我的金融学研究生涯 - economic.xmu.edu.cneconomic.xmu.edu.cn/jzyc/UploadFiles/20145261651427055475115776.pdf · 我和其他早期学者关于收益的时间序列特性的研究后来被称为有效市场检验。我发

经济资料译丛 2014 年第 2 期

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我的金融学研究生涯

芝加哥大学布斯商学院 Eugene F. Fama

序

《金融经济学年度评论》（Annual Review of Financial Economics）的主编请我作一

职业自传。我主要想写自己所认为最好的方面。对我其他经历感兴趣的读者请从芝加哥

大学布斯商学院下载我的简历。我仅简要地和大家分享我的某些想法及其起源，为文章

添些乐趣。我也不打算回顾别人所做的贡献，因为这有可能使他们高看自己。若有不当

之处，我在此先请读者多多包涵。

从理论和实证两个角度看，金融学都是经济学中最成功的分支学科。这两门学科相

互作用，相互影响。目前金融研究已渗入到经济学的其他领域并应用于现实世界的经济

活动中。自金融学诞生时起，我就开始从事金融研究了。与此同时，Markowitz（1952，

1959）、Modigliani 和 Miller（1958）也开始涉及金融领域，并使之逐渐成为一个严谨、

科学的学科。与建立该领域的巨人们一起见证这个学科的发展、一起做贡献并发展成为

朋友和同事，一直是一件十分有趣的事情。

起源

我的祖父母在 20 世纪 90 年代初从意大利的西西里岛移民到美国，所以我是第三

代的美籍意大利人，而且是家族中第一个上大学的人。

在高中时，我对运动充满了激情。那时，我会去打篮球（但打不好）、跑步（国家

运动会跳高项目第二名 ——成绩是 5'8''，这对一个小孩来说已经很不错了）、玩橄榄球

（国家级亚军）和打棒球（进了国家半决赛；一共打了两年）。我自称发明了橄榄球运

动的边锋位置，这是我在试图阻挡更大防守拦截却被橄榄球打到的时候想到的。在我曾

经就读的高中学校（Malden Catholic）的体育名人堂里，我榜上有名。

作者系芝加哥大学布斯商学院教授，与 Robert J. Shiller和 Lars Peter Hanssen 分享 2013 年诺贝尔经

济学奖；作者电子信箱是 [email protected]；本文由厦门大学王亚南经济研究院博士研究生黄

拉拉翻译；本刊编辑部校译。

mailto:[email protected]

Journal of Translation from Foreign Literature of Economics

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1956 年，我考上了美国塔夫茨大学（Tufts University），立志成为一名高中教师和

体育教练。大学二年级结束时，我和在高中时结识的女朋友 Sallyann Dimeco 结婚了。

迄今为止，她已与我相伴 50 多年。我们现在有四个成年子女和十个可爱的孙子孙女。

Sally 对整个家庭的贡献让我相形见拙。

在塔夫茨大学，我最初学的是罗曼斯语。但两年后，我对反反复复研究伏尔泰的作

品产生了厌倦，便去改修经济学的课程。我被经济学的话题迷住了，被可以使高中老师

逃离一辈子的工资匮乏（starvation on the wages）的前景深深吸引住了。在塔夫茨的最

后两年里，我重点研习经济学。正如后来让我受益匪浅的芝加哥大学的研究大师们那样，

当时塔夫茨大学的教授们就已经让我倍受鼓舞了。

塔夫茨的教授鼓励我去读研究生。我倾向于去读一个商学院的博士。这些教授（大

多是哈佛的经济学博士）向我推荐了芝加哥商学院，他们认为芝大商学院是学习经济学

的好地方。我收到了许多其他学校的录取通知书，但惟独没有芝大的。甚至过了 1960

年的四月份我仍没有接到芝大的录取通知，我便给芝加哥大学打电话，接电话的是当时

的教务处长 Jeff Metcalf（那时的芝大比现在小很多）。他说他们并没有收到我的申请。

但 Jeff 和我很聊得来。他问了我的成绩，并告诉我芝大有一个为塔夫茨合格毕业生提供

奖学金的名额，问我是否感兴趣。我欣然接受了。自那时起，除了在比利时任教两年之

外，我一直待在芝加哥大学。要是那天 Jeff 没有接到我的电话，我真不知道我的职业生

涯将走向何方。真是奇缘啊！

在塔夫茨的最后一年，我为 Harry Ernst 工作，他既是一位经济学教授，同时还从事

一种股票市场预测服务工作。我的部分工作就是制订种种预测市场的方案。这些方案的

设计依赖于数据。Harry 是一个很好的统计员，他总是坚持要采用样本外检验

（out-of-sample tests）的方法。但我提供的方案总是通不过他的检验。那时我还不完全

理解为什么一定要那样做，但后来我懂了。

在芝大的第二年，随着课程论文结束和预考的临近，我开始参加计量经济学研讨班

的学习，这种研讨班可是金融研究的温床。Merton Miller 那时刚来芝大工作，他和 Harry

Roberts 以及 Lester Telser 也是研讨班的常客。Benoit Mandelbrot 则是个稀客，在研讨班

上露过几次面。我常和 Benoit Mandelbrot 一起在校园中散步，期间我从他那里学到了

很多关于厚尾稳定分布的知识，并意识到它们与经济、物理现象的显著相关性。Benoit

Mandelbrot 成了我在金融学和经济学领域的导师（并且终生都是）。身为

统计员的 Harry Roberts 把实证研究的基本原理灌输给了我，他一直是我职业生涯的


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“北极星”（即“引路人”）。

有效市场

在芝加哥大学, Miller, Roberts, Telser 和 Mandelbrot 都积极参与有关股票价格行为的

工作（第一批功能强大的计算机的出现推动了他们工作的发展）。另一个焦点是麻省理

工学院（MIT），那里有 Sydney Alexander, Paul Cootner, Franco Modigliani 和 Paul

Samuelson 等学者坐镇。由于 Franco 当时的合作者 Merton Miller 是芝大的，因此他经

常来芝加哥。和 Merton 一样，Franco 总是尽心尽力地无私帮助别人透彻地思考他们的

研究想法。Franco 和 Merton（朋友和同事们称他为 Mert）为这两所大学进行合作双赢

的市场研究打开了一条畅通的渠道。

在芝大的第二年结束时，我得写毕业论文了。于是我拿着五个题目去找 Miller。

Merton 对各种有可能成功的研究计划总有超人的洞察眼光。他委婉地否定了我的前四

个想法，但对我的第五个想法却感到兴奋不已。从我在塔夫茨与 Harry Ernst 一起工作时

开始，我搜集了道琼斯 30 只股票的日度数据。我提议做两项工作：一是检验 Mandelbrot

的假说，即股票收益是否服从非正态（厚尾）稳定分布；二是检验股票收益是否具有时

间序列的特性。当时虽然已经有人在做这两方面的研究了，但我保证我会用一个统一的

视角，并大量增加可用于有助研究的数据。

我的毕业论文（Fama, 1965b）证实了 Mandelbrot 的假说，表明股票收益的分布

存在厚尾现象，即异常值的个数比正态分布所预期的多。这一结论在后续（包括最近的）

市场里再次得以证实。考虑到最近大众媒体在这方面对我们的无理指控，我觉得很有必

要强调的是：金融界的学者已经注意到资产收益近五十年来都存在厚尾现象。

我和其他早期学者关于收益的时间序列特性的研究后来被称为有效市场检验。我发

明了“市场效率”（market efficiency）和“有效市场”（efficient markets）这两个新术语，

但它们并没有出现在我的毕业论文里。它们第一次出现在《股票市场价格的随机游走》

（Random Walks in Stock Market Prices，Fama 1965a）一文中的第 16 页。这篇论文

被编入芝加哥大学商学院系列论文选集中，也曾被《金融分析师期刊》（Financial

Analysts Journal）转载。

从开始研究股票收益率的时间序列特性以来，经济学家们就在思考一个问题：如果

市场有效，即价格完全充分反映所有可获取的信息，那么价格和收益会如何变化？最初

的理论是随机游走模型（random walk model）。 Samuelson（1965）和 Mandelbrot


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（1966）在两篇重要的文章里表明随机游走预测（价格变化是独立同分布）太强了。价

格完全充分反映所有可获取的信息的假设仅仅意味着价格是下鞅（submartingale）。正

式地说，基于过去已有的信息，价格变化的期望值为零，或者说市场收益与补偿投资者

花费时间和承担风险所需要的收益的偏差的期望值为零。

在早些年间，除了毕业论文，我还写了其他几篇关于市场效率的文章（Fama 1963，

1965c；Fama & Blume 1966），但大都已经忘记了。我对有效市场理论（theory of

efficient markets）最主要的贡献是我的论文《1970 年评论》（Fama 1970）。那篇文章

强调了隐藏在 Mandelbrot（1966）和 Samuelson（1965）下鞅（submartingale）里的

联合假设问题。具体地说，市场效率只能在明确均衡预期收益的资产价格模型里被检验。

换句话说，为了检验价格是否完全充分反映所有可获取的信息，我们必须明确市场在决

定价格时是如何尽可能地去补偿投资者的。我对有效市场理论最清楚的阐述是在 Fama

（1976b）第五章，而我在第二篇评论《有效市场（二）》（“Efficient Markets II”，Fama

1991a）中重述了这一理论。

联合假设的问题很明显，但却是后见之明。比如说早期关于市场效率的研究大多数

都集中在股票收益的自相关性。他们并没有意识到，只有当持有股票的投资者所要求的

期望收益不随时间变化或者至少是序列不相关时，市场效率才意味着零自相关性。但这

两个假设是不可能成立的。

在 Fama（1970）问世之后，人们才普遍认识到市场效率研究中存在的联合假设问

题，“市场效率本身是不可检验的”这一说法也才被理解。但联合假设问题的另一方面却没

有得到同等程度的认识。具体地说，几乎所有的资产定价模型都假设资产市场是有效的，

因此这些模型的检验是对模型和市场效率的联合检验。资产定价和市场效率永远是密不

可分的。

事件研究

我的博士论文和其他早期关于市场效率的文章都没有用到证券价格研究中心

（CRSP）的数据，因为那时 CRSP 的数据还不能使用。当这些数据可以使用时（十分

感谢 Larry Fisher 多年来的辛勤工作），CRSP 的创始人 Jim Lorie 来找我，跟我说他很

担心因为没有人使用这些数据，CRSP 就得不到资助。他建议在一篇关于股票分拆的文

章里为这些数据做广告。最后他选定的文章是 Fama et al.（1969）。这篇文章首次研究

了股价对特定信息事件会做出怎样的调整。此种事件研究很快便发展成为一种研究行业，


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至今仍蓬勃发展。它是检验市场效率最主要的形式。事件研究也有实际应用的意义，比

如法律案件里的计算损害赔偿问题。

分拆研究那篇文章的审稿过程于我而言是一个特别的经历。在超过一年的时间里我

们没有接到任何来自《国际经济评论》（International Economic Review）期刊的消息。

正当我们都认为文章已被拒了的时候，我们却突然收到一封短信。审稿人（Franco

Modigliani）只写了两句话，“这篇文章很棒，要出版”。这样的事再也没有发生过！

这篇关于股票分拆的论文有一点并不太被赏识：文章里没有包含任何正式的检验

（标准误，t 检验，等等）。证实市场效率的结果是如此明显，以至于正式检验显得可有

可无。但这是在发现联合假设问题之前。后来我们意识到事件研究的结果可能会对所采

用的方法很敏感，特别是关于均衡预期收益的假设，正如在 Fama （1998）一文中所

强调的那样。

1963 年，我在芝大任教不久后，芝大来了一批可遇不可求的博士生，Michael

Jensen 和 Richard Roll 就是其中的两位。在这一批博士中，还有 Ray Ball，Marshall

Blume，Myron Scholes，James MacBeth 和 Ross Watts。我是他们论文答辩委员会的

主席，而 Merton Miller 和 Harry Roberts 也加入了该委员会。我在这些学生以及我所

指导的其他近乎一百位博士生身上的投入，已经得到了成倍的回报，因为我从他们后来

的职业生涯中学到了很多。

预测回归

1975 年，我发表了一篇小实证论文《短期利率作为通货膨胀预测因子》（Short-Term

Interest Rates as Predictors of Inflation, Fama (1975)。这个题目并不新鲜，但我所用的方

法却很新颖。早期的文章用利率对同期的通货膨胀率进行回归，它的理念是预期通货膨

胀率（和预期实际收益率）决定利率，因此利率是因变量，预期通货膨胀率是自变量。

当然，观察到的通货膨胀率是其预期值相对拙劣的代替值。所以，事前利率在对事后通

胀率进行回归时会存在测量误差。

我的想法很简单，就是用一个回归方程式左手边变量的条件期望值作为右手边变量

的函数。因此，为了提取利率中的通胀预测值（通胀的期望值计入利率），我们用事后

通货膨胀率对事前利率进行回归。现在回头看，用这种方法去做预测回归是很显然的事，

但在当时并非如此。

由于短期国库债券的预期实际收益率会随时间波动，因而用事后通胀率对事前利率


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进行回归时会存在潜在的测量误差问题。《短期利率作为通货膨胀的预测因子》中的市

场均衡模型假设预期实际收益率是固定的，在对 1953-1971 年进行检验时，这一假设

似乎是合理的（但它并不适用于后来的年份）。这一结果激怒了凯恩斯主义宏观经济学

家，因为他们认为预期实际收益率是一个政策变量，在控制投资和经济周期上发挥着重

要的作用。他们在麻省理工学院（MIT）就我的论文开了一整天的研讨会，我论文中看

似很简单的结论受到了猛烈的抨击。考虑到资本成本的风险溢价部分肯定比无风险实际

利率重要，而且货币和财政政策似乎不太可能调整好风险溢价，我不知道我文章的结论

有什么可以值得大惊小怪的。我也不记得在那场辩论中我是否胜出了，但在随之而来的

网球公开赛中，我想我倒是赢了。

Fama（1975）中回归预测如此简单的想法使我多次受益。我写的许多文章都用这

种技术来获取未来即期汇率、收益率、违约溢价等的预测值。比如我在一篇被高度引用

的论文（Fama 1984a）中以知识套利为例用这种方法去研究远期外汇汇率如何预测未

来即期汇率。Kenneth R. French、G. William Schwert 和我（Fama & Schwert , 1977；

Fama &French, 1988, 1989）也用了同种方法去研究股票股息率和其他变量对股票收益

率的预测作用。目前，用事后变量对事前变量作回归在学术界和应用领域的预测研究中

已经得到公认。

代理问题和组织理论

1976 年, Michael Jensen 和 William Meckling 发表了一篇具有开创性意义的论文。

该论文是关于投资和融资决策的代理问题。根据 Kim 等人的统计（2006），在 1970-2005

年间所有发表的经济学理论论文中，这篇论文的引用率排名第二。它促进了很多新论文

的出现。

当 Mike 来芝加哥演讲他的论文时，他一开始就声称这篇文章将会摧毁之前被他称

为“白色圣经”（white bible, Fama, and Miller1972）的企业融资理论。Mert 和我都认为

他的分析确实更深刻，但事实上我们合著的书中的第四章已经提到了股东和债权人的代

理问题。这件事再次证明了新的想法几乎永远不是全新的。

受 Jensen&Meckling（1976）的激励，我的研究方向转到了代理理论。早期关于

代理理论的文章都强调代理问题。我所感兴趣的是竞争的力量如何引起机制的演变以缓

解代理问题。我的第一篇论文《代理问题和公司理论》 (Agency Problems and the

Theory of the Firm, Fama(1980a)）指出：企业内外部的管理层人才市场会约束受分散


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的剩余索取权诱惑的管理者。这种分散的剩余索取权降低了单个剩余索取权拥有者对管

理层的监督。

后来我和 Mike 合作写了三篇文章（Fama & Jensen，1983a，b；1985），普遍性

地研究了不同机制如何缓解与所有权和使用权分离相关的代理问题，以及一个机构的活

动和其所产生的某些具体代理问题如何影响该机构的剩余索取权和约束机制。举个例子，

我们认为金融互助（如开放式共同基金）的可赎回剩余索取权为管理者提供了有力的约

束，但只有在该机构资产能够以低交易成本快速出售时，可赎回性才是成本有效的。我

们还认为代理人对净现金流没有显性剩余索取权的非盈利模式解决了剩余索取者私吞

企业接受的外来潜在捐赠而引起的代理问题。另外两篇文章（Fama 1990a， 1991b）

清楚地解释了 Fama（1980a）和 Fama & Jensen（1983a，b）中提到的融资决策和劳

动合同本质属性的含义。

Kim 等人（2006）列出了 1970-2005 年间主要经济学期刊里被引用次数在 500 次

以上的论文。就当我是在公然吹嘘吧，但我确实有六篇文章榜上有名，Fama （1980a）

和 Fama & Jensen （1983b）便是其中两篇（其余的是 Fama，1980a 和 Fama & Jensen，

1983b。如果上述名单涵盖的时间更久，Fama 1965b 和 Fama et al. 1969 也会榜上有

名。）我自认为是实证主义者（也是在那方面头脑简单的一个人），所以我喜欢研究代理

理论，因为它表明偶然获得的点滴理论想法可以“集腋成裘”。

宏观经济学

20 世纪 70 年代末期，在我研究代理理论时，我的研究方向再次发生了转变，开始

转向宏观经济学和国际金融。Fischer Black 和我有相同的兴趣。在芝大的那些年间，他

的办公室就在我隔壁。我经常和他讨论这些研究领域和其他相关的议题。从和他长久的

讨论中我受益匪浅。

由于当时资产定价模型通常没有考虑交易成本，所以货币在该模型中并没有发挥作

用。Fama&Farber（1979）构建了一个模型，假定金融市场不存在摩擦，但是消费却

需要交易成本。人们可以通过持有货币而降低这种交易成本，因而货币就成了一种投资

组合资产。我们研究了名义债券（借和贷）如何使消费型投资者决定持有多少货币以降

低交易成本以及承受多少由持有货币引起的购买力风险，同时也探讨了在资产定价模型

（CAPM）里货币供给的购买力风险的定价问题。

Fama&Farber（1979）把分析扩展到国际环境。他们指出：当购买力平价（PPP）


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成立时，汇率不确定性并非国际投资的附加风险，因为购买力平价意味着任何资产的实

际回报率对于所有国家的居民是一样的。这点在事后看来显然是成立的，但之前关于国

际资产定价的文献不管购买力平价是否成立，直接假设汇率不确定性是国际投资的附加

风险。

在随后的三篇文章（Fama 1980b，1983，1985）里，我检验了金融理论关于银行

的作用问题是怎么说的。前两篇（Fama 1980b，1983）认为在没有准备金要求时，银

行极其类似共同基金，仅仅是金融中介代表储蓄者管理资产投资组合。和共同基金一样，

储蓄的数量对决定价格水平（通货膨胀）没有影响。银行储蓄还提供了一项方便高效的

交易记账系统（通过支票和电子转账）。它能有效地把消费型投资者对某项资产的权利

转移给其他人，而不会受像货币这种手对手交易媒介的干预。由于银行储蓄不会支付全

额利息，因此货币在价格决定过程中具有重要作用。然而，储蓄在价格水平决定过程中

的作用是人为赋予的，是由以下事实引起的，即：银行持有的央行准备金的利息低于

全额利息，而且需要时准备金可以兑换为货币。

公司金融

随着金融学科发展越来越成熟，它也变得更加专业化。教学和研究现在都倾向集中

在资产定价或公司金融领域。但这并非总是如此。直到几年前，我仍在教这两门课。我

研究更多的是资产定价和市场效率（66 页的论文和一本半书），但由于长期和 Merton

Miller 在一起，我也慢慢喜欢上了公司金融（15 页的论文和半本书）。

在 20 世纪 60 年代早期，公司金融最热门的议题是 Modigliani&Miller（MM）（1958）

及 Miller&Modigliani（MM）（1961）提出的金融决策价值无关性的命题在高度狭义的风

险群体（这里的风险群体包括净现金流完全相关的公司）以外的范围是否成立。从资产

定价模型的视角来看（当时 MM 还没有资产定价模型），很显然的是他们的命题对风险

群体没有要求。Fama（1978）试着提供一个最佳的解释。这篇论文认为：只要满足条

件（一）投资者和公司有平等的机会进入资本市场（因此投资者可以干扰公司的融资决

策），或者条件（二）公司发行的证券都有完全的替代品（合适的资产定价模型定义了

什么是完全替代品），那么，MM 命题在任何承认 MM 假设（完全资本市场，包括没有

税收和交易成本，不存在信息不对称或代理问题）的资产定价模型里都是成立的。

美国证券价格研究中心（CRSP）的数据为资产定价的实证研究（包括有效市场）

打开了一扇大门。电子计算机会计数据库（Compustat）同样为公司金融的实证研究提


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供原始数据。Fama&Babiak（1968）用 Compustat 的数据检验了 Lintner（1956）的

假设，即公司虽制定派息的目标，但真实派出的年股息只会对他们的目标作出部分调整。

Lintner 基于总量数据估计他的模型。我们检验了这模型是否适用于 Linter 模型本来想

解释的那些单个的公司。该模型不仅在我们的检验中表现良好，在随后其他的尝试中也

继续表现不错（如 Fama1974）。但是根据目标调整股息的速度已明显放缓，这意味着

股息变得更加刚性了（Fama & French 2002）。然而，更有趣的是股息逐渐消失了。1978

年，在纽约证交所、美国证交所和纳斯达克的上市公司中，有发放股息的公司比例达到

80%，但到了 1999 年，该比例下降至 20%（Fama &French 2001）。

后 MM 公司金融主要有两大理论：优序融资模型（Myers & Majluf，1984；Myers，

1984）和权衡模型（有许多作者）。当 MM 理论中完全资本市场的某些假设不成立时，

这些理论对融资决策作出了预测。直到 20 世纪 80 年代早期优序融资模型的预测仍是很

合理，但是从 80 年代起普通股变得很普遍了，这跟优序融资的预测恰恰相反。也有一

些实证证据支持权衡模型里的核心概念杠杆目标，但是杠杆比率随目标调整的速度太慢

了以致于人们怀疑目标是否存在。总之，我们还不敢确定 Modigliani 和 Miller 的资本结

构不相关性命题作为一种粗略近似是否比其他盛行的解释更加不切实际（这是 Fama &

French 2002 的结论）。

在我看来，公司金融面临最大的挑战是证明税收如何影响市场价值，进而影响最佳

的融资决策。Modigliani & Miller（1963）表明负债有巨额的税收优惠，而税收使派发

股息失去吸引力。迄今为止，这仍是公司金融课程里的普遍观点。然而，Miller（1977）

提出了一种情形——由于公司利息抵税带来的债务税收优惠被个人利息收入的税收抵

消了，因而杠杆比率对公司的市场价值没有影响。Miller&Scholes（1978）则提出了另

一种情形：股息和债务选择对公司市场价值都没有影响。Miller（1977）和 Miller &

Scholes（1978）也承认存在一些税收会影响最佳股息和债务决策的情形。总之，税收

影响股息和利息定价的实证测量是一个挑战。到目前为止，仍没有很好的方法可以解决

这个难题。

Fama & French（1998a）对这个一阶问题作了尝试，但没有成功。问题是股息和

债务决策与预期净现金流有关。预期净现金流是决定公司证券市场价值最主要的因素。

因为预期净现金流没有较好的替代物，Fama&French（1998a）中的横截面数据回归结

果不能清楚地解释股息和利息的税收如何影响公司股票和债券的市值。也有一些文章假

设债务的税收优惠可以通过税率表计算而得。但因为没有证据表明税收影响利息的定价，


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所以上述的做法是没有意义的。

资本资产定价模型

没有亲身经历过，你无法想象在正式的资产定价模型产生前金融学是什么样子的。

举个例子，在芝大或别的地方，投资学的课程都是关于证券分析：如何选择被低估股票。

1963 年，我在芝大开了第一门课，主要讲 Markowitz（1959）的投资组合模型及该模

型著名的扩展——Sharpe （1964）和 Lintner（1965）的资本资产定价模型。

CAPM 第一次对风险下了精确的定义，并阐述了风险如何驱动预期收益的原理。这

两者在当时都是模糊不清的概念。没有关于风险和预期收益的正式模型限制了研究的发

展，甚至迫使研究者避开这一话题。举个例子，Modigliani & Miller（1958）开创性的

论文使用同一风险群体的内部套利说明融资决策（在给定他们的假设下）不会影响公司

市值。他们将风险群体定义为与净现金流完全相关的公司。这种定义很有限制性，直接

导致了之后多年学界关于他们分析和结论适用性的争论，而这正是缺乏正式的、可以精

确定义风险及其相关收益的资产定价模型所造成的。

CAPM 的出现犹如雷雨过后空气被洁净了一样。CAPM 的各种扩展也很快出现，

但突破较大的要数 Merton（1973a）的时际模型（ICAPM），它把 CAPM 推广至可能存

在多维风险的多周期世界。还有 Lucas（1978）的消费资本资产定价模型、Breeden（1979）

和其他一些模型。

尽管与风险和预期收益无关，但任何关于 20 世纪 60、70 年代金融发展历史的记

载都不得不提到 Black & Scholes（1973）和 Merton （1973b）的期权定价工作。就

学术和应用影响而言，这些是经济学里最成功的文章。每一个经济学博士都必须接触这

项工作。这些文章为金融衍生产品的产业化发展奠定了基础。

早期有许多关于 CAPM 的检验，但主要的幸存者是 Black et al.（1972）和 Fama &

MacBeth （1973）。在这两篇文章发表之前，对 CAPM 的典型检验是把一系列资产的

平均收益率对他们的市场值及其他变量作横截面回归（当然，CAPM 预测溢价是正

的，而且足够描述横截面的预期资产收益率）。Black 等人怀疑这些横截面数据回归得

到的斜率值似乎太精确了（标准误非常小）。他们的怀疑是正确的，问题就出在普通最

小二乘法（OLS）假设回归残差不存在相关性。

Fama & MacBeth（1973）为上述相关性问题提供了一种简单的解决方案。他们用

逐月回归的方法代替用资产平均收益率对值和其他变量作回归。由此得到的斜率是投


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资组合的月收益率，它的均值可用于检验 CAPM 的预测— 溢价是正的，而且其他变

量无法解释预期收益的横向相关性（详解见 Fama 1976b 第八章）。回归斜率的逐月变

化解释了回归残差里横向相关性所有的影响，而且这些影响自动归入到平均斜率的时间

序列标准误里。因此，这一方法解释了残差自相关性而不需要估计残差的协方差矩阵。

Fama-MacBeth 的方法是使用横截面回归来检验资产定价模型的标准方法，但事实

上该方法的好处也延伸到了各种面板数据里（时间序列的横截面）。Kenneth French 和

我在公司金融实证研究里（如 Fama & French 1998a，2002）强调了这一个点（更像

是在打广告）。除了金融学，经济学中使用面板数据回归的研究最近才开始意识到残差

协方差是一个普遍性的问题。各种新的稳健的回归方法层出不穷，但 Fama-MacBeth

的方法却是最简单的。

鉴于我最近和 Kenneth French 用 CAPM 进行的实证研究，公正地说，CAPM 理当

被信任，因为它迫使资金管理者必须认真对待有效市场相关研究所带来的挑战。在

CAPM 出现之前，资金管理非常积极，伪造业绩报告。CAPM（也就是市场均衡模型）

清楚地告诉我们风险和预期收益率之间的关系，使我们能够判断较为积极的经理的业绩。

Jensen（1968）用 CAPM 打开了共同基金行业的大门。根据 CAPM 进行绩效评估的方

法很快被学者和从业者们所接受并成为一个标准。消极投资的管理人员有了理论支撑，

而积极投资的经理们则意识到他们的处境非常危险。

三要素模型

Blacket al.（1972）及 Fama & MacBeth（1973）都支持 CAPM，至少支持 Black

（1972）版本的 CAPM。随后，所谓的异常现象——对 CAPM 的偏离——开始浮出水

面。Banz（1981）发现值不能完全解释小盘股（低市值）偏高的平均收益率。Basu

（1977，1983）指出值也无法解释市盈率（E/P）和平均收益率之间的正相关关系。

Rosenberg 等人（1985）发现 CAPM 忽略了股票平均收益与其账面市值比（B/M）之

间的正相关关系。Bhandari（1988）在市场杠杆（债务和股本市值之比，D/M）方面也

得出了相似的结论。Ball（1978）和 Keim（1988）认为规模、E/P、B/M 和 D/M 等用

股票价格计算的变量都是资产定价模型无法解释预期收益率的原因，因为在给定预期股

息时，股票价格与预期股票收益率反向变动。这些反映 CAPM 异常现象的论文似乎没

有影响它的主导地位。

我想这些异常现象其实表明 CAPM 只是一个模型，是对现实状况的一个近似，它


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无法解释整个截面的预期股票收益率。我找不到其他方式可以解释 Fama & French

（1992）的影响，因为《横截面的预期股票收益率》（The Cross-Section of Expected

Stock Returns）并没有包含新的内容。这篇文章里提到的违背 CAPM 的反常现象在上

文已列出。Reinganum（1981）和 Lakonishok & Shapiro（1986）表明股票平均收益

率和值之间不存在可靠的关系。显然，一下子看到这么多反面的证据可能会让读者接

受我们的结论：CAPM 是行不通的。然而 CAPM 非常简洁和直观，正因为如此，它很

吸引人，它奠定了资产定价理论的基础，然而它主要的预测却似乎系统性地背离了实际

数据。

只有能更好描述平均收益率的模型才能代替资产定价模型。我们的三要素模型

（Fama&French 1993）便是这样一个模型。该模型指出，对另外两个投资组合即小减

大（SMB）和高减低（HML）的收益率的敏感度和值一起可以解释横截面的预期股

票收益率。规模变量（SMB）是指由市值小的公司组成的投资组合回报与市值大的公司

组成的投资组合回报之差。市净率溢价（HML）是账面价值（B/M，即价值和增长）比

较高的公司组成的投资组合回报与比值较低的公司投资组合回报之差。当然，SMB 和

HML 收益率是人为构造的，用来衡量 CAPM 无法解释的与公司规模、价值股和成长股

有关的平均收益率。

Kenneth French 和我写了很多文章来阐述三要素模型，解决该模型试图去解释的

规模变量和市净率溢价的相关问题。举个例子，为了检验 Fama & French（1992）所

观察到的 1962 年之后规模变量和市净率溢价影响平均收益率的结论是否仅是数据挖掘

的结果，Davis 等人（2000）把检验追溯至 1927 年，而 Fama & French（1998b）则

使用了国际数据。这些结论和 Fama & French（1992）里的阐述很相似。Fama & French

（1996，2008）检验了三要素模型是否能解释那些给 CAPM 制造麻烦的反常现象。三

要素模型确实很好地阐释了与价格比变动率相关的反常现象；然而，它仅仅是一个模型，

无法涵盖其他所有反常现象。其中最典型的是 Jegadeesh & Titman（1993）记录的短

期回报率动量，这是任何没有把动量作为解释因素的资产定价模型都存在的问题。1993

年之后，致力于测量投资组合绩效的学术和应用工作通常都使用增加了动量因素的三要

素模型提供的基准（如 Carhart 1997，近期的有 Kosowskiet al.2006，或 Fama & French

2010）。

一开始，外界对于三要素模型如何解释规模变量和（尤其是）市净率溢价影响平均

收益存在很多争议。Fama & French（1993，1996）提出了 Merton（1973a）的 ICAPM


·13·

的多因素版本。这个多因素版本的缺陷就在于它无法回答下面的问题：什么是驱动规模

变量和市净率溢价的状态变量？它们为什么能造成值无法解释的预期收益率的横截

面差异？虽然已有很多的文献为这些问题提供了答案，但我认为至今为止没有一个答案

是令人信服的。

我们为解释市净率溢价而讲的 ICAPM 风险故事最主要的竞争对手是 DeBondt

&Thaler（1987）和 Lakonishok 等人（1994）提出的过度反应假说。他们提出价格对

表现很好的成长股和表现不好的价值股过度反应。随后的价格调整产生了市净率溢价

（价值股相对于成长股有较高的平均收益率）。这种说法的缺点在于它假设投资者从来

不知道他们的行为偏差，而这对解释市净率溢价的持续性却是极其重要的。

资产定价理论通常假设投资组合决策仅依赖于资产和投资组合收益率分布的特点。

Fama & French（2007）提出了另一种与 Daniel & Titman（1997）、Barberis&Shleifer

（2003）相关的可能性，就是投资者对资产其他的与收益率特点无关的特性的偏好也起

了很重要的作用（社会责任投资就是一个很好的例子）。也许许多投资者就是从持有成

长股中获得效用。与价值股不同的是，这些成长股往往是获利快速增长的公司，而价值

股通常不获利且很少有增长机会。如果这样的偏好一直持续，那么只要它们不会导致套

利，便会长久影响资产价格和预期收益率。

ICAPM 状态变量风险、投资者过度反应及对资产（作为一种消费品）的偏好在何

种程度上解释了市净率溢价对预期股票收益率的影响呢？对此，我们或许永远也不会知

道。此外，鉴于三要素模型（和 Carhart 1997 的四要素模型）公然的实证动机，我们

或许应该仅把这个模型视为寻找一组超越均值-方差-有效集合的投资组合的尝试。这种

新的投资组合可以用来描述所有资产和投资组合的预期收益率（Huberman &Kandel

1987）。

关于规模变量和市净率溢价如何影响股票平均收益的学术研究，已经在供给和需求

两方面都改变了投资管理行业。不管机构投资者们是怎么看溢价的起源，他们通常都根

据二维变量——规模变量和市净率溢价——来作出资产配置决策。资金经理提供的资产

组合菜单往往也是采用同样的方式。这一切都在很短的时间里发生，证明了金融研究的

可靠性。

结语

在金融学领域开展的头 50 年的研究是一个伟大的旅程。我相信金融学研究将继续


·14·

在不确定的未来得以发展。

公开声明

作者不知晓任何有可能影响本次审查客观性的隶属关系、成员关系、资金或者金融

控股公司。

感谢

非常感谢 Andy Lo 和 George Constantinides 的评论，特别感谢 John Cochrane，

Kenneth French 和 Tobias Moskowitz。

附录：芝加哥商学院提供的金融学终身教职职位

当我的评论发表在倡议全球市场的芝加哥商学院网址的论坛上时，有金融学终身职

位的教授们作了以下评论：这一篇文章是 Gene Fama 受《金融经济学年度评论》委托

的自传笔记。Gene 的非凡经历和视野，更别说他的写作风格，已经足以让这篇小短文

成为每个对金融学感兴趣者的必读之作。然而，作为他的同事，我们相信他的谦虚使他

忽略了他的三个主要贡献。

首先，Gene 曾经是（现在仍是）塑造芝大金融学小组特性的关键人物。正如他曾

低调地说过的那样，他和 Merton Miller 改造了金融学小组，使之转变为研究型单位。

在过去的 47 年里，他每周二下午都会在一个现在以他名字命名的房间里召开金融学研

讨会。通过研讨会，一届又一届的学生、同事和访问者都已经并且继续受他研究风格的

影响。严谨地用实际数据去检验理论，这已经成为芝大的特点。

其次，他的领导才干也同样重要。Gene 从不满足于既得的成就，也不把自己的观

点强加给金融小组成员。即使他所寻求的观点看上去和他自己的想法不是很一致，他也

总是不断地寻求真理。他的许多想法和观点都被他对学术高质量的要求给否定了。金融

学小组的组成已经随世界发生了变化，我们对它的认识也已经改变了。芝大目前的金融

学小组由专门从事现代金融学各个领域——行为经济学、纯理论经济学、新兴非传统领

域如企业和发展经济学（当 Gene 刚来芝大时，这是前所未闻的）等领域——的学者所

组成。除了通过用数据严谨地发展和质疑理论而寻求真理的途径外，并不存在单一的芝

大金融学观点，这与种种显得滑稽的描述是格格不入的。

最后，Gene 的慷慨、善良和耐心指导为我们每个人都树立了自身的榜样。每一天


·15·

他都在办公室，而且他办公室的门永远是打开的。他以身作则，为我们如何做研究及学

校如何正常运营设立了标准。 Gene 乐于大方地讨论他自己的以及我们的研究成果，温

和而耐心地与芝大一代又一代的教师们一起阐述和讨论那些研究成果，这使我们都从中

获益匪浅。Gene 可能很喜欢那些出现在已出版的论文中的标有“感谢评论”字样的高水

平的脚注，就像他喜欢高水平的引文一样。他已经把芝大的金融小组办成了一个激励人

上进的、倍受欢迎的社团性质的工作场所。他极大地提升了我们的研究生涯，并增强了

我们的成就感。他是一位伟大的朋友，我们只能毫不掩饰地表达对他的感激之情。

我们希望您会喜欢阅读 Gene 对他自己职业生涯的描述，他的职业生涯简直可以描

述为现代金融学在芝大发展演变的历史故事。

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我的金融学研究生涯 - economic.xmu.edu.cneconomic.xmu.edu.cn/jzyc/UploadFiles/20145261651427055475115776.pdf · 我和其他早期学者关于收益的时间序列特性的研究后来被称为有效市场检验。我发