김 상 훈

(사)한국CFO협회 회장

외환위기 이후 정부는 우리 기업의 신뢰도 제고를 위하여, 기업지배구조 개선과 경

영투명성 및 책임성 강화를 위하여 다양한 제도를 도입하여 오고 있다. 내부회계관

리제도, 증권관련 집단소송제, 대기업집단의 소유지배구조 공개, 주주대표소송제,

회계장부열람권, 이사 해임청구권등의 행사요건 완화, 사외이사제 도입, 감사위원

회 활성화, 결합재무제표 작성 의무화, 내부거래 공시제도 강화, 국제제회계기준 도

입 등 다양한 제도를 도입하거나 예정하고 있어서 이제는 우리나라의 기업경영 환

경을 둘러싼 제반 법규와 제도가 국제수준으로 선진화 되어 가고 있는 상황이다.

그러나 이러한 기업경영 제도의 변화와 환경변화에 따라 경영투명성 개선을 실질적

으로 추진해야 할 CFO(Chief Financial Officer)의 역할과 책임에 대한 우리 사회의 인

식은 아직도 매우 낮은 상황이다. 우리 기업에 CFO라는 직함이 본격적으로 생기고

집행 임원가운데 CFO를 공식적으로 임명하기 시작한 것은 2002년 이후부터 라고

볼 수가 있다. 2001년 엔론의 회계부정사태가 발생한 이후 우리나라에서도 CFO의

중요성이 인식되기 시작하면서 상장대기업을 중심으로 CFO 직제를 도입하고 임명

하기 시작한 것이다.

그 전에는 우리나라 굴지의 대기업에서 조차 CFO를 지정 임명한 기업은 극히 드물었다. 전략기획 담당 부사장, 자금담당

전무, 회계담당 상무는 있어도 그 중 누가 우리 회사의 CFO 라고 대내외에 공식적으로 지정 임명하는 기업은 없었다. 이

것은 CFO의 역할과 책임에 대한 정확한 개념과 그리고 CFO를 지정 임명해야 하는 필요성이 당시 우리 기업에 정립이 되

어 있지 않았기 때문이었다.

미국재무인협회(AFP)의 CFO 직무 정의에 따르면, CFO는 자금부문(Treasurership)과 회계 및 통제부문(Controllership)을

모두 총괄 책임지는 재무담당 최고 임원이다. CFO는 단순한 기획담당 임원이나 자금담당 또는 회계담당 임원이 아니라,

이 모든 부문을 총괄 책임지는 자로서 최고경영자(CEO)에 대한 보완과 견제를 통해 공동 의사결정을 하는 CEO의 경영파

트너이다.

기업의 경영투명성과 책임성(Accountability)을 제대로 확보하기 위해서는 이처럼 CFO의 역할과 책임 범위가 먼저 정확

히 정의된 후, 이에 맞춰 CFO가 기업내에서 지정 임명되어야만 한다. 과거 위환위기 당시 부실화된 일부 금융기관의 회계

담당 임원이나 자금담당 임원에게 부실 재무제표에 대한 법적책임을 묻기가 어려운 경우가 많았었다. 자금당당 임원은

재무제표 산출은 내 소관이 아니라는 이유로 법적 책임을 면하였고, 회계담당 임원은 자금거래 실무부서에서 장외이면옵

션거래 내용을 회계팀에 알려주지도 않았고, 동시에 자금거래 실무부서에서 이면옵션거래에 대한 내용에 대해 전표 및

분개처리 입력도 하지 않은 상황에서 어떻게 회계부서에서 알 수가 있겠는가라는 이유로 회계 담당 임원은 부실 재무제

표에 대한 법적책임을 면할 수가 있었다. 그러나 만일 이 회사에 자금담당 임원(Treasurer)과 회계담당 임원(Controller) 모

두로부터 보고를 받고 양 부문을 모두 관장하는 수석 부사장급의 CFO가 있었다면, 해당 CFO가 나는 단지 회계만 담당하

는 임원이어서 자세한 실제 거래내용은 모르기 때문에 부실회계처리에 책임이 없다고 주장하는 경우는 발생할 수 없었을

것이다. 따라서 CFO를 자금부문과 회계부문을 모두 총괄하는 최고 임원으로 지정 임명해야만 기업의 경영 책임성과 투

명성이 제대로 확보되어질 수가 있다.

(사)한국CFO협회의 조사에 의하면 ’07년 현재 한국증권선물거래소 상장기업중 CFO를 공식적으로 지정 임명하고 있는

기업은 약 300여개사에도 미치지 못하는 실정이며, 상장기업이라 하더라도 중소기업의 경우에는 CFO나 재무담당 임원

을 별도로 두지 않고 경리부장이 대표이사에게 직접 보고하는 회사도 많았다. 또한 CFO를 지정 임명하고 있는 기업중에

서도 해당 CFO가 자금과 회계를 모두 관장하는 경우는 그리 많지 않은 상황으로서 어떤 기업은 자금담당 임원을, 어떤 기

업은 회계담당 임원을, 어떤 기업은 경영기획 담당 임원을 CFO라고 하는 경우도 많았다.

미국의 경우 사베인옥스리법 제302조를 보면, CEO와 CFO가 재무제표에 인증서명해야 한다고 명백하게 명기되어 있다.

이 규정만을 가지고도 미국의 모든 상장기업은 CFO를 지정할 수 밖에 없는 반면에, 우리나라는 증권거래법 제8조4항(유

가증권신고서 모집 및 매출)을 보면, “발행인의 대표이사 및 신고업무를 담당하는 이사(담당하는 이사가 없는 경우 당해

이사의 업무를 집행하는 자를 말한다.)는, ….. 이에 각각 서명하여야 한다.” 라고 되어 있어서 CFO라는 개념 자체가 법규

정에 존재하지도 않고 있다. 이러다 보니, 유가증권신고서 또는 사업보고서에 어떤 기업은 경영기획 임원이 서명하거나,

어떤 기업은 회계담당 임원이 서명하기도 하고, 심지어 어떤 기업은 신고 업무를 하고 있는 총무 담당 임원이 서명하는 경

우도 많은 실정이다.

또한 내부관리회계제도와 관련하여 외감법 제2조의2를 보면, “회사의 대표자는 내부회계관리제도의 관리ㆍ운영을 책임

지며, 이를 담당하는 상근이사(담당하는 이사가 없는 경우에는 당해 이사의 업무를 집행하는 자를 말한다) 1인을 내부회

계관리자(이하 "내부회계관리자"라 한다)로 지정하여야 한다.”라고 되어 있다. 이러다 보니 국내 상장기업 가운데에는 내

부회계관리자가 CFO가 아닌 임원이나 심지어 실무책임자로 임명되는 경우가 상당수 있고, 또는 해당 내부회계관리시스

템 운영에 대한 내부회계관리자의 제반 보고채널이 CFO를 통하지 않고 바로 대표이사에게 보고되는 경우도 있는 실정이

다. 이러한 회사의 경우 내부회계관리 운영과 실태에 대해 직접 보고를 받지도 않은 CFO에게 추후 부실회계처리나 내부

통제 문제의 발생시 실질적으로 CFO에게 법적 책임을 물을 수 있을 지의 문제도 제기될 수가 있을 것으로 생각된다.

그동안 우리나라에서는 경영투명성, 책임성, 기업지배구조개선을 위해 선진국의 다양한 제도를 도입하고 있지만, 정작

이를 실천할 가장 중요한 인물인 CFO에 대한 역할과 직무에 대해서는 관련 법과 규정에서 이처럼 아무런 언급도 되고 있

지 않는 실정이다. 경영투명성과 관련한 제반 법규정을 보면, 어떤 조항에는 신고를 담당하는 이사로, 어떤 조항에는 내부

회계관리자로, 어떤 조항에는 재무담당 이사로 명기하여 관련 책임과 의무를 제각각 주는 상황이다 보니, 기업은 CFO를

지정해야 할 하등의 법적 근거나 의무가 존재하지 않고 있다. 설령 기업경영상 필요에 의해 기업이 자발적으로 CFO를 지

정임명했다 하더라도, 이처럼 재무관련 보고채널과 책임자가 그때 그때마다 모두 다르다면, 특정 임원을 회사내에서

CFO로 부른다고 해도 그 CFO가 무슨 재무경영에 대한 책임성을 총체적으로 맡을 수가 있으며 회사 전체적인 경영책임

성이 담보되어질 수 있는 것인지 모호하기만 하다.

미국의 경우 상장기업들은 CFO가 자금과 회계를 모두 책임지는 최고 임원으로 지정하는 것에 대해 명확한 개념이 확립

이 되어 있고, 동시에 관련 법규정에 의해 모든 상장기업은 이렇게 정의된 CFO가 제반 재무제표와 공시자료에 인증서명

하게 함으로써 일관되게 기업경영의 책임성과 투명성을 확보하고 있다.

기업지배구조문제와 관련해서도, 지배주주나 대표이사가 회사이익과 상반되는 요구나 결정을 내리려고 할 때, CFO가 인

사상 불이익을 당하지 않고 책임있게 바른 방향을 제시할 수 있는 경영환경이나 지배구조가 우리 기업에 조성되어 있는

가를 생각해보면 긍정적인 답변을 얻기가 힘든 상황이다. 예컨대, 해외 다국적기업의 경우 CFO가 CEO에게 보고의무가

없고 이사회 회장에게만 보고하는 체제를 갖고 있는 경우도 있으며, CFO 역시 대표이사로서 CEO와 동등한 위치에서 경

영을 하는 기업도 있는 등 이러한 해외 기업들의 CFO와 관련된 기업지배구조 사례도 향후에는 조사연구가 이루어질 필

요가 있다고 생각한다. 또한, 기업에서도 CFO를 위한 교육프로그램을 가동한다 하더라도, Treasurership과

Controllership을 총괄하는 진정한 CFO를 탄생시키지 않는 한 명함상의 CFO 직함의 도입은 형식적 의미밖에 없을 것으로

생각된다.

외환위기 이후 기업지배구조를 포함하여 우리 기업의 재무투명성과 책임성에 대해 많은 개선과 발전이 이루어졌고, 기업

경영관련 제반 법과 제도가 국제수준으로 나아가고 있다. 향후 우리 기업의 경영투명성과 책임성이 실질적으로 확보될

수 있도록 CFO의 역할과 책임에 대한 내용이 관련 법규정에 반영되어 CFO가 제 역할을 제대로 수행할 수 있는 환경이 조

속히 이루어 지도록 노력해 나아가야 하겠다.

김 화 진

서울대 법대 교수,

CGS 연구위원

살면서 교통사고를 당할 확률은 극히 낮지만 잠재적인 가능성은 100%이기 때문에

모두 보험에 가입한다. 기업도 설립되어서 60-70년 활동하다가 사라질 때까지 외부

로부터 적대적 M&A를 당할 확률은 극히 낮지만 잠재적인 가능성은 100%이기 때문

에 모든 기업이 이 문제에 대해 생각하고 대응책을 준비한다. 적대적 M&A는 종종

일어나는 것 같지만 사실 그 비중은 크지 않다. 비중도 크지 않고 내 일도 아니지만

남의 일로만 볼 수가 없다는 것이 문제다. 보험이 필요하다. 그러나, 경영권 방어 장

치는 보험과 다르다. 준비해 두면 실제로 사고를 당할 확률이 낮아진다. 가정이나 사

무실, 자동차의 도난방지 장치와 비슷하다.

그러면 어떤 경비 장치가 있는가? 국내에서 가장 각광 받는 장치가 바로 자사주 취

득이다. 자사주를 사 두었다가 유사시에 우리 편에게 처분해서 지분을 늘리면 된다.

이렇다 할 경영권 방어 장치가 없기 때문에 우리 나라 상장 회사들은 다소 과하게 이

방법에 관심을 둔다. 그리고, 실제로 자사주를 활용해서 경영권 분쟁이나 적대적

M&A를 피한 사례가 많이 보고되고 있다. 소송도 발생한다.소버린과 분쟁 중이던

당시 SK는 2004년 3월의 주주총회를 앞두고 보유 중이던 자기주식을 우호적인 세

력에게 처분해서 우호지분을 높이려고 했는데 그를 저지하기 위해 소버린이 소송을

제기한다.

서울중앙지방법원은 2003년 12월 23일의 결정에서(2003카합4154-의결권행사금지가처분) 자기주식은 취득의 목적이 경

영권 방어가 아니었던 한 자유롭게 처분할 수 있다고 했다.

그런데, 적대적 M&A를 시도하거나 경영권 분쟁에서 회사측의 상대편에 서 있는 사람의 입장에서 보면 뭔가 석연치 않은

점이 있다. 적대적 M&A를 시도하는 측도 엄연히 회사의 주주다. 회사가 새로 주식을 발행할 때 현재의 지분비율에 맞게

우선 새 주식을 받을 수 있는 권리를 상법이 보장하고 있는데(주주의 신주인수권) 왜 자사주는 회사가 마음대로 상대를

정해서 처분하고 내 지분 비율을 변동하게 하는가? 이 점은 분쟁 당사자가 아닌 중립적인 주주들도 마찬가지로 느낄 수

있다. 법학에서는 주주의 회사 지배와 자산에 대한 ‘비례적 이익’이라는 말을 쓰고 있다. 자사주의 처분은 이 비례적 이익

을 침해하는 것이 아닌가?

상법은 주식회사의 자기주식 취득을 원칙적으로 금지한다. 회사의 자본이 부실해 질 수 있다는 걱정 때문이다. 증권거래

법은 상장회사의 경우 특별히 자사주 취득을 허용하면서 주가조작이나 내부자 거래에 악용될 소지를 줄이기 위해 엄격한

절차를 정하고 있다. 그런데 증권거래법은 자사주가 처분되는 방식에 대해서는 별 말이 없다. 얼마 전에 국회에 제출된 상

법개정안은 그 제341조를 통해 비상장법인에게도 자기주식 취득을 원칙적으로 허용한다. 상법개정안은 자사주 처분에

대해서는 무슨 말을 하고 있을까?

2006년 초에 세간을 놀라게 한 판결이 나왔다. 대림통상 판결이다(서울서부지방법원 2005가합8262-자기주식 장외거래

무효확인; 서울서부지방법원 2006카합393-의결권행사금지가처분). 1대 주주와 2대 주주간에 경영권 분쟁이 발생했는데

미리 표를 점검해 보니 별 차이가 나지 않았던 것 같다. 1대 주주는 회사의 경영권을 가지고 있었으므로 회사가 보유하는

자사주를 처분했다. 자신에게. 그러면 지분율 차이가 커진다. 2대 주주는 당연한 일이지만 이를 공격하면서 법원에 소송

을 제기했다. 여기서 법원은 위 SK 사건 판결과 정면으로 배치되는 결론을 내리고 있다. 판결에서 법원은 신주발행의 효

과와 자기주식 처분의 효과를 비교해서 자기주식을 일방적으로 특정 주주들에게만 매각하는 경우 기존 주주의 지분율의

감소로 신주발행의 경우와 동일한 결과를 초래한다는 이유에서 이를 통제할 필요가 있다고 보았다. 나아가, 법원은 전환

사채의 발행에 신주발행에 관한 상법의 규정이 유추적용 되어 일정한 경우 전환사채의 발행이나 전환권의 행사에 의한

주식의 발행을 무효로 할 수 있음을 들어 자기주식의 처분행위도 특정 주주에게만 매도함으로써 회사의 경영권 내지 지

배권에 중대한 영향을 미치고 그 결과가 심히 부당한 경우 그를 무효로 보아야 한다고 한다. 판결문을 보자.

“비록 우리 상법 및 증권거래법이 자기주식 처분에 대하여 신주발행에 관한 규정을 준용하고 있지 아니하고, 자기주식 처

분은 이미 발행되어 있는 주식을 처분하는 것으로서 회사의 총 자산에는 아무런 변동이 없고, 기존 주주의 지분비율도 변

동되지 아니하여 형식적으로는 신주발행과 그 효과를 일부 달리 하지만, 자기주식의 처분이 자본의 증가를 가져오는 것

은 아니라 하더라도 회사가 보유 중이던 자기주식일 때에는 상법 제341조에 의하여 이 주식에 대해서는 의결권을 행사할

수 없으나 이 주식이 회사가 아닌 제3자에게 양도될 경우 이를 양도받은 제3자는 회사에 대하여 의결권을 행사할 수 있게

되어 회사의 의사결정기구인 주주총회에서 의결권을 행사할 수 있는 주식수가 증가한다는 점에서 기존 주주들에게는 회

사가 신주를 발행하는 것과 유사한 효과를 가져온다. 또한 자사주인 경우에는 회사가 자사주에 대하여 배당금을 수령하

더라도 이는 결국 회사의 재산이 배당금 수령으로 다시 그만큼 증가하게 되어 기존의 주주들이 그 주식 보유 비율에 따라

추후 그 증가된 재산에 대하여 배당금을 추가로 수령할 수 있는 기회가 생기나 자사주가 제3자에게 처분되면 새로운 배당

금 수령권자가 생기는 점, 유상증자가 이루어질 경우 자사주를 제외한 나머지 주식에 대해서만 그 지분비율별로 신주발

행이 이루어지는데, 자사주가 제3자에게 처분되면 자사주에 대한 신주발행이 이루어져 기존의 주주는 그만큼 배정받는

신주의 비율이 낮아지는 점 등으로 회사가 그 보유의 자사주를 처분하는 행위는 그 처분으로 인하여 궁극적으로 보유주

식의 비율에 따라 주주로서의 회사에 대한 권리나 지위가 변동하는 등 주주의 지위에 중대한 영향을 초래하게 되는데 특

히 자기주식을 일방적으로 특정 주주들에게만 매각할 경우에는 매각으로 인해 초래되는 기존주주의 지분비율의 감소로

인해 신주발행의 경우와 동일한 결과를 가져옴으로써 신주발행에서와 마찬가지로 통제를 가할 필요성이 있다. 한편, 전

환사채 발행의 경우에도 주식회사의 물적 기초와 기존 주주들의 이해관계에 영향을 미친다는 점에서 사실상 신주를 발행

하는 것과 유사하여 신주발행무효의 소에 관한 상법 제429조를 유추적용하고 있는 것과 마찬가지로, 자기주식 처분의 경

우에도 다른 주주들에게는 자기주식을 매수할 기회를 전혀 주지 않은 채 특정 주주에게의 일반적인 매도가 주주평등의

원칙에 반하고 주주의 회사지배에 대한 비례적 이익과 주식의 경제적 가치를 현저히 해할 수 있는 경우라면, 이러한 자기

주식의 처분행위는 무효라고 하겠다.”

그런데 사람들을 더 어리둥절 하게 만드는 일이 일어났다. 2007년 초 수원지방법원 성남지원(2007카합30-의결권행사금

지등가처분)은 자기주식의 처분은 전환사채의 발행과는 달리 신주발행과 그 성격을 달리한다는 점을 지적하면서 대림통

상 판결과 반대의 결정을 내렸다.

사실 위 대림통상 판결은 여러 가지 문제를 가지고 있는데, 가장 큰 문제는 과도한 유추해석을 채용한 것이다. 전환사채의

경우 신주발행에 대한 규칙을 유추적용하는 것은 대법원 판례가 인정하고 있다. 판결의 취지에는 이론 상 공감할 수 없지

않지만 현행 상법의 해석으로는 곤란하다고 보아야 할 것이다. 그래서 법을 고쳐서 자기주식의 처분에 신주발행에 적용

되는 규정을 준용하자는 의견이 나온 것이고 상법개정안은 원래 그 규정을 포함하고 있었다. 상법개정안은 그 제342조에

서 자기주식의 처분에 대해 규정하면서 신주발행에 적용되는 규정을 준용하는 규정을 포함하였으나 2007년 8월 국무회

의를 통과한 버전에서는 해당 준용 규정을 제거했다. 이는 사실상 상장회사의 문제라고 보아야 하므로 상장회사에 관한

특례법을 제정함에 있어서도 같은 결과를 기대할 수 있을 것이다.

문제는 현실론이다. 자기주식의 처분에 특별한 제한이 없는 현행의 법제도와 관련 판례에 의거해서 많은 기업들이 다량

의 자기주식을 취득한 것이 현실이므로 갑작스럽게 법을 개정해서 그를 통제하는 것은 타당하지 못하다는 것이다.

2007년 4월 5일 기준으로 상장법인들은 2007년에 들어 총 3조 4,827억원의 자기주식을 취득하였으며 이는 전년 동기 대비

229% 증가한 금액이다. 또, 자기주식과 신주의 성질이 다르고 자기주식도 주식양도 자유의 원칙의 적용을 받아야 한다는

점 등을 감안하면 자기주식의 처분에 대한 새로운 규제는 신중을 기할 사안이라 할 것이다.

여기서 다시 이야기는 경영권 방어 장치 도입 논의로 돌아 간다. 자기주식을 단순히 보험 목적으로 취득한다고 할 때, 그

것이 얼마나 비생산적인 일인지는 두 말이 필요치 않다. 실제로 가택 침입을 당할 가능성이 별로 없음에도 불구하고 고가

의 경비 장치를 설치하는 것과 같다. 물론, 고가의 경비 장치 때문에 사고 발생 가능성이 줄어든다면 가치가 있다고 말할

수도 있겠다. 여기서 이런 의문이 자연스럽게 든다. 돈이 별로 들지 않고, 아니면 전혀 들지 않고도 같은 효과를 거두는 방

법이 없을까?

여기서 그간 많이 논의 되어 온 경영권 방어 장치인 포이즌 필(Poison Pill)의 내용을 설명하거나 그를 도입하자고 주장하

려는 것은 아니다. 우리 나라 기업들의 소유지배구조의 특성 상 그 도입에는 여러 가지 전제 조건들이 충족되어야 한다.

다만, 비교를 해 보자. 포이즌 필은 ‘평화 시’에 회사에 아무런 영향을 미치지 않는다. 계약서 한 장 준비해 두는 것일 뿐이

다. 그러나 유사시 그 효과는 자사주 처분에 비하면 메가톤 급이다. 그리고 마치 스텔스 전폭기와 같아서 있는지 없는지

잘 알 수도 없다. 왜냐하면 만들어 작동시키는 데 반나절이면 충분하기 때문이다.

자사주 처분을 법으로 규제할 수 있는 단계는 지난 것 같다. 지금은 기업들이 쓸데없는 비용을 지출하면서 경영권 방어 장

치를 갖추는 것을 막아주는 것이 급하다. 그렇게 되면 시간이 지나서 자사주 처분을 규제해도 무방한 상태가 만들어 질 것

이다. ‘왜 경영권을 방어하려고 하는가?’라고 비난할 일은 아니다. 경영권은 회사를 내 철학과 전략에 따라 움직이는 데

필수적인 요소이다. 즉, 기업가의 심장과도 같은 것이다. 남에게 ‘당신은 왜 살려고 하는가?’라고 물을 수는 없는 것이다.

다만, 자기 인생 잘 살기 위해 남에게 해를 끼치면 안되듯이 경영권의 유지를 위해 회사와 주주들에게 해를 끼치는 경영자

만 잘 규제하면 된다.

강 형 철 (한국증권연구원),박 경 서 (고려대학교),장 하 성 (고려대학교)

1. 연구의 배경

2. 관련 연구

3. 분석자료 및 분석방법

4. 회귀분석결과

5. 결론

요약

기존의 많은 연구에서 지배주주의 지분율과 기업성과의 관계를 분석하고 있지만 지배주주의 지분율을 결정하는 요소로

서 통제권 확보의 문제를 다루고 있지는 않다. 기존 이론에 따르면 일반적으로 지배주주는 자신의 투자가치를 극대화하

는 것과 통제권을 확보하는 두 가지의 목적으로 자신과 가족의 지분율을 결정하는 것으로 볼 수 있다. 경우에 따라서 양자

는 상반되는 의사결정을 요할 수도 있다. 예를 들어 기업집단에 있어 특정기업의 성과는 좋지 않을 것으로 예상되나 다른

계열사에 대한 지분을 많이 보유하고 있을 경우 이 기업에 대한 지분을 확보함으로써 지배주주는 기업집단 전체에 대한

통제권 확보가 용이해진다.

본 연구는 개인이 지배주주로 있는 국내 상장기업을 대상으로 지배주주와 그 가족의 소유 지분율이 어떤 요인에 의해 결

정되는가를 분석한다. 분석결과에 따르면 지배주주지분율을 결정하는 가장 주요한 요인은 기업가치보다는 계열사에 대

한 통제권인 것으로 나타났다. 지배주주는 자신이 지배하는 그룹의 계열사들에 대한 통제권을 극대화하기 위해 그룹 내

에서 다른 계열사에 대한 지분을 많이 보유한 기업 (일종의 사업지주회사)의 지분을 소유하기를 선호하는 일관된 결과가

발견된다. 반면 다른 계열사에 대한 투자지분이 적은 기업은 다른 계열사에게 소유하도록 하고 있다는 결과도 부분적으

로 제시되고 있다. 한편 이러한 결과는 연립방정식 모형을 이용하거나 지분율의 변화분을 이용하여 추정하더라도 유지되

어 내생성 등으로 인해 왜곡된 결과가 아님을 보여주고 있다.

핵심단어: 소유구조, 소유권, 지배권(통제권), (사실상의) 지주회사, (가족) 기업집단

* 한국증권연구원 연구위원

** 고려대학교 경영학과 교수. 서울시 성북구 안암동 5-1 고려대학교 경영학과. Tel: 02-3290-1950, E-mail:kspark@korea.ac.kr

본 보고서는 2006년 한국증권학회지 제 35권 6호에 게재된 논문을 요약 정리한 것임을 밝혀둔다.

1.연구의 배경

지배주주가 가족인 기업(이하 ‘가족기업’)은 우리나라만의 현상이 아닌 세계적으로 일반적인 현상이다(Burkart,

Panunzi와 Shleifer, 2003; Anderson과 Reeb, 2003). 또한 가족이 지배주주로 있는 기업은 사기업에만 국한되지 않고 많은

상장기업의 경우에도 해당된다는 기존의 연구들이 있다(La Porta 외, 1999; Claessens 외, 2000; Claessens 외, 2002). 이러한

연구들은 또한 지배주주인 가족이 피라미드 구조 또는 계열사간 상호출자를 통하여 그들의 소유권(cash flow rights)을 초

과하여 지배권(control rights)을 행사하고 있다는 결과를 제시하고 있다.

국내 재벌 계열사의 경우 지배주주가 자신의 지분이 없음에도 지배력을 행사하는 것이 일반적인 현상이다. 2004년 4월을

기준으로 상장 및 비상장기업을 포함하여 312개 기업이 10대 재벌에 속해 있지만 지배주주는 116개 기업(37.2%)의 지분

만을 보유하고 있다. 나머지 196개 기업(62.8%)의 경우 가족 지분은 없지만 계열사 지분을 통해서 지배주주가 지배력을

행사하고 있다.01) 이와 같은 국내 기업집단의 형태는 지배주주의 부가 한정되어 있는 가운데 피라미드 또는 순환출자와

같은 수단을 이용해 통제권을 극대화하려는 행위의 결과로 설명할 수 있을 것이다.

한편, 지배주주가 그룹에 대한 지배력을 유지하기 위해 모든 계열사의 지분을 보유할 필요가 없다면 지배주주는 어떤 기

업의 지분을 보유할 지를 선택해야 한다. 또한 특정 계열사의 지분을 보유하기로 선택한다면 얼마나 많이 보유해야 할지

결정해야 할 것이다. 동시에 지배주주가 직접 보유하지 않는 나머지 기업들에 대해 효과적인 지배권을 행사하기 위해 계

열사로 하여금 얼마나 보유하도록 할 것인가에 대한 의사결정도 필요하다.

본 연구의 목적은 지배주주가 어떤 기업의 지분을 직접 보유하는지 또는 얼마나 보유하는지의 문제를 분석하는데 있다.

또한 지배주주가 특정 계열사로 하여금 다른 계열사의 지분을 보유토록 하는 유인은 무엇인지를 분석한다.

기존의 많은 연구에서 가족 지분과 기업성과의 관계를 분석하고 있지만 가족 지분을 결정하는 요소로서 통제권 확보의

문제를 다루고 있지는 않다. 기존 이론에 따르면 일반적으로 지배주주는 자신의 투자가치를 극대화하는 것과 통제권02)

을 확보하는 두 가지의 목적하에 자신과 가족의 지분율을 결정하는 것으로 이해할 수 있다. 경우에 따라서 양자는 상반되

는 의사결정을 요할 수도 있다. 예를 들어 기업집단에 있어 특정기업의 성과는 좋지 않을 것으로 예상되나 다른 계열사에

대한 지분을 많이 보유하고 있을 경우 이 기업에 대한 지분을 확보함으로써 지배주주는 기업집단 전체에 대한 통제권 확

보가 용이해진다. 본 연구는 바로 이러한 지배주주의 선택의 문제를 다룬다.

본 논문은 총 5장으로 구성되어 있다. 2장에서는 소유구조 및 통제권과 관련한 연구를 살펴보고 본 논문의 가설을 설정한

다. 3장에서는 분석자료와 분석방법, 변수의 기초통계를 살펴보고 각 변수에 대한 부호를 예측한다. 4장에서는 회귀분석

결과를 제시하고, 마지막으로 5장에서는 본 연구의 결과를 요약하고 결론 및 한계점을 제시한다.

2. 관련 연구

소유구조와 기업가치의 관계에 대해서는 많은 국내외 연구가 이루어졌으며, 외국시장을 대상으로 하는 기존의 연구들은

소유구조가 기업가치를 결정하는 변수라는 결과를 제시하고 있다.03) 이 연구들은 Jensen과 Meckling(1976)이 제기한 대

리인 문제에 근거하여 경영자 또는 지배주주의 지분이 많을수록 대리인 비용이 해소되어 기업가치가 높다고 주장한다.

또한 대주주의 소유권과 의결권의 괴리(ownership-control disparity)가 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 많은 연구들

이 있어 왔다.04)

한편 Demsetz(1983)와 Demsetz와 Lehn(1985)의 연구는 소유구조가 내생적으로 결정된다고 주창하였는데 이들 연구를 기

점으로 기업가치가 소유구조에 영향을 미친다는 많은 실증적 연구가 이루어졌다.05) 특히 Cho(1998)와 Himmelberg

외(1999)의 연구에서는 내생성을 통제하고 나면 기업성과가 소유구조에 영향을 미치지만 그 반대는 유의하지 않다는 결

과를 제시한다. 반면에 Davies 외(2005)의 연구에서는 내부지분과 기업가치가 동시에 내생적으로 결정된다는 결과를 보

여주고 있다.

국내연구로서 임웅기(1989), 김석용(1991)과 정균화와 국찬표(1996)는 소유구조의 결정요인을 분석하고 김주현(1992), 김

우택, 장대홍과 김경수(1993)과 박경서와 백재승(2001)은 소유구조와 기업가치의 상호관계를 분석하고 있다. 이와 같이

국내외 연구들에서는 소유구조가 내생적으로 결정될 수 있다는 가능성을 일관되게 제시하고 있다.

본 연구는 재벌의 상장계열사를 이용하여 기업성과가 소유구조를 결정하지만 그 반대는 유의하지 않다는 결과를 보여준

Chang(2003)의 연구결과와 맥락을 같이 한다. 기업가치가 소유구조에 영향을 미친다는 기존의 연구결과는 지배주주가

존재하고, 특히 가족기업에 있어 더욱 큰 의미를 갖는다. 지배주주인 가족은 기업뿐만 아니라 그룹의 회장으로서 최종적

인 경영의사결정권을 갖고 있어 계열사들의 소유구조도 결정할 수 있는 권한을 가지기 때문이다. Chang(2003)의 연구가

30대 재벌에 한정되어 있는 반면 본 연구는 지배주주가 가족이면서 계열사가 존재하는 모든 기업을 대상으로 한다는 차

이점이 있다.

또한 기존연구에 따르면 가족 지분을 결정하는 주요 변수가 기업성과라는 공통적인 결과를 제시하고 있지만 가족 지분을

결정하는 또 하나의 중요한 변수인 통제권을 추가하여 분석하지 못하고 있다. 지배주주는 지분보유에 대한 의사결정시

기업가치가 중요한 변수일지라도 통제권을 확보함으로써 얻게 되는 이득이 기업가치의 상승을 통한 경제적 이득을 초과

한다면 통제권을 고려하여 지분을 보유하게 될 것이다. 본 연구에서는 기업가치에 추가하여 그룹전체에 대한 통제권도

소유구조에 영향을 미치는 가를 살펴본다.

관련하여 통제의 사적 이익(private benefits of control)이 존재한다고 주장하는 많은 연구들이 있다(Barclay와 Holderness,

1989; Zingales, 1994, 1995; Nenova, 2003; Dyck과 Zingales, 2004). 특히 Nenova(2003)와 Dyck과 Zingales(2004)는 자본시장

이 덜 발달되어 있고, 소수주주에 대한 보호가 취약하고, 소유가 집중되어 있는 국가일수록 통제의 사적이익이 크다는 결

과를 제시하고 있다. 따라서 우리나라의 경우 통제의 사적 이익 크고, 지배주주는 자신의 통제권을 극대화하기 위해 지분

보유에 대한 의사결정을 수행할 가능성이 크다고 볼 수 있다.

또한 많은 연구에서 지배주주가 누릴 수 있는 구체적 형태의 사적 이익에 대한 증거를 제시하고 있다(Johnson 외, 2000;

Bae, Kang과 Kim, 2002; Bertrand 외, 2002). Johnson 외(2000)의 연구에서 지배주주가 자신의 이익을 위해서 기업의 자원을

외부로 이전하는 것을 ‘tunneling’이라고 정의하고 있다. 이러한 금전적 사적 이익 이외에도 그룹에 대한 통제의 유인이 지

배주주에게 사적 이익을 제공할 수도 있다. Chung과 Kim(1999)은 이러한 비금전적 사적 이익에는 지배주주의 지위와 관

련된 권력, 명성 등이 포함될 수 있다고 주장한다. 따라서 본 연구에서 도입된 통제권 변수는 지배주주가 해당 기업을 소

유하면 누릴 수 있는 비금전적 이익을 대용한다고 해석할 수 있다.

본 연구에서는 계열사에 대한 출자정보를 이용하여 지배주주의 통제권을 측정한다. 상대적으로 계열사에 대한 출자가 많

은 기업은 기업집단구조를 나타내는 피라미드의 상위에 있고, 출자가 적은 기업은 피라미드의 하위에 위치한다고 이해할

수 있다. 만일 모든 계열사의 기업가치가 동일하다면 지배주주는 통제권을 고려하여 피라미드의 상위에 위치한 기업의

지분을 보유하고자 할 것이고, 하위에 위치한 기업의 지분은 보유하기를 꺼릴 것이다. 즉, 지배주주에게 통제권이 주요한

관심사라면 성과가 우수할지라도 피라미드의 하위에 위치한 기업의 지분은 보유하기를 꺼릴 것이고 계열사로 하여금 이

들 기업의 지분을 보유하도록 할 가능성이 있다.

기업집단의 생성과정에서 지주회사가 설립된다면 가족은 통제권을 유지하기 위해 지주회사에 대해 상당한 지분을 직접

보유하게 될 것이다. 추후 다른 계열사가 설립된다면 지배주주는 지주회사에게 이들을 자회사 혹은 손자회사로 소유하도

록 할 것이다. 한편 지주회사는 아니지만 다른 계열사의 상당한 지분을 소유하여 지배주주에게 통제권을 제공하는 ‘사실06)

상의 지주회사’(de facto holding company)도 존재한다. 본 연구에서 사실상의 지주회사는 순수지주회사(pure holding

company)의 상대적인 의미로서 ‘영업지주회사(operating holding company)’를 의미한다.07)사실상의 지주회사는 자신의

사업을 영위하면서 출자를 수행하기 때문에 이들의 여타 계열사에 대한 출자는 영업의 효율성뿐만 아니라 그룹에 대한

통제의 성격을 내포할 것이다.

본 연구의 주요 목적은 지배주주가 기업가치에 추가하여 기업의 통제력에 대해서도 가치를 부여하는가를 분석하는 것이

다. 다른 조건이 일정하다면 지배주주는 기업가치를 포함하여 기업의 통제권에 대해 가치판단을 하고 사실상의 지주회사

의 지분을 더 많이 보유하고자 할 것이며 경우에 따라서는 기업가치를 포기하면서까지 통제권 확보를 중요시 할 수도 있

을 것이다.

3. 분석자료 및 분석방법

3.1 표본

본 연구에서는 1998년부터 2001년의 기간 동안 연말을 기준으로 거래소에 상장된 비금융 제조기업을 대상으로 한다. 분

석기간은 두 가지 이유에 의해 합리화될 수 있는데 첫째, 경제위기 시점인 1997년 이후 많은 기업들이 구조조정을 경험했

으며 소유구조가 크게 변화하였다는 점이다. 구조조정 과정은 가족이 자신의 소유구조를 변화할 기회라는 점에서 중요하

다. 구조조정 과정에서 성과가 좋은 계열사의 지분을 더 많이 보유하고자 하는데 반해 성과가 나쁜 계열사의 지분은 계열

사에게 보유하도록 할 유인이 더 강할 것이기 때문이다. 반면 소유구조의 변화에 따른 시간의 흐름이 충분하지 않았기 때

문에 소유구조가 기업성과에 영향을 미칠 가능성은 작다고 판단된다.

둘째, 국내 공정거래법에 따르면 1998년 이전까지 30대 기업집단에 속한 모든 계열사에 순자산의 25% 상한선을 규정해

오다 1998년부터 2001년까지 한시적으로 출자총액제한제도를 폐지한 바 있다. 따라서 이러한 규제가 없는 시기의 분석이

지배주주의 유인에 대한 정확한 분석과 해석을 제공할 수 있을 것이다.

거래소에서 제공한 소유구조 자료와의 일관성을 위해 12월 말이 결산월인 기업만을 대상으로 하였다. 한편 자본이 잠식

된 기업08)과 기업가치 등 변수를 계산할 수 없는 경우 표본에서 제외하였다. 이 기준을 따라서 2001년을 기준으로 거래

소에 상장된 624개의 비금융 제조기업이 존재하고, 이 중에서 463개의 표본이 선정되었고, 전체 표본기간인 1998년에서

2001년까지 1,828개의 표본이 일차적으로 선정되었다.

본 연구에서는 지배주주가 가족인 기업만을 대상으로 하기 때문에 모든 상장기업에 대해 지배주주가 가족인지 여부를 조

사하였다. 가족 구성원은 혈족과 친족을 모두 포괄하는 것으로 정의한다. 어떤 기업에서는 가족 지분이 전혀 없음에도 계

열사 지분을 이용하여 가족이 지배권을 행사하는 경우도 발생한다. 이 경우 계열사 지분을 추적하여 최종적으로 지배주

주인 가족이 존재하는가의 여부를 확인하고 존재하는 경우만 ‘가족기업’으로 분류한다. 지배주주가 가족이 아닌 정부, 외

국인, 금융기관인 경우와 지배주주가 존재하지 않는 경우09)는 표본에서 제외된다.

2001년에 463개 기업 중에서 지배주주가 가족이 아닌 50개 기업을 제외하였고, 전체 표본기간에 대해서는 1,828개 기업

중에서 130개 기업을 제외하였다. 제외된 기업들은 대부분 지배주주가 금융기관 또는 정부인 경우로서 구조조정을 경험

하면서 채권단이 경영권을 행사하거나 법정관리에 있는 기업들이다.

마지막 표본의 선정기준은 계열사의 존재여부이다. 만약 계열사가 존재하지 않고 독립기업이라면 모든 통제권은 가족 지

분에 의해 보장된다. 계열사가 존재하지 않는다면 통제권을 이용한 사적이익이 지배주주 자신에게 귀결되므로 본 연구의

대상이 될 수 없다. 2001년을 기준으로 413개 가족기업 중에서 42개 기업만이 계열사가 없었고 전체표본의 경우 1,698개

가족기업 중에서 168개 기업이 계열사가 없었다. 위의 다양한 기준에 따라 최종적으로 선정된 표본의 수는 1,530개이다.

최종표본은 1,034개 그룹연도에 속해있으며 이 중 재벌그룹의 수는 104개로 이루어져 있다. 다음의 <표 1>에서 표본의 선

정과정과 각 연도의 표본의 수를 제시한다.

[표 1] 표본의 선정

표본의 선정 과정표본의 선정 과정연 도

1998 1999 2000 2001 합계

상장된 비금융 제조기업의 수 654 635 628 624 2,541

자본잠식 기업의 수 (98) (90) (83) (54) (325)

결산월이 12월이 아닌 기업의 수 (74) (64) (48) (52) (238)

변수를 계산할 수 없는 기업의 수 (42) (27) (26) (55) (150)

위의 세 기준에 따라 선택된 표본의 수 440 454 471 463 1,828

지배주주가 가족이 아닌 기업의 수 (17) (24) (39) (50) (130)

계열사가 없는 기업의 수 (42) (45) (39) (42) (168)

최종표본의 수 381 385 393 371 1,530

그룹의 수 251 259 270 254 1,034

재벌그룹의 수 25 28 26 25 104

3.2 기초통계량과 설명변수의 기대효과

3.2.1 소유구조

본 연구에서 사용된 소유구조 자료는 한국증권거래소에서 제공하였고10) 모든 소유구조는 각 연도말을 기준으로 보통주

발행주식수 대비 보유하고 있는 지분율로 계산된다. 기업특성 및 재무변수와 관련한 자료는 한국신용평가정보㈜의 KIS-

2000을 이용하여 추출하였다. 다른 계열사에 대한 출자 및 채권투자와 같은 내부거래 정보는 각 기업의 감사보고서 주석

사항을 확인하여 직접 수집하였다. Q 비율을 계산하기 위한 주가자료는 한국증권연구원의 KSRI database를 이용하여 추

출하였다.

국내 상장기업의 소유구조는 지배주주가 자신의 개인 소유지분 뿐만 아니라 계열사 등 특수관계인의 지분을 이용하여 경

영권을 확보하는 특성을 가지고 있다. <표 1>에서 선정된 최종표본을 기준으로 한 소유구조의 기초통계가 <표 2>에 제시

되어 있다. 지배주주와 가족은 평균 20.7%를 보유하고, 계열사는 13.4%을 보유하여 대부분의 내부지분을 형성하고 있다.

한편 비영리법인과 임원은 각각 1% 내외의 지분만을 보유하고 있다. 따라서 지배주주가 직·간접적으로 의결권을 행사할

수 있는 총 내부지분은 평균적으로 35.2%에 달한다.

<표 12>의 상관계수표에 따르면 가족 지분과 계열사 지분 사이에 강한 음의 상관관계를 보인다. 상관계수는 -0.533에 달

하며 1% 수준에서 유의한 값이다. 이는 가족 지분과 계열사 지분 사이에 대체관계가 있다는 것을 암시한다. 지배주주의

가족뿐만 아니라 계열사 입장에서도 지분을 투자할 자금력에 제약이 있기 때문에 지배주주가 그룹 차원에서 지배권을 유

지하기 위해 가족과 계열사의 부를 적절하게 배분하는 것으로 해석된다.

<표 2> 소유구조의 기초통계량, 1998-2001

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 한다. 표본은 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 가족 지

분은 지배주주와 가족(친족 및 혈족 포함)이 보유한 지분율을 합한 값이다. 계열사 지분은 계열사 지분율을 합한 값이다.

계열 비영리법인 지분은 지배주주가 통제하는 각종 재단이 보유한 지분율을 합한 값이다. 가족을 제외한 임원 지분은 지

배주주의 가족이 아닌 경영자가 보유한 지분율을 합한 값이다. 내부지분은 위 네 가지 지분율의 합으로 계산된다.

변수명 평균(%) 중간값(%) 표준편차(%) 최소값(%) 최대값(%)

가족 지분 20.7 20.5 15.4 0.0 76.3

계열사 지분 13.4 6.2 16.7 0.0 97.6

계열 비영리법인 지분 0.7 0.0 2.3 0.0 28.0

가족을 제외한 임원 지분 1.1 0.1 2.7 0.0 23.5

총 내부지분 35.2 35.0 15.5 0.6 97.6

<표 3>에서는 표본기간인 1998년부터 2001년 기간 동안 소유구조가 어떻게 변화해 왔는지를 나타내고 있다. 예상한 바와

같이 경제위기 직후인 본 연구의 표본기간 동안 소유구조에 상당한 변화가 있었다는 것을 알 수 있다. 1998년에서 1999년

사이에 평균 가족 지분은 1%p 하락한 반면 2000년에 와서는 1.6%p 증가하고, 2001년에는 1%p 다시 증가한다. 이러한 가

족 지분의 변화는 가족 지분의 결정요인을 분석하고 있는 본 연구의 목적과 부합하는 현상이다.

< 표 3> 소유구조의 추이, 1998-2001

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 한다. 표본은 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 가족 지

분은 지배주주와 가족(친족 및 혈족 포함)이 보유한 지분율을 합한 값이다. 계열사 지분은 계열사 지분율을 합한 값이다.

내부지분은 가족 지분, 계열사 지분, 계열 비영리법인 지분과 가족을 제외한 임원 지분율의 합으로 계산된다.

연도 가족 지분(%) 계열사 지분(%) 내부지분(%) 표본수

1998 20.8 12.7 34.9 381

1999 19.3 13.0 33.5 385

2000 20.9 13.9 35.8 393

2001 21.9 13.8 36.6 371

평균 20.7 13.4 35.2 1,530

다음의 <표 4>에서는 소유의 주체별 분포를 제시한다. 가족 지분과 계열사 지분은 모두 0~10%의 범위에서 가장 높은 빈

도를 나타내고, 20~30%의 범위에서 두 번째로 높은 빈도를 보인다. 내부지분의 경우 20~30%의 범위에서 가장 높은 빈도

를 나타내고 있다.

<표 4> 소유구조의 분포

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 한다. 표본은 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 가족 지

분은 지배주주와 가족(친족 및 혈족 포함)이 보유한 지분율을 합한 값이다. 계열사 지분은 계열사 지분율을 합한 값이다.

내부지분은 가족 지분, 계열사 지분, 계열 비영리법인 지분과 가족을 제외한 임원 지분율의 합으로 계산된다.

지분율범위(%)가족 지분 계열사 지분 내부지분

빈도 비율(%) 빈도 비율(%) 빈도 비율(%)

0-10 465 30.4 902 59.0 55 3.6

10-20 279 18.2 179 11.7 186 12.2

20-30 368 24.1 208 13.6 398 26.0

30-40 220 14.4 99 6.5 328 21.4

40-50 150 9.8 79 5.2 326 21.3

50-60 38 2.5 33 2.2 136 8.9

60-70 7 0.5 20 1.3 64 4.2

70-80 3 0.2 6 0.4 29 1.9

80-90 0 0.0 2 0.1 5 0.3

90-100 0 0.0 2 0.1 3 0.2

합계 1,530 100.0 1,530 100.0 1,530 100.0

3.2.2 독립변수와 기대효과

기존 연구에 따르면 소유구조는 내생적으로 결정되며, 기업가치는 소유구조를 설명하는 가장 중요한 변수이다. 본 연구

에서 기업가치는 자산의 시장가치 대 장부가치의 비율인 Tobin’s Q 비율로 측정한다. 여기서 시장가치는 주식의 시장가

치와 부채의 장부가치의 합계액이다. 주식의 시장가치는 해당 연도의 월평균 주가를 이용하여 계산한다.11) 지배주주의

가족은 부의 제약으로 인해 성과가 좋은 계열사의 주식을 선택적으로 보유하고자 할 것이므로 기업가치가 클수록 가족

지분이 많을 것으로 예상할 수 있다.

그러나 기업가치가 계열사 지분에 미치는 영향은 가족 지분의 경우와 다를 수 있다. 본 연구에서는 계열사 지분의 역할이

효율적인 사업을 영위하기 위해서라기 보다는 지배주주에게 그룹에 대한 통제권을 제공하기 위한 것으로 가정한다. 만약

계열사에게 부의 제약이 존재하지 않는다면 계열사들은 성과가 좋은지 나쁜지에 상관없이 다른 계열사의 주식을 보유하

게 될 것이다. 따라서 계열사의 부에 제약이 없다면 기업가치가 계열사 지분에 미치는 영향에 대한 결론을 내리기는 어렵

다.

현실적으로 재벌의 계열사는 유용가능한 자원에 한계가 있고, 출자에 대해 정부차원의 규제를 받기 때문에 계열사의 부

에 제약이 존재한다고 볼 수도 있다. 이러한 상황하에서 지배주주가 성과가 나쁜 계열사에 대해서도 지배권을 유지하고

자 한다면 다른 계열사에게 이 기업을 소유하도록 할 것으로 예상할 수 있다. 따라서 부의 제약이 가족뿐만 아니라 계열사

에게도계열사에게도 적용된다면 가족은 성과가 좋은 계열사의 지분을 보유할 것이고, 계열사들은 상대적으로 성과가 나

쁜 계열사의 지분을 보유할 것이다.

기업규모는 보통주의 시가총액에 자연로그를 취한 값으로 측정하고12)규모가 큰 기업일수록 가족 지분이 작을 것으로

예상한다. 기업이 성장하고 규모가 커짐에 따라 자본조달의 목적으로 신주를 발행할 때 지배주주는 부의 제약으로 인해

직접 인수하기가 어렵게 되고 이 기업에 대한 지속적인 지배를 위해서 계열사로 하여금 인수하게 할 것이다. 따라서 계열

사가 인수할 가능성이 커지기 때문에 규모가 클수록 계열사 지분이 클 것으로 예상한다.

성장기회는 과거 3년간 매출액 증가율의 평균값으로 측정한다. 지배주주는 성장 잠재력이 큰 계열사의 지분을 보유하고

자 할 것이므로 성장기회는 가족 지분에 양(+)의 영향을 미칠 것이다. 그러나 성장기회가 계열사 지분에 미치는 영향은 판

단하기 어렵다. 우선 가족 지분과 계열사 지분은 대체관계에 있기 때문에 성장기회가 클수록 계열사 지분이 작을 수 있지

만, 성장기회가 큰 기업이 많은 투자자금을 요하는 경우 지배주주의 부의 제약으로 인해 계열사 지분이 클 수도 있기 때문

이다. 기업의 위험은 해당 연도의 일별 주가수익률과 종합주가지수수익률을 이용한 시장모형으로부터 추정된 베타계수

로 측정한다.13)Demsetz(1983)와 Demsetz와 Lehn(1985)의 연구를 따라서 가족과 계열사가 모두 위험회피적이라면 위험의

정도는 가족 지분과 계열사 지분에 모두 음(-)의 영향을 미칠 것이다. 그러나 지배주주가 위험이 큰 계열사도 지배하고자

한다면 이 기업을 다른 계열사에게 소유하도록 할 것이다. 따라서 위험이 큰 기업일수록 계열사 지분이 클 가능성도 존재

한다.

설립연수는 기업의 설립 후 연수로 측정한다. 기업의 역사가 오래될수록 외부자본을 많이 조달했을 것이므로 소유가 분

산될 것이다. 따라서 설립연수는 가족 지분과 계열사 지분에 모두 음(-)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. 부채비율은 부채

대 자산의 비율로 측정한다. 부채비율은 기업의 재무위험을 나타내므로 베타계수의 경우와 동일한 이유로 부채비율은 가

족 지분에는 음(-)의 영향을 미치는 반면 계열사 지분에는 음(-) 또는 양(+)의 영향을 미칠 것으로 기대한다.

계열사에 대한 출자는 출자금액14) 대비 기업이 보유한 투자자산 총액의 비율로 측정한다. 이 측정치는 특정 기업의 투자

자산중에서 다른 계열사를 통제하기 위해 얼마나 많은 정도로 이용되고 있는가를 나타낸다. 순수지주회사의 경우 모든

투자자산이 다른 계열사의 투자자산일 것이므로 이 변수의 값은 1이 된다. 반면 다른 계열사에 출자를 하지 않은 기업의

경우는 다른 계열사에 대한 통제권이 없고, 0의 값을 가지게 된다. 이 변수는 계열사에 대한 출자를 많이 한 기업은 지배주

주에게 더 많은 지배권을 제공할 것이라는 ‘사실상의 지주회사 효과’를 측정하기 위해 고안되었다. 따라서 계열사에 대한

출자는 가족 지분에 양(+)의 영향을 미칠 것으로 예상한다. 지배주주는 부가 한정되어 있고 계열사의 출자에 제약이 없다

면 계열사들로 하여금 사실상의 지주회사에 더 많이 출자하게 할 것이다. 이 경우 계열사에 대한 출자는 계열사 지분에

양(+)의 영향을 미치게 된다. 반대로 지배주주와 계열사에 모두 부의 제약이 따른다면 지배주주에게 지배권을 제공해주

는 가족 지분과 계열사 지분은 상호 대체효과를 가질 것이다.15)이 경우 계열사에 대한 출자는 계열사 지분에 음(-)의 영

향을 미치게 된다.

본 연구에서는 지주회사 효과의 일관성을 검증하기 위해 두 가지의 다른 측정치를 사용한다. 첫째, 계열사에 대한 출자의

절대금액에 자연로그를 취한 값을 사용하고 둘째, 표본의 그룹에 속한 모든 계열사16)의 출자총액 대비 특정 계열사의 출

자금액의 비율을 사용한다.

계열사에 대한 채권투자도 출자의 경우와 마찬가지로 투자자산 대비 비율로 측정한다.17)계열사에 대한 채권투자는 채

권을 발행한 기업에 자본을 제공해 주지만 지배주주에게 그룹에 대한 지배권을 제공해 주지는 못한다. 만약 계열사의 채

권이 공개시장과 동일한 수익률(yield to maturity)로 거래가 이루어진다면 다른 계열사가 인수할 경제적 유인은 없다. 이

경우 계열사가 채권을 인수하는 것은 채권의 발행기업을 지원하는 수단일 것이므로 지배주주는 인수기업의 지분을 보유

하기를 꺼리고 계열사로 하여금 인수기업을 소유하도록 할 것이다. 따라서 지배주주가 채권의 계열사 인수를 통한 지원

을 추구한다면 계열사에 대한 채권투자는 계열사 지분에 양(+)의 영향을 미치지만 가족 지분에는 음(-)의 영향을 미칠 것

으로 예상한다.

재벌그룹 더미는 30대 재벌에 속한 기업을 식별하기 위해 사용한다. 30대 재벌에 속해 있는 계열사들은 공정거래위원회

로부터 소유, 출자 및 내부거래에 엄격한 규제를 받기 때문에 이외의 그룹과 다른 특성을 갖게 될 것이라는 점을 통제한

다. 유상증자 더미는 특정 연도에 유상증자를 실시했으면 1이고, 아니면 0인 값을 갖는다. 이 변수는 기업의 유상증자시

지분의 희석효과가 발생하는 문제를 통제한다. 지배주주의 부가 제약되어 있다면 유상증자시 신주를 제한적으로만 인수

할 수 있으므로 유상증자 더미는 가족 지분에 음(-)의 영향을 미칠 것이다. 동일한 논리가 계열사 지분에도 적용되지만 지

배주주가 통제권을 유지하고자 한다면 유상증자 기업의 신주를 계열사가 인수하도록 할 것이다. 이 경우 유상증자 더미

는 계열사 지분에 양(+)의 영향을 미치게 될 것이다.

이상 정의된 독립변수의 기초통계가 다음의 <표 5>에 제시되어 있다. Q 비율은 연평균으로 측정하거나 연말기준으로 측

정하거나 큰 차이가 없다. 다만 연평균으로 측정한 경우가 최소값이 커 더 좁은 범위에 분포한다는 것을 알 수 있다. 연말

기준으로 Q 비율을 계산하는 경우 연말주가의 영향으로 분석결과에 편의가 나타날 수 있다는 점을 고려하여 향후 회귀분

석시 연평균 Q 비율을 이용할 것이다. 설립 후 연수는 평균 32년 가량되고 최소 2년에서 82년 사이에 분포한다. 본 연구에

서 통제권으로 해석하는 투자자산 대비 계열사 투자주식은 평균 32.9%이고, 0에서 98.5% 사이에 분포한다. 투자자산 대

비 계열사 투자채권은 평균 0.4%로서 매우 미미한 수준이고 중간값도 0이지만 최대 60.2%나 투자한 경우도 존재한다. 본

연구의 표본에서 재벌에 속한 기업은 27.6%이고, 36.5%의 기업이 특정 연도에 유상증자를 실시하였다.

<표 5> 독립변수의 기초통계량

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 하여 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 기업가치를 측

정하는 Q 비율(Tobin’s Q)은 자산의 시가 대 장부가치 비율로 계산한다. 자산의 시장가치는 주식의 시장가치와 부채의 장

부가치의 합으로 계산된다. 기업규모는 ln (보통주 시가총액)로 계산하고, 설립연수은 기업이 설립된 후 연수이며 부채비

율은 부채/자산으로 계산한다. 매출액 증가율은 과거 3년간 자료를 이용하여 평균값으로 측정한다. 베타는 해당연도의

일별 주식수익률과 종합주가지수수익률을 이용하여 시장모형으로부터 추정된 값이다. 계열사 투자주식(채권)은 다른 계

열사에 투자한 주식(채권)금액 대비 투자자산으로 계산한다. 계열사수는 동일한 지배주주가 통제하는 계열회사의 개수

이다. 재벌더미는 해당연도에 30대 재벌에 속해 있으면 1, 아니면 0인 더미변수이다. 유상증자 더미는 특정 연도에 새로운

유상증자를 실시하였으면 1, 아니면 0인 더미변수이다.

독립변수 평균 중간값 표준편차 최소값 최대값

Q 비율 (연말기준) 1.188 1.079 0.441 0.163 6.551

Q 비율 (연평균) 1.198 1.086 0.444 0.428 6.864

Ln (보통주 시가총액) 24.625 24.410 1.484 20.747 31.382

설립연수 32.032 30.097 11.683 2.023 82.023

부채비율 (부채/자산) 0.555 0.563 0.191 0.044 0.999

매출액 증가율 0.140 0.089 0.404 -0.541 7.751

베타 0.721 0.710 0.260 -0.176 2.043

계열사 투자주식 0.379 0.367 0.277 0.000 0.985

계열사 투자채권 0.004 0.000 0.033 0.000 0.602

계열사수 12.597 6.000 15.038 1.000 63.000

재벌더미 0.276 0.000 0.447 0.000 1.000

유상증자 더미 0.365 0.000 0.482 0.000 1.000

3.3 회귀분석모형

본 연구의 자료는 1998년부터 2001년까지 동일한 기업이 불규칙하게 관측되는 패널자료(unbalanced panel)에 해당한다.

이러한 패널효과를 통제하기 위해 변동효과 패널(random-effects panel) 모형을 사용한다. 대부분의 모형에서 Breusch와

Pagan(1980)의 Lagrange multiplier(LM) test 결과 변동효과의 분산이 0이라는 귀무가설이 강하게 기각되었다. 따라서 고정

효과(fixed-effects)보다 변동효과 모형을 사용하는 것이 더 효율적인 방법이 된다.18)

본 연구의 주요 목적은 가족 지분의 결정요인이지만 별도로 계열사 지분의 결정요인을 추가로 다룬다. 가족 지분의 결정

요인을 분석함으로써 지배주주 및 가족이 직접 보유하게 되는 유인을 확인할 수 있지만 지배주주의 지배권을 구성하고

있는 또 다른 소유의 형태인 계열사 지분의 결정요인은 다를 수 있기 때문이다. 다음의 (1)식은 본 연구에서 사용되는 회

귀분석 모형이다. 19)

Yit = μ+ yrt + β'xit + ｕi + εit(1)

i : 기업 1, … , N

t : 1998년~2001년

Yit : 가족 지분 또는 계열사 지분

μ : 상수항

Trt : 연도더미

ui : 변동효과 (random-effects)

xit : 독립변수 (Q 비율, 기업규모, 설립연수, 부채비율, 베타, 매출액 증가율, 계열사 투자주식, 계열사 투자채권, 재벌더미,

유상증자 더미)

εit : 오차항

위 모형은 패널자료의 개별기업간 차이의 효과를 오차항의 변동효과에 반영하고, 시계열적 변동요인은 연도더미로 통제

하는 모형이다. 상기한 것처럼 Breusch와 Pagan(1980)의 LM test 결과가 입증하듯이 변동효과가 존재하는 경우 위 모형은

본 연구의 자료를 가장 효율적으로 반영하는 모형이 된다.

4. 회귀분석결과

4.1 소유구조의 결정요인

<표 6>에서는 각각 가족 지분과 계열사 지분의 결정요인을 분석한다. 우선 기업가치는 가족 지분에는 양(+)의 영향을 미

치고 계열사 지분에는 음(-)의 영향을 미치지만 모든 회귀식에서 Q 비율의 계수값은 통계적으로 유의하지 않다.

<표 6>의 회귀식 (2)에서 계열사 투자주식은 가족 지분에 유의한 양(+)의 계수값을 보인다. 계열사 투자주식이 큰 기업은

지배주주에게 그룹에 대한 통제권을 제공하기 때문에 사실상의 지주회사로서 역할을 수행한다. 따라서 이 결과는 지배주

주가 사실상의 지주회사의 지분을 더 많이 보유한다는 것을 의미한다. 또한 Q 비율이 유의하지 않았던 것과 비교하여 지

배주주가 기업가치보다는 통제권에 더 많은 가치를 부여한다는 것을 나타낸다. 한편 회귀식 (5)에서 계열사 투자주식은

음(-)의 계수값을 갖지만 유의성이 없다.20)

회귀식 (2)에서 계열사 투자채권이 가족 지분에 미치는 영향은 양(+)의 효과이지만 유의하지 않다. 그러나 식 (5)에서 계

열사 투자채권이 계열사 지분에 미치는 영향은 유의한 음(-)의 효과를 보인다. 이 결과는 본 연구의 예상과 반대되는 결과

로서 채권투자가 지배주주에게 통제권을 제공하지 않고 자본제공의 역할만 수행할지라도 통제권이 큰 기업이 주로 채권

을 인수를 통해 계열사를 지원해온 결과로 해석된다.21)

기업규모는 가족 지분에는 유의한 음(-)의 영향을 미치고, 계열사 지분에는 양(+)의 영향을 미친다. 이 결과는 Demsetz와

Lehn(1985)의 연구결과와 같이 규모가 클수록 소유가 분산된다는 것을 나타내고, 동 기업에 대한 내부지분의 확보를 통해

지배권을 유지하기 위해 계열사 지분을 동원한다는 것을 암시한다.

설립연수의 경우 가족 지분에는 양(+)의 영향을 미치는 반면 계열사 지분에는 음(-)의 영향을 미치지만 유의하지는 않다.

부채비율은 가족 지분과 계열사 지분에 모두 음(-)의 영향을 미치지만 가족 지분에만 일관되게 유의한 음(-)의 계수값을

보인다. 이 결과는 가족과 계열사가 모두 재무위험이 큰 기업의 지분을 보유하기를 꺼리지만 가족이 더욱 위험회피적이

라는 것을 나타낸다. 한편 베타계수의 경우 가족 지분과 계열사 지분에 모두 유의한 음(-)의 영향을 미친다. 베타는 기업의

경영진이 통제불가능한 체계적 위험을 의미하므로 베타가 큰 기업의 지분은 가족과 계열사가 모두 보유하기를 꺼리게 된

것으로 해석할 수 있다.

재벌더미는 가족 지분에는 유의한 음(-)의 영향을 미치는 반면 계열사 지분에는 유의한 양(+)의 영향을 미친다. 이는 재벌

그룹은 비재벌그룹보다 평균적으로 가족 지분이 작고, 계열사 지분을 크다는 것을 반영한다. 또한 재벌그룹의 지배주주

는 자신의 보유지분을 통해 그룹을 통제한다기 보다는 계열사가 보유한 지분을 통해 그룹에 대한 지배권을 확보한다는

것을 의미한다. 유상증자더미는 가족 지분에 유의한 음(-)의 영향을 미치지만 계열사 지분에 미치는 영향은 유의하지 않

다. 이는 가족이 계열사보다 더 부의 제약이 크기 때문에 계열사의 유상증자시 신주를 인수하는데 참여하기 어렵게 되어

자신의 지분율이 감소했음을 나타낸다.

한편 외부대주주의 존재22)가 기업의 소유구조에 영향을 미칠 수 있다. 외부대주주가 많은 경우 경영권을 방어하기 위해

가족 지분 또는 계열사 지분을 활용하여 내부지분을 확보하는 것이 중요해지지만, 반대로 외부대주주가 없다면 가족 지

분이 낮아도 계열사 지분을 높이면 충분히 사적 이익을 누릴 수 있다. 그러나 회귀식 (3)과 (6)의 결과에 따르면 외부 대주

주 지분율의 계수값은 모두 음(-)의 값을 보여 외부 대주주 지분의 존재로 인해 단지 가족 및 계열사 지분은 작을 수 밖에

없었으며 위와 같은 지배주주의 유인에는 영향을 미치지 않는 것으로 나타난다. 다만 외부 대주주 지분율이 가족 지분에

미치는 영향은 1% 수준에서 유의하지만 계열사 지분에는 10% 수준에서 유의성을 보여 외부 대주주가 계열사 지분보다

는 가족 지분의 증가를 제약하는 측면이 크다.

이상의 결과는 지배주주는 기업가치가 큰 기업의 지분을 보유한다는 기존의 연구와 달리 기업가치가 큰 기업보다는 통제

권이 큰 사실상의 지주회사의 지분을 더 많이 보유한다는 새로운 결과를 제시한다는데 의미가 있다.

<표 6> 가족 및 계열사 지분의 결정요인 : 변동효과 패널모형

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 하여 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 가족 지분은 지

배주주와 그의 가족(혈족 및 친족 포함)이 직접 보유한 지분율이고, 계열사 지분은 계열사 지분율의 합이다. 기업가치를

측정하는 Q 비율(Tobin’s Q)은 자산의 시가 대 장부가치 비율로 계산한다. 자산의 시장가치는 주식의 시장가치와 부채의

장부가치의 합으로 계산된다. 기업규모는 ln (보통주 시가총액)로 계산하고, 설립연수은 기업이 설립된 후 연수이며 부채

비율은 부채/자산으로 계산한다. 매출액 증가율은 과거 3년간 자료를 이용하여 평균값으로 측정한다. 베타는 해당연도의

일별 주식수익률과 종합주가지수수익률을 이용하여 시장모형으로부터 추정된 값이다. 계열사 투자주식(채권)은 다른 계

열사에 투자한 주식(채권)금액 대비 투자자산으로 계산한다. 재벌더미는 해당연도에 30대 재벌에 속해 있으면 1, 아니면

0인 더미변수이다. 유상증자 더미는 특정 연도에 새로운 유상증자를 실시하였으면 1, 아니면 0인 더미변수이다. 외부대주

주 지분율은 보통주를 5% 이상 보유한 주주들의 지분율을 합한 값이다. 모든 회귀식에는 변동효과를 고려하고 연도더미

가 포함되어 있다. ( )안에는 z-값이 제시되어 있고, a, b와 c는 각각 1%, 5%와 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

종속변수 가족 지분 계열사 지분

회귀식 (1) (2) (3) (4) (5) (6)

상수항0.5956(6.68)a

0.6039(6.78)a

0.5473(7.84)a

-0.1121(-1.01)

-0.1147(1.04)

-0.0592(-0.68)

Q 비율0.0053(1.09)

0.0057(1.18)

0.0051(1.06)

-0.0072(-1.17)

-0.0073(-1.19)

-0.0076(-1.24)

기업규모-0.0104(-3.67)a

-0.0110(-3.88)a

-0.0107(-3.80)a

0.0092(2.63)a

0.0095(2.70)a

0.0097(2.75)a

설립연수0.0006(1.08)

0.0005(1.02)

0.0005(0.98)

-0.0008(-1.42)

-0.0008(-1.40)

-0.0009(-1.43)

부채비율-0.0733(-4.12)a

-0.0687(-3.85)a

-0.0726(-4.08)a

-0.0055(-0.25)

-0.0087(-0.39)

-0.0101(-0.45)

매출액 증가율-0.0020(-0.43)

-0.0024(-0.52)

-0.0018(-0.38)

-0.0085(-1.43)

-0.0077(-1.29)

-0.0074(-1.24)

베타-0.0368(-4.49)a

-0.0369(-4.50)a

-0.0384(-4.70)a

-0.0260(-2.49)b

-0.0260(-2.49)b

-0.0267(-2.56)b

계열사 투자주식 0.0230(2.45)b

0.0205(2.18)b

-0.0117(-0.98)

-0.0129(-1.09)

계열사 투자채권 0.0610(1.19)

0.0575(1.12)

-0.1320(-2.02)b

-0.1338(-2.05)b

재벌더미-0.0655(-7.54)a

-0.0656(-7.57)a

-0.0666(-7.72)a

0.0725(6.69)a

0.0733(6.77)a

0.0730(6.75)a

유상증자더미-0.0130(-3.49)a

-0.0128(-3.44)a

-0.0133(-3.55)a

0.0019(0.40)

0.0015(0.31)

0.0013(0.27)

외부대주주 지분율 -0.1300(-4.29)a

-0.0638(-1.66)c

변동효과 포함 포함 포함 포함 포함 포함

연도더미 포함 포함 포함 포함 포함 포함

R2 0.2659 0.2687 0.2870 0.1431 0.1417 0.1391

4.2 내생성 분석

한편 앞에서의 분석은 소유구조 변수를 내생변수로 가정하고 있으나 모형의 독립변수로 사용되는 기업가치와 계열사 투

자주식 및 부채비율간에 내생성이 존재할 가능성이 있다. Davies 외(2005)의 연구를 비롯한 기존의 많은 연구에 따르면 기

업가치와 소유구조는 상호 내생적으로 결정된다고 주장하고 있다. 또한 계열사 투자주식 변수도 그룹의 형성과정으로 판

단하면 그룹의 출발점이 된 기업은 자연히 지배주주 지분율이 높을 것이기 때문에 본 연구의 모형과 달리 내생변수로서

파악할 수 있다.23)마지막으로 부채비율도 자본구조에 대한 기존의 연구에 따르면 소유구조 및 다른 변수들의 영향을 받

아 내생적으로 결정될 수 있다.24) 이러한 가능성을 염두에 두고 다음의 연립방정식 모형을 설정하여 2단계 최소자승

법(2-state least squares)에 의해 추정하고자 한다.

소유구조25) = f (기업가치, 계열사 투자주식, 부채비율, 기업규모, 베타계수, 유상증자 더미)

기업가치 = h (소유구조, 부채비율, 기업규모, 매출액 증가율, 설립연수)

계열사 투자주식 = g (소유구조, 기업가치, 부채비율, 기업규모, 설립연수)

부채비율 = I (소유구조, 기업가치, 기업규모, 매출액 증가율, 베타계수, ROA)

위 모형에서 가족 지분과 기업가치 및 부채비율 모형은 박경서와 백재승(2001)의 연구를 참조하여 설정하고, 계열사 투자

주식 모형은 강형철 외(2006)의 연구를 참조하였다. 소유구조를 가족 지분으로 파악한 모형을 추정한 결과가 다음의 <표

7-a>에 제시되어 있다. 우선 가족 지분 모형의 결과에 따르면 기업의 규모와 위험도가 클수록 지배주주 지분율이 적다는

기존의 결과가 유지되고, 계열사 투자주식 변수의 계수값도 유의한 양(+)의 값을 보여 내생성을 통제하더라도 사실상의

지주회사 효과가 지지되고 있다. 기업가치 모형에서는 가족 지분의 유의성이 없으며 부채비율이 작을수록, 성장기회가

클수록 기업가치가 크다는 결과를 보이고 있다. 한편 계열사 투자주식 모형에서 가족 지분과 규모가 큰 기업일수록 계열

사에 대한 출자가 많다는 결과를 제시하고 있다. 이는 가족 지분과 계열사 투자주식 사이에 상호 내생적인 관계가 존재함

을 나타낸다. 마지막으로 부채비율 모형에서는 가족 지분이 작거나 수익성이 나쁠수록, 규모가 큰 기업일수록 부채비율

이 크다는 결과를 보이고 있다.

한편 소유구조를 계열사 지분으로 파악한 모형을 추정한 결과가 <표 7-b>에 제시되어 있다. 우선 기업가치는 계열사 지분

에 영향을 미치지 않지만 계열사 지분이 많을수록 기업가치가 낮다는 결과를 보이고 있다. 계열사 지분을 지배주주의 소

유권과 의결권의 괴리도로 해석한다면 이 결과는 Joh(2003)과 Baek, Kang과 Park(2004)의 연구결과와 일치하는 결과이다.

계열사 지분의 결정모형에서는 계열사 투자주식이 유의한 음(-)의 계수값을 보이고 이는 앞서의 가족 지분 모형에서와 대

칭되는 결과로서 사실상의 지주회사 효과를 더 강하게 지지한다. 또한 계열사 지분이 클수록 계열사 투자주식이 작고, 부

채비율이 크다는 결과를 제시하고 있다.

이상의 결과에 따르면 본 연구의 결과가 내생성을 통제하더라도 일관되게 유지되고 있으며 오히려 본 연구의 주요가설인

사실상의 지주회사 효과는 더욱 강하게 나타난다는 것을 알 수 있다.

<표 7-a> 2단계 최소자승법(2-sls)을 이용한 연립방정식 모형 추정 : 가족 지분

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 하여 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 다음의 연립방

정식을 설정하고 2단계 최소자승법을 사용하여 추정한다.

- 가족 지분 = f (기업가치, 계열사 투자주식, 부채비율, 기업규모, 베타계수, 유상증자 더미)

- 기업가치 = h (가족 지분, 부채비율, 기업규모, 매출액 증가율, 설립연수)

- 계열사 투자주식 = g (가족 지분, 기업가치, 부채비율, 기업규모, 설립연수)

- 부채비율 = I (가족 지분, 기업가치, 기업규모, 매출액 증가율, 베타계수, ROA)

본 모형에서 새롭게 추가된 ROA는 당기순이익/자산으로 측정하고, 기업규모는 모형의 일관성을 위해 모두 ln(자산규

모)로 측정한다. 재벌더미는 2단계 최소자승법의 1단계에서만 투입되어 추가적인 도구변수로서의 역할을 수행하면서 재

벌효과가 통제된다. 모든 회귀식에는 연도더미와 산업더미가 포함되어 있으나 생략하였다. ( )안에는 t-값이 제시되어 있

고, a, b와 c는 각각 1%, 5%와 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

종속변수 가족 지분 Q 비율 계열사 투자주식 부채비율

상수항2.4821(2.59)a

2.8152(10.32)a

-1.6322(-4.58)a

-0.5759(-2.05)b

가족 지분0.0962(0.40)

0.3301(2.00)b

-0.3410(-3.20)a

Q 비율0.0448(0.25)

0.0194(0.18)

0.1248(1.61)

계열사 투자주식1.5715(3.12)a

부채비율0.3481(1.08)

-1.0559(-6.03)a

-0.2312(-1.36)

Ln(자산규모)-0.1355(-3.47)a

0.0136(1.30)

0.0867(11.71)a

0.0254(4.79)a

매출액 증가율 0.0894(3.49)a

-0.0127(-0.91)

설립연수 -0.0043(-4.68)a

-0.0004(-0.44)

베타-0.1823(-2.82)a

-0.0087(-0.38)

ROA -0.6500(-9.30)a

유상증자더미-0.0126(-0.42)

연도더미 포함 포함 포함 포함

산업더미 포함 포함 포함 포함

R2 0.3040 0.3478 0.2119 0.4454

<표 7-b> 2단계 최소자승법(2-sls)을 이용한 연립방정식 모형 추정 : 계열사 지분

표본은 계열사가 존재하는 가족기업만을 대상으로 하여 1998년부터 2001년 기간 동안 1,530개 기업이다. 다음의 연립방

정식을 설정하고 2단계 최소자승법을 사용하여 추정한다.

- 계열사 지분 = f (기업가치, 계열사 투자주식, 부채비율, 기업규모, 베타계수, 유상증자 더미)

- 기업가치 = h (계열사 지분, 부채비율, 기업규모, 매출액 증가율, 설립연수)

- 계열사 투자주식 = g (계열사 지분, 기업가치, 부채비율, 기업규모, 설립연수)

- 부채비율 = I (계열사 지분, 기업가치, 기업규모, 매출액 증가율, 베타계수, ROA)

본 모형에서 새롭게 추가된 ROA는 당기순이익/자산으로 측정하고, 기업규모는 모형의 일관성을 위해 모두 ln(자산규

모)로 측정한다. 재벌더미는 2단계 최소자승법의 1단계에서만 투입되어 추가적인 도구변수로서의 역할을 수행하면서 재

벌효과가 통제된다. 모든 회귀식에는 연도더미와 산업더미가 포함되어 있으나 생략하였다. ( )안에는 t-값이 제시되어 있

고, a, b와 c는 각각 1%, 5%와 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

종속변수 계열사 지분 Q 비율 계열사 투자주식 부채비율

상수항-3.0307(-2.47)b

2.7843(11.44)a

-1.0331(-2.68)a

-0.8106(-2.68)a

계열사 지분-0.4328(-2.41)b

-0.4971(-3.54)a

0.2733(3.02)a

Q 비율0.0412(0.18)

-0.1623(-1.29)

0.1498(1.79)c

계열사 투자주식-2.0139(-3.12)a

부채비율-0.6455(-1.56)

-1.0644(-7.26)

-0.5345(-3.07)a

Ln(자산규모)0.1703(3.40)a

0.0202(2.09)b

0.0916(12.39)a

0.0300(5.98)a

매출액 증가율 0.0823(3.19)a

-0.0119(-0.81)

설립연수 -0.0050(-5.17)a

-0.0018(-1.88)c

베타0.0805(0.98)

0.0340(1.48)

ROA -0.7245(-9.59)a

유상증자더미-0.0274(-0.71)

연도더미 포함 포함 포함 포함

산업더미 포함 포함 포함 포함

R2 0.1563 0.3522 0.2163 0.4328

4.3 지분율의 증분 기준 분석

지배주주 및 계열사 지분율을 지금까지의 분석과 같이 단순히 정태적으로만 파악하는 것은 단면적이라 할 수 있다. 지배

주주가 자신의 보유지분율을 변경하거나 계열사 지분율을 변경하는 의사결정은 동태적인 분석에 의해서만 설명이 가능

할 것이다. 따라서 지분율의 변동을 기준으로 한 분석이 지금까지의 분석과 유사한 결과를 나타내는지, 또는 어떠한 차이

점이 있는지 분석해 볼 필요가 있을 것이다. 또한 종속변수를 증분기준으로 변화시키고 설명변수를 직전 연도의 재무자

료로 설정함으로써 동시대적 분석에서 나타날 수 있는 내생성 문제도 크게 완화시킬 수 있을 것이다.

다음의 <표 8-a>와 <표 8-b>에서는 종속변수를 지배주주의 가족 지분율 및 계열사 지분율의 변화로 파악하고 지분이 증

가하는 경우와 감소하는 경우 및 변화가 없는 세 가지 경우에 대해 다항로짓분석(multinomial logistic regression)을 통해 분

석한 결과를 제시한다. 이러한 분석을 위해서는 표본에서 동일기업이 최소한 2년 이상 관측되는 경우만 종속변수의 계산

이 가능하기 때문에 표본수가 기존의 1,530개에서 1,091개로 감소한다.

우선 가족 지분의 변화에 대한 다항로짓분석 결과가 <표 8-a>에 제시되어 있다. 분석결과에 따르면 기업규모와 설립연수,

재벌더미 및 유상증자 더미는 회귀식 (1)과 (2)에서는 유의하지만 회귀식 (3)에서는 유의성이 없다. 이는 규모가 크거나 오

래된 기업일수록, 비재벌기업일수록, 유상증자를 실시한 기업일수록 가족 지분율 변화가 증가 또는 감소의 방향으로 이

루어졌다는 것을 나타낸다. 특히 이 결과는 유상증자를 실시한 기업일수록 가족 지분의 변화가능성이 큼에도 재벌기업의

지배주주는 어떤 이유에서건 자신의 지분을 변화하기 힘들었음을 의미한다. ) 또한 식 (3)에서 부채비율이 유의한 음(-)의

계수값을 보여 재무위험이 큰 기업일수록 가족 지분이 감소하기 보다는 증가할 가능성이 크다는 것을 나타내고, 지배주

주가 위험회피적이라는 기존의 결과를 지지한다. 한편 식 (2)에서 계열사 투자주식은 유의한 양(+)의 계수값을, 계열사 투

자채권은 유의한 음(-)의 계수값을 보이고, 식 (2)에서는 10% 수준에서 약하게 유의하다. 이 결과는 지배주주가 그룹에 대

한 통제력이 큰 계열사의 지분을 증가시킨다는 사실상의 지주회사 효과를 지지하고, 계열사에 대한 채권 투자가 지원의

목적이라면 지원기업의 지분을 보유하기를 꺼린다는 것을 암시한다.

계열사 지분의 변화에 대한 다항로짓분석 결과는 <표 8-b>에 제시되어 있다. 회귀식 (1)과 (2)에서 Q 비율과 기업규모, 재

벌더미는 유의하지만 식 (3)에서는 유의성이 없다. 이는 기업가치가 낮거나, 규모가 큰 기업일수록, 재벌기업일수록 방향

성에 관계없이 계열사 지분의 변화가 시도되었다는 것을 의미한다. Q 비율에 대한 결과는 기업가치가 큰 기업의 계열사

지분은 변화가 없을 가능성이 크지만 기업가치가 작은 기업의 경우 계열사 지분을 변화하는 시도가 많다는 것을 암시한

다. 재벌기업에 대한 결과는 앞서 가족 지분에 대한 결과와 반대되는 결과이며 재벌기업의 경우 계열사에 대한 내부지분

의 변화를 시도하는 경우 가족 지분을 변화하기 보다는 계열사 지분을 변화한다는 것이다. 한편 부채비율은 식 (1)에서는

유의한 양(+)의 값을, 식 (3)에서는 음(-)의 계수값을 보인다. 이는 앞서 가족 지분의 결과와 유사하게 계열사도 위험회피

적인 의사결정을 통해 나타난 결과로 해석된다. 매출액 증가율과 계열사 투자주식은 식 (2)에서는 유의한 양(+)의 계수값

을, (3)에서는 약한 유의성을 보인다. 이는 성장가능성이 풍부한 계열사에 대해 계열사로 하여금 소유하도록 하고, 또한

계열사에 대한 통제력이 큰 기업에 대해서도 계열사 지분을 증가시킨다는 결과이다. 계열사 투자주식에 대한 이러한 결

과는 지금까지의 정태적 분석에서 유의한 음(-)의 계수값을 보이거나 유의하지 않았던 것과 상충되는 결과이다. 그러나

정태적인 관점과는 달리 지금의 동태적 상황에서의 해석은 계열사에 대한 통제력이 큰 기업에 대해 추가로 지분율을 조

정하는 것다. 따라서 지배주주의 부가 제약되어 있다면 이 통제력이 큰 기업에 대해 자신의 지분을 늘리고 추가적으로 계

열사 지분도 늘리는 것이 그룹에 대한 지배권 확보에 있어 보다 유용할 것이다.

지분율의 증분을 기준으로 분석한 이상의 결과는 기존의 결과와 배치되는 것이 아니었으며 사실상의 지주회사 효과와 위

험회피적 성향에 대해 보다 의미있는 해석을 추가할 수 있었다.

<표 8-a> 다항로짓분석(Multinomial logistic regression) : 가족 지분율의 변화

표본은 1998년부터 2001년 기간 동안 동일기업이 최소 2개 연도에서 관측되는 1,091개 기업연도이다. 종속변수는 각각

(A) vs. (B)로 구성되어 있고, 이는 독립변수가 (B)에 미치는 영향에 비교하여 (A)가 얼마나 유의한 차이를 갖는 가를 나타

낸다. 모든 회귀식에는 연도더미와 산업더미가 포함되어 있으나 생략하였다. ( )안에는 z-값이 제시되어 있고, a, b와 c는

각각 1%, 5%와 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3)

종속변수가족 지분 감소 vs. 가족 지

분 불변

가족 지분 증가 vs. 가족 지

분 불변

가족 지분 증가 vs. 가족 지

분 감소

상수항-6.1944 (-2.93)a

-2.4127 (-1.16)

3.7816 (1.92)c

Q 비율-0.1380 (-0.74)

-0.3544 (-1.08)

-0.2164 (-0.65)

기업규모-2.0139(-3.12)a

0.1532 (1.72)c

-0.0934 (-1.13)

설립연수0.0179 (2.30)b

0.0255 (3.19)a

0.0076 (1.01)

부채비율0.9125 (1.55)

-0.8928 (-1.56)

-1.8053 (-3.18)a

매출액 증가율0.0208 (0.05)

0.2953 (0.72)

0.2744 (1.27)

베타-0.2800 (-0.60)

-0.1026 (-0.23)

0.1774 (0.45)

계열사 투자주식0.2438 (0.71)

0.7836 (2.27)b

0.5398 (1.73)c

계열사 투자채권-1.7467 (-0.96)

-5.4587 (-2.55)b

-3.7120 (-1.84)c

재벌더미-1.1808 (-5.07)a

-1.4182 (-5.69)a

-0.2374 (-0.96)

유상증자 더미0.4018 (2.18)b

0.3810 (2.04)b

-0.0208 (-0.12)

연도더미 포함 포함 포함

산업더미 포함 포함 포함

표본수 1,091 (불변기업: 353, 감소기업: 406, 증가기업: 401)

Pseudo R2 0.1060

<표 8-b> 다항로짓분석(Multinomial logistic regression) : 계열사 지분율의 변화

표본은 1998년부터 2001년 기간 동안 동일기업이 최소 2개 연도에서 관측되는 1,091개 기업연도이다. 종속변수는 각각

(A) vs. (B)로 구성되어 있고, 이는 독립변수가 (B)에 미치는 영향에 비교하여 (A)가 얼마나 유의한 차이를 갖는 가를 나타

낸다. 모든 회귀식에는 연도더미와 산업더미가 포함되어 있으나 생략하였다. ( )안에는 z-값이 제시되어 있고, a, b와 c는

각각 1%, 5%와 10% 수준에서 유의함을 나타낸다.

회귀식 (1) (2) (3)

종속변수계열사 지분 감소 vs. 계열

사 지분 불변

계열사 지분 증가 vs. 계열

사 지분 불변

계열사 지분 증가 vs. 계열

사 지분 감소

상수항-7.8630 (-3.07)a

-3.9123 (-1.86)c

3.9507 (1.66)c

Q 비율-0.6004 (-2.25)b

-0.9758 (-2.58)a

-0.3753 (-0.98)

기업규모0.3707 (3.98)a

0.2692 (3.41)a

-0.1015 (-1.04)

설립연수0.0042 (0.50)

0.0088 (1.12)

0.0046 (0.47)

부채비율1.8929 (2.88)a

-0.0852 (-0.14)

-1.9781 (-2.56)b

매출액 증가율0.1014 (0.28)

0.6856 (1.97)b

0.5842 (1.89)c

베타-0.2394 (-0.51)

-0.4073 (-0.98)

-0.1679 (-0.34)

계열사 투자주식0.2205 (0.60)

0.9506 (2.90)a

0.7301 (1.84)c

계열사 투자채권0.7998 (0.25)

-0.8094 (-0.41)

-1.6092 (-0.50)

재벌더미0.7311 (3.02)a

0.4259 (1.88)c

-0.3052 (-1.16)

유상증자 더미0.1009 (0.51)

-0.2355 (-1.29)

-0.3364 (-1.53)

연도더미 포함 포함 포함

산업더미 포함 포함 포함

표본수 1,091 (불변기업: 624, 감소기업: 240, 증가기업: 296)

Pseudo R2 0.1373

5. 결론

본 연구에서는 국내 상장기업 중에서 지배주주가 가족인 기업을 대상으로 소유구조가 어떤 요인에 의해 결정되는가를 분

석하였다. 가족기업에서 가족 지분과 계열사 지분은 지배주주가 그룹의 계열사들을 통제하는 중요한 수단으로 작용한다.

따라서 가족과 계열사의 지분의 결정요인을 나누어 분석함으로써 각각의 결정요인에 차이가 있는가를 분석하였다.

본 연구의 결과에 따르면 기존의 연구와 달리 지배주주는 기업가치가 높은 기업의 지분을 보유하기 보다는 그룹에 대한

통제권을 제공하는 사실상의 지주회사에 더 많은 지분을 투자해 왔다는 새로운 결과가 확인되었다. 또한 지배주주에게

통제권을 제공해주지 못하는 기업의 지분은 계열사로 하여금 보유하게 해 온 결과도 부분적으로 보여주었다. 본 연구에

서 중요하게 다루어진 통제권 변수를 다양한 방법으로 측정하더라도 일관되게 사실상의 지주회사 효과가 유지된다는 것

을 확인하였다.

추가적으로 본 연구에서 설명변수로 사용된 기업가치와 계열사 투자주식 및 부채비율 변수에서 발생할 수 있는 내생성

문제를 고려하기 위해 연립방정식 모형을 설정하고 2단계 최소자승법에 의해 추정하였다. 추정한 결과에 따르면 본 연구

의 결과가 내생성에 의해 왜곡된 것이 아님을 입증하였고, 오히려 사실상의 지주회사 효과가 더욱 강하게 나타난다는 것

을 보여주었다. 또한 지분변동의 동태적 관점에서 지배주주의 가족 지분과 계열사 지분의 변동을 이용한 다항로짓분석

결과를 수행한 결과도 정태적 관점에서의 결과와 크게 다르지 않았으며 그룹에 대한 통제력이 큰 기업에 지배주주 자신

의 지분을 증가시킨다는 사실상의 지주회사 효과도 유지되었다.

본 연구의 가장 주된 공헌은 기존의 연구에서 다루어지지 않았던 지배주주(가족)의 계열사에 대한 지분결정 문제를 분석

하고 있으며 지배주주가 기업가치보다 통제권을 우선하여 소유구조를 결정한다는 것을 보여주고 있다는 것이다.

참고문헌

강형철, 박경서, 장하성, “기업집단의 계열사간 거래의 결정요인”, 재무연구, 제31호(2006), pp. 77-118.

강형철, 박경서, 장하성, 한국 재벌기업집단에 있어 피라미드내 계열사 위치의 결정요인, Working paper, 2006.

국찬표, 정균화, “우리나라 기업의 소유구조 결정요인에 대한 실증적 연구-선형구조모형을 응용하여”, 재무연구,

제12호(1996), pp. 249-286.

김석용, “기업소유구조의 결정요인에 관한 실증적 연구”, 경영학연구, 제20권 제1호(1991), pp. 215-258.

김우택, 장대홍, 김경수, “기업가치와 소유경영구조에 관한 실증적 연구”, 재무연구, 제6호(1993), pp. 55-76.

김주현, “기업의 소유구조와 기업가치의 연관성에 관한 연구”, 재무연구, 제5호(1992), pp. 129-154.

박경서, 백재승, “재벌기업의 대주주경영자는 비재벌기업의 대주주경영자와 얼마나 다른가?: 한국 상장기업의 소유구

조, 자본구조 및 기업가치에 관한 실증연구”, 재무연구, 제22호(2001), pp. 89-130.

임웅기, “한국기업 소유구조의 결정요인”, 재무연구, 제2호(1997), pp. 125-144.Almeida, H., Wolfenzon, D., A theory of pyramidal ownership and family business groups, Working paper, 2004.Anderson, Ronald, and David Reeb, “Founding family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500”, Journalof Finance, 58(2003), pp. 1301-1328.Bae, K.H., Kang, J.K., Kim, J.M., “Tunneling or value added? Evidence from merger by Korean business groups”, Journal ofFinance, 57(2002), pp. 2695-2740.Baek, J., J.K. Kang, and K. S. Park, “Corporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis”, Journalof Financial Economics, 71(2004), pp. 265-313.Barclay, Michael, and Clifford Holderness, “Private benefits from control of public corporations”, Journal of FinancialEconomics, 25(1989), pp. 371-395. Bebchuk, Lucian Aye, Reinier Kraakman and George Triantis, “Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: TheMechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights”, Harvard Law School Olin Discussion Paper No.249., 1999.Bertrand, Marianne, Paras Mehta, and Sendhil Mullainathan, “Ferreting Out Tunnelling: An Application to Indian BusinessGroups”, Quarterly Journal of Economics, 118(2002), pp. 121-148.Burkart, Mike, Fausto Panunzi, and Andrei Shleifer, “Family firms”, Journal of Finance, 58(2003), pp. 2167-2201.Chang, Sea Jin, “Ownership structure, expropriation, and economic performance of group-affiliated companies in Korea”,Academy of Management Journal, 46(2003), pp. 238-254.Cho, M., “Ownership structure, investment, and the corporate value: An empirical analysis”, Journal of Financial Economics,47(1998), pp. 103-121.Chung, Kee H., and Jeong-Kuk Kim, “Corporate ownership and the value of a vote in an emerging market”, Journal ofCorporate Finance, 5(1999), pp. 35-54.Claessens, Stijn, Simeon Djankov, and Larry Lang, “The separation of ownership and control in East Asian corporations”,Journal of Financial Economics, 58(2000), pp. 81-112.Claessens, Stijn, Simeon Djankov, Joseph Fan, and Larry Lang, “Disentangling the incentive and entrenchment effects of largeshareholdings”, Journal of Finance, 57(2002), pp. 2379-2408.Coles, Jeffrey, Michael L. Lemmon, and J. Felix Meschke, Structural Models and Endogeneity in Corporate Finance: The LinkBetween Managerial Ownership and Corporate Performance, Working paper, 2003.Davies, J.R., David Hillier, and Patick McColgan, “Ownership structure, managerial behavior and corporate value”, Journal ofCorporate Finance, 11(2005), pp. 645-660.Demsetz, Harold, “The structure of corporate ownership: Causes and consequences”, Journal of Political Economy, 93(1983), pp.1155-1177.Demsetz, Harold, and Kenneth Lehn, “The structure of corporate ownership: Causes and consequences”, Journal of PoliticalEconomy, 93(1985), pp. 1155-1177.Demsetz, Harold and B. Villalonga, “Ownership structure and corporate performance”, Journal of Corporate Finance, 7(2001),pp. 209-233.

Dyck, Alexander, and Luigi Zingales, “Private benefits of control: An international comparison”. Journal of Finance, 59(2004),pp. 537-600.Faccio, Mara, and Larry Lang, “Ultimate ownership of Western European corporations”, Journal of Financial Economics,65(2002), pp. 365-395.Greene, William, Econometric Analysis, 4th edition, Prentice-Hall, Inc., 2000.Jang, Hasung, Hyung Cheol Kang and Kyung Suh Park, The choice of group structure: Divide and rule, Working paper, 2005.Hermalin, B. and M. Weisbach, “The effects of board compensation and direct incentives on firm performance”, FinancialManagement, 20(1991), pp. 101-112.Himmelberg, C.P., R.G. Hubbard, and D. Palia, “Understanding the determinants of managerial ownership and the link betweenownership and performance”, Journal of Financial Economics, 53(1999), pp. 353-384.Hsiao, C. Analysis of panel data, New York: Cambridge University Press, 1986.Jensen, Michael, and William Meckling, “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure”, Journal ofFinancial Economics, 3(1976), pp. 305-360.Joh, Sung Wook, 2003, “Corporate governance and firm profitability: Evidence from Korea before the economic crisis’, Journalof Financial Economics, 68(2003), pp. 287-322.Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopes-de-Silanes and Andrei Shleifer, 2000, “Tunneling”, American EconomicReview Papers and Proceedings, 90(2000), pp. 22-27.La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer, “Corporate ownership around the world”, Journal of Finance,54(1999), pp. 471-517.Leland, Hayne E. and David H. Pyle, “Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation”, Journal ofFinance, 32(1997), pp. 371-387.Lemmon, Michael L., and Karl V. Lins, “Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidences from the EastAsian financial crisis”. Journal of Finance, 58(2003), pp. 1445-1468.McConnell, John, and Henri Servaes, “Additional evidence on equity ownership and corporate value”, Journal of FinancialEconomics, 27(1990), pp. 471-518McConnell, John, Henri Servaes, and Karl V. Lins, Changes in equity ownership and changes in the market value of the firm,Working paper, 2003.Morck, Randall K., Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, “Mangement ownership and market valuation: An empiricalanalysis”, Journal of Financial Economics, 20(1988), pp. 293-315.Morck, Randall K., David A. Stangeland, and Bernard Yeung, Inherited wealth, corporate control, and economic growth?, inRandall Morck, ed.: Concentrated Corporate Ownership (NBER conference volume) (University of Chicago Press, Chicago, Ill.),2000.Nenova, Tatiana, “The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis”, Journal of Financial Economics,68(2003), pp. 325-352.Zingales, Luigi, “The value of a voting right: A study of the Milan stock exchange”, Review of Financial Studies, 7(1994), pp.125-148.Zingales, Luigi, “What determines the value of corporate votes?”, Quarterly Journal of Economics, 110(1995), pp. 1047-1073. Wolfenzon, Daniel, A theory of pyramidal ownership, Working paper, Harvard University, 1999.

1) 공정거래위원회 자료. Bebchuk 외(2000)의 연구에서 이러한 소유구조를 지배주주가 적은 지분만으로 지배권을 행사한다는 의미로서 CMS(controlling-minority structure)라고 명명한다. 또한 CMS는 차등화된 의결권부 주식의 발행, 피라미드 소유구조, 상호출자를 통해 형성된다고 지적한다.

2) 본 연구에서 자주 사용되는 용어인 ‘통제권’은 ‘특정 계열사가 그룹에 속한 다른 계열사들에 출자를 통해 갖게 되는 지배권’으로서 정의된다.

3) Morck, Shleifer와 Vishny(1988), McConnell과 Servaes(1990), Hermalin과 Weisbach(1991), Lemmon과 Lins(2003) 등의 연구가 있음.

4) 동아시아 국가를 대상으로 분석한 Claessens, Djankov, Fan과 Lang(2002), Lemmon과 Lins(2003)의 연구가 있고, 국내 기업을 대상으로 분석한 Joh(2003), Baek, Kang과 Park(2004)의 연구가 있음.

5) Cho(1998), Himmelberg, Hubbard와 Palia(1999), Demsetz와 Villalonga(2001), McConnell, Servaes와 Lins(2003), Coles, Lemmon와Meschke(2003), Davies, Hillier와 McColgan(2005) 등의 연구가 있음.

6) 우리나라에서 1999년까지는 지주회사 설립이 법에 의해 금지되어 2001년 이전에는 지주회사가 존재하지 않는다. 10대 재벌 중에서 LG그룹만이 지주회사 체제로 전환하여 2003년에 부분적으로 완성되었다.

7) 1999년 이후 순수지주회사에 한해 설립이 허용되고 있어 법적인 형태인 영업지주회사는 존재하지 않지만 의미의 해석상 사실상의 지주회사는 많을 수 있다.

8) 자본이 잠식된 기업은 성과가 나쁘기 때문에 제외한 결과는 기업가치가 소유구조에 미치는 영향이 과소측정될 가능성이 있지만

이 기업들을 포함하여 1,664개 표본을 이용한 결과도 본 연구의 결과와 일치한다

9) 지배주주가 존재하지 않는 경우는 사업보고서상 최대주주 지분이 존재하지 않는 경우를 말한다.

10) 거래소에서 제공한 자료는 상장회사에서 거래소에 보고해야 하는 ‘임원-주요주주소유주식보고서’와 ‘최대주주등소유주식변동신고서’를 취합하여 구성된 자료이다. 한편 기존연구와의 일관성을 위해 한국상장회사협의회에서 제공한 TS-2000의 소유구조 자료와 상호비교를 통해 정확성을 추구하였다. 1% 미만을 보유한 특수관계인은 거래소 자료에서만 완전히 식별이 되고, 거래소 자료에 누락된 지분이 있다면 TS-2000을 참고하여 자료를 수정하였다.

11) 분석결과로 제시하지는 않지만 연말기준으로 Q 비율을 계산한 결과도 연평균 Q 비율의 결과와 일치한다.

12) 기업규모를 자산 및 자본금으로 측정하여 분석한 결과도 본 연구의 결과와 유사하다.

13) 위험에 대한 다른 측정치로서 과거 3년간 ROA의 표준편차를 이용한 결과도 베타계수의 결과와 일치한다

14) 계열사에 대한 출자금액은 감사보고서 주석사항의 ‘투자유가증권’에서 계열사 여부를 일일이 확인하여 찾았고, 장부가액을 기준으로 하였다.

15) 가족 지분과 계열사 지분의 강한 음의 상관관계는 이러한 부의 제약이 존재한다는 것을 암시한다

16) 그룹에 속한 상장계열사와 감사보고서를 확인할 수 있는 비상장계열사를 모두 포함하여 계산하였다.

17) 출자의 경우와 마찬가지로 ln(계열사에 대한 채권투자금액)과 그룹의 총 채권투자금액 대비 비중을 추가적으로 사용하여 일관된 결과를 제시하는지 확인하였다.

18) Hsiao(1986) 참조. 추가적으로 고정효과 패널모형을 이용하여 분석을 수행하였고 결과는 유사하다.

19) 이 모형의 종속변수는 0~1사이에 분포한다. 분포가 censored된 것을 고려한 Tobit 모형의 결과는 제시하지 않지만 본 연구의 결과와 일관되고 오히려 계수값과 유의성이 증가한다

20) <표 7>에서 계열사 투자주식 변수의 정의를 달리한 경우 계열사 지분에 미치는 유의한 음(-)의 영향이 나타난다. 어떤 변수의정의가 가장 적합한지는 알 수 없지만 사실상의 지주회사 지분을 계열사에게는 덜 보유하도록 한다는 결과는 일관된 결과는 아님을 밝힌다.

21) 이 결과는 강형철 외(2005)의 연구에서 피라미드 상위의 기업이 하위의 기업을 지원한다는 결과에 의해 뒷받침된다.

22) 외부 대주주 관련 기초통계량.

변수 평균 중간값 표준편차 최소값 최대값

외부대주주 존재 여부 0.3157 0 0.4649 0 1

외부대주주 지분율 0.0445 0 0.0851 0 0.5375

23) 강형철 외(2006)의 연구에서는 피라미드내 계열사 위치의 결정요인을 분석하면서 내생적으로 결정된다는 것을 보여준다. 본 연구에서 사용된 계열사 투자주식 변수는 이 연구에서 피라미드내 계열사 위치로서 해석이 가능하기 때문에 내생성을 지닌다고 볼수 있다.

24) 대리인 이론 관점에서 소유구조와 자본구조의 관계는 지배주주 또는 경영자가 100% 주식을 소유하는 경우가 가장 비용이 적기때문에 음(-)의 관계를 보일 것이다. 그러나 Leland와 Pyle(1977)은 경영자의 소유지분율이 기업의 질에 대한 신호역할을 하여 부채사용을 촉진할 수 있다고 주장하는데, 이 관점에 의하면 소유구조와 자본구조는 양(+)의 관계를 보일 것이다.

25) 소유구조는 가족 지분 또는 계열사 지분으로 측정한다.

26) 재벌의 가족 지분은 평균 8.96%에 불과하지만 계열사 지분은 23.36%인 반면, 비재벌의 가족 지분은 평균 25.24%이고 계열사 지분은 9.54%이다. 재벌과 비재벌의 지분구성에서의 차이는 통계적으로도 유의하다. 재벌의 가족 지분이 작다는 점에서 비재벌에 비해 재벌의 지배주주는 가족 지분을 추가로 감소시키기는 어려울 것으로 판단해 본다면 이러한 결과가 지배주주의 부의 제약으로인한 것일 수 있다

1. 사실관계의 정리

2. 일본 사법부의 판단 요지

3. 불독소스 Case가 보여주는 시사점

송 현 웅

에버그린법률사무소 변

호사

1. 사실관계의 정리

가. 당사자

불독소스주식회사: 일본 메이지시대에 개인상점으로 출발하여 1920년대 법인 전환된 회사(100년 이상의 전통을 자랑하

는 전통적인 명문기업). 소스 등의 제조 판매를 주된 사업으로 영위하는 회사로서 2006년도 실적은 연결 매출액 167억엔,

연결영업이익 7억엔이며 동종 제품 분야에서의 일본 내 Market Share 1위임.

Steel Partners Japan Strategic Fund (Offshore) LP: 일본기업에 대한 투자를 목적으로 케이만아일랜드에 설립된 Limited

Partnership 형태의 펀드

나. 사실관계

- Steel Partners Japan Strategic Fund (Offshore) LP와 그 특수관계인(이하 편의상 “스틸파트너스”라고만 함)는 2007년 5월

18일 현재 불독소스 주식 195만주(발행주식 총수의 10.25%)를 보유하고 있음.

- 불독소스는 2007년 5월 16일 불독소스 발행주식 전부의 취득을 목적으로 하는 공개매수를 실시하겠다는 서한을 스틸파

트너스로부터 수령함. 스틸파트너스와 불독소스 경영진 사이에서는 2005년 10월 단 한 번의 접촉이 있었을 뿐이고 위 공

개매수 서한 수령시점까지 회사 경영진에게 경영방침이나 이사 선임 등에 대한 구체적인 제안을 한 바가 없음. 위 공개매

수 서한에도 공개매수 개시일과 매수기간, 취득 목적과 회사 경영에 관한 방침 등이 나와 있지 않았음.

- 스틸파트너스는 불독소스가 공개매수 서한을 수령한 날로부터 이틀 후인 2007년 5월 18일 아래와 같은 내용의 공개매

수신고서를 제출함.

1. 공개매수 기간: 2007년 5월 18일부터 같은 해 6월 28일까지

2. 공개매수가격: 주당 1,584엔(최근 1개월 간 시장 종가 단순평균치에 18%의 프리미엄을 더한 가격). 스틸파트너스는 회

사의 최근 시장가격이 회사의 주주가 인식하고 있는 공정한 주식가치를 합리적으로 반영하고 있다고 판단하고 있으며 여

기에 적절하다고 생각하는 프리미엄을 가산하여 공개매수가격을 결정한 것임.

3. 공개매수 주식의 상한과 하한: 없음(따라서 공개매수에 응한 주식 전부를 취득하는 것임)

4. 본건 공개매수의 목적은 증권매매에 의한 이익을 얻는 것임.

5. 본건 공개매수의 결과 회사는 상장기준을 충족하지 못하여 상장폐지될 수도 있음.

6. 스틸파트너스는 현 시점에는 본건 공개매수에 따라 취득하는 회사 주식을 제3자에게 매각할 것을 예정하고 있지는 않

으나, 증권매매에 따른 이익을 목적으로 하고 있으므로 제반 사정을 고려하여 상황에 따라 소유 주식을 장내 및 장외에서

처분할 가능성이 있음.

7. 스틸파트너스는 회사가 스틸파트너스의 완전 자회사가 된 경우 회사의 자산을 처분하는 것도 검토하고 있음.

- 스틸파트너스의 공개매수신고에 대하여 불독소스 이사회는 2007년 5월 25일(공개매수신고서 제출일로부터 1주일 후)

스틸파트너스에게 일정 사항을 질문하는 내용의 질문서를 발송하였고 이에 대하여 스틸파트너스는 2007년 6월 1일(위

질문서 발송일로부터 1주일 후) 다음과 같은 회답을 하였음.

1. 스틸파트너스는 일본에서 회사를 경영한 사실도 앞으로 그럴 계획도 없다.

2. 스틸파트너스는 현 시점에서는 불독소스를 직접 경영할 생각이 없다.

3. 불독소스의 기업가치를 향상시킬 수 있는 제안을 경영진에게 어떻게 제공할 수 있는지 상정하고 있는 것은 없다.

4. 스틸파트너스는 불독소스의 지배권을 획득한 경우에 대비한 사업계획과 경영계획을 현 시점에서는 가지고 있지 않다.

5. 불독소스의 사업에 관한 질문 사항에 대해서는 현 시점에서 일상적인 경영을 행할 생각이 없으므로 답변할 필요성을

느끼지 않는다.

- 불독소스 이사회는 2007년 6월 7일 스틸파트너스의 공개매수가 회사의 기업가치와 주주 공동이익이 훼손될 수 있다고

판단하여 이에 반대할 것을 결의함. 불독소스 이사회가 공개매수 반대의사를 표명하면서 발표한 이유는 다음과 같음.

1. 스틸파트너스가 주주공동의 이익에 도움이 되는 경영지배를 행할 수 있는 능력이 없다.

2. 본건 공개매수 후 회사 경영을 어떻게 할 것인지에 대한 구체적인 방침을 밝히고 있지 않다.

3. 스틸파트너스의 성격상 펀드가 추구하는 이익과 중장기적 관점에서 회사의 기업가치 확대가 충돌할 가능성이 있다.

4. 공개매수가격이 회사의 기업가치를 적정하게 반영하고 있지 않고 그 산정근거 역시 시장가격에 일정한 프리미엄을 더

한 것이라는 설명뿐이다.

- 불독소스 이사회는 본건 공개매수에 대한 대항수단으로 불독소스 발행주식 1주당 3주의 신주를 발행하는 내용의 신주

예약권(주당 납입가액 1엔, 신주예약권 행사기간은 2007년 9월 1일부터 1개월)을 모든 주주들(2007년 7월 10일 현재 주주

명부에 기재된 주주)에게 무상배정하기로 하고 스틸파트너스에 배정된 신주예약권에 대해서는 주당 396엔을 취득가격

으로 하여 회사가 강제적으로 취득하기로 함. 불독소스의 경영권방어수단이 채택될 경우에는 스틸파트너스의 공개매수

가 100% 성공한다 하더라고 스틸파트너스의 지분율은 25%로 줄어들게 됨.

참고로 일본 회사법에서는 회사가 신주예약권을 발행하면서 그 취득에 대한 사항을 정하는 것이 가능하고 주주총회 특별

결의를 통해 소수 주주가 보유하는 신주예약권을 회사가 금전을 지급하고 취득하는 것도 제도상 허용되는 것으로 해석하

고 있음.

- 불독소스 이사회의 안은 2007년 6월 24일 개최된 불독소스의 정기주주총회에서 주주총회 특별결의(의결권 총수의

83.4% 찬성, 총 의결권 총수의 94%가 출석하여 88.7%가 찬성)로 가결됨.

- 스틸파트너스, 동경지방재판소에 신주예약권 무상배정의 금지를 구하는 가처분신청을 제기

2. 일본 사법부의 판단 요지

가. 1심법원(동경지방재판소, 2007년 6월 28일 결정)

- 주주에게 무상 배정된 신주예약권에 부착된 차별적인 행사조건 또는 취득조건으로 인하여 특정 주주가 지분율 저하라

는 불이익을 받는다 하더라도, 동 신주예약권이 주주총회 특별결의에 따라 무상으로 배정되고 해당 특정 주주가 보유 주

식 수에 상응하는 적정 대가를 지급받아 주주로서의 경제적 이익이 평등하게 확보된 경우에는 주주평등의 원칙에 위반하

는 것으로 볼 수 없다고 하면서, 불독소스가 스틸파트너스에게 배정된 신주예약권을 주당 396엔(최초 공개매수가격의

4분의 1에 해당하는 금액)에 강제 취득하는 것은 스틸파트너스의 주주로서의 경제적 이익을 평등하게 확보한 것으로 인

정할 수 있다고 판시함.

- 본건 신주예약권 무상배정은 스틸파트너스의 경영권 취득을 방지할 목적으로 행해지는 것이나 스틸파트너스에 의한

경영권 취득이 회사의 기업가치, 나아가서는 주주 공동 이익을 훼손할 우려가 있고 따라서 그에 대한 대항수단을 채택할

필요가 있다는 주주총회의 판단이 명백히 합리성을 결여한 것이라고는 인정할 수 없고 또한 본건 공개매수에 대한 대항

수단으로서의 상당성을 결여한 것이라고도 볼 수 없다고 하여 주주총회가 그 권한을 남용하였다고 볼 수 없다고 판시함.

여기서 ‘상당성’이라 함은 기업매수에 대한 대항수단을 채택할 필요가 있다고 하더라도 이는 기업매수 방어에 필요한 한

도 내이어야 한다는 원칙을 말하는 것임.

- 참고로 주주총회의 판단이 명백히 합리성을 결여한 것이라고 볼 수 없다는 판시한 근거 중의 하나로 동경 지방재판소는

2006년 9월 30일 현재 수치이기는 하나 발행주식 총수에 대한 회사의 상위 10대 주주의 보유주식수가 33%이고 스틸파트

너스 이외의 대주주는 모두 4% 이하의 지분율이어서 스틸파트너스 이외에 어느 특정 대주주가 주총회 특별결의 여부를

좌우할 수 있는 상황이 아닌 점을 들고 있음. 이는 만일 경영권을 행사하고 있는 대주주가 있다면 주주총회의 판단이 합리

적인지 여부를 판단하는데 있어 법원이 좀 더 엄격한 기준을 적용할 수 있다는 입장을 간접적으로 보여주는 측면이 있다

고 하겠음.

나. 2심 판결(동경 고등재판소, 2007년 7월 9일 결정)

- 1심 판결을 그대로 인정하면서 나아가 스틸파트너스를 매수대상기업의 ‘남용적 매수자’로 인정함.

- 동경고등재판소는 회사의 남용적 매수자가 남용적인 회사운영을 행하는 것은 기업가치와 주주공동이익을 해하는 것으

로서 남용적 매수자에 대한 매수방어책을 도입하는 것은 대항수단으로서의 필요성과 상당성을 인정할 수 있다고 판시하

면서 본건 신주예약권 무상배정의 결과 매수자의 지분율이 저하한다 하더라도 이를 현저하게 불공정한 방법이라고 볼 수

없다고함

.

- 특기할 만한 사항은 스틸파트너스를 이른바 남용적 매수자에 해당한다고 인정하고 있는 부분임. 동경고등재판소는 스

틸파트너스는 투자펀드라는 조직의 성격상 당연히 고객이익 우선이라는 수탁책임을 부담하고 있으며 성공보수라는 인

센티브가 최우선적인 행동 기준이 된다고 하면서, 매수대상기업의 경영에 특별히 관심을 보이거나 관여하지도 않으면서

주식 취득 후 경영진에 의한 매수를 요구하다가 갑자기 공개매수 절차를 밟는 등 여러가지 방법을 구사하여 단중기적으

로 대상회사의 주식을 대상회사 자신 또는 제3자에게 전매함으로써 매각이익을 얻고자 하고 최종적으로는 대상회사의

자산처분까지 염두에 두는 등 오로지 자신만의 이익을 추구하는 존재라고 인정할 수밖에 없다고 함. 또한 스틸파트너스

는 불독소스의 전 주식을 취득한다고 하면서 원래는 서로 협력하면서 가야 하는 기업의 경영측면을 전혀 고려하지 않고

상대방에게 불안감만을 주고 있다고 하면서 스틸파트너스를 남용적 매수자로 판시하고 있음.

- 동경고등재판소는 본건 공개매수 전에 스틸파트너스가 시도하였던 공개매수 사례들를 열거하면서 스틸파트너스가 오

로지 자신 만의 이익을 추구하였다는 판단의 근거로 활용하고 있음. 동경고등재판소가 열거한 스틸파트너스의 공개매수

사례들은 (i) 갑자기 공개매수를 개시하여 공개매수 대상회사의 대폭적인 배당 증액 결정을 받아낸 후 이로 인하여 시장

가격이 공개매수가격을 상회하자(시장가격이 2배 상승하였고 이로 인하여 공개매수는 응모주식이 나오지 않아 실패) 보

유주식의 40%를 배당금 수령 전에 처분하여 막대한 시세차익을 얻은 사례, (ii) 마찬가지로 대상회사에 대한 공개매수를

실시하여 대상회사의 대폭적인 배당 증액 결정을 유도한 후 그로 인하여 주가가 공개매수가격을 대폭 상회하여 공개매수

에 응한 주식이 전무했던 사례, (iii)대상회사에 대한 공개매수를 개시한 후 대상회사와 자본 및 업무제휴를 전제로 하여

동종업종에 종사하는 다른 회사가 스틸파트너스의 공개매수가격보다 휠씬 높은 가격으로 대항 공개매수에 나서자 보유

주식 전부를 대항 공개매수자에게 매각하여 다액의 시세차익을 얻은 사례 등이 있음.

다. 최고재판소(2007년 8월 7일 결정)

- 고등재판소 결정에 대한 스틸파트너스의 항고를 기각

- 최고재판소는 고등재판소의 판단을 그대로 인정하는 입장을 취하였으나 스틸파트너스가 ‘남용적 매수자’에 해당하는

지 여부에 대해서는 판단을 하고 있지 않음.

- 다만, 특정 주주에 의한 경영권 취득이 회사의 기업가치와 주주 공동이익을 침해하는지 여부의 최종적인 판단은 회사

이익의 귀속 주체인 주주 자신들에 의하여 이루어져야 한다고 하면서 본건 신주예약권 무상배정에 대해서는 주주총회에

서 의결권 총수의 83.4%의 찬성을 얻었으므로 그 정당성을 인정하지 않을 만한 중대한 하자가 없다고 판시함.

3. 불독소스 Case가 보여주는 시사점

가. 펀드에 의한 적대적 M&A 시도가 있을 경우와 기업에 의한 적대적 M&A 시도가 있을 경우의 차이점-일본 법원은 투

자펀드는 조직의 성격상 고객이익 우선이라는 수탁책임을 부담하고 있으며 성공보수라는 인센티브가 최우선적인 행동

기준이 된다고 하면서 기본적으로 투자펀드를 자신만의 이익을 추구하는 존재로 보고 있음. 물론 구체적인 사안에 따라

서는 다른 결론이 나올 수도 있겠지만 이러한 일본 사법부의 입장은 적대적 M&A에 있어서 투자펀드가 일반 기업보다는

남용적 매수자로 인정될 가능성이 높다는 추론을 가능하게 함. 앞으로 M&A시장에서 펀드가 차지하는 역할과 비중이 놓

아지는 추세에 있다는 점을 고려할 때 이러한 일본 법원의 입장이 M&A산업의 활성화라는 측면에서 긍정적으로만 작용

하지는 않을 수 있다는 우려가 있음. 또한 오늘날 펀드의 고객들은 연기금 등 공공적 성격의 자금을 관리하는 기관들이 대

다수이므로 펀드의 활동영역을 제약하는 것이 반드시 사회 전체적인 이익에 기여하는 것인지에 대한 진지한 논의도 필요

하다고 하겠음.

나. 경영진이 마련한 기업매수 방어수단의 정당성 판단 기준-불독소스 Case는 이사회보다는 주주총회 특별결의를 통하

여 수립된 기업매수 방어수단에 대해서는 기본적으로 법원이 이를 존중한다는 기존 일본 사법부의 입장이 다시 한 번 확

인된 사례라는 의미가 있음.

‘기업사례연구’ 코너에서는 미국기업의 지배구조를 심층적으로 분석하고 있다. 분석기업의 선별은 뉴욕증권거래

소(NYSE), 나스닥(NASDAQ), 런던증권거래소(LSE) 등에서 채택하고 있는 산업분류체계인 ICB(Industry Classification

Benchmark)의 10개 산업에서 해당산업의 대표적 기업으로 정하고 있다. 10개 산업은 정보기술, 석유ㆍ가스, 소재, 산업재,

소비재, 소비자서비스, 보건의료, 금융, 통신서비스, 유틸리티이며 이번호에는 산업재를 생산하는 대표적 기업인 3M에

대한 지배구조를 분석해 보고자 한다.

정 재 영 수석연구원

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 3M에 대한 개요

Ⅲ. 3M의 기업지배구조

Ⅳ. 보상

Ⅴ. 결론

Ⅰ. 서론

우리에게 Post-it과 스카치 테이프 등으로 친숙한 3M은 미국 미네소타주 세인트 폴(Minnesota, St. Paul)에 본부를 둔 초우

량 다국적 기업으로 Minnesota Mining & Manufacturing(미네소타 채광, 제조회사)의 첫머리를 따서 3M이라는 회사 이름

이 만들어 졌다. 1902년 철도원 출신인 헨리 S. 브라이언과 윌리엄 A. 맥고나글, 의사 J. 던레인 버드, 변호사 존 드완, 푸줏

간 주인 허몬 케이블 등 5명의 평범한 개인들이 각각 1천 달러씩 출자를 해 사업을 시작한 이후 여러 번의 사업형태 변화

를 거쳐 혁신적인 제품들을 개발하고 인간의 삶의 질 향상에 기여하며 성장을 계속해 왔다.

미국의 “포춘”지는 3M을 매년 가장 명망 있는 기업의 상위권에 포함시키고 있으며 영국의 “파이낸셜 타임즈”도 ‘세계에

서 가장 존경 받는 50대 기업'으로 선정하기도 하였다. 아래에서는 대외적으로 높이 평가받고 있는 기업인 3M의 지배구

조에 대해 알아보고 우리 기업이 모범적 사례로 활용할 수 있는지 살펴보고자 한다.

Ⅱ. 3M에 대한 개요

3M에 대한 간략한 개요는 다음과 같다.

설립 : 1902년CEO : George W. Buckley

본사 위치 : 미국 미네소타주 세인트 폴

매출액 : 200억 달러

미국 외 자회사 매출 : 121억 달러(61%)

종업원수 : 67,071명 (미국 : 32,648명, 미국외: 34,423명)

조직 : 40 여개 이상의 사업단위 (Division), 60여 개 이상 국가에 진출

사업 지역 : 전세계 60여개국

연구 개발비 : 11억 달러 (1년간)

7개 주요 사업(Business) :

· 산업용 사업 (Industrial Business)

· 의료 사업 (Health Care Business)

· 소비자 및 오피스 사업 (Consumer and Office Business)

· 디스플레이 및 그래픽 사업 (Display and Graphics Business)

· 전자 및 커뮤니케이션 사업 (Electro and Communications Business)

· 안전 및 프로텍션 서비스 시장 ( Safety, Security and Protection Services Business)

· 운송 사업 (Transportation Business)

Ⅲ. 3M의 기업지배구조

1. 기업지배구조 가이드라인

3M은 기업지배구조 가이드라인을 제정하였는데 이는 3M의 기본적 지배구조 틀을 규정하고 있다. 3M의 기업지배구조

가이드라인은 추천 및 지배구조 위원회에서 적어도 1년에 한번 이상 검토하도록 되어있으며 필요시 이에 대한 개정안을

이사회에 제출하여 이사회의 승인을 받도록 하고 있다. 3M의 기업지배구조 가이드라인의 주요 내용은 다음과 같다.

(1) 이사회와 경영진의 역할

이사회는 이사회 의장과 CEO를 선출하고 CEO에게 회사 운영에 대한 권한을 부여함과 동시에 CEO의 경영을 감시 감독

한다. CEO와 경영진은 이사회의 감독 하에 회사의 운영에 대한 책임을 진다.

(2) 이사회의 구성과 리더쉽

① CEO와 이사회 의장의 분리

이사회는 이사회의장과 CEO와의 분리에 대한 결정권한을 가지고 있다. 현재 이사회는 동일인이 CEO와 이사회 의장을

겸직하는 것이 바람직하다고 생각한다.

② 이사회 규모

이사회의 규모는 효율적인 운영이 가능한 범위 내에서 결정되어야 하며 구체적인 숫자는 추천 및 지배구조 위원회에서

검토하여 이사회에 제안하고 이에 대한 결정은 이사회에서 한다.

③ 이사의 독립성

이사회의 다수가 독립적인 사외이사들로 구성되어야 하며 독립성의 판단은 New York Stock Exchange의 상장규정을 따

른다. 기업지배구조와 관련된 이사회의 의사결정은 독립적인 사외이사들이 하여야 한다.

④ 이사회 구성원의 자격기준

추천 및 지배구조 위원회가 주기적으로 이사들에게 요구되는 능력 및 자격 등에 대해 평가하여야 한다. 이사의 자격을 판

단하는 주요 기준은 (i)역할과 기여 (ii) 개인적 리더쉽, 판단력, 성격 (iii) 관련지식과 다양한 경험 (iv)이해 상충 등이다.

⑤ 신임이사의 선출

추천 및 지배구조 위원회는 상기의 이사 자격요건 등을 고려하여 엄격한 선택절차를 걸쳐 신임 이사를 추천한다.

⑥ 이사에 대한 오리엔테이션 및 지속적 교육

회사는 이사에게 오리엔테이션과 지속적인 교육을 제공하여 이사들이 관련 산업의 트랜드, 지배구조 관행 등에 대해 익

숙해지도록 도움을 주어야 한다.

⑦ 이사의 사임요구

이사가 맡고 있는 직책의 변화 또는 상기의 이사의 자격요건 상의 문제가 발생하여 더 이상 이사로 재직하는 것이 적합하

지 않은 경우 이사는 사임하여야 하며 추천 및 지배구조 위원회는 해당 이사의 사임을 요구하여야 한다.

(3) 이사회 운영

① 안건의 선정

이사회 전에 CEO는 선임사외이사(lead director)와 협의하여 안건을 정하고 이사회 이전에 이사들에게 안건을 통지하여

준다. 이사회 내에 어떤 이사도 안건에 추가할 것을 요구할 수 있다.

②안건에 대한 충분한 사전 통지

이사회 안건 등에 대한 내용을 사전에 통지하여 이사들이 회의를 준비하는 데 지장이 없도록 하여야 한다.

③이사의 책임

이사는 주주 및 기업 이익 극대화를 위한 경영의사 결정을 하여야 한다.

④사외이사들만의 회의

CEO나 집행이사가 참가하지 않고 사외이사들만 참여하는 이사회를 정기적으로 개최하여 필요한 사항에 대해서 논의한

다.

⑤선임사외이사

추천 및 지배구조 위원회의 추천을 받고 사외이사의 다수의 동의를 얻어 사외이사 중에서 선임사외이사를 선출한다. 선

임사외이사는 (i)CEO의 부재 시 회의 주재 (ii) 사외이사들만의 회의를 주재 (iii)CEO와 사외이사들 간의 의사소통 중개

(iv)CEO와 이사회 안건에 대해 협의 (v)사외이사들만의 회의 소집 (iv)이사회의 CEO에 대한 피드백 전달 등의 역할을 담

당한다.

(4) 이사회내의 위원회

①위원회

이사회내에 감사, 보상, 재무, 추천 및 지배구조 위원회를 둔다.

② 위원회 구성

위원회 멤버 및 위원장의 임명은 추천 및 지배구조 위원회의 추천을 받아 이사회에서 결정한다.

③위원회 운영

각 위원회의 위원장은 안건을 결정하고 중요한 안건에 대해서는 사전에 충분한 시간을 갖고 위원들에게 안건을 통지하여

야 한다. 위원장은 위원회 회의의 중요사항에 대해 이사회에 보고하여야 한다.

④멤버쉽

오직 사외이사만이 위원회 멤버로 활동할 수 있다.

(5) 이사회 및 경영진에 대한 평가

①CEO 평가

보상위원회는 CEO와 협의하여 매해의 목표와 장기적 목표를 설정하고 이를 근거로 하여 사외이사들과 CEO의 경영실적

에 대해 평가한다. 보상위원회는 이러한 경영평가를 기반으로 하여 CEO의 보상을 결정한다.

②이사회의 자체평가

이사회는 해마다 이사회와 위원회가 효과적으로 운영되고 있는지 자체 평가하여야 하며 추천 및 지배구조 위원회는 이사

들에게 받은 피드백을 수집하여 이사회에서 이를 공유하도록 하여야 한다.

③CEO 승계 프로그램

이사회는 CEO와 주요 집행이사들의 승계에 대한 프로그램을 계획하여야 한다. CEO는 주요 집행임원 및 CEO 승계 대상

자에 대한 평가를 해마다 실시하고 이를 이사회에 제공하여야 한다.

④ 경영 개선

CEO는 경영개선을 위한 회사의 프로그램을 매년 이사회에 보고하여야 한다.

2. 이사회

3M의 이사회는 총 10명의 이사로 구성되어 있으며 이중 CEO이자 Chairman인

George W. Buckley를 제외한 9명 모두 사외이사로 구성되어 있다. 특히 대부분의 사외이사들이 전 현직 CEO들로서 기업

경영의 경험과 능력을 겸비한 사람들로서 경영자에 대한 경영감시 뿐 아니라 경영자의 중요한 조언자로서 역할을 충분히

수행하고 있다. 3M의 현 이사회 구성은 다음과 같다.

George W. BuckleyChairman, President and Chief Executive Officer Linda G. AlvaradoPresident and Chief Executive Officer, Alvarado Construction, Inc. Vance D. CoffmanRetired Chairman of the Board and Chief Executive Officer, Lockheed Martin Corporation Michael L. EskewChairman of the Board and Chief Executive Officer, United Parcel Service Inc. W. James FarrellRetired Chairman and Chief Executive Officer, Illinois Tool Works Inc. Herbert L. HenkelChairman, President and Chief Executive Officer, Ingersoll-Rand Company Limited Edward M. LiddyChairman and former Chief Executive Officer, The Allstate Corporation Robert S. MorrisonRetired Vice Chairman, PepsiCo Inc. Aulana L. PetersRetired Partner, Gibson, Dunn & Crutcher LLP Rozanne L. RidgwayFormer Assistant Secretary of State for Europe and Canada

3. 위원회

3M은 이사회 내에 감사위원회, 보상위원회, 재무위원회, 추천 및 지배구조위원회를 두고 있으며 위원회는 모두 사외이사

로만 구성되어 있다. 현재 3M의 위원회 구성은 다음과 같다.

Name Audit Compensation FinanceNominating

andGovernance

Linda G. Alvarado X X

Vance D. Coffman X* X

W. James Farrell X X

Michael L. Eskew X X*

Edward M. Liddy X* X

Robert S. Morrison X X

Aulana L. Peters X X

Rozanne L. Ridgway X X*

Kevin W. Sharer X X

X = Committee Member / * = Chair

(1)감사위원회

감사위원회는 모두 재무 및 회계에 대한 전문적 지식을 가지고 있는 4명의 사외이사로 구성되어 있으며 감사위원회 위원

장은 보험회사인 Allstate의 전직 CEO인 Edward M. Liddy가 맡고 있다. 감사위원회의 주요 역할과 책임은 다음과 같다.

① 재무재표 및 공시 관련 감독

② 내부 감사

③ 외부감사의 감독

④ 리스크관리 및 준법준수 관리

(2)보상위원회

보상위원회는 5명의 사외이사로 구성되어 있으며 위원장은 항공 및 방위산업 회사인 Lockheed Martin의 전직 CEO인

Vance D. Coffman이 맡고 있다. 보상위원회의 주요 역할과 책임은 다음과 같다.

① 보상 정책 수립

② 집행임원 관련 내용 검토 및 승인

③ CEO 보상 관련 내용 검토 및 승인

(3)재무위원회

재무위원회는 5명의 사외이사로 구성되어 있으며 위원장은 운송 및 물류 회사인 United Parce Service의 현직 CEO인

Michael L. Eskew가 맡고 있다. 재무위원회의 주요 역할과 책임은 다음과 같다.

① 재무 구조에 대한 검토

② 예산 지출에 대한 검토

③ 회사에서 이용하고 있는 파생상품 활용에 대한 검토

④ 세금관련 내용 검토

⑤ 5천만불 이상의 계약, 거래 등에 대한 검토

(4)추천 및 지배구조위원회

추천 및 지배구조위원회는 4명의 사외이사로 구성되어 있으며 위원장은 전직 미국 국무부 관료인 Rozanne L. Ridgway가

맡고 있다. 보상위원회의 주요 역할과 책임은 다음과 같다.

① 이사회와 위원회 구성원 자격에 대한 기준 설정

② 사외이사 후보 추천

③ 기업지배구조관련 업무

④ 이사 및 이사회 자체평가 업무

⑤ CEO 승계 업무

Ⅳ. 보상

1. CEO 및 주요 집행임원에 대한 보상

CEO 및 집행임원에 대한 보상은 기본급, 보너스, Non-Equity Incentive Plan 등과 같은 현금보상과 Stock Award, Option

Award 등과 같이 주식보상으로 구성되어있다. 특히 주식관련 보상은 스톡옵션과 제한주식01) 을 같이 부여하여 스톡옵

션의 단점을 보완하고 있다. 아래의 표는 3M의 CEO와 주요집행임원에 대한 보상내역이다.

3M CEO 및 주요집행임원에 대한 보상 내역 단위 $

Non-

Name & Position

Salary Bonus StockAward

OptionAwards

EquityIncentive

Plan02)

Changein

PensionValue

All OtherComp

Total

George W. BuckleyChairmanof theBoard, PresidentandChief

1,600,000 4,117,500 4,670,100 2,153,646 3,330,740 54,869 651,246 16,578,101

Patrick D. CampbellSeniorVice Presidentand ChiefFinancialOfficer

675,878 1,223,934 751,406 492,731 94,517 3,238,466

Moe. S. NozariExecutiveVicePresident,Consumer andOfficeBusiness

616,964 65,455 2,672,504 713,626 208,751 51,741 4,329,041

Frederick J. PalenskyExecutiveVicePresident, Researchand DevelopmentandChiefTechnology

417,259 1,516,235 618,060 336,802 42,603 2,930,959

Richard F. ZieglerSeniorVicePresident, LegalAffairs andGeneral

714,595 81,185 613,711 778,328 904 117,853 2,306,576

2. 사외이사에 대한 보상

3M의 사외이사에 대한 보상은 현금보상, 주식보상, 회의 참가 비용 등으로 구성되어 있다. 아래의 표는 2006년 3M의 사

외이사에 대한 보상 내역이다.

2006년 사외이사에 대한 보상내역

DirectorFeesor

Cash($)

StockAwards($)

Total($)

Linda G. Alvarado 75,000 95,000 170,000

Vance D. Coffman* 125 179,559 179,684

Michael L. Eskew* 179,684 179,684

W. James Farrell 28,533 36,438 64,971

Edward M. Liddy* 185,000 185,000

Robert S. Morrison 170,000 170,000

Aulana L. Peters 80,357 95,000 175,357

Rozanne L. Ridgway* 185,000 185,000

Kevin W. Sharer 170,000 170,000

(1) 현금 보상

사외이사에게 매년 $75,000을 지급하고 있으며 각 위원회의 위원장에게는 추가로 현금 $15,000을 지급하고 있다. 사외이

사들은 현금대신 시장가격을 기준으로 하여 주식으로 보상을 받을 수도 있다.

(2) 주식 보상

사외이사들에게 매년 $95,000의 주식을 지급하고 있다.

(3) 비용지급

사외이사들의 이사회 참석과 관련한 비용을 지급하고 있다.

Ⅴ. 결론

이제까지 3M의 기업지배구조에 대한 주요내용에 대해서 알아보았다. 3M 기업지배구조의 주요 특징은 사외이사의 이사

회 구성 비율이 90%로서 매우 높고 사외이사 중심의 위원회 활동이 매우 활발하다는 것이다. 특히 사외이사 구성원 대부

분이 전 현직 최고경영자로서 이사회가 단순히 경영진의 경영 감시뿐 아니라 경영자의 중요한 조언자로서 역할을 충분히

수행하고 있다는 것이다. 이러한 3M의 지배구조 특징은 우리기업이 이사회를 구성하거나 이사회에 역할을 부여할 때 있

어서 고려하여야 할 중요 사항이다.

1) 주식의 매각이 일정기간 동안 제한된 주식

2) Non-equity incentive plan은 (i) profit Sharing (ii) Performance Unit Plan 을 포함

박 현 욱

현대증권 애널리스트

아침공기의 상쾌함이 코 끝을 지나가고, 푸르고 높은 하늘을 볼 수 있는 가을이 되

면, 퇴근하는 차 안에서 혹은 잠에 들기 전에 주식시장에서 철강섹터 담당 애널리스

트로서의 생활을 반추하게 된다.

나의 일상생활이 주식시장과 궤도를 같이 한 지 7년이 넘었다. 그 전에 컨설팅회사

에 잠시 다녔지만 주식시장만큼 변화가 요동치지는 않았다.

변화를 극복해야하고 한편 스스로 변화를 해야만 한다는 스트레스가 대부분이지만

철강섹터 담당 애널리스트를 하면서 보람을 느끼는 경우가 있다. 시장 참여자들이

고정관념의 틀을 벗어나는 데 있어서, 일정부분 내가 역할을 할 수 있을 때이다. 효

율적 시장가설(efficient market hypothesis)에 따르면 주식시장은 상당히 합리적이고

이성적일 것 같지만 의외로 고정관념이 곳곳에 존재한다. 이는 개개인, 인간으로서

의 한계에 기인한다고 생각된다.

하지만 특정 개인 중에 생각의 전환을 하게 되고 장기적으로 시장 참여자들이 고정

관념에서 벗어나게 되어 시장 컨센서스가 합리적인 결론으로 귀결된다. 즉 창의적

인 생각이 고정관념을 압도하는 승리의 순간이다.

가장 먼저 기억나는 ‘고정관념 깨기’의 경우는 2003년~2004년의 동국제강이다. 이는 2위 업체가 가격선도자가 될 수 있음

을 인식시켜준 경우이다. 동국제강은 국내 2위의 후판(조선용 강판) 생산업체이자 국내 2위의 봉형강(철근, H형강 등) 생

산업체이다. 2003년부터 아시아 역내 후판의 공급부족이 심화되고 있었다. 중국이 선박건조능력 3위의 국가로 서서히 부

상하고 있었고 선주의 주문으로 1위, 2위를 앞다투던 한국과 일본의 선박 건조량이 증가하고 있었기 때문이다. 후판 시장

이 공급자 중심의 시장(Seller’s market)으로 바뀌는 상황이었다.

그럼에도 2003년 상반기까지 동국제강의 주가는 주당 5천원을 전후에 머물러 있었다. 국내 후판 생산능력 1위 업체인

POSCO가 가격선도자 역할을 해왔기 때문이다. 후판이 공급부족하여도 동국제강이 가격선도자 역할을 하지 못할 것이라

는, 즉 2위 업체는 가격선도자가 될 수 없다는 시장의 고정관념이 주가를 억누르고 있었던 것이다. 시장참여자들의 과거

의 경험(POSCO = 가격선도자)에 기인한 것이다. 2003년 4월 동국제강이 선도적으로 가격을 인상하였지만 시장참여자들

의 반응은 ‘오래 진행되기 어렵다.’였다. 그러나 결국 2004년 7월 동국제강의 후판가격은 POSCO의 후판가격보다 톤당

115,000원 높게 형성되었고 2005년 2월 주가는 25,500원을 기록하였다. 2003년 1월 대비 473% 상승하였다. 가장 먼저 고

정관념에서 벗어난 투자자만이 473%의 수익률을 모두 향유하였을 것이다.

그 다음은 2005년~2007년의 현대제철이다. 현대제철은 국내 1위의 철근 생산업체이다. 변화를 읽지 못하고 과거의 상황

이 미래에도 지속될 것이라는 막연한 생각이 얼마나 무의미한지를 보여주는 경우이다. 2000년초까지 철근시장 회복기에

는 소폭의 영업이익률을 기록하고 시장이 약간만 부진해도 적자로 전환되는 품목이었다. 철근 중소업체들이 난립해 있

고, 가격할인 판매가 성행하였기 때문이었다. 이에 현대제철(회사명을 인천제철 → INI스틸 → 현대제철로 변경)은

2000년 2위업체인 강원산업을 합병하고 2004년 한보철강을 인수하면서 철근업계의 구조조정을 주도하였다. 결국 2004년

철근업체들은 전방, 후방산업에 대하여 가격협상력을 회복하게 되고 철근의 수익성도 과거보다 개선되었다.

하지만 2004년 한해동안 주가는 35% 상승(동 기간중 동국제강의 주가는 100% 상승하였다.)하는데 그쳤다. 시장참여자들

에게 과거 ‘철근 = 저수익품목’, ‘철강 = 판재(자동차 강판, 조선용 후판 등)’ 라는 고정관념이 뿌리깊게 형성되어 있었기

때문이다. 철근업계의 변화를 쉽게 받아들이지 않았다. 하지만 결국 철근의 수익성은 점진적으로 향상이 되었고 실적 개

선이 확인이 되면서 2005년 1월 대비 2007년 9월까지 주가는 508% 상승하였다. 동국제강과 마찬가지로 고정관념에서 벗

어나 확신을 가진 투자자만이 이 수익률을 모두 누렸을 것이다.

현재 고민은 철강업종의 PER(주가-수익지표, 높을수록 상대적으로 고평가, 낮을수록 상대적으로 저평가를 의미)이 시장

평균 PER을 넘어설 수 있느냐이다. 과거에 철강업종의 PER이 시장평균을 상회한 적이 없었기 때문이다. 하지만 이것도

또다른 고정관념이 아닐까라는 반문을 하루에도 수백번씩 스스로에게 반문해본다. 고정관념을 뛰어넘기보다 더 어려운

것이 고정관념을 구별하는 것이다. 아마도 철강업종의 PER이 시장평균을 상회할 때 다시 한번 보람을 느끼게 될 것 같다.

정 재 규 수석연구원

Ⅰ. 기업지배구조와 소유구조

Ⅱ. 소유구조 관련 제도

Ⅲ. 소유구조 관련 현황

Ⅳ. 맺음말

1. 기업지배구조와 소유구조

기업지배구조란 기업을 지휘하고 통제하는 메커니즘이며 소유구조는 일반적으로 회사 주식의 분포를 의미한다. 즉 전자

는 기업경영 활동을 감시하고 통제하는 구조에 관한 동적인 개념이며 후자는 주식의 소유에 기한 의결권의 분포상황 및

경영권의 소재에 초점이 맞춰진 정적인 개념으로 구별되어야 하는 서로 다른 개념이다. 그럼에도 불구하고 현재 이 두 용

어는 혼란을 야기하며 혼용되거나 오용되는 경우가 많은 것이 사실이다. 이는 “지배한다”는 것이 “소유한다”는 것과 실

질상 유사한 것이라는 일반인의 인식에서 비롯되어지는 것으로 보인다. 그러나 이 두 개념은 서로 다른 평면을 가지고 있

으며 마땅히 구별해서 사용되어 져야 한다.

기업지배구조와 소유구조를 구별해야 한다고 해서 기업지배구조에 있어 소유구조가 중요한 부분임을 부정하는 것은 아

니다. 기업지배구조에 있어 소유구조는 그 중요성의 대소에 대해 의견차가 있을 뿐 그 자체가 중요 부분이라는 점을 부정

하는 의견은 없다. 주주는 자기자본을 제공하고 경영권을 보유하는 자로서 기업의 잔여위험 부담자(residual risk bearer)이

기 때문에 지배구조의 중심에는 항상 주주가 있다. 특히 소유가 분산된 경우에는 감시의 무임승차문제가 있기 때문에 주

주를 대신하여 경영진을 감독할 메커니즘이 필요하게 되며 이를 위한 시스템이 기업지배구조이다. 이하에서 현행법상의

소유구조 관련 지배구조제도와 현황을 개관하며 기업지배구조 개선과의 관계를 간략히 검토해 보고자 한다.

2. 소유구조 관련 제도

(1) 지주회사

지주회사는 주식소유를 통하여 다른 회사의 사업활동을 지배·관리하는 회사로서 독점규제 및 공정거래에 관한 법률에

따르면 주식소유를 통해 국내회사의 사업내용을 지배하는 것을 주된 사업으로 하는 회사로서 자산 총액이 1000억원 이상

인 회사(동법 제2조 1의2호, 동법 시행령 제2조 1항)를 말한다. 지주회사는 재벌의 선단식 경영을 위한 수단으로 악용되어

경제력집중이 생길 우려가 있으므로 이를 억제하기 위해 설립요건을 명시하여 허용하고 있다. 지주회사에 대한 설립 및

전환은 1986년 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 개정시 금지되었다가 1999년 동법 개정시 다시 허용되었다. 한편 금융

지주회사는 금융업 또는 보험업을 영위하는 자회사의 주식을 소유하는 지주회사를 말한다. 금융지주회사가 되고자 하는

경우에는 금융감독위원회의 인가를 받아야 한다(금융지주회사법 제3조 1항).

지주회사의 경우 경제력집중의 수단으로 악용되는 것을 방지하기 위해 여러 가지 행위제한 규정이 도입되어 있다. 하나

씩 간략히 짚어본다. 먼저 부채비율의 제한이다. 지주회사는 원칙적으로 자본총액을 초과하는 부채액을 보유하는 것이

금지된다. 다만 지주회사로 설립·전환시 부채비율이 초과된 경우 2년간 유예기간을 허용하고 있다.

둘째 자회사 주식보유의 제한이다. 원칙적으로 자회사 발행주식총수의 50/100 미만으로 소유하는 행위를 금지하고 있다.

다만 지주회사로의 설립·전환으로 인해 기준미만으로 소유하게 된 경우에는 2년간 유예를 허용하고 있으며 자회사가 아

니었다가 자회사가 된 경우 1년 유예, 자회사였다가 아니게 된 경우 1년 유예가 각각 허용 된다.

셋째 지배목적 주식의 소유제한이다. 지주회사는 비계열회사 또는 자회사가 아닌 회사의 주식을 5/100 이상 소유할 수 없

다. 예외적으로 지주회사로의 전환·설립으로 이에 해당하게 될 경우 2년 유예, 계열회사 아닌 회사를 자회사로 한 결과 이

에 해당하게 된 경우 1년 유예, 주식을 소유하고 있지 않은 계열회사를 자회사로 만들어 이에 해당하게 된 때 1년 유예, 자

회사였던 회사를 非자회사로 만들어 요건에 해당하게 된 경우 1년 유예가 각각 인정된다.

넷째 금융지주회사의 비금융회사 주식소유제한과 일반지주회사의 금융·보험회사의 주식소유 제한이다. 금융지주회사

는 금융업 또는 보험업을 영위하는 회사외 국내회사의 주식 소유가 금지되며, 일반지주회사의 경우 금융업 또는 보험업

을 영위하는 국내회사 주식소유가 금지된다. 예외적으로 금융지주회사로의 전환·설립으로 요건에 해당하게 된 경우 2년

유예, 일반지주회사로의 전환 또는 설립으로 요건에 해당하게 된 경우 2년 유예가 인정된다.

다섯째 일반지주회사 자회사의 주식소유제한이다. 일반지주회사의 자회사는 사업관련손자회사의 주식을 그 회사 발행

주식 총수의 50/100 미만으로 소유할 수 없다. 다만 예외적으로 ① 일반지주회사의 자회사가 될 당시부터 사업관련손자

회사의 주식을 요건 미만으로 소유하고 있는 경우 2년 유예 ② 주권상장법인 또는 코스닥상장법인이거나 공동출자법인

이었던 사업관련손자회사가 그에 해당하지 않게 되어 미달하게 된 경우 1년 유예 ③ 사업관련손자회사가 우리사주조합

에 우선 배정하거나 전환사채·신주인수권부사채의 전환청구 또는 신주인수권의 행사로 보유기준에 미달하게 된 경우

1년 유예 ④ 사업관련손자회사가 아니었다가 이에 해당하게 되어 그 기준에 미달하게 된 경우 1년 유예 ⑤ 사업관련손자

회사를 아닌 회사로 만들어 그 기준에 미달하게 된 경우 1년 유예가 인정된다. 또한 일반지주회사의 자회사는 사업관련손

자회사가 아닌 국내계열회사의 주식 소유도 할수 없다. 여기에도 예외가 있는데 ① 자회사가 아니었다가 자회사로 되어

주식을 소유하게 된 경우 2년 유예 ② 非계열회사를 사업관련손자회사로 하는 과정에서 요건에 해당하게 된 경우 1년 유

예 ③ 주식을 소유하지 않은 계열회사를 사업관련손자회사로 하는 과정에서 요건에 해당하게 된 경우 1년 유예 ④ 사업관

련손자회사를 그에 해당하지 않게 하는 과정에서 주식을 소유하게 된 경우 1년 유예 등이다.

마지막으로 일반지주회사 사업관련손자회사의 주식소유제한이다. 원칙적으로 일반지주회사의 사업관련손자회사의 계

열회사 주식소유가 금지된다. 예외적으로 ①사업관련손자회사가 아닌 국내계열회사가 이에 해당하게 되어 그 주식을 소

유하게 된 경우 2년 유예 ② 非계열회사가 계열회사에 해당하게 된 경우 1년 유예 등이 인정된다.

(2) 경제력 집중의 억제

가) 상호출자의 금지

공정거래위원회는 대통령령이 정하는 바에 의하여 상호출자제한기업집단, 출자총액제한기업집단 및 채무보증제한기업

집단을 지정하고 있다(독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제14조 1항). 매년 4월 1일까지 기준에 해당하는 기업집단을 상

호출자제한기업집단으로 지정하거나 이미 지정된 기업집단이 당해 기준에 해당하지 아니하게 되는 경우에는 이를 상호

출자제한기업집단 지정에서 제외하는 것이다. 상호출자제한기업집단에 속하는 회사는 자기의 주식을 취득 또는 소유하

고 있는 계열회사의 주식을 취득 또는 소유하지 못한다.

나) 출자총액의 제한

출자총액제한 제도는 1986년에 도입된 후 1994년 12월 출자총액한도가 축소(순자산액의 40%에서 25%로, 3년 유예기간

의 부여)되었으며 1997년 말 IMF경제위기 이후 외국인에 대한 적대적 M&A가 전면 허용됨에 따라 국내기업의 경영권 방

어를 위하여 1998년2월 폐지되었다. 이후 대규모기업집단의 계열사간 출자가 증가하고 내부지분율이 크게 높아져서, 동

일인이 적은 지분으로 많은 계열사를 지배하는 구조가 심화되고, 계열사간 출자로 연결고리가 형성되어 일부 계열사의

부실이 전체 기업집단의 동반 부실화를 초래하는 등 폐해가 나타나자 이를 규제하기 위해 1999년 다시 부활되었다.

출자총액제한제도의 내용을 보면 출자총액제한기업집단에 속하는 회사는 당해 회사의 순자산액에 100분의 25를 곱한 금

액을 초과하여 다른 국내회사의 주식을 취득 또는 소유하지 못한다. 출자회사가 다음의 하나에 해당하는 경우 (동조

제7항) 즉 ① 금융업 또는 보험업을 영위하는 회사 ② 지주회사 ③ 회사정리법에 의한 회사정리절차 또는 화의법에 의한

화의절차가 개시되어 이들 절차가 진행 중 이거나 기업구조조정촉진법 제12조(부실징후기업의 관리) 제1항 제2호 내지

제3호의 규정에 의한 관리절차가 개시되어 그 절차가 진행중인 회사 등은 적용이 제외된다.

3. 소유구조 관련 현황

(1) 소유구조

가) 5% 이상 주주 지분율 합계

주요주주의 지분이 많을수록 경영감시 유인이 증가하고 의사결정에 있어 주주가치 극대화 방안을 선택하게 되므로 주주

부를 극대화하는 효과를 가진다. 최대주주 및 특수관계인을 제외한 5% 이상 주주 지분율 합계 현황01)은 다음 <표 1>과

같은데, 유가증권시장의 경우 지분율 합계 평균이 2004년(7.16%)에 비해 2005년(7.30%)에 0.14%p 증가한 반면 코스닥시

장의 경우 2004년(5.40%)에 비해 2005년(4.48%)에 지분율 평균이 다소 줄어들었다02)

<표 1> 최대주주 및 특수관계인을 제외한 5% 이상 주주 지분율 합계 현황

a. 유가증권시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

7.16 666 7.30 662

b. 코스닥시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

5.40 873 4.48 916

나) 계열회사 지분율 합계

계열회사의 지분율이 높을 경우 계열회사의 지분을 이용하여 경영진 또는 대주주의 기업지배가 용이해지며, 계열회사의

지분율이 높아질수록 의결권과 현금흐름권간의 괴리도가 커져서 다른 주주에 의한 견제가 어려워짐에 따라 경영권 전횡

현상이 나타날 가능성이 크다. 이러한 현상이 심해질수록 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 평가된다. 유가증

권시장의 경우 2004년(16.78%)에 비해 2005년의 계열사 지분율 합계 평균(14.34%)이 낮아졌으며 코스닥시장도 마찬가지

로 2004년(8.24%)에 비해 2005년(6.79%)에 지분율 평균이 낮아진 것으로 조사되었다03)

<표 2> 계열회사 지분율 합계 현황

a. 유가증권시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

16.78 666 14.34 662

b. 코스닥시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

8.24 873 6.79 916

(2) 특수관계인과의 거래

가) 특수관계인(계열회사 제외)과의 거래금액

기업과 최대주주 및 특수관계인간의 거래는 흔히 후자에게 유리한 조건으로 이루어지고 기업경영의 투명성을 낮춘다는

점에서 기업가치를 저하시키는 효과를 갖는다. <표 3>은 주권상장법인과 코스닥상장법인의 자기자본 대비 회사와 최대

주주 및 특수관계인(계열회사 제외)과의 거래금액 현황을 나타낸 것으로 유가증권시장과 코스닥시장 모두

2004년(2.18%, 1.57%)에 비해 2005년(1.01%, 0.58%)에 자기자본 대비 거래금액 비율 평균이 줄어든 것으로 나타났다04)

<표 3> 자기자본 대비 회사와 최대주주 및 특수관계인(계열회사 제외)과의 거래금액 현황

a. 유가증권시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

2.18 666 1.01 662

b. 코스닥시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

1.57 873 0.58 916

나) 계열회사에 대한 출자총액

유가증권시장과 코스닥시장 기업들의 자기자본 대비 계열회사에 대한 출자총액 비율은 다음 <표 4>에서 보듯이 유가증

권시장은 2004년도(16.16%)와 비교할 때 2005년(16.06%)의 경우 큰 차이가 없는 것으로 나타났고 코스닥시장의 경우

2004년(11.54%)에 비해 2005년(12.70%)에는 동 비율이 다소 커진 것으로 조사되었다.

<표 4> 자기자본 대비 계열회사에 대한 출자총액 현황

a. 유가증권시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

16.16 666 16.06 662

b. 코스닥시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

11.54 873 12.70 916

다) 계열회사와의 거래금액

계열회사와의 거래가 많을수록 기업의 재무적 상태가 불투명해지고, 거래조건이 시장가격과 괴리되어 기업가치를 손상

시키며, 기업을 시장경쟁에 노출시키지 않음으로써 장기적으로 기업의 경쟁력을 저하시킬 가능성이 높다. <표 5>는 유가

증권시장과 코스닥시장의 자기자본 대비 계열회사와의 거래금액 현황을 보여주는데, 유가증권시장의 경우

2005년(26.67%) 자기자본 대비 계열회사와의 거래금액 비율 평균이 2004년도(28.60%) 보다 낮아졌으며 코스닥시장의 경

우 유가증권시장과는 달리 2005년도 동 비율(21.60%)이 2004년(18.14%) 보다 높아진 것으로 조사되었다.

<표 5> 자기자본 대비 계열회사와의 거래금액 현황

a. 유가증권시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

28.60 666 26.67 662

b. 코스닥시장

2004년 2005년

평균(%) 기업수 평균(%) 기업수

18.14 873 21.60 916

4. 맺음말

이상에서 기업지배구조와 소유구조의 관계 및 소유구조 관련 제도, 현황에 대해 간략히 알아보았다. 기업지배구조 논의

의 중심에는 항상 주주의 권리가 있듯이 지배구조 개선 논의의 핵심사항 중 하나도 소유구조의 투명성이다. 회사의 소유

지분 관계는 투명하게 공시되어야 하는데 이는 곧 회사의 소유주가 누구이며 최종적인 의사결정권자가 누구인지 그리고

최종적인 권리 및 책임의 소재가 어디에 있는지를 명확하게 하는 것이다. 여기서부터 투자자의 투자의사결정이 시작된다

고 볼 수 있다. 따라서 소유구조의 투명한 공시는 공개회사의 경우 가장 기본적인 의무이며, 간결하고 투명한 소유구조는

일반 투자자의 신뢰를 얻고 장기적인 성장발전의 기초로서 의미가 크다고 할 수 있다. 특히 우리나라 기업집단의 예에서

보듯이 복잡하게 얽혀있는 순환출자구조는 사업의 진출과 정리를 어렵게 하며 한 사업체의 부실이나 어려움이 함께 얽혀

진 기업집단전체의 부실과 어려움으로 이어지게 된다. 하물며 이러한 기업집단의 규모가 국가 경제전체에서 차지하는 비

중이상당한 수준이라면 이는 국가차원의 경제위기나 금융위기로 전이될 위험마저 있는 것이며 그렇다면 이를 미연에

,

방지하기 위한 최소한도의 규제는 필요하다고 본다. 그 규제로서 소유구조를 획일화 할 수는 없으며 결코 바람직하지도

않다. 또한 소유구조의 복잡성 때문에 경제전체에 해를 끼치게 방치하여서도 안 된다. 그 해결점을 찾는 것이 쉽지는 않으

며 완벽한 답안이 있는 것도 아니겠으나 현재의 복잡한 순환출자나 불투명한 소유지분 구조의 대안으로 제시되는 지주회

사제도는 그 의미를 깊이 음미할만하다.

1) 유가증권시장의 2004년, 2005년 조사대상기업은 각각 666사, 662사이며, 코스닥시장의 2004년, 2005년 조사대상기업은 각각873사, 916사임

2) 기업지배구조백서, 한국기업지배구조개선지원센터, 2006, 90쪽

3) 주2)의 백서, 87쪽

4) 주2)의 백서, 99쪽

최 실 근 증권선물거래소 부장

Ⅰ. 분석배경

Ⅱ. 상장회사의 기업지배구조 실태

Ⅲ. 상장회사의 공시 실태

Ⅳ. 공시와 기업지배구조와의 관계

Ⅴ.분석결과 종합

Ⅰ. 분석배경

우리나라에서 상장회사의 지배구조에 대한 관심이 증대되고 지배구조제도 개선 이 본격적으로 추진되기 시작한 지도 벌

써 10여년이 되었다.

상장회사의 지배구조 실태평가와 관련하여 기업내용공시에 관한 부문이 중요한 평가항목으로 자리 잡고 있으며 지배구

조에 관한 기업내용이 주로 공시를 통해 공개되고 있는 등 지배구조와 공시 간에는 상호 밀접한 관계가 있다고 볼 수 있어

양자 간의 관계를 재정립 할 필요가 있고 또한 그 동안 지배구조에 대한 많은 연 구와 제도개선이 이루어졌지만, 아직까지

지배구조와 공시의 관련성에 대하여는 접근이 거의 이루어지지 않은 것 같아 상호 관련성을 한번 살펴보고 향후 방향을

모색해 보고자 분석하게 되었다.

이번 분석에 있어 관련 자료가 충분하지 못하여 분석이 심도 있게 이루어지지 못 한 점이 아쉬움으로 남으며 많은 이해와

양해를 구한다.

최근 2년간(‘05년~’06년)에 걸쳐 유가증권시장의 주권상장회사들에 대한 공시실적 과 기업지배구조개선지원센터의 지

배구조 평가결과를 분석대상으로 하였다.

코스닥시장 주권상장회사들은 유가증권시장 주권상장회사들에 비해 지배구조의 개선 정도가 상대적으로 낮고 지배구조

의 변경이 빈번하게 이루어지고 있어 이번 분석대상에서는 제외하였다.

Ⅱ. 상장회사의 기업지배구조 실태

1. 상장회사의 기업지배구조 실태 개요

가. 기업지배구조 평점 부여현황

기업지배구조개선지원센터의 지배구조 평과결과 지배구조 평균점수가 총 300점 만점 기준으로 2005년의 경우 113.9점,

2006년의 경우 114.5점(100점 만점 기준으로 37.9점 및 38.3점)으로 평점별로는 91점~130점(100점 만점 기준으로

30.3점~43.3점) 대에 집중적으로 분포(‘05년 : 68.1%. ’06년 : 66.1%)되어 있는 등 전반적으로 상장 회사의 지배구조 수준

이 낮아 개선의 여지가 많은 것으로 보인다.

<표 1> 기업지배구조 평점별 분포상황(단위 : 사, %)

평점 2005년 2006년 평점 2005년 2006년

~50 1( 0.2) 0( 0) 151~170 41( 6.2) 34( 5.0)

51~70 10( 1.5) 9( 1.3) 171~190 11( 1.7) 21( 3.1)

71~90 81(12.2) 93(13.7) 191~210 7( 1.1) 11( 1.6)

91~110 269(40.6) 272(40.1) 211~230 5( 0.8) 6( 0.8)

111~130 182(27.5) 176(26.0) 231~250 2( 0.3) 0( 0 )

131~150 53( 8.0) 54(8.0) 251~300 0( 0) 2( 0.3)

※ 분석대상 기업수 : 2005년 662사, 2006년 678사

나. 부문별 기업지배구조 평가결과

지배구조 평가는 주주권리보호(90점), 이사회(90점), 공시(60점), 감사기구(50점), 경영과실배분(10점) 등 5개 부문으로 나

누어져 있는데 부문별 지배구조 평과결과 를 살펴보면 주주권리보호부문의 점수가 가장 높았고 이사회부문이 가장 낮았

으며 공시부문은 평균 점수에도 미치지 못하는 등 저조한 것으로 나타났다.

<표 2> 부문별 지배구조 평가결과(단위 : 점, %)

부문(만점)평점

비중

2005년 2006년

점수 점수/만점 점수 점수/만점

주주권리보호(90점) 30.0 49.2 54.7 49.8 55.3

이사회(90점) 30.0 23.1 25.7 23.1 25.7

공시(60점) 20.0 18.1 30.2 19.5 32.5

감사기구(50점) 16.7 21.7 43.4 20.1 40.2

경영과실배분(10점) 3.3 2.8 28.0 2.9 29.0

합계(300점) 100 113.7 37.9 114.1 38.3

※ 분석대상 기업수 : 2005년 662사, 2006년 678사

2. 기업지배구조 우수기업 및 취약기업의 지배구조 실태

가. 기업지배구조 우수·취약기업의 구분

지배구조 우수·취약기업은 지배구조 평점을 기준으로 하여 구분하였는데 전체 평가대상 회사수의 약 5% 수준인 30사를

기준으로 하여 우수기업은 평점 상위 30사 내외( ‘05년 30사, ’06년 29사)로, 취약기업은 평점 하위 30사 내외로 ( ‘05년

31사, ’06년 31사)로 하였다.

나. 기업지배구조 우수·취약기업의 부문별 평가결과

지배구조 우수기업과 취약기업의 지배구조 부문별 평가결과를 살펴보면 공시 및 감사기구부문에서 점수 차이가 많이 나

고 주주권리보호 및 경영과실배분부문에서 는 차이가 별로 나지 않는 등 공시와 감사기구부문의 변별력이 상대적으로 양

호한 것으로 보인다.

<표 3> 지배구조 우수·취약기업의 부문별 지배구조 평가현황(단위 : 점, %)

부문(만점)

2005년 2006년

우수(A)

취약(B) 전체

(AㅡB)/만점

우수(A)

취약(B) 전체

(AㅡB)/만점

주주권리보호(90) 59.0 40.7 49.2 20.3 59.6 40.5 49.8 21.2

이사회(90) 50.7 14.7 23.1 40.0 51.1 15.3 23.1 39.8

공시(60) 42.0 9.8 18.1 53.7 44.2 12.6 19.5 52.7

감사기구(50) 39.6 13.2 21.7 52.8 43.0 10.9 20.1 64.2

경영과실배분(10) 4.1 1.5 2.8 26.0 4.1 0.7 2.9 34.0

합계(300) 194.9 71.2 113.7 41.2 201.4 73.0 114.1 42.8

다. 공시부문의 지배구조 평과결과

지배구조 평과결과 공시부문의 점수분포상황을 살펴보면 지배구조 우수기업은 30점～50점대에, 취약기업은 5점～15점

대에 집중되어 있는 등 우수기업은 높은 점수대에, 취약기업은 낮은 점수대에 집중되어 있어 공시부문의 지배구조 우수

기업과 취약기업의 구별 변별력이 높은 것으로 보인다.

<표 4> 공시부문의 지배구조 평점별 분포상황(단위 : %)

평점 구분2005년 2006년

우수 취약 전체 우수 취약 전체

5점 이하 0.0 22.6 3.3 0.0 6.5 1.0

5점 초과~10점 이하 0.0 45.2 15.7 0.0 35.5 13.4

10점 초과~15점 이하 0.0 19.3 26.7 0.0 35.5 26.6

15점 초과~20점 이하 3.3 3.2 23.3 0.0 9.7 21.2

20점 초과~30점 이하 3.3 9.7 20.7 6.9 12.9 25.5

30점 초과~40점 이하 33.4 0.0 6.8 17.2 0.0 7.1

40점 초과~50점 이하 50.0 0.0 2.7 55.2 0.0 4.3

50점 초과 10.0 0.0 0.8 20.7 0.0 0.9

합계(60점 만점) 100 100 100 100 100 100

라. 공시부문의 평가항목별 지배구조 평과결과

공시부문은'공시일반'(40점)과'홈페이지 공시'(20점)로 크게 구분되고 총 26개 평가항목으로 나누어져 있는데, 지배구조

우수·취약기업의 평가항목별 평가결과를 보면 공시일반분야 보다 홈페이지 공시분야가 상대적으로 점수 차이가 크고 대

부분 평가항목에서 우수기업과 취약기업 간에 점수 차이가 크게 나는 등 변별력이 높은 것으로 보이나, 조회공시건수 및

정정공시건수 등 일부 평가항목에서는 점수 차이가 적거나 점수가 역전되는 등 변별력이 상대적으로 낮은 것으로 보인

다.

<표 5> 공시부문 평가항목별 지배구조 평가결과(단위 : 점)

평가항목(평점)2005년 2006년

우수 취약 전체 우수 취약 전체

IR 횟수 (4) 3.5 0.2 0.8 3.7 0.3 0.9

자진공시건수 (5) 3.4 1.2 1.7 4.0 2,7 2.3

조회공시건수(4) 2.6 2.7 3.4 2.8 3.3 3.6

정정공시건수(3) 1.7 1.1 1.7 1.9 1.2 1.8

월별 손익정보 공시(3) 1.1 0.0 0.2 1.0 0.0 0.2

실적전망 등 공시(4) 2.9 0.3 1.0 2.3 0.1 0.9

장래사업계획 등 공시(3) 1.6 0.4 0.5 1.2 0.5 0.4

영문공시(2) 1.3 0.0 0.1 1.4 0.0 0.2

국제회계기준에 의한 재무제

표 공시(2)0.4 0.0 0.0 0.4 0.0 0.0

사외이사 겸업내용 등 공시(5) 5.0 1.9 3.4 4.8 2.1 3.3

실적발표 예정일 사전예고(3) 1.6 0.0 0.2 2.5 0.0 0.6

IR 예정일 사전신고(2) 1.8 0.1 0.3 1.7 0.1 0.3

이사회 구성현황 등 공시(2)* 1.6 0.1 0.6 1.7 0.3 0.6

정기·수시공시사항의 공시(2)* 1.9 0.3 0.8 2.0 0.4 0.7

영문공시 제공(1)* 1.0 0.6 0.7 1.0 0.5 0.8

지배구조모범규준과의 차이점

공시(3)*1.5 0.0 0.1 1.9 0.0 0.1

주주총회 안건 등 공시(2)* 1.8 0.4 0.7 2.0 0.4 0.7

지배구조 평가등급정보 공

시(2)*1.0 0.0 0.1 1,4 0.0 0.2

집중·서면투표제 도입 공

시(1)*0.8 0.1 0.3 0.8 0.1 0.2

이사회 운영현황 공시(1)* 0.9 0.1 0.3 0.8 0.1 0.2

이사회내 위원회 현황 공

시(1)*0.9 0.0 0.1 0.9 0.1 0.2

감사기구 현황 공시(1)* 0.8 0.1 0.3 0.9 0.1 0.3

외부감사인 현황 공시(1)* 0.8 0.1 0.3 0.8 0.1 0.3

의결권 행사 현황 공시(1)* 0.4 0.0 0.1 0.7 0.0 0.1

이사회운영 내부규정 공시(1)* 0.7 0.0 0.1 0.7 0.0 0.1

최근 사업연도 재무제표 공

시(1)*0.9 0.1 0.3 0.9 0.1 0.3

합계(60 만점) 42.0 9.8 18.1 44.2 12.6 19.5

※'*'은 홈페이지 공시사항 임

Ⅲ. 상장회사의 공시 실태

1. 상장회사의 공시 개요

상장회사의 공시는 발행시장 공시와 유통시장 공시로 구분하고 유통시장 공시는 다시 정기공시·특수공시 및 수시공시로

구분할 수 있는데, 이번 분석에서는 수시 공시를 중심으로 하여 접근하였다.

수시공시에는 주요경영사항 공시, 지주회사의 자회사에 대한 공시, 자율공시, 조회공시 및 공정공시 등이 포함될 수 있다,

2006년 4월에는 유가증권시장의 수시공시의무사항을 232개에서 134개로 축소 조 정(주요경영사항 공시 : 68개→46개)하

는 등 수시공시제도를 정비한 바 있고, 최근 상장회사들은 경영투명성 제고와 주주중시경영 확산 분위기에 따라 공시의

중요성 을 인식하여 공시업무에 보다 많은 관심과 노력을 집중하고 있는 것으로 보인다.

최근 2년간(‘05년~’06년) 상장회사들의 수시공시실적을 보면 2005년의 경우 상장 회사당 평균 31.5건, 2006년의 경우

29.2건의 공시가 있었고 이중 주요경영사항의 공시건수가 각각 77.8%와 74.9%를 차지하고 있는 것으로 나타났다.

<표 6> 상장회사의 수시공시현황(단위 : 건, %)

구분2005년 2006년

전체 전체/상장회사수 전체 전체/상장회사수

수시공시건수(A) 121,488 31.5 20,467 29.2

주요경영사항 공시건수(B) 16,725 24.5 15,320 21.8

B/A(%) 77.8 - 74.9 -

※ 상장회사수 : 2005년 683사, 2006년 702사

상장회사의 공시가 제 기능을 충실히 수행하고 있는지 여부를 평가함에 있어 여 러가지 방법이 있을 수 있겠으나, 여기서

는 공시의 자발성을 나타내는 자율공시, 공시의 정확성을 나타내는 정정공시, 공시의 신속성을 나타내는 공시시간, 공시

의 적시성을 나타내는 조회공시, 공시의 공정성을 나타내는 공정공시, 공시의 효율성 및 의사소통의 원활성을 나타내는

기업설명회(IR) 등을 기준으로 하여 상장회사의 공시 실태를 개괄적으로 파악해보고자 한다.

2. 기업지배구조 관련 공시의무사항의 공시 실태

가. 지배구조 관련 공시의무사항

증권선물거래소의 「유가증권시장 공시규정」중 지배구조와 관련되는 상장회사의

공시의무사항으로 증자(사모)·감자(차등) 결정, 자기주식의 취득·처분 결정, 주식 교환·이전 결정, 영업양수도·합병·분할

등 결정, 임원해임 주총 소집 허가신청 등 경영권 관련 분쟁발생, 주식관련사채권·DR(사모)발행 결정, 주식매수청구권의

부여·부여취소 결정, 현금배당(차등배당) 및 분기·중간배당의 결정, 주총 소집 이 사회 결의 및 주총 결의(사외이사 또는

감사·감사위원회위원의 선임·해임·중도퇴임, 집중투표제 도입·폐지 등), 지주회사의 자회사 편입·탈퇴, 최대주주·주요주

주 및 계열회사의 변경, 기관투자자의 의결권 행사내용 등이 공시되고 있다.

나. 지배구조 관련 공시의무사항의 공시현황

최근 2년간(‘05년~’06년) 지배구조와 직접 관련되는 주요 공시의무사항(7개 항목) 의 공시현황을 보면 공시의무사항별로

공시한 상장회사수·공시건수 및 평균공시 건수 등에서 큰 차이가 나고 특히 현금배당(차등배당), 분기·중간배당, 최대주

주· 주요주주·계열사 변경, 사외이사·감사위원회위원)의 중도퇴임에 관한 공시건수가 많은 등 지배구조 관련 공시의무사

항의 공시가 비교적 활발한 것으로 보인다.

<표 7> 상장회사의 지배구조 관련 수시공시현황(단위 : 건, %)

구분2005년 2006년

건수(A) 회사수(B) A/B A/C 건수(A) 회사수(B) A/B A/C

자사주 취득·처분 152 95(13.9) 1.6 0.2 153 88(12.5) 1.7 0.2

소송 등 제기·신청 84 56(8.2) 1.5 0.1 69 32(9.8) 2.2 0.1

주식매수청구권의

부여·취소117 75(11.0) 1.6 0.2 130 74(18.5) 1.8 0.2

현금배당(차등배당),

분기·중간배당570 455(66.6) 1.3 0.8 621 480(68.3) 1.3 0.9

자회사의 편입·탈퇴 12 7(1.0) 1.7 0.0 7 6(0.9) 1.2 0.0

최대주주·주요주주

및 계열사의 변경252 140(20.5) 1.8 0.4 246 113(35.0) 2.2 0.4

사외이사·감사(감사

위원)의

중도퇴임

337 193(28.3) 1.7 0.5 309 175(44.0) 1.8 0.4

대표이사의 변경* 230 201(29.4) 1.1 0.3 137 123(17.5) 1.1 0.2

※ '( )' : 공시한 상장회사수/총 상장회사수(%)

※ 'C' : 총 상장회사수(‘05년 : 683사, ’06년 : 702사)

※ 대표이사의 변경*은 공시의무사항이 아니며 상장회사의 신고사항으로 안내되고 있음

(그 동안 전자공시시스템을 통해 별도 항목으로 안내되고 있었으나 ‘06.4월부터 전자

공시시스템에서 따로 안내되지 않고 있어 ‘06년의 안내건수 급감)

(현재 증권선물거래소 전자공시시스템에서는'기업지배구조'항목으로 사외이사·감사위원회위원의 중도퇴임에 관한 사항만 안내되

고 있음)

또한 대표이사의 변경은 최근 빈번하게 발생되고 있으며 상장회사의 지배구조와 증권시장에 미치는 영향이 크므로 공시

의무사항으로 강화할 필요가 있다 할 것이 다(대표이사의 변경은 코스닥시장의 경우에는 공시의무사항임).

그리고 이사회 의장의 선임과 이사회내 위원회 설치도 상장회사의 지배구조개선 및 경영투명성 제고와 밀접한 관련이 있

으므로 공시의무사항으로 추가할 필요가 있다고 본다.

3. 공시우수기업 및 취약기업의 공시 실태

가. 공시우수기업 및 취약기업의 구분기준

현재 공시우수기업과 취약기업을 별도로 구분하는 기준이 없어 지배구조 평가기

준 중 공시의 적정성여부를 평가해 주고 있는 공시부문의 평점을 기준으로 하여 구분하였는데 전체 평가대상 회사수의

약 5% 수준인 30사를 기준으로 하여 우수기업은 평점 상위 30사 내외( ‘05년 30사, ’06년 30사)로, 취약기업은 평점 하위

30사 내외( ‘05년 31사, ’06년 30사)로 하였다.

또한 공시취약기업을 보다 정확하게 살펴보기 위하여 증권선물거래소가 지정하는 불성실공시기업(‘05년 23사, ’06년

22사)에 대한 분석도 추가하였다.

나. 공시유형별 공시 실태

공시우수기업의 경우 공시취약(불성실공시기업 포함)기업에 비해 조회공시·공정 공시·자율공시·정정공시 및 IR건수 등

수시공시의 모든 유형에서 상대적으로 공시가 활발하게 이루어지고 있는 것으로 보인다.

특히 공정공시 및 IR건수에서는 우수기업과 취약기업 간에 현저한 차이가 발생하여 변별력이 양호한 것으로 보이나, 조

회공시건수 및 정정공시건수의 경우에는 우수기업이 취약기업 보다 더 많아(지배구조 평가기준상 해당 공시건수가 작은

경우 점수가 높음) 변별력에 다소 문제가 있다고 할 수 있다.

상장회사의 IR계획은 상장회사의 증권선물거래소 신고사항(거래소가 이를 투자자 에게 안내)으로 되어 있으나 실제로

신고가 제대로 이행되지 않아 안내가 충분하지 못한 경우가 있을 수 있는데 투자자들이 IR을 정확하게 파악 할 수 있도록

IR계획을 공시의무사항으로 강화하고, 또한 공시의 활성화 정도를 직접 측정할 수 있는 수시공시건수를 지배구조 평가항

목으로 추가 할 필요가 있다고 본다.

그리고 분야별(조회·공정·자율 및 정정공시) 공시건수를 지배구조 평가기준으로 삼고 있는데, 공시건수 자체도 중요하지

만 공시의 활성화 여부를 보다 정확하게 파악하기 위해서는 공시비율(분야별 공시건수/총 공시건수)도 측정할 필요(예시

: 정정공시건수 외 정정공시비율 추가 등)가 있다 할 것이다.

<표 8> 공시유형별 공시현황(단위 : 건)

구분2005년 2006년

우수 취약 불성실 전체 우수 취약 불성실 전체

수시공시건수 96.2 19.6 30.0 31.5 83.1 15.7 36.0 29.2

주요경영사항 공시

건수69.0 14.4 23.1 24.5 57.1 11.5 25.9 21.8

조회공시건수 3.3 2.3 2.0 0.0 2.4 1.0 1.5 0.9

공정공시건수 11.2 0.8 1.8 2.2 10.4 0.6 1.9 2.2

자율공시건수 0 0 0 1.2 2.2 0.4 1.6 0.7

정정공시건수 4.5 2.2 3.0 2.6 3.4 2.0 5.0 2.5

IR건수 8.2 0.0 0.1 0.9 7.6 0.1 0.1 1.0

※ 회사별 평균 공시건수임

※ ‘06.4월부터 자율공시사항이 확대됨에 따라 자율공시건수 증가

다. 공시시간 실태

시의 신속성을 나타내는 공시시간을 보다 정확하게 파악하기 위하여 시장 종료 (15시) 전 공시, 시장 종료 후 공시시스템

마감시간(18시)내 공시, 공시시스템 마감 시간 이후 공시로 구분하여 공시시간을 파악하였다.

공시우수기업의 경우 대부분의 공시가 마감시간내에 이루어지고 있는 반면, 공시 취약기업의 경우 상당부분의 공시가 공

시마감시간 이후에 이루어지는 등 공시시간과 관련하여 공시우수기업과 취약기업 간에 큰 차이가 있는 것으로 나타났다.

현행 지배구조 평가기준에는 공시시간에 대한 평가가 전혀 이루어지지 않고 있는 데 공시의 신속성에 대한 평가를 위하

여 이에 대한 보완이 필요한 것으로 보인다.

<표 9> 공시시간현황(단위 : %)

공시시간2005년 2006년

우수 취약 불성실 전체 우수 취약 불성실 전체

15시 이전 41.1 42.3 37.9 43.3 44.0 22.3 33.6 45.3

15시~18시 49.7 46.8 45.0 47.8 55.6 27.7 61.9 53.9

18시 이후 9.2 10.9 17.1 8.9 0.4 50.0 4.4 0.8

※ 회사별 평균 공시비율(%)임

※ ‘06.4월부터 수시공시 운영시간 단축 조정(7시~21시→7시~18시)

라. 지배구조 평가항목의 공시 실태

지배구조 평가기준의 공시부문 중 공시일반사항은 12개 평가항목으로 구성되어 있는데 이들 항목들에 대한 공시실적을

살펴보면 지배구조 우수기업과 취약기업 간의 평과결과와 마찬가지로 대부분의 평가항목에서 공시우수기업과 취약기업

간에 지배구조 평가점수가 크게 차이가 나는 등 변별력이 높은 것으로 보이며, 조회공시건수 및 정정공시건수 등 일부 평

가항목에서는 점수 차이가 적거나 점수가 역전되는 등 평가기준으로서 다소 문제가 있는 것으로 보인다.

그리고 공시업무의 전문화를 위해 공시전담팀 또는 공시담당자의 공시업무 전담 등 공시전문조직의 설치여부와 공시책

임자 등 공시관련자의 공시교육 이수여부도 지배구조 평가기준에서 평가항목으로 할 필요가 있다고 본다.

<표 10> 지배구조 평가항목별 공시현황(단위 : 점)

평가항목(평점)2005년 2006년

우수 취약 불성실 전체 우수 취약 불성실 전체

1IR 횟수(4) 3.7 0.0 0.1 0.8 3.7 0.1 0.4 0.9

자진공시건수(5) 3.7 0.1 2.2 1.7 4.3 0.3 3.3 2.3

조회공시건수(4) 2.5 2.8 3.2 3.4 2.8 3.6 3.4 3.6

정정공시건수(3) 1.5 0.8 1.1 1.7 1.8 1.6 1.4 1.8

월별 손익정보(3) 1.2 0.0 0.0 0.2 1.0 0.1 0.0 0.2

실적전망 등(4) 3.5 0.0 0.5 1.0 3.2 0.0 0.7 0.9

장래사업계획등(3) 1.9 0.0 0.5 0.4 1.7 0.0 1.2 0.4

영문공시(2) 1.4 0.0 0.1 0.1 1.3 0.0 0.1 0.2

국제회계기준에 의

한

재무제표 작성·공

표(2)

0.5 0.0 0.0 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0

사외이사 겸업내용

등(5)5.0 0.0 2.8 3.4 5.0 0.0 2.7 3.3

실적발표 예정일 예

고(3)2.2 0.0 0.0 0.2 2.9 0.0 0.1 0.6

IR예정일 신고(2) 1.9 0.0 0.0 0.3 1.8 0.0 0.2 0.3

합계(40점) 29.0 3.7 10.5 13.4 29.8 5.8 13.6 14.5

※'공시일반'사항 기준('홈페이지 공시'사항 제외)

※ 회사별 평균 점수임

Ⅳ. 공시와 기업지배구조와의 관계

1. 지배구조 우수·취약기업의 공시 실태

지배구조 우수·취약기업의 공시실적을 살펴보면 조회공시 및 정정공시의 경우를 제외하고는 지배구조 우수기업의 공시

가 상대적으로 양호하고 취약기업의 공시가 미흡한 것으로 나타나는 등 지배구조와 공시 간에는 상당한 관련성이 있는

것으로 보인다.

<표 11>지배구조 등급별 공시현황(단위 : 건, %)

지배구조 2005년 2006년

공시 우수 취약 전체 우수 취약 전체

수시공시건수 62.1 19.4 31.5 72.7 26.0 29.2

조회공시건수 2.9 2.3 0.0 2.6 1.7 0.9

공정공시건수 9.3 0.6 2.2 0 0 2.2

자율공시건수 0 0 1.2 0 0 0.7

정정공시건수 4.0 2.6 2.6 3.4 5.1 2.5

장중 공시비중*(%) 40.9 32.5 43.4 42.7 35.6 45.3

IR건수 7.6 0 0.9 7.7 0.1 1.0

※ 회사별 평균 공시건수임

※ 장중 공시비중* : 시장 마감시 까지 공시한 건수/총 공시건수

2. 공시 우수·취약기업의 기업지배구조 실태

공시우수·취약기업의 지배구조 실태를 살펴보면 공시우수기업은 지배구조 점수가 151점~250점에 집중되어 있고 취약기

업은 51점~150점대에 집중되어 있는 등 공시우수기업의 지배구조가가 상대적으로 양호하고 취약기업의 지배구조기 취

약한 것으로 나타나 공시와 지배구조 간에는 상당한 관련성이 있는 것으로 보인다.

<표 12> 공시 등급별 지배구조 평점현황(단위 : 사)

공시 2005년 2006년

지배구조 우수 취약 불성실 전체 우수 취약 불성실 전체

~50점 0 1 1 1 0 0 0 0

51점~100점 0 26 14 205 0 23 17 229

101점~150점 3 4 8 390 5 7 4 375

151점~200점 15 0 0 54 14 0 1 59

201점~250점 12 0 0 12 9 0 0 13

251점~300점 0 0 0 0 2 0 0 2

합계 30 31 23 662 30 30 22 678

3. 지배구조와 공시의 관련성

지배구조 우수·취약기업과 공시우수·취약기업 간의 관련성을 종합적으로 살펴 보면 지배구조 우수기업의 경우 대부분이

공시우수기업에 포함되고 공시취약기업

에 포함되는 기업은 없으며, 지배구조 취약기업의 경우 공시우수기업에 포함되는

기업은 없고 많은 기업이 공시취약기업에 포함되는 것으로 나타났다.

그리고 공시우수기업의 경우 대부분이 지배구조 우수기업에 포함되고 지배구조 취약기업에 포함되는 기업은 없으며, 공

시취약기업의 경우 지배구조 우수기업에 포함되는 기업은 없고 많은 기업이 지배구조 취약기업에 포함되는 것으로 나타

나는 등 지배구조와 공시 간에는 상호 관련성이 높은 것으로 보인다.

<표 13> 지배구조우수·취약기업 - 공시우수·취약기업 대칭성(단위 : 사, %)

구분2005년 2006년

우수 취약 불성실 전체 우수 취약 불성실 전체

2005년

우수 22 0 8 30

취약 0 14 17 31

기타 8 39 554 601

합계 30 53 579 662

2006년

우수 20 0 9 29

취약 0 11 20 31

기타 10 40 568 618

합계 30 51 597 678

※'공시' 중 '취약'에 불성실공시기업도 포함

Ⅴ. 분석결과 종합

1. 공시와 기업지배구조와의 관련성

지배구조 우수·취약기업과 공시우수·취약기업 간에는 높은 관련성이 있는 것으로 나타났는데, 지배구조가 좋은 상장회

사가 상대적으로 공시를 잘 하고 있고 지배구조가 좋지 않은 상장회사는 공시도 미흡한 것으로 나타났으며, 공시를 잘 하

고 있는 상장회사는 지배구조가 상대적으로 양호한 반면 공시에 문제가 있는 상장회사는 지배구조도 미흡한 것으로 보이

는 등 지배구조와 공시 간에는 서로 밀접한 관계가 있는 것으로 보인다.

2. 시사점

결론적으로 지배구조와 공시 간에는 전반적으로 높은 관련성이 있는 것으로 나타나 지배구조 평가를 통해서 상장회사의

공시 실태를 정확하게 파악하고 공시 관행의 개선을 유도할 수 있으며 공시를 통해서 상장회사의 지배구조 실태와 개선

추진상황 등을 정확하게 파악할 수 있어 향후 상장회사의 지배구조 및 공시제도의 개선에 매우 유익한 정보로 활용할 수

있을 것으로 판단되며 향후 이에 대한 좀 더 종합적이고 체계적인 분석이 요구된다 할 것이다.

그러나 부분적으로는 다소 미흡한 점도 있어 향후 보완이 필요한 것으로 보이는 데. 지배구조평가 및 공시제도의 효율적

인 운영을 위해서 지배구조 측면에서는 조회공시건수 및 정정공시건수 등 변별력이 상대적으로 떨어지는 일부 지배구조

평가항목의 조정, 공시의 신속성과 정확성에 대한 평가를 위한 수시공시건수· 공시시간 및 정정공시비율 평가항목의 신

설, 공시업무 전문화와 서비스제고를 위 하여 공시전담팀 또는 공시담당자의 공시업무 전담 등 공시전문조직의 설치와

공시 관련자의 공시교육이수를 평가항목으로 신설할 필요가 있다고 본다.

또한 상장회사 공시의 투명성 제고를 위하여 공시부문에 대한 평가비중을 확대하는 등 공시와 관련된 지배구조 평가제도

에 대한 개선이 필요한 것으로 보인다.

그리고 공시 측면에서는 지배구조와 관련하여 중요하다고 판단되는 사항이 공시의무사항에서 일부 누락되어 있고 공시

실적 또한 미미 하는 등 지배구조와 관련한 공시가 충분하게 이루어지지 않고 있는 것으로 보이는데 대표이사의 변경,

IR계획, 이사회 의장의 선임 및 이사회 내 위원회 설치 사실 등을 공시의무사항으로 강화 하는 등 지배구조와 관련되는 공

시제도의 개선도 필요한 것으로 판단된다.

기업지배구조센터(Corporate Governance Service, CGS)는 기업지배구조 관련 주요 이슈에 대한 국제적인 토론의 장을 제

공하여 기업지배구조 개선을 통한 기업가치 향상과 기업지배구조 관련 국제적 협력을 강화하고자 지난 2003년부터 매년

국제심포지엄을 개최하여 왔으며, 올해는 증권선물거래소(Korea Exchange, KRX)와 공동으로 ‘신흥시장과 기업지배구조

펀드’라는 주제로 자리를 마련하였다. 아래에서는 이번 국제심포지엄의 개요, 주제별 발표 및 토론 내용을 요약하여 소개

한다.

정재영 수석연구원 강윤식 선임연구원 김진성 선임연구원

장수미 연구원

Ⅰ. 심포지엄 개요

Ⅱ. 개회사, 환영사, 기조연설

Ⅲ. 주제 발표 및 토론 내용 요약

Ⅰ. 심포지엄 개요

□ 행사개요

행사내용: 2007 기업지배구조 국제심포지엄

- 신흥시장과 기업지배구조 펀드 (Emerging Market & Corporate Governance Fund)

일시, 장소: 10월 10일 (수) 14:00 ~ 17:50, 조선호텔 오키드룸

주최: 기업지배구조센터, 증권선물거래소

후원: 증권업협회, 자산운용협회, 매일경제신문

□ 심포지엄 개최 배경과 목적

금번 국제심포지엄에서는 기업지배구조 펀드에 대한 최근의 사회적 관심 증대에 따라 신흥시장에서의 지배구조 펀드

역할에 대하여 논의하고, 또한 펀드를 운용하는 기관투자자의 투명성 및 윤리성과 지배구조 펀드의 구체적 운용사례를

논의하였음.

또한 2008년 ICGN(International Corporate Governance Network, www.icgn.org) 연례 컨퍼런스 및 연차 총회를 서울에서

공동 개최하는 CGS와 KRX가 ICGN 관련 주요 인사들을 심포지엄에 초청하여 국내 투자자 및 기업지배구조 관계자들에

게 ICGN 컨퍼런스 개최를 홍보하고, 지배구조 펀드에 대한 올바른 이해를 돕고자 함.

□ 심포지엄 진행내용

개회사 : 남상구 CGS 원장

환영사 : 이영탁 KRX 이사장

기조연설자 : 전광우 국제금융대사

주제별 사회자, 발표자 및 토론자

제 1 세션: 신흥시장에서 기업지배구조 펀드의 명암

구 분 이 름 소 속

사회자 선우석호 홍익대 교수, 재무학회 회장

발표자 Jamie Allen Secretary General, ACGA

토론자최성환 대한생명 경제연구원 상무

최훈 재정경제부 증권제도과 과장

제 2 세션: 기관투자자의 투명성 및 윤리

구 분 이 름 소 속

사회자 박상용 연세대 교수

발표자 Jon Lukomnik Managing Partner, Sinclair Capital L.L.C.

토론자Anne Simpson Executive Director, ICGN

김화진 서울대 교수

제 3 세션: 기업지배구조 펀드의 운용사례

구 분 이 름 소 속

사회자 최도성 서울대 교수, 증권연구원장

발표자 John LeeDirector, Fund Manager,Lazard Asset Management

한국기업지배구조개선펀드

토론자이인중 화성산업 회장

장경덕 매일경제신문, 논설위원

Ⅱ. 개회사, 환영사, 기조연설

□ 개회사 : 남상구 기업지배구조개선지원센터 원장

전광우 국제금융대사님, 이영탁 증권선물거래소 이사장님,

그리고 기업지배구조개선지원센터와 증권선물거래소가 공동으로 주최하고 증권

업협회, 자산운용협회 및 매일경제신문이 후원하는 ‘2007 국제심포지엄’에 참석

해 주신 여러분!

오늘 이 심포지엄에 많은 관심을 가지고 이렇게 성황을 이루어 주셔서 대단히 감

사합니다. 또한 오늘 심포지엄에서 사회를 맡아 주실 선우석호 교수님, 박상용 교

수님, 최도성 교수님과 주제 발표를 해 주실 ACGA의 Jamie Allen, Sinclair

Capital의 Jon Lukomnik, Lazard Asset Management의 John Lee, 그리고 각 세션마다

알찬 토론을 맡아 주실 최성환 상무님, 최훈 과장님, 김화진 교수님, Anne

Simpson, 이인중 회장님, 장경덕 논설위원님께도 깊이 감사드리며, 알찬 논의를

부탁드립니다.

기업지배구조센터는 우리 기업의 자율적인 지배구조개선을 지원하기 위하여 지난 2002년에 첫 발을 내디딘 지 올해로

5주년이 되었습니다.

그동안 여러분들이 보내주신 많은 성원과 관심에 깊이 감사드립니다.

우리 센터는 지난 5년 동안 기업지배구조의 질적인 향상과 개선을 위해 다양한 활동을 해 왔습니다.

기업 환경의 변화에 따른 기업지배구조 모범규준의 정비와 보완, 상장기업의 지배구조평가, 지배구조 우수기업의 발굴

및 지원, 지배구조 조사 및 분석, 지배구조관련 연구와 세미나 개최, 지배구조 관련 정책건의 등 비록 길지 않은 기간이었

지만 우리 기업들의 지배구조 개선을 위해 최선의 노력을 다해 왔습니다.

이러한 노력의 일환으로 센터에서 준비한 올해 심포지엄에서는 최근 시장에서 많이 회자되고 있는 기업지배구조 펀드에

대해서 심도 있는 논의를 하고자 국내외 다양한 분야에서 활약하고 계시는 전문가들을 초빙하였습니다.

아무쪼록 오늘 이 자리가 기관투자자의 역할 및 기관투자자 자신의 투명한 지배구조와 윤리에 관하여 건설적인 논의가

될 수 있기를 바라며, 이 자리에 계신 모두에게 유익한 시간이 되기를 희망합니다.

우리 센터는 앞으로도 우리 기업의 자발적이고 지속적인 지배구조 개선을 위한 여러 가지 지원을 다할 것이며, 또한 시장

참여자를 위하여 지배구조 등급공표와 같은 지배구조 리스크에 대한 다양한 정보제공 사업을 계속해 나갈 것입니다. 지

금과 같이 센터에 많은 관심을 가져주시고 아낌없는 지도 편달 부탁드립니다.

끝으로 오늘 국제심포지엄에 큰 관심을 가지시고 성황을 이루어 주신 참석자 여러분께 거듭 감사의 말씀을 드립니다. 오

늘 이 심포지엄이 성공리에 마쳐지도록 끝까지 성원해 주시고 또 기탄없는 고견을 들려주시기를 부탁드립니다.

여러분의 가정에 건강과 평화가 가득하기를 바랍니다. 감사합니다!!!

□ 환영사 : 이영탁 증권선물거래소 이사장

▶ 인사말씀

안녕하십니까.

기업지배구조에 남다른 관심과 높은 식견을 갖고 계신

전문가 여러분들을 모시고 「2007 기업지배구조 국제

심포지엄」을 개최하게 된 것을 매우 기쁘게 생각합니

다.우선 기조연설을 해주실 전광우 국제금융대사님과

세분의 사회자님, 그리고 주제 발표와 토론을 맡아주실

여러분들께 감사의 말씀을 드립니다. 금년은 효율적인

기업지배구조 개선을 위해 기업지배구조개선지원센터

가 문을 연지 5주년이 되는 뜻 깊은 해입니다.

다양한 연구 활동과 사례발표를 통해 기업지배구조 개선에 많은 공헌을 해 오신 남상구 원장님을 비롯한 관계자 여러분

께도 진심으로 감사의 말씀을 드립니다.기업지배구조센터는 우리 기업의 자율적인 지배구조개선을 지원하기 위하여 지

난 2002년에 첫 발을 내디딘 지 올해로 5주년이 되었습니다.

그동안 여러분들이 보내주신 많은 성원과 관심에 깊이 감사드립니다.

우리 센터는 지난 5년 동안 기업지배구조의 질적인 향상과 개선을 위해 다양한 활동을 해 왔습니다.

기업 환경의 변화에 따른 기업지배구조 모범규준의 정비와 보완, 상장기업의 지배구조평가, 지배구조 우수기업의 발굴

및 지원, 지배구조 조사 및 분석, 지배구조관련 연구와 세미나 개최, 지배구조 관련 정책건의 등 비록 길지 않은 기간이었

지만 우리 기업들의 지배구조 개선을 위해 최선의 노력을 다해 왔습니다.

이러한 노력의 일환으로 센터에서 준비한 올해 심포지엄에서는 최근 시장에서 많이 회자되고 있는 기업지배구조 펀드에

대해서 심도 있는 논의를 하고자 국내외 다양한 분야에서 활약하고 계시는 전문가들을 초빙하였습니다.

아무쪼록 오늘 이 자리가 기관투자자의 역할 및 기관투자자 자신의 투명한 지배구조와 윤리에 관하여 건설적인 논의가

될 수 있기를 바라며, 이 자리에 계신 모두에게 유익한 시간이 되기를 희망합니다.

우리 센터는 앞으로도 우리 기업의 자발적이고 지속적인 지배구조 개선을 위한 여러 가지 지원을 다할 것이며, 또한 시장

참여자를 위하여 지배구조 등급공표와 같은 지배구조 리스크에 대한 다양한 정보제공 사업을 계속해 나갈 것입니다. 지

금과 같이 센터에 많은 관심을 가져주시고 아낌없는 지도 편달 부탁드립니다.

끝으로 오늘 국제심포지엄에 큰 관심을 가지시고 성황을 이루어 주신 참석자 여러분께 거듭 감사의 말씀을 드립니다.

오늘 이 심포지엄이 성공리에 마쳐지도록 끝까지 성원해 주시고 또 기탄없는 고견을 들려주시기를 부탁드립니다.

여러분의 가정에 건강과 평화가 가득하기를 바랍니다. 감사합니다!!!

▶ 최근 증시상승과 원동력

서브프라임 모기지 부실에서 비롯된 신용경색이나, 유가급등 등 몇몇 우려에도 불구하고 세계 증시 상승세가 이어지

고 있습니다. 7월말 2,000p 돌파 후 잠시 주춤거렸던 우리 증시도 다시 사상 최고치를 경신하는 등 상승 기조를 이어가

고 있습니다. 남북 긴장완화에 따른 지정학적 리스크 축소, 구조조정을 통한 기업가치 향상, 한미 FTA 체결 등 여러

요인들이 그 원동력으로 거론되고 있습니다.

하지만 보다 근본적으로는, 글로벌 차원의 풍부한 유동성과 최근 화두로 떠오르고 있는 ‘금융자본주의’에서 그 원인

을 찾을 수 있다고 생각합니다.

▶ 펀드자본주의의 대두

금융부문이 전체 경제를 주도할 뿐 아니라 정치·사회적 영향력도 확대해 나가는 현상을 지칭하는 ‘금융자본주의’는

시간이 지날수록 다양한 형태로 진화를 거듭하고 있습니다. ‘금융의 증권화’와 ‘펀드화’ 그리고, ‘파생상품화’가 그것

입니다.

특히 ‘금융의 펀드화’는 일반투자자도, 복잡한 금융기법과 최신상품을 간접적으로 활용할 수 있도록 함으로써 금융

자본주의를 더욱 심화시키고 있습니다. 그리고 이렇게 하여 형성된 대규모 펀드는 투자대상을 단순히 ‘사고파는’ 차

원을 넘어, 기업 지배구조와 경영권에 직접 영향을 미쳐 장기적 관점에서 수익을 도모하는데 까지 이르렀습니다.

▶ 기업지배구조 현황

기업지배구조에 대한 관심이 그 어느 때보다 고조되고

있고 제도와 관행에 있어서 다소 진전도 있었지만 우리

나라 기업지배구조는 아직 많은 개선의 여지를 안고 있

습니다. 기업지배구조개선지원센터에 따르면 2004년

39점이었던 상장기업 지배구조는 금년에는 42점으로

조사되었습니다. 연도별로 조금씩 나아지고는 있으나

절대적으로는 부족한 수준입니다.

특히 최근, 지배구조개선차원에서 대기업을 중심으로

시도되고 있는 ‘지주회사 전환’에 대해서도‘지배구조

개선에 대한 확신을 주기에는 역부족’ 이라는 부정적 평

가가 있을 정도로 불신의 벽이 여전히 높은 것이 사실입

니다.

이런 현상을 반영하듯 국내 기업지배구조펀드 시장 역

시 일천한 수준을 면치 못하고 있습니다. 2004년에야 비

로서 실질적인 기업지배구조펀드가 출범하였을 뿐 아

니라 최근까지도 그 숫자는 손에 꼽을 수 있을 정도에

불과합니다.

▶ 향후 발전방향

하지만 외환위기 이후 도입된 관련 제도가 차츰 자리를 잡아가고 있고 앞으로도 기업지배구조와 관련된 중요한 변화가

준비되어 있는 등 전망은 밝다고 생각합니다. 특히 2011년 전면 도입될 예정인 국제회계기준은‘연결중심’의 회계기준을

채택함으로써 부실자회사 정리와 우량자회사에 대한 지배력 강화 등 회계투명성 제고와 지배구조 개선 측면에서, 동시에

긍정적인 변화를 가져올 것으로 예상됩니다.

기업지배구조펀드를 통한 기업지배구조 개선 여건이 갖추어져 가고 있는 점도 매우 다행스러운 일입니다. 우선 간접투자

문화의 영향으로 펀드 규모가 지속적으로 늘어나 기업지배구조펀드가 활동할 수 있는 외연이 큰 폭으로 확대되었습니다.

순자산규모를 기준으로 할 때 전체 펀드는 300조원, 주식형 펀드는 100조원을 넘어서고 있을 정도입니다.

또한 기업지배구조펀드가 활동할 수 있는 제도적 기반도 마련되었습니다. 합병, 영업 양수·도, 임원 임면 등으로 펀드에

손실이 초래될 것이 명백할 경우에는 Shadow Voting을 하지 않아도 된다는 것입니다. 즉, 펀드 투자자의 이익을 위해서라

면 적극적인 의결권 행사를 할 수 있게 되었습니다.

▶ 맺음말

오늘의 주제인 ‘신흥시장과 기업지배구조펀드’는 이처럼 양적으로 늘어나고 있는 펀드자산을 ‘기업지배구조 개선을 위

해 어떻게 활용할 것인가’ 라는 측면에서 당면 과제 해결에, 실질적인 도움이 될 것이라고 생각됩니다. 경영진, 주주를 비

롯한 기업 측과 기관투자자 등 모든 시장참가자들의 수고와 노력이 합쳐져 우리 기업들의 지배구조가 투명해져 전 세계

자본시장에서 제대로 평가받는 그날이 오기를 기원합니다.

여러 가지 바쁜 와중에도, 오늘 심포지엄에 참석해 주신 각계 주요인사 여러분께 다시 한 번 감사의 말씀을 드립니다.

감사합니다.

□ 기조연설 : 전광우 국제금융대사

▶ Introduction

Distinguished guests, ladies and gentlemen,It is my great pleasure and privilege to be here today toaddress this distinguished international forum. First of all,please allow me to congratulate the organizers of this veryimportant and timely event that is participated by anoutstanding group of corporate governance experts here inSeoul and from abroad.

I would like to take this opportunity to extend my sincere compliments to KRX Chairman Lee Young-Tak. With Chairman Lee’svision and strong leadership, we have witnessed perhaps the most impressive development of our capital markets in recenthistory, successfully laying a solid foundation for continued growth into a globally competitive stock and futures exchange. I would also like to express warm appreciation for the significant contribution that KCGS President Dr. Nam Sang-Ku and hiscolleagues have made in raising the standards of corporate governance in our country since the Center’s inception five years ago.

As we all would agree, ladies and gentlemen, good corporate governance is essential for sustainable growth. It is a key to theintegrity of corporations, financial institutions and markets, and central to the health and stability of the economy. As such,corporate governance reform has been a policy priority for the Korean Government, especially in the aftermath of the Asianfinancial crisis 10 years ago.

▶ Recent Developments in Corporate Governance Reform

Looking back, the financial sector in Korea, including its capital market segment, has long been considered as lagging the realsector. We have come to realize that it is vitally important to advance our financial system and capital markets by way ofstrengthening corporate governance and enforcing market discipline to provide sustained drive for the economic growth. It isfrom this perspective that I would like to emphasize the importance of the topic we have today, especially in the new era calledthe "Fund Capitalism or Fiduciary Capitalism," represented by the growing role of institutional investors. Much progress in improving corporate governance has been made at the domestic as well as the international front. We haveactively implemented reform programs, leading to more independent Board of Directors and Audit Committees, strongerdisclosure standards, and more transparent accounting practices, among others. At the backdrop of the introduction of Sarbanes-Oxley regulations in the United States, we now move forward to actively adopt IFRS (International Financial ReportingStandards) in Korea as well. This and other related reform measures will undoubtedly help our corporate governance structureconform more closely to a global standard, further protecting shareholder interests.Despite the progress to date in establishing adequate laws and regulations, there is still room for improvement. Like all otherreform initiatives, the governance reform should be taken as a continuing process. We must therefore step up our efforts topromote stricter enforcement of legal guidelines, have the Board more engaged and independent, and further enhancemanagement accountability for shareholder value.

▶ Role and Issues of Corporate Governance Funds

In recent years, there has been increasing attention to the role of privately organized pools of capital or simply alternativeinvestment vehicles in promoting good corporate governance. As a recent OECD report finds, "activist"hedge funds and private equity firms could help strengthen corporate governancepractices by increasing the number of investors that have the incentive to make active and informed use of their shareholderrights. This may include demands for changes in management, composition of the board, dividend policies and business strategy,and even capital structure and acquisition plans. Such active and informed ownership is expected to stimulate the search for thebest possible use of corporate assets and thereby contribute to the risk and resource allocation in the economy as a whole.This issue is particularly significant in Korea where minority shareholder rights are often not well protected, given the opaqueownership structure at a large number of listed firms. As you are well aware, we have long suffered from the so-called "Korea Discount" that was attributable to a combination ofvarious factors, most notably high geopolitical risks, poor corporate governance, and militant labor activities. It is veryencouraging that such a discount has been gradually disappearing, thanks to much reduced geopolitical risks in the recent past.With no doubt, the Korea-US FTA agreement earlier this year, the progress of the Six-party talks, and, most recently, the South-North Korea Summit last week contribute substantially to the reduction of such geopolitical risks. Likewise, the continued improvement in corporate governance has been an effective driving force for the stronger performance ofKorean stock markets. It would be useful to note that good governance also serves as a facilitator for rationalizing activities oflabor unions. While there is a broad consensus about the positive role of institutional investors and corporate governance funds in particular, itis also true that concerns are often raised over their potential adverse effects, including issues associated with the so-called"short-termism" of investment funds. Therefore, it is imperative for us to strive for a greater balance of conflicting perspectivesby clarifying pros and cons, if any, and search for improved ways of operating investment funds and executing fiduciaryresponsibilities of institutional investors, where appropriate.

▶ Closing Remarks

Distinguished guests,Korea came a long way in corporate sector reform, especially in improving governance structure, but more needs to be done. Isincerely hope that the meeting today provides renewed momentum for upgrading our corporate governance standards by way ofcandid and constructive discussion of the unfinished agenda we have in Korea. I also hope that this forum will help enhance thepositive contribution of corporate governance funds, and more broadly, institutional investors at large, leading to a moresustainable and resilient economic regime in Korea. In closing, ladies and gentlemen, special thanks must go to the distinguished speakers, especially those from abroad. I wish thatall participants will find this forum to be a rewarding experience.With your active support, I am confident that the Korea Discount will be transformed into the Korea Premium in the years tocome.

Thank you very much.

Ⅲ. 주제 발표 및 토론 내용 요약

<제 1 주제 발표> 신흥시장에서 기업지배구조 펀드의

명암

- Jamie Allen, Secretary General, Asian CorporateGovernance Association

첫 번째로 주제 발표에 나선 ACGA의 Jamie Allen은 기

업지배구조 펀드가 미국이나 유럽의 자본시장과는 달

리 아시아 자본시장에서 성장하지 못한 이유에 대해서

설명하였고 현재 아시아 자본시장에서 운영되고 있는

기업지배구조 펀드와 이러한 펀드들이 앞으로 어떻게

발전할 것인가에 대한 자신의 견해를 밝혔다.

그는 기업지배구조 펀드가 성장하기 위해서는 기업지배구조 개선이 주주의 이익과 기업의 가치를 향상시킨다는 믿음이

있어야 하는데 아시아 자본시장에는 이러한 가치를 믿고 있는 투자자가 상대적으로 적기 때문에 지배구조 펀드가 성장하

지 못하고 있다고 진단했다. 또한 아시아의 많은 펀드매니저들이 단기적 성과에 의해 평가받기 때문에 펀드매니저들이

가치(Value-oriented)보다는 성장(Growth-oriented)을 추구하고 있어 비교적 장기적 투자를 요하고 있는 기업지배구조 펀

드가 성장하고 있지 못한다고 주장했다. 이외에도 기업지배구조 펀드의 운용역사가 짧기 때문에 펀드 운용 실적을 통한

적극적인 마케팅이 불가능한 것과 외부의 조언에 대해 귀 기울이려하지 않는 가족기업이 많은 것도 기업지배구조 펀드가

성장하지 못하고 있는 원인이라고 분석했다.

현재 한국을 비롯한 일본, 말레이시아, 대만, 태국, 인도네시아, 필리핀 등에는 사모펀드 또는 헤지펀드의 형태로 기업지

배구조 펀드가 운용되고 있으며 홍콩과 싱가포르에서는 비록 명시적인 기업지배구조 펀드가 운용되고 있지는 않지만 몇

개의 사모펀드와 헤지펀드가 기업지배구조 펀드 유사한 형태로 운용되고 있다고 소개하였다.

그는 앞으로 아시아 자본시장에도 10여개 내외의 저평가된 기업으로 포트폴리오를 구성하고 적극적으로 기업의 전략과

재무구조에 대해 경영진에게 조언하며 기업의 가치를 향상시키고자 하는 지배구조 펀드가 성장할 것으로 예상했으며 이

를 위해서는 투자경험과 기업지배구조에 대한 전문지식을 가지고 있는 펀드 운용인력 양성과 비교적 장기적 투자에 적합

한 인센티브 구조 설계가 전제되어야 한다고 주장했다.

□ 제 1 토론자: 최성환 대한생명 경제연구원 상무

포커스 펀드(Focus Fund)는 투명성과 책임성이 부족한 중소기업에 투자해서 지배구조 전반의 개선을 통해 문제를 해결하

는 펀드이다. 그렇다면 이 펀드 자체의 투명성과 책임성의 문제는 어떻게 해결 가능한지 의문이 든다. 포커스 펀드도 이사

회의 ‘3I’ 라고 불리는 Improper influence, Insufficient information, Incompetence의 문제를 가지고 있다면 제대로 자본시장

건전성에 기여할 수 있을지 그리고 이런 펀드가 다른 기업의 지배구조 개선에 관여할 수 있을지도 의문이다.

발표자가 언급했듯이 우리나라의 기업 경영구조는 1인 혹은 Large block을 형성한 가족경영으로 요약될 수 있다. 또한 미

국과 한국의 기업 운영의 메커니즘을 비교해보면 미국은 1) 아이디어를 낸다 2) 기업을 세운다 3) 기업을 판다인데 비해

한국은 1) 아이디어를 낸다 2) 기업을 세운다 3) 기업을 물려준다로 요약될 수 있다. 이러한 기업 환경 차이를 살펴보면 한

국의 실질적 경영 참여가 정서적 반감을 가져오는 것을 이해할 수 있다. 창업 및 기업 운영 환경 역시 열악하다. World

Bank의 "Doing Business"에서는 30위를 기록하였으며 “economic freedom” 부분은 36위를 차지한 것이 우리의 열악한 현실

이다. 이러한 상황에서 간신히 상장한 기업에 계속 관여하는 것은 상장 기피를 심화시킬 수 있으며 이는 또 다른 성격의

규제로 작용하게 될 우려가 있다. 일부에서 내세우는 지나친 기업 경영권 관여에 대한 우려의 근거는 자칫 기업가 정신의

후퇴를 일으킬 수 있다는 것이다.

구체적으로 살펴보면 아시아에서는 한국과 일본에서 포커스 펀드로 지배구조 펀드를 운영 중이다. 한국에서는 KCGF가

그것인데, 현재 7곳의 기업에서 5%이상의 지분을 보유하여 지배구조 개선에 관여하고 있다. 만약 포커스 펀드의 작동 원

리가 현실적으로 옳다면 투자기업에서 지배구조의 개선이 이루어진 만큼 주가도 상승하였어야 한다. 하지만 단지 3곳에

서 상승하였으며 나머지 4곳은 보합 또는 하락하고 있다. 더구나 주식시장의 호황기로 주가가 50~60% 상승하였던 상황

임을 고려해본다면 포커스 펀드가 과연 메카니즘에 따라 제대로 작용을 하고 있는지 살펴봐야 할 것이다.

□ 제 2 토론자: 최훈 재정경제부 증권제도과 과장

우선, 발표자의 포커스 펀드 관점에서의 개념 및 전략에

대한 설명은 앞으로 정책 실무자들이 정책을 세우고 이

행하는데 많은 도움이 될 것이라고 생각한다. KCGF의

포커스 펀드를 시작으로 새로운 환경으로서의 소수주

권 및 기업지배구조에 대한 관심이 증가되고 있는 것이

사실이다. 기업지배구조펀드 일명 장하성 펀드라 불리

는 펀드가 2006년 8월 본격적 활동을 시작한 이래 알리

안츠에서도 공모펀드 형태로 새로운 기업지배구조펀드

를 운영하고 있다.

과연 이런 펀드가 시장에 어떤 영향을 줄 것인가에 대한 의문에 앞서 몇 가지 살펴봐야할 부분들이 있다. 우선 초기 펀드

는 지배구조의 개선을 통해 가치를 극대화 시킨다는 운영 설계를 세웠다. 하지만 M&A의 경우에도 M&A의 기대감만으

로도 주가상승을 일으키듯 펀드의 투자가 알려지면 장차 지배구조개선을 통해 주가 상승을 가져올 것이라는 기대감만으

로 투자 초기에 주가가 상승하는 경향이 있다. 이러한 현실에 대해 Causality에 대한 의견이 분분한 상황이다. 또한 일반펀

드와 포커스 펀드의 명확한 구분이 어렵다보니 Identification에 대한 문제도 거론되고 있다. 마지막으로 펀드의 유입은 기

업가 정신을 위축시켜 단기 경영 위주로 운영해갈 수도 있다는 문제도 있을 것이다. 다음으로 펀드의 올바른 운영을 위해

서는 제도, 인식적인 측면과 시장적인 측면을 함께 살펴봐야 한다. 제도적 측면으로는 98년 상법 개정으로 지배구조 관련

제도 및 장치를 마련하여 펀드 운영을 가능하게 해주었다. 또한 지배구조에 대한 일반 관심의 증가는 인식적인 측면도 가

능하게 해주었다. 현실적인 시장 측면을 살펴보면 지배구조의 개선을 바랄 대상 기업이 많으면 Private Fund와 같은 다양

한 투자 수단과 퇴직연금 혹은 연기금 같은 잉여자금의 유기적인 결합은 새로운 투자처로서 기업지배구조펀드를 가능하

게 해주고 있다. 관련 논문의 결과들을 살펴보면 Black 교수의 이사회 구조와 성과의 관계, 성과와 주주 행동주의의 유의

한 관계 혹은 스위스의 기업을 대상으로 인덱스화 시킨 지배구조의 여러 요인들과 성과 결과의 유의성, 그리고 장하성 교

수와 Black 교수의 2003년 한국 기업 대상으로 한 지배구조 요인과 성과에서 모두 유의한 연구 결과를 보이고 있다. 이는

지배구조와 기업 성과 사이의 인과관계를 증명해 주는 자료들이며 이를 통해 둘 사이의 격차가 크면 수익률 개선의 여지

가 많다는 펀드 설립의 논리적 타당성을 제시해 주고 있다고 할 수 있다. 하지만 시장에서 실제 투자 시, 연구 결과와는 다

른 결과가 가능하며 여전히 다양한 갈등요인이 존재하고 있다. 또한 일반 펀드와 포커스 펀드의 불명확한 구분기준도 펀

드의 Identification의 저해 요인이라 할 수 있다. 마지막으로 이러한 지배구조 포커스 펀드가 다른 펀드들에 있어 role

model이 된다고 할 때 과연 이 펀드의 투명성에 대한 보장은 어떻게 보장받을 수 있을지 의문이 생긴다.

□ 토론 내용에 대한 발표자의 답변

혹시 이런 포커스 펀드가 상장 기업에 악영향을 주지

는 않을까?

그렇지 않다! 포커스 펀드를 만드는 데는 리스크도 많고

크고 시간도 많이 필요하다. 이런 펀드를 만든 사람들은

10~20개 기업에 투자해서 신뢰를 통한 경영권을 구축하

고 기업에 도움을 주고 싶어 하는 사람들이다. 결국 설

득에 많은 시간이 걸리더라도 기업에 도움을 주고 싶어

서 만든 것이다. 상장기업은 주주가 기업 경영진에게 대

화 요청 시 받아들이는 것이 일반적이다. 이런 아이디어

로 긍정적인 가능성을 지닌 기업에 투자하게 되면 모든

투자 기업 수익률의 극적 상승을 보장하지는 못하지만

지배주주가 무조건 투자자를 싫어하는 것은 주로 오해

에서 비롯된 것이다. 이는 경영진의 진화, 진보 가능성

을 무시하는 우려라고 생각된다.

펀드의 지배구조에 대한 의문

상장기업은 많은 주주와 투자자에게 보고하고 책임지는 구조이지만 이와 달리 펀드는 투명하게 운영되고 있음을 공개하

는 것은 곧 경쟁 우위를 잃게 하는 행위가 될 수 있다. 원칙적으로는 상장 기업의 지분 취득 시 공개해야 하지만 모든 펀드

의 모든 행동을 공개하는 것은 비실용적일수도 있다.

지배구조펀드의 정체성 문제에 대한 의문

지배구조펀드는 새로운 분야이므로 정체성 형성되기 전의 초기 단계이다. 하지만 기회주의적인 헤지펀드와 달리 장기 투

자 펀드이므로 무조건 두려워할 필요는 없다.

<제 2 주제 발표> 기관투자자의 투명성 및 윤리

미국 Sinclair Capital LLC의 창업자이자 공동대표이기

도 한 Jon Lukomnik은 이번 국제 심포지엄의 두 번째 주

제인 ‘기관투자자의 투명성 및 윤리’에 관하여 발표를

하였다. ICGN의 이사(Governor)를 역임하기도 했던

Lukomnik 대표는 역시 기업지배구조의 저명한 활동가

인 Stephen Davis 및 David Pitt-Watson과 함께 지난

2006년에 ‘The New Capitalist (Harvard Business School

Press)'를 공동 저술하여 내놓기도 하는 등 기업지배구조

와 연관하여 정열적인 활동을 지속중이다. 이하는

Lukomnik 대표의 발표를 요약한 내용이다.

주식 소유권에서의 대변혁

현대 포트폴리오 이론에 따르면 자산의 배분이 수익에 있어 변수의 90퍼센트를 차지하며 자산의 부류가 증권선택보다 중

요하여 주식투자위험에 따른 프리미엄과 함께 주식에 기관투자자들에 의한 거대한 자금이 유입된다고 한다. 1976년 피터

드러커는 연기금들이 기업들의 중요한 소유자가 될 것이라고 예견했으며 그 이후 기관투자자들의 주식소유가 급격히 증

가하여 소유권에서의 대변혁이 실제로 일어났다. 그러나 이러한 대변혁은 책임을 져야 하는 일에서는 일어나지 않았다.

이는 현대 포트폴리오 이론이 미처 예견하지 못한 결과들로 나타났다. 만약 자산의 부류가 증권선택보다 중요한 것이라

면, 우리가 투자하는 어떤 기업들의 성과가 포트폴리오의 주식투자비율에 비해 덜 중요한 것이 된다. 수익은 인덱스

들(S&P, KOSPI 등)과 연관하여 측정이 되며 인덱스 수익은 “주어진” 것으로 여겨져 개별 주식의 인덱스 구성내의 성과는

투자자의 영향이 미치지 않는 것으로 받아들이게 된다. 잠재력에 비교하여 성과를 내지 못하고 있는 전체 자산부류에 대

해서는 아무런 숙고가 이루어지지 않았으며 오직 상대적인 성과부진만에 대해서만 고려하였다. 이는 초점이 어느 한 기

업의 수익극대화가 아닌 거래에 맞추어졌으며, 주식의 전체적인 수익을 어떻게 향상시킬 것인가에 대해서는 관심을 두지

않았다. 결과적으로 주식 소유자들은 투자자들이 아닌 주식 거래자들에 머물렀고 (주식을 통해) 기업의 일부를 소유하는

소유주가 아닌 주식의 대여자로 전락하게 되었다.

자본주의 세계의 모든 구성원들이 실패한 경험이 있

어

자본주의의 핵심인 기업 관련 구성원들의 실패를 크게

이사회, 중개인들 및 감시인들, 기관투자자들의 측면으

로 나누어 살펴볼 수 있다. 이사회의 경우 부적절한 영

향력 행사, 불충분한 정보, 무능력이 실패의 원인이 되

었으며 이는 경영진에 대한 막대한 보상, 실적달성 없이

인센티브 등 지급, 비상장 주권 평가에 대한 혼란 등을

야기했다.

중개인들 및 감시인들의 경우 증권중개인들이 투자은

행이 자금을 댄 리서치를 통해 제대로 된 리서치가 아닌

과대광고에 치중했으며, 감사 관련 당사자들(회계법인

등)은 감사로 인한 보수 보다는 컨설팅에 의한 보수에

대한 의존도가 높아 감사의 기능에 충실하지 못했고, 신

용평가 기관들은 신용평가 대상자들이 지급한 보수를

받고 감시인의 역할을 소홀히 하였다.

기관투자자들은 자산운용의 경제학에 의해 움직였는데, 운용하는 자산의 비율에 대하여 보수를 지급받기 때문에 자산의

확보 및 보유에 중점을 두었으며, 성공과 운용에 대한 보너스는 단기간을 대상으로 하기 때문에 기관투자자들이 투자대

상 기업들의 개선작업이 아닌 주식 거래에 초점을 맞추었다. 또한 전문적인 투자자금 담당자들이나 이들에 대한 교육이

턱없이 부족하였다. 이는 낮은 비율의 의결권행사와 부족한 정보를 가지고 의결권행사를 야기하고 단기간에 초점을 맞추

는 등 수탁자로서의 책무에 실패를 가져왔다.

책임’에 관한 르네상스

1994년부터 2004년까지 모범규준을 채택한 국가가 한국을 포함하여 50개국을 넘어섰다. 이사회에서는 독립적인 규준, 위

원회, 재무전문가들의 영역 확대를 통해 독립성이 강화되고 있고, 보다 충실한 정보에 기반을 두고 있으며 능력의 향상도

이루어졌다.

중개인들의 경우 리서치의 독립성이 강화되었고, 감사 관련 당사자들은 이해상충의 문제를 줄였으나 신용평가 기관들의

경우는 크게 나아지지 않았다. 그러나 시장은 신용평가 기관들이 그 수익모델을 바꿀 때까지 기다리지는 않을 것이다.

책임을 지는 행태는 사업상의 수익이 될 수 있으며, 기관투자자들도 각종 금융스캔들과 “CalPERS 효과”등을 겪으며 투자

철학에서의 변화를 가져오고 있다. 이는 수탁자로서의 책임에 대한 인식과 적극적인 주주행동주의로 나타났다. ‘스탠포

드 기관투자자 포럼’, '기관투자자 책임에 관한 ICGN 원칙‘ 등은 기관투자자들을 위한 모범규준의 좋은 보기가 될 수 있

다.

□ 제 1 토론자: Anne Simpson, Executive Director,ICGN

자본주의 현실은 시장의 단기적 압력과 기관 투자자의

책임성 결여로 인해 더 많은 규제와 소송이 필요해졌다.

이에 따라 세계적으로 많은 지배구조의 개혁이 일어나

고 있으며 최근 법과 제도, 이사회와 회계 기준의 개정

노력 등은 올바른 시도들이라고 생각한다. 하지만 이러

한 지배구조의 개혁 움직임에도 불구하고 주주의 권리

보호 측면의 움직임은 여전히 소극적인 모습을 보이고

있다. 주주란 쉽게 말해 꿀벌에 비유 될 수 있다. 꽃과 꽃

사이를 오가는 벌처럼 주주들은 회사와 회사 사이에서

좋은 아이디어와 자본을 날라주는 역할을 하는 것이다.

이러한 중요한 역할을 하는 주주들의 권리 보호를 위한 단체로서 ICGN이 존재하는 것이다. 현재 국제적인 지배구조 네트

워크 단체인 ICGN은 전 세계 40개국 이상의 주주들로 구성되어 있으며 현재 500명이상의 회원과 자산 15조 달러 이상을

운용하고 있는 세계적인 기관이다. 매년 연차총회를 여는데 올해는 남아공에서 개최하였으며 내년에는 서울에서 개최하

게 될 것이다.지배구조 개선은 일반적으로 장기적인 프로젝트로 진행되는 만큼 주주책임의식을 기반으로 하고 있다. 주

주책임의식을 위해서는 우선 내부 외부 투자자는 독립적이고 균형적인 이사회의 구성, 이사회의 투명성 및 책임성, 전문

성에 대한 제고가 필요하다. 그리고 활동적인 지배구조펀드를 통한 지배구조 개선을 위한 노력과 이 과정에서의 이해 갈

등의 해결 또한 중요하다. 이를 위해서 분명한 책임소재를 마련하고 활동적인 대화를 통해 금융 뿐 만 아니라 비금융적인

성과 체계의 개선, 독립적인 이사회의 구성 및 투명한 이사회 프로세스의 개선 그리고 주주권익 보호를 위한 장치가 필요

한 것이다.

□ 제 2 토론자: 김화진 서울대 교수

발표자의 주문대로 몇 가지 날카로운 코멘트를 해보고

자 한다. 대주주들은 이사회나 주주총회를 통해 그들의

영향력을 행사하게 되며 일반적으로 이러한 영향력 행

사의 근거를 제공해주는 법은 회사의 지배구조에 있어

가장 공평하고 효율적인 제도라고 생각되어 진다. 하지

만 최근의 헤지펀드 혹은 행동주의적 펀드들의 트렌드

는 일반적인 주주총회가 아닌 매체를 통한 홍보활동을

통해서 효과적으로 그들의 영향력을 행사하고 있다. 경

영권 상실과 면직을 걱정하는 경영진들에게 이러한 방

식은 매우 효과적이어서 그들이 제시하는 새로운 정책

이나 전략들은 대부분 받아들여져서 실행되므로 그들

의 영향력은 매우 크다고 할 수 있다. 예를 들면 작년

칼-아이칸이 KT&G에 시도한 전략을 생각해 볼 수 있다.

여기서 생기는 첫 번째 의문은 만약 새로운 전략 실패 시 누가 책임지는가이다. 법에서는 주주의 책임은 면책되는데, 과연

경영자만의 책임인 것인가 아니면 주주에게도 책임이 있는가? 하는 것이다. 또한 주주들은 전략의 의도에 관하여 더 많은

정보를 공시해야 하는 것은 아닐까 하는 의문도 가질 수 있다. 다음으로 새로운 기관과 제도의 설립에 대해 이야기 하고

싶다. 최근 새로운 집단으로 부상한 Proxy advisors는 서비스 정보를 비싼 값에 제공하고 있으며 이들의 의견은 비싼 값을

지불한 기존의 기관투자자들에게 전달되어 그들의 의사 결정에 많은 영향을 준다. 이에 대해 "This is a kind of separation

of ownership from ownership” 이라고 표현하기도 한다. 과거 전통적인 기관투자자들은 자신들의 포트폴리오에 따른 의사

결정에 대한 책임은 자신들에게 돌아가는 구조였지만 이런 자문서비스에 의존하는 자들은 그러한 책임과는 무관하게 되

는 구조인 것이다. 이를 어떻게 받아들여야 하는지 의문이다.

□ 토론 내용에 대한 발표자의 답변

전략 실패 시 누가 책임지는가? 경영자만의 책임인 것인가 아니면 주주에게도 책임이 있는가?

주주 제안 시, 주주는 다른 주주에게 타당한 설명이 가능한 제안을 해야 하며 경영진은 무조건 들을 필요가 있는 것은 아

니다. 경영진은 자신의 계획에 어긋나는 경우 거절 가능하다. 경영진이 의견 수락을 거절할 수 있으므로 기본적인 전략에

모든 책임은 경영자의 몫인 것이다. 다만 주주와 원활한 대화는 필요할 것이다.

일반 투자자는 보통 행동에 책임을 진다. 그렇다면 새

로운 기관과 제도의 설립으로 등장한 의결권자문 혹은

평가기관 역시 그들의 매우 값비싼 의견에도 책임성이

있는가?

의결권 자문서비스의 성공을 위해서는 이에 도전할 상

대가 필요할 것이라고 생각한다. 참고로 많이 받게 되는

질문 중에 자기 규제에 관한 부분이 있다. 즉, 기업들이

스스로 지배구조 개선을 못하면 정부와 같은 엄격한 큰

투자자들의 규제가 올 것을 겁내서 미리 하는 게 아닌가

하는 것이다. 이에 대해 권력은 파워의 문제이므로 그런

부분이 있다고 생각한다. 과거 기존 세력, 지배주주는

안정적 환경을 가지고 있었으나 새로운 파워의 등장과

함께 위협이 증가하고 있는 것이 현실이다.

마지막으로 요약하자면 시장에서 얻게 되는 교훈은 경영진과 이사회의 책임이 중요하다는 것이다. 경영진은 누군가와 꼭

타협을 해야 하는 것은 아니므로 좋은 아이디어만 듣도록 해야 할 것이다. 또한 모든 행동주의자가 칼 아이칸은 아니므로

무조건적으로 두려워할 필요도 없는 것이다.

<제 3 주제 발표> Korea's Corporate Governance

- John Lee, Director(Fund Manager), 한국기업지배구

조개선펀드, Lazard Asset Management

마지막 주제 발표는 한국기업지배구조펀드(KCGF)의

매니저로서 우리에게 잘 알려진 존 리(John Lee)가 맡았

다. 그는 주제발표를 통해 전반적인 한국기업지배구조

의 현재 상황을 구체적인 예를 들어 설명하였고, 개선방

안을 제시하였다. 이하는 그의 발표를 요약한 것이다.

한국 기업지배구조의 현주소

한국 기업의 지배구조는 과거 10년 동안 상당한 진전을 이루었으나, 아직도 아시아의 다른 국가들에 비하면 개선해야 할

점이 많다. 1997년 외환위기 이후 관련법과 규정은 잘 정비되어 있으나, 그에 반해 실행은 아직 미흡하다. 지배구조에 대

한 시장참여자들과 언론의 잘못된 인식, 자기의 이익 보호에 대한 주주들의 소극적인 태도, 기업 경영진의 잘못된 행위를

규명하고자 하는 sell & buy side의 연구가 충분히 심층적이지 못한 점, 주주가치 제고를 어렵게 만드는 반외국자본 정

서(anti-foreign investor sentiment) 등 이러한 것들이 현재 한국 기업지배구조의 현 주소이다.

한국 기업에서 나타나는 주요 이슈와 시장의 오해

한국의 개별 기업에서 나타나는 지배구조 관련 주요 이슈는 CFO가 없는 기업들, 독립적이지 않은 사외이사, 자산이 충분

히 활용되지 않아 나타나는 낮은 ROE, 낮은 배당성향, 지배주주와 소수주주의 이익 불일치, 종업원들의 낮은 지분율,

IR의 부족 등이다.

또한 한국기업들은 외국자본에 대해서 취약하고 따라서 보호해 주어야 한다는 주장, 외국자본은 보통 단기 차익을 노리

고 한국기업의 장기 전략을 훼손한다는 주장, 한국 시장에서 헤지펀드는 나쁘다는 주장 등은 한국 시장에서 잘못 이해되

고 있는 오해이다.

발전을 위한 장애물과 밑거름

한국의 기업지배구조가 더욱 개선되는 길에서 장애물로는 반외국자본 정서, 개혁의 피로감, 국내정치의 불확실성, 외국

투자자의 실망, 법률 제정자(legislators)들의 이해 부족 등이 있다. 하지만 기업지배구조 개선에 대한 정부의 강한 의지, 한

국기업들이 아직도 저평가 되어 있다는 점, 좋은 기업지배구조는 기업 가치를 제고한다는 한국 투자자들의 인식, 많은 투

자자들이 장기 투자를 하고자 하는 발전된 자본시장 문화 등은 한국 기업지배구조 개선을 위한 밑거름이 될 것이다.

KCGF가 지배구조개선을 위해 하고자 하는 사항과 권고

존 리는 기업지배구조를 개선하여 가치를 증대하고자 투자한 기업들에게 다음과 같은 사항을 개선하기 위해 노력한다고

한다. 독립적인 사외이사를 포함하는 효율적인 이사회 구축, 유능한 CFO 선임, 독립적 사외이사로 구성된 감사위원회 구

성, 경영진과 주주들의 이해 일치, 소수주주 보호, 이해관계자 거래의 감시, 배당정책의 투명성 증대, 재무제표의 효율성

증대, 종업원의 지분 보유 독려 등이 그것이다.

그는 주제 발표를 마감하면서 한국의 기업지배구조를 더욱 개선하기 위해서는 법과 규정의 엄격한 집행, 시장참여자들을

대상으로 한 지속적인 교육, 주주가치를 제고하기 위한 정부의 지속적인 개혁 의지, 소수주주의 이익을 보호하기 위한 기

관투자자들의 적극적인 노력, 자본의 원천에 상관없는 Hostile Takeover의 장려 등이 필요하다고 권고했다.

□ 제 1 토론자 : 이인중 화성산업 회장

발표자가 펀드 투자자의 입장에서 이야기하였다면 투

자받은 기업의 입장에서 이야기해보겠다. 이에 앞서 화

성산업의 일반 현황을 살펴보면, 1988년 상장하였으며

창립 50주년을 맡이한 기업으로 자산규모 6700억원, 불

입자본 622억원, 자기자본 3160억원, 매출 5200억원, 영

업이익 647억원, 당기순이익 390억원의 중견 기업이다.

2006년 11월 펀드의 투자 문의를 받고, 처음에는

M&A의 시도와 같은 경영권 침해 시도가 아닌지에 대한

약간의 의구심을 가졌으나 펀드의 취지에 대한 설명을

듣고 지배구조 개선을 통한 투명성을 확보의 계기를 마

련해보기 위하여 펀드 투자를 수락하게 되었다.

11월 22일 지분 취득 예정 공시 이후 Lazard Asset은 5%의 지분을 취득하였으며 현재는 그보다 조금 더 많은 지분을 보유

하고 있다. 이를 계기로 외국인들의 관심이 증가하였으며 외국인 보유 지분이 2배 이상 증가하여 현재는 20%이상인

260만주를 보유하고 있다. 펀드의 유입 이후 회사의 변화를 살펴보면 주주권리보호와 경영 투명성 제고를 위해 임직원윤

리규정을 제정 공시하였으며 지배주주에 이루어지던 비독립적인 사외이사의 선임의 관행 대신 펀드가 추천한 사외이사

를 선임하여 전문성과 독립성을 확보하였다. 이로 인해 저조하던 사외이사의 이사회 참여율이 매우 높아졌으며 경영 의

사 결정의 질적 수준이 매우 향상되었다. 또한 감사위원회는 위원장을 비롯하여 위원의 과반 수 이상을 사외이사로 선임

하였다. IR 업무를 강화하기 위하여 매분기 IR을 개최하고 해외 IR 로드쇼를 진행하고 있으며 경영 예측 정보를 공시하고

있다. 이러한 노력의 결과로 2007년 한국기업개선지원센터의 지배구조 평가결과에서는 전년도에 비해 등급이 한 단계 상

승한 지배구조 양호(Good)기업이 되었으며 회사 가치의 재평가를 통해 주가와 거래량이 지속적으로 상승하고 있다. 앞으

로도 지배구조 향상을 통한 투자자 보호 및 주주가치를 제고하기 위한 노력을 지속해 나갈 생각이다. 우선 기업지배구조

헌장을 도입할 것이며 이사회 기능 활성화와 배당 성향 및 배당의 투명성 제고에 힘쓸 것이며 현재 8% 정도인 자사주 가

운데 종업원 배정을 늘려 종업원 지주제를 확대해 나갈 예정이다. 지배구조 개선을 위해서는 기업 가치 증대 및 기업 인식

제고를 위한 노력을 지속적으로 해나가는 동시에 법과 제도적인 장치와 기준의 이행이 필요하다고 생각한다.

□ 제 2 토론자 : 장경덕 매일경제신문 논설위원

발표자와 제 1 토론자가 앞서 설명해준 지배구조펀드의

좋은 취지의 활성화를 위해서는 몇 가지 해결 과제가 있

다. 해결 과제에 대해 현실적인 측면으로 살펴보겠다.

지배구조 펀드를 운영하기 위해서는 지배구조 취약 기

업을 찾아서 개선안을 제시하고 경영자를 설득하고 협

력을 얻는 과정이 필요하다. 이러한 장기적인 성과로 연

결되기 위해서는 많은 시간과 노력 그리고 무시하기 어

려운 비용부담이 생기게 된다. 하지만 이런 비용부담이

제대로 배분이 되지 않으면 기관 투자자 사이에 무임승

차의 문제가 발생하게 된다. 예를 들면, 기존 대주주인

경영진은 회사 돈으로 경영권 방어가 가능하지만 기업

지배구조 펀드의 경우 스스로 비용부담을 해야 하며 이

것은 결코 만만치 않은 비용이라는 것이다.

또한 은행, 보험, 투신사, 연기금과 같은 대부분의 투자자들은 지배구조 개선에 소극적이어서 고른 비용 부담이 되지 못하

고 결국 소수의 지배구조 펀드가 모든 비용을 부담해야 하는 상황이 되는 것이다. 만약 선투자로 일반 투자자의 무임승차

수익보다 초과 수익을 얻게 되더라도 과연 그 규모가 비용을 상쇄할 만큼 클 것인지도 의문이다. 이러한 무임승차 문제를

해결코자 은밀한 비공개 지배구조 개선 작업을 진행하는 경우 당초의 지배구조 개선의 목적을 달성하기 위한 투자자간의

광범위한 지지와 협력을 얻기가 어려울 것이다. 또한 투명한 펀드의 운영도 문제가 된다. 이에 대한 해결책으로 지배구조

리서치 인프라 구축이 시급할 것이라고 생각한다. 지배구조 펀드도 비즈니스인 이상 지배구조 펀드 역시 시장의 냉혹한

심판을 받아야 한다. 다시 말해 펀드 스스로의 지배구조에는 문제가 없는지 돌아봐야 할 것이다. 그러한 과정 없이는 일반

여론 및 투자자의 협력을 얻기 어려울 것이다. 과거 외국의 사모펀드가 들어와서 자신들의 문제는 무시한 채 한국기업의

투명성만을 요구했던 경험을 떠올려봐야 한다. 또한 애초의 목표를 달성하지 못하는 경우 일반 대중들의 인식 부족, 미디

어 혹은 정책의 탓으로 돌릴 가능성이 있다. 시장과 투자자는 펀드의 좋은 취지만을 높이 사지는 않을 것이며 장기적인 이

익을 따져 전략의 실행력과 성과를 평가한다는 것을 명심해야 한다. 마지막으로 지배구조 펀드도 경영 성과를 보이기 위

해 단기적 수익성을 중시하는 경영을 요구할 가능성도 있다. 기업은 장기적인 관점에서 단기의 적자 이후 장기 수익 구조

를 보이는 경영 투자를 하려하는 경우 경영진은 펀드의 눈치를 봐야 할 수도 있다. 이러한 현실적인 고민들만 해결된다면

처음 외국인 투자자 개방이 일종의 혁명으로까지 불리며 한국 증시의 한 단계 도약을 이끌었듯이 지배구조 펀드 역시 외

국인 투자자들의 신뢰를 높이며 한국 자본시장의 한 단계 도약을 가져올 것이다.

강윤식 선임연구원

김진성 선임연구원

Ⅰ. 개요

Ⅱ. ICGN STATEMENT ON GLOBAL CORPORATE GOVERNANCE PRINCIPLES

Ⅰ. 개요

가. ICGN의 설립과 목적

ICGN(International Corporate Governance Network)은 기업지배구조 개선에 많은 관심을 가지고 있는 기관투자자, 기업, 금

융 중개기관, 학계 등의 참여로 1995년에 설립되었다.

ICGN의 설립 목적 중 하나는 투자자들이 관심을 가지고 있는 기업지배구조 이슈에 관하여 국제적인 대화가 용이한 채널

을 마련하는 것이다.

ICGN은 이를 통해 기업이 좀 더 효율적으로 경쟁할 수 있고, 경제는 더욱 번창할 수 있다고 믿고 있다. 또한 공공의 이익

을 증진할 수 있고, 주주들이 투자한 기업의 지배구조에 참여할 수 있을 것이라고 믿는다.

ICGN의 정관에는 이러한 목적을 달성하기 위해 필요하다면 가이드라인을 채택할 수 있다고 명시되어 있다. 이 조항에 따

라 ICGN은 글로벌 기업지배구조 원칙을 제정하여 공표하였다.

나. OECD 기업지배구조 원칙의 제정·개정 및 ICGN 기업지배구조 원칙의 개정

1999년 5월 OECD(Organisation for Economic Co-operation and Development)를 구성하는 29개국 대표들은 OECD 기업지배

구조 원칙(OECD Principles of Corporate Governance) 채택안을 만장일치로 가결시켰다. 이로써 이 원칙은 전 세계 기업과

투자자들이 최소한으로 수용해야 할 지배구조 모범규준으로 인식되어졌다.

OECD는 2004년에 이 원칙을 개정하였다. 개정 과정에서 ICGN은 기업지배구조 개선을 더욱 독려할 수 있는 추가적인 원

칙을 규명하는 작업에 참여하였으며, 나아가 원칙의 개정에서 고려해야 할 추가적인 원칙을 제시하였다.

다음 장에서 소개되고 있는 개정된 ICGN 기업지배구조 원칙 개정된 ICGN 기업지배구조 원칙01)은 2005년 7월 런던 연

차총회에서 승인됨.

은 OECD 원칙의 개정 내용을 대부분 반영하고 있으며, 또한 ICGN이 특별히 관심을 가지고 있는 지배구조 분야에 대한

추가적인 원칙도 담고 있다.

Ⅱ. ICGN STATEMENT ON GLOBAL CORPORATE GOVERNANCE PRINCIPLES

1. CORPORATE OBJECTIVE - SHAREHOLDER RETURNS 02)

1.1 Optimizing Return to Shareholders.

The overriding objective of the corporation should be to optimize over time the returns to its shareholders. Corporate governancepractices should focus board attention on this objective. In particular, the company should strive to excel in comparison with thespecific equity sector peer group benchmark. Where other considerations affect this objective, they should be clearly stated anddisclosed.

1.2 Long Term Prosperity of the Business.

To achieve this objective, the board should develop and implement a strategy for the corporation which improves the equityvalue over the long term.

2. DISCLOSURE AND TRANSPARENCY FORMERLY03)

2.1 Objective.

Corporations should disclose relevant and material information concerning the corporation on a timely basis, in particularmeeting market guidelines where they exist, so as to allow investors to make informed decisions about the acquisition, ownershipobligations and rights, and sale of shares.

2.2 Disclosure of Ownership and Voting Rights.

In addition to financial and operating results, company objectives, risk factors, stakeholder issues and governance structures, theinformation should include a description of the relationship of the company to other companies in the corporate group, data onmajor shareholders and others that control or may control the company, including information on special voting rights,shareholder agreements, the beneficial ownership of controlling or large blocks of shares, significant cross-shareholdingrelationships and cross-guarantees as well as information on differential voting rights and related party transactions.

3. AUDIT04)

3.1 Accounting Principles.

The ICGN supports the development of the highest-quality international accounting and financial reporting standards. The ICGNalso supports the harmonization of such standards and encourages corporations to apply those or other standards of comparablequality.

3.2 Audit Independence.

Annual audits of the financial statements carried out on behalf of shareholders should be required for all corporations. The auditshould be carried out by independent, external auditors who should be proposed by or with the assistance of, the audit committeeof the board (or its equivalent where applicable) for approval by the shareholders. The corporation’'s interaction with the externalauditor should be overseen by the audit committee on behalf of the shareholders. To limit the risk of possible conflicts of interest,non-audit services and fees paid to auditors for non-audit services should be both approved in advance by the audit committeeand disclosed in the annual report.

3.3 Annual Audit.

The annual audit should provide an external and objective opinion that the financial statements fairly represent the financialposition and performance of the company in all material respects, give a true and fair view of the affairs of the company and arein compliance with applicable law and regulations as appropriate.

3.4 Scope of Audit.

The scope of the audit will be as prescribed by applicable law, provided that shareholders should have the right to expand thescope of the audit.

3.5 Approval of Financial Statements and Internal Controls.

The board of directors, and where required, the appropriate officers of the corporation should affirm on a regular (at least annual)basis, the accuracy of the company’'s financial statements or financial accounts, as appropriate, and the adequacy of its internalcontrols.

4. SHAREHOLDERS’' OWNERSHIP, RESPONSIBILITIES AND VOTING RIGHTS AND REMEDIES05)

4.1 Shareholder Ownership Rights.

The exercise of ownership rights by all shareholders should be facilitated, including giving shareholders reasonable notice of allmatters in respect of which shareholders are required to or may take action in the exercise of voting rights.

4.2 Protections.

Boards should treat all the corporation’'s shareholders equitably and should ensure that the rights of all investors, includingminority and foreign shareholders, are protected.

4.3 Unequal Voting.

Corporations’' ordinary shares should feature one vote for each share. Corporations should act to ensure the owners’' rights tovote. Divergence from a ‘'one-share, one-vote’' standard which gives certain shareholders power disproportionate to their equityownership should be both disclosed and justified.

4.4 Access to the Vote.

The right and opportunity to vote at shareholder meetings hinges in part on the adequacy of the voting system. Markets andcompanies should facilitate access to the ballot by following the ICGN’'s Global Share Voting Principles. In particular, the ICGNsupports initiatives to expand voting options to include the secure use of telecommunication and other electronic channels.

4.5 Shareholder Participation in Governance.

Shareholders should have the right to participate in key corporate governance decisions, including the right to nominate, appointand remove directors on an individual basis as well as the external auditor and the right to approve major decisions of the naturereferred to in Section 4.9 Jurisdictions which do not have laws enabling the appointment and removal of a director or an externalauditor by shareholders holding a majority of votes should enact them. Companies incorporated in such jurisdictions shouldnevertheless strive to provide such rights to shareholders.

4.6 Shareholders’' Right to Call a Meeting of Shareholders.

Every corporation should provide holders of a specified portion of the outstanding shares of a corporation, not greater than tenpercent (10%), with the right to call a meeting of shareholders for the purpose of transacting the legitimate business of thecorporation.

4.7 Shareholder Resolutions.

Jurisdictions should enact laws which provide shareholders with the right to put resolutions to a shareholders meeting which maybe either advisory to the board of directors or may be binding upon the board of directors depending upon the criteria which mustbe satisfied by the shareholders putting the resolution.

4.8 Shareholder Questions.

Shareholders should be provided with the right to ask questions of the board, management and the external auditor at meetings ofshareholders, including questions relating to the board and questions relating to the annual external audit. In addition,shareholders should have the right to receive and discuss the annual audited financial statements of the corporation.

4.9 Major Decisions.

Major changes to the core businesses of a corporation and other major corporate changes which may in substance or effectmaterially dilute the equity or erode the economic interests or share ownership rights of existing shareholders, including majoracquisitions and major dispositions and closures of businesses, should not be made without prior shareholder approval of theproposed change. The equity component of compensation schemes for board members and employees should be subject toshareholder approval. Further, corporations should not implement shareholder rights plans or so called “"poison pills”" withoutshareholder approval. In addition, changes to the articles or by-laws of the corporation should not be made without priorshareholder approval. Shareholders should be given sufficient information about any such corporate changes, in sufficient time toallow them to make an informed judgment and exercise their voting rights.

4.10 Duty to Vote.

Corporate voting systems should be designed to enable institutional investors to discharge their fiduciary obligation to vote theirshares, recognizing the duty of institutional investors to vote their shares responsibly, wherever practicable. Similarly, regulationsand laws should facilitate voting rights and should eliminate impediments to cross-border voting.

4.11 Institutional Shareholder Responsibilities.

Institutional investors should discharge their responsibilities as shareholders as set out in the ICGN Statement on InstitutionalShareholder Responsibilities.

4.12 Consultation Amongst Institutional Shareholders.

Jurisdictions which do not have laws allowing institutional investors to consult on issues concerning their basic shareholder rights

should enact such laws.

4.13 Vote Execution.

Votes cast by intermediaries should be cast only in accordance with the instructions of the beneficial owner or his or herauthorized agent.

4.14 Record of Ownership of a Corporation’'s Shares.

Every corporation shall maintain a record of the registered owners of its shares and every corporation should be entitled torequire such registered owners to provide the corporation with the identity of beneficial owners if the registered owner is not thebeneficial owner. Jurisdictions which do not give corporations the right to require registered owners to provide the corporationwith the identity of beneficial owners if the registered owner is not the beneficial owner are encouraged to enact laws which givecorporations such rights. Corporations should also be entitled to know the identity of the person authorized to vote shares, if thatright is exercised by a person other than the registered owner.

4.15 Disclosing Voting Results.

Equal effect should be given to votes whether cast in person or in absentia and meeting procedures should ensure that votes areproperly counted and recorded. Corporations should make a timely announcement of the outcome of a vote and to implement thisrecommendation, corporations should publish voting levels for each resolution forthwith following the meeting.

4.16 Shareholder Rights of Action.

Shareholders should be afforded rights of action and remedies which are readily accessible in order to redress conduct of acorporation which treats them inequitably. In addition, minority shareholders should be afforded protection and remedies againstabusive or oppressive conduct. Jurisdictions with systems of justice which do not effectively afford shareholders the foregoingrights, should facilitate the development of alternative mechanisms for the resolution of disputes involving inequitable, abusive oroppressive treatment of shareholders.

5. CORPORATE BOARDS

These Principles do not advocate any particular board structure and the term “"board”" as used in this document is meant toembrace the different national models of board structures. In the typical two-tier system, “"board”" as used in the Principlesrefers to the “"supervisory board”" while “"key executives”" refers to the “"management board”". Although not totallyappropriate terminology for a supervisory board in the context of a two-tier board, the term “"director”" is used to beinterchangeable with the term “"board member”".

5.1 Duties of the Board06)

The board’'s duties and responsibilities and key functions, for which they are accountable, include those set out below:

1. Reviewing, approving and guiding corporate strategy, major plans of action, risk policy, annual budgets and business plans;setting performance objectives; monitoring implementation and corporate performance; and overseeing major capitalexpenditures, acquisitions and divestitures.2. Monitoring the effectiveness of the company’'s governance practices and making changes as needed to ensure the alignment ofthe corporation’'s governance system with current best practices.3. Selecting, compensating, monitoring and, when necessary, replacing key executives and overseeing succession planning.4. Aligning key executive and board remuneration with the longer term interests of the company and its shareholders.5. Ensuring a formal and transparent board nomination and election process.6. Monitoring and managing potential conflicts of interest of management, board members, shareholders, external advisors andother service providers, including misuse of corporate assets and abuse in related party transactions.7. Ensuring the integrity of the corporation’'s accounting and financial reporting systems, including the independent audit, andthat appropriate systems of control are in place, in particular, systems for risk management, financial and operational control, andcompliance with the law and relevant standards.8. Overseeing the process of disclosure and communications.

5.2 Director Competencies.

The board should ensure that it is made up of directors with the requisite range of skills, knowledge and experience to enable itto discharge its duties and responsibilities.

5.3 Directors are Fiduciaries.

Members of the boards of directors or supervisory boards are fiduciaries who must act in the best interests of all of theshareholders or in the best interests of the corporation and are accountable to the shareholder body as a whole. As fiduciariesdirectors owe a duty of loyalty to the corporation and must exercise reasonable care in relation to their duties as directors.

5.4 Independent-Minded Directors.

One of the principal features of a well-governed corporation is the exercise by its board of directors of independent judgment.Independent judgment means judgment in the best interests of the corporation free of any external influence that may attempt tobe or may be or may appear to be exerted on any individual director or the board as a whole.

5.5 Factors Affecting Independence.

A common source of influence arises from a relationship which a director has with the corporation, such as a consultingagreement. The potential influence arises because the contract may have been awarded by management. In addition, a significantshareholder may attempt to influence the judgment of a director in the interests of the significant shareholder rather than in theinterests of the corporation. Individual directors with relationships to management or to a significant shareholder are by definitionnot considered to be independent; however, the absence of such relationships does not guarantee independent judgment.

5.6 Disclosing the Meaning of Independence.

These Principles do not offer a comprehensive definition of an “"independent director”". Such definitions vary from jurisdictionto jurisdiction and reflect different approaches to the drafting of codes of governance. These Principles simply underline theimportance of all directors being independent-minded which means exercising objective judgment in the best interests of thecorporation in all circumstances regardless of the consequences which such judgment may have for the director personally.However, every corporation should disclose its definition of independence (which should be at least as strict as the requirementsof applicable law) and should disclose its determination as to each member of its board of directors whether such member isindependent.

5.7 Independent Board Members.

Each board should include a strong presence of independent nonexecutive directors with appropriate competencies including keyindustry sector knowledge and experience.

5.8 Non-Executive Non-Independent Board Members.

Each board may also include a minority of directors who are non-executive directors and who are not independent but who maynevertheless effectively discharge their responsibilities as directors because of, amongst other things, a relationship with thecorporation or past experience with the corporation.

5.9 Information on Board Members.

Corporations should disclose upon nomination or appointment to the board and thereafter in each annual report or proxystatement information on the identities, core competencies, professional or other backgrounds, recent and current board andmanagement mandates at any other corporations, factors affecting independence, board and committee meeting attendance andoverall qualifications of board members and nominees so as to enable investors to weigh the value they add to the company.Information on the appointment procedure should also be disclosed annually.

5.10 Election of Directors.

Each director should stand for election on a regular basis and, in any event, at least once every three years and shareholdersshould be entitled to vote on the election of each director separately.

5.11 Board Chairs.

The chair of the board should neither be the CEO nor a former CEO and should be independent on the date of appointment aschair and should not participate in executive compensation plans. The corporation should explain the reasons, if this is not thecase, and in such event should adopt an appropriate alternative structure to ensure that the board responsibilities can beeffectively discharged in all circumstances, for example by appointing a deputy chair who is independent.

5.12 Board Committees.

Where committees of the board are established, their remit, composition, accountability and working procedures should be well-defined and disclosed by the board.

5.13 Independent Committees.

All corporations should establish the key committees of the board which include the audit, compensation and nomination/governance committees. At least a majority and, preferably all members of the audit committee should be independent. Thecompensation and nomination/governance committees should be composed of a majority of independent directors.

5.14 Related Party Transactions.

Every corporation should have a process for reviewing and monitoring any related party transaction. Typically, a committee ofindependent directors should review every related party transaction to determine whether such transaction is in the best interestsof the corporation and if so, ensure that the terms of such transaction are fair to the corporation. The corporation should disclosedetails of all material related party transactions in the annual report of the corporation.

5.15 Director Conflicts of Interest.

Corporations should have a process for identifying and managing conflicts of interest directors may have. If a director has aninterest in a matter under consideration by the board, then the director and the board should follow that process.

5.16 Board Evaluation.

Every board of directors should evaluate its performance and the performance of individual directors on a regular basis andshould consider engaging an outside consultant to assist in the process. Every corporation should disclose the process for suchevaluation.

5.17 Non-Executive Director Meetings.

Non-executive directors should meet in the absence of executives of the corporation as often as required and on a regular basis.

5.18 Share Ownership.

Every corporation should have and disclose a policy concerning ownership of shares of the corporation by senior managers anddirectors with the objective of aligning the interests of the senior managers and directors with the interests of shareholders in ameaningful way.

6. CORPORATE REMUNERATION POLICIES

6.1 Aligning Remuneration with the Interests of Shareholders.

Corporations should follow the best practices for remuneration set out in the most current policy of the ICGN07)

7. CORPORATE CITIZENSHIP, STAKEHOLDER RELATIONS08) AND THE ETHICAL CONDUCT OF BUSINESS

7.1 Board Responsibilities and Duties in Relation to Stakeholders. The board is accountable to shareholders and responsible for managing successful and productive relationships with thecorporation’'s stakeholders. The ICGN concurs in the view that active cooperation between corporations and stakeholders isessential in creating wealth, employment and financiallysound enterprises over time.7.2 Compliance with Laws. Corporations should adhere to all applicable laws of the jurisdictions in which they operate.7.3 Disclosure of Policies. Corporations should disclose their policies on issues involving stakeholders.7.4 Employee Participation. Corporations are encouraged to develop performance-enhancing mechanisms which align employee interests with shareholderand other stakeholder interests. These include broad-based employee share ownership plans or other profit-sharing programs thatare designed to enable employees to share in improved returns to shareholders.7.5 Corporate Social Responsibility. Corporations should adopt and effectively implement a code of ethics and should conduct their activities in an economically,

socially and environmentally responsible manner.7.6 Integrity. The board is responsible for determining, implementing and maintaining a culture of integrity.

8. CORPORATE GOVERNANCE IMPLEMENTATION

8.1 Compliance with and Disclosure of Governance Codes and Systems. Corporations should comply with a widely recognized national corporate governance code which is generally in line with theseICGN Principles. Where such a code does not exist, investors and others should endeavour to develop a code. Where the ICGNPrinciples are more rigorous than those of national codes, companies are encouraged to adopt the ICGN Principles. Eachcorporation should disclose the code that is applicable to it, whether it is complied with and, where not, the reasons for non-compliance. Institutional investors should give due and informed consideration to explanations given by corporations for suchnon-compliance.

8.2 Resolution of Governance Issues. Corporate governance issues between shareholders, the board and management should be addressed through dialogue and, whereappropriate, with government and regulatory representatives as well as other concerned bodies, so as to resolve disputes, ifpossible, through negotiation, mediation or arbitration. Where those means fail, more forceful actions should be available. Forinstance, investors should have the right to sponsor resolutions or [and] convene extraordinary meetings.

1) 개정된 ICGN 기업지배구조 원칙은 2005년 7월 런던 연차총회에서 승인됨

2) FORMERLY “"CORPORATE OBJECTIVE”" also includes former section 7 “"Operating Performance”" and section 8 “"ShareholderReturns”"

3) FORMERLY “"COMMUNICATIONS AND REPORTING”"

4) NEW

5) FORMERLY “"VOTING RIGHTS”"; also includes former section 6 entitled “"Strategic Focus”"

6) The board duties described in section 5.1 are essentially taken from Section VI of the OECD Principles of Corporate Governance.

7) ICGN web site.

8) FORMERLY “"CORPORATE CITIZENSHIP”"

한국회계기준원, 국제회계기준 도입을 위한 저작권계약 체결

정부는 기업회계정보의 국제적 비교가능성 제고와 코리아 디스카운트 해소 등을 위하여 2011년부터 상장회사 전체에 대

하여 국제회계기준을 의무 적용하되, 희망기업의 경우 2009년부터 적용도 허용하는 내용의 「국제회계기준 전면도입 로

드맵」을 발표하였다.

로드맵의 차질없는 추진을 위하여 관계부처·전문가 공동으로 국제회계기준 로드맵 추진기획단(단장: 증선위 상임위

원)을 구성하여 관련법령(외감법, 증권거래법) 개정, 상장 및 비상장회계기준 마련, 국제회계기준과의 동등화를 위한 대

외기반 조성 등 세부추진과제 및 일정을 마련하였다. 이에 따라 국제회계기준(International Financial Reporting

Standards:IFRSs)의 번역·사용 등과 관련된 사항은 한국회계기준원을 중심으로 극제회계기준위원회재단(International

Accounting Standards Committee Foundation: IASCF)과 협의하도록 하였으며, 이에 따라 한국회계기준원은 지난 6월부터

법무법인 등의 자문을 받아가면서 국제회계기준위원회재단과 저작권 관련 실무협의를 진행, 협의가 최종 마무리됨에 따

라 관련계약을 체결(‘07.9.27.) 하였다.

회계기준원은 국제회계기준 번역물의 공개초안에 대한 의견수렴과정을 거쳐 금년말 까지 기준서 제정을 완료할 예정이

다. 회계기준원은 일정금액(매년 8,000파운드: 약 1,500만원)을 국제회계기준위원회재단에 지급하는 대신 국내 사용자는

별도의 사용료를 지급하지 않고 누구나 무료로 번역된 국제회계기준을 이용하게 되었다. 동 계약의 체결로 우리나라는

국제사회로부터 공식적으로 국제회계기준을 도입한 국가로 인정받을 수 있는 계기가 마련되었다.

금융감독원, 연결공시제도의 본격 시행

정부는 2005년 3월 증권거래법령을 개정하여 직전 사업년도말 자산총액이 2조원 이상인 법인은 2008년 3월 사업보고서

제출시부터 재무에 관한 사항 등을 연결재무제표 기준으로 기재하도록 하였다. 다만 국제회계기준 도입과 관련하여

2011년부터 사업보고서 전체 내용을 연결기준으로 작성하고, 분?반기보고서에 대한 연결공시는 기업부담 등을 감안하여

단계적으로 시행할 예정이다.

2006년 12월 31일 기준으로 자산총액 2조원 이상인 법인은 100사이며, 2006년 중 사업보고서 제출법인 2,010사의 5%에

해당한다.

향후 사업보고서에 연결손익의 주된 변동원인을 기재하도록 하여 연결재무상태 및 영업실적에 영향을 미친 주요 원인에

대한 정보를 제공하고, 사업부문별 매출액, 영업손익 및 자산총액 등 재무정보를 기재하도록 하여 투자자들이 연결실체

의 사업부문별 재무정보를 비교, 분석할 수 있도록 사업보고서 서식을 보완하고 시행에 차질이 없도록 교육·홍보를 실시

할 예정이다. 또한 국제회계기준 로드맵에 의하여 2009년부터 국내법인이 국제회계기준을 조기에 적용할 수 있음에 따라

사업보고서 등 각종 공시서류 기재내용의 국제회계기준과의 적합성을 보강해 나가고, 분·반기보고서와 비재무사항도 연

결기준으로 공시하도록 보강해 나갈 방침이다.

단계별 연결공시제도 도입시기

구 분 적용시기 국제회계기준연결기준 공시

사업보고서 분·반기보고서

현재 2008 미도입자산 2조원이상

(재무사항등에 한정)-

1단계 2009년적용희망기업

(금융회사 제외)

국제회계기준 적용기업

(금융회사 제외)

국제회계기준 적용기업

(금융회사 제외)

2단계 2011년 모든 상장기업 모든 상장기업 자산 2조원이상

3단계 2013년 상 동 상 동 모든 상장기업

※ 국제회계기준 도입 로드맵 내용 중 발췌

금융감독원, 금융회사 스톡옵션 관련 개선 추진

스톡옵션은 1997년 도입 이래 기업의 우수인재 유치 및 경영대리인 비용 감소 등 긍정적 측면에서 기여하여 왔으나, 일각

에서 문제점이 제기된 것도 사실이다.

이에 따라 지난 7월 금융연구원 주관으로 스톡옵션의 현황과 운영실태를 점검하여 그 문제점을 개선하기위한 공청회가

열렸다. 이 자리에서 상장금융회사 중 스톡옵션을 부여한 회사는 53사중 26사(49.1%)로 주주통제가 강한 비금융 상장회

사(25.4%)에 비하여 높은 편이었으며, 정관에 스톡옵션 부여 근거를 가지고 있는 금융회사는 금융회사 53사중 50사이나,

50사중 스톡옵션이 성과에 연동하도록 근거를 두고 있는 회사는 16사(32%)에 불과하였다. 이에 비하여 비금융회사는

40.2%가 성과연동형이었다.

특히 지주회사, 은행을 제외한 나머지 금융회사는 대부분 고정형 스톡옵션 부여 방식을 채택하고 있으며, 성과 연동형을

채택하고 있는 경우에도 무난한 목표치를 설정하여 사실상 성과 연동 조건이 무의미한 경우가 대부분으로 성과 반영의

한계를 보였다.

또한 스톡옵션행사시 주가에 미치는 영향, 스톡옵션 부여 대상자의 인적사항(직위) 등을 쉽게 파악하기 곤란한 공시의 한

계점이 드러났고, 스톡옵션 부여의 적정성을 심사하고 견제해야 할 사외이사 등이 기업가치 증대와 무관하게 스톡옵션을

부여받는 사례도 다수 있어 감시의 한계도 드러났다.

금융감독원은 이번 공청회에서 드러난 문제점을 개선하기 위하여 첫째, 금융회사의 기업가치 개선에 기여한 임직원에 대

한 보상방식이 다양화 되도록 유도하기로 하였다. 즉, 스톡옵션방식에 의한 보상방식에서 주식보상(stock grant), 현금보

상(profit sharing) 등 보다 다양한 보상방식을 사용하도록 유도할 계획이다.

둘째, 스톡옵션 부여 시 근거를 명확화하고 감시기능을 강화할 방침이다. 경영에 기여한 공로가 인정되는 경우에 한하여

스톡옵션을 부여하고, 이 경우에도 스톡옵션을 부여받지 않는 사외이사로 구성된 보상위원회에서 스톡옵션 부여의 적정

성을 심도있게 검토하도록 유도할 방침이다.

셋째, 스톡옵션에 대한 공시를 강화할 계획이다. 사업보고서 보고 시 스톡옵션 잔여주식수 및 잔여 스톡옵션의 가중평균

행사가격, 스톡옵션 부여 임원의 전체 보수 대비 스톡옵션 총액(공정가치)비중을 보고하도록 하고 이를 DART 등을 통해

공시할 예정이며, 스톡옵션 부여사실을 공시할 때 피부여자의 현 직위(대표이사, 사외이사 여부 등)도 공시하도록 강화할

방침이다.

증권선물거래소, 기업지배구조지수(KOGI) 구성종목 교체

증권선물거래소는 주요지수에 대한 정기심의결과 기업지배구조지수(KOGI) 구성 50종목 중 6종목을 선물·옵션 최근월물

의 최종거래일 다음날인 2007년 9월 14일(금)부터 교체하였다.

편입종목 제외종목

종목코드 종목명 종목코드 종목명

000660 하이닉스 005500 삼진제약

015760 한국전력 012630 현대산업

001300 제일모직 000700 한진해운

042670 두산인프라코어 003550 LG

011790 SKC 073240 금호타이어

000150 두산 010620 현대미포조선

편집팀

유럽에서 이사의 보상에 관한 발전상황 조사

EC(European Commission)는 지난 2004년 이사의 보상에 대하여 제기된 제안사항들을 얼마나 많은 회원국들이 적용하고

있는가를 조사하였다. 회원국들 중 다수는 개별 이사의 보상공시를 강화하였으며, 상당수의 회원국들이 이를 강제규정으

로 만들었다. 이사의 보상은 흔히 주주나 이사회에 의한 경영 감시능력의 가장 명백한 반영으로 간주된다. 따라서 보상에

관한 투명성 그 자체는 보다 나은 통제와 보다 높은 효율성을 향한 운동에 도움이 될 것이다. 보상정책 공시에 대한 제안

은 아직 많이 받아들여지지 않았으며, 단지 소수의 회원국들만이 이사회 혹은 경영이사회의 보상기준에 대한 주주투표

제안을 필요하다고 보고 있다.

1. 보상정책의 공시

상당수 회원국들에서 법에 의해 주주총회가 이사보상 결정에 관한 단독권한을 갖는 것으로 규정되어 있다. 이는 보상총

액의 승인이나 개별 이사 보상패키지를 포함할 수 있다. 이원 이사회(경영이사회 및 감독이사회) 제도를 가진 회원국에서

는 주주들은 일반적으로 감독이사회의 이사보상에 대한 결정권한만을 가지며, 몇몇 경우에는 주주총회로부터 분리된 기

업체가 몇몇 이사들에 대한 보상에 대하여 결정한다. EC에 따르면 공시는 실제 보상이 정당한 권한을 갖지 않은 다른 이

들에 의해 결정되는 경우에서조차 보상의 요인에 관한 보다 분명한 사실을 주주들에게 제공하기 때문에 여전히 유효하

다. 보상정책에 관한 공시는 응답한 회원국들 중 약 60퍼센트가 실시하고 있으나 이들 중 절반은 부분적인 공시만을 하고

있다. 이원 이사회 구조를 가진 오스트리아에서는 감독이사회 이사에 대한 정책의 공시는 제안사항이 아니며, 역시 이원

이사회 구조를 가진 독일에서는 앞의 공시가 제안사항이기는 하지만 공시를 하지 않는 경우에도 ‘comply or explain’의 의

무가 없다.

2. 보상정책에 대한 주주투표

회원국들 중 약 3분의 1만이 주주들이 보상정책에 대한 의결권을 가져야 한다고 제안하고 있으며, 이는 프랑스, 아일랜드,

헝가리, 리투아니아, 스웨덴, 영국 등을 포함한다. 슬로베니아에서는 감독이사회의 이사에 대한 보상정책은 주주총회가

결정하도록 제안하고 있으나 공시의 의무는 없다. 주주총회가 보상정책에 대하여 의결을 하는 회원국들 중에서는 오직

영국과 리투아니아만이 보상정책을 별도의 투표에 부치고 있다. 프랑스와 아일랜드에서는 보상정책이 연차보고서의 일

부를 구성하며 연차보고서의 승인과는 별개로 의결을 받아야 할 의무는 없다. 덴마크에서는 모든 이사회 구성원에 대한

보상정책이 주주총회에서 의장에 의해 언급되어야 하나, 주주총회는 단지 감독이사회의 이사들에 대한 보상에 관해서만

결정을 한다.

3. 이사회의 개별 구성원에 대한 보상 공시

이는 독일, 덴마크, 핀란드, 프랑스, 아일랜드, 이태리, 리투아니아, 네덜란드, 폴란드, 스웨덴, 영국 등 응답 회원국들의

3분의 2이상이 채택하고 있으며, 집행이사와 비집행이사의 보수 모두를 공시하도록 제안하고 있다. 이러한 공시는 채택

회원국들 다수에서 법으로 규정하고 있으며, 소수의 경우만이 포괄적인 액수로 공시하고 나머지는 개인별 공시를 실시하

고 있다. 벨기에에서는 CEO와 비집행이사에 대한 공시가 개인별로 이루어지는 반면, 기타 집행이사들에 대해서는 포괄

적으로 공시가 되고 있다. 그리스와 룩셈부르크에서는 모든 이사들의 보상총액만이 공시된다.

4. 주식보상안에 대한 사전 주주승인

응답 회원국들의 다수가 주식보상안에 대하여 주주의 승인을 요구하고 있으며 대부분 강제를 하고 있다. 몇몇 회원국들

에서는 일부 이사들에 대한 인센티브건에 대해서만 주주의 권한을 요구하며 덴마크의 경우 감독이사회의 구성원에 국한

하는 것이 그 보기이다. 따라서 이러한 국가들에서는 경영이사진에 대한 주식보상안은 주주의 승인이 필요하지 않다. 프

랑스에서는 주주총회가 경영진의 주식옵션보상안에 대해서만 승인을 한다.

EC는 기업지배구조 개혁의 일환으로써 이번 조사에 참여하지 않은 회원국들의 규정과 개선활동 뿐만 아니라 그 발전사

항들을 계속적으로 주시하여 EC가 추가적인 조치를 취해야 할지에 대한 결정을 하도록 할 것이라고 밝혔다.

중국에서의 기업지배구조 벤치마킹

지난 2006년 중국 기업인 Lenovo 그룹은 IBM의 개인컴퓨터사업부를 12억5천만 달러에 사들였으며, 이는 Lenovo 그룹을

세계에서 세 번째로 큰 컴퓨터 제조사로 상승시켰다. 몇 달 후 CNOOC(China National Offshore Oil Corporation)는 185억

달러에 미국기업인 Unocal 그룹인수를 시도했으나 포기해야만 했다.

Heidrick & Struggles가 최근에 내놓은 보고서에서 중국담당 운영대표인 Steve Mullinger에 따르면 위와 같은 일들은 강력

한 경제적인 힘이 경제적 상승에 따른 어려움과 동반해서 나타나는 중국 진화의 사례들이라고 언급했다. CNOOC의 대주

주가 중국 정부이기 때문에 CNOOC의 인수실패는 미국 국회에 근심을 야기했으며, 이러한 현상을 중국이 공산주의에서

사회적 자본주의 모델로 변화하고 있는 것으로 보았다.

Heidrick의 보고서는 중국 내 국영기업, 사기업, 외국자본기업 등에서 기업지배구조가 어떻게 작용하고 있는지를 이해하

기 위한 시도이며, ‘중국은 미래이다. 세계 경제의 운명은 이 신흥 초강대국과 엄연하게 연결되어 있다.’고 결론짓고 있다.

보고서에 따르면 비록 중국은 기업지배구조 분야에서 다른 선진국들에 비해 뒤쳐진 것을 따라잡기 위해 노력하고 있는

위치이기는 하나, 최근 중국 정부의 움직임이나 중국 산업리더들의 국제적인 수준에서 활동하고자 하는 열망은 기업 이

사회의 역할이 중국 경제가 그런 것처럼 화려하게 성장할 것이라고 한다.

중국 증권당국이나 규제당국이 거래할 수 없는 주식의 거래할 수 있는 주식으로의 전환 허용, 새로이 기업공개를 함에 있

어서 거래할 수 없는 주식의 금지 등의 규제완화를 하여 주주들의 권리를 강화하여야 한다. 중국 정부는 독립적인 이사들

의 정의에 대한 새로운 규정을 발표하였으며, 연차보고서나 분기보고서의 공시를 강화하였다. ACGA(Asian Corporate

Governance Association)의 사무총장인 Jamie Allen은 “1997년의 아시아 금융위기 이상으로 미국의 Enron과 WorldCom의

붕괴는 중국이나 아시아에서 기업지배구조에 대한 관점에 변화를 가져왔다. 이전에는 서구의 기업지배구조 규준은 서구

의 규준이나 가치를 강요한다는 인식이 있었지만, 지금은 이를 바람직한 금융사고로 보고 있다.”고 언급했다.

이번 보고서의 조사는 중국의 82개 기업을 샘플로 하였으며, 이중 40개사는 국영기업, 사기업 21개, 외국자본기업 21개를

대상으로 한 것이다. 보고서의 주요 조사결과를 요약하면 아래와 같다.

경영이사들은 사기업에서 가장 일반적으로 나타났으나, 많은 CEO들이나 회장들이 주요 주주이기도 하기 때문에 이들

이 이사회의 의사결정을 지배하고 있다. 감독이사들은 국영기업이나 외국자본기업에서 보다 일반적이고 이사회의 의사

결정에 대해 사기업에 비해 보다 큰 통제력을 행사하고 있다.

국영기업의 74퍼센트는 이사회의 의장과 CEO의 역할을 분리함으로써 통제를 분산시키고 있다. 이러한 현상은 외국자

본기업의 경우에서는 51퍼센트로 나타났으며, 사기업에서는 거의 드물었다.

국영기업에서는 중국 정부가 CEO 선택권을 가지고 있는 반면, 사기업과 외국자본기업에서는 이사회에 의한 추천에 대

해 보다 열려 있다.

대부분의 선도적인 국영기업들과 사기업들은 독립적인 이사를 고용하지만, 이들의 역할은 여전히 자문에 그치고 있으

며 직접적인 권한이 거의 없다.

이사회 성과의 평가는 중국에서 일반적인 관행이 아니며 시행되는 경우라도 평가가 큰 의미를 지니지는 않는다.

외국인 이사의 선임에 관해서는 기업 간에 관점이 매우 다르다. 현재 국영기업의 17.5퍼센트만이 이사회에 외국인 이사

를 둘 것을 고려하고 있으며, 사기업의 경우 약 3분의 1이 고려하고 있다. 외국자본기업의 경우 거의 모든 기업들이 이사

회에 중국인 이사를 앉히기 위해 노력하고 있으나, 이중 많은 기업들이 향후 1년에서 3년 사이에 변화를 줄 의향을 가지고

있다.

감사위원회, 보상위원회, 추천위원회 등과 같은 이사회 내 주요위원회들은 이사회의 의사결정을 지원하기 위하여 만들

어져 왔으나, 실제 결과는 인적 네트워크와 연고가 이들을 묶고 있는 것으로 나타났다. 이러한 관행이 중국의 관계문

화(우리의 표현으로는 ‘인맥’)에 그 깊은 뿌리를 두고 있다 하더라도, 이는 궁극적으로 기업의 부패를 키우는 친밀한 관계

에 원인이 된다.

보고서는 앞서 열거된 여러 문제점들 중 이러한 인맥문화가 향후 중국 기업들과 규제기관들에게 가장 큰 도전이 될지도

모른다고 결론지었다.

ICGN, 뉴욕에서 Mid-year Meeting 개최

ICGN(International Corporate Governance Network)은 10월29일 미국 뉴욕에서 Mid-year 컨퍼런스를 개최하였다. 매년 여름

에 개최되는 연례 컨퍼런스와는 달리 비정기적으로 열리는 Mid-year 컨퍼런스는 개최 지역의 기업지배구조 이슈를 중심

으로 논의를 확장해 왔는데, 이번 뉴욕 컨퍼런스에서는“미국 자본시장: 투자자들은 무엇을 원하는가?”를 주제로 열렸다.

특히 이번 컨퍼런스에는 영국 Association of British Insurers의 투자부문 이사이자 ICGN 의장인 Peter Montagnon, 미국 증

권거래위원회(Securities and Exchange Commission) 위원인 Annette L. Nazareth , Carlyle 그룹의 David Rubenstein 회장, 미

국 뉴욕타임즈 수석 금융칼럼니스트인 Floyd Norris, 우리에게도 낯익은 Icahn 그룹의 Carl Icahn 회장, 미국의 대표적인 연

기금인 TIAA-CREF의 수석부회장 겸 기업지배구조 수장인 John Wilcox 등 지배구조와 관련한 각계의 저명인사들이 발표

자 및 토론자로 참여하였다.

각 세션에서는 ‘시장의 선택과 실제 경제 효과’, ‘국경을 넘어선 통합현상: 규제와 상장규정의 영향’, ‘미국 시장에서 투자

자들이 원하는 기업지배구조 시스템의 형태는 무엇인가: 규제와 주주권리 사이의 균형은 무엇인가’등을 중심으로 활발

한 논의가 이루어졌다.

GMI, 2007년 국가별 기업지배구조 순위 발표

기업지배구조 평가서비스 및 자문서비스 제공을 전문으로 하는 GMI(GovernanceMetrics International,

www.gmiratings.com)는 지난 9월25일 2007년 국가별 기업지배구조 순위(Country Rankings)를 발표하였다. GMI는 지난

2000년 4월 설립된 이후로 MSCI EAFE나 S&P 500 지수 등에 포함되어 있는 전 세계의 기업들을 대상으로 지배구조 평가

를 실시해 왔으며, 이를 토대로 국가별 기업지배구조 순위를 산출한다.

올해 평가의 대상이 된 기업은 전 세계 4,000여개의 기업들이며, 약 400여개의 문항에 관하여 조사를 실시하였다. 이번

2007년 평가에서는 103개의 기업이 평가를 받은 호주가 10점 만점에 평점 7.50점으로 1위를 차지하였으며, 영국(377개 기

업, 평점 7.40점), 아일랜드(19개 기업, 7.39점), 캐나다(137개 기업, 평점 7.31점), 미국(1758개 기업, 평점 7.25점) 등이 2위

부터 5위까지 차지하여 그 뒤를 잇고 있다.

한국은 84개의 기업이 평가를 받아 평점 4.05점으로 40위를 차지하였고, 이는 지난 2006년의 46위(평점 2.31점)에서 6단

계(1.74점) 상승한 결과이다. 평가 대상 기업도 2006년의 51개사에서 2007년 84개사로 33개사가 늘었다.

* 괄호 안은 해당 국가별 평가대상 기업의 수

미국 기업지배구조에서 가장 영향력 있는 활동가 100선

미국 보스턴에 근거를 두고 이사회와 기업에 관한 미디어활동을 하는 ‘Directorship(www.directorship.com)'은 지난 9월1일

“미국에서 기업지배구조에 가장 영향력 있는 활동가 100선”을 내놓았다. 활동가의 범위로는 기업지배구조와 관련하여

기업의 이사, 교수, 규제기관, 정치인, 자문가 등을 망라한 것이며, 12명의 전문가를 패널로 하여 선정 작업을 한 것이다.

가장 영향력 있는 활동가 1위로는 우리에게도 잘 알려진 미국 내 연기금인 CalPERS(California Public Employee's

Retirement System)이 차지했으며, 미국 증권거래위원회가 2위, 미 하원의원인 Barney Frank가 3위를 차지했다. 상위 20위

까지만 살펴보면 아래와 같다.

순위 이 름 소속, 직업

1California Public Employee's RetirementSystem

2 Securities and Exchange Commission

3Barney Frank (전 미하원 주택금융위원회 위

원장)미 하원의원

4 Warren Buffett (전 미연방준비은행 의장) Berkshire Hathaway

5 Delaware 주법원

6 Ralph Whitworth Relational Investors (공동창립자)

7 Patrick McGurn Institutional Shareholder Services (경영부회장)

8 Ira Millstein Weil, Gotshal & Manges (로펌, 상임 파트너)

9Paul Sarbanes(전 미상원의원)와 Michael

Oxley(전 미하원의원)(2002년 Sarbanes-Oxley 법의 제안자)

10 Richard Breeden (전 미SEC 의장) Breeden Capital(창립자 겸 대표)

11 Jeffrey Skilling (전 Enron CEO) (현재 미네소타교도소에서 복역중)

12 Public Company Accounting Oversight Board

13 NYSE와 Nasdaq

14 Richard FerlautoAmerican Federation of State, County&Municipal

Employees union(연금정책이사)

15 Martin LiptonWachtell, Lipton, Rosen & Katz(로펌, 설립파트너, 일명

‘독약조항의 아버지’)

16Harvey L. Pitt, Arthur Levitt, WilliamDonaldson

(전 미SEC 의장들)

17 Charles Elson델라웨어대학교 Weinberg 기업지배구조센터장 겸 변호

사

18 Margaret "Peggy" Foran Pfizer(상임부회장)

19 Nell MinowThe Corporate Library(창립자 겸 편집인, 일명 ‘좋은 기업

지배구조의 여왕’)

20 Damon SilversAmerican Federation of Labor and Congress of Industrial

Organization(법무팀장)

ACGA, 제 7회 연례 컨퍼런스 열어

ACGA(Asian Corporate Governance Association, www.acga-asia.org)는 11월8일 일본 동경에서 제 7회 연례 컨퍼런스를 개최

한다. “기업지배구조를 통한 기업과 자본시장의 강화”라는 주제로 열리는 이번 컨퍼런스에는 일본 및 아시아의 기업지배

구조 전문가들 및 관계자들이 참석하며, ‘일본경제 회복에 대한 기업지배구조의 공헌 - 개선을 위한 향후 도전과제’, ‘기

업의 사회적, 환경적 책무 수행에 있어서 이사회의 역할’, ‘기업의 국제화와 규제위험: 일본 기업들의 영향’, ‘기업과 장기

투자자간의 대화를 위한 전략’, ‘아시아에서 이사회와 이사들의 리더십역할강화’, ‘의결권행사 대행 라운드테이블’등의

소주제로 나누어 발표 및 토론을 할 예정이다.

온타리오 교사연금제도, 의결권자문서비스 세계 2위의 Glass Lewis 인수

지난 10월5일 캐나다의 온타리오 교사연금제도(Ontario Teachers Pension Plan)가 의결권자문서비스 분야에서 세계 2위 규

모인 Glass Lewis를 Xinhua Finance로부터 4천6백만 달러(미화)에 인수하였다. 미국 샌프란시스코에 본사를 두고 있는

Glass Lewis는 현재 의결권자문서비스 분야에서 RiskMetrics의 ISS(Institutional Shareholder Services)에 이어 세계 2위의 규

모로 인수시장에 나온 이후 큰 화제가 되어 왔으며 이번 인수로 현재 ISS가 받고 있는 이해상충에 대한 비난에 대해 해결

책을 제시하게 되리라는 기대를 받고 있다. 1천6십억 달러(캐나다화)를 운영하고 있는 온타리오 연금제도는 현재 CEO인

Claude Lamoureux(11월 은퇴 예정)와 더불어 기업지배구조 분야에서 선도자로 알려져 왔다.

편집팀

센터, 국제심포지엄 개최

센터는 지난 10월 10일 증권선물거래소와 공동으로 조선호텔 오키드룸에서 ‘신흥시장과 기업지배구조 펀드’라는 주제로

국제심포지엄을 개최하였다. 이번 심포지엄은 신흥시장에서의 기업지배구조 펀드의 명암, 기관투자자의 투명성 및 윤리,

기업지배구조 펀드의 운용사례라는 3개의 세션으로 구성되었으며 Jamie Allen, Jon Lukomnik, Jone Lee가 각 세션에 대한

주제 발표를 하였다. 이에 대한 상세 내역은 본 호의 pp 를 참조하여 주시기 바랍니다.

센터원장, ICGN Mid Year 컨퍼런스 참석

센터의 남상구 원장은 지난 10월 29일 New York에서 개최된 ICGN Mid Year 컨퍼런스에 참석하였다. 이번 컨퍼런스는

‘US Capital Market : What do investors want?’ 라는 주제로 New York의 TIAA-CREF 빌딩에서 개최되었다. 이번 컨퍼런스

에서는 ‘The Choice of Market & The Effects on the Real Economy’, ‘Cross border convergence: the impact of regulation andlisting rules’, ‘What Type of Corporate Governance System Do Investors in US Markets Want: what is the balance between

regulation and shareholder rights?’라는 소주제로 주제 발표가 있었고 이에 대한 토론이 있었다.

센터, 논문 및 사례공모 시상

센터는 지난 9월 20일 대학생 및 대학원생을 위한 기업지배구조 논문 및 사례공모에 대한 시상을 하였다. 이번 공모 결과

최우수작은 없었으며 이화여대 경영학과 은지선과 대진대학교 국제통상학과 조혜민이 공동 작성한 ‘기업의 사외이사제

도에 대한 인식개선방안’과 KAIST 테크노경영대학원의 이제석, 한창수, 류보연이 공동작성한 ‘M&A 취약기업의 기업지

배구조 개선방안’이 우수작으로 선정되었다. 우수작으로 선정된 논문에 대해서는 각 100만원의 장학금이 지급되었다.

수상 논문의 주요 내용은 다음과 같다.

기업의 사외이사제도에 대한 인식개선방안

기업의 사외이사제도에 대한 인식 변화는 법으로 규제하여 해결하기에는 한계가 있는 사외이사제도의 문제를 해결하기

위해 가장 선행되어야 할 작업이다. 따라서 사외이사제도에 대한 인식전환을 촉진할 수 있는 적극적인 방안들이 강구되

어야 할 필요성이 있다. 효과적인 인식개선 방안의 제시를 위해 경영진, 이사와 일반직원으로 그 인식개선의 대상을 분류

한 후, 경영진과 이사에게는 그들의 인식이 잘못된 것임을 인지시켜주고 지녀야 할 올바른 인식에 대해 공유하는 세미나

를 통해 인식전환을 꾀한다. 일반직원에게는 자신이 속한 회사의 사외이사가 누구인지, 그들의 역할이 무엇이지 알려주

는 것을 시작으로 사내 언로매체와 사외이사의 특강 등을 통해 인식전환의 기틀을 마련토록 한다. 이와 같이 구체적이고

현실성이 고려된 방안들을 통해 사외이사제도에 대한 인식전환을 이룩하고 나아가 이사회 운영의 효율화, 기업지배구조

의 발전에 기여하고자 한다.

M&A 취약기업의 기업지배구조 개선방안

기업지배구조와 M&A의 상관성을 전제로 현재 한국기업들의 기업지배구조를 분석하고자 한다. 기업지배구조는 산업이

나 자산규모별로 다르게 해석될 수 있으므로 M&A 취약기업이라는 대표집단 군을 통하여 기업지배구조에 대한 패턴을

분석하여 한국기업들의 M&A 위협에 따른 기업지배구조의 현주소에 대한 시사점과 개선방향을 모색하고자 한다.

M&A 취약기업 추출모형을 사용하여 분석대상인 5개의 취약기업을 추출하고 기업지배구조 평가모형을 활용하여 각 기

업의 기업지배구조를 분석하였다. 분석결과 주주의 권리와 공시부문에 대한 개선이 필요하며 이를 위해서는 효율적인

M&A 시장 활성화를 통하여 기업지배구조를 개선하는 방안을 제언한다.

센터, 기업지배구조 연구지원 사업 연구지원 과제 최종 결과물 수령

센터는 2007 기업지배구조 연구지원 사업 연구지원 과제로 선정된 4편의 최종 결과물을 지난 10월 모두 수령하였다. 센터

는 연구지원 사업의 전부 또는 일부 지원과제에 대해서 10～11월 중 세미나를 개최하여 연구 결과를 발표할 예정이다. 연

구지원 사업의 연구 과제명과 연구자는 다음과 같다.

(단위 : 원)

구분 연구자 소속기관 및 직급 연구 과제명

1김우찬

김우진

권갑석

KDI 국제정책대학원 부교수

KDI 국제정책대학원 조교수

KDI 국제정책대학원

기관투자자 주주행동주의의 가치 : 투자목적

의 변경효과를 중심으로

2박경서

이은정

고려대학교 교수

서울대학교 BK조교수

한국기업의 연고주의 : 기업 내부자간의 관

계가 기업의 경영행태 및 기업가치에 미치는

영향에 관한 연구

3 정도진 중앙대학교 조교수 지주회사 설립과 기업지배구조의 개선효과

4 최승두 동의대학교 상경대학 부교수민영화의 효익 : 소유구조와 지배구조의 영

향

※가나다 순

※ 첫 번째 연구자가 책임연구자

센터, 기업지배구조 이슈 토론회 개최

센터는 지난 10월 30일 ‘경영권 분쟁 시, 기관투자자의 의결권 행사 어디까지 허용할 것인가?’라는 주제로 제 2회 기업지

배구조 이슈 토론회를 개최하였다. 최근 동아제약의 경영권 분쟁을 계기로 기관투자자의 의결권 행사의 범위에 대해 사

회적 논쟁이 있어 이에 대한 논의의 장을 제공하고 사회적 여론을 수렴하고자 토론회를 개최하였다.

토론회는 선우석호 홍익대학교 경영학과 교수의 사회로 박경서 고려대학교 교수, 김정우 알리안츠글로벌인베스터스 자

산운용이사, 최성환 대한생명 경제연구원 상무, 김현종 한국경제연구원 연구위원이 토론자로 참석하였다.

토론회에서는 기관의 적극적인 의결권 행사의 긍정적 측면 및 부정적 측면, 기관 투자자의 투명성 문제와 이해상충 문제,

경영권 분쟁 시 기관투자자의 의결권 행사의 범위, 기관투자자들의 적극적인 의결권 행사가 시장에 미치는 영향 등 세부

주제에 대해 심도있는 토론이 있었다.

편집팀