Chuong 11 -Bo 3 Bat Kha Thi

1

TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁBỘ BA BẤT KHẢ THI

TÓM TẮT

Xem xét lý thuyết bộ ba bất khả thi kinh điển của Robert Mundell vàMarcus Fleming vào thập niên 1960

Nghiên cứu những phiên bản mới của lý thuyết này để xem xét việclựa chọn chính sách kinh tế của Chính phủ các quốc gia.

Nhấn mạnh đến sự thay đổi của lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với cácnước đang phát triển.

Liên hệ lý thuyết bộ ba bất khả thi với nền kinh tế Việt Nam.

2

Mô hình Mundell – Fleming: bộ ba bất khả thi, chỉ có thể thực hiện 2 trong 3 mục tiêu:

Chính sách tiền tệ độc lập;

Chế độ tỷ giá hối đoái ổn định;

Tự do tài chính.

GIỚI THIỆU

Caùc bieän phaùp kieåm soaùt voán cuûa chính phuû

Muïc tieâu kieåm soaùt voán vaø lyù thuyeát “Boä 3 baát khaû thi”

Kiểm soát hoàn toàn tài khoản vốn

Thả nổi tỷ giá hoàn toàn

Cố định tỷ giáhoàn toàn

Ổn định tỷ giá

Hội nhập tài chính hoàn toàn

Dỡ bỏ hạn chế về tài chính

CS tiền tệ độc lập

3

ĐỘC LẬP TiỀN TỆ

1. Giúp cho CP chủ động các công cụ chính sách tiền tệ để thựchiện các chính sách phản chu kỳ kinh tế. Ví dụ, nếu nền kinhtế có dấu hiệu tăng trưởng nóng, CP sẽ tăng lãi suất hoặcthắt chặt cung tiền. Trong trường hợp này, CP sẽ khôngquan tâm đến sự biến động tỷ giá và các biến số kinh tế vĩmô khác.

2. Hạn chế của độc lập tiền tệ quá mức:

Cp có thể lạm dụng để thực hiện các chiến lược tăng trưởng méomó trong ngắn hạn.

Có thể dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơlạm phát cao.

Chính phủ có thể phát hành thêm tiền quá mức trang trải chothâm hụt ngân sách nền kinh tế rơi vào bất ổn định và lạm phátcao.

ỔN ĐỊNH TỶ GIÁ

1. Tạo ra cái neo danh nghĩa để CP tiến hành các biện pháp ổnđịnh giá cả các nhà đầu tư cho rằng nền kinh tế ổn định,làm tăng thêm niềm tin của người dân với đồng nội tệ.

2. Mặt trái của tỷ giá cố định:

CP mất đi một công cụ hấp thụ các cú sốc bên ngoài và bên trongtruyền dẫn vào nền kinh tế (ví dụ như lạm phát cao trong nước làmxuất khẩu giảm)

Ngăn cản việc sử dụng các công cụ chính sách phù hợp với diễnbiến nền kinh tế

Tỷ giá cứng nhắc dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phátcao, phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững.

4

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

1. Lợi ích của hội nhập tài chính:

Lợi ích hữu hình: giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phânbổ nguồn lực tốt hơn, giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, pháttriển thị trường tài chính nội địa, giải quyết vấn đề bất cân xứngthông tin (công bố thông tin của CP minh bạch hơn)

Lợi ích vô hình: tạo ra động lực giúp CP tiến hành nhiều cải cáchvà quản trị tốt hơn để bắt kịp những thay đổi trong hội nhập.

1. Hạn chế của hội nhập tài chính: nguyên nhân dẫn đến bất ổnkinh tế nhất là khi thiếu cơ chế giám sát hữu hiệu.

32

1HỘI NHẬP TÀI CHÍNH HOÀN TOÀN

TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆĐỘC LẬP

BẤT

KHẢ

THI

!!!

KIỂM SOÁT VỐN HOÀN TOÀN

TÓM LẠI

TỔNG QUAN

VỀ

“BỘ BA

BẤT KHẢ THI”

CAC

(1) (2)

(3)

5

CAC..?..

CAC..?..

CAPITAL ACCOUNT CONVERTIBILITY

TÍNH DỄ CHUYỂN ĐỔI TÀI KHOẢN VỐN

TỰ DO HÓA “KHÔNG HOÀN TOÀN” TÀI KHOẢN VỐN

HỘI NHẬP TÀI

CHÍNH HOÀN TOÀN

RÀO CẢN TỰ NHIÊN

RÀO CẢN TỪ CHÍNH SÁCH

RÀO CẢN TỰ NHIÊN CAC

KIỂM SOÁT VỐN

6

• Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các quốc gia đang phát triển đãchọn:

Tăng cường tự do hóa tài chính.

Chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp.

• Mặc dù tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tỷ số IR/GDP vẫn tăngđáng kể, đặc biệt là sau khủng hoảng Đông Á

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN


7

• Toàn cầu hóa thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong xu thế hội nhậptài chính ngày càng tăng của tất cả các nước.

• Trước đây, tập trung vào vai trò của dự trữ ngoại hối như là một công cụquan trọng cho việc quản lý chế độ tỷ giá có điều chỉnh hay chế độ tỷ giáthả nổi có quản lý.

• Các tài liệu gần đây tập trung vào các tác dụng phụ bất lợi của sự hội nhậpngày càng sâu về tài chính của các nước đang phát triển.

• Tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một yếu tốquyết định cho quỹ dự trữ ngoại hối ám chỉ sự liên kết giữa sự thay đổitrong cách sắp xếp của bộ ba bất khả thi và mức độ của dự trữ ngoại hối.


THƯỚC ĐO BỘ BA BẤT KHẢ THI

Trong đó:i: nước nghiên cứuj : nước cơ sở

Xây dựng thước đo Trilemma

Chính sách tiền tệ độc lập (MI)

)1(1

)1()(1 ,

ji iicorr

MI

8

TIÊU CHUẨN ĐO LƯỜNG BỘ BA BẤT KHẢ THI

Trong đó:/d logEt/dt/ là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ trượt giá hàng năm được tính dựa

trên tỷ giá hối đoái tháng mười hai hàng năm.

Xây dựng thước đo Trilemma

Tỷ giá cố định (ERS)

01.0/log

)_(1

1

dtEd

rateexchstdevERS

t

Sự tự do/hội nhập tài chính (KAOPEN)

•Đối với việc đo lường sự tự do tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số tự do tài

khoản vốn, hoặc KAOPEN.

• KAOPEN được xác định dựa trên các thông tin về những hạn chế trong

việc hội nhập tài chính của các nước được trình bày trong Báo cáo hàng năm

về cơ chế tỉ giá và hạn chế ngoại hối của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF

(AREAER).

• Chỉ số được chuẩn hóa trong phạm vi giữa 0 và 1. Chỉ số này càng cao cho

thấy một quốc gia mở cửa hơn đối với các chu chuyển vốn.

TIÊU CHUẨN ĐO LƯỜNG BỘ BA BẤT KHẢ THI

9

MỐI QUAN HỆ TUYẾN TÍNH CỦA CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Thách thức gặp phải trong việc kiểm tra đầy đủ sự đánh đổi giữa cácTrillema là mô hình Trillema không thể hiện hình thức chức năng rõ ràngnào về bản chất của sự đánh đổi giữa giữa ba nhân tố bộ ba bất khả thi này.

Kiểm tra sự hợp lí của đánh đổi tuyến tính giữa các biến Trilemma , cụ thểkiểm định xem tổng trọng số của ba biến Trilemma có bằng một hằng sốhay không.

1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + εt

với j có thể là cả IDC, ERM hoặc LDC

MỐI QUAN HỆ TUYẾN TÍNH CỦA CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Hạn chế đằng sau MÔ HÌNH:

Thứ nhất, các nhà làm chính sách phải chọn một tỷ trọng trung bình của bộba chính sách để đạt được sự kết hợp tốt nhất của hai chính sách.

Thứ hai, các tham số ước lượng trong mô hình hồi qui ở trên sẽ cho một sốước tính gần đúng về cách các nước đã đặt trọng số đối với ba mục tiêuchính sách.

Thứ ba, bằng cách so sánh các giá trị dự đóan dựa trên phương trình hồi quitrên, có thể rút ra được một số kết luận về mối quan hệ giữa các biếnTrilemma . Nếu các biến Trilemma được tìm thấy có mối quan hệ tuyếntính, thì các giá trị dự đoán sẽ xoay quanh 1.

10

11

SAU SỰ ĐỔ VỠ CỦA BRETTON WOODS:

Chỉ số ổn định tỷ giá của nhóm các QG công nghiệp hóa giảm đi đángkể, còn mức độ hội nhập tài chính thì tăng nhẹ

Các nước đang phát triển mức ổn định tỷ giá tăng khá mạnh cùng với lộtrình hội nhập tài chính sâu rộng hơn, mức độ độc lập tiền tệ giảm đángkể

Các nước đang phát triển là thị trường mới nổi thì có xu hướng tiến tớilinh hoạt tỷ giá hơn.

BỘ BA BẤT KHẢ THI ĐÃ THAY ĐỔI NHƯ THẾ NÀO SAU MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG

Sau cuộc khủng hoảng nợ của Mexico:

Các nước công nghiệp đẩy mạnh tỷ giá hối đoái linh hoạt và tự do hóatài chính, trong khi giữ cố định chính sách tiền tệ độc lập.

Tất cả các nước đang phát triển theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái linhhoạt hơn nữa, đồng thời theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập.

Các nước đang phát triển thắt chặt kiểm soát vốn trong khi các nướcmới nổi đã không thay đổi lập trường của họ.


12

Cuộc khủng hoảng Châu Á:

Mức độ độc lập tiền tệ của các nước công nghiệp giảm xuống đáng kể trongkhi tỷ giá hối đoái của họ trở nên ổn định hơn và những nỗ lực về tự do hóatài khoản vốn vẫn tiếp tục.

Các nước đang phát triển bắt đầu theo đuổi hội nhập tài chính và tiếp tụctheo đuổi tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và chính sách tiền tệ độc lập hơn.

Những nước mới nổi cũng bắt đầu tự do hóa thị trường tài chính nhiều hơnnữa, nhưng đã đánh mất chính sách tiền tệ độc lập trong khi theo đuổi tỷ giáhối đoái linh hoạt.


Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

Cấu trúc của bộ ba bất khả thi thay đổi: thận trọng hơn vớihội nhập tài chính bằng các biện pháp kiểm soát vốn, chínhsách tỷ giá thận trọng hơn và độc lập tiền tệ nhiều hơn.


13

TÓM LẠI

Các nước LDC: bộ ba bất khả thi– chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giávà hội nhập tài chính hoàn toàn – được hội tụ về “con đường trung dung”.

Các nước IDC: trải qua sự bất ổn của bộ ba bất khả thi và đã đi theo hướngphối hợp giữa ổn định tỷ giá hối đoái cao với tự do tài chính và chính sáchtiền tệ độc lập thấp.

Hệ thống này đã phát triển theo thời gian nhưng vận hành không được trơntru và liên tục mà có sự rời rạc, gián đoạn cấu trúc gắn liền với những sựkiện quan trọng.

Khẳng định các nước phải lựa chọn trong số các mục tiêu của bộ ba bất khảthi.

NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘBA BẤT KHẢ THI

TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH Đối với các QG có lạm phát cao, lựa chọn tỷ giá

cố định và hội nhập tài chính có ưu điểm là tạo ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiểm soát lạm phát. Trong cơ chế này, CP mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ và chỉ còn có thể sửdụng chính sách tài khóa để thực hiện các chính sách phản chu kỳ kinh tế. (EU)

14


TỶ GIÁ THẢ NỔI VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

Khi lựa chọn tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính, CP cóthể chủ động sử dụng công cụ chính sách tiền tệ phảnchu kỳ kinh tế. Tuy nhiên, tỷ giá không trở thành cáineo danh nghĩa nền kinh tế xu hướng rơi vào lạmphát nếu bản thân chính sách tiền tệ không đủ mạnh(Mỹ)

Nếu dòng vốn vào quá mức, nhất là dòng vốn vàoTTCK và bất động sản sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá,thâm hụt cao trong TK vãng lai, nguy cơ khủng hoảngkhi dòng vốn đột ngột đảo chiều.


CHẾ ĐỘ TRUNG GIAN

1. Tỷ giá cố định với kiểm soát vốn

2. Tỷ giá thả nổi với kiểm soát vốn: cho phép CP vừa triển khai chinhsách tỷ giá vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là nhữngcông cụ riêng biệt:

Ví dụ CP kiểm soát vốn nhưng thả nổi tỷ giá và không cho đồng nội tệtăng giá bằng cách kiểm soát dòng vốn vào và tăng lãi suất để chốnglạm phát.

Trung Quốc ( Ấn độ, Malaysia) lựa chọn chế độ trung gian để đối phóvới chiến tranh tiền tệ. NHTW TQ thực hiện chính sách tiền tệ khá độclập, duy trì kiểm soát chặt chẽ giá đồng nhân dân tệ và hạn chế dòngvốn quốc tế, hạn chế công dân TQ chuyển tiền ra nước ngoài.

15

Phần mở rộng:KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở

TRUNG QUỐC Trung Quốc là một quốc gia áp dụng khá thành công bộ ba bất khả thi vẫn

chưa tự do hóa dòng vốn.

Trung Quốc bắt đầu chính sách mở cửa kinh tế vào năm 1979. Tuy nhiên,

trong 5 năm đầu tiên của thời kỳ mở cửa, công cuộc cải cách dường như

chưa chạm đến hệ thống tài chính ngân hàng.

Cho đến nay, hệ thống dịch vụ tài chính ở Trung Quốc vẫn bị chính phủ

khống chế và kiểm soát chặt chẽ. Mức độ mở cửa cho các ngân hàng nước

ngoài hoạt động còn rất hạn chế, Trung Quốc vẫn tỏ ra hết sức dè dặt trong

việc mở cửa thị trường dịch vụ tài chính.

KINH NGHIỆM ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC

Về chính sách tỷ giá hối đoái, Trung Quốc có những thành công nhất định

và khẳng định được sự phát triển mang tính đột phá trong việc đưa Trung

Quốc trở thành nước có kim ngạch xuất khẩu đứng hàng đầu thế giới (vượt

vị trí dẫn đầu của Đức).

Các khía cạnh thực thi chính sách tỷ giá hối đoái hỗ trợ hữu hiệu cho mục

tiêu thúc đẩy xuất khẩu của Trung Quốc:

Thứ nhất, Trung Quốc luôn theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái trên cơ sở định

giá thấp thực tế đồng nhân dân tệ so với các ngoại tệ khác đặc biệt với đồng

đô la Mỹ để tạo lợi thế thương mại ngắn hạn.

16

Thứ hai, Trung Quốc đã khéo léo vận dụng các điểm yếu của đối tác thương

mại quan trọng cả song phương và đa phương thông qua chiến lược đàm

phán hữu hiệu nhằm duy trì chính sách định giá thấp đồng tiền trong nước.

Thứ ba, sẵn sàng chấp nhận sự chỉ trích của các đối tác thương mại để bảo

vệ được trạng thái định giá trị thấp của đồng nhân dân tệ.

Thứ tư, Trung Quốc luôn tìm mọi nỗ lực để đạt mục tiêu đưa đồng nhân dân

tệ thành đồng tiền mạnh và chủ chốt trong nền kinh tế thế giới.



Trung Quốc đã chấm dứt hành động can thiệp tỷ giá của Ngân hàng trung ươngbằng cách tung ra các loại trái phiếu chính phủ nhằm vô hiệu hóa ảnh hưởngcủa sự can thiệp tỷ giá.

Bởi vậy, đồng nhân dân tệ đã bị đặt dưới áp lực tăng giá và quá trình này cótính tự duy trì, đặc biệt kể từ khi cơ chế cố định tỷ giá NDT/USD được chuyểnsang cơ chế cho phép tăng giá đồng nhân dân tệ từ từ so với đồng đôla từ năm2005.

Thực tế là mặc dù ngân hàng trung ương của Trung Quốc đã thực hiện canthiệp tỷ giá nhưng lượng cung tiền vẫn tăng 17% so với mức tăng GDP 11%.Dù vậy, lạm phát ở Trung Quốc vẫn ở mức thấp. Hơn nữa, trong những thờiđiểm suy thoái nhẹ, áp lực giảm phát đã tăng lên ở Trung Quốc.

Tóm lại, cái gọi là “bộ ba bất khả thi” hoàn toàn có thể là “bộ ba khả thi” trongmột số trường hợp? Nền kinh tế Trung Quốc là một minh họa rõ nét cho hiệntượng này?

17

VIỆC ÁP DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Việt Nam đang trong tình trạng “bộ ba bất khả thi”. Lý thuyết về bộ ba bất

khả thi cho thấy chúng ta không thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập

trong khi cố định tỷ giá hối đoái của mình và duy trì tự do hóa dòng chảy tài

khoản vốn. Một trong những nguyên nhân đối với thách thức này đó là Việt

Nam đang cố gắng neo giá đồng tiền của mình theo USD.

Năm 2007, tốc độ tăng cung tiền của Việt Nam rất ấn tượng. Điều này làm

cho công cụ chính sách tiền tệ trở nên kém hiệu quả theo quy tắc “bộ ba bất

khả thi”, đặc biệt trong trường hợp dòng vốn nước ngoài không ổn định .


Trong năm 2007, do sự gia tăng mạnh mẽ của cả dòng vốn đầu tư trực tiếp,

đầu tư gián tiếp và luồng tiền kiều hối đã tạo nên thặng dư lớn trong cán cân

thanh toán quốc tế tổng thể

Để kiểm soát lạm phát, NHNN đã phải thông qua hoạt động của thị trường

mở để hút bớt số tiền đồng đã bơm ra dưới hình thức bán tín phiếu của

NHNN.

Kết quả lại tạo nên sự thiếu thanh khoản tiền đồng của một số NHTM, đẩy

lãi suất trên thị trường liên ngân hàng cao lên mức chưa từng có, thị trường

chứng khoán có nhiều biến động nóng lạnh thất thường và hiện đang ở mức

sụt giảm nghiêm trọng.

18


Nguyên nhân của sự biến động đa chiều trên thị trường tiền tệ và thị

trường ngoại hối thời gian qua là sự đối mặt với ảnh hưởng của “bộ

ba bất khả thi” của một nước mở của nền kinh tế khá mạnh mẽ, một

nước mở cửa cán cân vốn không thể vừa đạt được mục tiêu ổn định

giá cả vừa đạt được mục tiêu ổn định tỷ giá.


Đối với công cụ lãi suất, các nước không bị tình trạng đô la hoá và có

mặt bằng lãi suất thấp có thể sử dụng để kiếm soát lạm phát bằng

cách tăng lãi suất và thả tỷ giá tương đối tự do.

Tuy nhiên, với Việt Nam, với mặt bằng lãi suất cao trong khu vực và

trên thế giới và với bối cảnh khá tự do hoá các giao dịch vốn thì biện

pháp tăng lãi suất để thắt chặt tín dụng sẽ khó phát huy tác dụng, áp

lực lạm phát không giảm mà còn tăng.

19


Do vậy, có thể cho rằng việc NHNN áp dụng riêng rẽ các biện pháp lãi suất

hay tỷ giá mà không có phối hợp của việc quản lý các luồng vốn của các bộ

ngành, đặc biệt là luồng vốn ngắn hạn thì mục tiêu kiểm soát lạm phát khó

có thể đạt được.

Trong bối cảnh lạm phát gia tăng mạnh, thâm hụt cán cân thương mại lớn

và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào nhiều ở Việt Nam, việc lựa chọn một cơ

chế điều hành tỷ giá phù hợp với tình hình và chính sách tiền tệ hiện tại có ý

nghĩa quan trọng trong việc bình ổn kinh tế vĩ mô.

Documents

Chuong 11 -Bo 3 Bat Kha Thi