慧博投研资讯 - · pWyUfUmWpXmMtRbR8Q9PsQqQoMoOkPoOrPlOqRpO6MqQyQxNmRvNxNtOnN A÷n.J0¬ Û |¢.$' Ü.J0¬ Û B-4üL;B1 ^ b Û tG ,ºH.# Á & D ï! ½ -$

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

[Table_Title]

休闲游戏佼佼者，新媒体营销蓄势待发 [Table_Title2] 姚记科技(002605)

[Table_Summary] ► 中国休闲游戏龙头雏形初现，捕鱼、斗地主、

bingo 品类表现亮眼公司成立于 1989年，深耕扑克牌业务 20余年，是该领域绝对

龙头。2018、2019年公司通过分步收购成蹊科技 100%股权和

大鱼竞技 51%股权成功切入休闲游戏领域，通过买量及精细化

运营实现业绩的快速增长，2019 年公司实现营收 17.4亿元，

同比增长 77.3%，游戏业务实现营收 10.18亿，同比增长

182.7%，营收占比近 60%。公司国内游戏产品为成蹊科技运营

的鱼丸游戏平台、小美斗地主等，海外产品为大鱼竞技运营的

2 款 bingo游戏。未来公司将持续深耕休闲游戏领域，通过逐

渐扩充游戏品类有望成长为国内休闲游戏龙头。

► 字节跳动入局，重塑休闲游戏行业变现模式借助 IAA（应用内广告）模式，Voodoo、Lion Studio等公司

已成长为海外休闲游戏市场巨头。随着信息流广告的崛起，休

闲游戏变现模式逐渐多样化。此外，激励视频广告已经成为重

要买量渠道，字节跳动基于自身流量及算法优势成功打造出多

项爆款休闲游戏，有望复制国外休闲游戏成功经验，打开 IAA

变现空间。公司旗下《小美斗地主》是字节跳动唯一代理的棋

牌游戏，采用 IAA模式变现，春节期间依靠头条强大的用户和

流量资源，连续多日登顶 IOS免费榜。我们持续看好公司在休

闲游戏领域的研发能力以及与字节头条等流量平台的合作空

间。

► 立足游戏业务，利用买量及数据优势布局新媒体

营销业务 2019 年以来公司陆续投资芦鸣网络、构美等公司加速布局新

媒体营销，其中芦鸣网络以字节跳动系信息流广告营销为核

心，为品牌方提供整合营销服务，旗下星图团队主要从事短

视频内容制作。构美作为淘宝直播头部 MCN 之一，2019 年

GMV 超 30 亿。我们认为，公司通过广告代理业务逐渐积累效

果广告投放能力，通过加码短视频制作提升内容策划能力，

公司有望成为新媒体整合营销服务商并提升与头条、快手等

媒体平台的议价能力。

投资建议

我们预计公司 2020-2022 年将分别实现营收 23.76 亿元、

30.26 亿元和 34.96 亿元，同增 36.8%、27.3%和 15.5%；归

母净利润分别为 10.21亿元、8.83 亿元和 11.04 亿元，同增

196%、-13.5%和 25%；对应 EPS 分别为 2.56 元、2.21 元和

2.76 元, 对应 PE 分别为 13.44X\15.54X\12.43X。考虑公司

评级及分析师信息

[Table_Rank] 评级：买入

上次评级：首次覆盖

最新收盘价： 34.39

[Table_Basedata] 股票代码： 002605

52 周最高价/最低价： 44.1/9.26

总市值(亿) 137.52

自由流通市值(亿) 92.92

自由流通股数(百万) 270.19

[Table_Pic]

[Table_Author]

分析师：徐林锋

邮箱：[email protected]

SAC NO： S1120519080002

分析师：赵琳

邮箱：[email protected]

SAC NO： S1120520040003

分析师：李婉云

邮箱：liwy1 @hx168.com.cn

SAC NO： S1120520010002

[Table_Report] 华西传媒&轻工联合覆盖

-8%

62%

131%

201%

270%

340%

2019/06 2019/09 2019/12 2020/03

相对股价%

姚记科技沪深300

[Table_Date] 2020年 06月 10 日

仅供机构投资者使用

证券研究报告|公司深度研究报告



2

休闲游戏快速增长有望成为国内休闲游戏龙头，同时加码互

联网营销业务，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

游戏行业监管政策变化、新业务运营不及预期、市场竞争加剧

盈利预测与估值

资料来源：wind、华西证券研究所

[Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

营业收入(百万元) 980 1,737 2,376 3,026 3,496

YoY（%） 47.8% 77.3% 36.8% 27.3% 15.5%

归母净利润(百万元) 137 345 1,021 883 1,104

YoY（%） 78.5% 151.5% 196.1% -13.5% 25.0%

毛利率（%） 49.2% 65.2% 71.7% 75.7% 77.8%

每股收益（元） 0.34 0.86 2.56 2.21 2.76

ROE 7.1% 23.1% 40.6% 26.0% 24.5%

市盈率 100.05 39.79 13.44 15.54 12.43

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3

正文目录

1. 扑克牌行业龙头成功转型游戏领域，业绩实现高速增长................................................. 5

1.1. 历史沿革：深耕扑克牌行业，通过并购布局休闲游戏业务 ............................................. 5

1.2. 股权结构：姚氏家族为实控人，股权激励充分 ...................................................... 5

1.3. 主营业务：深耕扑克牌，转型休闲游戏成效显著 .................................................... 6

1.4. 财务分析：游戏业务带动营收及利润快速增长 ...................................................... 9

2. 国内手游迈入存量市场，休闲游戏广告模式带来增量.................................................. 11

2.1. 海外休闲游戏市场：IAA 成为重要收入来源 ........................................................ 11

2.2. 国内手游迈入存量市场，休闲游戏 IAA带来增量 ................................................... 18

3. 游戏出海：bingo 游戏崭露头角 .................................................................... 29

3.1. 海外博彩游戏市场持续扩张 ..................................................................... 29

3.2. 大鱼竞技 Bingo 游戏业务快速增长 ............................................................... 31

4. 投资芦鸣网络、构美，加速布局新媒体营销业务 ..................................................... 33

4.1. 立足休闲游戏，买量优势逐步形成 ............................................................... 34

4.2. 加码短视频制作与 MCN，入局新媒体营销 .......................................................... 34

5. 盈利预测及投资建议 ............................................................................. 36

6. 风险提示 ....................................................................................... 37

图表目录

图 1 历史沿革 ............................................................................................................................................................................ 5 图 2 公司股权结构 .................................................................................................................................................................... 6 图 3 姚记精品扑克 .................................................................................................................................................................... 7 图 4 小美斗地主在抖音买量 .................................................................................................................................................... 8 图 5 捕鱼游戏系列 .................................................................................................................................................................... 8 图 6 2011-2020Q1 公司营收及增速（单位：亿元） ............................................................................................................ 9 图 7 2011-2020Q1 归母净利润及增速（单位：亿元） ........................................................................................................ 9 图 8 2011至 2019年分业务收入 ........................................................................................................................................... 10 图 9 2011 至 2020Q1 毛利率及净利率 .................................................................................................................................. 10 图 10 2018H1-2019H2 分业务毛利率 ...................................................................................................................................... 10 图 11 2011-2020Q1 期间费用率 ............................................................................................................................................. 11 图 12 IAA与 IAP盈利模式 ..................................................................................................................................................... 12 图 13 2018-2019年 IAA收入比例.......................................................................................................................................... 12 图 14 休闲游戏与中、重度游戏对比 ..................................................................................................................................... 13 图 15 2019Q3 54%的美国移动游戏玩家倾向于选择休闲游戏 ............................................................................................. 13 图 16 2019 年休闲游戏占据 44%的全球游戏使用时长份额 ................................................................................................. 13 图 17 2019H1 海外市场休闲游戏广告 ARPU（美元，中位数）高于中重度游戏 ............................................................... 14 图 18 2019H1 休闲游戏 eCPM（美元，中位数）低于中重度游戏 ....................................................................................... 14 图 19 激励视频、插屏广告、横幅广告对比 ......................................................................................................................... 14 图 20 2019H1 游戏内各类广告中激励视频点击率最高 ...................................................................................................... 15 图 21 2019H1 休闲游戏激励视频贡献 53%的收入 ................................................................................................................. 15 图 22 休闲游戏平台主导型产业链......................................................................................................................................... 15 图 23 AppLovin 提供移动游戏一站式解决方案 .................................................................................................................... 16 图 24 Lion Studio 成功发行的游戏 ...................................................................................................................................... 16 图 25 Voodoo 热门游戏产品 ................................................................................................................................................... 17 图 26 Voodoo 发行的下载量过亿的爆款游戏 ........................................................................................................................ 17 图 27 2014-2019年中国移动游戏市场规模 ........................................................................................................................ 18 图 28 2014-2019年中国移动游戏用户规模 .......................................................................................................................... 18 图 29 2018 年国内移动游戏市场占比 .................................................................................................................................. 19



4

图 30 2017-2018年国内移动休闲用户规模 .......................................................................................................................... 19 图 31 2018 年国内休闲游戏及中、重度游戏用户月均 ARPU ............................................................................................... 19 图 32 2018年国内移动休闲游戏收入中 IAA 占 22.7% ......................................................................................................... 20 图 33 2017-2020年国内移动休闲游戏 IAA 收入 .................................................................................................................. 20 图 34 广告成为游戏厂商创造收入的重要方式 ..................................................................................................................... 20 图 35 玩家对游戏内广告持积极态度，广告增值模式市场基础良好 ................................................................................. 20 图 36 2019 年 9 月字节跳动系产品时长较 2018 年 9月提升明显 ...................................................................................... 21 图 37 2019 年字节跳动 13款休闲游戏进入 ios免费榜 top10 ........................................................................................... 21 图 38 2019 年 9 月典型手机游戏细分行业与短视频重合用户 ............................................................................................ 22 图 39 2019 年中国休闲游戏用户营销渠道偏好 .................................................................................................................... 22 图 40 《小美斗地主》广告激励 ............................................................................................................................................ 23 图 41 《小美斗地主》适合广大牌技一般的玩家 ................................................................................................................. 24 图 42 《天天斗地主》经历了三年的爬坡期 ......................................................................................................................... 25 图 43 《全民养恐龙》、《真香饭店》游戏界面 ................................................................................................................. 25 图 44 《全民养恐龙》激励视频广告 ..................................................................................................................................... 26 图 45 2020 年 5 月 19日《全民养恐龙》为 ipad游戏免费榜 Top1 ................................................................................... 26 图 46 《真香饭店》IAA与 IAP 混合模式 .............................................................................................................................. 27 图 47 捕鱼游戏画面精美 ........................................................................................................................................................ 27 图 48 鱼丸游戏平台捕鱼游戏介绍......................................................................................................................................... 28 图 49 2019 年成蹊科技在现代类游戏买量榜排名第 3 ......................................................................................................... 28 图 50 成蹊科技营业收入及增速 ............................................................................................................................................ 29 图 51 成蹊科技净利润及增速 ................................................................................................................................................ 29 图 52 2015-2019年全球博彩市场总博彩收益（单位：十亿美元） ................................................................................ 29 图 53 2019Q3 博彩游戏留存率高（IOS平台） .................................................................................................................... 29 图 54 2019 年博彩类手游营收及增速 .................................................................................................................................. 30 图 55 2019 年博彩类手游细分品类营收占比 ........................................................................................................................ 30 图 56 中国移动游戏海外收入在海外移动游戏市场占比逐年提升 ..................................................................................... 30 图 57 2019 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 总流水同比增长率 .............................................................................. 30 图 58 2019 年海外市场流水 Top100 国产移动游戏中，博彩类排名第四 .......................................................................... 31 图 59 2019 年博彩游戏以 1%的游戏时长占据了 6%的用户支出 .......................................................................................... 31 图 60 2018H1 博彩类是美国最畅销的手游类型 .................................................................................................................... 31 图 61 2019H1 中国移动游戏出海美国 TOP20 中，博彩类数量及收入占比均排名第二 .................................................... 31 图 62 2018-2019年大鱼竞技营收及净利润 .......................................................................................................................... 32 图 63 Bingo 游戏产品 ............................................................................................................................................................. 32 图 64 《Bingo Scapes》市场份额持续增长，2019Q4 达 6% ............................................................................................... 33 图 65 2020 年 6 月 7日，《Bingo party》在美国市场 IOS 游戏畅销榜排 151名 .......................................................... 33 图 66 2020年 6 月 7日《Bingo Jorney》在美国市场 IOS 游戏畅销榜排 159 名 ............................................................ 33 图 67 游戏分发渠道的发展 .................................................................................................................................................... 34 图 68 王饱饱麦片淘宝直播带货及抖音短视频广告 ............................................................................................................. 35

表 1 《小美斗地主》激励广告出现位置/时机 ..................................................................................................................... 24 表 2 业务营业收入拆分及预测（单位：百万元） ............................................................................................................. 36 表 3 可比公司及估值 ............................................................................................................................................................ 36



5

1.扑克牌行业龙头成功转型游戏领域，业绩实现高速增长

1.1.历史沿革：深耕扑克牌行业，通过并购布局休闲游戏业务

公司前身上海人民印刷十厂黄渡分厂成立于 1989年，并于 1994年更名为宇琛实

业，开始扑克牌领域长达 20 余年的深耕，1996 年宇琛实业改制设立为宇琛有限，

2008 年宇琛有限整体变更为上海姚记扑克股份有限公司，2011 年 8 月，姚记扑克于

深交所中小企业板挂牌上市，成为国内扑克上市第一股，2016 年公司以 3.55 亿元取

得万盛达 87.55%的股权，进一步加码扑克主业。2018 年，公司开始转型布局游戏行

业，2018 年 3 月及 2019 年 4 月，公司实现了成蹊科技的 100%收购，2019 年 12 月，

公司实现同一控制下合并大鱼竞技，至此公司成功完成游戏领域的产业转型升级。

图 1 历史沿革

资料来源：公司公告、华西证券研究所

1.2.股权结构：姚氏家族为实控人，股权激励充分

股权结构稳定，实控人为姚氏家族。实际控制人为创始人姚文琛，其配偶邱金

兰，长子姚朔斌，次子姚硕榆，女儿姚晓丽，截止 2020年 3月 31日，实控人姚氏家

族共持股 53.84%，第一大股东姚朔斌持股 17.63%。此外，成蹊科技联合创始人李松、

邹应方及大鱼竞技创始人孙治均在十大股东行列。

股权激励充分，增强核心团队稳定性。公司在 2018至 2020年连续实施三次股权

激励计划，累计授予 1741 万份股票期权，覆盖了 200 多名中层管理人员和核心技术

骨干，其中 2020 年的股权激励计划受激励的员工主要来自子公司大鱼竞技和成蹊科



6

技。公司充分的股权激励有利于将公司利益和核心业务及管理团队利益紧密结合起来，

提高核心员工积极性，为公司长远良性发展奠定坚实的人力基础。

图 2 公司股权结构

资料来源：公司公告、wind、华西证券研究所注：截至 2020年 3月 31日

1.3.主营业务：深耕扑克牌，转型休闲游戏成效显著

1.3.1.扑克牌业务：行业龙头，销售渠道构建核心竞争力

公司和其全资子公司启东姚记，控股子公司万盛达主要从事扑克牌的设计、生产

和销售，扑克年出货量 6-7亿副，市场份额约 30%，是国内扑克牌龙头企业之一。

1）在定制牌业务方面，公司与上海迪士尼、中国银行、百威啤酒等大型客户合

作，拓宽姚记扑克的开发和销售渠道；

2）在扑克牌生产方面，公司采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，

使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨，将传统的手工及机械操作式扑

克牌生产流程改进为自动化生产方式，公司的“姚记”品牌已获得市场充分认可，具

有较高的市场地位和知名度，是中国文教体育用品协会向社会公布的“中国扑克牌行

业知名品牌”的六大品牌之一；

3）在销售方面，主要采用传统的经销商分销模式，通过各级经销商实现产品的

快速销售，2016 年成功收购万盛达之后，公司经销渠道由原来的东北、四川和华东

地区扩展到东南诸省，同时获得万盛达扑克在东亚、东南亚等海外市场的增量份额，

同时加快电商销售模式的开发，将“姚记”商标授权给成蹊科技，形成线上、线下用

户的相互转化，拓宽销售渠道。广阔的销售渠道是公司扑克牌业务的核心竞争力。

17.63 % 9.93 %

姚晓丽（女儿）

15.51 %

姚硕榆（次子）

8.51 %

孙治

1.11 %

邹应方

2.53 %

邱金兰（配偶）

姚文琛（创始人）

4.99 %

姚朔斌(长子）

成蹊科技

100 %

大鱼竞技

51 %

酷祯网络

51 %

新天民

23 %

芦鸣网络

12 %

启东姚记

49 %

姚记销售

100 %

姚记印务

100 %

游戏业务扑克牌业务

万盛达扑克

100 %

国内在线休闲竞技游戏的开发、运营及发行，主要运营的游戏有《鱼丸游戏》、《姚记捕鱼》、《小美斗地主》等

海外市场在线休闲竞技游戏开发、运营及推广，主要运营的游戏有《Bingo Party》、《Bingo Journey》等

超休闲游戏大数据基础设施领域内技术开发

以信息流广告营销为核心，为客户提供一站式专业营销服务。

扑克牌生产扑克牌销售扑克牌销售及市场拓展

扑克牌生产

2.26 %

其他

37.53 %

成蹊科技联合创始人大鱼竞技创始人

实际控制人（姚氏家族）

李松

上海姚记科技股份有限公司



7

图 3 姚记精品扑克

资料来源：公司官网、华西证券研究所

1.3.2.游戏业务：收购成蹊科技和大鱼竞技，发力休闲游戏和博弈游戏

公司 2018 年开始布局休闲游戏业务，2019 年完成业务转型，目前公司已经具备

研运一体能力，并在休闲游戏领域占据行业领先地位。国内游戏业务主要以成蹊科技

为载体，海外游戏业务以大鱼竞技为载体。公司围绕平台化和精品化两条线，通过买

量获客，再通过广告及内购变现。未来随着公司将在细分品类上扩大买量规模，提高

买量门槛，构建自己的核心竞争力。

买量端：围绕拓宽买量渠道及提升买量效果进行规划。买量渠道方面，公司过

去主要的买量渠道为硬核联盟的各大应用市场，通过应用市场中心化分发获取客户，

同时应用市场联合运营游戏，15、16 年开拓华为、VIVO、OPPO 渠道用户。随着移动

互联网的发展，流量来源逐渐转变，分发方式也发展为智能推送为主，2017 年公司

开始在头条买量，目前买量渠道主要在头条系应用，并拓展至快手等其他流量平台。

买量效果方面，公司自研买量平台，实时跟进前端广告转化及后端 LTV 情况，不断

积累并优化买量数据和素材，迭代买量策略，以降低买量成本提升买量效率。



8

图 4 小美斗地主在抖音买量

资料来源：抖音、华西证券研究所

产品端：收购成蹊科技和大鱼竞技，布局休闲游戏。国内游戏产品方面：全资

子公司成蹊科技成立主要从事国内在线休闲竞技游戏的开发、运营和发行，目前主要

运营的移动游戏主要包括“鱼丸游戏”平台下的各类捕鱼游戏、《小美斗地主》等。

海外游戏产品方面：控股子公司大鱼竞技专注于面向欧美市场 Bingo品类游戏的研发

和运营，其主要运营的游戏产品为《Bingo Party》、《Bingo Journey》，在 App

Store、Google play、Amazon等平台运营，其中《Bingo Party》是目前国内出海休

闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏，在全球范围内具有相当强的竞争力。

图 5 捕鱼游戏系列

资料来源：成蹊科技官网、华西证券研究所



9

1.3.3.互联网营销业务：多元化布局，产业链雏形初现

2019 年公司对上海芦鸣网络科技有限公司增资 3000 万，持股 12%，新设上海新

天民信息科技有限公司，持股 23%。芦鸣网络成立于 17 年 12 月，作为媒体与客户之

间的触媒通道，以字节跳动系信息流广告营销为核心，为品牌方提供集整体策划营销、

广告创意设计、品牌传播为一体的定制化数字媒体组合营销服务。新天民主营大数

据基础设施领域内技术开发业务，通过大数据分析实现广告的精准投放。

1.4.财务分析：游戏业务带动营收及利润快速增长

1.4.1.游戏业务强力推动业绩增长

2016、2017 年受移动互联网趋势下新型娱乐方式多样化的冲击，营收及归母净

利润均有所下降。切入游戏领域后，公司营收及扣非归母净利润均快速增长。2018

年，公司通过外延并购进军休闲游戏行业，将成蹊科技纳入合并范围，业绩止跌回升，

全年实现营收 9.44 亿元，同比增长 42.42%；归母净利润为 1.3 亿元，同比增长

68.83%。2019年，公司继续加码游戏业务，通过收购大鱼竞技 26%股权将其纳入合并

范围，基于《鱼丸游戏》、《姚记捕鱼》两款游戏的优异表现，公司游戏收入达

10.18亿元，同比增长 214.2%。2019年公司实现营收 17.37亿元，同比增长 77.27%；

归母净利润为 3.48亿元，同比增长 151.48%。2020年 1季度受会计核算变更的影响，

公司对上海细胞治疗集团的 14.21%股权由长期股权投资转入其他非流动金融资产，

产生 5.03 亿元的投资收益，使得归母净利润大幅增长，报告期内公司扣非后归母净

利润为 1.44 亿元，同比增长 181.75%，主要系疫情期间游戏流水创新高，《小美斗

地主》表现尤其出色。

图 6 2011-2020Q1公司营收及增速（单位：亿元）图 7 2011-2020Q1归母净利润及增速（单位：亿元）

资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

5

10

15

20

营业收入（亿元） yoy

-200%

0%

200%

400%

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1000%

1200%

0

1

2

3

4

5

6

7

归母净利润（亿元） yoy



10

图 8 2011至 2019年分业务收入（单位：亿元）


注：2015年自行车收入统计在其他收入中

1.4.2.盈利能力快速增长，期间费用率增幅明显

游戏业务盈利能力良好带动公司整体毛利率及费用率均大幅增长。分业务来看，

扑克牌业务毛利率稳定在 20%左右，游戏业务毛利率稳定在 90%以上。2018 年以来，

随着公司不断布局游戏业务，公司毛利率快速上升，2018 年毛利率为 47.31%，较上

年同比增长 20.28pct，2019 年游戏业务占比进一步上升，毛利率达 65.25%，较上年

增长 17.94pct。20Q1净利率大幅上升主要系公司投资收益大幅增长所致。

图 9 2011至 2020Q1毛利率及净利率图 10 2018H1-2019H2分业务毛利率

资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所

游戏业务快速增长致使销售费用率快速提升。2018 及 2019 年公司销售费用率分

别为 9.94%和 19.62%，分别同比增长 8.83pct 和 9.68pct，主要系游戏的业务推广费

用大幅增长所致，公司旗下游戏通过大量买量获客，2018 年买量投入达 1 亿，2019

0

2

4

6

8

10

12

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

扑克牌游戏其他

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

毛利率净利率

0%

20%

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60%

80%

100%

2018H1 2018 2019H1 2019

扑克牌游戏毛利率



11

年增长至 4 亿。随游戏业务增长的还有研发费用率，2018、2019 年新增的研发投入

主要来自成蹊科技，在游戏行业竞争激烈、产品迭代快的环境下，成蹊科技研发支出

主要来自新游戏的自主研发，以及对现有游戏的创新升级。

图 11 2011-2020Q1期间费用率


2.国内手游迈入存量市场，休闲游戏广告模式带来增量

2.1.海外休闲游戏市场：IAA 成为重要收入来源

2.1.1.IAA 成为移动游戏越来越重要的收入来源

IAA 成为移动游戏重要的变现手段，收入占比持续增长。过去移动游戏主要玩法

为玩家在复杂的游戏进程中通过重重关卡，升级打怪，游戏研发者主要通过鼓励少量

付费玩家在应用内购买（IAP）从而赚取收益，其变现核心在于付费用户规模及

ARPPU。IAA（应用内广告）变现模式与互联网媒体通过广告变现相似，相比于 IAP

而言，广告变现模式扩大了非付费用户的变现能力，得益于移动互联网的兴起，互

联网用户规模不断扩张拉动了游戏用户数量的增长，IAA 模式开始兴起，并在 2019

年迎来爆发。据 AppsFlyer 数据，2019 年采用 IAA 变现的游戏数量同比增长 76%，

游戏总收入占比较上年增长 14%。细分种类上，IAA收入占比均有不同程度的上涨，

2018 年 10 月至 2019 年 12 月，休闲、中度、重度及社交博彩类游戏 IAA 收入占比

分别由 34%、28%、17%、7%上升至 45%、30%、21%及 17%。

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率



12

图 12 IAA与 IAP 盈利模式

资料来源：AppsFlyer、公众号罗斯基、华西证券研究所

图 13 2018-2019年 IAA收入比例

资料来源：AppsFlyer、华西证券研究所

2.1.2.IAA 为休闲游戏市场带来广阔增量空间

休闲游戏具有高 DAU、高用户时长的特性。将休闲类与中重度等非休闲类游戏

对比，可以发现休闲游戏特征在于：1）核心玩法简单，游戏门槛低且玩家的游戏沉

浸度较浅；2）游戏总体时长较短，玩家可利用碎片化时间参与；3）游戏产品以小

制作为主，不涉及复杂的内购付费体系，获客成本、ARPPU 较低，生命周期更短。

休闲游戏目标群体是所有具有娱乐需求希望打发时间的人，目标群体规模极广，这也

决定了其通过海量投放广告以极低成本获客的可能性，据 Appannie 调研报告，

对比 IAA类游戏 IAP类游戏

收入来源广告（基于免费用户）内购付费（基于付费用户）

盈利公式DAU*LT*IMP*eCPM/1000

(或者：DAU*LT*ARPU）

用户规模*付费率*ARPPU

（或：用户规模*ARPU）

主要游戏类型休闲、超休闲、中度社交博彩、重度

DAU规模较大，平均在20万以上较小，平均在20万以下

DAU/MAU 相对较低相对较高

留存率除超休闲之外，相对较高社交博彩留存较好，其他品类长期留存较低

平均付费率较低较低

ARPPU 低，不依赖虚拟物品收入高，依赖道具等付费手段

28%30%

17% 17%

34%

45%

7%

21%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

中度游戏重度游戏休闲游戏社交博彩



13

2019Q3，54%的美国移动游戏玩家倾向于选择休闲游戏，2019 年休闲游戏在移动游

戏总时长占比达 44%。

图 14 休闲游戏与中、重度游戏对比

资料来源：华西证券研究所

图 15 2019Q3 54%的美国移动游戏玩家倾向于选择休

闲游戏

图 16 2019年休闲游戏占据 44%的全球游戏使用时长

份额

资料来源：Appannie & IDC、华西证券研究所资料来源：Appannie、华西证券研究所

休闲游戏的 ARPU 远高于中重度游戏。中重度游戏主要依靠 IAP 贡献营收，尽

管 eCPM（给用户播放千次广告获得的收益）更高，但是广告投放极为克制，IMP

（用户每日观看广告次数）较低，使得中重度的 ARPU 值低于休闲游戏的 ARPU 值。

根据 UPLTV 数据，2019H1 全球移动游戏市场中，休闲游戏 eCPM 约为 10.1 美元，

低于中重度游戏的 26.38美元，美国、西欧等发达国家休闲游戏ARPU普遍高于中重

度游戏。

对比休闲游戏中重度游戏

游戏门槛核心玩法简单，游戏门槛相对较低游戏难度相对较大

沉浸度相对较浅相对较深

时长游戏总体时长较短游戏总体时长较长

制作成本游戏产品以小制作为主，研发成本

相对较低

游戏产品含大量大制作产品，研发

成本相对较高

获客成本相对较低相对较高

ARPPU 内购产品较少，ARPPU相对较低盈利取决于内购收入，ARPPU相对

较高

生命周期产品同质化，用户长线留存率较

低，生命周期较短用户粘性相对较高，生命周期更长

54%38%

8%

休闲爱好者硬核

44%

1%

55%

休闲博彩重度



14

图 17 2019H1海外市场休闲游戏广告 ARPU（美元，中

位数）高于中重度游戏

图 18 2019H1休闲游戏 eCPM（美元，中位数）低于中

重度游戏

资料来源：UPLTV、华西证券研究所资料来源：UPLTV、华西证券研究所

目前移动游戏广告变现主要有激励视频、插屏广告以及横幅广告三种方式，其中

激励视频广告是一种全屏视频广告，用户可自主选择是否观看广告，从而得到游戏复

活机会、金币或者其他额外道具等。相比于插屏广告和横幅广告而言，激励广告则

通过奖励机制提升了用户体验，也有助于提升用户留存率和使用时长，而玩家使用

时长提升可以间接拉升广告观看数量，点击率和转化率也得以提高，从而促进整体

营收的增长。据 MoPub 统计，2019 年 11 月，游戏中奖励视频的平均观看完成率高

达 93%，品牌方视频广告的支出同比增长约 180%；UPLTV报告指出，2019H1游戏内

各广告类型中，激励广告点击率最高，休闲游戏激励视频以 31%的展示占比贡献了 53%

的收入。

图 19 激励视频、插屏广告、横幅广告对比

资料来源：UPLTV、华西证券研究所

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

美国日本西欧休闲游戏中重度游戏

0

5

10

15

20

25

30

35

19年1月 2月 4月 5月 6月

休闲游戏中重度游戏

广告类型概述优点缺点

激励视频

全屏广告，玩家可以自

主选择是否观看广告，

从而换取游戏内奖励

对玩家的打扰性较低，

eCPM较高，是目前游戏

内变现效果最好的一种

广告形式

如果奖励内容和广告次

数设计不当，可能会影

响游戏内购

插屏广告

全屏广告，在游戏的特

定实际弹出，玩家被动

观看广告

被动弹出，展示次数相

对恒定，广告收益可控

会对用户的游戏体验造

成一定负面影响

横幅广告

通常横向出现在游戏的

底部或者顶端，在休闲

游戏和超休闲游戏中较

为常见

按照展示计费，因广告

页面常驻，因此通常具

有较高的展示次数

eCPM在所有广告类型中

最低，且对游戏界面美

观有负面影响



15

图 20 2019H1游戏内各类广告中激励视频点击率最高图 21 2019H1休闲游戏激励视频贡献 53%的收入

资料来源：UPLTV、华西证券研究所资料来源：UPLTV、华西证券研究所

2.1.3.他山之石：Voodoo 和 AppLovin 数据驱动的买量发行模式

休闲游戏行业快速发展过程中，出现了开发商/发行商主导型、渠道主导型以及

平台主导型三种形式，产业链环节为“开发商→发行商→移动广告平台（流量平台）

→广告主/用户”。以平台主导型为例，休闲游戏充当了广告主和流量主双重身份，

其商业模式为先向广告平台大规模买量推广（作为广告主），使得用户量级快速提

升，同时通过广告平台向其他广告主出售流量（作为流量主），实现 IAA变现。这个

过程中，流量充足的广告平台将得到更多广告主的青睐，从而积淀更多数据，进一步

提升算力和投放效果。

1）在广告投放方面，广告平台利用日常广告投放过程中积累的数据，经过调试

和优化形成专业数据模型，针对广告主竞价自动作出调整，广告投放可以按目标（游

戏安装量、广告观看次数、ROI 水平等）制定不同的投放策略，并根据数据反馈，建

立针对 ROI 的数据模型。

2）在广告变现方面，广告平台可以利用广告投放建立的 ROI 模型，帮助休闲游

戏出售流量，具体而言，可以根据休闲游戏中用户领取奖励的次数、观看广告的时长

等流量标签区分用户，同时，广告平台会针对高质量用户向广告主收取更高的价格。

图 22 休闲游戏平台主导型产业链

资料来源：伽马数据、华西证券研究所

0%

1%

2%

3%

4%

5%

激励视频插屏广告横幅广告

点击率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

激励视频插屏广告横幅广告

展示占比收入占比

线上渠道

休闲游戏产品

其他变现（续作开发、动漫作品

、周边售卖等）

广告主

移动广告平台

流量主

用户

广告位置

推广需求

流量采购

获取佣金

分成

授权

推广需求

流量采购

产品

收益

获取佣金

广告位置

资源积累

产品推广

付费购买

衍生内容

充值

产品

流量



16

1、AppLovin：广告流量平台主导模式

AppLovin成立于 2012 年，为移动游戏开发商提供用户获取、游戏发行、营销、

流量变现的一站式解决方案。APPLovin 拥有庞大的流量池及广告主资源，其营销平

台和分析工具可基于大数据分析帮助开放商获客并变现，据公司官网介绍，目前公司

为 90%的手机游戏开发者提供服务，日活用户达 4.7 亿，平台每月可触达 20 多亿移

动设备，AppDiscovery 平台每秒产生 1 百万次广告交互。

图 23 AppLovin提供移动游戏一站式解决方案

资料来源：AppLovin官网、华西证券研究

Lion Studios 工作室成立于 2018 年 3 月，负责为游戏开发者提供休闲游戏发行

推广渠道，官方数据显示，Lion Studios 已经成功帮助 13款游戏荣登 App Store上

最佳免费应用榜单第一名，更有多款游戏跻身 App Store和 Google Play 的 Top10和

Top20，发行的游戏累计下载量达数亿次。目前已经成功发行了包括 Love Balls、Mr

Bullet、Hook Inc 等多款市场表现优异的游戏，据 Morketing报告，Love Balls在全

球 63个国家登顶 IOS榜单，在全球 54个国家位列 Google Play 榜单第二名。

图 24 Lion Studio成功发行的游戏

资料来源：Lion Studio 官网、华西证券研究所

解决方案功能优势

流量变现

（MAX）最大化游戏收益

1、基于开发者设计的接入流程和工具，省时省钱

2、广告主在公平公正的环境下同时竞价，产生更高的CPMs

3、通过20余个传统广告网络和应用内竞价方同时竞价促进每次展示的竞争

4、每次展示的用户广告收益价值可见，便于向真实ROAS优化

5、由实时分析驱动的A/B测试功能为每一位用户带来持续性的收益增长

6、群组分析功能让开发者更直观的看到用户生命周期，通过群组数据监测 LTV、ROI、以

及用户参与度

用户增长

（App Discovery）快速扩展用户群

1、将游戏展示给更有可能下载的玩家

2、使游戏触达更多玩家，扩大潜在用户规模

3、利用平台ROI为主导的数据分析系统，观察广告投放效果并对模型进行优化

提升收入

1、平台不断学习用户喜好，将更加相关的广告展示给用户

2、通过平台提供的顶部结果快速读取投放表现，进一步采取深入数据分析以优化游戏设置

3、轻量级SDK帮助开发商吸引ios及Google的用户，帮助开发商更加轻松利用所有广告类型

游戏发行

（Lion Studio）游戏发行推广

1、与众多开发者合作，寻找优质的手游并使其受到关注

2、帮助开放商发行高质量的iPhone和Android游戏，并创建全球用户群

3、工作室的创意素材及策略团队助力游戏荣登榜单，增加收益

游戏产品发行时间公司员工出产国成就

Hooked Inc 2017.8.8 2 瑞士19个国家的App Store模拟类游戏

中排名第一

Mr Bullet 2019.1.16 3 法国 16个国家的App Store排名第一

i Peel Good 2019.8.29 16 孟加拉国17个国家的App Store排名第一

4个国家的Google Play排名第一

Icing on the Cake 2019.10.9 16 孟加拉国40个国家的App Store排名第一


Ink Inc 2019.10.31 19 波多黎各75个国家的App Store排名第一


Forge Ahead 2019.12.4 1 美国8个国家的App Store排名第一




17

2、Voodoo：发行商主导模式

Voodoo 是一家超休闲游戏发行商，成立于 2013 年，成立初期主要发力游戏研

发业务，2016 年 5 月签约第一款游戏《Fight List》，曾在美国 IOS 免费榜排名第一，

该游戏的成功标志着 Voodoo 正式转型为发行商，2018 年成为全球移动游戏发行下

载量冠军，截至 2020 年 6 月，公司成功发行 100 多款游戏，累计下载量达 37 亿，

MAU 达 3 亿。

图 25 Voodoo 热门游戏产品

资料来源：Voodoo 官网、华西证券研究所

Voodoo 主要采用数据驱动的买量发行模式，公司将其潜在用户定位为所有人而

非游戏玩家，以极低的买量成本获得客户，然后主要通过 IAA（85-90%）或 IAP（消

除广告、获得皮肤等特权）获取收入，买量平台主要是各大主流广告平台，包括

Facebook、Google Play 等。Voodoo 成功发行了包括 Helix Jump、Paper.io 2、

Hole.io在内的多个全球热门产品，2019H1公司发行了 25款小游戏，其中Snake VS

Block、Car Merger、Flappy Dunk 成为爆款。

图 26 Voodoo 发行的下载量过亿的爆款游戏

资料来源：Voodoo官网、七麦数据、华西证券研究所

游戏名称发行时间细分类别下载量

(百万）

ios游戏免费

榜最高排名

Balls VS Blocks 2017.5.11 动作 2.26 1

Color Road 2018.1.31 竞速 1.2 5

Helix Jump 2018.2.10 动作 5.04 1

Hole.io 2018.5.25 体育 2.24 1

Fire Balls 3D 2018.9.27 动作 1.05 2

Crowd City 2018.11.22 模拟 2.24 1

Paper.io 2 2018.11.22 - 2.67 2



18

Voodoo 的成功原因主要有 3 点：

1) 与上游游戏研发商建立良好合作关系。Voodoo 与全球超过 400 家游戏开发

商和工作室建立合作关系，开放资源，从游戏创意处理、内容设计、玩法优化等各环

节提供支持，此外还提供高收入分成以激发研发商的开发热情。得益于这些投入，

Voodoo 获得了众多优秀产品，得以构建高质量产品矩阵。

2) 重视游戏内容与留存。选择产品时，倾向于游戏的创新性和独特性，对于以

广告主要变现模式的超休闲游戏而言，用户留存时间是决定广告收益的核心因素，公

司通过创新玩法，吸引用户，提高用户留存，再在此基础上进行优化、买量及变现。

公司对于超休闲游戏留存标准为：次日留存>45%，七日留存>17%。

3) 数据驱动优化。前期选品方面，与数据平台 Game Analytics 合作，根据留存

率、游戏启动次数等关键指标挑选产品；发行方面，采用纯数据驱动发行模式，在发

行过程中通过数据反馈不断优化游戏，提高游戏留存及转化率；买量方面，与广告平

台 Mintegral 合作，利用大数据及算法，精准投放买量广告。

IAA是休闲游戏变现的核心，大数据及算法贯穿其中，与游戏研发商及流量平台

的合作则是打造爆款的基础。我们认为，对比中、重度游戏，休闲游戏有着游戏门

槛及获客成本低，用户规模大，但 ARPU 值低的特点，随着移动游戏进入存量市场，

用户增长乏力，广告变现模式可以挖掘绝大部分非付费用户价值，在短视频及信息

流为代表的广告平台的加持下，一条游戏产品开发到广告平台大规模买量再到广告

变现的闭环得以形成，为休闲游戏变现拓展了变现空间。

2.2.国内手游迈入存量市场，休闲游戏 IAA 带来增量

2.2.1.移动游戏规模增长趋缓，休闲游戏收入占比处于低点

移动游戏市场维持上升趋势，用户规模趋于饱和。过去的几年间，手游市场高

速增长，2014至 2017年移动游戏市场收入复合增长率达 61.65%，18年由于版权政策

的调整叠加互联网人口红利见顶，收入增长率下降至 15.4%，2019年收入增速继续放

缓，增长率跌至 13%。从用户规模来看，人口红利趋于见顶，增长乏力，2018年中国

移动游戏用户规模约 6.26 亿人，同比增长 3.8%，增长率较上年下降 11.9pct，预计

2019年增长 2.7%至 6.43亿人，移动游戏市场迈入存量时代。

图 27 2014-2019年中国移动游戏市场规模图 28 2014-2019年中国移动游戏用户规模

资料来源：伽马数据、华西证券研究所资料来源：艾瑞咨询、华西证券研究所

0%

50%

100%

150%

200%

0

500

1000

1500

2000

2014 2015 2016 2017 2018 2019

中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）增长率

0%

5%

10%

15%

20%

0

1

2

3

4

5

6

7

2014 2015 2016 2017 2018 2019E

中国移动游戏用户规模（亿人）增长率



19

国内休闲游戏市场用户规模庞大，商业化程度不足。据伽马数据，预计 2018 年

国内移动休闲游戏用户规模为 4.1 亿人，占移动游戏用户比例为 66.6%；但休闲游戏

直接销售收入仅占总体移动游戏市场的 6.6%；其原因在于国内休闲游戏市场以 IAP为

主要变现模式，休闲游戏 ARPPU 及 ARPU 均远低于中、重度游戏，变现能力较弱，据

伽马数据，2018年国内休闲游戏用户月均 ARPU仅 1.8元，远低于中重度游戏的 28.1

元，付费率 5.4%也低于中重度游戏的 8%。

图 29 2018年国内移动游戏市场占比图 30 2017-2018年国内移动休闲用户规模

资料来源：伽马数据、华西证券研究所资料来源：伽马数据、华西证券研究所

图 31 2018年国内休闲游戏及中、重度游戏用户月均 ARPU

资料来源：伽马数据、华西证券研究所

6.6%

86.7亿元

93.4%

休闲游戏中、重度游戏

63.70% 66.40%

0%

20%

40%

60%

80%

0

1

2

3

4

5

2017 2018E

休闲移动游戏用户规模（亿人）占移动游戏用户比例

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

5

10

15

20

25

30

休闲游戏中、重度游戏

移动游戏用户月均ARPU（元）移动游戏用户月均付费率



20

2.2.2.国内休闲游戏 IAA 市场蓄势待发

IAA 变现的游戏形态在海外市场发展较为成熟，变现渠道主要包括 Facebook、

GooglePlay 等运用智能算法推送的广告平台，而国内休闲游戏 IAA 变现发展时间较

晚，广告交易体系及变现模式还在完善中，预计 2018 年在国内移动休闲游戏收入占

比仅为 22.7%。随着近几年国内互联网公司的发展，初步具备了广告生态基础，广告

变现效率及价值有所提升，尤其是字节跳动为首的头条、抖音等头部产品积累了大

量的用户数据，使得广告变现的单价大幅提升。我们认为，IAA 模式在国内休闲游戏

市场推广的时机已然成熟，基于休闲游戏庞大的用户规模，我国休闲游戏 IAA 变现将

步入发展快车道，2020年有望突破 70亿元。

图 32 2018年国内移动休闲游戏收入中 IAA占 22.7% 图 33 2017-2020年国内移动休闲游戏 IAA收入

资料来源：伽马数据、华西证券研究所资料来源：伽马数据、华西证券研究所

广告增值模式市场基础良好，广告成为游戏厂商创造收入的重要方式。

TalkingData 调研数据显示，49.8%的游戏玩家表示可以理解游戏厂商在游戏界面加

入广告，36.3%的玩家认为广告会影响游戏体验，但是会继续坚持玩，只有 27%的玩

家表示难以忍受广告。对于游戏厂商而言，在不影响玩家游戏体验的条件下适度投放

广告，可以减少用户规模流失的同时最大程度增加收入，广告收入对于游戏厂商愈发

重要仅有 42.4%的厂商极少依靠广告创造收入。

图 34 广告成为游戏厂商创造收入的重要方式图 35 玩家对游戏内广告持积极态度，广告增值模式

市场基础良好

资料来源：TalkingData、华西证券研究所资料来源：TalkingData、华西证券研究所

0%

10%

20%

30%

40%

50%

国内国外

移动休闲游戏广告收入占比

0

20

40

60

80

2017 2018E 2019E 2020E

国内移动休闲游戏广告收入（亿元）

42.4%

25.0%

18.5%

7.6%6.5%

2成以下 2-4成 4-6成 6-8成 8成以上

27%

49.80%

36.30%

8.40%

难以忍受，直接

退出或卸载

理解，毕竟是开

发者收入来源

影响体验（遮挡

画面等），但…

其他



21

2.2.3.流量及算法加持，字节跳动强势入局

字节跳动利用自身流量及算法优势，打造多款爆款休闲游戏。字节跳动充分利

用旗下今日头条、抖音、火山、西瓜等核心产品的巨额流量，实现从游戏产品的挑选、

到测试调整数据模型、到上线引流的一系列流程，数据驱动优化贯穿其中，成功实现

了休闲及超休闲游戏的商业化变现，2019年以来，字节跳动代理了多款进入 ios免费

榜前 10 的游戏，其中通过广告模式变现的包括《我的功夫特牛》、《阳光养猪场》、

《消灭病毒》等 7 款产品，2020 年春节期间，字节跳动代理发行的《小美斗地主》

最高排名达游戏下载榜第一。

图 36 2019年 9月字节跳动系产品时长较 2018年 9月提升明显

资料来源：Questmobile、华西证券研究所

图 37 2019年字节跳动 13款休闲游戏进入 ios免费榜 top10

资料来源：公众号手游那点事、华西证券研究所

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2018.9

2019.9

腾讯系字节跳动系阿里系百度系其他

序号游戏名上线日期 Top10天数代理模式

1 僵尸榨汁机 20160115 6 独代

2 战争艺术 20170929 22 独代

3 我飞刀玩的贼6 20190114 48 独代

4 消灭病毒 20190201 96 合作

5 猫千杯 20190315 13 独代

6 全民漂移 20190413 115 独代

7 炮打方块 20190415 15 独代

8 皮皮虾传奇 20190425 15 独代

9 早安我的少年 20190429 14 合作

10 音跃球球 20190630 69 独代

11 我的小家 20190714 90 合作

12 我功夫特牛 20190904 31 独代

13 游泳健身了解一下 20190904 15 合作



22

休闲游戏与字节系用户重合度高，社交、短视频等碎片化娱乐场景是主要的营销

渠道。休闲游戏的特点是游戏玩法简单易上手，即时娱乐性较强，其核心功能是用碎

片化的内容和互动帮助用户打发时间，而抖音等短视频平台娱乐属性较强，且单个视

频时长较短，用户核心诉求与休闲游戏的“kill time”相同，故两种应用用户画像十

分相似，休闲游戏企业使用社交媒体及短视频等碎片化娱乐 app投放广告转化率得以

提高。据 QuestMobile 数据，2019 年 9 月，益智休闲、消除游戏、传统棋牌游戏玩

家与短视频用户重合用户规模分别为 1.038亿人、9477 万人及 6988万人，用户重合

率分别为 68.9%、59.5%、60.9%。

图 38 2019年 9月典型手机游戏细分行业与短视频重

合用户图 39 2019年中国休闲游戏用户营销渠道偏好

资料来源：Questmobile、华西证券研究所资料来源：艾瑞咨询、华西证券研究所

2.2.4.《小美斗地主》激励广告模式变现空间广阔

字节跳动流量赋能，春节期间《小美斗地主》成为黑马。《小美斗地主》于

2018年开始研发，经过长时间打磨，在 2019年 10月测试上线，2020年 1月 11日正

式上线并大规模买量推广，由全资子公司成蹊科技负责产品的研发，字节跳动独家代

理，负责产品推广。在字节跳动流量加持下，叠加抖音春节期间分享、红包类活动导

入的大量用户，《小美斗地主》1 月 17日起，连续十天登顶免费榜榜首，DAU破百万。

据新浪游戏报道，《小美斗地主》制作人黄福泉表示，春节期间《小美斗地主》比姚

记科技同类内购产品收入高 4-5倍，玩家平均在线时长高出 30%-40%。

50%

55%

60%

65%

70%

75%

0

5000

10000

15000

20000

重合用户规模（万）重合率

50.7%

49.8%

47.8%

47.6%

46.9%

46.2%

社交渠道

短视频

搜索引擎

新闻资讯

直播平台

长视频媒体



23

图 40《小美斗地主》春节期间登顶 ios免费榜

资料来源：七麦数据、华西证券研究所

与以《欢乐斗地主》为代表的其他同类竞品相比，相同点在于玩法相似，区别在

于商业模式、目标用户不同。我们认为，休闲类游戏整体付费率较低，内购充值模

式会增加用户玩游戏的门槛，容易造成用户流失，而以激励广告模式变现的《小美

斗地主》其成功原因在于使广大牌技一般且付费意愿低的玩家得以获得游戏乐趣，

降低游戏门槛，提高用户留存。

图 41 《小美斗地主》广告激励

资料来源：小美斗地主、华西证券研究所

1）商业模式：激励广告变现。《小美斗地主》完全采用 IAA 变现（多以激励广

告为主），app 中几乎每一个环节都涉及广告，广告在每日签到、领取钻石等固定位

置出现，或者通过特定用户行为触发，比如用户参加比赛获取门票，输牌破产后看视

频广告领取补助等，用户可自愿选择是否观看广告观看。而《欢乐斗地主》主要采用

付费充值等 IAP变现，辅以激励广告进行变现。



24

表 1 《小美斗地主》激励广告出现位置/时机

资料来源：公众号游戏葡萄、华西证券研究所

2）目标用户：大量牌技一般付费意愿低的客户。传统斗地主游戏付费率较低，

内购变现模式依托于少量高端玩家，牌技不佳的玩家容易短时间之内输完金豆，需要

不断充值购买继续游戏，用户体验不佳；而《小美斗地主》激励广告的变现模式则是

依托于广大的基石玩家，玩家只需要看广告来获得金币，从而继续游戏。此外还在游

戏中划分不同的场次梯度，优化玩家体验，提高留存率。

图 42 《小美斗地主》适合广大牌技一般的玩家

资料来源：公众号游戏葡萄、华西证券研究所

未来进一步深化与头条合作，小美斗地主有望持续增厚业绩。《小美斗地主》

2020 年春节期间日活超百万，对比同类斗地主游戏《天天斗地主》，2016 年日活为

179.1 万，此后经过 3 年的爬坡期，达到 2019H1 的 730.1 万，我们认为小美用户还

有巨大的增长空间。此外公司与头条的合作也在继续进行当中，根据公司发布的《投

视频广告出现的位置/时机说明

固定位置

每日签到看视频翻2倍领取

新用户激励签到看视频翻3倍领取

观看视频领取钻石每次15-30个钻石，钻石用于购买道具。每天约十次限量

砸金蛋（得金币）获得福卡、金币等，每天约15次限量

观看视频送VIP的经验激活立即送20万金币、20钻石，150点VIP经验。需要连续看2次视频

寻宝看视频获得经验石、角色碎片

用户行为

参赛门票参加比赛无门票时，看广告免费得参赛门票

输牌（保分、减免金币、破产）输牌后观看视频返还输掉的一部分金币，若为破产，则看视频全部返回

赢牌：今日vip加成即vip经验加成

领取补助当日用户无金币时，看视频领取补助，80万金币，每天2次

补签到看视频免费补签

大R用户

1、ARPPU较低2、待开发的用户

牌技一般、不愿意付费的用户

传统棋牌游戏的目标用户，人数较少，主要的盈利来源

被传统棋牌游戏排斥，小美斗地主目标用户



25

资者关系活动记录表》，公司将推出竖版《小美斗地主》，原因在于基于广告变现的

游戏产品，竖版比横版成功率更高，字节成功运营的《我的功夫特牛》便是竖版展现

形式；此外，从用户体验而言，竖版可以使玩家实现单手操作，更有利于占据用户的

碎片化时间。

图 43 《天天斗地主》经历了三年的爬坡期

资料来源：禅游科技公告、华西证券研究所

2.2.5.再下一城：收购酷祯科技，布局超休闲游戏

2019 年 9 月 26 日，通过收购股权及增资的方式取得酷祯科技公司 51%股权，

其中公司以 300 万元购买原股东持有的 48.55%股权，以 700 万元用于向酷祯科技增

资，合计以 1000 万元取得酷祯科技公司 51%的股权，酷祯科技目前运营的游戏包括

《全民养恐龙》、《真香饭店》等休闲游戏。

图 44 《全民养恐龙》、《真香饭店》游戏界面

资料来源：全民养恐龙、真香饭店、华西证券研究所

《全民养恐龙》于 2020 年 1 月 2 日上线，由腾讯独家代理，以 IAA 模式变现，

月流水超 1000 万。游戏核心玩法为玩家在“考古现场”挖掘恐龙化石，集齐化石便

0

1000

2000

3000

4000

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6000

7000

8000

2016 2017 2018 2019H1

DAU（千）



26

可将恐龙复活，两只相同的恐龙可进化成更高级的形态，收集的恐龙在玩家经营的恐

龙乐园活动，乐园自动经营产生收益，此外还有其他副本游戏，属性成长较为长线。

其间穿插各类激励视频广告，用来获取游戏工具及金币钻石等游戏通票。据七麦数据，

《全民养恐龙》在 iPhone 游戏免费榜最高排名 39，iPad 免费榜最高排名第一。

图 46 2020年 5月 19日《全民养恐龙》为 ipad 游戏免费榜 Top1


《真香饭店》于 2019 年 6 月 19 日上线，变现方式为 IAA 与 IAP 混合模式。基

本玩法为花费金币雇佣厨师及经理，不断升级饭店，饭店工作流程化，赚取客户用餐

收益，通过使用金币不断升级餐厅，做大饭店规模，扩张商业帝国。用户可以通过自

愿观看视频获得赚取超额收益，免费雇佣厨师等权益，此外还加入了 VIP订阅功能，

每周 6 元，可额外领取金币，获得 5 倍历险收益，融资时，可以直接跳过广告。

图 45 《全民养恐龙》激励视频广告

资料来源：全民养恐龙、华西证券研究所



27

图 47 《真香饭店》IAA与 IAP混合模式

资料来源：真香饭店、华西证券研究所

2.2.6.捕鱼产品：姚记捕鱼、鱼丸平台持续贡献现金流

捕鱼游戏最早兴起于各小县城、小乡镇的电玩游戏厅，玩家大部分集中在下沉市

场，移动互联网时代到来后，逐渐演变成各捕鱼游戏 app，玩法多为用户充值购买金

币，操纵炮台发射炮火，以一定的概率打中目标鱼以赚取金币或者一无所获。捕鱼游

戏玩家成本及收益都是金币，而金币需由充值获取，游戏运营方盈利的关键在于用户

充值的金额，运营方通过房间、用户、装备等调节游戏成功概率，最大程度上激起玩

家赌性，使得用户总体上打中鱼赚取的金币低于充值获取的金币，从而让玩家不停付

费充值。由于捕鱼游戏具有博彩性质，且其用户很多由街机游戏玩家转化而来，已

经养成付费意识，故付费率和 ARPU 值较高，创收能力较强。

图 48 捕鱼游戏画面精美

资料来源：姚记捕鱼、华西证券研究所



28

成蹊科技在捕鱼游戏领域深耕多年，旗下捕鱼游戏主要是鱼丸游戏平台、姚记捕

鱼两款产品。在产品研发方面，还原街机捕鱼，构建差异化产品矩阵，核心产品鱼丸

游戏平台涵盖的捕鱼游戏有《捕鱼大侠》、《姚记捕鱼》、《鱼丸捕鱼大作战》、

《鱼丸深海狂鲨》、《指尖捕鱼》，IOS 端上线的捕鱼产品有《捕鱼炸翻天》和《指

尖捕鱼》；在买量推广方面，与字节跳动及快手合作，针对下沉市场精准买量，据

DataEye 报告，成蹊科技 2019 年在现代类游戏买量排行榜排名第三；在产品运营方

面，不断创新迭代产品，深度运营以提升付费率和 ARPPU。

图 49 鱼丸游戏平台捕鱼游戏介绍

资料来源：成蹊科技官网、华西证券研究所

图 50 2019年成蹊科技在现代类游戏买量榜排名第 3

资料来源：DataEye、华西证券研究所

核心产品表现出色，成蹊科技超额完成业绩承诺。基于《鱼丸游戏》及《姚记

捕鱼》两款核心产品过去两年间的出色表现，成蹊科技业绩快速增长，2019 年营业

收入 9.39 亿元，同比增长 189.49%，净利润为 3.68 亿元，同比增长 185.64%。据收

购报告，成蹊科技业绩承诺是 2018至 2021年，净利润（扣非后归母净利润）分别不

低于 1亿元、1.2亿元、1.4亿元及 1.6亿元，2018年和 2019年实现扣非净利润 1.73

亿元和 3.61亿元，均超额完成业绩承诺。

产品官网介绍

捕鱼大侠

真实100%还原街机捕鱼，保留传统千炮模式，画面品质上全新升级，创新鱼阵、特色鱼群、全新超级BOSS，加上各种趣味性真人配音，带给您全新的捕鱼体验。各种特色玩法：一网打尽、大三元、大四喜，全屏秒杀，精彩特效震

姚记捕鱼一款街机捕鱼为核心技术移植的休闲捕鱼游戏。操作简单，具有炫目的技能、场景特效、搭配得宜的配乐音效，还有气势磅礴的海王、各式BOSS、特殊鱼潮及多种鱼阵

鱼丸捕鱼大作战超人气街机经典，除了捕鱼赚金币，还有每日任务、大BOSS排行战、VIP永久解锁场景，无需注册学习，直接获取金币

鱼丸深海狂鲨还原经典捕鱼玩法，倍率、比赛、组队，多种休闲社交玩法满足同屏爆金体验；创新剧情闯关玩法，升级养成、一战到底，分数比拼；倍率成长全面改革，炮号+倍率双重刺激享受。

指尖捕鱼游戏场景采用3D效果制作，各种鱼类游动姿态自然，炮弹打击粒子效果华丽，打击感强烈；场景、游戏火炮丰富，可以实行多人联网捕鱼

排名公司名投放指数

1 海南妙游网络科技有限公司 18672

2 北京海彼网络科技有限公司 10954

3 上海成蹊信息科技有限公司 10006

4 上海益玩网络科技有限公司 5548

5 成都蓝飞互娱科技有限公司 5341

6 海南妙酷网络科技有限公司 4177



29

图 51 成蹊科技营业收入及增速图 52 成蹊科技净利润及增速

资料来源：三五互娱公告、公司公告、华西证券研究所资料来源：三五互娱公告、公司公告、华西证券研究所

3.游戏出海：bingo 游戏崭露头角

3.1.海外博彩游戏市场持续扩张

全球博彩市场规模持续扩张，bingo 游戏继续保持较快增速。据 GBGC 数据，全

球博彩市场总博彩收益连续四年同比增长，由 2015 年的 4300 亿美元增长至 2019 年

的 4950 亿美元。随着移动游戏的兴起，博彩类游戏逐渐转向线上移动端，凭借

Facebook 平台导流以及用户高粘性、高 ARPU 的特性，博彩类手游引来快速发展期，

其中 bingo类及社交博彩类增长率最高。据 CHAINNEWS，2019年全球博彩类手游营收

同比增长 26%至 33 亿美元，细分品类中 bingo 游戏取得 3 亿美元的收入，同比增长

33%，营收占比为 9.09%。

图 53 2015-2019年全球博彩市场总博彩收益（单

位：十亿美元）

图 54 2019Q3 博彩游戏留存率高（IOS平台）

资料来源：GBGC、华西证券研究所资料来源：AppFlyer、华西证券研究所

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

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600

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2015 2016 2017 2018 2019

营业收入（百万） yoy

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100%

200%

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400%

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0

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300

400

2015 2016 2017 2018 2019

净利润（百万） yoy

-5%

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5%

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380

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420

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2015 2016 2017 2018 2019

全球博彩市场总博彩收益（十亿美元） yoy

0%

10%

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30%

40%

超休闲休闲中度重度社交博彩

第1天第7天第30天



30

图 55 2019年博彩类手游营收及增速

图 56 2019年博彩类手游细分品类营收占比

资料来源：CHAINNEWS、华西证券研究所资料来源：CHAINNEWS、华西证券研究所

中国移动游戏在海外市场影响力不断提升，欧美是重要出海市场。海外移动游

戏市场收入实现连续多年的增长，中国移动游戏海外收入占比逐年提升，据伽马数据，

2015-2018 年海外游戏市场收入由 240.3 亿美元逐年增长至 437.7 亿美元，复合增长

率达 22.12%，中国移动游戏海外收入占比由 11%增长至 15.8%，2019 年流水 Top100

国产移动游戏在美日等国的增长率远高于整体，国产游戏在海外的竞争优势可见一斑，

其中美国市场增长率最高，为 59.3%，其次分别为为英国的 56.7%，日本的 35.3%，

德国 33.9%，韩国 12.6%。

图 57 中国移动游戏海外收入在海外移动游戏市场占

比逐年提升

图 58 2019年全球重要移动游戏市场流水 TOP100总流

水同比增长率

资料来源：伽马数据&谷歌、华西证券研究所资料来源：伽马数据、华西证券研究所

博彩游戏是重要出海品类，流水收入表现出色。由于国内游戏版号收紧以及在

以美国为代表的国外市场上博彩类游戏地位较高，国内游戏厂商选择将出海市场作为

博彩类游戏的发力点。据 Appannie报告，2019年全球移动游戏市场上博彩游戏以 1%

的游戏时长占据了 6%的用户支出，伽马数据显示，2019 年博彩类游戏在流水 Top100

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

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15

20

25

老虎机棋牌 bingo 社交博彩

营收（亿美元）增速

69.70%

9.09%

9.09%

12.12%

老虎机棋牌 bingo 社交博彩

0%

5%

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0

100

200

300

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500

2015 2016 2017 2018

海外移动游戏市场收入（亿美元）

中国移动游戏海外收入比例

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

流水TOP100移动游戏流水TOP100国产移动游戏



31

的出海游戏总流水中占比 5.8%，排名第 4，仅次于策略、射击等重度游戏，在美国手

游市场，博彩类游戏是最畅销的品类之一，2019H1,出海美国的收入 Top20 中，博彩

类以 15%的数量占比取得了 23.4%的收入。

图 59 2019年海外市场流水 Top100国产移动游戏中，

博彩类排名第四

图 60 2019年博彩游戏以 1%的游戏时长占据了 6%的用

户支出

资料来源：伽马数据&Newzoo、华西证券研究所资料来源：AppAnnie、华西证券研究所

图 61 2018H1博彩类是美国最畅销的手游类型图 62 2019H1中国移动游戏出海美国 TOP20中，博彩

类数量及收入占比均排名第二

资料来源：Teebik、华西证券研究所资料来源：伽马数据、华西证券研究所

3.2.大鱼竞技 Bingo 游戏业务快速增长

公司博彩类游戏产品由子公司大鱼竞技研发及运营，专注于海外欧美市场。2018

年，公司控股子公司万盛达出资 1.19 亿元收购大鱼竞技 25%股权，2019年 12月，公

司出资 1.59亿元收购大鱼竞技 26%股权，交易后公司直接间接持股 51%，大鱼竞技成

为公司控股子公司。其业绩承诺为 2018至 2021年净利润（扣非前归母净利润和扣非

0% 10% 20% 30% 40%

策略（含SLG）

射击

ARPG

博彩

剧情互动

放置

战旗

消除

生存

模拟经营

换装

卡牌

MOBA

流水Top100国产移动游戏各类型流水分布

1% 6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

使用时长份额用户支出份额

重度休闲博彩

0%

5%

10%

15%

20%

25%

占比

0%

10%

20%

30%

40%

数量占比收入占比



32

后归母净利润孰低）分别不低于 4500 万、5850 万、7000 万和 8000 万元，2019 年大

鱼竞技实现营业收入 7936万，同比增长 32.02%，净利润 6006万，同比增长 25.23%，

扣非净利润 5999万元，超额完成业绩承诺。

图 63 2018-2019年大鱼竞技营收及净利润

资料来源：公司公告、华西证券研究所

图 64 Bingo游戏产品

资料来源：大鱼竞技官网、华西证券研究所

大鱼竞技成立于 2016 年 7 月，目前主要运营的游戏产品为《Bingo Party》、

《Bingo Journey》（原名《Bingo Scapes》）。其中《Bingo Party》上线于 2017

年 8 月，作为大鱼的第一个核心产品在 Google Play和 App Store Bingo 品类下排名

全球前三，Google Play下载量超 500万，登陆“创收最高”Top2。《Bingo Journey》

作为大鱼第二款核心产品，于 2018年 12月全面上线后通过推出任务系统、活动、增

强道具以及 2019 年十分流行的“Battle Pass”模式迅速脱颖而出，登上 2019 年 3

月 Google Play 全球推荐榜首位，2019年 Q4，市场份额达 6%。根据七麦数据，截至

2020年 6月 07日，《Bingo Party》在美国市场 IOS游戏畅销榜排 151名，《Bingo

Journey》在美国市场IOS游戏畅销榜排159名。目前这两款产品以内购的方式为主，

IAA为辅。

0

20

40

60

80

100

2018 2019

营业收入（百万元）净利润（百万元）



33

图 65 《Bingo Scapes》市场份额持续增长，2019Q4达 6%

资料来源：CHAINNEWS、华西证券研究所

图 66 2020年 6月 7日，《Bingo party》在美国市场 IOS游戏畅销榜排 151名


图 67 2020年 6月 7日《Bingo Jorney》在美国市场 IOS游戏畅销榜排 159名


4.投资芦鸣网络、构美，加速布局新媒体营销业务



34

4.1.立足休闲游戏，买量优势逐步形成

回顾移动游戏推广史，从初期应用商店的渠道分发，到微信、微博等社交平台的

“社会化分发”，发展到目前头条、抖音的“算法分发”，游戏推广史就是一部广告

投放发展史，广告投放渠道在不断变迁。在当下短视频平台兴起，由算法分发流量时

代，广告投放演变为以短视频内容作为广告素材的重要形式，素材结构以买量叠加内

容营销为主，而买量策略的核心在于短视频素材储备及其优化能力。

素材储备方面，买量需要有强大的素材制作能力、驱动能力和产出效率支撑。相

比于图文时代，短视频素材更为复杂，制作流程包括短视频拍摄、剪辑、甚至编导、

剧情等，买量最终的投放效果取决于投放师的数据分析能力，优化主要体现在对每一

份广告素材带来的新增留存、转化、成本等进行分析，通过对回传广告数据，分析每

一份广告材的储备量丰富才能支撑较好的投放效果；

素材优化能力方面，以大数据为基础，通过对广告素材投放效果的分析，来优化

素材，最终呈现出的广告效果就是经过数据验证且已经优化过的广告素材，在此过程

中完善的数据技术必不可少，通过数据分析精确定位用户，挖掘高质量渠道，根据数

据反馈不断迭代买量策略，从而实现更高效的获取用户。

图 68 游戏分发渠道的发展

资料来源：华西证券研究所

素材储备丰富，优化能力突出，买量优势初步形成。公司是行业内最早开始在

头条、抖音等流量平台买量的游戏厂商之一，公司休闲游戏产品在头条系平台大规模

买量，针对下沉市场精准投放，目前公司已经对素材储备及素材优化这两大核心因素

进行了较大投入，并将买量平台拓展至快手等其他流量平台。此外，公司自研买量平

台，实时跟进前端广告转化及后端 LTV 情况，不断积累并优化买量数据和素材，迭

代买量策略，以降低买量成本提升买量效率，目前公司在国内细分品类的买量端排在

靠前位置。

4.2.加码短视频制作与 MCN，入局新媒体营销

2019 年公司对上海芦鸣网络科技有限公司增资 3000 万元，持股 12%。芦鸣网

络主要从事互联网广告业务，以信息流广告营销为核心，为客户提供集整体策划营销、

广告创意设计、品牌传播一站式专业营销服务。互联网营销业务主要分为效果广告、

传统分发社会化分发算法分发

应用商店

社交APP 短视频平台



35

品牌广告、直播带货三个板块，其中效果广告业务营收占比 90%，主要提升团队买

量优化能力，客户有众安保险、微信保险等金融客户，淘宝、拼多多等电商客户以及

伊对等社交app；品牌广告业务营收占比10%，主要负责内容变现，及对接抖音星图

做短视频孵化业务，目前已经建立 30 多个 MCN 抖音号矩阵，累计粉丝超过 1000 万，

成功案例包括花西子美妆和王饱饱麦片；直播带货业务正处于布局阶段。

芦鸣科技成立于 17年 12月，截止 2019年 12月公司已超过 100人。芦鸣科技以

字节跳动系信息流广告营销为核心，为品牌方提供集整体策划营销、广告创意设计、

品牌传播为一体的定制化数字媒体组合营销服务。

公司转型游戏的过程也是融入互联网行业的过程，芦鸣网络对于互联网流量分发

的了解、获客能力与公司的产品能力相辅相成，实现在海量用户的基础上，以广告变

现，加强游戏在互联网产业链中的变现能力。

图 69 王饱饱麦片淘宝直播带货及抖音短视频广告

资料来源：淘宝、抖音、华西证券研究所

公司在休闲游戏领域积累的买量经验以及数据能力可以用于互联网营销，主要由

于：1）公司在在游戏长期买量与优化的过程中，对基于用户画像的数据模型持续优

化，在开展互联网营销业务时可使用现有数据模型实现广告精准投放；2）公司在开

展游戏业务时积累了一定的短视频制作与优化能力。我们认为，公司通过广告代理业

务逐渐积累效果广告投放能力，通过加码短视频制作提升内容策划能力，公司有望成

为新媒体整合营销服务商并提升与头条、快手等媒体平台的议价能力。

战略投资构美，入局 MCN。2020 年 3月构美完成近亿元 A 轮融资，华映资本、

道合资本领投，姚记科技跟投，该轮融资主要用于流量端、供应链端的拓展和人货匹

配平台的研发。构美成立于 2016年 4月，是淘宝直播头部MCN之一，2019年GMV

超 30 亿元，与其他 MCN 机构相比，构美的优势在于拥有丰富的主播资源的同时，

具备内容制作能力，利用内容获取流量，并借助流量为企业提供全案营销服务。与构

美的合作，有利于公司深入了解以直播为载体的营销模式，与短视频业务相辅相成，

多元化业务布局。



36

5.盈利预测及投资建议

假设公司各项业务稳健发展，我们预计公司：

1）受益于 IAA 模式的逐渐成熟，公司休闲游戏业务将持续快速增长，2020 年-

2022 年公司游戏业务收入分别为 16.4 亿元、22.63 亿元、27.15 亿元。

2）受益于海外市场的快速增长及疫情影响下扑克牌行业集中度进一步提升，

2020 年-2022 年公司扑克牌业务收入分别为 7.18 亿元、7.53 亿元、7.76 亿元。

我们预计公司 2020-2022 年将分别实现营收 23.76 亿元、30.26 亿元和 34.96 亿

元，同增 36.8%、27.3%和 15.5%；归母净利润分别为 10.21 亿元、8.83 亿元和

11.04 亿元，同增 196%、-13.5%和 25%；对应 EPS 分别为 2.56 元、2.21元和 2.76

元, 对应 PE 分别为 13.44X\15.54X\12.43X。2020年归母净利润快速增长主要系今年

变更会计核算方法，公司一季度增加公司投资收益约人民币 5.1 亿元。考虑公司休闲

游戏快速增长有望成为国内休闲游戏龙头，同时加码互联网营销业务，首次覆盖，给

予“买入”评级。

表 2 业务营业收入拆分及预测（单位：百万元）

2019 2020E 2021E 2022E

扑克牌业务 6.8 7.18 7.53 7.76

同比增速（%） 27.56% 5.5% 5% 3%

游戏业务 10.18 16.4 22.6 27.2

同比增速（%） 214% 61% 38% 20%

资料来源：公司年报、华西证券研究所

表 3可比公司及估值

证券代码证券简称总市值

（亿元）收盘价 2018P/E 2019P/E 2020P/E 2021P/E

002555.SZ 三七互娱 777.31 36.80 77.08 36.76 28.12 23.73

300418.SZ 昆仑万维 269.00 22.95 26.74 20.77 12.83 14.72

300459.SZ 金科文化 103.47 2.92 12.29 -3.72 11.10 9.42

资料来源：wind，华西证券研究所



37

6.风险提示

政策监管风险。游戏行业受到国家工业信息、文化及新闻出版等部门的监管，

游戏产品的发行、运营需先获得相关部门的审批通过。若公司研发的游戏最终未能获

批通过，将会给公司经营带来不利影响。

新业务运营不及预期风险。公司互联网营销业务发展时间较短，合作方式、政

策均在不断探索阶段，如果新业务运营不及预期，可能对公司业务拓展产生不利影响。

市场竞争加剧风险。休闲游戏研发壁垒较低，行业竞争激烈，同质化现象日益

严重。如果公司不能及时响应市场变化，快速迭代研发新游戏，或公司对市场需求的

理解出现偏差，新游戏和新技术与市场需求不符，将导致公司失去竞争优势，行业地

位、市场份额可能下降，对未来业绩的持续增长产生不利影响。



38

财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E

营业总收入 1,737 2,376 3,026 3,496 净利润 443 1,293 1,118 1,397

YoY(%) 77.3% 36.8% 27.3% 15.5% 折旧和摊销 55 20 20 20

营业成本 603 672 735 775 营运资金变动 150 -8 -12 -11

营业税金及附加 15 21 26 30 经营活动现金流 708 809 1,162 1,446

销售费用 341 451 635 699 资本开支 -71 -18 -17 -17

管理费用 115 143 182 210 投资 -617 0 0 0

财务费用 25 2 -10 -20 投资活动现金流 -688 484 -48 -52

资产减值损失 -19 0 0 0 股权募资 17 0 0 0

投资收益 -15 501 -30 -35 债务募资 425 0 0 0

营业利润 500 1,456 1,259 1,572 筹资活动现金流 121 0 0 0

营业外收支 1 -4 -3 -2 现金净流量 141 1,292 1,114 1,395

利润总额 500 1,452 1,256 1,570 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E

所得税 57 160 138 173 成长能力（%）

净利润 443 1,293 1,118 1,397 营业收入增长率 77.3% 36.8% 27.3% 15.5%

归属于母公司净利润 345 1,021 883 1,104 净利润增长率 151.5% 196.1% -13.5% 25.0%

YoY(%) 151.5% 196.1% -13.5% 25.0% 盈利能力（%）

每股收益 0.86 2.56 2.21 2.76 毛利率 65.2% 71.7% 75.7% 77.8%

资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 25.5% 54.4% 36.9% 40.0%

货币资金 505 1,797 2,912 4,306 总资产收益率 ROA 11.4% 23.3% 15.8% 15.7%

预付款项 7 8 8 9 净资产收益率 ROE 23.1% 40.6% 26.0% 24.5%

存货 177 197 215 227 偿债能力（%）

其他流动资产 184 245 306 351 流动比率 0.86 2.06 2.97 4.07

流动资产合计 873 2,247 3,441 4,892 速动比率 0.68 1.88 2.78 3.87

长期股权投资 294 294 294 294 现金比率 0.50 1.65 2.52 3.58

固定资产 374 394 414 434 资产负债率 48.0% 34.7% 28.6% 23.3%

无形资产 275 275 275 275 经营效率（%）

非流动资产合计 2,148 2,140 2,132 2,124 总资产周转率 0.57 0.54 0.54 0.50

资产合计 3,021 4,386 5,573 7,016 每股指标（元）

短期借款 455 455 455 455 每股收益 0.86 2.56 2.21 2.76

应付账款及票据 338 376 411 433 每股净资产 3.74 6.29 8.50 11.27

其他流动负债 222 257 291 315 每股经营现金流 1.77 2.03 2.91 3.62

流动负债合计 1,015 1,089 1,157 1,203 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00

长期借款 100 100 100 100 估值分析

其他长期负债 334 334 334 334 PE 39.79 13.44 15.54 12.43

非流动负债合计 434 434 434 434 PB 5.20 5.46 4.04 3.05

负债合计 1,450 1,523 1,592 1,638

股本 400 399 399 399

少数股东权益 78 350 584 878

股东权益合计 1,571 2,863 3,981 5,378

负债和股东权益合计 3,021 4,386 5,573 7,016

资料来源：公司公告，华西证券研究所



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[Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介

徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕

士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。

赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校

长，期间获《中国教育报》头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研

究，2019年加盟华西证券。

李婉云：传媒行业分析师。2019年12月加盟华西证券，3年从业经验。西南财经大学硕士，山东

大学学士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

公司评级标准投资

评级说明

以报告发布日后的 6个

月内公司股价相对上证

指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间

中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间

减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间

卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

行业评级标准

以报告发布日后的 6个

月内行业指数的涨跌幅

为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%

中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间

回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html



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