovina fonda je u svojini članova fonda.

17

Otvoreni fond ne može sticati više od 20% vlasničkog učešća, odnosno akcija sa pravom glasa jednog emitera. Imovinom otvorenog fonda ne mogu se zauzimati kratke pozicije. Društvo za upravljanje donosi pravilnik o tarifi za svaki otvoreni fond posebno i naplaćuje naknade u skladu sa njim. Društvo za upravljanje može naplaćivati naknadu za kupovinu i naknadu za otkup investicionih jedinica od članova otvorenog fonda. Iz imovine otvorenog fonda mogu se naplaćivati: naknada društvu za upravljanje imovinom fonda, troškovi kupovine i prodaje HoV, troškovi kastodi banke, troškovi eksterne revizije. Ostale troškove snosi društvo za upravljanje. Izračunavanje neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici se vrši svakog radnog dana i objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu i internet strani fonda. Sticalac investicione jedinice ima pravo: na srazmerni deo prihoda; pravo na otkup; pravo na srazmerni deo imovine otvorenog fonda u slučaju raspuštanja i druga prava. Investicione jedinice se ne mogu slobodno prenositi osim po osnovu nasleđivanja i ugovora o poklonu. Sticanje investicionih jedinica može se vršiti isključivo kupovinom u novcu. Cena investicione jedinice sastoji se od neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici na dan uplate, uvećane za naknadu za kupovinu ukoliko se naplaćuje. Prilikom sticanja investicionih jedinica član otvorenog fonda ne može steći više od 10% neto vrednosti imovine otvorenog fonda. Otvoreni fond je dužan da otkupi investicione jedinice na način predviđen prospektom, a najkasnije pet dana od dana podnošenja zahteva za otkup. Društvo za upravljanje može naložiti kastodi banci da privremeno obustavi kupovinu i otkup investicionih jedinica otvorenog fonda radi zaštite interesa članova fonda kada usled vanrednih okolnosti dođe do nemogućnosti izračunavanja neto vrednosti imovine fonda, tj. kada zahtevi za otkup investicionih jedinica u jednom danu iznose više od 10% vrednosti imovine fonda. Kastodi banka obustavlja kupovinu i otkup investicionih jedinica i o tome odmah obaveštava Komisiju. Društvo za upravljanje može, u svoje ime, a za račun otvorenog fonda, uzeti kredit čiji je iznos do 10% vrednosti imovine fonda sa rokom otplate do 90 dana, isključivo radi održavanja potrebnog nivoa likvidnosti fonda.

Spajanje otvorenih fondova se može vršiti uz pripajanje i spajanjem uz organizovanje. Komisija daje saglasnost za spajanje otvorenih fondova.

Otvoreni fond ostvaruje prihode od kamata, dividendi i ostvarenih kapitalnih dobitaka. Društvo za upravljanje mora naznačiti u prospektu otvorenog fonda način raspodele prihoda. Raspodela prihoda može se vršiti samo u gotovom novcu.

Članovi fonda nemaju pravo da zahtevaju raspuštanje fonda. Otvoreni fond se raspušta oduzimanjem dozvole za rad društvu za upravljanje. Otvoreni fond se raspušta i istekom roka kada je fond organizovan na određeno vreme. Komisija bliže određuje postupak raspuštanja otvorenog investicionog fonda. Investicioni fondovi – zatvoreni investicioni fondovi Zatvoreni investicioni fond je pravno lice organizovano kao otvoreno akcionarsko društvo. Novčana sredstva prikuplja prodajom akcija putem javne ponude. Društvo za upravljanje osniva i upravlja zatvorenim fondom. Na zatvorene fondove primenjuju se odredbe zakona kojim se uređuje tržište HoV i odredbe zakona kojim se uređuju privredna društva. Zatvoreni fond ne može sticati više od 20% vlasničkog učešća jednog preduzeća. Komisija utvrđuje kategorizaciju zatvorenih fondova, kao i bliže uslove poslovanja za pojedine kategorije zatvorenih fondova. Ulaganja u nepokretnosti mogu biti ulaganja u zemljište, zgrade (poslovne, stambene, stambeno – poslovne, ekonomske i dr.) i posebne delove zgrada (stanovi, poslovne prostorije i dr.). U jednu nepokretnost može se uložiti najviše do 20% imovine zatvorenog fonda. Vrednost nepokretnosti u koje se ulaže imovina fonda obavezno procenjuje ovlašćeni procenjivač. Nepokretnosti moraju biti osigurane od svih rizika. Zatvoreni fond se može zaduživati bez ograničenja. Osnovni kapital zatvorenog fonda, može biti samo u novcu i ne može biti manji od 200000evra. Organi zatvorenog fonda su skupština i nadzorni odbor. Upravljanje zatvorenim fondom vrši društvo za upravljanje. Nadzorni odbor zatvorenog fonda nadgleda sprovođenje obaveza društva za upravljanje u pogledu ostvarenja investicionih ciljeva, investicione politike, kao i poštovanje ograničenja ulaganja. Odbor može sazvati skupštinu akcionara zatvorenog fonda odlukom donetom dvotrećinskom većinom svih članova. Akcije zatvorenog fonda glase na ime, nedeljive su i neograničeno prenosive. Društvo za upravljanje je dužno da uvrsti akcije zatvorenog fonda na organizovano tržište. Zatvoreni fond može sticati sopstvene akcije samo uz prethodnu saglasnost Komisije. Upis i uplata akcija vrši se kod kastodi banke. Društvo za

18

upravljanje upravlja zatvorenim fondom na osnovu ugovora o upravljanju. Ugovor o upravljanju u ime zatvorenog fonda zaključuje nadzorni odbor fonda. Društvo za upravljanje je dužno da u roku od osam dana od raskida ugovora o upravljanju prenese sve aktivnosti u vezi sa upravljanjem imovinom zatvorenog fonda na kastodi banku. Prilikom raskida ugovora o upravljanju nadzorni odbor u najkraćem roku obaveštava o tome akcionare fonda i raspisuje javni poziv za prikupljanje ponuda društava za upravljanje radi upravljanja fondom i predlaže skupštini najpovoljniju ponudu. Na prestanak rada zatvorenih fondova shodno se primenjuju odredbe zakona kojim se uređuju privredna društva koja se odnose na prestanak akcionarskih društava. Društvo za upravljanje najmanje jedanput mesečno podnosi izveštaje nadzornom odboru. Dostavlja polugodišnje i godišnje finansijske izveštaje svim akcionarima zatvorenog fonda sa izveštajem eksterne revizije. Društvo za upravljanje predlaže skupštini zatvorenog fonda način raspodele dobiti.

Investicioni fondovi – privatni investicioni fondovi

Privatni investicioni fond je pravno lice organizovano kao društvo sa ograničenom odgovornošću. Minimalni novčani ulog člana privatnog fonda ne može biti manji od 50000 evra. Privatni fondovi ne podležu opštim odredbama o investicionim fondovima koje se tiču izdavanja dozvole za investicioni fond, ulaganja imovine fonda, ograničenja ulaganja imovine fonda, organičenja raspolaganja imovinom fonda, utvrđivanja prinosa investicionog fonda, izdavanja prospekta, marketinga, posrednika. Na privatne fondove ne primenjuju se odredbe ovog zakona kojima je regulisano obavljanje kastodi usluga i vođenje računa kod kastodi banke. Privatni fond se može zaduživati bez ograničenja. Upravljanje privatnim fondom isključivo obavlja društvo za upravljanje. Komisija upisuje privatni fond u Registar investicionih kompanija.

Kastodi banka

Društvo za uprvljanje je dužno da, u roku od osam dana od dana dobijanja dozvole za organizovanje otvorenog tj.zatvorenog fonda, zaključi sa kastodi bankom ugovor o obavljanju kastodi usluga za svaki investicioni fond posebno. Kastodi usluge za jedan investicioni fond obavlja isključivo jedna kastodi banka. Kastodi banka obavlja sledeće kastodi usluge: otvara i vodi račune HoV koje čine imovinu otvorenog, odnosno zatvorenog fonda kod Centralnog registra, depoa i kliringa HoV, za račun članova otvorenog fonda (zbirni kastodi račun); otvara novčani račun investicionog fonda; vrši prikupljanje uplata investicionih jedinica; vrši prenos novčanih sredstava prilikom ulaganja imovine i vrši otkup investicionih jedinica; obaveštava društvo za upravljanje o neophodnim korporativnim aktivnostima; izvršava naloge društva; kontroliše i potvrđuje obračunatu neto vrednost imovine; kontroliše obračun prinosa otvorenog fonda; obaveštava Komisiju o uočenim nepravilnostima. Kastodi banka može obavljati poslove za više investicionih fondova. Ta banka ne može biti povezano lice sa društvom za upravljanje.

Nadzor

Komisija za HoV vrši nadzor nad sprovođenjem ovog zakona, donosi podzakonske akte i vodi Registar društava za upravljanje i Registar investicionih fondova. U vršenju svoje nadležnosti Komisija donosi rešenja koja su konačna, a protiv kojih se može voditi upravni spor. Komisija vrši nadzor poslovanja društva za upravljanje i investicionih fondova, kao i nadzor nad obavljanjem kastodi usluga kastodi banke. Neposredan nadzor poslovanja društava za upravljanje Komisija vrši u poslovnim prostorijama društava, fondova i kastodi banaka najmanje jedanput godišnje, a po potrebi i češće. Ovlašćeno lice Komisije može u postupku neposrednog nadzora: pregledati opšte akte, poslovne knjige, izvode sa računa i druge dokumente društava za upravljanje, investicionog fonda i kastodi banke i sačiniti kopije dokumenata; zahtevati informacije o pojedininm značajnim pitanjima za poslovanje. Ako u postupku nadzora Komisija utvrdi nezakonitosti, odnosno nepravilnosti, Komisija donosi rešenje da se isti isprave u roku do 60 dana. Ukoliko se po tom rešenju ne postupi Komisija može da: izrekne javnu opomenu; pokreće postupak pred nadležnim organom; povlači saglasnost na imenovanje članova uprave, odnosno direktora; daje nalog za zabranu izdavanja investicionih jedinica u trajanju do tri meseca. Propisane su kaznene odredbe u slučaju nepoštovanja zakona i to: za saopštavanje privilegovanih informacija i oglašavanje prospekta sa neistinitim podacima – krivična dela, a privredni prestupi i prekršaji, za učinjene radnje navedene u članovima 87-90.

19

Deo Drugi – Suvereni investicioni fondovi

1. Uvod u fonomen suverenih investicionih fondova (SIF)

Uprkos skorašnjem interesovanju, kao i postavljenih političkih, zakonskih i finansijskih pitanja, Suvereni investicioni fondovi nisu “novi igrači” u globalnoj ekonomiji i finansijskim tržištima. Upravo suprotno, prvi fond takve vrste je osnovan pre skoro dva veka, 1816.godine, a u formi kakve ih danas znamo pre nekoliko decenija. Države osnivači ovih fondova su, po pravilu, države bogate prirodnim resursima (nafta). Prema raspoloživim podacima, preko polovina navjećih SIF-ova je osnovana pre 2000.godine (tzv. SIF-ovi prve generacije), ali od 2000.godine “SIF fenomen” je dobio na ubrzanju dovodeći do rasta, kako veličine tako i broja SIF-ova u svetu (videti Prikaz br.1.)

Velike skorašnje promene u karakteristikama SIF-ova (kako na individualnom tako i na agregatnom nivou) i ekonomskom okruženju u kojem operišu, učinilo je od SIF-ova važne globalne igrače, tako privlačeći veliku pažnju političara, tržišnih učesnika i međunarodne zajednice. Konkretno, rapidni rast SIF-ova odslikava velike promene u ekonomijama u razvoju u pogledu tokova kapitala. Za poslednjih 50 godina, ekonomije u razvoju su neto primaoci kapitala, međutim u ključnoj 1999.52 godini, ekonomije u razvoju postaju neto izvoznice kapitala, koji izvoze širom sveta. Taj suficit u platnom bilansu zemalja u razvoju, se značajno povećao i iznosi oko 685 milijardi dolara u 2006.godini (1.3% svetskog GDP). Azijske ekonomije su najbolji primeri tog trenda, ali ne samo Azija, već i zemlje izvoznice nafte iz Južne Amerike beleže značajne suficite. Izuzetak navedenog pravila su zemlje Istočne Evrope, Turska, Južna Afrika i Indija, koje i pored

značajnog rasta ne beleže suficite. Sa druge strane, razvijene zemlje su kao grupa počele da beleže progresivno veće deficite. Zabeležene promene na platnim bilansima zemalja nisu beznačajne i raste broj zemalja čiji su sufuciti, odnosno deficiti iznad 5% GDP-a53. Zemlje u razvoju su počele, takođe, da akumuliraju stranu valutu. Kada je nivo tih rezervi prešao nivo potreban za stabilizacione ciljeve, postalo je razumno tražiti veću kamatu na ta sredstva investirajući ih u druge instrumente, a ne samo tradicionalne instrumente duga, gde na scenu stupaju suvereni investicioni fondovi. Procenjuje se da je nivo deviznih rezervi zemalja u razvoju za oko 60% veći, od kratkoročnih spoljnih dugova i iznosi oko 3000 milijade dolara.

2. Moguće definicije suverenih investicionih fondova (SIF)

Mada je to ključno pitanje, ne postoji opšte prihvaćena definicija, kao niti razumevanje, šta su zapravo SIF. Literatura otkriva brojne definicije. Na primer, potsekretar za međunarodne odnose SAD-a Klej Loveri (US UNDER SECRETARY FOR

INTERNATIONAL AFFAIRS CLAY LOWERY) za SIF-ove kaže da su to oblici državnih investicija, koji su finansirani deviznim rezervama, ali kojim se upravlja odvojeno od regularnih deviznih rezervi. Međunarodni monetarni fond SIF-ove definiše kao: posebne investicione fondove, stvorene od i/ili u vlasništvu država, kako bi dogoročno čuvale sredstva54. Prema OECD-u SIF-ovi su: vidovi državnih investicija, finansijranih deviznim rezervama. Sve navedene definicije fokusiraju se ili na to kako su SIF-ovi finansirani (uglavnom deviznim rezervama) ili kako se sa tim sredstvima upravlja (odvojeno od zvaničnih državnih rezervi). Time su obuhvaćene samo tipične karakteristike SIF-ova. Čitav niz SIF-ova kao: KOREA INVESTMENT

CORPORATION (KIC) i HONG KONG MONERATY AUTHORITY (HKMA), kod kojih upravljanje deviznim rezervama nije u potpunosti odvojeno od upravljanja fondom; TEMASEK, KHAZANAH OF MALAYSIA i SASCA iz Kine, koji nisu finansirani samo deviznim rezervama, su izostavljeni iz definicije.

52 Toloui R. When Capital Flows Uphill: Emerging Markets as Creditors, PIMCO, Capital Perspective, jun 2007.godine. 53 Centralna Banka Engleske, Sovereign wealth funds and global imbalances, Quaterly Bulletin, 2008.godina. 54 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine.

34%

1990-1999

pre 1990

2000-2007

Prikaz 1.: Godina začeća 40 najvećih SIF

21% 45%

Izvor: IFSL, Sovereign Wealth Funds 2008.

20

Nešto širu definiciju je ponudila Evropska Centralna Banka u svom izveštaju iz 2008.55 godine, gde se navodi da su SIF-ovi: javne investicone agencije, koje upravljaju sa delom državnih srestava. Još jedna dosta široka definicija je ponuđena od strane MMF-a: SIF-ovi su državni fondovi posebne namene, čiji je cilj da drže sredstva radi ostvarivanja dugoročnih ciljeva, finasirani uglavnom prodajom sirovina, sredstvima od privatizacije i/ili akumulaciom stranih sredstava od strane državnih institucija. Sve dok nije jasno da li se sredstva ovih fondova ubrajaju u državne devizne rezerve, nije moguće u potpunosti pratiti MMF nomenklaturu, stvorenu da se tačno odrede visina i struktura zvaničnih rezervi u svetu. Po rečima fonda56, ključno je da li postoje legislativna ili administrativna pravila, po kojim bi u slučaju potrebe, sredstva fonda bila na raspolaganju monetarnim vlastima te zemlje. U svim slučajevima gde monetarne vlasti jedne zemlje, putem zakona ili administrativnog pravila mogu da steknu moć upravljanja nad deviznim sredstvima koja su investirana u posebni državni investicioni fond, takva sredstva će se smatrati zvaničnim rezervama, pod uslovom da su ispunjeni i ostali uslovi, za devizne rezerve, a koje propisuje MMF.

U drugim slučajevima, “posebno izdvojeni državni fondovi” deviznih sredstava, neće biti smatrani delom zvaničnih državnih rezervi. Međutim, ako menadžment “posebno izdvojenog državnog fonda” deo sredstava ulaže na takav način da zadovoljava pravila MMF-a o držanju deviznih rezervi, takva sredstva se mogu smatrati delom zvaničnih deviznih rezervi, ako postoji koordinacija aktivnosti monetarnih vlasti i menadžmenta fonda.

Nezadovoljna ovom definiciom Komisija EU, pod suverenim investicionim fondovima podrazumeva: vid državnog investiranja, kojim se upravlja diverzifikovanim portfoliom domaćih i međunarodnih finansijskih sredstava57. Komisija prepoznaje da su SIF-ovi tipično, ali ne i obavezno: finansirani iz deviznih rezervi i pod posebnim menadžmentom u cilju investiranja sa većim rizikom u potrazi za većim profitom.

Iz navedenih definicija izdvaja se zajednička karakteristika, a to je upravljanje, “režim” nad sredstvima. Upravljanje nad sredstvima fonda je takvo da se za SIF može reći: da ga finansira država i da je upravljanje direktno ili indirektno u interesu države sponzora. Dosadašnje navedene determinante SIF-a su nedovoljne. Bolju definiciju SIF-a možemo dobiti navodeći šta SIF nije. SIF-ovi nisu ni tradicionalni penzioni fondovi niti klasične rezerve čiji je zadatak da brane domaću valutu. Tako da se u definiciju SIF-a uklapa svako državno bogatstvo: upravljano (direktno ili indirektno) u cilju javnih interesa osim interesa vezanih za monetarna, odnosno pitanja deviznog kursa i javnih penzionih fondova i penzionih planova i državno bogatstvo koje ne predstavlja monaterne rezerve. Nije bitno da li su sredstva domaća ili strana, u vlasničkim ili dugovnim hartijama, alocirana za buduće generacije ili visoko likvidna za sadašnju upotrebu, kao i da li su diverzifikovana ili koncentrisana.

Slična definisanja SIF-a je navela i Međunarodna radna grupa za suverene investicione fondove (INTERNATIONAL WORKING GROUP OF SOVEREIGN WEALTH FUNDS, IWG - SWF), koju čine 26 zemalja58 članica MMF-a koje imaju SIF-ove, a sve u cilju formiranja generalno prihvaćenih principa i praksi za iste (GENERALLY ACCEPTED PRINCIPLES AND PRACTICES, GAPP - SWFS). Cilj GAPP59-a je da stvori okvir koji će zemlje SIF-ova poštovati i/ili ka kojim će težiti kako bi se mogla odrediti najbolja rešenja za upravljanje i odgovornost, kao i mudro investiranje u vremenu brzih promena na međunarodnim finansijkim tržištima. Dogovoreni principi bi trebali da povećaju razumevanje učesnika na finansijskom tržištu za SIF-ove, posebno zemlje primaoce kapitala. Shvatanje da su SIF-ovi ekonomski i finansijski orjentisani entiteti, kako za zemlje primaoce tako i za zemlje vlasnike kapitala, će dovesti do veće stabilnosti u globalnom finansijskom sistemu, smanjiće protekcionističke tendencije i omogućiti da se održi otvorena i stabilna klima za investiranje60.

Po GAPP-u SIF-ovi su definisani kao: investicioni fonodovi ili aranžmani posebne svrhe, u vlasništvu države, kreirani od strane države za makroekonomske ciljeve, koje ostvaruju kupujući, držeći i prodavajući sredstva po unapred znanom setu investicionih strategija, uključujući investiranje na strana finansijska tržišta. SIF-ovi su najčešće finansirani iz suficita platnog bilansa, zvaničnih operacija sa stranom valutom i prihoda od privatizacije, fiskalnih suficita i/ili prihoda od prodaje rudnih bogatstava61.

55 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, occasional paper 91/2008. 56 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine. 57 European Commission; A common European approach to Sovereign Wealth Funds, februar 2008. godine 58 Australija, Azerbejdžan, Bahrein, Bocvana, Kanada, Čile, Kina, Ekvatorijalna Gvineja, Iran, Irska, Koreja, Kuvajt, Libija, Meksiko, Novi Zeland, Norveška, Katar, Rusija, Singapur, Trinidad i Tobago, UAE, SAD. 59 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008. 60 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008. 61 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008.

21

Po navedenim odredbama međunarodne radne grupe u SIF-ove ne ulaze: devizne rezerve koje drže monetarne vlasti radi sprovođenja monetrane politike, odnosno likvidnosti prema spolja; operacije tradicionalnih državnih preduzeća (STATE-OWNED ENTERPRISE – SOE), shvaćenih u klasičnom smislu; nacionalnih penzionih fondova sa ugovornim obavezama da ne koriste sredstva za generalne makroekonomske ciljeve; sredstva kojim se upravlja u ime individua; državni kreditirajući fondovi (uglavnom domaći); državne banke (uglavnom nacionalne banke za razvoj) koje operišu kao intermedijari pre nego za opšte ekonomske ciljeve.

Nakon iznesenih determinanti maglovito značenje SIF-a se smanjuje i fokusira. Pored toga što su u državnom vlasništvu, što je karakteristično za SIF-ove, ali ne i ograničeno na njih, kao karekteristiku sredstava SIF-a možemo navesti i: da su ta sredstva operaciono i administrativno odvojena od drugih državnih sredstava i izvora bogatstva (pre svega deviznih rezervi); a u cilju služenja opštem javnom interesu definisanom od strane širih političkih tela, osim onih koja su direktno uključena u sprovođenje monetarne politike i politike deviznog kursa (odnosno sredstva SIF nisu deo monetarnih instrumenta).

Sredstva SIF-a su jasno legislativno ili administrativno odvojena od sredstava nad kojima nadležnost imaju monetarne vlasti. Kao posledica, sredstva SIF-a su obično investirana dugoročno i ne mogu se smatrati likvidnim. SIF-ovi imaju veoma mala ili nikakva dugovanja, većina dugovanja su sa dalekim rokom dospeća, što im omogućava da: uzimaju u obzir široku paletu investicionih strategija, da se odluče za rizičnije investiciono ponašanje, da krenu u strane investicije.

Takvo investiciono ponašanje SIF-ove definitivno razlikuje od suverenih / nacionalnih penzionih fondova i klasičnih državnih preduzeća, koji imaju jasno definisane obaveze (dugovanja), koje podrazumevaju redovne isplate. Pošto SIF-ovi praktično nemaju dugovanja, nepovolja kretanja kurseva na tržištima imaju minimalan uticaj na njihove dugoročne ciljeve.

U zaključku, imajući u vidu sve navedene definicije, SIF-ove možemo opisati kao: pulove sredstava (domaćih ili stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni od drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganje političkim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opšti interesi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognu monetarne vlasti da sterilišu neželjenu likvidnost, da se izgradi ušteđevina za buduće generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj62).

Odvojenost SIF od monetarnih vlasti se može efektivno postići na nekoliko načina: zahtevima da SIF mora biti posebno pravno lice, odnosno da ima posebne vlasničke strukture (koje mogu značiti i više operativne troškove i delimično smanjenu efikasnost); posebni aranžmani vezani za finansiranje i računovodstvo; sistem internih “Kineskih zidova”.

3. Pravna priroda i forma SIF-a Važno je naglasiti da, kada se govori o konkretnoj pravnoj prirodi i formi SIF-a, po prihvaćenim definicijama EU, na ovaj entitet se ne može gledati kao na “fond” , odnosno kao na “investicioni fond”. Kako to navodi MMF63, investicioni fondovi su: kolektivne investicione šeme koje prikupljaju sredstva emitovanjem akcija ili investicionih jedinica. Investicione fondove zakonski konstituiše (u Srbiji): zakon o obligacionim odnosima, zakon o privrednim društvima, zakon o investicionim fondovima. Postojeća zakonska konstrukcija ne prepoznaje suverene investicione fondove, odnosno “državne fondove posebne svrhe”. Najbliže, kako se može klasifikovati SIF je kao investiciona kompanija (tj. finansijska korporacija), imajući u vidu da ovi fondovi gotovo nemaju dugovanja. Međunarodno prihvaćene definicije investicione kompanije podrazumevaju svako pravno lice koje redovno daje jednu ili više investicionih usluga trećim licima i/ili čini na profesionalnoj bazi jednu ili više investicionih aktivnosti: primanje i prosleđivanje naloga vezanih za finansijske instrumente; izvršenje naloga u ime klijenata; dilerske aktivnosti; portfolio menadžment; investicioni saveti; stručne usluge prilikom emitovanja HoV. U skladu sa navedenim, informacije dostupne o najvećim svetskim SIF-a, govore da se njihovo investiciono ponašanje značajno razlikuje od tradicionalnog upravljanja deviznim rezervama i više liči na ponašanje privatnih investicionih kompanija64. 62 Razanov A., Who holds the wealth of nations, Central Banking Jurnal, Tom XV. Broj 4, 2005.godine. 63 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine. 64 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, povremeni izveštaj 91/2008.

22

Prikaz 2.: Zakonska osnova SIF, % od broja istraživanih država.

10%

Izvor: Međunarodna radna grupa za SIF,Current Institutional and Operational Practices, 2008.godina

Fiskalni zakon

Posebni zakon

Ustav

Zakon o privrednim duštvima

Drugi vid regulisanja

20%

30

%

40%

Prvo sprovedeno istraživanje operacionih i institucionalnih praksi SIF-a, govori da se pravna osnova postojanja ovih fondova razlikuje od zemlje do zemlje. Ovo istraživanje je sprovedeno kao dobrovoljno prikupljanje podataka od strane 20 zemalja članica Međunarodne radne grupe za SIF-ove, a kao osnova za pripremanje generalno prihvaćenih principa i praksi (GAPP). 50% ispitivanih zemalja (a većina ispitivanih zemalja finansira svoje SIF-e rudnom premijom) je navelo da postoji oformljeno pravno lice nezavisno od centranle banke, dok u ostalim zemljama ne postoji posebno formiran entitet. Oformljena pravna lica su zakonski konstituisana ili posebnim zakonom, ili kao obične kompanije, po zakonu o privrednim društvima. Tamo gde SIF nije konstituisan kao posebni entitet, obično je kontrolisan od strane ministarstva finansija i operaciono upravljan iz posebnog odeljena centralne banke. Neki od SIF-ova su konstituisani i fiskalnim zakonima (konkretno, zakonom o budžetu), a jedan SIF je osnovan pod okriljem centralne banke. (videti Prikaz br.2.). Ponovimo definiciju SIF: SIF-ovi u državni aranžmani menadžmenta bogatstva, a da nisu centralne banke, monetarne institucije, državni penzioni fondovi, klasične državne kompanije. Jasno je da je SIF skraćenica koja pokriva širok spektar heterogenih posebnih državnih vidova upravljanja bogatstvom (videti Prikaz br.3.) Kao što se vidi iz Prikaza br.3 SIF-ovi se razlikuju po veličini, dužini trajanja, strukturi, izvorima finansiranja, po finansijskim instrumentima u koje investiraju.65 Kako bi se bolje sagledao taj spektar raznolikosti korisno je SIF-ove grupisati po dva kriterijuma: po izvorima finansiranja i po investicionim ciljevima. Po prvom kriterijumu razlikujemo:

• Robne fondove (COMMODITY FUNDS) (npr. Norveški držvani penzioni fond i Bliskoistočni SIF-ovi), koji se u suštini finansiraju prodajom pre svega nafte. Oni predstavljaju neto nacionalnu štednju i obično se koriste za stabilizaciju budžeta i čuvanje bogatstva za buduće generacije.

65 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom. III, Izdanje 2, strana 15.

Centralne Banke – Monatarne institucije

Suvereni Stabilizacioni Fondovi

Suvereni Fondovi Štednje

Državne Investicione Korporacije

Posebna / Pridružena Državna Preduzeća

.

• Kina

• Japan

• Indija

• Hong Kong

• Saudijska Arabija

• Ruski naftni stabilizacioni fond

• Alžirski prihodno stabilizujući fond

• Čileanski ekonomski i socijalni stabilizacioni fond

• Abu Dhabi Investment Authority

• Norveški državni penzioni fond

• Kuwait Investment Authority

• Kineska investiciona korporacija

• Mubadala kompanija za razvoj

• Dubai International Capital

• Dubai World

• SAGIA

• GIS

.

• Gasprom

• SABIC

• Abu Dabi nacionalna energetska kompanija

• Kineska ofšor nacionalna naftna kompanija

• Tamasek

• Qatar Investment Authority

• Tamasek

• Qatar Investment Authority

Suvereni Investicioni Fondovi SIF

Prikaz 3.: Spektar heterogenih državnih vidova upravljanja bogatstvom

Izvor: Citi, Sovereign Wealth Funds: A Growing Global Force, 2008.godina

23

• Ne-Robni fondovi (NON – COMMODITY FUNDS), (obično osnovani od strane azijskih zemalja npr. GIC, KIC, HKMA EXCHANGE FUND) finansirani transferima (suficita) iz portfolija deviznih državnih rezervi koje drže i upravljaju centralne banke ili monetarne institucije.

Po kriterijumu investicionih ciljeva, a po MMF nomenklaturi, SIF-ove možemo gupisati u nekoliko

opštih kategorija: • Stabilizacioni fondovi (STABILISATION FUNDS) – osnovani od strane bogatih zemalja kako bi

izolovali svoj budžert i ekonomiju od nestabilnih cena na robnim berzama (obično nafte). Ovi fondovi beleže priliv sredstava u godinama visokih fiskalnih prihoda, a ostvaruju svoj pozitivan efekat kada su fiskalni prihodi niski. Mada se do sada naftni SIF-ovi uglavnom bavili stabilizacionim ciljevima, skorašnji rast cena nafte je ovim fondovima omogućio da se koncentrišu i na ciljeve štednje.

• Štedni fondovi (SAVINGS FUNDS) za glavni cilj imaju ravnomerno raspoređivanje bogatstva među generacijama66 transferišući suficite sredstava u portfolio međunarodnih finansijskih instrumenata. Pored brige o budućim generacijama važan cilj ovih fondova može da bude i borba protiv Holandske bolesti, sindroma koji se često dešava prilikom velikog upliva deviznih sredstava (izazvanog, recimo, porastom cena izvoznih sirovina, stranih donacija ili stranih direktnih investicija), koja se konvertuju u domaću valutu i troše na domaću potrošnju, dovodeći do pada deviznih kurseva, slabeći konkurentsku poziciju izvoza (efekat potrošnje) i menjajući tokove kapitala i radne snage u sektore koji doživljavaju rast domaće tražnje (efekat kretanja resursa)67.

• Korporacija za investiranje deviznih rezervi (RESERVE INVESTMENT CORPORATION). Specijalni entiteti formirani kao posebna pravna lica u cilju smanjenja oportunitetnih troškova držanja velikih deviznih rezervi. U slučajevima visokih deviznih rezervi, opravdano je jedan deo plasirati u rizičnije investicione strategije u potrazi za većim profitom. Često se sredstva u tim aranžmanima i dalje vode kao devizne rezerve.

• Razvojni fondovi (DEVELOPMENT FUNDS) – alociraju sredstva za finansiranje socio-ekonomskog razvoja (projekti infrastrukture).

• Penzioni rezervni fondovi (PENSION RESERVE FUNDS) formirani da pokriju buduća dugovanja po osnovu penzija ili vanrednih nestabilnosti u platnom bilansu zemlje.

Još jedan koristan način posmatranja i analiziranja SIF-ova je kroz vizuru obaveza. Razlike u strukturi obaveza (dugovanja) u bilansima SIF-ova predstavljaju različite konstrikcije na menadžment sredstava, odnosno utiču na njihove investicione strategije. Po ovom kriterijumu SIF-ove klasifikujemo na:68

Fondovi kontigentnih obaveza (CONTIGENT LIABILITY FUNDS) osnovani, pre svega za ciljeve makroekonomske stabilizacije od strane onih zemalja čiji budžeti su visoko zavisni od prodaje prirodnih resursa. U stabilizacione ciljeve spadaju: dopunjavanje budžetskih prihoda, sterilizacija prekomerne likvidnosti, zaštita ekonomije od “pregrevanja”, zaštita od Holandske bolesti i anti-ciklično delovanje.

“Čisti” stabilizacioni fondovi generalno se smatraju posebnom podvrstom SIF-ova jer u poređenju sa ostalim suverenim fondovima (štednim ili razvojinim) investicioni ciljevi čistih stabilizacionih fondova se ne razlikuju preterano od ciljeva deviznih rezervi centralnih banaka (tj. sigurnost i likvidnost). Kako su njihove obaveze kontigentne prirode, osnovni cilj im je menadžment rizika, a ne dugoročno investiranje i/ili maksimizacija profita, kao kod drugih SIF-ova.69 Međutim dinstinkcija između čistih stabilizacionih fondova i drugih SIF-ova nije uvek jasna. U praksi većina fondova imaju raznolike ciljeve.

66 Kao što je već napomenuto u azijskim zemljama izvoznica nafte “dominantno je shvatanje da se bogatstvo izvučeno iz zemlje mora sačuvati za buduće

generacije mudrim investiranjem u finansijske instrumente.” International Monetary Fund (IMF); Financial Stress, Downturns and Recoveries; World Economic Outlook; oktobar 2008.godine; strana 204.

67 Termin “Holandska bolest” je široko korišćen izraz koji opisuje štetne posledice po holandsku ekonomiju naglog porasta ukupnog bogatstva nakon otkrića velikih rezervi prirodnog gasa u Severnom moru 1960-tih godina. Neočekivano, ovaj pozitivan razvoj događaja je imao ozbiljne posledice na važne segmente holandske ekonomije, holandski gulden je dobio na vrednosti čineći izvoz manje konkurentnijim. Videti: Back to Basics, Dutch Disease: Too much wealth managed unwisely, International Monetary Fund (IMF), Finance & Development, mart 2003.godine, Tom. 40, Broj 1.

68 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom. III, Izdanje 2, 2008.godina. 69 European Central Bank, (2007), Financial Stability Review, decembar, 2007. godina.

24

Fondovi fiksnih obaveza (FIXED LIABILITY FUNDS) osnovani sa ciljem ispunjavanja fiksnih budućih obaveza (dugi rok) obično kao dopuna projektovanim manjkovima u javnim penzionim sistemima. Posledično, takvi fondovi su često slični velikim penzionim šemama sa malim brojem trenutnih penzionera, dozvoljavajući im visoku fleksibilnost u upravljanju sredstvima (mada samo u početku, fleksibilnost investicionih strategija se gubi sa protokom vremena i povećanjem dospelih obaveza sve većeg broja penzionera). Primeri takvih fondova su: FRENCH PENSION RESERVE, IRELAND’S NATIONAL PENSION RESERVE

FUND, AUSTRALIAN FUTURE FUNDS i NEW ZEALAND SUPERANNUATION FUND. Fondovi mešovitih obaveza (MIXED LIABILITY FUNDS) sa jedne strane imaju fiksnu obavezu u

smislu redovnih isplata budžetu države sponzora (kako je to predviđeno važećim zakonima ili uredbama te zemlje), ali u isto vreme imaju slobodu investiranja preostalih sredstava. Ta investiciona sloboda je dosta izražena; manja je od novoformiranih fondova fiksnih obaveza, ali je veća od istih takvih fondova sa dužim stažom postojanja (npr. fond buduće generacije u Norveškoj i Rusiji (FUTURE GENERATION FUND)).

Fondovi otvorenih obaveza (OPEN – ENDED LIABILITY FUNDS) su u suštini investicione kompanije bez jasnih (ugovorno određenih) obaveza prema trećim licima. Prema tome, ovi fondovi imaju najdalji horizont investiranja, spremnost na preuzimanje najvećih rizika i najšire mogućnosti diverzifikacije sredstava.

Važno je primetiti da, kao i kod privatnih investitora, profili (strukture) obaveza nisu statične i mogu se menjati u skladu sa dinamikom rasta, promenom odnosa rizik / profit i alokacijom sredstava. U tom pogledu želja da se nateraju SIF-ovi da jasno definišu i javno obznane ciljeve svog investiranja, ne mora dovesti do posebno velikog napretka u transparentnosti. Npr. Norveški razvojni fond može objaviti da ima 100-godišnji investicioni horizont, ali da u isto vreme uloži sva svoja sredstva u visoko likvidne instrumente izbegavajući bilo kakvu nelikvidnu investiciju.70

4. Ko su SIF-ovi i koliko su veliki? Pronalaženje pouzdanih podataka o veličini SIF-ova i njihovim karakteristikama nije jednostavno, jer nivo transparentnosti značajno varira od jednog fonda do drugog. Dostupnost podataka varira čak i među fondovima iz iste zemlje (npr. GIC i TEMASEK). Nedostatak periodičnih i pouzdanih informacija (sa značajnim izuzetkom Norveškog državnog penzionog fonda, koji se u smislu transparentnosti smatra zlatnim standardom) je izvor mnogih zabrinutosti i onemogućava pravilnu analizu razvoja SIF-ova i identifikaciju potencijalnih rizika. U Prikazu br.4. je data lista najvećih SIF-ova i njihova veličina u odnosu na GPD zemlje sponzora. (Napomena: prikazani podaci neće u potpunosti reflekovati efekte globalne finansijske krize i recesije).

Prikaz 4.: Lista najvećih SIF-ova i njihovih zemalja sponzora

Ime fonda mlrd USD Zemlja sponzor

Godina osnivanja

Izvor sredstava % ukupne veličine SIF

% GDP-a zemlje sponzora

Abu Dhabi Investment Authority 875 UAE 1976 Robni fond 25.3% 673.1% Singapore Investment Corporation 330 Singapur 1981 Ne-Robni fond 9.6% 205.0% Norway Government Pension Fund 301 Norveška 1990 Robni fond 8.7% 78.8% Saudijska Arabija – razni entiteti 300 Saud. Arabija ??? Robni fond 8.7% 78.5% Kuwait Investment Authority 265 Kuvajt 1953 Robni fond 7.7% 259.8% Stabilisation and Welfare Fund 225 Rusija 2004 Robni fond 6.5% 17.5% China Investment Corporaiton 200 Kina 2007 Ne-Robni fond 5.8% 6.1% Hong Kong Monetary Authority 173 Kina 1998 Ne-Robni fond 5.0% 83.2% Temasek Holdings 134 Singapur 1974 Ne-Robni fond 3.9% 83.3% Investment Corporation of Dubai 82 UAE 2006 Robni fond 2.4% 63.1% Qatar Investment Authority 60 Katar 2005 Robni fond 1.7% 142.8% Libyan Arab Foreign Invest.Company 50 Libija 1981 Robni fond 1.4% 86.2% Revenue Regulation Fund 47 Alžir 2000 Robni fond 1.4% 34.9% Australian Future Fund 44 Australija 2004 Ne-Robni fond 1.3% 5.3% Kazakhstan National Fund 38 Kazakstan 2000 Robni fond 1.1% 36.6% National Pensions Reserve Fund 31 Irska 2001 Ne-Robni fond 0.9% 12.2% Brunei Investment Agency 30 Brunej 1983 Robni fond 0.9% 250.0% Korea Investment Corporation 30 J. Koreja 2005 Ne-Robni fond 0.9% 3.1% Alaska Permanent Fund 29 SAD 1976 Robni fond 0.8% 70.8% Khazanah National 26 Malezija 1993 Ne-Robni fond 0.8% 14.4% Alberta’s Heritage Fund 16 Kanada 1976 Robni fond 0.5% 1.2% OSTALI 168 - - - 4.9% -

3454 UKUPNA sredstva SIF-ova na svetu

Izvor: IFSL, SWFs 2008.godina i 2009.godina

70 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom III, Izdanje 2, 2008.godine

25

Jasno se može videti da je posle 2000.godine došlo do značajnog porasta ukupne veličine SIF-ova, pre svega zbog visokih cena prirodnih resursa i osnivanja novih fondova.71 Procenjuje se da je ukupna suma sredstava pod menadžmentom suverenih fondova (ASSETS UNDER MANAGEMENT – AUM) 3000 do 3500 milijardi dolara.72 Po navedenim podacima devet najvećih fondova upravljaju sa više od po 100 milijardi dolara svaki i predstavljaju 81% ukupne sume pod SIF-ovima. ADIA (ABU DHABI INVESTMENT AUTHORITY) najveći suvereni fond drži više od četvtine ukupne sume. Takva koncentracija sredstava posebno ako se uporedi sa ostalim institucionalnim investitorima dovodi SIF-ove u mogućnost da značajno utiču na stanje tržišta, posebno ona u zemljama u razvoju.73 Kako bi se ovi podaci stavili u bolji kontekst, mora se primetiti da je ukupna suma sredstava u SIF-ovima duplo veća od ukupnog globalnog hedž fond sektora i približno jednaka ukupnoj sumi u hedž i fondovima akcijskog kapitala. Pored toga, sredstva u suverenim fondovima po pravilu nisu pozajmljena u poređenju sa često visoko zaduženim hedž fondovima. (videti Prikaz br.5.)

Uporedimo li samo sredstva u najvećim suverenim fondovima sa ostalim institucionalnim investitorima videćemo da ta sredstva čine 14% ukupnih sredstava u klasičnim investicionim fondovima, 7% ukupnih sredstava u penzionim fondovima, 50% zvaničnih svetskih deviznih rezervi i čak 2% ukupne vrednosti svetskog tržišta akcija i obveznica. Po projekcijama MMF-a veličina SIF-ova će nastaviti da raste i u bliskoj budućnosti preteći ukupnu sumu zvaničnih deviznih rezervi, a već 2013.godine iznositi između 7000 i 11000 milijardi dolara. Jasno je da će SIF-ovi igrati sve važniju ulogu u globalnim finansijama74. Druge projekcije procenjuju budući rast SIF-ova na čak 17500 milijardi dolara u sledećih 10 godina; uporediti tu sumu sa ukupnim deviznim rezervama od 10000 milijardi dolara. Do 2020.godine udeo SIF-ova u globalnom bogatstvu će sa oko 2.5% popeti na preko 9% ukupnih globalnih finansijskih instrumenata75. Prikazi br.6. i 7. ilustruju relativnu veličinu ukupnih sredstava SIF-ova prema drugim institucionalnim investitorima i klasama

sredstava, kao i poređenje najvećeg fonda sa drugim velikim globalnim investitorima.

Najnovije projekcije rasta SIF-ova koje uzimaju u obzir trenutnu Svetsku ekonomsku krizu su revidirale godinu kada će veličina suverenih fondova prerasti ukupne sveteke devizne rezerve, sa 2013.godine na 2015. ili 2016.godinu. umesto projektovanih 11900 milijardi dolara očekuje se da će za 6 godina ukupni SIF-ovi vredeti 9700 milijardi dolara76.

71 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar, 2008.godine, strana. 2. 72 U.S. Government Accountability Office, SWFs Publicly Available Data on Sizes and Investments for Some Funds Are Limited, Report to the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, GAO-08-946, septembar 2008.godine, strana 18. 73 Bank of England, Sovereign wealth funds and global imbalances, 2008.godina, strana 199. 74 International Monetary Fund (IMF), Financial Stress, Downturns, and Recoveries, World Economic Outlook, oktobar 2008.godine, strana 204. 75 Morgan Stanley, Sovereign Wealth Funds and Bond and Equity Prices, jun 2007.godina. 76 Jen S. i Andreopoulos S.,SWFs: Growth Tempered – US$10 Trillion by 2015, Morgan Stanley, Global Economic Forum, novembar, 2008.godine.

1.3 1.9 3.0 – 3.5 5.5

10.0 – 12.0 6.0 – 11.0

19.1 26.0 27.3 28.5

43.0 48.0

51.0

Prikaz 5.: Korišćenje kredita od strane SIF-ova.

15%

Izvor: IWG SWFs Current Institutional and Operational Practices, 2008.strana 16

Kor

iste

kre

dite

za

hed

žing

Bez zaduženja

Inve

stira

ju u

fo

ndov

e ko

ji se

za

dužu

ju

30%

45

%

60%

61% 25.6% 13.5%

Prikaz 6.: Institucionlani investitoru i klase sredstava (u hiljadama milijardi USD)

Izvor: Citi,SWFs: a growing global force; IFSL, SWF Institute, avgust 2008.godine.

Sredstva u bankama Kapitalizacija svetskih tržišta akcija

Svetski GDP HoV privatnog duga

Penzioni fondovi Otvoreni investicioni fondovi

HoV javnog duga Fondovi osiguravajućih kompanija

Veličina SIF-ova do 2013.godine Veličina deviznih rezervi do 2013.

Trenutne devizne rezerve Trenutna veličina SIF-ova

Hedž fondovii PRIVATE EQUITY fondovii

71.0

26

Trenutno dostupni podaci govore da su neki SIF-ovi već veći od deviznih rezervi država sponzora, potvrđujući tezu da su suvereni fondovi komplementirali ili čak zamenili tradicionalnu akumulaciju i menadžment deviznih rezervi, kao način da se bolje diverzifikuju rizici i generišu viši prihodi. (Klasične devizne rezerve se obično investiraju u nisko-prihodne državne obveznice.) Sa druge strane po pitanju Kine i Rusije, čak iako njihovi SIF-ovi poštuju striktni statut koji garantuje transparentnost i dostupnost podataka kao i druge regulatorne mere, takve mere bi mogle da obuhvate samo mali deo “monetarne snage” ovih zemalja. To vodi zaključku da i ako se dogovori jednistvena definicija koje od posebnih državnih investicionih entiteta treba smatrati SIF-ovima, ko bi odlučio da posebni investicioni entitet treba smatrati za suvereni fond i isti naterati da poštuje režim transparentnosti?

Na primer, može se postaviti pitanje da li je Kineska državna uprava deviznih rezervi (CHINESE

STATE ADMINISTRATION OF FOREIGN EXCHANGE – SAFE) SIF ili ne. Drugim rečima, glavna činjenica je to da će suverene države uvek imati moć da promene svoje interne regulative i zakonske konstrukcije kako bi pomerili – modifikovali granice koje razdvajaju javna – privatna tela ili organizacije koje se bave investiranjem od SIF-ova, a kako bi ostavili sebi mogućnost da se ne podvrgnu režimu transparentnosti, dostupnosti i propisanih procedura i pravila za SIF-ove.

Kao zaključak se nameće da razvijanje valjane definicije SIF-ova ne bi bilo dovoljno da se izbegne neželeno ponašanje ili regulatorna arbitraža od strane država i njihovih investicionih entiteta. Bilo bi neophodno da se identifikuje subjekt nezavisan od SIF-ova, država sponzora i drugih stejkholdera, čija bi se vlast priznavala, a odluke poštovale, povodom toga koje državne investicione entitete treba smatrati SIF-ovima, a da se izbegnu moguće nepovoljne posledice i negativno javno mnjenje vezano za globalno poslovanje ovih fondova.

5. Šta stoji u osnovi burnog rasta SIF-ova? Delimični podaci koji su dostupni govore da su u poslednjih nekoliko godina SIF-ovi eksponencijalno rasli kako u svojoj veličini, broju, tako i u prisutnosti na globalnim tržištima (sredstva pod kontrolom SIF-ova su u 2007.godini porasla za 18%, a u 2008.godini za 14%). Ukupna sredstva SIF-ova su već dovoljno velika da se smatraju sistemski važnim, a njihov rast već ima očigledne posledice na međunarodni finansijski sistem77 i globalnu ekonomiju.78 Glavni okidači brzog i naglog rasta suverenih fondova su: Izuzetan rast cene nafte (do nivoa od skoro 150 dolara po barelu) proizveo je ogromne devizne prihode zemljama Bliskog Istoka, Rusije i Norveške. Veliki suficiti u platnim bilansima određenog broja zemalja u razvoju (uglavnom azijske ekonomije u usponu) i uporedna, ranije ne zabeležena, akumulacia deviznih sredstava (ukupne devizne rezerve krajem 2006.godine su iznosile 3100 milijardi dolara) rast deviznih rezervi je posebno visok u Kini.

77 Izjava zamenika pomoćnika sekretara SAD, Roberta Dohnera (ROBERT DOHNER) pored ekonomskom i bezbednosnom komisijom o odnosima SAD i Kine; 7.februar 2008.godine (US – China Economic and Security Review Commision [hp – 873]) 78 Zvaničnici MMF-a su javno izjavili da je neophodno prikupiti dodatne podatke o SIF-ovima zbog brojnih mogućih reperkusija na fiskalnom, monetarnom i ekonomskom planu po zemlje članice MMF-a. US Government Accountability Office, SWFs Publicly Available Data on Sizes and Investments for Some Funds Are Limited; Report to the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs; US Senate GAO-08-946; septembar 2008.godine, strana 16.

Prikaz 7.: Najveći SIF-ovi upoređeni sa velikim institucionalnim investitorima (milijardi USD)

Izvor: ECB, The Impact of SWFs on Global Financial Markets, R.Beck i M.Fidora, Occasional Paper br.91/2008

State Street Global (najveći portfolio menadžer) Barclays Global Abu Dhabi Investment Authority (najveći SIF) Norway Government Pension Fund ADP Netherlands (najveći evropski penzioni fond) Kuwait Investment Authority

Californian Public Employee Retirement System (najveći penzioni fond u SAD)

JP Morgan Asset Manegement (najveći hedž fond)

1800 1600 600 400

200

0

27

Takva akumulacija deviznih rezervi je praćena, sa druge strane, značajnim deficitom platnog bilansa zapadnih zemalja (ne samo SAD-a, već i Australije, Novog Zelanda, Ujedinjenog Kraljevstva, Španije, Grčke i Portugala), a u nekim zemljama i promenom načina upravljanja deviznog kursa, kako bi zaštitili izvoznu konkuretnost (zemlje Azije pre svega Kine); sve navedeno je praćeno i usvajanjem liberzalizacije tokova kapitala. Po razmatranom scenariju, kontinuirani rast veličine i broja SIF-ova će se nastaviti i u budućnosti jer osnovni izvori finansiranja, suficiti platnih bilansa i fiskalni prihodi od prodaje prirodnih resursa (pre svega nafta i gas) neće se smanjiti u predvidljivoj budućnosti. Ukupne zvanične devizne rezerve su pokazale prosečni godišnji rast od 11% u poslednjih 20 godina, rast od 15% u poslednjih 10 godina, a čak rast od 22% u poslednjih pet godina, a nema materijalnih indikatora koji pokazuju da takav rast rezervi neće se nastaviti na kratki i srednji rok. Trenutni suficiti Kine, Rusije, rastućih azijskih ekonomija i zemalja OPEC-a će se povećavati u budućnosti. Mada cene nafte i gasa mogu biti pod uticajem kratkoročnih faktora, dugoročno se može očekivati njihov visok nivo zbog visoke i rastuće potrošnje.79

79 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update; Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine. Autor posebno navodi da su do kraja 2007.godine ukupne rezerve centralnih banaka porasle za 27% u poređenju sa 2006.godinom. Taj rast je prvenstveno podstaknut rastom deviznih rezervi u Aziji (31%), Bliskom Istoku (35%) i Lat. Americi (47%). Rezerve u industrijalizovanom svetu su, sa druge strane, u istom periodu porasle za samo 8%.

Prikaz 8.: Zvanične devizne rezerve, kretanje 1997 – 2008.godina (milijarde USD)

Izvor: IFSL, SWF, 2009.godina

Zvanične devizne rezerve, kraj 2008.

Kina Japan Rusija Indija J.Koreja Brazil Hong Kong Singapur Alžir Nemačka OSTALI

2243 1031 387 248 201 201 183 166 138 133 2469 7400 UKUPNO

% udeo Mlrd $ 08/07 30 14 5 3 3 3 2 2 2 2 33 100

1.47 1.11 1.17 1.03

1 1.09 1.25 2.06

- 1.15 1.20

Japan

Kina

Ostatak Azije

% od ukupnih rezervi

5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

70%

60%

50%

40% 30% 20%

10%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Prikaz 9.: Scenariji rasta SIF-ova, 5-ogodišnja perspektiva (milijarde USD)

Izvor: ECB, Lehman Brothers, SWF an EU Perspective, 2008.godina i MMF, World Economic Outlook, oktobar 2008.godine.

2013

2012

2011

2010

2009

2008

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

Agresivni rast 35%

Visoki rast 25%

Konzervativni rast 15%

Slabi rast 5%

28

40

35

30

25

20

15

10

5

0

20% 18% 16%

14%

12% 10%

8% 6%

4%

2%

0%

21.6

28.9

19.3

30.5

18.5

34.6

5.1

8.3

2.7

7.7

1.5

3.5

0.7

1.4

5%

8%

18%

8.5%

18.5%

15%

12%

P

enzi

oni

fond

ovi

Inve

stic

ioni

F

ondo

vi

Osi

gura

nje

Rez

erve

S

IF

H

edž

Fon

dovi

P

rivat

e E

quity

2006 2012

Prikaz 10.: Veličina i rast SIF-ova, (hiljade milijarde USD), % godišnjeg rasta

Izvor: ECB, The McKinsey Quaterly, decembar 2007.godine

Vladajući konsenzus na tržištu je da će se postojani rast SIF-ova, kako po broju tako i po veličini, nastaviti u dolazećim godinama, ali procenti budućeg rasta variraju od predviđanja do predviđanja (od pesimističke varijante od 5% godišnje do optimističke od 35% - Prikaz br.9.). Negativan efekat Svetske ekonomske krize će osetiti i SIF-ovi. Skorašnje objavljene predikcije (sredina 2008.godine) su revidirane zbog pada cena berzanskih roba, stopa izvoza i većine finansijskih instrumenata. Trenutna ukupna suma sredstava pod menadžmentom SIF-ova se procenjuje na 3000 do 3500 milijardi dolara, po Državnoj kancelariji za odgovornost SAD-a (US GOVERNMENT ACCOUNTABILITY OFFICE) predviđa se značajan rast SIF-ova do 2017.godine na nivo od 5000 do 13400 milijardi dolara80. Sa druge strane MMF ocenjuje da će ukupna sredstva SIF-ova porasti na nivo od 7000 do 11000 milijardi dolara do 2013.godine81. Po drugim procenama navodi se da će se zabeleženi prosečni godišnji rast SIF-ova od 18% u budućim godinama usporiti, ali se i dalje očekuje da će ukupna veličina SIF-ova narasti sa današnjih 3900 milijardi dolara na 8000 milijardi u 2015.godini.82 Naravno, na stopu rasta SIF-ova značajno utiče nekoliko ekonomskih faktora, kao što su: trend u kretanju cena nafte i drugih berzanskih roba; dostignuti rast azijskih ekonomija i drugih privreda u razvoju (u tranziciji) i učestalost neravnoteža u trgovinskim bilansima; kretanje deviznih kurseva; trend kretanja deviznih rezervi; efekat starenja stanovištva na javne penzione sisteme; političke reakcije na preduzete investicije SIF-ova i šira politička pitanja; povraćaj na investicije SIF-ova; efekat globalne ekonomske krize. Konkretno, ako se brzina akumulacije i stope rasta sredstava SIF-ova vrate na prosečni nivo iz poslednjih 20 godina, sredstava pod kontrolom SIF-ova će porasti na 4200 milijardi u 2010.godini, a nešto preko 7000 milijardi u 2015.godini. Sa druge strane, ako se akumuliranje sredstava nastavi trendom iz poslednjih godina fondovi će brže rasti dovodeći svoju ukupnu veličinu na preko 5000 milijardi do 2010.godine i 14000 milijardi dolara do 2014.godine. Skorašnja studija83, prezentirala je model za bolju procenu veličine i verovatnog rasta SIF-ova u zemljama Persijskog zaliva u zavisnosti od kretanja cena nafte (razmatrane su visine cena od 25, 50, 75, i 100 dolara za barel nafte i njihov uticaj na devizne rezerve). Ako se prosečna cena nafte za sledećih pet godina kreće na nivou od 75 dolara za barel, veličina portfolija GULF COPERATION COUNCIUL – GIC bi mogla da naraste na 1700 milijardi dolara. Ako se prosečna cena nafte kreće na nivou od 100 dolara za barel veličina fonda bi dostigla 2100 milijardi dolara. Posledično, ako cena nafte se zadrži na nivou od 50 dolara za period od 5 godina većina zemalja Zaliva bi morala da smanji nivoe trošenja i planiranih investicija, kako

bi izbegle smanjenje deviznih rezervi. Naplaćene kamate i dobijene dividende, već plasiranih sredstava, bi održale relativno isti nivo deviznih rezervi regiona sa ukupnom sumom od 1400 milijardi dolara na kraju 2012.godine. Po ceni od 25 dolara za barel, erozija sredstava fondova bi bila značajna, uprkos već uspešno plasiranim sredstvima, ukupna pozicija zemalja Zaliva bi se smanjila na nivo od 1000 milijardi dolara. Barel nafte po ceni od 100 dolara ili više u periodu od 5 godina, bi značilo da će se Veće za saradnju zemalja zaliva (GULF

COOPERATION COUNCIL – GCC) nastaviti svoj brzi rast i proširiti se na nivo od 2200 milijardi do 2012.

80 U.S. Government Accountability Office, SOVEREIGN WEALTH FUNDS Publicly Available Data on Sizes and Investments for Some Funds Are Limited, Report to the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, GAO-08-946, septembar 2008.godine, strana 25. 81 International Monetary Fund (IMF), Financial Stress, Downturns, and Recoveries, World Economic Outlook, oktobar 2008.godine, strana 204. 82 IFSL, Sovereign Wealth Funds 2009.godina, strana 1. 83 Setser B. i Ziemba R., GCC Sovereign Funds, Reversal of Fortune, Council on Foreign Relations (Center for Geo-economic Studies), jan.2009., strana 6.

29

Mada i sa takvim brzim generisanjem sredstava SIF-ovi zemalja Zaliva ne bi dosegli ogromne sume na svetskom nivou koje se predviđaju do 2012.godine (od 10000 do 12000 milijardi dolara).84 SIF-ovi već jesu i nastaviće da budu najbrže rastuća grupa institucionalnih investitora na svetu i postaće sve važniji učesnici u globalnim finansijskim tržištima u dolazećim godinama kako se nastavljaju suficiti u izvozu i prodaja prirodnih resursa.85 Pored porasta postojećih SIF-ova podstaknutih kontinuiranim uplivom državnih prihoda ili prevelikim deviznim rezervama; predviđa se da će nove suverene fondove osnivati zemlje: Bolivija, Brazil, Kanada, Indija, Japan, Nigerija, Saudijska Arabija, Tajvan i Tajland86, fondovi koji se finansiranju prodajom prirodnih resursa trenutno angažuju više sredstava. Fondovi koji se ne finansiraju prodajom prirodnih resursa beleže brži rast i svoj udeo od 36% (od ukupne mase SIF-ova) mogu povećati na 40% do 2010.godine, a čak na 50% do kraja 2015.godine.87 6. Investicije suverenih fondova: činjenice, podaci i trendovi

Pored velikog rasta u veličini i broju značajne promene vezane za SIF-ove su se desile u sklonosti ka preuzimanju većih rizika dovodeći do dublje diverzifikacije i seljenja kapitala iz državnih dugoročnih HoV u vlasničke instrumente i ostale vrste sredstava, kao i povećane aktivnosti na tržištima, čineći od SIF-ova među najvažnijim institucionalnim investitorima. Otprilike dve trećine od svih investicija SIF-ova o kojima je izveštavano u periodu od 1995.godine do 2008.godine se desilo od sredine 2007.godine. Ova koncentracija pažnje na SIF-ove je rezultat, pre svega, velikih investicija u finansijskse institucije u SAD i Evropi uoči nadolaska Svetske ekonomske krize.88

SIF-ovi generalno imaju za cilj bolju diverzifikaciju rizika i generisanje većih prinosa od klasičnog menadžmenta zvaničnih deviznih rezervi od strane centralnih banaka ili monetarnih institucija. Ostvarivanje tog cilja će kroz dublju diverzifikaciju portfolija suverenih fondova migracijom od tradicionalnih nisko rizičnih i visoko likvidnih HoV (kao što su državne obveznice) do drugih HoV i derivata doneti veću likvidnost u segmente tržišta kojima ranije nije posvećena tolika pažnja i proizvesti koristi obično povezane sa prisustvom velikih akcionara i institucionalnih investitora.

Kritički posmatrano može se tvrditi da SIF-ovi prosto ne moraju investirati samo na bazi finansijskih, odnosno komercijalnih interesa, već svoje konsideracije mogu proširiti strateškim ili političkim, dimenzijama, dovodeći do sve češćih glasova zabrinutosti povodom njihove moći nad određenim korporacijama i “ugoroženih nacionalnih investitora.”

Ostavljajući takve aspekte trenutno po strani, mora se konstatovati, da se bar za sada sve veća prominentnost SIF-ova na globalnim finansijskim tržištima smatra kao pozitivan razvoj događaja jer: su to novi veliki “igrači” na tržištu; visoko likvidni; bez značajnijih ograničenja u upravljanju svojim sredstvima; dugoročno orjentisani; minimalno zaduženi; sa velikom tolerancijom na rizik; manje osetljivi na tržišne uslove od recimo hedž fondova, fondova akcijskog kapitala (PRIVATE EQUITY FUNDS) ili drugih institucionalnih investitora; sklonih da diverzifikacijom (migraciom od klasičnih nisko rizičnih, visoko likvidnih i nisko prinosnih HoV) tragaju za većim profitom.

Posebno karakteristike: dugoročnost investicionog horizonta, male potrebe za likvidnošću i nepostojanje izraženih dugovanja čine da se SIF-ovi smatraju mogućom stabilizacionom snagom u globalnim finansijskim tržištima.89

84 Setser B. i Ziemba R., GCC Sovereign Funds, Reversal of Fortune, Council on Foreign Relations (Center for Geo-economic Studies), jan.2009., str. 18. 85 IFSL, Sovereign Wealth Funds 2009.godina, strana 1. 86 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine, strana 4. 87 IFSL, Sovereign Wealth Funds 2008.godine 88 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine, strana 7. 89 Videti Kern S., Sovereign Wealth Funds – State Investments on the Rise, Deutsche Bank Research, 2007.godina.

2015

2010 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997

2000

30

00

40

00

50

00

60

00

70

00

80

00

90

00

Robni fondovi Ne-Robni fondovi

Prikaz 11.: Veličina SIF-ova, (milijarde USD)

Izvor: IFSL, SWF, 2008. i 2009.godina

30

Uprkos generalnom nedostatku režima transparentnosti po pitanju njihovih investicionih strategija, alokaciji sredstava i sastavu portfolija opšte mišljenje je da SIF-ovi (posebno fondovi štednje) ne prate kratkoročni, špekulativni pristup traganja za brzim profitima u svojim investicionim odlukama. Umesto toga njihov dugoročni investicioni horizont doprinosi širenju baze predanih investitora u rizične hartije, kao što su akcije, korporativne obveznice, HoV sa tržišta u razvoju i nekretnine. Ovi fondovi bi mogli da postanu pouzdani investitori u određenim tržištima, pod pretpostavkom da se rukovode samo rizik/profit odnosima SIF-ovi bi mogli da doprinesu efikasnijoj alokaciji i diverzifikaciji rizika na globalnom nivou90.

SIF-ovi su odličnoj poziciji da investiraju u periodima tržišne krize donoseći dodatnu likvidnost tamo gde je potrebna, posebno u nelikvidne segmente tržišta. (Npr. kada je došlo do naglog globalnog pada cena akcija između 2000. i 2002.godine i kada je Norveški državni penzioni fond podržavao tržište velikim kupovinama.91) Sposobnost SIF-ova da deluju kao stabilišuća sila i kao značajan izvor likvidnosti u globalnim finansijskim tržištima je posebno potvrđen i naglašen za vreme trenutne berzanske krize velikom (i dobrodošlom) stabilišućom ulogom jednog broja rekapitalizacija u najvećim SAD – EU komercijalnim i investicionim bankama, koje su trpele negativne uticaje tržišta.

Prikaz 12.: Lista najvećih investicija SIF-ova u akcijski kapital finansiskih korporacija od maja 2007.godine

datum SIF Investirano u USD % Tip HoV Maj 2007 China Investment Corporaiton The Blackstone Group 3.0 9.9 Obične akcije bez prava glasa Dec 2007 GIC UBS 9.8 8.6 Akcije sa pravom konverzije 2007-2008 Saudi Arabia Monetary Agency UBS 1.8 1.6 Akcije sa pravom konverzije 2007-2008 Investitor sa Bliskog Istoka UBS 1.8 1.6 ? Dec 2007 China Investment Corporaiton Morgan Stanley 5.5 9.9 Preferencijalne akcije Nov 2007 ADIA Citi 7.5 4.9 Pref. akcije i pravo preče kupovine Jan 2008 GIC Citi 6.9 4.4 Konvertibilne preferencijalne akcije Jan 2008 Kuwait Investment Authority Citi 3.0 1.6 Konvertibilne akcije Jan 2008 Korea Investment Corporation Merrill Lynch 2.0 4.3 Konvertibilne preferencijalne akcije Dec 07-08 Temasek Merrill Lynch 5.0 11.3 Obične akcije 2007-2008 Kuwait Investment Authority Merrill Lynch 3.4 7.0 Konvertibilne preferencijalne akcije 2007-2008 Temasek Barclays PLC 2.0 1.8 Obične akcije 2007-2008 China Development Bank Barclays PLC 3.0 3.1 Obične akcije 2007-2008 Qatar Investment Authority Barclays PLC 3.5 8.9 ? 2007-2008 Qatar Investment Authority Credit Suisse 0.6 1.0 Obične akcije 2007-2008 Investment Corp. of Dubai Londonska berza 3.0 28.0 ? 2007-2008 Qatar Investment Authority Londonska berza 2.0 20.0 ? 2007-2008 Temasek Standard Chartered 8.0 18.0 ? 2007-2008 Investment Corp. of Dubai Standard Chartered 1.0 2.7 ? 2007-2008 Investment Corp. of Dubai ICIC Bank Ltd. 0.8 2.9 ? 2007-2008 SAFE (Kina) Commonwealth Bank of Australia 0.2 0.3 ? 2007-2008 SAFE (Kina) Australia and New Zealand Banking Group 0.2 0.3 ? 2007-2008 SAFE (Kina) National Australia Bank 0.2 0.3 ? 2007-2008 Abu Dhabi Investment Council Carlyle Group 1.4 7.5 ?

81.1 UKUPNO (milijardi dolara)

Izvor: IFSL, SWFs 2008.godina i 2009.godina

Od širenja krize SUB-PRIME kredita u 2007.godini SIF-ovi su investirali između 60 i 92 milijarde

dolara da bi dobili velike manjinske udele u finansijskim institucijama (generalno manje od 10%) (Ali, Citigroup je primio 22 mlrd USD 12.7% udeo SIF-ova; Merrill Lynch – 12.2 mlrd – 23% udeo SIF-ova; UBS – 11.5 mlrd – 12%; Morgan Stanley – 5 mlrd – 9.9%; Bear Stearns – 1 mlrd – 6%)92. Preko dve trećine investiranog kapitala u 2007. i ranoj 2008.godini je iz azijskih SIF-ova (13% iz Kine), a ostalo su investirali fondovi sa Bliskog Istoka. Mada su SIF-ovi posledično stekli pozicije značajnog uticaja u tim kompanijama, oni su obično izbegavali da preuzmu kontrolne udele i uglavnom su se ponašali kao “pasivni institucionalni investitori93”

Čak i kada bi postali pojedinačno najkrupniji akcionari, što investitora po pravilu stavlja u imperativnu poziciju, državni fondovi su se ponašali uzdržano i nisu tražili mesto u bordu direktora ili važnu ulogu bilo u strateškim pristupima ili svakodnevnim operativnim aktivnostima investiranih kompanija, verovatno kako bi izbegli dodatne regulatorne i supervizorske obaveze94.

90 European Central Bank, Financial Stability Review, decembar, 2007.godine. 91 Bank of England, Sovereign wealth funds and global imbalances, Quarterly Bulletin, 2008.godina, Q2, strana. 199. 92 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar, 2008.godina, strana 9. 93 “Skorašnja analiza uticaja SIF-ova na cenu akcija potvrđuje da su fondovi imali jak pozitivni uticaj na cenu akcija u vreme objavljivanja vesti, bez većih

efekata na operaciono funkcionisanje i korporativno upravljanje, što se poklapa sa ponašanjem etabliranih institucionalnih investitora ili pasivnih akcionara.” Kotter J. i Lel U., Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping Secrets, novembar, 2008.godine, strana 6.

94 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar,2008.godine, strana 12.

31

Na primer, zakon o stranim investicijama i nacionalnoj bezbednosti u SAD iz 2007.godine (US FOREIGN INVESTMENT AND NATIONAL SECURITY ACT OF

2007 – FINSA) ovlašćuje Komitet za strane investicije u SAD (COMMITTEE ON

FOREIGN INVESTMENT IN THE US – CFIUS) da istraži “pokrivene” transakcije (u roku od 30 dana) i utvrdi efekat istih na nacionalnu bezbednost i izađe u susret bezbednosnim izazovima. U tom smislu izraz “pokrivene” transakcije podrazumeva sve transakcije predviđene ili izvršene posle 23.avgusta 1988.godine od strane nedržavljana SAD-a, a koje bi mogle rezultovati da preduzeće iz SAD-a bude pod kontrolom strane osobe.95

Novi usvojeni zakoni koji regulišu rad Komiteta za strane investicije SAD-a (CFIUS) donešeni od strane Trezora SAD-a (US TREASURY

DEPARTMENT) 14.novembra 2008.godine pojašnjuju ključni termin “kontrole” (odnosno koji uslovi moraju biti zadovoljeni da bismo mogli tvrditi da strani entitet ima delimičnu / potpunu kontrolu nad preduzećem iz SAD-a). Zakon nalaže da CFIUS mora da sprovede “funkcionalni test”, tj. da proveri sve primarne iskaze i brojeve, a ne samo na osnovu istih da donosi zakonom nametnute zaključke. Novi zakon proširuje listu “stvari od važnosti” i definiše u kojim uslovima strani entitet ima “kontrolu” nad domaćim preduzećem, kao situaciju kada “postoji moć, direktna ili indirektna, bez obzira da li upotrebljavana ili ne, koja determiniše, upravlja ili odlučuje o važnim stvarima koje mogu uticati na domaće preduzeće.” Ranije zakonske odredbe nisu obuhvatale “pasivne investicije”. Novi zakon pojašnjuje da “ne postoji automatsko oslobađanje od nadzora CFIUS-a ako je u pitanju strani investitor sa manje od 10% vlasništva u domaćem preduzeću, odnosno pasivni invesitor. Mora biti pokazano da su aktivnosti “pasivnog investitora” zadržale samo na izvršenju investicije i ničega više.”96

Velika pažnja (a nekad i zabrinutost) šire javnosti je fokusirana na mogući uticaj suverenih fondova na ekonomije razvijenih zemalja, ali njihov značajni angažman u finansijskom sektoru SAD-a i EU je proizveo dosta pozitivne reputacije. Nakon njihovih investicija u finansijsku industriju i to u vreme kada su mnoge banke bile suočene sa ozbiljnim problemima vezanih za kapitalizaciju, a konvencijalni izvori finansiranja presušili, SIF-ovi uživaju prijatnu recepciju u SAD i Evropi praćenu shvatanjem njihove pozitivne uloge u kritičnim tržišnim trenucima od strane političara i šire javnosti.97

Strmi pad tržišne vrednosti finansijskih firmi uzrokovanim SUB-PRIME krizom (npr. CITIGROUP,

MERRILL LYNCH, MORGAN STANLEY i UBS) je verovatno jedan od glavnih okidača skorašnjeg neverovatnog interesa u finansijski sektor i jasne sektorske pristrasnosti: investicije u finansijske kompanije upoređenim sa ukupnim suverenim investicijama su porasle sa nivoa od 3.8% u 2006.godini, preko nivoa od 63.9% u 2007.godini do nivoa od 93.2% u januaru 2008.godine.

Moglo je se tvrditi da je strategija SIF-ova da kupe podcenjene HoV sa namerom brze zarade, kada se cene akcija vrate na predhodne nivoe. Međutim stabilišući efekat ovih investicija je bio kratkog roka, jer su cene akcija nastavile da padaju98.

95 US Department of The Treasury, Guidance Concerning the National Security Review Conducted by CFIUS, billing code: 4810-25, 1.dec.2008.godine. 96 US Department of The Treasury, CFIUS Reform; konačne regulative objavljene 14.novembra 2008.godine.

Finansijske usluge Komunikacije Maloprodaja Tehnologija Nekretnine

Krediti fin.korp. Prirodni resursi

Mediji Industrija Zdravstvo

37% 5% 11% 3% 10% 12% 4% 3% 11% 4%

63% 2% 10% 2% 11% 7% 0% 0% 4% 1%

Broj sklopljenih poslova

Vrednost sklopljenih poslova

Prikaz 14.: Deset najvećih transakcija SIF-ova – sektorska distribucija

Izvor: Lehman Brothers, Sovereign Wealth Funds an EU Perspective 2008.godina

Prikaz 13.: Investicije SIF (mlrd $).

Izvor: Citi SWFs, A Gowing Global Force, 2008.godina.

Fin

ansi

jski

sek

tor

42.6

2006 2007 jan-08

42

.9

24

.0

1.7

19.2

1.

4

Dru

gi s

ekto

ri

32

U tom pogledu identifikovani su faktori koji su doveli do oštrog rasta akvizicija SIF-ova u finansijskim firmama u EU i SAD99: 1) obimna likvidnost i dostupnost sredstava omogućuje veliku kupovnu moć; 2) APRIORI atraktivnost finansijskog sektora kao investicione mete zbog visokog povraćaja kod banaka (6.9% u EU-25 i 12.3% u SAD za 2006.godinu) i njihovog potencijala za rast na srednji i dugi rok; 3) trenutne atraktivne mogućnosti za investiranje stvorene SUB-PRIME krizom i naglim padom cena akcija banaka i drugih finansijskih institucija (tržišna vrednost većine banaka je opala za 20% do 60% od sredine 2007.godine). 4) Dugoročne strateške i komercijalne koristi za SIF-ove i finansijske i industrijske sektore zemalja sponzora proizašle iz učestvovanja u radu velkih banaka i finansijskih korporacija; 5) prilika da se izgradi poverenje i poveća reputacija SIF-ova kao kredibilnih institucionalnih investitora na koje se može računati da će igrati korisnu ulogu u rekapitalizaciji pogođenih kompanija u EU i SAD.

Važno je napomenuti da se finansijski sektor pokazao kao najprivlačniji za SIF-ove ne samo u 2007. i 2008.godini već i pre kreditne krize. Ukupni broj i vrednost investicija u tom sektoru je proporcionalno veći nego u svim drugim relevantnim sektorima kako u EU (gde se UK pokazalo kao najprivlačnije za uplive kapitala u finansijski sektor iz SIF-ova) tako i u SAD, kao i u Aziji.

Mada je finansijski sektor očito najprivlačniji za suverene fondove, mnogo veća sektorska pristrasnost se beleži u investicijama fondova u SAD, dok su investicije u EU, a posebno u Aziji, pratile dosta izjednačeniji pristup. Zabeleženo interesovanje za finansijski sektor je dostiglo vrhunac (uzrokovan kreditnom krizom) i očekuje se da će tokom vremena slabiti. Jedan od faktora koji dovodi do smanjenog interesovanja za finansijski sektor je i činjenica da su tokom 2007. i 2008.godine najveći SIF-ovi kupili značajne manjinske udele i da ulaze u zonu rizika prevelike koncentracije na jedan sektor. Lagani izlazak sveta iz ekonomske krize, brz razvoj tehnologije i sve veća orjentisanost ka ekološki nastrojenim proizvodima i uslugama otvara nove mogućnosti za investiranje, diverzifikaciju sredstava i bolji odnos rizik/profit. Drugi razlog migriranja fokusa sa finansijskog sektora je i činjenica da od trenutka kupovanja pominjanih udela, cene akcija tih kompanija su nastavile da padaju. Do sredine 2008.godine pad cena akcija banaka od trenutka investiranja SIF-ova je bio značajan i iznosio od 19% do 66%. Dubina trenutne recesije je naterala mnoge banke i finansijske korporacije da se upuste u strategiju pripajanja sa drugim, kako bi poboljšali svoje bilanse i proces rekapitalizacije. Mnogi manjinski vlasnici su doživeli razvodnjavanje vlasništva, kao i promenu generalne strategije i toka poslovanja preduzeća, što je često potpuno drugačija slika od one koje su imali pre nego što su se upustili u investiciju100. Značajni zabeleženi gubici u portfolijima suverenih fondova, nejasan razvoj događaja na globalnim finansijskim tržištima i u realnoj ekonomiji, povezano sa nejasnim političkim i zakonskim “odgovornom” na poteze SIF-ova će naterati iste da se ponašaju veoma oprezno povodom mogućeg daljeg investiranja u finansijski sektor u SAD i EU i verovatno će učiniti investiranje u alternativne sektore ekonomije veoma privlačnijim kao način za plasiranje svog bogatstva, barem za bliski period.

97 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine, strana 10. 98 European Central Bank, The Impact of SWFs on Global Financial Markets, Beck R. i Fidora M., Occasional Paper br.91/2008, strana 12. 99 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine, strane 9-10. 100 Kern S.,SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research,22.oktobar 2008.godine, strana 2.

Prikaz 15.: Procentualna promena u cenama glavnih banaka nakon investicija SIF-ova

Izvor: Steffen Kern, SWFs and foreign investment Policies, Deutsche Bank, 2008.godina, str.11.

Cre

dit S

uiss

e

Bar

clay

s –

26%

Citi

grou

p –

40%

UB

S –

63%

Mor

gan

Sta

nley

– 6

4%

Mer

rill L

ynch

– 6

6%

30%

40%

50%

60%

70%

33

7. Negativna strana SIF-ova U ranijim razmatranjima navedene su pozitivne strane investicija suverenih fondova, tako da nije

jednostavno razumeti “kontroverzu” vezanu za njihovo delovanje (posebno kupovinu akcijskog kapitala), koja je veoma bučno propraćena u medijima. Glavni izvori zabrinutosti vezanih za ove fondove se mogu sumirati u sledeće:

Zamagljivanje granica između privatnih i javnih investitora, uvodeći na “zadnja vrata” javno-državno-društveno vlasništvo u tržišnu ekonomiju, unazađujući evoluciju ka dominantno tržišno orjentisanim finansijskim sistemima.

Nedostatak transparentnosti može uticati na efikasnost tržišnog mehanizma ograničavajući pozitivne efekte jače “tržišne discipline”. Nedostatak pouzdanih podataka onemogućuju potpuno sagledavanje fenomena suverenih fondova, unutrašnje dinamike i identifikovanje potencijalnih izvora sistemskog rizika. Na primer, nedostatak transparentnosti utiče na pouzdanost instrumenata MMF-a koji su usmereni na povećanje dostupnosti informacija o nivou i sastavu deviznih rezervi. Među instrumente spadaju: baza podataka o sastavu zvaničnih deviznih rezervi (CURRENCY COMPOSITION OF OFFICIAL

FOREIGN EXCHANGE RESERVES – COFER) i organizacija podataka o deviznim rezervama i likvinosti (DATA

TEMPLATE ON INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY) što je vezano za poseban standard o širenju podataka (SPECIAL DATA DISSEMINATION STANDARD – SDDS).

Politička i strateška svhra investicija. Glavni izvor zabrinutosti je mogućnost da SIF-ovi donose investicione odluke pristrasne ili zasnovane na političkim i/ili strateškim ciljevima, a ne samo na ekonomskim/finansijskim konsideracijama.

Negativan efekat na efikasnost korporativnog upravljanja. Suvereni fondovi mogu nametnuti dodatne “agencijske troškove” prisiljavanjem kompanije da se ponaša u njihovom interesu, a suprotno interesima drugih stejkholdera.

Strateška važnost investicija. Akvizicija značajnog udela u stranom “nacionalnom šampionu”, strateškoj industriji ili resursu može otvoriti mogućnost intervencije strane vlade u cilju zaštite domaćeg privrednog, bezbednosnog, pa i političkog interesa.

Geopolitičke implikacije – značajna akvizicija od strane države u razvijenim zemljama po pravilu izaziva političke zabrinutosti i pritisak ka protekcionističkim merama.

Koncentracija monetarne i finansijske moći (uticaj na globalni finansijski sistem). Sama veličina i razmere SIF-ova postavljaju pitanja uticaja njihovih investicionih odluka na globalna finansijska tržišta i cenu HoV (npr. rizik od precenjenosti HoV i povećanja nestabilnosti u njihovoj ceni), kao i sprovođenje politika deviznih kurseva (smanjenje tražnje za državnim obveznicama).

Prikaz 16.: Investicije SIF-ova u Svetu, Aziji, SAD i EU za period od 1995. do jula 2008.god.

Izvor: Steffen Kern, SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 2008.godine, strane 7-10

Finansijske usluge Odbrana Industrija

Tehnologija Usluge

Nekretnine

54% 1.6%

11.8% 0.6%

12.7% 9.2%

Investicije SIF-ova u EU po sektorima (1995 – jul 2008)

Finansijske usluge Odbrana

Poljoprivreda Ostalo

Industrija Infrastruktura Tehnologija

Usluge Energija

Nekretnine

61% 0.4% 0.2% 1.8% 3.5% 4.9% 4.9% 6%

7.6% 9.3%

Investicije SIF-ova po sektorima u svetu (1995 – jul 2008)

Finansijske usluge Poljoprivreda Commodities

Usluge Tehnologija Nekretnine

89.6% 0.3% 0.6% 0.8% 0.9% 3.6%

Ostalo 4.2%

Investicije SIF-ova u SAD po sektorima (1995 – jul 2008)

Finansijske usluge Poljoprivreda

Industrija Ostalo Usluge

Nekretnine

34.9% 0.4% 0.8% 0.8% 5.5%

13.3% Infrastruktura 14.2% Commodities 14.8%

Investicije SIF-ova u Aziji po sektorima (1995 – jul 2008)

34

Domaće reakcije. Poreski obveznici zemalja sponzora SIF-ova mogu tražiti objašnjenje kako se investiraju njihova (javna) sredstva (npr. 2007.godine akvizicija 10% u kompaniji BLACKSTONE je naišla na burne kritike u kineskim novinama).101

Reakcija akcionara kompanija meta kupovine. UBS se suočio sa negativnom reakcijom investitora, koji su smatrali da se prema njima ne fer postupalo, jer im nije pružena mogućnost kao SIF-u GIC (Financial Times 23.januar 2008.godine).

Fokus debate o suverenim fondovima uglavnom je vođen zbog mogućih rizika proisteklih iz nedostatka transparentnosti učinjenih ili planiranih investicija i strategija kojim se rukovode vlasnici. Sa meritumom se argumentuje da nedostatak dostupnosti uvida (sa izuzetkom Norveškog penzionog fonda) može maskirati zloupotrebu tržišnih mehanizama, praksu insajderskog trgovanja, podići cenu kapitala i potkopati poverenje u tržište.

Međutim nedostatak transparentnosti nije sam po sebi problem, kao što ni uvođenje transparentnosti nije samo po sebi rešenje.102 Dostizanje solidnog nivoa transparentnosti treba smatrati samo kao međucilj u procesu postizanja drugih. Može se tvrditi da nijedan akcionar / investitor nije po sebi transparentan (npr. hedž fondovi i fondovi akcijskog kapitala - PRIVATE EQUITY FUNDS) osim ako na takav režim nije nateran. Zakoni SAD-a i EU jasno nalažu obavezni režim dostupnosti informacija. Obavezna je transparentnost u sledećim slučajecima: u slučaju akvizicije ili dispozicije značajnog dela kotirane kompanije; u slučaju akvizicije ili dispozicije “kvalifikovanog udela” u bankama, finansijskim intermedijarima, otvorenim investicionim fondovima ili drugim regulisanim subjektima; u slučaju ugovornog odnosa sa akcionarima i indirektnog vlasništva.

U mnogim slačajevima transparentnost je nezaobilazna u postizanju drugih, viših ciljeva: odgovorniji menadžment finansijskih intermedijara, zaštitu tržišnog integriteta, zaštitu investitora. Navedeni set pravila je u suštini primenjiv i na SIF-ove i može služiti u postizanju željenog nivoa dostupnosti informacija njihovih investicija, bez nametanja dodatnih regulativa. U isto vreme, zakoni EU i međunarodnih regulatornih institucija dozvoljavaju postojanje netransparentnih investitora (obične, privatne kompanije nemaju značajnu obavezu dostupnosti informacija).

Kada razmatramo SIF-ove pravo pitanje i izvor brige je ne njihova netransparentnost, već njihovi mogući strateški i politički motivi paralelni običnim komercijalnim/finansijskim motivima investiranja. Debata o suverenim fondovima treba da se skoncentriše na njihov mogući uticaj na kompanije u koje je investirano. Uticaj se može vršiti radi: 1)pribavljanja tehnologije, primer takvog mogućeg uticaja je investicija ABU DHABI fonda u AMD – proizvodi mikroprocesore, poluprovodnike; 2) dobijanja pristupa prirodnim resursima, KNOW-HOW ili poverljivim informacijama; 3) poboljšanja konkurentske pozicije domaćih preduzeća; sticanja konkurentske prednosti; 4) sticanja pozicija ili uticaja koji mogu dovesti do gubitka informacija od važnosti za nacionalnu bezbednost.

Ostavljajući moguće rizike za nacionalnu bezbednost ili nacionalne interese po strani, jasno je da iz mikroekonomske perspektive može jednostavno doći do konflikta interesa među akcionarima (i stejkholderima) dovodeći jedne u neravnopravnu prednost, a na štetu drugih sa izuzetno štetnim posledicama po efikasnost korporativnog upravljanja (ova situacija se može porediti sa konfliktom interesa koji nastaje između akcionara holding kompanije i akcionara kompanija, koje su pod dominantnim uticajem holding kompanije). Usled “posebnih” interesa SIF-ovi ne moraju insistirati na maksimizaciji profita za svoje investicije.

Kako zbog svoje pozicije SIF-ovi mogu da iskoriste svoj udeo u kompaniji da bi postigli privatne interese; postizanje tih partikularnih interesa može da nametne ciljeve i prioritete koji nisu u smeru maksimizacije profita i/ili uvećanja vrednosti kompanije, na taj način degradirajući mehanizme korporativnog upravljanja, povećavajući agencijske troškove, smanjujući vrednost akcija i potencijalno pritiskajući manjinske akcionare.

Zbog svoje “političke” prirode, SIF-ovi se percipiraju kao veoma skloni da usvoje investicione strategije koje su bazirane i na strateškim/političkim motivima, a ne samo komercijalnim/finansijskim. Državno vlasništvo se pokazalo veoma nesposobno u postizanju finansijskih performansi jer pored cilja maksimizacije profita često želi da postigne i političke i socijalne ciljeve.103

101 Fotak V., Bortolotti B., Megginson W., The financial impact of Sovereign wealth fund investment in listed companies, jun 2008.godina. 102 Fotak V., Bortolotti B., Megginson W., The financial impact of Sovereign wealth fund investment in listed companies, jun 2008.godina. 103 Jason Kotter i Ugur Lel, Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping Secrets, novembar

2008.godine, strane 1-2.

35

7.1. Investicije SIF u akcijskih kapital i njihov uticaj na kompanije

Prema teorijama o korporativnom upravljanju, generalni konsenzus je da, u principu, investicije u akcijski kapital od strane velikih institucionalnih investitora će najverovatnije imati pozitivni uticaj na profitabilnost kompanije putem boljeg korporativnog upravljanja i posebno kroz tzv. “monitoring efekat”. Veliki institucionalni akcionari imaju jak podsticaj (i u stanju su) da pojačaju monitoring nad kompanijskim menadžerima i performansama firme, dok na drugoj strani mali akcionari nemaju te mogućnosti.104 Kod velikih akcionara veća je i verovatnoća da će sprovesti nasilno preuzimanje (HOSTILE TAKEOVER) ili smenu menadžera u slučaju loših performansi firme.

Druga istraživanja, skreću pažnju da za velike akcionare postoji veća verovatnoća da nametnu “agencijske troškove” kompaniji kao rezultat sukoba interesa sa drugim akcionarima i stejkholderima. Veliki akcionari mogu sa nateraju kompaniju da se ponaša u njihovom interesu, a suprotno legitinim interesima drugih stejkholdera: investitora, zaposlenih, menadžera, kreditora. Nadalje, ako se pojavi situacija gde veliki akcionari nisu dovoljno diverzifikovani oni mogu nametnuti dodatne troškove za preduzeće, jer su veoma zainteresovani da smanje specifični rizik vezan za konkretnu kompaniju.

U početku veća koncentracija vodi do viših nivoa profitabilnosti (kroz povećani monitornig i smanjenje agencijskih troškova). Uprkos tome, kako vlasnici dobijaju podsticaje da iskoriste ekskluzivne prednosti svoje pozicije, eksploatišući privatne koristi koje nisu podeljene sa manjinskim vlasnicima i drugim stejkholderima. SIF-ovi su veliki investitori, sposobni da unaprede korporativno upravljanje u kompanijama u kojima imaju akcije. Kako su sponzorisane i sa podrškom države u veoma su verovatnoj poziciji da nametnu dodatne agencijske troškove, jer njihov menadžment nije uvek obavezno vođen maksimizacijom profita po prihvatljivom riziku i/ili jednostavno nizak nivo transparentnosti na kom posluju donosi neizvesnost po pitanju njihovog ponašanja kao akcionara.

Skorašnje empirijsko istraživanje, koje je uzrokovalo 75 investicija poteklih od 16 SIF-ova, a vezanih sa 62 kompanije u 23 zemlje povodom uticaja na profitabilnost od strane SIF-a na kompanije kotirane na berzi u periodu od 30, 60, 120, 240 i 480 radnih dana nakon izvršene investicije je pokazalo: da iako su kupljeni udeli bili manjinski (oko 10%), iako je primenjena investiciona strategija “kupiti i zadržati”, akvizicije su imale statistički značajan negativan efekat. Što znači da su akvizicije od strane SIF-a imale dugoročan negativan efekat po performanse preduzeća.105 Autori istraživanja su zaključili da uticaj SIF-ova ima negativan efekat na profitabilnost preduzeća, verovatno, namećući agencijske troškove i nije bio nadomešten dovoljno velikim pozitivnim efektom povećanja profitabilnosti putem boljeg menadžmenta.

Ne postoje dokazi koji pokazuju jasnu vezu između veličine akvizicije (visina procenta kupljenog udela) i inteziteta negativnih kretanja po cenu akcije kupljenog preduzeća tj.veći kupljeni udeo nije proizveo više agencijske troškove. Niti je pokazana veza između upliva SIF-ova u upravljanje preduzećem i nivoa transparentnosti koji fond poštuje. Autori smatraju da je nedostatak traženih korelacija posledica ograničene veličine uzorka te nemogućnosti dolaženja do dubljih zaključaka.

Dodatno, autori studije su istraživali kako tržište “analizira/percipira” uticaj SIF-a na ciljane kompanije. Iznenađujuće, pronađeno je da ciljane kompanije u danu objavljivanja vesti o akviziciji akcija beleže statistički značajan pozitivan rast cene akcija u proseku preko 1%. Kratkoročni optimistički efekat na cenu akcije kupljenog preduzeća se kontinuirano ponavlja uprkos činjenici da dugoročno kompanija doživljava negativne efekte po cenu akcije i po svoju profitabilnost.

Pozitivna tržišna reakcija na kapitalnu injekciju od strane SIF-a se može objasniti i činjenicom da je većina suverenih investicija učinjena u finansijske kompanije sa urgentom potrebom za likvidnošću. Mimo navedenih argumenta, nakon dublje analize, autori su bili prisiljeni da zaključe da pozitivna kratkoročna tržišna reakcija nije posledica injekcije neophodnih sredstava u nelikcidne kompanije, ali nisu bili u stanju da ponude validno objašnjenje zabeleženog pozitivnog reagovanja tržišta. Jedno od mogućih objašnjenja ove zagonetne pojave je da su investicije suverenih fondova u finansijske korporacije u nevolji samo ublažile njihov glavni problem, odnosno da bi u nedostatku kapitalne injekcije negativni efekti po kompaniju bili još veći.

Slična analiza o inicijalnom uticaju na cenu akcija u uzorku od 163 najavljene suverene akvizicije u firmama iz 28 različitih zemalja je sprovedena krajem 2008.godine.106 Studija analizira uticaj SIF-a na

104 Fotak V., Bortolotti B., Megginson W., The financial impact of Sovereign wealth fund investment in listed companies, jun 2008.godina. 105 Fotak V., Bortolotti B., Megginson W., The financial impact of Sovereign wealth fund investment in listed companies, jun 2008.godina. Analiza je

obuhvatila samo kompanije kojima se trguje na berzi, a direktne investicije i kreditiranje je zanemareno. 106 Kotter J. i Lel U., Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping Secrets, novembar 2008.

36

vrednost kompanije i ispituje da li veća transparentnost suverenih fondova smanjuje zabrinutosti po budućnost kupljenih akcija. Kao i u predhodnoj studiji nađen je pozitivni statistički značajan kratkoročni efekat po cenu kupljenih akcija od prosečno +2% u periodu od 3 dana nakon objavljivanja da će investicija biti izvršena. U smislu apsolutnih iznosa u proseku (medijana) vrednost kompanije poraste za 327 miliona dolara (60 miliona) u prva dva dana nakon objavljivanja planirane investicije. Ukupan uticaj na povraćaj kapitala je u proseku pozitivan i sličan efektima ulaska institucionalnih investitora u sličnom posmatranom vremenskom periodu, dovodeći do zaključka da investicije SIF-ova kreiraju pozitivan signal tržišnim učesnicima o budućem odnosu rizik/profit ciljane kompanije.

Pored toga, studija pokazuje, da investitori negativno reaguju na najave da će se SIF-ovi povući iz učešća u vlasništvu kompanija. Za razliku od prethodne analize, ova studija jasno pokazuje da nivo transparentnosti SIF-a igra važnu ulogu u reakciji investitora na najavljene akvizicije. Nakon analiziranja strukture, upravljanja, tokova odgovornosti i ponašanja SIF-ova autori smatraju da suvereni fondovi mogu biti “kažnjeni” za nedostatak dostupnosti informacija. Statistika i potvrđuje izrečene tvrdnje, jer je pozitivni efekat najavljene investicije 3.5% veći ako se SIF u većoj meri obavezao na režim dostupnosti pouzdanih informacija i ako su kompanije u koje je investirano pod kontrolom nezavisnih revizora i/ili daju redovne javno dostupne izveštaje o poslovanju. To znači da investitori razumeju dobrovoljno prihvaćeni viši nivo transparentnosti kao znak kvaliteta kontrole i monitoringa SIF-ova. Pored postojećih akcionara kompanije u koju je investirano i sam fond može imati koristi od unapređene transparentnosti.

Po autorima studije, razlozi koji leže u osnovi pozitivne reakcije tržišta su raznovrsni. Na primer, činjenica da je izuzetno povoljna reakcija tržišta (povoljnija od zabeleženog proseka) u pozitivnoj korelaciji sa verovatnoćom da je ciljana kompanija u dubljim finansijskim nevoljama, govori da su investicije SIF-ova posebno važne za kompanije sa velikom potrebom za novim kapitalom u vremenima ekonomske krize, ali i govori o dugoročnom kvalitetu investicija suverenih fondova u trenutku kada je to najpotrebnije. Suprotno navedenom, kompanije u koje su investirali suvereni fondovi, a koje su imale samo kratkoročne probleme sa likvidnošću nisu zabeležile značajan efekat na cenu svojih akcija.

Na kraju, analiza pokazuje da u poređenju sa kontrolnim uzorkom, kompanije recipijenti suverenih investicija nisu zabeležile statistički značajan pozitini ili negativni efekat po svoju profitabilnost, rast, investicije i korporativno upravljanje u periodu od 3 godine nakon izvršene investicije. Autori zaključuju da SIF-ovi ne unaperđuju dodatno vrednost kompanije dugoročno gledano, kao i da je “vlasnički – akcionarski aktivizam” redak među SIF-ovima što je u skladu sa dokumentovanim ponašanjem institucionalnih investitora u SAD-u.

Prema još jednoj (manje opširnoj) analizi SIF-ova107 i uticaju njihovih investicija na cenu akcija banaka iz uzorka (DEUTSCHE BANK, CITIGROUP, UBS, MERRILL LYNCH, MORGAN STANLEY, CREDIT SUISSE,

BARCLAYS BANK), a prateći najvažnije tržišne indikatora i događaje, sledeći zaključci su izvedeni: Nijedna od suverenih investicija nije uspela da zaustavi silazni trend cene akcija posmatranih banaka

za period sredina 2007. do sredine 2008.godine. Može se argumentovati da bi bez investicija SIF-ova cena posmatranih akcija još više i još brže izgubila na vrednosti, mada poređenje sa kontrolnim uzorkom ne potvrđuje te tvrdnje. Investicije SIF-ova nisu imale ikakav snažni ili dugoročni efekat na cenu akcija banaka.

Čak i u slučajevima gde se može identifikovati uticaj investicije suverenog fonda smer i intenzitet tog efekta nije homogene prirode posmatrano na nivou uzorka, kako po pitanju stabilnosti cene akcije, tako i po pitanju povraćaja na uložena srestva.

7.2. Potencijalni uticaj SIF-ova na globalna finansijska tržišta SIF-ovi predstavljaju deo ukupnih kapitalnih tokova između zemalja i suštinski su vezani za globalne debalanse u tokovima trgovine. Većina izvora finansiranja SIF-ova su suficiti u platnim bilansima zabeleženi u zemljama Azije, zemljama izvoznicama nafte i drugim ekonomijama u razvoju. Trenutno stanje u platnim bilansima odslikava tokove kapitala: zemlje koje beleže deficite moraju uvoziti kapital kako bi pokrili ove manjkove, dok zemlje sa platnim suficitima su u prilici da plasiraju viškove kapitala.108 Brz razvoj SIF-ova reflektuje situaciju kada ekonomije u razvoju beleže platne suficite i kapital kreće da ide “uzbrdo” u globalnim finansijskim tržištima. Konkretno, od zemalja u razvoju (sa velikim rezervama) ka razvijenim zemljama (kapital teče “uzbrdo” uglavnom zbog velikih deficita koje beleže SAD i

107 Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar 2008.godine, strane 13-17. 108 Toloui R., When Capital Flows Uphill: Emerging Markets as Creditors, PIMCO, Capital Perspective, jun 2007.godine.

37

suficita kineske ekonomije), a u suprotnosti sa klasičnom ekonomskom teorijom koja tvrdi da finansijski kapital treba, ukupno gledano, da teče od bogatih zemalja ka manje bogatim i siromašnim. Jedan od razloga ovog “kapitalnog paradoksa” leži u činjenici da tokovi kapitala nisu uvek motivisani samo potencijalnim profitnim stopama, nego su i pod velikim uticajem likvidnosti i/ili geopolitičkim razmatranjima. Skorašnja analiza uticaja globalnih tokova kapitala uslovljenih rastućim rezervama deviznih sredstava i njihovim transferom ka SIF-ovima pokazuje da ako tokove posmatramo sa nivoa ukupne tržišne kapitalizacije pre nego likvidnosti potvrđuje se klasična ekonomska teorija, da kapital teče od bogatih zemalja ka manje bogatim. Konkretnije ako istom vizurom posmatramo investicije SIF-ova videćemo da evro zona i SAD beleže neto kapitalne odlive, dok Japan i ekonomije u razvoju doživljavaju neto kapitalne prilive.109 Pomenuti paradoks se može objasniti i “globalnim zagušenjem u štednji” uslovljenim značajnim povećanjem globalne štednje tokom poslednjih nekoliko decenija. “Posebno zanimljiv aspekt globalnog zagušenja u štednji je i promena tokova kredita od razvijenih ka zemljama u razvoju. Taj preokret je transformisao dotične ekonomije od neto primaoca kredita u globalne neto davaoce kredita na međunarodnim tržištima kapitala” (BEN S. BERNANKE 2005.godine).110 Zagušenje u globalnoj štednji uspeva da objasni, kako je moguće da SAD beleže rekordne deficite po relativno niskim dugoročnim kamatnim stopama. Visoka domaća štednja može da objasni pozitivnu korelaciju između zabeleženih suficita i stope rasta ekonomije. Odnosno, visoka štednja objašnjava zašto rezerve deviznih sredstava ne teku obavezno ka zemljama sa najbržom stopom rasta. Jedno od objašnjenja pozitivne korelacije između suficita plaćanja i stope rasta ekonomije je da je visok rast povezan i da sam generiše visoke stope štednje. Drugim rečima, zemljama brzo razvijajućih ekonomija je potrebno manje stranog kapitala. Problem sa ovim objašnjenjem je da, tipično, kako se privrede razvijaju (tj.kako beleže rast produktivnosti), obično žele da i više troše (jer su sada bogatije) i da investiraju više (zbog brojnih investicionih mogućnosti). Stoga, korelacija bi trebala, ako išta, da bude negativna. Ovo je mesto gde finansijski sistem – posebno ako je nerazvijen – može da igra važnu ulogu. U slučajevima kada je finansijski sektor “dubok” i efikasan, kontinuiran rast produktivnosti po pravilu bi trebalo da rezultuje ne samo sa više investicija (jer kompanije uzimaju kredite da bi iskoristile investicione prilike), već i sa višim nivoima potrošnje jer potrošači se zadužuju u anticipaciji viših budućih prihoda. Obratno, slab finansijski sektor može sprovesti signal rastuće profitabilnosti pojedinih sektora u slabiji rast investicija i više nivoe štednje. Slabi finansijski sistemi nisu efikasni u ulozi intermedijara stranog kapitala.111 Međutim, suprotni tokovi kapitala od siromašnih ka bogatim nisu obavezno znak neefikasnosti u globalnim finansijskim tržištima, već su možda odraz finansijskih i drugih strukturalnih prepreka koje ograničavaju mogućnost siromašnih zemalja da apsorbuju strani kapital. Šta god uzrok takve pojave, SIF-ovi i njihov rast su jedan od efekata menjajuće strukture svetske ekonomije i velikih postojanih međunarodnih trgovinskih debalansa, što u dugom roku može predstavljati opasnost po globalnu finansijsku stabilnost. Visoki deficiti u kretanju kapitala, čine zemlju osetljivu na promene tokova kapitala, a rapidno smanjivanje deficita može imati izuzetno negativne posledice po privredu posmatrane zemlje. Skorašnja studija112 urađena od strane MMF-a je ispitala 42 slučaja velikih redukcija deficita platnih bilansa u razvijenim zemljama u poslednjih 40 godina. U četvrtini ispitanih slučajeva godišnji pad GDP-a je iznosio 3.5 procentna poena u proseku (zemlje u pitanju su doživele ograničenu depresijaciju deviznog kursa). Zemlje sa suficitima su takođe izložene riziku međunarodnih debalansa, jer veliki upliv stranog kapitala zahteva značajne intervencije sterilizacije i može dovesti do visokih stopa inflacije i precenjenosti na berzama. Smatra se da će SIF-ovi igrati važnu ulogu u očekivanom smanjenju globalnih debalnsa, gde se smanjuje domaća tražnja u zemljama sa deficitom, a povećava u zemljama suficita. Tražnja se može rebalansirati putem postepene realne depresijacije deviznog kursa zemalja platnog deficita prema zemljama platnog suficita. U tom pogledu, rast SIF-ova se smatra znakom da zemlje suficita u budućnosti neće želeti da prihvate dugovne instrumente sa tako niskim prinosima. To bi trebalo da stavi pritisak na devizne

109 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, Beck R. i Fidora M., Occasional Paper, Br. 91/2008, str.4. 110 The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit, Komentare izneo guverner federalnih rezervi na predavanju u Udruženju ekonomista

Virdžinije, Ričmong Virdžinija, 10.mart 2005.godine. 111 Prasad E., Rajan R. i Subramanian A., The Paradox of Capital, (IMF), Finance & Development, mart 2007.godine, Tom. 44, Br.1. 112 International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook (2007), “Exchange rates and the adjustment of external imbalances”, April, Chapter 3.

38

kurseve, kako bi doprinelo smanjenju globalnih debalansa.113 U skladu sa iznetim razmatranjima o uzrocima i posledicama “globalnog zakrčenja u štednji”, a u cilju smanjivanja globalnih debalansa, takođe je važno smanjiti trenutni veliki raskorak između nacionalne štednje i nacionlanih investicja u azijskim zemljama i zemljama izvoznicama nafte.

Pored makroekonomskih i geopolitičkih implikacija burnog rasta SIF-ova očekuje se da će transferi “viška” deviznih rezervi iz centralnih banaka i monetarnih institucija ka portfolijima SIF-ova rezultovati u značajnom rebalansiranju kapitalnih tokova u finansijskim tržištima, jer SIF-ovi nisu likvidnosno orjentisani i sa manjom averzijom prema riziku od monetarnih institucija u upravljanju sredstvima na njihovim računima.

Veličina “viška” rezervi u zemljama u razvoju je procenjeno da će preći 3000 milijardi dolara ili više od polovine ukupnih zvaničnih deviznih rezervi.114 Kako SIF-ovi u suštini žele da bolje diverzifikuju sredstva i da stvore više stope povraćaja na plasirane investicije, a u poređenju sa tradicionalnim menadžmentom deviznih rezervi, njihove investicije će verovatno dovesti do veće tražnje za rizičnijim sredstvima i pada investiranja u državne obveznice i druge državne HoV. U tom pogledu 80% ispitanih suverenih investitora je prijavilo diverzifikaciju svojih sredstava ulagajući u nove vrste HoV, uključujući akcijski kapital, korporativne obveznice i realna sredstva.115

Postoji generalni konsenzus da rast veličine i broja SIF-ova može podstaći diverzifikaciju ne samo iz HoV u dolarima, već i povlačenje iz HoV u evrima, budući da se devizne rezerve pretežno drže u dolarskim i evro HoV.116 Međutim, stvarne razmere diverzifikacije biće pod uticajem (odnosno ograničene): ulogom kojom igra dolar ili evro kao rezervne valute, kao i restrikcija valutne kompozicije investicija SIF-ova, a proistekle iz deviznog kursa i ciljeva monetarne politike zemalja sponzora i konkretnih investicionih ciljeva samih suverenih fondova (npr. fondovi stabilizacije).

113 International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook (2007), “Exchange rates and the adjustment of external imbalances”, April, Chapter 3. 114 Brojke su rezultat primene definicije “viška rezervi”, a to su devizne rezerve koje su veće od: 1) razlike stvarnih deviznih rezervi i vrednosti tromesečnog

uvoza i 2) razlika stvarnih deviznih rezervi i ukupnog kratkoročnog spoljnog duga. European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, Beck R. i Fidora M., Occasional Paper, br. 91/2008, strana 14.

115 International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook (2007), “Exchange rates and the adjustment of external imbalances”, April, Chapter 3. 116 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, Beck R. Fidora M., Occasional Paper, br. 91/2008, str. 4.

Prikaz 17.: Zvanične devizne rezerve i “viškovi” rezervi (hiljade milijardi dolara)

Izvor: European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, R. Beck i M. Fidora, Occasional Paper, br. 91/2008, strana 14.

5.0 4.0

3.0 2.0

1.0

0.0

Kin

a

Rus

ija

S

.Ara

bija

.

T

ajva

n

K

orej

a

Indi

ja

Bra

zil

Alž

ir

Libi

ja

S

inga

pur

OS

TA

LI

SV

ET

$1.6 $0.4 $0.3 $0.3 $0.2 $0.2 $0.2 $0.1 $0.1 $0.1 $1.0 $4.4 $1.3 $0.4 $0.2 $0.2 $0.1 $0.1 $0.1 $0.1 $0.1 $0.1 $0.3 $3.0

Devizne Rezerve „Viškovi“ Rezervi

Zvanične devizne rezerve

„Viškovi“ deviznih rezervi

39

Neke analize117 govore da pad u potražnji za dugovnim instrumentima Trezora SAD-a, kao posledica migracije SIF-ova u akcijski kapital, neće biti dramatičan i da postoji veoma niska verovatnoća da će dolar doživeti značajnu depresijaciu kao posldica dezinvestiranja iz američkih tržišta. Ostaje da bude viđeno da li će nacionlane vlade i centralne banke biti u stanju da ostanu uz riskantnije portfolije, jer će njihova tolerancija biti testirana periodima povlačenja (dezinvestiranja). Procenjuje se da će pojava i širenje SIF-ova, CETERIS PARIBUS, podići prinose “sigurnih” obveznica u dolazećem periodu od 10 godina za oko 0.3 – 0.4 procentna poena, a smanjiti rizilk akcijskog kapitala za oko 0.8 – 1.1 procentna poena. Moguća migracija sredstava iz dolara i evra u valute zemalja u razvoju će staviti iste pod pritisak tražnje.

Kako bi se procenio potencijlani uticaj na globalne cene: smanjenja buduće tražnje za državnim obveznicama SAD-a od strane SIF-ova, prodaje dela trenutnih državnih obveznica SAD-a i realokacija tih investicija u globalni akcijski ili obveznički kapital srazmerno po svetskim tržištima, urađena je analiza od STATE STREET-a118 koja je ocenila da će tokom vremena globalna alokacija sredstava SIF-ova otprilike odgovarati diverzifikaciji tipičnog penzionog fonda – 60% akcijski kapital, 30% obveznice i 10% alternativna ulaganja. Vezano za globalne cene akcijskog kapitala, ako SIF-ovi alociraju 60% od procenjenih 3000 milijardi dolara kojim upravljaju, a po FTSE GLOBAL ALL CAP INDEX-u, na kraju bi imali u vlasništvu 5.2% od svake kompanije sa tog indeksa ili oko 5.5% svake kompanije sa MSCI ALL COUNTRY WORLD

INDEX-a. Očekuje se da će prebacivanje 60% sredstava SIF-ova u akcijski kapital smanjiti globalni rizik na akcijski kapital i povećati prinos obveznica.

Kako bi se procenio119 uticaj budućih tokova kapitala iz “viška” deviznih rezervi, predpostavljeno je da će se tradicionalni portfoliji deviznih rezervi alocirati po spektru valuta navedenim u MMF-ovoj COFER bazi podataka, dok će alokacija sredstava SIF-ova pratiti strategiju sličnu privatnim portfolio menadžerima. Pod ovakvim pojednostavljenim predpostavkama (nije uzet u obzir efekat na devizne kurseve velike selidbe iz američkog dolara i pitanja likvidnosti) ispostavlja se da će kretanje iz obvezničkog kapitala u rizičnija sredstva pod uticajem suverenih investicija dovesto do:

Neto kapitalnog odliva iz dolarskih sredstava u visini od 500 milijardi. Ovaj neto odliv je u potpunosti razultat smanjenja tražnje za američkim obveznicama. Delimično će neto kapitalni odliv iz obveznica biti kompenziran neto kapitalnim uplivom u akcijski kapital, ako imamo u vidu veličinu američkog akcijskog kapitala, koji terenutno čini 45% ukupne svetske kapitalizacije akcija.

Neto kapitalni odliv iz obveznica evro zone u visini od 400 milijardi dolara, neće biti kompenzovan neto kapitalnim prilivom u akcijski kapital evro zone od procenjenih 200 milijardi dolara. Drugim rečima, trenutno su zvanične devizne rezerve više investirane u obveznice evro zone, nego u akcijski kapital evro zone, ako kao ponder uzmemo tržišnu kapitalizaciju.

Procene govore da očekvani neto odliv iz razvijenih zemalja će rezultovati neto kapitalnim uplivom u zemlje u razvoju (a kao odraz visokog pondera – tj.tržišne kapitalizacije tih zemalja i njihove ograničene uloge kao emitera rezervnih valuta) time objašnjavajući ranije pomenuti “paradoks kapitala” (gde kapital ide “uzbrdo” od zemalja u razvoju ka razvijenim zemljama) pristrasnošću portfolija deviznih rezervi, jer se samo valute razvijenih privreda smatraju pravim rezervnim valutama.

Kao što je ranije pokazano, da se SIF-ovi ponašaju kao klasični investitori i da alociraju svoj kapital po odnosu rizik/profit pre nego po pitanjima likvidnosti, zvanično zabeležena pristrasnost prema glavnim rezervnim valutama bi nestala. Kao rezultat više kapitala bi teklo “nizbrdo”. Nezvanično dostupni podaci o singapurskom SIF-u TEMASEK govore da su se neki suvereni fondovi već značajno okrenuli ka zemljama u razvoju.120

Što se tiče uticaja na prinose obveznica, analize tržišta obveznica Trezora SAD-a govore121 da su dodatni uplivi stranog kapitala smanjili dugoročne prinose 10-togodišnjih obveznica za 1.3 procentna poena. Ta situacija može krenuti u suprotnom smeru kada se poveća transfer deviznih rezervi ka SIF-ovima. Stoga može se smatrati da je očekivani rast prinosa na obveznice američkog trezora makar 1.3 procentna poena kako centralne banke traže više nivoe diverzifikacije (smanjujući kupovine američkih obveznica) i kako SIF-ovi tragajući za višim profitima prodaju obveznice koje već poseduju. Konačno, kako SIF-ovi sve više diverzifikuju svoj portfolio, očekuje se da će uticaj na svetske valute njihovih investicija staviti dolar pod sve veći pritisak. Međutim, pošto je globalna trgovina devizama na nivou od 3000 milijardi dolara dnevno, vladajuće mišljenje je da će taj uticaj biti mali. 117 Jen S.L. i St-Arnaud C., Tracking the Tectonic Shift in Foreign Reserves and SWFs, Morgan Stanley Research Global, 2007.godina. 118 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, tom III, izdanje 2, strane 25-26. 119 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, Beck R. i Fidora M., Occasional Paper, br. 91/2008. str.14. 120 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, Beck R. i Fidora M., Occasional Paper, br. 91/2008. str.16. 121 Citi, Sovereign Wealth Funds: a growing global force, 2008.godina

40

8. Da li postoji ekonomski razlog za (EU) regulatornu intervenciju? Kako bi bili u mogućnosti da odredimo, da li u svetlu iznetih razmatranja postoji jak ekonomski

razlog za moguću (EU) regulatornu intervenciju, bilo bi korisno, prvo, podsetiti se nekih osnovnih principa finansijske regulacije.

Prvo, svako tržište u sebi sadrži “tržišne imperfekcije” (asimetričnost i pouzdanost informacija, spoljni nepredviđeni uticaji, segmenti tržišta koji se odlikuju slabom likvidnošću, uticaj države, monopoli, itd.). Cilj svake regulative tržišta je što kvalitetnije tržište, ali to ne znači da APRIORI treba posegnuti za regulatornom intervenciom. Same tržišne imperfekcije nisu dovoljan razlog za regulatornu intervenciju. Pre svega je neophodno proveriti da li samo tržište može ispraviti navedene imperfekcije, možda pronaći efikasno rešenje na date probleme i da li se ti problemi uopšte mogu rešiti dodatnim regulativama, a sa prihvatljivim troškovima po mehanizam tržišta.

Mada tržišta nikad neće biti savršena, a i reakcije (rešenja) tržišta na date imperfekcije nisu optimalna, ona su se često pokazala kao daleko bolja i od najboljih pokušaja regulatorne intervencije. Novi zakoni, pravila i uredbe imaju razuma tamo gde mogući “troškovi” ako se ništa ne uradi su veći od neminovnog gubitka tržišne efikasnosti sa novom regulativom.

Uticaj zakona može se sagledati na primeru monopola. Problem sa monopolom122, kao tržišnom imperfekciom, nije to što monopol nema dovoljnu motivaciju da se ponaša optimalno sa tržišne perspektive i da ne naplaćuje cene više od tržišnih. Upravo obrnuto, monopol ima izuzetno jake motive da se ponaša ne-tržišno i da naplaćuje što veće moguće cene. U situaciji u kojoj se ništa ne preduzima, postojeći manji problem sa monopolom će preći u malignu fazu i “zagaditi” i zdrave segmente tržišta i gotovo u potpunosti iskriviti ukupni tržišni mehanizam. Troškovi stajanja po strani su isuviše veliki i u takvim situacijama novi zakoni su dobrodošli, pa čak i po cenu znatnijeg usporavanja tržišnog mehanizma (npr. komisije za borbu protiv monopola nekad mesecima razmatraju planirane akvizicije, fuzije, tj. značajno usporavaju mehanizam tržišta).

Sa druge strane kada tržišni učesnici imaju jaku motivaciju da razviju efikasno rešenje za tržišnu imperfekciju, eksterno nametnuta regulativa od strane države nije delotvorna. Na primer, potencijalni dodatni troškovi i gubitak profita koji su bili predviđeni za SIF-ove zbog njihovog nedostatka transparentnosti je nateralo vodeće SIF-ove da se udruže kako bi razvili set opšte prihvaćenih praksi i principa koji bi povećali dostupnost informacija i gradili poverenje zemalja primaoca investicija prema SIF-ovima. (Međunarodna radna grupa SIF-ova o opšte prihvaćenim principima i praksama – SOVEREIGN WEALTH FUNDS

INTERNATIONAL WORK GROUP ON GENERALLY ACCEPTED PRINCIPLES AND PRACTICES – SWFS IWG ON

GAPP.) Važno je naglasiti, da sa mikroekonomske perspektive, investicije SIF-ova u akcijski kapital

“proizvode” važnu tržišnu imperfekciju, koja je uzrokovana: neizvesnošću kako će se SIF-ovi ponašati kao akcionari i sumlju u postojanje političkih – strateških motiva, a uvećana i intenzivirana generalnim nedostatkom transparentnosti.

Drugim rečima, veo tajnosti SIF-ova može da se iskoristi kao izvor za uvećanje protekcionističkih mera zemalja recipijenata suverenih investicija ili defanzivnih mera od kompanija meta planiranih investicija, dovodeći do mogućih nestabilnosti na finansijskim tržištima ili makar čineći ih manje efikasnim (npr. namećući dodatne troškove za tržišne učesnike i/ili smanjujući nivo stranih direktnih investicija, finansijskih resursa dostupnih za investicije od EU ili u globalna finansiska tržišta).

Kako bi se izbegle ove nepovoljnosti SIF-ovi moraju da grade poverenje i povećaju dostupnost informacija. U isto vreme kako se troškovi nestabilnosti i nesigurnosti nameću ne samo na SIF-ove, nego i na ostale tržišne učesnike, suvereni fondovi su počeli da dobijaju jake motive da sarađuju, da osmisle institucije, pravila i ponašanja koja će minimizirati te troškove, a u cilju zajedničke koristi.

Prema tzv. Koasovoj teoremi123 (COASE THEOREM), kada je moguće “kompenzovati” tržišne imperfekcije, ne postoje transakcioni troškovi i sve strane su slobodne da se nagode, tada je tržište uvek u stanju da se efikasno prilagodi (izbori) sa tržišnim imperfekcijama, vodeći do efikasne tržišne alokacije, bez obzira na inicijalnu alokaciju imovinskih prava, a bez ikakve regulatorne intervencije (koja bi po ovim uslovima dovela do neuspeha iste i većim tržišnim troškovima).

122 James K. R., “Efficiency or Stability?: A Market Failure Analysis”, Centre for Central Banking, Studies, Bank of England, jun 2005.godine. 123 Coase R. H., The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics 3; 1960.godine; strane 1- 44.

41

Po pretpostavkama Koasove teoreme, tržišne imperfekcije nisu same po sebi problem, jer će uvek biti nekih tržiših imperfekcija (u ovom slučaju pitanje neizvesnosti investicionih motiva SIF-ova) nego da li tržišni učesnici pod uticajem tih tržišnih imperfekcija smatraju svoju poziciju opravdanom.

U tom pogledu, uloga zakonskog sistema treba da bude ograničena na prenos i zaštitu vlasničkih prava i da omogući tržištu da samo teži efikasnim rešenjima. Npr. po pitanju tema pokrenutih povodom suverenih investicija, zaštita vlasničkih prava traži da mogućnost (pretnja) protekcionističkom reakciom bude kredibilna.

Za razliku od teorijskih pretpostavki Koasove teoreme, realni događaji govore o značajnim transakcionim troškovima. Stoga efikasna alokacija resursa može zahtevati da tržišne sile budu dopunjene (ali ne zamenjene) sa regulatornom intervenciom. Stoga, bar za sada, efikasni odgovor regulatorne politike na konkretne probleme povodom investicija SIF-ova bi trebalo da budue fokusiran (i ograničen) na minimiziranje transakcionih troškova između SIF-ova i drugih stejkholdera, time omogućujući jeftiniju korekciju putem istih tržišnih učesnika moguće pogrešne alokacije resursa uzrokovanih sumljom i neizvesnošću vezanih za investicione strategije i motive SIF-ova.

U tom pogledu, uloga katalizatora igrana od strane EU, MMF-a i OECD-a kako bi se omogućio razvoj “racionalnih tržišnih rešenja” (voluntarno uvođenje zakona ponašanja za SIF-ove od samih fondova) se čini veoma ispravno, bar za sada.

Sa druge strane, na neefikasnim tržištima cena za plaćena/dobijena dobra i usluge je daleko od optimalne (neko sa jedne strane profitira, a neko sa druge gubi). SIF-ovi možda koriste prednosti privilegovanih informacija dobijenih od država sponzora dok se nadmeđu sa privatnim konkurentnima i/ili imaju koristi od privatnih interesa u kupljenim kompanijama putem glasačkih prava ili drugim sredstvima.

U ovom slučaju, svaki porast neefikasnosti bi rezultovao transferom bogatstva od jednoe grupe tržišnih učesnika drugoj. Ona grupa tržišnih učesnika koja ima koristi od navedenih neefikasnosti (kao recimo SIF-ovi) stoga, nema velikih motiva da promeni stanje stvari, a sa zaključkom da tržišne sile same verovatno neće dovesti do efikasnih rešenja, time čineći (EU harmonizovanu) regulatornu invervenciju poželjnom.

42

Zaključak Suvereni investicioni fondovi, kao tema istraživanja, veoma su aktuelni. Njihova priroda, način nastanka, nedostatak pouzdanih informacija čine ih nezgodnim za definisanje. Dodatna poteškoća je i to da je linija razdvajanja između SIF-ova i deviznih rezervi maglovita i činjenica da sami fondovi često nisu konstituisani kao odvojeni entitet od ministarstva finansija, centralne banke ili drugih monetarnih institucija. Izbegavajući isuviše opširne definicije ovaj rad definiše suverene fondove kao: pulove sredstava (domaćih ili stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni od drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganje političkim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opšti interesi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognu monetarne vlasti da sterilišu neželjenu likvidnost, da se izgradi ušteđevina za buduće generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj). Činjenica da su izvori finansijranja suverenih fondova suficiti u platnim bilansima zemalja u razvoju i veliki prilivi po osnovu prodaje prirodnih resursa čini da je budućnost ovih fondova zagarantovana kao važnih i nezaobilaznih igrača na međunarodnim tržištima. Njihova procenjena veličina od 3000 do 3500 milijardi dolara ih već čini većim od hedž fondova i fondova akcijskog kapitala (PRIVATE EQUITY). Većina analiza govori o daljem rastu njihove veličine i uskorom preticanju ukupnih svetskih deviznih rezervi. Prateći iznenadnu medijsku pažnju, moglo bi se zaključiti da su ovi fondovi nastali “juče”. Prvi fond ove vrste je postojao još u 19.veku, a većina fondova je nastala u zadnjih 50 godina (mada je 45% ovih fondova nastalo posle 2000-te godine). Dominantna emocija straha generisana trenutnom ekonmskom krizom, je samo uvećana nedostatkom transparentosti ovih fondova i njihovim mogućim alternativnim motivima. Kritički posmatrano može se tvrditi da SIF-ovi prosto ne moraju investirati samo na bazi finansijskih, odnosno komercijalnih interesa, već svoje konsideracije mogu proširiti strateškim ili političkim, dimenzijama, dovodeći do sve češćih glasova zabrinutosti povodom njihove moći nad određenim korporacijama i “ugoroženih nacionalnih investitora”. Mada postoje mnogobrojni razlozi za sumlju u suverene fondove (činjenica da zamagljuju granicu između privatnog i državnog kapitala, moguću političku i stratešku svrhu investicija, negativan efekat po korporativno upravljanje, koncentracija monetarne i finansijske moći) jedan razlog u svim analizama uvek dobija karakteristiku najvećeg problema, a to je hronični nedostatak pouzdanih informacija, tj transparentnosti.

Ostavljajući takve aspekte trenutno po strani, mora se konstatovati, da se bar za sada sve veća prominentnost SIF-ova na globalnim finansijskim tržištima smatra kao pozitivan razvoj događaja jer: su to novi veliki “igrači” na tržištu; visoko likvidni; bez značajnijih ograničenja u upravljanju svojim sredstvima; dugoročno orjentisani; minimalno zaduženi; sa velikom tolerancijom na rizik; manje osetljivi na tržišne uslove od recimo hedž fondova, fondova akcijskog kapitala ili drugih institucionalnih investitora; sklonih da diverzifikacijom (migraciom od klasičnih nisko rizičnih, visoko likvidnih i nisko prinosnih HoV) tragaju za većim profitom. Takođe, moramo pohvaliti da su i sami fondovi svesni svog uticaja i da su formirali Međunarodnu radnu grupu o suverenim investicionim fondovima koja ima mandat da stvori set opšte prihvaćenih principa i praksi kojim bi se uredilo poslovanje ovih entiteta (SOVEREIGN WEALTH FUNDS INTERNATIONAL WORKING

GROUP ON GENERALLY ACCEPTED PRINCIPLES AND PRACTICES – SWFS IWG ON GAPP). Autorovo lično mišljenje je da trenutno živimo u vremenu neverovatno brzih promena, menjanja ranijih uvreženih mišljenja i da barem sa apekta evolucije globalnog finansijskog sistema možemo očekivati dalju ekonomsku integraciju čitavog sveta, koja će, nadam se, jednog dana dovesti do smanjenja ogromnih razlika u životnom standardu. Suvereni fondovi su već deo tih globalnih promena, a svi su izledi da će to i ostati.

43

Literatura 1) Bank of England, Sovereign wealth funds and global imbalances, 2008.godina.

3) Branko Vasiljević, Osnove finansijskog tržišta, Beograd 2005.godine.

4) Centralna Banka Engleske, Sovereign wealth funds and global imbalances, Quaterly Bulletin, 2008.godina.

5) Coase R. H., The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics 3; 1960.godina; strane 1- 44.

6) European Central Bank, Financial Stability Review, decembar 2007.godine.

7) European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, Occasional paper 91/2008.godina.

8) European Commission; A common European approach to Sovereign Wealth Funds, februar 2008. godine.

12) Finansijska tržišta i institucije, Dejan Šoškić i Boško Živković, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina.

13) Forbes guide to the markets: becoming a savvy investor; Marc M. Groz; John Wiley and Sons, 1998.godine.

14) Fotak V., Bortolotti B., Megginson W., The financial impact of Sovereign wealth fund investment in listed companies, jun 2008.godine.

15) Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Investment Co Inst, 2001.godina.

16) Government intervention in the developed economy: Peter Maunder, W. Peter J. Maunder. Taylor & Francis, 1979.godine.

17) ICI Fact Book.

18) IFSL, Sovereign Wealth Funds 2009.godina.

19) IFSL, SWFs 2008. i 2009.godina..

20) International Monetary Fund (IMF), Financial Stress, Downturns, and Recoveries, World Economic Outlook, oktobar 2008.godine.

21) International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine.

22) International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook (2007), “Exchange rates and the adjustment of external imbalances”, April, Chapter 3. 2007.godina.

23) International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008.godina.

24) James K. R., “Efficiency or Stability?: A Market Failure Analysis”, Centre for Central Banking, Studies, Bank of England, jun 2005.godine.

25) Jason Kotter i Ugur Lel, Friends or Foes? The Stock Price Impact of Sovereign Wealth Fund Investments and the Price of Keeping Secrets, novembar 2008.godine.

26) Jen S. i Andreopoulos S., SWFs: Growth Tempered – US$10 Trillion by 2015, Morgan Stanley, Global Economic Forum, novembar 2008.godine.

27) Junk bonds: how high yield securities restructured corporate America; By Glenn Yago; Published by Oxford University Press US, 1991.godina.

28) Kern S., SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, 22.oktobar, 2008.godine.

29) Kern S., Sovereign Wealth Funds – State Investments on the Rise, Deutsche Bank Research, 2007.godina.

30) Mohanty M. S. i Turner P., Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets. BIS Quarterly Review, septembar 2006.godine.

31) Morgan Stanley, Sovereign Wealth Funds and Bond and Equity Prices, June 2007.godina.

32) Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001.godine.

33) Prasad E., Rajan R. i Subramanian A., The Paradox of Capital, (IMF), Finance & Development, mart 2007.godine, Tom. 44, Br.1.

44

34) Razanov A., Who holds the wealth of nations, Central Banking Jurnal, Tom XV. Broj 4, 2005.godine.

35) Reaganomics: an insider's account of the policies and the people. William A. Niskanen, Cato Institute, Published by Oxford University Press, 1988.godina.

36) Reaganomics: rhetoric vs. reality; Frank Ackerman, South End Press, 1982.godine.

37) Setser B. i Ziemba R., GCC Sovereign Funds, Reversal of Fortune, Council on Foreign Relations (Center for Geo-economic Studies), januar 2009.godine.

38) Shleifer A. i Vishny R.W., A Survey of Corporate Governance, The Journal of Finance, Izdanje 52, Broj 2.

39) State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom. III, Izdanje 2.

40) The bond book: everything investors need to know about treasuries, municipals, GNMAs, corporates, zeros, bond funds, money market funds, and more; Annette Thau; McGraw-Hill Professional, 2000.godina.

41) The Cambridge economic history of modern Britain; Roderick Floud, Paul A. Johnson; Cambridge University Press, 2004 .godina.

42) The handbook of mortgage-backed securities; By Frank J. Fabozzi; McGraw-Hill Professional, 2005.godina.

43) The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Taylor & Francis, 2000.godina.

44) The Investment Company Act of 1940. David M. Butowsky, Practising Law Institute, 1981.godine.

45) Toloui R. When Capital Flows Uphill: Emerging Markets as Creditors, PIMCO, Capital Perspective, jun 2007.

46) U.S. Government Accountability Office, SOVEREIGN WEALTH FUNDS Publicly Available Data on Sizes and Investments for Some Funds Are Limited, Report to the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, GAO-08-946, septembar 2008.godine.

47) U.S. Department of The Treasury, (2008), Guidance Concerning the National Security Review Conducted by CFIUS, billing code: 4810-25, 1. decembar 2008.godina.

48) Wall Street words: an A to Z guide to investment terms for today's investor; David Logan Scott; Houghton Mifflin Harcourt, 2003.godina.

49) What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003.godine

50) ZAKON O OBLIGACIONIM ODNOSIMA. "Sl. list SFRJ", br. 29/78, 39/85, 45/89 i 57/89 i "Sl. list SRJ", br. 31/93). Službeni Glasnik.

51) Zakon o investicionim fondovima; Službeni Glasnik RS br. 46/2006.godine.

55) Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Milutin Dovijanić, Ile Kovačević. Jugoslovenski pregled, 2007.godine.

Sajtovi:

http://www.belex.rs/ i Komisija za HoV http://www.bgsvetionik.com/ekonomija/investicioni-fond/investicioni-fondovi-na-rubu-bankrota.html http://www.investopedia.com/terms/n/nasd.asp http://www.sec.gov.rs

Documents

Bosiljčić igor diplomski rad - investicioni fondovi sa fokusom na suverene investicione fondove